第十六章 共同基金政大金融所所長 沈中華

第一節 共同基金優缺點 一、共同基金參與者 不管是哪一行，共同基金的組成都包含了下列主題：

投資人、基金本身、基金經理公司何保管機構。 ( 一 ) 基金經理公司 ( 二 ) 保管機構 ( 三 ) 受益人

理論與實際 - 防火牆的簡單觀念

基金經理人：有使用權但無管理權。經理人可指揮動用其下基金，但保管這些基金是另一批人。

會計與出納：出納收到現金，但登錄由會計進行。如果出納與會計合為一體，則出納收到 50 元，可能只登記 40 元。

教授改研究所入學考試：教授只改成績而不負責登記成績，如果教授又改成績又登記成績，則教授可能懶得改成績，而直接登記。

第一節 共同基金優缺點 二、共同基金五大優點 ( 一 ) 分散風險： ( 二 ) 錢少也可投資 ( 三 ) 專家操作 ( 四 ) 共同基金變現的流動性佳 ( 五 ) 投資共同基金所得的利潤，幾乎都沒有稅

的 問題

台灣的故事 - 台灣金融市場 2 個稅的原則 在台灣，凡是稅的問題有二個原則要記住：第一個原則

是凡是有「利息」這 2 個字都要課稅（且這利息金額超過 27 萬元，如果利息金額小於 27 萬元，則免稅），所以基金配息代表的是投資人利息，故要課稅。第二個原則是凡是有買進賣出的「價差」都不用課稅，因為這是資本利得。

所以只要共同基金不配息，即不發放利息（基金買股票，而股票會發放現金股利，好似利息，基金如果發放其收到的現金股利，即為配息），投資人就不會有稅賦上的問題。如果投資人買賣封閉型基金，因為是在市場上買賣，其價差部分是資本利得，則免納證所稅，在賣出時需繳納千分之一的證券交易稅。

台灣的故事 - 台灣金融市場 2 個稅的原則

同理，買賣開放型基金，資本利得的部分是依現行法令是免稅的，如果基金有配息，依現行稅法規定，個人年度股利及利息收入若超過 27 萬元，超過的部分要併入綜合所得稅課稅。但通常大多數的投資人一年的股利及利息收入想要超過 27 萬元並不容易。

若是買賣海外基金，由於課征的綜合所得稅是採「屬地主義」，因此投資海外基金所取得的股息、利得及其他收益，由於不屬於中華民國來源所得，因此免課所得稅。

第一節 共同基金優缺點 三、共同基金三大缺點 1. 共同基金雖由專家操作，但也非穩賺不賠。 2. 基金經理公司的素質良秀不齊。 3. 基金週轉率高，基金經理人週轉率更高。 四、基金價值的計算 股票基金（每日買進與賣出股票）的真正價值其實

就是基金買入的這些股票價格的加權平均，更廣義的說，由於股票型基金也可保留 15% 現金到銀行，所以它的價值自然也要反映這利息的貢獻。

第一節 共同基金優缺點 基金的計價是以「單位淨值」計算

式中， 資產：買入股票的市值。 負債：應付經理費及管理費 基金受益憑證數目：所發行的單位數。 NAV 其實就是基金的真實價值或價格，也是基金的基本面。

一 開始 NAV = 10 元NAV ( 單 位 淨 值 ) = ( 資 產 – 負 責 ) / 基 金 受 益 憑 證 數 目

第一節 共同基金優缺點

第一節 共同基金優缺點 五、四種不同形式基金 （一）股票型基金 基金的資金大部分是用在投資上市公

司的股票，少部分投入短期貨幣市場投資工具。 （二）債券型基金 債券型基金的證券投資標的主要在政府債券、公司債、可轉換的公司債、金融債券、債券附買回、銀行定存及其他配息穩定的債券與每年固定發放股利的績優股等。

（三）平衡型基金 平衡型基金對資本利得與穩定收益之分配並重，通常是以股票即債券為投資標的之基金。

（四）貨幣市場基金 貨幣市場基金的投資範圍為定期存單、國庫券、政府債券、商業本票，或是低風險的投資工具及收益較高的票券。

第一節 共同基金優缺點 表 16-1 以投資型態不同來分類

投資標的 收益性 風險性 適合人士

股票型基金 投資於上市、上櫃股票 收益高成長 風險最高

適合願意承擔風險擊初入社會的投資人

平衡型基金介於股票型基金及債券型基金之間

獲利率次之 風險次之

債券型基金投資於政府公債、公司債等有價證券

穩定收益 風險較小 適合保本型及年長投資人

貨幣型基金 投資於貨幣市場 獲利率最低 風險最小 （我國尚未開 放）

表 16-2 基金分類統計 類型代號

基金種類型別

基金規模新台幣億元

基金規模市場占有率

受益人數

受益權單位數 ( 小數點下第一位 )

基金數量

本月申購總金額

( 元 )

本月買回總金額

( 元 )

定時定額參加

人數1 封閉式股

票型 ( 投資國內 )

791億 11.94% 149,097

57億 18 約 1億 8億 -

2 開放式股票型 ( 投資國

內 )

1818億 27.44% 571,323

156億 83 128億 132億 270,936

3 股票型 ( 國外募集投資國內 )

約 465億 7.02% 9 1億 9 10億 37億 -

4 國際股票型 321億 4.85% 150,512

28億 18 17億 18億 56,895

5 債券股票平衡型

47億 0.72% 40,871 3億 4 2億 1億 15,027

6 債券型 ( 投資國內 )

3166億 47.79% 22,291 259億 35 1839億 1254億 31

7 債券型 ( 投資國外 )

16億 0.25% 1,306 1億 1 10億 22億 -

總計 6625億 100.00% 935,409

507億 168 2009億 1474億 342,889

資料來源：中華民國證券投資信託暨顧問商業同業工會

圖 16-1 共同基金風險與報酬之關係

風險

報酬

股票型基金

平衡型基金

債券型基金

貨幣型基金

第二節 封閉型基金與開放型基金 一、封閉型基金 封閉型基金基金受益憑證數（單位數）規模固定，這

是封閉型的意義。 它有基本面，這基本面就是前節的「單位淨值」。但它

也在股票集中市場公開交易，故有一個「市價」，封閉型基金市價就可能會和基本面不一致，當

單位淨值＞市價：折價 單位淨值＜市價：溢價 1. 折價的理由 2. 溢價的理由

第二節 封閉型基金與開放型基金 二、開放型基金 開放型基金的基金受益憑證數會因投資人隨時申購

及贖回而不固定，且它不是在集中市場掛牌，所以沒有市價，只有單位淨值，受益人如果想買開放型基金，可直接以 NAV 的價格向投信公司購買，受益人如果想贖回，也可直接以 NAV 價格向像投信公司贖回，故開放型基金二大特色：

1. 基金的規模會變動 2. 只有單位淨值，沒有市價

理論與實際 - 購買封閉型基金的基本法則 墨基爾在「投資新樂園」這本書中，建議投資

人買封閉型基金時需注意：1. 切莫於溢價時購買封閉型基金。一般而言，封閉

型基金多有折價的現象；因此，在大多數情況下，以高於 NAV 價格來購買是不智之舉。因此，除非某一國家有投資限制，且封閉型基金為唯一的參與方法，投資人應盡量避免以溢價購買。在未來，由於一個國家的資金需求甚殷，可能會導致投資限制逐步解除，而溢價現象也隨之消失。

理論與實際 - 購買封閉型基金的基本法則

2. 請勿以「初次發售價格」購買封閉型基金。根據第一條規則，規則二乃其自然之結果—別在封閉型基金初次公開銷售給一般大眾時購買它。由於初次公開發售不收手續費，經理人通常以此為由鼓勵客戶購買。實際上，約莫百分之七的包銷、代銷等費用已隱含在第一次發售價格之中。這意味著，若投資人付出每股十元的成本，該基金實際上只收到 9.3 元。換言之，投資人是以一元的價格來購買九十三分的資產，或超過 7.5﹪的有效溢價。況且，基金往往於新發售後不久即呈現折價現象。總之，購買初次公開發行的封閉型基金往往不划算。

理論與實際 - 購買封閉型基金的基本法則

3. 買在折價時。堅持當封閉型基金大量折價時再購買。在美國，我們可藉由「貝倫指南」、週日版「紐約時報」或週一版的「華爾街日報」查詢每週的折價狀況。若欲獲取歷史的平均折價資訊，可以諮詢晨星、價值線（ Value Line ）、或是封閉型基金「赫茲菲德指南」（ Herzfeld Guide ）等。

4. 尋找低費用與低週轉率的基金。一如開放型基金，投資人應尋求低費用率極低週轉率的基金。較高的費用將稀釋投資人的淨報酬，而高週轉率導致的高交易成本及資本利得稅亦將減低獲利能力。

第二節 封閉型基金與開放型基金 三、開放型基金與封閉型基金差別 ( 一 ) 發行單位數的變化 ( 二 ) 上市與否 ( 三 ) 配息的影響 1 、配息與封閉型基金 (1) 理論報酬率： (2) 市價變現報酬率 (3) 股利報酬率： 1.5/10 ，就是 15% 。 2 、開放型基金

四、台灣的基金實例 表 16-3 （ A ）及表 16-3 （ B ）為台灣的封閉型與開放型基金

第二節 封閉型基金與開放型基金 表 16-3 （ A ） 台灣封閉及開放基金 2002 年 5 月 15

日封閉式基金基金 名稱 淨值 漲跌 折溢價 20日移動

溢價

光華 鴻運基金 7.93 0.22 -1.01 0.4

富邦 富邦基金 8.19 0.24 -18.8 -17.81

群益 中小型股 14.99 0.21 -1.93 -3.05

德信 大發基金 7.06 0.13 - 2.42

富邦 店頭基金 5.86 0.14 -15.53 -16.73

第二節 封閉型基金與開放型基金 表 16-3（ B）

開放型基金

股票開放式 平衡開放式 債券開放式

基金名稱 淨值 漲跌 基金名稱 淨值 漲跌 基金名稱 淨值 漲跌

國泰 大中華 9.5 0.2 國泰 平衡基金 11.48 0.19 國泰 債券基金 10.7467 0.0008

富達 台灣基金 6.39 0.14 荷銀 鴻利基金 10.78 0.18 中央 寶鑽債券 10.6166 0.0008

蘇黎 世媽祖 10.45 0.26 建弘 廣福基金 12.68 0.02 蘇黎 世豐年 10.1266 0.0004

遠東 台灣旗鑑 11.67 0.34 匯豐 安富基金 14.97 0.28 遠東 台灣債券 10.0915 0.0006

KGI 凱基開創 10.86 0.36 富邦 福寶基金 9.32 0.14 玉山 新紀元 10.0217 0.0008

國際 第一基金 9.1 0.2 寶來 平衡基金 9.77 0.11 國際 萬能基金 14.071 0.0011

國際 電子基金 14.53 0.36 景順 平衡基金 7.72 0.14 荷銀 債券基金 14.0183 0.0011

荷銀 光華基金 12.8 0.36 瑞銀 袋鼠基金 9.99 0.1 建弘 全家福 152.582 0.011

建弘 雙福基金 8.21 0.21 怡富 平衡基金 11.61 0.08 建弘 台灣債券 13.0244 0.0011

建弘 萬得福 11.42 0.2 ING 彰銀平衡 8.52 0.2 匯豐 富泰債券 13.8746 0.0009

第二節 封閉型基金與開放型基金 五、如何打開封閉型基金 表 16-4 （封閉型基金 20 日移動平均折價率）

日期 市價（元） 淨值（元） 折價（﹪）86/6/286/6/386/6/486/6/586/6/686/6/7

86/6/1086/6/1186/6/1286/6/1386/6/1486/6/1686/6/1786/6/1886/6/1986/6/2086/6/2186/6/2386/6/2486/6/2586/6/26

13.8014.0014.1014.2514.6014.6514.5514.5014.4014.6514.7515.1015.4015.4015.1015.3015.3015.5015.7015.7015.80

17.3917.5117.7217.7318.0818.2218.3017.9518.1018.1718.4318.8119.0119.2818.8719.2519.0519.4919.4319.7219.66

20.6420.0520.4319.6319.2519.5920.4919.2220.4419.3719.9719.7218.9920.1219.9820.5219.6920.4719.2020.3919.63

20天移動平均折價率為 19.91﹪

資料來源：官大火宣：共同基金

台灣的故事 - 買開放型基金是否應買 NAV 最高的？ 一般人挑選共同基金常是以單位淨值「看起來」最高的為選擇標準，這第一個迷思與買股票的問題相同：買股票是否應買股價最高的？高股價可能代表這一支股票有發展潛力，也可能代表這一支股票被高估，故由這一項，很難由單位淨值高低判斷是否應買基金。另一項必須考慮基金配息與否。如果基金配息，則單位淨值的觀念可能就有偏誤，甚至可能單位淨值看起來最高的反而投資績效最差，即正確單位淨值＝名目上單位淨值＋配息。舉例說明如表 ：

項目 A基金 B基金 C基金1月 5日名目單位淨值 11.23 11 10.9

12月 31日名目單位淨值 12.48 12.87 12.2

每單位收益分配 1.52 0.5 1.3

12月 31日正確單位淨值（＋） 14 13.37 13.5

只就名目淨報酬比較（ - ） / 11.30% 17% 11.90%

以正確單位淨值計算真正淨值漲幅（ - ） /

25% 22% 24%

台灣的故事 - 買開放型基金是否應買 NAV 最高的？

根據上表，到年底的時候僅就名目淨值報酬直接比較， B 基金為 17% ，其表現優於其他基金。由於 A 基金及 C 基金在當年每單位「配息」 1.52及 1.30 ，遠高於 B 基金的 0.5 元，所以單位淨值被扣減的額度較大。因而只就三個基金的年底數字直接比較，有失客觀，必須把「除息」的因素考量回去，就會發現 A 基金的表現是比較好的。

第二節 封閉型基金與開放型基金 六、基金週轉率週轉率 = 交易量 / 基金規模 週轉率，就基金操作而言，是用來衡量基金在買賣有

價證券時，交易的「頻繁程度」。

表 16-5 基金週轉率

週轉率 = 交易量 / 基金規模

　 89年 90年買進週轉率 473% 533%

賣出週轉率 384% 466%

買進交易成本 0.67% 0.76%

賣出交易成本 1.70% 2.06%

總交易成本 2.37% 2.82%資料來源：中華民國證券投資信託暨顧問商業同業工會

台灣的故事 - 台灣基金經理人週轉率高嗎？

許多單位常舉辦優良基金經理人選拔，這對認真的基金經理人士一種肯定與鼓勵，也讓投資人知道選擇好的經理人的重要性。

然而一位經理人一旦被選上優良經理人，就有別的公司來挖角或他自己也想跳槽。這使投資人原先買 A 公司的基金是因為操盤經理人操盤有口碑，現在這位操盤經理人得獎後卻離職，換來的是另一位操盤經理人，則這樣對認同基金經理人的長期持有的投資人情何以堪？

台灣的基金經理人週轉率平均壽命為 16.5 個月即每一位經理人在位只有 1 年又 4 個月半。

第三節 指數基金 ETF （ Exchange Trade Fund ），也可稱之為

「指數型基金」。因為它購買的股票成分與指數完全相同，基金經理人完全不必費心選股，故是被動型基金。

一、平均而言，長期績效優於主動型基金圖16-2 先鋒(Vanguard) 500 index Fund 擊敗主動型

基金比例73%

52%

73%83%

0%

25%

50%

75%

100%

最近1年 最近3年 最近5年 最近10年

第三節 指數基金 二、週轉率低，交易成本低，避免侵蝕獲利

累積交易成本對報酬的侵蝕

-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%

指數基金 主動式基金

一年 二年 三年 四年 五年

-1.44%

-12.34%

圖 16-3 累積交易對報酬的侵蝕

第三節 指數基金 三、可分散並降低投資風險

四、投資內容透明，績效容易掌握

0%

10%

20%

30%

40%

50%

30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%

風險

報酬率

電子指數

加權指數

中小型基金

科技型基金一般型基金

價值型基金

圖 16-4 指數型基金報酬

全球的故事 - 香港政府 1998 護盤後推出 ETF 解套，台灣要跟進嗎？ 香港政府在 1998 年 8月與索羅斯等對沖基金（ hedging f

und ）決戰於香港股市，期貨市場，匯市，全球的基金公司看壞香港股與港元，幾家跨國投資銀行聯手大賣港股，當時上台不久的董建華政府與財長曾蔭權，決定動用香港財政基金，全數收購外資銀行賣出的港股，這場被稱為「港府對抗大鱷」的大戰，香港政府在短短一個星期之內，一口氣買進了 1,180億港元（當時匯價約合新台幣 4,500億元），的藍籌股，從此香港政府成了名符其實的超級大莊家。當時大家戲稱，從此香港沒有私人企業了，全部成為公家企業。港府雖被批評為干預市場，違反自由化，但港股一口氣被政府收走之後，籌碼大為安定，恆生指數隨即從 7,500點一路大漲到 14,000點，短短不到一年之內漲將進一倍。

全球的故事 - 香港政府 1998 護盤後推出 ETF 解套，台灣要跟進嗎？

留下唯一的問題是香港政府難道要一輩子當這些原來是「私人企業」的股東？

如何將股票釋出成為港府首先必須面對的問題。 1999 年 11月底，香港政府在當年大賣股票的投資銀行協助之下（市場沒有永遠的敵人），開始逐漸將護盤的股票，以「指數型交易基金」的方式出售給社會大眾，新成立的基金稱之為「盈富基金」，是一指數型基金，當時景氣好轉，香港股市氣勢如虹，盈富基金一口氣賣掉了 330億港元的持股。拜 2000 年全球網路泡沫噴出行情，港股更在半年之後直奔 18,000點。

全球的故事 - 香港政府 1998 護盤後推出 ETF 解套，台灣要跟進嗎？

盈富基金的設計，顯現出香港政府對股市操作嫻熟的技巧，港府利用護盤所得股票，設計成為完全比照恆生指數，以 33 家藍籌股為投資組合的基金，基金淨值上下可以完全比擬恆生指數的漲跌。這個設計使得投資人可以直接購買盈富基金的方式，來參與香港股市，同時實務上也因為盈富基金與恆生指數之間經常產生自然的價差，吸引大量投機套利的玩家進場。在投機套利者的與長期持有者的鼓吹之下，香港政府可以輕易釋出大量的護盤股票，到解套離市的政策目標。

台灣在 2001 年不遑多讓，國安基金積極護盤，也大量買進台股，使得公營企業數目大增。

台灣想模仿香港的盈富基金設計，故剛上任的證交所陳沖董事長指出由於國安基金帳上仍有 180餘種股票，除了一些台機電，聯電等國際知名度高的公司，可以到國外發行 GDR ，在不衝擊市場且有高投資收益下順利出脫持股外，國安基金持有的其他股票如何順利退場，實為一大問題， ETF 的推出可不可以幫國安基金解套，有待繼續觀察。

第四節 避險基金 一、避險基金的定義 在國內， Hedge Funds 也被翻譯成「對沖基金」，「避

險基金」或「套利基金」，避險基金主要的精神在於經理人巧妙運用多空布局在賺錢時，且能規避市場風險，基於此一規避市場風險論點，我們通稱為「避險基金」。

表 16-6 避險基金與傳統共同基金的差異 共同基金 避險基金報酬目標 追求相對於指標指數的相對報酬率 追求絕對報酬率費用 管理費 管理費與績效費

操作策略 較簡單，採買進持有（ long/hold ）策略 較具彈性，可放空，可使用槓桿，亦可交易衍生性金融商品

風險 較大，無法使用避險工具，或僅有少數避險工具可供使用 可使用避險工具降低風險

透明度及控制權 投資人擁有較高自主權與資訊取得權利 控制權主要在經理人手中，投資人的自主空間相

對縮小

報酬預測 預測共同基金的報酬率與預測市場走勢一樣困難

投資人可預測某些策略的報酬區間、可能之最大獲利與最大損失

第四節 避險基金 避險基金的特色 1.追求絕對報酬率 2. 常利用空頭部位配合多頭部位並行操作 3. 多半不受各國證券管理單位管轄，在操作手 法及工具上較靈活而富彈性

全球的故事 - 長期資本管理公司（ Long Term Capital Management, LTCM ）個案研究A. 長期資本管理公司 LTCM 之事件始末1. LTCM 公司簡介 1991 年，約翰梅利韋勒因所羅門兄弟投資公司的一名手下違規買

進政府公債，遭美國聯邦交易委員會以督導失職吊銷執照三個月，並罰款 5 萬美元。梅利韋勒被迫離開所羅門兄弟投資公司，於是他帶著一批死忠部屬和兩位諾貝爾經濟學獎得主修斯和莫頓，及高盛、美林、摩根公司董事長、紐約聯邦準備銀行總裁等人，在康乃迪克州成立長期資本管理公司。

長期資本管理公司，主要以「在權衡適當之投資風險下，獲取最高可預期投資報酬」為營運目標。透過融資槓桿操作，從事不承擔市場漲跌風險的套利交易。

LTCM今年年初管理的資產只有 48億美元，在高度財務槓桿下，下半年向各銀行融資金額高達 1000億美元， 8月底持有資產價值超過 1250億美元。事實上， LTCM起初也締造了驚人的成績， 1995 年、 1996 年的投資報酬率都超過 40﹪以上。

2 、事件的導火線經過 LTCM 所操作的全是政府公債，認為德國的公債殖利率因歐元之起跑而應上升，同時有美國債券空頭部位，買進新興市場的有價證券等。不料，俄羅斯在 1998 年 8月中旬以迅雷不及掩耳的速度史盧布貶值，並且停止償還外債，且外匯市場暫時關閉，資本市場流動性極差，資金根本無從外逃。當所有的投資人將資金迅速地往安全的美國債券移動時，導致美國債券價格急速的上漲。此外 LTCM 利用衍生性商品高槓桿財務原理操作大於它們基金可容忍的財務槓桿範圍去操作「利差交易」。

據紐約時報指出，專家研究 LTCM 的營運報表時發現，該公司運用向投資人及姿的 22億美元作擔保，買入 1250億美元的股票，然後用這些股票作擔保，進行高達 1.25兆美元的衍生性金融商品交易。

這樣的高槓桿操作，及預測方向的操作，終於使 LTCM 在 1998 年 9月 24 日因投資失當造成鉅額虧損，而向華爾街的投資銀行及世界銀行求救。

3 、 LTCM 到底怎麼虧的？ LTCM手上的投資組合大概分為：（ 1 ）主要工業國公債

（ 2 ）丹麥的抵押貸款證券（ 3 ）新興市場有價證券（ 4 ）商業不動產抵押證券（ 5 ）可能被購併的公司股票（ 6 ）地區銀行的股票。

在工業國家公債部分， LTCM 表示，該公司基金 8月份淨值跌掉了 44﹪，其中有 82﹪的損失來自於公債的套利操作失手所致，而這些公債大多為七大工業國所發行，債信與償債能力均無虞，只是 LTCM壓錯邊，再加上高槓桿操作，才導致嚴重損失。 LTCM 的想法是：歐元起跑前，因為利率整合之故，偏低的德國殖利率應上升，而其他利率水準較高的歐元國家則會下降。在俄羅斯出事後，資金蜂擁到安全性高的德國公債市場，導致公債價格上升，殖利率下降。

在丹麥抵押貸款證券部分， LTCM認為這些證券受限於丹麥公債市場不易進行避險操作，因此價格有低估之嫌，加上歐元引起的利率整合效應，丹麥利率應會走低，債券價格應上升。而 LTCM 買進這些證券後，還在流動性較佳的德國市場，利用浮動利率換固定利率的選擇權進行對沖操作，結果這抵押債券因為利率水準偏高，導致價格下跌，而德國利率不變則讓選擇權價格下跌。

根據 LTCM 表示， 8月份損失中的 16﹪來自於包括俄羅斯在內的高風險新興市場有價債券的投資損失。 LTCM手上持有價值數十億元的商業不動產抵押證券，由於景氣衰退的衝擊，這些證券的價格也受到影響。更慘的是， LTCM 以放空美國公債來進行對沖，但現實的發展卻相反， LTCM再度壓錯。

4 、挽救行動 在風暴的狂掃下， LTCM 原本持有的 1250億美元資產，因後來遭提供借貸銀行催繳保證金而賣掉部分資產，部位總值據估以已降到 800億美元。該公司資本額到了 8月已減少 44% ，而目前也只剩下 6億美元，等於賠掉了約 90% 的資產，被迫提前買單。

由於其債務過大，涉及層面過廣，可能引爆美國投資銀行及大型券商連鎖倒閉，故美國聯邦準備理事會（ FED ）出面挽救。它透過紐約聯邦準備銀行，協調 15 家歐美銀行組織銀行團（包括高盛、美林、摩根史坦利添惠、旅行家集團、瑞士信貸、瑞士銀行等）對該公司給予 35億美元的挹注，並控制該公司 90% 的股份，同時接管該公司所有層面的操作。

5 、對金融市場造成的影響 LTCM面臨倒閉的危機，導致美國證券業者的股價遭到空頭摜壓，同時也連帶使金融業未來的業務收益縮水。例如，全球第二大銀行瑞士聯合銀行，宣稱由於參予挽救行動，必須註銷 6.85億美元的不良債權，預計公司第三季將虧損逾 7億美元。此一消息導致其股價一連 2天重挫，並拖累歐美股市一片慘黑，歐洲金融類股跌幅尤慘，美元也挫低。而台灣的中國信託商業銀行也證實投資 LTCM避險基金的損失約 2600 萬美元，其股價也因此重挫。

不僅如此，因為此一事件所引發的連帶效應所及，即使未加入救援的金融業者，其股價也難有起色。故簡而言之，此事件的發生不但影響全球股市，打擊投資人信心，更突顯出監管機構對衍生性金融商品的監控與管理的疏失，及公司內部主管人員對於其資產風險管理的忽略，另一方面也使得全球經濟發展腳步頓時緩慢下來，甚至走回頭路。

B.美國採取的手段 美國聯邦準備理事會（ FED ）在 9/24邀請 15 家國際知名

金融機構（分別是高盛、美林、摩根史坦利添惠、旅行家集團、瑞士信貸第一波士頓、瑞士銀行、柏克萊銀行、德意志摩根建富、大通、 BT Alex Brown和 JP摩根銀行等 11 家銀行同意借 3億美元，法國興業銀行和美國雷曼兄弟則各提出 1億 2500 萬美元，法國百利銀行合法國理農吟銀行各出1億元）共籌措 30 多億美元，以協助瀕臨破產的美國大型避險基金（ LTCM ）度過難關，因此美國聯邦準備理事會主席葛林史班與紐約聯邦準備銀行總裁麥克道夫一起到眾議院銀行委員會作証，為 FED 出面拯救面臨破產危機的長期資本管理公司的行動，提出辯護，葛林史班表示此一行動雖然罕見，然而卻是必要，因為 LTCM 長期資本管理公司若是倒閉，勢必對全球金融市場與經濟造成傷害。

由於 LTCM 於世界各地投資總額超過 900億美元，葛林史班表示 LTCM 的倒閉會造成市場資金流動陷入混亂局面，而面對當前波動已十分劇烈的全球市場，必須快速瓦解 LTCM 所帶來的威脅，葛林史班同時也表示 FED 出面並不代表政府出資金來拯救 LTCM ，因為事實上FED 並沒有使用公共資金來援助 LTCM ，也沒有提出挹注政府資金的建議。

FED 出面是因為若是任由 LTCM 長期資本管理公司倒閉，其市場部位將會引發金融市場出現劇烈的價格變化，而對美國經濟造成無法接受的威脅。

而美國財政部長魯賓出面喊話，表示 LTCM 長期資本管理公司危機未對美國經濟帶來系統性危險，以降低美國金融市場一片恐慌。

C 、救與不救的爭議 LTCM瀕臨破產的危機時，四處籌措資金卻徒勞無功，若非

FED從中牽線，根本就不可能出現任何救援行動，雖然 LTCM 屬於避險基金，並不屬於聯邦銀行的監管範圍， FED 出面，是因為相信 LTCM 若倒閉，勢必對美國經濟造成威脅，對全球金融市場與經濟也將造成傷害。

Fed協調 15 家歐美銀行組織銀行團給予 LTCM35億美元的挹注，雖然幫助 LTCM脫離倒閉危機，然而也引來眾多批評，其中大多是針對 Fed ，認為美國政府一向標榜市場自由開放政策，並起積極向海外推銷此一觀念，然而 Fed 現在出手干預，顯然有失立場。《華盛頓郵報》 11月 18 日也指出，驚動 Fed拯救的 LTCM 其實不是「迫切的危機」，因為商品期貨交易委員會主席伯恩幾個月前就知道情況不妙，卻沒有採取行動。

《倫敦金融時報》更指出， LTCM 得到 Fed 出面紓困，表面上是以「唯恐全球與美國金融體系受到威脅」為由，骨子裡則是盤根錯節的親信資本主義。

前 Fed 主席伏克爾在 LTCM事件爆發後提出：「為什麼聯邦政府的力量要用來幫助一個私人投資者？ LTCM根本就不是一家銀行。」 Fed 的答案就是若 LTCM崩櫃，會對整個美國銀行體系造成威脅，但是倫敦金融時報指出該答案不能取信於人。接替伏克爾擔任 Fed 主席的葛林史班，就是 LTCM 的合夥人之一：穆林斯在擔任 Fed副主席職位的長官，而穆林斯到現在和葛林史班還是有私誼。同樣令人震驚的是穆林斯在 1991 年曾負責調查美國國庫券非法炒作案，而迫使當時在所羅門證券擔任副董事長的梅利韋瑟去職，後來梅利韋瑟才會另起爐灶，創辦 LTCM ，而穆林斯在離開 Fed 之後，竟加入 LTCM 。穆林斯棄官後選擇一個自己下令調查的對象設立公司，的確是相當不尋常。美國財政部長魯賓曾經是高盛的雙董事長之一，而高盛也是涉入 LTCM 的投資銀行。

利益衝突也不只有這些例子。義大利央行巨額外匯存底投入LTCM ，而 LTCM 是義大利債券市場的知名炒家。還有在參予 LTCM援助的美林公司董事長柯曼斯基個人有 80 萬美元投資在 LTCM ，其他美聯高級主管總共的投資額超過 2000萬美元。

許多受到 Fed監督的商業銀行，無限制的借錢給 LTCM 。大型投資銀行也給予類似不明智的貸款給 LTCM ，因為 LTCM是它們在衍生性金融商品和證券交易的大戶。投資銀行和商業銀行與對沖基金魚水相幫，而對沖基金間也互有往來。美林許多的衍生性金融商品專家都是在信孚銀行（也是另一家參予 LTCM紓困的銀行）出師的，而它們都是瑞士信貸第一波士頓的亞蘭偉特的弟子。 LTCM事件爆發以來，瑞士信貸第一波士頓深為許多對沖基金最大的貸款銀行，其股價已受到嚴重衝擊。因為 LTCM 而需編列鉅額虧損的瑞士銀行也因為親信主義而受害。

儘管有這麼多對 Fed援助 LTCM 的爭議，但是 Fed 若不干預，讓 LTCM倒閉，整個金融市場必將陷入前所未有的災難。

老師

學生

貸款交易大戶

其他Commercial bankInvestment bank

股東15%股權

瑞士信貸第一波士頓銀行偉特

莫頓修斯

投資基金炒作

Fed 主席葛林史班

財政部長魯賓

前 Fed副主席穆林斯

創辦人 梅利韋瑟

LTCM長期資本管理公司

部屬

長官

調查國庫券非法炒作貸款

前董事長 高盛

義大利央行義大利債市

80

萬美元

美林董事長柯曼斯基

美林 CEOs

200

萬美元

圖 16-5 LTCM 的朋黨資本主義

說明：哈佛大學克魯曼教授在 1997 年亞洲金融風暴時，批評亞洲的資本主義是朋黨（或裙帶）資本主義（ crony capitalism ），不過由圖 16-5 可看出美國的 LTCM 的錯綜複雜關係似乎並不輸給亞洲的國家。