连横合纵，市场化改革提供结构性机会—宏观篇

申银万国期货研究所 宏观策略小组

作者简介

申银万国期货有限公司宏观策略研究团队

张翔 先生：（执业编号： F0290531 ），申万期货有限公司研究所宏观策略小组组长，英国牛津大学经济学专业博士。获中金所国债期货讲师全国培训班优秀学员称号，其宏观政策分析和解读具有一定市场影响力，曾接受第一财经与和讯网等媒体邀请，专门就宏观政策分析发布解读观点。 汪洋 先生：（执业编号： F0306430 ），韩国釜山国立大学金融学博士学历， CFA 三级和 FRM 证书获得者。 4 年中国宏观经济研究经验，目前主要研究方向为宏观（侧重中国经济）和股指期货，曾在证券时报和中国经营报等报刊发表相关研究文章。 牛野 女士：（执业编号： F0282547 ），天津南开大学学士， 6 年宏观研究经验，以美国经济跟踪研究见长。目前主要研究方向为宏观（侧重美国、日本、亚太和发展中国家经济）和贵金属期货，曾多次接受东方财经，中国证券报，期货日报等媒体采访、担任电视台相关专题嘉宾。 郝朝阳 先生：（执业编号： F0289320 ），法国巴黎行政管理预备学院企业金融硕士，巴黎第十二大学经济管理专业学士。目前主要研究方向侧重于农产品和欧洲经济与政策比较分析研究，曾在第一财经和文华财经等媒体发布研究观点。

报告目录

第一部分 2014 年宏观经济展望（ 1 ）

---“ 双去”格局长期化，经济连横之势难破

第二部分 2014 年宏观经济展望（ 2 ）

--- 市场化改革，制度合纵之力待蓄

第三部分 2014 年宏观配置策略 --- 制度改革，创造资产配置结构性机会

金融品宏观因素解析

工业品宏观因素解析

农产品宏观因素解析

连横：“双去”格局之下中国经济横走之势仍固• 去产能• 去杠杆效应：宏观基本面资产配置驱动效应明显减弱

合纵：多项制度改革形成“合纵”之力，蓄力待发，以破“连横”之局效应：制度改革合纵结果带来投资结构性机会

宏观资产配置：• 金融品：股市不存在趋势性机会，下半年债市或出现趋势性机会• 工业品：推荐配置能化和金属板块• 农业品：宏观政策偏向利多主粮，利空棉花、食糖和大豆

2014 年年度观点

2014 年宏观经济展望（ 1 ）“ 双去”格局长期化，经济连横之势难破

经济周期：稳增长与弱复苏

经济周期：弱复苏 GDP 增速： 7.7% 工业增加值： 9.7%

通胀周期：底部回升 CPI： 2.6%

库存周期：周期缩短 上半年减库存 下半年补库存

经济周期：弱复苏 GDP 增速： 7.6% 工业增加值： 9.4%

通胀周期：稳步上升 CPI： 3.2%

库存周期：周期缩短 趋势将延续，方向波 动性较大

2013 年弱复苏2013 年弱复苏 经济周期经济周期2014 年弱复苏2014 年弱复苏

库存周期库存周期通胀周期通胀周期资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所资料来源： Wind ，申万期货研究所

PMI ：需弱供稳维系连横格局

二季度，汇丰 PMI 快速下跌，官方 PMI 稳定； 11月后，汇丰 PMI 连续两月下行，官方 PMI 近期下行，趋势性恢复尚不确定

分项指数： 9 月后，供给稳定，需求减弱，外需稳定

库 存 指数二 季 度 下行， 11月再次下探

汇丰 PMI仍有下行空间，官方 PMI 延续稳定

分项指数：生产强于需求，外需稳定走强

经济结构仍在调整过程中，持续补库存趋势难以维系

结论：转型期经济难有超预期增长，对股指影响弱化

2013 年2013 年 PMI 指数PMI 指数2014 年2014 年

供给稳定，需求偏弱供给稳定，需求偏弱补库存再次中断补库存再次中断资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

价格因素： CPI 前高后低保持稳定

全年 CPI升 2.7% ，通胀压力上升 全年 PPI降 2.0% ，经济陷入通缩 PPI负增长，传统周期行业弱势

CPI和 PPI剪刀差持续高位，经济结构性失衡，流通成本上升

预计全年 CPI升 3.5% CPI基数效应体现在二季度 猪周期温和启动，对CPI拉动效应有所显现 要素价格改革导致生产成本上升，非食品增幅由 0.8%提高到 1.6%

PPI 有望转正 需求改善、基数效应

2013 年2013 年 CPI和 PPI 指数CPI和 PPI 指数2014 年2014 年

非食品价格底部上移非食品价格底部上移猪周期温和启动猪周期温和启动

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所资料来源： Wind ，申万期货研究所

需求结构：消费和出口上行对冲投资回落2013 年2013 年 反腐政策影响消费反腐政策影响消费2014 年2014 年

净出口对 GDP 拉动净出口对 GDP 拉动投资稳定经济投资稳定经济

消费：收入增速放缓和反腐政策影响，限额以上企业餐饮收入增速负增长

投资：基建强劲、房地产稳定、制造业底部回升、服务业回落

出口：波动大，政策出台后出口增速回落

消费：限制三公消费影响持续，但基数效应、收入增速加快 投资：基建稳定、房地产缓慢下行、制造业和服务业好转，总体投资增速有所放缓 出口：欧美国家复苏带动出口回暖 ，对经济贡献或转正 出口和消费上行对冲投资下行风险，产能过剩去杠杆，调结构攻坚

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

世界经济结构分化

11 月预测 5 月预测 变化全球 3.6% 4.0% -0.4%美国 2.9% 2.8% 0.1%欧元区 1.0% 1.1% -0.1%日本 1.5% 1.4% 0.1%英国 2.4% 1.5% 0.9%法国 1.0% 0.8% 0.2%德国 1.7% 1.9% -0.2%中国 8.2% 8.4% -0.2%印度 4.7% 6.6% -1.9%巴西 2.2% 3.5% -1.3%俄罗斯 2.3% 3.6% -1.3%

美国1 ）失业率稳步下降：由年初的 7.9%降至 7.3%2 ）四季度经济放缓：受消费和政府支出拖累 欧元区1 ）前三季度 GDP： -1.8%、 -0.5%和 0%2 ）上半年意大利选举僵局和救助塞浦路斯； 3 ）危机缓解： 12月爱尔兰退出欧盟及 IMF的救助计划；明年 1 月西班牙结束对其银行业救助计划4 ） 5 月和 11月两次降息； 新兴市场高通胀困扰、资金流出、货币贬值

美国 2 月 7 日，美债上限可能再度触发欧元区1 ）通胀低于欧央行预期，欧元区通缩风险加大2 ） 1 月，西班牙 344亿元欧元债务到期； 7 月和9 月，意大利分别由 444和 482亿元欧元债务到期 日本1 ）经济宽松政策推升财政赤字2 ） 4 月，消费税税率提高减缓经济 新兴市场：受美国 QE退出预期干扰造成外资流出和本币贬值的金融风险，从而影响实体经济

结论：全球经济分化欧美日经济进一步复苏 新兴经济体资金外流，风险加剧对金融品影响： 股指中性 国债中性

OECD 下调 2014 年全球经济增长预期OECD 下调 2014 年全球经济增长预期四季度全球经济复苏放缓四季度全球经济复苏放缓

2014 年面临的下行风险2014 年面临的下行风险

资料来源： OECD ，申万期货研究所

消费带动美国经济加快复苏步伐美国 GDP（GDP 环比拉动

率）美国 GDP（GDP 环比拉动

率）工业生产数据工业生产数据

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

房地产市场房地产市场 销售和个人债务余额销售和个人债务余额

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

2013 年，美国 GDP的分项表现：投资较去年同期有明显好转，消费表现平平，政府对于经济的负面效应减小。

其中，房地产数据是拉动经济增长的主要变量，美国房价指数本年度同比涨幅达到两位数，同时，房屋销售数据也较前几年更为平稳。

从消费角度来看，美国家庭的债务去杠杆基本结束，随着经济形势的转好，居民的消费意愿增强，预计消费未来对经济的贡献将加大。

预计 2014 年美国经济增长有望上升至 3% 以上。

就业好转通胀回升，美联储逐渐削减 QE规模家庭资产家庭资产 就业市场就业市场

通胀水平通胀水平 金融市场表现金融市场表现资料来源： wind ，申万期货研究所 资料来源： wind ，申万期货研究所

资料来源： wind ，申万期货研究所 资料来源： wind ，申万期货研究所

美联储货币政策将发生变化，体现在逐步削减 QE购买量、设置前瞻指引，加强与市场的沟通等等。其中，其货币政策主要关注以下三大变量：

就业市场：美国目前失业率下降至 7.0% ，其中部分受到了劳动者退出就业市场的影响，实际上真实失业水平仍较高。

通胀水平处于历史较低的水平，其中医疗等物价走低是压制价格水平的主要因素，通缩风险不大。

美国股市创出历史新高、美国国债代表的实际利率水平缓步升高。美国财政问题有望逐步解决。

综合来看，美联储货币政策预计将逐步缩减。

欧元区和 欧盟国 家 三 季 度GDP 分别环比增长 0.1%和0.2% 。尽管经济复苏势头仍较脆弱，按照通常的经济学标准，欧洲已正式宣告走出衰退。

欧元区二线国家也显露积极迹象，葡萄牙三季度 GDP 季率增长 0.2%；西班牙 GDP季率温和 增 长 0.1% ， 为2011 年第一季度以来首次实现季度增长。

在德国强势带动下，欧元区12月制造业 PMI初值 52.7，远超预期并创 31 个月新高。

略显不足的是欧元区 11 月CPI 终值同比增长 0.9% ，仍远低于欧洲央行提出的接近但是低于 2% 的通胀目标。这意味着欧洲经济内部需求依然疲弱。

根据欧盟委员会的最新预期， 2014 年预计欧元区复苏步伐料将更为稳固， 2014年经济预计将扩张 1.1%。

欧盟GDP 季度环比增率欧盟GDP 季度环比增率 欧元区 GDP 季度环比增率欧元区 GDP 季度环比增率

资料来源：橡胶协会，申万期货研究所 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所

欧元区 PMI欧元区 PMI 欧盟、欧元区 CPI欧盟、欧元区 CPI

资料来源：橡胶协会，申万期货研究所 资料来源：橡胶协会，申万期货研究所

欧元区走出衰退，内部需求依然疲弱

2014 年宏观经济展望（ 2 ） 市场化改革，制度合纵之力待蓄

经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 中国新一轮改革开放是“六位一体”的系统性、整体性和协同性改革

《十八届三中全会公报》：经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。（过去的定性是“基础性作用”）

经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》：确定以市场化为导向的多个经济领域的改革措施 对内改革

总体预计 2014 年国企改革、金融改革和环境改革推进的纵深和力度比较大，因此它们将是影响今年宏观资产配置和对冲策略的关键性因素。

经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力

人民币资本项目可自由兑换

局部金融市场利率市场化

人民币跨境使用

金融机构资产方市场化定价

与自由贸易相适应的外汇管理体制

跨国公司总部外汇资金集中运营体制

资本市场制度创新资本市场制度创新

业务主体创新1 ）支持在实验区内设立外资银行和中外合资银行2 ）逐步允许境外企业参与商品期货交易 业务范围创新1 ）允许金融市场在实验区内建立面向国际的交易平台2 ）支持股权托管交易机构在实验区内建立综合金融服务平台 业务品种创新1 ）场内外业务2 ）支持开展人民币跨境再保险业务，培育发展再保险市场

金融服务创新金融服务创新 央行细则央行细则

资本项目开放1 ）居民自由贸易账户和境内区外的银行结算账户之间资金流动视同跨境；2 ）条件成熟的情况下，居民自由贸易账户内本外币资金自由兑换。3 ）借用的人民币资金仍不得用于投资证券期货二级市场和做委托贷款，这是中国资本项目限制或禁止自由兑换 ，划定的最后“红线”之一。 人民币跨境使用 利率市场化 深化外汇管理改革 金融监管 实施路线图

对外改革： 放宽投资准入，推进服务业有序开放；加快自由贸易区建设；扩大内陆沿边开放。 “建立中国上海自由贸易试验区是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措”

完善自由贸易功能 扩大服务业开放 加快政府职能转变，探索政府经贸和投资管理模式创新 试点投资和金融的自由化，利率市场化、汇率市场化、 离岸业务 试点人民币资本项目下开放，推进人民币国际化

完善自由贸易功能 扩大服务业开放 加快政府职能转变，探索政府经贸和投资管理模式创新 试点投资和金融的自由化，利率市场化、汇率市场化、 离岸业务 试点人民币资本项目下开放，推进人民币国际化

上海自由贸易试验区政策开放意图上海自由贸易试验区政策开放意图

经济破局需要市场化制度改革形成合纵之力

社会改革

政治改革

经济改革

文化改革

生态改革

军事改革

2013 年破除发展方式

体制障碍

2015 年逐渐完善进入攻坚

提升可持续发展能力改革

城镇化市民化路径改革加快

政府市场社会全面有序统一

社会公平公共服务深化改革

GDP 和局面人均收入比 2010翻

一番

制度更加成熟定型

全面小康社会、实现资本项目开放

2020 年重要领域和关键环节改革上取得决定性成果

启动关键领域改革 强化改革系统联动性、协调性

2020 年中国改革展望路线图2020 年中国改革展望路线图

资料来源：申万期货研究所，申万证券研究所

2014 年宏观配置策略 制度改革，创造资产配置结构性机会

金融品

大宗商品之工业品

大宗商品之农产品

2014 年影响各类资产配置的关键宏观因素2014 年影响各类资产配置的关键宏观因素

金融品宏观因素解析

货币资金面：去杠杆，防范债务风险 金融改革：利率汇率市场化 国企改革：破除垄断，完善现代企业制度 房地产调控：推进市场化调控政策体系 新型城镇化：资金困局

金融品宏观因素分析框架股指宏观影响因素股指宏观影响因素 宏观因素变革宏观因素变革利率宏观影响因素利率宏观影响因素

经济增速与股指走势经济增速与股指走势

资料来源： Wind ，申万期货研究所

股指期货：经济基本面对股指的影响趋于弱化，货币资金面、金融市场化改革和国企可能成为推动股市的关键驱动因素。

国债期货：资金面和通胀温和上行是上半年影响利率的关键因素，非标资产监管的规范等政策因素成为下半年利率高位回落关键因素

2014 年：影响金融品的关键因素2014 年：影响金融品的关键因素

货币资金面：政策稳健基调下的去杠杆

2013 年 实施稳健的货币政策 适当扩大社会融资总规模，保持 贷款适度增加 保持人民币汇率基本稳定 切实降低实体经济发展的融资成本

2014 年 实施稳健的货币政策 保持货币信贷及社会融资规模合理增长， 改善和优化融资结构和信贷结构 提高直接融资比重 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 增强金融运行效率和服务实体经济能力

2014 年 实施稳健的货币政策 保持货币信贷及社会融资规模合理增长， 改善和优化融资结构和信贷结构 提高直接融资比重 推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革 增强金融运行效率和服务实体经济能力

中央经济工作会议定调货币政策中央经济工作会议定调货币政策 货币政策工具货币政策工具

2013 年 M2调控目标： 13% 货币微调：未动用利率和存准工具 “收长放短”：逆回购调节短期资金， 三年期央票到期续作回收长期流动性 创新：公开市场短期流动性调节（ SLO ） 常备借贷便利操作（ SLF ）、人民币 贷款基础利率集中报价和发布（ LPR ）2014 年 M2调控目标： 12.5% 货币调控方式：预计不会动用利率和 存准工具 公开市场以平滑短期流动性为主，继续 利用正逆回购、 SLO 等工具 同业存单

2014 年 M2调控目标： 12.5% 货币调控方式：预计不会动用利率和 存准工具 公开市场以平滑短期流动性为主，继续 利用正逆回购、 SLO 等工具 同业存单

金融机构去杠杆背景下，货币政策长期维持稳健央行倾向于运用创新工具调节市场流动性金融产品受货币资金面影响日益趋大

货币资金面：货币增速继续下行社会融资总量和经济增速出现背离社会融资总量和经济增速出现背离

2010 年初—— 2011 年末，社会融资规模和经济增速同步下行 2012年—— 2013 年上半年：社会融资规模大增，经济增速继续下行 相当部分资金未进入经济活动，很多信用投放通过影子银行或银行的影子业务最终进入融资平台和地产 用途：偿债压力，债务展期，反映在企业存款未见上升

货币空转现象货币空转现象

李克强：坚持不扩大赤字，不再超增发货币，货币政策既不放松也不收紧 央行明确释放政策收紧的信号：频频暂停逆回购操作，即使在年末偏紧的资金面下 货币偏紧背景：经济平稳运行、金融风险犹存、 CPI温和回升、高房价、去产能 盘活存量货币：资产证券化进一步推进，试点项目主要是银行的优质贷款资源，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化

2014 年货币偏于收紧2014 年货币偏于收紧 社会融资与 M2 增速同步下行社会融资与 M2 增速同步下行

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

货币资金面：银行间进一步规范同业业务

上半年：商业银行同业业务大规模爆发，非标资产规模大幅扩大，“借短放长”带来大量收益 下半年：银行同业业务去杠杆， M2 下行 6 月初，银监会 8 号文，监管层强调了对商业银行在资产负债配置上出现的期限错配、表外融资监管缺位及非标贷款风险披露不透明等问题的关注 人行开展对“影子银行”所包含的期限错配等潜在风险进行清理，要求商业银行降低杠杆 10月初，银监会允许银行理财业务试点债权直接融资工具——实际上 8 号文名存实亡， 8 号文后非标资产规模进一步扩大。

银行间市场利率中枢上移银行间市场利率中枢上移

银行理财产品收益率上升常态化银行理财产品收益率上升常态化

2013 年银监会 8 号文2013 年银监会 8 号文

2014 年银监会 9 号文进一步规范同业业务2014 年银监会 9 号文进一步规范同业业务

“9 号文”——《商业银行同业融资管理办法》1 ）同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备2 ）不允许银行接受或者提供“隐形”或“显性”第三方金融机构信用担保3 ）禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出 “ 9 号文”对债市影响多空并存，除增加银行对债券的兴趣外，对信用债构成的压力也不可小觑。一方面实体经济通过非标融资的途径被堵，信用债市场供给承压，另一方面，非标资产量缩价升 ，继续挤压信用债的空间。

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

货币资金面： QE退出外部资金流入减缓

贸易顺差和 FDI保持稳定，外汇占款增势明显，且波动扩大

人民币实际有效汇率升值 7%

外部资金流入明显

QE逐渐退出

中国市场化进程加快，资本项目开放逐渐推进，资金流入预期

外汇占款趋于稳定

新增外汇占款波动增加新增外汇占款波动增加

FDI 保持稳定FDI 保持稳定贸易顺差贸易顺差

2013 年2013 年 2014 年2014 年

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

金融改革：利率市场化尚未完成，利率居高难下国债利率全线上行始于 6 月国债利率全线上行始于 6 月2013 年2013 年 2014 年后2014 年后

人行决定，自 7 月 20 日起，全面放开金融机构贷款利率管制

10月 25 日，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行

利率市场化进程仅剩存款端一环，大额可转让定期存单（ CDs ）重启势在必行。

存款利率市场化会依据“先长期大额，后短期小额”的步骤逐渐放开利率上限

利率市场化加快，短期内可能进一步推动全社会资金成本 上升，长期来看，将降低融资成本 体系内资金价格攀升的进一步影响是对信用体系的冲击， 或将导致资本市场出现信用风险 短期内利率居高难下，对股指和国债均形成利空 只有在利率影响钝化后，金融品价格才会企稳回升 资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

信用债利率上行信用债利率上行

金融改革：汇率市场化推进资本项目开放

目前我国资本项目不可兑换项目主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具等。 部分可兑换项目主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易等 下一步国内资本项目开放的方向包括：扩大居民境外投资试点的范围，减少对投资种类和流入流出的限制；推进人民币海外直接投资（ ODI ），进一步减少对规模、种类等方面的限制；个人和企业购汇额度的提高；扩大 QDII的规模，减少相关的管制；扩大境外投资者投资国内股票和债券市场的规模，扩容 QFII和 RQFII的额度，放宽对投资范围和流入流出的限制 扩大境外投资者对国内股票和债券的投资规模，中长期来看利于资金流入境内，利好金融品

资本项目开放与限制的领域与开放方向资本项目开放与限制的领域与开放方向

《决定》：推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换

为实现逐步开放资本账户，将增强汇率弹性

2013 年，人民币名义汇率升值 2% ，实际汇率升值 7% 2014 年，人民币名义汇率维持现状，通胀上升，意味着实际汇率将继续升值 人民币不会显著升值的原因：经常项目顺差降至 2% ，出口压力 人民币不会大幅贬值：人民币国际化，政治压力

2013 年以来人民币实际有效汇率升值约7%

2013 年以来人民币实际有效汇率升值约7%

经常项目顺差占GDP 比重大幅下降

经常项目顺差占GDP 比重大幅下降

资本项目开放与人民币升值资本项目开放与人民币升值

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

国企改革：提高企业效率，利于股市

坚持公有制主题，推动国有企业完善现代企业制度

允许非国有企业参股国有资本项目；鼓励非公有制企业参与国有企业改革

划转部分国有资本充实社保基金，国资收益上缴比例到 2020 年提高至 30%

破除国有企业的行政垄断，建立职业经理人制度

三中全会国资管理体制三中全会国资管理体制

2012 年底，国有控股上市公司共 953 家，占我国 A 股上市公司数量的 39% ，市值合计 14 万亿元，占A 股上市公司总市值的 51% 当前国企盈利能力明显弱于民企，借助新一轮国企改革，提升经营效率、优化治理结构，改善未来业绩盈利能力

新一轮国企改革将继续释放制度红利，优化国有资产配置，提升国企效率，提升低估值、成长性较高股票的估值水平，中长期利好股市，短期效应尚不能体现

国资改革对 A 股的影响国资改革对 A 股的影响

国企资产和负债稳步增加国企资产和负债稳步增加

央企和地方国企利润增速放缓央企和地方国企利润增速放缓

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

房地产调控延续从紧基调百城住宅价格同比走势分化百城住宅价格同比走势分化

百城住宅价格环比增速出现回落百城住宅价格环比增速出现回落新开工面积上行，销售面积下行（供增需减）新开工面积上行，销售面积下行（供增需减）

2013 年2013 年 2014 年2014 年

“ 国五条”：完善稳定房价工作责任制；坚决抑制投机投资性购房；增加普通商品房住房及用地供应；加快保障性安居工程规划建设；加强市场监管 最近一轮楼市调控政策已持续超过两年半，政策效应有所递减 一线城市同比增幅扩大，环比增速现转折

继续严格实施差别化住房信贷、税收政策和限购措施，坚决抑制投机投资性住房需求，支持合理自住和改善性住房需求 推进市场化手段为主的调控政策体系：财税方式 增加供给 房地产调控将长期化，制约地产建材装饰板块，但继续下行空间小，对股指利空趋弱 资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所资料来源： Wind ，申万期货研究所

新型城镇化面临资金困局，对股指影响长期化

以人为核心的新型城镇化核心：不以牺牲农业和粮食、生态和环境为代价，着眼农民，涵盖农村，实现城乡基础设施一体化和公共服务均等化，促进经济社会发展，实现共同富裕

将城市群作为城镇化载体，将农民工市民作为城镇化主体 城镇化目标：守耕地和生态红线的多点平衡 融资模式：多元可持续的资金保障机制

城市规划要由扩张性规划逐步转向限定城市边界、优化空间结构的规划：深入实施城镇棚户区改造

全国城镇化工作会议（改革开放以来中央召开的第一次）

全国城镇化工作会议（改革开放以来中央召开的第一次）

我国名义城镇化率 52%实际户籍人口城镇化率 35%我国名义城镇化率 52%

实际户籍人口城镇化率 35%

户籍改革：到 2030 年前全国约有 3.9亿农业转移人口需要实现市民化，人均公共成本 13.1 万元，总计需 51 万亿元成本——中科院蓝皮书 地方政府收入问题（土地出让收入大幅削减）：对于推动农村集体经营性建设用地入市不积极 中央政府债务占财政收入比重过高，地方政府债务率仍处在较强的风险区域，土地财政难以为继，地方融资方式单一 财政负担增加，解决农民土地问题 城镇化率的增长大于城市土地的增长：有效利用土地问题 预计《国家新型城镇化规划》 2014 年上半年发布 新型城镇化如能解决好资金面问题，中长期内将有利于消费、医保、工程机械、水泥和建材等行业

城镇化需要解决资金问题城镇化需要解决资金问题 中央政府债务与财政收入中央政府债务与财政收入

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

宏观因素 关注焦点 逻辑 2014 年 2013 年

宏观基本面 PMI 、工业增加值CPIGDP 增速原材料库存与产成品库存

经济运行平稳通胀小幅上升弱复苏补库存周期短

偏中性偏中性偏中性偏中性

偏正面偏中性偏中性偏中性

货币政策及资金面

稳健货币政策银行间资金面外汇占款（ QE退出）资本项目开放

政策基调不变中长期利率企稳外部资金流入减少逐步开放

偏中性偏中性偏负面偏正面

偏中性偏负面偏正面偏中性

金融市场化改革利率市场化汇率市场化、人民币国际化

中长期利率长期维持高位外部资金流入

偏中性偏正面

偏负面偏中性

国企改革 产权改革和破除垄断 提高企业效益 偏正面 偏中性

房地产调控房地产投资增速调控政策房地产税新型城镇化

逐步小幅回落维持现状扩大试点城市

偏中性偏中性偏负面偏正面

偏正面偏中性偏中性偏中性

股指宏观因素强弱对比

利率宏观因素强弱对比

宏观因素 判断指标 逻辑 2014 年 2013 年

宏观基本面 PMI 、工业增加值CPI

经济运行平稳通胀小幅上升

偏中性偏负面

偏中性偏中性

货币政策及资金面稳健货币政策银行间资金面外汇占款（ QE退出）资金链断裂可能引起的信用风险（铁道债、城投债与无风险利差）

政策基调不变中长期利率企稳外部资金流入减少防范债务风险

偏中性偏中性偏负面偏负面

偏中性偏负面偏中性偏中性

市场化改革 利率市场化汇率市场化、人民币国际化

中长期利率长期维持高位外部资金流入

偏中性偏正面

偏负面偏中性

配置观点：下半年金融品或同步回升3月两会：关注改革政策推进，改革预期进一步检验

4月 30 日， 13年年报公布完毕

4-5月， CPI年度高点，引发通胀预期

7月，中央政治局经济形势分析会讨论下半年经济工作重点

8月，北戴河会议对改革做进一步讨论

10月，三季报公布截止

12月，中央经济工作会议，15 年重点工作展望

2014 年下半年股指期货重心上移 驱动因素：市场化改革 基本面：经济稳定、通胀前高后低 政策面： IPO 重启、优先股试点、企业年

金 资金面：稳中偏紧，灵活调节市场流动性 价格运行区间： 2300 — 2800 ，重心：

2550

IPO 重启

2014 年国债期货或先抑后扬 驱动因素：海内外资金逐步偏紧，利率可能长

期保持高位水平 基本面：国内经济企稳， GDP 增速将保持在

7%-8% 之间，通胀压力前高后低 资金面：央行政策将继续稳中偏紧，利用创新

手段适时灵活调节市场流动性 价格运行区间： 89-95

国债期货受资金偏紧和通胀高企影响，逐步寻求收益率顶部

经济基本面：与宏观经济关联减小 供给面：工业去产能依旧任重道远 需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本 需求面：新型城镇化拉动工业品需求 流动性：后 QE 时代对工业品影响较小

工业品宏观因素解析

工业品宏观因素分析框架工业品宏观影响因素工业品宏观影响因素 国内宏观因素变革国内宏观因素变革

经济周期与工业品走势经济周期与工业品走势

资料来源： Wind ，申万期货研究所

背离

在“调结构、促转型”的政策调控下，削减产能政策影响工业品供给，节能减排和新型城镇化则影响工业品需求。同时，美联储也正式步入后 QE时代。

工业品（大宗商品）与宏观经济关联减小

2013 年上半年，宏观政策不确定对于整体工业品施加压力，工业品重心下移。下半年，工业品有所企稳，各个品种走势分化。

在总需求企稳的背景下，上述现象的主要原因在于国内主要工业品产能过剩严重，价格更大程度上受到供给弹性的影响；总的来看，化工品板块较基本金属、黑色金属和煤炭产业链表现要好，这与化工行业的库存相对较低、供给弹性较大密切相关。

2013 ：工业品受供给弹性影响较大2013 ：工业品受供给弹性影响较大

2013 年，整体工业品指数与宏观 2013 年宏观经济与工业品相关度下降经济周期的关联度减弱。

宏观经济周期与工业品价格之间的逻辑关系是：宏观经济周期代表着总需求变化，总需求的变化引发工业品的价格弹性相应发生变化。因此， 2013 年二者的关联度下降说明总需求对于工业品的影响在降低，供给端对于价格的影响在提升。

2013 年工业品波动率较过去几年降低2013 年工业品波动率较过去几年降低

2013 年螺纹钢与股指期货关联度降低

2013 年螺纹钢与股指期货关联度降低

2013 ：总需求变化不大对工业品影响有限2013 ：总需求变化不大对工业品影响有限

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

2014 ：影响工业品的主要宏观因素2014 ：影响工业品的主要宏观因素

2014 年新型城镇化加速，预计将对工业品需求有所提振。同时，削减产能进程和节能减排进展也将较大的影响工业品的价格。步入后 QE时代，流动性也发生了较大的改变。

国际经验表明，产能利用率为 81-82%是衡量工业 (或者制造业 )的产能是否过剩的分界点， 75% 以下表明产能过剩严重。 2012 年底，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶行业产能利用率分别仅为 72%、 71.9%、 73.7%、 73.1%和 75%

；主营业务收入利润率分别为 1.04%、 -0.29%、 6.63%、 0.14% 。 2013 年上半年，工业企业产能利用率不足 79% ，仍处于 2008 年国际金融危机以来的较低水平。 工业产能过剩研究成果：• IMF 报告（ 2012 ）： 在过去 3年投资增长规模相当于 GDP的 5%水平下，中国资本产能利用率，已经从危机前的不到 80% 下降到 60%左右。• 方正证券（ 2013 ）： 发电设备平均利用小时的变化与产能利用率波动一致性较好，可以用来跟踪产能利用率的变化。

估计中国资本产能利用率 （单位：百分比）估计中国资本产能利用率 （单位：百分比）

资料来源： IMF

中国发电设备平均利用小时 （单位：千瓦每小时） 中国发电设备平均利用小时 （单位：千瓦每小时）

资料来源： Wind ，申万期货研究所

供给面：工业去产能依旧任重道远

供给面：工业去产能依旧任重道远 2013年 10月，《国务院关于化解产能严重

过剩矛盾的指导意见》发布，将改革重点锁定钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等五大严重产能过剩行业。提出在提前一年完成“十二五”规划这些行业淘汰落后产能目标任务基础上， 2015 年底前再淘汰炼铁1500 万吨、炼钢 1500 万吨、水泥 (熟料及粉磨能力 )1亿吨、平板玻璃 2000 万重量箱。

五大行业分业指导计划：• 钢铁： 整合分散产能，优化产业布局，压缩钢铁产能总量 8000 万吨以上• 电解铝： 2015 年底前淘汰 16 万安培以下预焙

槽，对吨铝液电解交流电耗大于 13700千瓦时，以及 2015 年底后达不到规范条件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮 10% 。

• 水泥：加快制修订水泥、混凝土产品标准和相关设计规范，推广使用高标号水泥和高性能混凝土；鼓励综合利用废渣发展高标号水泥和满足海洋、港口等工程需要的特种水泥等新产品。

• 玻璃：鼓励采用低辐射中空玻璃，提高优质浮法玻璃原片比重，培育玻璃精深加工基地。

• 船舶行业：提高海洋开发装备水平，充分挖掘航运、海洋工程、渔业、行政执法、应急救援等领域船舶装备的国内需求潜力，调整优化船舶产品结构。

供求数据供求数据

资料来源： Wind ，申万期货研究所

产量（累计值） 2011 年 2012 年 2013年 1-11月钢铁（单位：万吨） 62,969.30 65,790.50 65,050.25电解铝（单位：万吨） 1,755.50 1,988.33 2,011.52水泥（单位：万吨） 206,316.60 218,405.30 220,088.24平板玻璃 (单位：万重量箱 ) 73,788.70 71,416.60 71,011.63船舶 （单位：万载重吨） 9,215.20 7,828.80 5,351.45

行业利润（累计值） 2011 年 2012 年 2013年 1-10月炼铁（单位：万元） 1,086,363.40 801,727.10 391,677.20 炼钢（单位：万元） 2,536,565.10 907,965.80 450,476.40 常用有色金属矿采（单位：万元） 3,683,925.00 3,373,437.30 2,329,852.10 水泥、石灰和石膏（单位：万元） 10,520,099.30 6,925,614.20 5,640,870.90 玻璃制造 (单位：万元 ) --- 370,201.50 641,608.30

船舶及相关装置制造 （单位：万元） 5,565,217.50 3,353,019.10 2,043,634.20

行业亏损面积 (百分比 ) 2011 年 2012 年 2013年 1-10月炼铁 18.16% 29.00% 35.62%炼钢 11.99% 20.41% 25.19%水泥、石灰和石膏 15.54% 22.48% 24.63%常用有色金属矿采 7.11% 11.16% 15.56%玻璃制造 --- 23.33% 21.59%船舶及相关装置制造 11.52% 16.48% 21.96%

供给面：工业去产能依旧任重道远 工信部 2013年 7 月公

布首批 19个行业淘汰产能企业名单。这 19个行业包括：炼铁、炼钢、焦炭、铁合金、电石、电解铝、铜（含再生铜）冶炼、铅（含再生铅）冶炼、锌（含再生锌）冶炼、水泥（熟料及磨机）、平板玻璃、造纸、酒精、味精、柠檬酸、制革、印染、化纤、铅蓄电池（极板及组装）。

工信部 9 月 13 公布了第二批 2013 年工业行业淘汰落后产能企业名单，涉及全国各地 67家企业，淘汰项目全部属于低端造纸行业。

工信部正加紧制修订单位产品能源消耗限额标准，探索以强制性能耗限额标准促进落后产能和过剩产能退出的思路和措施。

炼焦煤炼焦煤 焦炭焦炭

钢材钢材 浮法玻璃浮法玻璃

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

供给面：工业去产能依旧任重道远

中国产能过剩问题的层次复杂性 中国产能过剩问题的层次复杂性 中国产能过剩问题的综合治理思路中国产能过剩问题的综合治理思路

目前政府的产能过剩治理思路正由政令主导型向市场主导型转变，强调通过成本内在化机制来引导企业进行自发的产能调整和控制。 2014 年最引人注目的是要素使用价格的市场化、环保税费改革和绿色信贷能否有效推行，从而真正促使企业从成本削减的动机来降低资源消耗、降低碳排放、减少污染，进而从节能减排的角度来进行产能调整。

整体而言， 2014 年整个工业去产能过程仍将持续，供给对工业品价格的抑制效应仍然明显。

需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本

工业污染源细分工业污染源细分

2013 年，节能减排受到全民关注，主要是由于全国范围内的大气污染。废气的污染物组成主要包括二氧化硫、氮氧化物和烟（粉）尘，按照环保部《 2011 年环境统计年报》的数据，二氧化硫和烟（粉）尘污染主要由工业生产所致，氮氧化物则是工业生产和机动车辆。单就工业污染源来看，电力和热力生产、玻璃和水泥制造、黑色金属冶炼加工是三大主要工业污染源。

节能环保对于工业品将有显著影响。主要通过减少需求和抬升成本两大渠道影响工业品价格。

废气污染物的主要来源：工业污染废气污染物的主要来源：工业污染

工业废气主要贡献率：能源占主导工业废气主要贡献率：能源占主导

节能减排对于工业品价格的影响逻辑节能减排对于工业品价格的影响逻辑

资料来源：环保部，申万期货研究所

资料来源：环保部，申万期货研究所

类别 污染物工业来源

二氧化硫 电力和热力生产 黑色金属冶炼加工 非金属矿物制品

贡献率 47.50% 13.30% 10.60%

氮氧化物 电力和热力生产 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼加工

贡献率 66.70% 16.20% 5.70%

烟（粉）尘 非金属矿物制品业 电力和热力生产 黑色金属冶炼加工

贡献率 27.10% 21.00% 20.10%

资料来源：环保部，申万期货研究所

需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本十二五节能减排计划：总体目标十二五节能减排计划：总体目标 十二五节能减排计划：具体指标十二五节能减排计划：具体指标

2013 年节能减排进展2013 年节能减排进展

资料来源： Wind ，申万期货研究所

到 2015 年，全国万元国内生产总值能耗下降到0.869吨标准煤（按 2005 年价格计算），比 2010年的 1.034吨标准煤下降 16% （比 2005 年的1.276吨标准煤下降 32% ）。“十二五”期间，实现节约能源 6.7亿吨标准煤。

2015 年，全国化学需氧量和二氧化硫排放总量分别控制在 2347.6 万吨、 2086.4 万吨，比 2010 年的2551.7 万吨、 2267.8 万吨各减少 8% ，分别新增削减能力 601 万吨、 654 万吨；全国氨氮和氮氧化物排放总量分别控制在 238 万吨、 2046.2 万吨，比2010 年的 264.4 万吨、 2273.6 万吨各减少 10% ，分别新增削减能力 69 万吨、 794 万吨。

指标 单位 2010年 2015年 变化幅度 / 变化率

工业

单位工业增加值（规模以上）能耗 % 　 　 [-21%左右］

火电供电煤耗 克标准煤 /千瓦时 333 325 -8

火电厂厂用电率 % 633.00% 620.00% -13.00%

吨钢综合能耗 千克标准煤 605 580 -25

铝锭综合交流电耗 千瓦时 / 吨 1401300.00%

1330000.00%

-71300.00%

铜冶炼综合能耗 千克标准煤 / 吨 350 300 -50

原油加工综合能耗 千克标准煤 /吨 99 86 -13

乙烯综合能耗 千克标准煤 /吨 88600.00% 85700.00% -2900.00%

平板玻璃综合能耗 千克标准煤 /重量箱 17 15 -2

全国单位国内生产总值能耗降低 3.6% ，二氧化硫、化学需氧量、氨氮、氮氧化物排放总量分别减少4.52%、 3.05%、 2.62%、 2.77% ，实现了全年目 标。

要实现“十二五”目标任务，（ 2013-2015 ）后三年年均 单位国内生产总值能耗需降低 3.84% ，比前两年平均降幅高 1.03个百分点，氮氧化物平均降幅需达到 4% 以上。

抑制需求：从节能减排的角度来看，为了降低单位GDP 能耗，对于煤炭作为直接能源的需求增速预计将减少，这将较大的影响煤炭的直接消费量。利空煤炭价格。

抬升成本：对于有色金属冶炼、黑色金属冶炼等行业有更高的环保标准，如脱硫脱硝的要求，这会提升工业品的生产成本，利多黑色和有色金属。

需求面：节能减排政策抑制煤需求，抬升金属品成本 《国务院关于印发大气污染防治行动计划的通知》：具体指标：到 2017 年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比 2012 年下降 10% 以上，优良天数逐年提高；京津冀、长三角、珠三角等区域细颗粒物浓度分别下降 25%、 20%、 15%左右，其中北京市细颗粒物年均浓度控制在 60微克 /立方米左右。

控制煤炭消费总量。制定国家煤炭消费总量中长期控制目标，实行目标责任管理。到 2017 年，煤炭占能源消费总量比重降低到 65% 以下。京津冀、长三角、珠三角等区域力争实现煤炭消费总量负增长，通过逐步提高接受外输电比例、增加天然气供应、加大非化石能源利用强度等措施替代燃煤。

推广年产 400 万吨选煤系统成套技术与装备，到 2015 年原煤入洗率达到 60% 以上，鼓励高硫、高灰动力煤入洗，灰分大于 25%的商品煤 就近销售。积极发展动力配煤，合理选择具有区位和市场优势的矿区、港口等煤炭集散地建设煤炭储配基地。发展煤炭地下气化、脱硫、水煤浆、型煤等洁净煤技术。实施煤矿节能技术改造。加强煤矸石综合利用。

煤炭行业煤炭行业

钢铁。优化高炉炼铁炉料结构，降低铁钢比。推广连铸坯热送热装和直接轧制技术。推动干熄焦、高炉煤气、转炉煤气和焦炉煤气等二次能源高效回收利用，鼓励烧结机余热发电，到 2015 年重点大中型企业余热余压利用率达到 50% 以上。支持大中型钢铁企业建设能源管理中心。

钢铁行业钢铁行业 有色金属行业有色金属行业

有色金属。重点推广新型阴极结构铝电解槽、低温高效铝电解等先进节能生产工艺技术。推进氧气底吹熔炼技术、闪速技术等广泛应用。加快短流程连续 炼铅冶金技术、连续铸轧短流程有色金属深加工工艺、液态铅渣直接还原炼铅工艺与装备产业化技术开发和推广应用。加强有色金属资源回收利用。提高能源管理信 息化水平。

需求面：节能减排政策抑制煤需，抬升金属品成本

党的十八大提出，要把生态文明建设放在突出地位，融入经济、政治、文化、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展。

强化节能减排目标责任：定期发布《各地区节能目标完成情况晴雨表》

调整优化产业结构：一是严控高耗能、高排放行业过快增长和产能严重过剩行业盲目扩张。 二是加快淘汰落后产能（钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃）。三是调整优化能源结构。四是大力发展服务业和节能环保等战略性新兴产业。

加快实施节能减排重点工程：安排中央预算内投资和中央财政节能减排专项资金支持节能减排重点工程和能力建设。

推动重点领域节能：开展城镇化过程中绿色发展问题研究。

推进主要污染物减排：出台建设项目主要污染物排放总量指标管理办法，逐步推行主要污染物总量指标预算管理制度。加大细颗粒物（ PM2.5 ）治理力度，把主要污染物排放总量指标 作为环评审批的前置条件。

总体预期 2014 年节能减排政策推进力度比较大，可能会对工业品的价格产生一定的影响，从而为其投资提供一定结构性机会。

各地区节能目标完成情况晴雨表各地区节能目标完成情况晴雨表节能减排与生态文明建设节能减排与生态文明建设

资料来源：发改委，申万期货研究所

需求面：新型城镇化拉动工业品需求

量化指标：三个“ 1 亿”目标——到 2020 年，要解决约 1 亿进城常住的农业转移人口落户城镇、约 1 亿人口的城镇棚户区和城中村改造、约 1 亿人口在中西部地区的城镇化。

1 、到至 2020 年，农业转移人口落户城镇的规模年均 1400 万；到 2020 年 ，城镇化率较 目 前 增 加7%。 2 、到 2020 年要解决约 1 亿人口在中西部地区的城镇化。未来无论是棚户区改造还是城市人口落户，中西部的城市群都将成为主要阵地。 3 、在三个“ 1亿”的目标中，棚户区和城中村的改造推进速度最快。截至 11 月底 ，已开 工 323 万户，占目标任务的106.2%， 2013 年全国棚户区改造任务全面完成。多地也推出了棚户区改造时间表。

住房和城乡建设部部长姜伟新表示， 2014 年城镇保障性安居工程建设的目标任务是基本建成 480 万套以上，新开工 600 万套以上，其中棚户区改造 370 万套以上。多地也推出了棚户区改造时间表。

虽然 2014 年固定资产总体投资增速会有所放缓，但中西部基建投资、保障房建设将增加钢铁、水泥、建材等工业品需求，预计新增需求至少维持今年增速。

新型城镇化量化指标新型城镇化量化指标 预计 2014 年中西部投资继续加快 %预计 2014 年中西部投资继续加快 %

固定资产投资与工业品需求 %固定资产投资与工业品需求 %

资料来源： Wind ，申万期货研究所

资料来源： Wind ，申万期货研究所

QE 对于工业品（大宗商品）的影响QE 对于工业品（大宗商品）的影响

资料来源： wind ，申万期货研究所

流动性：后 QE时代对工业品影响较小

2008年 11月 25日 美联储购买1000 亿美元政府支持机构直接债务、5000 亿美元 MBS QE1

2010年 11月 3 日 美联储利率会议宣布实施 6000 亿美元QE2

2012年 8月 31 日 美联储主席伯南克在 Jackson hole全球央行会议上暗示实施 QE3

2013年 6月 美联储利率会议上暗示年底削减QE

美联储在 12月份的利率会议上声称，将在 2014年 1 月份开始削减 QE购买量100亿美元，对国债和 MBS 分别削减 50亿美元，使得美联储 1 月份 QE购买量为750亿美元。在美国经济持续复苏的背景之 下 ， 市 场普遍预计削减 QE 将 通过7 、 8 月份完成。 2014 年正式步入后QE 时代。

QE对大宗商品影响： QE1、 QE2对于工业品有较明显的利多效应，但 QE3对于工业品影响有限。 2013 年美联储发布削减 QE 预期，对于工业品基本没有影响。这说明，流动性引发的通胀预期对于工业品的刺激和支撑逐渐减小，工业品更多的受自身供需相对变化的影响。

美联储QE 现状和对工业品影响美联储QE 现状和对工业品影响 市场预期美国实际利率情况市场预期美国实际利率情况

资料来源：圣路易斯联储，申万期货研究所

流动性：后 QE时代对工业品影响较小

宏观因素 判断指标 逻辑 2014 年 2013 年

经济基本面 PMI 、工业增加值CPI

经济运行平稳通胀小幅上升

偏正面偏中性

偏中性偏中性

工业去产能状况：影响工业品供给

产能利用率，供需缺口，社会平均用电量

去产能过程可能有所加快，但远未结束，供给对工业品价格的压制依然明显 偏中性 偏中性

节能减排政策：影响工业品需求

十二五规划完成进度 节能减排政策到位，煤炭等工业品需求减少，但黑色和有色金属品生产成本增加，影响多空都有。

总体偏中性 但侧重不同 偏中性

新型城镇化：影响工业品需求

中西部固定资产投资全国固定资产投资棚户区改造

固定资产投资增速保持一定水平将拉动工业品需求增加，但新型城镇化效应将在长期内逐渐体现。

偏正面 偏中性

后 QE 时代：影响工业品流动性

美联储 QE 政策美国实际利率水平

流动性缩减，但对工业品的边际影响较小。 偏中性 偏中性

工业品宏观因素强弱对比

配置观点：能化和金属或有结构性机会

工业品板快经济基本面

工业去产能状况：影响工业品供给

节能减排政策：影响工业品需求

新型城镇化：影响工业品需求

后QE时代：影响工业品流动性

2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014 2013 2014

能化板块 　偏中性 　偏中性 偏中性 偏中性 偏中性 偏中性 偏中性 偏正面 偏中性 偏中性

煤炭板块 　偏中性 　偏中性 偏中性 偏中性 偏中性 偏负面 偏中性 偏中性 偏中性 偏中性

有色金属板块 　偏中性 　偏中性 偏中性　 偏中性　 偏中性　 偏正面　 偏中性　 偏正面　 偏中性 偏中性

钢材板块 　偏中性 　偏中性 偏中性 偏中性 偏中性　 偏正面　 偏中性　 偏正面　 偏中性 偏中性

贵金属板块 　偏中性 　偏负面 偏中性 偏中性　 偏中性 偏中性　 偏中性 偏中性　 偏负面 偏负面

主要配置建议：多配能化和金属板块，少配煤炭和贵金属板块* 两板在能化板块* 有色金属板块当中铝锭产能削减明显、节能减排影响较大

农业发展鼓励政策：国家粮食安全政策支撑主粮价格 农村土地流转政策：有利于降低农产品价格 农业补贴政策：利空非主粮类农产品农业补贴政策 农产品进出口政策：价格影响中性

农产品宏观因素解析

农产品因其自身特殊性，价格除受供给因素影响外，国家相关政策的波动也会对其形成较大影响。其中相关政策主要包括国家粮食安全、农业发展、土地、农业补贴以及农产品进出口等一系列涉农政策。

我国三大主粮产量、除小麦略有不足外，稻谷、玉米产量大于消费量。整体呈自给自足状态。

我国农业生产面临集约化程度低、耕作方式落后以及城市化进程中农村劳动力减少等问题。

2013 年 12月 13 日闭幕的中央经济工作会议将“切实保障国家粮食安全”列为年度经济工作任务之首，并将“确保产能、适度进口”“注重永续发展、转变农业发展方式”等作为保障粮食安全的具体途径，体现了中国粮食安全战略的新思路。

为保障国家粮食安全，提高农民种粮积极性，预计政府仍将继续对三大主粮实施收储政策并逐步提高收储价格，进而对主粮价格形成支撑。

中国稻谷产量、进口、总消费量中国稻谷产量、进口、总消费量 中国小麦产量、进口、总消费量中国小麦产量、进口、总消费量

中国玉米产量、进口、总消费量中国玉米产量、进口、总消费量 三大主粮三大主粮

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

国家粮食安全政策支撑主粮价格

资料来源： Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

我国城镇化进程逐年发展，截止 2011 年我国城镇化率约为 52% 。 分产业来看， 2011 年我国第一产业占 GDP 比重为 10.04% ，而同期美国、日本的数据分别为 1.2%和 1.3% 。 从产业发展角度来看，随着我国经济的发展，第一产业占 GDP 比重仍将继续下降，而农业人口也会随着城镇化进程的发展

逐渐减少。 随着城镇化进程的加快，大量农村人口进入城市，有利于农村土地的集约化经营，从长远角度来看，将对降低农产品价格起

到积极意义。

中国第一产业占GDP 比重中国第一产业占GDP 比重

资料来源：中国统计局，申万期货研究所

中国农村人口比重中国农村人口比重

资料来源：中国统计局，申万期货研究所

城镇化建设加快农村土地集约化

9%

10%

11%

12%

13%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

GDP第一产业占 比重

44%

48%

52%

56%

60%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

57. 01%

55. 66%

54. 11%

53. 01%

51. 66%

50. 05%

48. 73%

农村人口比重

我国农村土地分散，从业人均产出低。传统土地经营方式对农民吸引力下降，农村劳动力大量向城市转移。

农村留守人员多为老人和孩子，经营全家田地较为困难。

农村土地经营分散，不利于进行集约化生产，造成经营成本偏高。

鼓励农村土地流转，使农村土地向种粮大户、农业企业等方向流转，以市场为导向、政府以建立完善政策为支持，逐渐解决我国存在的农民种粮收益低，农产品价格较欧美等国家高的问题。

2014 年，预计在中国进一步深化改革的大背景下，土地流转制度将加快推行

我国土地制度发展进程我国土地制度发展进程

十七届三中全会《决定》加快构建新型农业经营体系。坚持家庭经营在农业中的基础性地位，推进家庭经营、集体经营、合作经营、企业经营等共同发展的农业经营方式创新。坚持农村土地集体所有权，依法维护农民土地承包经营权，发展壮大集体经济。稳定农村土地承包关系并保持长久不变，在坚持和完善最严格的耕地保护制度前提下，赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权能，允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。鼓励承包经营权在公开市场上向专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业流转，发展多种形式规模经营。

农村土地流转有利于降低农产品价格

土地流转制度总体思路土地流转制度总体思路

我国拥有 18亿亩耕地、 2 亿多亩宅基地、近 5000万亩农村经营建设用地。

一方面在城镇化进程中城市不断扩张，挤占有限的耕地。另一方面，农村宅基地在取得，回收上缺乏明确制度，造成农村宅基地在使用上效率低下。

在农村土地流转制度建设上，一是要完善耕地流转制度。二是要完善宅基地的取得和分配和回收制度，使其更加合理、规范，促进宅基地的节约集约使用，同时保障宅基地用益物权，使宅基地的利用更加合理。

通过土地流转制度建设，一方面增加土地使用效率，另一方面减少土地浪费面积。

农村土地使用现状及流转制度设计方向农村土地使用现状及流转制度设计方向

对农产品价格影响对农产品价格影响

通过宅完善宅基地取得、分配和回收制度，减少土地浪费，增加可耕种面积。

通过土地逐渐流转制度将土地流转到种粮大户手中，提高土地集约化经营程度，降低土地平均经营成本。

利用农业企业资金优势，进行高附加值农业开发，增加农业生产效率。

利用集约化生产优势，逐渐推动农产品价格与国际接轨，提升国际竞争能力。

整体来看，土地流转后将会提高土地利用效率、降低土地平均经营成本，将对降低农产品价格起到一定积极作用。

土地流转模式土地流转模式

土地出租：农民将其承包土地经营权出租给大户、业主或企业法人等承租方，出租的期限和租金支付方式由双方自行约定，承租方获得一定期限的土地经营权，出租方按年度以实物或货币的形式获得土地经营权租金。

土地入股：亦称“股田制”或股份合作经营，是指在坚持承包户自愿的基础上，将承包土地经营权作价入股，建立股份公司

重庆模式：宅基地换住房，承包地换社保。 股份合作：农户以土地经营权为股份共同组建合作社。

农村土地流转有利于降低农产品价格

WTO 下的农业补贴政策 农业协定规定：政府执行某项农业计划时，其费用由纳税人负担而不是从消费者转移而来，没有或仅有最微小的贸易扭曲作

用，对农产品生产影响很小的支持措施，以及不对生产者提供价格支持作用的补贴措施，均被认为是“绿箱”措施，任何国家均可免除削减义务。

WTO 要求各国作削减和约束承诺的国内农业支持与补贴措施，主要指的是那些容易引起农产品贸易扭曲的政策措施，包括政府对农产品的直接价格干预和补贴，种子、肥料、灌溉等农业投入品补贴、农产品营销贷款补贴、休耕补贴等，一般称“黄色政策”。

WTO 绿箱政策WTO 绿箱政策 WTO 黄箱政策WTO 黄箱政策

农业补贴政策利空非主粮类农产品

我国农业生产者补贴占农业收入比重为 9.1% ，与美国基本持平，远低于欧盟、日本、韩国等发达经济体。

我国农业补贴方式主要以最低收购价和临时收储为主。为WTO黄箱政策需作削减和约束承诺的补贴措施。

粮食生产成本增加，粮价提升相对速度慢，种粮比较效益持续下降，耕地撂荒和非粮化现象、粮食生产兼业化和副业化趋势日益突出。

粮食直补、农资综合补贴等直接补贴措施，受政策认知、操作方式、补贴强度等影响，对粮食生产的激励效应不断消减，逐步转变为纯粹的收入转移措施。

提高粮食最低收购价、临时收储价，又将面临市场扭曲加重、进口压力加大、 WTO规则约束加强等突出问题。

2007-2009我国农业补贴与国际数据对比2007-2009我国农业补贴与国际数据对比

中国农业补贴政策中国农业补贴政策 农业补贴政策对价格影响农业补贴政策对价格影响

主粮类：短期内，预计国家仍将延续对玉米、小麦、稻谷的收储政策，并逐步提高收储价格，因此农业补贴政策对该类农产品价格仍将将保持利多影响。

非主粮类：如棉花、白糖，预计国家将逐步改变现行收储及最低保护价政策，逐渐转为直补模式，将对产品价格形成一定利空。

　 OECD 欧盟 美国 日本 韩国 澳大利亚 加拿大 中国

农业产值（亿美元） 　 4594 3046 812 349 350 364 6564

TSE （亿美元） 3751 1478 1092 519 224 20 94 878

占GDP 比重（ % ） 0.9 0.9 0.8 1.1 2.4 0.2 0.7 2.1

占农业产值比重（ % ） 　 32 36 64 64 6 26 13

PSE （农业生产者补贴）（亿美元） 2568 1283 303 414 193 14 68 642

占农业收入比重（ % ） 22 23 9 47 52 4 17 9.1

资料来源：《中国农业补贴：制度设计与政策选择》，申万期货研究所

农业补贴政策利空非主粮类农产品

我国对主要农产品采取关税配额制度。

农产品关税配额数量保持稳定。

农产品进口配额内、外关税相差较大。配额内出食糖关税为 15%外，其它品种均为 1%。配额外关税棉花为 40%、食糖 50%、其它品种为 65%。

关税配额占国内总产量整体有限。棉花、食糖、大米、玉米、小麦进口配额占国内总产比例分别为 14%、 15%3%、 3%、8%。

预计短期内我国农产品进口关税配额制度及配额数量均不会做出重大变动，因此对农产品价格影响整体呈现中性。

2012 、 13 、 14 年农产品关税配额2012 、 13 、 14 年农产品关税配额 农产品配额内、外税率对比农产品配额内、外税率对比

关税配额占我国产量比例关税配额占我国产量比例 2012 年关税配额执行情况2012 年关税配额执行情况

资料来源：发改委， Wind ，申万期货研究所 资料来源： Wind ，申万期货研究所

农产品进出口政策对价格影响整体呈现中性

资料来源：发改委，申万期货研究所 资料来源：海关总署，申万期货研究所

农产品价格宏观政策影响因素

宏观政策 / 相关农产品

粮食安全政策

城镇化和土地流转 农业补贴 农业进出口政策 2014 年整

体影响

稻谷 偏多 偏空 偏多 偏中性 偏多

小麦 偏多 偏空 偏多 偏中性 偏多

玉米 偏多 偏空 偏多 偏中性 偏多

棉花 偏中性 偏空 偏空 偏中性 偏空

糖 偏中性 偏空 偏空 偏中性 偏空

大豆 偏中性 偏空 偏空 偏中性 偏空

预期 2014 年粮食安全政策和农业补贴这两个短期宏观政策因素影响更为显著，因此宏观面偏向利多主粮，利空棉花、糖和大豆。

玉米、大豆配额内进口价格整体与国内价格持平 作为主要粮食作物，在国家保障粮食安全的前提下，预计会加大对玉米的保护力度，对该类农产品的配额

制度以及收储政策仍将继续，预计价格出现大幅下跌的可能性相对较小。 中国放开大豆进口后，进口大豆已经占据国内市场的大部分份额，因此今后国内大豆走势仍以跟随国外价

格为主。 针对稻谷、玉米、小麦主粮类品种， 2014 年宏观政策影响偏多。然而，产品基本面仍为影响价格走势的关键因素。建议依托每个产品基本面情况进行操作。

玉米内外价格对比玉米内外价格对比

资料来源： Wind ，申万期货研究所

大豆内外价格对比大豆内外价格对比

资料来源： Wind ，申万期货研究所

宏观配置观点：主粮品种宏观政策影响偏多

棉花内外价格对比棉花内外价格对比

资料来源： Wind ，申万期货研究所

糖内外价格对比糖内外价格对比

资料来源： Wind ，申万期货研究所

宏观配置观点：棉花食糖价格或可下行 棉花、食糖进口价格明显低于国内价格 棉花、食糖均为国家重要战略物资，国家对该类农产品的保护政策仍将继续，但因该类农作物不是主要粮食作物，在进口价

格明显低于国内价格情况下，政府为提升棉花、食糖的国际竞争力，或率先改变该类产品的补贴模式，有最低保护价转为直补及增加其它WTO绿箱补贴政策。

从价格长远走势来看，棉花、食糖价格存在下跌的空间。 资产配置上可考虑内外盘结合对棉花、糖进行做多外盘、做空内盘或买近抛远的对冲操作模式。

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