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私募股權基金之介詔

　簡報人：林致平　　　　　

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壹、前言貳、私募股權基金在我國之併購案例參、私募股權基金概說肆、私募股權基金併購活動所引發之問題伍、國際上對於私募股權基金併購行為之相關規範陸、我國有關私募股權基金之規範柒、結語

目 錄

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(一 )私募股權基金（ Private Equity Fund）並無明確定義，本質上是一種「不對外公開發行而私下向特定投資人募集之資金」。

(二 )特色：以股權投資為主、基金規模龐大、股東多為財力雄厚者、具企業併購與經營管理團隊、投資期間長且報酬高、介入企業改造與經營。

壹、前言

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(三 )私募股權基金與創投、共同基金（證券投資信託基金）同是「投資資金」，差異在於投資方式不同。

(四 )私募股權基金之投資金額龐大，足以併購大型的企業，引起企業經營者之恐慌。又其常以融資併購方式進行投資，大幅增加被併購企業與融資者之風險。

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(五 )私募股權基金併購我國企業，應遵循我國企業併購法、公司法及其他相關規定；如果併購標的為上市、上櫃或公開發行公司，尚應依我國證券交易法之規定。 (例如，取得 10%股份之公告申報、公開收購之規定等 )

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(六 )私募股權基金來我國進行併購投資，雖可提升企業經營效率、增加獲利，但同時又會伴隨企業經營權易主、市場行情波動、股東權益保護及金融秩序等相關風險，對我國資本與證券市場影響甚大，因此，對於私募股權基金來台投資，有正反兩極的看法。

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私募股權基金之併購投資雖然對我國證券市場造成影響，但只要其投資行為悉依我國法令規定，並無加以嚴格管制之必要。

於目前資本市場國際化之趨勢下，更不應拒絕合法之國際投資，重點在於修訂我國證券相關法令，使我國資本市場發展國際化之同時，能兼顧資本市場之穩定及投資人之保護。

小結：

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凱雷收購日月光案前：私募股權基金進入我國進行投資之時間，最早可以追溯至凱雷集團於 1999年收購桃竹苗及中部地區有線電視系統並加以整合後，成立台灣寬頻，及滙豐集團投資東隆五金等案件。此後，陸續有澳洲麥格里銀行向凱雷集團購買該集團所持有台灣寬頻之股份、新橋資本投資台新金控、凱雷集團投資東森媒體、安博凱投資中嘉網路等數件投資。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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凱雷收購日月光案後：2006年 11 月 24 日，凱雷 (CARLYLE)向全球最大的封裝測試業者日月光提出併購意向書，收購日月光 100%股權，引起國內資本市場的高度關注。凱雷集團收購日月光最後雖未完成，但開啟台灣私募股權基金併購之新時代，後續之併購案如橡樹資本收購復盛工業、環球視景收購億豐工業、凱雷集團入主大眾銀行、渣打銀行收購新竹商銀、隆力集團收購安泰商銀等。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（一）凱雷集團投資併購有線電視系統台：

1. 收購過程：凱雷集團於 1999年成立台灣寬頻，然後收購南桃園地區三家有線電視系統台，又於 2000年及 2001年再購併兩家位於新竹及台中地區的系統台，總計擁有超過 63 萬收視戶。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（一）凱雷集團投資併購有線電視系統台：

2. 出場機制：澳洲麥格里媒體集團 (Macquarie Media Group)與澳洲投資銀行麥格里銀行 (Macquarie Bank)，於 2006年共同以 8 億 9000 萬美元，向凱雷集團購買其所持有之台灣寬頻股權，其中麥格里媒體集團取得台灣寬頻 60%股權，麥格里銀行取得其餘 40%股權。就本案，凱雷集團以出售股權方式，處分台灣寬頻之投資。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（二）滙豐集團投資東隆五金：

1. 收購過程：東隆五金於 1999年聲請重整並獲法院准許，重整中滙豐集團之投資公司參與認購東隆五金現金增資案，持股比例佔 76%，並於 2000年 12 月東隆五金之股東臨時會選任董事 7人中之 5 席，取得公司經營權。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（二）滙豐集團投資東隆五金：

2. 出場機制：滙豐進駐經營後，成功進行重整，東隆五金每股淨值由 2001年的 -1.19 元，回升至 2005年的 17.71元；同時期的每股獲利則由 0.58 元，成長到 2005年的 4.84 元。 2006年 11 月 8 日，特力股份有限公司宣佈以 21.78 億元買下滙豐擁有的 68%東隆五金股權，並於 2006年 12 月下旬正式移轉。從投資報酬率而言，滙豐於投資將近七年後，以 21.78億元退場，獲利約新台幣 5~6 億元。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（三）凱雷集團收購日月光 (未完成 ) ：

95年 11 月 24 日凱雷集團宣佈以每股 39 元收購日月光全部股份，交易金額達 1791 億元，創下台灣歷史天價。惟最後日月光公司內部評估小組認為收購價格不能反映公司真正價值，凱雷集團因而放棄收購。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（四）橡樹資本收購復盛工業：

96年 5 月 9 日美國私募股權基金橡樹資本旗下勇德國際，宣布以每股 37.5 元的價格收購復盛全部股權。同年 7 月 20 日經濟部投審會通過併購案，總計將以 282 億 7 千萬元新台幣， 100%收購復盛公司。目前併購案已完成，復盛公司被合併下市並撤公開發行。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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（五）環球視景收購億豐工業：

96年 7 月 31 日環球視景宣佈以每股 41.28 元公開收購億豐工業全部股份，收購金額達 180 億，收購完成後億豐將下市，三到五年後再上市。 96年 10月 19 日億豐宣佈環球視景已完成公開收購，雙方將進行合併，同時億豐將自台股終止上市並撤銷公開發行。

貳、私募股權基金在我國之併購案

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一、意義：

私募股權基金 (Private Equity Fund) 初始盛行於英、美兩國，係指對於特定人私募資金，用於投資上市或未上市公司股權及與其股權相關之證券，且由私募股權管理公司 (private equity firm)管理，以策略投資者（ strategic investor）的角色積極參與投資標的的經營與改造的基金。

參、私募股權基金概說

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Kohlberg Kravis Roberts & Co.

1.於 1976年設立，至今已完成相當於美金 2,790億元之 150 個交易。

2.投資人包含公司、公有退休基金、金融機構、保險公司及學校基金。

3. KKR的投資取向為收購產業之龍頭公司，並與管理階層合作，改善被收購對象之體質，使其成長繼而創造股東價值。

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凱雷集團（ Carlyle Group ）

1.凱雷集團於 1987年創立，是全球最大的私募股權公司之一，由其所經理之資金超過 560 億美元。自其設立至今，該公司共投資了 264 億美金於 601 筆交易。

2. 48 檔基金主要以四種投資方式操作（收購、創投及成長資本、不動產及槓桿融資）。

3.目前有來自 61 個國家超過 1000 名投資者將其資產委託予凱雷集團處理。

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二、私募股權基金之發展階段：

私募股權基金起源於美國 1960年代，最早是以創投基金之方式，投資於有潛力的未上市公司。

1980年代，開始使用融資性併購 (LBO)方式進行投資，對於具成長潛力或體質好但營運不佳之目標公司進行併購，取得經營權，。

自 1990年代以來，隨著證券金融市場之全球化，在新財務槓桿工具之不斷創新及全球資金充沛之配合下，私募股權基金之併購風潮大行其道 。

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三、私募股權基金之最近發展：

截至 2006年 11 月底，全球各地由私募基金主導的購倂案數量已經超過 2,282 件，金額高達 6,013 億美元，遠超過 2001年的 885 件。此外， 2000年時企業購併案當中僅有 4 ％為私募基金業者所主導，不過到 2005年比重已經增至 17 ％， 2006年更進一步上揚到 19 ％，私募基金業者在企業購倂趨勢中所佔的份量可見一斑。

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（一）創業投資 (Venture Capital) ：

於公司創立初期即參與投資，並於公司獲利顯現時，高價出售持股，獲利了解。其投資標的主要為小型、新創而具未來發展潛力之事業，其投資風險相對較高，惟若未來所獲報酬亦相當可觀。

四、私募股權基金之投資模式

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（二）企業併購：

私募股權基金以併購方式取得目標公司之股權，並於完成公司改造，創造企業價值後，出售獲利。一般是尋找具成長潛力或價值被低估之目標公司，進行併購取得經營權後，改善公司營運，創造公司價值，最後以高價轉售或重新上市 (IPO) 出脫持股。另外，亦有於併購取得公司經營權後，將其資產或業務直接分拆出售，賺取差額。

四、私募股權基金之投資模式

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（三）公司重整：

收購瀕臨破產之公司，進行重整，於公司營運健全後，出售持股獲利。我國併購案例中， 2000年時滙豐投資公司投資東隆五金並接手該公司重整工作，並於 2006年完成重整，出售持股給特力股份有限公司，即為此投資模式之典型。

四、私募股權基金之投資模式

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（四）單純持股投資：

投資於成熟、獲利平穩之公司，藉由每年分配股利獲取穩定投資利益。通常只是取得目標公司部分股權，且僅居於被動地位監督公司經營，並不參與公司經營。

四、私募股權基金之投資模式

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（一）槓桿操作，賺取價差：

私募基金之操作方式，通常採取融資收購（ leveraged buyout ； LBO）方式，透過少數資金與大量貸款來取得標的公司的控制權。這種用小資金做大併購的本金與借貸通常是 30%與 70%，甚至也有10%與 90%。

五、私募股權基金之併購特色

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融資收購：「融資收購」（ leveraged buyout ； LBO）是由收購者以目標公司未來現金流量作為依據，向金融機構取得大量貸款，而據以向目標公司股東收購全部(或部分 )股權，再將目標公司合併。

五、私募股權基金之併購特色

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（二）併購後下市：

私募基金完成併購交易後，通常規劃被併購之公司下市，主要目的在於可專注於本業之長期經營策略，而不需擔心每季盈餘之變動，也不必應付職業股東，更無須應付政府單位的繁複規範 (例如財務報告之編製與公告申報、資訊揭露 )。此外，亦無須擔心公司之業務、技術洩露給競爭者，削弱其競爭力。

五、私募股權基金之併購特色

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（三）介入高科技產業為近期趨勢：

國際私募基金操作從以往追求穩定獲利，開始轉向高成長的暴利，對於傳統產業的態度轉趨保守，對高科技興趣愈來愈濃厚。

五、私募股權基金之投資模式

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（四）評估併購標的，考量長期表現：

私募基金評估的項目，包含該公司過去 3年以 及未來 3-5年的營收及獲利成長幅度；私募基金評估目標公司所在的產業領域，及該市場是否處於產業發展 S曲線的高度發展期 。

五、私募股權基金之投資模式

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一、主要併購方式：1. 併購流程：(1)私募股權基金先設立一特殊目的公司 (SPV, spe

cial purpose vehicle)。(2) 由 SVP 透過私下協議購買 (上市公司股票除外 )、公開市場購入或公開收購方式取得具控制權之股份。

(3)取得公司控制權後，由收購公司與目標公司進行合併。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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2. 併購架構(1) 第一階段：由 SPV 取得目標公司一定比例之股份

肆、私募股權基金併購活動之問題

私募股權基金

特殊目的公司

(SPV)

100% 持股

目標公司

目標公司股東

收購

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2. 併購架構(2) 第二階段： SPV 與目標公司合併 (現金逐出合併 )

肆、私募股權基金併購活動之問題

私募股權基金

特殊目的公司

(SPV)

100% 持股

目標公司

未出售持股之股東

給付現金

合併 (以 SPV為存續公司 )

收買請求權

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二、併購相關法律：1. 股份收購方式：(1)私下協議購買：不透過公開市場，直接向公司大股東買進 (上市公司股票除外 )。

(2)公開市場買賣：於公開市場 (集中交易市場或店頭市場 )上直接購買公司股份。

(3)公開收購股權：不經由有價證券集中交易市場或店頭市場，公開地向目標公司股東發出購買股份的要約。 ( 即 tender offer)

肆、私募股權基金併購活動之問題

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2. 取得股份逾 10% 之公告申報 (證交法第 43條之1第 1項 )：

(1) 任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分 之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報 。

(2) 申報事項：取得人之身分 、申報時取得之股份總額及占已發行股份總額百分比 、取得之方式及日期 、取得股份之目的、資金來源明細…等 。

(3)向主管機關申報時，應同時副知臺灣證券交易所 (上市部分 ) 及證券櫃檯買賣中心 ( 上櫃部分 )。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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(1)公開收購係指「不經由集中市場或店頭市場，對於非特定人以公告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式為公開要約而購買公開發行公司有價證券之行為」。

(2)公開收購之「對價」，不以現金為限，尚包括上市、上櫃的有價證券或符合規定的國外有價證券。

肆、私募股權基金併購活動之問題3. 公開收購 ( 證交法第 43 條之 1 第 2 項至第 43 條之 5) ：

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(3) 事前申報：從事公開收購者，應先向主管機關申報並辦理公告後，始得為之。

(4)資訊揭露：公開收購人應編製「公開收購說明書」，交付給應賣人。公開收購說明書之內容包括：收購人身分、持股 、公開收購之條件(期間、價格、支付方式等 )、資金來源、收購完成後對於目標公司之計劃。

肆、私募股權基金併購活動之問題3. 公開收購 ( 證交法第 43 條之 1 第 2 項至第 43 條之 5) ：

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(5)公平收購：收購期間規定 (10 日至 50 日 )、同一條件收購、不得變更收購條件 (調降價格、降低數量、縮短期間 )、不得以其他方式收購、撤銷應賣 (於公開收購期間內，應賣人得隨時撤銷其應賣 )。

肆、私募股權基金併購活動之問題3. 公開收購 ( 證交法第 43 條之 1 第 2 項至第 43 條之 5) ：

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4. 合併 (企業併購法第 4條 )：參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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5. 下市 (櫃 )：(1) 合併消滅下市 (櫃 )：上櫃公司與他未上櫃公司進行吸收合併而消滅，或與他公司進行新設合併而消滅者，該上櫃公司應於合併基準日前三十個營業日之前檢具相關書件向本中心申請，經本中心報請主管機關核准後，其有價證券自停止過戶日 (不含 )前二個營業日起停止買賣，並自合併基準日終止櫃檯買賣。 (臺灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心規定 )

肆、私募股權基金併購活動之問題

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5. 下市 (櫃 )：(2) 申請自願下市 (櫃 )：A.上市 (櫃 )公司申請終止有價證券上市或櫃檯買賣案，應經董事會或股東會決議通過，且表示同意之董事或股東，其持股須達公司已發行股份總數三分之二以上，並由法定代理人具名，檢附議事錄申請辦理。 (臺灣證券交易所、證券櫃檯買賣中心規定 )

肆、私募股權基金併購活動之問題

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5. 下市 (櫃 )：(2) 申請自願下市 (櫃 )：B.上市 (櫃 )公司申請終止有價證券上市或櫃檯買賣者，應至少由下列人員負連帶責任承諾收購公司股票：(一 )經董事會決議通過者：表示同意之董事，但獨立董事不在此限。(二 )經股東會決議通過者：於董事會對申請終止議案提交股東會討論表示同意之董事，但獨立董事不在此限。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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三、併購之相關問題：1. 股東權益保護之問題：私募股權基金對於目標公司進行併購，併購後為避免上市公司繁複之資訊揭露及經營規範，通常會尋求下市，此種併購投資對於目標公司及其股東之影響甚大，於併購過程及後續經營應特別注重股東權益之保護。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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2. 經營階層參與併購之利益迴避：私募股權基金與目標公司經營階層共同參與併購者(Management buy -out ； MBO) ，為避免利益衝突，經營階層應以公司及所有股東之利益為最大考量，其決策或對股東之建議不應有損及公司或部分股東之情形，且如涉及自身利益，並應迴避以免發生利益衝突之問題。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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3. 高額舉債及過度融資槓桿之問題：私募股權基金通常採取高財務槓桿之融資方式進行併購，亦即「融資併購」 (LBO)，由於合併後存續公司將承擔高額負債，大幅增加公司經營風險，且未來若經營失敗，可能可能成為金融機構之呆帳，影響整體金融秩序。

肆、私募股權基金併購活動之問題

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私募股權基金募集與運用之規範：各國對於「私募基金」之募集，一般均參照私募有價證券之採低度管理之模式，對於私募基金之操作策略，基本上並無監管機制，只要不涉及股價操縱或違反法律規定即可。

伍、國際上私募股權基金併購之規範（一）

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私募股權基金通常採行融資性併購之規範：美國未就私募股權基金之融資訂定特別規定；英國，亦未對槓桿融資之比例有任何限制，惟英國金融監理主管機關表示，定期調查對瞭解過度槓桿融資問題有其必要性。日本亦未特別限制，而適用一般有關規制貸金業之法律之規定。

伍、國際上私募股權基金併購之規範（二）

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反資本弱化規則（ Thin Capitalization Rules）：私募股權基金，通常採「舉債併購」方式，併購完成後並由被併購公司承受，達到避稅效果。部分國家為防堵這類避稅手法，在法律上訂有「自有資本條款」，或稱為「反自有資本稀釋條款（反弱化資本投資規則）」（ Thin Capitalization Rule） 。

•按私募基金為融資併購後，被併購企業的利息支出增加，營利事業所得稅因而減少，此即稅盾。

伍、國際上私募股權基金併購之規範（三）

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各國反資本弱化之規範：美國稅法也規定，負債和股東權益的比重最高為三比一，即負債最多只能占資產的四分之三 。澳洲法令規定，不允許澳洲納稅人將支付給外國控制方的「超額」利息作爲商業經營費用扣除。日本稅法主要限制被併購子公司的帳上負債，不能超過資本額一定比率，即規定負債和股東權益的比重，最高為三比一。

伍、國際上私募股權基金併購之規範（四）

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現行法令規範：我國現行法令並未對私募股權基金另設特別規定。有關私募股權基金之併購活動，均依企業併購法、公司法、證券交易法及其他相關法令之規定辦理。

陸、我國有關私募股權基金之規範

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因應國際私募基金之併購行為之幾點建議：引進反資本弱化規則： 建議參酌日本、澳洲市場經驗，透國立法方式引進反資本弱化規則，限制被併購子公司的帳上負債，不能超過資本額一定比率。

柒、結語（一）

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適度訂定不對稱合併之規範 ：私募股權基金進行併購時，常以少量自有資金，加上鉅額借貸進行收購，一旦經營失敗，將嚴重影響投資人及公司員工權益，建議對於此類以少量自有資本去併購資本額較大公司之行為，適度予以限制或提高股東會表決權之門檻，以保障投資人權益。

柒、結語（二）

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強化資訊揭露，防止股價操縱及內線交易：私募股權基金進行併購時，其併購之方式、目的及併購後是否下市（櫃）等，對於投資人權益時有重大影響，應要求資訊揭露之完整性，且應防止股價操縱及內線交易。

柒、結語（三）

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對於單一或少數股東持股集中度過高之退場前強制收購義務：

•為保障投資人權益，建議規定併購完成後，如單一或少數股東之持股未達 70﹪以上者，則不允許其申請終止掛牌。•此外，被併購之上市櫃公司終止交易後，應負承諾收購流通在外股份之義務，且收購價格應公平合理，對投資人保護較為周延。

柒、結語（四）

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謝 謝 聆 聽謝 謝 指 教