موضوع:مالی مسائل در گيری تصميمممتاز و عادی سهام ارزشيابی

: دهندگان ارائهنوده نوروزی معصومه

احمدی حکیمه

1391آبان

سندی اس�ت ک�ه نش�ان می ده�د ک�ه ی�ک س�رمایه گ�ذار مال�ک ی�ک درص�د معی�نی از ش�رکت اس�ت، و درص�د معی�نی از س�ود ش�رکت، و مزای�ای

دیگری که به سهامداران تعلق می گیرد را دریافت خواهد کرد.دلی�ل ب�ه همین و ب�ه ص�ورت س�هام ع�ادی اس�ت ه�ا اک�ثر ش�رکت *: ص�احبان این ن�وع س�هام کن�ترل و م�دیریت ش�رکتها را در دس�ت معم�وًالدارن�د و س�هام ع�ادی مهم ت�رین منب�ع ت�أمین م�الی بلندم�دت ش�رکتها ب�ه

شمار می آیند.* سهامداران عادی آخرین مدعیان شرکت تلقی می شوند.

ارزش س�هام ع�ادی مبن�ای ارزش ش�رکت اس�ت و مبن�ایی ب�رای تب�دیل • اوراق قرضه و سهام ممتاز می باشد.

* ن�رخ ب�ازده ریس�ک و س�ود س�هام ع�ادی از هم�ه اوراق به�ادار بیش ت�ر است.

پای�ان ث�ابت ن�دارد و در * ریس�ک ه�ای ع�ادی ب�ه دلی�ل این ک�ه درآم�د دوره مالی امکان دارد سودی پرداخت نشود باًالست.

عادی Common stockسهام

- سهام عادی، سهام اکثریت می باشد.1- س�هام ع�ادی فاق�د سررس�ید اس�ت ک�ه خری�دار س�هام ع�ادی ت�ا پای�ان 2

عمر شرکت می تواند مالک شرکت باقی بماند.- س�هام ع�ادی دارای ارزش اس�می اس�ت. البت�ه در ب�رخی از کش�ورها 3

می توان�د فاق�د ارزش اس�می هم منتش�ر ش�ود ولی در ای�ران س�هام ري�الی 1/000ع�ادی دارای ارزش اس�می می باش�د ک�ه این ارزش،

است.- دارن�دگان س�هام ع�ادی مالک�ان اص�لی ش�رکت ب�وده و از حق�وق و 4

مزایای زیر برخورداند:* حق دریافت سود سهام

* ح�ق تق�دم در خری�د س�هام جدی�د )ح�ق تق�دم خری�د این اس�ت ک�ه وق�تی ش�رکت قص�د داردس�هام جدی�د منتش�ر کن�د، بای�د قب�ل از عرض�ة آن ب�ه عم�وم م�ردم، ابت�دا آن را ب�ه س�هامداران فعلی عرض�ه کن�د. ه�دف این اس�ت ک�ه ب�ه س�هامداران فعلی فرص�ت داده ش�ود ت�ا درص�د م�الکیت

خود را در شرکت حفظ کند.(

عادی سهام های ویژگی

* حق باقی ماندة دارایی پس از انحالل شرکت * حق بازرسی دفاتر قانونی )اطالع از فعالیتهای شرکت(

* ح�ق انتق�ال س�هام )س�هامدار می توان�د ب�ه راح�تی و ب�دون نی�از ب�ه ی�ا س�ایر س�هامداران، م�الکیت خ�ود را ب�ه س�رمایه اج�ازه م�دیریت

گذار دیگری انتقال دهد.(* مس�ئولیت مح�دود س�هامداران فق�ط ب�ه م�یزان س�هام و س�رمایه

شان است.اس�ت. ق�انونی ح�ق ح�ق، )این س�هام نس�بت حف�ظ ح�ق *س�هامداران موج�ود ح�ق دارن�د ب�رای حف�ظ س�هم م�الکیت ش�رکت، حف�ظ ح�ق کنن�د. خری�داری را ش�رکت یافت�ه انتش�ار ت�ازه س�هام

نسبت سهام، عامل مهم حمایت کننده از سهامداران است.(کنی�د ش�رکتی و درص�دد 100/000مث�ال: ف�رض دارد س�هم ع�ادی

س�هم ع�ادی جدی�د منتش�ر کن�د. س�هامداری ک�ه مال�ک 50/000اس�ت از 100 دارد 100/000 س�هم ح�ق اس�ت، فعلی س�هم 50س�هم

جدی�د را خری�داری کن�د قب�ل از اینک�ه س�هام جدی�د ب�ه دیگ�ران واگ�ذار شود.

fی دادن در مجامع عمومی عادی و مجمع فوق العاده: * حق رِأسهامداران ع�ادی دارای ح�ق رِأی می باش�ند. ح�ق رِأی ب�ه ص�ورت

ساده یا تجمعی انجام می گیرد.

هر سهم به مالک آن یک حق رِأی در حق رأی ساده: حق رِأی 100 سهم، 100می دهد به طوریکه فرد دارای

دارد.در این شکل رِأی دادن هر سهامدار رأی گیری تجمعی:

می تواند به میزان تعداد سهام خود ضربدر تعداد اعضای هیأت مدیره رِأی دهد.

تعداد سهام عضو dمورد نیاز برای انتخاب

طبق فرمول:n.تعداد سهام حاضر در جلسه که حق رِأی دارند :d تعداد اعضای هیأت مدیره ای که سهامدار می خواهد :

انتخاب کند.D تعداد کل اعضای هیأت مدیره :

11

D

dn

نفر افراد انتخابی هیأت 7مثال: اگر آقای محمد بخواهد از 8/000 نفر رِأی دهد و تعداد سهام شرکت 5مدیره به

سهم باشد، 5/000سهم باشد و سهام حاضر در جلسه عضو توسط آقای محمدی 5چه تعداد سهام برای انتخاب

مورد نیاز است؟

تعداد سهام مورد نیاز

- ارزش دفتری هر سهم برابر است با تقسیم حقوق 5صاحبان سهام بر تعداد سهام عادی منتشر شده است.

312611755000

- از این سهام انتظار نرخ رشد وجود دارد.g= b × rg : نرخ رشدb :r : نرخ مجدد سرمایه گذاری

EPS = سود هر سهم عادیDPS =پرداخت می شود : بخشی از EPS که نقدا

: وابسته 7 -سود تقسیمی: پرداخت سود تقسیمی مستقیمابه تصویب هیأت مدیره است )در ایران منوط به تصویب

مجمع عمومی صاحبان سهام است(

EPS

DPSEPS

rEPS

DPSEPSg

* ویژگی های مهم سود تقسیمی:و 1 ک�ه س�ودآوری زم�انی )ل�ذا نق�دی ب�ه ص�ورت پ�رداخت س�ود -

نقدینگی شرکت مناسب باشد باید پرداخت سود پیشنهاد شود.(از کس�ر 2 از مح�ل س�ود پس و نیس�ت مالی�ات ش�رکت کاهن�ده -

مالیات پرداخت می شود.- ب�ه قس�متی از س�ود س�هامداران حقیقی تخفی�ف مالی�اتی تعل�ق 3

می گ�یرد. ب�رخی از ش�رکتهای س�هامی، س�هامدار س�ایر ش�رکتهای % س�ود تقس�یمی ک�ه از مح�ل 100س�هامی هس�تند در این ص�ورت

س�ود خ�الص پس از کس�ر مالی�ات ش�رکت س�رمایه پ�ذیر ب�ه ش�رکت س�رمایه گ�ذار پ�رداخت می ش�ود می توان�د مع�اف از مالی�ات باش�د. ه�دف از گنجان�دن این ش�رط جلوگ�یری از مالی�ات مض�اعف ب�ر س�ود

تقسیمی است.

 

اقتص�ادی )تغی�یر ن�رخ به�ره، ت�ورم، ن�رخ ارز( و ی�ا عوام�ل سیاسی و اجتماعی.

. عوامل اقتصادی1ال�ف( تغی�یر ن�رخ به�ره: تغی�یر در ن�رخ به�ره م�وجب تغی�یر در ن�رخ ب�ازده م�ورد انتظ�ار خواه�د ش�د و قیمت س�هام را ن�یز تغی�یر می ده�د )ن�رخ به�ره ب�ا ن�رخ ب�ازده م�ورد انتظ�ار رابط�ه

مستقیم دارد و با قیمت سهام رابطه عکس دارد.ه�ای در ش�رکت ارز ن�رخ تغی�یر ت�أثیر ارز: ن�رخ تغی�یر ب( ص�ادر کنن�ده و ش�رکت ه�ای وارد کنن�ده متف�اوت اس�ت. در ش�رکت ه�ای ص�ادر کنن�ده، اف�زایش ن�رخ ارز ب�اعث اف�زایش س�ود ش�رکت و در نتیج�ه اف�زایش قیمت س�هام خواه�د ش�د و در ش�رکت ه�ای وارد کنن�ده، اف�زایش ن�رخ ارز ب�اعث ک�اهش س�ودآوری ش�رکت خواه�د ش�د و در نتیج�ه س�هام ن�یز ک�اهش

می یابد.. عوامل سیاسی2

عوام�ل سیاس�ی م�ؤثر ب�ر قیمت س�هام ممکن اس�ت عوام�ل سیاسی داخلی یا عوامل سیاسی خارجی باشد.

. عوامل سیاسی داخلی1س�ودآوری( )ریس�ک باش�د بیش�تر سیاس�ی تش�نج چ�ه هر اف�زایش یافت�ه و قیمت س�هام )در ک�ل ب�ازار( ک�اهش خواه�د

یافت.. عوامل خارجی2

ممکن اس�ت ب�ر قس�متی از ب�ازار و ی�ا ک�ل ب�ازار ت�أثیر داش�ته : ع�واملی ک�ه م�وجب تض�عیف ارتب�اط ب�ا ی�ک باش�د و معم�وًالکش�ور خ�ارجی گ�ردد ب�ر ش�رکت ه�ایی ک�ه ب�ا ان کش�ور مبادل�ه

تجاری دارند بر قیمت سهام آن ها تأثیر خواهد گذاشت.o:تصمیمات مجامع عمومی، این تصمیمات عبارتند از. تقسیم سود1. اف�زایش س�رمایه: )می توان�د از آورده نق�دی س�هامداران 2

زم�ان ف�روش س�هام در ب�ازار باش�د ک�ه این اف�زایش س�رمایه باعث کاهش قیمت سهام می شود(

قیمت سهم بیشتر ، .کاهش می یابد

a

 

ری�ال 4000مث�ال: قیمت س�هم قب�ل از توزی�ع س�ود س�همی سهم جایزه داده شده است.1 سهم 10به هر

قیمت سهم پس از توزیع سهام جایزه برابر است با:=قیمت سهم پس از سهام 4000 / %10+1=3636

جایزه. تجزی�ه س�هام: ه�ر س�هم ب�ه تعدادیس�هم تجزی�ه خواه�د ش�د. 4

در تجزی�ه س�هام تع�داد س�هام اف�زایش یافت�ه قیمت اس�می و ش�رکت ارزش و س�رمایه یابن�د، می ک�اهش ذاتی قیمت

تغییر نمی کنند.ب�ا متناس�ب ن�یز س�هم قیمت س�هام، تجزی�ه از پس سهم

درصد تجزیه سهام کاهش خواهد یافت.درصد تجزیه سهام/قیمت سهم قبل از تجزیه سهام=قیمت سهم

پس از تجزیه سهام

 

( ب@دون ح@ق رأی2( دارای ح@ق رأی 1رده ه@ای س@هام ع@ادی: انتش�ار از دًالی�ل اص�لی ب�ه کن�ترل ش�رکت 2یکی رده مختل�ف س�هم

مربوط می شود.فق�ط ب�ودن دارا کن�ترل ش�رکت س�هامی مس�تلزم ک�ه ج�ا آن 51از

در�ص�د� از س�ه�ام ع�اد�ی دا�ر�ای ح�ق ر�ِأی ا�س�ت�، هنگ�ا�م تص�میم گ�یری� در م�ور�د پ�ذی�ر�ش پی�ش�نه�اد تص�احب� ا�ز �ط�رف� ی�ک� ش�رک�ت د�یگ�ر،� می ت�وان

س�هامد�ارا�ن بدون �حق رِأی �را کن�ار گذاشت.سود تقس�یمی س�هم ب�دون ح�ق رِأی نبای�د از س�ود تقس�یمی س�هم دارای fی� کم�ت�ر باش�د در� ب�رخی �از� ش�رک�تها �س�ود �تقس�یمی �س�ه�ام ب�د�ون ح�ق رِأ

حق �رِأی ب�یش از� سود �تقسیمی سهام دا�رای حق� رِأی است. روش ارزشیابی سهام عادی:2

* روش ارزشیابی فعلی )ارزش ذاتی(* روش ضریب قیمت به درآمد

ع@ادی س@هام فعلی فعلی ارزش ارزش مجم�وع از عبارتس�ت عایدات آینده سهام در دوره نگهداری آن.

اگرP0قیمت فعلی سهم

P1قیمت سهم در پایان دوره

D1سود تقسیمی پرداختی در پایان دوره

باشد، خواهیم داشت: نرخ بازده مورد انتظار از این سرمایه rدر این رابطه گذاری است.

می توانیم قیمت فعلی سهم را به عنوان ارزش فعلی سودهای تقسیمی که از سال آینده آغاز می شود و برای

: اگر دوره همیشه ادامه می یابد در نظر بگیریم. مثالنگهداری سهم سه سال باشد ارزش فعلی سهم تنزیل

شده عایدات سه سال آن طبق این فرمول محاسبه می شود:

)1(

)( 110 r

PDP

333

22

11

0 )1()1()1( r

pD

r

D

r

DP

م@ورد ب@ازده ن@رخ ی@ا س@هام ب@ازار خ@ط محاس@بة انتظار سرمایه گذاری

r= i + )Rm-i(

rنرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاری : iبازده بدون ریسک :

Rmنرخ بهره بازار :

دیسک سیستماتیک : % و ن�رخ به�ره 12( ن�رخ ب�ازده ب�دون ریس�ک مع�ادل 1مث�ال باش�د ن�رخ 2% می باش�د در ص�ورتیکه ش�اخص ، 18ب�ازار

ب�ازده م�ورد انتظ�ار س�رمایه گ�ذاری ب�رای پ�ذیرش این ریس�ک چقدر است؟

r= i + )Rm-i(

r= 24% = 2 )12% - 18%( + 12%

چند حالت خاص در تعیین ارزش ذاتی سهام عادی:- نرخ رشد سود تقسیمی صفر: سهام عادی شرکتی که 1

سود تقسیمی آن ثابت باشد بیش تر شبیه یک سهم ممتاز است.

D1 = D2 = D3 = Dمقدار ثابت = بنابراین ارزش چنین سهامی برابر است با:

پس می توان ارزش چنین سهمی را تابع الگوی مادام العمر دانست:

( اگر سیاست شرکت این باشد که هر ساله به 2مثال ريال بپردازد و نرخ 900ازای هر سهم سودی معادل

بازده مورد انتظار سرمایه گذاری در سهام عادی این % باشد، ارزش فعلی هر سهم چند ريال 20شرکت است؟

....)1()1()1( 3210

r

D

r

D

r

DP

r

DP 0

450020%900

r

DP0

- رش�د س�ود تقس�یمی ب�ا ن�رخ ث�ابت: یع�نی س�ود تقس�یمی 2یک شرکت همواره با یک نرخ ثابت رشد می کند.

D1=D0)1+g(1D2=D1)1+g(

براب�ر Dt دوره بع�د، tپس می ت�وان گفت س�ود تقس�یمی است با:

Dt=D0)1+g(t، کوچک�تر باش�د می r، از ن�رخ به�ره g* زم�انی ک�ه ن�رخ رش�د

زی�ر ص�ورت ب�ه را نق�دی جریان�ات فعلی ارزش ت�وان محاسبه کرد:

333

22

11

0 )1()1()1( r

pD

r

D

r

DP

20202 )1()1()1( gDDggDD

....)1(

)1(

)1(

)1(2

20

1

10

0

r

gD

r

gDP

gr

D

gr

gDP

10 )1(

نرخ ب�ازده م�ورد انتظ�ار ت�ا سررس�ید س�هام ع�ادی براب�ر اس�ت با، حاصل جمع دو بازده

ب�ا قیمت • آین�ده را نرخی اس�ت ک�ه ارزش فعلی س�ودهای فروش سهام برابر می کند.

در رابط�ه ف�وق ب�ازده ناش�ی از دری�افت س�ود س�هام و •g ب�ازده ناش�ی از منفعت س�رمایه ای اس�ت )براب�ر اس�ت ب�ا

نرخ رشد سود تقسیمی در حالت نرخ رشد ثابت(ب�ه مث�ال 3مث�ال ب�ا توج�ه در ص�ورتیکه س�ود تقس�یمی 1(

ري�ال ب�وده باش�د و قیمت این 1200س�ال گذش�ته ی�ک س�هم ري�ال باش�د ارزش فعلی س�هم چق�در خواه�د 15/000س�هم

%( 8بود؟ )نرخ رشد

ت�ا س�ر انتظ�ار ب�ازده م�ورد با توج�ه ب�ه اطالع�ات قب�ل ن�رخ رسید را حساب کنید.

gP

DK

0

1

0

1

P

D

8100%8%24

%8)1200(1

gr

gD

gr

DP

)1(010

%16%8150001296

KgP

Dk

0

1

گ�ذاری انتظ�ار س�رمایه م�ورد ب�ازده ب�ازده ت سررس�ید 24چون ن�رخ ولی % اس�ت ولی 15000% اس�ت پس مطل�وب نیس�ت و در حالتیک�ه ارزش ب�ازار 16

است پس برای خریدار مطلوب نیست.8100ارزش ذاتی - رشد سود تقسیمی با نرخ متغیر:3

دلی�ل اص�لی بررس�ی این ح�الت آن اس�ت ک�ه بت�وانیم ن�رخ رش�دهای غ�یر ع�ادی دوره های زمانی محدود را هم در نظر بگیریم.

ري�ال ب�وده باش�د و ن�رخ رش�د ت�ا س�ه 100( اگ�ر س�ود س�ال گذش�ته س�هامی 4مث�ال % برس�د و ب�ا ف�رض اینک�ه ن�رخ 10% و پس از آن ن�رخ رش�د ب�ه 7س�ال آین�ده،

% باشد ارزش فعلی سهام را بدست آورید.12بازده مورد انتظار

D0=100D1=D0)1+g(=100)1+7%(=107D2=D0)1+g(2=100)1+7%(2=114D3=D0)1+g(3=100)1+7%(3=122D4=D0)1+g(4=100)1+10%(4=146

1 2 3

g=%r g=%10

7300%10%12

14643

gr

DP

333

22

11

0 )1()1()1( r

pD

r

D

r

DP

523/5)12%1(

7300122

)12%1(

114

)12%1(

1073210

P

تحلیل گران سهام از ضریب قیمت به درآمد هر سهم برای ارزیابی سهام استفاده می کنند. این ضریب نشان می دهد که قیمت سهم چند برابر سود ساًالنه هر سهم

است.

P0ارزش هر سهم :

E0سود هر سهم :

ضریب قیمت به درآمد:

هر درآمد به قیمت ضریب روشسهم

)(E

p

E

PEP 00

E

P

* سهام ممتاز، سهامی است که دارندة آن نسبت به سود شرکت پس از پرداخت مالیات و بهره دارایی های شرکت در صورت

ورشکستگی مقدمتر از سهامدار عادی است.* در پرداخت سود تقسیمی و هم چنین هنگام تقسیم دارایی های

شرکت در صورت انحالل، اولویت با سهامداران ممتاز است.* از نقطه نظر قانونی و مالیاتی سهام ممتاز نوعی سند مالکیت

است.منتشرکنندگان عمده و سهام ممتاز بوده بانکها * در دهة اخیر

اند.* سهام ممتاز فاقد سررسید است از این لحاظ مشابه سهام

عادی شرکت است و از لحاظ داشتن نرخ از پیش تعیین شده، مشابه اوراق قرضه می باشد.ویژگی های سهام ممتاز

- سهام ممتاز فاقد سررسید است.1- سهامداران ممتاز در دریافت سود بر سهامداران عادی 2

اولویت دارند.- دارای سود تضمین شده است. )در آمد ثابت دارند(3

ممتاز سهام

: حق رِأی محدودی دارند )فاقد حق رِأی 4 - سهامداران ممتاز عموماهستند(

- قابلیت تبدیل دارند )سهام ممتاز ممکن است به اختیار سهامدار 5قابل تبدیل به سهام عادی باشد(

- نسبت به پرداخت سود و دریافت دارایی در زمان خسارت و 6انحالل نسبت به سهام عادی اولویت دارد.

- سود پرداختی سهام ممتاز جمع شونده و یا غیر جمع شونده 7است، حالت جمع شونده رواج بیش تری دارد )اگر سود سهام ممتاز

جمع شونده باشد و یک سال پرداخت نشود بعنوان سود انباشته به دوره های بعد منتقل می شود.(

- سود سهام ممتاز قابلیت فراوانی تجمعی دارد. )سوخت نمی 8شود(

- نرخ بازده و ریسک آن از اوراق قرضه بیش تر و از سهام عادی 9کمتر می باشد.

- سهام ممتاز، سهام اقلیت است. تعداد کم و ارزش آن زیاد 10است.

- در پرداخت سود و نقدینگی بعد از بدهی و قبل از سهام عادی 11اعمال دارد.

- سهام ممتاز می تواند مشارکتی باشد )ابتدا سود ثابت را 12دریافت و سپس در سود باقی مانده با سهامدار عادی شریک می

باشد.(

- سود تقسیمی سهام ممتاز، معاف از مالیات است.13- سهام ممتاز ممکن است قابل بازخرید باشند. )شرکت سهام 14

را به قیمتی باًالتر از ارزش اسمی یا انتشار بازخرید کند.(- سهام مماز ممکن است با نرخ سود شناور منتشر شود.15

دالیل انتشار سهام ممتاز- سود تقسیمی سهام ممتاز هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب 1

نمی شود اما برخی از شرکت های آب و برق و گاز که زیر نظر دولت هستند به دلیل نحوه ی قیمت گذاری خاص می توانند

هزینه های مالیاتی انتشار سهام ممتاز را به مشتریان خود منتقل کنند.

- شرکت ها می توانند با انتشار سهام ممتاز به جای بدهی، 2ریسک ورشکستگی خود را کاهش دهد. سود پرداخت نشده سهام ممتاز بدهی محسوب نمی شود، پرداخت آن منوط به

سودآوری شرکت می باشد.: حق رِأی ندارند، حقی در کنترل 3 - سهامداران ممتاز عموما

شرکت هم ندارند. انتشار سهام ممتاز به معنی تأمین مالی با سرمایه سهامداران است بدون اینکه کنترل سهامداران عادی

کاهش یابد.

با توجه به اینکه نرخ رشد سود سهام ممتاز صفر است، قیمت سهام ممتاز از رابطه زیر محاسبه می شود:

قیمت اسمی × نرخ سودنرخ بازده مورد انتظار

   نرخ بازده k قیمت اسمی و b نرخ سود سهام ممتاز و aاگر

مورد انتظار باشد: باشد قیمت ذاتی سهام ممتاز کمتر از قیمت a < kالف( اگر

اسمی است. یعنی سهامداری که نرخ بازده مورد انتظارش بیش تر از نرخ سود ممتاز است در صورتی به بازده مورد انتظار

دسترسی پیدا می کند که سهام را کمتر از قیمت اسمی خریداری کند.

باشد قیمت ذاتی و قیمت اسمی مساوی است.k=aب( اگر باشد قیمت ذاتی بیشتر از قیمت اسمی است.a > kج( اگر

ممتاز سهام ارزش

سود × نرخ اسمی قیمت

انتظار مورد بازده نرخ

K

DV0

ري�الی خ�ود 150/000مث�ال: ش�رکتی س�هام ممت�از ري�ال 175/000% و ب�ه قیمت 15را ب�ا ن�رخ س�ود

ب�ازار به�ره ن�رخ اگ�ر اس�ت. ک�رده % 12منتش�ر باش�د، ارزش این س�هم ب�رای خری�دار چق�در اس�ت؟

خرید این سهم مطلوب است یا نه؟

قیم�تی ب�ه چ�ون اس�ت این س�هم مطل�وب خری�د کمتر از ارزش ذاتی فروخته می شود.

187/500%12

%15150/000

V