通货膨胀目标制：—拉美国家案例研究

黄志龙

拉美经济学科论坛

2004 年 5 月 20 日

1. 研究意义

2. 通货膨胀目标制的基本理论和国际经验

3. 通货膨胀目标制的货币政策传导机制

4. 墨西哥通货膨胀制目标制的推行：两个阶段

5. 智利通货膨胀目标制的推行：两个阶段

6. 对我国的启示

主要内容

•1989 年以来，新西兰智利等 18个国家实行通货膨胀目标制积累了大量的成功经验。

•通货膨胀目标制已经成为未来我国央行货币政策框架的主要选择之一。

•拉美国家实行通货膨胀目标制的成功经验值得我们借鉴。

•国内介绍通货膨胀目标制的文献很少，案例研究几乎没有，拉美国家的案例研究更是空白。

研究意义

•雷德曼、斯文森、玛森、科塔雷里、米什金等人对于通货膨胀目标制的特征和定义都提出了自己的看法。

•综合以上观点，我们把通货膨胀目标制实质看作是一种货币政策安排，它要求货币当局把实现通货膨胀目标作为其主要职责，该目标具有无可争议的优先权，中央银行在评估大量的影响未来通货膨胀水平的各类指标信息后，对通货膨胀的未来走向做出预测，将此预测与预定通货膨胀目标进行比较，并根据二者的差距对货币政策进行调整，使通货膨胀的实际值和预测目标相吻合。

通货膨胀目标制的定义

•中长期内货币供给量的增长是中性的。

•高通货膨胀或波动较大的通货膨胀的成本极高，对国民福利的损害很大 。

•货币政策在影响通货膨胀水平方面有一定的时滞。

通货膨胀目标制的基本理论假设

通货膨胀目标制与其他变量为目标的货币政策的差异

•货币供给量目标制和通货膨胀目标制的差异。

•汇率目标制和通货膨胀目标制的差异。

通货膨胀目标制的基本要求•中央银行的独立性地位和自由选择政策工具的权力。

•良好的财政状况和稳定的宏观经济形势是保证通货膨胀目标制的基础。

•政策透明度和公众对政策效果的可预测性。

•央行没有维持其他变量尤其是汇率目标的义务。

通货膨胀目标制的实施框架和国际经验•确定通货膨胀水平的计量方法：价格指数的选择。

•通货膨胀目标类型的选择：目标点和目标区的选择。

•通货膨胀目标期限确定。

•通货膨胀目标水平的预测：预测变量和模型的选择。

•通货膨胀目标制下的货币与汇率政策。

部分实行通货膨胀目标制国家初始年、初期通胀水平和当前目标

实施通货膨胀目标制初始年 初期的通货膨胀水平

通货膨胀目标水平

新西兰 1989 4.8% 0 ～ 3 ％

智利 1991 29 ％ 3.5% （ 2002 ）

加拿大 1991 5 ％ 1 ～ 3％

以色列 1992 18 ％ 1 ～ 3％（长期）， 2～ 3％（ 2002 ）

英国 1992 4 ％ 2.5% （长期）

芬兰 1993 3 ％ ……

瑞典 1992 2 ％ 2+/-1%

澳大利亚

1993 1.8% 2 ～ 3 ％

西班牙 1994 5 ％ ……

韩国 1998 6.5% 2.5% （中期）， 3+/-1% （ 2002 ）

捷克 1998 11.5% 3 ～ 5 ％（ 2002 ～ 2004 ）， 2～ 4％（ 2005 ）

波兰 1998 9 ％ 5 ％（ 2002 ）， 4％（ 2003 ）

巴西 1999 2.2% 3.5% （ 2002 ）

哥伦比亚

1999 10.5% 6 ％（ 2002 ）

泰国 2000 1 ％ 0 ～ 3.5%

主要国家通货膨胀目标制的基本框架货币政策目标 物价稳定为第一目标 哥伦比亚 捷克 匈牙利 冰岛 韩国 墨西哥 新西兰

波兰 瑞典 泰国 英国

货币稳定作为第一目标 芬兰 挪威

货币稳定和其他目标 巴西 澳大利亚 加拿大 智利 以色列 南非

通货膨胀目标确定和公布机构

政府 巴西 冰岛 以色列 挪威 英国

央行 智利 哥伦比亚 芬兰 墨西哥 波兰 西班牙 瑞典 泰国

政府和央行联合 澳大利亚 加拿大 捷克共和国 匈牙利 韩国 新西兰 南非

独立选择货币政策工具 澳大利亚 巴西 加拿大 智利 哥伦比亚 捷克共和国 芬兰 匈牙利 冰岛 以色列 墨西哥 波兰 新西兰 挪威 南非 西班牙 瑞典 泰国 英国

是否为政府部门融资

有限融资 加拿大 哥伦比亚 捷克共和国 韩国 墨西哥 挪威 南非 泰国

不能融资 巴西 智利 芬兰 匈牙利 冰岛 以色列 波兰 西班牙 瑞典

价格指数选择

消费价格指数 澳大利亚 加拿大 智利 哥伦比亚 匈牙利 冰岛 以色列 新西兰 挪威 波兰 西班牙 瑞典 墨西哥 捷克 芬兰

核心通货膨胀率

韩国 南非 泰国 英国

通货膨胀目标性质 目标点 哥伦比亚 芬兰 墨西哥 挪威 西班牙 英国

目标区 无上下限 巴西 匈牙利 冰岛 韩国 瑞典

2％以内 澳大利亚 加拿大 智利 捷克 以色列 波兰

2％以上 新西兰 南非 泰国

通货膨胀目标期限 年度目标 巴西 韩国 泰国 波兰 秘鲁 葡萄牙

年度目标 墨西哥 哥伦比亚 捷克 匈牙利 西班牙（提前公布未来几年目标）

无确定期限 澳大利亚 加拿大 瑞士 南非 智利 芬兰 冰岛 以色列 新西兰 挪威 瑞典 英国

通货膨胀目标制国家的一般货币政策指标

总供给和

总需求

总需求 消费 居民投资 其他投资和存货公共部门预算 进出口 其他经常项目

总供给 产出 劳动力需求 /失业率 工资增长边际利润 生产率 以上各指标的预期

金融部门指标

数量指标 广义货币需求 信贷总额

利 率 和 汇率

关键市场利率 汇率 货币环境指标 借贷率或利差

利率预期汇率预期

利率的期限结构 远期 /期货 /期权 /掉期的预期利率信息 外汇借贷市场的利差 指数化债务 远期 / 期货 / 期权的汇率预期信息

通货膨胀预期

通货膨胀指数化债务的相关信息 央行和市场对通货膨胀的预测

价格指数 CPI 的统计信息，批发价格指数 / 生产者价格指数，原材料 / 商品价格指数 进出口价格指数 不动产价格 债券和相关衍生品价格指数

各国的主要货币政策中介工具和主要业务 中介指标 货币当局主要业务 ( OMOs 公开市场业务 )巴西 同业隔夜利率（ SELIC ） 财政部和商业银行债券的 OMOs智利 同业真实利率（滞后 CPI20

日）央行票据和回购协议的 OMOs

哥伦比亚 隔夜回购利率 政府债券和回购协议的 OMOs捷克 同业 2周利率 每天对 2周回购协议的业务匈牙利 同业短期利率 每周对两周期央行存款和三月期的央行债券进行拍卖

以色列 银行存贷款短期利率 定期银行存款拍卖；隔夜银行贴现；财政部债券 OMOs

韩国 同业隔夜利率（ SELIC ） 政府债券的 OMOs墨西哥 商业银行的央行账户余额 政府和央行债券的 OMOs波兰 波兰国民银行 28天期债券利率 央行债券的 OMOs

南非 同业隔夜利率 政府债券的 OMOs泰国 两周回购利率 回购协议的 OMOs澳大利亚 同业隔夜利率 回购协议的 OMOs；外汇市场的互换业务；即期 OMOs

加拿大 隔夜利率 常设机构（ standing facilities ）债券业务芬兰 短期货币市场利率 政府债券的 OMOs冰岛 短期货币市场利率 回购协议的 OMOs新西兰 同业隔夜利率 回购协议的 OMOs；外汇市场的互换业务；即期 OMOs

挪威 同业隔夜利率 固定利率存款和多边固定利率债务的 OMOs西班牙 同业隔夜利率 政府债券和央行票据的 OMOs瑞典 同业 1周利率 回购协议的 OMOs英国 同业 2周利率 回购协议的 OMOs

截至 2001 年各国的汇率政策

央行对外汇市场的干预澳大利亚 当市场条件不稳定和汇率出现“超调”现象时，澳大利亚储备银行将进行干预。加拿大 加拿大银行只在紧急条件下才进行干预。冰岛 干预市场根本目的在于达到目标通货膨胀水平，或缓和汇率波动对金融稳定产生影响。新西兰 储备银行自 1985 年来已不对外汇市场进行干预，只有在市场条件极不稳定时才进行干预。挪威 在汇率严重偏离合理水平，并影响到实现通货膨胀目标时，挪威央行才对市场进行干预。瑞典 2001 年 6月，为了控制货币贬值对通货膨胀水平的影响，央行首次对市场进行干预。英国 英格兰银行有权经常对外汇市场进行干预。巴西 央行为了实现通货膨胀目标，或者在其他特殊条件下，才对市场进行干预。智利 在紧急下才对外汇市场进行干预，但是这些干预行为必须公开并得到合理论证。哥伦比亚 央行外汇期权拍卖主要目的为积累外汇储备，而非控制汇率水平，尽管交易中的汇率固定。捷克 仅在外汇市场出现激烈波动时进行干预。匈牙利 央行干预市场的主要目的是为了维持汇率目标区（ +/-15% ）。以色列 1997 年来从没干预市场，由市场决定汇率并维持在目标区内（一揽子货币目标区为 39.2

% ）。韩国 近几年央行经常干预市场。墨西哥 墨西哥银行允许比索自由浮动，外汇期权拍卖主要目的为提供各商业银行的外汇清偿力。波兰 2000 年 4月已经建立清洁浮动的汇率机制。南非 2000 年并没有干预外汇市场，只是买入部分外汇以降低外国货币的市场流通量。泰国 直接的外汇市场干预受到一定的限制。

通货膨胀目标制国家的信息披露政策 通货膨胀货币政策报告 其他信息披露工具 报告频率 起始日 通胀展望 公布通胀预测模型 公布货币政策会议记

录巴西 季度 1999 年 6

月2年目标区 N（否） Y

智利 每四个月 2000 年 5月

2年目标区 Y（是） N

哥伦比亚

季度 1999 年 1月

2年目标区 M（经常） N

捷克 季度 1998 年 4月

1年目标点 N Y

匈牙利 季度 ……. 2 年目标区 S（偶尔） N

以色列 半年度 1998 年 3月

2年目标区 S N

墨西哥 季度 2000 年 4月

不定期 N N

波兰 季度 1995 年 不定期 N N

泰国 季度 2000 年 6月

2年目标点 Y N

澳大利亚

季度 1996 年 8月

2年目标点 Y N

加拿大 半年度 1995 年 5月

1年目标点 Y N

冰岛 季度 1999 年 11月

2年目标点 N N

韩国 季度 1998 年 10月

1年目标点 N N

新西兰 季度 1992 年 6月

2年目标点 N N

挪威 每四个月 1994 年 12月

2年目标点 N N

瑞典 季度 1993 年 10月

2年目标点 Y N

英国 季度 1993 年 2月

2年目标点 Y Y

通货膨胀目标制货币政策传导机制

一、利率和汇率传导机制

（一）利率传导机制：总需求渠道和资本市场渠道。

（二）汇率传导机制：贸易渠道。

（三）利率和汇率传导机制：国际资本市场流动渠道。

二、信贷渠道的传导机制

三、公司和家庭的资产负债表渠道

部分通货膨胀目标制国家货币政策传导机制滞后期和主要特征 巴西 利率影响通货膨胀水平的时滞最短为 6个月，汇率变化对通货膨胀的影响较大。

智利 指数化导致向下的价格惯性以及从汇率和工资变化向通货膨胀迅速传导（约 3 个季度）。

捷克 金融部门的脆弱性削弱了传导机制。

以色列 广泛的指数化使得汇率变化向价格的传导相对较快。近期传导时间延长。

波兰 由于银行部门的机构特征以及欠发达的金融市场，信贷渠道不畅通。

南非 利率变化对通货膨胀的影响存在一定的时滞，广义货币与通货膨胀的关系较弱。

加拿大 传导机制健全，时滞通常为 6～ 8个季度，但随时间的推移而有所变化。

芬兰 向浮动汇率的转变削弱了传导机制，同时增加了汇率的可变性。

新西兰 传导机制健全，时滞通常为 6～ 8个季度，但随时间的推移而有所变化。

西班牙 实际汇率变量对货币传导渠道最为重要。

瑞典 传导机制健全；时滞通常为 5～ 8个季度。

英国 货币政策对产出的最大影响发生在约 1 年后；对通货膨胀率的最大影响约在 2 年后。

墨西哥通货膨胀因素分析

不同期限价格水平各因素的影响权重

期 限（月）

公共物价

汇率 工资 价格 基 础 货币

6 39.68 24.43 7.16 27.38 1.24

12 26.49 35.53 12.27 22.71 2.95

18 17.67 44.83 12.89 18.40 6.02

24 12.86 54.75 12.58 15.07 8.05

30 12.85 50.92 12.12 12.80 9.49

（ 1）若时间序列为月度数据，利用普通最小二乘法可得多元线性回归方程：

INF =0.5380801526*EXR(-1)-0.5021599637*EXR(-2)-0.533379*MBS(-1)+1.00394999*INF (-1)

（ 2.717303 ） （ -2.455576 ） （ -6.022990 ） （ 23.02590 ）

R2 = 0.806269 Ad-R2 = 0.799093 D-W = 2.018333 （ 2）若时间序列为季度数据，利用普通最小二乘法可得多元线性回归方程：

INF = 0.9535475992 * EXR + 0.6688817379 * MBS + 0.4076975846 * INF (-1)

（ 2.219170 ） （ 2.770168 ） （ 3.118199 ）

R2=0.538580 Ad- R2=0.500129 D-W= 1.660917

滞后期（月）

1991 ～ 94 1995 ～ 98 1999 ～ 20011 0.28 0.66 0.672 0.32 0.79 0.713 0.39 0.87 0.744 0.49 0.89 0.765 0.60 0.88 0.726 0.69 0.86 0.717 0.75 0.85 0.728 0.80 0.84 0.709 0.83 0.82 0.6610 0.84 0.80 0.5811 0.84 0.77 0.5112 0.82 0.73 0.45

墨西哥名义汇率贬值与年度通货膨胀率的相关系数

-40

-20

0

20

-20

0

20

40

60

80

96 97 98 99 00 01 02

Residual Actual Fitted

-30

-20

-10

0

10

20

30

-20

0

20

40

60

96 97 98 99 00 01

Residual Actual Fitted

（ 1）墨央行月度数据拟合图

（ 2）墨央行季度数据拟合图

- 100

- 50

0

50

100

03/1

995

08/1

995

01/1

996

06/1

996

11/1

996

04/1

997

09/1

997

02/1

998

07/1

998

12/1

998

05/1

999

10/1

999

03/2

000

08/2

000

01/2

001

06/2

001

11/2

001

工资变化率通胀水平公共赤字波动

结论：影响墨西哥通货膨胀水平的主要因素为汇率和基础货币供应量两个方面。

（ 3）墨西哥通胀率、工资和公共赤字相关性（％）

墨西哥通货膨胀制目标制的推行：两个阶段

1 、确立墨央行在货币政策中的核心地位。

2、确立通货膨胀为货币政策的核心目标 。

3、货币政策工具的改革：零平均准备金要求体系和美元期权拍卖机制。

一、非正式通货膨胀目标制下的墨货币汇率政策（ 1995 ～ 2000 年）

二、正式通货膨胀目标制下的货币与汇率政 策（ 2000 年至今）

经济指标（％） 2002 2003 2004 2005 2006

真实 GDP 增长率 1.7 4.9 5.8 6.6 7.0

通货膨胀率（年底）

4.5 3.0 3.0 3.0 3.0

名义利率平均值 9.7 7.9 7.8 7.6 7.4

利率实际值 5.5 5.0 4.9 4.7 4.5

经常项目赤字 /GDP

－ 3.4 － 3.0 － 3.3 － 3.5 － 3.8

1 、央行的角色、责任和目标更为明确，信息披露更为完善。

2、支付体系改革。

2002 ～ 2006 年墨西哥宏观经济指标展望

010

2030

4050

60

01

/19

95

05

/19

95

09

/19

95

01

/19

96

05

/19

96

09

/19

96

01

/19

97

05

/19

97

09

/19

97

01

/19

98

05

/19

98

09

/19

98

01

/19

99

05

/19

99

09

/19

99

01

/20

00

05

/20

00

09

/20

00

01

/20

01

05

/20

01

09

/20

01

01

/20

02

05

/20

02

09

/20

02

实际通胀率 目标通胀率

墨西哥通货膨胀目标制的成效

1．有效地把通胀水平控制在目标范围之内。

2．促进了汇率、利率水平的稳定。

3. 信贷市场发展和私人部门融资渠道多样化的成效。

050000

100000150000200000250000300000350000400000

IV 1

994

IV 1

996

I 19

98

III

1998

I 19

99

III

1999

I 20

00

III

2000

I 20

01

III

2001

I 20

02

III

2002

百万比索 信贷总额 银行资金 非银行资金

01020304050607080

02/1

995

06/1

995

10/1

995

02/1

996

06/1

996

10/1

996

02/1

997

06/1

997

10/1

997

02/1

998

06/1

998

10/1

998

02/1

999

06/1

999

10/1

999

02/2

000

06/2

000

10/2

000

02/2

001

06/2

001

10/2

001

02/2

002

利率和通胀水平

- 1001020304050

汇率波动 利率水平 通胀水平 汇率波动

占总资产比例（％） 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

总收入 8.42 6.47 7.37 6.04 6.03 6.61 8.71 7.24 6.82

利息收入 6.37 5.07 5.33 3.35 3.77 5.15 5.41 5.19 5.01

非利息收入 2.05 1.40 2.04 2.69 2.26 1.46 3.30 2.05 1.81

运营成本 4.65 4.15 3.93 3.85 4.42 5.02 5.25 5.15 4.71

人力成本 2.30 1.99 1.59 1.50 1.93 2.07 2.05 2.36 ….

税后利润 1.82 0.59 0.40 -0.06 0.07 0.57 0.71 0.94 0.80

股本 /总资产 …. 5.5 6.8 6.0 8.5 8.4 10.5 …. ….

坏账准备 /不良贷款 …. 48.6 72.6 119.9 62.8 66.0 107.8 115.3 119.8

不良贷款 /信贷额 …. 7.3 6.9 5.9 11.1 11.4 9.7 5.8 5.3

流动资产 /流动负债 …. 1.07 1.08 1.02 1.06 1.09 1.09 1.11 1.11

4 、银行和金融业的成效。

5、国家主权评级的改善。

6、国际收支和经济增长状况的改善。

- 15000- 10000

- 50000

500010000

15000

I 19

90II

I 19

90I

1991

III

1991

I 19

92II

I 19

92I

1993

III

1993

I 19

94II

I 19

94I

1995

III

1995

I 19

96II

I 19

96I

1997

III

1997

I 19

98II

I 19

98I

1999

III

1999

I 20

00II

I 20

00I

2001

III

2001

I 20

02II

I 20

02

经常项目 资本项目 国际收支

1998 1999 2000 2001 2002 2003

穆迪评级 Ba2 Ba1 Baa3 Baa3 Baa2 Baa2

标准普尔评级 BB BB BB+ BB+ BBB- BBB-

惠益评级 BB+ BB+ BB+ BB+ BBB- BBB-

智利通货膨胀目标制：两个阶段

1991 年开始实行通货膨胀目标制。 1990年的通货膨胀水平为 25%， 1991 年通货膨胀水平为 29％。

长期通货膨胀压力，新西兰的成功经验。

汇率目标制和货币供给量目标制均不可行。

一、智利通货膨胀目标制的背景。

二、智利通货膨胀目标制的 5个基本特征。

1 、长期的通货膨胀的历史使得智利经济成为世界上指数化程度最高的国家。

2 、高度指数化的经济使得智利的价格稳定计划更具渐进性。

3 、智利中央银行具有高度独立性的地位：独立确定通货膨胀目标。

4、通货膨胀并不是唯一的须明确的目标变量。

5 、 1999 年后智利进入了一个通货膨胀目标制的新时代。

特征 智利（阶段Ⅰ） 智利（阶段Ⅱ） 巴西中央银行的独立性 是（ 1989 以后） 是 否

目标独立性 是 是 否政策工具独立性 是 是 是无其他冲突目标 汇率目标区（至 1999 年 9

月）是 是

实行日期 1990 年 9月 2000 1998当前目标水平 目标点 目标区 目标区

目标 初始 15－ 20% （ 1991 ） ＋－ 3.5% （ 2000 ） 6－ 10% （ 1999 ）当前 ＋－ 3.5% （ 2000 ） 4－ 8% （ 2000 ）长期 ＋－ 3.5% 2－ 4% （ 2001 以

后）2－ 6% （ 2001 ）

1.5－ 5.5% （ 2002 ）目标范围 12 月末水平 中期水平（ 2001 年后）

每年目标（ 1999－ 2001 ）初始期到稳定期 11 年 3 年

免责条款 无 无 若目标未实现，央行将向财政部发行公开信。

出版物 货币政策委员会

会议记录是（摘要） 是 是

通货膨胀预测 否 是 是通货膨胀报告 否 是 是

负责机构 国会 国会 财政部

智利通货膨胀目标制两个阶段的主要差异及其与巴西的简要比较

实行通货膨胀目标制后智利通胀实际与目标水平的变化趋势

1 ．我国央行货币政策越来越注重前瞻性和预测性，从这点来讲和通货膨胀目标制基本相符。

2 ．我国面临通胀和通缩的双重威胁要求实行通胀目标制。

3 ．实际上，我国实行的仍然是货币供应量目标制的货币政策框架。

4 ．当前我国不具备实行正式通货膨胀目标制的基本条件。

5 ．我国已经成为潜在的通货膨胀目标制国家，并在短期内可能成为非正式通货膨胀目标制国家，但向正式通货膨胀目标制的过渡时间将较长。

对我国的启示

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