第六章 资本成本理论 在企业日常的理财过程中，准确地计算企业融资成本是十分重要的。我们常常会遇到诸如此类问题：①企业准备融资 5000 万元，假定可以通过普通股方式融资，也可以通过长期借款方式融资，前者每年支付股息率为 10 ％，后者每年支付利息率为 12 ％，问哪一种融资成本高 ?② 企业准备通过不同的短期银行借款方式融资 1000 万元，虽然年利息率均为 10 ％，但借贷条款有所不同，第一种方式采用一年后到期还本付息；第二种方式采用先扣息后还本；第三种方式是将一年划分为 11 期，每期偿还 100 万元， 1 年后还本付息共计 1100 万元。问哪一种融资成本高 ? 要回答上述问题，我们需要了解资本成本概念，系统掌握各种融资方式的资本成本特点和计算方法。

第一节资本成本基本概念及内容 公司总是希望能以最小的资本成本获得所需的资本数额。了解资本成本的概念、资本成本的构成以及影响资本成本大小的各种因素，将有助于对资本成本的进一步分析，正确选择融资方案，确定融资结构。

一、资本成本的概念 简单地说，资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。公司想要扩大发展，必定需要大笔的资金。钱从哪里来 ? 虽然筹资方法众多，但概括地讲，公司的资金不外乎来自于投资人与债权人。投资人的目的是为了获得预期的收益，而债权人则为了贷款的利息。由此可见，公司使用资本是有代价的。这种代价就是我们说的资本成本。

二、资本成本的构成 资本成本由两部分组成：一是资本筹集成本(F) ；二是资本的使用成本 (D) 。资本的筹集成本，即公司在筹措资本过程中所支付的各项费用，如发行股票、债券所支付的各项代理发行费，银行借款的手续费等。融资成本一般都属于一次性费用，它与融资的次数有关，因而通常是其成为所筹资金的一项扣除。

三、 研究资本成本的意义 资本成本的概念广泛地运用于财务管理的实践中。研究资本成本可以最大限度地提高公司融资的效益。具体来讲，其意义有以下几点： (1) 资本成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据。 (2) 资本成本是评价投资项目的重要标准。 (3) 资本成本是衡量公司经营成果的尺度。

四、影响资本成本高低的因素 在市场经济环境中，公司资本成本的高低是多方面因素作用的结果。其中有四个最主要的因素：①总体经济环境；②证券市场条件；③公司内部的经营和融资条件；④项目投资的融资规模。

第二节资本成本的计算 资金的来源渠道不同，其资本成本也必然不同。每一种资本来源的筹集都有其特定的成本，称之为个别资本成本。在现实生活中，公司往往同时采用多种融资方式，其总资本成本是由多个个别资本成本经加权平均处理后形成的，称之为综合资本成本。

一、个别资本成本 1．长期借款资本成本 （一）长期借款成本是指借款利息和融资费。由于长期借款利息一般作为财务费用计人税前成本费用内，可以起到抵税的作用，因此，公司实际负担的借款费用应从利息支出中扣除减少的所得税额。

税前长期借款资本成本的计算 P0= (6-2) 式中， P0 为长期借款现值； It为第 t年的利息支付额； Pn为在 n年末应偿还的本金； Ko '为所得税前长期借款资本成本； n为贷款期限。 通过解方程，求出 Ko '，计算得出税前长期借款资本成本。 2)税后长期借款资本成本的计算 由于公司所得税是在扣除借款利息费用后计征的，因此，利息费用可以减少公司的所得税额，公司适用的所得税率越高，借款利息的抵税作用越大，税后的借款成本越低。税后长期借款资本成本公式为 K0= Ko ' (1-T)

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（二）长期债券的资本成本 长期债券是指公司依照法律程序向社会公开发行的、约定在一定时期还本付息的债务凭证。企业发行债券所支付的利息，通常也在所得税前扣除，同样也可减少公司实际负担的利息费用，但公司发行债券的融资费用较高，在计算资本成本时必须注意。 1)税前长期债券的资本成本的计算 P0= 2)税后长期债券的资本成本的计算 Kb= Kbˊ(1-T)

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（三）优先股资本成本 优先股的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利是从公司的税后利润中支付的。由于优先股股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值，则优先股资本成本的计算公式为 P0=

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（四） 普通股资本成本 普通股的特点是无到期日，股利是从公司的税后利润中支付的，但是每年支付的股利是不固定的，其每年支付的股利是与当年公司的经营状况密切相关的，正常情况下，股利呈逐年增加的趋势。普通股资本成本的计算公式有以下两种形式。 1）评价法 这种方法主要是利用评价普通股现值的公式来计算普通股的资本成本，即 P0= n

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2) 资本资产定价模型法 根据资本资产定价模型，假设普通股股东的相关风险只是市场风险，那么，股东所期望的风险报酬就取决于股票的 β系数和市场风险报酬，即 Ks=RF+ )( Fm RR

（五）留存收益资本成本 留存收益是股东大会同意不作为股利分配、留存在公司使用的那部分税后利润。保留盈余是公司资本的一种重要来源。公司的保留盈余属于自有资本，公司虽将税后部分利润留用而不作为现金股利支付，但其仍归属于公司的所有者即普通股股东。由于放弃这笔现金股利而让公司留用，普通股股东承受着机会成本，这也就相当于股东对公司追加了投资，他们期望在将来能获得更多的报酬。 留存收益资本成本的计算方法与普通股资本成本相似，差别在于不用考虑筹资费用。留存收益资本成本的计算公式为 pe=

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二、综合资本成本 在实际中，公司不可能只采用一种筹资方式。根据预先设计好的资本结构，公司会充分利用各种筹资的手段。因此，要全面衡量一个公司的资本成本仅仅计算每种资金的个别资本成本是不够的，必须还要计算公司综合的资本成本，以寻求综合资本成本最低的资本组合。综合资本成本是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均计算出来的，故也称为加权平均资本成本。 其公式为： kw=

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，另外还有两种计算资本成本的方法。 (1)按市场价值计算。这种方法也称为市场价值权数。 (2)按目标价值计算。这种方法也称为目标价值权数。

第三节边际资本成本 通常情况下，公司无法以某一个固定的资本成本来筹集无限的资本，当其筹集的资本超过一定的限度时，原来的资本成本就会增加。在公司追加融资时，就需要知道融资额在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化。这就要用到边际资本成本的概念。所谓“边际资本成本”，是指公司追加筹集资本的资本，即资本每增加一个单位而增加的成本。计算边际资本成本的方法也是加权平均法。

一、影响边际资本成本的因素 影响边际资本成本的因素主要有三个：个别资本成本、融资的数额以及资本结构问题。 二、边际资本成本的计算下面举例说明边际资本成本的计算和应用。 【例 6 ． 8 】 ABC 公司拥有长期资本 400 万元，其中长期借款 60 万元，公司长期债券 100 万元，优先股 80 万元，普通股 160 万元。由于扩大经营生产规模的需要，准备追加融资。经过研究分析， ABC 公司认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占 15 ％，长期债券占 25 ％，优先股占 20 ％，普通股占 40 ％，并测出了随融资额的增长，各种资本成本的变化情况，具体数据如表

(1) 计算融资总额突破点。 由于融资数额在不同的限度内，其资本成本不同，因而，需要测算出不同资本在保持其资本成本不变的条件下所能筹集到的资本总限额。这个资本总限额称为筹资总额突破点。公司融资额一旦超过了融资总额突破点，即使保持现有的资本结构，其资本成本也会增加。融资总额突破点的计算 公式为 Wi

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ABC公司的融资总额突破点如表 6-2 所示。

(2) 计算边际资本成本。 根据上一步计算出的融资总额突破点，可以得到七组融资总额范围，它们分别为：① 0～ 15 万元；② 15万～ 25 万元；③ 25 万～ 40 万元；④ 40 万～ 50 万元；⑤ 50 万～ 80 万元；⑥ 80 万～ 100 万元；⑦ 100 万元以上。对上列七组融资范围分别计算其加权平均资本成本，即可得到各种融资范围内的边际资本成本，计算结果如表 6-3 所示。 以上计算结果也可用图形表达，可以更加形象地看出各融资总额范围内的边际资本成本的变化，如图 6.1所示，公司可以此作为追加融资的规划。

公司资本成本通常是由无风险利率和风险报酬率两个部分组成。无风险利率是指能保证按时支付利息和本金的债券成本，包括让渡资本使用权的报酬和因通货膨胀而造成的购买力下降的补偿。无风险利率受资本市场的供求关系和价格水平所制约，因此，它是公司无法控制和决定的。 股东或债权人将资金注入公司意图取得预期的回报，同时，他们也必须承担可能血本无归的风险。所以，公司必须给投资人一定的风险补偿。风险报酬率便是对不能按时支付本息的风险的补偿。风险主要来自公司的经营风险和财务风险。任何一种风险的增大，都会降低公司的支付能力、提高公司的资本成本。因而，必须努力降低公司的经营风险和财务风险，最大限度地降低公司资本成本，提高公司的整体收益。

第四节经营风险、财务风险与杠杆原理

一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险和经营杠杆的概念 1) 经营风险 经营风险是指公司因经营状况和环境的变化而影响其按时支付本息能力的风险，也可以理解为生产经营的不确定性带来的风险。经营风险广泛的存在于商业活动中，也被称为商业风险。影响公司经营风险的因素很多，主要有： (1) 市场销售 (2)生产成本的变化 (3) 管理的水平 (4) 其他因素

2) 经营杠杆 (operating leverage) 提到杠杆，容易让人联想到机械杠杆。利用机械杠杆，在杠杆一边加一个力可以在另一边得到一个更大的力，因此杠杆具有放大的效应。财务管理中的杠杆也具有这种效应，管理者可以利用它来增加获利能力。而经营杠杆是指在某一固定成本比重下，其销售量变动对利润产生的作用。

公司的经营成本可以简单地分为固定成本和可变成本两个部分。所谓固定成本是指不随销售量或产量变化的成本。一般来说，固定成本主要包括：①管理费用，如管理人员的工资，房屋的租金等；②营销费用，如固定的广告支出等；③保险费；④建筑物和设备的折旧费。 可变成本的构成项目主要包括：①直接人工成本；②直接原材料成本；③直接销售佣金；④包装费用；⑤产品的运输费用。 与固定成本相对的就是可变成本。可变成本指随着销售量或产量的变化而变动的那部分成本，有时也称之为直接成本。

（二）盈亏平衡分析 为了更好地分析经营杠杆的问题，我们必须先学会如何通过盈亏平衡分析来研究公司的经营。 盈亏平衡分析是通过研究公司的成本结构、销售量和利润三者之间的关系从而决定公司保本销售量或保本销售收入水平。盈亏平衡分析应用十分广泛，一方面是因为它的假设简单、便于操作；另一方面是因为通过这种分析，管理人员可以获得对公司的经营决策有用的信息。这些信息主要有：①能够弥补全部经营成本的最低销售量是多少；②在各种销售的水平下能取得的税息前收益 (EBIT) 是多少 ?盈亏平衡分析是寻求产品的量 (销售量 ) 、本 ( 成本，包括固定成本和可变成本 ) 、利 ( 利润 ) 三者的关系。

1) 以销售量表示的盈亏平衡分析 2) 以销售收入表示的盈亏平衡分析 3)盈亏平衡分析的缺陷

（三）经营杠杆系数 假设有 ABC和 DEF 两家公司， ABC公司的情况在前面已经介绍过了，它去年的销售额为 l0000 元，其固定成本为 7000 元，可变成本为 2000 元，利润为 1000 元。DEF 。该年度的销售额为 19 500 元，其固定成本为 14 000 元，可变成 i本为 3000 元，那么它的利润为 2500元。今年两家公司的销售额都增长了 50 ％，可变成本也同比例增加了 50 ％。数据见表 6． 4。 计算的结果显示，当销售额增加 50 ％时，两家公司都存在经营杠杆效应。 DEF 公司固定成本在总成本中所占的比例为 0． 82 ，固定成本在销售总额中所占的比例为 0． 72 ，这两个指标均高于 ABC公司 ( 对应的指标为 0.78和 0.7) 。但是，我们惊讶地发现， ABC公司的经营杠杆效应明显高于 DEF 公司，在同比例的销售额增长下， ABC公司的利润增加了 400 ％，而 DEF 公司只增加了 330 ％。事实有力地说明了，使用上述两个指标来衡量一个公司的经营杠杆是不行的，那么，到底应该用什么指标呢 ?

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1) 经营杠杆系数的概念 公司的经营杠杆的高低通常用经营杠杆系数 (degree of operating leverage， DOL) 来衡量。经营杠杆系数是公司计算利息和所得税之前的盈余 (EBIT) 的变动率与销售额变动率的比值，它反映了公司的 EBIT对销售收入波动的反应。用公式表示为 DOL= EBIT 变化的百分比／销售收入变化的百分比 DOL= (6-22)

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如果假定公司的成本一销量一利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，则 DOL可以通过销售额和成本来表示。其公式为 DOLQ= (6-23) DOLS= (6-24) 式中， Q表示变动前的销售量； P表示产品的单位销售价格； V表示产品的单位变动成本； FC表示总固定成本； S表示变动前的销售额； VC表示变动成本总额。

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2)盈亏平衡点与经营杠杆系数 当销售额从上面 (或下面 )逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正 (或负 ) 的无穷大；当销售额远离盈亏平衡点时， DOL趋向于 1 。这意味着，当销售超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本的存在对营业利润造成的放大效应将逐渐趋向于 1 ： 1 的关系。当公司的经营水平远远超过了盈亏平衡点，此时即使公司有很大的固定资产，其 DOL的水平也将较低。同样，即使是固定资产水平很低的公司，如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有巨大的 DOL。

（四）经营杠杆与经营风险的关系 从以上的分析中，我们可以看到公司的经营杠杆越高，经营利润对销售收入变动也越敏感。因此，经营杠杆系数反映了公司所面临的经营风险的程度。但是我们必须清楚地认识到，经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源。经营风险是由于销售和生产成本的变化性或不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些因素对营业利润变化的影响。我们假设公司的销售水平保持固定，成本结构也固定不变，那么，再高的经营杠杆也是没有意义的。

二、财务杠杆与风险 （一）财务风险与财务杠杆的概念 1) 财务风险 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，也可以理解为由于举债经营而产生的应由普通股股东承担的附加风险。举债是财务风险产生的根本原因，它从两方面为公司带来了风险。 2) 财务杠杆 在大多数情况下，公司在经营中总会发生借入资金。公司的负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对减少，从而导致投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。

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（二）财务杠杆系数 与经营杠杆相似，我们用财务杠杆系数 (DFL) 来衡量企业的每股收益对公司的营业利润变动的敏感性。所谓财务杠杆系数，是指某一特定水平的营业利润上，用每股收益变动百分比比上导致每股收益变动的营业利润变动百分比。 用公式表示为 DFL= (6-27) 式中， DFL表示财务杠杆系数； ΔEPS表示普通股每股盈余变动额； EPS表示变动前的普通股每股盈余； ΔEBIT 表示税息前盈余变动额； EBIT 表示变动前的税息前盈余。

三、总杠杆与总风险 1) 总风险 公司总风险等于经营风险加上财务风险。经营风险与财务风险是相互独立的两个部分。这就是说，即使公司不存在财务杠杆，股东仍然要面临风险——经营风险。但总风险是经营风险与财务风险联合作用的结果。 2) 总杠杆 当经营杠杆和财务杠杆联合起作用时，我们称之为总杠杆效应。公司利用总杠杆效应可以分两步将销售额的变动反映为每股收益的变动。