Квантификација на корисности и ризици од ...eccfp.uklo.edu.mk/.../Naumovska_Biljana.docx · Web viewРЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет

РЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈАУниверзитет „Св. Климент Охридски “ Битола Економски факултет - Прилеп

Kвантификација на корисностите и ризиците од

вложувањето во обврзници

Кандидат: МЕНТОР:Наумовска Билјана Проф. д-р Гордана Витановабр. на досие: 21/10

Прилепмај ,2013

Квантификација на корисностите и ризиците од вложувањето во обврзници

Содржина

Вовед............................................................................................................................................3

1. Карактеристики на обврзниците како долгорочни хартии од вредност.............................6

1.1.Основни карактеристики на обврзниците.......................................................................7

1.2.Вредности на обврзниците.............................................................................................10

1.3.Фактори што влијаат врз втасувањето на обврзниците................................................14

1.4.Видови обврзници...........................................................................................................16

2. Проценка на рејтингот на обврзниците..............................................................................23

2.1.Инвеститори на пазарот на обврзници..........................................................................24

2.2.Извори на информации за рангирање на обврзниците................................................26

2.3.Показател за профитабилноста и приносот...................................................................32

2.4.Показатели за задолженоста и паричните текови.........................................................34

3. Вреднување на обврзниците..............................................................................................37

3.1.Проценка на вредноста на обврзниците со моделот на сегашна вредност................39

3.2.Специфичности на моделот на приходи........................................................................45

3.3.Моделот на промптни стапки за вреднување на обврзниците....................................46

3.4.Пресметка на приходите од вложување во обврзници................................................51

4. Ризици при вложување во обврзниците............................................................................57

4.1.Кредитен и каматен ризик.............................................................................................60

4.2.Ризик од инфлација и промена на девизниот курс.......................................................64

4.3.Ризик од отповикување кај отповикливите обврзници................................................66

4.4.Ризик на ликвидноста и останати ризици......................................................................69

4.4.1.Ризик од реинвестирање..........................................................................................70

4.4.2.Ризик од промени во фискалната и монетарната политика на државата, како и зголемувањето или намалувањето на економскиот раст..............................................................71

4.4.3.Ризик од нестабилност.............................................................................................72

4.4.4.Ризик од ненадеен настан........................................................................................73

4.4.5.Ризик од кривата на заработувачките.....................................................................73

5. Актуелна состојба со инвестирањето во обврзниците во Р. Македонија..........................74

1


5.1.Обврзници на пазарот на капитал..................................................................................77

5.2.Вложувачи во обврзници во Р. Македонија..................................................................87

5.3.Заштита на клиентите пред приемот на налогот за тргување......................................91

5.4.Предуслови за зголемување на инвестициите во обврзници......................................94

Заклучок......................................................................................................................................97

Користена литература...............................................................................................................103

2


Вовед

Функционирањето на пазарот на капитал тесно е поврзано со понудата и

побарувачката на финансиски средства, односно интеракцијата меѓу економски

суфицитарните и дефицитарните субјекти. Притоа, економски суфицитарните субјекти

треба да бидат подготвени да дадат дел од својот капитал на економски дефицитарните

субјекти, со ветување дека истиот ќе го вратат по определен период, со однапред

утврден надоместoк во облик на камата, како цена за употребувањето на капиталот. Во

развиените пазарни економии на многу лесен и брз начин се врши канализирањето на

средствата од инвеститорите до субјектите коишто имаат потреба од средства за

остварување на проектите.

Во развиените економии многу значаен инструмент на пазарот на капитал е

обврзницата, како должничка хартија од вредност. Познавањето на предностите на овој

вид хартија од вредност е основен предуслов за нејзино зголемено имплементирање на

пазарот, како алтернатива за остварување профит од двете страни, односно страната на

емитентот и страната на инвеститорот.

Со оглед на тоа што обврзниците можат да имаат големо значење и улога во

работењето на економските субјекти, предмет на истражување во овој магистерски

труд се:

карактеристиките на обврзниците, нивните вредности и видовите обврзници

што се појавуваат на пазарите на капитал;

моделите со коишто се врши вреднување на пазарните вредности на

обврзницата во определен момент, пред рокот на нејзиното втасување, како и

факторите што влијаат врз промената на пазарните цени;

ризиците што се јавуваат како резултат на голем број директни и индиректни

фактори, а негативно влијаат врз цените на обврзниците;

актуелната состојба на пазарот на капитал во Република Македонија, како и

основните предуслови за негово подобрување и зголемувањето на учеството на

обврзниците на него.

3


Најчест проблем за незастапеноста на овој вид хартија од вредност, покрај

ниското ниво на развиеност на пазарот на капитал, е неинформираноста на

инвеститорите за можностите што ги нуди обврзницата, како и предностите што ги има

пред другите хартии од вредност. Токму поради тоа е неопходно секој потенцијален

инвеститор да се информира за тоа што претставува обврзницата, кои се нејзините

основни елементи, која е гаранцијата од инвестирањето во неа, какви видови

обврзници постојат, на кој начин се врши враќањето на инвестираните средства, како

се определува каматата, како се определува вредноста на обврзницата во кој било

момент пред нејзиното втасување, дали со овој инструмент може да се тргува на

секундарниот пазар, колкава е ликвидноста на емитентот од којшто се купува

обврзницата, како и кои ризици се јавуваат како резултат на работењето со обврзници.

Имајќи го предвид предметот на истражување, целта е да се даде придонес во

научното знаење поврзано со проблемите на инвестирање на слободните средства во

обврзници од страна на економски суфицитарните субјекти, односно да се даде јасна

слика за ефектите што произлегуваат од вложувањето во овој вид хартии од вредност.

Исто така, ова истражување ќе даде одговор и на прашањата: дали и на кој начин се

остваруваат максимални корисности од вложувањето во обврзници, кои се нивните

вредности, приноси и ризици?

Општественото значење на истражувањето се согледува од можноста да се

испитаат позитивните ефекти што произлегуваат од инвестирањето во обврзниците и

тие да се имплементираат во македонската национална економија. Исто така, врз

основа на емприските резултати, во иднина би можеле да се преземаат корективни

мерки за подобрување на идентификуваните состојби.

Во таа насока, овој труд се фокусира на барањето одговори на следниве

потцели:

стекнување теоретски знаења за основните карактеристики на обврзниците,

како долгорочни хартии од вредност; нивната улогата; факторите што влијаат

врз нивното втасување; каматните стапки; како и основните видови во коишто

тие се јавуваат на пазарот на капитал;

ефектите што произлегуваат од инвестирањето во обврзници;

како да се донесуваат одлуки за инвестирање во обврзниците, односно кои се

основните извори на информации за рејтингот на одделна обврзница;

4


утврдување на вредноста на обврзниците, како долгорочни хартии од вредност

и начините за пресметка на приносите, но и ризиците што ги носат со себе овие

хартии од вредност;

и, на крај, состојбата на пазарот на капитал во Р.Македонија, можностите за

инвестирање во обврзници на овој пазар, како и основните емитенти и

инвеститори во обврзниците во Р.Македонија.

При истражувањето и обработката на предметната материја во овој труд се

применуваа научните методи што, најчесто, се користат при истражувања од областа

на општествените науки. Во таа смисла, покрај теоретските истражувања имаа примена

и аналитичкиот, индуктивно-дедуктивниот, компаративниот, квантитативниот,

статистичкиот и логичкиот метод. Аналитичкиот метод се користеше при анализата на

податоците и сознанијата за предметната материја. Преку примената на индуктивно-

дедуктивниот метод беа разгледани и добиени сознанија за ефикасниот модел на

движење на цените на обврзниците во економијата. На тој начин се систематизираа

актуелните сознанија за да се извлечат позитивните искуства за финансиските текови.

За сумирање на претходно добиените резултати и формирање еден заокружен сет за

унапредување и развивање на условите и улогата на хартиите од вредност, со осврт на

обврзниците во процесот на инвестирање во Р.Македонија и изнаоѓање можности за

негово унапредување, а со тоа поттикнување на растот на економијата во земјата

континуирано се употребува и логичкиот модел на анализа.

На ваков начин, пак, добиените податоци имаат за цел подобрување на

инвестициската клима, и тоа како резултат на подоброто запознавање на предностите

од вложувањето средства во обврзниците, како долгорочни хартии од вредност.

5


1. , Карактеристики на обврзниците како долгорочни хартии од вредност

Дефицитот на финансиски средства претставува честа појава при спроведување

проекти од страна на компаниите и државните институции. Потребата да се

елиминираат потенцијалните негативни можности што произлегуваат од таквата

ситуација води кон тоа тие да се ориентираат кон изворите на средства со подолг рок

на отплата, односно долгорочните заеми или емисијата на обврзници.

Обврзницата претставува сертификат дека заемопримателот должи определена

сума на заемодавателот. Со обврзницата, како кредитен финансиски инструмент

издавачот (емитентот, заемопримателот) се обврзува дека на имателот (заемодавателот,

инвеститорот) ќе му ја исплати позајмената сума и каматата, според однапред

прецизно утврдени услови.

Обврзницата е позајмица со камата и фиксен термин или фиксен период на

враќање. Кога обврзницата ќе втаса на крајот од терминот, тогаш главнината или

инвестицискиот износ се враќа на позајмувачот или сопственикот на обврзницата. Во

вообичаени услови, стапката според којашто се плаќа каматата и износот на секое

плаќање се фиксни во времето кога обврзницата била понудена за продажба. Затоа

обврзниците уште се познати и како хартии од вредност со фиксна добивка. Тоа е една

од причините што обврзниците изгледаат поенергични од инвестициите, чија добивка

може драматично да се измени за краток период.1

Познавањето на крактеристиките на долгорочните обврзници е особено значаен

сегмент при инвестирањето во нив, но треба да се знае и начинот на којшто тие

различни карактеристики влијаат едни врз други и дејствуваат во насока на

остварување одделна инвестициска цел.

1 Kenneth M. Morris, Virginia B. Morris; „ Водич за разбирање на парите и инвестициите “,[превод од англиски Велко Коцев, Калиа Попоска],Комисија за хартии од вредност на Република Македонија, 2002, Скопје, стр 82

6


1.1. Основни карактеристики наобврзниците

Обврзницата претставува писмена исправа што содржи инкорпорирано право по

одобрениот паричен заем од страна на имателот на обврзницата на нејзиниот издавач.

Тоа право содржи два дела, и тоа2:

а) право на наплата на одобрениот износ на паричниот заем;

б) право на камата.

По правило, обврзниците се долгорочни, неотповикливи и леснопреносливи

хартии од вредност што секогаш се состојат од два дела. Првиот дел, кај

материјализираната обврзница, се состои од плашт (обвивка), што ги содржи

основните податоци: ознака дека е обврзница, за кој тип обврзница станува збор,

називот и седиштето на емитентот и купувачот или, пак, дали таа гласи на доносител.

На обвивката, исто така, мора да биде наведена номиналната вредност на обврзницата

и височината на каматната стапка, датумот и местото на плаќање на каматата, ознака

на серијата и контролниот број, факсимил, потпис на овластено лице и печат на

емитентот. Вториот дел од обврзницата се состои од ануитетски или каматни купони

што ги содржат основните податоци за исплата на каматата, во зависност од начинот

на амортизација на главнината. Во тие податоци спаѓаат: ознака на серијата и бројот на

купонот, височината на каматата, датумот на втасување, местото, датумот и начинот на

исплата, потпис и печат на емитентот. При наплата на каматата сопственикот на

обврзницата мора да го достави купонот, додека за наплата на главнината е потребна

обвивката на обврзницата.

Во согласност со постојната регулатива, емитентот може, наместо печатени

обврзници, да издава потврда, што би ги содржела истите елементи како и обвивката

на обврзницата, но заверна кај банката каде што комитентот има отворена сметка. Во

ваков случај станува збор за нематеријализирани хартии од вредност, односно

обврзници коишто инвеститорите ги наплаќаат без приложување купон, туку 2 Панче Јовановски, Финансиски пазар и институции ,Европски универзитет, 2006, Скопје, стр 131

7


едноставно средствата се префрлаат на сметката на инвеститорот како резултат на

неговата регистрација.

Најважни елементи со коишто се карактеризираат обврзниците се: цената, рокот

на втасување, купонската стапка, вградените опции и обврските. Од аспект на

инвеститорите, пак, покрај цената, купонската стапка и рокот на втасување, од значаен

интерес се и вградените опции и обврски во договорот за обврзницата. Како примери

за вградени опции во договорот за обврзница се: откупливоста, конвертибилноста и

опцијата за продавање.

Откупливоста, како пример за овие вградени опции, претставува распоред на

датумите и цените според коишто фирмата којашто ги издала може да ги откупи

обврзниците. Оваа опција ги остава инвеститорите без избор, освен да ги продадат

обврзниците според утврдените цени во определен момент, пред рокот на втасување.

Откупливоста, како право на емитентот, се реализира во моментите кога доаѓа до

намалување на општото ниво на каматните стапки под стапката што ја нуди

обврзницата. Во ваков случај, пак, пазарната цена на обврзницата се движи нагоре, но

емитентот неа ќе ја откупи според откупната цена што е пониска од пазарната, а тоа

значи дека оваа вградена опција не дозволува инвеститорот да оствари капитална

добивка на обврзниците.

Конвертибилноста, како постоење право, но не и обврска за претворање на

обврзницата во друга хартија од вредност, најчесто во акција, има обратен ефект од

откупливоста, главно, во поглед на каматната стапка на обврзницата. Можноста за

конвертирање на обврзницата им овозможува на инвеститорите профитирање при

евентуален скок во вредноста на обичните акции на емитентот, па од таа причина и тие

се подготвени да прифатат пониска каматна стапка. Оттука произлегува дека тековната

пазарана цена на акцијата го претставува главниот мотив за конверзија на

конвертибилната обврзница, гледано од аспект на инвеститорот.

Опцијата за продавање на инвеститорите им дава право, во определени

околности, да ја продадат обврзницата на фирмата што ја издала. Оваа опција

повлекува пониска каматна стапка и нејзина главна корисност е заштитата на

инвеститорот од драматично зголемување на задолженоста на емитентот, преку

натамошни емисии на долгорочни хртии од вредност, што повлекува поголем ризик за

наплата на обврзницата по нејзиното втасување. Во ситуација кога доверителот

предвидува дека може да се случи непосакуван настан со емитентот или, пак, општото

8


ниво на каматни стапки веќе го достигнало она ниво кога обврзницата ја губи својата

вредност на пазарот, со активирање на оваа опција инвеститорот ја елиминира

потенцијалната загуба.

Наспроти овие опции, коишто произлегуваат од обврзниците, постојат и

обврски што треба да ги испочитува емитентот на обврзници, а коишто ги заштитуваат

интересите на инвеститорите. Всушност, станува збор за оперделување на правата на

инвеститорот врз средствата од фирмата во случај на не плаќање на долгот, забрана за

емисија на нови должнички хартии од вредност или новоемитуваните хартии да

претставуваат побарувања од понизок ред, врз активата на фирмата во случај на стечај,

одржување определени нивоа на клучни финансиски показатели и сл. Прекршувањето

на овие обврски претставува техничко не исполнување на заемот, што може да повлече

скапи преговори со имателите на обврзниците, па поради тоа компаниите најчесто ги

избегнуваат.

Врз основа на претходно изнесеното елаборирање, како основни

карактеристики на обврзницата, како хартија од вредност, можат да се наведат

следниве:

1. обврзниците се хартии од вредност што спаѓаат во групата долгорочни

инструменти за финансирање на деловните проекти;

2. тие се пазарни хартии од вредност, што се во промет на пазарот на капитал;

3. тие се типично зајмовни, односно должнички (кредитни) хартии од

вредност;

4. обврзниците се поврзани со начелото за враќање, бидејќи суштината на

финансискиот однос, што е воспоставен за обврзницата, се темели на

кредит, односно заем.3

Обврзниците имаат голем број предности за емитентите, од една страна, со тоа

што не го разводнуваат капиталот преку издавање сопственички хартии од вредност,

но и не се задолжуваат во финансиските институции, а од друга страна, пак,

инвеститорите добиваат можност за оплодување на својот капитал во согласност со

ризикот што тие го преферираат. Најголеми ризици за инвеститорите се инфлацијата и

промената на каматните стапки.

3 Данче Манолева – Митровска, Хартии од вредност, Просветно дело, Скопје, 1996, стр.5

9


1.2. Вредности на обврзниците

Обврзниците се карактеризираат со три вредности, и тоа:

номинална вредност;

емисиска вредност; и

пазарна вредност.

Номиналната вредност го претставува износот на којшто гласи обврзницата при

нејзината емисија и таа претставува формална обврска за емитентот што треба да му ја

исплати на имателот на обврзницата на денот на втасувањето. Оваа вредност,

всушност, е главнината на долгот и се користи како основа за пресметување на

купонската камата. Така, оваа вредност има големо значење при книговодственото

евидентирање и изразувањето на пазарната вредност на обврзницата.

Емисиската вредност на обврзницата е нејзината цена во моментот на нејзиното

издавање и таа може да биде иста со номиналната вредност; под номиналната

вредност, кога се продава со дисконт; или над номиналната вредност, кога се продава

со премија. Притоа, тргувањето со премија или дисконт е вообичаено. Ретко со некоја

обврзница се тргува според нејзината номинална вредност, а за тоа како клучен фактор

треба да се разгледува каматата, движењето на општото ниво на каматните стапки,

како и рочноста на обврзницата.

Доколку емисиската вредност на обврзницата е пониска од номиналната, тогаш

таа има за цел да ја стимулира продажбата на обврзницата. Колку е пократок рокот на

втасување, толку емисиската вредност е поблиска до номиналната вредност. Емисијата

на обврзници под номиналната вредност особено е значајна кај оние обврзници со

купон нула, што не вршат каматни плаќања. Колку е подолг периодот на втасување,

толку е поголема разликата меѓу цената на емитување и номиналната вредност.

Од особено големо значење за првата продажба е и начинот на којшто се врши

емисијата, односно дали таа се врши директно на финансиска институција, што ги

покрива своите трошоци и профитира од разликата меѓу куповната вредност и

продажната вредност или преку специјализирана институција, што наплаќа провизија

10


од емитентот на обврзниците. Како можност за емисија на обврзници е и директната

комуникација на емитентот со инвеститорите, односно тн. приватен пласман.

Цената, т.е. вредноста на обврзницата се изразува како процент од главнината

(деноминацијата). Оттука “100” претставува 100% од номиналната вредност. Доколку

хартијата има номинална врeдност 5.000 и се продава по 90, тоа значи дека продажната

вредност на обврзницата изнесува 4.500 денари. На денот на втасување обврзницата се

исплатува и, евентуално, се продава по 100% од номиналната вредност.4

По правило, емисиската вредност на обврзниците ќе биде еднаква на

номиналната кога купонската стапка на обврзницата е еднаква на пазарната каматна

стапка.

Емисиската вредност се однесува на примарното продавање на обврзницата, но

тргувањето со овој вид хартии од вредност не застанува тука, затоа што обврзниците

се предмет на тргување и на секундарниот пазар. Вредноста што зависи од понудата и

побарувачката на пазарот и ризикот што го носи обврзницата се нарекува пазарна

вредност, којашто на секундарниот пазар е условена од:

општото ниво на каматните стапки и

бонитетот, односно кредитниот рејтинг на емитентот.

Притоа е неопходно да се нагласи дека пазарнитe вредности на обврзницата

варираат, поради влијанието на голем број фактори.

Каматните стапки и цените на обврзниците се обратнопропорционални, односно

кога каматните стапки растат, цената на обврзниците опаѓа, и обратно. Опаѓањето на

цената на обврзниците е последица на тоа што, во таков случај, секој инвеститор се

обидува да ја претвори обврзницата во готовина што ќе може да ја реинвестира и на тој

начин да оствари поголем профит, како резултат на повисоката камата којашто може

да ја добие од новоемитуваните хартии од вредност. Со зголемувањето на понудата на

обврзниците на секундарниот пазар, при истовремена ниска побарувачката, доаѓа до

опаѓање на нивната цена. Во обратен случај, пак, при намалување на општото ниво на

каматните стапки доаѓа до зголемување на побарувачката за обврзниците со повисока

каматна стапка, но понудата е на ниско ниво, што води до раст на цените на овие

обврзници.

4 Ивановски Зоран, Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски универзитет, Скопје, 2007 стр. 195

11


Kога каматните стапки опаѓаат, емитентите на обврзници вложуваат напори да

ги откупат обврзниците, но тоа е можно само доколку договорот за обврзниците

содржи вградена опција за откупливост, затоа што доколку не постои, тогаш

инвеститорите ќе преферираат да ги чуваат до рокот на нивното втасување и на тој

начин да остварат повисок профит.

Дејството на одделни фактори врз пазарната цена на обврзницата може да се

прикаже на следниов начин: 5

P=I (1−k )t

(1+k )t +N 1(1+k )t

каде

P - пазарна вредност на обврзницата;

I – годишен износ на каматата што ја носи обврзницата;

N – номинална вредност на обврзницата;

к - каматна стапка што ја плаќаат банките на штедните влогови;

t – време на втасување на обврзницата (време за коешто се издава обврзницата).

Формулата за пресметување на оваа вредност, доколку се работи за обврзница

со сериски начин на амортизација, е следнава:

W =A (1+k )t−1(1+k )t∗k

каде:

W- пазарна вредност на обврзници со сериско втасување;

А – износ на ануитетот;

k – пазарна каматна стапка;

5 Витанова Гордана, „Финансиски пазари и институции“, Универзитет „Св. Климент Охридски“, Економски факултет – Прилеп, 2003, стр. 182

12


t – век на амортизација на обврзницата.6

На ваков начин претставената пазарна вредност на обврзницата ја зема предвид

пазарната каматна стапка, што претставува битен показател за нејзиното големо

влијание врз обврзниците, а не каматната стапка на самата обврзница. Подетален

преглед за односот на приносот до втасување, каматните стапки и пазарните вредности

ќе биде прикажан во третиот дел од овој труд.


13


1.3. Фактори што влијаат врз втасувањето на обврзниците

Рокот на втасување на обврзниците е еден од најважните елементи што мора да

стои на обврзницата, како еден од најрелевантните услови за постоење на каков било

договор за извршување на преземените обврски. Во обврзницата мора да стои строго

фиксиран датум на втасување, и тоа во форма “втасува на .......“ или “наплатлива на ден

. . . .“ , но во секој случај прецизно определен датум. Покрај датумот на втасување, од

големо значење е и постоењето на датумот на издавање, заради идентификација на

обврзницата и пресметка на акумулираната камата. Всушност, овие два датума го

определуваат рочниот карактер на обврзницата.

Одлуката за тоа колкав ќе биде рокот на втасување се донесува непосредно пред

емисијата на обврзниците, а инвеститорите, од друга страна, се определуваат за оние

рочни структури коишто одговараат на нивните преференции, идни планови и потреби

од средствата што ги вложуваат во обврзниците. Доколку инвеститорот преферира

сигурен принос и притоа средствата што ги вложува на овој начин не носат со себе

голем опортунитетен трошок, односно не постојат други далеку попрофитабилни

опции, тогаш долгорочните обврзици би биле оптимален избор за сигурен принос.

Периодот на втасување (рочноста) е максималниот временски рок што му е на

располагање на корисникот на заемот да го врати номиналниот износ или главнината

на обврзницата во целост. Емитентите можат да ги откупат обврзниците пред рокот на

нивното втасување и покрај тоа што имаат точно предвиден рок на втасување, пред сè

од следниве причини:

1. подобри предвидувања на каматните стапки;

2. даноци;

3. финансиска флексибилност за идни можности за инвестирање;

4. помал ризик од каматната стапка.7

7 Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Joffe, „Корпоративни финансии“ [превод Данчо Воденичарски] Магор, Скопје, 2010, стр. 588

14


Инвестициската јавност ретко е запозната со промените на каматните стапки.

Компаниските инсајдери многу повеќе се во тек со овие случувања на пазарот и тие

постапуваат во согласност со нивните очекувања. Така, кога се очекува намалување на

каматните стапки (веројатноста за намалување помножена со износот на

намалувањето) што е поголемо од очекувањата на имателите на обврзници, тогаш се

претпочита постоење на отповикливи одредби во рамките на самата обврзница. На овој

начин емитентот се штити од плаќањето камата, што може да биде далеку повисока од

пазарната и, истовремено, го намалува рокот на траење на обврзницата. Причините за

овие измени во општото ниво на каматните стапки се многубројни и независни, а како

типичен пример може да се земе инфлацијата.

Искуството покажува дека имателите на обврзници самото издавање на

отповикливи обврзници го гледаат како очекување од страна на компанијата за

зголемување на нејзиниот кредитен рејтинг и од таа причина бараат зголемување на

купонската стапка, главно, за да се заштитат себеси во случај на откуп, а не очекуваат

финансиски предности на отповикливите обврзници, во однос на неотповикливите

обврзници на издавачот.

Даночните предности кај отповикливите обврзници се јавуваат ако имателот на

обврзницата е оданочен со пониска стапка од стапката што ја нуди компанијата.

Отповикливите обврзници, најчесто, имаат повисока купонска стапка од

неотповикливите. Самиот купон, за корпорацијата, претставува каматен трошок што се

одзема, а за имателот тоа е оданочлив приход. На овој начин корпорацијата ќе добие

повеќе, отколку имателот на обврзницата, односно тој ќе изгуби.

Спогодбите на обврзниците содржат заштитни одредби што ги ограничуваат

можностите за инвестирање на фирмата. На пример, заштитните одредби можат да ја

ограничат можноста на фирмата да се стекне со друга фирма или, пак, да продаде

определени средства. Ако одредбите доволно се ограничувачки, тогаш трошокот на

акционерите од загубената нето сегашна вредност може да биде голем. Меѓутоа, ако

обврзниците се отповикливи, компанијата може да ги откупи според откупната цена и

да искористи подобра можност за инвестирање.8

8 Извор: Z.Bodie и A.Taggart, “Future Investment Opportunities and the Value of the Call Provision on a Bond”, Journal of finance 33(1978), стр. 4

15


1.4. Видови обврзници

Со оглед на тоа што на финансискиот пазар постои широк спектар на

должнички хартии од вредност, во економската литература, според определени

критериуми, обврзниците се класифицираат во повеќе групи. Една од можните

поделби на обврзниците според видовите е следнава:9

според начинот на којшто се остваруваат правата, обврзниците можат да се

поделат на обврзници што гласат на име и обврзници што гласат на

доносител;

според издавачот, тие се делат на државни обврзници, обврзници на

локалните органи на власта и корпорациски обврзници;

според степенот на осигурувањето на побарувањата, тие се делат на

осигурани и неосигурани обврзници;

според рокот на втасување, обврзниците се делат на краткорочни (до една

година) и долгорочни (над една година);

според доходот што го носат, пак, обврзниците се делат на обврзници со

фиксна камата; обврзници со променлива каматна стапка; и обврзници кои

овозможуваат право на учество во добивката;

според валутата на којашто се издадени, тие можат да гласат на домашна и

странска валута;

според начинот на плаќањето на каматата, обврзниците се класифицираат

како обврзници со еднократно втасување и обврзници со повеќекратно

втасување;

според начинот на отплата на главнината, тие можат да бидат: еднократна

обврзница, кај којашто главнината се исплаќа во целост на денот на

втасување и ануитетна обврзница, чија главнина се отплатува периодично;

според посебните права, пак, обврзниците се класифицираат како

партиципативни и заменливи обврзници;

9 Панче Јовановски, „Финансиски пазар и институции“, Европски универзитет, Скопје, 2006 стр. 136

16


според правото на откуп пред рокот на втасување, тие се делат на

отповикливи и неотповикливи обврзници.

Кога станува збор за првата класификација, односно дали обврзницата гласи на

име или на доносител, како клучна разлика се наведува начинот на којшто се

остваруваат правата. Кај обврзницата што гласи на име на самата обвивка е назначено

името на сопственикот, така што каматата може да се подигне само со лично

поднесување на каматниот купон, додека главнината со приложување на обвивката, а

таа може да се пренесе на друг сопственик само по пат на индосирање. Од друга

страна, обврзниците коишто гласат на доносител се пренесуваат само со просто

предавање и камата се наплаќа со тоа што каматниот купон се доставува кај емитентот

на определен датум.

Од аспект на издавачот, може да се каже дека обврзниците на државата можат

да се класифицираат како најквалитетни и најсигурни должнички хартии од вредност,

затоа што нив ги издава државата за финансирање на буџетската потрошувачка или за

финансирање определени проекти. Нискиот ризик, односно високата сигурност на овој

вид обврзници, што произлгува од високиот бонитет и углед на емитентот, повлекува

исплаќање пониска камата. Овој вид обврзници доминира на пазарите на обврзници,

особено во помалку развиените земји кадешто не постои развиена доверба меѓу

инвеститорите во приватниот сектор. За разлика од нив, долгорочните обврзници, што

ги издаваат локалните органи на власта за финансирање капитални проекти или

рефинансирање буџетски дефицити, многу се поатрактивни за инвеститорите. Клучна

карактеристика на овие обврзници е нивниот статус да не се плаќа данок на нив, а тоа

предизвикува и повисока заинтересираност.

Корпорациските обврзници се емитуваат од страна на деловните субјекти и на

нив се плаќа повисока камата, со оглед на повисокиот ризик. Како најчести причини за

издавање обврзници кај корпорациите се финансирањето на тековните потреби и/или

развојните проекти.

Предностите на корпорациските обврзници, наспроти банкарските кредити, се

состојат во тоа што:10

корпорациските обврзници се долгорочен извор на финансирање;

овозможуваат реализација – финансирање на капиталните инвестиции;10 Димитрова Јанка, Теоретско методолошки аспекти на независните ревизорски тестови и нивната функција во имплементацијата на фундаменталните 0концепти на ревизијата (магистерски труд), Универзитет "Св. Климент Охридски", Економски факултет, 2005, стр. 222

17


имаат помали вкупни трошоци на финансирање;

ги усогласуваат паричните текови на компанијата;

обезбедуваат оптимална ликвидност на компанијата.

Овие обврзници за инвеститорите се атрактивни, бидејќи најчесто носат

повисок приход, за разлика од државните обврзници. Разликата меѓу стапката што ја

носат државните хартии од вредност и купонската стапка на корпорациските

обврзници ја претставува премијата за ризикот којшто го носат обврзниците. Дали

инвеститорите ќе вложат во ваков вид хартии од вредност, главно, зависи од видот на

инвеститор, односно дали тој е традиционален инвеститор кој сака да оствари

долгорочен стабилен приход или прогресивен инвеститор, кој сака да оствари повисок

доход и инвестира од шпекулативни побуди, т.е. за зголемување (апресијација) на

капиталот.

Корпорациите издаваат голем број обврзници коишто меѓусебе се разликуваат,

а покрај другото и според тоа дали се осигурени (secured) или неосигурени (unsecured).

Доколку постои колатерал (обезбедување), тогаш во случај на не плаќање кредиторот

може да го земе колатералот во своја сопственост и на тој начин да го наплати своето

побарување. Како обезбедување, најчесто, се јавува реален имот (машини и опрема) од

каде што произлегуваат и хипотекарските обврзници и обврзниците врз основа на

залог на опрема. Хипотеката може да биде повисококотирачка (сениор) или

понискокотирачка (јуниор) според приода, со тоа што првите имаат приоритет за

наплата. Обезбедени обврзници, исто така, се и обврзниците со гаранции на банките

или други финансиски инстутуции и тие се наречени обврзници со гаранција.

Хипотекарските обврзници на имателите им даваат право, доколку емитентот не

е во состојба да ги изврши обврските, да ги присвојат недвижностите, ставени под

хипотека. Овие обврзници, најчесто, се издаваат да се купи некој конкретен имот, што

потоа се заложува за да го обезбеди долгот.

Обврзниците врз основа на залог на опрема се однесуваат на набавка на опрема.

Тие имаат применливост во случаите кога купувачот не располага со парични средства

за набавка на опрема, а продавачот не е во состојба да го кредитира купувачот на

опрема. Во таков случај се јавува доверителска компанија којашто, во име на

купувачот, му ја плаќа опремата на продавачот во целост, при што опремата имотно ѝ

18


се пренесува на доверителската компанија, а по подмирувањето на обврските на

купувачот спрема оваа компанија, опремата преминува во сопственост на купувачот.11

Од друга страна, необезбедениот долг му дозволува на имателот на обврзницата

општо побарување спрема корпорацијата, а не специфично право на залог спрема

средствата. Дури и овој вид необезбедени обврзници можат да се поделат на

субординарни и приоритетни, но затоа стапката на принос на овој вид обврзници е

многу повисок, отколку на осигурените обврзници.

Високиот ризик од нагласеното варирање на каматната стапка и инфлацијата ја

наметнува потребата од обврзници чијашто каматна стапка е променлива и таа се

пресметува на тој начин што на каматната стапка на краткорочните хартии од вредност

се додава определен процент, така што се минимизира ризикот дека цената на

обврзницата ќе падне со растот на пазарната каматна стапка или, пак, со периодично

корегирање со индексот на растот на цените на мало, односно со индексирање на

обврзниците. Со индексирањето инвеститорите се заштитуваат од инфлацискиот

ризик. Освен главнината, не ретко, се индексираат и каматите со што се зачувува

реалната вредност на приходите на инвеститорите.

Кога станува збор за валутата во којашто се издадени обврзниците, особено

карактеристични се странските обврзници. Овие обврзници ги емитуваат странски

влади или деловни субјекти од странство. Најкарактеристично за овие обврзници е

присуството на валутниот ризик, бидејќи тие се деноминирани во валута што е

различна од домашната во земјата на инвеститорот. За овој вид обврзница добро е

познат називот еврообврзница или меѓународна обврзница. Така, на пример, обврзници

деноминирани во долари, а продадени во Германија, се нарекуваат евродоларски

обврзници, а притоа самиот назив евродоларски не се поистоветува со европската

валута - евро, зашто станува збор за обврзница деноминирана во долари, но продадена

надвор од САД.

Издавачите на обврзници, исто така, при емисија на обврзниците треба да

донесат одлука за тоа како и за колку време би го платиле долгот (каматата и

главнината). Според начинот на наплата на каматата, обврзниците се делат на

обврзници со еднократно втасување и обврзници со повеќекратно втaсување. Kaj

обврзницата со еднократно втасување на каматата, промената на пазарната каматна


19


стапка влијае врз вредноста на обврзницата. Цената на оваа обврзница има големи

пазарни варијации, во споредба со купонските обврзниците со ист рок на втасување.

Од аспект на инвеститорите, пак, подобро е сопствениците повеќекратно да добиваат

камата, отколку да бидат соочени со неизвесност сè до рокот на втасување.

Според начинот на отплата на главнината, обврзниците можат да бидат

еднократни, кај коишто главнината се исплаќа во целост на денот на втасување; и

ануитетна обврзница, чија главнина се исплаќа периодично. Ануитетните обврзници

се понеповолни за емитентите, но од аспект на инвеститорите, тие го намалуваат

ризикот и неизвесноста. Овој начин на отплата го намалува каматниот и кредитниот

ризик, бидејќи инвеститорите ќе бидат помалку оштетени, доколку емитентот се најде

во ситуација да не може да ја изврши својата обврска.

Најголемиот дел купонски исплати се врши полугодишно, а главнината се

исплатува со втасувањето. Ваквиот вид едноставна хртија од вредност, во основен

облик, без усложнети барања, т.е. можности – структури се нарекува “ ванила – хартија

од вредност“.

За осигурување на исплатата на обврзниците секој емитент мора да оформи

амортизациски фонд со којшто треба да управува. Бидејќи постојат еднократен и

сериски начин на амортизација постојат и повеќе различни фондови. Кога станува збор

за сериската исплата, тогаш карактеристично е тоа дека повеќето амортизациски

фондови започнуваат меѓу 5 и 10 години по првичното осигурување, а некои фондови

воспоставуваат еднакви плаќања во текот на животниот век на обврзницата. Од друга

страна, пак, кај еднократниот начин на амортизација, посебно високорангираните

компании што издаваат висококвалитетни обврзници, најчесто, воспоставуваат

плаќања на амортизациски фонд што не се доволни за покривање на целокупното

издавање, а тоа како последица може да има големо „балонско“ плаќање при

втасувањето.

Амортизациските фондови имаат два спротивни ефекта врз имателите на

обврзниците12; и тоа:

1. обезбедуваат дополнителна заштита на имателите на обврзниците. Фирмите

што се соочуваат со финансиски потешкотии би имале проблем во

плаќањето на амортизацискиот фонд. Оттука, плаќањата на

12 Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Joffe ; [превод Данчо Воденичарски] „Корпоративни финансии“, Магор, Скопје, 2010, стр. 585

20


амортизацискиот фонд обезбедуваат систем за рано предупредување на

имателите на обврзници; и

2. ѝ нудат на фирмата атрактивна можност. Доколку цените на обврзниците

паднат под номиналната вредност, фирмата ќе го подмири амортизацискиот

фонд со купување обврзници по пониската пазарна цена. Ако, пак, цените на

обврзницата се зголемат над номиналната вредност, фирмата ќе ги откупи

обврзниците по пониската номинална цена (или друга фиксна цена, во

зависност од конкретните услови).

Според посебните права, обврзниците се јавуваат како партиципативни и

конвертибилни. Партиципативните обврзници на нивните иматели им овозможуваат,

покрај фиксна камата, да учествуваат и во распределбата на профитот на друштвото,

доколку таков се оствари. Конвертибилниите обврзници, пак, се со право за замена за

обични акции.

Конвертибилните хартии од вредност им овозможуваат на инвеститорите

определени корисности како хартии од вредност со фиксен принос, но и можност за

капитална добивка, кога издадените акции на компанијата апресираат во вредноста.

Бидејќи тие можат да се конвертираат во акции, овие хартии од вредност обично растат

или паѓаат, во зависност од движењето на цените на конкретните акции. Процесот на

конверзија е неповратен (не е можно нивно повторно претворање во претходниот

облик), односно еднаш конвертирани во обични акции, конвертибилните обврзници

престануваат да важат.13

Кога станува збор за отповикливоста на обврзниците, може да се каже дека тие

се делат на отповикливи и нетповикливи обврзници. Отповикливост, всушност е

правото на откуп пред рокот на втасување, според однапред утврдена цена. Оваа

опција секогаш е во интерес на емитентот, затоа што тој може да ги откупи во случај

на пад на каматните стапки или раст на цената на обврзницата. Точно од таа причина

инвеститорите не можат да остварат капитална добивка над откупната цена, бидејќи

кога пазарната цена ќе ја достигне откупната, тогаш едноставно ќе ги откупи

обврзниците од инвеститорите. За разлика од откупливите, неоткупливите обврзници

со себе го носат целиот ризик до денот на нивното втасување. Поради тоа, нивната

каматна стапка мора да биде повисока, отколку кај отповикливите обврзници.

13 Ивановски Зоран, „Хартии од вредност и портфолио менаџмент“, Европски универзитет, Скопје, 2007, стр. 253

21


Самата клаузула за отповикливост ѝ дозволува на корпорацијата да ја откупи

или принудно да ја повлече емисијата на долгот пред нејзиното втасување, но притоа

треба да плати премија над номиналната вредност од 5%-10%, доколку цените на

обврзниците растат. Современите клаузули за отповикување, обично, не се користат сè

додека не поминат 5 до 10 години од издавањето. Самата цена на отповикување опаѓа

со тек на времето, обично со 0,5%-1% годишно од моментот кога започнува периодот

на отповикување. Корпорациите се определуваат на ваков чекор кога каматните стапки

на новите вредносни хартии значително се пониски од оние на претходно емитираниот

долг.

Како посебен вид обрзница се јавува и тн.”junk” обврзница, односно

обврзниците што нудат висок принос, но истовремено носат голем ризик поврзан со

нивното наплаќање. Овие сомнителни обврзници го привлекле вниманието на голем

број инвеститори, но предизвикале и презадолженост кај определени компании, така

што на тој начин бројни позајмувачи пропаднале, а тоа предизвикало голема опасност

за големиот број заемодавачи, вклучувајќи ги и штедилниците, но и некои

осигурителни компании. Овие обврзници кредитните агенции ги имаат рангирано во

групата високошпекулативни, односно под тн. инвестициски ранг.

22


2. Проценка на рејтингот на обврзниците

Инвеститорите, при управувањето со нивното портфолио на хартии од вредност

и донесувањето одлуки за нови инвестиции, постојано вршат адаптирање на неговата

структура во зависност од новонастанатите пазарни услови, а сè со цел негова

оптимализација. Информациите за перформансите на хартиите од вредност во коишто

се вложува претставуваат темел за донесувањето инвестициски одлуки. Според тоа,

финансиските информации, нивното интерпретирање и проценување претставуваат

детерминирачки елемент за инвестирање на слободните средства во соодветен

финансиски инструмент.

Како основни извори на финансиски информации се јавуваат финансиските

публикации и берзанските индекси. Истоа така, дневниот печат, стручните списанија,

публикациите на брокерско-дилерските куќи, извештаите од банките, економските

прегледи на владите, како и различни публикации на специјализирани консалтинг

агенции се употребуваат од страна на инвеститорите како извори на информации за

движењето на цените на хартиите од вредност, бонитетот на деловните субјекти што

вршат емисија на хартии од вредност, потоа перформансите на одделни деловни

субјекти што котираат на берзата итн. Берзансите индекси, всушност, претставуваат

основа за спроведување различни истражувања и донесување одлуки за примена на

одделни стратегии, главно, во насока на оптимализација на портфолиото на хартии од

вредност.14

Овие информации, како извор за проценка на обврзниците, се употребуваат од

страна на сите учесници на пазарот на капитал, односно инвеститорите при нивниот

избор и емитентите за да го утврдат своето место на пазарот и можностите за пласман

на нова или веќе постојна емисија на долгорочни хартии од вредност.

14 Оџаклиеска Драгица, „Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент“ (докторска дисертација), Универзитет Св. „Климент Охридски“ – Економски факултет-Прилеп, 2010, стр. 96

23


2.1. Инвеститори на пазарот на обврзници

На пазарот на обврзници постојат голем број учесници со различни цели.

Најчести инвеститори во овој вид хартии од вредност се индивидуалните и

институционалните инвеститори. Поради специфичноста на обврзниците, најголемиот

дел од емитираните обврзници се наоѓа во портфолиото на пензиските фондови,

банките и инвестициските фондови, односно институционалните инвеститори

доминираат на овој пазар, со околу 90%-95% учество.

Индивидуалните инвеститори, најчесто, овие хартии од вредност ги купуваат на

пазарот преку шалтер, што се состои од банки коишто труваат со обврзници, брокери

или агенти кои купуваат и продаваат обврзници во име на клиенти (во зависност од

нивните барања) и дилери кои чуваат залиха на обрзници и се занимаваат со нивна

купопродажба.

За разлика од индивидуалните, институционалните инвеститори нудат

професионален менаџмент на портфолиото од обврзници, што за нив би значело

диверзификација на ризикот и подобра можност за инвестирање.

За зголемувањето на обемот на инвестициите на пазарот на капитал, а со тоа и

развивање на пазарот на обврзници големо влијание имаат два фактора, и тоа:

штедењето и трансформацијата на мобилизираните пари во капитал од страна на

банките.

Бидејќи штедењето претставува одложена потрошувачка, врз височината на

заштедите на индивидуалните инвеститори влијаат: височината на нивните лични

примања, инструментите за стимулирање на штедењето, развиеноста на пазарот на

капитал, како и мотивот на поединците за самото штедење. Од друга страна, пак, за

институционалните инвеститори од големо значење е добивката и нејзината

распределба, односно кој дел од добивката се одвојува како акумулација.

Трансформацијата на мобилизираните средства во капитал се изразува преку тн.

преработувачка функција на банките. Оваа функција се манифестира преку нивната

способност, задржувајќи ја својата ликвидност, дел од депозитите да ги претворат во

24


долгорочен пласман. Значи, задржувањето на ликвидноста е суштина при

извршувањето на оваа активност.

Според класификацијата на финансиските институции, од најголем дел од

авторите од САД (Mishin, Eakins,Moyer, McGuian, Rao) го презентираат следниов

табеларен преглед за преференциите при вложувањето во обврзници:

Финансиска институција Вид на обврзница

Комерцијални банки Државни обврзници, општински обврзници

Компании за осигурување живот Корпорациски обврзници

Компании за осигурување имот и несреќи Општински, државни и корпорациски обврзници

Пензиски фондови Корпорациски обврзници

Отворени инвестициски фондови Општински, државни и корпорациски обврзници

25


2.2. Извори на информации за рангирање на обврзниците

Постојат голем број достапни извори на информации што се однесуваат на

перформансите на компаниите, емитентите на обврзници, вклучувајќи ги и

финансиските списанија, и интернет, меѓутоа истражувањата на фондовите се оние

што обезбедуваат детални анализи за карактеристиките на овој вид хартии од вредност.

Секој инвеститор би го вложил својот капитал само доколку се задоволени

следниве два услова:

- сигурност во вложениот капитал (биланс на состојба);

- успешност во работењето на субјектот во којшто се инвестира (биланс на

успех).

Според оваа констатација, финансиските извештаи се првиот извор за

добивање информации за емитентот. Билансот на состојба и билансот на успех,

всушност, претставуваат извештаи за општа намена. Тоа значи дека овие извештаи

мора да ги задоволат информациските потреби на инвеститорите и кредиторите, а на

тој начин да бидат задоволени и потрeбите од информации и на другите

заинтересирани инвестициски групи.

Но, и покрај големиот број извори на информации на финансиските пазари се

јавуваат проблеми со јавната достапност на информациите, односно купувачот секогаш

знае многу помалку, во споредба со емитентот. Оваа појава во економската литература

е позната како информациска асиметрија. Елиминирањето на овој проблем, односно

намалувањето на информациската асиметија се постигнува со постоењето информации

коишто ги пласираат специјализираните институции, а коишто го определуваат

кредитниот рејтинг на корпорациите.

Значаен извор на информации за финансиските перформанси на пазарот на

обврзници се и берзанските индекси што укажуваат на движењето на берзанските

цени, односно промената на берзанските курсеви. Берзанските индекси ги одразуваат

движењата на финансискиот пазар во целост или на неговите поединечни сегменти (на

пример, на одделни хартии од вредност). Три најпознати групи индекси на пазарот на

обврзници се индексите на Merrill Lynch, Lehman Brothers и Solomon Smith Barney.

26


Главниот проблем со овие индекси е во тоа што тешко можат да се пресметаат

вистинските стапки на приносот, затоа што реткоста со којашто обврзниците се

тргуваат го отежнува добивањето на актуелните цени. Оттука, во практиката некои

цени мора да се земат од моделите за вреднување на обврзниците. Но, овие „матрични“

цени можат да се разликуваат од вистинските пазарни вредности.

Специјализираните агенции што го определуваат рејтингот на корпорациите се

составени од служби за проценка, а најпознати вакви институции (од овој вид) се

Standard and Poor’s Corporation и Moody’s Investor Service. Овие компании многу

претпазливо ја истражуваат финансиската состојба на издавачот на обврзниците. Тие ја

анализираат финансискта состојба на издавачот, растот на профитот и неговата

ликвидност, состојбата на економијата и колку други компании со иста дејност (или

општинските власти со слична големина) се наоѓаат на пазарот. Нивна главна задача е

да ги известат инвеститорите за ризиците од определена понуда на обврзници.15

Рејтингот на должничките хартии од вредност зависи како од веројатноста дека

фирмата нема да ги исплати, така и од обезбедената заштита во договорот за заем во

случај на не исплаќање. Најчесто овие две агенции се согласуваат за рејтингот на

компаниите, но разликата меѓу нив е во обележувањето на рејтингот.

Најочигледен ефект од рејтинзите што ги објвуваат овие агенции е влијанието

на каматните стапки коишто емитентите треба да ги плаќаат за своите обврзници.

Кредитниот рејтинг и каматните стапки се обратнопропорционални. Поточно, колку

повисок рејтинг е доделен на одделна емисија, толку пониски се потребните каматни

плаќања за да се задоволат потенцијалните инвестиори. Всушност на обврзницата со

пониска оценка би требало да се исплаќа повисока камата и да се обезбедува повисока

добивка. Во процесот на споредување на обврзниците што имаат еднаков рок на

втасување, во најголем број случаи, штом обврзницата има повисока оценка, тоа значи

дека исплаќа помала камата и од неа има помал принос.16

Секој степен на рангирање надолу, генарално, значи плаќање повисока камата.

На пример, успешна компанија може да издаде 20-годишна обврзница со 6,5%-7%

принос до втасување од причина што има рејтинг ААА, додека фирма чиишто хартии

од вредност се рангирани со рејтинг В, за иста таква обврзница, може да плати камата

15 Kenneth M. Morris, Virginia B. Morris „Водич за разбирање на парите и инвестициите“, Скопје, 2002,стр. 68

16 Bodie Z, Kane A, Marcus A.J., „Investments“ [превод од англиски јазик Томе Неновски], Табернакул, 2010, стр. 44

27


од 9%-10%. Така, во зависност од начинот на обележување, до Baa кај Moody’s или кај

Standard& Poor’s BBB станува збор за висококвалитетни обврзници (investment grade).

Овој рејтинг е препорачлив за инвеститорите при креирање на нивното портфолио.

Движењето надолу на рејтинг-скалата на овие две специјализирани институции води

кон високоризичните обврзници или формално опишаните како високоприносни

обврзници, или таканаречените junk обврзници. Овие обврзници најмалку се

препорачливи за инвеститорите, поради премногу високиот ризик што го носат со себе.

Ваквиот вид обврзници во историјата се покажал како лоша инвестиција за голем број

инвеститори, како резултат на неможноста на емитентите да ја исплатат својата

обврска кон сопствениците на претходно емитуваните обврзници.

Најголемите рејтинг агенции, при утврдување на рејтингот, перманентно ги

вршат следниве активности:

собираат информации за евалуирање на ризикот;

континуирано ги следат рејтинзите за проценување на потребата за негова

промена;

се информираат на пазарот за рејтингот на клиентот.

Рејтинзите на обврзниците што ги даваат овие две специјализирани институции

можат да се прикажат како во следниов табеларен преглед:

28


Проценување на обврзниците

Системите за проценување на двата најголеми обезбедувачи на вакви услуги се слични, но не се идентични во начинот на означување на квалитетот на обврзницата. Двете служби прават разлика помеѓу категориите АА/Аа и пониско. Moody’s користи нумерички систем (1,2,3), а Standard & Poor користи + или -

Moody’s Standard & Poor’s Значење

Ааа ААА Најдобар квалитет, со најмал ризик. Издавачот особено е стабилен и сигурен.

Аа АА Висок квалитет, со малку повисок степен на долгорочен ризик

А А Висок до среден квалитет, со малку повисок степен на долгорочен ризик

Baa BBB Среден квалитет, тековно адекватен, но со можност да не можете да се потпрете на него на подолг рок

Ba BB Присуство на некои елементи за шпекулација со средна сигурност, но без добра заштита

29

Обрзници со оценка

инвестирај


B B Во моментот се интересни, но со ризик да не можат да ае исплатат во иднина

Caa CCC Лош квалитет, јасно присуство на елементи за не исплаќање

Ca CC Високошпекулативен, често доаѓа во ситуација на не исплаќање

C C Најниско котирана обврзница, лоши очекувања за исплата, меѓутоа се уште може да се исплаќа

. D Во состојба на не исплаќање

Извор: Kenneth M. Morris, Virginia B. Morris „ Водич за разбирање на парите и инвестициите“, Скопје, 2002, стр. 68

Кредитната способност се оценува врз основа на пет фактори, што во

литературата се познати како 5 Cs of credit, и тоа:17

1. “Character”, односно карактеристиките на барателот на кредитот, издавачот на

хартии од вредност;

2. “Capacity”, капацитетот, односно способноста за отплата на заемот;

3. “Capital”, односно големината на капиталот на емитентот;

17 Ќировиќ Милутин „Банкарство“, Белград, 2006, стр. 369

30

Junk bonds

Ѓубре обврзници


4. “Collateral”, односно условите под коишто е покриен долгот;

5. “Conditions”, односно условите под коишто работи кредитобарателот

(емитентот).

Карактерот на должникот со себе носи морален кредитен ризик и преку него се

проценува веројатноста за одговарање на преземените обврски од страна на

должникот. Оваа проценка се врши со помош на испитување на неговата ликвидност,

рентабилност и сл.

Капацитетот носи деловен ризик и преку него се изразува проценката на

производствената и реализациската способност на должникот. Доколку постои

повисока производствена и реализациска способност (способност за пласирање на

производите и услугите) субјектот, кој е цел на истражување, добива подобри оценки и

подобар рејтинг.

Капиталот носи имотен ризик и тој служи за проценување на општата

финансиска способност на емитентот. Капиталот може да послужи како колатерал,

односно покритие во случај тој да не може да ги врати средствата целосно или

делумно. Средствата ставени во банката се најчеста мерка за покриеноста на

долговите, при оценување на кредитниот рејтинг.

Петти фактор се општите услови на пазарот (конјунктура, деконјунктура и сл)

што влијаат врз работењето на субјектот кој е во центарот на испитувањето.

Покрај претходно споменатите фактори, при утврдување на рејтингот, рејтинг-

агенциите го земаат предвид и ризикот на земјата. Ризикот на земјата е веројатноста

емитентот да биде спречен да ги исполни своите обврски кон странскиот кредитор или

инвеститор поради политички, правни, општествени или економски околности во

земјата во којашто има седиште.

Претходно прикажаните рејтинзи, претставни од рејтинг-агенциите се добиени

со добро разработени системи за финансиска анализа, комбинирани со економска

анализа, а се со цел идентификување на можноста емитентот да ги исполни условите

во договорот и да ги подмири своите обврски навреме. Овие критериуми придонесле за

прилично успешни резултати во разликувањето на обврзниците.

Рејтинг-агенциите оценуваат врз основа на способноста за извршување на

плаќањата, конзистентноста во перформансите, големината на емитентот, соодносот

меѓу долгот и акционерскиот капитал, состојбата на работниот капитал и сл. Овие

31


показатели се пресметуваат со помош на финансиските коефициенти што се

однесуваат на покриеноста, профитабилноста, левериџот и ликвидноста.

2.3. Показател за профитабилноста иприносот

Профитабилноста претставува важна мерка за финансиската состојба на

деловниот субјект, односно колку таа е подобра, толку долгот помалку е ризичен.

Секоја анализа за работењето на деловниот субјект мора да истражи колку тој е

32


способен да генерира профит, да го одржува и зголемува. Профитабилноста се

прикажува преку повеќе показатели, а од нив како најзначајни можат да се земат EBIT

мaржата и стапката на принос на вкупните средства.

ЕBIT маржата претставува сооднос меѓу ЕBIT (Earnings before interest and taxes),

што претставува разлика меѓу деловните приходи и деловните расходи, и приходите од

продажба. Оваа маржа претставува показател за тоа колку деловниот субјект при

редовното рaботење е способен да оствари разлика меѓу приходите и

расходите и дали приходите од продажба ја покриваат оваа разлика и до кој процент.

Тој сооднос е претставен со следното равенство:

EBIT маржа= EBIT (деловни приходи−деловни расходи )приходиод продажба

Значаен показател за профитабилноста, исто така, е и pриносот на

средствата (Return od assets – ROA) што ја споредува добивката со вкупните средства

(еквивалентно на вкупните обврски и главнина) и може да биде интерпретирана на два

начина: прво, ја мери способноста на менаџментот и ефикасноста во употребата на

средствата на компанијата за генерирање профити; второ го објавува вкупниот принос

пресметан за сите обезбедувачи на капитал (долг и главнина), независно од изворот на

капиталот. Приносот се мери преку нето добивката пред трошоците на финансирање и

претставува однос меѓу збирот на нето добивката и расходот за камата по данокот и

просечните вкупни средства. Приносот од средствата, исто така, може да биде

пресметан со предданочна основа, употребувајќи ја добивката пред камати и даноците

(EBIT) како мерка на принос, при што приносот од средствата претставува однос меѓу

EBIT и просечните вкупни средства. Ова резултира со мерење на приносот на

средствата без влијание на даночната позиција, како и на финансиската политика.

Доколку при пресметка на приносот од средства се користат вкупните средства во

броителот, тогаш треба секогаш во именителот да се става вкупната заработувачка

пред камата, бидејќи каматата даночно е одбивна ставка при мерењето на добивката по

данокот, па треба да се додадат и исплатите за камата,18 односно:

18 Лазаревски (2009), Analysis of company’s ratios devised

33


Стапка на принос на вкупнисредства= EBITвкупни средства

Релативно ниската стапка, добиена на ваков начин, може да претставува

индикатор за тоа дека самото друштво располага со многу непродуктивни средства,

ниски приходи, високи трошоци или други неефикасности што треба да се

елиминираат, бидејќи овој индикатор е еден од клучните врз основа на коишто се

добива рејтингот на фирмата, а со тоа и информација за потенцијалните инвеститори.

Според тоа, од витално значење за секоја компанија е стапката на принос да има

растечки тренд, зашто тоа повлекува подобрување на рејтингот на емитентот и

паралелно може да се врши споредба со овој показател кај другите конкурентски

компании во истата гранка.

2.4. Показатели за задолженоста и паричните текови

34


Самиот процес на издавање обврзници за емитентот значи заем на средства од

инвестициската јавност коишто, по точно определен рок, треба да се исплатат. Токму

заради тоа, задолженоста на емитентот внимателно е набљудувана и се зема предвид

од страна на рејтинг-агенциите коишто треба да дадат точна и реална слика за

сигурноста на инвестирањето во конкретната емисија.

Задолженоста на емитентот може да се пресметува како процент на целиот долг

наспроти вкупните средства, долгорочниот долг наспроти вкупните средства, долгот во

однос на акционерскиот капитал, и тоа:

колку коефициентот на задолженост, што го претставува односот меѓу вкупниот

долг (краткорочен и долгорочен) и вкупниот капитал (долг и главнина), е поголем,

толку економскиот субјект има повеќе средства, финансирани преку долг. Овој

коефициент за долгот во однос на главнината ја испитува структурата на капиталот, а

индиректно и способноста да се исполнат тековните деловни обврски;

коефициентот на задолженост, што се добива преку односот на долгорочниот

долг и вкупните средства, го одразува процентот на средствата финансирани преку

долгорочно задолжување. Долгорочната солвентност на компанијата, всушност, е

функција од нејзината способност да ја финансира замената и експанзијата на

нејзините инвестиции во производниот капацитет и од нејзиното генерирање парични

средства за отплата на долгот;

коефициентот што претставува сооднос меѓу вкупниот долг и акционерскиот

капитал прикажува кој дел од средствата е финансиран преку долгот, а кој дел со

акционерскиот капитал, при што за пресметка се земаат предвид книговодствените

вредности на овие две ставки од билансот на состојба.

Покрај овие коефициенти на задолженост, што прикажуваат како долгот е

поврзан со средствата, акционерскиот капитал и слично, голема улога играат и

финансиските коефициенти што даваат податоци за можноста компанијата да ги

исполни своите обврски. Два најчесто употребувани коефициента се покриеноста на

каматата и покриеноста на фиксниот трошок,19 и тоа:

Покриеностна каматата=доходпо исплата на дивидендиикаматикамата

19 Pamela Peterson Brake, Financial ratios, 2010 стр. 11

35


Доколку овој сооднос расте со тек на време тоа значи дека работењето на

компанијата се подобрува, односно доаѓа до подобрување на нејзиниот рејтинг. Овој

коефициент се однесува на покривањето на каматата и ја мери заштитата на

доверителите, како степен до којшто заработувачката при работењето може да ја

покрие каматата.

Коефициентот на покриеност, пак, покажува колку пати со годишниот EBIT

емитентот може да ја отплати годишната камата и другите трошоци, поврзани со

сервисирањето на оврзницата за којашто станува збор, односно:

Коефициентна покриеност= EBITвкупнитрошоци на обврзницата

На пример, ако вкупните трошоци на обврзницата за време на една година

изнесуваат 10 милиони денари, а компанијата заработува 50 милиони денари пред

даноците и трошоците за камати, тогаш коефициентот на покриеност би бил 5,00.

Коефицент поголем од 1,00 значи дека компанијата има доволно финансиска сила да ги

изврши своите плаќања во врска со обврзницата, но доколку нејзиниот доход не

флуктуира премногу со текот на времето. Голем број аналитичари ги префрираат

коефициентите од 4,00 и повисоки за компаниите со стабилни приходи и

коефициентите од 6,00 или повисоки за компаниите со циклични приходи.

Коефициентите од 2,00 до 3,00 се третираат за прилично ризични, иако тоа повторно ќе

зависи од природата на бизнисот на емитентот. Основна идеја овде е да се прикаже

дека овие коефициенти би требало да бидат индикација за способноста на емитентот да

ги врши исплатите врз основа на обврзницата.20

Кофициентот на ликвидност тесно е поврзан со паричните текови на

компаниите. Но, проблем се јавува во ситуација кога постојат неликвидни средства и

ликвидни обврски што треба да се подмират. Сепак, дури и во ситуација кога постои

низок коефициент на левериџ, може да постои низок тековен коефициент, односно да

нема доволно ликвидни средства за покривање на втасаните обврски во определен

момент. Во овој случај за тековни обврски се сметаат оние што втасуваат во рок од

една година, а под тековни средства се подразбираат готовите пари, хартиите од

20 Financial Markets and Institutions (7th Edition), Frederic S. Mishkin , Stanley Eakins, стр. 206

36

http://www.amazon.com/s/ref=ntt_athr_dp_sr_2?_encoding=UTF8&field-author=Stanley%20Eakins&ie=UTF8&search-alias=books&sort=relevancerank

http://www.amazon.com/Frederic-S.-Mishkin/e/B001ILOAQ0/ref=ntt_athr_dp_pel_1


вредност и залихите коишто во рок од една година можат да се претворат во ликвидни

средства.

Показателите поврзани со паричните текови се значајни затоа што со нив се

елиминира можноста за влијание на менаџментот при пресметување или определување

на рејтингот на компанијата, бидејќи паричните текови не се под целосно негово

влијание и од нив не зависат директно неговите одлуки. Бидејќи измирувањето на

обврските е еден од клучните фактори при определување на рејтингот, големо значење

има коефициентот за покривање на обврските со слободните парични средства, а тој

се пресметува на следниов начин:

Покривањена обврските со слободенпаричен тек=

Слободенпаричен тек одредовните активности

Вкупни обврски

Растот на овој показател, особено за гранката во којашто функционира

компанијата, позитивно влијае врз рејтингот на конкретната компанијата. Сличен

показател за паричните текови е односот меѓу преостанатиот паричен тек по

исплаќањето на дивидендата на акционерите, зашто и тој го има истото позитивно

влијание врз рејтингот.

Овие коефициенти не важат за државните обврзници, бидејќи тие се од

непрофитни емитенти и кај нив се зема предвид само способноста со даноците

(постојните и новите даноци) да се сервисира долгот.

3. Вреднувањена обврзниците

37


Вложувањето на капиталот денес, со истовремено ветување за враќање на тие

средства во иднина, е една од основните карактеристики на долгорочните обврзници.

Како резултат на тоа што средствата се вложуваат долгорочно од големо значење за

инвеститорите е познавањето на начинот за утврдување на нивната вредност во секој

момент, додека тие се наоѓаат во нивното портфолио. Со помош на временската

вредност на парите инвеститорите, во секој момент, имаат информација колку вреди

нивната инвестиција и колку можат да добијат со продажба или со зачувување на

обврзниците до рокот на нивното втасување.

Во минатото пресметувањето на вредноста на обврзниците било многу полесно.

Имено промените на каматните стапки не биле како денес од ден на ден, туку

единствено на долг рок, така што, доаѓало до нивен незначителен раст. За разлика од

минатото, пак, денес инвеститорите се соочуваат со големи варијации во каматните

стапки, кривата на приноси станува сè пострмна, а обврзниците се карактеризираат со

повеќе вградени клаузули.

Вредноста на обврзниците може да се дефинира како сегашна вредност на

очекуваните идни приливи. Утврдувањето на очекуваните идни приливи и

дисконтирањето со определен дисконтен фактор звучи многу едноставно, меѓутоа

постојат детерминирачки фактори што ја отежнуваат оваа постапка. Пред сè, идните

приливи не можат прецизно да се утврдат од причина што со промената на каматните

стапки и нивното движење надолу или нагоре може да дојде до откупување на

обврзниците од емитентот или нивна продажба од негова страна, односно активирање

на вградените опции. Втор детерминирачки фактор претставува утврдувањето на

дисконтниот фактор којшто ќе го користат инвеститорите за пресметување на

сегашната вредност на идните приливи. При утврдувањето на дисконтната стапка

треба де се земат предвид повеќе фактори меѓу коишто и финансиската сила на

емитентот (степенот на рентабилност во работењето, значењето на емитентот во

рамките на индустриската гранка, неговото место на пазарот), како и начинот, односно

степенот на обезбедување на интересите на имателите на обврзници преку различни

клаузули.

Дисконтната стапка претставува стапка на враќање што се бара од страна на

сопствениците на обврзници. Постојат три фактора што влијаат врз бараната стапка на

враќање.

38


Прв фактор е реалната стапка на враќање што се бара од страна на

инвеститорите како цена за откажување од тековната употреба на средствата, и тоа не

земајќи ја предвид инфлацијата во наредните години. Историски гледано, реалната

стапка што ја преферираат инвеститорите се движи во рамките од 2%-3%.

Втор фактор претставува инфлациската премија што е додаток или премија со

цел да се елиминира ерозивниот ефект којшто може да го има инфлацијата. Претходно

споменатите 2%-3% во услови кога има инфлација повисока од 3%, всушност, одат на

штета на инвеститорот, а во корист на позајмувачот. Оваа ситуација се избегнува точно

со додавање на инфлациската премија којашто, најчесто, изнесува 2%-4%.

Збирот на реалната стапка со инфлациската премија ја определува тн. неризична

стапка на принос. Меѓутоа, бидејќи оваа комбинација не го опфаќа ризикот од

вложувањето во обврзници во пазарните економии што се соочуваат со бизнис ризикот

и финансискиот ризик, на оваа неризична стапка на принос треба да се додаде

ризичната премија во износ од 2-6%. На пример, комапниите со послаб рејтинг

повлекуваат ризична стапка над 5%. Оттука:

Реална стапка на поврат.............3%

Инфлациска премија...................4%

Неризична стапка..............................7%

Ризична премија.............................3%

Бараната стапка на враќање..........10%21

Доколку кој било од овие параметри претрпи промена и дисконтниот фактор се

менува, на пример, ако инфлацијата се зголеми на 6%, тогаш дисконтнта стапка се

менува во 12%. Вака утврдениот дисконтен фактор има големо учество во секој од

следниве модели за вреднување на обврзниците.

21 Block S.B., Hirt G.A. [превод на македонски јазик Мирјана Велкова], Fondation of financial management, Глобал комуникации, Скопје, 2008, стр. 286

39


3.1. Проценка на вредноста на обврзниците сомоделот на сегашна вредност

Моделот на сегашна вредност за вреднување на обврзниците се заснова на

временската вредност на парите. Сегашната вредност на купонските обврзници се

формира врз основа на два елемента: проценетиот паричен тек и проценетата стапка на

принос. Паричниот тек на обврзниците се состои од периодичните купонски исплати

до нивното втасување, како и од номиналната вредност на денот на втасување. Цената

на обврзницата е сегашната вредност на идните парични текови и таа се определува со

збирот на дисконтираните идни готовински приливи врз основа на каматата и

дисконтираната вредност на главнината на денот на втасување.

Математички овој модел може да се прикаже со формулата 3-1.

PV 0=K 1

(1+r )+

K 2

(1+r )2+

K3

(1+r )3 +…+K n

(1+r )n +G

(1+r )n (3-1)

каде:

PV 0 - сегашна пазарна цена на обврзницата;

К1,2,3...n - износи на купонската камата по години;

G - износ на главнината на денот на втасувањето;

r - стапка на принос;

или

PV 0=∑t=1

n K t

(1+r )t +G

(1+r )n

Од оваа формула може да се констатира дека стапката на принос ја претставува

дисконтната стапка со којашто се постигнува еднаквост на равенката, при што сумата

на дисконтираните вредности од одделните членови на низата би се израмнила со

пазарната сегашна цена на обврзницата.

40


Под претпоставка инвеститорот да ги има вложено своите 1000 парични

единици во обврзница што има рок на втасување 20 години, со годишна каматна стапка

10%, како и очекувана стапка на принос 10%, тогаш вредноста на обврзницата би била:

PV 0=∑t=1

20 100(1+0.1)t +

1000(1+0.1)20=

1001.11 +

1001.12 +

1001.13 +…+1.100

1.120 =1000.4

Од оваа пресметка може да се донесе заклучок дека во ситуација кога каматната

стапка и очекуваниот принос до втасувањето или дисконтната стапка се еднакви, во

случајот 10%, обврзницата ќе се тргува според дадената вредност. Меѓутоа, при

промена на кој било фактор од којшто зависи очекуваната стапка на принос, најчесто

инфлациската премија, доаѓа до варирање на приносот до втасувањето под и над

каматната стапка на обврзниците. Доколку инфлациската премија се зголеми за 2%,

тогаш бараната стапка на враќање ќе се зголеми на 12%. Во тој случај пресметката би

била:

PV 0=∑t=1

20 100(1+0.12)t +

1000(1+0.12)20=

1001.121 +

1001.122 +

1001.123 +…+ 1.100

1.1220 =850,90

Зголемената инфлација за 2% предизвикува раст на бараната стапка на враќање,

но доведува и до пад на цената на обврзницата за околу 150 парични единици. Овој

ефект би се добил и при промена на реалната стапка на враќање или ризичната

премија.

Во инверзен случај, пак, кога поради ниската инфлација ќе дојде до намалување

на бараната стапка на враќање на 8% истата таа обврзница би имала вредност 1.196,80

парични единици. Разликата од 20 п.е., како резултат од 2% поена за следните 20

години со пазарна каматна стапка 8%, би вределе 196,80 п.е. што, всушност, ја

објаснува разликата над нејзината дадена вредност.

Колку повеќе се менува приносот до втасувањето на обврзницата од дадената

каматна стапка на обврзницата, толку поголем ќе биде ефектот на промената на цената.

Ова е илустрирано во табела 3.1 за каматна стапка 10% и за 20-годишните обврзници.

41


Табла 3.1. Однос принос до втасувањето и цената на обврзницата

(10% каматна исплата, 20 години до втасувањето)Принос до втасувањето Цена на обврзницата

2% 2.308,10

4% 1.815,00

6% 1.459,00

7% 1.317,40

8% 1.196,80

9% 1.090.90

10% 1.000,00

11% 920,30

12% 850,90

13% 789,50

14% 735,30

16% 643,90

20% 513,00

25% 407,40

Извор: Block S.B., Hirt G.A. [превод на македонски јазик Мирјана Велкова], Fondation of financial

management, Глобал Комуникации, Скопје, 2008, стр. 289

Врз основа на презентираните податоци може да се заклучи дека со повисока

каматна стапка сегашната вредност на отплатите, што треба да ги добие сопственикот

на обврзници, е пониска. Така, цената на обврзницата ќе се намали со зголемувањето

на пазарните каматни стапки, а ќе се зголеми при пад на пазарните каматни стапки. Тоа

укажува на главното општо правило при вреднување на обврзниците. Овој инверзен

однос на цените и приносите на обврзниците е прикажан во следниот графикон 3.1.

Графикон 3.1.Однос меѓу цените и каматните стапки

42


Оваа карактеристика на цените на обврзниците се нарекува конвексност.

Прогресивните зголемувања на каматните стапки доведуваат кон прогресивно помали

намалувања на цената, затоа косината на кривата е поблага кај повисоките каматни

стапки.

Промената во приносот до втасување е под влијание и на преостанатото време

до втасувањето. Претходно споменатите 20 п.е, што произлегуваат од промената во

дисконтниот фактор, доколку се работи за едногодишна обврзница, би значеле само 20

п.е, но доколку за нив се зборува за подолг временски период, тогаш инвеститорот

губи или добива многу повеќе. Во табела 3.2 и графикон 3.2 се прикажани варијациите

на каматните стапки и нивното влијание врз цената на обврзниците, и тоа во зависност

од годините што остануваат до втасување.

Табела 3.2. Влијание на времето врз цената на обврзниците

Временски период во години (на 10% на обврзница)

Цена на обврзници со 8%принос до втасување

Цена на обврзници со 12%принос до втасување

0 1.000,00 1.000,00

1 1.018,50 982,30

5 1.080,30 927,5

10 1,134,00 887,00

15 1.170,90 864,11

20 1.196,80 850,90

25 1.213,50 843,30

30 1.224,80 838,50

Извор: : Block S.B., Hirt G.A. „Fondation of financial management“,[превод на македонски јазик

Мирјана Велкова], Глобал комуникации, Скопје, 2008, стр. 289

43


Графикон 3.2. Поврзаност меѓу времето на втасување и цената

Во реалноста повеќето обврзници носат камата полугодишно. Пресметката за 20

годишната обврзница со номинална вредност 1.000 п.е. и камата 10% би се добила кога

би се поделила стапката на каматата со два и би се помножиле бројот на годините до

втасување со два и би се поделил годишниот принос до втасувањето со два. Или, во

овој случај, математичкиот израз за пресметка би бил:

PV 0=∑t=1

2n K /2

(1+ r2)

t +G

(1+ r2)

2n

Оваа полугодишна анализа на исплатите на каматата е поприфатлив метод и

почесто користен во процесот на вреднување на обврзниците.

Цената на обврзниците зависи и од видот на обврзницата, односно дали таа е

купонска или бескупонска. Кај бескупонските обврзници не постои периодична

исплата со помош на купони, па затоа инвеститорот ќе реализира принос од

вложувањето како разлика меѓу куповната и продажната цена или набавната и

номиналната вредност што се исплатува по втасувањето. Или, на истиот начин како и

за купонските обврзници, но со тоа што за вредност на купонот се зема нула. Според

44


тоа, цената на бескупонските обврзници претставува сегашна вредност на сумата што

се добива при втасувањето.

Врз основа на овие пресметки може да се заклучи дека:

1. кога стапката на втасаност (каматната стапка) е помала од стапката на

нејзиниот купон, обврзницата се продава по повисока цена од главнината;

2. кога стапката на втасаност (каматната стапка) е поголема од стапката на

нејзиниот купон, обврзницата се продава по пониска цена од главнината;

3. кога стапката на втасаност е еднаква со утврдената цена на нејзиниот купон,

цената на обврзницата се изедначува со нејзината главна вредност.22

22 James S. Van Horne, John M. Wachowich, „Каматни стапки и текови на финансискиот пазар“, [преведувач и стручен читач Кристина Јованова], Арс Ламина1, Скопје, 2008, стр. 72

45


3.2. Специфичности намоделот на приходи

Инвеститорите, наместо со помош на определување на пазарната вредност на

обврзниците, многу често ги разгледуваат и тргуваат обврзниците врз основа на тоа

какви се приходите – загарантираните стапки на приход под определени утврдени

услови. Во моделот на нето сегашната вредност на обврзницата се познати идните

готовински приливи и очекуваната стапка на враќање и, на тој начин, се утврдува

сегашната пазарна вредност на обврзницата. Моделот на приходи ја користи истата

математичка формула, меѓутоа тргнува од претпоставката дека се познати сегашната

пазарна вредност на обврзницата и идните приливи, каматните стапки и бројот на

годините до втасување, па со нивна помош се пресметува стапката на принос што ја

носи обврзницата.

Според тоа, стапката на принос, во соодветната формула, би претставувала онаа

дисконтна стапка што идните приливи од обврзницата (каматните исплати и

главнината) ќе ги израмни со моменталната пазарна вредност на обврзницата.

При донесување инвестициска одлука, пак, вака добиената стапка треба да се

спореди со очекуваната стапка на враќање на инвеститорите. Доколку овој приход е

поголем или еднаков на оној што го очекуваат инвеститорите, тогаш треба да се

инвестира во соодветната обврзница. Но, доколку, пак, се добие пониска стапка од

очекуваната, тогаш инвеститорот не би инвестирал во таа хартија од вредност.

Начинот на решавање на овој проблем може да биде со помош на процесот на

проба и грешка, меѓутоа може да се употреби и формулата развиена од Gabriel A.

Hawawini и Ashok Vora; односно:

Приближен принос при втасување=Годишна исплата на камата+ Отплата на главнина−Цена на обврзница

Број на години до втасување0,6 ( Ценана обврзницата )+0,4 (Исплатана главнина)

Притоа броителот претставува годишен просечен приход низ периодот на

обврзницата, а именителот ја претставува просечната инвестиција.

46


3.3. Моделот на промптни стапки за вреднувањена обврзниците

Претходните модели за вреднување на обврзниците тргнуваат од

претпоставката дека очекуваната стапка на принос на обрзниците за сите идни периоди

до рокот на нивното втасување е иста. Факторите (како што се, на пример, реалната

стапка на враќање, инфлациската премија и ризикот) влијаат врз најзиното варирање од

еден период до друг и на долг рок водат кон различни потреби од страна на

инвеститорите. Всушност, дури и да се работи за обврзница со купон нула, кај

инвеститорот ќе дојде до промена на неговите очекувања, доколку се користи

долгорочна обврзница. Оние стапки што се употребуваат за дисконтирање на идните

приливи во определен период се нарекуваат промптни стапки.

Разликата меѓу промптните стапки и очекуваниот принос до втасување особено

се јавува кај купонските обврзници што носат фиксен приход во текот на целиот

животен век. Така, под претпоставка инвеститорот да може да ги инвестира своите

средства за три периода со соодветно враќање (промптни стапки) од 5%,6% и 7%,

дадени според следниов распоред на исплати, се добива:

Обврзница Период 1 Период 2 Период 3

Обрзница 1 10 п.е 10 п.е 110 п.е

Обврзница 2 5 п.е 10 п.е 115 п.е

Извор: http://www.bondtutor.com/btchp3/topic3/topic3.htm

или вредноста на овие обврзници би била:

108,216 п . е .= 101,05

+ 101,062 +

1101,073

за обврзницата 1 и

107,536 п . е .= 51,05

+ 101,062 +

1151,073

за обрзницата 2.

47

http://www.bondtutor.com/btchp3/topic3/topic3.htm


Доколку со вредноста на обврзницата, добиена со помош на промптните стапки,

се направи пресметка на приносот што го очекуваат инвеститорите (на начинот

опишан во моделот на приходи) се добива сосема различна вредност за двете

обврзници. Имено, во првиот случај оваа стапка изнесува 6,88%, а во вториот 6,91%. И

покрај тоа што и двете обврзници имаат исти збирни нето приливи во следните

периоди, поради тоа што готовинските текови на првата обврзница се добиваат порано,

пазарната вредност на оваа обврзница е поголема. Истото се случува и кога станува

збор за долгорочните обврзници.

Промената на промптните стапки од период во период, најчесто, зависи од

промената на трезорските хартии од вредност, односно приносот што тие го нудат.

Графички кривата на промптните стапки и нивната поврзаност со стапката на принос

на државните хартии од вредност е прикажана во графикон 3.3.

Графикон 3.3.

Извор:

http://www.investopedia.com/university/advancedbond/advancedbond4.asp#axzz2BvNacw9

Разликата што се јавува меѓу кривата на принос на трезорските хатии од

вредност и корпорациските обврзници е резултат на ризикот на корпорациските

обврзници, а тоа повлекува и повисок принос. Оваа разлика се зголемува, доколку се

јави растечка инфлација, а во обратен случај, т.е. кога стапката на инфлација се

намалува, овие две криви се приближуваат. Истото се случува и при промена на

остантите фактори коишто влијаат врз дисконтниот фактор.

48

http://www.investopedia.com/university/advancedbond/advancedbond4.asp#axzz2BvNacw9


Поради разликите во промпните стапки што се јавуваат во текот на важењето

на обврзницата, портфолио менаџерите сметаат дека за утврдување на вредноста на

обврзниците не е доволно да се зема предвид само една стапка за дисконтирање. На

пример, за вреднување на една дваесетгодишна обврзница со рејтиг АА секој трговец

би рекол дека треба да се продава по определен купон повисок од оној на трезорската

обврзница (на пример, плус 70 основни поени), што значи дека, доколку трезорската

обврзница носи доход 5,58%, тогаш обврзницата со кредитен рејтинг АА би требало да

носи 6,28% приход. Одовде произлегува значењето на формулата со којашто се

пресметува вредноста на обврзницата со дисконтирање на секој паричен тек со

промптни стапки во согласност со нивното траење, и тоа:

Pm=∑t=1

2 n c t

¿¿ ¿

каде:

Pm - пазарна вредност на обврзницата;

Ct - прилив на готовина во време t;

n - број на години;

i - промптна стапка за период t.

За да се демонстрира ефектот на промптните стапки и ваквиот начин на

пресметување на вредноста на обврзниците можат да се земат како пример три

обврзници со нивните промптни стапки за нивното петгодишно траење, што е

прикажано прикажани во табела 3.3.

49


Табела 3.3. Ефект на промптните стапки при пресметување на вредноста на

обврзниците

Готовински текови

Рок на втасување

Промптна стапка

Дисконтен фактор

Обврзница Ап.е. СВ

Обврзница Bп.е. СВ

Обврзница Cп.е. СВ

0.5 5.00 0.9756 60 58,536 30 29,268 - -

1.0 5.20 0.9499 60 56,994 30 28,497 - -

1.5 5.50 0.9218 60 55,308 30 27,654 - -

2.0 5.70 0.8937 60 53,622 30 26,811 - -

2.5 5.80 0.8668 60 52,008 30 26,004 - -

3.0 5.90 0.8399 60 50,394 30 25,197 - -

3.5 6.10 0.8103 60 48,618 30 24,309 - -

4.0 6.30 0.7803 60 46,818 30 23,409 - -

4.5 6.40 0.7532 60 45,192 30 22,596 - -

5.0 6.50 0.7270 1060 770,620 1030 748,810 1000 727,00

Вкупна сегашна вредност 1238,11 982,555 727,00

Извор: Рашета Ј. Александар, Обврзниците како берзанска стока,(магистерски труд) , 2010, стр. 68

Поради разликата во вредностите што произлегува од различните готовински

текови и растот на кривата на промптните стапки, значајна сличност се добива со

користење една дисконтна стапка, заснована на петгодишно втасување за сите три

видови обврзници. Ако се земат два прихода до доспевање и тоа, 6 и 6,5% вредноста на

овие обврзници ќе биде:

6% 6,5%

Обврзница А 60 п.е.x 8.5302=511.81

1000 п.е.x 0,7441=744.10

Вкупна вредност 1.255,91

60 п.е.x 8.4254=505.52

1000 п.е.x 0,7270=727.00


Обврзница B 30 п.е.x 8.5302 =255.90

1000 п.е.x 0,7441=744.10


30 п.е.x 8.4254=252.76

1000 п.е.x 0,7270=727.00

Вкупна вредност 979,76

Обврзница C 1000 п.е.x 0,7441=744.10

Вкупна вредност 744,10

1000 п.е.x 0,7270=727.00

Вкупна вредност 727,00Извор: Рашета Ј. Александар, Обврзниците како берзанска стока,(магистерски труд), 2010, стр. 69

50


Бидејќи кривата на промптни стапки е растечка, приходот до втасувањето се

наоѓа некаде меѓу овие две вредности. Во вакви околности, со помош на една повисока

дисконтна стапка, се генерираат пониски вредности од вредностите што произлегуваат

од кривата на промптните стапки. Според тоа, евалуацијата на обврзниците, со помош

на дисконтирање на секој прилив, одделно и со соодветна стапка дава најточна

вредност.

51


3.4. Пресметка на приходите од вложување во обврзници

Инвестирањето во обврзници овозможува остварување неколку добивки, и тоа:

номинална или купонска добивка (coupon yield). Оваа добивка однапред е

позната и непроменлива;

тековна добивка (current yield), што е детерминирана од пазарната цена на

обврзницата;

добивка до втасување (yield to maturity), т.е. добивка што се остварува во

моментот на купувањето на обврзниците до времето на нивното втасување,

односно претставува разлика меѓу куповната цена на обврзницата и

номиналната вредност, којашто се исплатува до втасувањето;

вкупна добивка (total return), што се пресметува врз основа на главнината,

номиналната каматна стапка и камата на каматата (сложена камата).

Претпоставка за оваа добивка е реинвестирање на каматата, којашто значително

ќе ја зголеми нивната добивка. 23

Номиналниот приход и тековниот приход не влијаат врз донесувањето на

инвестициските одлуки со ист интензитет како преостанатите две добивки, што се

пресметуваат со помош на моделот на сегашна вредност или моделот на промптни

стапки. Номиналната добивка однапред е позната и непроменлива, бидејќи таа е

детерминирана од каматната стапка дефинирана при емисијата на обврзниците и е

непроменлива до датумот на втасување на обврзниците.

Тековниот приход или тековниот принос, познат уште и како рамна камата, се

однесува на купонската годишна исплата, ставена во однос со пазарната цена на

обврзницата:

Тековенпринос= Годишен купонЦена

Тековната заработувачка ги занемарува сите капитални добивки или загуби и не

кореспондира со временски детермираната вредност на парите, односно го пресметува

само купонскиот приход како релација со цената што се плаќа за обврзницата. Овој

23 Панче Јовановски, „Финансиски пазар и институции“ ,Европски универзитет, Скопје, 2006

52


принос многу лесно варира при промени на каматните стапки на пазарот, а со тоа и

промените во очекуваната стапка на враќање од страна на инвеститорите. Доколку се

разгледува една долгорочна обврзница (10 години) со номинална вредност 1.000 п.е.,

издадена со 6% камата во следните неколку години, при промени на каматните стапки

на пазарот, се добива следнава ситуација:

- при емисија емитентот ја издава обврзницата според номинална вредност од

1.000 п.е. на 10 години со каматни исплати од 6% годишно што, всушност,

претставува и преовладувачка каматна стапка. Во овој случај инвеститорот

купува според номиналната вредност, добива 10 - годишни каматни стапки од

60 п.е. и номинална вредност од 1.000 п.е. кога обврзницата ќе втаса. На ваков

начин првичниот сопственик добива:

Номинална вредност 1.000 п.е. Тековен принос

Камата (x10) + 600 п.е.

1.600 п.е. 6001000

=0,06 или 6%Минус првична цена - 1.000 п.е.

Заработувачка: 600 п.е.

- ако сопственикот на обврзницата ја продаде по 2 години кога каматните стапки

се високи, тогаш обврзницата се продава по дисконтна цена. Во тоа случај

инвеститорот плаќа 200 п.е. помалку од номиналната вредност и добива 8-

годишни исплати од по 60 п.е., но ја добива и номиналната вредност од 1.000

п.е. кога обврзницата ќе втаса, односно:


Камата (x8) + 480 п.е.

1.480 п.е. 60800

=0,075 или 7,5 %Минус првична цена - 800 п.е.


- доколку во третата година дојде до опаѓање на каматните стапки инвеститорот

на пазарот на капитал може да ја продаде истата обврзница, но сега веќе по цена

на премија, односно по цена од 1.200 п.е. Во оваа ситуација инвеститорот плаќа

53


200 п.е. повеќе од номиналната вредност, седумгодишни исплати од по 60 п.е. и

1000 п.е., односно номиналната вредност при втасувањето:


Камата (x7) + 420 п.е.

1.420 п.е. 601.200

=0,05 или5 %Минус првична цена - 1.200 п.е.


Од претходниот пример може да се забележе дека со растот на тековниот

принос се добива и повисока заработувачка од инвестицијата што, всушност,

претставува основна цел на менаџерите на портфолијата. Од таа причина познавањето

и следењето на тековниот принос е клучен елемент при донесувањето инвестициски

одлуки, и тоа како за купување од прва емисија обврзници, така и за натамошно

тргување со нив.

Приносот до втасување (Yield to maturity –YTM), всушност, претставува

каматна стапка што сегашната вредност на готовинските приливи од обврзницата ги

изедначува со нејзината пазарна цена, заедно со акумулираната камата. Таа стапка

може да се толкува како мера на просечната стапка на принос, што ќе биде заработена

преку обврзницата, ако таа се купи сега и се чува сè до нејзиното втасување. Тоа се

поистоветува со пресметувањето на внатрешната стапка на враќање (internal rate of

return). За вршење пресметка на заработувачката, приходот, треба до втасувањето да

бидат исплнети два услова, и тоа: обврзницата да се чува до нејзиното втасување; и

постојано да се реивестира купонската камата што инвеститорот ја добива во

соодветните периоди.

Ако обврзницата носи загарантиран 8% приход до втасување, тогаш

купонските исплати треба да се реинвестираат за да се постигне истиот приход.

Доколку купонските исплати не се реинвестираат за истата стапка на приход, тогаш

реалната заработувачка на обврзницата до втасувањето ќе биде помала од

гарантираната. Доколку, пак, готовината од купоните се реинвестира во инструменти

со повисока стапка од стапката на гарантираниот принос до втасување, реалното

враќање ќе биде повисоко од гарантираниот принос до втасување. Добивката,

остварена на ваков начин, со помош на реинвестирање на повремените каматни

исплати, често се нарекува и камата на камата.

54


Влијанието на реинвестирањето врз реалната добивка од обврзниците варира, во

зависност од купоните и рокот на втасување. Имено, колку е подолг рокот на

втасување и купонот е на повисок износ, тогаш се одразува негативно влијание врз

добивката и тоа претставува важна инвестициска претпоставка.

За да се илустрира влијанието на тн. камата на камата може да се наведе како

прмер една 25-годишна обврзница со номинална вредност 1000 п.е и купон од 8%.

Доколку каматата се реинвестира во текот на целиот животен век на обврзницата,

тогаш заработувачката до втасување би изнесувала 7.100 п.е. по истекот на 25 години.

Оваа вредност се добива со помош на пресметка на сложената камата за 8% за 25

години (6,8493) или 4% за 50 периоди (полугодишни исплати и вложувања со износ од

7,1073).

Меѓутоа, ако се земе предвид дека при купувањето на обврзницата има

гарнтиран приход од 8%, за 25 години (без реинвестирање на купонските исплати)

вкупниот реализиран приход ќе биде 4,5% (до точката А) на графиконот 3.3, додека со

реинвестирање на купонските исплати приносот од вкупната заработувачка се

искачува до точката В (8%).

График 3.3.

Извор: Рашета Ј. Александар, Обврзниците како берзанска стока (магистерски труд), 2010, стр.27

Сликата покажува дека приходот што се добива до втасување, а изнесува 7.100

п.е. се состои од 1.000 п.е. коишто претставуваат номинална вредност (на сликата

principal); 2.000 п.е. што претставуваат купонски приливи, односно инвеститорот

55


добива по 80 п.е. во следните 25 години; и 4.100 п.е. што се добиваат со

реинвестирањето на каматните приливи (и тоа на полугодишни купони од 4%). Ако

купонските приливи не се реинвестираат, тогаш добивката до втасување ќе остане на

ниво од 3.000 п.е., односно приносот до втасување ќе изнесува 4,5%. Значи,

дисконтната стапка со којашто 3.000 п.е. ќе се дисконтираат на 1.000 п.е. за период од

25 години изнесува 4.5%. Реинвестирањето на каматните приливи со стапка меѓу 0% и

8% овозможува краен износ над 3.000 п.е и под 7.100 п.е. Според тоа, реалната стапка

на принос се наоѓа меѓу 4.5%-8.00%. Доколку стапката на реинвестирање е повисока

од 8%, во тој случај, добивката по втасувањето може да достигне и над 7.100 п.е.

Ваквиот начин на пресметување се врши со помош на моделот на сегашна вредност за

вреднување на обврзниците.

Заради фактот што голем број обврзници имаат опција за отповикување,

инвеститорите треба да бидат во можност да ја разгледуваат и добивката, односно

приносот по отповикувањето. Овој принос се пресметува исто така со помош на

моделот на сегашна вредност, а тоа е претставено со следнава формулата:

Pm=∑t=1

2ncci

2

(1+ i2 )

t +Pc

(1+ i2 )

2nc

каде:

Pm – сегашна вредност на обврзницата;

nc – број на години до првиот датум на отповикување;

Ci – годишна исплата на купонот на обврзницата;

Pc – вредност на обврзницата при отповикување.

Преку овој модел може да се добие вредноста i со цел да се добие реалниот

приход што го носи обврзницата којашто не се чува до датумот на втасување, односно

таа се отповикува под кој било од условите (наведени во карактеристиките на

отповикливите обврзници).

Постојат и други специфични услови и пресметки на вредноста којашто

инвеститорот ќе ја плати за обврзницата, доколку тргува со неа на секундарниот пазар.

Поточно, кога продажбата на обврзниците се случува меѓу две исплати на купоните,

тогаш обврзницата на имателот би му донесла некој приход, што не е исплатен, затоа

што исплатата се случува на денот на исплата на купонот. Самата цена на обврзницата

56


во моментот на тргување се воспоставува со односите на понудата и побарувачката на

пазарот што содржи еден дел од купонот којшто ќе го присвои купувачот, а не му

припаѓа, бидејќи во тој период хартијата од вредност била кај субјектот кој истата ја

продава. Цената што се плаќа за обврзницата во којашто е содржан и делот од купонот

што му припаѓа на продавачот, пак, се нарекува полна или нечиста цена. Доколку од

неа се одземе делот од купонот што му припаѓа на продавачот, тогаш се добива чистата

цена. Делот од купонот што му припаѓа на купувачот се нарекува акумулирана камата.

Кај обврзниците каматата меѓу датумите за плаќање на купонот е акумулирана

на линеарен начин, врз основа на една година со 365 денови. Најголемиот дел од

корпорациските обврзници употребуваат линеарно пресметување, но тоа се врши врз

основа на 360 дена, при што за секој месец е претпоставено дека има 30 дена. Ако се

земе предвид хипотетички пример со 8,5 процентен купон на обврзница што втасува за

11 години од наредниот датум на плаќање на купонот на 15 февруари и што има стапка

на втасување од 6,2 %, па ако се претпостави дека на 12 јануари се вреднува оваа

обврзница, тоа значи дека има 34 дена до наредното плаќање на купонот на 15

февруари, односно 184 дена меѓу последното плаќање на 15 август од претходната

година и 15 февруари. Во тој случај договорената цена, којашто реално е сегашна

вредност ќе изнесува:24

СП= 4,25 п . е .

(1,031)34184

+ 4,25 п . е .

(1,031 )34

184 (1,031)

+ 4,25 п .е .

(1,031 )34184 ¿¿

Притоа, дел од купонот, што се исплаќа на 15 февруари, треба да се предаде на

продавачот, и тоа:

( 150184 )( 4,25 п. е . )=3,46 п . е .

Според тоа, пазарната цена на обврзницата е договорената цена минус

акумулираната камата, односно:

Цената на обврзницата = 121,70 п.е.-3,46 п.е.=118,24 п.е.

4. Ризици при вложување во обврзниците

24 James S. Van Horne, John M. Wachowich, Каматни стапки и текови на финансискиот пазар, [преведува; и стручен читач Кристина Јованова], Арс Ламина, Скопје, 2008, стр. 73

57


Ефективноста од инвестирањето во хартии од вредност за инвеститорите

првенствено може да се разгледува и да се квантифицира преку стапката на принос

што тие ја добиваат. Меѓутоа, овој начин на евалуација не би дал целосна слика,

доколку не се земе предвид и ризикот што тие го носат со себе. Ризикот од

инвестициската стратегија исклучително е значаен, бидејќи инвестирањата во две

различни обврзници, со различно ниво на ризик, а притоа со еднаков принос, не се

подеднакво прифатливи опции.

Оттука, секоја инвестиција треба да биде избалансирана во поглед на приносот

и ризикот. Ризикот при вложување во обврзници, всушност, претставува веројатност

од губење на дел или на сите инвестирани средства. Овој баланс, т.е. односот меѓу

приносот и ризикот варира, главно, во зависност од ентитетот во којшто се инвестира,

видот на инвестиција, земјата во којашто се врши инвестицијата, како и општото

движење на конкретната економија. Генерално може да се каже дека колку е поголем

ризикот, толку е поголем приносот, и обратно, т.е. колку е помал ризикот, толку и

приносот е помал. Обврзниците спаѓаат во најмалкуризичните хартии од вредност во

коишто се инвестира, меѓутоа не може да се каже дека тие целосно се безризични.

Причините поради коишто обврзниците се сметаат за помалку ризични хартии

од вредност се следниве:

тие претставуват обврска на емитентот дека средствата ќе ги врати на

инвеститорот на денот на втасување, за разлика од другите хартии од

вредност (на пример, акциите) што не содржат таква обврска;

носат фиксна камата, искажана како процент од номиналната вредност што,

исто така, стои како обврска на емитентот;

пазарот на обврзници, од историски аспект, не бил подложен на големи

варијации и нестабилности.

Токму поради овие карактеристики, обврзниците ги привлекуваат

инвеститорите да вложуваат во нив. Поседувањето обврзници во портфолиото значи

разводнување на ризикот од вложувањето, особено доколку портфолиото содржи и

добар дел високоризични хартии од вредност. Втора карактеристика што е многу

важна за инвеститорите при донесувањето на инвестициската одлука е стабилноста на

приносот, затоа што периодите на исплата на каматата стриктно се определени, а имаат

и приоритет при исплатата, во случај на непрофитабилно работење на емитентот, пред

58


другите хартии од вредност, како што се, на пример, акциите. Покрај овие

карактеристики значајно е и постоењето на даночните ослободувања што се најчесто

присутни кај државните или општинските хартии од вредност.

Ризиците кај емитуваните обврзници зависат од:25

времето на амортизација на обврзницата (т.е. колку е подолго времето на

амортизација, толку се зголемува ризикот од промена на пазарната

вредност);

системот на амортизација на обврзниците (еднократен или сериски начин

на амортизација, односно полугодишни или годишни ануитети);

начинот на обезбедување на интересот на сопствениците на обврзници;

формирањето фонд за амортизација на обврзниците, односно прогнози

дали да се врши откуп на дел од обврзниците на отворениот пазар секоја

година или, пак, да се купи дел од обврзниците на отворениот пазар по

посебната цена на отповикување, што е поврзана со резервациите на

амортизацискиот фонд;

можноста за конверзија на обврзниците; и

можноста за ревалоризација на обврзниците во услови на инфлација.

Претходно веќе беше елаборирано влијанието на промените на општото ниво на

каматните стапки и инфлацијата врз вредноста на обврзниците и можностите за нивно

отповикување или евентуално профитирање, пред сè, како резултат на промените во

цените и приносите, но мора да се напомене дека обврзниците, исто така, се ризични

хартии од вредност. Така, најчесто ризиците на обврзниците се манифестираат како:

каматен ризик;

кредитен ризик;

ризик од инфлација и намалување на куповната моќ;

девизен ризик (ризик од промена на девизниот курс);

ризик од отповикување;

ризик од неможност за наплата (ризик на неликвидност);

ризик од реинвестирање;

ризик од промена на кривата на принос;

25 Витанова Гордана, „Финансиски пазари и институции“, Универзитет Св. „Климент Охридски“, Економски факултет – Прилеп, 2003, стр. 181

59


ризик од промени во фискалната и монетарната политика на државата, како

и зголемувањето или намалувањето на економскиот раст;

ризик од промена на кредитниот рејтинг на емитентот.

Познавањето на различните видовите ризици, односно начинот на којшто тие се

манифестираат и нивното елиминирање е една од основните вештини на добриот

инвеститор. Елиминирањето на кој било од овие ризици речиси е невозможно, меѓутоа

нивното минимизирање е еден од основните чекори во спроведувањето на процесот на

инвестирање. Во продолжение се образложени дел од претходно наведените ризици со

коишто се соочува секој инвеститор со самото поседување обврзници во неговото

портфолио.

4.1. Кредитен и каматен ризик

60


Кредитниот ризик го претставува ризикот на побарувањата од инвеститорот ако

не можат да бидат реализирани на денот на нивното втасување, односно пласираните

средства од инвеститорите кај емитентите да не бидат вратени под услови и рокови

наведени во договорот на обврзницата. Овој ризик се манифестира поради

неизвесноста од појава на различни случаи од објективна и субјективна природа за

подолгите периоди во коишто треба да се вратат инвестираните средства.

Во теоријата се познати неколку видови кредитен ризик, и тоа:26

1. ризик од платежна неспособност;

2. ризик од кредитно ширење и

3. ризик од намалување на квалитетот на пласманот.

Ризикот од платежната неспособност е резултат на финансиската неспособност

на емитентот да ги исполни условите од договорот на емисијата за целосно и

навремено отплатување на главнината и каматата. Оној дел за којшто се смета дека

нема да може да се наплати се нарекува стапка на платежна неспособност. Платежната

неспособност се пресметува одвреме - навреме, но не значи дека таа се појавува во

секој случај. Потребата за пресметување на можниот ризик подразбира утврдување на

евентуалната потреба од надоместување на тој ризик. Поради тоа, постои стапка што

се пресметува на веќе случени платежни неспособности, затоа што и да престане

исплатата, сепак, еден дел од неа ќе се наплати. Тоа учество, всушност, се нарекува

стапка на надоместување.

Бидејќи секоја обврзница со себе носи различен ризик од платежна

неспособност, таа носи и различна стапка на принос. Разликата меѓу сигурните

обврзници што најчесто ги издава државата и обврзниците што ги издава некоја

корпорација е видлива на кривата на принос, којашто претходно беше образложена.

Премијата за ризик што ја добива инвеститорот над онаа на државните хартии од

врдност се нарекува ширење. Делот од премијата за ризикот што е подложен на ризик

од платежна способност се нарекува кредитно ширење. Колку се зголемува кредитното

ширење, толку пазарната цена на обврзниците се намалува. Ризикот на кредитното

ширење го претставува ризикот од намалување на должничката обврска на емитентот,

а со тоа инвеститорот губи од својата инвестиција.


61


Ризикот од намалување на квалитетот на пласманите или тн. ризик од понизок

ранг, т.е. рејтинг се појавува при промена на рејтингот на емитентот на обврзниците.

Секој инвеститор своите средства ги инвестира во обврзници во согласност со ризикот

на платежна способност што тој преферира да го сноси. Најголем дел инвеститори, при

вложувањето, најмногу се потпираат на анализите за квалитетот на емисиите и

емитентите што произлегуваат од специјализираните институции. Доколку имаат

аверзија кон ризик и преферираат сигурни инвестиции, тогаш тие бараат

високорангирани компании со помали кредитни ширења (односно поблиски до

безризичните хартии од вредност). Кредитниот рејтинг на компаниите може да биде

намален од две причини: првата од нив е прикажувањето полоши перформанси од

претходните периоди; а втората е преземањето активности и деловни одлуки што во

иднина можат да предизвикаат неспособност за подмирување на обврските. Ваквиот

начин на намалување на оценката (потценувањето) на компаниите се нарекуваа тн.

паднат ангел.

Каматниот ризик подразбира можност за намалување на нето приходите за

каматите, а со тоа и намалување на вредноста на обврзниците на секундарниот пазар,

главно, поради неповолните флуктуирачки каматни стапки. Бидејќи секоја обврзница

е со различен рок на втасување, сите сносат различен каматен ризик. Ризикот од

промена на каматните стапки е многу поголем кај обврзниците во коишто се инвестира

на долг рок, бидејќи постои поголема можност за флуктуирање на општото ниво на

каматните стапки.

Овој ризик, всушност, значи намалување на вредноста на обврзницата како

резултат на зголемување на општото ниво на каматните стапки. Карактеристично за

хартиите од вредност со фиксен принос е тоа што нивната цена се движи во спротивен

правец од движењето на каматните стапки во економијата.

Во моментот на емисија на обврзниците каматната стапка според којашто се

издаваат се поставува во согласност со каматните стапки на пазарот за таков вид

хартии од вредност, меѓутоа доколку од какви било причини дојде до зголемување на

каматните стапки на пазарот, тогаш овој вид обврзници би носел пониска камата од

новоиздадените обврзници, па не е атрактивен за тргување и вредноста на обврзницата

се движи надолу. Доколку имателите на вакви обврзници сакаат да ги продадат за да ги

инвестираат средствата во нови финансиски инструменти, што би носеле повисока

камата, мора да ги понудат на пазарот со пониска цена, односно да ги продаваат со

62


дисконт. Спротивна ситуација се јавува кога доаѓа до намалување на општото ниво на

каматни стапки, па тогаш побарувачката за овие хартии од вредност се зголемува и

нивната цена расте.

Значи, од ризикот од каматната стапка произлегуваат повеќе важни релации за

определувањето на значењето на временската димензија на приходите, детерминирани

со обврзниците, но и за квалитетното водење на политиката на квалитетен портфолио

менаџмент,27 а такви се:

1. обврзницата ќе се тргува по номиналната вредност кога купонската стапка е

еднаква на сегашната вредност на идните заработувачки очекувани од

пазарот;

2. обврзницата ќе се тргува под номиналната цена (со дисконт) или над

номиналната цена (со премија) доколку купонската стапка е различна од

заработувачките очекувани од пазарот;

3. цената на обврзниците се менува спротивно на насоката на движење на

каматните стапки.

Како најзначајни фактори, коишто влијаат врз чувствителноста на цените на

обврзниците од каматните стапки, можат да се набројат купонската стапка, периодот

до втасување и вградените договорни опции.

Еден од најбитните елементи за нестабилноста на цените на обврзниците е

купонската стапка. Целта на секој инвеститор е да профитира од својата инвестиција и

нормално е да постои реакција при промените на заработувачката. За секоја обврзница

може да се каже дека важи едно правило: колку е повисока каматната стапка, толку е

помала чувствителноста на обврзниците на промените на општото ниво на каматните

стапки, и обратно, обврзниците со пониска каматна стапка многу се понестабилни и

почувствителни. Како резултат на ова, пак, обврзниците со повисоки приноси имаат

помал пад во цените, наспроти падот кај обврзниците со пониски заработувачки.

Должината на периодот до втасување влијае правопропорционално на

чувствителноста на цените на обврзниците. Имено, колку периодот на втасување е

подолг, толку чувствителноста на цените на обврзниците е повисока. Доколку не

постојат промени во каматните стапки на пазарот, тогаш рокот на втасување не е

причина за осцилации во цените. Меѓутоа, доколку започнат осцилции во каматните

стапки, тогаш долгорочните обврзници се најчувствителни и подложни на промени.

27 Bodie Z, Kane A, Marcus A.J., „Investments“ [превод од англиски јазик Томе Неновски], Табернакул, 2010, стр. 523

63


Но, кога станува збор за подолгорочни инвестиции, во тој случај обврзниците со

повисока каматна стапка во себе вклучуваат и еден дел од ризикот од влијанието на

промената на каматната стапка на пазарот. Тие обврзници со повисоки каматни стапки

се дизајнирани за да бидат атрактивни, не толку поради сигурноста и стабилноста, туку

заради високите заработувачки што ги нудат.

Во договорот за обврзниците може да има вградени опции што се јавуваат и

како причина за каматен ризик на обврзниците. Таков е случајот кога станува збор за

тн. кол – опција или вградената опција за предвремено исплатување. Обврзниците што

имаат опција за предвремено исплатување не се проследени со толку драстична

промена во цените, при промена на каматните стапки, бидејќи со оваа опција постои

можност за намалување на рокот на втасување, односно тие да се разгледуваат како да

се краторочни хартии од вредност. Имено, со растот на општото ниво на каматни

стапки цените на обврзниците паѓаат, но обврзниците со вградена кол опција не паѓаат

со истата динамика како обврзниците без опција. Фактот дека тие обврзници можат да

се исплатат пред рокот на втасување, всушност, ги прави помалку ризични на

зголемувањето на општите каматни стапки.

Врз основа на претходно изнесените елаборации може да се донесе заклучок

дека основна причина за промените во цените на обврзниците претставува промената

на пазарните каматни стапки и разликата помеѓу купонската и просечната каматна

стапка на пазарот. Значи, доколку во купонските формули се вградени соодноси што го

неутрализираат овој ризик, тогаш влијанието на промените на каматните стапки нема

да се одрази во голема мера.

64


4.2. Ризик од инфлација и промена на девизниот курс

Ризикот од инфлација, односно од промена на куповната моќ на парите

(Inflation or purchasing power risk) e поврзан со промената во куповната моќ на парите

со коишто се наплаќа каматата, т.е. главнината на обврзницата. 28

Опаѓањето на вредноста на парите во однос на другите стоки или инфлацијата

мора да биде надоместена со купонските стапки на обврзниците. Како што и претходно

беше наведено, каматната стапка се состои од три дела: реалната стапка на враќање (од

којашто се очекува да биде нормална заработувачка за привременото отстапување на

паричниот суфицит на инвеститорот); ризичната премија; и стапката на инфлацијата.

Оттука произлегува дека, доколку инфлацијата е висока, таа ќе заземе позначајно

место во заработувачката од обврзницата, а реалната заработувачка ќе биде помала.

Бидејќи инфлацијата е променлива варијабила и не може да се знае точната состојба на

на нејзината височина на денот на втасувањето, се јавува ризикот од инфлација кај

обврзниците. Токму затоа се дизајнирани обврзници со вградена заштита од инфлација

(TIPS – Treasury Inflation Protected Securities) што не се проследени со големи

заработувачки, но за нив е познато дека инфлацијата нема да ги обезвредни. Овој тип

обврзници е поврзан со индексот на трошоците за живот за на инвеститорите да им

обезбеди ефикасен начин да се заштитат од инфлацијата.

Инфлацијата претставува една од најсложените и најкомплексните економски

појави што различно се манифестираат, во различните економии во светот. Како една

од карактеристиките на инфлациите е тоа што никогаш не се јавува иста инфлација во

две различни економии или повторување на инфлацијата со исти карактеристики во

два различни временски периода во една економија. Токму поради ова, ризикот од

инфлацијата е еден од клучните ризици од вложувањето во обврзници.

Обврзницата може да се издава во домашна или странска валута. Доколку

хартијата од вредност гласи на странско средство за плаќање, тогаш нејзината вредност

може да се определи индиректно, и тоа со помош на множење на вредноста изразена во

странската валута со курсот на таа валута. Проблем што притоа се јавува, односно

ризикот поврзан со обврзниците, е нестабилноста на курсот, поради што доаѓа до

28 http://www.mse.mk/mk/content/30/1/2008/bonds

65


комплицирање на пресметката на вредноста на обврзниците. Во случај на промена на

курсот во корист на домашната валута, обврзницата ќе носи помал приход, како

резултат на фиксниот принос на странската валута, сметан како приход во домашна

валута.

Девизните обврзници имаат многу поразличен ризичен и повратен профил,

отколку домашните обврзници. Кај нив цената трпи влијанија предизвикани од

движењата во каматната стапка на странската земја, но трпи влијанија и во зависност

од курсевите на странските валути. Голем број анализи и студии покажуваат дека

подолгорочниот ризик и заработувачките, карактеристични за девизните обврзници во

домашна валута, се поблиску до заработувачките на домашниот акциски пазар,

отколку приносите на домашните хартии од вредност со фиксен принос.29


66


4.3. Ризик од отповикувањекај отповикливите обврзници

Обврзниците коишто содржат опција на емитентот за нивно предвремено

исплатување, всушност, им даваат можност на емитентите да извршат предвремено

исплатување на обврзниците, доколку стекнале доволно средства од сопствени или

поевтини екстерни извори на средства за финансирање на своите проекти. Овој начин

на исплатување на обврзниците, најчесто, има негативни последици за инвеститорите

во овој вид хартии од вредност. Пред сè, инвеститорите имаат предвид дека во подолг

временски период, во определени интервали, треба да добиваат определен готовински

прилив во облик на камата. Овој очекуван готовински прилив кај отповикливите

обврзници може да биде нарушен, без конкретно сознание за времето и причината на

отповикувањето. Единствено предвидливо отповикување на обврзниците е во период

на опаѓање на општото ниво на каматни стапки. Во овој случај отповикувањето треба

да се разгледува како гарантирано дејство од страна на емитентот и покрај тоа што на

инеститорите влијае во насока на намалување на нивните идни каматни приливи,

бидејќи тие се соочуваат со ризикот од реинвестирање, односно можноста во иднина

да инвестираат во хартии од вредност со пониски приноси, за разлика од постојната

купонска стапка на обврзницата. Конечно, ценовната апрецијација на отповикливите

обврзници би била поредуцирана, за разлика од другите неотповикливи обврзници

(ценовна компресија).

На слика 4.1 се илустрира ризикот од отповикување за сопственикот на

обврзницата. Овој графикон се однесува на обврзница со номинална вредност од 1.000

п.е., купонска стапка од 8% и 30-годишен период на достасување. Ако каматните

стапки се намалат, цената на обврзницата, што е еднаква на сегашната вредност на

ветените идни плаќања, може значително да се зголеми.

Но, ако се земе предвид обврзница која има иста купонска стапка и датум на

втасување, меѓутоа кај неа постои отповиклива клаузула на 110% од номиналната

вредност, односно 1.100 п.е. во случај кога каматните стапки се намалуваат, а воедно и

сегашната вредност на планираните отплати се зголемува, емитентот ќе ја отповика

обврзницата само во случај кога цената на отповикување е помала отколку сегашната

вредност. Оваа клаузула негативно влијае врз капиталната добивка што може да ја

оствари инвеститорот преку продажба на овој вид хартии од вредност на пазарот.

67


Во обратна ситуација, пак, кога пазарните каматни стапки се повисоки, ризикот

од отповикување станува занемарлив, бидејќи сегашната вредност на идните

планирани отплати е пониска од цената на отповикување, па на тој начин вредностите

на еднонасочните и отповикливите обврзници се доближуваат (конвергираат). Додека,

пак, при пониски стапки, овие две вредности на обврзниците започнуваат да се

разликуваат (да дивергираат), а таа разлика ќе ја рефлектира вредноста на опцијата на

фирмата да ја врати отповикливата обврзница по цена на отповикување. Ваквата цена

на обврзницата останува константна, без разлика колку и да се ниски каматните

стапки.

Слика 4.1 Цени на обврзници: отповиклив и еднонасочен долг

2000 1800 1600 Еднонасочна обврзница 1400 1200 1100 1000 800 600 Отповиклива 400 обврзница 200

0 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

Извор: Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Joffe, „Корпоративни финансии“

[превод Данчо Воденичарски] Магор, Скопје, 2010, стр. 464

Кај овој вид обврзници, покрај приносот до втасување, од големо значење е и

познавањето на приносот до отповикување, бидејќи веројатноста дека обврзницата ќе

се отповика, всушност, е извор на ризикот од отповикувањето. Принципот на

пресметка на приносот е сличен како на приносот до втасување, но со таа разлика што

периодот до отповикување го заменува периодот до втасување, а цената на

отповикување е номиналната вредност.

Во одлуката за отповикување мора да се има предвид видот на обврзницата,

односно дали станува збор за обврзници со дисконт или обврзници со премија. Дури и

во ситуација кога каматните стапки се намалуваат, обврзниците со големи дисконти се

уште ќе се продаваат под цената на отповикување и од таа причина што постои

поголема веројатност за профитирање со поседување ваков вид обврзници.

Обврзниците со премии можат да се продаваат по вредност приближна на нивните

68


цени на отповикување, особено во случаите кога каматните стапки и натаму се

намалуваат, а инвеститорите во обврзници со премија многу повеќе се заинтересирани

за приносот до отповикување, бидејќи сметаат дека обврзницата ќе биде повлечена на

датумот на отповикување.

69


4.4. Ризикна ликвидноста и останатиризици

Ризикот на ликвидноста произлегува од можноста, т.е. веројатноста за

претворање на хартиите од вредност во готовински финансиски средства. Имено, кога

станува збор за обврзниците, тогаш мора да се нагласи дека пазарот на обврзници е

многу потесен од пазарот на акциите, па токму затоа тие се рангирани како поризични.

И покрај тоа што на секундарниот пазар секоја хартија од вредност може да биде

продадена и пред рокот на нејзиното втасување, сепак, секоја хартија од вредност нема

иста побарувачка. Како најликвидни хартии од вредност, најчесто, се класифицираат

државните хартии од вредност, односно државните обврзници. Неможноста да се

продадат хартиите од вредност на секундарниот пазар, всушност, го претставува

ризикот на ликвидноста.

Ризикот на ликвидноста ги погодува оние субјекти што инвестираат во овој вид

хартии од вредност поради шпекулативни интереси. Притоа, ризикот на ликвидноста

се одразува на тој начин што инвеститорот нема да може да ја продаде обврзницата

брзо и по атрактивна цена. Овој ризик се јавува само во ситуација кога инвестирањето

во неа е за профитирање на разликата во цените на пазарот, преку нивната продажба

пред рокот на втасување (активни портфолио менаџери), а не е важен за оној

инвеститор кој би ја чувал до рокот на втасување, кога ги добива своите вложени

средства, и тоа зголемени за камата на тој износ.

Ризикот на ликвидноста се појавува како резултат на повеќе настани, што се

карактеристични за обврзниците и пазарот,30 а такви се:

- малиот обем на обврзниците на пазарот, како резултат на ниските рејтинзи;

- малата номинална вредност; и

- отповикливоста на обврзниците.

Малиот обем на обврзниците произлегува од причина што нискорангираните

обврзници имаат помала побарувачка од инвеститорите и покрај тоа што носат многу

поголеми приноси од обврзниците што се високорангирани. Овие обврзници тешко

можат да се претворат во готовина, бидејќи не постои силна гаранција за нивно

30 http://bonds-talk.blogspot.com/2010/09/what-is-liquidity-risk-in-bond-terms.html

70


навремено наплаќање, па инвеститорите ги избегнуваат. Ниската номинална вредност,

пак, не дозволува голема процентуална промена во пазарната вредност, што е директно

поврзана и со остварувањето повисока добивка при продажба на обврзницата. Овие

обврзници не се атрактивни за инвеститорите на секундарниот пазар, бидејќи општите

промени на пазарните каматни стапки не би имале големо влијание врз цените на

обврзниците. Оттука, отповикливоста на обврзниците претставува опција што

негативно влијае врз инвеститорите, а е поставена во корист на емитентите. Токму од

таа причина, вложувањето на инвеститорите во ваков тип обврзници помалку е

застапено, како резултат на фактот што ретко кој инвеститор би ја купил таквата

обврзница на секундарниот пазар, зашто постои можност таа да биде повлечена од

емитентот во определен момент и инвеститорот да не го оствари ниту оној принос што

го очекувал со првичното вложување.

Неликвидноста на пазарот може да го доведе инвеститорот во ситуација да ја

продаде својата хартија од вредност и под нејзината вистинска вредност (со дисконт).

Токму затоа, портфолио менаџерите развиваат механизми со чија помош можат да ја

оптимализираат вредноста на своето портфолио. Оптимализацијата, како процес, може

различно да се дефинира, меѓутоа во конкретниов случај може да се измери само со

компарација со тн. „споредбени маркери“ на портфолиото со пазарните достигнувања.

Маркирањето на позицијата на портфолиото со пазарните индекси се врши во

определени интервали, и тоа со цел да се провери дали состојбата се подобрила или

влошила. Во одделни земји оваа индексна стратегија е прифатена и дневно се следи

сегашната нето – вредност на секоја хартија од вредност која е дел од портфолиото.

Значи, може да се напомене дека самото менаџирање на портфолиото на хартии од

вредност пртставува професија во областа на финансирањето, за создавање на тн.

диверзифицирано портфолио.

4.4.1. Ризик од реинвестирање

Остварувањето целосната потенцијална заработувачка на обврзниците е можно

само во случај кога сите приноси што ги носи обврзницата ќе се реинвестираат во

инвестиции со ист принос. Доколку купонските исплати не се реинвестираат според

купонската стапка, што е наведена во обврзницата, тогаш се јавува ризикот од

реинвестирање. Овој ризик се зголемува, доколку со амортизациската отплата на

71


каматата (месечно, квартално, полугодишно) заедно со купонот се отплатува и

соодветен дел од главнината. Состојбата на инвеститорот е најнеповолна, особено

доколку станува збор за обврзници што се отповикливи.

4.4.2. Ризик од промени во фискалната и , монетарната политика на државата како

и зголемувањето или намалувањето на економскиот раст

Нестабилноста на вредноста на обврзницата тесно е поврзана со движењето на

каматните стапки, коишто директно зависат од монетарната и фискалната политика на

земјата во којашто се издаваат обврзниците. Определени, непредвидени промени во

фискалната политика можат да влијаат врз секоја компанија емитент на хартии од

вредност. Поточно, доколку законската легислатива е во поволна насока за

компанијата, тогаш таа и овозможува да се прошири и да работи перспективно, а

обврзниците издадени од таа компанија секогаш добиваат повисок рејтинг, но воедно и

повисока вредност на секундарниот пазар.

Исто така, како на краток, така и на долг рок монетарната политика директтно

влијае врз движењето на каматните стапки, и тоа на следниов начин:

- доколку станува збор за експанзивна монетарна политика, односно во услови на

рецесија, преку инструментите на монетарната политика (политиката на

отворен пазар, политиката на дисконтна стапка, политиката на задолжителни

резерви) централната банка ја зголемува понудата на пари (се зголемува

кредитниот потенцијал на банките) со што се предизвикува намалување на

каматната стапка и поттикнување на инвестициите од страна на компаниите.

Меѓутоа овие каматни стапки може да не ги привлекуваат инвеститорите, а и

самите емитенти да се определат за банкарските кредити коишто во овој случај,

исто така, би биле евтин извор на капитал;

- експанзивната монетарна политика, што се применува во економии соочени со

експанзија, но можат да преминат во висока инфлација, поттикнува издавање

државни обврзници со што се зголемува стапката на задолжителни резерви, а во

72


исто-време и онаа на каматните стапки. На ваков начин доаѓа до дестимулирање

на инвестициите на компаниите, но како алтернатива за неопходни средства

првенствено тие би ги зеле предвид хартиите од вредност.

Меѓутоа, монетарната политика не може да се води независно од фискалната

политика, којшто директно влијае врз агрегатната потрошувачка на населението и

компаниите. Знали, поединечно или заедно секоја од овие политики има соодветно

влијание врз општата економија, а со тоа и врз пазарот на обврзниците.

4.4.3. Ризик од нестабилност

Како независен и самостоен фактор што влијае врз цената на обврзниците е и

нестабилноста, којашто директно е поврзана со движењето на каматните стапки и

другите фактори што влијаат врз обврзниците. Во таа смисла, доколку нестабилноста е

очекувана, односно доколку се очекува таа да настапи кај цените (ценовна

нестабилност), тогаш станува збор за очекувана ценовна нестабилност. Осигурувањето

на обврзниците, заради неутрализирање на можната нестабилост, се прави главно за да

се спречи поголемо отстапување во стапките на приносите или тоа уште се нарекува

очекувана нестабилност на приходите.

Повисоката стапка на очекуваната нестабилност води кон опаѓање на цените на

обврзниците, а цените на опциите, што ја неутрализираат нестабилноста, растат.

Истото важи и во обратна насока, односно растот на цените на обврзниците води кон

пад на опциите што треба да го неутрализираат ризичниот настан. Според тоа, цените

на обврзниците и приносите се под силно влијание на нестабилноста и неочекуваните

настани.

73


4.4.4. Ризик од ненадеен настан

Определен случаен настан може да предизвика промена на цените на

обврзниците. Тој настан може да има карактер на:31

природна непогода или поволност (земјотрес, вулканска ерупција или добра

климатска и метеоролошка година);

економска случка или активност (преземање, интеграција, поделба,

реорганизација или персонална промена во менаџментот на компанијата);

регулаторна промена (даноци, закони, забрани итн.);

политичко влијание (промена на политичкиот систем, национализација,

мораториум на обврските, регулаторен ризик итн).

4.4.5. Ризик од кривата назаработувачките

Со промената на каматните стапки или стапките на заработувачките на пазарот

се менуваат и цените на обврзниците. Значаен фактор за чувствителноста на цената е

промената на втасувањето на обврзниците. Секое портфолио на хартии од вредност се

состои од голем број хартии од вредност, со различни периоди на втасување, главно,

за да се избегне ризикот од промените на пазарот. Но, исто така, не е препорачливо и

честото менување на структурата на портфолиото.

Бидејќи промената на каматните стапки различно влијае врз различните хартии

од вредност, со различен рок на доспевање, портфолиото на хартии од вредност нема

со ист интензитет да губи или добива со настанатите пазарни промени.

Неутрализацијата, на овој начин, има клучно значење при менаџирањето со

портфолиото на хартии од вредност, пред сè, за избегнување на драстичното

намалување на вредноста на порфолиото.


74


5. Актуелна состојба со инвестирањето во . обврзниците во Р Македонија

Во Република Македонија функционира една и единствена берза на долгорочни

хартии од вредност, позната како Македонска берза, што е основана на основачкото

собрание на 13. септември 1995 година во Скопје, а нејзиното официјално тргување

започнува на 28.03.1996 година. Берзата на Р.Македонија беше основана како

акционерско друштво, врз непрофитна основа, со основачки капитал од 1 (еден)

милион германски марки. Како основачи на берзата се наведуваат 19 правни лица,

односно 13 банки, 3 осигурителни друштва и 3 штедилници, коишто воедно

претставуваат нејзини први членки со право на тргување на неа. Целиот проект за

основање на Македоската берза бил рализиран со техничка помош на British Know-

how Fund. Во рамките на овој проект била извршена и обука на првата генерација

брокери.

Од основањето, па сè до денес, според законските прописи, Македонскта берза е

единственото место кадешто се врши тргување со хартии од вредност во Р.Македонија,

пред сè, поради фактот дека за толку мал пазар концентрацијата на понудата и

побарувачката на хартии од вредност е клучен фактор за подобрување на финансиската

состојба во економијата и зголемување на овој вид трансакции.

Во почетната развојна фаза на Македонската берза се вршеше тргување двапати

неделно, и тоа во вторник и четврток на тн. Берзански паркет во салата за тргување, со

помош на методот на континуирано наддавање и моделот пазар придвижуван од

налози.

Во 1997 година, поради повеќето ограничувачки фактори, беа воведени одделни

промени во законската регулатива, односно беше донесен нов Закон за издавање и

трување со хартии од вредност, а во него постои одредбата дека сите трансакции со

хартии од вредност мора да се извршуваат во рамките на Македонската берза. Берзата

лансираше и своја веб – страница и спроведе широка информативна кампања за

поттикнување на тргувањето на пазарот на капитал. Следен чекор во едукацијата беше

издавањето на Берзанскиот прирачник, и тоа по повод двегодишнината од постоењето

на берзата со што, всушност, беше постигнат едукациско – промоциски ефект.

Истовремено, пак, се зголеми соработката со странските берзи, бројот на

75


потенцијалните инвеститори започна да расте, а присуството на странски организирани

настани се зачести.

За Македонската берза 1999 година беше прилично турбулентна. Најголемиот дел

од остварениот промет се реализираше на неофицијалниот пазар, а Берзата и натаму

претставуваше место на коешто, главно, се вршеше концентрација на сопственоста во

акционерските друштва. Трговските друштва и натаму не ја препознаваа Берзата како

можност за обезбедување дополнителен капитал за финансирање на развојот. Имено,

беа котирани акции само на две банки. Сите нови емисии на акции во 1999 година беа

реализирани во форма на приватен пласман и беа наменети за познати купувачи. Кон

крајот на годината се случија два настана што ќе имаат долгорочно позитивно влијание

врз развојот на Берзата и македонскиот пазар на хартии од вредност, и тоа во периодот

што следеше потоа. Така, во месец ноември започна имплементацијата на проектот на

USAID за развој на пазарот на капитал во Република Македонија, со којшто беа

опфатени повеќе подрачја од работењето на Берзата и Комисијата на хартии од

вредност. Во декември, пак, се измени Законот за хартиите од вредност што ги постави

основите за дематеријализација на хартиите од вредност и го воведе централизираното

водење на евиденцијата за сопственоста на акциите во Република Македонија. Истиот

месец, пак, бо согласност со договорот меѓу Република Македонија и Светската банка,

под раководство на експертски тим од Кралството Норвешка, започна реализацијата на

проектот за изработка на физибилити студија за развој и имплементација на

Централниот депозитар за хартиии од вредност. Во работата на овој проект активно

беа вклучени и претставници на Берзата.32

Начинот на тргување на Македонската берза доживува измени во 2001 година,

кога се воведува електронското тргување со хартиите од вредност или тн. БЕСТ систем

(Берзански електронски систем на тргување). Со помош на овој систем се подобрува

обемот, ефикасноста и ликвидноста на тргувањето на берзата. Истата година Берзата се

трансформира во профитно акционерско друштво. Како основен официјален индекс

притоа бил воведен МБИ (Македонскиот берзански индекс) што претставува ценовен,

непондериран индекс во чиј состав влегуваат петте најликвидни акции на

Македонската берза за полесно квантифицирање на берзанските движења.

Обемот на тргување се зголемува на четири дена во неделата дури во 2002

година, и тоа од понеделник до четврток. Истата година на Берзата беше котирана и

32 http://www.mse.mk/mk/content/22/1/2008/history

76


првата емисија на обврзници за денационализација, издадени од Република

Македонија. Промените во регулативата и принципот на работење на Берзата

продолжуваат и во натамошните години. Така, во 2004 година доаѓа до издавање нов

Правилник за котација на хартии од вредност и нов Закон за хартии од вредност, а во

2005 година, кога се воведува индексот МБИ10 со чија пондерација, преку пазарната

капитализација, се овозможува пореално прикажување на движењата на цените на

Македонската берза.

Одлуката за пресметување на индексот на обврзниците на Македонската берза

АД Скопје, со назив ОМБ е донесена на 26.06.2006 година на седница од страна на

Одборот на директори на Берзата. На оваа седница било решено овој индекс да биде

ценовен индекс, пондериран со прометот, со ограничување дека уделот на ниту една

обврзница нема да надминува 30%.

Во тој контекст може да се додаде дека 2007 година беше најуспешната година во

11 годишната историја на Македонската берза, така што беше остварен промет од 41,7

милијарди денари, а македонскиот берзански индекс МБИ-10 ја достигна својата

највисока вредност, пробивајќи ја границата од 10.000 индексни поени.33

Македонската берза, во секој случај, не може да се споредува со другите берзи

на соседните држави и пошироко, од причина што може да се каже дека на неа речиси

и да не постои свесно инвестирање во обврзниците, нивна примена како извор на

дополнителен капитал во практиката како и постоење развиен пазар на обврзници.

33 http://www.mse.mk/mk/content/22/1/2008/history

77


5.1. Обврзници на пазарот на капитал

Пазарот на капитал игра значајна улога на финансискиот пазар во секоја

национална економија, главно, во поглед на нејзиниот развој. Во досегашниот период,

во Р.Македонија, најзначајно место заземаше кредитниот пазар, во којшто банките

имаат главна улога. Меѓутоа, со создавањето на Македонската берза се обезбеди

ефикасно, транспарентно и сигурно функционирање на организиран пазар на хартии од

вредност, диверзификација на ризикот кај инвеститорите, преку понуда на широк

спектар хартии од вредност, со различен ризик, контрола и заштита на инвеститорите и

отворање можност државата да задоволи дел од своите потреби на начин што не би бил

преку фискални и монетарни средства.

На Македонската берза, денес, се тргува секој ден (од понеделник до петок)

преку БЕСТ системот, а во времетраењето на фазите на тргување тој е отворен за

членките на Берзата. БЕСТ системот се заснова на системот на налози, согласно

моделот на континуирано наддавање и употреба на методот на компјутерско

усогласување на цените на хартиите од вредност. Со помош на Бестнет може да се

следи тргувањето на Берзата преку три прегледа, и тоа:34

статитички преглед на тргувањето. Тоа е преглед за истргуваните хартии од

вредност во којшто се содржани информации за: номиналната вредност на

хартиите од вредност, максималната, минималната, почетната и последната

цена постигнати при тргувањето со одделна хартија од вредност, бројот на

склучени трансакции, количината и осварениот промет (во денари) за секоја од

истргуваните хартии од вредност;

пазар според цените, што дава информации за цените и количините коишто за

одделна хартија од вредност се нудат од куповната и продажната страна,

односно тој ја дава пазарната длабочина од максимум пет куповни и продажни

цени;

склучени трансакции од кадешто можат да се добијат поединечни податоци за

сите склучени трансакции со одделна хартија од вредност (што подразбира

34 Оџаклиеска Драгица, „Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент“ (докторска дисертација), Универзитет Св. „Климент Охридски“ – Економски факултет-Прилеп, 2010, стр. 225

78


цена, количина и вредност, како и времето на склучување и идентификацискиот

број на трансакцијата).

Целокупното тргување на македонската берза се врши преку два пазара, и тоа:

официјален пазар; и

редовен пазар (пазарот на јавно поседувани акционерски друштва и

слободниот пазар).

Како основен индикатор за движењето на пазарот на капитал за обврзниците се

зема ОМБ индексот, чиј почетен состав (на седницата на 26.06.2006 год) го

сочинуваат следниве обврзници:

обврзниците за намирување на побарувањата на граѓаните по основ на

депонираните девизни влогови (РМ01);

обврзници за денационализација – прва емисија (РМДЕН 01);

обврзници за денационализација – втора емисија (РМДЕН 02);

обврзници за денационализација – трета емисија (РМДЕН 03);

обврзници за денационализација – четврта емисија (РМДЕН 04);

обврзници за денационализација – петта емисија (РМДЕН 05).

Почетната вредност на ОМБ е 100, на крајот од денот на тргување, на

30.06.2006 година. При редовна ревизија на ОМБ и останатите берзански индекси, а

согласно Методологијата за пресметување на индексот на обврзници на Македонската

берза ОМБ, Комисијата за берзански индекс определи дека следниве обврзници ќе

бидат елементи на ОМБ: обврзниците за денационализација - трета емисија

(RMDEN03), обврзниците за денационализација - четврта емисија (RMDEN04),

обврзниците за денационализација-петта емисија (RMDEN05), обврзниците за

денационализација - шеста емисија (RMDEN06), обврзниците за денационализација -

седма емисија (RMDEN07), обврзниците за денационализација - осма емисија

(RMDEN08), обврзниците за денационализација - деветта емисија (RMDEN09),

обврзниците за денационализација - десетта емисија (RMDEN10) и обврзниците за

денационализација - единаесетта емисија (RMDEN11), а датумот на имплементација на

оваа извршена ревизија, односно датумот од којшто се започнува пресметувањето на

индексите според новиот состав е 02.01.2013 година.

Ревизијата на индексот ОМБ се врши на 15.06 и 15.12 секоја година, а неговото

имплементирање, односно почетокот на пресметување на индексот според новиот

состав започнува на 30.06 и 30.12, освен доколку тој е неработен ден, тогаш

79


имплементацијата се пролонгира до следниот работен ден. Покрај оваа редовна

ревизија, може да се врши и вонредна ревизија, доколку дојде до поголеми пазарни

промени, а имплементацијата на индексот е наредниот работен ден. Пресметувањето

на индексот се врши според математичка формула 5 - 1, односно:

О МБt=∑i=1

n

pi ,t∗w0,1

∑i=1

n

pi , 0∗w0,1

∗100∗Ct (5-1)

каде:

i =1….n

n = број на обврзници што го сочинуваат индексот;

t = ден на тргување;

R =ден на ревизија на индексот;

w = учество на прометот со обврзницата i во последниот квартал во однос на

вкупниот промет со обврзници;

T = момент пред започнувањето на пресметувањето на индексот според новиот

состав;

pi ,t = тековна просечна цена на обврзниците, вклучени во индексот на денот t;

pi,0 = pi,j = официјална просечна цена на денот на ревизија ј;

pi,0 = основна цена;

ј = ден на редовна или вонредна ревизија.

Во претходната формула Ct претставува корективен фактор за обезбедување

континуитет на индексот, и тоа според формулата 5-2, или:

C t=

C t−1∗Вредност на индексотспоред стар состав на денпред

започнувањетона пресметкатана индексотспоред нов состав

Вредност наиндексот според нов состав на денпредзпочнувањето

на пресметката наиндексот според нов состав

(5-2)

Уделот на поединечите обврзници во рамките на индексот се утврдува на тој

начин што износот на прометот со обврзницата, во периодот меѓу две ревизии на

80


индексот, се дели со вкупниот промет со обврзници во тој период. Најголемиот

дозволен удел, како што и претходно беше истакнато, не смее да изнесува повеќе од

30%. Доколку вака добиениот удел изнесува над 30 %, тогаш вредноста на соодветната

обврзница се прилагодува надолу на 30%, а уделите на другите обврзници, вклучени во

индексот, се прилагодуваат со помош на следнава формула:35

Di , R=T i ,R∗((1−k j+m )∗0.3)

T R

каде:Di,R = прилагоден удел на обврзницата и во индексот (воведувањето на

ограничувањето од 30%);

i = 1,...,n-m-kj;

n = број на обврзници вклучени во состав на индексот;

TiR = првобитниот удел на обврзницата i во индексот без 30% ограничување

(односно удел кај претходната итерација, ако се работи за втора или натамошна

итерација);

kj = број на обврзници чии удели во индексот, при претходните прилагодувања,

биле прилагодени надолу на 30%;

k0 = 0;

kj+1 = kj+m;

j = број на итерации = 0,...,J,каде J е конечниот број итерации;

m = број на обврзници чии удели во првата (или претходната, ако се работи за

втора или натамошна итерација) пресметка на составот на индексот надминуваат 30%;

TR = збир на првобитните удели (или уделите, постигнати при претходната

пресметка на составот на индексот, ако се работи за втора или натамошна итерација) на

обврзниците во индексот, чии удели во пресметувањето на составот на индексот без

30% ,ограничување не ја надминуваат границата од 30%.

Вредноста на ОМБ индексот е транспарентна и таа може да се најде на web –

страницата на Македонската берза во секој момент. Покрај сегашната вредност, исто

така, постои и историски преглед за изминатиот период и графички приказ за неговото

движење. Така, за период од еден месец движењето би изгледало како што е

претставено на слика 5.1.

35 Методологија за пресметување на индекс на обврзници на Македонската берза (ОМБ), Скопје, 2010

81


Слика 5.1.Движење на индексот ОМБ

Извор: http://www.mse.mk/mk/indicies/OMB/values/170

Пазарот на капитал во Република Македонија го уредува Македонската

комисија за хартии од вредност, како регулаторно тело за пазарите на капитал во

земјата. Комисијата е основана како независен правен субјект во Скопје, во 1992

година од страна на Владата на Р.Македонија. Основна задача на МКХВР е да го

регулира пазарот и да врши контрола на учесниците на пазарот на хартии од вредност

во земјата. Законите што го регулираат пазарот на хартии од вредност се: Законот за

82

http://www.mse.mk/mk/indicies/OMB/values/170


хартиите од вредност, Законот за инвестициски фондови, Законот за преземање и

Законот за трговски друштва.

Како значајна институција на пазарот на капитал е Централниот депозитар на

хартии од вредност. Централниот депозитар на хартии од вредност (ЦДХВ) е основан во 2001 год. кога постојните хартии од вредност беа конвертирани во „дематеријализирани“ хартии од вредност. Всушност, оттогаш ЦДХВ е единствениот веродостоен доказ за сопственоста врз хартиите од вредност. Основните функции на ЦДХВ опфаќаат водење регистар на хартии од вредност, издавање меѓународен идентификациски број за хартиите од вредност, утврдување и порамнување на хартиите од вредност и обезбедување други услуги на издавачот на хартии од вредност.36

Првата емисија на обврзници во Р. Македонија е емисијата на обврзниците за

селективни кредити, издадени на сметка на НБРМ. Целта на оваа обврзница била

надоместување на селективните кредити на НБРМ, што се пребиваа со

ненаплатливите побарувања на банката. Главнината на овие обврзници (на коишто не

се пресметува камата) изнесува 1.039.318.418,00 денари, што втасува на 01.04.2020

година. Средствата за исплатување на овие обврзници се обезбедуваат од Буџетот на

Р.Македонија.

Друг вид државни обврзници, издадени во Р.Македонија, се обврзниците за

депонирани девизни влогови. Имено, за да се исплатат депонираните девизни влогови

на граѓаните за коишто гарант е Р.Македонија беше донесен Закон (објавен во

Службен весник број 32 од 2000 година) што стапи во сила на 21 април 2000 година.

Законот го определува начинот и постапката за исплатување на депонираните девизни

влогови на граѓаните за што гарант е Р.Македонија.

Со Законот е регулирано утврдувањето на состојбата на сите штедни влогови

заедно со каматата, заклучно со 30.04.2000 година; конверзија на сите штедни влогови

во валута евро, со примена на курсна листа на НБРМ од 30 април 2000 година; исплата

во целост на сите влогови до 50 евра и 3% од влогот за влоговите поголеми од 50%;

начинот на којшто преостанатиот влог се трансформира во обврзница; известувањето

на сопствениците; исплатите на ратите и каматите по обврзниците; тргувањето и

36 http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%2 0nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf

83

http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%252%200nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf

http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%252%200nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf


преносот на сопственоста на обврзниците, намените за коишто може да се користат и

друго.37

Каматата на овие обврзници изнесува 2% на годишно ниво и е со рок на

втасување 10 години. Отплатата се врши преку 20 полугодишни рати со тоа што

првата рата втасуваше за отплата на 01.04.2002.

Како најактуелни обврзници во Р.Македонија се обврзниците за

денационализација. Првата емисија на обврзници за денационализација во

Р.Македонија, всушност, претставуваше емисијата на обврзници за денационализација

издадени на 17.06.2002 година со ISIN ознака 4064585 ден.01. Официјалното тргување

и котацијата на овие хартии од вредност на Македонската бреза на хартии од вредност

започна на 26.06.2002 година. Овие хартии од вредност беа издадени како

дематеријализирани според номиналната вредност што барателот, врз основа на

денационализацијата, ја добива како обештетување. Овие обврзници гласат на име,

издадени се во евро валута и неограничено се преносливи. Оваа прва емисија имаше

вкупна номинална вредност од 2.500.000,00 евра. Каматата на овие обврзници

изнесуваше 2%, а таа заедно со главнината се исплаќаа во период од 10 години.

Средствата за исплата на обврските според номинална вредност и каматата на

обврзниците за денационализација се обезбедуваат преку:

- дел од средствата што се остваруваат од трансформација на претпријатијата со

општествен капитал;

- средствата од продажба на имот на Р. Македонија, коишто со друг закон не се

определени за друга намена;

- средствата остварени од закуп на државен имот, ако со друг закон не се

определени за друга намена;

- средствата што се остваруваат според одредбите од овој Закон (надоместок за

вратен имот, надоместок за зголемена вредност на вратен имот и данок на

наследство);

- дел од средствата на Буџетот на Р. Македонија; и

- други приходи.38

37 http://www.cdhv.mk/default-MK.asp?ItemID=42 38 http://www.finance.gov.mk/files/u1/_obvrznici_za_denacionalizacija_prva_emisija.pdf

84

http://www.cdhv.mk/default-MK.asp?ItemID=42


Втората емисија на обврзници за денационализација беше одобрена на

седницата одржана на 24.03.2003 година од страна на Одборот на директори на

Македонска берза, и тоа како нематеријализирани хартии од вредност што гласат на

име и неограничено се преносливи, под шифра РМДЕН02,0 во вкупен износ на

емисијата од 38.100.000 евра.

Сите десет емисии на обврзниците за денационализација, со нивната вкупна

номинална вредност, се прикажани во табела 5.2

Табела 5.2.

Извор: http://www.cdhv.mk/default-MK.asp?ItemID=44

Табеларниот приказ не ја содржи последната единаесетта емисија на обврзници

за денационализација за којашто беше донесена одлука од Одборот на директори на

Македонската берза на 14.05.2012 година.

Единаесеттата емисија на обврзниците за денационализација ги има следниве

карактеристики:

издадена е во дематеријализирана форма, гласи на име и неограничено е

пренослива;

издадена е од Р.Македонија;

вкупниот износ на емисијата е 10.00.000 евра;

номиналната вредност на една обврзница изнесува 1.00 евро;

бројот на издадени обврзници е 10.000.000;

датумот на издавање на обврзниците е 14.05.2012 година;

каматната стапка изнесува 2% годишно на остатокот од расположливата

главнина за отплата. Каматата се пресметува од 14.05.2012 година;

рокот на втасување на обврзниците е 01.06.2022 година;

85

http://www.cdhv.mk/default-MK.asp?ItemID=44


начинот на отплата е следниов: каматата и главнината се исплатува

еднаш годишно, на 01.06, во период од 10 години, започнувајќи од

01.06.2013 година;

почетокот на тргувањето со обврзниците е 16.05.2012 година, и тоа на

официјалниот пазар на Македонската берза;

ИСИН: MKMINF200DB6;

шифра за тргување на Берзата: RMDEN11;

распоредот на тргување е континуирано тргување.39

Емитувањето на обврзниците, како алтернатива за обезбедување дополнителен

капитал, не било практикувано од страна на македонските нефинансиски компании.

Тоа, пред сè, се должи на недостатокот на експертиза поврзана со структуирањето и

промовирањето на овој тип хартии од вредност. Првите две емисии на обврзници биле

сведени на обезбедување средства од заеми кај меѓународни финансиски институции.

Првата јавна понуда на корпорациски обврзници во Република Македонија беше

реализирана во 2008 година, а издавач беше НЛБ Тутунска банка. Првата емисија ја

одoбри Комисјата за хартии од вредност на седницата одржана на 07.05.2008 година и

таа беше на 12.000 обврзници, со поединечна номинална вредност од 1.000 евра и

вкупна вредност на емисијата од 12.000.000 евра, а со рок на втасување од три години.

Овие обврзници беа издадени за потребите на управувањето со структурната

ликвидност, обезбедувањето долгорочни извори за финансирање на активностите на

банката и управувањето со каматните ризици. Емисијата беше реализирана со процент

на успешност од 88,86%, односно НЛБ Тутунска банка оствари приход од 10.663.000

евра, главно, преку продажба на 10.663 обврзници.

Овој заклучок го потврдуваат и одговорите на прашањата добиени според

Центарот за економски анализи при едно испитување извршено во 2007 година. Имено,

„Од испитаните фирми, 84% користеле сопствени средства за регистрирање на

фирмата, 76% користеле банкарски кредити за финансирање на активностите, а

незначителен процент од нив користеле финансиски средства преку емисија на акции и

39 http://www.mse.mk/mk/news/14/5/2012/listing-of-the-eleventh-issue-of-the-government-denationalization-bonds

86

http://www.mse.mk/mk/news/14/5/2012/listing-of-the-eleventh-issue-of-the-government-denationalization-bonds

http://www.mse.mk/mk/news/14/5/2012/listing-of-the-eleventh-issue-of-the-government-denationalization-bonds


обврзници. Ова е релевантен индикатор за нивото на развој на пазарот на капитал во

земјата.“ 40

Така, на прашањето на кој начин фирмите претпочитаат да ги финансираат

своите долгорочни активности, од добиените одговори може да се заклучи дека

повеќето фирми преферираат или претпочитаат банкарски заеми за финансирање на

нивното работење (52%), додека 34% од испитаните фирми одговориле дека би избрале

реинвестирање на добивката (сопствени средства). Заедничките вложувања биле избор

на само 6% од испитаните фирми, додека само 2% од фирмите ги сметаат акциите и

обврзниците за начин на долгорочно финансирање на работењето. Со анализа на

податоците според сектори, се доаѓа до заклучок дека речиси во сите сектори (освен во

секторот земјоделството) фирмите претпочитаат банкарски кредити. Сите фирми од

металопрерботувачката и автомобилската индустрија сметаат дека банкарските

кредити се најдобар начин за долгорочно финансирање, додека акциите и обврзниците

се опција за 8,30% од фирмите во преработувачката индустрија. Една третина од

фирмите во хемиската индустрија претпочитаат инвестиции, додека во земјоделскиот

сегмент навистина е голем процентот (80%) на фирмите што избираат реинвестирање.

40 Финансирање преку задолжување или емисија на хартии од вредност, ЦЕА, http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%20nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf

87

http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%20nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf

http://www.cea.org.mk/documents/proekti/Studija%20hartii%20od%20vrednost%20nasproti%20krediti_za%20pecat2.pdf


5.2. . Вложувачи во обврзници во РМакедонија

Инвестирањето во хартии од вредност на берзата зависи од голем број фактори

што треба да се земат предвид пред преземање на каков било инвестициски процес.

Движењето на цените на пазарот е еден од најголемите проблеми, затоа што не може

секој граѓанин да го утврди идното движење на цените, бидејќи нема ниту доволно

информации, а голем дел од населението нема ниту стручни познавања за

берзанското работење. Но, покрај движењето на цените и каматните стапки на

пазарот големо влијание има и економската политика, односно движењето на

економијата на глобално ниво. Доколку тие се нестабилни, тогаш и берзанското

работење остварува помал обем, и обратно. Затоа, многу често берзата се претставува

како огледало и барометар на општите случувања во општеството.

Инвеститорите претставуваат едни од најважните учесници на пазарот, зошто

тие ја формираат побарувачката на пазарот на капитал. Овие учесници на пазарот на

капитал располагаат со вишок финансиски средства што сакаат да ги капитализираат.

Но, за да бидат мотивирани инвеститорите да вложат во определена хартија од

вредност, пред сè, треба да сетекнат доверба и сигурност во нејзиниот издавач.

Најголемиот број инвеститори во хартии од вредност во Р. Македонија се

инвеститорите во државните хартии од вредност (ДХВ).

Државните хартии од вредност се најсигурниот инструмент на финансискиот

пазар. Ниту еден друг финансиски инструмент нема толку голема сигурност дека

каматата, заедно со номиналната вредност, ќе биде навреме исплатена. Тоа се должи на

фактот што зад емисијата на овој инструмент стои државата, како издавач, со целиот

свој кредибилитет и моќ да оданочува. Сигурноста на овој инструмент се потврдува и

со тоа што Министерството за финансии, при изготвувањето на буџетот, планира

средства што се потребни за редовна и навремена отплата на обврските врз основа на

издадените хартии од вредност.41

41 ВОДИЧ ЗА ИНВЕСТИТОРИТЕ ВО ДРЖАВНИТЕ ХАРТИИ ОД ВРЕДНОСТ, http://www.finance.gov.mk/files/u1/vodic_za_dhv.pdf

88

http://www.finance.gov.mk/files/u1/vodic_za_dhv.pdf


Токму затоа што овие отплати се предвидливи и сигурни, овој инструмент е

еден од најсигурните извори на дополнителен приход, и тоа со висока ликвидност. Тоа,

пак, значи дека тие инструменти лесно можат да се претворат во финансиски средства

на секундарниот пазар, на којшто со нив се тргува според пазарна вредност. Државните

обврзници, според законската регулатива, не подлежат на оданочување, а капиталните

добивки се оданочуваат во височина од 70%.

Државните обврзници, и покрај тоа што не подлежат на кредитниот ризик, тие

се под силно влијание на каматниот и инфлацискиот ризик. Значи, покрај гаранцијата

за исплатата на главнината и каматата, сепак, вредноста на државните хартии од

вредност се менува, во зависност од промената на моменталните каматни стапки на

пазарот. Имено, доколку купонските каматни стапки на новоиздадените хартии од

вредност се повисоки, тогаш цената на претходно издадените хартии од вредност што

котираат на пазарот се намалува. Исто така, инфлацијата влијае врз одлуките на

инвеститорите во хартии од вредност. Поточно, во период на ниска инфлација и

незначителни промени на каматните стапки, инвеститорите преферираат да ги задржат

своите хартии од вредност до нивното втасување, занемарувајќи ја промената на

пазарната вредност.

Големи број инвеститори во државни хартии од вредност имаат различни

преференции, но заедничко за сите нив е настојувањето за поврзување на нивото на

ризик со рокот на хартиите од вредност до втасувањето на нивните извори на

финансирање. Државата не може да ги знае потребите на секој потенцијален

инвеститор во државни хартии од вредност, но идентификувањето групи со слични

префернции може да помогне во формулирањето на политиката за издавање државни

хартии од вредност. Всушност, постојат две основни групи инвеститори во државни

хартии од вредност, и тоа: институции од финансиски и нефинансиски сектор

(големи инвеститори) и индивидуални инвеститори (мали инвеститори).42

Во групата големи инвеститори спаѓаат институциите од финансискиот и

нефинансискиот сектор, како што се, на пример, банките, небанкарските институции

(во коишто се вбројуваат осигурителните компании, пензиските фондови,

инвестициските фондови и сл.) и компаниите од нефинансискиот сектор.

Сите инвеститори од оваа група имаат различни преференции за ризикот и

потреби од ликвидност на инструментите во коишто се инвестира. Банките, како

42 http://www.finance.gov.mk/files/u4/strategija_mk.pdf str 27

89

http://www.finance.gov.mk/files/u4/strategija_mk.pdf


најчести инвеститори во обврзниците, уште од самиот почеток на нивното јавување

на пазарот на капитал преферираат краткорочни обврзници, со високи камати а

воедно и со голема ликвидност. Оваа потреба на банките произлегува од нивниот

начин на работење, зошто овој тип финансиски институции се соочуваат со

непредвидливите настани поврзани со нивното дејствување. За разлика од банките,

небанкарските финансиски институции ги преферираат долгорочните обврзници,

главно, поради нивната стабилност и сигурен приход, а со помош на портфолио

менаџментот, тие можат инвестираат на таков начин што ќе ги добијат своите

средства точно во периодите кога треба да ги исплатат. Кај овие финансиски

институции, најчесто, однапред се познати деновите за исплата на нивните обврски.

Компаниите од нефинансискиот сектор не преферираат долгорочно

инвестирање, бидејќи поради цикличните готовински текови кај нив често се јавува

потребата за инвестирање во краткорочни ликвидни хартии од вредност.

Кај индивидуалните инвеститори главен мотив за вложување во државните

хартии од вредност вообичаено е зголемувањето на капиталот што го поседуваат, па

затоа побарувачаката е ориентирана кон долгорочни хартии од вредност. Овие

хартии од вредност, најчесто, остануваат кај инвеститорите до рокот на нивното

втасување, бидејќи секундарниот пазар не игра значајна улога за нив. Всушност, тие

инвестираат со мотив за штедење, а не со мотив за шпекулација, па затоа сакаат

хартиите да се продаваат за да се оствари капитална добивка.

Заинтересираните инвеститори можат да купуваат ДХВ на редовниот пазар, и

тоа преку редовни аукции. Аукциите претставуваат техника на издавање ДХВ што се

спроведува преку организиран електронски систем. На аукциите се применува тендер

со каматни стапки, при што секој инвеститор аукцира со различни каматни стапки.

Притоа, височината на максималната каматна стапка до којашто може да се аукцира,

најчесто, е дефинирана во проспектот за аукција. Електронскиот систем автоматски

ги рангира примените понуди, започнувајќи од понудата со највисока каматна

стапка, а потоа автоматски се врши определување на прифатените и неприфатените

понуди во рамките на понудениот износ. На секој инвеститор му се доделува камата

во согласност со каматната стапка со којашто има аукцирано на аукцијата, но се

разбира доколку е прифатена на аукцијата преку електронскиот систем.43

43 Водич за инвеститорите во државни хартии од вредност, Министерство за финансии, 2007, стр 6

90


Тргувањето со овие хартии од вредност на секундарниот пазар се врши на Македонската

берза, преку овластени брокерски куќи и пазарите преку шалтер, што ги опфаќаат

трансакциите, чии главни организатори се комерцијалните банки, коишто не земаат

провизија за своето работење. Комерцијалните банки профитираат од разликата меѓу

куповните и продажните цени на ДХВ. Инвеститорите треба само да стапат во контакт

со некоја од комерцијалните банки на којашто сакаат да ѝ ги продадат долгорочните

обврзници, пред рокот на втасување. Единствена информација во налогот што

инвеститорот треба да го пополни е каматата т.е. заработувачката што би ја остварил со

трансакцијата со којашто би купил или продал ДХВ.

Услугите со хартии од вредност утврдени во Законот за хартии од вредност,

вклучувајќи го и купувањето, т.е. продавањето на хартиите од вредност по налог и за

сметка на клиент, можат да ги вршат единствено брокерски куќи, банки и

подружници на странски брокерски куќи, коишто имаат добиено соодветна дозвола

за работење од Комисијата за хартии од вредност (овластени учесници на пазарот на

хартии од вредност). Од друга страна, услугите поврзани со извршувањето на

налозите и информирањето на клиентите за купувањето или продавањето на

хартиите од вредност, што не претставува инвестициско советување, можат да ги

вршат само овластени брокери, и тоа вработени во соодветна брокерска куќа.44

При вршењето на својата должност брокерските куќи се должни да применуваат

соодветни принципи и начела, како и да ги заштитат интересите на инвеститорите.

Брокерските куќи треба да поседуваат вештини што ќе ги имплементираат во своето

работење, потоа да ги почитуваат однапред поставените позитивни прописи и акти,

професионално и совесно да работат и да поддржуваат високи стандарди на интегритет

и фер тргување. Претходно споменатите акти се, всушност, интерните акти што треба

детално да го регулираат работењето и односите со клиенти, а се концепирани во

согласност со актите на Берзата. Исто така, треба да се изработат и интерни правила за

работење и контрола на вработените со што ќе се обезбеди сигурност дека сите

вработени и надлежни лица ќе работат согласно прописите од областа на хартиите од

вредност и актите на Берзата. Овие акти се потребни од причина што брокерската куќа

е одговорна за секоја штета предизвикана на клиентот од страна на кој било вработен

во брокерската куќа, односно од неговото (не)совесно работење.

44 http://www.mse.mk/mk/content/30/1/2008/protection-of-the-investors-in--trading-with-securities

91


5.3. Заштита на клиентите пред приемот на налогот за тргување

Брокерската куќа е должна да го објави времето за работа со клиентите и

времето во коешто се тргува на Берзата, како и во сите простории каде што работи со

клиенти да се овозможи увид на тарифникот на услугите со хартиите од вредност и

општите услови за работење коишто, меѓу другото, содржат:45

податоци за заемните права и обврски на брокерската куќа и клиентот;

ризиците поврзани со определени трансакции на хартии од вредност; и

начинот на решавање спорови меѓу брокерската куќа и клиентите.

Пред прифаќањето на првиот налог од страна на клиентот и склучувањето договор

со клиентот, брокерската куќа треба да му предаде на секој клиент копија од општите

услови за работење, да го извести за сите околности од значење во врска со налогот за

купување, како и ризикот што го следи инвестирањето. Исто така, брокерската куќа

треба да поседува информации и за искуството на клиентот од претходните негови

инвестициски потфати. Од големо значење за заштита на клиентите е и нивното

запознавањето со конфликтите на интерси што можат да настанат меѓу нив во

брокерската куќа, при што таа треба да се залага за нивно минимизирање.

Налогот, со помош на којшто се започнува тргувањето на берзата, може да биде

во писмена, усна или електронска форма и него може да го прифати брокерот само

доколку постои претходно склучен договор со клиентот, и тоа во писмена форма. Во

договорот мора да бидат наведени општите услови за работењето на брокерската куќа,

потоа изјава дека клиентот е запознат со постојните општи услови и дека имал

можност да се запознае со содржината на договорот, но не и со членовите со коишто

клиентот се одрекува од кои било права што произлегуваат од законските рамки, т.е.

ограничување на правото на судска заштита во случај на спор и оние што предвидуваат

друг надоместок којшто би го добивала брокерската куќа за вршењето на

трансакциите, особено во случај кога постигнатата цена според којашто се извршил

45 http://www.mse.mk/mk/content/30/1/2008/protection-of-the-investors-in--trading-with-securities

92


налогот е поповолна за клиентот, отколку цената што е содржана во налогот на

клиентот. Налогот е еднострана инструкција со којашто се наложува извршување на

определена трансакција со хартии од вредност на сметка на клиентот. Секој налог се

заведува во книгата за налози, со точно определен момент на упис, а тоа помага за

хронолошко извршување на налозите. Исто така, и извршените трансакции се водат во

книга на налози во електронска форма, а во неа се евидентира секоја купопродажба на

хартиите од вредност.

Брокерската куќа треба да работи фер и во секое време на клиентот да му дава

приоритет при реализирање на налозите, и тоа така што редоследот би бил: прво

налозите на клиентите, потоа налозите на вработените во брокерската куќа, што се

заведени во книгата на налози и, на крај, налозите на брокерската куќа, како

принципал. Поточно, брокерската куќа треба да се погрижи да се реализира налогот на

клиентот според најповолните услови.

Според Законот за хартии од вредност, сите уплати од купувачите се чуваат на

посебна сметка, што не смее да ја користи емитентот сè додека не заврши јавната

понуда и тие не влегуваат во стечајната постапка на емитентот, доколку (пред крајот на

јавната понуда) тој западне во стечај. Во таков случај, пак, инвеститорите ги добиваат

своите средства назад. Притоа, јавната понуда на обврзниците или друг вид хартии од

вредност не смее да биде подолга од 12 месеци.

Брокерската куќа, преку којашто би се тргувало, нема право да користи од овие

средства за какви било плаќања во свое име и за своја сметка или во корист на некој

друг клиент. Исто така, брокерската куќа мора да има податоци, во секој момент, за

височината на овој вид сметки за секој клиент и да може да го информира за нив.

Секоја шпекулација во рамките на тргувањето со хартиите од вредност, според

Законот за хартии од вредност, претставува забрането дејствие, особено кога е

преземено од страна на овластена членка на берзата или правно, или физичко лице кое

е дел од тргувањето. Овој тип дејствија претставуваат привидно тргување за да се

наведат и другите инвеститори да тргуваат со тој вид хартија од вредност, и тоа заради

намалување на цените. Имено, притоа, се наведуваат инвеститорите да ги продаваат

своите хартии од вредност, а за зголемување на цената се мотивираат инвеститорите

повеќе да вложуваат, токму во тие хартии од вредност.

93


За секоја трансакција со хартиите од вредност брокерската куќа треба да му

достави на клиентот извештај за склучување и порамнување, а тој треба да содржи

податоци за:

- називот на издавачот на хартиите од вредност со коишто е

тргувано;

- видот, родот и класата на хартиите од вредност со коишто е

тргувано;

- видот на налогот- куповен или продажен;

- количината на хартиите од вредност со коишто е тргувано;

- цената според којашто хартиите од вредност се купени, односно

продадени;

- надоместокот за извршената трансакција;

- датумот на прием на налогот за тргување; и

- датумот на порамнување на трансакцијата.

94


5.4. Предуслови за зголемувањена инвестициите во обврзници

Финансискиот сектор и растот на економската активност, во голема мера,

зависат од способноста на пазарот на капитал за мобилизирање на долгорочните

финансиски средства и нивно канализирање во профитабилни инвестициски проекти.

Пазарот на капитал треба да обезбеди соодветни односи меѓу учесниците, а тие

треба да се темелат врз принципот на партнерство, меѓусебна доверба и заемна

корисност, односно со нив треба да се овозможи рамноправен третман на сите

учесници во трансакциите со долгорочни финансиски средства. Од почитувањето и

доследното спроведување на овие принципи, всушност, ќе зависи и ефикасноста во

функционирањето на овој пазар. Притоа, особено е значајно да се заштитат

инвеститорите од можни злоупотреби и шпекулации.46

Пазарот на капитал во Република Македонија, како и институциите што го

регулираат, и покрај долгогодишното постоење, сеуште го нема заземено местото на

клучен елемент на финансискиот пазар. Развиениот пазар на капитал, всушност, се

карактеризира со висок степен на ликвидност и на него пазарните учесници лесно

можат своите хартии од вредност да ги трансформираат во поликвидни средства.

Меѓутоа, тој степен на развој на пазарот на капитал во Р. Македонија сеуште се нема

постигнато, пред сè, поради повеќе детерминирачки фактори.

Успешноста на развојниот процес на пазарот на капитал не е единствено

условена само од неговата институционална развојна компонента, туку и од степенот

на информираност на инвеститорите, без разлика дали тие се јавуваат како физички

или правни лица за алтернативните видови извори на капитал, од една страна, како и

алтернативните начини за пласман на слободните средства, од друга страна, и тоа за

остварување на дополнителна корисност.47

46 Оџаклиеска Драгица, Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио менаџмент (докторска дисертација), Универзитет Св. Климент Охридски – Економски факултет-Прилеп, 2010, стр 25947 http://www.uacs.edu.mk/userfiles/files/Conference%20Papers/Boskovska%20Diana%20-%20THE%20CHANGES%20ARISING%20FROM%20EU%20MEMBER%20CANDIDATE%20STATUS%20-Mk.pdf

95

http://www.uacs.edu.mk/userfiles/files/Conference%20Papers/Boskovska%20Diana%20-%20THE%20CHANGES%20ARISING%20FROM%20EU%20MEMBER%20CANDIDATE%20STATUS%20-Mk.pdf

http://www.uacs.edu.mk/userfiles/files/Conference%20Papers/Boskovska%20Diana%20-%20THE%20CHANGES%20ARISING%20FROM%20EU%20MEMBER%20CANDIDATE%20STATUS%20-Mk.pdf


Кога станува збор за пазарот на обврзниците, тогаш може да се нагласи дека како

клучен лимитирачки фактор за негов развој е не постоењето широка понуда на обврзници.

Покрај државните обврзници, во Р. Македонија досега имало три емисии на корпорациски

обврзници коишто воопшто и не котирале на Македонската берза. Издавањето обврзници

не се зема предвид како алтернатива за финансирање на инвестицискиите проекти од

страна на компаниите. Поточно, како алтернатива, најчесто, се употребуваат долгорочните

банкарски кредити. Оттука произлегува дека еден од најзначајните предуслови за

подобрување на состојбата на пазарот на обврзници е едукацијата на компаниите (и

вработените) во врска со тоа кои се предностите од издавањето сопствени хартии од

вредност пред банкарските кредити, односно цената на овие два извора на финансирање.

На таков начин би се зголемила побарувачката на капитал, а тоа, всушност, претставува и

еден од главните општествено – економски предуслови за функционирање на пазарот на

капитал.

Од друга страна, треба и инвеститорите да се запознаат со начините и условите за

алтернативен пласман на слободните средства на финансиските пазари, биејќи со тоа ќе го

максимизираат приносот при определена стапка на ризик. Населението во Р. Македонија

претежно е фокусирано на штедење и остварување принос преку банкарските депозити

(денарски и девизни), а многу ретко се случува луѓето да инвестираат во долгорочните

хартии од вредност што ги издава државата. Од таа причина, пак, треба да се организираат

семинари и специјалистички курсеви за лицата кои сакаат да ги вложуваат своите

ликвидни средства во хартии од вредност. Исто така, недовербата во општата стабилност

на економијата има голем придонес за ваквото однесување на инвеститорите.

Затоа, за добра соработка меѓу инвеститорите и корисниците на капиталот е

потребно ефикасно функционирање на посредниците. Во таа смисла е препораката дека,

брокерските куќи и банките треба да се придржуваат до правилата за работа на берзата и,

притоа, активно да се ангажираат на ова поле. За развојот на секундарниот пазар големо

влијание имаат и пензиските, односно инвестициските фондови, пред сè, поради

фактот што тие се јавуваат и како најголеми инвеститори на пазарот на обврзници.

Нареден битен предудлов за функционирањето на пазарот на капитал е постоењето

статистички систем што ќе обезбедува податоци, показатели и публикации од областа на

работењето на финансиските пазари. Тој треба посебно да ги третира односите меѓу

цените и приносите на хартиите од вредност, обемот на тргување, роковите на втасување

на хартиите од вредност, моменталните пазарни цени и сл. Може да се каже дека овој

предуслов е исполнет од причина што Македонската берза на својата web страница

секојдневно ажурира податоци за обемот на тргување, цените според коишто се извршило

96


тргувањето, вредностите на индексите на хартиите од вредност (во случајот на

обврзниците индексот ОМБ) и информира за правната заштита на инвеститорите, односно

начините на коишто може да се тргува на Берзата. Со оглед на тоа дека Берзата

претставува профитна институција, треба рационално да ги употребува своите средства и

да пронајде нови начини за привлекување поголем број инвеститори. Пазарот на капитал,

исто така, е детерминиран и од пазарот на пари. Имено, колку тој е поразвиен, толку

полесно можат да се обезбедат ликвидни средства, така што заштедениот капитал може без

поголеми проблеми да се инвестира долгорочно.

Дополнително, пак, се потребни низа институциски мерки за развој на пазарот

на капитал. Имено, потребно е креаторите на политиките (државата, централната

банка, агенцијата за супервизија на осигурувањето, комисијата за хартии од вредност,

Берзата) да се координираат и да ја подобрат законската регулатива и контролата на

пазарот на капитал. Притоа, таквата регулатива и контрола не смеат да доведат до

“крутост” на пазарот, туку треба да имаат за цел тој да дава функционални

информации за вредноста на финансиските инструменти и да овозможува компаниите

да бидат потранспарентни за своето целокупно (финансиско и нефинансиско)

работење, со што на инвеститорите ќе им се овозможи да донесуваат рационални

одлуки. Исто така, подобрената регулатива и контрола треба да спречат влегување на

шпекулатори, кои сакаат да остварат краткорочни добивки. Всушност, добро би било

државата да го укине данокот на капитална добивка, со што Берзата би ја подобрила

својата конкурентност во однос на банкарскиот сектор. 48

48 Милан Елисковски, „Макроекономски детерминанти за развој на пазарот на капитал во Република Македонија“,Скопје, 2011, стр, 10

97


Заклучок

Според извршените анализи на истражуваната проблематика, сами по себе, се

наметнаа одделни релевантни заклучоци, односно се дефинираа постојните состојби и

произлегоа некои констатации коишто, како сугестии и мислења, можат да

претставуваат добра подлога за натамошни истражувања во оваа област. Овде, пред

сè, се мисли на имплементирањето на дел од резултатите на ова истражување во

праксата на пазарот на обврзници. Во тој контекст се презентирани најрелевантните

сознанија, заклучоци и препораки за поголема застапеност на обврзниците, како

можност за мобилизација на паричните средства и инструменти за инвестирање на

слободните финансиски средства.

1. Обврзницата претставува кредитен финансиски инструмент со камата и

фиксен термин на отплата, при што инвеститорот се стекнува со право на наплата на

одобрениот износ на паричниот заем и право на камата. Секоја обврзница треба да ги

содржи сите битни елементи, и тоа: ознака дека е обврзница, за кој тип обврзница

станува збор, називот и седиштето на емитентот и купувачот или, пак, дали таа гласи

на доносител, номиналната вредност на обврзницата, височината на каматната стапка,

датумот и местото на плаќање на каматата, ознака на серијата и контролниот број,

факсимил, потпис на овластено лице и печат на емитентот. Покрај основните елементи

во договорот за обврзницата можат да бидат вклучени и опции (за откупливост,

конвертибилност во други хартии од вредност, опција за продавање на фирмата што ја

издала) и обврски за емитентот, коишто ќе бидат во согласност со интересите на

инвеститорите.

2. Обврзниците се карактеризираат со три вредности, и тоа: номинална,

емисиска и пазарна. Пазарната вредност се утврдува како резултат на понудата и

побарувачката на обврзниците на пазарот на капитал и таа е во тесна корелација со

општото ниво на каматни стапки и бонитетот, односно кредитниот рејтинг на

емитентот. Варирањето на пазарната вредност е можно и присутно низ целиот период

на важење на обврзницата.

3. Постојат голем број видови обврзници. Во зависност од начинот на

остварување на правата, пак, обврзниците се делат на обврзници на име и обврзници на

доносител. Според статусот на емитентот тие се делат на државни обврзници, што се

98


емитувани од државна институција и имаат третман на најквалитетни и најсигурни

обврзници; и на корпорациски обврзници, што се емитувани од деловните субјекти.

Корпорациските обврзници можат да бидат осигурани со колатерал или неосигурани

обврзници, што се издаваат од субјекти со висок кредитен рејтинг. Во случај кога

емитент на обврниците е домашен субјект, тогаш станува збор за домашни обврзници,

но доколку емитентот е странски субјект и обврзницата е деноминирана во друга

валута, всушност, се работи за странска обврзница.

Според исплатата на средствата, обврзницата може да биде со еднократно

втасување и со повеќекратно втасување, што повлекува оформување амортизациски

фонд. Како посебен вид обврзници се јавуваат и junk обврзниците коишто се

високоприносни, но проследени со голем ризик за наплата.

4. Индивидуалните и институционалните нвеститори, пред да ги инвестираат

своите средства во обврзници, се информираат за емитентите од повеќе извори, и тоа:

финансиските извештаи, берзанските индекси, финансиските публикации и рејтинг

агенциите. Преку собирање информации за евалуација на ризикот и следење на

пазарот, специјализираните агенции даваат соодветен рејтинг за деловните субјекти

што, секако, има големо влијание врз каматата којашто емитентот треба да му ја

исплати на инвеститорот.

5. Информциите коишто ги добиваат инвеститорите од рејтинг - агенциите се

многу значајни. Имено, тие ја оценуваат кредитната сособност на емитентот. Оваа

способност се оценува врз основа на пет фактори, и тоа: карактеристиките на

барателот, капацитетот, колатералот, капиталот и условите во коишто тој работи.

Рејтинг - агенциите оценуваат врз основа на способноста да се извршат

плаќањата, конзистентноста во перформансите, големината на емитентот, соодносот

меѓу долгот и акционерскиот капитал, односно тие ги користат финансиските

коефициенти што се однесуваат на покриеноста, профитот, левериџот и ликвидноста.

Генерирањето профит, т.е. неговото одржување и зголемување се прикажува преку

EBIT маржата, којашто го прикажува процентот на покривање на разликата меѓу

деловните приходи и деловните расходи со приходите од продажба. Втор значаен

показател за профитабилноста е приносот на средствата (ROA) што ја покажува

ефикасноста на менаџментот при употребата на средствата. Ако е добиена ниска

стапка тоа претставува индикатор за непродуктивни средства, ниски приходи, високи

трошоци или други неефикасности, што треба да се елиминираат.

99


Бидејќи обврзницата е заем од инвестициската јавност, значаен фактор при

определување на рејтингот е задолженоста на емитентот, односно сознанието за тоа кој

дел од средствата е финансиран од сопствен капитал, а кој дел од позајмен, колкав удел

имаат краткорочните обврски, а колкав долгорочните, каква е покриеноста на каматата,

т.е. коефициентот на покриеност на вкупните трошоци со EBIT маржата. Доколку

разликата меѓу деловните приходи и расходи е поголема од вкупните расходи или

трошоци на обврзницата, тогаш станува збор за деловен субјект што има доволно

финансиска моќ за подмирување на својот долг. Бидејќи измирувањето на обврските е

еден од клучните фактори при определување на рејтингот, особено големо значење има

и степенот на покриеност на обврските со слободниот паричен тек. Растот на овој

показател позитивно влијае врз рејтингот на компаниите.

6. Инвеститорот којшто има обврзница во своето портфолио, може во секој

момент, може да ја пресмета нејзината пазарна вредност. Вредноста на обврзницата,

всушност, ја претставува сегашната вредност на идните очекувани приливи. Сегашната

вредност на иден прилив се утврдува преку употребува на тн. дисконтна стапка,

односно стапката на враќање што се бара од страна на инвеститорите. Оваа стапка

зависи од: реалната стапка на враќање што се бара како цена за инвестирањето на

средствата, инфлациската стапка и ризикот од инвестицијата. Промената на кај било

фактор има директно влијание врз стапката на враќање. При пресметување на

вредноста на обврзниците се употребуваат повеќе модели. Имено, првиот модел или

моделот на сегашна вредност се користи со два елемента: проценетиот паричен тек и

проценетата стапка на принос. Кога проценетата стапка на принос е помала од стапката

на купонот - пазарната цена на обврзницата е повисока, но кога е поголема - пазарната

цена е помала, а кога овие две стапки се еднакви, тогаш пазарната вредност се

изедначува со нејзината главна вредност.

Моделот на приходи ја користи истата математичка формула, меѓутоа тргнува

од претпоставката дека се познати каматата на купонот и пазарната вредност, па треба

да се утврди дисконтниот фактор што ги израмнува идните приливи и сегашната

вредност. Кога добиениот дисконтен фактор, е поголем или еднаков на оној што го

очекуваат инвеститорите, тогаш постои атрактивност за инвестирање во таа обврзница.

Меѓутоа, не секогаш обврзниците имаат иста купонска стапка. Поточно, постојат

обврзници што во различни периоди на отплата даваат различна камата, па во таква

ситуација веќе се јавува потреба од третиот модел на вреднување, односно моделот на

100


промптни стапки. Овој модел укажува на фактот дека, доколку каматните исплати се

распоредени на тој начин што поголем дел се исплаќа во почеток, а помал подоцна,

тогаш сегашната вредност на таа обврзница ќе биде повисока, бидејќи ризикот од

вложување во неа е помал, и обратно. Каматата што ја добива инвеститорот се

нарекува номинална или купонска добивка. Покрај оваа добивка инвеститорот може да

оствари и тековна добивка, преку продажба на обврзниците на пазарот на капитал, но

неговата заработувачка може да се евалуира и преку вкупната добивка, што се

пресметува врз основа на главнината, номиналната каматна стапка и каматата на

каматата.

7. Два фактора имаат најсилно влијание врз атрактивноста на одделна

обврзница, како финансиски инструмент за инвестирање, а тие се: височината на

каматната стапка и начинот на обезбедување. Каматната стапка на обврзницата е

атрактивна за инвеститорите, доколку се движи во распонот меѓу каматата на

орочените депозити во банките и каматата на кредитите. На тој начин инвеститорот

ќе добие поголем приход од обврзницата, отколку да штеди во банка, а издавачот на

обврзницата ќе плати помала камата, отколку ако проектот го финансира со

задолжување во банка. Гарантираната обврзница претставува најсигурна форма на

обврзници, особено ако ја гарантирана државата или ако е гарантирана со имот,

односно со приходот што ќе се оствари со реализацијата на проектот (на пример, за

општинската обврзница се гарантира со објектот во којшто ќе се финансираат

средствата прибрани од емисијата), додека, пак, негарантираните обврзници се

ризични хартии од вредност, зашто потешко се продаваат и не се ликвидни за

тргување на берзата.

8. Секоја инвестиција е проследена со приноси и ризици. Притоа е неопходно

да се потенцира дека инвеститорите не треба да наоѓаат излез од неизвесноста од

ризикот со воздржување од инвестирање, туку напротив, тие треба да изнајдат

оптимален сооднос меѓу ризикот и приносот од вложувањата. Обврзниците се

третираат за најмалку ризични инструменти, но и кај нив постојано се присутни

извесни ризици што произлегуваат, главно, од времето на амортизација, системот на

амортизација, начинот на обезбедување на интересот на сопствениците на обврзници,

формирањето на фондот за амортизација, можноста за конверзија на обврзниците и

можноста за ревалоризација на обврзниците во услови на инфлација. Ризиците кај

101


инвеститорите, најчесто, се манифестираат како: каматен ризик, ризик од инфлација,

девизен ризик, ризик од отповикување, ризик на неликвидност, ризик од

реинвестирање, ризик од промена во кривата на принос, промени во фискалната и

монетарната политика, ризик од промена на кредитниот рејтинг и слично.

Каматниот ризик претставува можност за намалување на нето приходите за

каматите, а со тоа и намалување на вредноста на обврзницата. Како најзначајни

фактори што влијаат врз чувствителноста на цените на обврзниците од каматните

стапки се купонската стапка, периодот до втасување и вградените договорни опции.

Овде треба да се потенцира дека и за кредитниот, и за каматниот ризик е

карактеристично тоа што се повисоки кај обврзниците со подолг рок на втасување.

Покрај кредитниот, каматниот ризик, мора да се напомене дека и инфлацијата, како

еден од клучните елементи при определувањето на бараната стапка на принос од

инвеститорите, има големо влијание врз вредноста на обврзницата. Бидејќи

инфлацијата е објективна појава, односно белег на економијата, таа никогаш не се

јавува во иста форма како во претходните периоди, ниту пак целосно е предвидлива, па

нејзиното влијание може да се елиминира само преку нејзино вметнување во бараната

стапка на принос, и на тој начин, инвеститорот да се заштити од неа, а цената за таа

економска појава ја плаќа емитентот. Обврзниците можат да се издаваат во домашна,

но и во странска валута, а оттука произлегува девизниот ризик при промената на

девизниот курс. Доколку во договорот за обврзницата е вклучена опција за

отповикување, тогаш се јавува и ризикот од отповикувањето, односно дека

очекуваниот иден готовински прилив би бил нарушен, без конкретно сознание за

времето на отповикување. Откупливоста е активност што резултира со позитивен

ефект за емитентот, а од друга страна, пак, инвеститорите можат да инвестираат во

обврзниците од шпекулативни интереси, главно, за да профитираат од нивната

понатамошна продажба по повисоки цени. Меѓутоа, на пазарот на капитал може да се

случи обврзниците да не можат да се претворат во готовина, односно се јавува ризикот

на ликвидноста, особено кога инвеститорот може да се најде во ситуација да мора да ја

чува обврзницата до датумот на втасување или да ја продаде под нејзината вредност.

Секоја промена во фискалната и монетарната политика индиректно влијае врз

обврзниците, и тоа преку нивното влијание врз општото ниво на каматните стапки, а

исто така и секој ненадеен настан, непогода, политичко влијание и слично носат ризик

од поседувањето обврзници.

102


9. На пазарот на капитал во Р.Македонија понудата на обврзници е многу

скромна. Досега се издадени обврзници за селективни кредити, пред сè издадени на

сметка на НБРМ, обврзници за депонираните девизни влогови и единаесет емисии

обврзници за денационализација. Сите овие трансакции се извршуваат преку

Македонската берза на којашто има само три емисии на корпорациски обврзници, од

кои првите две се сведоа на обезбедување средства од заеми кај меѓународните

финансиски институции, а третата корпорациска обврзница е на НЛБ Тутунска банка,

со рок на втасување три години.

10. Ваквата ситуација на пазарот на обврзници во Р.Македонија не се должи

само на институционалната поставеност, бидејќи Берзата добро е структуирана и

разработена, но не постоењето широка понуда на обврзници, не познавањето на

можностите поврзани со обврзниците (како од страна на емитентите, така и од страна

на сопствениците на слободни финансиски средства) претставуват лимитирачки

фактори што треба да се елиминираат. Токму затоа е потребно вклучување на

финансиските и нефинансиските институции, но и на креаторите на финансиската

политиката во промовирањето на обврзниците како алтернатива за обезбедување

потребни средства. На овој начин би се создала поголема понуда на обврзници, а со

информирањето на инвеститорите за позитивните можности и воведувањето даночни

олеснувања или други поволности, пак, би се зголемил интересот кај инвеститорите,

односно би се јавил раст кај побарувачката за обврзници.

11. На крај, слободно може да се заклучи дека, несомнено, вкупниот број

емитирани обврзници во Р.Македонија, по осамостојувањето, сепак не задоволува, и

тоа како според квантитетот, така и според квалитетот. Со издадените обврзници,

всушност, се решаваат претходно направени финансиски дубиози и тие не значат

прилив на “свеж“ капитал, туку фактички одлив на капитал. Ваквите решенија имаат

крајно негативен сигнал за местото, улогата и значењето на обврзниците во

современото деловно живеење и работење. Подоброто промовирање и едукација,

поврзана со обврзниците, би значеле ефикасен предуслов за стопанскиот развој и

елиминирање на хроничниот недостиг на капитал во земјата.

:Користена литература

103


1. Аragon G.A.,Financial management, Allyn and Bacon, Boston, 1989

2. Anthony Crescenzi

3. , Mohamed El-Erian. The Strategic Bond Investor: Strategies and Tools to Unlock the

Power of the Bond Market, 2005

3. Арсовски Д., Ризици во банкарското работење, Economy press, Скопје, 2000

4. Бишев Глигор, Ефикасноста на банките и екомомскиот раст, Работен материјал

бр.7. Скопје, јуни 1999

5. Benjamin Graham, Jason, The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value

Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition),2007

6. Block S.B., Hirt G.A. [превод на македонски јазик Мирјана Велкова], Fondation

of financial management, Глобал комуникации, Скопје, 2008

7. Bodie Z, Kane A, Marcus A.J., Investments, [превод од англиски јазик Томе

Неновски], Табернакул, 2010

8. Бошковска Диана, Портфолио менаџмент - современ приод во растот и развојот

на корпорациите: докторска дисертација, Скопје, 2008

9. Burton G. Malkiel, Случаен од по Wall Street: вклучувајќи и водич за лично

инвестирање низ животниот циклус, Комисија за хартии од вредност на

Република Македонија, 2002

10. Choudhry Moorad, цит.дело, стр. 22-23; S.S. Wright, Getting Started in

Bonds, Wiley, Hoboken, 2003 Несторовски Методија, Инвестиционен

менаџмент, Универзитет „Св. Кирил и Методиј“ – Економски факултет –

Скопје;

11. Cohen Marilyn, Christopher R. Malburg and Steve Forbes, Bonds Now!: Making

Money in the New Fixed Income Landscape, 2009

12. Витанова Гордана, Даночно и банкарско сметководство, Универзитет „Св.

Климент Охридски“, Економски факултет- Прилеп, 2009

13. Витанова Гордана, Пазарот на капиталот во современата теорија и практика и

неговите функции во финансирањето на претпријатијата (докторска

дисертација), Економски факултет, 1999

14. Витанова Гордана, Финансиски пазари и институции, Универзитет „Св.

Климент Охридски“, Економски факултет – Прилеп, 2003

15. Гогоски Ристо, Економика на меѓународен платен промет, Факултет за туризам

и угостителство, Охрид, 1997

104

B001H6TZ2U

http://www.amazon.com/Bonds-Now-Making-Income-Landscape/dp/0470547006/ref=sr_1_11?s=books&ie=UTF8&qid=1323703244&sr=1-11

http://www.amazon.com/Bonds-Now-Making-Income-Landscape/dp/0470547006/ref=sr_1_11?s=books&ie=UTF8&qid=1323703244&sr=1-11

http://www.amazon.com/Christopher-R.-Malburg/e/B004PZP2PE/ref=sr_ntt_srch_lnk_11?qid=1323703244&sr=1-11

http://www.amazon.com/Marilyn-Cohen/e/B001ITX43C/ref=sr_ntt_srch_lnk_11?qid=1323703244&sr=1-11

http://www.amazon.com/Intelligent-Investor-Definitive-Investing-Practical/dp/0060555661/ref=sr_1_1?s=books&ie=UTF8&qid=1323704269&sr=1-1

http://www.amazon.com/Intelligent-Investor-Definitive-Investing-Practical/dp/0060555661/ref=sr_1_1?s=books&ie=UTF8&qid=1323704269&sr=1-1

http://www.amazon.com/Jason-Zweig/e/B001H6MXVU/ref=sr_ntt_srch_lnk_1?qid=1323704268&sr=1-1

http://www.amazon.com/Benjamin-Graham/e/B000APZXBQ/ref=sr_ntt_srch_lnk_1?qid=1323704268&sr=1-1

http://www.amazon.com/s/ref=ntt_athr_dp_sr_2?_encoding=UTF8&sort=relevancerank&search-alias=books&ie=UTF8&field-author=Mohamed%20El-Erian

http://www.amazon.com/Anthony-Crescenzi/e/B001H6TZ2U/ref=ntt_athr_dp_pel_1


16. Данче Манолева – Митровска, Хартии од вредност, Просветно дело, Скопје,

1996

17. Димитрова Јанка, Теоретско методолошки аспекти на независните ревизорски

тестови и нивната функција во имплементацијата на фундаменталните концепти

на ревизијата: магистерски труд, Универзитет "Св. Климент Охридски",

Економски факултет, 2005

18. Dimitris N. Chorafes, The Management of Bond Investment and Trading of Debt,

Elsevier, London, 2005

19. Д. Милојевиќ, Лексикон финансиских тржишта, SA, Београд 1996

(соодветни одредници); P. Brown, An Introduction to the Bond Markets,

John Willey and Sons, England, 2006

20. Eakins G.S. Finance – Investments, Institutions and management, Addison – Wesley

Education Publishers Inc., 1999

21. Ефтимовски Димитар, Економика на развојот, Економски институт, Скопје,

2003

22. Frederic S. Mishkin, Економија на пари, банкарство и финансиски пазари :

превод на осмото издание / Фредерик С. Мишкин ; [превод Маја Лазаревска ... и

др.],Магор, Скопје, 2010

23. Филиповски Владимир, Маја Парнарџиева, Татјана Лукановска, Финансирање

на претпријатијата преку емисија на корпоративни обврзници, Скопје, 2008

24. Frank J. Fabozzi, Bond Markets, Analysis, and Strategies (7th Edition)

25. Hildy Richelson, Stan Richelson, Bonds: The Unbeaten Path to Secure Investment

Growth (Bloomberg)

26. Ивановски Зоран, Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски

универзитет, Скопје, 2007

27. Игор Величковски, Монетарна трансмисија преку каналот на каматни стапки и

финансиски пазари во Македонија: што направивме, што остваривме и што

научивме?, Народна банка на Република Македонија, 2008 , Скопје

28. Jovanovic Petar, Upravljanje investicijama, Beograd, 2001.

105

B000APU14K

http://www.amazon.com/s/ref=ntt_athr_dp_sr_2?_encoding=UTF8&sort=relevancerank&search-alias=books&ie=UTF8&field-author=Stan%20Richelson

http://www.amazon.com/s/ref=ntt_athr_dp_sr_1?_encoding=UTF8&sort=relevancerank&search-alias=books&ie=UTF8&field-author=Hildy%20Richelson

http://www.amazon.com/Frank-J.-Fabozzi/e/B000APU14K/ref=ntt_athr_dp_pel_1


29. James S. Van Horne, John M. Wachowich, Каматни стапки и текови на

финансискиот пазар, [преведувач и стручен читач Кристина Јованова], Скопје,

Арс Ламина, 2008

30. James S. Van Horne, Financial Management and Policy, 9 edition, Prentice Hall,

Internatinal editions; превод Finansiјsko upravljanje i politika, MATE, Zagreb, 1993

31. Judy Wesalo Temel, The Fundamentals of Municipal Bonds, 5th Edition, 2001

32. Kenneth M. Morris, Virginia B. Morris; [превод од англиски Велко Коцев, Калиа

Попоска], „Водич за разбирање на парите и инвестициите “,Комисија за хартии

од вредност на Република Македонија, Скопје, 2002

33. Keven Goldstein Jackson, Заработете милиони: како да се спечалат пари на берза,

Републички фонд за развој, 1992

34. Кљусев Никола, Теорија и економика на инвестиции, Матица македонска,

Скопје, 2001

35. Kолев Зоран, Анализа на берзанско работење, магистерски труд, 2008

36. Louis Engel, Henry R. Hecht, Како да купувате акции [превод од англиски Иван

Штериев, Маргарита Липковска, Маја Стевкова-Штериева, Сашо Арсов, Татјана

Арсова], Комисија за хартии од вредност на Република Македонија, Скопје,

2002

37. Martha Maeda,

The Complete Guide to Investing in Bonds and Bond Funds: How to Earn High Rates

of Returns – Safely, 2009

38. Несторовски Методија, Економија на инвестиции, Економски факултет, Скопје,

2002

39. Оџаклиеска Драгица, Пазарот на капитал во функција на ефикасен портфолио

менаџмент (докторска дисертација), Универзитет „Св. Климент Охридски “,

Битола – Економски факултет-Прилеп, 2010

40. Панче Јовановски, Финансиски пазар и институции ,Европски универзитет,

Скопје, 2006

41. Попоска Клементина, Комерцијално банкарство, Универзитет “Св.Кирил и

Методиј“- Економски факултет, Скопје, 2004 година

42. Philip Kotler, Christor Asplund, Привлекување на инвеститори : маркетинг-

пристап за наоѓање средства за вашиот бизнис,Три, Скопје, 2009

106

B001JP2RME

http://www.amazon.com/Martha-Maeda/e/B001JP2RME/ref=ntt_athr_dp_pel_1

http://www.amazon.com/Fundamentals-Municipal-Bonds-5th/dp/0471393657/ref=sr_1_13?s=books&ie=UTF8&qid=1323704227&sr=1-13

http://www.amazon.com/Judy-Wesalo-Temel/e/B001H6NHV0/ref=sr_ntt_srch_lnk_13?qid=1323703244&sr=1-13


43. Steven A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Joffe ; [превод Данчо

Воденичарски] „Корпоративни финансии“, Магор, Скопје, 2010

44. Таки Фити, Основи на економијата, Економски факултет, Скопје,2006

45. Тихомир Јовановски, Финансиски пазар, Економски центар – Скопје, 1994

46. Трпески Љубе, Пари и банкарство, Економи прес, Скопје, 2003

47. Тhau Anette, Third Edition: Everything Investors Need to Know About Treasuries,

Municipals, GNMAs, Corporates, Zeros, Bond Funds, Money Market Funds, and

More, 2008

48. Развој на македонскиот пазар на капитал, Комисија за хартии од вредност на

Република Македонија, 2004 /стручна монографија/

49. Ќуковиќ Славко ,[превел Алексо Кицуроски], Инвестициите и нивното

финансирање, Култура, Скопје, 1959

50. William J. O'Neil ; [превод од англиски Биљана Јашмак Попова, Наташа

Топаловска-Андерсон], 24 основни лекции за успешно инвестирање, Комисија

за хартии од вредност на Република Македонија, Скопје, 2005

51. William J. Bernstein ; [превод од англиски Ѓорѓи Петрушев, Елена Јакимовска-

Петровска, Анета Трајаноска], Интелигентен алокатор на средства : како да го

изградите вашето портфолио за да ги максимизирате приносите и да ги

минимизирате ризиците , Комисија за хартии од вредност на Република

Македонија, Скопје, 2002

52. Шукаровски Мирољуб, Хартии од вредност и портфолио менаџмент, Европски

универзитет, Скопје, 2005

53. Marilyn,

Christopher R. Malburg,

Steve Forbes The Only Guide to a Winning Bond Strategy You'll Ever Need: The

Way Smart Money Preserves Wealth Today, 2006

Извештаи, анкети

107

B001ITX43C

B004PZP2PE

http://www.amazon.com/s/ref=ntt_athr_dp_sr_3?_encoding=UTF8&sort=relevancerank&search-alias=books&ie=UTF8&field-author=Steve%20Forbes

http://www.amazon.com/Christopher-R.-Malburg/e/B004PZP2PE/ref=ntt_athr_dp_pel_2

http://www.amazon.com/Marilyn-Cohen/e/B001ITX43C/ref=ntt_athr_dp_pel_1


1. Извештај за работата на Комисијата на хартии од вредност, Скопје, јули 2009

2. Годишен извештај за 2012 год., НБРМ, Скопје

3. Методологија за пресметување на индекс на обврзници на македонската

берза(ОМБ), Скопје, декември 2010

Публикации, законски и подзаконски акти

1. Водич (акции, обврзници и финансиски деривати), Здружение на правници на

РМ

2. Закон за хартии од вредност, Службен весник на РМ, 95/2005

3. Закон за издавање и тргување со хартии од вредност (Службен весник на РМ)

4. Изменување и дополнување на Законот за хартии од вредност (03.10.2011)

5. Лазаревски (2009), Analysis of company’s ratios devised

6. О Д Л У К А за управување со ризиците НБРМ,(Службен весник на РМ, бр.

17/2008)

7. Правилник за полагање на правосуден испит (стопанско право)

8. Правилник за тргување на берза, Македонска берза на хартии од вредност,

јули 2007

9. Водич за инвеститорите во државни хартии од вредност, Министерство за

финансии, 2007

10. Милан Елисковски, Макроекономски детерминанти за развој на пазарот на

капитал во Република Македонија,2011

Интернет страни

http://www.bis.org

http://www.finance.gov.mk

http://www.kapital.com.mk

http://mk.wikipedia.org/wiki/Обврзница

http://www.nbrm.gov.mk/WBStorage/Files/3ta-nagrada-investiciona-politika-

slucajot-so-RM0.pdf

108

http://www.bis.org/


http://www.economy.gov.mk

www.akademika.com.mk

www.investinginbonds.com

www.mse.mk/page.aspx?Content ID=53

www.nlbtb.mk/upload/Dokumenti/NLB_TB.pd7

www.ilirika.mk/index.php/vlozuvanje/hartii

http://www.investopedia.com

www.stockresearchpro.com

109

Documents

Квантификација на корисности и ризици од ...eccfp.uklo.edu.mk/.../Naumovska_Biljana.docx · Web viewРЕПУБЛИКА МАКЕДОНИЈА Универзитет