³ k º S ý à æ Ï ¹ ð ; Y s }¡ · [Table_Report] qA ¹ ð û `! w /³ S 0788 æ Ïk º S £ È 7ÒN) ¢ f Ôæ Ò òä * µ x 2019.7.8 ¹ ð û `w! ¹ 3 ¹ ? 002792 º ó Ç&

请务必阅读正文之后的免责条款部分

[Table_MainInfo] [Table_Title] 美国电塔（AMT）

国际共享铁塔领导者，全球通信周期开启

志在必得黄子健（分析师）马天诣（分析师）

010-59312736 010-59312799

[email protected] [email protected]

证书编号 S0880518100002 S0880518120002

本报告导读：

美国电塔是国际领先的共享铁塔公司，20 余载发展国内业务成熟，海外业务持续扩

张，公司有机增长趋势不断验证，有望受益全球通信周期建设业绩持续向好。

摘要：

[Table_Summary] 首次覆盖，给予增持评级。美国电塔是全球领先的跨国铁塔企业，20

余载探索奠定行业领先地位。预计 2019-2021 财年营业收入分别为

83.60、93.96 和 103.58 亿美元，增速为 12.37%、12.39%、10.25%，

净利润为 13.50、15.67、18.18 亿美元，增速为 10.03%、16.04%、16.02%。

美国国内业绩稳健，海外业绩尚处发展初期有望走出规律性趋势。

1995 年成立以来，公司经历了并购扩张期（1995-2002 年）、增效调

整期（2002-2008 年）和稳定期（2008 年以后）。并购扩张期快速并

购促使站址数量爆炸增长，但债务负担重拖累盈利能力；增效调整期

公司战略放缓并购步伐，注重内在效率的提升，促进共享降本增效同

时剥离非核心业务，营收增长同时利润率持续提升，2006 年实现净利

润翻正；稳定期加速扩展海外业务，资本开支增加同时共享率水平有

所降低，因此海外业务扩展一定程度降低了公司利润率水平，预期海

外业务发展成熟后有望延续国内发展规律，2019年 H1 海外并购持续，

同时各地区均实现有机增长，趋势验证持续向好。

铁塔租赁业务模式可靠，独立运营优势明显。公司拥有庞大的且持续

扩张的站址数量保证了公司可服务用户的规模；长期且不可取消的租

赁合约与高续租率保证了公司稳健可预测的收入；AMT 作为独立运

营铁塔公司议价能力强，合约内嵌年度价格上调机制与成本转嫁，叠

加公司共享率水平较高，边际成本可控性强；转型 REITs 财务费用进

一步下降。公司独立运营模式健康，市场给予更高估值。

公司先发优势显著，站址规模庞大，地域分布广泛，面对行业新周期

志在必得。公司二季度增长主要系全球各地快速增长的数据流量需求

驱动铁塔租赁需求和租户数量快速上升。公司有望持续受益美国国内

5G 通信周期建设以及海外新兴市场数据流量扩张与 4G 普及机遇，此

外由于公司业务覆盖地区无线技术部署处于不同阶段，公司业绩受运

营商投资周期影响大幅减弱。

风险提示：铁塔行业竞争加剧风险；海外收入不及预期风险；5G 通

信技术变革速度不及预期风险。

[Table_Invest] 评级：增持

当前价格（美元）： 215.47

2019.08.03

[Table_Market] 交易数据

52 周内股价区间（美元） 140.68-217.52

当前股本（百万股） 442.69

当前市值（百万美元） 93585.36

[Table_PicQuote] 52周内股价走势图

-100%

-69%

-38%

-7%

24%

2011/11 2012/2 2012/5 2012/8

XX股票 XX指数

[Table_Report] 相关报告

通信设备及服务：《中国铁塔（0788）全球共享铁塔龙头稳健成长，一体两翼降本增效迎风翱翔》

2019.7.8

通信设备及服务：《通宇通讯（002792）海内外市场双轨并行，5G 天线射频量价齐升助力

营收盈利双增长》

2019.7.4

通信设备及服务：《中移动开展 5G 首次大范

围招标，无线网络工程设计及规划率先迎来爆发》

2019.06.11

通信设备及服务：《面向海陆空天的 6G， 2030

年我们等你》

2019.06.11

海外公司（美国）

财务摘要（百万美元） 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入 5785.67 6663.90 7440.10 8360.21 9395.65 10358.39

(+/-)% - 15.18% 11.65% 12.37% 12.39% 10.25%

毛利润 3995.28 4607.30 5262.30 5881.25 6557.06 7200.94

净利润 849.30 1151.50 1227.00 1350.10 1566.65 1817.60

(+/-)% - 35.58% 6.56% 10.03% 16.04% 16.02%

电信运营

股票研究

证券研究报告

美国电塔（AMT）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37

目录

1. 美国电塔：国际化的共享铁塔龙头 ..................................................... 5

1.1. 20 余载探索，铸就行业领先地位 ................................................. 5

1.2. 铁塔租赁和管理业务驱动业绩增长稳定 ...................................... 6

2. 发展历史：收购打下规模优势，共享增效业绩边际提升 ................. 9

2.1. 并购扩张期（1995-2002）：规模爆炸式扩张，债务负担拖累盈利

能力 9

2.2. 增效调整期（2002-2008 年）：注重运营管理效率提升，盈利能

力逐渐好转 ............................................................................................... 11

2.2.1. 剥离非核心业务，毛利率水平向好 ...................................... 11

2.2.2. 以提高效率为导向，促进共享提升边际收益 ..................... 12

2.3. 稳定期（2008 年以后）：盈利能力稳定，国际化步伐加快把握全

球机会 ...................................................................................................... 14

3. 奉约收租的业务模式，独立运营是业务优势 ................................... 17

3.1. 公司业务模式——通信行业包租公 ............................................ 17

3.2. 铁塔共享降本增效，打开利润向上空间 .................................... 19

3.3. 公司的经营优势 ............................................................................ 20

3.3.1. 独立的铁塔公司，面对上游转嫁成本面对下游高议价打开利

润空间 20

3.3.2. 合约时间长+合约不可取消+高续租率带来稳定收入来源 . 22

3.3.3. 年度价格上调机制+成本转嫁+提升共享率边际成本可控 . 22

3.3.4. 稳定的不动产资源 ................................................................. 23

3.3.5. 转型基础设施 REIT，资金成本和税负进一步下降 ........... 24

4. 志在必得——规模优势显著先发优势明显迎接通信新周期 ........... 25

4.1. 全球范围的通信技术变革下基站需求将进一步扩大 ................ 25

4.1.1. 持续的美国市场需求 ............................................................. 25

4.1.2. 国际市场需求强劲 ................................................................. 27

4.2. 先发优势显著，志在必得 ............................................................ 27

5. 国际竞争者分析：不同战略下看行业未来机遇 ............................... 28

5.1. 冠城国际——小基站的领导者 .................................................... 29

5.2. SBA 通信——致力于铁塔租赁业务 ........................................... 31

5.3. 中国铁塔——全球最大的通信铁塔运营商 ................................ 32

5.4. 财务指标对比 ................................................................................ 33

6. 盈利预测与投资建议 ........................................................................... 35

7. 风险提示 ............................................................................................... 35



图表目录

图 1：近年公司国际铁塔规模扩张速度超国内（千座） ........................................................................................ 6

图 2：2018 年公司铁塔运营规模仅次于中国铁塔（座） ....................................................................................... 6

图 3：公司与租户权责划分 ..................................................................................................................................... 7

图 4：铁塔租赁与管理业务是公司最主要的收入来源（百万美元） .................................................................. 7

图 5：2019H1 营业收入和净利润增速稳健（百万美元） ...................................................................................... 8

图 6：2019H1 毛利率稳定，EBITDA利润率和净利率提升 ..................................................................................... 8

图 7： 2019Q2 公司分地区业务均实现有机增长 .................................................................................................... 8

图 8：公司经营历史可以划分为三个发展阶段（百万美元） .............................................................................. 9

图 9： 1995-2002 年通过并购快速扩张规模，站址数量爆炸式增长 ................................................................. 10

图 10： 1998-2002年公司资产负债率不断提升 .................................................................................................... 11

图 11：利息费用率高，债务负担拖累公司盈利能力 ............................................................................................. 11

图 12：剥离非核心业务后公司毛利率水平向好 .................................................................................................. 12

图 13：站址增速放缓，3G 建设与效率提升驱动业绩 .......................................................................................... 13

图 14：折旧费用率和销售管理费用率不断下降 .................................................................................................. 13

图 15：公司资本结构有所改善................................................................................................................................ 13

图 16：利息费用占营业收入比不断下降 .............................................................................................................. 13

图 17：公司盈利能力改善，EBITDA 利润率和净利润率逐渐提升 .................................................................. 14

图 18： 08 年以后公司业绩进入稳定期，净利润率水平稳定 ............................................................................. 14

图 19：2008 年后国际站址数增速显著快于国内（千座） ................................................................................... 16

图 20： 4G 投资与国外站址数量扩张驱动业绩增长 ............................................................................................ 16

图 21：公司不同地区单塔年收入美国最高（万美元） ...................................................................................... 16

图 22：公司美国地区单塔毛利率水平最高 .......................................................................................................... 16

图 23：海外业务扩张导致站址共享率水平有所下滑 .......................................................................................... 17

图 24： 2018 年租赁业务盈利结构图（百万美元） ............................................................................................. 18

图 25：美国电塔商业模型 ....................................................................................................................................... 19

图 26：通过共享铁塔提高站均租户数从而提升单塔收入 .................................................................................. 19

图 27：不同地区单塔租户数上升投资回报率测算 .............................................................................................. 20

图 28： AMT在美国境内铁塔占有率第一 ............................................................................................................... 21

图 29：AT&T，Verizon和 T-mobile US 为主要大客户 ......................................................................................... 21

图 30：公司不可撤销的合同收入及增速（十亿美元） ........................................................................................ 22

图 31：全球租客续租时间表 ................................................................................................................................... 22

图 32： 2010-2018 年公司资本支出结构图（百万美元） ................................................................................... 23

图 33：每站址维护型资本支出水平较低（千美元） ............................................................................................ 23

图 34：每站址创收型资本支出占比较高（千美元） ............................................................................................ 23

图 35：全球土地租赁到期时间表............................................................................................................................ 24

图 36：公司股利支付率保持在较高水平（百万美元） ........................................................................................ 24

图 37：公司实际税率显著低于法定税率 ................................................................................................................ 25

图 38：公司利息费用率和利息成本较低 ................................................................................................................ 25

图 39：持股比例超过 5%以上的大股东 ................................................................................................................. 25

图 40：美国移动设备总量（百万） ........................................................................................................................ 26

图 41：美国每月总移动数据流量(eb) .................................................................................................................... 26

图 42：设备连接标准(占设备的百分比)与平均每月每个用户的使用量(MB) .................................................... 27

图 43：美国运营商无线资本支出伴随通信技术升级阶梯式上升 ........................................................................ 27

图 44：预期海外市场智能手机用户平均每月数据流量使用量快速增长 ............................................................ 27

图 45：2018 年美国电塔站址资源遍布全球 ........................................................................................................... 28



图 46：2019 年 H1 公司国际站址分布情况 ............................................................................................................ 28

图 47：公司国内业务与国际业务收入及增速（百万美元） ................................................................................ 28

图 48：铁塔站址增速放缓，光纤英里数大幅提升 ................................................................................................ 30

图 49：2005-2019H1 冠城国际经营业绩（百万美元） ........................................................................................ 30

图 50：2016-2018 年资本支出不断提升（百万美元） ......................................................................................... 31

图 51：2016-2018 分业务收入及利润率（百万美元） ......................................................................................... 31

图 52：SBAC 海外铁塔数量快速增长（座） ........................................................................................................ 31

图 53：场地租赁业务为公司主要收入来源（百万美元） .................................................................................. 32

图 54：营业收入平稳，净利润有所下滑（百万美元） ........................................................................................ 32

图 55：中国铁塔稳居全球通信铁塔龙头地位（座） ............................................................................................ 32

图 56：2015-2019Q1 公司铁塔站址稳步提升 ........................................................................................................ 32

图 57：三大运营商是公司主要股东（2018/12/31） ............................................................................................. 33

图 58：收入结构上三大运营商是公司主要收入来源 ............................................................................................ 33

图 59：EBITDA 利润率 SBAC 最高，中国铁塔快速提升 .................................................................................... 34

图 60：净利润率美国电塔最高，中国铁塔最低 .................................................................................................... 34

图 61：资产负债率 SBAC 快速上升，中国铁塔最低 ........................................................................................... 35

图 62：总资产周转率 SBAC最高，CCI近年走低 ................................................................................................... 35

表 1：美国电塔公司历史沿革 ................................................................................................................................... 5

表 2：1998-2002年公司并购活动............................................................. 10

表 3：2002-2008年公司并购活动战略性放缓 ................................................... 12

表 4：2008年后年公司并购活动主要在国外 ......................................................................................................... 14

表 5：美国电塔议价能力强，采用市场定价法 ...................................................................................................... 17

表 6：相比自建铁塔，运营商租赁铁塔模式成本更低 .......................................................................................... 19

表 7：不同单塔租户数量下单塔收入、利润与投资回报率测算 .......................................................................... 20

表 8：美国电塔公司铁塔与 DAS 站点区位分布 .................................................................................................... 28

表 9：冠城国际发展历史 ......................................................................................................................................... 29

表 10：中国铁塔的定价模式下边际收益低于美国电塔（10 年折旧，新的共享折扣率） ............................... 33

表 11：可比公司估值 ................................................................................................................................................ 35

请务必阅读正文之后的免责条款部分

1. 美国电塔：国际化的共享铁塔龙头

1.1. 20 余载探索，铸就行业领先地位

美国电塔公司 American Tower Corporation（AMT）成立于 1995 年，最

初是美国广播公司（ARSC）的子公司，总部位于美国马萨诸塞州波士

顿。公司 1998 年从 ARSC 剥离出来并在纽约交易所上市。自 2005 年与

SpectraSite Communications, Inc.合并后，公司成为北美最大的电塔公司

之一，目前公司铁塔站址数位列全球第二，也是目前全球最大的不动产

投资信托公司（REITs）之一。

表 1：美国电塔公司历史沿革

年份事件

1995 American Tower 最初是 American Radio 的子公司，通过收购开始发展。最初在美国拥有 2700+处

铁塔站址。

1998 American Tower 母公司 American Radio 被出售给 CBS / Viacom，American Tower 从母公司剥离出

来成为一家独立的公司。同年在纽约证券交易所上市，代码为 AMT。

1999 美国电塔在墨西哥开展业务，成为墨西哥最大的独立铁塔运营商；同年，以 4.6 亿美元收购拥有

223 座铁塔的 Omni。

铁塔数量达 10400 座。

2000 公司的业务重点是增长和收购。公司进入巴西市场，在巴西拥有站址数 6900+；以约 2.6 亿美元的

价格向 AT&T 收购了 1929 座铁塔。

American Tower 将业务重点从收购和开发铁塔转移到改善运营。该段时期铁塔不断剥离非核心业

务，聚焦核心塔类业务：2003 年出售 American Tower 附属企业，并于 2004 年出售建筑服务部门。

2005 SpectraSite 在全美拥有 7800 座铁塔，AMT 与其最接近的竞争对手 SpectraSite 合并，成立了美国

最大的铁塔公司。同时在 2002-2005 年期间，公司共计以 1.5 亿美元在墨西哥收购 871 座铁塔。

拥有铁塔数 22500 座

2007 AMT 被纳入标普 500 指数成分股，进入印度市场，在印度新德里开设了美洲以外的第一家办事处。

以 0.3 亿美金收购 293 座铁塔。

2009 在印度，AMT 收购了印度公司 XCEL，该公司拥有并经营约 1,700 个塔楼。在美国，公司致力于

提升运营和客户服务。

2010 AMT 大幅增长，在秘鲁，智利和哥伦比亚开展业务，分别拥有铁塔数 3400+，490+和 1100+座。

公司还收购了印度 Essar 电信基础设施公司，新增 4450 个无线发射塔，这是该公司在印度的第三

笔重大交易。公司进入了彭博商业周刊 50 强。

拥有铁塔数达 34800 座。

2011 AMT 宣布其成为基础设施 REIT 的意图。在南非（1900+）和加纳（1900+）扩张业务。

2012 AMT 转型成为一个不动产投资信托(REIT)，开始定期向股东派发股息。

公司通讯铁塔站址数达到 50000 处，同时公司开始在乌干达（1100+）和德国（2000+）开展业务

2013 以 48 亿美元收购了美国最大的私营塔运营商 Global Tower Partners 的母公司 MIP，收购后 AMT

铁塔站址数增加了超 20%，公司也因此进入哥斯达黎加市场，拥有铁塔 460+个。

2015 美国塔从威瑞森通信公司收购了 11448 个无线通信站点，收购后公司在美国的铁塔数量增加到约

40000 个；

在国际市场上公司业务持续扩张，国际铁塔站址数量到达 100000 座，同时公司开始在尼日利亚开

展业务，站址数达 4700 个。

2016 AMT 取得 Viom 网络有限公司 51%的控股股权和印度 42,000 多个通讯站点。AMT 通过收购阿根

廷的一系列地方电信资产，将业务扩展到阿根廷。

2017 AMT 首次登榜财富杂志财富 500 强。在法国和巴拉圭设置 2500 处和 830+处铁塔

2018 AMT 在肯尼亚展开业务，公司从肯尼亚电信公司收购了 700 多座塔。此外，公司与 Idea Cellular

和沃达丰印度分公司（Vodafone India）进行交易，在印度增加了近 2 万个铁塔。



2019 以总计 1.504 亿美元收购了美国、哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭和秘鲁的 363 个通信站点以及其他通

信基础设施资产；5 月 30 日，公司达成协议收购伊顿铁塔控股有限公司(Eaton Towers)100%的流

通股，该公司在五个非洲国家拥有 5,500 个站点；7 月 24 日，该公司协议将在美国收购约 400 座

大厦和其他相关地产权益，总价约为 5 亿美元。

数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究

AMT 是全球市场份额最大的跨国铁塔企业，海外业务扩展速度超国内。

根据公司报告，截止 2019Q2，公司在全球包括北美、南美和欧洲、非洲、

亚洲部分地区共计 17 个国家拥有近十七万个通讯站点（不包括室内分

布式系统站址数），其中美国 4.02 万座，亚洲（印度）7.40 万座，欧

洲、中东、非洲 1.69 万座，拉丁美洲 3.77万座，通信站点总运营规模

仅次于中国铁塔。近年来公司国际铁塔数量不断增加，增长率远远高于

国内。公司已成为国际市场份额最大的铁塔企业。

图 1：近年公司国际铁塔规模扩张速度超国内（千座）图 2：2018 年公司铁塔运营规模仅次于中国铁塔（座）

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：TowerXchange，国泰君安证券研究

1.2. 铁塔租赁和管理业务驱动业绩增长稳定

公司的主营业务包括两类：

一是不动产业务，即通信铁塔的租赁和管理：宏站业务是公司铁塔租赁

管理的主业，公司基于拥有的铁塔站址资源，向通信服务运营商、广播

电视广播公司、无线数据提供商、政府机构和市政当局以及其他一些行

业的租户出租通信铁塔商的空间，同时提供电力和相关管理与维护服

务。



图 3：公司与租户权责划分

数据来源：American Tower，国泰君安证券研究

除宏站业务以外，公司也提供一些网络加密的解决方案，包括室内和室

外的分布式天线系统（IDAS 和 ODAS）、屋顶无线设备和小型蜂窝网络

等，帮助实现无宏站铁塔的一些地区的信号覆盖。

二是网络发展服务业务：该业务主要在美国，公司提供与电信基站相关

的包括土地征用、基站选址、分区、业务许可和结构分析等服务，用于

支持公司的铁塔租赁业务，包括在土地上增加新的租户和设备。

公司收入由铁塔租赁管理业务强劲驱动。2016,2017,2018 年铁塔租赁管

理业务收入分别为 57.13 亿美元、65.66 亿美元、73.15 亿美元，占公司

该年营业总收入的 98.75%，98.53%，98.31%，2019 年 H1 租赁和管理业

务收入 36.85 亿美元，占比 98.19%，收入贡献率始终超 98%。

图 4：铁塔租赁与管理业务是公司最主要的收入来源（百万美元）

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

公司站址规模不断扩大与运营效率提升下利润稳健提升：公司发布 2019



年半年度财务报告显示，上半年实现营收 37.03 亿美元，同比增长 5.12%，

上半年实现净利润 8.42 亿美元，同比增长 41.57%，增幅显著，公司二

季度业绩增长主要系快速增长的数据需求下通信塔租户数快速增长。近

年来公司毛利率与净利率始终稳定在 70%和 17%的水平，2019 年 H1 公

司 EBITDA 利润率和净利率均有所提高，EBITDA 利润率提高主要系毛

利率水平提升，但公司销售管理费用有所提升，净利率水平提升主要系

EBITDA 的增加和折旧、摊销和资产减值支出减少，同时利息费用与所

得税费用有所下降。

图 5：2019H1 营业收入和净利润增速稳健（百万美元）图 6：2019H1 毛利率稳定，EBITDA 利润率和净利率提

升

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

分地区来看，公司 2019 年 Q2 美国业务收入 10.47 亿美元，比去年同期

增长 6.01%，来自铁塔租赁的收入同比增长 7.5%；拉丁美洲收入总比增

长 8.75%，其中租赁业务收入同比增长 7.3%，同时收购巴西光纤资产的

部分驱动了应收增长；亚洲业务收入同比增长 4.3%；欧洲，中东和非洲

（EMEA）部门的收入同比增长 4.98％至 1.75 亿美元，收购肯尼亚的塔

楼等促进公司租赁业务收入同比增长 7.2%。美国消费者对移动数据的需

求持续扩大，海外市场同样展现类似的数据流量使用增长率，刺激了市

场对铁塔租赁需求，公司二季度海外各地区业务均实现有机增长，业绩

趋势得到验证，预期伴随全球通信周期建设与海外市场业务逐渐成熟业

绩持续向好。

图 7： 2019Q2 公司分地区业务均实现有机增长




2. 发展历史：收购打下规模优势，共享增效业绩边际

提升

自 1995 年成立以来，公司发展过程可以划分为 3 个阶段：并购扩张期、

增效调整期和稳定期，公司成立初期以收购扩张为导向，通过大量并购

快速积累铁塔资源，同时拓展了少量海外业务；调整期期间公司剥离非

核心业务，注重提升自身管理效率，净利润首次在 2006 年翻正；2008

年以后，公司以提升效率为导向，整体盈利水平稳定，同时国际业务进

一步扩张。

图 8：公司经营历史可以划分为三个发展阶段（百万美元）


2.1. 并购扩张期（1995-2002）：规模爆炸式扩张，债务负担拖

累盈利能力

1995 年 7 月 17 日，公司作为美国广播电台（ARS）子公司成立，随后

开始通过并购与自建两种方式开启规模扩展之路。1996 年-1998 年公司

陆续收购美国国内 Skyline、BDS、BRIDAN，获得了分布在弗吉尼亚州、

康涅狄格州、加利福尼亚州和马萨诸塞州等地的多处电塔资源；1997 年

7 月，美国电塔母公司 ARS 与 CBS 哥伦比亚广播公司合并；1998 年，

美国电塔公司完成分立，开始成为一家独立经营的公司。截至 1998 年，

美国电塔在成立不到四年的时间里已经在美国全国范围的 44 个州经营

着超过 3200 座电塔。

AMT 作为独立的第三方铁塔公司出现满足了通信运营商对外包铁塔服

务的需求。AMT 本阶段的服务对象主要是大型无线服务提供商，如

Alltell、AT&T、贝尔大西洋移动等。此外，大多数主要的广播和电视广

播公司都是 AMT 的客户，包括 AMT 原母公司 ABC 美国广播公司、CBS

哥伦比亚广播公司、CNN 美国有线电视新闻网和 Fox 福克斯电视台。



表 2：1998-2002 年公司并购活动

年份事件内容

1996 年公司陆续收购 Skyline、BDS、BRIDAN、

Diablo Communications

通过收购 Skyline，公司获得了主要为美国东北地区的超过 200 个站

点的运营权；通过收购 Diablo Communications，公司获得超 110 座

通信铁塔；收购后公司在美国境内的铁塔布局扩展至德州、弗吉尼

亚州、康涅狄格州、加利福尼亚州和马萨诸塞州等地

1997 年公司业务扩展至美国大部分州，在 44 个洲运营超 1775 座通信铁塔。

1998 年成功并购 CBS 公司、收购 OPM-USA 和

Gearon Communication

开启了公司在国际市场上的扩张步伐；

公司获得在全美范围内 44 个州超过 3200 座铁塔的运营权。

1999 年

收购拥有 223 座铁塔的 Omni；与 TeleCom

Towers、UNIsite、CommSite International

合并

收购金额 4.6 亿美元，公司在该收购年底拥有铁塔数量达 10400 座

2000 年向 AT&T 收购了 1929 座铁塔，与墨西哥 TV

Azteca, S.A.B. de C.V.合作

收购 AT&T 的铁塔金额约 2.6 亿美元；通过与墨西哥公司的合作正

式进入墨西哥市场。

2001 年

在美国完成超过 30 宗交易；成为 ATC 巴西

分公司。向 GVT 购买约 156 座通讯塔的权

利。

公司收购约 2,270 个通讯地点及相关业务，总收购金额约为 8.272

亿元，铁塔业务扩展至巴西，公司业务已覆盖美国 49 个洲，同时

国内站址数达 1.26 万座，在全球运营铁塔数量达到了 1.45 万座


大规模的收购活动下公司站址规模爆炸式扩张，带动租赁管理业务营收

快速增长。此外公司自成立初期即奉行全球化战略，截止 2002 年，公

司业务已进入加拿大、墨西哥、巴西等地区。

图 9： 1995-2002 年通过并购快速扩张规模，站址数量爆炸式增长


由于频繁的收购活动，该段时期公司债务负担较重，拖累盈利能力。公

司资产负债率由 1998年 26.39%迅速增加至 2002年的 70.31%，图中 2002

主要系非核心业务的剥离与相关资产处置，以及对一些盈利能力较差铁

塔站址的出售。随着公司负债的迅速增加，公司利息费用率由 1998 年

的 27.71%增长至 2002 年的 44.04%，其中 2001 年公司利息费用率达到

51.77%，公司庞大的债务下的利息负担对公司利润造成了较大侵蚀，拖

累公司盈利能力。



图 10： 1998-2002 年公司资产负债率不断提升图 11：利息费用率高，债务负担拖累公司盈利能力


2.2. 增效调整期（2002-2008 年）：注重运营管理效率提升，盈

利能力逐渐好转

在经历前期大规模并购通信塔数量快速增长后，2002 年后，公司战略性

放缓了并购公司的步伐，开始专注自身运营和管理效率的提升，在站址

规模上升的同时，通过增加塔均租户数的方式提高单塔收入，同期公司

还剥离了其非核心和低效率的资产和业务线，公司的盈利能力逐渐好

转。

2.2.1. 剥离非核心业务，毛利率水平向好

2002 年之前，公司的主营业务包括铁塔的租赁管理业务、网络服务业务

以及卫星和光纤网络接入服务。2002 年公司提出出售其下全资子公司

Verestar 的计划，Verestar 是一家综合卫星和光纤网络接入服务提供商，

为电信公司、互联网服务提供商(ISP)、广播公司、海事客户以及国内外

政府组织提供服务。通过出售 Verestar，公司出售了其包括整个卫星和

光纤网络接入服务全部业务。

2002 年 7 月，公司完成了对 Verestar 的子公司 MTS 的销售；同年 12 月，

公司完成了对伊利诺斯州 Schaumburg 办公楼的销售。2003 年 1 月，公

司出售了网络工程发展业务照明系统服务 Flash Technologies；2 月，公

司剥离了 MTN；8 月，出售网络工程发展业务射频单元 Galaxy

Engineering；同年 3 月份公司还完成了伊利诺斯州 Schaumburg 办公楼的

销售。2004 年公司出售了钢结构制造和电塔设计施工单元 Kline，标志

着公司完成了向专注于电塔租赁和管理业务公司的转型工作。

网络服务业务与卫星和光纤网络接入服务毛利率水平较低，1998年-2001

年公司网络服务业务与卫星和光纤网络接入服务规模逐渐扩大下公司

整体毛利率不断下降。2002-2004 年期间随着公司非核心业务逐渐剥离，

毛利率水平开始逐渐提升。



图 12：剥离非核心业务后公司毛利率水平向好


2.2.2. 以提高效率为导向，促进共享提升边际收益

公司的并购扩张步伐战略性放缓，收购活动战略性目的更强。2005 年公

司收购竞争对手 SpectraSite 是该阶段最大的一笔收购，此次收购不仅消

灭了与公司最相近的竞争对手，同时获得了 SpectraSite 在北美的大量铁

塔站址，公司因此确立了其在北美地区最大的通信运营商的地位。此外，

公司对于新塔收购的条件提出了更高质量的要求，只有达到一定标准的

电塔才会考虑收购，而对区位条件较差，收入不达标准的部分电塔进行

了出售，不断优化自身拥有的电塔的质量。2003 年公司自建和收购一共

新增 900 座电塔，同时也出售了原有的 400 座电塔。

表 3：2002-2008 年公司并购活动战略性放缓

年份事件内容

2005 年

与竞争对手 SpectraSite 公司合并；

2002-2005 年间共计以 1.5 亿美元在墨西

哥收购 871 座铁塔

并购消灭了竞争对手，确立了公司在北美

地区最大的通信塔运营商的地位，同年公

司在全球拥有铁塔数达 22500 座

2006 年收购 84 座电塔和 6 个分布式天线系统

DAS 网络收购金额 0.143 亿美元

2007 年收购 293 座铁塔。收购金额 0.3 亿美元


推动共享降本增效，增加塔均租户数边际收益提升。在站址数量几乎保

持稳定的情况下，公司开始专注于通过增加塔均租户数的方式提高单塔

收入，进而提升公司的盈利水平。共享铁塔是一种高效的经营模式，相

比于新建铁塔，为多容纳一个租户对铁塔进行改建和加固的成本要低很

多，对额外租户的经营和管理费用也较低，同时单座铁塔的折旧费用固

定，因此服务新租户所产生的收入的较大比例都流向了净利润，使共享

铁塔模式下折旧费用和销售管理费用占营业收入比例不断下降；此外，

公司于 2007 年调整固定资产折旧年限，由 15 年延长至 20 年。

根据公司公告，2004-2008 年，公司的新增收入中约 45%来自于存量铁

塔，共享模式的边际利润率显著。此外，2003 年美国 3G 技术开启，通

信运营商资本开支在 2005 年大幅上升，显著提升公司业绩。



图 13：站址增速放缓，3G 建设与效率提升驱动业绩图 14：折旧费用率和销售管理费用率不断下降


资本结构改善，利息费用进一步下降。并购活动的减少也改善了公司的

资本结构，公司资产负债率有所下降，从 2001 年的 70.31%逐渐下降到

2005 年 48.31%，而后有所回升至 2008 年 63.53%。公司债务负担逐渐减

少以及盈利模式逐渐清晰，且客户的信用水平优异，公司基于合约的租

赁收入稳定且可预测，更容易取得较低成本债务融资。公司 2002 年-2008

年利息费用率逐年下降，从 2002 年 0.44 不断下降至 2008 年 0.16。

图 15：公司资本结构有所改善图 16：利息费用占营业收入比不断下降


铁塔数量持续稳步增长叠加共享率上升下单塔收入不断提高，公司营业

收入迅速增长；公司加强管理注重效率提升成果显著，费用率水平不断

下降，净利润于 2006 年首度实现翻正，公司的盈利能力得到较大程度

上的改善。



图 17：公司盈利能力改善，EBITDA 利润率和净利润率逐渐提升


2.3. 稳定期（2008 年以后）：盈利能力稳定，国际化步伐加快把

握全球机会

2008 年开始，公司业绩进入稳定增长期。2008-2018 年公司营业收入年

化增长率 15.04%，EBITDA 利润率维持在 60%左右，经营利润率维持在

30%左右，公司转型 REITs 架构后，费用水平进一步下降，近三年净利

润率维持在 17%以上水平，EBITDA 利润率和 EBIT 利润率略有下降主

要系公司毛利率水平较低的海外业务扩张（主要为印度地区）所致。

图 18： 08 年以后公司业绩进入稳定期，净利润率水平稳定


美国市场业务保持稳定，重点扩展海外业务。经历了 20 余年的发展，

公司目前已经探索出一套成熟可复制的运营模式。通过综合考察拟进入

新市场的国家因素、行业因素、竞争对手，分析投资与经济环境、法律

和监管条件后，通过建立全新的或扩大现有的通信房地产租赁业务来创

造价值。通过海外并购，目前公司的业务范围遍布公司在全球包括北美、

南美和欧洲、非洲、亚洲部分地区共计 17个国家。

表 4：2008 年后公司并购活动主要在国外

年份事件内容



2009 年

收购印度公司 Xcel Telecom1700 个基站；

收购新加坡 Insight Infrastructure；

收购位于巴西的 230 座电塔，进行第三方租赁；

从 Cincinnati Bell 收购 196 座电塔；

在全美收购 96 座电塔；

公司进入印度、墨西哥、巴西市场

2010 年

收购印度公司 Essar Telecom Infrastructure；

从智利 Telefónica Chile S.A.和其附属公司收购 113 座电塔；

从秘鲁 Telefónica del Peru S.A.A 公司收购 475 座电塔；

从哥伦比亚Telefónica Moviles Colombia S.A公司收购500座电塔；

在全美过收购 548 座电塔；

在南美 Cell C (Pty) 收购 1400 个已完工电塔和最多 1800 个未完工

电塔；

从哥伦比亚 Coltel 购买其下 508 座电塔的独家使用权（到 2023 年

为止）；

与 MTN 集团在加纳联合投资设立 TowerCo Ghana 以建设站点，

ATM 获得新设公司 51%股权；

出资 2.2 亿美元设立在乌干达的合资公司

进入智利、秘鲁、哥伦比亚市场；在乌干达

合资公司的设立为其进入乌干达通信塔运

营市场提供了契机

2011 年

以 4.3 亿美元收购南非 Cell C 3200 座基站；

出资 5 亿美元收购西班牙电信墨西哥子公司 Pegaso PCS 的 2500 个

基站。

进入南非通信市场；在墨西哥的投资站址规

模增加约一倍，为公司在这一关键市场上提

供了一张高度理想的基站网络。

2012 年以 12亿美元在巴西和墨西哥等传统市场收购了约 5330个通讯站点

2013 年出资 8.1 亿美元收购 NII Holdings；

出资 48 亿美元收购 MIP Tower

通过收购拉美电信公司 NII Holdings，公司

控制了其在巴西和墨西哥的 4500 座铁塔；

收购 MIP Tower 后公司铁塔站址数增加了

超 20%，公司因此进入哥斯达黎加市场。

2014 年出资 4.3 亿美元收购印度 ETIPL 使公司在印度额无线通信基站数达 7000

个。

2015 年

收购 Verizon 的 11448 个无线通信站点；

收购了巴西 TIM 的 5483 个通讯站点；

从 Airtel 在尼日利亚的某些子公司收购了 4716 个通讯站点

进入尼日利亚市场，国际铁塔站址数量到达

100000

2016 年

收购印度 Viom 公司 51%股权和印度 42,000 多个通讯站点；

收购在美国,巴西、智利、德国、墨西哥、尼日利亚和南非的 891

个通信站点；

收购阿根廷一家掌握城市通信资产和光纤的公司

业务拓展到阿根廷

2017 年

收购墨西哥城市电信资产公司 100%流通股，包括 5 万多根混凝土

电线杆和约 2100 英里的光纤线路；

收购法国 FPS Towers100%流通股；

收购美国、巴西、智利、哥伦比亚、德国、墨西哥、尼日利亚、巴

拉圭和秘鲁的 2453 个通信站点

进入法国和巴拉圭市场

2018 年

收购印度电信公司 Idea Cellular100%股权，在印度拥有 9700 个通

信站点；

从印度 Vodafone 收购 10200 个通信站点；

从肯尼亚 Telkom 收购超过 700 个站点；

在美国、哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭和秘鲁收购 1335 个通信站点；

在巴西从 Cia Energetica de Minas Gerais SA 收购光纤资产和使用通

信电线杆的权利

在肯尼亚开展业务，与 Idea Cellular 和沃达

丰印度分公司（Vodafone India）进行的交

易使在印度增加了近 2 万个铁塔

2019 年以总计 1.504 亿美元收购了美国、哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭和秘 Eaton Towers 公司在五个非洲国家拥有



鲁的 363 个通信站点以及其他通信基础设施资产；

5 月 30 日，公司达成协议收购伊顿铁塔控股有限公司(Eaton

Towers)100%的流通股，

7 月 24 日，该公司协议将在美国收购约 400 座大厦和其他相关地

产权益，总价约为 5 亿美元。

5,500 个站点，公司的海外铁塔数量持续扩

张。


4G投资与国外站址数量扩张驱动公司业绩增长。2010年 4G技术启动，

该年美国通信运营商无线资本支出同比增长 23.81%，推动公司在 2010

和 2011年营收增速显著上升；2014与 2016年公司营收快速增长主要系

海外站址数量的扩张。

图 19：2008 年后国际站址数增速显著快于国内（千座）图 20： 4G 投资与国外站址数量扩张驱动业绩增长


在所有境外业务中，亚洲地区业务发展迅猛。2016 年公司收购了印度

Viom 公司 51%的股权,Viom 拥有 42000 个通信站点和 200 个 DAS 分布式

天线系统。2018年公司收购印度电信公司 Idea Cellular，获得了其在

印度的 9700个通信站点，同年从印度 Vodafone收购了 10200个通信站

点，亚洲地区铁塔数量由 2015 年 15070 座爆发式增长至 2018 年 75872

座。亚洲地区收入占境外收入比例也不断攀升，从 2015年 15%提高到了

2018年 43%。

图 21：公司不同地区单塔年收入美国最高（万美元）图 22：公司美国地区单塔毛利率水平最高




美国地区单塔租户数面临提升瓶颈，公司的国际租赁业务尚处于业务发

展前期，塔均租户数较低，海外规模扩大下公司塔均租户数由 2008 年

2.5租户/塔下降至 2015年 1.8租户/塔，近年来海外站址共享率有所提升，

站址租户数小幅提升至 2017 年 1.9 租户/塔。伴随着公司国际业务逐渐

成熟，有望走出公司美国国内业务发展趋势，后期塔均租户数提升叠加

费用率下降，海外业务盈利能力有望改善，推动公司业绩增长。

图 23：海外业务扩张导致站址共享率水平有所下滑


3. 奉约收租的业务模式，独立运营是业务优势

3.1. 公司业务模式——通信行业包租公

铁塔公司的商业模式主要为基于已有的铁塔资源，向通信运营商租赁通

信铁塔上的空间用于搭载其通信设备，并收取租金。

收入端：租金收入是公司最重要的收入来源。美国铁塔市场发展成熟，

独立运营的第三方铁塔公司拥有着美国境内超80%的铁塔，议价能力强，

普遍采用市场定价法定价。市场定价法考虑到出租资产对运营商的价

值，体现与客户的议价结果。

表 5：美国电塔议价能力强，采用市场定价法

收入端

定价要素铁塔位置、租用塔上空间的大小、租户设备重量、同轴电缆及租用塔上空间对应的地块大小

租金水平美国和澳洲每塔年租金约 8-9 万美元，印度约 1-2 万美元，EMEA 约 4 万美元，拉丁美洲约 3-3.5

万美元。

合同租期协议期限为 5-10 年，并且 5 年为一个续约期

一般不可撤销

调整机制美国每年租金上调固定幅度，为 3%-3.5%

其他地区租金上调幅度与当地 CPI 挂钩。

成本端

成本传导地租传导：在拉美市场，租户自己承担土地租金

能源费用传导：在印度以及欧洲、中东和非洲市场，租户要自己承担基站运行的能源费用。

土地租期初始期限约为 5 至 10 年，有一个或多个自动或可执行的续期，46%的土地租赁权的最终期限为

2028 年或以后。




成本端：与主营租赁业务直接相关的成本主要是站址的能源费用；其他

管理销售费用主要包括土地租金、房地产税、监控、公用事业、保险、

站址维护费用。公司拥有的较高的议价权支持公司在定价时进行成本转

嫁，降低成本端价格变动带来公司业绩波动风险。由于通信铁塔是种子

产行业，公司折旧费用占比较高。

通信铁塔作为资产密集型行业，长期资本支出占用公司大量资金。公司

资本支出活动可以划分为收入维护型资本支出和创收型资本支出。收入

维护型资本支出主要包括照明系统、栅栏维修和地面保养及 IT 基础设施

维护支出，在美国市场上，公司每座塔每年的维护型资本支出大约为

1000 - 1500 美元，在国际市场上，每座塔每年的花费约为 500 - 700 美

元；创收型资本支出即为提升公司服务的租户数从而提高总业务收入而

进行的资本支出，包括：1）为提高共享率水平，增加铁塔容量的站址

改造资本开支(例如扩高、地基加固等)，AMT 与租户共担此类成本；2）

土地租赁和购买；3) 可自由支配的资本项目，包括建设新的通讯设施和

发电机；和 4) 启动资金项目，即在新市场收购或开展业务。

财务费用上，利息支出与所得税主要受到公司资本结构和分红政策的影

响。

图 24： 2018 年租赁业务盈利结构图（百万美元）


公司的经营模式决定了所拥有的站址资源是业务的核心，站址资源规模

直接决定了公司能够服务的用户规模。扩大站址规模的方式主要包括自

主新建和外延收购，此外，站址规模的扩大具有一定的规模效应：运营

商倾向于应具有全网经营能力的铁塔公司达成长期合作，目前通信技术

升级换代的周期越来越快，运营商为了抢占先机需要快速铺设全国性的

网络，AMT 拥有着庞大的站址资源，且地域分布广泛，与 AMT 合作降

低了寻觅成本，也易于进行统一管理；而对 AMT 而言，公司能够在新

市场复制已建立的运营系统和流程，或是扩大现有市场内的资产而不需

要显著增加管理费用。



图 25：美国电塔商业模型

数据来源：国泰君安证券研究

3.2. 铁塔共享降本增效，打开利润向上空间

共享铁塔模式最早起源于美国，是一种双赢和高效的铁塔运营模式。

图 26：通过共享铁塔提高站均租户数从而提升单塔收入

数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究

对通信运营商而言：“共建共享”模式明显优于“自建自用”模式。根

据测算，运营商租用铁塔的成本相对“自建自用”更低：5 年的租用期

可节省 73%以上资金，10 年租期可节省约 59%的资金，15 年租期可节

省约 51%资金，20 年租期可节省约 45.17%资金。此外，自建自用需要

运营商自主寻找站址、协调物业，建设铁塔，在通信技术演进快速的今

天，自建铁塔作为资产密集型项目，将占用大量资金；铁塔建设周期长，

也不利于运营商快速铺设网络，抢占先机。

表 6：相比自建铁塔，运营商租赁铁塔模式成本更低

（百万美元） 5 年 10 年 15 年 20 年

运营商自建成本（包括建造和运营） 34 38.5 42 44.5

铁塔租赁成本 8.9 15.6 20.6 24.4

节省成本 25.1 22.9 21.4 20.1

节省比例 73.82% 59.48% 50.95% 45.17%




对铁塔公司而言：共享铁塔模式可带来更高的边际回报。建设一座铁塔

的投资相对固定，而如果同时将铁塔租赁给不同用户，仅需要付出相对

较少的改造与加固成本，铁塔公司就能获得成倍的租金收入，边际效应

非常显著。

根据测算，增加站均租户数将显著提升 ROI。假设单塔的初期建造成本

为 27.5 万美元；且对比运营商主导铁塔公司或合资铁塔公司，独立铁塔

公司议价能力较强，公司定价对两个及以上租户并没有折扣， AMT 测

算中联合租户甚至比固定租户支付了更高的租金，假设一个租户、两个

租户、三个租户的边际年租金为 2 万美元、3 万美元和 3 万美元；运营

成本（土地租金、监控、公共设施等）随着租户数量的上升有所提升，

可以得出，随着单塔上租户数量不断提升，公司的毛利率从 40%提升至

83%，2 个租户与 3 个租户的边际利润率达 97%，三个租户投资回报率

为 24%，远超单一租户时 3%。

表 7：不同单塔租户数量下单塔收入、利润与投资回报率测算

美元一个租户两个租户三个租户

建造成本

（铁塔基础设施建设和升级） 275,000 275,000 275,000

站均租户收入/年 10,000 25,000 26,667

单塔总收入/年 20,000 50,000 80,000

运营费用

（土地租金、公共设施、监控） 12,000 13,000 14,000

毛利润 8,000 37,000 66,000

毛利率 40% 74% 83%

边际利润率 97% 97%

ROI（毛利润/建设升级成本） 3% 13% 24%

数据来源：Amrican Tower，国泰君安证券研究

图 27：不同地区单塔租户数上升投资回报率测算


注：假设美国、拉丁美洲、非洲、亚洲单塔建设成本分别为 25-30 万美元、8.5-17 万

美元、6-12 万美元和 2-3 万美元。

3.3. 公司的经营优势

3.3.1. 独立的铁塔公司，面对上游转嫁成本面对下游高议价打开利润

空间



运营商分拆铁塔资产，成立专业的铁塔公司已成为确定性趋势。早期，

通信设施设备包括发射塔、网络管理和呼叫中心在内的战略基础设施大

多由运营商垂直整合。而随着：1）数据支持服务爆炸式增长，通讯技

术更替周期越来越短，运营商不得不腾出更多的资金来应对网络技术和

设备升级；2）运营商间的竞争日益激烈，世界各地的平均每位用户收

入都在稳步下降，不断压低利润率，运营商逐渐将自有的铁塔资源剥离

给独立第三方铁塔公司后售后回租，或成立合资的铁塔公司，以推行共

享铁塔模式。

全球各地不同的推行政策、需求、市场成熟度下形成了三类不同的铁塔

企业运营模式：1）运营商主导的铁塔公司，运营商股份占比 51%以上，

以亚太地区为代表，代表公司如中国铁塔、印度铁塔等，如果去掉中国

铁塔的 192 万座铁塔，全球占比将下跌至 9.1%；2）独立的铁塔公司，

即第三方公司独立运营，以美国和加拿大地区为代表；3）合资基础设

施公司，由两家及以上的移动网络运营商将设备投入到第三方公司进行

管理，欧洲的规模占比相对较高。

从运营模式上看，北美铁塔租赁市场成熟度高，主要以独立铁塔公司模

式为主，AMT 与 CCI、SBAC 均为独立运营的第三方铁塔公司，相比于由

运营商主导的铁塔企业，AMT 模式更健康，议价能力强，在增加单塔租

户数时不用提供费率优惠，保证了公司的利润水平。

从竞争格局看，美国的铁塔公司数超过 100 家，大多数企业规模较小，

其中美国电塔国内市场占有率最高。行业地位明显，美国境内前三大铁

塔公司美国电塔（American Tower）、冠城国际（CrownCastle）和 SBA

通讯合计拥有美国境内超 76%的市场份额。

从租户结构上看，AMT 的租户包括美国领先的无线运营商 AT&T、

Verizon、T-mobile 和 Sprint，以及国际市场中许多大型跨国运营商。2019

年一季度 AT&T、Verizon、T-mobile 和 Sprint 分别贡献了 16%、15%、

10%和 8%的收入，来自四大运营商的收入占美国境内总收入的 89%；

公司来自国际租户的收入占比 32%。公司的客户结构较为分散，地域分

布广泛，在面对下游客户时拥有较高的议价权。

图 28： AMT 在美国境内铁塔占有率第一图 29：AT&T，Verizon和 T-mobile US为主要大客户

数据来源：TowerXchange，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究



3.3.2. 合约时间长+合约不可取消+高续租率带来稳定收入来源

长达 10 年的不可取消的租赁合同是公司未来稳定现金流的基础。公司

与租户签署为期 10 年的不可撤销租赁合约，而后租户可选择签订多个

续约条款。截至 2018 年底，公司未来不可取消的租户租赁收入接近 350

亿美元，是 2018 年收入的 5 倍。约 57%的租户租约的续签日期为 2023

年及以后。

图 30：公司不可撤销的合同收入及增速（十亿美元）图 31：全球租客续租时间表


无可选择的站址资源带来高续租率，保证了未来的高出租率。从 AMT

发展历史上看，公司客户流失率平均约为每年租户账单的 1%至 2%。

AMT 拥有全美最大规模的铁塔资源，地域分布广泛，对运营商来说，

除了寻找替代站点需要付出的寻觅成本外，合适的替代站点可能不存在

或者不适用，为通信网络重新选址，搬迁通信设备也将带来高昂的成本，

甚至影响客户的通信质量，都使得 AMT 的租户续签合约的比率非常之

高。

3.3.3. 年度价格上调机制+成本转嫁+提升共享率边际成本可控

租赁合约内嵌年度价格上调机制，租金水平稳定上涨。在美国市场上，

采用固定年度价格增长机制，每年费率平均增长 3%；在公司海外市场

上，费率一般与当地的 CPI 指数挂钩，以对冲长期通胀和外汇贬值带来

的风险。

已建成的铁塔站址维护成本保持较低水平。公司铁塔维护成本较低，此

外，得益于公司的市场议价能力，公司能够将部分运营成本转嫁给租户：

在拉美市场，租户自己承担土地租金，在印度、欧洲、中东、非洲市场，

租户自行承担运行基站的能源费用，以转移上升的要素费用对公司营收

带来的负面影响。这使得对已建成的铁塔，公司只需要相对较低的年度

资本支出来维护通信站点，公司多年来每站址维护型资本支出始终处于

较低水平，近 10 年平均每年占公司主营业务收入比为 2.59%。

稳定可靠的收入来源与低维护成本支出保证了公司拥有充足的资金进

行创收型资本投资。公司大部分年度资本支出预算用于增长性投资，包

括站址收购与新建、土地租赁、为提高单站址可搭载的租户设备数而进

行的站址改建和加固与启动资金项目。



图 32： 2010-2018 年公司资本支出结构图（百万美元）


图 33：每站址维护型资本支出水平较低（千美元）图 34：每站址创收型资本支出占比较高（千美元）


3.3.4. 稳定的不动产资源

公司拥有充足且稳定的土地资源，造就了公司安全的基站不动产。在美

国，超过 33%的土地是根据融资租赁或永久地役权拥有或经营的，土地

业主高度分散、90%左右的土地租赁权由拥有单一土地的房东持有。公

司租赁的土地平均剩余期限超过 28 年，平均租期延长一般至少 30 年，

公司在全球约有 82%的土地租赁合同在 2023 年以后到期。



图 35：全球土地租赁到期时间表


3.3.5. 转型基础设施 REIT，资金成本和税负进一步下降

2012 年 1 月，美国电塔向 REIT 转型。根据美国的规定，REITs 需要将

总资产的 75%投资于不动产，至少 90%的收入进行分红，满足要求的

REITs 在运行期间，除资本利得和确定的非现金应税收益应纳税之外，、

可以免税进行股利分配。截至 2018 年 12 月 31 日，公司属于 REITs 业

务包括美国地区铁塔租赁业务、在尼日利亚、哥斯达黎加和墨西哥德国

的业务以及室内 DAS 网络业务和服务部门。2019 年 1 月，该公司在法

国的大部分业务也成为了 REIT 的一部分。公司转型 REITs 后，为符合

REITs 规定的标准，公司始终保持着及极高的股利支付率。

图 36：公司股利支付率保持在较高水平（百万美元）


由于 REITs 分红的抵税效应，公司自 2012 年以来的连续经营收入有效

税率(ETR)始终大幅低于联邦法定税率。

除了降低税收负担以外，REIT 还是一种低成本的融资方式。公司自 2011

年以来资产负债率始终超过 70%，由于近年来公司海外并购速度加快，

资产负债率水平进一步上升，直接进行债务融资将导致高昂的融资成



本。公司利用美国发达的资本市场，以铁塔租赁收入为支撑发行 REITs，

获得低成本融资用于站址收购、建设和国际化扩张，近年来公司债务的

平均利息率均不超过 4%，利息费用占主营业务收入的比重不断下降。

图 37：公司实际税率显著低于法定税率图 38：公司利息费用率和利息成本较低


REITs 结构要求至少需要 100 位投资者，并且前五大投资者持股比例不

超过 50%，公司持股比例超 5%的大股东有三个，分别为 The Vanguard

Group、BlackRock, Inc.和 Wellington Management Group LLP，合计持股

比例为 26.10%，股权结构分散。

图 39：持股比例超过 5%以上的大股东

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

4. 志在必得——规模优势显著先发优势明显迎接通

信新周期

4.1. 全球范围的通信技术变革下基站需求将进一步扩大

4.1.1. 持续的美国市场需求

通信技术的变革伴随着无线数据流量的数量级别式扩张，带动对铁塔行

业的需求持续增长。3G 时代用户每月数据流量使用量仅为几十兆或几

百兆，随着 4G 技术的成熟发展用户数据流量进入 G 兆时代，快速增长



的无线数据使用和先进无线设备的采用，推动移动通信市场消费与投资

的快速增长。除已存在的站址上租户的租约需求，数据流量扩张和通信

技术革新带来对基站庞大的增量需求。

图 40：美国移动设备总量（百万）图 41：美国每月总移动数据流量(eb)

数据来源：Cisco VNI 2016, Ericsson Mobility Report June

2018,AV&Co. Research & Analysis，国泰君安证券研究

注：物联网为基于 M2M 模块连接;非物联网包括除 M2M 模块

以外的所有设备使用的流量(例如智能手机、平板电脑、笔记本

电脑和功能手机)

数据来源：Cisco VNI 2016, Ericsson Mobility Report June

2018,AV&Co. Research & Analysis，国泰君安证券研究

美国首批标准前 5G 移动部署已经开始，运营商正在投资于更密集的宏

站网络。每种通信网络技术的更新换代速度越来越快，但从出现到最终

被迭代的生命周期约为 20年。4G在美国的推广已经花了近十年的时间，

目前运营商对国内的 4G 网络覆盖基本完成，但在深度和广度上仍有较

大提升空间，仍将对数据流量需求密集或覆盖不足的地区进行补缺补

漏，4G 和在未来较长一段时间内将与 5G 共存，继续推动长期稳定的通

信塔需求。

美国运营商无线资本支出的增长伴随着通信技术的升级换代呈现出周

期性波动和明显的阶梯式上升。2003 年和 2010 年 3G 技术和 4G 技术

在美国相继启动，无线资本支出在 2005 年和 2010 年同比快速增长；年

平均资本开支水平随通信技术周期更迭显著提升，5G 移动网络商用预

计将在 2020 年的时间框架内完成，有望驱动美国运营商无线资本开支

的再次大规模增长，和未来较长一段时间内平均支出规模的提升。此外，

从 2G 到 3G，再到 4G、5G，信号频率逐步上升，当其他条件相同时，

基站的覆盖范围不断减少，随着设备变得越来越先进，对高带宽应用程

序和更高服务质量的需求不断增加，也导致可以传输信号的范围越来越

窄，运营商需要布置更密集的基站传输信号，将带来庞大的通信铁塔设

施都需求，驱动铁塔公司业绩增长。



图 42：设备连接标准(占设备的百分比)与平均每月每个

用户的使用量(MB)

图 43：美国运营商无线资本支出伴随通信技术升级阶梯

式上升

数据来源：US. technology and 5g update，国泰君安证券研究数据来源：US. technology and 5g update，国泰君安证券研究

4.1.2. 国际市场需求强劲

最初的 5G 应用预计将推动美国等更成熟部分市场的增长，而在国际市

场上，世界不同国家正处于无线技术部署的不同阶段，随着新兴市场越

来越多的廉价智能手机的出现，和 4G 网络在这些地区的日益普及，将

推动移动数据使用量的增加，海外市场机会广阔。

图 44：预期海外市场智能手机用户平均每月数据流量使用量快速增长

数据来源：US. technology and 5g update，国泰君安证券研究

4.2. 先发优势显著，志在必得

通信铁塔属于资本和时间密集型，以地理位置为基础的行业。首先，对

铁塔公司而言，铁塔站址新建和规模不断扩张需要大规模的初始资本投

入，铁塔规模和在地理位置上的广泛分布也需要较长时间的积累，而从

铁塔位置上看，通信铁塔的选址具有排他性，优势的区位将成为铁塔行

业的稀缺资源，并带来更高的回报率；对对租户而言，新站址的寻觅与

设备搬迁的成本也抑制了租户更换铁塔公司的意愿，都导致行业先发优

势明显。

公司在全球拥有约 17 万个通信铁塔站点，其中美国约 4.02 万个，国际

市场上拥有约 12.9 万个，公司超 95%的美国站点位于城市环境之外，绝



大多数站点所处的传统宏塔将持续作为移动网络的骨干。公司充分利用

全球各个地区通信技术发展的不同阶段与各种趋势，包括美国 5G 技术

的不断推进，和发展中地区低成本智能手机普及率快速上升背景下对铁

塔基础设施需求的快速提升，有利于平滑公司业绩受行业投资周期影响

的波动性，获得业绩持续增长的动能。

图 45：2018 年美国电塔站址资源遍布全球


表 8：美国电塔公司铁塔与 DAS 站点区位分布

美国境内铁塔国际铁塔分布式天线系统（DAS）

资产数量 40,000+ 约 129,000 1,700+

地区分布主要位于郊区和农村地区。

城市、郊区和农村地区的

混合，通常集中在关键的

人口中心。

有明确的多租户机会的美

国及国际室内及室外场

地。


图 46：2019 年 H1 公司国际站址分布情况图 47：公司国内业务与国际业务收入及增速（百万美

元）


5. 国际竞争者分析：不同战略下看行业未来机遇

公司在美国市场上的主要竞争者主要有冠城国际（CCI）、SBA 通信，此

外，国际上规模较大的铁塔公司还包括中国铁塔。



5.1. 冠城国际——小基站的领导者

冠城国际（Crown Castle）是美国最大的共享通信基础设施供应商，拥

有、租赁和经营无线基础设备，包括信号塔和其他结构，如屋顶(信号塔)、

分布式天线系统(DAS)以及各种形式的第三方信号塔下的土地权益。

2015 年，公司拟战略转型通信基础设施一站式解决方案供应商，计划建

设数万英里长的光线以及数万个小型蜂窝式网络节点。

与 AMT 相似，公司主要通过并购进行业务扩张，公司的主营业务包括

通信铁塔租赁及服务以及近年来开拓的光纤租赁及服务业务。目前，公

司拥有超过 40,000 个蜂窝塔、约 65,000 个在岗或未签约的小细胞节点

和大约 70,000 英里的光纤，支持美国各主要市场的通信基站以及小型蜂

窝和光纤解决方案。

表 9：冠城国际发展历史

年份事件

1994 年冠城国际（Crown Castle）成立于休斯顿，始建 133 个铁塔。

1998 年年底拥有约 1,400 座塔楼，在纳斯达克交易所上市。

2000 年经过一系列的扩建和收购，Crown Castle 拥有超过 10,000 个塔楼，扩展到美国大陆的

四个角落，以及夏威夷和波多黎各。

2001 年 4 月 25 日公司从纳斯达克上市至纽约证券交易所，股票代码为“CCI”。

2007 年 Crown Castle 收购了竞争对手 Global Signal Inc，是一家美国铁塔运营商

2010 年 Crown Castle 收购了领先的分布式天线系统（DAS）供应商 NewPath Networks

2011 年 Crown Castle 收购了 NextG Networks，增加了 7,000 多个小基站和超过 4,500 英里的光

纤。

2012 年 Crown Castle 与 T-Mobile USA 达成塔楼租赁协议，增加了 7200 座可租赁铁塔。

2013 年 Crown Castle 与 AT&T Mobility 达成塔楼租赁协议，增加了 9700 座可租赁铁塔。

2014 年该年 Crown Castle 拥有 40,000 座铁塔，同年正式转型房地产投资信托基金（REITs）。

2015 年 Crown Castle 收购了 Sunesys，在洛杉矶，费城，芝加哥，亚特兰大和新泽西州北部等

主要市场增加了 10,000 多英里的光纤。

2016 年 Crown Castle 从 NextEra Energy 收购 FPL FiberNet，在佛罗里达州和德克萨斯州的光纤

路线里程增加了大约 11,500 英里。

2017 年

Crown Castle 收购了 Wilcon 以及 Lightower，对 Lightower 的收购是公司历史上最大的

一笔收购，通过收购在主要市场增加了大约 33,900 英里的纤维路线。同年晚些时候，

Crown Castle 将其收购的光纤供应商合并为“Crown Castle Fiber”。

公司最初主营塔类业务，近年来公司注重小基站与光纤业务的开拓，光

纤英里数大幅提升。公司业绩上自 2011 年实现正净利润后业绩平稳，

2013 年净利润水平下降主要系公司所得税相较前一年大幅上升，2015

年净利润大幅上升主要系公司出售独立运营的部门CCAL取得的收益流

入停止经营收益。



图 48：铁塔站址增速放缓，光纤英里数大幅提升图 49：2005-2019H1 冠城国际经营业绩（百万美元）



公司已成为小型蜂窝式网络技术的市场领导者。近年来，公司通过不断

收购小基站与光纤企业，扩展了公司在通信基础设施领域的布局。小型

蜂窝是网络由一系列小型低功率天线组成的，由于它们的能量较低，而

且离地面更近，因此，尤其是在人口密集地区，小基站是一种理想的更

精确、更有针对性地满足不断增长的数据需求的解决方式。公司的小型

蜂窝网络通常连接到现有的公共路权基础设施，如公用电线杆、路标或

路灯之上。随着 5G 时代开启，高昂的建设成本与有限的土地资源使得

宏站存在一定的提升瓶颈，预计对小基站的需求将会大幅提升，用于加

强区域覆盖与信号加密，有望为公司带来新的业绩增长点。

光纤是连接小型蜂窝式网络的纽带。公司拥有并运营着全国最大、密度

最大的光纤网络之一，总里程约 7.5 万英里。除了为服务于其通信基础

设施之外，许多企业、组织和社区都利用了它为数据传输、云服务和其

他带宽要求很高的应用程序提供的的快速连接的能力。公司的光纤资产

包括：1）2012 年收购的 Next G, Inc，2）2015 年收购的 Quanta Fiber

Networks，Inc，以及 3）2017 年收购的 FPL FiberNet Holdings、LLC，

NextEra Energy, Inc.的部分子公司、Wilcon Holdings LLC 和 LTS Group

Holdings LLC。

受小型蜂窝式网络和光纤建设的影响，公司近三年资本支出水平不断增

加，然而在铁塔站址租赁业务上，公司铁塔站址规模扩张停滞，同时共

享率水平有所下降，站址租赁管理业务收入增速放缓。光纤站址租赁业

务毛利率水平相对铁塔站址租赁较低，光纤业务规模迅速扩张降低了公

司整体毛利率水平，公司盈利能力有所下滑。



图 50：2016-2018 年资本支出不断提升（百万美元）图 51：2016-2018 分业务收入及利润率（百万美元）



5.2. SBA 通信——致力于铁塔租赁业务

SBA 通信公司是一家在在北美和中美洲的领先的无线通信基础设施提

供商和经营者。与 AMT 相似，公司同样走国际化道路，近年来公司国

际站址数量增速远超国内。截止 2019 年 3 月 31 日，公司在全球运营着

29687 座通信铁塔，其中超 13300 座位于国外，目前，除美国本土以外，

公司在阿根廷、巴西、加拿大、智利、哥伦比亚、哥斯大黎加、厄瓜多

尔、萨尔瓦多、危地马拉、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁 12 个国家都开展

了铁塔租赁与管理服务业务。

图 52：SBAC 海外铁塔数量快速增长（座）


公司主要经营两类业务：站点租赁和网站开发服务。站点租赁业务：公

司在长期租赁合同前提下，提供多站点功能且可以一对多的无线天线塔

租赁服务，公司也提供一系列的蜂窝基站的安装、优化和集成服务；网

站开发服务：为无线供应商提供协助发展他们自己网站的服务。

站址租赁是公司主要的收入来源，公司营业收入平稳,2016 年营收下降

为网站开发业务收入减少，尤其是与 Sprint 相关的业务；2018 年净利润

水平下降主要系清偿债务造成的大量损失，公司冲销了与 2013-1C，

2013-1D 塔证券偿还相关的未摊销融资费用，以及与偿还 2014 年定期贷

款和 2015 年定期贷款相关的原发行贴息及未摊销融资费用。



图 53：场地租赁业务为公司主要收入来源（百万美元）图 54：营业收入平稳，净利润有所下滑（百万美元）



5.3. 中国铁塔——全球最大的通信铁塔运营商

中国铁塔是全球规模最大的通信铁塔基础设施服务提供商。在站址数

量、租户数量和营业收入上均位于全球第一。2014 年中国铁塔成立后，

陆续接受三大移动运营商铁塔资产分拆，中国铁塔出资 2314 亿元收购

三大运营商铁塔资产，而后几年通过收购与自主新建，公司铁塔数量稳

步上升。

图 55：中国铁塔稳居全球通信铁塔龙头地位（座）图 56：2015-2019Q1 公司铁塔站址稳步提升

数据来源：TowerXchange，国泰君安证券研究数据来源：公司招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究

与美国独立运营的三大铁塔公司不同的是，中国铁塔是由运营商主导的

铁塔公司，面向下游议价能力受限。从股东结构上，公司的大股东为三

大通信运营商，合计持有公司 69.08%的股份；此外，从 2018 年客户收

入结构来看，三大运营商几乎是公司全部收入来源，来自中国移动、联

通、电信的收入占比依次为 54%、22%、22%。三大运营商既是公司的

股东亦是公司的主要客户，公司在铁塔租赁业务上对运营商议价能力较

弱。在推行共享铁塔模式时，公司不得不为运营商提供更高的折扣率。



图 57：三大运营商是公司主要股东（2018/12/31）图 58：收入结构上三大运营商是公司主要收入来源

数据来源：公司招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究数据来源：TowerXchange，国泰君安证券研究

基于公司最新的定价模式，根据测算，一个租户时，中国铁塔公司每个

铁塔每年收入 47660 元；两个租户时，每塔每年收入 61701 元，提高

29.5%；三个租户时，每塔每年收入 79445 元，提高 28.8%。提升共享率

水平带来了显著的边际收益，但低于独立运营的美国电塔公司的边际收

益水平（由一个租户增加至两个租户或由两个租户增加至 3 个租户均为

97%）。

表 10：中国铁塔的定价模式下边际收益低于美国电塔（10 年折旧，新的共享折扣率）

（元）一个租户两个租户三个租户

共享率 1 2 3

第一个租户的租赁费用 47660 29659 24893

第二个租户的租赁费用 32042 27276

第三个租户的租赁费用 27276

每个基站的总租赁费用 47660 61701 79445

每个租户的平均租赁费用 47600 30850 26482

提高一个租户的边际收益 29.5% 28.8%

数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究

注：假设铁塔标准建造成本为 183433 元，机柜建造成本为 5915 元，配套电力设备基准建造成本为 48278 元，折旧期限分别是

10 年、6 年、6 年，此外每年维护费用 3400 元，采用公司 2018 年 1 月份制定的最新定价标准和折扣率水平进行测算。

公司开拓室分和跨行业站址应用与信息业务，并于 2019 年进入储能应

用市场，新兴业务有望带来新的业绩增量。室分业务上，公司从大型场

馆、隧道、高铁、机场、高速公路、交通枢纽等对建设技术要求较高、

资本开支较大的项目切入，有望承接原运营商在以上场景的室分设备更

新；跨行业站址应用与信息业务潜在规模巨大，随着物联网、云计算和

大数据技术的发展，铁塔站址的数据采集、监测和汇总价值凸显。公司

拥有国内 95%以上站址资源，覆盖各个行业客户，能够为各行业信息化

建设提供信息服务，规模效应显著。新能源业务上，2019 年 6 月 5 日，

中国铁塔成立全资控股的铁塔能源有限公司，目前主要业务集中于储能

和动力电池板块，而公司原有的站址资源和备电保障能力是公司空间场

景拓展与跨界合作的优势所在。

5.4. 财务指标对比

盈利能力上，SBA 通信 EBITDA 利润率最高，中国铁塔 EBITDA 利润



率略微高于冠城国际与美国电塔：分析认为可能是由于 1）中国铁塔拥

有全国统一的互联网化运维平台，人均管理铁塔数量远高于国际同行业

平均水平，而可比公司中 AMT 和 CCI 均有国际业务，业务地域分布分

散会提高公司的运营成本，相比之下中国铁塔的运营成本相对较低；2）

中国铁塔业务范围扩展下，跨行业业务以及站址维护等服务业务毛利率

水平较高，规模扩大一定程度上提升了公司 EBITDA 利润率。净利润率

AMT 最高，中国铁塔最低：美国电塔是规模最大的独立的通信铁塔运

营商，议价能力强，此外经营模式成熟，经营管理费用与财务费用均维

持在较低水平，保证了公司较高的净利润率；中国铁塔尚处于发展早

期阶段，折旧费用占营收比重大，且共享率水平相对成熟的租赁公司仍

较低，中国铁塔公司 2018 年延长新建地面塔的折旧年限由 10 年至 20

年，同时随着共享率进一步提升，盈利能力有望改善。

图 59：EBITDA 利润率 SBAC 最高，中国铁塔快速提升图 60：净利润率美国电塔最高，中国铁塔最低



资本结构上：SBA 通信（REITs）近年来债务比率大幅上升，中国铁塔

相比同业处于较低水平，冠城国际与 AMT 均采用 REITs 架构，能够获

得较低成本的债务融资，资产负债率处于高位。

营运能力上：SBA 通信总资产周转率最高；中国铁塔近年来持续上升，

经营逐渐步入正轨；AMT 中期下滑分析可能是由于资产周转相对较低

的海外业务迅速扩展所致，随着海外业务经营进入稳定期，共享率水平

提升下营运能力有望逐渐上升；冠城国际由于近年来迅速扩展光纤业

务，资本开支不断加大，同时光纤业务未大幅放量，预期随着战略调整

期结束，光纤与小基站细分行业放量，公司营运能力有望提升。



图 61：资产负债率 SBAC 快速上升，中国铁塔最低图 62：总资产周转率 SBAC最高，CCI近年走低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究

估值水平上，美国电塔、冠城国际、SBA 通信 EV/EBITDA 乘数分别为

28.84、24.43 和 28.43，显著高于中国铁塔 9.49。独立运营的铁塔公司模

式更优，有用更高的议价能力，能够获得市场更高的估值。

表 11：可比公司估值

股价 EPS PE EV

/EBITDA

2019 年

8 月 2 日 19E 20E 19E 20E TTM

AMT.N 美国电塔 $215.47 3.59 4.04 60.04 53.32 63.62 28.84

CCI.N 冠城国际 $135.23 1.72 2.00 78.58 67.58 77.28 24.43

SBAC.O SBA 通信 $248.62 1.04 1.56 239.64 159.53 212.93 28.43

0788.HK 中国铁塔 $1.97（港元） 0.03 0.05 59.55 38.38 114.65 9.49

数据来源：Wind 一致预期，国泰君安证券研究

6. 盈利预测与投资建议

美国电塔公司 2019 年上半年实现营收 37.03 亿美元，同比增长 5.12%，

上半年实现净利润 8.42 亿美元，同比增长 41.57%，增幅显著，公司二

季度业绩增长主要系快速增长的数据需求下通信塔租户数快速增长，未

来伴随用户数据流量需求快速增长收入增长潜力巨大，我们预计

2019-2021 财年营业收入分别为 83.60、93.96 和 103.58 亿美元，增速为

12.37%、12.39%、10.25%。预计 2019-2021 财年净利润分别为 13.50、

15.67、18.18 亿美元，同比增长 10.03%，16.04%，16.02%。公司是国际

化的共享铁塔行业领导者，奉约租赁的业务模式且合约期限长且不可取

消保证业务收入稳定可预测，独立运营下议价权较高保证公司毛利率水

平，转型 REITs 架构进一步优化财务费用提升净利润率。公司先发优势

明显，站址规模庞大，地域分布广泛，面对行业新周期志在必得，公司

有望持续受益美国国内 5G 通信周期建设以及海外新兴市场数据流量扩

张与 4G 普及机遇，此外公司业务覆盖地区无线技术部署处于不同阶段，

公司业绩受运营商投资周期影响大幅减弱。首次覆盖，给予“增持”评

级。

7. 风险提示



铁塔行业竞争加剧风险：行业内竞争日益激烈，竞争对手可能进行价格

战以争夺市场份额，从而导致公司未来租赁业务增长不及预期，或面临

下调价格压力影响毛利率。

海外收入不及预期风险：海外业务受到当地经济、政治和其他风险的影

响，可能对公司的外汇收入和财务状况产生不利影响；汇率向不利方向

变动也会为公司业绩造成负面影响。

5G 通信技术变革速度不及预期风险：通信技术推进速度变慢会推迟运

营商投资租赁需求释放，推迟业绩变现影响公司业绩。



本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析

逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或

影响，特此声明。

免责声明

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收

到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及

推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应

作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信

息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修

改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投

资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决

策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况

下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提

供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的

公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。

在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进

行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和修改。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的

投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的

投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明

[Table_InvestInfo] 评级说明

1.投资建议的比较标准

股票投资评级

增持相对美国标普指数涨幅 15%以上

投资评级分为股票评级和行业评级。以

报告发布后的 12个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的 12 个月内的公

司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同

期的美国标普指数涨跌幅为基准。

谨慎增持相对美国标普指数涨幅介于 5%～15%之间

中性相对美国标普指数涨幅介于-5%～5%

减持相对美国标普指数下跌 5%以上

2.投资建议的比较标准

行业投资评级

增持明显强于美国标普指数

报告发布日后的 12 个月内的公司股价

（或行业指数）的涨跌幅相对同期的美

国标普指数的涨跌幅。

中性基本与美国标普指数持平

减持明显弱于美国标普指数

国泰君安证券研究所

上海深圳北京

地址上海市浦东新区银城中路 168号上海

银行大厦 29 层

深圳市福田区益田路 6009 号新世界

商务中心 34 层

北京市西城区金融大街 28 号盈泰中

心 2 号楼 10 层

邮编 200120 518026 100140

电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799

E-mail：[email protected]

Documents

³ k º S ý à æ Ï ¹ ð ; Y s }¡ · [Table_Report] qA ¹ ð û `! w /³ S 0788 æ Ïk º S £ È 7ÒN) ¢ f Ôæ Ò òä * µ x 2019.7.8 ¹ ð û `w! ¹ 3 ¹ ? 002792 º ó Ç&