! Metody wyceny.indd 3 2011-06-02 19:02:06Cyprus College (Cypr), Tietgen Business School (Odense, Dania). Obecnie dr Patena prowadzi prace badawcze z zakresu wyceny przedsię-biorstw

! Metody wyceny.indd 3 2011-06-02 19:02:06

krzysiek_kochanowski

profinfo poziomy

Spis treści

O autorze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

Lista skrótów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Wprowadzenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

Rozdział 1. Wycena – zagadnienia wstępne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171.1. Cel wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171.2. Definicje wartości . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221.3. Od wyceny do zarządzania wartością . . . . . . . . . . . . . . . 28

Rozdział 2. Standardy wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332.1. Standardy wyceny na świecie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332.2. Standardy wyceny w Polsce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432.3. Szacowanie wartości przedsiębiorstwa w analizach

przedprywatyzacyjnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

Rozdział 3. Klasyfikacja metod wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573.1. Przegląd literatury . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 573.2. Klasyfikacje metod wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60

Rozdział 4. Wybór metod wyceny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 704.1. Wybór między podejściem kontynuacyjnym a likwidacyjnym. . 704.2. Algorytmy decyzyjne w procesie wyboru metod szacowania

wartości przedsiębiorstwa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

Rozdział 5. Metody dochodowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 805.1. Klasyfikacja metod dochodowych . . . . . . . . . . . . . . . . 805.2. Procedura wyceny metodą dochodową . . . . . . . . . . . . . . 875.3. Budowa dokumentów finansowych pro forma . . . . . . . . . . 89


6 Spis treści

5.4. Budowa modelu prognostycznego . . . . . . . . . . . . . . . . 94 5.5. Przepływy gotówki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 5.6. Techniki iteracyjne i-DCF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 5.7. Koszt kapitału . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 5.8. Wartości pozaoperacyjne i pozabilansowe . . . . . . . . . . . 148 5.9. Analizy scenariuszowe i analiza wrażliwości . . . . . . . . . 1505.10. Wycena spółek typu start-up . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1625.11. Studium przypadku – wycena spółki typu start-up . . . . . . . 1725.12. Studium przypadku – wycena hotelu . . . . . . . . . . . . . . 1785.13. Problemy związane z wyceną metodą dochodową . . . . . . . 187

Rozdział 6. Metody majątkowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1926.1. Metoda wartości skorygowanej aktywów netto . . . . . . . . 1946.2. Metody odtworzeniowa i likwidacyjna . . . . . . . . . . . . . 2026.3. Studium przypadku – wycena inwentarza żywego . . . . . . . 207

Rozdział 7. Metody porównawcze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2107.1. Klasyfikacja metod porównawczych . . . . . . . . . . . . . . 2127.2. Model natychmiastowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2137.3. Model jednoczynnikowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2147.4. Model wieloczynnikowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2157.5. Problemy w stosowaniu metod porównawczych . . . . . . . . 2177.6. Studium przypadku – wycena spółki hotelarskiej . . . . . . . 230

Rozdział 8. Elementy opcyjne w wycenie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2428.1. Pojęcie opcji realnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2428.2. Opcje finansowe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2448.3. Przykład stosowania opcji realnych . . . . . . . . . . . . . . . 2488.4. Opcje realne – klasyfikacja metod wyceny . . . . . . . . . . . 2498.5. Wycena opcji realnych – opcja porzucenia . . . . . . . . . . . 2548.6. Wycena opcji realnych – przykład firmy farmaceutycznej . . 2578.7. Firma jako opcja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262

Rozdział 9. Metody mieszane w wycenie przedsiębiorstw . . . . . . . . . . . 2659.1. Metody mieszane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2669.2. Metoda mieszana PATEV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2699.3. Premie za płynność i kontrolę . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272

Podsumowanie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

Bibliografia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

Indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291


O autorze

Dr Wiktor Patena jest kierownikiem Zakładu Finansów i Rachunkowości w Wyższej Szkole Biznesu – National Louis University z siedzibą w Nowym Sączu. Ukończył studia na Uniwersytecie Jagiellońskim, następnie uzyskał tytuł MBA w The University of Hull, a w 2005 roku stopień doktora nauk ekono-micznych w Akademii Finansów w Warszawie. W latach 2008‒2009 sprawował funkcję prorektora WSB-NLU. Poza macierzystą Uczelnią wykładał także w wielu instytucjach naukowych za granicą, m.in. w École de Management Léonard de Vinci (Paryż, Francja), Instituto Politecnico de Porto (Portugalia), University of Pecs (Węgry), Riga Stockholm School of Economics (Łotwa), Cyprus College (Cypr), Tietgen Business School (Odense, Dania).

Obecnie dr Patena prowadzi prace badawcze z zakresu wyceny przedsię-biorstw. Jest współautorem książki Company Valuation – Value, Structure, Risk (University of Applied Sciences, Hof 2008). Publikuje artykuły naukowe dotyczące głównie opcji realnych, dochodowych i porównawczych metod wyceny, standardów w wycenie przedsiębiorstw oraz algorytmów decyzyjnych w procesie wyceny. Jego wcześniejsze zainteresowania naukowe obejmowały prognozowanie kursów walutowych, finansów behawioralnych i bankowości (współautor książki Podręcznik do bankowości – rynki, regulacje, usługi, wyd. 2, Wolters Kluwer, Kraków 2010). Jest także animatorem życia naukowego: redaktorem naczelnym pisma „Management–Business–Innovation” i opieku-nem naukowego studenckiego Koła Giełdowo Inwestycyjnego działającego w WSB-NLU.

Dr Patena prowadzi także działalność konsultingową. Jest wspólnikiem za-rządzającym w spółce Capiński & Patena Ekspertyzy Finansowe zajmującej się specjalistycznym doradztwem finansowym w dziedzinie wyceny przedsiębiorstw oraz zarządzania ryzykiem. Jest także biegłym sądowym z zakresu wyceny przedsiębiorstw, autorem licznych ekspertyz i analiz przedprywatyzacyjnych.



Lista skrótów

AICPA American Institute of Certified Public AccountantsAPM Arbitrage Pricing ModelAPT Arbitrage Pricing TheoryAPV Adjusted Present ValueASA Accredited Senior AppraiserASA American Society of AppraisersAVA Accredited Valuation AnalystBP Brand PowerBV/P Book Value to PriceCAPEX Capital ExpendituresCAPM Capital Assets Pricing ModelCBA Certified Business AppraiserCCV Comparable Company ValuationCE Certainty EquivalentCF Cash FlowCICBV Canadian Institute of Chartered Business ValuatorsCPA Certified Public AccountantCR Current RatioCVA Certified Valuation AnalystD/V Debt to ValueDCF Discounted Cash Flows DDM Discounted Dividend ModelE Equity EAT Earnings After TaxesEBIT Earnings Before Interest and Tax EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and AmortizationECF Free Cash Flow to Equity (or Equity Cash Flow)


10 Lista skrótów

EV Market Value of Equity and DebtEV/S EV to SalesEVA Economic Value AddedEVS European Valuation StandardFCF Free Cash Flow FCFF Free Cash Flow to FirmFCM First Chicago MethodFIBA Fellow of the Institute of Business AppraisersFTE Flow to Equity (equity valuation method in which CFs are discounted at kE)FTF Flow to Firm (valuation method in which FCFs are discounted at WACC)GO Growth OpportunitiesHKBVF Hong Kong Business Valuation ForumHKIS The Hong Kong Institute of SurveyorsHKSFA The Hong Kong Society of Financial AnalystsIASB International Accounting Standards BoardIASCF International Accounting Standards Committee FoundationIBA Institute of Business AppraisersIC Invested CapitalICM Idea Company MethodIFPS Interactive Financial Planning System IR Investment RateIRR Internal Rate of ReturnIRS Internal Revenue Services IVS International Valuation StandardsIVSC International Valuation Standards CommitteeMCBA Master Certified Business AppraiserMRQ Most Recent QuarterMSP Ministerstwo Skarbu PaństwaMVA Market Value AddedNACVA National Association of Certified Valuation AnalystsNOPAT Net Operating Profit After TaxesNOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted TaxesNPV Net Present ValueP/BV Price to Book Value Ratio P/E Price to Earnings Ratio PABA Polish Association of Business Appraisers PATEV Portfolio Approach to Equity ValuationPEG Price to Earnings Growth RatioPEIGG Private Equity Industry Guidelines GroupPFSRM Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych PMV Pre-Money and Post-Money Valuation


11Lista skrótów

POLVAL Kodeks Wyceny KopalinPSWZK Polskie Stowarzyszenie Wyceny Złóż Kopalin PV Present ValuePVTS Present Value of the Tax ShieldQR Quick RatioR&D Research and DevelopmentRICS The Royal Institution of Chartered SurveyorsRIV Residual Income ValuationROA Return on AssetsROE Return on EquityROIC Return on Invested CapitalRONIC Return on New Invested CapitalRV Residual Value RZiS Rachunek Zysków i StratSDCF Seller’s Discretionary Cash FlowSDE Seller’s Discretionary EarningsSML Security Market LineSSVS Statement of Standards on Valuation ServicesSU Start upTCF Tax Cash FlowTEGOVA The European Group of Valuers’ AssociationsTTM Trailing Twelve MonthsUSPAP Uniform Standards of Professional Appraisal PracticeV Value of a Company (for shareholders and debt holders)VBM Value Based ManagementVCM Venture Capital MethodWACC Weighted Average Cost of Capital



Wprowadzenie

Wycena przedsiębiorstwa jest ważna dla wielu kategorii osób działających na rynkach kapitałowych (konsultantów, inwestorów) oraz w samych przedsię-biorstwach (właściciele, zarządzający). Sporządzanie wyceny kojarzone jest głównie z faktem sprzedaży przedsiębiorstwa, ale współcześnie o wiele częś-ciej wycena rozpoczyna proces zarządzania wartością. Od czasów powstania koncepcji zysku rezydualnego nie ma już nic odkrywczego w stwierdzeniu, że wartość w przedsiębiorstwie zostaje wytworzona wtedy, gdy zainwestowany kapitał przynosi stopę zwrotu wyższą niż koszt kapitału. W 1954 r. P. Drucker (1998) napisał, że „nie można mówić o zysku, jeśli zwrot, jaki firma osiąga, jest niższy od kosztu kapitału” . Idea ta jest jednocześnie podstawą jednej z najpowszechniej stosowanych i najbardziej wiarygodnej metody wyceny przedsiębiorstwa – metody dochodowej. W podstawowej formule tej metody, nazwanej przez T. Kollera (2010, s. 40) „tao finansów przedsiębiorstw”, ujęte zostały główne czynniki będące źródłem wzrostu wartości przedsiębiorstwa: stopa wzrostu, stopa zwrotu na zainwestowanym kapitale oraz koszt kapitału. Nic dziwnego zatem, że rozważania na temat metody dochodowej zajmują w tej książce najwięcej miejsca.

Wycena przedsiębiorstwa, a w szczególności wycena metodą dochodową, to jednak skomplikowany proces. Trudno jest zbudować spójny model, w któ-rym każde kolejne ogniwo procesu wyceny powiązane jest z poprzednim, jed-nocześnie zachowane zostają nieliniowe relacje między założeniami modelu a wynikami uzyskiwanymi na poszczególnych etapach wyceny, a stosowane pętle logiczne pozwalają na synchroniczne dokonywanie wyceny.

Poszczególne etapy modelu wyceny są opisane w wielu książkach. Tu nato-miast podjęto próbę przedstawienia koherentnego modelu DCF pozwalającego na połączenie ich w całość, począwszy od wyboru metody, a na weryfikacji wyników skończywszy. Budowa takiego modelu nie jest możliwa bez użycia


14 Wprowadzenie

technik iteracyjnych. Model DCF, oparty na iteracyjnym podejściu do wyceny przedsiębiorstwa, zaprezentowany jest w rozdziale piątym. Inne metody wyceny mają jedynie uzupełniać lub weryfikować wycenę dokonaną za pomocą podej-ścia dochodowego. Są to przede wszystkim metody porównawcze.

Ilustracja W.1. Cykl w procesie wyceny

W rozdziale pierwszym przedstawiono koncepcje wartości przedsiębiorstwa, cele dokonywania wyceny i definicje stosowane w branży. Rozdział drugi po-święcony jest standardom wyceny – omówiono te istniejące na świecie, a także próby standaryzacji wycen podejmowane w Polsce. W rozdziale trzecim znaj-duje się przegląd metod wyceny i ich klasyfikacje. Problemem wyceniających jest zawsze wybór metody. Tym rozterkom poświęcono rozdział czwarty. Ko-lejne stanowią prezentację poszczególnych metod: podejścia dochodowego, majątkowego, porównawczego oraz opartego na stosowaniu opcji realnych. Określaniu ostatecznej wartości z przedziału wyznaczonego poprzez stosowanie kilku metod poświęcono rozdział ósmy.

W zamyśle autora książkę tę ma wyróżniać, oprócz prezentacji spójnego modelu wyceny opartego na technikach iteracyjnych, praktyczne podejście do wyceny. Może ona służyć jako przewodnik objaśniający, jak krok po kroku dokonać wyceny przedsiębiorstwa. Kolejne etapy prac to wybór metody, analiza danych historycznych, tworzenie założeń do prognoz, generowanie dokumen-tów finansowych pro forma, obliczanie przepływów gotówkowych, szacowanie wartości przedsiębiorstwa, przeprowadzanie analiz scenariuszowych i wrażliwo-


15Wprowadzenie

ści, weryfikacja i interpretacja wyników. Niemal w każdym rozdziale znajduje się studium przypadku lub przykład ilustrujący opisaną metodę. Dodatkiem do książki jest model DCF – uproszczona wersja modelu używanego przez autora w praktyce gospodarczej. Współtwórcą modelu jest Paweł Biesiada.

Niniejsza publikacja jest owocem kilkuletniej praktyki autora w wycenie przedsiębiorstw. Jest ona także wynikiem współpracy z wieloma osobami, które miały wpływ na wybory naukowe i decyzje zawodowe autora. Dziękuję współ-pracownikom z Katedry Finansów i Rachunkowości Wyższej Szkoły Biznesu – National Louis University w Nowym Sączu.

* * *

Szczególne podziękowania kieruję do mojej kochanej żony Ali, bez której wyrozumiałości ta książka nigdy by nie powstała.



Rozdział 1

Wycena – zagadnienia wstępne

1.1. Cel wyceny

Potocznie wycena to proces określania wartości. M. Saługa (2009, s. 66) rozumie wycenę jako proces studialny formułujący lub pomagający podtrzymać opinię o rzeczywistej wartości przedmiotu wyceny. W wypadku przedsiębiorstwa przedmiot wyceny jest na tyle skomplikowany, że do procesu i przedmiotu wyceny musimy odnosić się w osobnych dokumentach: standardach wyceny lub raportach.

Konieczność dokonywania bieżącej wyceny wartości przedsiębiorstwa wydaje się oczywista przede wszystkim w kontekście powszechnego w świecie finansów przekonania, że najważniejszym celem finansowym przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości (Zarzecki 2009, s. 289). Wycena przedsię-biorstwa to ważne zadanie interesariuszy: zarządów, analityków finansowych, inwestorów. W jej wyniku otrzymujemy przesłanki, na podstawie których po-dejmujemy decyzje dotyczące sprzedaży lub kupna (akcji) firmy albo jej udanej restrukturyzacji. Są one również przydatne w procesie zarządzania wartością (Meitner 2006). Grupy tych przesłanek wymienia A. Jaki (2004):

• przesłanki związane z transakcjami kupna-sprzedaży oraz innymi podob-nymi prowadzącymi do zmiany właściciela,

• przesłanki związane z restrukturyzacją przedsiębiorstwa,• przesłanki związane ze sprawowaniem kontroli właścicielskiej,• przesłanki związane z zawieraniem transakcji finansowych,• przesłanki związane z prawem o spadkach, darowiznach, prawem rodzin-

nym,• przesłanki związane z wyceną dla potrzeb podatkowych,• przesłanki związane z wymiarem odszkodowań.


18 1. Wycena – zagadnienia wstępne

M. Kufel (1992, s. 6) podaje bardziej precyzyjne przesłanki dokonywania wyceny:

• przesłanki wynikające ze zmian własnościowych: kupno/sprzedaż przedsię-biorstwa lub jego części, wystąpienie, wyłączenie udziałowców, wywłaszcze-nie przedsiębiorstwa lub jego części,

• przesłanki wynikające z przekształceń strukturalnych: przyjęcie nowych udziałowców do spółki, wniesienie przedsiębiorstwa lub jego części jako aportu do kapitału zakładowego spółki, fuzja z innymi przedsiębiorstwami, podział przedsiębiorstwa, przekazanie, zwrot przedsiębiorstwa lub jego części w ramach umowy dzierżawy, likwidacja przedsiębiorstwa, analiza w zakresie zmian strukturalnych,

• przesłanki wynikające z konieczności dokonania rozliczeń z urzędem po-datkowym: pomiar podatku od spadku, darowizny przedsiębiorstwa, jego części lub udziału w kapitale zakładowym,

• pozostałe przesłanki: ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa, prezentacja w bilansie rocznym udziałów w spółkach, kontrola wewnętrzna wartości kapitału zaangażowanego przez właściciela w przedsiębiorstwo.

S. Gabehart (2002, s. 16) podchodzi do sprawy bardziej praktycznie i wy-mienia następujące powody szacowania wartości przedsiębiorstwa:

• oszacowanie wartości przed wystawieniem firmy na sprzedaż,• oszacowanie wartości przed przedstawieniem oferty kupna przedsiębior-

stwa,• przygotowanie do rozliczeń z urzędem skarbowym,• przygotowanie do rozstrzygnięć w procesach rozwodowych,• wypełnianie warunków kupna-sprzedaży między partnerami w spółce,• występowanie do banku o finansowanie zakupu przedsiębiorstwa,• występowanie do banku o wsparcie planów inwestycyjnych przedsiębior-

stwa,• pomoc we wdrażaniu planowania strategicznego w przedsiębiorstwie,• zaspokojenie ciekawości właściciela dotyczącej wartości przedsiębiorstwa,• potrzeba oszacowania poziomu ubezpieczenia potrzebnego do zabezpie-

czenia aktywów,• wdrożenie planu pracowniczej własności akcji,• ułatwienie restrukturyzacji przedsiębiorstwa,• szacowanie wartości darowizn, jakie przedsiębiorstwo może przekazać bez

uszczerbku dla jego wartości.

M. Meitner (2006) klasyfikuje cele wyceny według czterech kryteriów: cyklu życia przedsiębiorstwa, typu regulacji prawnych, intencji potencjalnego inwestora i typu struktury właścicielskiej (ilustracja 1.1).


19

Podobnie uważa M. Saługa (2009), według którego wycena wartości wynika z potrzeb rynkowych (transakcje kupna/sprzedaży, fuzje, przejęcia, zabezpie-czenia kredytowe, cele ubezpieczeniowe) lub administracyjno-prawnych (cele podatkowe, sprawozdawczość finansowa, cele księgowe, sądownicze, oferty publiczne, przetargi).

Różnym przesłankom wyceny zwykle odpowiadają odmienne metody wyceny. Wbrew idealistycznym opiniom osób twierdzących, iż wartość przed-siębiorstwa powinna być identyczna niezależnie od powodu przeprowadzania wyceny, jest oczywiste, że oczekiwana wartość przedsiębiorstwa wycenionego dla potrzeb sprzedaży będzie wyższa niż wartość wyliczona na przykład dla ce-lów podatkowych. Dlatego dobór metod wyceny może być podporządkowany takim oczekiwaniom. Biorąc pod uwagę cel wyceny, można wyróżnić następu-jące rodzaje wycen przedsiębiorstw (Zarzecki 2009, s. 297):

• wyceny informacyjne – nieformalne wyceny sporządzane przez biura ma-klerskie, banki, spółki dla celów czysto informacyjnych, często bez koniecz-ności sporządzenia pisemnego raportu,

• wyceny dla zachowania środków ostrożności – na przykład formalne wyceny związane z określaniem współczynników wymiany akcji przy fuzjach,

• wyceny wiążące – wszystkie wyceny oficjalne, w tym te związane z procesem prywatyzacji oraz wyceny dokonywane w związku ze sprawami sądowymi.

1.1. Cel wyceny

Źródło: Meitner 2006.

Ilustracja 1.1. Cele wyceny


Documents

! Metody wyceny.indd 3 2011-06-02 19:02:06Cyprus College (Cypr), Tietgen Business School (Odense, Dania). Obecnie dr Patena prowadzi prace badawcze z zakresu wyceny przedsię-biorstw