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投资评级：推荐（首次）

报告日期：2020 年 04 月 27 日

分析师：刘鹏 S1070520030002

☎ 021-31829686

liupeng@cgws.com

行业表现

数据来源：贝格数据

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鲜奶首现双位数增长，有望成为又一黄

金价值投资赛道

——食品饮料行业专题报告

股票名称 EPS PE

20E 21E 20E 21E

光明乳业 0.46 0.52 28 28

新乳业 0.37 0.46 31 25

资料来源：Wind,长城证券研究所

鲜奶市场增长靓丽，根据欧睿口径，15-19 年鲜奶销售额同比增长分别为

6.13%、8.22%、9.71%、10.67%、11.56%，连续 5 年持续增长并迈入双

位数增长阶段，欧睿预测鲜奶市场销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%，

2024 年或达 472 亿元，是乳业新的结构增长点。我们预计，鲜奶将是拉

动液态奶市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一，

有望孕育两个 500 亿以上市值的企业。中国牛奶产量和乳制品销量均经历

过高速发展阶段，现步入缓速增长阶段，适宜寻找新的结构增长点。液态

奶主导我国乳制品消费结构，液态奶中超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售

额低速增长。我国常温奶处在双寡头的竞争格局下，鲜奶行业隶属差异化

赛道，盈利质量较好。《全国奶业发展规划（2016—2020 年）》中提及，

乳品应优化产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶

产品，预计政策将推动行业持续发展。

驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升。1.过去冷

链掣肘了低温乳品的发展，随着人均冷库容积的提升，冷链物流现在正为

“新鲜”保驾护航。2.居民可支配收入的增长，奠定了居民奶类消费的提升。

农村人均奶类消费量呈现上涨趋势，未来三四线城市及农村市场具有较大

增长潜力。3.鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理能够保留营养

优势，部分乳企能够做到蛋白质 3.8g/100g 的领先水平。随着鲜奶渗透率

的提升，居民认可度逐步提高，市场教育初具成效。

竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道新变革。

1.抢占奶源“制高点”是竞争鲜奶行业的重要战略部署，乳企可通过当地奶

源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保障产品品

质。2.区域乳业渠道精耕，建立了消费者忠诚度，通过送奶到户途径，天

然土壤孕育了居民市场，未来应继续贯彻差异性化竞争策略，实现业务的

快速发展。3.快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道，

凸显优势。鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，有望搭载生鲜电商快车道，迎

接渠道新变革。

重点关注：鲜奶市场风口将至，行业具备增长潜力，盈利质量较好。深耕

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

沪深300 食品饮料

核心观点

重点推荐公司盈利预测

分析师

证券研究报告

行

业

动

态

点

评

行

业

报

告

食

品

饮

料

行

业

行业动态点评

长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明

区域低温市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短了销售半径，沉

淀积累了丰富的鲜奶生产与销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。

我们建议重点关注，以鲜奶加速增长为主的新鲜乳制品龙头，光明乳业和

新乳业。

风险提示：原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带

来的不确定性因素，食品安全事件。

行业动态点评

长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明

目录

1. 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力与前景 ............................................................... 5

1.1 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段 .............................................................. 5

1.2 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板 .............................................. 6

1.3 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔 .......................................................... 6

1.4 鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力前行 .................................. 7

2. 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入的增长+消费意识的提升 ................................... 9

2.1 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航 ............................................... 9

2.2 居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升 ............................................ 10

2.3 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效 ................................................................ 10

3. 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+区域品牌忠诚度+入户渠道变革 ..................... 11

3.1 抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势 ............................................. 11

3.2 区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度 ................................................................ 11

3.3 搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革 ................................................................ 12

4. 建议关注：光明乳业+新乳业 ........................................................................................... 13

4.1 光明乳业 .................................................................................................................... 13

4.2 新乳业 ........................................................................................................................ 13

5. 投资建议 ............................................................................................................................. 14

6. 风险提示 ............................................................................................................................. 14

行业动态点评

长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明

图表目录

图 1：全文框架图 ....................................................................................................................... 5

图 2：中国牛奶产量进入平稳增长区间 ................................................................................... 5

图 3：2019 年中国乳制品销量同比增长 1.09% ....................................................................... 5

图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到 ................................... 6

图 5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 ........................................................ 6

图 6：中国鲜奶销量额及同比 ................................................................................................... 6

图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元 .... 7

图 8：2018 年部分乳企市占率分布图 ...................................................................................... 7

图 9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%） ...................................... 8

图 10：乳制品全程冷链流程图 ................................................................................................. 9

图 11：人均冷库容积逐年提升 ................................................................................................. 9

图 12：17 年公路冷链运输车保有量是 11 年的 4.4 倍 ........................................................... 9

图 13：城镇居民可支配收入 10-19 年 CAGR 为 9.25% .......................................................... 10

图 14：18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率比去年同期增长 1.5 个百分点 ............................. 11

图 15：中国各地知名乳企品牌分布图 ................................................................................... 11

图 16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元） ............................................................... 12

表 1：全国奶业发展规划（2016—2020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划 ....................... 8

表 2：部分鲜奶产品及营养优势 ............................................................................................. 10

表 3：重点推荐公司盈利预测 ................................................................................................. 14

行业动态点评

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图 1：全文框架图

资料来源：长城证券研究所

1. 鲜奶行业是乳业新的增长点，兼具潜力

与前景

1.1 乳制品产量和销量，均迈入缓速发展阶段

中国牛奶产量和乳制品销量均经历过高速发展阶段，现走入缓速增长阶段。中国牛奶产

量经历过高速发展阶段，在 2000-2010 年间牛奶产量 CAGR 达 13.89%，但 2010-2019 年

牛奶产量 CAGR 仅为 0.58%，复合增长率趋于平缓。其中，2019 年牛奶产量为 3201 万吨，

同比增长 4.11%。中国乳制品销量经历双位数增长阶段后，进入到波动阶段，17、18 年

乳制品销量同比增长分别为-2.36%和-7.70%，2019 年虽扭负为正，但同比增长仅为 1.09%。

综合来看，乳制品销量进入平稳阶段，关键在于突破中创新，寻找新的结构增长点。

图 2：中国牛奶产量进入平稳增长区间 图 3：2019 年中国乳制品销量同比增长 1.09%

资料来源：国家统计局，长城证券研究所 资料来源：国家统计局，长城证券研究所

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19

牛奶产量（万吨）

CAGR=13.89% CAGR=0.58%11.15%

10.73%

6.01%6.09%

-1.08%

3.62%

8.63%

-2.36%

-7.70%

1.09%

-10%

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

乳制品销量（万吨） 同比

行业动态点评

长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明

1.2 液态奶主导乳制品消费结构，目前尚未触及天花板

国内乳制品消费结构中，液态奶为主。据《2018 年中国人奶商指数调查报告》数据显示，

经常喝牛奶、经常喝酸奶、经常喝奶粉、经常吃奶酪、经常吃炼乳的比例分别为 73.9%、

51.5%、18.1%、12.6%以及 12.1%。整体来看，消费类型较为单一，受饮食习惯影响，奶

酪、炼乳消耗量非常少，我国目前乳制品消费结构主要还是以液态奶为主。

中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到。尽管我国以液态奶为主，

但国内液态奶仍然具备成长潜力与空间。2010-2016 年，我国人均液态奶复合增长率为

10.58%，增长速度较快。全球比较来看，2016 年，中国液态奶人均消费量仅占美国的 30%

左右。对标饮食结构更加相似的日本，中国人均液态奶消费量与日本仍有 10kg 差距，成

长空间较大。

图 4：中国人均液态奶消费量对标美日两国，消费天花板尚未达到

资料来源：中国奶业年鉴，长城证券研究所

1.3 常温奶换挡低速，鲜奶强劲增长，前景广阔

根据欧睿咨询的数据，液态奶中，超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额低速增长，19 年

同比增长仅为 1.74%。2015-2019 年鲜奶销售额同比增长分别为 6.13%、8.22%、9.71%、

10.67%、11.56%，连续 5 年持续增长并迈入双位数增长阶段。我们预计，鲜奶将是拉动

液态奶整体市场增长的主要力量，也将是乳企盈利的重点支撑品类之一。

图 5：中国超高温瞬时灭菌（UHT）白奶销售额及同比 图 6：中国鲜奶销量额及同比

11.10 9.4015.90 17.30 17.80 18.70 20.30

80.10 78.20 76.40 73.90 71.60 70.10 69.20

31.80 31.80 31.10 31.10 30.40 30.80 30.80

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

中国人均消费量（kg） 美国人均消费量（kg） 日本人均消费量（kg）

3.34%

5.40%

2.43%

3.72%

1.74%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E

超高温灭菌（UHT）白奶销售额（亿元） 同比

6.13%8.22%

9.71%10.67%

11.56%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019E

鲜奶销售额（亿元） 同比

行业动态点评

长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明

资料来源：Euromonitor，长城证券研究所 资料来源：Euromonitor，长城证券研究所

根据天猫创新研究中心在 2018 年的预测，低温奶的潜在客群人数有望达到 3000 万以上。

低温产品的成长空间潜力巨大。我们预测，在拓宽获客渠道以及提升复购率的基础上，

鲜奶这一低温重要品类，将有望实现销售额突破式增长。根据欧睿数据数据，鲜奶市场

销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%，2024 年或达 472 亿元。

图 7：预测鲜奶销售额 2019-2024 年 CAGR 为 6.56%,2024 年鲜奶销售额或达 472 亿元

资料来源：Euromonitor，长城证券研究所

1.4 鲜奶行业隶属差异化赛道，盈利质量较好，政策助力

前行

2018 年，蒙牛与伊利市占率合计约 44%。根据中国乳业协会，2018 年，规模以上乳企实

现销售额 3398.9亿元。按照市占率是乳企营业总收入/规模以上乳企销售额进行计算，2018

年行业双寡头蒙牛、伊利市占率达近 44%，占据全国近一半的市场。其他生产液态奶的

企业，光明乳业、三元股份、新乳业、天润乳业、燕塘乳业分别占据 6.17%、2.19%、1.46%、

0.43%、0.38%。

图 8：2018 年部分乳企市占率分布图

7.61%

6.64% 6.41% 6.19%

5.98%

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2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

鲜奶市场销售额（亿元） 同比

蒙牛乳业

20.35%

伊利股份

23.41%

光明乳业

6.17%三元股份

2.19%

新乳业

1.46%

天润乳业

0.43%

燕塘乳业

0.38%

其他

45.60%

行业动态点评

长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明

资料来源：中国奶业协会，Wind，长城证券研究所

鲜奶是乳企竞争的差异化战地，内外资集体入场。光明乳业依托历史鲜奶发展，布局产

业链、新零售与服务三个板块，已经在华东等区域获得较大优势。蒙牛也在加速布局，

2018 年初，蒙牛鲜奶事业部开始推出新品，并迅速进入抢夺市场。19 年 12 月，伊利发

布 3 款鲜奶新品，即金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶、伊利鲜牛奶。同时，随着恒天然的

加入，预示着中国鲜奶市场开启新的市场格局。

国家战略规划助力鲜奶行业的进步。《全国奶业发展规划（2009-2013 年）》中提到，乳制

品应优化产品结构，大力发展干酪、发酵乳、功能肽产品等适合不同消费需求的产品，

逐步改变以液态乳为主的产品单一的局面。随着时间推进，战略规划向巴士杀菌乳倾斜，

《全国奶业发展规划（2016—2020 年）》中提及，应因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、

酸奶等液态奶产品。国家发展规划的转变，体现出巴氏杀菌乳的前景与潜力，也将助力

鲜奶行业的持续稳健发展。

表 1：全国奶业发展规划（2016—2020 年）中，关于“巴氏杀菌乳”的规划

规划名称 规划摘录

产品结构 优化乳制品产品结构，因地制宜发展常温奶、巴氏杀菌乳、酸奶等液态奶产

品，适度发展干酪、乳清粉等产品。

东北和内蒙古产区 根据市场需要适当发展巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。

华北产区 重点发展奶粉、干酪、超高温灭菌乳、巴氏杀菌乳、发酵乳等产品。

西部产区 适度发展超高温灭菌乳、发酵乳、巴氏杀菌乳等产品。

南方产区 重点发展巴氏杀菌乳、干酪、发酵乳。

大城市周边产区 主要发展巴氏杀菌乳、酸奶等低温产品。

资料来源：农业农村部，长城证券研究所

鲜奶毛利率较高，盈利能力较强。天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶，在 2015-2017 年毛

利率基本高于 40%。巴氏奶定价普遍高于普通白奶，跨越两者之间的原料成本差异，叠

加其竞争格局较好，整体盈利能力较强。

图 9：15-17 年天润巴氏奶与新乳业低温鲜牛奶毛利率对比（%）

资料来源：Wind，长城证券研究所

46.57 43.84

38.36 40.97

46.86 45.94 48.74 48.78

0.00

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30.00

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50.00

60.00

2015-12-31 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31

天润巴氏奶系列毛利率（%） 新乳业低温鲜牛奶毛利率（%）

行业动态点评

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2. 驱动因素：冷链发展+居民可支配收入

的增长+消费意识的提升

2.1 冷链，过去掣肘低温发展，现在为“新鲜”保驾护航

过去鲜奶受到冷链限制，难以保障新鲜度。巴氏奶保质期极短、原料须为原奶，同时其

需要全程冷链，在某一环节的冷链间断，将严重影响产品品质，因此巴氏奶对供应链要

求较高。过去数十年间，由于冷链设施的不完善，巴氏奶发展受阻。企业很难实现围绕

核心城市群建立奶源、工厂加工以及送达消费者的顺畅导向，从某种角度讲，冷链物流

限制了巴氏鲜奶的发展速度。

图 10：乳制品全程冷链流程图

资料来源：公开资料整理，长城证券研究所

过去 10 年，冷链物流高速发展，鲜奶市场冷链壁垒正被逐渐打破。根据中国物流与采购

联合会发布的数据，中国人均冷库面积由 12 年的 0.06m³提升为 17 年的 0.1m³，公路冷链

运输车保有量由 11 年的 3.21 万辆发展为 14 万辆，助力巴氏鲜奶的发展。但放眼饮食结

构相似的日本，其 2017 年冷藏运输率达 90%以上，运输过程中的产品腐损率低于 5%，

冷藏保鲜车的保有量近 20 万辆左右。综合来看，我国冷链行业仍旧有巨大发展空间，发

展中前行，将持续为低温乳制品提供新鲜保障，保驾护航。

图 11：人均冷库容积逐年提升 图 12：17 年公路冷链运输车保有量是 11 年的 4.4 倍

资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所

0.06

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0.08

0.10

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2012 2014 2015 2016 2017

人均占有冷库容积（m³）

3.214.09

5.52

7.60

9.34

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0.00

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6.00

8.00

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14.00

16.00

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

公路冷链运输车保有量（万辆）

奶牛养殖户奶源 乳制品生产 乳制品物流 乳制品销售

冷链过程需全程温控（恒温、冷藏）

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2.2 居民可支配收入的增长，助力居民奶类消费量提升

城镇居民人均可支配收入 2010-2019 年 CAGR 为 9.25%，是中国乳制品消费市场升级的

基础。据《中国农业展望报告（2015－2024）》预计，到 2024 年，中国城乡居民人均奶

制品消费量或将达到 39.56 公斤，年均增速为 2.2％。

图 13：城镇居民可支配收入 10-19 年 CAGR 为 9.25%

资料来源：国家统计局，长城证券研究所

2.3 鲜奶营养价值凸显，市场教育初具成效

鲜奶产品旗帜鲜明，合理的巴士杀菌工艺处理保留更多营养优势。过去乳制品“北产南

销”主要依托于超高温灭菌技术，其将牛奶加热到至少到 132℃，并保持很短时间的灭菌。

而国内巴氏杀菌工艺主要采用高温短时间杀菌，采用 72℃-85℃杀菌 10-15s 的组合，能够

较好地保存牛奶的营养与天然风味。根据 GB19645-2010 巴氏杀菌乳的国标，牛乳中蛋白

质含量应≥2.9g/100g，部分乳企能够做到 3.8g/100g 的领先水平。整体来看，国内乳企龙

头抢占源头牧场优势，主打巴氏杀菌温度、产销时间以及蛋白质含量等指标，突出了鲜

奶的营养价值优势。由此，鲜奶产品旗帜鲜明，围绕“新鲜”深耕优势，易于做消费者

的沟通教育工作。

表 2：部分鲜奶产品及营养优势

名

称

光明

致优

光明

优倍

新乳业

24h 鲜牛乳

新乳业

黄金 24h

伊利

金典鲜牛奶

伊利

牧场清晨

蒙牛

每日鲜语

蒙牛

新鲜工厂

图

例

营

养

优

势

蛋白质

3.8g/100ml

采用 75℃巴

氏杀菌工艺，

更好地保留

鲜奶中原生

的活性蛋白

24 小时鲜

牛奶，10 倍

免疫球蛋白

采用 72℃，

15s 巴氏杀菌

工艺，免疫球

蛋白 G 含量

高于普通鲜

3.8g/100ml 高

品质原生乳蛋

白（含免疫球蛋

白及乳铁蛋白）

保留更多 B

族维生素及

叶酸

蛋白质

3.6g/100ml，

原生高钙

120mg/100ml

蛋白质

3.5g/100ml,

钙

115mg/100ml

11.27%

14.13%

12.63%

9.73%

7.01%

8.15%

7.76% 8.27%7.84%

7.92%

0%

2%

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6%

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16%

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25,000

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35,000

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

城镇居民人均可支配收入（元） 同比

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名

称

光明

致优

光明

优倍

新乳业

24h 鲜牛乳

新乳业

黄金 24h

伊利

金典鲜牛奶

伊利

牧场清晨

蒙牛

每日鲜语

蒙牛

新鲜工厂

活性酶 奶 20 倍

资料来源：光明、新乳业、伊利、蒙牛公司官网及天猫旗舰店，长城证券研究所

鲜奶渗透率提升，居民认可度提高。随着经济发展以及消费的升级，居民从能“喝上奶”

阶段逐步发展到“喝好奶”阶段。根据尼尔森&凯度消费指数，18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶

渗透率提升 1.5%至 33.60%，居民对鲜奶的认可度逐步提升。

图 14：18 年 8 月-19 年 9 月鲜奶渗透率比去年同期增长 1.5 个百分点

资料来源：尼尔森&凯度消费指数，长城证券研究所

3. 竞争要素：围绕核心城市群布局奶源+

区域品牌忠诚度+入户渠道变革

3.1 抢占奶源“制高点”，区域乳企应发挥当地协同优势

区域乳企可通过当地奶源、当地工厂、当地市场三方面配合作战，降低供应链成本，保

障产品品质。重温巴氏属性，巴氏鲜奶的保质期非常短，一般都在 7-10 天左右，而我国

“黄金奶源带”主要分布在内蒙古、新疆、河北和东北等地区，鲜奶消费若在经济发达

的东南沿海，那么奶源与消费地将产生一定的隔离，为普及增加了难度。而围绕核心城

市群布局的奶源和工厂，缩短了与终端消费者之间的产品运输距离，会使得供应链成本

能有效分摊。

3.2 区域乳企品牌沉淀，培育消费者忠诚度

鲜奶企业，在当地消费者心目，是“新鲜”透明度较高的企业，扎根区域市场多年，已

经培育了一定的消费者忠诚度。同时，区域乳业渠道精耕，深扎多年，通过送奶到户，

天然土壤孕育了小区居民这一市场。鲜奶产品应依托区域优势市场，建立消费者忠诚度，

制定差异性化竞争策略，实现业务的快速发展。

图 15：中国各地知名乳企品牌分布图

32.10%

33.60%

31.00%

32.00%

33.00%

34.00%

17年8月-18年9月 18年8月-19年9月

鲜奶渗透率

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资料来源：公开资料整理，长城证券研究所

3.3 搭载生鲜电商快车道，迎接渠道新变革

快消品电子商务渠道零售额复合增长率远超其他传统渠道，凸显优势。根据贝恩公司数

据，快速消费品城镇零售销售额电子商务渠道 14-18 年 CAGR 为 35.1%，远超同期便利

店渠道以及大卖场渠道，是未来的结构增长点。过去鲜奶主要以订奶到户为主，叠加城

市零散分布的鲜奶吧以及大卖场，现在鲜奶产品可搭载电商的快车道，实现线上下单，

有效拓宽了入户渠道。

图 16：快速消费品城镇零售渠道销售额（亿元）

资料来源：贝恩，长城证券研究所

鲜奶品类与生鲜电商互动频繁，优化合作。鲜奶品类属性，奠定了其与生鲜电商平台合

作的基础，而生鲜电商冷链运输的完善，也恰好满足了低温奶运送的基本需求。新乳业、

39.4 39 37.3 36.4 35.3

23.6 22.421.9 21.5

20.2

6.76.1

5.34.7

4.4

3.53.3

3.53.3

3.2

6 7.9 11.1 13.4 16.7

20.8 21.3 21 20.7 20.1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2016 2017 2018

%

其他

电子商务

便利店

杂货店

大卖场

超市/小超市

14-18 年复合增长率

3.7%

35.1%

2.0%

-5.7%

0.6%

1.7%

10909 11422 11829 12386 13025

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君乐宝、恒天然与生鲜电商“每日优鲜”合作签订战略合作协议，联动合作销售鲜奶。

通过合作，生鲜电商助力乳企实现当日达的新鲜愿景，弥补了传统渠道时间上的不足，

是未来销量新的增长点。

4. 建议关注：光明乳业+新乳业

4.1 光明乳业

岁月沉淀低温护城河，产品结构进一步优化

公司始终深耕“新鲜”产品，具备匠心品质。光明乳业升级品牌形象,打造“乐在新鲜”新理

念。旗下低温鲜奶知名品牌“优倍”，优化了工艺温度，全面开启 75℃鲜活时代。领鲜战

略下，光明牧业奶源“制高点”价值凸显，牧场管理走向全国，“随心订”入户渠道迎接

新变革。公司在 18 年收购牛奶棚食品 66.27%的股权和益民食品一厂 100%的股权后，努

力实现“老牌新貌”的品牌再升级，各业务板块协同融合，加快产业链整合。

前瞻性布局冷链公司，奠定低温产品基础

公司于 2003 年就成立上海领鲜物流有限公司，致力于提供多温度带的现代食品物流配送

服务，是全国首家通过英国BRC-S&D全球食品安全标准认证AA+认证的冷链物流企业。

领鲜物流注重信息化建设，实施 OMS 订单管理系统、WMS 仓储管理系统、DPS 电子拣

货系统、TMS 运输管理系统、GPS 车辆监控系统。领先物流公司位列 2019 中国冷链物

流企业排行榜第 7 名，名次紧追第 5 名的漯河双汇物流投资有限公司。

海外业务谋求多元化发展，培育长期动能

新西兰新莱特关键财务指标基本保持稳定。2018 年新西兰新莱特实现营业收入为 41.61

亿元，实现净利润 3.24 亿元。2019 新西兰新莱特主营业务稳步发展，实现营业收入 49.55

亿元，净利润为 2.97 亿元。

4.2 新乳业

新乳业“鲜”战略明晰，打造城市型乳企联合舰队

公司选择了多企业品牌+多产品品牌协同发展的战略，并依托区域优势市场，建立消费者

忠诚度，属于差异性竞争策略。公司通过可以快速复制与落地的商业模式，实现了业务

的快速发展。目前，公司旗下拥有“华西”、“雪兰”、“双峰”、“白帝”等多个区域优势

品牌，在多媒体时代，更容易得到高度细分的消费群体认同，逐步构建以“鲜战略”为

核心价值的城市型乳企联合舰队。

并购经验丰富，具备优秀的投后管理能力

公司于并购历程中探索可复制的方法论，目前已卓有成效。集团通过将产品模式和工艺

进行输入，实现供应链融合，由采至销步调一致。例如，新乳业发展期间，培育了诸多

获得消费者认可和喜爱的核心产品，在 2012 年“成都记忆”取得效果后，陆续开展“杭

州记忆”、“南京记忆”等全国性具有城市情怀的低温酸奶，实力保障了子公司的质量与

效率。

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5. 投资建议

鲜奶市场是乳品的细分赛道，具备增长潜力，盈利质量较好，风口将至。深耕区域低温

市场的龙头乳企，抢占核心城市周围奶源，缩短销售半径，沉淀积累了丰富的鲜奶生产

与运营销售经验，具备先发优势，成长确定性较大。我们建议重点关注以鲜奶加速增长

为主的新鲜乳制品龙头，光明乳业和新乳业。

表 3：重点推荐公司盈利预测

股票名称 EPS PE

20E 21E 20E 21E

光明乳业 0.46 0.52 28.09 24.76

新乳业 0.37 0.46 31.46 25.41

资料来源：Wind，长城证券研究所

6. 风险提示

原料奶价格上升，鲜奶需求不及预期，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，食品

安全事件。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原

则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任

何形式的报酬。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉

及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请

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公司评级：

强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;

推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间;

中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上

行业评级：

推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场

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