ã , P (603196 )pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/STOCK/2017/5/31/... · 8 ¢. ¢..J 0¬ / æ 6× < Æ A÷ n.J 0¬ Û 4ð4ý C>û 2017 ª 5 > 31 ã , P (603196 ) AôA×p8k¸$VF

上市公司

公司研究/

新股分析

证券研究报告

纺织服装

2017 年 5 月 31 日

日播时尚 (603196)

——设计为舵，渠道为桨，引领都市文艺潮流

发行上市资料：

发行价格（元） 7.1

发行股数（万股） 6000

发行日期 2017-05-17

发行方式网下询价,上网定价

主承销商海通证券股份有限公司

上市日期 2017-05-31

*首日上市股数-万股

投资要点：

公司是国内知名的服装品牌运营管理集团，立足于中高端时尚女装领域。1）三大自主品

牌+投资设计师品牌，打造多层次品牌集团。公司拥有不同定位的 broadcast：播、CRZ和

PERSONAL POINT 三大女装品牌，还参与投资共存国际，负责设计师品牌“Taoray Wang”

的运营管理。2）公司经营稳健，业绩稳定。14-16年收入保持稳定在 9亿元左右，净利润

8 千万元左右。未来随着全渠道销售网络的建成、信息化系统的完善、新品牌的收获期逐

步到来，公司业绩有望转好。 3）公司控制权集中，团队稳定，重视打造设计师队伍。公

司实际控制人为王卫东、曲江亭夫妇，直接+间接持有公司发行后 64.45%股份，股权集中

稳定。公司团队年轻，重视潮流设计，员工设计师占比较大，设计团队共 166人。

品牌端：多品牌在市场定位上各不相同，各有偏重，构建了多层次的品牌市场，覆盖了更

多的消费群体。公司目前的自有品牌包括 broadcast：播、PERSONAL POINT 和 CRZ。1）

broadcast：播：公司核心品牌，目标人群为 25-35 岁左右的知性女性，2016 年营收 7 亿

元，占总收入比重 80%。2）CRZ：新兴强势品牌，15-25岁左右的消费群体，近两年收入增

速为 15%、13%，目前占总收入比重 17%。3）PERSONAL POINT：尚在培育期品牌，目标人

群为 25-35岁左右的时尚女性，2016年实现营收 2400万。4）公司还参与投资了共存国际，

负责设计师品牌“Taoray Wang”的运营管理，该品牌面向全球领袖型女性，为高级职业

女性提供专属服务，将于 2017年正式发售。

渠道端：销售渠道线下为主，线上为辅，且线上线下密切结合。1）线下：直营比例不断

提高，品牌控制力加强。14-16年公司的直营收入占比不断提高，由 30.13%升至 34.54%。

且公司减缓开店速度，以优化现有店铺结构为主，至 16年末共有 886家终端门店，其中直

营 179家，联销店 82家及经销店 625家。2）线上：公司紧跟线上线下融合趋势，电商收

入占比稳定。公司电商渠道包括天猫、京东、唯品会、1 号店等在内的主流平台，约占总

收入 10%。3）积极信息化布局，提升供应链效率，发力全渠道战略布局。公司持续对信息

化系统的软硬件进行投入，累计投入已 4305万元。公司已将线上和线下两种渠道的订单、

货品库存、物流配送等信息完全打通，形成一套集线下店铺的体验优势和线上交易的便捷

优势为一体的更加完善的销售网络，提高公司整体供应链运营效率。

公司是中高端女装的服装品牌运营管理集团，主品牌发展稳健，积极培育新兴自主品牌，

布局设计师品牌，未来有望打造多层次覆盖、特色鲜明的品牌生态圈。未来依托公司在渠

道布局、品牌开拓、品类增加方面的进一步的发展，配合信息化运营持续提升公司整体的

运营效率，公司快速发展可期。预计公司 2017-2019 年完全摊薄后 EPS 分别为

0.45/0.52/0.59 元，我们给予公司 2017 年合理估值区间 30-35 倍，对应公司合理价格区

间为 13.5-15.8元。

风险揭示：宏观经济、行业竞争、存货管理和存货跌价、单一品牌、渠道扩张。

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不

变情况下的合理价格区间。

基础数据（发行前）: 2017 年 03 月 31 日

每股净资产（元）

总股本/流通 A 股(百万) 180/-

流通 B 股/H 股（百万） -/-

证券分析师王立平 A0230511040052 [email protected]

研究支持唐宋媛 A0230117010003 [email protected]

联系人唐宋媛 (8621)23297818×7417 [email protected]

盈利预测 2016 2017Q1 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 949 237 1,010 1,123 1,237

同比增长率（%） 5.71 - 6.44 11.19 10.15

净利润（百万元） 76 13 81 94 106

同比增长率（%） 0.67 - 7.11 16.05 12.77

每股收益（元/股） 0.42 - 0.45 0.52 0.59

毛利率（%） 61.7 100.0 61.0 61.0 61.0

ROE（%） 15.6 2.6 14.5 14.5 14.0

市盈率 - - - -

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

新股分析

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 24页简单金融成就梦想

1.中高端女装的知名品牌，都市文艺风的弄潮儿 .................. 5

1.1 设计创新生活，打造中高端女装精品服装集团....................................... 5

1.2 近年多项投资尚处培育期，未来收获期业绩有望转好 .......................... 6

1.3 实际控制人为王卫东、曲江亭夫妇，重视打造设计师队伍 .................. 8

2.服装市场增速趋稳，女装市场争奇斗艳 ............................. 9

2.1 主流消费群体成长，助力中高端女装持续发展 ..................................... 9

2.2 女装市场集中度低，强调设计研发能力 ................................................. 11

3. 重设计、抓渠道、讲运营，三轮驱动蓄势待发 ............... 12

3.1 品牌端：多品牌运营，差异化定位，构建多层次品牌市场 ................ 12

3.2 渠道端：全渠道销售网络布局，掌控力不断提升 ................................ 16

3.3 运营端：信息化系统不断深化，供应链管理日渐加强 ........................ 17

4.募投项目分析 .................................................................. 18

5.风险分析 ......................................................................... 19

5.1 宏观经济波动风险....................................................................................... 19

5.2 行业竞争和产品替代风险 .......................................................................... 19

5.3 不能准确把握市场流行趋势风险.............................................................. 20

5.4 营销网络扩张风险....................................................................................... 20

5.5 存货管理和存货跌价风险 .......................................................................... 20

5.6 单品牌收入占比较高风险 .......................................................................... 20

6.盈利预测 ......................................................................... 21

目录

新股分析


图表目录

图 1：直营门店数量稳健上升 ............................................................................... 6

图 2：直营收入比重逐年上升 ............................................................................... 6

图 3：broadcast: 播门店示例 ............................................................................. 6

图 4：公司营业收入和净利润情况（百万元） ....................................................... 7

图 5：公司毛利率和净利率情况 ............................................................................ 7

图 6：不同销售渠道的毛利率情况 ........................................................................ 7

图 7：三大费用率的情况 ...................................................................................... 7

图 8：公司股权结构情况 ...................................................................................... 8

图 9：公司员工年龄分布 ...................................................................................... 9

图 10：公司员工专业结构.................................................................................... 9

图 11：2016-2021 国内服装零售额（万亿元） .................................................... 10

图 12：男女装零售额各自占比 ........................................................................... 10

图 13：被调查女性的最大笔开支 ........................................................................ 10

图 14：不同年龄被调查女性的消费支出 ............................................................. 11

图 15：2015 年服饰各品类前十大品牌市场集中度 ............................................ 11

图 16：broadcast：播女装产品图 ...................................................................... 13

图 17：broadcast：播女装营业收入及毛利率（百万元，%） .............................. 13

图 18：broadcast：播女装门店数量情况 ............................................................ 13

图 19：PERSONAL POINT 女装产品图 ................................................................... 14

图 20：PERSONAL POINT 营业收入及毛利率（百万元，%） .................................. 14

图 21：PERSONAL POINT 门店数量情况 ................................................................ 14

图 22：CRZ 女装产品图 ....................................................................................... 15

图 23：CRZ 女装营业收入及毛利率（百万元，%）............................................... 15

图 24：CRZ 女装门店数量情况 ............................................................................ 15

图 25：共存国际的股权结构 ............................................................................... 16

图 26：直营门店营业收入及占比（百万元，%） ................................................. 16

图 27：不同品牌分渠道毛利率情况 ................................................................... 16

图 28：信息化系统应用不断深化 ........................................................................ 17

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表 1: 公司产品品类 ............................................................................................. 5

表 2：各品牌服装不同销售模式下的价格变化 ....................................................... 8

表 3：发行前后股权结构图 ................................................................................... 9

表 4：（拟）上市企业经营状况（万元） ............................................................ 12

表 5：募投项目概览 ........................................................................................... 18

表 6：营销中心建设项目经济效益测算 ............................................................... 19

表 7：行业内相关公司市盈率对比 ...................................................................... 21

表 8：公司营业收入拆分 .................................................................................... 21

表 9：日播时尚盈利预测表 ................................................................................. 23

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1.中高端女装的知名品牌，都市文艺风的弄潮儿

1.1 设计创新生活，打造中高端女装精品服装集团

公司是国内知名的服装品牌运营管理集团，立足于高端时尚女装领域。自 2002年成立

以来，一直坚持原创设计，秉持“设计创新生活的理念”，积极、持续地打造品牌形象，

为中高端主流消费群体提供精品服装。目前公司自创的品牌包括：broadcast：播、PERSONAL

POINT 和 CRZ。broadcast：播为公司的核心优势品牌，单品牌 2016 年实现收入 7.51 亿元，

占公司总收入比重为 80.54%。而 CRZ品牌则保持迅猛的发展态势，2016年实现收入较 2014

年增幅达 30%。PEROSONAL POINT 则是对原 PPT品牌重新定位设计再出发的新品牌，目前正

处于品牌培育期。

2016 年实现营业收入 9.49 亿元，净利润 7735 万元，同比增速 5.71%。综合毛利率为

61.74%，净利率为 8.15%。

表 1: 公司产品品类

品牌名称品牌标识创立时间目标群体 2016年门

店数量

2016年营业收

入（百万元）

2016年营收

占比（%）

broadcast:播

2002 25-35岁左右的知性女性 677 751 80.51%

CRZ

2008 15-25岁左右的消费群体 193 158 16.93%

PERSONAL POINT

2011 25-35岁左右的时尚女性 16 24 2.56%

资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究

在渠道布局上，公司全力构建全渠道销售网络。公司在销售渠道上采用线下销售为主，

线上销售为辅的销售模式。报告期内稳健提高直营业务规模，并大力建设 B2C 网络平台。

线下销售模式包括直营、联销和经销模式，公司直营店主要分布在上海、北京、天津、广

州等直辖市、省会城市和重点城市，确保在上述核心城市的市场地位，提高品牌影响力。

联销为公司 2016年新采用的销售模式，较之经销而言，联销模式下公司参与联销商的货品

销售与运营，从而有利于提高产品运营效率。2016 年 4 月，公司设立子公司日播信息，负

责全渠道网络中 B2C平台的建设与运营。截至 2016 年底，直营门店有 179 家，经销门店有

625家，联销门店有 82家。从收入组成来看，直营门店收入占比 34.54%，经销收入占比 50.66%，

联销收入占比为 4.16%。

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图 1：直营门店数量稳健上升图 2：直营收入比重逐年上升

资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究

截至 2016 年 12 月 31 日，公司三个品牌共有 886 家销售门店，其中“broadcast 播”

有 677家门店，“PERSONAL POINT”有 16 家门店、 “CRZ”有 193 家门店，覆盖全国 30

个省、自治区和直辖市，选址主要位于大型商场和购物中心。

图 3：broadcast: 播门店示例


1.2 近年多项投资尚处培育期，未来收获期业绩有望转好

2014 年到 2016 年公司营业收入保持稳定在 9 亿元左右，净利润略有下降。2016 年公

司营业收入为 9.49 亿元，较之 2014年上升 4%。净利润为 7700万元，较之 2014年下降 8%。

净利润的下降主要原因包括：1）直营渠道的大力拓展：公司在逐步推进直营店的布局，而

直营门店选址往往在直辖市、省会城市和重点城市，这些核心城市经济较为发达，门店运

营费用较高，导致公司销售费用逐年上涨；2）信息化系统的投入：公司为提升自身管理和

运营水平，进行了一系列的信息化系统的建设，包括 2014 年上线的 WMS 仓库管理系统和 VMI

供货系统、2015 年上线的 SAP 业务与财务一体化的 ERP系统、2016 年推进的 B2C平台的建

设，这些信息化系统的投入累计投入额达到 4304.76 万元，从而导致相应无形资产摊销额

155 161 179

834766

625

82

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2014 2015 2016

直营经销联销

30.13% 31.10% 34.54%

4.16%

60.72% 60.32%50.66%

9.15% 8.59% 10.64%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016

直营联销经销网络

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和固定资产折旧额提升；3）新品牌的投入与培育：2015 年及 2016 年，公司先后投资共存

国际、并新设日播禾吉等子公司，积极开拓新品牌。目前品牌均处于培育期，还未见产出，

由此导致公司净利润减少。

未来随着全渠道销售网络的建成、信息化系统的完善、新品牌的收获期逐步到来，公

司业绩有望转好。全渠道网络的建成和发展，会打通线上和线下销售渠道，从而带动公司

整体销售业绩的提升。而信息化系统的建设会在现有的基础上不断完善，全渠道网络的运

营也会进一步提升，从而提升公司整体的运营效率。对于新品牌的投资与培育，基于服装

行业的规律，一个新品牌一般需要三年才能够初步定型，推向市场后还需要二至五年的培

育期，之后进入成长期和成熟期。预计共存国际开发的“Taoray Wang”品牌将在 2017 年

投入市场，日播禾吉开发的生活方式品牌正在筹备策划中，未来这些品牌投入的变现也将

进一步提升公司的经营业绩。

图 4：公司营业收入和净利润情况（百万元）图 5：公司毛利率和净利率情况


2014-2016 年间公司毛利率不断上升，分别为 52.84%、61.73%和 61.74%。毛利率的上

升主要原因为：直营收入占比不断提升，占比从 2014年的 30.13%上升至 2016年的 34.54%。

而直营模式下公司直接将货品销售给最终消费者，终端销售价格即为收入，因此毛利率最

高。直营、经销和网络销售在 2016 年的毛利率分别为 75.78%、56.85%和 49.77%。从公司

产品的平均销售价格来看，各品牌服装不同销售模式下的价格均呈现平稳上升的趋势。

图 6：不同销售渠道的毛利率情况图 7：三大费用率的情况


911 898949

84 75 77

0

200

400

600

800

1000

2014 2015 2016

营业收入净利润

58.84% 61.73% 61.74%

9.26% 8.38% 8.15%

2014 2015 2016

毛利率净利率

75.16% 76.57% 75.78%

58.02% 57.71% 56.85%

37.69%

48.90% 49.77%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2014 2015 2016

直营经销网络销售

30.58%32.10% 32.31%

11.23%13.21% 13.04%

0.30% 0.50% 0.51%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2014 2015 2016

销售费用管理费用财务费用

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表 2：各品牌服装不同销售模式下的价格变化，单位：元

销售模式 2014 2015 2016

broadcast：播

直营 519 569 590

经销 312 319 339

联销

325

CRZ

直营 377 401 410

经销 249 247 245

联销

210

PERSONAL POINT

直营 647 861 924

经销 456 556 325

联销

403


1.3 实际控制人为王卫东、曲江亭夫妇，重视打造设计师队伍

王卫东和曲江亭夫妇通过持有 85%的日播控股股份，直接+间接共持有上市公司 86.2%

的股权，为公司实际控制人。其他持有公司股份的为郑征、林亮、王陶分别直接+间接持有

日播时尚 6.04%、3.88%和 3.88%的股权，其中郑征与林亮均为公司的副总经理，而王陶于

2004 年加入公司担任设计总监与董事，于 2014 年 6 月辞去董事职务，于 2015 年 5 月辞去

设计总监的职务，目前公司设计总监为董事长王卫东担任，王陶担任公司的设计顾问。本

次新股发行后，王卫东与曲江亭夫妇将合计持有日播时尚 64.65%的股份。

图 8：公司股权结构情况


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表 3：发行前后股权结构图

发行前发行后

股东名称持股数（万股）持股比例（%）持股数（万股）持股比例（%）

日播控股 12960 72% 12960 54%

王卫东 2907 16.15% 2907 12%

曲江亭 1593 8.85% 1593 7%

郑征 180 1% 180 1%

林亮 180 1% 180 1%

王陶 180 1% 180 1%

本次发行股份

6000 25%

合计 18000 100% 24000 100%


公司整体团队稳定、员工年轻，董事长为设计师出身，设计师占比较大。公司员工总

数为 1473 名，团队较为年轻，40岁以下的员工占比 90%。从专业结构来看，公司设计研发

团队有 166 人，占员工总数为 11.27%。公司实际控制人王卫东与曲江亭夫妇皆为设计师出

身，在团队打造方面尤其重视设计师团队的建设，公司设计师大多数具备 5 年以上从业经

验，对于服装市场的潮流趋势有着较好的理解。

图 9：公司员工年龄分布图 10：公司员工专业结构


2.服装市场增速趋稳，女装市场争奇斗艳

2.1 主流消费群体成长，助力中高端女装持续发展

基于 Euromonitor 的预测，到 2021 年我国国内服装零售额将达到 2 万亿元。目前整体

服装市场处于增速趋稳的阶段，每年保持 3%左右的增速稳步提升。从男女装的零售额占比

来看，我国目前的状态为男装占比 37%，女装占比 63%。而从发达国家的经验来看，女装和

男装市场容量比大约在 2:1 左右。随着女性消费者的崛起，女装消费在服装消费的占比有

望进一步提高。

10.73%

27.83%

43.38%

18.06%

25岁以下

25-29岁

30-39岁

40岁以上

431

654

222166

29.26%

44.40%

15.07%11.27%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

100

200

300

400

500

600

700

生产供应营销销售行政管理设计研发

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图 11：2016-2021 国内服装零售额（万亿元）图 12：男女装零售额各自占比

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

根据中华全国商业信息中心的统计，2010-2013 年我国重点大型零售企业女装零售额、

零售量逐年增长，其中，2013 年我国重点大型零售企业女装零售额同比增长 6%，零售量同

比增长 7.60%。2014 年，我国重点大型零售企业女装零售额同比增长 1.8%；2015 年，我

国重点大型零售企业女装零售额同比下降 0.9%。随着我国女性受教育程度、职业化程度和

收入水平的不断提升，女性消费力明显提升，对服装的消费能力也不断提升。基于《2015

年城市女性及家庭消费状况调查报告》抽样调查，2015 年被调查女性个人的最大笔支出，

按人数比例排名第一位为服装服饰，占比为 35.5%。服装消费为女性最大的消费支出，为女

装行业的持续发展提供保障。

图 13：被调查女性的最大笔开支

资料来源：《2015年城市女性及家庭消费状况调查报告》，申万宏源研究

目前在女装消费领域，80 后、90 后已逐步成为我国女装消费的主流群体，也构成了中

高端品牌女装消费的主力人群。基于《2015 年城市女性及家庭消费状况调查报告》抽样调

1.80

1.85 1.90

1.94 1.97

2.00

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2016 2017 2018 2019 2020 2021

服装零售额

37% 37% 37% 37% 36% 36%

63% 63% 63% 63% 64% 64%

2016 2017 2018 2019 2020 2021

男装女装

35.50%

17.50%

13.30%

6.20%

4.20%

23.70%

5.70%

4.70%

2.00%

6.60%

8.70%

8.80%

11.50%

3.60%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

服装服饰

化妆品

美容护肤

运动健身

保健品

旅游

各类培训

数码产品

收藏品

文化娱乐消费

炒股及投资

医疗保健

各类通信工具及上网费用

其他

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查：30-39 岁女性的消费支出最高，为 4134元；20-29岁居其次，为 3997元。这两个年龄

段的女性追求时尚，对服装消费意愿强烈，为中高端时尚女装带来新的机遇。

图 14：不同年龄被调查女性的消费支出

资料来源：《2015年城市女性及家庭消费状况调查报告》，申万宏源研究

2.2 女装市场集中度低，强调设计研发能力

女性对于服装有着强烈时尚诉求感，追求个人特色，强调设计感，由此导致女装市场

的集中度低，市场呈现细分化的特点。女性消费者较为重视服装的流行度，根据流行趋势

和季节变化购置不同的服饰，因此对于企业的设计研发能力要求也更高，企业需把握流行

趋势，快速对潮流变化做出反应，并将其反映到自己的产品中。

从 2015年服饰各品类前十大品牌市场集中度来看，女装的市场集中度要低于运动服饰、

童装以及男装。主要原因在于女装强调设计，因此难以产生“大众需求”。对于女装企业

而言，多品牌集团化的运营为女装企业拓宽市场的必经之路。

图 15：2015 年服饰各品类前十大品牌市场集中度

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

目前女装品牌已超过 2 万多家，但能形成较大竞争优势的企业较少。从（拟）上市企

业中主要中高端女装行业的运营来看，女装企业均采用多品牌集团化的运营方式来扩大自

3997

4134

3637

3985

3300

3400

3500

3600

3700

3800

3900

4000

4100

4200

20-29 30-39 40-49 50-60

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

男装女装运动服饰童装皮革

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身的市场规模。公司在（拟）上市企业中处于领先地位，未来随着多品牌的运营、渠道的

继续深化收入规模有望进一步提升。

表 4：（拟）上市企业经营状况（万元）

公司名称主要品牌营业收入

2014 2015 2016

玛丝菲尔 Marisfrolg、MARISFROLG、MASFER. SU 等 22.08 24.80 -

欣贺股份 JORYA、JORYA weekend、ANMANI、GIVH SHYH 等 22.18 18.13 -

地素时尚 DAZZLE、Diamond、DAZZLE、d’zzit 17.74 18.52 18.16

江南布衣 JNBY、CROQUIS、jnby by JNBY、less、Pomme de terre 13.83 16.13 19.03

安正时尚玖姿、尹默、摩萨克、斐娜晨 11.72 12.25 12.06

朗姿股份 LANCY FROM 25、liaalancy、MOJO S.PHINE 等 12.35 11.44 13.68

歌力思 ELLASSAY、Laurè、WITH SONG、Ed Hardy 7.44 8.35 11.32

维格娜丝 VGRASS 8.47 8.24 7.44

本公司 broadcast: 播、PERSONAL POINT、CRZ 91,108 89,770 94,893


3. 重设计、抓渠道、讲运营，三轮驱动蓄势待发

3.1 品牌端：多品牌运营，差异化定位，构建多层次品牌市场

公司坚持自主设计原则，注重对新产品的设计开发，目前已拥有一支高素质、具有国

际视野的开发设计团队。最近三年，公司研发费用分别为 1934.5 万元，1999.03 万元，

2049.17 万元，呈现逐年增长态势。在品牌布局上，公司目前的自有品牌包括 broadcast：

播、PERSONAL POINT 和 CRZ。在市场定位上各不相同，各有偏重，构建了多层次的品牌市

场，覆盖了更多的消费群体。同时公司还看重新品牌的投资和孵化，2015 年 9 月参股投资

共存国际，负责“Taoray Wang”品牌的设计研发和管理。“Taoray Wang”为独立设计师

品牌，其以品牌创始人、知名设计师王陶的名字命名，该品牌定位明确，面向全球领袖型

女性，为高级职业女性提供专属服务，将于 2017年面向市场发售。

在自有品牌方面，公司拥有三大品牌，包括 broadcast：播、PERSONAL POINT 和 CRZ。

broadcast：播

公司成立初期设立的品牌，为公司的核心品牌，目标人群为 25-35岁左右的知性女性，

致力打造知性、优雅、都市文艺的时尚特征，该品牌产品运用东方语言解读西方元素，注

重搭配，体现了都市女性干练、优雅并存的知性气质，具有较高的品牌知名度和认可度。

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图 16：broadcast：播女装产品图


近三年，该品牌实现的收入均保持在 7 亿元以上，占公司主营收入的比例平均达到

80.54%，是公司最重要的收入来源。毛利率基本保持稳定，在 63%左右。门店数量方面，直

营门店数量稳步增长，2016年末已有 119家，经销门店逐年下降，至 2016 年末 488家，2016

年新增联销门店 70 家，三种细分渠道变化均反映公司在逐渐强化渠道掌控力。

图 17：broadcast：播女装营业收入及毛利率（百万元，%）图 18：broadcast：播女装门店数量情况


PERSONAL POINT

717 706751

62.62%63.18% 62.80%

60%

61%

62%

63%

64%

0

200

400

600

800

2014 2015 2016

营业收入毛利率

95 107 119

696621

488

70

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016

直营经销联销

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2007 年，公司成立了时尚创意类女装品牌“PPT”，其在设计理念上融合更多个性化

元素且强调真实与自然。 2011 年，公司对该品牌进行了重新定位，并将品牌名称变更为

“PERSONAL POINT”，中文含义是“个人主张”，代表了年轻新锐创意势力及个人主张的

时尚个性女装品牌。 “PERSONAL POINT”以前瞻性的视角，致力于为 25-35 岁的时尚都

市女性设计研发可穿性高、品味不凡、设计独特的服装系列。

图 19：PERSONAL POINT 女装产品图


PERSONAL POINT 尚处于培育期，营业收入规模较低。2016 年收入规模为 2400 万元，

毛利率在 55.62%，门店数量逐年递减，直营门店从 2014 年 23家到 2016年 9家，经销门店

从 2014年 10家到 2016年 5 家。

图 20：PERSONAL POINT营业收入及毛利率（百万元，%）图 21：PERSONAL POINT 门店数量情况


CRZ

2008 年，公司下属子公司广州腾羿创立了内衣潮牌“CRZ”，近三年逐渐向服装全品

类潮牌延伸，并且涉及女装、男装和童装领域。 “CRZ”为 CRAZY 的简写，意思为疯狂。

“CRZ”品牌是一个主张“A Different View！不同的答案!”的潮牌，强调凸显活力、自

45

37

24

40.12%

56.31% 55.62%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

-

5

10

15

20

25

30

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40

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2014 2015 2016


23

12

910 10

5

2

0

5

10

15

20

25

2014 2015 2016

直营经销联销

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由、本真、乐观、快乐，其消费群体比较独特，被称作 Kidult 族（Kid 即小孩子， Adult

即成人，组合起来成为 Kidult 即具有孩童特质心态和趣味的成年人）。

图 22：CRZ 女装产品图


近三年，该品牌发展态势良好，2014-2016年分别实现收入 1.22 亿元、 1.40 亿元及

1.58 亿元， 2015 年、 2016 年收入分别较上年增长 14.97%、 13.04%。毛利率也处于稳

步上升的阶段，2016 年毛利率达到 63.29%。从门店数量上看，直营门店数量稳步上升，

2014-2016 年直营店数量分别为 37、42 和 51，经销门店数量也保持稳定。这一品牌的后续

发力将为公司业绩带来更多的动力。

图 23：CRZ 女装营业收入及毛利率（百万元，%）图 24：CRZ 女装门店数量情况


公司参股投资共存国际，其负责“Taoray Wang”品牌的设计研发及运营管理。

122

140158

61.57%

62.72%

63.29%

60%

61%

62%

63%

64%

0

40

80

120

160

2014 2015 2016


37 4251

128135 132

10

0

40

80

120

160

2014 2015 2016

直营经销联销

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“Taoray Wang”为独立设计师品牌，其以品牌创始人、知名设计师王陶的名字命名，

王陶曾担任公司设计总监一职十余年，对于服装设计有着独到的见解。该品牌产品知性性

感、具有强烈的设计师语言、以精良做工与高品质面料见长，其品质要求高，穿起来优雅

得体，不过度设计但又具有艺术特质。该品牌已先后参与四次纽约时装周，受到全世界时

尚媒体、买手与政商界女性的瞩目，并计划在上海、北京、纽约、伦敦等核心商圈开设实

体门店。公司通过日播国际间接持有共存国际 55%的股权。未来该品牌的发售也将为公司

收入带来更多增量。

图 25：共存国际的股权结构


3.2 渠道端：全渠道销售网络布局，掌控力不断提升

在渠道端的布局上，公司采用线上线下相结合的方式，线下渠道包括直营、联销、经

销模式，线上渠道则入驻各大电商平台包括天猫京东唯品会。在各渠道中，直营门店由厂

家直接售货给消费者，公司对于整个流程有着更好地把握，毛利率最高，对于质量管理等

公司的掌控力更高。近年来公司稳步提高直营业务比例，同时继续加强网络销售平台的建

设，构成线上线下营销网络良性互补发展的局面。

图 26：直营门店营业收入及占比（百万元，%）图 27：不同品牌分渠道毛利率情况


266 275

32230.13% 31.10%

34.54%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2014 2015 2016

直营收入直营收入占比

76.59%

60.35%57.32%

49.38%

74.45%

52.36%56.23%

57.33%68.53%

34.46% 20.74%26.79%20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

直营联销经销网络销售

broadcast：播 CRZ PERSONAL POINT

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公司逐步建设和发展全渠道销售网络，通过先进的信息化系统建设，将线上和线下两

个独立销售渠道的订单、货品库存、物流配送等信息完全打通，形成一套集线下店铺的体

验优势和线上交易交流的便捷优势为一体的更加完善的销售网络。在全渠道销售网络中，

消费者可以自由、方便、快捷地获得产品信息、各类会员优惠，预约就近线下体验、便捷

支付、自提或预约配送等各功能和体验。未来公司仍将不断优化营销网络体系，提高公司

运营管理能力。

3.3 运营端：信息化系统不断深化，供应链管理日渐加强

公司不断优化其信息化系统，为公司运营管理提供强有力的支撑，提高公司整体供应

链运营效率和支持公司全渠道的经营战略。公司持续对信息化系统的软硬件进行投入，累

计投入为 4304.76 万元。公司信息化系统的使用包括公司业务的方方面面：包括供应链运

营管理系统、设计研发管理系统、全渠道销售运营管理系统、物流配送管理系统、决策支

持和业务管控系统，贯穿公司的研发、生产、销售、决策等全部流程。

图 28：信息化系统应用不断深化


公司对信息化系统的投入情况具体如下：

2014 年，公司开始使用 VMI 供货系统，根据销售情况及时进行拉式补货与快速供应；

同时使用 WMS 仓库管理系统对货品进行精确性管理，实时监控每件货品的入库、出库、退

货、补货、盘点等处理的全过程，提高了仓库管理的效率。

2015 年，公司开始使用 SAP 业务与财务一体化的全球领先的 ERP 系统，主要围绕着

SAP AFS （SAP Apparel and Footwear Solution）服装鞋业解决方案和 SAP RETAIL 零售

系统，同时与其他业务系统通过接口进行连接，覆盖了采、供、销整个供应链，实现了业

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务流程无缝对接，做到流程清晰化、数据标准化及质量一体化，使公司能够高效地监控整

个业务流程，从而提高公司的运营效率。

2016 年，公司积极建设全渠道营销网络，其中包括 B2C 全网通的线上平台，打通线

上和线下库存；并同步开发专属客服服务与客户关系管理模块，使得消费者无论在网上还

是在实体店都能够方便、快捷地完成购物而不受时间地点的限制，能够满足消费者全方位、

全天候、个性化的专属客服服务需求。

4.募投项目分析

发行前公司股份总额为 18000万股，公司拟向社会公众公开发行合计不超过 6000万股，

占发行后总股份的 25%，募集资金净额为 3.81亿元，主要用于以下项目的投资：营销网络

建设项目、研发设计中心项目和信息化系统升级项目。

表 5：募投项目概览（单位：亿元）

序号项目名称总投资额募集资金拟投资额

1 营销网络建设项目 3.47 2.39

2 研发设计中心项目 1.22 0.84

3 信息化系统升级项目 0.83 0.58

合计 5.52 5.52


1）营销中心建设项目。结合现有门店布局，公司拟使用募集资金在全国范围内进行营

销网络建设，建设地点包括北京、上海、天津、广州、深圳等全国重点城市，新设 10 家旗

舰店、46家形象店、15家会所店和 138家标准店，进一步完善营销网络。本项目总投资额

为 3.47 亿元，其中拟募集资金投入 2.39 亿元。

公司本次新开旗舰店、形象店、会所店和标准店四种类型，其中旗舰店主要侧重于品

牌宣传，在公司经销店及直营店较多的城市区域选址；形象店主要是侧重于品牌的辐射，集

中在人流及经济基础较好的城市区域；会所店主要针对一线城市如北京、深圳、广州等消

费水平较高、公司客户基础良好的城市区域，着重于增强高端客户粘性；标准店主要是选

择大型商圈区域，侧重于带动公司整体的营业收入，以直接盈利为基础。公司此次新开门

店能够形成一个有效的互助式终端销售网络，加强营销网络在一二线城市的广度和深度，

进一步巩固和扩大公司的市场占有率和影响力。

该项目计算期 10 年（含建设期），预计新开店铺第 1 年达到预期销售目标的 70%，第

2 年达到预期销售目标。经测算，该项目实施完毕后，项目财务内部收益率为 29.14%，整

体投资收益率达到 21.47%。主要项目财务指标如下表：

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表 6：营销中心建设项目经济效益测算

序号项目单位金额备注

1 营业收入亿元 8.39 10年平均值

2 利润总额亿元 1.03 10年平均值

3 净利率亿元 0.77 10年平均值

4 项目财务内部收益率 % 29.14 所得税后

5 静态投资回收期年 5.51 所得税后

6 投资收益率 % 21.47 -


2）研发设计中心项目。本项目总投资额为 1.22 亿元，其中拟以募集资金投入 8430

万元。本项目将建设一个集设计研发中心、技术研发中心、品牌展示厅及发布厅等多项功

能于一体的现代化时尚服装产业基地，为国内时尚服装企业较为先进的研发设计中心之一。

本项目的建设内容主要包括建筑面积 6800 平方米的设计研发中心、建筑面积 1800 平方米

的技术研发中心和建筑面积 8400 平方米的品牌展示厅及发布厅。其中：设计研发中心主要

包括设计人员办公室、样衣车间、设计资料库、板房、审版室、面辅料研发中心、试制物

料仓库等，用于满足服装款式研发的流程需要；技术研发中心主要用于面料理化指标实验、

流行色研究、新工艺研发等功能；品牌展示厅及发布厅主要用于产品展示、品牌发布等功

能。本项目不能直接产生经济收益，但实施完成后，公司业务的持续发展能力将得到增强，

综合核心竞争力将进一步提高。

3）信息化系统升级项目。本项目总投资额为 8330 万元，其中拟以募集资金投入 5753

万元。根据公司信息化管理的现状和未来的需求，本项目计划通过对现有信息化资源的优

化升级，建设覆盖公司及上下游整个产业链条、并与公司持续扩张的规模相适应的智能信

息化系统。有利于提高营销网络管理效率和水平，有助于提升供应链管理能力，为公司运

营管理提供强有力支撑，有利于提高公司整体管理效率和水平。

5.风险分析

5.1 宏观经济波动风险

服装产品作为可选消费品，受宏观经济波动影响。由于中高端女装的需求弹性比一般

女装更大，因此其波动也更为明显。目前，公司的服装产品主要面向国内市场销售，国内

经济增长放缓、物价上涨等经济形势发生的变化可能促使人们减少服装消费，从而导致公

司销量下降，进而影响公司经营业绩和财务状况。

5.2 行业竞争和产品替代风险

一方面，我国服装行业作为传统行业，进入门槛较低，品牌数量较多，行业竞争比较

激烈，主要体现在品牌、营销渠道、设计研发等方面的市场竞争。在中高端女装市场，虽

然进入门槛较高，但随着国际高端品牌对中国市场日益重视并加强渗透，也使得该领域竞

争日趋激烈。另一方面，消费者在选择服装产品时，通常也会根据品牌知名度、产品风格

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特性、价格等多种因素综合考虑后作出购买决定。从功能性角度来说，服装产品的可替代

性较强。因此，若公司未来不能进一步提升品牌影响力和市场占有率，可能将面临被其他

品牌替代的风险，将对公司品牌实力的提升和盈利能力的持续增长等产生不利影响。

5.3 不能准确把握市场流行趋势风险

随着女装市场流行趋势变化速度加快，以及国内外不同区域消费市场的差异，可能存

在公司不能全面、及时、准确把握女装流行趋势，不能及时引导时尚潮流、推出迎合时尚

趋势的产品，从而不能全面满足不同层面消费者需求，导致消费者对公司品牌认同度降低，

对公司经营业绩产生不利影响。

5.4 营销网络扩张风险

公司线下营销网络已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市，截至 2016 年 12 月 31 日，

公司共设立 886 家销售终端门店。公司的募集资金投资项目拟以上海为中心辐射全国，在

32 个一二线城市新建直营店 209 家，包括 10 家旗舰店、46 家形象店、15 家会所店以及

138 家标准店。募投项目实施完毕后，公司将建成现代化、多层次、全方位的营销网络。

公司的线下门店覆盖区域广、涉及商业业态多样，随着销售规模增长和募集资金投资

项目的陆续实施，公司仍将进一步增加门店数量、扩大覆盖区域。如果公司不能对线下门

店的区域布局、门店选址、货品规划和库存调配进行有效管理，对直营、经销、联销店管

理和销售人员进行有效培训，则可能在门店数量扩张过程中面临新增门店销售不达预期的

风险。如果营运管理能力无法跟上公司规模快速发展的需求，可能导致投资项目投资回报

率低于预期、影响公司盈利能力。

5.5 存货管理和存货跌价风险

由于服装行业直接面对不同的消费者，每一消费者对服装个性化的要求不同，对花色、

款式的审美观点不同，因此门店需保证一定的产品配货，加之企业为下季提前开发产品以

及产品过季等因素，造成服装行业普遍存在库存商品较大导致存货较大的现象。截至 2014

年末、2015 年末及 2016 年末，发行人的存货金额分别为 1.98 亿元、2.18 亿元及 2.17

亿元，存货周转率分别为 1.86、1.65 及 1.67，存货跌价准备金额分别为 3128.43 万元、

3724.92 万元及 4184.29 万元。存货占用了营运资金，如果存货规模过大，会降低公司运

营效率，另一方面产品滞销将产生跌价风险，将会对公司经营业绩产生不利影响。

5.6 单品牌收入占比较高风险

报告期内，发行人主要经营的品牌为“broadcast:播”、“PERSONAL POINT”和“CRZ”，

其中“broadcast:播”品牌销售收入占发行人主营业务收入平均比例达 80%以上。因此，发

行人的经营业绩很大程度上取决于“broadcast:播”品牌在市场上的知名度、美誉度和客

户忠诚度。如果出现对“broadcast:播”品牌不利影响的负面宣传或纠纷，或竞争品牌市

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场形象及知名度的上升等情形，将可能会影响“broadcast:播”品牌产品在市场上的影响

力和认可度，进而可能影响发行人的经营业绩。

6.盈利预测

公司本次发行 6000万股，募集资金净额为 3.81 亿元，发行费用合计 4360万元，发行

价为 7.08 元/股，对应发行市盈率为 22.99 倍。

盈利预测核心假设：

1）线下销售：公司对于自营门店布局有着清晰的规划，假设拟新开设的门店中旗舰店、

形象店、会所店均为核心品牌 broadcast：播所开设的直营门店，而标准店则为新锐强势品

牌 CRZ所开设的直营店，PERSONAL POINT 的发展运营还存在不确定性，新开设门店数为 0。

因此在门店数上，2017 年至 2019 年 broadcast：播新增门店数为 20、29 和 22 家，CRZ 新

增门店数为 36、48 和 54 家；假设每个品牌线下销售收入占比与整体线下收入占比相同，

2017-2019 年线下销售收入分别为 8.8/9.7/10.5 亿元，增速分别为 5.6%/9.7%/9.2%。

2）线上销售：假设公司品牌 broadcast：播 2017-2019 年线上销售增速分别为

30%/20%/15%，品牌 CRZ 2017-2019年线上销售增速分别为 40%/30%/20%,而 PERSONAL POINT

增速为 0，则公司 2017-2019 年销售收入分别为 1.3/1.58/1.83 亿元。

公司是中高端女装的特色服装集团，主品牌发展稳健，积极培育新兴自主品牌，布局

设计师品牌，未来有望成为多层次的中高端女装品牌运营集团。未来在渠道布局、品牌开

拓、品类增加等方面均会有进一步的发展，信息化运营也将提升公司整体的效率。预计公

司 17-19 年 EPS 为 0.45/0.52/0.59 元,参考同是中高端女装行业 A 股可比公司状况，我们

给予公司 2017 年合理估值区间 30-35 倍，对应公司合理价格区间为 13.5-15.8元。

表 7：行业内相关公司市盈率对比

股票代码股票简称现价 EPS（元） PE

（2016.05.26） 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E

1 002776.SZ 柏堡龙 22.69 0.53 0.67 0.79 43 34 29

2 603808.SH 歌力思 28.05 0.7 1.03 1.28 32 22 18

3 603518.SH 维格娜丝 23.08 0.6 1.02 1.22 38 22 19

平均值 38 26 22

资料来源：wind，申万宏源研究

表 8：公司营业收入拆分

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

broadcast：播门店数量 677 728 791 811 840 862

平均单店营收（百万元） 0.96 0.89 0.85 0.85 0.87 0.88

YOY

-8% -4% 0% 2% 2%

假设线下收入（百万元） 651 645 671 688 727 761

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假设线上收入（百万元） 66 61 80 104 125 143

线上 YOY

-8% 32% 30% 20% 15%

营业收入（百万元） 717 706 751 792 852 904

综合毛利率 63% 63% 63% 63% 63% 63%

CRZ 门店数量 165 177 193 229 277 331

平均单店营收（百万元） 0.67 0.72 0.73 0.75 0.78 0.82

YOY

8% 1% 2% 5% 5%

假设线下收入（百万元） 110 128 141 171 217 272

假设线上收入（百万元） 11 12 17 24 31 37

线上 YOY

8% 40% 40% 30% 20%

营业收入（百万元） 122 140 158 194 248 309

综合毛利率 62% 63% 63% 63% 63% 63%

PERSONAL POINT 门店数量 33 22 16 16 16 16

平均单店营收（百万元） 1.24 1.53 1.33 1.33 1.33 1.33

YOY

23% -13% 0% 0% 0%

假设线下收入（百万元） 41 34 21 21 21 21

假设线上收入（百万元） 4 3 3 3 3 3

线上 YOY

-23% -20% 0% 0% 0%

营业收入（百万元） 45 37 24 24 24 24

综合毛利率 26% 56% 56% 56% 56% 56%

门店数合计 875 875 927 1000 1056 1133

线下销售收入合计（百万元） 803 803 807 834 880 965

电商销售收入合计（百万元） 81 81 76 99 130 158

总营业收入合计（百万元） 883 883 883 933 1,010 1,123

综合毛利率 61% 61% 63% 63% 63% 63%

资料来源：申万宏源研究

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表 9：日播时尚盈利预测表单位：（百万元，元）

利润表 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

一、营业收入 911 898 949 1,010 1,123 1,237

二、营业总成本 795 799 849 900 995 1,094

其中：营业成本 375 344 363 394 438 482

营业税金及附加 8 9 10 11 12 14

销售费用 279 288 307 343 387 427

管理费用 102 119 124 138 152 163

财务费用 3 4 5 4 3 2

资产减值损失 29 35 40 9 3 6

加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0

投资收益 1 0 (0) 0 0 0

三、营业利润 116 99 100 110 128 143

加：营业外收入 6 4 3 0 0 0

减：营业外支出 1 1 1 0 0 0

四、利润总额 121 103 102 110 128 143

减：所得税 37 27 25 27 32 36

五、净利润 84 75 77 82 96 107

少数股东损益 2 0 2 2 2 2

归属于母公司所有者的净利

润 82 75 76 81 94 106

六、基本每股收益 0.46 0.42 0.42 0.45 0.52 0.59

全面摊薄每股收益 0.46 0.42 0.42 0.45 0.52 0.59

资料来源：申万宏源研究

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买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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