03 DjK Ekonomski model vrednosti

1

EKONOMSKI MODEL VREDNOSTI

Dr Đorđe Kaličanin Ekonomski fakultet u Beogradu

2

“PORODIČNO STABLO” MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI

3

• Merenje zasnovano na vrednosti je preteča Menadžmenta zasnovanog na vrednosti.

• A. Marshall (1890.): ...cenu akcijskog kapitala, kao oportunitetni trošak, treba uključiti u ukupne troškove kapitala!

• D. Solomons (1960-ih): – obavezno obuhvatiti cenu kapitala prilikom ocenjivanja investicionih

projekata! – On uvodi veličinu “rezidualni dobitak” (višak neto zarade iznad troškova

kapitala) – Terimin ponikao u General Electric Company – Godine 1965. preko ¼ američkih preduzeća koristi rezidualni dobitak za

ocenu performansi divizija.

NASTANAK I RAZVOJ MERENJA I MENADŽMENTA ZASNOVANOG NA VREDNOSTI

4

• Rezidualni dobitak ima dobre strane: – cena kapitala može da varira u vremenu – cena kapitala može da varira od jedne do druge divizije – cena kapitala odražava različite nivoe poslovnog i finansijskog rizika

• Rezidualni dobitak ima slabe strane:

– pati od svih nedostataka dobitka od koga se i polazi u njegovom obračunu – problem veličine investiranog kapitala (obuhvaćena samo materijalna

aktiva) – može se izračunati samo pošto se završi ž.c. projekta


5

• Cena kapitala (Ezra Solomon, 1963.) – Ponderisana prosečna cena kapitala – WACC= keW1 +ki W2

– NSV i ISP vodeća su merila za ocenu investicionih projekata

• Interna merila vrednosti (internal value metrics) od 1970-ih: – Zasnovana na pretprostavci da su ključni elementi u procesu stvaranja

vrednosti:


6

• Razlika između trenutne stope prinosa na kapital i zahtevane stope prinosa je raspon performansi (performance spread)

• Načini za uvećanje vrednosti akcijskog kapitala:


7

• Za MZV karakteristično je korišćenje internih i eksternih (tržišnih) merila vrednosti

• Merila su srž MZV

• Cilj ne treba da bude uvođenje merila već preduzeće vođeno vrednošću (ili MZV preduzeće)

– Svi sistemi menadžmenta treba da budu integrisani u MZV


8

SISTEMI MENADŽMENTA INTEGRISANI U MZV

9

MVA I EVA: Originalni koncepti MVA i EVA i ekonomskog dobitka

MVA (market value added) – dodata tržišna vrednost (Stern Stewart & Co)

MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital

Tržišna vrednost= tržišna vrednost akcijskog kapitala i duga Investirani kapital=

suma kapitala koji su uneli dobavljači kapitala (investitori i kreditori). to je suma akcijskog kapitala, dugoročnog i kratkoročnog duga suma svih izvora sem kratkoročnih obaveza na koje se ne plaća

kamata (vidi obračun MVA hp)

MVA je hibridno merilo performansi Da bi se svakodnevno upravljalo vrednošću neophodno je efikasno i

kompatibilno interno merilo performansi. To je EVA

10


11


MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA

Polazeći od formule MVA = Tržišna vrednost – Investirani kapital i MVA = sadašnja vrednost svih budućih EVA, dolazimo do EVA modela vrednovanja

Tržišna vrednost = investirani kapital + sadašnja vrednost svih budućih EVA Dakle, tržišna vrednost se može maksimirati tako što se maksimira

sadašnja vrednost budućih EVA

12


EVA je zaštićeno ime veličine rezidualni dobitak od konsalting preduzeća Stern Stewart & Co (za obračun EVA potrebno 164 prilagođavanja finansijskih izveštaja)

13


Kalkulacija EVA se dobija po formuli:

Neto prihodi od prodaje - Poslovni rashodi = Poslovni dobitak (ili dobitak pre kamate i oporezivanja) - Porezi = Neto poslovni dobitak posle oporezivanja - Troškovi kapitala (ili Investirani kapital x Cena kapitala) = EVA

14


Drugi način obračuna EVA podrazumeva, napre obračun prinosa na neto aktivu

Neto poslovni dobitak posle oporezivanja Prinos na neto aktivu = ---------------------------------------------------------

Neto aktiva a zatim,

EVA = (Prinos na neto aktivu –cena kapitala) x Investirani kapital (vidi obračun ekonomskog dobitka i EVA hp)

15


Kako povećati EVA? Tako što se:

povećava prinos na postojeći kapital preduzeće okreće rentabilnom rastu dezinvestira iz aktivnosti koje uništavaju vrednost produžava period u kome se očekuju prinosi veći od cene kapitala smanjuje cena kapitala

16

EVA

Jedinstveno merilo performansi na svim nivoima odlučivanja (preduzeća, PJ, proizvodne linije, pojedinačnih proizvoda, investicija i M&A)

Tradicionalna merila su i dalje u upotrebi, ali posmatraju se kompatibilno sa EVA (kao pokretači vrednosti): Tržišno učešće, racia aktivnosti, stopa poslovnog dobitka, troškovi po

jedinici

EVA – most između prošlosti i budućnosti

EVA vs. Gotovinski tok Superiorna u merenju performansi Inferiorna u vrednovanju

Računovodstvena prilagođavanja ili REVA (refined EVA) – investirani kapital po tržišnoj vrednosti, poslovni

dobitak zasnovan na računovodstvenim standardima

17

Kritika MVA i EVA i merila performansi zasnovana na njihovom usavršavanju

1. Nedostatak MVA: zanemaruje oportunitetne troškove kapitala investiranog u preduzeće Na primer, preduzeće je na kraju 1994. godine imalo investirani kapital koji se u

potpunosti sastoji iz akcijskog kapitala u iznosu od 100 miliona n.j., da je cena kapitala 12%, a da je tržišna vrednost preduzeća posle 5 godina 140 miliona n.j.. U tom slučaju MVA iznosi

MVA = 140 miliona n.j. - 100 miliona n.j. = 40 miliona n.j.

Ako se pretpostavi da je isti iznos kapitala mogao biti investiran u neko drugo preduzeće sličnog nivoa rizika, videćemo da se posle 5 godina mogao očekivati viši prinos, odnosno

100 miliona n.j. x (1,12)5 = 176,23 miliona n.j.

Proizlazi da preduzeće ne samo da nije stvorilo 40 miliona n.j. vrednosti, već je i uništilo preko 36 miliona n.j..

18


2. Nedostatak MVA: dva preduzeća koja imaju iste MVA imaju iste performanse??? Ne uzima se u obzir odnos preduzeća prema akcionarima u proteklom periodu,

tj. da li su isplaćivali dividenede i sl.

Rešenje nedostataka je novo merilo: Višak prinosa (Excess Return) Višak prinosaN = Aktuelno bogatstvoN – Očekivano bogatstvoN

Očekivano bogatstvo je buduća vrednost inicijalne investicije, I0(1+ce)N, gde je I0

inicijalna investicija (u godini 0), ce cena akcijskog kapitala, i N broj perioda za koji se obračunava višak prinosa

Aktuelno bogatstvo je buduća vrednost gotovinskog toka usmerenog na akcionare tokom perioda merenja gde su dividende bilo koje isplate gotovine akcionarima (uključujući i otkup akcija) i CenaN je vrednost akcijskog kapitala (vidi obračun viška prinosa hp)

19


Najveći nedostatak viška prinosa (kao i MVA) je što se računa samo na nivou akcionarskog društva

Kompatibilno interno merilo sa viškom prinosa je vrednost budućeg rasta Osnova koncepta: buduće EVA-e posledica su kontinuiteta nivoa performansi

koji je već postignut i unapređenja EVA Tržišna vrednost = Vrednost sadašnjih operacija + Vrednost budućeg rasta = Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + Vrednost budućeg rasta = Investirani kapital + kapitalizovana vrednost sadašnje EVA + kapitalizovana vrednost očekivanog unapređenja EVA

(Vidi obračun vrednosti budućeg rasta hp)

20


Višak prinosa i vrednost budućeg rasta, iako teorijski solidna, malo se koriste zbog komplikovanosti u obračunu

Dodata gotovinska vrednost (Cash Value Added) Ne zavisi od politike otpisa osnovnih sredstava i amortizacije goodwilla Međutim, vrednost nije opredeljena prethodno stvorenom gotovinom, već

gotovinom koja će biti stvorena u budućnosti u formi budućeg slobodnog gotovinskog toka (vidi obračun DGV hp)

21

STOPA GOTOVINSKOG PRINOSA NA ULAGANJA I UKUPAN PRINOS AKCIONARA

SGPNU (Cash flow return on investment ili CFROI) “Promoteri”: HOLT Value Associates, BCG, Price Waterhouse Coopers,

Deloitte&Touche... To je stopa prinosa (%). Dobija se stavljanjem u odnos gotovinskog toka koji pripada investitorima sa

bruto gotovinskim investicijama =IRR(Bruto gotovinske investicije:Bruto gotovinski tok + Ostatak vrednosti) Da li je preduzeće stvorilo vrednost ili ne, zaključuje se poređenjem SGPNU sa

cenom kapitala Sve veličine korigovane su za inflaciju. Korigovanje za iznos inflacije predstavlja

veliku prednost ovog u odnosu na ostala ekonomska merila (vidi obračun SGPNU hp)

Obračun je složen, a prilagođavanja su obavezna (kod EVA ona su u diskreciji analitičara)

SGPNU kao interno merilo kompatibilna je sa UPA

22


UPA (Ukupan prinos akcionara – Total Shareholder Return ili TSR) Određuje se za nivo akcionarskog preduzeća Zbir relativne promene tržišne cene akcije i dividendnog prinosa akcionarima

(vidi obračun UPA hp)

23


UPA je merilo kojim se može upravljati zahvaljujući njegovoj vezi sa pokretačima vrednosti

24


Za preduzeća koja nisu korporativnog tipa, kao i za nivo poslovnih jedinica koristi se merilo UPP (Ukupna prinos posla – Total Business Return)

25

• UPP ima dobre strane: – Može se obračunati za bilo koje preduzeće ili PJ

• UPA ima slabe strane:

– Često se interpretira kao merilo performansi menadžera (cene akcija često fluktuiraju nezavisno od odluka menadžera)

• Preduzeća koja zadovoljavaju zahteve investitora za visoke prinose, teško obezbeđuju visok UPA. Investitori veruju da je solidan menadžerski rad već oličen u ceni akcije. Kako se performanse poboljšavaju, tržište kapitala sve više očekuje od menadžera

– Analogija sa ergometrom – U kratkom roku dobro preduzeće ne mora da bude istovremeno i dobra

prilika za investiranje


26

• Dodata vrednost za akcionare, skr. DVZA (Shareholder Value Added) – Promoter: Alfred Rappaport (The LEK/Alcar Consulting Group) – To je promena vrednosti za akconare u vremenskom horizontu predviđanja

(planskom horizontu)

• Vrednost za akcionare, skr. VZA (Shareholder Value) – To je tržišna vrednost akcijskog kapitala

• Vrednost celog preduzeća = korporativna vrednost Vrednost za akcionare = Korporativna vrednost – Dug

– Korporativna vrednost sastoji se iz:

1. Sadašnje vrednosti gotovinskog toka iz poslovanja u preciznom vremenskom horizontu predviđanja

2. “rezidualne vrednosti”, tj. sadašnja vrednost preduzeća posle perioda predviđanja

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE

27

• Za procenu korporativne vrednosti od ključnog značaja je gotovinski tok iz poslovanja. On je direktno usmerene na dobavljače kapitala (kreditore i akcionare)

Gotovinski tok = Priliv gotovine – Odliv gotovine = [(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(1+ Stopa rasta prihoda od prodaje)(Stopa poslovnog dobitka u prihodu od prodaje) (1 – Stopa poreza na dobitak korporacija)] – [(Prihodi od prodaje u prošloj godini)(Stopa rasta prihoda od prodaje)(Stopa inkrementalnih investicija u stalnu imovinu i neto obrtnu imovinu) ]

• Procenjeni gotovinski tok treba da bude diskontovan ponderisanom

prosečnom cenom kapitala • Rezidualna vrednost dobija se preko metode “besmrtnosti” preduzeća

Gotovinski tokt+1 Rezidualna vrednost = -------------------------------------------

Cena kapitala • (Vidi obračun DVZA)

DODATA VREDNOST ZA AKCIONARE I VREDNOST ZA AKCIONARE

28

MREŽA VREDNOSTI ZA AKCIONARE

29

RAČUNOVODSTVENA VS. EKONOMSKA (VREDNOSNA) MERILA PERFORMANSI

Karakteristika

Računovodstvena merila

Vrednosna merila

Primarni cilj

Izveštavanje

Odlučivanje

Pretpostavka obračuna

Istorijska zasnovanost

Predviđanje

Vremenska orijentacija

Prošlost

Prošlost i budućnost

Objektivizam/ subjektivizam

Objektivnost

Subjektivnost

Privredna epoha

Industrijska privreda

Informatička privreda

Vrsta aktive koja stvara vrednost

Materijalna aktiva

Nematerijalna aktiva

Odnos prema riziku

Ne uvažavaju rizik

Uvažavaju rizik

30

SVEOBUHVATAN SISTEM MERILA

31

• Finansijski pokretač vrednosti

• To je stopa prinosa koju dobavljači kapitala očekuju da dobiju za slučaj da svoj kapital investiraju u bilo koje drugo preduzeće sličnog nivoa rizika

• Različiti izvori kapitala imaju različiti rizik i, prema tome, snabdevači kapitala imaju nejednake zahteve u pogledu očekivane stope prinosa

• WACC – ponderisani prosek cene kapitala

CENA KAPITALA

32

• CAPM (Capital Asset Pricing Model) – Model cene akcijskog kapitala može biti sumiran u sledećoj formuli:

E(Ke) = Rf + β[E(Rm) – Rf] gde je:

– E(Ke) očekivani prinos na akcijski kapital i, prema tome, cena akcijskog kapitala,

– Rf stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom,

– [E(Rm) – Rf] premija za tržišni rizik i – β sistemski rizik akcijskog kapitala

CENA KAPITALA: Cena akcijskog kapitala

33

CENA KAPITALA: Grafički prikaz CAPM

34

• Rf stopa prinosa na hartije od vrednosti koje nisu opterećene rizikom: – Državne obveznice sa rokom dospeća preko 10 godina – Obično oko 4%

• [E(Rm) – Rf] premija za tržišni rizik:

– Razlika između očekivane stope prinosa na tržištu za prosečnu akciju i stope prinosa na HoV bez rizika

– Obično između 3,5 i 5%

• β sistematski rizik akcijskog kapitala – Sistemski rizik celog tržišta je 1,0. Preduzeća sa većim rizikom imaju β

koja je veća od 1,0 i manje rizična imaju β manju od 1,0. – β objavljuju, na primer, Merril Lynch, Standard&Poor, LBS...


35

• Premija za rizik ulaganja u konkretno preduzeće dobija se kao proizvod β i premije za tržišni rizik, tj.

β[E(Rm) – Rf] • Sistemski rizik obuhvata poslovni i finansijski rizik preduzeća

– Poslovni rizik odnosi se na rizik u vezi sa budućim poslovnim gotovinskim tokom

– Finansijski rizik posledica je korišćenja finansijskog leveridža


36

• Cena duga je niža od cene akcijskog kapitala: – Pozajmljivanje je manje rizičan posao – Zbog poreskih ušteda

Kd = Ki (1-t)

– U gornjoj formuli, Kd predstavlja cenu duga, Ki kamatnu stopu, a t

stopu poreza na dobitak korporacija.

CENA KAPITALA: Cena duga

37

WACC = Kd(1-t)D/(D+E)+ KeE/(D+E)

gde je, WACC = ponderisana prosečna cena kapitala Kd = cena duga Ke = cena akcijskog kapitala t = stopa poreza na dobitak korporacija D= tržišna vrednost duga E= tržišna vrednost akcijskog kapitala

• D/(D+E) i E/(D+E) predstavljaju učešće duga i učešće akcijskog kapitala u tržišnoj vrednosti preduzeća

CENA KAPITALA: Ponderisna prosečna cena kapitala

38

• Širenje preduzeća može imati za posledicu rast rizika i zahtevane stope prinosa od pojedinih dobavljača kapitala, a ovo, svakako povećava marginalnu cenu kapitala

• Osim rizika, na višu marginalnu cenu kapitala mogu da utiču još i neki dodatni troškovi: priprema dodatne emisije hartija od vrednosti, troškovi marketing aktivnosti, troškovi pravnih, računovodstvenih i drugih poslova

• Samo projekti koji imaju stopu prinosa iznad marginalne cene kapitala doprinose rastu tržišne vrednosti preduzeća

CENA KAPITALA: Marginalna cena kapitala

39

• Za SPJ karakterističan je različit poslovni, finansijski, pa i politički rizik. Zato njihov rezultat mora da bude opterećen cenom kapitala koja je različita u odnosu na cenu kapital preduzeća u celini

• Osnovni kriterijum organizacionog strukturiranja poslovne jedinice može biti proizvod ili tržište (ili njihova kombinacija)

• Ukoliko je reč o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat na određenom geografskom području, standardna procedura nalaže ignorisanje β. Umesto toga, cena kapitala poslovne jedinice dobija se tako što se premija za rizik na nivou preduzeća ili proizvodne linije dodaje na stopu prinosa na državne obveznice zemlje u kojoj poslovna jedinica posluje

• Ukoliko je reč o poslovnoj jedinici koja odgovara za rezultat proizvodne linije, β može biti procenjena na osnovu sličnih preduzeća iste ili srodne grane čije se akcije kotiraju na berzi (važi i za privatno akcionarsko društvo)

CENA KAPITALA POSLOVNIH JEDINICA I PRIVATNIH AKCIONARSKIH PREDUZEĆA

40

CENA KAPITALA I VREDNOST PREDUZEĆA

• Finansijskom strategijom koja rezultira u minimiziranju cene kapitala, pod ostalim nepromenjenim okolnostima, dolazi se do maksimiranja tržišne vrednosti preduzeća

• Prilikom dizajniranja strukture kapitala, finansijski specijalisti u preduzeću moraju da razmotre dva vrlo bitna pitanja:

– poreske uštede koje donosi dug (tzv. poreska zaštita – engl. tax shield) i – troškove finansijskih nevolja prouzrokovanih prevelikim oslanjanjem na dug kao

izvor finansiranja

41

Uticaj duga na isplate dobavljačima kapitala (vrednost)

Preduzeće sa isključivo akcijskim kapitalom

Preduzeće sa 100 n.j. duga (kamatna stopa 10%)

Dobitak pre kamata i poreza

40

40

Kamata

0

10

Dobitak pre oporezivanja

40

30

Poreska stopa od 40%

16

12

Neto dobitak

24

18

Kamata

0

10

Isplata dobavljačima kapitala

24

28

42

Uticaj troškova finansijske nevolje na vrednost preduzeća

43

Okvir za donošenje

odluka o strukturi kapitala

Documents

03 DjK Ekonomski model vrednosti