SMIC Research Team 5

기업분석 보고서

쎌바이오텍(049960) BUY

이 유산균 한번 잡숴봐

2012년 05월 04일

V. 해외로 떠나는 유산균들

지난 해, 쎌바이오텍의 프로바이오틱스 제품인 락토케어는 유산균의 종주국인 덴마

크 시장에서 기술력을 인정 받으며 시장점유율 57%로 1위를 차지했다. 쎌바이오텍

의 핵심 기술인 이중코팅은 유산균이 ‘장까지 살아서’ 도달하는 것을 가능하게 한

다. 유산균은 산과 물에 약하기 때문에 장까지 생존하여 가기 힘든데, 다당류와 단

백질로 이루어진 코팅이 유산균들을 보호하여 장에서 유익한 활동을 할 수 있도록

돕기 때문이다. 뿐만 아니라 현지인들이 선호하는 맛과 향을 연구하여 첨가시키고

육류 위주의 식생활을 고려한 맞춤형 유산균 배합을 통해 덴마크 소비자들의 선호

를 이끌어냈다. 이와 같이 쎌바이오텍은 덴마크 제약회사 악타비스에게 납품을 시

작한지 2년 만에 정상에 오를 수 있었다.

이제 쎌바이오텍은 안정적인 매출처를 확보한 캐쉬카우 시장을 딛고 더 넓은 시장

을 향해 나가고자 한다. 커스터마이징, 높은 기술력, 유통채널 확보를 통해 성공했

던 시즌 1. 덴마크를 효시로 삼아, 시즌 2. 더 넓은 유럽을 향해 프랑스 시장을 중

심으로 나아갈 것이다.

V. 국내에서도 놀자 유산균들아~

쎌바이오텍의 국내 매출도 가파르게 상승하며 100억 원 달성을 눈앞에 두고 있다.

이는 안정적인 ODM 방식의 생산 및 Amway향 매출 증가가 큰 영향을 미친 것으

로 보인다. 쏄바이오텍은 2003년 Amway global의 유산균 독점 공급 업체로 선정되

었기 때문에 Amway와의 거래는 앞으로도 지속적으로 발생할 것으로 보인다. 또한

향후 안티스티플로라7의 캐나다, 중남미 등 신시장으로의 진출이 성공 시 Amway향

매출은 더욱 증가할 것이다. 최근에는 B2B 중심의 생산 방식에서 벗어나 B2C 방식

의 판매를 촉진시키기 위해 전국적인 유통망을 확보하는 등 적극적인 시장개척에

나서고 있어 국내 매출 증가가 기대된다.

적정주가:

9,960원

현재주가:

6,660원 (05/04 기준)

상승여력: 50%

시가총액 626억원

ROE 17.27%

ROA 15.34%

영업이익률 26.12%

배당수익률 2.22%

P/E Ratio 12.21

P/B Ratio 1.62

주요주주:

정명준 외 2인: 25.11%

자사주: 17.87%

SMIC 리서치 5팀

팀장 권혁범

팀원 김은아

팀원 김창석

팀원 류이슬

팀원 황수빈

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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‘프로’바이오틱스는 사람이나 동물의 장내 균총(세균집단) 밸런스를 개선하여 숙주에

좋은 영향을 주는 생균(제)를 말하며, 그 중 특히 유산균이 주종을 이룬다. 프로바이오

틱 미생물은 그 자체로도 우리 몸에 유익한 물질을 포함하고 있을 뿐 아니라, 장 속의

당을 이용해 우리 몸에 유익한 2차 기능성 성분을 생성하기도 한다.

프로바이오틱스의 효능에는 유익균 증식과 유해균 억제, 정장 작용, 혈중 콜레스테롤

감소, 면역력 증강, 내인성 감염 억제, 피부미용, 항암효과 등이 있다. 예컨대 2차 기능

성 성분 중 한가지인 갈락토올리고당은 유익균인 비피더스균에게는 성장인자이지만, 대

장균과 같은 유해균에게는 에너지원으로 사용되지 못하기 때문에 유익균을 늘리고 유

해균을 줄이는 효과를 가진다. 프로바이오틱스는 이러한 다양한 기능과 효과들에 힘입

어 기능성 식품이나 식품첨가물, 발효유 등뿐만 아니라, 항궤양제, 항생제, 콜레스테롤

저하제, 항암제 등 의약품과 화장품 원료에까지 다양한 산업분야에서 사용된다.

그림1. 프로바이오틱스의 사용처와 원리

Probiotics

장內

출처: SMIC Research Team 5

2. 프로바이오틱스 산업규모, 쑥쑥 크는 중

세계 프로바이오틱스 산업 규모는 매년 꾸준히 성장하고 있다. 이는 유럽, 일본, 미국

등 선진국 등지에서 웰빙, 디톡스 같은 건강관리 키워드가 여전히 각광을 받으며 메가

트렌드로 장기화됨에 따라 다양한 기능성 식품과 식품 첨가물에 대한 수요가 지속적으

로 발생하기 때문인 것으로 보인다. 이러한 선진국의 시장 확대에 힘입어 실제로 2008

년 159억 달러였던 전세계 프로바이오틱스 시장은 2009년 179억 달러, 2010년 202억

달러로 꾸준히 성장하여 현재 2011년말 기준 227억 달러의 시장규모를 형성하고 있다.

1. 산업소개

프로바이오틱스는 유

익균을 돕는 균이다

다양한 사업분야에서

사용될 수 있다

프로바이오틱스 시장

은 성장세에 있다

건강식품

기능성식품 (발효유)

동물용 의약품

(사료용 생균제)

인체용 의약품 (정장제)

식품 첨가물 화장품원료

유산균

구균 유산균

간균 사용처

다양한 유익효과 물질 비피더스

유산균

원리

젖산

당

2차 기능성 성분

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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프로바이오틱스의 전방산업으로는 기능성식품 및 일반식품업, 제약, 화장품, 축산업,

유가공산업 등이 있다. 이중 기능성 식품업의 경우 전방산업인 동시에 상위 카테고리의

해당산업으로도 볼 수 있기 때문에 프로바이오틱스 산업과 더욱 밀접한 관련성을 가진

다고 할 수 있다. 따라서 기능성 식품 시장의 꾸준한 성장세는 프로바이오틱스 업계에

게는 전방 호조의 신호일 뿐만 아니라 직접적인 시장 확대의 의미가 될 수 있다.

그림 2. 프로바이오틱스 시장 규모 추이 그림 3. 전세계 기능성 식품 산업규모 추이

출처: 쎌바이오텍, Markets & Markets 출처: Nutrition Business Journal

3. 프로바이오틱스 산업의 특성

3.1 균주 개발부터 코팅까지, 쉽지 않을걸?

앞서 언급했던 바와 같이 프로바이오틱스는 숙주의 장 속에 도달하여 유익한 2차 기

능성 성분을 생성하는 역할을 한다. 따라서 더욱 유용한 기능을 지닌 물질을 생성해낼

수 있는 새로운 유산균 균주를 발견하고, 개발하는 것이 중요하다. 또한 유산균이 위산

이나 소화액에 상하지 않고 장까지 무사히 도달할 수 있도록 유산균을 코팅하는 기술

또한 중요하다고 할 수 있다. 따라서 위의 두 가지 요건을 충족하는 것이 상품의 시장

점유율에 크게 영향을 미치게 된다.

자연스럽게 현재 프로바이오틱스 시장은 프로바이오틱스 균주를 확보하고 있으며 균

의 대량 배양이 가능한 기업들에 의해 독점되어 있는 상황이다. 균주를 개발, 확보하는

것부터 배양, 코팅, 완제품 생산까지 일괄생산체제를 갖추고 가능한 곳은 쎌바이오텍을

비롯하여 크리스찬한센(덴마크), 다니스코(덴마크), 모리나가(일본), 로셀(캐나다)와 같은

소수의 글로벌 기업 뿐이다.

기능성 식품시장도 꾸

준히 성장하고 있다

균주개발과 코팅기술

이 key factor

대량배양 가능 기업에

의해 독점중

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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3.2 ODM

쎌바이오텍은 매출의 90% 이상을 B2B 거래에서 발생시키고 있으며, 이 가운데 원말

제품의 비중은 10% 수준이며, 나머지 90% 상당의 B2B 매출이 완제품 거래에서 발생하

고 있다.

주문자에게 설계도 등을 받아 주문자의 요구 그대로 제품을 생산하여 납품하는 OEM과

는 달리, ODM은 생산업자가 제품 생산에 대한 기술을 갖추고 구매자의 요구에 대응하

는 상품라인을 제공할 수 있다. 즉, 원가절감을 목적으로 하는 OEM 방식과는 달리

ODM 업체는 기술 및 공급 상의 문제 등으로 스스로 생산할 수 없는 제품을 확보하고

품질을 향상시키는 데 그 목적이 있으므로, ODM 업체는 단순한 을에 그치지 않는다고

할 수 있다. 현재 쎌바이오텍이 B2B로 납품하는 제품의 대부분은 ODM 완제품으로, 이

중코팅 기술을 바탕으로 자체적인 다양한 상품라인을 납품하고 있다. 실제로 덴마크의

Actavis 사에 납품되는 Lactocare 브랜드에는 쎌바이오텍의 자체브랜드인 듀오락의 상

표가 포함되는 등, 그 기술력을 인정받아 안정적인 관계를 유지하고 있다.

1. BM

1.1 주요 제품 및 경쟁력

쎌바이오텍은 ①세포공학 및 미생물 발효기술을 바탕으로 프로바이오틱스 종균을 개

발하여 ’원말’을 제조하고, 또한 ②의약품, 기능성식품 등 다양한 ‘완제품’을 개발, 생산

및 공급하고 있다.

유산균 제품의 제조흐름은 ‘종균개발 배양 코팅 동결건조’ 순으로 이루어진

다. 이 중 프로바이오틱스 생산업체가 기술적 경쟁력을 가질 수 있는 단계는 종균개발

과 코팅 단계라고 할 수 있다. 쎌바이오틱은 사업화가 가능한 200여종의 프로바이오틱

미생물을 발견하였으며 이중 55종을 사업화 하는 데 성공하였다. 또한 한국, 일본 및

EU에서 특허를 획득한 바 있는 단백질 코팅 및 이중 코팅 기술을 개발하여 성공적으로

제품을 차별화였다.

완제품 생산에 있어서도 분말(Stick), 정제(병), 캡슐(병), 분말(사면포), 정제(SP), 캡슐(SP)

등 다양한 제형 및 제법을 확보하고 있다.

ODM 기업의 입지는

OEM보다 안정적

2. 기업소개

쎌바이오텍은 두가지

key factor에서 모두

강하다

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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그림4. 쎌바이오텍의 주요 제품들

출처: 쎌바이오텍

1.2 매출구조

쎌바이오텍의 사업부문은 생산 품목에 따라 원말사업부와 완제품사업부로 나뉜다. 매

출비중은 2011년 현재 원말부문 21.8%, 완제품 부문 78.0%이며 부문별 영업이익률은

각각 5~10%와 25~30%로 추정된다. 이처럼 원말제품보다 완제품의 이익률이 몇 배 높

은 가운데 2007년 이래 완제품 부문의 비중이 지속적으로 확대되어 오고 있다. 향후에

도 완제품사업부의 매출비중이 증가됨에 따라 영업이익률이 개선될 것으로 기대된다.

매출지역별로는 전체 매출의 60% 가량을 유럽 등 전세계 30여 개국에 수출하고 있으

며 내수시장의 비중이 40% 정도를 차지하고 있다. 국내·외에서 모두 안정적 매출처를

확보하여 수출과 내수가 균형적인 비율로 성장하는 모습을 보이고 있다.

그림 5. 완제품의 매출비중 증가 추이 그림 6. 2011년 매출지역 비율

출처: 사업보고서 출처: 사업보고서

완제품 53.6%

56.3%

64.8%

69.6%

78.2%

원말 46.4%

43.7%

35.1%

30.4%

21.8%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2007

2008

2009

2010

2011

수출

57.2%

내수

43.8%

완제품 비중 증대로

영업이익률 개선효과

내수와 수출의 균형

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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2. CEO

쎌바이오텍의 CEO인 정명준씨는 덴마크 왕립공대에 유학을 가서 유산균 분야에서 박

사학위를 취득하였다. 그는 유산균의 유익한 2차 물질을 생성시키는 특성을 활용하여

의약품을 개발하여 제약 사업으로 사업을 다각화하려는 장기적인 경영계획을 수립하고

있다. 이는 단순한 계획에 그치는 것이 아니라 실질적인 연구결과와 제약상품들이 계속

해서 출시되고 있는 등 적극적으로 수행되고 있다. 예컨대 쎌바이오텍은 실제로 항종양

작용을 하는 ‘세포성 면역’을 활성화시키는 연구, 항체생산을 증가시켜 악성면역을 활성

화하는 등의 면역 조절 작용을 일으키는 연구, 과민성 면역반응인 알레르기 및 아토피

성 피부염을 개선하는 연구 등을 진행하였다. 이에 더해 CEO가 덴마크 유학생활로 직

접 경험하고 게스트 하우스를 운영하면서 체득한 유럽 소비시장 문화에 대한 이해도

쎌바이오텍 상품의 시장 진출을 더욱 유리하게 하고 있다.

현재 그의 진두지휘 아래 마케팅 역량을 유럽, 미국, 일본 등의 기능성 식품시장 및 향

후 도래할 것으로 예상되는 프로바이오틱스 의약품 시장에 집중하고 있다.

3. 재무비율 분석

3.1 수익성 및 성장성

쎌바이오텍의 연평균 매출액은 2007년부터 2011년까지 꾸준한 성장을 보였다. 매출액

이 늘어남에 따라 기업의 자산총계도 비슷한 추세로 증가하고 있어서 건실한 외형성장

이 이루어지고 있음을 알 수 있다. 2011년 매출액은 전년대비 18% 증가하였는데 이는

제품, 특히 완제품부문의 판매가 증가했기 때문으로 보인다. 영업이익과 순이익도 매출

액이 성장함에 따라 함께 증가하는 모습을 보였다.

그림 7. 매출액과 자산총계 추이 (단위: 억 원) 그림 8. 영업이익과 순이익 추이 (단위: 억 원)

출처: 사업보고서 출처: 사업보고서

87.6107.1

122.1

158.1181.7

214.4236.0 231.5 228.5

272.8

325.2 337.3

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2006 2007 2008 2009 2010 2011

1.9

20.0

27.8

48.3 50.8

59.9

2.7

18.0 23.1

42.7 41.0

51.7

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBIT

당기순이익

균종개발에 더욱 유리

한 전문가 CEO에 강

점이 있다

튼튼한 수익성과 성장

성을 보이고 있다

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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3.2 안정성

쎌바이오텍은 순부채가 마이너스를 기록할 정도로 탁월한 재무안정성을 나타내고 있

다. 실제로 10% 내외 부채 비율 유지하여 실질적인 무차입 경영을 실현하고 있다. 이

는 재무분석 중 눈여겨볼만한 특징으로 향후 의약분야로의 다각화가 진행되어 본격적

인 연구투자가 이루어지기 위한 재원이 필요해질 시 기존의 재무 기반이 안정적으로

뒷받침해줄 수 있는 여력이 충분함을 시사한다.

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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프로바이오틱 제품 생산업체 가운데 균주 개발부터 이를 가공한 완제품 생산 단계에

이르는 생산체제를 구축한 업체는 Christian Hansen, Danisco(이상 덴마크), Morinaga(일

본), Rosell(캐나다) 등이 있으며, 쎌바이오텍 또한 이 가운데 하나로 프로바이오틱 박테

리아로 사용되는 200여종의 박테리아 가운데 55개의 박테리아를 상용화했다. 하지만,

쎌바이오텍을 여타 프로바이오틱스 생산 업체와 구별짓는 가장 큰 핵심 경쟁력은 쎌바

이오텍의 핵심기술인 박테리아를 보호하는 ‘이중코팅’ 기술이다.

한국과학기술정보연구원은 프로바이오틱 제품이 경제성을 확보하기 위한 조건으로

효능성 및 안전성을 비롯한 다섯가지 조건을 제시하고 있다. 그 가운데 프로바이오틱

제품의 특성을 살리기 위한 가장 중요한 특성은 ‘살아서 장까지 도달할 수 있어야 한다’

는 점이다. 유산균으로 대표되는 프로바이오틱 박테리아는 pH 7~8 수준의 중성 또는

약염기성에서 가장 효과적으로 작용하게 되며, 산성에서는 살 수가 없는 연약한 존재이

다. 따라서 이들 프로바이오틱 박테리아는 pH 2~3로 위산이 가득한 위장과 담즙이 흘

러나오는 담관을 살아서 통과할 수 없다.

표 1. 프로바이오틱 제품의 요건 그림 9. 2중코팅 개념도

효능성 유해균 억제력 / 면역 활성 증강 등

안전성 균주개발 시 동물실험을 통한 검증

외부충격내성 제품화 과정의 열 및 충격을 소화

균주분리용이 사용목적에 따른 균주 분리

상부소화기관통과 균주개발 및

박테리아의 보호막 처리

출처: 한국과학기술정보연구원 출처: IR자료

따라서 프로바이오틱 제품의 특성을 살리기 위해서는 박테리아를 살아있는 상태로

소장과 대장에 운반해야 하며, 박테리아를 효과적으로 보호할 수 있는 ‘이중코팅’ 기술

은 쎌바이오틱의 핵심 경쟁력이다. ‘이중코팅’ 기술이란 프로바이오틱 박테리아를 단백

질 등의 물질로 코팅한 후, 다당류를 사용해 한번 더 코팅한 기술이며, 각 코팅은 서로

다른 역할을 하게 된다.

2차 코팅인 다당류 코팅은 열과 물리적 압력으로부터 박테리아를 보호하는 역할을

한다. 프로바이오틱 제품은 대부분 냉장고 등을 이용한 저온 상태에서 유통되어야 하는

데, 이는 온도가 높을 경우 박테리아가 완제품으로 가공된 후 경구에 투입되기까지의

3. 균을 장까지 보낼 수 있는 기술력 – 이중코팅

쎌바이오텍은 균주 개

발에서 완제품 생산까

지 생산체제를 구축한

5개 업체 중 하나

프로바이오틱 제품의

조건 – 사멸하지 않고

위장을 통과해야 함

‘2중코팅’ 기술로 제품

의 안정성을 확보하고

소장까지 박테리아를

운반 가능

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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기간인 Shelf Life가 짧아져 안정적인 유통관리가 어렵기 때문이다. 그러나 다당류를 이

용한 2차 코팅은 이런 열로 인한 제품의 변질을 막아줌으로써 제품의 안정성을 증대시

킨다. 또한 단백질을 이용한 1차 코팅은 경구로 투여된 프로바이오틱 제품이 장까지 무

사히 도달하도록 위산과 담즙 등 산성물질로부터 박테리아를 보호하는 역할을 한다. 이

1차 코팅은 위산을 지나는 동안 박테리아를 보호하고 소장에 도달하면 용해되어 박테

리아를 중성환경에 노출시킴으로써 활성화시키게 된다. 연구환경에 따라 그 결과는 달

라질 수 있지만 쎌바이오텍의 자료에 따르면 이중코팅된 프로바이오틱 제품은 장까지

90% 이상의 생존도달율을 보이고 있다.

그림 10. 쎌바이오텍 이중코팅 제품의 열 안정성 / 내산성 / 내담즙산성 실험 결과

[열 안정성] [내(위)산성] [내담즙산성]

출처: IR 자료

현재 이러한 이중코팅 기술을 확보한 업체는 쎌바이오텍이 유일한 것으로 알려져있

다. 그렇다면 다른 업체들은 어떠한 방식으로 박테리아를 보호하고 있을까? 이중코팅을

제외한 프로바이오틱 코팅 방법은 코팅 물질과 코팅 방식에 따라 더욱 세분화될 수 있

지만 크게는 장내(腸內) 용해와 미세막 코팅(microcapsulation)이 있다. 많은 업체들이

이 방법을 사용하고 있다. 하지만 이들 방법의 문제는, 위산으로부터 박테리아를 잘 보

호한 후 소장과 대장에 이른 후까지도 박테리아를 보호하고 있다는 점이다. 2000년대

초반 유산균 발효유 열풍을 강타했던, ‘살아서 장까지 가는 유산균’ ‘닥터캡슐’의 장 생

존도달율은 30% 수준으로 알려져 있으며, 장에 도달한 이후의 활성화된 효과 또한 확

실치 않은 편이다. 이와 같이 이중코팅 이외의 박테리아 보호 방식은 이중코팅에 비해

효과적인 결과를 보이지 못하고 있다.

이중코팅 기술은 기존의 방식에 비해 박테리아를 장까지 살아서 운반하는 생존도달

율을 월등히 높인 방식으로 쎌바이오텍의 핵심 경쟁력이며, 이러한 기술경쟁력을 바탕

으로 지속적인 외형성장이 지속되고 있다.

프로박테리아의 여타

코팅 기술은 생존도달

율 확보

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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2011년 현재 쎌바이오텍의 매출 가운데 수출은 59.1%를 차지하고 있다. 지난 2006

년 8월 덴마크에 쎌바이오텍 유럽지사를 설립하고 유럽을 중심으로 해외수출이 본격화

하면서 쎌바이오텍의 매출 증대와 함께 외형성장 또한 본격화되었다. 2009년에는 덴마

크 제약회사 악타비스와 락토케어 계약 체결을 통해 더욱 가파른 매출 성장을 보여준

다. 2년 후 쎌바이오텍은 덴마크에서 시장점유율 57%로 1위를 기록하면서 독보적인 입

지를 굳히게 되었다.

그림 11. CBTE가 전체 매출액에 끼친 영향(단위: 백만원) 그림 12. 락토케어 (덴마크 시장점유율 1위 제품)

출처: 사업보고서 출처: 악타비스

4.1. 현재 해외 수출 현황 및 전망

프로바이오틱스는 유럽, 일본, 미국 등 선진국을 중심으로 시장이 형성되어 있다.

Market&Markets에 따르면 2011년 기준 22조원 가량의 규모로 보여지고, 그 중에서 유

럽이 7조원 정도로 가장 높은 비중을 차지한다. 특히 북유럽에서 큰 비중을 보이는데,

덴마크 등 북유럽 국가들에서 낙농업이 발전하여 발효유, 치즈 등 각종 유제품을 즐기

는 식생활과 큰 관련이 있다. 발효 식품에 대한 큰 관심 덕분에, 북유럽 사람들은 유산

균의 효능에 대한 인지도가 높고, 그 이유로 프로바이오틱스 관련 제품들을 많이 찾기

때문이다. 프로바이오틱스는 그 효능을 인정받아, 건강 보조제 외에도 각종 치료제, 약

품, 기능성 식품 등 많은 분야에서 활용되고 있으며, 시장은 세계적으로 크게 성장할

것으로 보인다.

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

4. 해외로 떠나는 유산균들

프로바이오틱스 시장의

현황과 전망- 북유럽에

서 인기

2006년 8월 CBTE 설립

2009년 락토케어 납품 계약 체결

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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그림 13. 프로바이오틱스 시장성장률 추이 (단위: B$) 그림 14. 세계 프로바이오틱스 시장 구성

출처: Markets&Markets 출처: 쎌바이오텍

수출의 절반 이상, 즉 전체매출의 30% 이상은 자회사인 CBTE(쎌바이오텍유럽)를 통

해 북유럽과 서유럽을 중심으로 진행되고 있다. 특히 프로바이오틱스의 ‘종주국’인 덴마

크에서 시장 점유율 57%로 1위를 하고 있다는 점은 쎌바이오텍의 경쟁력을 입증해준

다. 현재는 덴마크에서 그치지 않고 프랑스, 독일시장 등 새로운 판로를 찾고자 노력하

고 있다. 프랑스와 독일의 인구는 덴마크와 비교할 때 10배 이상으로, 시장의 잠재력이

매우 크다. 게다가 선진국에서 건강에 대한 관심이 높아지면서, 프로바이오틱스 시장이

자리잡기 더 좋은 환경이 되어 가고 있다. 한편, 아시아 시장에서도 중국향 첫 수출 성

공, 인도네시아 시장 점유율 1위 등을 기록하며, 글로벌 프로바이오틱스 전문기업으로

자리매김하고 있다.

4.2. 덴마크 시장 성공 사례와 타 국가 진출 시도

덴마크 시장은 세계적인 기술력이 없다면 타 시장에 비해 진입하기 어려운 성격이

있다. 현지인들은 유산균 종주국이라는 점에서 자부심이 높고, 따라서 주 고객층이 요

구하는 제품의 질이 높다. 그런 까닭에 덴마크 기업인 다니스코, 크리스찬 한센 등 프

로바이오틱스 분야 세계적인 기업이 수요자들의 입맛에 맞춰 공급해오던 시장이었다.

하지만 쎌바이오텍은 프로바이오틱스 시장의 왕이라고 할 수 있는 덴마크 시장에 진입,

기존의 1위 기업인 다니스코를 압도했다.

15.917.9

20.222.7

25.6

28.8

32.4

0

5

10

15

20

25

30

35

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

33%

19%

24%

19%

5%

유럽

일본

미국

아시아

기타

덴마크향 매출 성공의

의미 -> 종주국도 이

겨?

주목 받는 프랑스, 독

일시장 : 프로바이오틱

스에 대한 관심 + 많은

인구 = 시장의 가능성

아시아에서도 잘해

덴마크 시장 – 진입하

기 어려움

: 종주국 -> 높은 기술

력 필요함

그런데 성공?!

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

Page 12

쎌바이오텍은 2002년부터 수출에 힘쓰기 시작했다. 판로를 찾는 과정에서 바이오 주

요 업체 전시회인 ‘비타푸드’에 지속적으로 참가하는 성실성을 통해 많은 기업들이 쎌

바이오텍을 인지하기 시작한 것이 수출의 첫 걸음이었다. 각종 기업들에게 원료 납품이

꾸준히 이어지면서, 신뢰를 쌓을 수 있었다. 2006년에는 덴마크 시장에 집중하기 시작

하여, 코펜하겐에 자회사 CBTE(쎌바이오텍유럽)를 설립했다. 쌓아온 신뢰성 덕분에

2009년에 덴마크 제약회사 악타비스와 락토케어를 계약할 수 있었다. 덴마크에서 현지

기업과 처음으로 계약한 한국 기업으로 주목 받았다. 실제로, 덴마크 총리 내한시 삼성

전자와 쎌바이오텍 두 기업만을 방문할 정도의 위상이었다.

덴마크 시장은 선진 기술을 보유하고 있는 기업인 크리스찬 한센이 주도하는 시장이

었다. 이런 상황 속에 꾸준한 R&D를 통해 이중코팅이라는 독자적인 기술을 개발, 장내

유산균의 높은 생존도를 시장에서 인정받았다. 하지만 현지인들에게 인지도가 낮기 때

문에, 기술력만으로는 매출증대가 어려웠다. 그렇기에 악타비스라는 유통채널의 활용은

호재였다. 또한 기존의 OEM방식과 달리 이 계약은 ODM방식으로 체결되었기 때문에,

쎌바이오텍의 높은 기술력과 함께 상품성을 보이기에 자유로운 조건이었다. 현지인에게

도 인정받는 기술력과 함께 악타비스라는 믿을 수 있는 유통망을 업고 2011년 기준 57%

라는 높은 점유율을 기록하며 덴마크 시장에서 1위를 차지했다.

쎌바이오텍은 덴마크인들의 문화에 대해 연구하여, 보편적으로 현지인들이 선호하는

맛과 향을 락토케어에 첨부했다. 또한 육류위주의 식습관에 맞춘 맞춤형 유산균이라는

점도 큰 경쟁력이었는데, 균종에 따라 체내에서의 역할이 다르기 때문에, 이에 관련한

전문적인 지식을 바탕으로 한 적절한 배합은 큰 효과를 불러왔다. 현지인들을 이해하고

커스터마이징한 락토케어는 경쟁사 제품들을 압도하기에 충분했다.

국내 다른 기업 중에서도 유사한 방법으로 해외 시장 진출에 성공한 사례를 찾아볼

수 있다. 국내 양봉전문기업 중 꽃샘식품이라는 회사가 있다. 이 기업은 국내에서도 40

년이 넘는 전통을 자랑하는 꿀 양산 전문기업이다. 80년대 후반에 다이어트 열풍이 불

면서, 젊은 고객층에 맞춰 가볍게 마실 수 있는 차를 만들게 되었다. 제품들은 시장에

서 반응이 좋았고, 오랜 노하우로 인한 품질의 경쟁력은 꽃샘식품에게 홈플러스 PB꿀

생산 기회를 불러왔다. 높은 품질과 함께 홈플러스의 성장을 업은 꽃샘식품의 제품들은

외국 바이어들에게도 매력적이었다. 이제는 동아제약, 영진약품 등 제약회사까지 넓은

판로를 확보한 꽃샘식품을 볼 때, 커스터마이징, 높은 품질(기술력), 튼튼한 유통채널이

수출에 있어 중요한 요소라는 점을 알아볼 수 있다.

쎌바이오텍 – 덴마크에

어떻게 수출했나?

: 악타비스!

이중코팅의 기술력 +

악타비스의 영업력 ->

덴마크 시장 57% M/S

덴마크인들이 선호하는

맛과 향 + 식생활에 맞

는 유산균 배합 = 효과

증대! 커스터마이징

유사한 해외 진출 성공

사례 – 꽃샘식품

1. 높은 품질

2. 커스터마이징

3. 확실한 유통채널

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

Page 13

쎌바이오텍은 덴마크향 수출 성공으로 만족하지 않고, 타 국가에서 제 2의 락토케어

를 꿈꾸고 있다. 특히 규모가 큰 유럽 시장에 집중한 마케팅을 추진 중이다. 미국 시장

이 단가가 싸고, 사료의 비중이 높은 특성을 가진 반면 유럽 시장, 그 중에서도 프랑스

시장은 유산균이 건강 보조제, 기능성 식품 등에 활용되는 경우가 많고 구매력도 크기

때문에 적합하다고 보여진다. 프랑스 시장은 시즌 1에서 성공한 덴마크 시장에 비교해

볼 때 규모 면에서 더 큰 매력이 있는 시장이다. 실제로, 쎌바이오텍은 금년도부터 시

즌 2 프랑스향 수출계획을 수립, 마케팅을 본격적으로 시작했다. 기업의 덴마크향 마케

팅 방식과 유사하게, 프랑스 현지인들의 음식문화와 기호를 연구하여, 프랑스 맞춤형

유산균을 판매할 계획이다. 그리고 쎌바이오텍과 계약한 약국에 자회사 제품 전용 냉장

고를 보급, 설치하기로 했다. 또한 기업 인지도를 늘리기 위하여 서유럽, 북유럽에 치중

됐던 지역 커버리지를 동유럽, 남유럽까지 확대할 계획이 있어서 신규 거래처 확보가

기대된다. 높은 기술력과 고객에게 다가가는 맞춤형 생산이 뒷받침 되어있기 때문에,

이와 함께하는 유통망이 확보된다면 쎌바이오텍의 유럽향 수출 전망은 밝다.

그림 15. 해외 자회사 매출동향 (단위: DKK mil) 그림 16. 쎌바이오텍과 꽃샘식품 해외시장 진출 배경 유사성

기업 커스터마이징 품질(기술력) 유통망

꽃샘식품 젊은 고객층 –

다이어트용 차

오랜 노하우

로 인한 차별

적 품질

홈플러스

쎌바이오텍 국가별 식습관과

문화에 맞는

차별화 전략

이중코팅 등

세계적인

기술

악타비스

출처: 쎌바이오텍 출처: SMIC Research Team 5

0.8

5.7

11.8

21

31.9

39.1

0

10

20

30

40

50

2006 2007 2008 2009 2010 2011

유럽 시장 vs 미국 시

장 : 미국 시장은 단가

가 싸고, 주로 사료..

고품질에 걸맞지 않아

프랑스 시장 -> 3박자

가 함께라면 성공적인

매출 성장 예측!

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

Page 14

5.1. 국내 시장 분석

국민 소득 증가와 이에 따른 건강에 대한 관심 증가로 인해 국내 건강 기능 식품 산

업이 성장하고 있다. 식품 의약청에 의하면 2010년 건강기능식품 총 생산액이 전년 대

비 11% 증가하여 총 1조 671억 원으로 처음으로 1조원을 넘었다. 이 중 프로바이오틱

스는 전체 건강 기능 식품 중 3%의 비중을 차지하고 있다.

국내 프로바이오틱스 산업 또한 이러한 건강 기능 식품 산업의 성장과 더불어 신기

술 개발로 인한 효능 증대로 인하여 꾸준히 성장해오고 있다. 2006년 124억 규모였던

시장은 2010년 207억 규모로 확대되었으며 이러한 경향은 인구 노령화로 인한 건강에

대한 관심 증가와 신기술 개발로 인한 상품 매력도 증가에 힘입어 지속될 전망이다.

국내 프로바이오틱스 시장은 쎌바이오텍과 뉴팜, 뉴트리바이오텍 등 중소기업이 상품

의 대부분을 생산하고 있는 독과점 체제이다. 그 중 쎌바이오텍은 국내 1위 프로바이오

틱스 생산 업체로 2010년 기준 전체 시장의 57.4%에 달하는 MS를 차지하고 있다. 향

후 쏄바이오텍은 첨단 기술인 이중 코팅 기술의 독자적 보유와 암웨이 등 유통 업체와

의 안정적인 계약 체결에 힘입어 무난하게 국내 프로바이오틱스 산업에서의 선두를 유

지할 수 있을 것으로 판단된다.

그림 17. 국내 건강기능식품 시장 규모 (단위:억 원 ) 그림 18. 국내 Probiotics 시장 규모 (단위:억 원)

출처: 식품의약청 출처: 식품의약청

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2006 2007 2008 2009 2010

0

50

100

150

200

250

2006 2007 2008 2009 2010

5. 국내에서도 놀자, 유산균들아

1.

국내 건강 기능 식품

산업 규모 성장 중

5. 국내에서도 놀자, 유산균들아

국내 프로바이오틱스

산업 규모 성장 중

쎌바이오텍은 국내 1

위 프로바이오틱스 생

산 업체

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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5.2. B2B 사업

쎌바이오텍은 Amway korea, (주)한국인삼공사, (주)파일약품 등 20여개 업체에 ODM

방식으로 생산 제품을 공급해오고 있다. 특히 2003년 Amway global의 유산균 독점 공

급 업체로 선정된 이후 이에 안테스티플로라7과 뉴트리 비피더스를 공급해 왔다.

Amway korea향 쎌바이오텍 매출은 꾸준히 증가해 2011년 매출 비중 41%가 넘었으며

그 규모는 88억에 달한다.

Amway는 전세계 58개국의 해외 법인과 더불어 80여 개국에 IBO(Independent

business owner)를 300만 명 이상 보유하고 있으며 이를 통해 9조 원이 넘는 매출을

달성하고 있는 세계 최대 네트워크 유통사이다. 이 중 Amway korea는 전국 13개의

지점과 92만 명의 IBO의 거대 네트워크 망을 통하여 국내 네트워크 유통 업체 총 매

출액의 34%를 차지하고 있으며 이는 국내 최대 규모이다. 앞서 말했듯이 쎌바이오텍은

Amway global의 유산균 독점 공급 업체이기 때문에 이와 같은 Amway의 전국적인 유

통망을 통하여 향후에도 안정적으로 매출을 달성할 수 있을 것으로 보인다.

또한 이는 비단 국내 시장에만 국한된 이야기만은 아니다. 쎌바이오텍은 Amway

korea를 통하여 일본, 미국, 대만, 말레이시아 등에 안테스티플로라7과 뉴트리 비피더

스를 수출하고 있다. 더욱이 현재 전세계적인 네트워크 망을 통한 캐나다, 중남미 등의

신규 시장 진입을 목표로 하고 있어 향후 Amway korea향 매출은 더욱 증가할 전망이

다.

그림 19. cellbiotech 국내 매출 변동추이(단위 : 백만 원) 그림 20. Amway향 매출 (단위 : 억 원)

출처: 쏄바이오텍 출처: 쎌바이오텍

5.3. B2C 사업

쎌바이오텍은 설립 이후 줄곧 국내 20여개 제약회사에 유산균 원료 및 OEM 상품을

공급해왔으며 이러한 B2B 방식이 매출의 대부분을 차지했다. 그러나 최근 B2C 방식의

비중을 향상시키려는 움직임이 있어 이에 대한 관심이 모아지고 있다.

0

5000

10000

15000

2007 2008 2009 2010 2011

0%

20%

40%

60%

0

50

100

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Amway 매출 매출 비중

20여개 업체에 ODM

방식으로 제품 공급

중, 그 중 Amway가

최대 규모

Amway의 넓은 유통

망을 이용하여 안정적

으로 매출을 달성할

예정

Amway korea를 통해

수출 또한 하고 있음

B2C 활성화 움직임

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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5.3.1. 이점

B2C 사업은 당사가 상품의 제조부터 판매까지 직접 담당하는 완제품 판매 방식의 일

종이다. 따라서 B2C 매출 비중이 증가할 경우 상대적으로 원말에 비해 이윤률이 높은

완제품을 중심으로 매출 구조가 변화하게 될 뿐만 아니라 유통 과정이 단순화 되기 때

문에 보다 높은 이익을 얻을 수 있다.

B2B를 통한 판매의 경우, 매출처의 유통망을 이용함으로써 영업력의 획기적인 증대

를 꾀할 수 있다. 그러나 B2B 방식에만 치우칠 경우 자사 브랜드가 아닌 새로운 상품

으로 판매되기 때문에 기업 브랜드의 인지도가 약해질 위험이 있다. 이 경우 매출처에

대한 의존도가 높아질 수밖에 없는데, 쎌바이오텍이 B2C 방식을 확장할 경우 B2B 방식

을 통하여 안정적인 매출을 달성함과 동시에 점진적으로 브랜드 인지도 향상을 통한

기업 자립도 제고를 달성할 수 있을 것이라 본다

프로바이오틱스는 열과 산, 수분 등에 약한 미생물이기 때문에 생산 과정뿐만 아니라

유통 과정에서의 상품 관리가 매우 중요하며 소비자들 또한 점진적으로 이를 요구하는

추세이다. B2C 방식으로 상품을 판매할 경우 상품의 생산은 물론 보관 및 유통 등 전

과정에서 직접 품질 관리를 할 수 있다는 장점이 있다. 따라서 이는 소비자의 신뢰도를

향상시킬 수 있을 뿐만 아니라 장기적으로 기업의 이미지 제고에 도움이 될 수 있다.

직접적인 이윤율 상승 효과 외에도 앞서 언급한 브랜드 인지도의 확보와 소비자 신

뢰도의 향상 또한 장기적인 관점에서 이익률이 높은 자사 브랜드 제품의 판매를 증대

시킴으로써 이윤 증대에 기여할 수 있다.

5.3.2. 방법

건강 보조제는 개별 제품에 대한 소비자의 인지도가 낮고, 구매 결정이 전문가의 권

위에 좌우되는 특성을 가지고 있다. 따라서 상품의 판매를 위해서는 일차적으로 병원

및 약국 등의 유통망을 확보하는 것이 필수적이라고 할 수 있다. 유통망이 우선적으로

확보된 후에는 양질의 제품과 마케팅을 통한 인지도 향상이 소비자의 구매 행동에 영

향을 미치게 된다.

쎌바이오텍은 적극적인 유통망 확장 정책을 통해 자사 제품 판매의 기반을 다지고

있다. 당사는 기존 수도권 및 서울 중심에서 서울 및 수도권, 부산 및 경남, 대구 및 경

북, 대전 및 충남, 전주 및 전북 등으로 구역을 묶는 방식으로 전국적 유통망을 구축하

고 있다. 이에 따라 쎌바이오텍은 2009년 400여 개였던 매출처를 현재 600여 개 이상

으로 대폭 넓히는 성과를 거두었다.

B2C-> 높은 이익률

B2C-> 브랜드 인지

도 향상

B2C-> 소비자 신뢰

도 향상

브랜드 인지도와 소

비자 신뢰도 향상->

향후 이윤 증대에 기

여할 것

자사 제품의 판매를

위해서는 유통망 확

보가 필수적

오프라인 유통망 확

장 정책 : 판매처가

400개-> 600개로 증

가

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쎌바이오텍은 오프라인뿐만 아니라 온라인을 통한 판매를 촉진시키기 위해 박차를

가하고 있다. 현재 소비자 친화적으로 온라인 쇼핑몰 리뉴얼을 완료한 상태이며, mac

기법을 도입하여 자체 온라인 쇼핑몰과 인터넷 커뮤니티를 연동시켜 씨너지 효과를 도

모하고 있다. 소비자 평가단의 활성화 또한 이러한 사업의 연장이라 볼 수 있다.

당사는 이중 코팅 기술을 보유하고 있어 타사에 비해 기술 경쟁력을 갖고 있다고 할

수 있다. 또한 지난 4월 프로바이오틱스 제품 3종을 새로 출시함에 따라 현재 13종에

달하는 다양한 제품 라인을 보유하고 있다. B2C 판매는 이러한 제품 경쟁력과 온라인

과 오프라인을 망라한 전국적 유통망 확장에 힘입어 2009년 국내 매출 비중 3%였던

것이 최근 10%까지 확대되는 등 꾸준히 증가하였으며, 앞으로도 지속적으로 증가하여

쎌바이오텍의 매출 향상에 기여할 것으로 보인다.

온라인을 통한 판매

증진을 위한 노력: 소

비자 친화적인 싸이

트 리뉴얼, mac 기법

도입

제품 경쟁력+유통망

=B2C 판매 증가!

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

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1. 신규 매출처 확보를 위한 사업 다각화 연구

쎌바이오텍은 기존 프로바이오틱스 사업을 응용하는 사업분야를 확대하기 위해 연구

개발을 지속적으로 진행하고 있다. 구체적으로는 프로바이오틱스 분석 기술을 활용한

맞춤처방 및 기존 발효여액을 이용한 발효효소액, 한약제제, 사료용 첨가제 사업 등에

대한 연구가 활발히 진행되었다.

뿐만 아니라 쎌바이오텍은 지속적인 연구개발을 통해 중장기적으로 제약사업 부문에

서 추가적으로 성장 동력을 얻을 수 있는 신사업을 개발하려는 사업 로드맵을 가지고

있다. 예컨대 폴란드에 OEM방식으로 납품하고 있는 여드름 치료제 락토패드는 2012년

까지 20억 원정도의 매출을 올릴 수 있을 것으로 기대되고 있다. 그 외에도 아토피 치

료제, 골다공증 치료제 및 당뇨 치료제가 개발 완료 및 특허출원 단계에 있다. 올해 초

부터는 덴마크 왕립공대와 공동으로 대장암 치료제의 개발 연구를 추진할 계획이다.

이러한 신규분야로의 확대는 단순히 추가 매출을 내는 의미뿐만 아니라 BM의 성질

을 제약분야로 다각화하고자 하여 기업 자체 가치의 성장가능성이 내포되어있는 사건

들이라고 할 수 있다.

2. 한-EU FTA로 인한 수혜

전년도 7월 1일에 발효된 한-EU FTA로 인해, 쎌바이오텍은 유럽향 수출에서 많은 이

득을 얻게 되었다. 관세의 절감으로 인해 기존 제품보다 10%정도 낮은 가격에 판매할

수 있게 되었다. 또한 기존에 국내에 비교해서 수출 시 드는 비용이 10배였던 점을 감

안하면, 비용의 절감을 기대해볼 수 있다. 게다가 유럽 국가별로 평균 6시간 정도 소비

해야 했던 인증절차가 사라지면서, 이전보다 더 활발한 수출이 진행되고 있다. 이보다

도 더 긍정적인 점은, 프로바이오틱스 관련 세계 일류 기술을 보유하고 있는 덴마크의

업체들과 다양한 공동개발 및 사업을 할 수 있다는 점이다.

6. Issue & Risk

120504, 생물공학,쎌바이오텍049960

Page 19

1. Valuation 방법 선정

Valuation 방법으로 DCF Method를 사용하였다. 쎌바이오텍은 이미 높은 점유율을

확보하고 있는 덴마크 시장과 국내에서 안정적인 매출 증대를 보여왔다. 추가적으로 덴

마크 이외의 유럽 국가들과 아시아 시장에 대한 신규 진출, 국내 B2C 시장 진출 등의

호재가 기대되는 기업이기에 장기적인 관점을 견지할 필요성이 있다. 또한 국내에서 마

땅한 Peer Group을 찾기 어렵다는 점까지 고려한다면 DCF Method를 활용하는 것이

가장 합리적일 것이다.

2. 매출액 및 매출이익률 추정

매출액은 내수와 수출으로 나누어 추정하였다. 내수의 경우 지난 5년간 평균 15%의

매출액 상승을 보였으며 특히 2009년부터 급격하게 증가하였다. 이러한 최근 성장세와

B2C 시장 신규 진출이라는 두 가지 호재를 바탕으로 프리미엄을 주어 향후 내수 매출

액성장률을 18%로 추정하였다.

수출의 경우 지난 5년간 평균 22.5%의 매출액 상승을 보였다. 그 중 주목할만한 점

은 2009년의 약 50%의 매출액 성장을 보였는데 이는 악타비스를 통한 매출이 2009년

부터 시작되었기 때문이다. 그 이후 수출에서의 매출 성장률은 12.5%로 시장 성장률과

동일했다. 2012년부터 덴마크 이외 국가에 대한 공격적인 마케팅을 계획하고 있고 이에

따른 신규 시장 확대가 기대된다. 하지만 이는 약간의 불확실성을 내포하고 있기에 보

수적인 추정을 위해 이에 향후 수출 매출액 성장률을 향후 시장 성장률과 동일하다고

가정하여 12.5%로 추정하였다.

원말보다 완제품의 이익률이 더 높고 2006년부터 2011년까지 매출액에서 완제품이

차지하는 비중은 꾸준히 증가했기 때문에 자연히 매출이익률도 꾸준히 증가했다. 이미

매출액에서 완제품이 높은 비중을 차지하고 있기 때문에 2012년 이후 매출이익률의 증

2011 2012 2013 2014 2015 2016예상매출액 23,318,062 26,757,852 30,722,121 35,293,440 40,567,764 46,656,655

매출액성장률 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 매출액(내수) 9,546,034 11,264,320 13,291,898 15,684,439 18,507,638 21,839,013 매출액성장률 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 매출액(수출) 13,772,028 15,493,532 17,430,223 19,609,001 22,060,126 24,817,642

매출액 추정

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016매출총이익률 53.80% 56.10% 59.40% 60.70% 62.10% 63.00% 64.00% 65.00% 65.00% 65.00%

매출이익률 추정

7. Valuation

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Page 20

가 속도는 둔화되겠지만 여전히 추세는 지속될 것으로 예상된다. 그리고 완제품의 비중

이 충분히 늘어나는 2014년 이후부터는 매출이익률이 동결될 것으로 가정하였다.

3. 영업이익률 추정

연구개발비는 판매비와 관리비 중에서 높은 비중을 차지하고 있으며 변화의 폭 또한

크다. 2011년 쎌바이오텍의 매출액 대비 연구개발비는 7.15%였으며 지난 5년간 평균은

8.21%였다. 그러나 2012년 이후로 의약품 시장에도 공격적인 진출을 계획하고 있기 때

문에 추가적인 연구개발비 소요가 예상된다. 이에 2014년까지 연구개발비가 10% 수준

으로 꾸준하게 상승할 것으로 예상한다. 이는 국내 제약사와 비교해도 높은 수준이다.

연구개발비를 제외한 판매비와 관리비의 다른 요소는 급여 인상과 지급 수수료 증가

등으로 인해 최근 증가하였으며 2012년 이후로는 매출액 대비 동일한 비율일 것으로

가정하였다.

4. 법인세율 추정

쎌바이오텍은 중소기업에 속하고 연구개발비 비중이 높기 때문에 법인세에 있어 세

액공제 혜택을 많이 받는다. 이에 세액공제를 받을 수 있는 중소기업 요건을 2015년까

지 충족 가능하다고 가정하여 2012년부터 2015년까지 법인세율로 지난 5년간 평균유

효세율인 14.95%를 적용하였다. 매출과 자산 규모가 증가함에 따라 2016년부터 중소

기업의 조건을 충족하지 못할 것이라고 가정하고 그 이후에는 정상세율 22%를 적용하

였다.

5. 기타 재무요소 추정

5.1 유·무형자산 상각비

2010년까지 무형자산으로 인식되었던 연구개발비가 2011년부터 비용으로 처리되었

다. 그러므로 지난 평균 수준이 아닌 2011년 수준이 지속되는 것으로 예상하는 것이

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016매출총이익률 53.80% 56.10% 59.40% 60.70% 62.10% 63.00% 64.00% 65.00% 65.00% 65.00%

판관비(연구개발비 제외) 32.15% 31.64% 20.96% 25.66% 30.33% 30.33% 30.33% 30.33% 30.33% 30.33%연구개발비 비율 8.25% 10.56% 9.04% 6.04% 7.15% 8.00% 9.00% 10.00% 10.00% 10.00%

영업이익률 13.40% 13.90% 29.40% 29.00% 24.62% 24.67% 24.67% 24.67% 24.67% 24.67%

영업이익률 추정

2007 2008 2009 2010 2011 평균평균유효세율 10.04% 16.86% 11.58% 19.93% 16.35% 14.95%

법인세율 추정

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합리적이라고 판단하였다.

5.2 영업용 운전자본

역사적으로 차입금 규모가 매우 적었기 때문에 이자비용은 크게 고려하지 않아도 문

제가 없으며, 전반적으로 매출이 늘어남에 따라 급격하게 비율이 줄어드는 추세를 보였

다. 따라서 2012년까지 감소추세가 유지되며 그 이후에는 설비 증설에 따라 기존 수준

을 유지할 것으로 가정하였다.

5.3 순유형고정자산

순유형고정자산 역시 전반적으로 매출이 늘어남에 따라 급격하게 비율이 줄어드는

추세를 보였다. 따라서 2012년까지 감소추세가 유지되며 그 이후에는 설비 증설에 따

라 기존 수준을 유지할 것으로 가정하였다.

5.4 순무형고정자산

앞에서 언급했듯이 무형자산으로 인식되었던 연구개발비가 2011년부터 비용으로 처

리되었다. 따라서 앞으로는 2011년 수준을 유지할 것으로 가정하였다.

5.5 기타 영업용 순자산

과거 수치를 분석한 결과 유의미한 상관관계를 발견하지 못했기에 지난 10년간 평균

수치를 적용하였다.

(매출액대비비율) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 10년 평균치영업이익률 24.62% 24.67% 24.67% 24.67% 24.67% 24.67% 19.69%유,무형자산 상각비 3.41% 3.41% 3.41% 3.41% 3.41% 3.41% 10.26%영업용운전자본 15.77% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 29.87%순유형고정자산 38.69% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 35.00% 56.20%순무형고정자산 3.68% 3.68% 3.68% 3.68% 3.68% 3.68% 12.71%기타영업용순자산 1.16% 1.16% 1.16% 1.16% 1.16% 1.16% 1.76%

기타 재무요소 추정

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6. WACC 추정

무위험이자율로 2012년 5월 4일 현재 3년만기 국고채 수익률 3.44%를 적용하였고,

시장프리미엄은 관례에 따라 7%를 적용하였다. 베타는 지난 1년간 일별 베타인

0.92638과 주별 베타 0.98141 중에서 높은 값인 주별 베타를 적용하였다.

또한 다양한 신규매출처 확보로 인한 안정적이고 장기적인 성장이 예상되나 실적에

대한 구체적인 전망이 불가능하다고 판단하여 영구성장률을 0%로 설정하였다.

7. 적정주가 산출

이와 같은 분석을 통해 쎌바이오텍의 적정주가 9,960원, 상승여력 50%를 제시한다.

자기자본비용 10.31%

1년치일별베타 0.98141

Adj.한국시장프리미엄 7.00%

3년만기국채수익률(2008년 평균) 3.44%

WACC 10.31%

차입금가치(이자발생부채) 0

주주지분가치(시가총액) 62,604,000

한계조달금리

WACC 10.31%

영구성장률 0.00%

예상 ROIC(2단계) 42.96%

FCFF추정(2단계) 10,594,699

Terminal Value 102,762,686

현재가치의 합 20,249,306

PV of TV 55,178,175

현금 + 시장성유가증권 16,132,272

비영업용자산 2,078,545

Value of the Firm 93,638,298

(-)Value of the Debt 0

전환사채 0

신주인수권부사채 및 S/O 등

우선주 현재주가

우선주 발행주식수

(-) Value of the prefered stocks 0

Value of the Equity 93,638,298

발행주식수 9,400,000.희석주식수

목표주가 ₩ 9,962

현재주가 ₩ 6,660

기대수익률 50%

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Notice. 본 보고서는 서울대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 한 분석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료들은

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수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍

니다. 따라서, 이 분석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이

분석보고서의 지적재산권은 서울대 투자연구회에 있음을 알립니다.

Appendix