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EFFICIENZA DEI MERCATI
Corso di Economia delle Scelte Finanziarie e di Portafoglio (prof. G.
Ferri): Lezione 5bis
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DEFINZIONI DI EFFICIENZA dei mercati dei capitali
• Efficienza operativa– i costi di transazione (commissioni e bid-ask
spread) sono minimizzati?
• Efficienza informativa – i prezzi dei titoli riflettono tutta l’informazione
disponibile sul mercato?
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Condizioni sufficienti per definire efficiente il mercato
• Pluralità di investitori razionali e price-taker;
• set di informazioni disponibile senza costi nei vari istanti del tempo;
• aspettative omogenee degli investitori (concordano sull’influenza delle informazioni sui prezzi attuali e futuri);
• non esistono costi di transazione e imposte
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Il mercato è ancora efficiente purché:
• Un adeguato numero di partecipanti ha accesso all’informazione e questa non è monopolio di pochi;
• il disaccordo sull’influenza delle informazioni disponibili sui prezzi e rendimenti futuri non consente a taluni di “battere costantemente il mercato”
• tasse e costi di transazioni non sono tali da scoraggiare gli scambi.
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Tre forme di efficienza
– FORMA DEBOLE (weak market efficiency hypothesis, WMEH) se i corsi incorporano tutte le notizie che possono essere tratte dal mercato (prezzi e loro variazioni, quantità scambiate, etc..)
– FORMA SEMI FORTE (semi-strong market efficiency hypothesis, SSMEH) amplia il campo alle informazioni pubbliche (profitti, dividendi, modifiche di capitale, bilanci…)
– FORMA FORTE (strong market efficiency hypothesis, SMEH) tutti gli investitori dispongono dello stesso set di notizie e nessuno beneficia di una posizione di monopolio nell’accesso a tali notizie (niente insider trading o investitori professionali)
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Importanti conseguenze dell’efficienza del mercato
• La quotazione è la migliore stima del valore intrinseco (non esistono titoli sovra/sotto quotati)
• non è possibile ottenere in modo sistematico extra-profitti dall’attività di compravendita
• è inutile sia l’analisi fondamentale che l’analisi tecnica
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Strategia di portafoglio secondo la EMH
• Scegliere i titoli in modo da ottenere la combinazione rischio/rendimento desiderata riducendo al minimo le transazioni e i relativi costi.
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Prime evidenze
• Kendall (1953) esamina l’esistenza di trend nelle serie storiche dei prezzi di borsa. Conclusione: prezzi seguono “random walk”, ossia le variazioni di prezzo future sono essenzialmente indipendenti da quelle passate e non prevedibili
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Verifica dell’ipotesi debole WMEH
• Studi di correlazione:– Rt - = k (Rt-k - ) + et
• Solnik (1973): nessuna correlazione sui rendimenti giornalieri (settimanali e mensili) di alcune Borse; Caparrelli (1986): WMEH verificata su dati mensili
• Regole filtro:– Filtro dell’x% : se il P aumenta di un x%, si acquista,
mentre se decresce di un x% si deve vendere.– Fama e Blume (1966) filtri compresi tra 0,5% e 4%. Il solo filtro che
consente di battere la gestione passiva è dello 0,5% (ma non tenendo conto delle commissioni)
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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH -1
• Si sceglie un evento che dà luogo a “nuova”informazione:
• Il test esamina i movimenti dei prezzi a specifici momenti di tempo:– annuncio di profitti– annuncio di distribuzione di dividendi– frazionamento di azioni– nuove emissioni
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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 2
• Si stima il modello di mercato utilizzando i rendimenti scartando quelli dei 6 mesi che precedono la data dell’evento. Obiettivo: ottenere i valori di e
• Sulla base dei Rm relativi all’intervallo di 12 mesi considerato, si calcolano i rendimenti “normali” (al netto dell’evento)
• Si confronta il rendimento effettivo con il rendimento normale: residuo
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Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 3
• Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969): studiano gli effetti dei frazionamenti sui rendimenti azionari (940 casi tra 1927-1959). I frazionamenti di azioni ricevono di solito una buona accoglienza da parte del mercato: “effetto annuncio” di aumenti dei dividendi.
• FFJR mostrano che il prezzo delle azioni non ha alcuna tendenza ad apprezzarsi in modo particolare successivamente ad operazioni di frazionamento
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• Dann, Mayers e Raab (1977) esaminano gli effetti delle transazioni in blocchi di titoli sui prezzi quotati al NYSE ed evidenziano l’esistenza di un temporaneo disturbo …. ma non per molto tempo
• Conclusione: i mercati dei capitali sono SSME:– l’analisi fondamentale non dà valore aggiunto
Verifica dell’ipotesi semi-forte SSMEH - 4
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Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 1
• È possibile?
• Gli analisti utilizzano non solo le informazioni pubbliche ma anche informazioni non disponibili al pubblico (es. interviste al management)
• Questo permette di ottenere dei risultati superiori alla media?
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• Tre modalità per investigare l’ipotesi forte:• 1) performance dei gestori di fondi (Cowles, 1933,
Jensen 1969) concludono: – i gestori professionisti non offrono rendimenti netti che
“battono” il mercato
– in genere l’outperformance è casuale (non persistente)
• 2) raccomandazioni da parte degli analisti Dimson e Marsh (1984) analizzano 4.200 report previsionali (non pubblici) di brokers e analisti di una grande banca di investimenti UK
Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 2
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• coefficiente di correlazione tra previsione e outcome è del 0.077
• le 3000 transazioni effettuate sulle previsioni hanno avuto una performance superiore al mercato del 2.2% annuale
• ma:• circa la metà delle previsioni era sbagliata• previsioni spiegano solo lo 0,5% della successiva
variazione di prezzo
Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 3
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• 3) Insider trading• insider: funzionari, direttori e azionisti con almeno il
10% di una categoria di titoli• SEA Sect.16(a) prevede che gli insider notifichino
mensilmente alla SEC i loro acquisti e vendite di titoli emessi dalla società di cui fanno parte
• Finnerty (1976) confronta i portafogli “acquisti” e “vendite” degli insider con quello di mercato … le transazioni degli insider sono sempre particolarmente tempestive rispetto a quelle degli altri investitori
Verifica dell’ipotesi forte SMEH - 4
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Tesi degli anni ‘70
• I prezzi assorbono con rapidità e in modo corretto le informazioni rilevanti
• la variazione dei prezzi non è prevedibile• solo occasionalmente l’operatore può fare meglio
della media• le informazioni nascono in modo casuale e arrivano
a pioggia a tutti gli investitori• non esistono possibilità di arbitraggio convenienti• nessuno è dotato del “tocco del Re Mida”
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Tesi degli anni ‘70
• La superiore abilità del gestore si manifesta nella costruzione di un portafoglio che riproduce quello di mercato e tiene conto della avversione al rischio dell’investitore
• migliore strategia: passiva (farsi trainare dal mercato)
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Tesi degli anni ‘80
• Aumentano i test sull’efficienza del mercato
• si evidenzia l’esistenza di Anomalie persistenti:– teoria del rimbalzo
– effetto dimensione
– effetto P/E
– effetto calendario
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Anomalie del mercato efficiente - 1
• Small firm effect: i rendimenti delle PMI sono di norma più elevati rispetto a quelli delle imprese di maggiori dimensioni ma della stessa “scala di rischio”. Forse effetto liquidità (trattate di meno) più che evidenza di inefficienza di mercato.
• P/E ratios: titoli con P/E bassi tendono ad avere migliore performance. Evidenza di un mercato “superentusiasta” delle prospettive di crescita? NB: dimensione di P/E e dimensione aziendale sono fortemente correlati …. l’effetto P/E sparisce se aggiustiamo per la dimensione
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• Anomalie di calendario: effetto fine settimana ed effetto gennaio
• 1) con maggior frequenza la variazione dell’indice di borsa è positiva il Venerdì mentre è negativa il Lunedì
• 2) rendimenti positivi e superiori, ma per le PMI
Anomalie del mercato efficiente - 2
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Implicazioni per gli investitori - 1
• Se ipotizziamo che i mercati siano efficienti:• analisi tecnica inutile• non sprecare tempo e denaro in transazioni frequenti (i
costi erodono in fretta qualsiasi guadagno)• vi sono minimi segni di inefficienza ma i costi di
transazione “si mangiano” i possibili rendimenti superiori alla media
• la capacità previsionale è limitata• c’è poca evidenza di capacità di battere il mercato in
modo continuo (consistent)
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Implicazioni per gli investitori - 2
• Cosa fare?• Portfolio theory: mix di azioni e obbligazioni in
modo da riflettere l’indice di mercato• transazioni occasionali per riequilibrare il
portafoglio
• Paradosso della EMH: extra analisi non ha valore … eppure se gli analisti dovessero abbandonare il mercato, questo diverrebbe inefficiente!
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Samuelson:
• “ è bene non farsi tentare dal bere anche se un alcolista su venti si salva perché nel frattempo cinque su venti si perdono”
• il tentativo di sfruttare l’inefficienza di mercato crea pochi felici (fortunati oltre che abili) e molti infelici (la pluralità degli operatori)