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L’acquisition currency

Giulio Tagliavini

Università di Parma

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Cosa è l’acquisition currency ?

E’ la possibilità, di cui godono principalmente le imprese quotate, di pagare le acquisizioni con carta (azioni di compendio) invece che con risorse finanziarie

Lasciando diminuire (il meno possibile) la quota di partecipazione del socio di controllo

Le proprie azioni sono considerate liquide ed appetibili dal mercato.

L’azionista della società quotata acquirente rende quotata anche l’impresa acquisita e si fa pagare per questo servizio.

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Un modello di base

Ipotizziamo che la società acquirente sia: a) quotata; b) apprezzata dagli investitori e quindi accreditata di un alto rapporto prezzo / utile

Immaginiamo inoltre che l’azionista di controllo abbia una consistente percentuale di partecipazione e, quindi, la possa fare scendere.

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Quale è la condizione di convenienza per una acquisizione ?

Il Roe o l’EPS dell’impresa risultante devono migliorare

r0 < (r0+r1) * n0 /(n0+n1) dove r0 – reddito dell’impresa acquirente

r1 – reddito dell’impresa acquisita

n0 – azioni di pertinenza dei vecchi azionisti

n1 – azioni emesse per pagare l’acquisizione (di compendio)

Sotto la condizione che n1 = E1 / ( E0/n0 )  ossia che il numero delle azioni di compendio rispetti la quota relativa dei capitali netti

di pertinenza (E), si ottiene che la condizione di convenienza è la seguente:

Roe1 > Roe0

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Prima conclusione

Se le azioni di compendio sono atribuite sui capitali netti contabili, i vecchi azionisti hanno convenienza ad usare l’acquisition currency tutte le volte che il Roe dell’impresa target sia superiore al proprio Roe.

Non necessariamente le azioni di compendio sono attribuite con il criterio elementare prima enunciato.

Serve un modello più realistico.

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Poniamo la seguente condizione di convenienza: 

r0 *P/E0 < (r0+r1) * n0/(n0+n1) * P/Ec dove P/E0 - il price / earning della società quotata acquirente P/Ec – il price / earning della società risultante

La condizione di convenienza richiede che il valore della partecipazione prima della acquisizione sia inferiore al valore della medesima partecipazione, naturalmente ridotta in termini di incidenza sul totale del capitale, dopo l’acquisizione. Tale acquisizione è conveniente quando si verifica la seguente relazione:

EPS0 * P/E0 < EPS1 * P/E1

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La strategia di acquisizione 

Il socio di controllo, quando vede che il proprio P/E è relativamente elevato, deve trovare società da acquisire e proporre l’acquisto ad un P/E più basso del proprio (tanto più è ridotto tanto più, ovviamente, l’operazione sarà conveniente).

Tutte le volte che il socio di maggioranza individua questa possibilità, in sostanza riesce ad alzare il valore della propria partecipazione spendendo acquisition currency e creando istantaneamente valore.

Se il mercato azionario è su livelli molto alti, o se addirittura è in atto una bolla speculativa, ne consegue un innalzamento del valore della partecipazione particolarmente sensibile.

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Quando si forma l’acquisition currency ?

Questo è il gioco della acquisition currency che è stato estensivamente praticato nella seconda parte degli anni ’90, in particolare dalle imprese fortemente caratterizzate in senso tecnologico.

Secondo alcuni commentatori l’acquisition currency si forma quando i prezzi di borsa superano del doppio i valori contabili del patrimonio netto.

Il settore tecnologico si è caratterizzato, per un certo periodo, con prezzi di borsa che riconoscevano avviamenti straordinari; la borsa riconosceva dunque immediatamente un valore a poste intangibili (intangible) che potevano essere immediatamente utilizzate come acquisition currency.

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A BMercato mobiliare

efficienteMercato mobiliare

ingannato

EPS 1,00 1,00 1,43 1,43P 25,00 10,00 25,00 35,71P/E 25 10 17,5 25Azioni 100 100 140 140Utile 100 100 200 200Valore 2500 1000 3500 5000

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America OnLine e Time Warner

L’operazione più grande che abbia mai previsto il pagamento con acquisition currency è certamente stata l’acquisto da parte di America OnLine (che è una azienda di servizi internet) di Time Warner (che era un conglomerato nel campo dei media)

La potenza dell’acquisition currency è stata tale da invertire il senso dell’acquisizione che gli analisti si aspettavano, che era appunto l’acquisto da parte di Time Warner, coerentemente con il senso delle operazioni fino a quel punto progettate.

Prima del rintracciamento dei prezzi di borsa del 2000, gli analisti stimavano che la disponibilità di acquisition currency da parte di America OnLine fosse virtualmente infinita. 

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Primo commento

La quota di controllo diviene progressivamente meno salda. Si preferisce una partecipazione percentualmente inferiore, ma

superiore come valore. Il gioco è quanto mai opportuno per imprenditori di grande

carisma, che possono permettersi di condizionare la propria impresa anche con una percentuale di partecipazione bassa.

Il gioco dell’acquisition currency ha un limite tecnico e funziona solo un certo numero di volte.

A quel punto, è necessario che si formi un patto di sindacato che controlli l’impresa quotata con una percentuale più elevata ed allora il gioco sarà praticato dal sindacato di controllo.

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Secondo commento  Anche per il socio di minoranza cresce il valore

detenuto, in quanto la sua impresa non quotata valeva meno rispetto alla partecipazione di compendio, quotata.

Questo effetto è tanto più marcato quanto più la società risultante viene accreditata del vecchio livello di P/E (come spesso accade sul mercato quando la diversità di dimensione tra le due società è marcata).

Il risultato ha qualcosa di magico: tutti ci guadagnano, i venditori sono molto soddisfatti ed i compratori ancora di più.

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Terzo commento  Un rischio che corre l’azionista di controllo è che l’azionista della

società acquisita proceda rapidamente a cedere le azioni di compendio ricevute; in questo modo si ha un effetto deprimente sui prezzi e, quindi sul P/E.

Se ciò accade in modo massiccio, non è detto che il meccanismo dell’acquisition currency funzioni a dovere.

Per evitare tali ripercussioni è opportuno che l’azionista di controllo coopti nel gruppo di controllo il venditore o che, in subordine, lo vincoli con un patto di vendita dilazionata dei titoli ricevuti (lock up).

Non è un caso che negli ultimi anni i patti di lock up abbiamo avuto una estesa diffusione.

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Una esemplificazione

Dopo aver ragionato con un modello semplificato e aver messo in luce quali siano le variabili principali, è ora utile prendere a riferimento un caso esemplificativo. Le tavole allegate riassumono il caso proposto.

La tavola 1 presenta i bilanci pro-forma dell’impresa quotata acquirente, a cui è accreditato un P/E di 20. La tavola 2 presenta i dati prospettici dell’impresa acquisibile. La tavola 3 presenta i dati risultanti dalla fusione in ipotesi di attribuzione alla società risultante del P/E uguale a 20.

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Conclusioni sull’esemplificazione 

E’ raggiungibile, per l’acquirente, un apprezzamento della propria partecipazione di circa il 30% e tale risultato è ottenuto anche dal venditore.

I dati prospettici permettono di comprendere che nel 2008 il valore dell’azionista di controllo è salito di circa il 40%, mentre il valore della partecipazione del cedente si è accresciuta di solo circa il 18%.

Per quale motivo l’accrescimento di valore è identico nel primo anno, ma mostra una divaricazione in prospettiva ?

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Tavola 1 - Impresa acquirente - A

Anno 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Attivo 10.000.000 € 11.500.000 € 13.225.000 € 15.208.750 € 17.490.063 € 20.113.572 € 23.130.608 € 26.600.199 €

Debito 6.500.000 € 7.447.500 € 8.535.338 € 9.784.447 € 11.218.895 € 12.866.352 € 14.758.627 € 16.932.295 €Equity 3.500.000 € 4.052.500 € 4.689.663 € 5.424.303 € 6.271.167 € 7.247.220 € 8.371.980 € 9.667.904 €

Vendite 50.000.000 € 57.500.000 € 66.125.000 € 76.043.750 € 87.450.313 € 100.567.859 € 115.653.038 € 133.000.994 €Costi monetari -48.500.000 € -55.775.000 € -64.141.250 € -73.762.438 € -84.826.803 € -97.550.824 € -112.183.447 € -129.010.964 €Reddito operativo 1.500.000 € 1.725.000 € 1.983.750 € 2.281.313 € 2.623.509 € 3.017.036 € 3.469.591 € 3.990.030 €OF -650.000 € -744.750 € -853.534 € -978.445 € -1.121.890 € -1.286.635 € -1.475.863 € -1.693.229 €Reddito lordo 850.000 € 980.250 € 1.130.216 € 1.302.868 € 1.501.620 € 1.730.401 € 1.993.728 € 2.296.800 €Imposte -297.500 € -343.088 € -395.576 € -456.004 € -525.567 € -605.640 € -697.805 € -803.880 €Reddito netto 552.500 € 637.163 € 734.641 € 846.864 € 976.053 € 1.124.760 € 1.295.923 € 1.492.920 €

Roi 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%Roe 15,8% 15,7% 15,7% 15,6% 15,6% 15,5% 15,5% 15,4%D/MP 1,9 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8EPS 552,5 637,2 734,6 846,9 976,1 1124,8 1295,9 1492,9

P/E 20 20 20 20 20 20 20 20Valore 11.050.000 € 12.743.250 € 14.692.811 € 16.937.281 € 19.521.058 € 22.495.208 € 25.918.470 € 29.858.404 €

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Tavola 2 - Impresa target - B

Attivo 10.000.000 € 11.500.000 € 13.225.000 € 15.208.750 € 17.490.063 € 20.113.572 € 23.130.608 € 26.600.199 €

Debito 9.000.000 € 10.045.000 € 11.226.925 € 12.565.025 € 14.081.354 € 15.801.185 € 17.753.487 € 19.971.471 €Equity 1.000.000 € 1.455.000 € 1.998.075 € 2.643.725 € 3.408.708 € 4.312.387 € 5.377.121 € 6.628.728 €

Vendite 50.000.000 € 57.500.000 € 66.125.000 € 76.043.750 € 87.450.313 € 100.567.859 € 115.653.038 € 133.000.994 €Costi monetari -48.400.000 € -55.660.000 € -64.009.000 € -73.610.350 € -84.651.903 € -97.349.688 € -111.952.141 € -128.744.962 €Reddito operativo 1.600.000 € 1.840.000 € 2.116.000 € 2.433.400 € 2.798.410 € 3.218.172 € 3.700.897 € 4.256.032 €OF -900.000 € -1.004.500 € -1.122.693 € -1.256.503 € -1.408.135 € -1.580.119 € -1.775.349 € -1.997.147 €Reddito lordo 700.000 € 835.500 € 993.308 € 1.176.897 € 1.390.275 € 1.638.053 € 1.925.549 € 2.258.885 €Imposte -245.000 € -292.425 € -347.658 € -411.914 € -486.596 € -573.319 € -673.942 € -790.610 €Reddito netto 455.000 € 543.075 € 645.650 € 764.983 € 903.678 € 1.064.734 € 1.251.607 € 1.468.275 €

Roi 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0%Roe 45,5% 37,3% 32,3% 28,9% 26,5% 24,7% 23,3% 22,2%D/MP 9,0 6,9 5,6 4,8 4,1 3,7 3,3 3,0

P/E 10 10 10 10 10 10 10 10Valore 4.550.000 € 5.430.750 € 6.456.499 € 7.649.834 € 9.036.785 € 10.647.344 € 12.516.066 € 14.682.751 €

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Tavola 3 - Fusione con Acquisition Currency

Attivo 20.000.000 € 23.000.000 € 26.450.000 € 30.417.500 € 34.980.125 € 40.227.144 € 46.261.215 € 53.200.398 €

Debito 15.500.000 € 17.492.500 € 19.762.263 € 22.349.472 € 25.300.250 € 28.667.537 € 32.512.114 € 36.903.766 €Equity 4.500.000 € 5.507.500 € 6.687.738 € 8.068.028 € 9.679.875 € 11.559.607 € 13.749.102 € 16.296.632 €

Vendite 100.000.000 € 115.000.000 € 132.250.000 € 152.087.500 € 174.900.625 € 201.135.719 € 231.306.077 € 266.001.988 €Costi monetari -96.900.000 € -111.435.000 € -128.150.250 € -147.372.788 € -169.478.706 € -194.900.511 € -224.135.588 € -257.755.926 €Reddito operativo 3.100.000 € 3.565.000 € 4.099.750 € 4.714.713 € 5.421.919 € 6.235.207 € 7.170.488 € 8.246.062 €OF -1.550.000 € -1.749.250 € -1.976.226 € -2.234.947 € -2.530.025 € -2.866.754 € -3.251.211 € -3.690.377 €Reddito lordo 1.550.000 € 1.815.750 € 2.123.524 € 2.479.765 € 2.891.894 € 3.368.454 € 3.919.277 € 4.555.685 €Imposte -542.500 € -635.513 € -743.233 € -867.918 € -1.012.163 € -1.178.959 € -1.371.747 € -1.594.490 €Reddito netto 1.007.500 € 1.180.238 € 1.380.290 € 1.611.847 € 1.879.731 € 2.189.495 € 2.547.530 € 2.961.195 €

Roi 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%Roe 22,4% 21,4% 20,6% 20,0% 19,4% 18,9% 18,5% 18,2%D/MP 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,5 2,4 2,3EPS 713,6 836,0 977,7 1141,7 1331,5 1550,9 1804,5 2097,5

P/E 20 20 20 20 20 20 20 20Valore 20.150.000 € 23.604.750 € 27.605.809 € 32.236.949 € 37.594.627 € 43.789.897 € 50.950.601 € 59.223.905 €

Azioni A 1.000 € 1.000 € 1.000 € 1.000 € 1.000 € 1.000 € 1.000 € 1.000 €Azioni B 412 € 412 € 412 € 412 € 412 € 412 € 412 € 412 €

Valore azionisti A 14.272.917 € 16.720.031 € 19.554.115 € 22.834.505 € 26.629.528 € 31.017.843 € 36.090.009 € 41.950.266 €Valore azionisti B 5.877.083 € 6.884.719 € 8.051.694 € 9.402.443 € 10.965.100 € 12.772.053 € 14.860.592 € 17.273.639 €

Guadagno da fusioneAzioni A 29,2% 31,2% 33,1% 34,8% 36,4% 37,9% 39,2% 40,5%Azioni B 29,2% 26,8% 24,7% 22,9% 21,3% 20,0% 18,7% 17,6%

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Conclusioni sull’esemplificazione

La ragione è che la società target è stata valutata più prudentemente nel momento dell’acquisizione ma è stabilmente più redditizia; ne consegue che gli azionisti di controllo riescono a sommare due vantaggi: da un lato, pagano l’acquisizione con un P/E più contenuto e vedono che il mercato riconosce alla società risultante un P/E immutato; da ciò consegue un plusvalore immediato; d’altro lato, acquisiscono una impresa relativamente più redditizia;e quindi aumentano nel tempo il valore creato, in rapporto alla loro partecipazione.

Si tratta di un buon affare perché sono rispettate le due regole evidenziate nel paragrafo precedente: gli indicatori di redditività della società acquisita sono migliori e concorrono ad incrementare i risultati consolidati; l’acquisizione è stata effettuata con un P/E e un EPS in zona di marcata convenienza.

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 Conclusioni sull’esemplificazione

L’impresa dell’esempio ha fatto un considerevole salto dimensionale, avendo raddoppiato il fatturato ed il capitale investito.

La società acquisita era estremamente indebitata ed ha così risolto i propri motivi di difficoltà finanziaria; ciò ha contribuito a tenerne basso il valore.

In sintesi, i criteri finanziari per individuare un target ideale da comprare con acquisition currency sono:

-         buona redditività (attuale o potenziale) -         situazione finanziaria non brillante -         valore complessivamente limitato in ragione del profilo finanziario.  Se la società acquirente ha invece una buona posizione finanziaria, essa riesce

ad approfittare della situazione e ad organizzare il deal. L’operazione ha una ambizione molto netta quando coniuga obiettivi di

posizionamento di mercato con ragioni finanziarie.

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 Le logiche di fondo

Le imprese che hanno ottenuto, non indifferentemente con o senza merito, un alto P/E, possono usare risorse praticamente gratuite per pagare le acquisizioni.

Se si dirigono verso target a a più alto P/E, ne consegue una diluizione dell’utile e ciò viene visto molto male dal mercato.

Possono invece volgere l’attenzione verso imprese a P/E più contenuto del proprio e ciò produce un innalzamento dell’EPS previsto.

Questa manovra può in alcuni casi nascondere il deterioramento dei dati fondamentali relativi al business principale dell’acquirente. Questo è il motivo per cui gli investitori devono giudicare molto attentamente la qualità degli utili delle imprese che spendono acquisition currency. 

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Fine dei giochi

E’ ovvio che a un certo punto il meccanismo si rompe.

E’ impossibile che esista un meccanismo che porti sempre più in alto il P/E; a un certo punto ci deve pur essere un limite.

Quali sono gli aspetti negativi dell’acquisition currency, che, di per sé, sembra non costare nulla ?

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Acquisition currency e corporate governance

L’acquisition currency ha un limite intrinseco legato ai meccanismi di corporate governance.

Quando l’azionista di controllo si sentirà in pericolo, perché la sua percentuale di partecipazione è scesa considerevolmente e comincerà a sospettare un possibile take-over, smetterà di fare acquisizioni ed impronterà la politica finanziaria alla difesa.

L’azionista di controllo allontanerà questo momento con accordi parasociali con altri azionisti forti, ma il meccanismo finisce certamente per indebolirsi.

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L’inversione del ciclo di borsa 

Sotto un ulteriore profilo, l’inversione del ciclo dei prezzi di borsa fermerà il meccanismo.

Se il P/E cade a livelli ridotti, sarà difficile trovare venditori di aziende interessanti disposti ad accontentarsi di valori contenuti, per essere poi pagati con currency svalutata.

La acquisition currency può essere spesa solo nelle fasi euforiche del ciclo di borsa.

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 Il meccanismo si sgonfia

Gli investitori potrebbero mutare opinione e giungere alle seguenti conclusioni: 

i P/E pagati ai venditori sono troppo elevati in relazione alla qualità intrinseca delle aziende acquisite; un mercato azionario euforico può essere indotto a valutare la società risultante al vecchio P/E, ma tale tendenza è instabile a favore di una valutazione più prudenziale del P/E complessivo;

la crescita degli EPS viene presentata come effetto delle politiche gestionali dell’emittente ma a un certo punto il mercato si accorge che così non è; in effetti il rialzo dell’EPS dipende dalla relativa riduzione delle azioni in circolazione (a danno degli azionisti che hanno ricevuto la acquisition currency); tutte le volte che si compra una azienda con un P/E inferiore al proprio si determina un effetto apparente di incremento degli utili per azione e il mercato non è sempre pronto a capirlo, attribuendo momentaneamente alla qualità dell’utile il livello precedente di giudizio.

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 La catastrofe

Chi spende l’acquisition currency corre il rischio di trovarsi in queste situazioni.

Il peggio che possa accadere è che l’impresa si trovi con una corporate governance debole, in una situazione di inversione del ciclo di borsa, con, in aggiunta, una diversa percezione da parte degli analisti finanziari della politica precedentemente perseguita.

Questo modello spiega convincentemente alcuni comportamenti attuali dei prezzi di borsa.