Rodrigo González G. sem 2 2015 1

Finanzas

ICS-3413-3/3532-1

clase 10Segundo Semestre de 2015

Pontificia Universidad Católica de Chile Tópicos

• Rentabilidades de empresa en marcha

• Leverage (apalancamiento) y rentabilidades

• Costo del Capital

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Rentabilidades en una empresa en

marcha, definiciones

• Rentabilidad corriente de los activos– Ra (rentabilidad de los activos)

– RONA (return on net assets, rentabilidad de los activos netos)

– ROCE (return on capital employed o retorno sobre el capital empleado)

– Retorno mínimo requerido: Wacc

• Rentabilidad del Patrimonio– Re (rentabilidad del “Equity” o Patrimonio)

– ROE (return on equity)

– Retorno mínimo requerido: ke (CAPM)

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Riesgo y Apalancamiento

• Riesgo en la rentabilidad proviene de– El negocio de la empresa

– La cantidad de deuda financiera que mantenga

– El desempeño de la acción en el mercado financiero

• Leverage o apalancamiento amplifica los riesgos– Operacional

• Se debe a la proporción de costos fijos en el costo total

– Financiero• Se debe a la contribución que hace a los costos fijos la

existencia de intereses que pagar por la existencia de más o menos deuda en la estructura de capital

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Rodrigo González G. sem 2 2015 5

Leverage o Apalancamiento Financiero (%Deuda)

no cambia Retornos de Activos, pero si de Patrimonio

• Deuda (500)

rD=kD=5%

Capital (500)

re= ke= %?

(+/- ROE)

• Activos (1000)

rA=kA=10%

(+/- RONA)

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Leverage Financiero (%Deuda)

no cambia Riesgo de Activos, pero si del patrimonio

• Deuda (500)

CVD=0

Capital (500)

CVe= 0,57

(ROE)

• Activos (1000)

CVA=0,42

(RONA)

Apalancamiento Operacional y Financiero

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[ ]

2 ( )( ( ), ) ( )

(1 )

( ) ( )(1 )

( ) ( )(1 )( ) ( )

(1 )

( )(1 )( )

VentasVentas N E V CV Ventas

Ventas

EBIT Ventas CV CF Ventas c CF

EBIT Ventas c

EBIT Ventas cCV E

EBITRONA

BIT CV VentasEBIT Ventas c CF

Ventas c

AcActivos

σσ

σ σ

σ σ

σσ σ

=

= − − = − −

= −

−= = ≥

− −

− = =

∼

[ ]( )(1 )( )( )

(1 )

( ) ( )

tivos

Ventas cEBIT ActivosCV RONA CV

Activos Activos Ventas c CF

CV RONA CV Ventas

σ − = = − −

≥

Apalancamiento Operacional y Financiero

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. (1 ) .

( ) ( )(1 )

( ) ( )(1 )( )

(1 ) .

( ) ( )

(( )

Utilidad Ventas CV CF Int Ventas c CF Int

Utilidad Ventas c

Utilidad Ventas cCV Utilidad

Utilidad Ventas c CF Int

CV Utilidad CV Ve

Ut

ntas

VentilidadROE

Patrimonio

σ σ

σ σ

σσ σ

= − − − = − − −

= −

−= =

− − −

= =

≫

[ ]

[ ]

)(1 )

(1 )( )

(1 ) .

( ) ( )

as c

Patrimonio

V cUtilidad PatrimonioCV ROE CV

Patrimonio Patrimonio V c CF Int

CV ROE CV Ventas

σ

−

− = = ⋅ − − −

≫

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Ejercicio

APALANCAMIENTO OPERACIONAL Y

APALANCAMIENTO FINANCIERO

Ejercicio Leverage.xlsx

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La Tasa de Descuento

o

Costo de Capital

o

Costo de Oportunidad del Capital

Costos de Capital de las diversas

fuentes de financiamiento

(COSTOS DE OPORTUNIDAD O

COSTO ALTERNATIVO)

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Fuentes de Financiamiento y sus costos

de capital (rentabilidad mínima exigible)

• Endeudamiento– Deuda Bancaria

– Bonos

• Capital Patrimonial– Acciones Preferentes

– Acciones comunes

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TIR o bien tasa pactada TIR o Yield Bono

TIR como perpetuidad

CAPM

d

b

p

e

rr

r

r

valores de mercado para sector privado

(1 ) (1 )

A D B P

D B PePd b

A A A A

V V V S S

V V S SWACC r t r t r r

V V V V

= + + +

= ⋅ − + ⋅ − + +

Endeudamiento vía Bonos

• Los Bonos se transan en el mercado

• => hay una rentabilidad, tasa interna de retorno o “yield” que se puede leer de la información del mercado para nuestros bonos

• Si no hay bonos similares que se transen, hay que estimar el “yield” de nuestro bono comparándose con otros bonos

– Clasificación de riesgo

– Plazos o duración similares

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Deuda Bancaria

• Se puede obtener una clasificación privada de nuestra deuda

• Se pueden ver emisiones similares (industrias similares, empresas similares, empresas en similar clase de riesgo, y ver el Yield

• Para esto el arte es homologar riesgos

– Plazo, riesgo de no pago, riesgo tasa de interés

• Si no hay información: usar valores de emisión ajustados por tasas de interés actuales

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Capital Patrimonial

Acciones preferentes

• Otorgan un dividendo preferente (prioritario) respecto de los accionistas comunes

• Dividendo es deducido de la utilidad después de impuestos

• Dividendo preferente está supeditado a la Deuda

• Riesgo es intermedio entre acciones comunes y deuda

• Las acciones preferentes se transan en el mercado

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Capital Patrimonial

Acciones preferentes

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Dividendo Preferente anual

Precio de Mercado Acción Preferente

Rentabilidad Acción Preferente anual

p

p

Pp

p

d

S

dr

S=

Capital Patrimonial: Acciones Comunes

Rentabilidad mínima exigible

o Costo del Patrimonio

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Modelo de Valoración de Activos de Capital

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El CAPM: Contexto

• Los inversionistas derivan su Utilidad de dos atributos de un instrumento financiero– Rentabilidad (+)

– Riesgo (desviación estándar de la rentabilidad) (-)

• Todos los activos financieros se transan en el mercado

• Existe además la posibilidad de invertir en un activo financiero “libre de riesgo”

• Inversionistas escogen sus portafolios de inversiones para maximizar su utilidad esperada

• En equilibrio el portafolio de instrumentos riesgosos es único

• En equilibrio se determina el precio para cada categoría de riesgo

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Rentabilidad Esperada Acciones según

CAPM

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2

2

( , )

(fracción del )

M j

j

M

j

Cov r rβ

σ

σ

=

( )jE r

fr

Premio por riesgo de Mercado

) )( ( ( )jj Mf fE r r E r rβ ⋅= + −

�������ɶ ɶ

)( M fE r r−ɶ

Parámetros CAPM• Rf: tasa “libre de riesgo” de la economía

– Pagarés de la tesorería en UF (ej: a 8 años)

– Hoy, 2,15% anual

• E(Rm-Rf): prima por riesgo de mercado– Esperanza del exceso de Rentabilidad del mercado accionario

por sobre la tasa libre de riesgo

– Rango internacional: 4% a 8% anual

– Hoy se está usando 4,5% a 5,5% anual real en Chile

– Se debe agregar prima por riesgo país cuando se piensa en invertir afuera y un premio por tamaño 3% a 4%.

• B acción – Estimación directa: ojo con “Leverage”

– Estimación sectorial de empresas similares

– Estimación a partir de B de activos ó Desapalancado

• Prima por tamaño (problema empírico) 2% si Patrimonio>100MMUS$

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Rodrigo González G. sem 2 2015 21 Rodrigo González G. sem 2 2015 22

Lev

Equityβ

Aβ

( )

1 sin impuestos

1 1 con impuestos

E A

E A

D

E

D

E

β β

β β τ

= ⋅ +

= ⋅ + −

Una Explicación para el Beta

• Beta de los activos mide sensibilidad de los flujos de caja a los movimientos del mercado+ Ventas-Costos fijos-Costos Variables

• Dos empresas iguales en todo excepto la relación costos fijos a costos variables, tienen distinta sensibilidad del flujo de caja (Beta)

• La variabilidad de las Ventas se amplifica a mayor relación CF/CV: apalancamiento operativo

• La Deuda aporta apalancamiento financiero, es decir mayor variabilidad aún de los FC, dada la variabilidad en las ventas.

• El Beta de la acción incorpora ambos efectos

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