110218 constructionMachinery PSHimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2011-02-17 · 본 조사분석자료는 당사 리서치센터에서 신뢰할 만한 자료 및

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세트업체 간 경쟁 심화시, 매출처 다변화에 성공한 업체를 주목

0102030405060708090

07.1월 07.7월 08.1월 08.7월 09.1월 09.7월 10.1월 10.7월0

1

2

3

4월 판매량(우) 외자업체(좌) 로컬업체(좌)(%) (만대)

자료: IBK투자증권

건설기계부품

비중확대(유지)

TOP PICKS

동양기전 (013570)

투자의견 매수(유지)

목표주가 21,000원

현재가 (2/17) 13,050원

진성티이씨 (036890)

투자의견 매수(유지)

목표주가 20,000원

현재가 (2/17) 9,360원

동양기전 주가추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10.02월 10.06월 10.10월 11.02월02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000

KOSPI(좌)동양기전(우)

(p) (원)

진성티이씨 주가추이

0100200300

400500600

10.02월 10.06월 10.10월 11.02월02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

KOSDAQ(좌)진성티이씨(우)

(p) (원)

www.ibks.com

산업분석 | 조선/기계

2011년 02월 18일

Analyst 박승현 ☎ 02 6915-5716 [[email protected]]

긴축 우려에도 불구하고 호황 수혜는 지속된다

중국, 건기 부품업체에게 여전히 기회의 땅!

11년 중국 굴삭기 판매량은 전년대비 20% 증가한 20만대로 양호한 성장세가 지속될

전망이다. 중국 긴축 우려가 적지 않지만, 중국 정부는 지역간 불균형 해소를 위해

서부대개발, 자원개발 등 인프라투자는 지속할 것이다. 올해에도 세트업체의 Capa

증설 속도가 부품 조달 속도를 상회할 것이기에, 당분간 굴삭기 주요부품의 Tight한

수급 상황은 지속될 전망이다.

매출처 다변화는 부품업체의 중요한 성장판

건기 부품업체의 질적 성장은 바로 매출처 다변화에 있다. 매출처 다변화는 건기 부

품업체가 세트업체에 대한 협상력을 제고하고, 지속가능한 성장을 도모할 수 있는

가장 강력한 수단이기 때문이다. 올해 중국 건기 시황은 로컬업체의 약진과 외자업

체의 점유율 방어로 요약된다. 세트업체 간 경쟁심화 국면 감안 시, 로컬업체 및 글

로벌 Top-tier로 매출처를 다변화하면서 견고한 성장판을 마련하고 있는 부품업체

에 주목해야 한다.

업종 투자의견 비중확대 유지, Top Picks 동양기전, 진성티이씨

업종 투자의견은 비중확대, Top Picks는 동양기전(013570), 진성티이씨(036890)를

유지한다. 동양기전은 타이밍 좋은 Capa증설과 로컬업체로의 매출 확대를 통해 가

파른 실적 성장세를 지속할 전망이다. 진성티이씨는 캐터필라 및 로컬업체로의 매출

확대를 통해 글로벌 Roller업체로 도약하고 있다. 두 업체 모두 2011~2012년 수익

추정을 상향 조정한다. 동양기전의 목표주가는 기존 17,300원에서 21,000원으로 상

향하고, 진성티이씨의 목표주가는 기존 17,800원에서 2만원으로 상향한다.

2

박승현 ☎ 6915-5716건설기계부품

1. 중국, 부품업체에게 여전히 기회의 땅

올해 20% 성장이면 양호

11년 중국 굴삭기 판매량은 전년대비 20% 증가한 20만대로 양호한 성장세가 지속될 전

망이다. 전년대비 증가율은 둔화되나, 09년 판매량이 불과 9만대 수준이었음을 감안하

면 2년간 CAGR이 46%에 달하는 셈이다. 중국 긴축 우려가 적지 않지만, 중국 정부는

지역간 불균형 해소를 위해 서부대개발, 자원개발 등 인프라투자는 지속할 전망이다.

중국은 올해에도 글로벌 건기 업황에서 가장 중요한 지역이 될 것이다. 올해 글로벌 굴

삭기 시장 규모는 약 50만대로 추산되며, 중국 비중은 약 40%에 달할 전망이다. 08년

23%에 비하면 타 지역 대비 월등한 성장세이며, 단일국가 기준 세계 최대 시장이다.

글로벌 세트업체들의 실적 개선도 중국을 기반으로 진행되고 있다. Caterpillar의 건기

부문 중 Asia/Pacific 매출 비중은 08년 18%(57억불) → 10년 27%(75억불)로 증가했

다. Komatsu의 중국 매출 비중은 08년 16%(1,193억엔) → 10년 예상 29%(2,108억엔)

로 증가할 전망이다. 두산인프라코어 건기BG의 아시아 매출 비중은 60%에 달한다.

올해 중국 굴삭기 판매량

증가율은 20%로 전망

세트업체 China Rush 지속

그림 1. 중국 굴삭기 판매량 추이 및 전망 그림 2. 중국 산업생산 YoY 증가율 추이

57 7

9

17

2023

0

5

10

15

20

25

06 07 08 09 10 11F 12F0

20

40

60

80

100판매량(좌) YoY 증가율(우)(만대) (%)

0

5

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

(%)

자료: 중국공정기계협회, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 3. CAT Asia/Pacific 건기 매출액 추이 및 전망 그림 4. Komatsu 중국 매출액 추이 및 전망

0

2

4

6

8

10

12

14

03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F

(십억불)

중국 Capa증설 효과

0

50

100

150

200

250

300

03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F

(십억엔)

자료: CAT, Bloomberg, IBK투자증권 자료: Komatsu, Bloomberg, IBK투자증권

3


다만, 외자업체의 점유율 방어가 관건 동양기전, 진성티이씨 로컬 비중 확대 주목

중국 로컬업체의 시장 점유율은 07년 19%에서 10년 29%로 증가했고, 올해는 30%를

상회할 전망이다. 중국 정부는 Sany, 위차이, 유공 등 9개 로컬업체 육성을 위해 정책

적 지원을 지속하고 있다. 그림 5를 보면, 로컬업체의 월별 점유율은 성수기(3~6월)보

다 비수기에 높아지는데, 이는 로컬업체들이 정부 조달 물량을 거의 독점적으로 납품하

기 때문이다. 작년 하반기 Sany의 점유율이 급상승한 이유도 동일하다. 정부 지원은 과

거에는 로컬업체의 자생력 저하의 주요인이었으나, 지금은 오히려 외자업체와 경쟁하는

데 도움이 되고 있다.

그럼에도 불구하고 로컬업체의 경쟁력 제고에는 몇 가지 어려움이 있다. 제품은 대형화

추세에 있으나 Sany 외에는 대형 제품 Record가 거의 없고, 핵심부품에 대한 조달능

력이 여전히 떨어지며, 이에 따라 동급 제품이라도 원가 경쟁력이 약하다. 따라서 한 해

수요의 절반 이상이 몰리는 3~6월의 성수기 민자 수요에 대한 대응능력은 외자업체가

여전히 우위에 있다는 판단이다. 시간의 문제이겠지만, 실속이 되는 경쟁력 강화는 단

기간내 어렵다고 판단된다.

올해 로컬업체 점유율은

30%를 상회할 전망

외자업체들은 우위의 강점을

통해 점유율 방어에 나설 것

그림 5. 2010년 중국 월별 굴삭기 판매량 및 외자-로컬 점유율 추이

0102030405060708090

07.1월 07.7월 08.1월 08.7월 09.1월 09.7월 10.1월 10.7월0

1

2

3

4월 판매량(우) 외자업체(좌) 로컬업체(좌)(%) (만대)

자료: 중국공정기계협회, IBK투자증권

그림 6. 중국 굴삭기 시장 점유율 추이 및 전망 그림 7. 업체별 점유율 추이 (2010년)

81 76 75 71 67 64

19 24 25 29 33 36

0%

20%

40%

60%

80%

100%

07 08 09 10 11F 12F

외자업체 로컬업체

두산인프라코어

13%

현대중공업11%

Hitachi11%Kobelco

9%

Sany8%

CAT6%

Volvo5%

기타 로컬업체21%

Komatsu14%

기타 외자업체2%

자료: 중국공정기계협회, IBK투자증권 자료: 중국공정기계협회, IBK투자증권

4


2. 북미 시장, 점진적인 회복세 전망 진성티이씨의 CAT 효과 주목

북미 건설기계 수요는 전년에 이어 올해에도 점진적으로 회복될 전망이다. 글로벌 인플

레이션 우려로 금리 인상 가능성이 제기되고 있으나, 최근 고용시장 및 소비심리 개선

세 감안시 경기 개선에 따른 건설투자 확대가 예상되기 때문이다.

북미 건기 업황은 CAT 실적을 통해서도 알 수 있다. 10년 CAT의 북미 건기 매출액은

전년대비 50% 증가한 104억불을 기록했다. 분기별로도 09년 3분기를 저점으로 5개 분

기 연속 매출 회복이 지속되고 있다. 올해 북미 예상 매출액은 120억불로서 07~08년

수준을 회복할 전망이다.

CAT의 북미 실적 회복을 전망하는 이유는 첫째, 경기 회복 및 고용 개선에 따라 건기

수요 확대가 예상되고, 둘째, CAT 딜러 재고는 09년 무려 9억불이 소진됐으나, 10년

재고 증가는 1억불에 그쳤고, 이에 따라 10년말 재고 수준은 평년 수준을 여전히 하회

하고 있기 때문이다.

미국 경기 회복으로 건설기계

수요는 점진적 개선 전망

CAT 실적은 09년 3분기를

저점으로 개선 지속

그림 8. 미국 비농업일자리수 증감과 소비자기대지수 추이 그림 9. 미국 기준금리 추이

-1,000

-800

-600

-400

-200

0

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400

600

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 110

20

40

60

80

100

120

140비농업일자리수 증감(좌)소비자기대지수(우)

(천명) (index)

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(%)

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 10. CAT 북미 건기 분기별 매출액 추이 그림 11. CAT 북미 건기 연간 매출액 추이 및 전망

0

1

2

3

4

09.1Q 09.2Q 09.3Q 09.4Q 10.1Q 10.2Q 10.3Q 10.4Q

(십억불)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F

(십억불) 12년 미국 텍사스 공장 가동

자료: CAT, IBK투자증권 자료: CAT, Bloomberg, IBK투자증권

5


3. 올해에도 굴삭기 부품 수급은 Tight할 전망

중국 핵심부품 매우 부족!! (中國零部件关关重严不足)

10년 7월 누적 기준, 중국의 부품 수입액은 전년대비 87% 증가한 18억불이었고, 하반

기까지 30억불에 달했을 것으로 보인다. 부품 수입 증가율이 완제품 수입 증가율보다

높으며, 이러한 추세는 올해에도 지속될 전망이다. 이유는 세트업체의 Capa증설 속도

를 부품 수급이 못 따라가고 있기 때문이다.

로컬업체의 빈약한 부품 조달 능력은 계속적인 맹점으로 작용하고 있다. 작년 하반기에

는 일부 핵심부품 조달이 어려워 세트업체의 생산라인이 중단될 정도였다. 정부 조달

물량은 물론 근본적인 시장 점유율 확대를 정책적 차원에서 드라이브하고 있기 때문에

국내 조달이 어려운 부품 또는 원가경쟁력이 떨어지는 부품의 경우 해외 아웃소싱은 당

분간 지속될 전망이다. 특히 원자재가 상승에 따라 굴삭기 수요가 도로,항만 등 일반적

인 인프라투자에서 자원 채굴(Mining)로 확대되고, 제품의 대형화가 진행되고 있는데

반해, Sany를 제외한 로컬업체의 주력 제품 라인이 중형(20톤급) 이하 사이즈에 집중되

어 있기에 대형 제품의 경우 오히려 아웃소싱 확대가 불가피하다.

로컬업체의 부품 아웃소싱

확대 지속될 전망

제품 대형화 추세로 중형급

이상 부품의 경우 더욱

Tight한 수급 전망

그림 12. 중국 건설기계 수입액 현황 (2010년 7월말 기준)


표 1. 2010년 중국 굴삭기 제품별 경쟁 현황

구분 중량(ton) 판매량(대) 비중(%) 상위업체 경쟁 구도

소형 ~1 10 0 시장 규모 미미 로컬업체 간

1~4.5 2,482 1 산하지능, 위차이 로컬업체 간

5~6 24,394 15 DI, HHI, 위차이 국내2사 vs. 로컬

중소형 6~13 28,746 17 Hitachi, Komatsu, Sany 일본 vs. 로컬

13~19 11,164 7 DI, 유공, Sany 국내2사 vs. 로컬

중형 20~24.9 64,887 39 DI, HHI, Komatsu, Sany 외자 vs. 로컬

중대형 25~29.9 14,781 9 DI, Kobelco, Komatsu 외자업체 간

30~34.9 12,308 7 Komatsu, Hitachi, Kobelco 외자업체 간

대형 35~39.9 4,809 3 CAT, Volvo, DI 외자업체 간

40~ 3,232 2 Volvo, Komatsu, Hitachi 외자업체 간

합계 166,813 100


중 국 건설기 계류총 수 입액

Integrated Equipm ent

수 입액

C omponents 수 입액

30억 달 러

48억 달러

18억 달 러

YoY +74%

Y oY +69%

YoY +87%

중 국 건설기 계류총 수 입액

Integrated Equipm ent

수 입액

C omponents 수 입액

30억 달 러

48억 달러

18억 달 러

YoY +74%

Y oY +69%

YoY +87%

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4. CAT 실적 점검

올해 매출액 가이던스 500억불 이상으로 상향

10년 4분기 전사 매출액은 전년대비 62% 증가한 128억불, 영업이익은 1,009% 증가한

13억불, 영업이익률은 10%를 달성했다. 부문별 매출 비중은 건설장비 67%, 엔진 28%,

금융상품 5%이다. 매출 증가의 주요인은 건설장비 매출 확대이며, 이익 급증 이유는 매

출액 증가와 제품가격 회복 등이다. 특징적인 것은 예상보다 북미 건설장비 매출이 양

호했다는 점과 중남미향 엔진 매출이 비교적 크게 회복됐다는 점이다.

10년 전사 매출액은 전년대비 35% 증가한 426억불, 영업이익은 686% 증가한 40억불,

당기순이익은 202% 증가한 27억불을 기록했다. 부문별 매출 비중은 건설장비 65%, 엔

진 28%, 금융상품 7%이다. 10년말 수주잔고는 전년대비 95% 증가한 187억불이며, 수

주 증가에 따라 제품 납기도 길어졌다.

매출 증가 주요인은 건설장비 매출 확대이며, 이익 급증 이유는 매출액 증가, 제품가격

회복, 원가절감 등이다. 건설장비 딜러 재고는 09년 무려 34억불 소진됐지만, 10년에는

8억불 증가했고, 10년말 기준 재고 수준은 여전히 평년 수준을 다소 하회했다. 엔진 딜

러 재고는 09년과 비슷했다. 따라서 건설장비 매출은 올해 시장 수요 회복과 재고

Restocking 수요가 동시에 작용해 지속 개선될 전망이다.

건설장비 부문에서 주목할 점은 첫째, Asia/Pacific 매출 비중이 전년 25%에서 27%로

지속 확대되고 있다는 점, 둘째, 북미 수요 회복이 예상보다 빠르게 진행되고 있다는 점

이다. 엔진 부문에서 주목할 점은 중남미 육상발전용 Gas Turbine 패키지 매출이 확대

됐다는 것이다.

동사는 11년 사업목표를 올려 잡았다. 매출액은 기존 453억불에서 500억불 이상으로

10% 이상 상향, 순이익은 10년 대비 50% 증가한 39억불로 상향했다. 이는 이머징 수

요 성장 지속, 북미 등 선진국 수요 회복, 원자재 가격 상승에 따른 채광 장비 수요 확

대, 딜러 Restocking 수요 등을 감안한 것으로 보인다.

10년 4분기 실적 개선은

건설장비 매출 확대와 중남미

엔진 매출 회복에 있음

건설장비 실적은 시장 수요

확대와 채널 재고 증가로

지속적으로 개선될 전망

11년 사업목표 상향 조정

그림 13. CAT 매출액 추이 및 전망 그림 14. CAT 건설기계 지역별 매출 추이 및 전망

0

10

20

30

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50

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70

03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F

건설기계 엔진 금융상품(십억불)

0

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03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F

북미 EAMEAsia/Pacific 중남미(%)

자료: CAT, Bloomberg, IBK투자증권 자료: CAT, Bloomberg, IBK투자증권

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5. 매출처 다변화에 주목하자 - 동양기전, 진성티이씨

당사는 건설기계 부품업체의 양적 성장 뿐만 아니라 질적 성장에도 주목한다. 양적 성

장은 숫자로 보이는 실적 증가에 있고, 질적 성장은 바로 매출처 다변화에 있다. 매출처

다변화는 건기 부품업체가 세트업체에 대한 협상력을 제고하고, 지속가능한 성장을 도

모할 수 있는 가장 강력한 수단이기 때문이다.

건기 부품업체에게 매출처 다변화는 말 그대로 로망(Roman)에 가깝다. 역으로 말하면

그만큼 어렵다는 의미다. 이유는 부품업체의 사업계획 및 Capa증설 과정이 고객(세트

업체)의 요구에 종속되기 쉽기 때문이다. 건기 업황은 변동성이 크기에, 부품업체의

Capa증설은 고객의 요구 또는 신규 고객 확보 이후에나 추진이 가능하다. 불황이면

Capa증설 유인이 없어 성장성이 정체되고, 호황이면 기존 고객의 물량 공급 확대에 주

력하다가 업황 Downturn시 오히려 의존도만 키울 공산이 크다.

결국 부품업체가 호황시 이익을 극대화하고, 불황시 리스크를 최소화하기 위한 선결조

건은 매출처 다변화이며, 특히 우량 고객군을 확보한다면 금상첨화라 할 수 있다.

당사는 건설기계 부품업종에 대한 투자의견을 매수, Top Picks를 동양기전, 진성티이씨

로 유지한다. 동양기전의 목표주가는 기존 17,300원에서 21,000원으로 상향하고, 진성

티이씨의 목표주가는 기존 17,800원에서 2만원으로 상향한다.

동양기전은 국내 최대 유압실린더 업체로서, 중국 로컬업체로 매출처 다변화가 진행중

인 업체다. 동사는 일단 주 매출처인 두산인프라코어의 국내외 소요 물량을 거의 100%

소화하고 있으며, 이를 기반으로 Sany, 위차이 등 주요 로컬업체 매출을 확대하고 있다.

특히 풍부한 영업현금흐름을 기반으로 제2공장(강음) 설비투자를 경쟁사 대비 선제적으

로 진행함으로써 향후 가파른 외형성장이 예상된다. 올해에는 경쟁사인 가야바(일본),

헝리(중국)의 Capa증설도 본격적으로 진행될 예정이나, 투자시기 및 원가경쟁력 측면에

서 동사가 우위에 있다고 판단된다.

진성티이씨는 국내외 규모의 경제를 통해 글로벌 Top-tier 및 중국 로컬업체 전방위적

으로 매출처를 다변화하고 있다. 일단 CAT, 두산인프라코어, Hitachi를 주요 고객처로

확보했고, 올해부터는 CAT향 매출이 본격적으로 확대될 전망이다. CAT은 건설기계 부

품업체라면 누구나 선망하는 초우량 고객이며, 생산시설 Audit 및 제품 개발 과정이 가

장 까다로운 업체다. 동사는 95년 이후 CAT의 글로벌 아웃소싱 확대 전략상 아시아 지

역의 파트너쉽을 강화했고, 그 결실로 맺은 장기공급계약 매출이 올해 1분기부터 본격

화될 전망이다. 향후 CAT의 중국 신증설 계획에 따라 중국 법인의 CAT 직매출 가능성

도 높다. 중국 법인은 중견 로컬업체인 상해용공 매출 확대가 기대된다.

매출처 다변화는 부품업체의

가장 핵심적인 경쟁력

실적 호조에 따라 동양기전과

진성티이씨 목표주가 상향

8


6. Appendix - 굴삭기 주요 부품 및 공급업체 도해

그림 15. 굴삭기 주요 부품 및 공급업체 현황


그림 16. 굴삭기 유압 부품 Value Chain


실린더실린더

동양기전

브레이커, 드릴Attachment


에버다임

수산중공업

Roller류Roller류

진성티이씨

대창단조

흥국

Link, Seal Link, Seal

대창단조, 흥국

제이씨에스

(CAT 자회사)

엔진엔진


주행/선회 모터유압 펌프/밸브주행/선회 모터유압 펌프/밸브

두산모트롤

제일유압

한일파카유압

훌루테크

유압용 피팅/밸브유압용 피팅/밸브

삼원테크

엔진

/

유압기기

주단

/

조립가공

부품

실린더실린더

동양기전



에버다임

수산중공업

Roller류Roller류

진성티이씨

대창단조

흥국

Link, Seal Link, Seal

대창단조, 흥국

제이씨에스

(CAT 자회사)

엔진엔진


주행/선회 모터유압 펌프/밸브주행/선회 모터유압 펌프/밸브

두산모트롤

제일유압

한일파카유압

훌루테크

유압용 피팅/밸브유압용 피팅/밸브

삼원테크

엔진

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유압기기

주단

/

조립가공

부품

주조업체

가공업체

열처리 업체

감속기 업체

유압기기 업체

(설계, 가공, 조립)

굴삭기 제조업체

(설계, 조립)

유압기계 생산 공정

주조업체주조업체

가공업체가공업체

열처리 업체열처리 업체

감속기 업체감속기 업체

유압기기 업체

(설계, 가공, 조립)

굴삭기 제조업체

(설계, 조립)

유압기계 생산 공정

유압기기 제품 구분

- 펌프 : 유압 발생 (유압펌프)

- Valve : 유압 조작 및 공급 (MCV,RCV)

- Actuator : 기계적인 구동 (모터, 실린더)

- 배관

9


매수(신규)

목표주가 21,000원 현재가 (2/17) 13,050원

KOSPI (2/17) 1,977.22pt

시가총액 4,132억원

발행주식수 31,665천주

액면가 500원

52주 최고가 14,900원

최저가 4,940원

60일 일평균거래대금 56.7억원

외국인 지분율 9.5%

배당수익률 (09.12월) 1.8%

주요제품 매출비중

자동차 부품 37%

유압기기 등 63%

주주구성

조병호 외 12 29.90%

국민연금공단 외 6 23.74%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 4% 78% 127%

절대기준 -2% 91% 148%

상대주가(%)

-500

50100150200

10.2월 10.8월 11.2월

동양기전 to KSE(%)

긴축 우려에도 불구하고 오히려 강화되는 어닝 파워

중국 긴축 우려시 오히려 저가 매수 기회로 판단

중국 긴축 우려가 지속적으로 제기되고 있으나, 서부대개발 등 인프라투

자 확대와 원자재가 상승에 따른 채광 수요 확대는 지속될 전망이다. 그

동안 수없이 제기돼 온 긴축 우려에도 불구하고, 동사의 펀더멘털은 견

조한 굴삭기 수요를 기반으로 오히려 더욱 강화되고 있다. 최근 긴축 우

려에 따른 주가 조정은 오히려 저가 매수 기회로 판단한다.

강화되는 어닝 파워, 수익추정 상향 조정

2011~2012년 연결기준 매출액을 각각 2%, 7% 상향하고, 영업이익을

18%, 29% 상향한다. 유압기기 Capa증설은 신규 공장 건설을 중국 제

2공장 건으로 압축하여 공급과잉 우려를 줄이고, 기존 라인 증설에 신속

히 대응함으로써 올해 상반기 성수기 수혜를 극대화할 것으로 보인다.

영업이익 전망치를 큰 폭으로 상향한 이유는 첫째, 수익성 좋은 유압기

기 사업의 이익기여가 예상치를 상회하고, 둘째, 자동차부품 사업은 현

대차, 기아차 공급 확대로 체질 개선이 진행중이며, 셋째, 매출 확대에

따른 규모의 경제 효과가 커지면서 동사의 원가경쟁력이 강화되고 있기

때문이다.

투자의견 매수, 목표주가 21,000원으로 상향

동양기전의 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가를 기존 17,300원에

서 21,000원으로 21% 상향한다. 목표주가는 2011년 연결기준, 부문별

EPS 예상치에 각각의 업황 및 기업 경쟁력을 감안해 Target PER을 차

등 적용했다. 올해 전사 EPS는 1,603원이며, 적용 PER은 13배이다.

유압기기 사업의 높은 성장성과 자동차부품 사업의 체질 개선 등을 감안

할 때 동사 주가의 Re-rating은 지속될 전망이다.

동양기전 (013570)

(단위: 억원,배) 2008 2009 2010P 2011F 2012F

매출액 4,186 2,813 4,739 5,145 5,661 영업이익 233 58 265 324 379 세전이익 -138 179 543 651 820 순이익 -107 132 447 508 640 EPS(원) -340 416 1,414 1,603 2,020 증가율 (%) 적전 흑전 239.6 13.4 26.0 영업이익률 (%) 5.6 2.1 5.6 6.3 6.7 순이익률 (%) -2.5 4.7 9.4 9.9 11.3 ROE (%) -6.3 7.8 23.1 21.3 21.9 PER - 8.9 7.7 8.1 6.5 PBR 1.1 0.7 1.6 1.6 1.3 EV/EBITDA 2.7 9.4 10.7 11.0 9.1

10


유압기기 사업이 주도하는 가파른 실적 성장세

업황 호조 + 선제적인 Capa증설 + Product Mix 개선 수익추정 상향

동양기전의 2011~2012년 연결기준 수익추정을 표2와 같이 상향 조정했다. 매출액은

각각 2%, 7% 상향 조정했고, 영업이익은 각각 18%, 29% 상향 조정했다.

매출액 전망은 기존 추정치와 비교해 소폭의 상향에 그쳤다. 이유는 Site별 증감 요인

이 공존하기 때문이다. 상향 폭은 크지 않지만, 내용 자체는 상당히 긍정적이다.

먼저 유압기기 Capa증설은 속도 조절에 들어간 것으로 보인다. 기존 계획은 중국 2공

장 건설과 연대공장 확장이전 두 가지로 추진됐지만, 신공장 건설은 일단 2공장에 국한

되고, 연대공장은 확장 이전보다는 일부 라인 증설로 대응하고 있다. 또한 국내에 이미

확보해둔 부지를 이용, 창원 1공장 라인 증설이 진행될 예정이다.

동사의 유압기기 Capa증설 계획 조정은 긍정적인 조치로 판단된다. 이유는 첫째, 중국

Hengli, 일본 Kayaba 등 경쟁업체도 올해부터 본격적인 설비 증설에 들어가는 상황에

서 선두업체인 동사의 속도 조절은 공급과잉 우려는 완화시키고, 둘째, 본가동에 시간

이 걸리는 신규 공장보다는 재빠른 기존 라인 증설을 통해 올해 상반기 성수기 수혜를

극대화하는 동시에 경쟁업체와의 점유율 격차를 더 벌릴 수 있기 때문이다.

영업이익 전망은 각각 큰 폭으로 상향했다. 이유는 첫째, 유압실린더의 Tight한 수급

상황에 따라 유압기기 사업부의 수익성이 예상치를 상회하고 있으며, 둘째, 현대차, 기

아차 공급 물량이 늘어나면서 자동차부품 Product Mix가 점진적으로 개선되고 있으며,

셋째, 두 부문의 매출 확대에 따른 규모의 경제 효과가 심화되면서 동사의 원가경쟁력

이 커지고 있고, 넷째, 올해 연결기준 유압기기 사업부 매출 비중이 55%, 영업이익 비

중이 77%에 달하면서 전사적 수익성 개선이 가파르게 진행되고 있기 때문이다.

향후 2년간 매출 및

영업이익 추정치 상향

유압기기 속도 조절 및

타이밍 좋은 물량 대응은

긍정적인 조치

동사의 어닝 파워는 더욱

강화되고 있음

표 2. 동양기전 수익추정 변경 (연결기준) (단위: 억원, 원, %)

변경전 변경후 변화율 구분 사업부문

2011F 2012F 2011F 2012F 2011F 2012F

매출액 자동차부품 2,620 2,890 2,743 3,332 5 15

유압기기 4,225 5,625 4,309 5,874 2 4

산업기계 829 896 768 829 -7 -7

합계 7,674 9,411 7,820 10,036 2 7

영업이익 자동차부품 132 155 156 186 18 20

유압기기 555 707 643 912 16 29

산업기계 23 24 39 43 68 80

합계 710 886 837 1,142 18 29

영업이익률 자동차부품 5.0 5.4 5.7 5.6 0.6%p 0.2%p

유압기기 13.1 12.6 14.9 15.5 1.8%p 3.0%p

산업기계 2.8 2.7 5.0 5.2 2.3%p 2.5%p

합계 9.3 9.4 10.7 11.4 1.5%p 2.0%p

지분법손익 254 304 352 456 38 50

당기순이익 434 524 508 640 17 22

EPS 1,370 1,655 1,603 2,020 17 22

주: 내부매출액 제외 자료: 동양기전, IBK투자증권

11


표 3. 동양기전 부문별, Site별 영업실적 전망 (단위: 억원, 원, %)

YoY 증감율 구분 사업부문 지역 Site 2008 2009 2010 2011F 2012F 2013F

2009 2010 2011F 2012F 2013F

매출액 자동차부품 국내 인천 1,629 1,273 1,916 1,916 1,820 1,724 -22 50 - -5 -5

아산 100 500 1,000 - - - 400 100

해외 연대 342 354 563 728 1,013 1,268 3 59 29 39 25

소계 1,971 1,627 2,478 2,743 3,332 3,992 -17 52 11 21 20

유압기기 국내 창원 1,853 954 2,112 2,362 2,512 2,662 -49 121 12 6 6

해외 연대 799 825 1,313 1,698 2,363 2,958 3 59 29 39 25

강음 250 1,000 1,750 - - - 300 75

소계 2,652 1,779 3,424 4,309 5,874 7,369 -33 92 26 36 25

산업기계 소계 익산 704 586 711 768 829 895 -17 21 8 8 8

합계 5,326 3,992 6,613 7,820 10,036 12,256 -25 66 18 28 22

영업이익 자동차부품 국내 인천+아산 -16 9 69 82 90 99 -156 659 18 9 10

해외 연대 20 29 54 74 97 112 43 87 36 31 16

소계 4 38 123 156 186 211 898 224 26 20 13

유압기기 국내 창원 191 23 160 203 246 299 -88 599 27 21 21

해외 연대 115 164 307 417 548 635 43 87 36 31 16

강음 22 119 287 - - - 436 142

소계 306 187 467 643 912 1,221 -39 149 38 42 34

산업기계 소계 익산 58 26 34 39 43 49 -55 31 14 12 12

합계 368 251 624 837 1,142 1,480 -32 148 34 36 30

영업이익률 자동차부품 국내 인천+아산 -1.0 0.7 3.6 4.3 4.9 5.7

해외 연대 5.9 8.2 9.6 10.1 9.5 8.8

소계 0.2 2.3 5.0 5.7 5.6 5.3

유압기기 국내 창원 10.3 2.4 7.6 8.6 9.8 11.2

해외 연대 14.4 19.9 23.4 24.6 23.2 21.5

강음 8.8 11.9 16.4

소계 11.5 10.5 13.6 14.9 15.5 16.6

산업기계 소계 익산 8.3 4.4 4.8 5.0 5.2 5.4

합계 6.9 6.3 9.4 10.7 11.4 12.1

매출 비중 자동차부품 37 41 37 35 33 33

유압기기 50 45 52 55 59 60

산업기계 13 15 11 10 8 7

영업이익 비중 자동차부품 1 15 20 19 16 14

유압기기 83 74 75 77 80 82

산업기계 16 10 5 5 4 3

원/달러 환율 기말 1,260 1,165 1,139 1,050 1,000 1,000 -8 -2 -8 -5 -

평균 1,103 1,276 1,156 1,050 1,000 1,000 16 -9 -9 -5 -

원/위안 환율 기말 184 171 173 173 173 173 -7 1 - - -

주: 내부매출액 제외 기준 자료: 동양기전, IBK투자증권

12


투자의견 매수, 목표주가 21,000원으로 상향

동양기전의 투자의견을 매수로 유지하고, 목표주가를 기존 17,300원에서 21,000원으로

21% 상향한다. 목표주가는 2011년 연결기준, 부문별 EPS 예상치에 각각의 업황 및 기

업 경쟁력을 감안해 Target PER을 차등 적용했다. 올해 전사 EPS는 1,603원이며, 적

용 PER은 13배이다. 유압기기 사업의 높은 성장성과 자동차부품 사업의 체질 개선 등

을 감안할 때 동사 주가의 Re-rating은 올해에도 지속될 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가

21,000원으로 상향

표 4. 동양기전 목표주가 산정 방식 (2011년 연결기준) (단위: 억원, 원, 배)

부문 매출액 영업이익 영업이익 비중 EPS Target PER 목표주가 비고

자동차부품 2,743 156 19% 298 9.9 2,954 IBK 자동차부품주 유니버스 7개사 2011년 Target PER 11배

를 10% 할인

유압기기 4,309 643 77% 1,231 14.0 17,285 글로벌 건설기계 세트업체 4개사 2011년 평균 PER을 10% 할

인 적용(Caterpillar, Komatsu, Hitachi, 두산인프라코어)

산업기계 768 39 5% 74 8.4 621 IBK 건설주 유니버스 7개사 2011~2013년 평균 Target PER

14배를 40% 할인 적용

합계 7,820 837 100% 1,603 13.0 20,860

자료: 동양기전, IBK투자증권

표 5. 글로벌 건설기계 세트업체 Valuation Table (단위: 달러, 백만달러, 배)

구분 Caterpillar Komatsu Hitachi 두산인프라코어

현재가(2/17) 103.6 30.8 25.2 24.4

시가총액(2/17) 65,723 30,793 5,430 4,108

매출액 2010 42,588 15,438 6,533 3,736

2011F 50,542 21,628 8,992 4,543

2012F 58,233 23,881 9,951 4,985

영업이익 2010 3,963 723 212 470

2011F 5,812 2,701 497 595

2012F 7,525 3,290 703 642

EBITDA 2010 6,259 1,708 611 na

2011F 8,033 3,737 934 671

2012F 9,912 4,493 1,130 719

순이익 2010 2,700 362 43 33

2010F 4,046 1,634 136 369

2011F 5,234 1,999 275 469

EPS 2010 1.5 1.7 0.6 -1.6

2011F 6.1 2.1 1.3 2.2

2012F 8.0 2.4 1.7 2.8

BPS 2010 14.0 11.4 17.8 6.6

2011F 19.5 12.9 18.7 8.8

2012F 25.0 14.6 20.2 11.4

PER 2010 26.1 18.3 39.1 50.0

2011F 17.0 15.0 19.3 11.2

2012F 13.0 13.1 14.6 8.7

PBR 2010 4.1 2.7 1.4 2.1

2011F 5.3 2.4 1.3 2.8

2012F 4.1 2.1 1.3 2.1

EV/EBITDA 2010 21.6 9.9 9.7 17.6

2011F 11.3 8.2 8.1 9.0

2012F 9.2 7.4 6.9 8.4

자료: Bloomberg, Datastream I/B/E/S, IBK투자증권

13


그림 17. 동양기전 2011년 예상 PER-EPS성장률 그림 18. 동양기전 2011년 예상 ROE-PBR

-20

-10

0

10

20

30

40

0 5 10 15 20 25

PER(x)

EPS 성장율(%)

DOOSAN INFRACORE

KOMATSU

HITACHI CON.MCH

CATERPILLAR

JINSUNG T.E.C

DONGYANG MECHTRONICS

0

10

20

30

40

50

60

70

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

ROE(%)

PBR(x)

DOOSAN INFRACORE

KOMATSUHITACHI CON.MCH

CATERPILLAR

JINSUNG T.E.C

DONGYANG MECHTRONICS

자료: Datastream I/B/E/S, IBK투자증권 자료: Datastream I/B/E/S, IBK투자증권

그림 19. 동양기전 EBITDA 추이 및 전망 그림 20. 동양기전 CAPEX 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

600

06 07 08 09 10 11F 12F 13F

(억원)

0

100

200

300

400

500

600

05 06 07 08 09 10 11F 12F 13F

(억원)

자료: 동양기전, IBK투자증권 자료: 동양기전, IBK투자증권

14


손익계산서 대차대조표

(억원) 2008 2009 2010P 2011F 2012F (억원) 2008 2009 2010P 2011F 2012F

매출액 4,186 2,813 4,739 5,145 5,661 유동자산 2,049 1,623 1,819 2,341 2,621

매출원가 3,529 2,428 4,002 4,322 4,738 현금성자산 386 373 26 396 474

매출총이익 656 385 738 823 923 유가증권 100 0 0 0 0

매출총이익률(%) 15.7 13.7 15.6 16.0 16.3 매출채권 853 813 1,260 1,286 1,415

판관비 423 327 473 499 543 재고자산 577 386 533 542 596

판관비율(%) 10.1 11.6 10.0 9.7 9.6 기타 134 51 0 117 136

영업이익 233 58 265 324 379 비유동자산 1,017 1,063 1,258 2,011 2,494

영업이익률(%) 5.6 2.1 5.6 6.3 6.7 투자자산 319 376 595 949 1,407

EBITDA 347 158 364 425 507 유형자산 639 606 587 996 1,028

EBITDA마진율(%) 8.3 5.6 7.7 8.3 9.0 무형자산 33 25 36 36 37

영업외손익 -371 121 278 327 441 기타 26 56 41 30 22

이자손익 -7 -9 -15 -25 -15 자산총계 3,066 2,686 3,077 4,362 5,115

외환손익 78 -14 0 0 0 유동부채 1,035 717 506 903 987

지분법손익 49 135 265 352 456 매입채무 135 223 362 393 432

기타손익 -491 10 27 0 0 단기차입금 288 199 127 225 245

세전이익 -138 179 543 651 820 기타 612 295 17 285 310

세전이익률(%) -3.3 6.4 11.5 12.7 14.5 비유동부채 399 240 425 837 896

법인세 -32 48 96 143 180 사채 128 60 110 110 110

계속사업이익 -107 132 447 508 640 장기차입금 92 75 212 512 512

중단사업이익 0 0 0 0 0 기타 179 105 103 214 274

당기순이익 -107 132 447 508 640 부채총계 1,434 958 931 1,739 1,883

당기순이익률(%) -2.5 4.7 9.4 9.9 11.3 자본금 158 158 158 158 158

EPS(원) -340 416 1,414 1,603 2,020 자본잉여금 710 710 711 711 711

BPS(원) 5,061 5,390 6,664 8,170 10,089 자본조정등 46 25 26 26 26

DPS(원) 50 100 100 100 100 이익잉여금 719 835 1,251 1,728 2,337

EBITDAPS(원) 1,104 501 1,150 1,343 1,602 자본총계 1,633 1,728 2,146 2,623 3,232

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2008 2009 2010P 2011F 2012F (억원) 2008 2009 2010P 2011F 2012F

Valuation 영업활동현금흐름 68 75 -163 253 168

PER(배) - 8.9 7.7 8.1 6.5 당기순이익 -107 132 447 508 640

PBR(배) 1.1 0.7 1.6 1.6 1.3 유무형자산상각비 114 100 99 101 128

PCFR(배) 3.1 10.5 10.0 16.1 13.2 외환손익 18 0 6 0 0

EV/EBITDA(배) 2.7 9.4 10.7 11.0 9.1 지분법손익 -49 -135 -265 -352 -456

배당수익률(%) 1.9 2.3 0.9 0.8 0.8 운전자본증감 -484 -37 -505 -4 -144

성장성 기타 576 14 56 0 0

매출액성장률(%) 2.2 -32.8 68.5 8.6 10.0 투자활동현금흐름 -215 60 4 -971 -628

영업이익성장률(%) 18.1 -75.1 357.2 22.3 17.0 유형자산증감 -177 -87 -107 -500 -150

EBITDA성장률(%) 16.9 -54.3 129.7 16.9 19.3 투자자산증감 4 0 -94 -354 -458

순이익성장률(%) 적전 흑전 240.1 13.5 26.0 기타 -42 148 206 -117 -20

효율성 FCF -348 34 -293 -150 129

ROE(%) -6.3 7.8 23.1 21.3 21.9 재무활동현금흐름 132 -147 -188 1,088 537

ROA(%) -3.7 4.6 15.5 13.6 13.5 차입금증감 204 -132 -14 458 20

ROIC(%) -6.6 8.5 25.1 22.9 26.0 자본증감 0 0 0 0 0

운전자본/매출액(%) 22.0 31.2 30.2 26.0 26.1 배당금지급 -41 -15 -31 -31 -31

안정성 기타 -31 0 -143 662 548

차입금/EBITDA(배) 1.8 3.0 1.3 2.2 1.9 현금증감 -14 -13 -347 370 77

이자보상배율(배) 9.2 2.4 12.6 9.3 13.5 기초현금 400 386 373 26 396

부채비율(%) 87.8 55.4 43.4 66.3 58.3 기말현금 386 373 26 396 474


15


매수(유지)

목표주가 20,000원 현재가 (2/17) 9,360원

KOSDAQ (2/17) 511.08pt

시가총액 1,498억원

발행주식수 16,000천주

액면가 500원

52주 최고가 11,800원

최저가 5,430원

60일 일평균거래대금 9.9억원

외국인 지분율 7.2%

배당수익률 (09.12월) 0.0%

주요제품 매출비중

Roller 류 93%

기계 장치 등 7%

주주구성

윤우석 외 4 41.9%

알리안츠글로벌인베스터스자산운용 외 4 22.6%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 -11% 38% 65%

절대기준 -15% 47% 64%

상대주가(%)

-200

20406080

100120

10.2월 10.8월 11.2월

진성티이씨 to KSDQ(%)

성수기 진입에 캐터필라 물량 확대까지 겹호재

성수기 진입 + 캐터필라 효과 = 실적 레벨업!!

동사의 실적은 올해 1분기부터 본격적으로 레벨업될 전망이다. 외형 개

선 이유는 첫째, 중국 시장의 성수기 진입하고, 둘째, CAT 장기공급계

약분(2천억원, 5년간) 매출이 본격화되고, 셋째, 10년 하반기 증설 라인

이 가동되기 때문이다. 수익성 개선 이유는 첫째, 매출이 확대되고, 둘

째, 매출처 중 수익성이 가장 좋은 CAT 물량이 급증하기 때문이다.

올해 중국 공장 설비 투자는 긍정적

동사는 작년에 이어 중국 법인 설비투자를 지속할 예정이다. 상반기 투

자는 라인 증설보다는 주로 롤포징(Roll Forging)에 집중되고, 하반기에

는 일부 라인 증설이 예상된다. 롤포징 투자 효과는 다음과 같다. 첫째,

주물 중간재를 아웃소싱하는 것보다 원가경쟁력이 강화되고, 둘째, 내구

성이 좋아지고, 제품 수명이 길어짐으로써 ASP 상승이 예상되고, 셋째,

단조 방식은 CAT 등 Top-tier업체들이 선호하므로 세트업체의 아웃소

싱 확대 및 신규 고객 확보에 유리해질 것으로 보인다.

투자의견 매수, 목표주가 2만원으로 상향

동사의 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 기존 17,800원에서 2만

원으로 상향한다. 목표주가는 2011년 예상 EPS 1,407원에 PER 14배를

적용한 것이다. 동사의 주 매출처인 세트업체의 평균 PER이 16배인 점,

동사의 성장성 등을 감안하면 부담스러운 밸류에이션은 아니라고 본다.

현 주가는 최근 조정에 따라 올해 기준 PER 6.5배 수준에 불과하다. 최

근 조정 사유는 4분기 수익성 회복 지연으로 판단하며, 1분기부터 양적,

질적으로 개선되는 펀더멘털을 감안할 때 이번 주가 하락은 매수 기회로

판단한다.

진성티이씨 (036890)

(단위: 억원,배) 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 1,070 658 1,190 1,750 2,130 영업이익 126 5 76 201 271 세전이익 -584 -22 137 297 399 순이익 -163 -10 125 225 302 EPS(원) -1,018 -64 778 1,407 1,888 증가율 (%) 적전 적지 흑전 80.8 34.2 영업이익률 (%) 11.8 0.8 6.4 11.5 12.7 순이익률 (%) -15.2 -1.6 10.5 12.9 14.2 ROE (%) -54.3 -6.8 61.9 60.1 48.5 PER - - 12.8 6.7 5.0 PBR 11.2 8.1 6.0 3.1 2.0 EV/EBITDA 4.5 38.4 16.0 6.5 4.6

16


성수기, CAT효과로 실적 레벨업 본격화

10년 4분기 - 수익성 부진은 일시적, 주가에도 이미 반영

본사 기준, 2010년 4분기 매출액은 전분기대비 26% 증가한 341억원, 영업이익은 43%

증가한 23억원, 당기순이익은 221% 증가한 31억원(지분법이익 14억원)으로 예상된다.

영업이익률은 6.7%로 기존 예상치 9.7%를 하회했다. 이는 외형 증가에 따른 하자보수

충당금 1년분을 4분기에 일시 반영했기 때문이다. 향후 일부 환입 가능하고, 1분기부터

는 충당금 비율(매출의 0.3%)이 정상화되므로 영업이익률은 10%대로 회복할 전망이다.

연대법인 기준, 4분기 매출액은 전분기대비 36% 증가한 187억원, 당기순이익은 55%

증가한 14억원으로 예상된다. 4분기에는 원/위안 환율 변동이 크지 않았기 때문에 실적

회복은 오로지 중국 굴삭기 판매량 호조에 따른 수혜 때문이다.

11년 1분기 - 외형, 수익성 모두 레벨업

본사 기준, 2011년 1분기 매출액은 전분기대비 29% 증가한 440억원, 영업이익은 109%

증가한 48억원, 당기순이익은 78% 증가한 55억원으로 사상 최대 실적이 예상된다. 영

업이익률은 10.9% 금융위기 이후 처음으로 두 자릿대로 회복될 전망이다.

외형 개선 이유는 첫째, 중국 시장의 성수기 진입하고, 둘째, CAT 장기공급계약분(2천

억원, 5년간) 매출이 본격화되고, 셋째, 10년 하반기 증설 라인이 가동되기 때문이다.

수익성 개선 이유는 첫째, 매출이 확대되고, 둘째, 매출처 중 수익성이 가장 좋은 CAT

물량이 급증하기 때문이다.

연대법인의 실적 역시 1분기부터 본격적으로 레벨업 될 전망이다. 중국법인 1분기 매출

액은 전분기대비 23% 증가한 230억원, 영업이익`은 27% 증가한 28억원, 영업이익률은

12.2%로 예상된다. 중국 인건비 인상 등 원가 부담은 지속적으로 작용하겠지만, 외형

확대 효과가 이를 상쇄할 전망이다. 연대법인은 특히 롤포징(원재료를 단조 형태로 직

접 생산) 설비투자를 통해 본사 수익성 개선에 기여할 전망이다.

4분기 일시 수익성 부진은

주가에 이미 반영

성수기 진입, CAT 매출

확대로 실적 레벨업 본격화

표 6. 진성티이씨 분기 영업실적 전망 (단위: 억원, %, 원)

2010F 2011F 11.1Q(F) 증가율 구분 항목

1Q 2Q 3Q 4Q(F)연간F

1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간F

QoQ YoY

본사 매출액 253 326 271 341 1,190 440 460 380 470 1,750 29 74

영업이익 12 25 16 23 76 48 53 40 60 201 109 305

지분법손익 25 18 9 14 65 24 21 17 28 90 72 -2

당기순이익 25 54 14 31 125 55 57 46 62 220 78 122

영업이익률 4.7 7.6 6.0 6.7 6.4 10.9 11.5 10.5 12.8 11.5 4.2%p 6.2%p

순이익률 9.8 16.7 5.3 9.1 10.5 12.5 12.4 12.2 13.1 12.6 4.4%p 3.7%p

연대법인 매출액 156 189 138 187 670 230 220 190 260 900 23 47

영업이익 27 25 11 18 81 28 25 20 32 105 56 4

영업이익률 17.3 13.2 8.0 9.6 12.1 12.2 11.4 10.5 12.3 11.7 2.6%p -5.1%p

원/위안환율 분기말 166 178 171 173 173 168 166 168 170 170 -3 1

QoQ 변동폭 -5.4 12.4 -7.2 1.7 1.4 -4.7 -1.4 1.3 1.8 -2.9 - -

자료: 진성티이씨, IBK투자증권

17


올해 연대법인 설비투자 계획은 긍정적

동사는 작년에 이어 중국 법인 설비투자를 지속할 예정이다. 상반기 투자는 라인 증설

보다는 주로 롤포징(Roll Forging)에 집중되고, 하반기에는 일부 라인 증설이 예상된다.

롤포징이란 아이들러 제품 생산시 필요한 주물 원재료를 대체하여, 동사가 직접 단조

방식으로 중간재를 생산하는 것이다.

롤포징 설비투자에 따른 효과는 다음과 같다. 첫째, 주물 중간재를 아웃소싱하는 것보

다 원가경쟁력이 강화되고, 둘째, 내구성이 좋아지고, 제품 수명이 길어짐으로써 ASP

상승이 예상되고, 셋째, 단조 방식은 CAT 등 Top-tier업체들이 선호하므로 세트업체

의 아웃소싱 확대 및 신규 고객 확보에 유리해질 것으로 보인다.

올해 국내외 CAPEX 규모는 70~80억원 수준이며, 작년 3분기말 순현금상태의 재무구

조와 올해 양호한 영업현금흐름 감안시, 별도의 차입 없이도 진행 가능한 규모다.

중국 롤포징 설비투자는 동사

주가에 긍정적일 전망

그림 21. 진성티이씨 EBITDA 추이 및 전망 그림 22. 진성티이씨 분기별 순차입금 규모 추이

167

26

95

218

293

0

50

100

150

200

250

300

350

08 09 10P 11F 12F

(억원)

-200

-100

0

100

200

300

400

01.1Q 03.1Q 05.1Q 07.1Q 09.1Q

(억원)

자료: 진성티이씨, IBK투자증권 자료: 진성티이씨, IBK투자증권

18


투자의견 매수 유지, 목표주가 2만원으로 상향

진성티이씨의 2011~2012년 수익추정을 표3과 같이 상향 조정한다. 올해 본사 예상 매

출액은 10% 정도 상향 조정했고, 영업이익률은 11%대까지 개선될 전망이다. 실적 개선

이유는 첫째, 성수기 진입에 따른 실적 개선 폭이 예상보다 크고, 둘째, CAT 장기공급

계약분 매출이 예정대로 원활하게 진행되고 있고, 셋째, 올해 상반기에 중국 롤포징 설

비투자를 통해 원가경쟁력을 강화할 것으로 전망하기 때문이다.

동사의 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 기존 17,800원에서 2만원으로 상향한다.

목표주가는 2011년 예상 EPS 1,407원에 PER 14배를 적용한 것이다. 동사의 주 매출처

인 세트업체의 평균 PER이 16배인 점, 동사의 성장성 등을 감안하면 부담스러운 밸류

에이션이 아니라고 본다. 현 주가는 최근 조정에 따라 올해 기준 PER 6.5배 수준에 불

과하다. 최근 조정 사유는 4분기 수익성 회복 지연으로 판단하며, 1분기부터 양적, 질적

으로 개선되는 펀더멘털을 감안할 때 이번 주가 하락은 매수 기회로 판단한다.

업황 호조로 수익추정

추가 상향

주가 하락으로 현 주가는

올해 PER 6.5배로 저평가

표 7. 진성티이씨 수익추정 변경 (단위: 억원, %, 원)

변경전 변경후 변화율 구분 항목

2011F 2012F 2011F 2012F 2011F 2012F

본사 매출액 1,600 2,030 1,750 2,130 9.4 4.9

영업이익 176 254 201 271 14.3 6.5

지분법손익 98 124 90 124 -8.0 0.0

당기순이익 214 294 225 306 5.2 4.1

EPS 1,335 1,835 1,407 1,913 5.4 4.2

영업이익률 11.0 12.5 11.5 12.7 0.5%p 0.2%p

순이익률 13.3 14.5 12.9 14.4 -0.5%p -0.1%p

연대법인 매출액 900 1,200 900 1,200 0.0 0.0

영업이익 114 144 105 144 -7.9 0.0

영업이익률 12.7 12.0 11.7 12.0 1.0%p 0.0%p


표 8. 진성티이씨 연간 영업실적 전망 (단위: 억원, %, 원)

YoY 증가율 구분 항목 2008 2009 2010F 2011F 2012F 2013F

2010F 2011F 2012F 2013F

4Y CAGR

(10~13)

본사 매출액 1,070 658 1,190 1,750 2,130 2,580 81 47 22 21 21

영업이익 126 5 76 201 271 346 1,308 165 34 28 46

지분법손익 31 51 65 90 119 135 28 38 32 14 20

당기순이익 -163 -10 125 225 302 375 흑전 81 34 24 32

영업이익률 11.8 0.8 6.4 11.5 12.7 13.4 5.6%p 5.1%p 1.2%p 0.7%p -

순이익률 -15.2 -1.6 10.5 12.9 14.2 14.5 12.1%p 2.4%p 1.5%p 0.3%p -

연대법인 매출액 407 384 670 900 1,200 1,400 75 34 33 17 20

영업이익 43 61 81 105 138 157 32 30 31 14 18

영업이익률 10.5 16.0 12.1 11.7 11.5 11.2 -3.9%p -0.4%p -0.2%p -0.3%p -

연결기준 매출액 1,299 959 1,720 2,500 3,160 3,780 79 45 26 20 22

영업이익 149 60 144 289 388 478 141 101 34 23 35

영업이익률 11.5 6.2 8.4 11.6 12.3 12.7 2.2%p 3.2%p 0.7%p 0.4%p -

원/위안 환율 연말 184 171 173 170 166 163 1 -2 -2 -2 -1

YoY 변동폭 55.6 -13.0 1.4 -2.9 -3.4 -3.3 - - - - -


19


그림 23. 본사 연간 실적 추이 및 전망 그림 24. 연대법인 연간 실적 추이 및 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F 13F0

3

6

9

12

15

18매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) (%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

05 06 07 08 09 10F 11F 12F 13F0

3

6

9

12

15

18매출액(좌) 영업이익률(우)(억원) (%)


그림 25. 본사 매출처 비중 (2011년) 그림 26. 연대법인 매출처 비중 (2011년)

캐터필라38%

히타치18%

기타9%

밥캣2%


33%

캐터필라5%

히타치8%


61%

중국 로컬업체16%

본사 Sourcing10%


20


손익계산서 대차대조표

(억원) 2008 2009 2010F 2011F 2012F (억원) 2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 1,070 658 1,190 1,750 2,130 유동자산 1,039 966 826 987 1,123

매출원가 872 577 1,033 1,444 1,736 현금성자산 94 109 245 249 311

매출총이익 198 80 157 306 394 유가증권 392 388 1 1 1

매출총이익률(%) 18.5 12.2 13.2 17.5 18.5 매출채권 344 271 310 418 463

판관비 71 75 81 105 124 재고자산 116 94 114 157 178

판관비율(%) 6.7 11.4 6.8 6.0 5.8 기타 93 104 156 162 171

영업이익 126 5 76 201 271 비유동자산 2,132 1,704 1,726 1,561 1,385

영업이익률(%) 11.8 0.8 6.4 11.5 12.7 투자자산 142 179 247 339 463

EBITDA 167 26 95 218 293 유형자산 249 241 241 225 255

EBITDA마진율(%) 15.6 4.0 8.0 12.5 13.8 무형자산 2 1 3 2 2

영업외손익 -710 -27 61 96 128 기타 1,739 1,284 1,235 995 665

이자손익 -13 -21 -9 3 6 자산총계 3,170 2,670 2,552 2,548 2,508

외환손익 41 -12 10 0 0 유동부채 639 721 404 428 461

지분법손익 31 51 65 90 119 매입채무 28 66 89 118 125

기타손익 -769 -46 -5 3 3 단기차입금 293 417 125 120 115

세전이익 -584 -22 137 297 399 기타 318 239 190 190 220

세전이익률(%) -54.6 -3.3 11.5 17.0 18.7 비유동부채 2,362 1,816 1,878 1,641 1,282

법인세 -124 -12 13 72 96 사채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -460 -10 125 225 302 장기차입금 66 44 30 30 0

중단사업이익 297 0 0 0 0 기타 2,297 1,772 1,848 1,611 1,281

당기순이익 -163 -10 125 225 302 부채총계 3,001 2,537 2,282 2,069 1,742

당기순이익률(%) -15.2 -1.6 10.5 12.9 14.2 자본금 80 80 80 80 80

EPS(원) -1,018 -64 778 1,407 1,888 자본잉여금 57 57 57 57 57

BPS(원) 1,047 822 1,666 2,982 4,773 자본조정등 14 -8 5 5 5

DPS(원) 50 0 100 100 100 이익잉여금 19 4 129 338 625

EBITDAPS(원) 1,046 165 594 1,362 1,832 자본총계 169 133 270 479 766

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2008 2009 2010F 2011F 2012F (억원) 2008 2009 2010F 2011F 2012F

Valuation 영업활동현금흐름 -42 -67 -8 27 144

PER(배) - - 12.8 6.7 5.0 당기순이익 -163 -10 125 225 302

PBR(배) 11.2 8.1 6.0 3.1 2.0 유무형자산상각비 41 21 19 17 23

PCFR(배) 7.4 59.1 21.3 10.1 7.4 외환손익 0 7 -2 0 0

EV/EBITDA(배) 4.5 38.4 16.0 6.5 4.6 지분법손익 -31 -51 -65 -90 -119

배당수익률(%) 0.9 0.0 1.0 1.1 1.1 운전자본증감 -295 -85 -83 -122 -58

성장성 기타 405 51 -2 -3 -3

매출액성장률(%) -5.1 -38.5 80.9 47.0 21.7 투자활동현금흐름 -94 -4 308 -94 -193

영업이익성장률(%) 12.3 -95.7 1,308.1 164.6 34.6 유형자산증감 -38 -14 -18 0 -50

EBITDA성장률(%) 6.2 -84.2 259.3 129.2 34.5 투자자산증감 -3 1 -8 -92 -124

순이익성장률(%) 적전 적지 흑전 80.8 34.2 기타 -53 9 335 -2 -19

효율성 FCF -192 -75 -15 48 120

ROE(%) -54.3 -6.8 61.9 60.1 48.5 재무활동현금흐름 188 97 -242 71 100

ROA(%) -8.2 -0.4 4.8 8.8 12.0 차입금증감 204 101 -307 -5 -5

ROIC(%) -31.5 -2.3 25.5 36.6 42.1 자본증감 0 0 0 0 0

운전자본/매출액(%) 20.2 26.5 26.5 25.3 23.9 배당금지급 -16 -4 0 -16 -16

안정성 기타 0 0 64 92 121

차입금/EBITDA(배) 2.3 18.2 1.8 0.8 0.6 현금증감 52 26 58 4 51

이자보상배율(배) 8.2 0.2 6.0 58.2 161.0 기초현금 29 81 107 165 169

부채비율(%) 1,774.7 1,913.9 845.9 431.6 227.5 기말현금 81 107 165 169 221


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수량 취득가 취득일

1%이상

보유여부

유가증권

발행관련

계열사

관계여부

공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

동양기전 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2010.10.03 매수 17,300원

2010.11.25 매수 17,300원

2011.02.18 매수 21,000원

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

09.2월 09.6월 09.10월 10.2월 10.6월 10.10월 11.2월

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

진성티이씨 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2010.10.03 매수 17,800원

2010.10.05 매수 17,800원

2010.11.16 매수 17,800원

2010.11.29 매수 17,800원

2011.01.07 매수 17,800원

2011.02.18 매수 20,000원

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

09.2월 09.6월 09.10월 10.2월 10.6월 10.10월 11.2월

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월

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Note

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성명 직급 담당업종 전화 이메일

임진균 센터장 총괄 6915-5504 [email protected] SME Research 그룹

김장원 수석연구위원 통신서비스/지주 6915-5661 [email protected]

신근호 연구원 SME분석 6915-5671 [email protected]

안주원 연구원 SME분석 6915-5773 [email protected] Asset Allocation 그룹

오재열 그룹장 투자전략 6915-5663 [email protected]

정종선 연구위원 투자정보 6915-5673 [email protected]

윤창용 연구위원 Economist 6915-5669 [email protected]

오창섭 선임연구원 Fixed Income 6915-5682 [email protected]

박승영 선임연구원 Market Analyst 6915-5733 [email protected]

김순영 선임연구원 Fund Analyst 6915-5753 [email protected]

곽현수 선임연구원 Quant 6915-5657 [email protected]

박옥희 선임연구원 Market Analyst 6915-5672 [email protected]

선성인 연구원 Economist 6915-5658 [email protected]

김현준 연구원 Market Analyst 6915-5744 [email protected]

최광현 연구원 투자정보 6915-5764 [email protected] Biz Research 1 그룹

박영훈 그룹장 석유화학/정유 6915-5659 [email protected]

이혁재 연구위원 은행/카드 6915-5651 [email protected]

김윤상 연구위원 철강 6915-5670 [email protected]

박태영 연구위원 핸드셋/전자부품 6915-5656 typark@ ibks.com

박진형 선임연구원 증권/보험 6915-5668 [email protected]

김인필 선임연구원 SME분석 (IT) 6915-5419 [email protected]

이선애 선임연구원 엔터테인먼트/레저 6915-5664 [email protected]

홍진호 선임연구원 SME분석 (소재) 6915-5723 [email protected]

남태현 선임연구원 반도체/반도체부품 6915-5653 [email protected]

어규진 선임연구원 IT 6915-5681 [email protected]

이정민 연구원 IT 6915-5654 [email protected]

정이선 연구원 은행/증권/보험 6915-5771 [email protected]

서영화 연구원 석유화학/정유 6915-5665 [email protected] Biz Research 2 그룹

고태봉 그룹장 자동차/타이어 6915-5666 [email protected]

안지영 연구위원 유통/화장품 6915-5675 [email protected]

심원섭 연구위원 SME분석 (소비재) 6915-5678 [email protected]

윤진일 선임연구원 건설/건자재 6915-5677 [email protected]

박승현 선임연구원 조선/기계 6915-5716 [email protected]

정민규 선임연구원 운송/유틸리티 6915-5662 [email protected]

김신희 선임연구원 제약/바이오 6915-5655 [email protected]

이현수 선임연구원 자동차부품 6915-5652 [email protected]

박애란 연구원 음식료 6915-5679 [email protected]

임승혁 연구원 SME분석 (산업재) 6915-5420 [email protected]

손주리 연구원 조선/운송 6915-5717 [email protected]

권순우 연구원 자동차/건설 6915-5767 [email protected]

이혜경 연구원 유통 6915-5707 [email protected]

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