12. Finanzas Estatales y Municipales _ Clase 5- 6 Abr

UNIVERSIDAD NACIONAL DE ASUNCIÓNFACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Maestría en Administración Pública

AsignaturaFinanzas Estatales y Municipales

Abril 2015

CAPÍTULO VI• DÉFICITS Y DEUDA PÚBLICA

La deuda nacional, si no es excesiva, será una bendición para el país. —Alexander Hamilton (1755–1804)

El presupuesto deberá estar equilibrado, las arcas del Tesoro deberán reponerse, la deuda pública deberá reducirse, la arrogancia de los funcionarios deberá atenuarse y controlarse . . . para que Roma no se vaya a la bancarrota. —Marco Tulio Cicerón (106–43, A.C.)

La financiación mediante déficit. Consecuencias de los déficits públicos.

Cuando el Estado incurre en un déficit:- debe endeudarse para pagar la diferencia entre sus

gastos e ingresos- cuando incurre en un déficit año tras año, debe

endeudarse año tras año.

El valor acumulado de este endeudamiento es la deuda pública (lo que debe el Estado).

La consecuencia inmediata de un aumento de la deuda pública es que el Estado tiene que pagar cada vez más intereses, que es uno de los factores que contribuye en sí mismo al déficit.


• El endeudamiento público puede justificarse al igual que el de las personas, en función al fin a que se destina el dinero.

• Se financian gastos de capital o corrientes

• Muchos países el Estado se ha endeudado más de lo que podía devolver,

• lo que le ha obligado a subir los impuestos y reducir de nivel de vida.

• Otros no han devuelto la deuda

• poniendo en peligro las posibilidades de pedir préstamos en el futuro.


• La financiación del gasto público con deuda en lugar de impuestos

• provoca un aumento del nivel de consumo a corto plazo (la renta disponible es mayor).

• Cuando una economía se encuentra en el nivel de pleno empleo

• un aumento del consumo significa que hay menos margen para invertir.

Consecuencias de los déficit públicos

- La carga de los gastos presentes se traslada en parte directamente a las generaciones futuras.

- La emisión de bonos puede reducir la inversión y, por lo tanto, empeorar directamente el bienestar de las generaciones futuras.

- El endeudamiento exterior puede aumentar, reduciendo el nivel de vida futuro.

- El desahorro público no es contrarrestado por el ahorro privado.

¿Importa la deuda pública?. Cuando la deuda pública es irrelevante: La Equivalencia Ricardiana.

La equivalencia ricardiana combina dos ideas fundamentales:

• Restricción Presupuestal del Gobierno

• Hipótesis de Ingreso Permanente

¿Importa la deuda pública? Cuando la deuda pública es irrelevante: La Equivalencia Ricardiana.

Restricción Presupuestal Intertemporal del Gobierno

• Menos impuestos presentes implican necesariamente más impuestos futuros, dado un patrón de gasto.

• Una reducción de impuestos combinada con emisión de deuda pública simplemente redistribuye la carga tributaria de los hogares a través del tiempo, pero no la cambia.


Hipótesis de Ingreso Permanente

• Las familias entienden que la emisión de deuda redistribuye su carga tributaria en el tiempo.

• Así, las familias no consumen más ante un recorte de impuestos, sino que ahorran un monto equivalente al recorte que utilizarán para pagar sus impuestos en el futuro.


• La equivalencia ricardiana es entonces una proposición de neutralidad de la deuda, donde es irrelevante emitir deuda o recaudar impuestos.

• En la primera parte se estudiarán las condiciones requeridas para que esta proposición se cumpla.


• No es necesariamente una representación precisa de la realidad, pero es útil como esquema de referencia, tal como lo son la competencia perfecta y la neutralidad del dinero.

• De hecho, las respuestas a la pregunta de cómo financiar el gasto público se pueden representar como desviaciones de la equivalencia ricardiana.

¿Importa la deuda pública? Cuando la deuda pública importa: La visión convencional.

• La mayoría de los economistas y quienes toman las decisiones de política económica coinciden en que es poco probable que la equivalencia ricardiana se cumpla en la práctica y adhieren a lo que Elmendorf y Mankiw (1999) llaman la “visión convencional” de la deuda pública, que postula que la gestión de la deuda tiene efectos importantes en el corto y en el largo plazo.


• Según la visión convencional, un recorte de impuestos financiado mediante la emisión de deuda tiene un efecto positivo en el producto en el corto plazo y, por lo tanto, la medida puede utilizarse para acelerar la recuperación después de una recesión.


...Sin embargo, este efecto positivo requiere dos condiciones.

I. Es que la equivalencia ricardiana no se cumpla y, por lo tanto, el recorte de impuestos financiado por medio de deuda provoque un incremento de la demanda agregada debido a un aumento en el consumo de los hogares.

¿Importa la deuda pública? Cuando la deuda pública importa: La visión convencional. …

II. Es que la economía se caracterice por un lento movimiento de los precios y salarios, y de aquí que un aumento de la demanda agregada, en lugar de suscitar un alza brusca e inmediata de los precios y salarios, se traduciría en un mayor producto en el corto plazo.

¿Importa la deuda pública? Cuando la deuda pública importa: La visión convencional. …

II. ….

El efecto es diferente en el largo plazo, cuando se deja que los precios y salarios se ajusten plenamente a su nivel de equilibrio.

En este caso, los recursos productivos disponibles determinan el nivel del producto, y la política de deuda descrita anteriormente dará como resultado un menor producto, porque incrementa el consumo y reduce el ahorro, desplazando así a la inversión privada y dando lugar a una menor acumulación de capital.

Riesgos del endeudamiento público. Deuda bruta y deuda neta.

Cuando se analizan los riesgos de la deuda lo que más importa son los niveles de la misma, al menos según la creencia convencional.

El argumento es que niveles más elevados de deuda hacen aumentar el riesgo de incumplimiento, debido a que la tentación de renegociar los términos de la deuda aumenta a medida que se incrementa el tamaño de la deuda (y con ella, su carga).


Los niveles de deuda ciertamente son importantes, la composición de la misma puede tener más importancia que su monto.

Hay pruebas de que los niveles de deuda no son factores determinantes de la percepción del riesgo de incumplimiento de las obligaciones crediticias por parte de los gobiernos, según la medición de la clasificación de las agencias internacionales de clasificación crediticia


Si los niveles de deuda no tienen tanta importancia, entonces ¿cuáles son los factores que impulsan las grandes diferencias entre unos y otros países en cuanto a los riesgos crediticios percibidos (y reales)?.


I. Relacionado con la calidad de la economía del país.

Los países de ingresos bajos y medios caracterizados por una escasa diversificación, una elevada dependencia en un puñado de productos básicos (commodities) y elevados niveles de desigualdad del ingreso tienden a tener una base tributaria reducida e inestable, lo cual debilita su calidad crediticia.

Riesgos del endeudamiento público. Deuda bruta y deuda neta.II. Relacionado con la calidad política e institucional del país.

Los países con sistemas políticos inestables tienden a sufrir de políticas con bajos niveles de credibilidad y por ende no gozan de la confianza ni de los inversionistas del país ni de los extranjeros, los cuales exigen primas de riesgo considerables a causa de esa circunstancia.


III. En relación a la calidad de la deuda gubernamental.

Los gobiernos cuya deuda tiene una estructura riesgosa, lo que básicamente significa una elevada incidencia de deuda de corto plazo o de deuda denominada en divisas, encaran situaciones en las que el nivel de la deuda salta repentinamente en respuesta a un aumento brusco de tasas de interés, a una depreciación del tipo de cambio o a un cambio de las percepciones del riesgo país por parte de los inversionistas.


Muchos países calculan el monto de la deuda neta para obtener una medición más exacta de su nivel de endeudamiento.

Las mediciones de deuda neta deducen las tenencias de deuda de algunas entidades públicas y a veces también las tenencias de activos financieros del sector público.


Uno de los problemas con las estadísticas oficiales de la deuda neta es que cada país utiliza una metodología diferente para calcularla.

Si bien cada una de estas diferentes estrategias de cálculos de la deuda neta probablemente sea la más apropiada para el país que la utiliza, las cifras son difíciles de comparar con otros países del grupo.

Riesgos del endeudamiento público. Deuda bruta y deuda neta.Se consideran dos definiciones de deuda neta.

Deuda neta 1. Deduce de la deuda bruta las tenencias de deuda pública en manos del banco central.

Dado que el banco central remite sus utilidades al gobierno, los pagos de intereses que efectúa la tesorería al banco central terminan nuevamente en la tesorería.

Por consiguiente, las tenencias de bonos públicos en el banco central no constituyen en realidad un pasivo del sector público consolidado.


Deuda neta 2. Se obtiene restando las reservas internacionales de la deuda neta 1.

Aunque se trata de una práctica muy difundida, la deducción de las reservas es más cuestionable desde el punto de vista conceptual.

La función principal de las reservas internacionales es sustentar el funcionamiento del sistema de cambios.

Riesgos del endeudamiento público. Deuda bruta y deuda neta.Se consideran dos definiciones de deuda neta. Deuda neta 2. …

En un régimen de tipo de cambio fijo:

- es necesario contar con reservas en el banco central para cubrir las adquisiciones del sector privado si este presenta una demanda neta por reservas.

- si el sector privado tiene un superávit externo neto, la acumulación resultante de reservas internacionales aparecerá como una reducción de la medición de la deuda neta 2 del gobierno, cuando en realidad sólo se trata de la contrapartida de la acumulación de activos por parte del sector privado.


Deuda Neta 1 se refiere a deuda pública bruta menos la deuda del gobierno central en poder del Banco Central.

Deuda Neta 2 es igual a 1 menos la deuda neta Reservas internacionales en poder del Banco Central.

Deuda neta 3 se obtiene restando los activos de los fondos de pensiones privados de deuda neta 2 (en caso de que existan en su país).

¿Cómo deberían comportarse los déficits y cómo lo hacen en realidad?

Una buena política fiscal debería presentar un comportamiento anticíclico.

Al incurrir en déficits durante los períodos malos y al generar superávits en los buenos, los países pueden suavizar el perfil de consumo, disminuir la volatilidad del producto y reducir al mínimo las distorsiones tributarias.

¿Cómo deberían comportarse los déficits y cómo lo hacen en realidad?

Pero el beneficio de las políticas anticíclicas no se limitaa sus efectos de bienestar en términos de estabilización del ciclo económico.

Esas políticas también pueden ser una estrategia eficaz para limitar el crecimiento de la deuda pública.

¿Cómo deberían comportarse los déficits y cómo lo hacen en realidad? ¿Por qué adoptar una orientación procíclica? La economía política de la deuda. Deuda y desarrollo.

Cuando se aplican políticas fiscales procíclicas, para poder mantener estable el coeficiente de deuda habría que recortar el gasto (o aumentar los impuestos) durante las recesiones, pero esos ajustes son sumamente difíciles de ejecutar en la práctica.

¿Cómo deberían comportarse los déficits y cómo lo hacen en realidad? ¿Por qué adoptar una orientación procíclica? La economía política de la deuda. Deuda y desarrollo.

Las políticas fiscales procíclicas pueden dar lugar a déficits presupuestarios y niveles de deuda que van aumentando cada vez más y que terminan en una crisis de deuda, una elevada inflación, o una suspensión de pagos.

Si es cierto que las políticas procíclicas son tan malas y las anticíclicas tan buenas, cabría esperar que todos los países adoptasen políticas anticíclicas, pero esto no es lo queparece estar ocurriendo

Ciclicalidad del balance fiscal

¿Por qué adoptar una orientación procíclica?

Todo el mundo parece estar de acuerdo en que, cuando se miden de manera adecuada, las políticas fiscales son anticíclicas (o en el peor de los casos acíclicas) en las economías avanzadas y procíclicas en los países en desarrollo.

¿Por qué adoptar una orientación procíclica?

La bibliografía sugiere dos tipos de explicaciones para esta situación.

I. Las imperfecciones de los mercados de capitales y en las restricciones para la obtención de préstamos, y la segunda, en los efectos de la voracidad y las distorsiones políticas.

II. Gavin y Perotti (1997) sostienen que para los países en desarrollo es difícil seguir una política anticíclica debido a que frecuentemente carecen de acceso al crédito durante los períodos de recesión.

La economía política de la deuda. Deuda y desarrollo.

Una mejor comprensión de la relación que existe entre la deuda y los resultados económicos es fundamental para formar una opinión acerca de la conveniencia de un alivio de la deuda de los países pobres, a favor del cual hay básicamente dos argumentos.


I. La composición del gasto público, en especial con la necesidad de liberar recursos a fin de incrementar el gasto social en salud y educación y de eliminar los problemas de infraestructura.

Es directo, dado un cierto monto de ingresos fiscales, el alivio de la deuda permite una expansión del gasto público porque alivia la restricción presupuestaria del gobierno.

Dentro del marco de la Iniciativa reforzada para los países pobres muy endeudados (PPME), los países que reciben un alivio de su deuda deben usar los fondos así ahorrados para financiar un mayor volumen de gasto público en ámbitos como salud y educación


Una mejor comprensión de la relación que existe entre la deuda y los resultados económicos es fundamental para formar una opinión acerca de la conveniencia de un alivio de la deuda de los países pobres, a favor del cual hay básicamente dos argumentos.

II. La reducción del crecimiento provocada por un alto grado de endeudamiento.

Tiene como base la idea de que una deuda voluminosa surte efectos negativos sobre la inversión privada y, por ende, deprime el crecimiento.

Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad fiscal en América Latina

El significado de la sostenibilidad fiscal suele ser difuso.

Lo primero que debe determinarse es la diferencia entre sostenibilidad y solvencia.

En una situación de insolvencia, los futuros flujos de ingresos y egresos no generan recursos netos suficientes para sufragar el servicio de la deuda pública existente.


Una posición política es sostenible “si se prevé que un prestatario pueda seguir pagando el servicio de su deuda sin necesidad de que en el futuro deba practicarse una corrección del equilibrio entre ingresos y egresos cuyas dimensiones carezcan de realismo” (FMI).

La solvencia es sólo una condición necesaria para la sostenibilidad, porque puede lograrse por medio de ajustes futuros grandes y costosos.

En otras palabras, la sostenibilidad exige que se alcance la solvencia sin grandes modificaciones de la política.


El punto de partida de prácticamente todos los métodos básicos para calcular la sostenibilidad del endeudamiento es la restricción presupuestaria del gobierno en el período en curso, que establece que la porción de los pagos de la deuda que debe abonarse (incluidos los intereses) y no alcanza a sufragarse con el superávit primario, se financia con deuda nueva.


Esto supone la prescindencia de cualquier financiamiento directo del déficit mediante emisión de moneda por el banco central.

En el largo plazo, para que la deuda sea sostenible, el gobierno debe hallarse en posición de satisfacer esta condición:

s = (r − g)dDonde d es el nivel de endeudamiento como proporción del PIBr es la tasa de interés realg es la tasa de crecimiento de la economías es el superávit primario del gobierno como proporción del PIB.


Esta condición tiene una interpretación intuitiva, a saber:

la razón deuda sostenible/PIB es tal que el superávit primario resulta suficiente para cubrir el costo “efectivo” de los intereses de la deuda, entendiendo por tasa de interés “efectiva” la tasa de interés real menos la tasa de crecimiento del PIB.


Como se supone que todas las variables son constantes a lo largo del tiempo (o que reflejan un promedio debidamente calculado), esta ecuación establece que el flujo de los futuros superávits primarios a largo plazo —si se aplican los correspondientes factores de descuento— debe cubrir por completo los niveles de deuda existentes.

Si bien la deuda sostenible así medida constituye una referencia útil, la sostenibilidad de la deuda no exige necesariamente que un gobierno satisfaga constantemente un objetivo de endeudamiento calculado de esa manera.

Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad fiscal en América LatinaSituaciones en las que hay desviaciones de corto plazo del nivel de deuda a largo plazo, pero se regresa a la sostenibilidad.

Con algunos métodos se evalúa, por ejemplo, si el superávit primario de un país tiende a aumentar cuando lo hace la deuda pública.

Conforme a otro método, más reciente, se considera a corto plazo la posición fiscal de un país mediante la evaluación de su endeudamiento actual, su superávit primario presente y las tasas de interés y crecimiento vigentes, para determinar si son congruentes con la convergencia hacia una razón deuda/PIB estipulada a largo plazo (Croce y Juan-Ramón, 2003).


La ventaja de este método consiste en que admite que el nivel de endeudamiento corriente y el balance primario se distancien de sus niveles de equilibrio de largo plazo.

En este método se analiza si estas desviaciones tienen la entidad suficiente para poner en peligro la convergencia, tornando por consiguiente insostenibles las políticas vigentes.




Fuentes: Bloomberg, Informes de país del FMI (varios años); base de datos de Perspectivas de la economía mundial (FMI); bancos centrales, y cálculos de los autores. Nota: “Argentina Pre” indica las cifras para ese país anteriores a la reestructuración de la deuda y “Argentina Post”, las cifras posteriores. No se incluyen los países pobres y altamente endeudados (Bolivia, Honduras y Nicaragua) (ambos paneles), ni Chile y Argentina (solo en el panel a), debido a que en ellos la tasa efectiva de interés real es más baja que la tasa promedio de crecimiento del PIB.

El financiamiento del Sector Público puede entrañar riesgos. Básicamente por dos razones.

I. Se relaciona con el vínculo entre deuda soberana y probabilidad de crisis —financiera y de deuda.

II. Las restricciones que la deuda soberana impone sobre la conducción habitual de las políticas fiscal y monetaria.


Entre los factores que determinan el riesgo país, la estructura de la deuda podría ser más importante que su nivel.

Lo mismo puede decirse de los riesgos del endeudamiento soberano: la calidad de la deuda es más importante que su cantidad.

En este contexto, por calidad de deuda se entiende el grado de riesgo asociado con un volumen dado de deuda, que depende fundamentalmente de dos dimensiones: denominación y vencimiento.


Esto se basa en la premisa de que la composición de la deuda por monedas y por vencimiento determina en gran parte la carga de la deuda en relación con la capacidad de reembolso del país a cada momento.

La denominación y el vencimiento determinan, en particular, la probabilidad de un incumplimiento de pagos y, en consecuencia, los costos de endeudamiento que enfrentará el soberano y la sensibilidad de dichos costos a factores internos y externos, así como a corridas autocumplidas.

El Financiamiento del Sector Público puede entrañar Riesgos. Riesgo Cambiario y Riesgo de Plazo

La moneda de denominación puede aumentar considerablemente el riesgo del financiamiento soberano.

Una deuda denominada en moneda extranjera, los países deudores netos presentan un descalce cambiario en términos agregados; en ese contexto, una devaluación en el tipo de cambio real aumentaría la porción de pasivos netos en términos del producto nacional, en tanto que una apreciación real la reduciría, lo que introduce un riesgo de exposición a fluctuaciones cambiarias.


Los países deudores pueden adoptar políticas que apuntan a eliminar el descalce o a evitar que se origine, en primer lugar, pero esto a menudo acarrea grandes gastos.

Otra posibilidad consistiría en eliminar el descalce endeudándose únicamente hasta lo permitido por la oferta de fondos en moneda nacional, lo que en la mayoría de los casos reduciría significativamente el nivel de endeudamiento neto.


Pero esta autolimitación no eliminaría el problema de fondo, ya que los países aún deberían administrar el stock de deuda existente.

Además, los países que optaran por una autarquía financiera no se podrían beneficiar de las oportunidades de diversificación de riesgo y acceso al capital que ofrece el endeudamiento externo.

Una estrategia intermedia consistiría en eliminar el descalce implícito en los flujos de corto plazo a través de la acumulación de reservas en moneda extranjera.


De esta manera, se asegurarían que en un futuro cercano no fueran a enfrentar una insuficiencia de liquidez en moneda extranjera, a costa de financiar reservas de baja rentabilidad con una deuda soberana costosa.

El problema de la denominación monetaria es de especial importancia en América Latina y el Caribe, una región que se caracteriza por mercados internos limitados y la dependenciade fondos externos.


La estructura de vencimientos de la deuda.

La deuda de corto plazo, al agrupar pagos (especialmente aumentando el tamaño de las obligaciones que vencen en un momento determinado) intensifica el riesgo de refinanciamiento y abona el terreno para una posible crisis de deuda.

Esto ocurre sobre todo cuando la deuda está denominada en moneda extranjera, pero incluso cuando toda la deuda está denominada en moneda nacional y el gobierno cuenta con un superávit primario, la concentración de pagos originada por la deuda de corto plazo crea una brecha financiera que abre la puerta a corridas autocumplidas.


La mayoría de los trabajos sobre crisis de deuda se han enfocado en la combinación de estos dos riesgos y demuestran que la deuda externa de corto plazo es una variable que predice las crisis de deuda.

Estos estudios han demostrado que en un país a mayor proporción de deuda de corto plazo en dólares sobre las reservas internacionales, mayor probabilidad de que se desate una crisis.

La regla Guidotti-Greenspan de reservas adecuadas, según la cual los países deberían siempre mantener reservas suficientes para cubrir por lo menos sus obligaciones externas con vencimientos al año.

El Financiamiento del Sector Público puede entrañar Riesgos. El dilema entre denominación y plazo

Los riesgos de inflación y devaluación han dominado la estructura de la deuda pública en América Latina.

Es en busca de protección contra esos riesgos que los inversionistas se han inclinado hacia la deuda denominada en moneda extranjera.

El Financiamiento del Sector Público puede entrañar Riesgos. Indexación a la Inflación

El dilema entre deuda de corto plazo en moneda nacional y deuda de largo plazo en moneda extranjera.

El gobierno puede recurrir a un método alternativo para comprometerse a una inflación baja: emitir bonos a largo plazo en moneda local indexados a la inflación.

La deuda indexada no es tan segura como la deuda nominal, ya que una aceleración de la inflación puede deteriorar la solvencia fiscal, con posibles efectos de retroalimentación.


Los bonos indexados a la inflación claramente son más seguros que los bonos de corto plazo en moneda local o que los bonos de largo plazo en moneda extranjera, porque reducen el riesgo de refinanciamiento y no generan efectos de balance ante una devaluación real.

Por lo tanto, el hecho de que en los últimos tiempos los países latinoamericanos hayan aprovechado tan poco la indexación a los precios es difícil de justificar.


Pueden proponerse al menos tres explicaciones para esta situación.

I. Relacionada con las experiencias negativas de indexaciones pasadas.

En algunos países, la indexación de los contratos financieros se extendió a toda la economía y generó una situación de indexación generalizada que amplificó los ciclos inflacionarios, en un contexto en el que incrementos en los precios llevaban a un aumento de los salarios que inmediatamente volvían a alimentar aumentos en los precios



II. Limita el atractivo de la indexación a precios es que, si bien los bonos indexados a la inflación son más difíciles de licuar que los bonos nominales de largo plazo, aún son más fáciles de licuar que los bonos indexados en función del dólar.

En la medida en que el índice de precios se mida con un retraso, no protege totalmente a los inversionistas ante una aceleración de la tasa de inflación y, por lo tanto, no los protege ante una hiperinflación.



III. Los bonos indexados a la inflación pueden ser sencillamente muy costosos dadas las expectativas inflacionarias imperantes, anomalía que puede deberse a varias distorsiones.

La prima puede reflejar la naturaleza incipiente de los mercados de bonos indexados, la desconfianza en las estadísticas sobre inflación producidas por el gobierno o, simplemente, la falta de confianza en este nuevo instrumento.

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