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w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 01
附图2 美国大型企业联合会领先指标
全球经济
目前国内外投资者关注的焦点仍然是美国的宏观经济。美国的一些经济指
标，例如新房销售继续大幅下滑，大型企业联合会领先指标，ISM指数等宏观
经济的先行指标，也都显示美国经济出现了明显的减速迹象。作为拉动美国经
济的最重要的力量，消费增速也出现了一定程度的放慢。
附图1 美国现房销售额及年同比
012345678
2000-1-31
2000-5-31
2000-9-30
2001-1-31
2001-5-31
2001-9-30
2002-1-31
2002-5-31
2002-9-30
2003-1-31
2003-5-31
2003-9-30
2004-1-31
2004-5-31
2004-9-30
2005-1-31
2005-5-31
2005-9-30
2006-1-31
2006-5-31
2006-9-30
-20-15-10-50510152025
现房销售额（百万美元）左轴 现房销售额年同比（％）右轴
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2001-1-31 2002-1-31 2003-1-31 2004-1-31 2005-1-31 2006-1-31
-1.8
-1.3
-0.8
-0.3
0.2
0.7
1.2
1.7
领先指标年同比(左轴) 领先指标月环比(右轴)
数据来源：Bloomberg
数据来源：Bloomberg
宏观经济
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告02
附图3 ISM指数
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
1993年2月
1994年2月
1995年2月
1996年2月
1997年2月
1998年2月
1999年2月
2000年2月
2001年2月
2002年2月
2003年2月
2004年2月
2005年2月
2006年2月
数据来源：Bloomberg
附图4 美国零售销售总额年增速
38404244464850525456586062646668
1997-7-31
1998-7-31
1999-7-31
2000-7-31
2001-7-31
2002-7-31
2003-7-31
2004-7-31
2005-7-31
2006-7-31
ISM 制造业 ISM 非制造业
数据来源：Bloomberg
美国经济明年的增速将会明显放缓，但出现衰退的可能性较小。美国房地
产市场最坏的时候可能已经过去。美国企业的盈利状况仍然良好，失业率仍
然处于很低的水平，家庭收入继续增长。同时，美国股票市场持续繁荣。这
些因素会支持美国消费不会大幅下滑。预计2007年美国经济温和回落。
目前欧元区的消费和投资都比较强劲，但财政紧缩政策＆美国经济的放缓
将放慢2007年欧元区的经济增长速度。摆脱了持续通缩的日本经济，虽然也
会受到美国经济放缓的影响，但2007年的消费增长预期将比较强劲，带动经
济的增长。
2007年全球经济增速将温和放缓，对中国经济会有一定程度的影响，但影响
不大。
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 03
值得关注的是，由于美国严重的贸易和财政预算赤字，美元面临较大的贬值
压力。我们认为美元缓慢下跌对中国股市有利：一方面，美元下跌导致人民币
相对其他国家的货币也出现贬值，有利于中国出口；另一方面，美元下跌导致
人民币升值的预期加大，同样有利于股市。
中国经济
我们对2007年的中国经济比较乐观，认为中国经济相对2006年的增速会有所
放缓，但GDP的增长速度仍然能够达到9％左右的水平。
附图5 中国出口、固定资产投资、消费同比增长
-5
5
15
25
35
45
55
Feb-2001
May-2001
Aug-2001
Nov-2001
Mar-2002
Jun-2002
Sep-2002
Dec-2002
Apr-2003
Jul-2003
Oct-2003
Feb-2004
May-2004
Aug-2004
Nov-2004
Mar-2005
Jun-2005
Sep-2005
Dec-2005
Apr-2006
Jul-2006
Oct-2006 0
5
10
15
20
出口同比(左轴) 固定资产投资同比(左轴) 社会消费品同比(右轴)
数据来源：WIND资讯
2007年，受美国经济放缓以及人民币升值的影响，中国出口的增速会有所回
落，但回落的幅度不会太大。从上世纪80年代后期日元升值的过程中，可以看
到，尽管日元大幅升值，但贸易顺差继续扩大。其主要原因在于日元升值迫使
日本经济调整产业结构，出口产品转向更高附加值的产品。在人民币升值的过
程中，尽管纺织服装、玩具等产品的出口增速将会下降，但机械等高附加值产
品的出品比例将会明显上升，贸易结构的升级将导致出口仍然保持较快的增
长。
2007年固定资产投资的增速也将有所回落，但仍然将会达到20％以上的水
平。随着企业盈利的增加，企业投资的冲动仍然存在。2006年的宏观调控压制
了部分投资项目的进行，这些项目在2007年将会释放出来。铁路、城市交通、
机场、高速公路等基础设施的投资仍然十分巨大。
在今后若干年的时间里，中国经济最大的亮点将在于消费的稳定持续的增
长。消费增长的动力来自于工资收入水平的上升、正面的财富效应、消费信贷
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告04
渠道改善。
中国的人口出生率自20世纪60年代末期就进入了一个持续的下降通道，中
国劳动力占总人口的比重将于近期出现高点后进入下降阶段，劳动力价格将
进入上升期。从近期来看，公务员普遍进行了加薪，企业在盈利状况良好的
情况下也会提高员工的收入水平。收入水平的上升将直接提升消费的水平。
附图6 中国人口增长率和出生率
数据来源：WIND资讯
附图7 中国职工平均工资
数据来源：WIND资讯
从日本、韩国、台湾等地的情况来看，在它们本币升值的同时，一般会出
现时间持续较长的牛市。正面的财富效应又会正反馈提升消费。此外，中国
正在加速进入一个信用消费的时代。消费信贷渠道的改善也会扩大消费的水
平。
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 05
因此，从投资、出口和消费三个方面的情况来看，中国2007年的经济增速会
出现一定程度的回落，但仍将处于较高的水平。
2006年轰轰烈烈的牛市行情，产生的原因是多方面的。既有上市公司盈利水
平提高的原因，更多是缘于市场的估值水平的提升。流动性过剩是导致资金涌
入A股市场的根源，而股改后A股市场制度性的巨大改变，人民币升值等因素也
是导致A股市场估值提升的原因。
附图8 A股各行业股价驱动的因素分析
2005-2006.11.29 行业股价驱动因素分析
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
航运
港口
煤炭
钢铁
石化
石油
银行
通信
运输
酒店旅游
食品
化工
机场
机械
电气设备
工程机械
供水供气
医药
计算机硬件
房地产
商业
传媒
造纸包装
电力
农业
软件及服务
建筑业
汽车及配件
有色
纺织服装
建材
贸易
化纤
公路
元器件
业绩提升 估值提升 估值提升占涨幅的比例
资料来源：泰达荷银基金研究部
我们最关心的问题仍然是：A股市场的估值是否还有提升的空间？为了回答这
个问题，我们用两种方法比较了若干主要发达和新兴市场国家或地区股票市场
的估值水平。
首先运用P/B相对于ROE这种相对静止状态下价值比较的方法。从下图可以
看出，中国A股市场的估值已经处于相对较高的水平。
估值篇
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告06
附图9 主要国家或地区股票市场的P/B（竖轴）相对于ROE(横轴)的比较
英国
印度
日本
美国纳指
俄罗斯泰国
印尼
韩国
香港德国
法国美国标普
台湾
澳大利亚
新加坡马来西亚
沪深300
香港国企指数
香港红筹指数
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
5% 10% 15% 20% 25%
数据来源：Bloomberg
但是，如果我们将盈利的成长性考虑进来，采用PEG的指标，我们发现，
中国市场的PEG排在19个主要市场中从低到高数第五名。
附表1 主要市场的估值比较
股指彭博代码 05PE 06PE 07G PEG印尼 JCI Index 24 18 23% 0.8韩国 KOSPI Index 12 14 16% 0.9台湾 TWSE Index 20 17 18% 1.0俄罗斯 RTSI$ Index 9 17 15% 1.1
SHSZ300 Index 31 23 21% 1.1美国纳指 CCMP Index 40 30 25% 1.2印度 SENSEX Index 24 20 15% 1.3马来西亚 KLCI Index 17 16 12% 1.3香港红筹指数 HSCCI Index 17 17 12% 1.4英国 NMX Index 19 14 10% 1.4泰国 SET Index 9 10 6% 1.6德国 DAX Index 14 14 9% 1.6美国标普 SPX Index 18 16 10% 1.7法国 CAC Index 14 13 7% 1.9香港国企指数 HSCEI Index 19 17 8% 2.0澳大利亚 AS25 Index 16 15 6% 2.4香港 HSI Index 14 15 5% 2.7新加坡 SESALL Index 16 17 4% 3.9
日本 NKY Index 36 42 10% 4.3
沪深300
数Bloombe
数据来源：Bloomberg据来源：Bloomberg
也就是说，如果将盈利的成长性考虑进来，由于中国公司盈利的增长幅度
几乎处于最高的水平，中国市场的估值水平同其他市场相比并不算高。
综合以上两种估值方法，我们认为A股市场的估值处于合理的水平，没有
被高估。
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 07
我们认为以下政策在2007年将对股市产生较大的影响：
管理层股权激励、股指期货、所得税改革、国有企业重组改制。我们对以下
政策对市场的影响逐个进行分析：
1． 管理层股权激励
国资委有关管理层股权激励的政策已经推出。股权激励的实行将使管理层的
利益同二级市场投资者的利益更加趋于一致，公司治理结构进一步得到改善。
明年大批公司将推出管理层股权激烈的计划。对市场的影响偏正面。
2 股指期货的推出
预计股指期货将在明年年初推出。由于多空双方力量的斗争，预计股指期货
推出前后，股票市场的震荡将加剧。对市场的影响中性。
3 所得税改革
所得税改革的核心在于内外资企业所得税合并。合并后公司的整体税负水平将
降低。对市场的影响偏正面。
4．国有企业重组改制
06年底国资委发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意
见》，对国资控制领域和央企改革方向给出明确指导。根据该意见，股份制将
成为国有公司的主要实现形式。因此预计2007年将会有更多的大规模国有公司
以各种方式实现上市，央企资产注入、企业间的并购等将此起彼伏。对市场的
影响偏正面。
因此整体上来看，2007年政策面将有利于股票市场。
我们主要通过考察市场资金的需求和供给来判断市场情绪。
股票市场资金的供给：
在流动性过剩的大背景下，2007年股票市场的资金供给仍将非常充裕。2006
年1－11月份中国贸易顺差同比增加71.8%。预计2007年出口虽然小幅回落，但
增速仍可能保持在25％左右的较高水平，但由于固定资产投资回落可能导致大
宗商品进口增速的回落，贸易顺差仍将维持在很高的水平。 高顺差带来央行
被动的货币投放，造成流动性过剩，在低利率、低通胀的市场环境下，资金必
然要涌入虚拟资本市场。在债市收益率水平已经很低而且债券价格存在向下风
险，房地产市场受到政府强有力的调控的情况下，股票市场仍将是资金选择的
最重要的市场。
市场情绪
政策篇
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告08
附图10 贸易顺差
资料来源：WIND资讯
附图11 M1和M2增速
资料来源：WIND资讯
附图12 基金募集金额
基金发行金额（亿元）
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源：Wind
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 09
股票市场的资金需求：
牛市中一般都会伴随着股票的大规模发行，2006年A股市场股票IPO募集资金
总额达到1337亿元，是过去15年股票发行募集资金额的31％。预计2007年A股市
场的IPO金额将再创新高，包括在香港上市的大型国企将陆续登陆A股市场。
历史证明，牛市中大规模新股发行对股市不会产生负面影响，相反，优质公
司上市会为市场注入新鲜的血液。值得关注的是，到2007年底，“小非”的可
流通金额将达到4000亿元左右。这部分资金对市场是否会对市场带来压力，尤
其是当遇到市场调整的时候，将值得观察。
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 10
根据对宏观经济、估值、政策面和市场情绪四个方面进行的分析，我们预
计，2007年中国的宏观经济尽管会有所回落，但仍将会有较快的增速；市场
估值基本合理；政策面总体上有利于股票市场；流动性过剩的局面仍将持
续，市场资金继续保持充裕。
从日本、韩国＆台湾的经验来看，在经济高速成长的背景下，这些国家或
地区都经历了顺差巨大、货币供应充裕、本币升值同时伴随着股票市场的大
幅上扬的过程。中国目前发生的，正是对这些国家或地区历史的重演。在中
国经济继续高增长，高贸易顺差难以消除的背景下，流动性过剩将推动中国
股市长期走牛。
但是牛市中股票的上涨也并不是一帆风顺的，从其他国家或地区的股票市
场的历史来看，牛市中也会出现调整，甚至是深幅调整。我们认为，在市场
估值已经合理的情况下，明年的股票市场将是结构性牛市，市场的波动将加
大，个股和行业的选择将更加重要。市场出现调整的契机可能会是：美国经
济出现超出预期的放缓；中国企业的业绩增长低于预期；股指期货的推出
等。
我们认为，未来中国经济的发展经围绕两条主线：
一是产业结构的升级。由于劳动力价格的上升，中国将逐渐丧失劳动力成本
的优势，同时随着人民币的升值，低附加值的劳动力密集型的产业在全球的
竞争力将逐渐下降。但是以装备制造业为代表的资本和技术密集型制造业会
持续繁荣。从内需情况来看，一方面，中国快速工业化的过程的内在需求需
要工业的基础载体－装备制造业的发展。另一方面，中国快速提高的城市化
率带来大量的基础设施建设，从而拉动工程机械等行业的需求。中国的低研
发成本和微观层面企业对研发的加大投入，使得这些行业的国际竞争力日益
增强，产品出口和替代进口的趋势明显。正如六十年代中期至七十年代中期
的日本，以及七十年代至八十年代中期的韩国，中国在机械等资金＆技术密
集型产业将迎来黄金发展期。
二是消费和服务业的繁荣。随着居民收入水平的加速上涨，中国的消费需求
将呈刚性上升。从日本、台湾等地的情况来看，在本币升值的同时，会伴随
着资产价格包括房地产价格和证券资产类价格的上升。资产类价格的上升一
方面带来地产业和金融证券行业的繁荣，另一方面也会带来明显的财富效应，
进一步刺激消费和服务的需求。中国在住房、交通、商业等方面的消费需求
2 0 0 7年股
票 市 场 策
略
2007年股
票市场的
展望
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 11
将持续升级，另外银行服务、保险、证券等方面的服务业也会长期繁荣。
以上两条主线将构成长期性的战略投资机会。一方面我们会关注机械设备、通
信设备、软件等产业升级行业的投资机会，另一方面我们也会持续关注金融保
险、房地产、医疗保健、传媒等消费服务类行业的投资机会。
同时我们认为，2007年的股票市场将会热点纷呈。2007年以下几类主题将带来
较好的投资机会：
1．部分行业周期见底
部分周期类行业将于2007年周期见底。2006年钢铁行业的固定资产投资增速降
低到零左右，而下游的汽车、建筑业的需求仍然十分旺盛，出口的需求也维持
高位，2007年钢铁行业的产能利用率将会得到提升。钢铁产品价格下降的趋势
将在2007年得到扭转，行业的利润水平将从底部复苏。另外，玻璃行业和纸业
的上游原材料的价格将出现下降趋势，两个行业产能扩张的速度明显放慢，预
计2007年也会出现周期低点。
2．“估值洼地”的继续挖掘
今年三季度，“估值洼地”的挖掘是市场的一个热点。2007年仍有“估值洼
地”值得挖掘。煤炭、高速公路等行业，相对于市场整体而言估值水平处于较
低的水平，而这两个行业2007年的业绩增长有可能超出市场预期，因而形成又
一个填补“估值洼地”的机会。
3. 奥运概念
随着2008年北京奥运会的临近，奥运概念将在2007年得到充分的炒作。受益于
奥运概念的行业包括酒店、零售、通信基础设施等行业，而长期受益于奥运的
企业将是那些利用奥运会赞助商的机会向全球展示自己的品牌，借中国经济的
腾飞向全球拓展的公司。
4．股指期货
股指期货会提升大市值公司的市场价值。在股指期货推出前，大市值公司作为
重要的筹码，将受到无论是多方还是空方的欢迎。从这个角度上来看，股指期
货推出前，大盘蓝筹公司仍将是市场的主流。但关注股指期货推出后空方利用
大市值公司打压市场的可能性。
5．国企资产注入和购并
受到政策背景的支持，预计2007年国企利用现有的上市公司注入资产或实现整
体上市的机会仍然很多，为市场提供了很大的想象空间。另外，在全流通的背
景下，通过二级市场实现企业间的并购，有可能在2007年开始实现。
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 12
房地产行业
房地产行业是06年表现最好的行业之一，除了在2季度由于行业调控政策的
密集出台而产生了一段时间的低迷外，从3季度开始房地产行业开始加速上
涨，并持续超越大盘。
我们认为，支持房地产股票上涨的因素自始至终都没有发生改变，唯一发生
变化的是行业调控政策的出台以及投资者对调控政策的恐慌。我们看好房地
产行业的理由包括：
第一，房地产行业的持续景气和房地产行业在国民经济中的支柱地位，支
持了房地产行业的长期投资价值；如果假定城市化率在2010年达到47%，那
么城市人口每年增长1600万，意味着每年新增住房需求达3亿平方米；如此巨
大的需求空间将在相当长的时间期间内保证房地产行业的景气上升，而另一
方面，竣工面积增幅仅为8.7%，大大低于去年同期20％的增幅，供给并不充
足；房价仍在高位运行，涨幅趋缓，但上涨趋势仍然相当清楚。
第二，人民币升值是大趋势，未来也是一个长期的过程。
第三，新的会计准则对土地和项目重估价值的推动作用。
第四，房地产上市公司的业绩仍能保持快速增长。
我们仍然看好房地产行业在明年的投资机会。目前支持地产股上涨的动因仍
然全部存在，而投资者对调控政策的认识业在逐步趋于成熟，行业调控将成
为常态，但投资者对调控的恐慌也将逐步弱化；从估值的角度来看，我们认
为，目前的估值仍处于合理区间，虽然短期涨幅较大，但是从更长的时间角
度来看，长期投资价值仍然值得看好。
从细分行业来看，我们提出以下投资房地产行业的四个思路：第一，龙头
房地产企业估值水平将高于中小型房地产公司；可持续的增长预期将被赋予
更高的市盈率水平；快速扩张和长期竞争力可以享受对NAV的溢价；第二，
在人民币升值的预期下，持有类物业公司的估值水平有望继续提升；第三，
优质的区域性房地产公司：所在市场前景看好、项目储备充足、经营规范战
略清晰、业绩快速增长；第四，整体上市和资产注入类的地产股，将会分享
到整体上市所带来的公司资产价值和市值急剧提升的超额收益。
银行业
银行业也是06年表现最好的行业之一。银行是稳定增长的行业，这一点在
未来仍然不会改变，可以长期看好，主要理由包括：第一，银行业的长期增
长，基于对中国经济长期增长的信心以及银行业与宏观经济的密切相关；第
二，银行业天然的稳定性，上市银行可以通过拨备调控保持利润的平稳增
行业策略
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 13
长，熨平经济周期和利润波动的影响；第三，盈利能力提升的潜力。
06年银行业的超额收益来自于：1季度贷款规模的高速增长；5月初的上涨行
情来源于央行单边提高贷款利率，从而扩大利差；资本充足率约束普遍松绑，
带来业绩超预期增长的可能，以及P/B估值水平大幅降低使得估值极具吸引
力；招商银行H股高价发行带来的估值水平突破，价值在海外市场的流动性推
动下不断溢价；以及人民币升值。
我们继续看好银行股在07年的投资机会。有利的宏观环境继续存在：贷款规
模稳定增长，升息背景下的净利差扩大，以及宏观经济高位运行资产质量保持
稳定；同时零售业务和中间业务将继续快速发展，带来银行盈利能力的提升；
税制改革将为稳定增长锦上添花，所得税降低有望在08年实施，员工抵税成本
上限的提高，都将使银行享受到有效税率的降低。
但是从估值角度来看，目前银行股的估值水平已经偏高，爆发性增长和超额
收益的机会已经越来越小；后续的股价上涨要依赖于优质银行的业绩持续增长
以及外部环境的突破。
证券业
证券业的投资机会在于业绩的超预期增长和价值重估。我们认为中国的证券
行业将有一段较长时间的繁荣期；证券市场在我国经济中的占比仍然较低，而
充裕的流动性以及资金从银行储蓄流向证券市场，都会推动证券市场的繁荣。
一方面证券公司的传统业务开始爆发性高增长，另一方面，不断推出的创新业
务业不仅进一步加速了业绩的超预期增长，同时盈利模式的转变带来价值重估
的机会。国际估值经验表明，在行业繁荣期，证券行业的收益率和估值水平远
远溢价于大盘和其他行业。同时在牛市当中，券商类个股存在远远超越大盘走
势的机会。同时，新会计准则的实施将提升证券公司的账面净利润，成为股价
上涨的催化剂。我们看好优质券商类个股在07年的投资机会。
建材
水泥行业景气上升的趋势十分明确，由业绩预期提高引起的公司价值提升是
主要的推动力。水泥行业的利润波动主要是由供给引起的而非需求，07年水泥
新增产能将继续大幅降低，使得产能过剩的局面大大得到缓解，水泥价格有望
继续上升。而在这一过程中，行业集中度也将大幅提高，水泥行业龙头公司有
望率先达到区域价格控制，并挤入世界水泥巨头之列。我们看好水泥行业龙头
公司在07年的投资机会。
06年是98年以来玻璃行业盈利最低的一年，在行业全面亏损的情况下，产能
w w w . a a t e d a . c o m2007年投资策略报告 14
扩张将继续大幅度降低，行业利润率有望在明年出现好转。06年很可能成为
玻璃行业的周期谷底，07年将看到明显的行业复苏迹象。玻璃行业的主要竞
争特定是产品差异化，深加工玻璃的市场集中度要明显高于浮法产品，平板
玻璃行业的集中度将由玻璃企业在下游玻璃深加工能力决定。我们将密切关
注玻璃行业在07年变化。
煤炭
电力，建材，钢铁，化肥四大用煤行业增速都有不同程度的回落，使得未
来对原煤的需求增速将维持在 8％左右，但经济结构重化工倾向也使得煤炭
需求增长刚性较强。
在经历了 03 － 06 年的高煤矿投资后，未来 3年将是产能逐渐释放的时期，
跟以往不同的是，将来释放的产能都是大型机械化矿井，生产能力更强，也
符合国家安全要求，但相对于强劲的需求来说，煤炭公司的议价能力较强。
铁路与水运都呈逐渐缓解的趋势，但相对于煤炭产量增速仍显不足，可能
对终端煤价有一定的拉动作用。煤炭公司有可能在一定程度上受益。
煤炭公司政策性成本具有上涨的刚性，山西试点的“一金两费”（共 40 元
/ 吨）有可能向全国推广，但实际上该政策只是针对国有重点煤矿，对地方
煤矿和山西以外的煤矿来说反而是利好。
煤炭行业的选股标准为：具有新建矿井投产，收购集团矿井，以及上下游
一体化的公司，以及产量增长预期明确，不受政策性成本上升影响的兰花科
创可以重点关注。
国外煤炭公司的估值较高，基本上为指数 PE 的 0.7—1 倍，但国外煤炭公司
基本上是通过长期合同（一般是 5 年以上）销售煤炭，因而盈利很稳定，中
国煤炭公司在 03 － 04 年对指数基本上没有折价，目前折价率高达 0.6，因
而有向均值 0.88 回归的要求，考虑到煤炭公司的盈利情况将会比预期的略好，
因此煤炭股将有重估的机会。
目前煤炭股 07年 PE基本上为 9－ 10倍，合理估值可能会达到 13－ 14倍，
因此煤炭股具较大的上涨空间。
钢铁
06年是产能释放的高点，07年增速降至13％－14％，08年进一步降至
10％。未来两年的表观消费增长率有望保持在12％的水平。国内外价差的存
在将使出口在07年保持现有水平甚至有所增加，但出口导向可能并不会成为
中国钢铁业的发展方向。铁矿石成本在07年将保持5％的波动，08年有望下
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降。07年国内钢铁市场将趋于平衡，钢价将振荡回升，总体均价将比06年上升
3－5％。08年供需形势继续改善，钢价将继续回升。
在行业趋势向好的情况下，钢铁股可以给予0.5的相对PE，待上升趋势确立后
相对估值可提升至0.6。PB在中性的发展环境下（即盈利情况不会继续恶化）可
以给到1.5－2倍。目前沪深300指数的06年PE为20倍，相应钢铁股06年PE可给
予10－12倍。07年沪深300指数PE预计为17倍，对应钢铁股07年PE为8－9倍。
由于市场与其08年行业继续好转，公司盈利预期有可能继续提高，股价上涨空
间也会有相应提升
机械行业
对工程机械需求周期的判断：一般在五年计划的前三年高速增长，后两年出
现增速下降。此次五年计划伴随着一系列的重大工程规划，需求的预期也较为
明确。中国的城市化进程远未完成，新农村建设也基本成为一项政治任务，加
之国内工程机械产品无论从质量还是服务方面有长足的进步，对国外品牌的替
代不断进行，因此预计 07、08（十一五前三年）依然是工程机械需求增长的时
期。
对出口可持续性的判断：中国目前的机械出口仍以零部件为主，但整机出口
比例显著上升 。决定出口能否成功的因素主要是产品质量与售后服务，前者已
显著改善，后者正在跟进 。中国的产品有较高的性价比，对发展中国家吸引力
较大，大中型机型将是出口重点。 发达国家对小、轻型机械需求较大，中国企
业通过技术进步与市场开拓，也有逐渐进入该市场的趋势，因此中国工程机械
的出口趋势将是是长期的，而且份额会不断提升。
工程机械公司应该给多少倍估值：通过考察日本、美国历史上工程机械行业
周期轮换中的估值变动，发现在行业上升期中的相对估值应在0.8以上，目前主
要机械公司07年的相对估值为0.75，基本合理，但如果07年上半年仍然增长超
预期的话，估值将继续提升，并对07年之后增长的信心增强。因此从目前来看
07年工程机械的投资机会在于业绩超预期增长，对龙头公司可以重点持有，但
应根据不同阶段而做配置调整。
有色金属行业
目前大部分金属的供给显著缓解甚至出现逆转，但库存仍处于低位，时有发
生的罢工事件会在短期内刺激价格上涨。基本上可以说金属价格已经缺乏趋势
性，宽幅波动是其主要特征。预计2007年持续的高价格刺激矿产投资的持续增
加，美国住房新开工数据和工业生产的下滑，以及OECD领先指标的下降都预示
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需求面不会像06年这么强劲。但另一方面美元贬值会在一定程度上支撑金属
价格。总体看07年金属价格中枢将会下滑，波动加剧。
我们看好锌、黄金的价格，锌的均价将保持稳中有升，黄金价格将在美元贬
值和各国央行增加储备的情况下有望超过750美元/盎司。总体看07年有色行
业缺乏行业性机会，重在个股的把握。
轿车行业
在2005年轿车行业销量增加34％的基础上，2006年轿车销量继续增加。
2006年1－11月份，轿车销量同比增长38％。预计2007年轿车的销量将继续
保持高增长，但由于连续两年超高速增长，轿车的基数已经很大，2007年全
年增速相对2006年可能会有所回落。但由于轿车行业的产能扩张速度仍然较
快，轿车的价格相对国际水平仍然偏高，轿车的价格水平将继续下降，轿车
行业的利润率长期来看将较2006年有所下降。因此，我们选择汽车行业的标
准是：产量有大规模提升的空间，这将表现为产品的品牌力强大，在建产能
的规模较大；利润率也应有较大提升的空间，这将表现为财务的稳健和规模
提升后产生的规模效益。
重型卡车行业
2006年下半年，重型卡车行业终于迎来了期盼已久的复苏，2006年1－11
月份重型卡车（含拖挂车）的销量同比增长35％。由于欧III替代欧II的提前
采购效应，煤炭运输瓶颈的重新出现，以及计重收费政策的大规模推行，预
计2007年上半年重卡行业将继续高速增长。2006年1－10月份重卡出口增长
80％。由于中国在重型卡车行业的竞争力日益突出，重卡行业的出口将是行
业的长期亮点，并可能在一定程度上熨平重卡行业的周期性。另外，发改委
公布的12月份公布的《关于汽车工业结构调整意见的通知》提出，对于申请
新建生产普通半挂车、自卸车的企业，发改委在两年之内暂不办理核准和备
案手续。这项政策基本上限制了行业的新进入者，对现有的重卡生产企业非
常有利。重卡行业在2007年仍将有较大的投资机会。关注市场占有率高的龙
头企业。
电力行业
电力行业仍需要考量影响公司盈利能力的主要因素，也就是影响毛利率水
平的三大要素：电价，煤价，机组利用小时数。从目前的情况来看，2007年
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除了电价这个因素是乐观的之外，煤炭价格，机组利用小时数对于电力行业来
讲都不容乐观。电煤价格进一步上涨基本明确，预计涨幅在3%-7%左右。而机
组利用小时数的下降趋势仍没有改变，预计2007年的下降幅度在4-5%。由此可
见，电力行业的毛利率在二次煤电联动抬头后，重新步入下降趋势。可能在一
季度末见底回升。
未来能给电力行业带来改观的主要因素仍然是煤炭价格和利用小时数。电力
行业转机在于煤炭价格回落和小时数企稳回升的预期。对于电力行业来讲，完
成单位GDP能耗下降的关键举措在于“节能调度”和关停小机组，“节能调
度”和关停小机组或成为行业转折的催化剂，影响将体现在于一是单机装机大
的发电机组因为煤耗低而获得相对比较高的发电小时数，二是随着小机组的不
断退出，行业平均单位煤耗下降，从而导致对煤炭需求的增速下降，间接促使
煤炭价格下跌。三是机组利用小时数会由于供给减少而提前回升。
从估值来分析，四季度以来对电力行业负面因素消失的预期使电力行业估值
提升，而步入年底，这种预期没有实现，而且在向相反的方向发展，行业估
值将重新步入下降趋势。2007年一季度以后，预期煤价下跌，小时数下降预期
减弱，行业毛利率基本将稳定并回升，电力行业将迎来业绩与估值水平的双回
升。
电力公司最值得关注的因素是规模、区域、单机规模。规模也就是外延扩张
（自建或收购）。区域是用电增长快的地区。单机规模是指单机规模大，低煤
耗，会受益“节能调度”而使小时数提前“见底”。电力行业的投机机会将是
行业性的机会，单机规模大、扩张快、所处区域用电增长快的公司将胜出。投
资的重点将是规模大的龙头公司。投资时间上来看应该是年中。
传媒行业
我们认为，具有消费属性的传媒行业，将是2007年TMT行业中最具投资价值
的品种。传媒行业除了具有消费属性外，还兼具高边际利润、稀缺资源以及特
许经营等诸多产业特征。
有线网公司因与生俱来的垄断资源属性而成为具有较好回报的投资品种，特
别是在数字平移阶段，有线网络价值得以充分市场化，从而放大有线网企业的
企业价值。双向改造和机顶盒成本的支出是投资中须考虑的，但由于国内有线
网的垄断地位，加之政府对于有线网数字化的政策扶持，使得他们在成本支出
方面具有较高的控制力。我们认为，在最具消费潜力的优势地区（北京、上海
等发达省市地区）的有线网运营商最具成长价值，同时我们也关注政府监管和
价格市场化对地区性有线网运营商的影响。
对于平面媒体（都市报）而言，激烈的市场竞争短期仍将持续。相比之下，
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我们更看好具有稀缺性的户外广告资源和电视广告资源。
航空国防行业
由于国防资产产业化的必然需要，我们相信2007年行业内重组整合案例会
继续涌现，我们看好优质军品资产（处于垄断或龙头地位）向上市公司的整
合，而不是简单的现金置换资产。由于资产重组的不确定性，投资风险也是
显而易见的，所以我们更关注已完成资产整合的军工企业的成长故事。
我们认为，相对狭小的军品领域很难培育出一个行业巨人。因此，航空国
防行业企业的壮大必须通过进军民品来实现，对于具有较强竞争力的企业而
言，进军民品并不会削弱自身的竞争力。我们也注意到，由于军品定价的计
划性，民品的盈利水平可能并不能与军品相比，但我们更愿意用ROE指标去
衡量企业介入民品后的回报能力。我们重点关注目前已实施重组，并正在向
民品行业开拓的优质的军工企业。
电子元器件和软件外包
电子元器件和软件外包无疑是产业转移的重点受益行业。
历史的积淀使得国内元器件制造商开始实现技术突破，逐渐进入高端产品
领域，但低成本优势仍是产业转移根本驱动力。随着国内厂商的技术壁垒以
及客户壁垒逐步提升，元器件企业盈利受行业景气波动的影响趋势开始削
弱。
在全球半导体景气周期波动呈收窄趋势背景下，特别是2008年北京奥运会
消费潮带动下，2007年国内电子行业需求将呈前低后高趋势，但人民币升值
无疑是元器件产业转移的最大风险。
软件离岸外包（Offshore-outsourcing）成为全球以降低成本为导向的贸
易新热点，国内低的劳动力成本优势正是国内软件外包成长的长期驱动力。
我们认为，软件外包的成功更多地取决于发包客户是否优质，我们也比较关
注人民币升值以及企业竞争对软件外包企业盈利的影响。
自主创新科技企业以及3G
企业自主创新是企业实现产业升级的源动力，自主创新需要大量的研发开
支，是导致科技企业盈利波动的主要原因，而新会计政策的调整将有利于平
滑自主创新型企业的盈利波动作为自主创新型企业的重大机遇，2007年，3G
即将成为真正的产业机会，但，我们认为只有那些“因为好所以会更好的企
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业”才能真正从3G的行业盛宴中受益。
化工行业
我们判断07年对于全球经济和大宗商品来说，可能是一个调整和自我修复
年。油价维持在50－60美元的概率较大。原油供给面没有大的改变，需求预期
放缓，但OPEC调控能力仍然较强。中长期来看，我们认为油价仍处于牛市中。
化工处于下降周期。但07年盈利下滑的速度慢于预期。中东和国内石化新建
产能大部份预期在08-09年释放，2009－2010年会是周期低谷。
在投资上，我们将化工公司分为两类，一类是成长型，以金发科技、烟台万
华、星新材料、新安股份、盐湖钾肥为代表。长期持有这类股票给投资者带来
了丰厚的回报（01－06年涨幅5倍以上）。2006年，除了业绩持续增长外，这
类公司的估值还随同市场经历了一轮充分的重估。我们认为，在目前的价位
下公司的价值已经得到充分反映，动态PE在18-25倍。预期明年这类公司涨幅
在20－30％，获取超额收益的可能性不大。但对成长型公司我们仍长期看好，
尤其是金发科技。另一类是价值型，以云天化、华鲁恒升、柳化股份、三友化
工、山东海化、浙江龙盛为代表。他们的动态PE在10-13倍。若出现一些积极
的因素，可能引发对他们的重估。可关注的事件有：（1）公司业务结构的变化
（如云天化）；（2）行业政策面的变化（如尿素行业、煤化工行业）；（3）
行业供给面受限（如纯碱行业）；（4）行业拐点（如化纤）。我们对这类股票
的建议是波段操作为主。
石化行业
在目前成品油价下，中石化最佳盈利区间是50－60美元，它被政策压抑的业
绩将在未来1～2年内恢复。从基本面角度，中石化的估值不应显著高于
ExxonMobil。但考虑到所得税并轨、融资融券等因素，中石化的目标价可以适
当乐观。建议超基准配置。
宏观经济环境
在一系列宏观调控政策措施的作用下，国民经济偏快增长的势头得到进一步
遏制。三季度我国经济增长率从二季度的11.3%回落到10.4%，城镇固定资产
投资增速放缓、消费增长提速，势头强劲、贸易顺差不断上升、外汇储备不断
增加，人民币升值压力不断增大、紧缩性货币政策的实施使新增人民币贷款持
续同比少增以及货币供应量增速从高位回落；与此同时，受内需和外需强劲增
债券市场
策略
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长的拉动，工业企业利润持续高增长、而CPI走势在粮食价格影响下大幅回
升。
展望明年，我们认为明年初经济运行仍将保持景气高位运行，在巨额顺差
和流动性过剩问题长期化的环境下，通过加大流动性回笼力度抑制经济过热
的紧缩性货币政策明年上半年出台的可能性依旧存在。
首先，固定资产投资增速在短时期内的回落之后，进一步反弹的动力依旧
存在。企业利润的增长和中长期信贷的多增都将为投资的反弹提供资金支
持。
其次，目前这种贸易不平衡的状况预计在明年仍将继续持续，贸易顺差预
计仍将维持一个较高规模，人民币稳步升值趋势不会改变。
再次，粮食价格涨幅小步回升，上游价格的上涨对部分耐用消费品和服务
价格涨幅的推动作用正在显现。随着资源价格改革的不断深化和加快推进，
以及国家对节能降耗、环境保护、安全生产等重视程度的逐渐提高，物价上
行的压力将不断增大。
投资策略
2006年在央行紧缩货币政策的调控下，债券市场收益率水平整体走高，其
中短期利率上升幅度大于长期利率。我们认为，2007年一季度债券市场在很
大程度上将受到流动性过剩的影响，资金推动的特征仍然会十分明显，债券
收益率曲线趋于平坦化；考虑到2007年上半年投资和信贷反弹的压力较大，
一季度末到二季度出台紧缩政策的可能性较大，仍然应该保持防御性的策
略。
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