13270555-Obveznice

8/13/2019 13270555-Obveznice

http://slidepdf.com/reader/full/13270555-obveznice 1/63

Sanja BelićDiplomski rad

UVOD

Finansijski sistem je sastavni deo privrednog sistema svake tržišne ekonomije koji

svojim elementima omogućava nesmetan tok finansijskih sredstava od subjekata koji imaju

višak novčanih sredstava (štediša) ka subjektima koji imaju manjak sredstva (investitorima).

U direktnom finansiranju investicione jedinice poajmljuju novčana sredstva direktno od

štednih jedinica tako što im na finansijskom tržištu prodaju hartije od vrednosti. Uindirektnom finansiranju finansijski posrednici se nalae ime!u kreditora i dužnika.

U domaćoj praksi uglavnom je astupljeno indirektno finansiranje posredstvom banaka"

pošto je finansijsko tržište nedovoljno ravijeno. #eravijeno domaće tržište je posledica

nedostatka adekvatne akonske regulative" nedovoljnog nivoa obaveštenosti o načaju hartija

od vrednosti" nedostatka nanja i ove oblasti" česti ratovi" politička i ekonomska

nestabilnost" iolacija itd. $renutna %vetska kria negativno utiče na poverenje ulagača" a

time i na ravoj tržišta. &ažnu ulogu u ravoju tržišta" u ovakvom okruženju" bi trebale da

imaju niskoriične hartije" kao što su obvenice" kako bi se privukli investitori da na duži rok

slobodna novčana sredstva" umesto u banke" ulažu na tržištu kapitala. $o je ralog ašto treba

posvetiti veću pažnju obvenicama kao dužničkom instrumentu tržišta kapitala" a istovremeno

i inspiracija a pisanje ovog diplomskog rada.

'ako bi se dočarao načaj obvenica ovaj diplomski rad biće podeljen na dva dela"

prvi u okviru kojeg će biti reči uopšteno o tržištu obvenica (o njihovim karakteristikama"

prinosu" riiku" vrsti obvenica" njihovoj ceni) i drugi u kojem će biti dat pregled konkretno

domaćeg tržišta obvenica .

1

8/13/2019 13270555-Obveznice



I TRŽIŠTE OBVEZNICA

1. Osnovna svojstva obveznica

Obveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao dužnik

(zajmoprimac) obavezuje da vrati investitoru (zajmodavcu), u roku dospeća, pozajmljeni

novac sa pripadajućom kamatom Dakle, obveznica je !artija od vrednosti kojom se stvara

dug na strani emitenta, jer se njenim emitovanjem pozajmljuje tu"i novac

#bveznice su prenosivi elektronski dokumenti $anije su obveznice bile u materija%

lnom obliku, odnosno u obliku pisani! dokumenata Danas se obveznice javljaju u obliku

elektronski! zapisa koji se vode u &entralnom registru !artija od vrednosti 'zdavanje i prenos

obveznica vri se putem upisa u elektronski sistem &entralnog registra !artija od vrednosti

#bveznica se sastoji iz plašta i kamatnih kupona lašt sadrži sledeće elemente

oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sedite emitenta, oznaku da li glase na ime ili

donosioca, denominaciju (nominalnu vrednost), naziv garanta (ukoliko su garantovane),

visinu kamatne stope, procenat učeća u dobiti (ukoliko je to predvi"eno), mesto i datum

emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku rokova plaćanja

kamate i glavnice 'amatni kupon obveznice sadrži oznaku serije i broj kupona, visinu ka%

mate, datum dospeća, mesto, način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečata

* formalnom smislu obveznica sadrzi tri bitna elementa+

fiksiran datum kada se pozajmljena suma mora vratiti rok dospeća

nominalnu ili kuponsku kamatnu stopu

nominalni iznos duga ili glavnicu

1 Dejan B -okić, Boko $ .ivković, (/001), Finansijska tržišta i institucije, &entar za izdavačku

delatnost 2konomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, str /31

2

8/13/2019 13270555-Obveznice



Rok os!e"a obveznice označava broj godinji! perioda na kraju koji! emitent obve%

znice treba da izvri obećanu isplatu glavnice i kamate 'nstrumenti imaju različite rokove

dospeća 4o zavisi od odluke emitenta $ok dospeća uslovljava novčani tok instrumenta, njen

prinos do dospeća i cenu instrumenta -to je period dospeća duži, mogućnost promene cene

obveznice je veća $okovi isplate glavnice i kamate poznati su u vreme kupovine obveznice

5ominalni iznos pozajmljene sume naziva se #lavnica

6amata koju dužnik plaća imaocu obveznice na pozajmljeni iznos za vreme životnog

veka instrumenta naziva se kuponom, a kamatna stopa u periodu dospeća instrumenta k$!o%

nska sto!a ili nominalna kamatna sto!a 6uponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja

se primenjuje na nominalnu vrednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa prome%

nom tržine kamatne stope Stvarni trokovi kamate na iznos duga zavise od tržine ceneobveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na tržitu kapitala 7ko je

efektivna kamatna stopa veća od nominalne, emitovana obveznica će se prodavati u diskont ,

odnosno po ceni nižoj od nominalne cene 6ada je efektivna kamatna stopa niža od nomina%

lne, emitovane obveznice će se prodavati u premiju, odnosno po ceni većoj od nominalne

cene -to znači da cena obveznice za ulagače zavisi od prinosa do dana dospeća, koji bi on

mogao da ostvari na drugim obveznicama uporedivog rizika koje se istovremeno nude na

tržitu/

6amata na dugoročne instrumente se isplaćuje najmanje jedanput godinje*običajeno je, na skoro svim finansijskim tržitima, da se kupon isplaćuje dva puta godinje

8ored kuponskih instrumenata postoje i instrumenti sa nultim kuponom kod koji! se glavnica i

kamata isplaćuju na dan dospeća #vi instrumenti su poznati pod nazivom iskontni

inst&$menti, jer i! investitor kupuje po ceni manjoj od nominalne cene, a u roku dospeća

isplaćuje se iznos nominalne cene

6ao !artija od vrednosti s fiksnim do!otkom, obveznice su privlačne za tedie, jer nude

kamatu viu od bankarske kamate, kao i vraćanje glavnice po dospeću 9lasnici obveznica

dobijaju kamate, nezavisno od poslovanja emitenta 6upac može zadržati obveznicu do

dospeća ili je može prodati u nekom pret!odnom periodu (pre dospeća) nekom drugom licu

6od bankarskih kredita postoji trajna veza izme"u zajmodavca (banke) i zajmoprimca *

slučaju obveznice, njen vlasnik ne mora je čuvati do dospeća, odnosno prodajom svoje obve%

znice on raskida odnos sa emitentom

2 :ilena ;akić, (/00<), 'omparativna analia ravijenih tržišta kapitala, 2konomski fakultet 6ragujevac,

*niverzitet u 6ragujevcu, 6ragujevac, str ++

3

8/13/2019 13270555-Obveznice



%ličnost obveznica i akcija, dva najznačajnija instrumenta tržita kapitala, je u tome to

se obe !artije izdaju u cilju prikupljanja slobodni! novčani! sredstava za potrebe izdavaoca

=ajednička osobina im je da predstavljaju mogućnost investitorima za ulaganje vika kapi%

tala alike izme"u ovi! !artija su znatne #bveznice se razlikuju od akcija po tome to su

vlasnici obveznica kreditori emitenta, a ne njegovi vlasnici #bveznice dospevaju posle odre%

"enog vremena i tada i! emitent mora otkupiti od nji!ovog imaoca po nji!ovoj nominalnoj

vrednosti 7kcije nemaju rok dospeća i mogu ostati neisplaćene sve dok postoji preduzeće

emitent 9lasnik akcije može da proda po nji!ovoj tržinoj ceni u onom trenutku za koji se on

sam odluči i tako da do"e do potrerbne gotovine 'malac obveznice nema upravljačko pravo i

njegov prinos je fiksan 8rinosi akcionara su varijabilni i imaju upravljačko pravo 'malac

obveznice koja je obezbe"ena garancijom ne snosi nikakav rizik u pogledu svoji! prinosa, a

ako je neobezbe"ena obveznica u pitanju onda snosi rizik insolventnosti i stečaja izdavaoca

obveznice 7kcionar snosi rizik za poslovanje izdavaoca akcije do iznosa svog uloga *koli%

ko do"e do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog drutva tada vlasnici obveznica imaju

prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati svoji! potraživanja iz likvidacione, odnosno

stečajne mase

'zdavalac obveznice može izvriti obavezu i pre ugovoreni! rokova, ako je to predvi"e%

no odlukom o izdavanju 5akon izdavanja, a pre dospeća, obveznice se mogu kotirati na berzi 9lasnik obveznice ne može pre roka dospeća tražiti ispunjenje obaveze od izdavaoca,

ali može, ako se ukaže potreba, zameniti obveznicu za gotov novac, posredstvom berze

#bveznice mogu izdavati preduzeća, banke i druge finansijske organizacije,

osiguravajuća drutva, država i druga pravna lica -tampa objavljuje listu cena i kamatne

stope neki! najvažniji! obveznica

5ajvažnije tri ka&ak&e&istike obveznica su

8rva karakteristika je trajanje obveznice, pod čim podrazumevamo period vremena do

njenog dospeća 5eke obveznice su kratkoročne, ro znači da dospevaju na naplatu u periodu

do jedne godine 8ostoje i dugoročne obvenice, kojima se novac pozajmljuje na period duži

od jedne godine Britanska vlada koristi obveznicu koja nikada ne dospeva, tzv večna

obvenica, na koju plaća kamatu zauvek, ali se kupcu obveznice glavnica nikada ne vraća

6amatna stopa na obveznice zavisi, delom, od njenog trajanja Dugoročne obveznice rizičnije

su nego kratkoročne zato to držaoci dugoročni! obveznica čekaju duže vreme na povraćaj

4

8/13/2019 13270555-Obveznice



glavnice 7ko je držaocu dugoročne obveznice potreban novac pre roka dospeća on nema

drugi izbor nego da proda obveznicu nekom drugom licu, možda po sniženoj ceni 6ao

kompenzacija za pozajmljivanje na dugi rok, dugoročne obveznice obično imaju vie kamatne

stope nego kratkoročne obveznice

Druga važna karakteristika obveznica je kreditni rizik , odnosno mogućnost da emitent

obveznice ne plati deo kamate ili glavnicu duga 6ada kupci obaveznica procene da je

verovatnoća za neizvravanje obaveza velika, oni očekuju vie kamatne stope kao kompenza%

ciju za pri!vatanje ovakvog rizika 8oto država obično izvrava svoje obaveze, državne

obveznice nose mali kreditni rizik i zato se na nji! plaća niža kamata Suprotno tome,

poslovanje neki! preduzeća je nesigurno i na nji!ove obveznice se plaćaju visoke kamate kao

kompenzacija za rizik pozajmljivanja ovakvim preduzećima* razvijenim privredama mnogeagencije procenjuju kreditni rizik različiti! obveznica i na osnovu ti! procena investitori

donose odluku o kupovini obveznica

4reća karakteristika je poreski tretman obveznice, odnosno način na koji poreski propisi

tretiraju zara"enu kamatu 6amata na većinu obveznica jeste oporezivi pri!od, tako da vlasnik

obveznice treba da plati porez na ostvarenu kamatu 5eke obveznice, naručito državne, mogu

biti oslobo"ene obaveze plaćanja poreza na kamate 4o je jo jedan razlog zato državne

obveznice nose niže kamatne stope nego korporativne obveznice

2. '&inos obveznice

Svako ko rei da svoj kapital uloži u obveznice, analizira nji!ov prinos i rizik u vezi sa

njima &ilj svakog investitora jeste da maksimizira prinos 8rinos je motivaciona sila u

procesu ulaganja, on je nagrada za preduzeto investiranje

9ažno je napraviti razliku izme"u ostvarenog i očekivanog prinosa *stvareni prinos je

prinos koji jeste ili je mogao biti ostvaren 'ma značajnu ulogu u proceni budući! prinosa

*čekivani prinos je procenjeni prinos od neke investicije, koji će kako investitori očekuju,

ostvariti u nekom budućem periodu 8oto je prinos očekivan, podložan je neizvesnosti, i

može se, ali ne mora, realizovati 7ko se ne realizuje ostvareni prinos će biti različit od

očekivanog prinosa

5

8/13/2019 13270555-Obveznice



8rinos od obveznice sastoji se iz dva elementa pri!od u vidu kamate i kapitalne dobiti

'amata je osnovni element prinosa 8redstavlja periodični priliv novca od ulaganja 'apita+

lna dobit , ili kapitalni gubitak, odnosi se na povećanje, ili smanjenje, cene obveznice #na

predstavlja razliku izme"u kupovne cene i cene po kojoj se obveznica prodaje, ili se može

prodati

'nvestitor, koji kupi obveznicu po nominalnoj vrednosti, i drži je do roka dospeća, imaće

stalan pri!od u vidu kamate *kolilko obveznicu kupi po nižoj ceni i drži je neko vreme, a

zatim proda po vioj ceni, obveznca će mu obezbediti i pri!od i kapitalnu dobit 'nvestitor

može ostvariti i kapitalni gubitak, ukoliko bude prinu"en da obveznicu proda po nižoj ceni od

one koju je za nju platio

Nominalni !&inos( ili k$!onski !&inos obveznice je prinos koji obezbe"uje obveznica

po osnovu njenog posedovanja u skladu sa iznosom kuponske stope 5ominalni prinos se ne

menja tokom životnog veka obveznice i kao takav, nakon emitovanja, nije osetljiv na tržine

faktore =bog toga, za investitore, prilikom analize prinosa, dominantan značaj ima stva&ni

!&inos

8rva mera stvarnog prinosa je tekući prinos Stopa tekućeg priosa se izračunava kao

količnik kamatnog pri!oda (vrednost kamatnog kupona za dati period, koja se kod standardneobveznice ne menja) i cene po kojoj je investitor kupio obveznicu

&ene obveznica se u sekundarnom prometu menjaju, teorijski, konačno mnogo puta

4ekući prinos je veći od nominalnog, ako je cena obveznica manja od nominalne vrednosti,

odnosno ako je obveznica kupljena uz diskont 4ekući prinos je manji od kuponskog, ako jecena obveznice veća od nominalne vrednosti, odnosno ako je obveznica kupljena sa premi%

jom 4ekući prinos je visoko osetljiv na promene tržine cene =bog toga je ovaj koeficijent

pouzdan indikator trenutne rentabilnosti ulaganja u obveznicu

:erenje prinosa kod odlučivanja na srednjoročno i dugoročno ulaganje u obveznice

oslanja se na prinos do dospeća 5jegova matematička formalizacija je identična internoj

stopi prinosa kod ulaganja u realnu aktivu 8rinos do dospeća je diskontna stopa koja

izjednačava dve vrednosti sadanju vrednost cas! flo>%a i cenu obveznice rinos do dospe+

6

8/13/2019 13270555-Obveznice



ća je interna stopa prinosa obvenice 8rinos do dospeća izračunava se na osnovu cene obve%

znice, godinje kamate i roka dospeća 7lgebarska definicija prinosa do dospeća (ili opoziva)

je

gde je %tržina cena obveznice, , %cena o roku dospeća ili opoziva, tj nominalna cena

obveznice, n%broj perioda pre prvog dana dospeća ili opoziva, - %godinja kuponska isplata, %

diskontni faktor 3

7ko dve obveznice imaju istu nominalnu vrednost i rok dospeća, ne znači da će i prinos

do dospeća biti isti, to zavisi od visine kuponski! stopa, odnosno nominalni! prinosaobveznica * trenutku emitovanja prinos do dospeća jednak je nominalnoj kuponskoj stopi

7ko se tokom budući! perioda promeni tržina kamatna stopa, promeniće se i cena

obveznica &ena obveznica biće manja od nominalne vrednosti, ako je tržina kamatna stopa

iznad nivoa kuponske stope, i obrnuto Dakle, kamatna sto!a i cena obveznica s$ $

inve&znom onos$ Duži rok do dospeća podrazumeva i vie mogući! promena kamatni!

stopa =a istoprocentnu promenu tržine kamatne stope, dugoročne obveznice će reagovati

većim varijabilitetom cena od kratkoročni!

8rinos od investiranja u obveznice podleže oporeivanju $azličite vrste obveznica

nemaju isti poreski tretman 5ajpovoljniji poreski tretman imaju neke vrste municipalni!

obveznica 8rinos obveznica posle oporezivanje može se izračunati na sledeći način

(3)

8oreske stope se razlikuju u različitim poreskim sistemima Da bi prinosi posle

oporezivanja bili me"usobno uporedivi, koristi se alternativni račun prinosa posle oporezi%

vanja /kvivalentni oporeivi prinos (2#8) je ona stopa prinosa koju isplaćuje emitent

investitoru, tako da se posle oporezivanja ostvari isti prinos kao i da je investirano u neopore%

zivu obveznicu #va mera prinosa se može izraziti na sledeći način

/* 0 neoporeovani prinos 1 (2 3 marginalna poreska stopa) (?)

3 Dejan B -okić, Boko $ .ivković, isto, str /3@

7

8/13/2019 13270555-Obveznice



-to je via marginalna poreska stopa, vii je i ekvivalentni oporezivi prinos 7 to znači

da emitenti, u uslovima visoki! poreski! stopa, moraju, da bi obezbedli konkurentnost

oporezovani! u odnosu na neoporezovane obveznice, kompezirati investitorima poreske

izdatke

3.Rizici $la#anja $ obveznice

'nvesticione odluke zavise od odnosa prinosa i rizika 'nvestitori ne mogu očekivati veći

prinos ako nisu spremni da preuzmu i veći rizik Svaki investitor u obveznice se suočava sa

rizikom da njegovo ulaganje neće dati očekivani zadovoljavajući rezultat, prinos 9erova%tnoća da se ne ostvari zadovoljavajući rezultat jeste &izik obveznice 'ako su po definiciji

najmanje rizične !artije od vrednosti, obveznice s$ izlo)ene &izicima o koji* s$ najva)niji+

Kreditni ili rizik naplativosti (rizik od neizmirivanja obaveza, default risk) jeste

verovatnoća da emitent neće biti sposoban ili spreman da u roku dospeća izvri isplatu po

osnovu obveznice -to je veći kreditni rizik, to je veća kuponska stopa obveznice 5aročito su

obveznice preduzeća izložene ovom riziku

Kamatni rizik jeste verovatnoća promene tržine kamatne stope koja determinie cenu

obveznica u sekundarnom prometu 8romena tržini! kamatni! stopa utiče na promenu cena

obveznica obrnuto proporcionalno, ali ne i na sve obveznice istovremeno Smanjenje tržine

kamatne stope će na cenu dugoročne obveznice intenzivnije delovati nego kod kratkoročne

obveznice

Rizik inflacije je verovatnoća da će doći do neočekivane promene stope inflacije koja

nije bila predvi"ena u trenutku definisanja fiksne nominalne kamatne stope na obveznice *

tom slučaju svi investitori u obveznice prvo gube kamatni pri!od, a kad stopa inflacije

prevazi"e kuponsku stopu, ostvaruju kapitalne gubitke * uslovima visoke inflacije srednjo%

ročna i dugoročna obveznica sa konstantnim kuponom ne mogu egzistirati * uslovima

relativno niski! stopa inflacije, ovaj rizik se smanjuje ili potpuno neutralizuje indeksacijom

obveznice 'ndeksacija može biti izvedena vezivanjem kuponske stope za stopu inflacije iAili

denominacijom i glavnice i kupona u alternativnoj valuti koja nije izložena obezvre"ivanju

8

8/13/2019 13270555-Obveznice



Forma monetarnog" ili riika inflacije, koji se u nekim situacijama može tretirati i kao

posebna vrsta rizika, jeste rizik promene devizno kursa #vaj rizik se javlja u situaciji kada

investitor, koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, uloži u obveznicu čiji se emitent

obavezuje da će vriti plaćanja u drugoj valuti 'nvestitor ne može sa sigurnoću znati kakav

će biti kurs jedne i druge valute 4a neizvesnost ima za posledicu i neizvesnost veličine

novčani! tokova date obveznice izraženi! u drugoj valuti 9isina ovog rizika zavisi od

verovatnoće promene deviznog kursa prve valute u odnosu na drugu na dan primanja

novčanog toka

$izik promene deviznog kursa postoji u svim okolnostima kada investitor i emitent

pripadaju različitim valutnim zonama ili u okolnostima postojanja dvovalutnog sistema u

okviru jedne zemlje * tim uslovima se valutni rizik može tretirati kao autonomna vrstarizika, čija visina nije determinisana dinamikom inflacije

Rizik likvidnosti je verovatnoća da se neće ostvariti sekundarni promet obveznice,

odnosno da se obveznica neće moći prodati, odnosno pretvoriti u gotov novac #vaj rizik

odnosi se na sekundarno tržite, gde se trguje !artijama od vrednosti Berzanska !artija smatra

se likvidnom ako se može lako prodati uz, u najgorem slučaju, male ustupke u ceni #snovna

mera rizika likvidnosti je veličina marže (spreda) izme"u kupovne i prodajne cene

Rizik u vezi s rokom dospeća pokazuje da to dalje neki investitor ide u budućnost, pri

kupovini dugoročni! !artija od vrednosti, to je veći rizik za tu investiciju 'nvestitori u

obveznice traže da im se taj rizik nadoknadi dodatnom premijom (kamatna stopa raste sa

povećanjem roka dospelosti obveznice)

Rizik reinvestiranja je povezan sa rizikom kamatne stope #n se javlja kod dugoročni!

kuponski! obveznica *kupan prinos iz ulaganja u obveznice čini vrednost kamatnog

kupona, kapitalni dobitak ili gubitak i kamatni kupon na obveznice kupljen reinvestiranjem

pret!odnog novčanog toka (naplate kamate ili isplate glavnice)

Da bi se ostvario prinos jednak utvr"enom prinosu u trenutku kada je obveznica kuplje%

na, pret!odni novčani tok mora biti reinvestiran po stopi prinosa koja je jednaka prinosu kada

je obveznica kupljena * uslovima promenljivosti kamatni! stopa, ova propozicija je neo%

stvarljiva Rizik reinvestiranja je verovatnoća da će novčani tok ostvaren od inicijalnog ula%

ganja biti ponovo investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa inicijalnog ulaganja $astkamatni! stopa će smanjiti vrednost obveznica koje su kupljene inicijalnim ulaganjima

9

8/13/2019 13270555-Obveznice



:e"utim, prinos iz tog ulaganja, reinvestiran u uslovima povećani! kamatni! stopa, dovodi

do povećanja očekivanog prinosa na to ulaganje * obrnutom slučaju, pad kamatni! stopa

povećava prinosni potencijal inicijalnog ulaganja, ali i verovatnoću da će prinos od reinve%

stiranja biti niži od prinosa inicijalnog ulaganja

Rizik opoziva se javlja samo kod obveznica koje imaju ugra"enu call ili klauzulu

opoziva 4o može biti pravo emitenta da opozove delimično ili u potpunosti emisiju

obveznica pre roka dospeća :otiv za ovu operaciju se formira u situaciji kada su tržine

kamatne stope niže od kuponske kamatne stope date emisije, odnosno kad se nove obveznice

mogu emitovati sa nižom kuponskom stopom 5iže tržine kamatne stope će omogućiti novu

emisiju obveznica po nižim kamatnim stopama 5astaće povoljniji uslovi finansiranja duga

koji je kreiran emisijom ti! obveznica #pcija opoziva proizvodi tri nepovoljnosti zainvestitora novčani tok opozive obveznice nije siguran, investitor je izložen riziku

reinvestiranja, zbog pada tržini! kamatni! stopa i smanjen je potencijal formiranja kapitalne

dobiti kod obveznica =bog toga se opoziva obveznica ponaa različito od standardne

smanjivanje kamatni! stopa neće dovesti do rasta cena opozivi! obveznica iznad cene

obveznice po kojoj se opoziva

Dakle, ukupan rizik jednak je zbiru sistemskog i nesistemskog rizika %istemski riik

pripisuje se makroekonomskim faktorima, koji utiču na sve !artije od vrednosti 'nvestitori ne

mogu izbeći ovaj rizik, koji je poznat kao tržišni riik #vaj rizik obu!vata rizik sa kamatnom

stopom, deviznim kursom, tržini i inflacioni rizik #stali pobrojani rizici spadaju u grupu

nesistemskih" netržišnih riika (diversifikovani riik) koji su vezani za konkretnu obveznicu

8redstavlja rizik da će izdavač obveznice postati nesolventan i da neće izvriti svoje obaveze

'nvestitori ga mogu smanjiti ili u potpunosti eliminisati kroz diverzifikaciju portfelja

'nvestitor ne snosi nikakav dalji rizik, osim rizika od neizmirivanja obaveze i rizikainflacije, koji trpi sva finansijska aktiva, ako drži obveznicu do roka dospeća

10

8/13/2019 13270555-Obveznice



,. Rejtin# obveznica

5a razvijenim tržitima postoji procedura merenja rizika obveznica koja se naziva

rejting obvenica $ejting je rang obveznica po obeležju opadajuće sigurnosti, odnosno

rastućeg rizika $ejting, kao javno dostupnu informaciju, kreiraju organizacije specijalizovane

za procenjivanje i merenje rizika obveznica poznate pod standardizovanim nazivom rejting

agencije $angiranje obveznica je vrlo efikasno sredstvo koje pomaže investitorima da

indentifikuju nivo rizika i neizvesnosti prilikom donoenja odluka o investiranju u obveznice

Sa druge strane, ovaj me!anizam može biti od koristi i samim emitentima, poto im ukazuje

na nivo rizika nove emisije instrumenata duga

$ejting se prvi put formira u trenutku emitovanja obveznice 5iži ili slabiji rejting

emitenta znači i veći rizik i konsekventno, veću premiju na rizik koja se ugra"uje u kuponsku

stopu 5izak rejting znači i veću kuponsku stopu koja se mora ponuditi investitorima, da bi

obveznica te vrste mogla biti prodata

$ejtingovanje nije investiciono savetovanje $ejting agencije ne smeju da se bave ni

poslovima investicionog bankarstva #ne moraju da se pridržavaju visoki! etički! standarda i

principa nezavisnosti, objektivnosti i transparentnosti

Duga tradicija u rejtingovanju instrumenata duga postoji u S7D $ri najponatije

agencije a rejtingovanje" u %45" su ,ood6s 7nvestors %ervice (skraćeno ,ood6s) koja

predstavlja jednu od najveći! agencija, %tandard 8 oor6s 5ivision of the ,c9ra:+;ill

-ompanies (%8) i Fitch 7nvestor %ervice (Fitch)

* različitim skalama, rangiranje ima različite konvencionalne oznake 5ačini kako

vre rangiranje obveznica tri najpoznatije rejting agencije prikazani su u tabeli 2

Neki o najva)niji* -akto&a o koji* zavisi &ejtin# obveznica s$ stepen zaduženosti

emitenta (visina DA2 racija, odnosno proporcija duga i sopstvenog kapitala ili ukupne

aktiveApasive), varijabilitet u kretanju pri!oda emitenta, veličina emisije !artija instrumenata

11

8/13/2019 13270555-Obveznice



duga, verovatnoća da emitent neće izvriti obaveze po osnovu duga u predvi"enom roku i

drugi

* rejtingovanju obveznica koriste se skale od 7 do D $angovi obveznica se sastavljaju

na osnovu informacija koje se dobijaju iz vie izvora 5ajčeće su to informacije od emitenata

(pre svega finansijski izvetaji), kreditora, banaka ili pokrovitelja emisije, podaci sa berze, itd

$abela 2. =načenja rejting oznaka

'zvor !ttpAA>>>bondsonlinecomAaspAresearc!Abondratingsasp

12

oo/0s 2' 3itc* 4e-inicije

7aa 777 777 :aksimalna sigurnost

7a+ 77 77 9isok kvalitet

7a/ 77 77

7a3 77% 77%

7+ 7 7 9ia srednja ocena

7/ 7 773 7% 7%

Baa+ BBB BBB 5iža srednja ocena

Baa/ BBB BBB

Baa3 BBB% BBB%

Ba+ BB BB Bez investicione ocene

Ba/ BB BB Spekulativne obveznice

Ba3 BB% BB%

B+ B B

B/ B B 9rlo spekulativne obveznice

B3 B% B%

&aa+ &&& &&& *mereno rizične

&aa/ &&& % $izične

&aa3 &&&% %

&a % % 2kstremno rizične

& % % :oguće neizvrenje

% % DDD

% % DD 5ajveći kreditni rizik (default risk) visoko

verovatno neizvrenje

% D D

8/13/2019 13270555-Obveznice



#bveznice najvieg kvaliteta su one sa oznakom 777 (po %8 i Fitch) i 7aa ( ,ood6s),

dok su D najgoreg 9isok kvalitet obveznica je povezan sa velikom verovatnoćom naplate

pri!oda od nji! 5izak kvalitet obveznice asocira na visok stepen rizika, to jest na veliku

verovatnoću da emitent neće izvriti svoje obaveze na vreme

ve t&i naveene i sve &$#e manje !oznate skale( imaj$ t&i se#menta investicione,

spekulativne i tzv junk ili visokorizične obveznice

6od obveznica koje spadaju u prvi segment (investiciona ocena), registrovani i

izmereni nivo rizika je pri!vatljiv za standardne investitore sa averzijom prema riziku

5ji!ovi emitenti imaju visoku kreditnu sposobnost Dominantni kupci ovi! obveznica su

institucije koje moraju da investiraju samo u visoko rangirane obveznice (penzioni fondovi i

osiguravajuće kompanije)

6od obveznica koje imaju spekulativnu ocenu, postoji rizik delimične ili potpune

nenaplativosti potraživanja u slučaju nepovoljne promene tržini! okolnosti * ovu grupu

spada i srpska obveznica &ena ovi! obveznica je visoko varijabilna i njeni kupci su

dominantno spekulativni investitori

4reći segment su obveznice sa visokim rizikom naplativosti ( junk bonds) * ovom

slučaju se očekuje da emitent verovatno neće moći, ili već ne može, da ispuni jednu ili vie

obaveza Da bi ove !artije imale tražnju moraju imati visoke stope prinosa

#d trenutka kreiranja do roka dospeća, rejting se menja tokom celog perioda Svaka

promena kreditne sposobnosti emitenta se registruje *z ocenu se, zbog toga, dodaju znaci ,%

odnosno brojevi +, /, 3 #ni pokazuju promene sposobnosti u okviru jedne grupe 8romena

rejtinga navie povećava cenu obveznice u sekundarnom prometu i obrnuto =bog toga se

rejting javlja kao implicitna barijera povećanju zaduženosti države, odnosno prekomernogemitovanja, jer bi svaka sledeća emisija bila slabije rangirana, kuponska stopa takve emisije

veća, a cena već emitovani! obveznica u sekundarnom prometu niža

8rema ocenama najveći! me"unarodni! kuća za procenu rizika, Srbija je danas zemlja

sa srednjm nivoom rizika za strane investitore 8olovinom ove godine potvr"en je kreditni

rejting od BB minus za dugoročne (i B za kratkoročne) obveze prema oceni <%8=. 4o znači

13

8/13/2019 13270555-Obveznice



da je neop!odna dalja stabilizacija politički! prilika, ubrzan nastavak zakonski! i

institucionalni! reformi?

Sledeća grupa faktora koji utiču na promenu rejtinga u vremenu jesu promene

performansi dužnika 8oboljanje ključni! performansi odražava se pozitivno na rejting i

obrnuto 8ogoranje rejtinga je signal za institucionalne investitore za povlačenje sa tržita

8osledica je da dužnik (emitent) u tom slučaju nema mogućnost refinansiranja obaveza

novom emisijom pod povoljnijim uslovima

'nstrumente koje nije emitovao državni trezor i koji sadrže kreditni rizik, investitori

kupuju sa razlikom (maržom, spredom) u odnosu na uporedivu, neposredno emitovanu

obveznicu trezora $azlika izme"u državne kratkoročne obveznice i bilo koje date obveznice,

koja odražava samo razliku u rejtingu, odnosno kvalitetu emitenta, naziva se kvalitativna

marža ili kreditni spred #va razlika naziva se premija na riik 4o je dodatni prinos koji

reflektuje dodatni rizik koji investitor pri!vata investirajući u obveznicu koju nije emitovao

državni trezor 4ako da kamatnu stopu na ne%državnu obveznicu možemo iskazati

*snovna kamatna stopa > premija na riik ili kreditni spred (?)

!pred u prinosu dve obveznice se može dobiti jednostavnim utvr"ivanjem nji!ovi!

prinosa $azlika se izražava u baznim poenima 8rinosni spred može biti meren i relativno,

kao količnik razlike prinosa obveznice 7 i prinosa obveznice B

Koeficijent prinosa, definisan kao relacija

često služi za komparaciju obveznica iste ili različiti! grupa rizika

5. otivi $la#anja $ obveznice4

Danijela :ilosavljević, C'nvesticije vole stabilnost, časopis @7A#7% 8 F7#4#%7B/ , broj ?<A?1 5'8 B'E 8resdoo, Beograd, str /?

14

8/13/2019 13270555-Obveznice



#bveznice, kao !artije od vrednosti sa fiksnim do!otkom, su privlačne za investitore jer

nude redovan do!odak od kamate, dok su u roku važenja, kao i vraćanje glavnice po dospeću

#bećani prinos na obveznicu, koja se drži do dospeća, poznat je u vreme njene kupovine

5ržanjem obvenice do dospeća investitori mogu izbeći rizik od smanjenja cena, zbog

porasta tržini! kamatni! stopa, ali druge rizike ne mogu eliminisati 8ojedini investitori

kupuju obveznice upravo zbog toga to se nji!ove cene menjaju s promenom kamatni! stopa

#ni nisu ainteresovani a držanje obvenica do dospeća, već za ostvarivanje kapitalne dobiti,

pod uslovom da pravilno procene kretanje kamatni! stopa na tržitu #bveznice pružaju

mogućnost za veliku zaradu, pekulacijom u vezi sa kamatnim stopama, ali uz moguće velike

gubitke

$azlikujemo ve v&ste investito&a $ obveznice

Konzervativni investitori drže obveznice do dospeća, očekujući da im obezbede

kontinuirani i siguran pri!od (kamatu) i vraćanje glavnice

"resivne investitore interesuje kapitalna dobit koja proističe iz promena tržini!

kamatni! stopa 8ostoji značajna razlika u agresivnosti tzv pekulanata na kratak rok i

neto manje agresivni! investitora koji žele da ostvare kapitalnu dobit u toku nekog dužeg

perioda, koristeći mogućnost zarade visoki! prinosa<

6. o#$"e st&ate#ije t&#ovanja obveznicama

'nvestitori koji se opredele da trguju obveznicama mogu imati veći broj alternativni!

st&ate#ija, a neke od najpoznatiji! su

!trateija kupi i dr#i 'nvestitori pokuavaju, da prilikom formiranja portfelja

vrednosni! papira koji će da drže do isteka nji!ovi! ročnosti, maksimiziraju svoje tekuće

pri!ode u zavaisnosti od rizika koji su spremni da preduzmu 4reba utvrditi maksimalne

rokove dospeća obveznica koje su za investitora pri!vatljive Dugoročnije obveznice nose

veće stope prinosa jer im je veći kamatni rizik #ni treba da sagledaju i razlike u kuponskim

5 Fjubica 5ikolić, (/00G), @eransko pravo i poslovanje, EiveH&o, 5i, str //@

15

8/13/2019 13270555-Obveznice



do!ocima, izme"u različiti! emisija obveznica 5iži kuponski do!odak stvara veću

nestabilnost u ceni obveznice 'ako investitori ovog tipa planiraju držanje obveznica do

dospeća, uslovi na tržitu mogu se promeniti, čime mogu biti primorani da prodaju neke od

ti! obveznica i pre roka dospeća

!usretanje gde investitor kreira portfolio obveznica koji generira periodične pri!ode

koji su u skladu sa odgovarajućim ras!odima u istom periodu

!trateija ro$ni% merdevina strategija u kojoj se sredstva alociraju u obveznice sa

vie različiti! rokova dospeća 8rvo se odredi maksimalno pri!vatljiva ročnost obveznica koje

se drže do roka dospeća, a zatim se celokupan portfolijo obveznica deli u jednake proporcije

obveznica koje dospevaju svake godine

&arbell strateija čiju sutinu predstavlja kombinovanje investicija u obveznice sa

kratkim i dugim rokom dospeća &ilj investitora je da napravi balansiranu strategiju plasmana

u kojoj kratkoročne obveznice obezbe"uju visok stepen likvidnosti, dok dugoročne donose

veće stope prinosa

!trateija kamatne stope 'nvestitori se trude da kapitalizuju pri!od na osnovu

predvi"anja kamatne stope * fazi kada su kamatne stope na finansijskom tržitu relativno

niske, investitori očekuju porast stopa prinosa u narednom periodu #ni tada teže da smanje

izloženost kamatnom riziku, pa u tim uslovima prebacuju sredstva u kratkoročne obveznice i

obrnuto*koliko investitori očekuju rast kamatne stope oni se mogu odlučiti i na prodaju na

kratko obveznica, jer će i! kasnije kupiti po nižoj ceni 8ostoje i druge mogućnosti

5ezavisno od ciklični! oscilacija koje se odslikavaju na krivu prinosa, aktivna

investiciona politika koristi i tzv supstitucione svopove #ve transakcije se zasnivaju na tome

da obveznice slični! karakteristika (u pogledu kamatni! stopa, rejtinga, ročnosti, itd) mogu ponekad da pokažu različite stope prinosa * tim situacijama investitori nastoje da kupe

obveznice koje su potcenjene u zamenu za obveznice koje su do tada držali * konkurentnom

tržinom ambijentu može se očekivati da će i drugi investitori otkriti da su obveznice

potcenjene, pa će i! i oni kupovati *sled povećane tražnje za potcenjenim obveznicama,

nji!ova cena će porasti 6ada do"e do porasta cene, investitori koji su na vreme kupili

potcenjene obveznice, ostvaruju kapitalni dobitak

16

8/13/2019 13270555-Obveznice



;edan od oblika agresivnog ponaanja podrazumeva tra#enje najvi'e ukupno prinosa,

bilo u vidu pri!oda od kamate, bilo kapitalne dobiti 'nvestitori koji slede ovu strategiju

planiraju dugoročno držanje portfelja obveznica, ali se uključuju u aktivno trgovanje u vreme

kada je to isplativo 6ada se očekuje pad kamatni! stopa, ovi investitori kupuju obveznice s

visokim kuponskim do!otkom, očekujući i kapitalnu dobit #ni pritom razmatraju rok

dospeća i tekući pri!od, jer se na pad kamata nikada ne može sa sigurnoću računati

6od sprovo"enja aktivni! strategija, investitori moraju da raspolažu adekvatnim

iznosom transakcionog novca, da bi u svakom momentu mogli da interveniu i da kupe

obveznice koje smatraju da su u tom momentu potcenjene

7. V&ste obveznica

* zavisnosti od polaznog kriterijuma obveznice se mogu podeliti u vie vrsta

I 8rema ti!$ emtenata obveznice mogu biti

5ržavne obvenice,

*bvenice lokalnih organa vlasti (opštinsko+komunalne" municipalne obvenice) i

'orporativne obvenice

II 8rema na8in$ obezbe9enja :osi#$&anja;, odnosno u zavisnosti od toga da li se emisija

obveznica obezbe"uje odre"enim sredstvima ili ne, obveznice mogu biti

*bebe!ene (imovinom emitenta, po pravilu, to je oprema i druge nekretnine),

#eobebe!ene (iza koji! stoji samo ugled, odnosno mesto kompanije na rejting listi)

=a kratkoročne neosigurane !artije od vrednosti koristi se pojam note, a dugoročne

neosigurane obveznice često se nazivaju pojmom debenture

efundirane (isplata se garantuje iz naredne emisije obveznica, nji! emituju obično

kompanije koje se nalaze na visokom mestu na rejting listi) i

;ipotekarne obvenice (emisija je obezbe"ena i pokrivena !ipotekom)

17

8/13/2019 13270555-Obveznice



III 8rema na8in$ !la"anja kamate obveznice mogu biti

#bveznice sa fiksnom kamatnom stopom,

#bveznice sa promenljivom kamatnom stopom, koja se menja u zavisnosti odutvr"enog finansijskog indeksa i

#bveznice sa odloženim plaćanjem kamatne stope, koja se plaća u neodre"enom roku

ili u drugim obveznicama

IV 8ostoje i

articipativne obvenice, koj imaocu, osim kamate, daju pravo i na deo dobiti

izdavaoca obveznice, kao i

*bvenice s pravom učešća u dohotku (prihodne obvenice), kod koji! kamate nisu

fiksne, već zavise od postojanja i veličine ostvarenog do!otka

V 8rema na8in$ izmi&avanja obaveza emitenta obveznica, razlikujemo

*bvenice be kupona ( jednokratno isplative obvenice, obvenice sa nultim

kuponom" diskontovane obvenice) su takve obveznice kod koji! je izdavalac dužanda izvri svoju obavezu u celosti, odre"enog dana 6amata se isplaćuje odjednom,

posle odre"enog roka, ili se, u momentu vraćanja, imaocu obveznice isplaćuju i

kamata i glavnica

*bvenice s kuponom (višekratno isplative obvenice) podrazumevaju obavezu

emitenta da vlasniku obveznice isplaćuju kamatu, obično dva puta godinje (re"e

četiri, a u novije vreme i jedanput godinje), na osnovu prezentiranja kupona, sve do

dana dospelosti obveznice, kao i da, na dan dospeća, vrati glavnicu 9ećina obveznica,

na razvijenim tržitima, javlja se u ovom obliku

'onsoli ( perpetualne" večne obvenice) poseban oblik obveznica bez dana dospeća i

otplate glavnice, s fiksnom kuponskom isplatom -to znači da izdavalac nema

obavezu da, o dospeću, vrati pozajmljenu sumu novca, već ima obavezu da

neprekidno plaća kuponski do!odak

VI 8rema na8in$ ostva&ivanja !&ava, obveznice mogu biti

18

8/13/2019 13270555-Obveznice



#bveznice na ime i

#bveznice na donosioca

S pojavom obveznica kao elektronski! dokumenata, obveznice su postale !artije odvrednosti na ime, i vode se u &entralnom registru !artija od vrednosti

VII * odnosu na mo#$"nost otk$!a o izavaoca, mogu biti

#bveznice koje izdavalc može otkupiti (opoive obvenice)

#bveznice koje izdavalac ne može otkupiti

VIII8osebnu vrstu obveznica predstavljaju obveznice sa !&avom !&oaje nji*ovom emitent$ tzv put obveznice pre roka dospeća ukoliko to želi investitor

IX 8rema &ok$ os!e"a i! delimo na

'ratkoročne obveznice (čiji je rok dospeća kraći od godinu dana, od dana emitovanja),

%rednjoročne obveznice (sa rokom dospeća od jedne do 3, < ili +0 godina) i

5ugoročne obveznice (koje imaju rok dospeća duži od +0 godina)1

6ratkoročne obveznice plasiraju se na tržitu novca, a dugoročne obveznice natržitu kapitala@

X 4ako"e, imamo podelu obveznica na

Aamenljive (konvertibilne) obvenice i

#eamenljive obvenice

=amenljive obveznice imaocu daju mogućnost, da pod odre"enim uslovima, može

za!tevati zamenu obveznice za neku drugu !artiju od vrednosti (npr akcije)

6 Dejan 2rić, (/003), Finansijska tržišta i instrumenti, Iigoja tampa, Beograd, str/137 Fjubica 5ikolić, isto, str ++3

19

8/13/2019 13270555-Obveznice



XI 8rema sta&osti :s$bo&ini&anosti; $#a *koliko firma emitent ima vie emisija

obveznica, i to u različitim periodima vremena, tada se kaže da postoji vie stepeni starosti

obveznica *koliko firma ima emitovane dve serije obveznica 7 i B, i ako su obveznice

serije 7 emitovane pre obveznica serija B tada kažemo da su one starije (senior) u

odnosu na seriju B koje su mla!e (junior) * finansijskom žargonu tada se kaže da su

obveznice serije B subordinirane u odnosu na obveznice serije 7

XII 8rema !o&ekl$ zemlje $ kojoj se v&<i emisija možemo razlikovati

5omaće obvenice one koje se emituju na domaćem finansijskom tržitu, to jest u

zemlji u kojoj emitent ima stalni boravak i gde obavlja najveći deo svoje poslovne

aktivnosti

7nostrane obvenice koje se emituju i prodaju na finansijskom tržitu neke druge

zemlje, to jest izvan zemlje stalnog boravka emitenta, to jest u stranoj državi i

denominovane su u valuti te države 5a primer, ako nemački proizvo"ač automobila

orche proda obveznicu u S7D denominovanu u američkom dolaruG

/vroobvenice obveznice denominovane u valuti koja nije valuta države u kojoj je

prodata, na primer, obveznica denominovana u američkom dolaru, a prodata u

Fondonu 2vroobveznice su jedan korak dalje u odnosu na ino%obveznice 8rodaju se i

njima se trguje irom sveta 'maju čitav niz prednosti, a jedna od najvažniji! je

povoljan poreski tretman, usled čega se investitorima daje niža kamatna stopa, to je

opet sa svoje strane veoma atraktivno za emitente, koji po nižim trokovima kapitala

dolaze do potrebni! sredstava

8ored pomenuti!, postoje i druge vrste obveznica nastali! kao rezultat talasa

finansijski! inovacija * radu će detaljnije biti obra"ene dugoročne obveznice pomenuti!emitenata

7.1. 4&)avne obveznice

8 :is!kin S Erederic, (/001), ,onetarna ekonomija" bankarstvo" finansijska tržišta, D747 S474*S, Beogradstr /G

20

8/13/2019 13270555-Obveznice



4ržite državni! !artija od vrednosti predstavlja jedan od najstariji! segmenata

finansijski! tržita 4ržita dugoročni! obveznica trezora u većini zemalja savremenog sveta

predstavljaju jedno od najveći! i najznačajniji! finansijski! tržita

Jartije od vrednosti koje emituje državni trezor predstavljaju !artije gde se u uloi

emitenta pojavljuje država, neki njen organ ili institucije koje nisu profitno orjentisane

Država i! emituje u cilju refinansiranja deficita budžeta, to jest radi obezbe"enja sredstava za

neinflatorno finansiranje privrede kada su redovni javni pri!odi nedovoljni 'zdaju se po

osnovu planova budžeta i javni! ras!oda

#ve obveznice imaju veoma značajnu regulativnu ulogu na tržitu kapitala Država

preko &entralne banke utiče na finansijsko tržite i njene učesnike 8rogrami emisije državni!

obveznica odvojeni su od sprovo"enja monetarne politike kako finansiranje budžetski!

deficita ne bi izazvalo makroekonomske poremećaje 6ada &entralna banka kupi državne

obveznice na tržitu, to predstavlja povećanje primarnog novca, a smanjenje primarnog novca

ostvaruje prodajom odre"ene količine državni! obveznica na finansijskom tržitu #ve

kuporpodajne transakcije se vre na finansijskom tržitu po tekućim tržinim cenama

Rizik državni! obveznica generalno je povezan sa stabilnoću države kao emitenta, to

jest stabilnoću budžeta * strategiji količine državnog duga, država mora da vodi računa osvojoj kredibilnosti na tržitu 8reterana ponuda državni! obveznica dovela bi do obaranja

kreditnog rejtinga države, kao i do povećanja kamatni! stopa Dovoljno stroga politika drža%

vnog duga zajedno sa institucionalnom pozicijom države deluje da su državne obveznice

najsigurniji i najlikvidniji instrument na finansijskim tržitima :ali raspon izme"u kupovni!

i prodajni! cena državni! obveznica je direktna posledica visokog stepena likvidnostiK 9isok

stepen likvidnosti dovodi do brzog odre"ivanja cena koje na taj način postaju javne i svima

dostupne (transparentne cene) 8oto je kreditni rizik državni! obveznica, naručito u razvije%nim zemljama, jednak nuli, na državne obveznice se plaća najniža kamatna stopa na finansi%

jskim tržitima 6amatna stopa na državne obveznice tretira se kao reper za čitavu strukturu

kamatni! stopa koje se primenjuju na obveznice emitovane od strane kompanija i finansijski!

institucija $izici državne obveznice su sjedinjeni u jedan, sistemski rizik Država je u isto

vreme i emitent i subjekt koji kontrolie i kreira sistemske rizike Država u svojstvu emitenta

mora imati što jasniji program za buduće vreme, najmanje do poslednjeg anuiteta date

obveznice 8osebno su bitna pitanja daljeg zaduživanja, opte ekonomske stabilnosti i

9 5a taj način se minimiziraju transakcioni trokovi i povećava profitabilnost u trgovanju

21

8/13/2019 13270555-Obveznice



relativne visine budžetskog deficita (u odnosu na drutveni proizvod) i sl *koliko ovakav

program ne postoji ili on nije realističan, dolazi do povećanja rizika investiranja u državne

obveznice Sledeći važan faktor rizika državni! obveznica jeste trošenje emisijom priku+

pljenih sredstava Dobro investiranje i smanjenje budžetskog deficita mo%gu imati povoljan

efekat na buduće zaduženje, odnosno rejting budući! emisija državni! obveznica

5ajznačajniji investitori u ove !artije su investicioni fondovi, banke i druge finansijske

institucije, stanovnitvo, kao i subjekti iz inostranstva 8ogodnost koja prati ove instrumente,

je to to su uglavnom oslobo"ene plaćanja poreza na kamatni pri!od

7.1.1. '&ima&ni i sek$na&ni !&omet

Karakteristike primarne prodaje dr#avni% obveznica su sledeće

ne podleže odobrenju državne regulatorne institucije iz razloga to se predpostavlja da su

državne obveznice siguran finansijski instrument za investitoreL

ne ahteva podršku investicionih banaka u smislu njihove garantne ulogeC

obavlja se putem aukcije

5ajveći promet državni! obveznica ostvaruje se u S7D 7merički trezor vri primarnu

prodaju novi! serija državni! obveznica odre"eni! ročnosti putem aukcija

6upci državni! obveznica na svakoj sukcesivnoj aukciji su prvenstveno primarni

dileri2D #ni daju svoju ponudu za kupovinu odredjeni! iznosa državni! obveznica po

specificiranoj stopi prinosa ;edan primarni diler može da da vie ponuda za kupovinu razni!

količina papira po različitim stopama prinosa 8ored primarni! dilera, na aukciji mogu da

učestvuju i mali investitori++, ali indirektno preko dilersko brokerski! firmi

8ostoji bitna razlika u načinu kako primarni dileri i mali investitori učestvuju u aukciji

8rimarni dileri utiču na formiranje cena obveznica u primarnoj tržinoj alokaciji time to daju

konkurentske ponude 8onude primarni! dilera na aukciji biće pri!vaćene ako su ponudili

dovoljnu kamatnu stopu, odnosno cenu obveznica :ali investitori daju nekonkurentske

10 $adi se o brižljivo izabranim bankama i dilersko%brokerskim firmama11 #bično učestvuju sa +<%/0M od ukupnog iznosa aukcije

22

8/13/2019 13270555-Obveznice



ponude, to znači da u svojim ponudama navode samo količine papira koje bi kupili, a ne i

visinu kamatne stope, oni automatski pri!vataju onu kamatnu stopu koja se formira na

konkretnoj aukciji

Sukcesivne aukcije sprovode se preko Eederalne rezervne banke 5jujork koja je centar

za primarnu i sekundarnu trgovinu državnim obveznicama * američkom sistemu postoje dva

modela aukcija 8o jednom modelu, svi uspeni primarni dileri, bez obzira to su ponudili

različite stope prinosa, kupuju obveznice po jedinstvenoj ceni koja se formira za odre"enu

količinu obveznica 8o drugom, tzv diskriminacionom modelu, svaki primarni diler kupuje

traženi iznos obveznica po stopi koju je prijavio, pod uslovom da je uao u zonu uspeni!

ponu"ača ;edinstvena cena primenjuje se na aukcije standardni! državni! obveznica sa

rokom dospeća od / i < godina, kao i na inflaciono indeksirane obveznice 5a sve ostaledržavne obveznice primenjuje se diskriminacioni model

!ekundarna trovina % 4rgovanje novom serijom državni! obveznica počinje pre nego

to je izvrena aukcija #dma! posle objavljivanja programa naredne aukcije nastaje termi%

nska kupoprodaja obveznica koje jo nisu emitovane *koliko prodavac terminskog ugovora

nije uspeo da na aukciji kupi obveznice nove serije, on je obavezan da i! nabavi na

sekundarnom tržitu

8romet državni! papira na sekundarnom tržitu ima dva oblika klasičan oblik prometa

(kupoprodajne transakcije izme"u prodavaca i kupaca u ke obliku) i noviji oblik prometa su

tzv repo transakcije koje su u sutini oblik kreditnog odnosa 'zme"u dva transaktora forma%

lno dolazi do kupoprodaje odre"enog iznosa obveznica, ali uz ugovorni uslov da se posle

odre"enog vremena izvri obratna transakcija, tako da se obveznice vraćaju u ruke

originalnog !oldera

7.1.=. >lasi-ikacija &)avni* obveznica

Duoro$ne dr#avne obveznice ($reasur bonds) emituju se radi pokrića budžetskog

deficita ili razvoja projekta u infrastrukturi, obično na rok duži od +0 godina

!rednjoro$ne dr#avne obveznice ($reasur notes) emituju se sa dospećem od + do +0

godina radi finansiranja budžetskog deficita

23

8/13/2019 13270555-Obveznice



Kratkoro$ne dr#avne obveznice ili blaajni$ki zapisi ($reasur bills) emituju se sa

dospećem od jednog meseca do jedne godine 5amena je finansiranje kratkoročni!

budžetski! deficita, koji nastaju zbog neočekivani! sezonski! ili spoljni! oscilacija

8rodaju se uz diskont

Srednjoročne i dugoročne obveznice emituju se sa eksplicitnom, kuponskom kamatnom

stopom 6amatna stopa na srednjoročne i dugoročne obveznice isplaćuju se polugodinje

8ostoje i državne obveznice kod koji! je kamatna stopa fleksibilna i formira se u

zavisnosti od kretanja stope inflacije (indeksirane obveznice)

erpetualne koje nemaju rok dospeća i donose stalni godinji pri!od

"mortizacione donose jednake periodične iznose koji uključuju i kamatu i glavnicu

Kuponske obveznice glavnica se isplaćuje po dospeću, a kamata u jednakim, najčeće

polugodinjim iznosima

Osiurane obveznice za otplatu se zalaže tačno odre"en državni pri!od

tedne obveznice namenjene su tednji stanovnitva i nemaju svojstvo prenosivosti i dr

5ajpoznatije dugoročne obveznice trezora u S7D, kojima se može trgovati i na

sekundarnom tržitu su

*ote trezora ($reasur notes) srednjoročne obveznice $ok se uobičajeno kreće u

periodima od /, < ili +0 godina 6amatna stopa je bila različita i obično se kretala u rasponu

od ?/< do K/<M 2mituju se po potrebi, obično kvartalno, to je uslovljeno stanjem drža%

vnog budžeta

Dr#avne obveznice ($reasur bonds) bondovi dugoročne državne obveznice (rok

dospeća preko +0 godina) :inimalna nominalna vrednost se kreće od +000 N do +000000 N

maksimalno 'maju gotovo identične karakteristike kao i note trezora, samo to im je rok duži

Dr#avni stripsi ($reasur strips) jedna od inovacija, kreirana početkom G0%i! godina

5astale su na bazi razdvajanja dva toka sredstava koja postoje kod nota ili obveznica trezora

jedan koji je vezan za plaćanje samo glavnice i drugi koji prati tok plaćanja kamate 6od

stripsa trezora ta dva toka su raspodeljena na dve vrste !artija one koje plaćaju samoglavnicu, bez kupona samim tim predstavljaju duboko diskontovane instrumente sa nultim

24

8/13/2019 13270555-Obveznice



kuponom, to predstavlja grupu tedni! obveznica Drugi deo je vezan za periodične isplate

kamate, to se vri kroz anuitete, dakle bez plaćanja glavnice o roku dospeća

tedne obveznice koje u stvari predstavljaju dugoročne obveznice bez kupona, ili sa

nultim kuponom 8redstavljaju efikasno sredstvo tednje i odnose se na onaj deo stripsa koji

nosi samo plaćanje glavnice 5ose značajne poreske olakice

* kontekstu varijabilne stope inflacije i veće osetljivosti investitora na realne stope

prinosa, pojavile su se indeksirane dr#avne obveznice, kao potreba da država, pored standa%

rdni!, koje nose nominalno fiksnu kamatnu stopu, emituje i dodatne količine obveznica koje

nose realno fiksnu kamatnu stopu Eiksna realna kamatna stopa dobija se kada se na fiksnu

nominalnu stopu doda kamatna stopa u visini stope inflacije u obračunskom periodu+/

:etodologija izračunavanja nominalne kamatne stope zasniva se na 3i<e&ovoj -o&m$li po

kojoj je nominalna stopa prinosa (i) jednaka realnoj stopi prinosa (r) uz dodatak stope

inflacije (p) Dakle

i 0 r > p (G)

'ndeksirane državne obveznice su uvedene u S7D +KK@ godine pod nazivom 4reasurO

'nflation 8rotection Securities (4'8S) Do sada su emitovane sa rokovima dospeća od <, +0 i

30 godina 4'8S obveznice direktno prodaje američki 4rezor tri puta godinje i to u

denominacijama počev od + 000 N 7ndeksirane kratkoročne državne obvenice se ne emituju.

8ored pomenuti!, mogu postojati i druge državne obveznice, koje su se emitovale s

vremena na vreme, prema potrebi

7.=. $nici!alne obveznice

8osebnu kategoriju državni! !artija od vrednosti predstavljaju obveznice koje emituju

niži organi vlasti, kakvi su republike članice federacije, okruzi, gradovi, optine i tome slično

5ajčeće se radi o organima lokalne vlasti i za ove !artije se koristi pojam municipalne

obveznice :unicipalne obveznice+3 imaju dosta dugu tradiciju i izdaju se u različite svr!e

Einansijska sredstva prikupljena nji!ovom prodajom služe za finansiranje različiti! potreba

12

4ržini (kamatni) rizik je utoliko veći ukoliko se radi o državnim obveznicama sa dužim rokovima dospeća13 * literaturi se za ove obveznice koriste i drugi nazivi, kao na primer obveznice lokalni! vlasti, lokalneobveznice, optinsko%komunalne obveznice i slično

25

8/13/2019 13270555-Obveznice



za izgradnju kola, vodovoda, puteva, ure"enje okoline, elektrifikaciju, infrastrukture, itd, ili

za refinansiranje deficita budžeta

:unicipalne obveznice su posebno popularne u S7D #bilje municipalni! obveznica

utiče na to da nji!ovo tržite nije suvie efikasno, pa investitori o tome posebno moraju da

vode računa Dakle, može se desiti da postoji niži nivo likvidnosti ovi! finansijski! instru%

menata

Druga bitna karakteristika ovi! obveznica je vezana za činjenicu da mogu da nose odre+

!ene poreske olakšice 7li nemaju sve municipalne obveznice ovu osobinu 8ostoji i grupa

obveznica kod koji! prinos nije oslobo"en poreza na pri!od Smatra se da u S7D čak K0 M

svi! emisija nosi pogodnosti osloba"anja od federalnog poreza 4a pogodnost se kompenzuje

nižom kamatnom stopom, pa se ove obveznice ne smatraju suvie unosnom investicijom za

onu kategoriju investitora koja preferira visoke prinose :unicipalne obveznice prolaze kroz

kreditni rejting od strane renomirani! rejting agencija

$ražnju za ovim obveznicama generišu tri grupe investitora stanovnitvo (individualni

investitori), komercijalne banke i osiguravajuća drutva Stanovnitvo danas poseduje najvie

ovi! instrumenata, oni ove obveznice kupuju direktno ili preko investicioni! fondova

6omercijalne banke kupuju dužničke instrumente lokalni! organa vlasti da bi zatitili pri!odeod poreza Banke su često pokrovitelji (under>riter%i) i market maker%i na tržitima ovi!

obveznica #siguravajuća drutva investiraju dominantno u ove obveznice radi profita

:unicipalne obveznice mogu biti emitovane u dva osnovna tipa otplate duga 8rvi tip

otplate naziva se serijska struktura dospeća + * ovom slučaju unapred se definie odre"ena

grupa obveznica koja dospeva odma! nakon prve godine emitovanja Sledi grupa koja

dospeva nakon dve godine, pa nakon tri godine i tako dalje Drugi tip otplate duga karakterie

standardna struktura dospeća koja podrazumeva da sve municipalne obveznice jedne emisije

dospevaju na naplatu istog datuma

=a razliku od korporativni! obveznica, dužničke !artije od vrednosti lokalni! organa

vlasti ne treba da budu odobrene i registrovane kod nacionalne 6omisije za !artije od vredno%

sti i finansijska tržita pre nego to se počne sa nji!ovim javnim emitovanjem

:unicipalne obveznice mogu da poseduju opciju opoziva 4a opcija daje pravo

lokalnim organima da otkupe emisiju pre roka dospeća =a ove namene se koriste fondovi

26

8/13/2019 13270555-Obveznice



obavezni! sredstava za otplatu duga ili prava emitenta

8ostoje dve v&ste m$nici!alni* obveznica

*pšte obvenice i

rihodne obvenice

8ored ove dve osnovne vrste+?, postoje i obveznice koje poseduju karakteristike i opti!

i pri!odni! obveznica

Op'te obveznice emituju teritorijalne jedinice, okruzi, lokalni organi vlasti, gradovi koje

imaju, u odnosu na veličinu duga, veliki fiskalni kapacitet 2mitent neograničeno garantuje

isplatu svojom poreskom snagom, to će reći da se ove obveznice isplaćuju iz budžeta

emitenta * manjem broju slučajeva, emitenti ovi! obveznica su ograničeni vrednostima

poreza ili visinom poreski! stopa koje mogu služiti kao osiguranje isplata

ri%odne obveznice emituju se radi finansiranja projekata ili preduzeća 2mitent

obveznice garantuje investitoru isplatu pri!odima koji se ostvaruju realizacijom projekta #va

vrsta obveznice nosi neto vie stope rizika od pret!odne, poto je odgovornost emitenta

ograničena na uspenost realizacije odre"enog projekta :noge od ovi! obveznica imajunaziv projekta za koje su emitovane tako da se mogu sresti obvenice aerodroma, obvenice

koledža i univeriteta, obvenice bolnica, itd

5eke municipalne obveznice, pored toga to imaju osnovne osobine opti! i pri!odni!

obveznica, imaju i dodatne karakteristike 4o su tzv %ibridne obveznice * ovu grupu spadaju

osigurane obveznice, obveznice garantovane od strane banke i obveznice za re!abilitaciju

finansija gradova *sigurane obvenice, pored toga to je nji!ova naplata zagarantovana

pri!odima emitenta, osigurane su i polisom osiguravajućeg drutva Plavni razlog zbog koga

su emitenti obveznica zainteresovani za nji!ovo osiguranje jeste to to se tako povećava

nji!ov kredibilitet i rejting

*bvenice lokalnih organa vlasti podržane od strane banaka jesu !ibridna forma

municipalni! obveznica Banke podržavaju emisiju lokalni! organa na tri osnovna načina

izdavanjem akreditiva, neopozivom kreditnom linijom i opozivom kreditnom linijom Ugovor

o akreditivu predstavlja najintenzivniji tip podrke komercijalne banke emitentu municipalni!14 #ote, kao jedna od vrsta municipalni! obveznica, imaju kratak rok dospeća, najčeće do tri godine, a emitujuse radi premoćavanja deficita budžeta

27

8/13/2019 13270555-Obveznice



obveznica 7ko do"e do nenaplativosti obveznice, banka je dužna da isplati obaveze emitenta

prema investitoru #eopoiva kreditna linija ne predstavlja garanciju emisije obveznica, ali

ipak obezbe"uje veći nivo sigurnosti emisije tako to obezbe"uje emitentu dodatna sredstva

*poiva linija kredita predstavlja sredstvo za obezbe"ivanje likvidnosti isplate kada dužnička

!artija dospe na naplatu, a emitent nema nikakva druga sredstva na raspolaganju kojima bi

izvrio obavezu prema investitoru 8oto banka ima pravo da opozove ovaj vid podrke, u

slučaju da emitent ne ispuni odre"ene za!teve, naplata obveznice potpuno zavisi od boniteta

emitenta

'nvestitori u municipalne obveznice izloženi su istim vrstama rizika kao i investitori u

korporativne obveznice =a ovu vrstu obveznica karakterističan je rizik koji se može nazvati

poreski rizik 8ostoje ve v&ste !o&esko# &izika koji opterećuje investitore u ove obveznice

iik da će stopa porea na prihod biti smanjena ovaj rizik smanjuje vrednost

municipalne obveznice, jer to je veća poreska stopa, to je veća vrednost prava poreskog

oslobo"enja i, konsekventno, cena municipalni! obveznica je veća

iik da obvenice koje su emitovane sa pravom osloba!anja njihovog prinosa od porea

na prihod mogu" po odluci poreske inspekcije" igubiti to svojstvo 4o rezultira padom

cena ovi! obveznica

2misije municipalni! obveznica mogu se vriti putem javne ponude investitorima ili

putem privatne ponude manjoj grupi profesionalni! investitora 7ko se izabere javna ponuda,

za kupovinu emisije prijavljuju se investicione banke iAili odeljenja komercijalni! banaka koje

su specijalizovana za municipalne obveznice ;avna ponuda može se održavati po principu

konkurentske ponude, tako da emisija obveznica bude prodata učesniku koji ponudi najbolju

cenu * dokumentu emitenta nalaze se svi potrebni podaci o emisiji, kao i pravno miljenje

saveta za obveznice emisiji obveznica municipaliteta 9eza izme"u pravnog miljenja i

sigurnosti emisije obveznica je dvojaka Savet za obveznice utvr"uje prvo da li je emitent

pravno sposoban za emisiju obveznica Drugo, savet za obveznice verifikuje da je emitent na

odgovarajući način pripremio prodaju obveznica i da pri tome nije prekrio ni jedan zakon ili

pravilo

#bveznicama lokalnil! organa vlasti trguje se na mrežnom tržitu *$- 5a ovom

tržitu pojavljuju se manji emitenti podržani od strane regionalni! brokerski! firmi, lokalni!

28

8/13/2019 13270555-Obveznice



banaka, a ponekad i neki! veći! investicioni! banaka 9eći emitenti su podržani od strane

veći! brokerski! kuća i banaka

&ene obveznica cantralne vlade i korporacija kotiraju se kao procenat nominalne

vrednosti #bveznice lokalni! organa vlasti obično su kotirane u prinosima, najčeće u

prinosu do dospeća ili prinosu do poziva * ovom slučaju nominalna vrednost obveznice se

zove osnovna cena :unicipalne obveznice koje su kotirane u dolarskom iznosu (standardno,

kao procenat nominalne vrednosti), nazivaju se dolarske obvenice

6od nas municipalne, kao i korporativne obveznice, apsolutno ne postoje na tržitu

kapitala 6orporacije i lokalni organi vlasti obraćaju se za kredite kod banaka kada su im

potrebna dodatna novčana sredstva 9lada bi trebala da pokaže spremnost da podstiče

finansijski sistem ka tržinoj strukturi, da sama učestvuje u njegovom razvoju emisijom svoji!

!artija od vrednosti Državni sekretar u :inistarstvu finansija %lobodan 7lić najavljuje da će

se, do kraja /00K godine, na finansijskom tržitu $epublike Srbije naći ove dve vrste

obveznica 4o ne bi trebalo da ugrozi bankarsko poslovanje, već bi vodilo njegovoj

diverzifikaciji, a ako bi i smanjilo ulogu kreditni! poslova komercijalni! banaka dolo bi do

razvoja investicionog bankarstva 4ako"e, time bi se produbilo domaće tržite i postalo bi

likvidnije

7.?. >o&!o&ativne obveznice :Obveznice !&e$ze"a;

8rivredne organizacije imaju veći broj mogućnosti da finansiraju svoje poslovne

aktivnosti 'zvori finansiranja se mogu podeliti na kratkoročne i dugoročne. 'ratkoročni

ivori vezuju se za obezbe"enje kratkoročni! sredstava za finansiranje tekući! aktivnosti

preduzeća, pri čemu postoji veći broj mogućnosti, kao to su kratkoročne pozajmice, emisija

kratkoročni! !artija, finansiranje od strane dobavljača i dr 5ugoročni ivori finansiranja

29

8/13/2019 13270555-Obveznice



odražavaju strukturu kapitala koja se uvek sastoji iz dva osnovna elementa duga, to jest

pozajmljeni! sredstava i akcijskog kapitala" odnosno sopstveni! izvora

* odnosu na druge instrumente koje emituju korporacije, obveznica sadrži pravo

prioriteta naplate u odnosu na vlasnike obični! i preferencijalni! akcija 2misija obveznica ne

podrazumeva promene u strukturi sopstvenog kapitala, to bi bio slučaj ukoliko bi se

kompanija odlučila da emituje akcije 4rokovi finansiranja, tzv trokovi (ili cena) kapitala su

definitivno niži od finansiranja putem akcija

Einansiranje putem dugoročnog duga može se vriti direktnim kreditiranjem ili

emitovanjem dugoročni! obveznica 8reduzeće se odlučuje za emisiju obveznica zbog toga

to obveznice omogućavaju da se sakupljaju sredstva sa dužim rokovima nego to bi banke ili

druge finansijske institucije bile spremne da im odobre

8oto su predmet ovog diplomskog rada obveznice kao dužnički instrument tržita

kapitala baziraćemo se samo na taj deo izvora kapitala kod finansiranja preduzeća Sve

kompanijske obveznice su instrumenti tržita kapitala

'ompanijska obvenica je ugovor na osnovu kojeg investitori pozajmljuju novac

kompaniji koja se obavezuje da će u unapred utvr"enom roku, na tačno utvr"en dan, plaćati

definisani kupon, kao i glavnicu na dan dospeća date obveznice

* slučaju neizvrenja obaveza, vlasnik obveznice može tražiti izvrenje ugovora 'ako,

po definiciji, imaju status poverioca, kao i svi drugi zajmodavci, vlasnici obveznica imaju u

mnogim pravnim sistemima posebne mere aštite+< $azlog tome leži u činjenici da je

korporativna obveznica opterećena rizikom naplativosti (default risk), kojim, makar teorijski,

nije opterećena državna obveznica #vo je glavna razlika ove dve velike grupe obveznica

Einansiranje izdavanjem obveznica za preduzeće predstavlja vrstu kreditno odnosa,

to znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice 8oto emitovane obveznice

predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće, one se knjiže na strani pasive bilansa

stanja 'splata obaveza po osnovu obveznica je ograničena obavea na iznos kamata i

glavnice, to je regulisano ugovorom o kreditu (kod akcija to nije slučaj) 8laćanje kamate po

15 #d zabrane isplate sredstava akcionarima, preko zaplene imovine od likvidacije i bankrotstva 5ajdrastičnija

mera je pokretanje likvidacionog postupka, do kojeg dolazi ukoliko iznos obaveza po osnovu duga prevazi"eukupnu vrednost preduzeća * tom slučaju, vlasnici obveznica stiču pravo na izmirenje dela svoji! obaveza kroz

prodaju preostale aktive preduzeća

30

8/13/2019 13270555-Obveznice



osnovu emitovani! obveznica se tretira kao trošak poslovanja, to donosi emitentima

odre"ene poreske utede

Osnovne ka&akte&istike -inansi&anja $#o&o8nim obveznicama mo#$ sv&stati $ t&i

#&$!e, i to

1. U poledu rizika vlasnici obveznica imaju manji rizik u odnosu na vlasnike akcija,

poto isplata obaveza po osnovu duga predstavlja prioritet za emitenta

2. U poledu pri%oda vlasnici obveznica imaju fiksni pri!od, koji je neto vii od pri!oda

koji bi imali da investiraju u državne !artije Eiksni prinos u izvesnim slučaje%vima

predstavlja prednost (ukoliko preduzeće slabije posluje, pa nije u stanju da ostvari dobit),

a ponekad i nedostatak (ukoliko emitent uspeno posluje i isplaćuje visoke divi%dende,

gde stopa dividende premauje kamatnu stopu)

3. U poledu kontrole nad preduzećem za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica

nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme 4o pravo stiču samo u odre"enim

slučajevima, kad emitent ne izvrava svoje obaveze i kada je to predvi"eno ugovorom o

kreditu

8ored ovi! postoje mnoge druge karakteristike dugoročni! obveznica koje će biti

provučene kroz tekst

7.?.1. '&ima&na emisija ko&!o&acijski* obveznica

Smatra se da je najbolji momenat za emisiju nove serije obveznica kada su cene prodaje

obveznica na visokom nivou i kada je kamatna stopa relativno niska 4ako"e, bilo bi poželjno

da u tom trenutku cene akcija preduzeća budu na niskom nivou #brnuto, u slučaju visoki!

cena akcija i visokog nivoa kamatni! stopa, preporučuje se da se preduzeća opredele za

finansiranje putem emisije akcija

31

8/13/2019 13270555-Obveznice



8rimarna emisija obveznica, kao i primarna emisija akcija, u zemljama sa razvijenim

tržitima kapitala je strogo standardizovan proces #na se vri na osnovu ugovora o kreditu

$eč je o pisanom sporazumu izme"u emitenta i kreditora *govor najčeće sadrži sledeće

odredbe opšte odredbe (gde se definie visina nominalne vrednosti (denominacije)

obveznica, rok dospeća, kamatna stopa i način plaćanja kamate)L opis imovine koja služi kao

osiguranjeC aštitne odredbeC sporaum o fondu a otplatu i odredbe o pravu reotkupa

(opoivu) obvenica.

8ostoje dva načina primarne emisije obveznica i to javno i privatno emitovanje Bavna

emisija obvenica+1 je visoko standardizovan proces koji uključuje fazu donoenja odluka od

strane poslovodni! organa, fazu pripreme i fazu realizacije $adi uspene realizacije svi!

poslova oko prikupljanja sredstava duga, za preduzeće je od posebnog značaja saradnja sainvesticionim bankarima (bankama ili drugim finansijskim institucijama) 5ajčeće se kod

emisije veliki! iznosa duga, umesto jednog investicionog bankara pojavljuje sindikat

potpisnika, koji sačinjava vie finansijski! institucija

;edan od načina javne emisije je da preduzeće proda celu emisiju obvenica

investicionom bankaru, koji dalje preuzima na sebe rizik prodaje ovi! instrumenata =a

preduzeće je ova varijanta povoljna, jer nema rizika od neuspene prodaje 8roblem mogu

predstavljati trokovi emisije :ože se desiti da preduzeće proda obveznice po nižoj ceni u

odnosu na cenu koju bi postiglo da i! samo plasira 8ored toga, investicioni bankar može,

prilikom javne emisije, da ne otkupi obveznice od preduzeća, već nastoji da ih plasira po

najpovoljnijoj ceni

Drugi način emitovanja obveznica je privatni plasman #n podrazumeva da preduzeće

direktno prodaje svoje obveznice, najčeće manjem broju investitora, kao to su instituciona%

lni investitori (penzioni fondovi, osiguravajući zavodi, investicioni fondovi, banke i sl)8rimarni plasman za razliku od javnog plasmana ne za!teva registracionu proceduru+@ kod

odgovarajući! nadležni! organa 4o u osnovi može smanjiti trokove emisije (registracija,

pravni saveti, provizija investicionim bankarima, trokovi tampanja !artija od vrednosti i

drugi trokovi), koji mogu biti veoma visoki #dre"ene analize pokazuju da prilikom emisije

!artija od vrednosti, u pogledu kretanja trokova emisije, deluju efekti ekonomije obima 4o

16 #bveznice se nude putem javne ponude velikom broju unapred nepoznati! kupaca

17

8risustvo kreditnog rizika uzrokuje modifikacije procedure emisije korporativni! u odnosu na državneobveznice 4e modifikacije su pristup emisionom tržitu je u regulatornom smislu znatno složeniji, emitent kodkoga se registruje visok rizik, može, radi povećanja sigurnosti, emitovati kolateralom obezbe"enu obveznicu

32

8/13/2019 13270555-Obveznice



znači da su trokovi emisije !artija od vrednosti proporcionalno veći pri emisiji !artija manje

vrednosti, a da se smanjuju sa povećanjem iznosa emisije

8rilikom donoenja odluke o emitovanju obveznica, kako bi se sprečilo povećanje

trokova kapitala, preduzeće treba da sagleda optimalnu proporciju duga i ukupne aktive

4eorijski posmatrano, optimalna proporcija duga i aktive postiže se kada su ukupni troškovi

kapitala najniži *kupni trokovi se mogu klasifikovati na direktne i indirektne ili eksplicitne

i implicitne 5irektni ili eksplicitni troškovi pokazuju se odvojeno po stavkama i investitori i!

plaćaju kao i druge ras!ode 5ajčeći eksplicitni troak je provizija, trokovi pribavljanja i

traženja informacija, porezi, trokovi transfera obveznica 4ako"e, u eksplicitne trokove

uključuje se i investitorovo vreme provedeno u donoenju investicioni! odluka

7ndirektni ili implicitni troškovi su izvesni neizdaci, koji se za razliku od eksplicitni! ne

mogu kvantifikovati, a koji se moraju, sa stanovita ekonomske racionalnosti, uzeti u obzir

5ji!ova visina odre"ena je veličinom prinosa koji bi obveznica mogla postići svojom

upotrebom u nekoj alternativnoj aktivnosti 'ndirektni trokovi uključuju trošak koji je vezan

a obebe!enje neposrednosti, zatim, trošak tržišnog uticaja (rezultira iz svake promene

tržine cene !artija od vrednosti zbog izvrenja naloga), kao i trošak ivršenja trgovine

(nastaje kada se cena !artija od vrednosti menja, pre izvrenja transakcije, kao reakcija na

faktore koji nisu povezani sa odre"enom transakcijom)+G

*govori o privatnim plasmanima, za razliku od ugovora o javnim plasmanima, nisu

visoko standardizovani, to daje mogućnost manjim preduzećima da lake do"u do potrebni!

novčani! sredstava ;avna ponuda mora da podleže obaveznoj regulaciji kod nadležnog

regulatornog tela, a to je 'omisija a hartije od vrednosti * slučaju privatni! plasmana to

nije neop!odno

5ezavisno od oblika plasmana, primarna emisija akcija i obveznica utiču na

formiranje odnosa ponude i tražnje na sekundarnom tržitu kapitala 'nvestitori će se pre

opredeliti za primarnu kupovinu instrumenata tržita kapitala ukoliko može obezbediti

nji!ovu likvidnost posredstvom sekundarnog tržita

7.?.=. ek$na&na t&)i<ta ka!itala18 :ilena ;akić, isto, str ?1

33

8/13/2019 13270555-Obveznice



5a sekundarnom tržitu kapitala odre"uje se cena obveznica koje su pret!odno izdata na

primarnom tržitu -to je nji!ova cena na sekundarnom tržitu veća, korporacija emitent će

postići veću cenu prilikom nove emisije obveznica na primarnom tržitu kapitala, pa će

korporacija prikupiti veći iznos kapitala

Eunkcionisanjem sekundarnog tržita kapitala smanjuje se troak kapitala, tako to se u

kratkom roku produkuju informacije o visini cene finansijskog instrumenta, tj vri otkriće

cene i likvidnost , tj omogćava brža konverzija dugoročni! !artija u likvidna sredstva, uz

niske trokove i bez velikog uticaja na cenu finansijskog instrumenta

Otkriće cene podrazumeva utvr"ivanje sadanje vrednosti novčanog toka (cash flo:)

koji će u budućem vremenskom periodu prisvojiti vlasnik finansijskog instrumenta *koliko

je potencijalni kupac bolje informisan i ukoliko očekuje dobar cash flo: on će, istovremeno,

biti spreman da plati viu cenu u odnosu na investitora koji je slabije informisan 4ržite je

efikasnije ukoliko cena brže i preciznije reflektuje sve raspoložive informacije

Fikvidno sekundarno tržite kapitala pruža mogućnost investitorima u obveznice da i!

prodaju, ukoliko su im neočekivano potrebna novčana sredstva ili ukoliko se promeni procena

investicija ikvidnost ima nekoliko dimenzija, i to irinu, dubinu, neposrednost i elastičnost

Eirina tržišta se meri razlikom izme"u cene ponude i cene tražnje 5ubina tržišta se meri brojem i obimom finansijski! transakcija kojima se može trgovati po datoj ceni #eposrednost

tržišta se meri brzinom kojom se nalozi date veličine mogu izvriti /lastičnost tržišta se meri

brzinom kojom se cene vraćaju na svoj početni nivo 5ajčeći razlog promene cene jeste

reakcija na velike trgovine uzrokovana od strane neinformisani! kupaca

Da bi u praksi navedene funkcije sekundarno tržite obavljalo efikasno potrebno je da

postoje odgovarajući pravni okviri i odgovarajući računovodstveni standardi (čija primena

obezbe"uje transparentnost sekundarnog tržita)+K

4rgovina korporativnim obveznicama realizuje se na berzama i na vanberzanskom

tržitu (*$- ) @era predstavlja organizovani prostor na kojem se, po strogo utvr"enim

pravilima, trguje !artijama od vrednosti, novcem i stranim sredstvima plaćanja Sama

činjanica da na berzi nema primarne, već samo sekundarne trgovine, govori da izvorni vlasnik

finansijske tednje ne učestvuje u berzanskom poslovanju 5eposredni učesnici nisu ni krajnji

19 :ilena ;akić, isto, str ?@

34

8/13/2019 13270555-Obveznice



korisnici tednje *mesto nji! na berzi učestvuju finansijski posrednici posredstvom

ovlaćeni! učesnika (brokera i dilera)/0

8od kotacijom !artija od vrednosti, u irem smislu, podrazumeva se trgovina !artijama

na berzi/+ * užem smislu, podrazumeva se prijem neke !artije od vrednosti na listing berze,

to znači da ta !artija ispunjava propisane uslove i da se njome može trgovati na toj berzi

=a!valjujući koncentraciji ponude i tražnje, na jednom mestu i u isto vreme, cene obve%

znica se utvr"uju na bazi objektivni! tržini! kriterijuma Berza je kontinuirano likvidno

tržite na kome se vri konvertovanje obveznica, kao i drugi! !artija od vrednosti u novčana

sredstva :e"utim, na berzi nastaju česti privremeni debalansi u broju naloga za kupovinu i

prodaju #va neuskla"enost prouzrokuje promenu cene !artije od vrednosti i bez pomeranja

odnosa ponude i tražnje 6upci moraju da plate viu cenu od tržine cene ako žele da trgovinu

obave trenutno (cena !itnosti)// #vi debalansi objanjavaju potrebu za dilerima ili

mešetarima #ni su voljni da kupuju i prodaju imovinu za svoj račun * datom trenutku

zara"uju na razlici u ceni, kupujući !artije od vrednosti po ceni koja je niža od one po kojoj će

iste prodati #bveznicama visokog kvaliteta, po pravilu, se trguje na berzama

* cilju sprečavanja berzanskog monopola berza treba da trpi potencijalnu konkurenciju

drugi! mesta trgovanja (na primer, organizovanog vanberzanskog tržita, berze u drugojdržavi, nacionalne, regionalne ili panevropske berze, i dr) 7utonomno korporativno pravo

preduzeća je da odluči da li će se !artije od vrednosti tog preduzeća naći slobodno u

sekundarnom prometu ili ne, kao i da li će se njegovim !artijama trgovati u vanberzanskom

prometu ili će podneti za!tev za izlistavanje !artija na nekoj berzi/3

* razvijenim tržinim ekonomijama sekundarno tržite za korporacijske obveznice je

znatno slabije razvijeno u odnosu na tržite akcija, zato to su tržita akcija znatno

dinamičnija zbog relativno brzi! promena cena akcija u zavisnosti od performansi kompanija

7ktivnost sekundarnog tržita ovi! obveznica zavisi u novije vreme u sve većoj meri od

dominantne portfolio strategije institucionalni! investitora ( u sve većoj meri primenjuju akti%

vnu portfolio strategiju)

20 'sto, str ?G21 5ajznačajnije berzanske !artije su akcije i obveznice

22

$azlika ponu"ene i tražene cene je Ccena !itnosti23 :ilena ;akić, isto, str <+

35

8/13/2019 13270555-Obveznice



7.?.?. V&ste ko&!o&ativni* obveznica

I 8rema oblasti !oslovanja !&e$ze"a korporativne obveznice mogu biti

obvenice javnih predueća"

obvenice transportnih predueća"

obvenice industrijskih predueća"

obvenice banaka i slično.

II 8rema meto$ ot!late mogu biti

5iskontne"

'amatne i

5ohodne (prihodne) obvenice

III 8rema na8in$ obezbe9enja ot!late ove obveznice mogu biti

*bične"

;ipotekarne i

9arantovane obvenice

8ostoje i druge vrste obveznica preduzeća o nekima je već bilo reči, a neke će biti

objanjene u okviru inovacija na tržitu obveznica

7.,. Inovacije na t&)i<t$ obveznica

* poslednji! tridesetak godina QQ veka kreiran je veliki broj novi! instrumenata duga'novacije su često bile potsticane putem različiti! poreski! olakica ili regulatorni! reformi

36

8/13/2019 13270555-Obveznice



9ećina inovacija je nastala kako bi se povećao i proirio broj investicioni! alternativa za

potencijalne investitore

8ojedine inovacije su nastale usled nesavrenosti sami! finansijski! tržita ili privredni!

struktura 4ako na primer, u zemljama sa visokom stopom inflacije nije bilo racionalno

postojanje obveznica sa fiksnom kamatnom stopom =bog toga, kao jednu od prvi! inovacija

treba pomenuti obveznice sa promenljivom kamatnom stopom/? 4akav tip obveznica

posebno donosi korist investitorima koji su zatićeni od razornog delovanja inflacije

6amatna stopa kod ovi! obveznica je prilagodljiva i promenljiva u zavisnosti od kretanja na

tržitu 5jeno pomeranje se može povezati sa kretanjem indeksa kamatne stope (npr F'B#$ /<

+M), mada se najčeće povezuje sa kretanjem kamatne stope na državne !artije od

vrednosti

#bveznice preduzeća mogu biti emitovane i kao obveznice sa promenljivom kamatnom

stopom 6ljučni rizik ove vrste obveznica je promenljivost kreditne sposobnosti emitenta

*koliko se pogora finansijsko stanje firme, tržite će za!tevati veći prinos od ponu"enog *

tom slučaju, cena obveznica će pasti Dakle, kuponska stopa je prilago"ena promenama

opteg nivoa tržini! kamatni! stopa, ali ne i finansijskim performansama emitenta

;ednu od inovacija predstavlja pojava pri%odni% obveznica 8laćanje kamate kod ovi!obveznica povezano je sa poslovnim rezultatima i ostvarenim pri!odom emitenta, pre svega

preduzeća 6amata na ove obveznice se plaća u zavisnosti od visine pri!oda koji će firma

ostvariti i to obično u slučaju kada on prevazi"e odre"eni minimalni iznos * slučaju da

emitent nije u stanju da ostvari dovoljan nivo pri!oda kamata se ne plaća :e"utim, da

emitent ostvari pri!od veći od minimalno definisanog investitorima će biti isplaćena veća

kamata :ogu da imaju odre"ene sličnosti sa preferencijalnim akcijama, posebno ukoliko

sadrže odredbe o kumulativnoj isplati kamata, koja se akumulira u toku vie godina

8osebnu vrstu obveznica predastavljaju obveznice sa pravom prodaje nji!ovom

emitentu, tzv put obveznice 'nvestitor poseduje opciju koja mu daje pravo da proda

obveznice emitentu pre roka dospeća ukoliko to želi Smatra se da mogu postojati dva jaka

razloga kada će se investitor odlučiti da iskoristi opciju i to su bonitet i kreditni rejting

emitenta počinju da opadaju, to dovodi do porasta rizika od neizvrenja obaveza i ukoliko

24 5ji! je kreirala i prvi put emitovala američka banka -iti-orp +K@? godine

25

6amata koju banka plaća pri kupovini finansijski! sredstava na me"ubankarskom eurodolarskom tržitunaziva se ondonska me!ubankarska stopa ( 7@75), a sredstva se nude na prodaju, na tom tržitu, po

ondonskoj me!ubankarskoj ponu!enoj stopi ( 7@*)

37

8/13/2019 13270555-Obveznice



do"e do porasta kamatne stope, to može dovesti do pada cena *koliko se investitor odluči

da i! proda emitentu delimično može izbeći taj pad

&ena po kojoj investitor može da proda put obveznicu emitentu najčeće predstavlja

nominalnu ili veću od nominalne vrednosti *sled postojanja ove opcije, kamatna stopa kod

ovi! obveznica je po pravilu niža nego kod drugi! tipova obveznica

Opozive obveznice ili obveznice sa call opcijom daju pravo emitentu da i! otkupi od

investitora pre roka dospeća #vo je vrlo čest slučaj ukoliko se u ulozi emitenta pojavljuju

preduzeća 5ji!ova sutina je da emitent poseduje kupovnu opciju koja mu pruža mogućnost

da otkupom obveznica faktički likvidira dug pre konačnog roka dospeća 2mitenti će

iskoristiti ovu opciju ukoliko do"e do pada kamatne stope Da bi se ova emisija učinila

atraktivnijom investitorima se nude vie kamatne stope #tkup se uvek vri uz premiju,

odnosno po ceni koja je via od nominalne vrednosti obveznice

-ndustrijske razvojne obveznice emituju najčeće državni ili organi lokalne uprave radi

prikupljanja sredstava za finansiranje odre"eni! aktivni! programa od koji! će kasnije korist

imati iri krug korisnika (firme, stanovnitvo, itd) 6amatna stopa je uglavnom niska, poto

su investitori pretežno oslobo"eni plaćanja poreza

.O* predstavljaju tip obveznica koje su opozive, konvertibilne i bez kupona Fajonsi

su neka vrsta kombinacije vie različiti! tipova obveznica =a nji! je karakteristično

postojanje dvostruke opcije investitori imaju pravo da i! prodaju emitentu pre roka dospeća,

ali i emitenti (najčeće preduzeća) imaju call opciju, koja mu daje pravo da i! opozove pre

roka dospeća

'zuzetno veliku grupu obveznica čine konvertibilne ili zamenljive obveznice koje

vlasnicima daju pravo zamene za neke druge !artije od vrednosti 2mituju i! privredne orga%nizacije i obično se mogu konvertovati u druge !artije preduzeća, pre svega preferencijalne ili

obične akcije Da li će !older konvertibilne obveznice iskoristiti opciju zavisi od kretanja

tržine cene akcija dotične kompanije *koliko tržina cena akcija poraste iznad konverzione

cene, !older će iskoristiti opciju i izvriti zamenu po unapred utvr"enoj konverzionoj ceni *

suprotnom, zadržava obveznicu koja mu donosi fiksnu kamatu do dospeća 'onverioni

odnos (konverioni racio) predstavlja relaciju izme"u nominalne vrednosti konvertibilne

obveznice i konverzione cene 8okazuje broj akcija koji se može dobiti u zamenu za

38

8/13/2019 13270555-Obveznice



obveznicu 'onveriona cena je uvek veća od tekuće tržine cene akcija/1 8okazuje cenu

svake redovne akcije dobijene putem razmene za jednu konvertibilnu obveznicu 'onveriona

vrednost dobija se kao proizvod aktuelne, tekuće cene akcija i konverzacionog racija

8okazuje vrednost konvertibilne obveznice ako bi bila konvertovana u redovne akcije po

tekućoj ceni akcije 'onveriona premija, kao indikator kvaliteta konvertibilne obveznice,

jednaka je razlici vrednosti obveznice i konverzacione vrednosti, odnosno pokazuje razliku

izme"u konverzione i tržine cene akcije 6onvertibilne obveznice nude vlasnicima značajnu

prednost koja se odražava i na nji!ovu cenu, zbog toga imaju nižu kuponsku stopu od

standardni! korporativni! obveznica Stvarni prinos na ovu obveznicu može premaiti obećan

prinos do dospeća, ukoliko opcija konvertovanja postane profitabilna

/ajedni$ke obveznice predstavljaju tip obveznica koje istovremeno emituju dva ili vieemitenata * S7D su postojali primeri takvi! emisija, na primer železnički! kompanija koje

su želele investitorima da pruže vii nivo osiguranja izvrenja obaveza

Obveznice sa pravom lasa (redak tip obveznica) investitorima daju, samo u odre"enim

slučajevima, pravo da učestvuju na Skuptini akcionara i glasaju 4o pravo je uslovnog

karaktera i najčeće se stiče u slučaju da emitent u jednom dužem periodu ne isplaćuje kamatu

investitorima

0arantovane obveznice inovacija koja je usmerena da investitorima pruži vii nivo

sigurnosti i manji nivo rizika $eč je o instrumentima duga koji su garantovani od strane neke

druge kompanije 5ajčeće i! emituju zavisna preduzeća, dok se u ulozi garanta pojavljuju

RroditeljskeC firme

@. Cene obveznica

@.1. O&e9ivanje cene obveznica26 #bično za +0 do 30M veća od tekuće tržine cene

39

8/13/2019 13270555-Obveznice



Svaka obveznica ima svoju nominalnu vrednost koja je ujedno i knjigovodstvena

vrednost po kojoj se obveznice evidentiraju u knjigovodstvu preduzeća emitenta 5ominalna

vredsnost obveznice uvek je jednaka njenoj knjigovodstvenoj vrednosti 8ored toga to je

značajna za evidentiranje u knjigovotstvu, nominalna vrednost služi i kao osnova na bazi koje

se izračunava tržišna cena 4ržina cena obveznica se iskazuje u M od njene nominalne

vrednosti

&ena obveznica u sekundarnom prometu, po pravilu, nije jednaka njenoj nominalnoj

vrednosti #na u berzanskoj i vanberzanskoj trgovini odre"uje odnos ponude i tražnje Da bi

se investitor opredelio za investiranjeAdezinvestiranje u obveznice odre"ene vrste i kvaliteta,

on mora da poznaje sadašnju vrednost očekivanog novčanog toka (cash flo:) iz obveznice

Sadanju vrednost očekivanog novčanog toka iz obveznice investitor upore"uje sa tržinomcenom i na taj način odre"uje opravdanost investiranjaAdezinvestiranja/@

Svaki tip obveznica (instrumenti bez kupona, obveznice sa kuponom i konsoli) ima

različit budući tok sredstava, pa se zato koriste različiti metodi za odre"ivanje nji!ove prave

vrednosti &ena beskuponske obveznice predstavlja sadanju vrednost sume koja se dobija na

dan dospeća obveznice, a koja je u ovom slučaju jednaka iznosu glavnice $ealna vrednost

obveznica koje nemaju kupon može se izračunati na sledeći način/G

gde su tekuća tržina cena obveznice, , nominalna vrednost, r za!tevani prinos ili

preovla"ujuća tržina kamatna stopa na plasman istog nivoa rizika, a n broj godina do

dospeća

4ržina vrednost obveznica sa kuponom jednaka je zbiru sadanji! vrednosti budući!

fiksni! periodični! prinosa od kamate, uvećanom za sadanju vrednost glavnice duga

naplative na dan dospeća =a utvr"ivanje sadanje vrednosti kamate i glavnice neop!odno je

precizirati diskontnu stopu #na se izjednačava sa kamatom, koja bi se mogla ostvariti ulaga%

27 :ilena ;akić, isto, str KG

28 Dejan B -okić, Boko $ .ivković, isto, str /10

40

8/13/2019 13270555-Obveznice



njem na tržitu iste sume novca u obveznice sa identičnim rizikom :atetatički se može

prikazati na sledeći način/K

* jednačini pretpostavljeno je da se kamata plaća godinje *koliko u jednoj godini

postoji vie kamatni! pri!oda, nužno je izvriti prilago"avanje pret!odne jednačine30

gde je m broj isplata u toku jedne godine, a n broj godina

6ada se formula iz jednačine (+0) primeni na izračunavanje cene konsole, dobijamo3+

gde je cena konsole, - godinja isplata, r diskontni faktor

@.=. '&ocena cena obveznica na bazi !&inosa

&ena obveznica u sekundarnom prometu je promenljiva veličina 8romena cena nasta%

je usled pormene tržini! kamatni! stopa koje menjaju nivo za!tevanog prinosa 6ada je

29

Dejan B -okić, Boko $ .ivković, isto, str /<K30 'sto, str /<K31 Dejan 2rić, isto, str/KG

41

8/13/2019 13270555-Obveznice



za!tevani prinos izjednačen sa kuponskom stopom, onda su glavnica i cene izjednačene 7ko

je kuponska kamatna stopa obveznice veća od za!tevanog prinosa, cena je veća od nominalne

vrednosti 4ada se obveznice ove vrste na primarnom tržitu prodaju uz premiju 7ko je

nominalna kamatna stopa obveznice manja od tržine, vlasnici ti! obveznica će ostvariti

prinos manji od tržinog 4o će oboriti cenu obveznica na sekundarnom tržitu i one će se

prodavati uz diskont

6apitalnu dobit, koja se ostvaruje po osnovu rasta cene, RsmanjujeC izgubljeni prinos, i

izjednačava ukupan pri!od obveznice (kamata kapitalna dobit) sa tržinim 8rinos

obveznice koja se drži od vremena t do vremena t > 2 može se predsatviti na sledeći način3/

gde je /$ prinos obveznice u periodu od t do t>2, t cena obveznice u periodu t , t>2

cena obveznice u periodu t>+, - kuponska isplata, ic % tekući prinos i g stopa kapitalne

dobiti

8rinos koji vlasnik obveznice ostvari od njenog posedovanja predstavlja diskontnu

stopu, koja izjednačava tekuću tržinu cenu obveznice i sadanju vrednost budući! primanja

od obveznice #n se označava kao prinos do roka dospeća Definie se kao kamatna stopa

koja sadanju vrednost očekivanog novčanog toka izjednačava sa tržinom cenom

obveznice33 4ako da se tržina cena kuponske obveznice, kada je u pitanju godinji diskont i

godinje isplate, može izraziti kao u jednačini (+0)

9ećina obveznica, koje se danas emituju, nose pravo opoiva 4o daje mogućnost

emitentu da izvri refundaciju duga &ena po kojoj se vri opoziv obično je veća od cena

obveznica na dan dospeća #na u sebi sadrži i premiju na opoziv #na daje obetećenjevlasnicima obveznica ukoliko primljena sredstva od opoziva moraju ponovo uložiti pod

nepovoljnijim uslovima 8remija na opoziv menja utvr"eni prinos do dospeća, zato je

neop!odno utvrditi i prinos do opoziva ,odel prinosa do opoiva, u odnosu na model

prinosa do dospeća, smanjuje broj anuitetski! primanja od kamate 8ored toga, vlasnik

obveznice dobija gotovinu u iznosu nominalne vrednosti uvećane za premiju

32 :is!kin S Erederic, isto, str @1

33 :ilena ;akić, isto, str KK

42

8/13/2019 13270555-Obveznice



8rinos do dospeća predstavlja najprecizniju meru kamatni! stopa :e"utim, na tržitima

obveznica uglavnom se koriste neke druge, manje precizne, mere kamatni! stopa (poto je

prinos do roka dospeća ponekad teko izračunati), kao to su tekući prinos i prinos na bazi

diskonta 5as interesuje tekući prinos poto se prinos na bazi diskonta računa za kratkoročne

obveznice

$ekući prinos je približna vrednost prinosa do dospeća kuponski! obveznica, a za

razliku od njega lako se izračunava Definie se kao godinja kuponska isplata podeljena sa

cenom obveznice3?,

(+?)

pri čemu je ic tekući prinos, cena kuponske obveznice, a - godinja kuponska isplata

#va formula se koristi za izračunavanje prinosa do dospeća kod konsole 6ada

kuponska obveznica ima dug rok dospeća (/0 ili vie godina) ona je vrlo slična konsoli =bog

toga se očekuje da tekući prinos bude skoro jednak prinosu do dospeća za dugoročnu

kuponsku obveznicu 8oznato je da je prinos do dospeća jednak kuponskoj stopi kada je cena

obveznica jednaka njenoj nominalnoj vrednosti Budući da je tekći prinos jednak kuponskoj

isplati podeljenoj sa cenom obveznice, sledi da je tekući prinos tako"e jednak kuponskoj

stopi, kada je cena obveznice jednaka nominalnoj vrednosti #tuda je tekući prinos jednak

prinosu do dospeća kada je cena obveznica jednaka njenoj nominalnoj vrednosti 4ekući pri%

nos bolje odražava prinos do dospeća kada je cena obveznica bliža njenoj nominalnoj vredno%

sti i kada je njen rok dospeća duži

@.?. >amatna sto!a cena v&emena i &izika

'nvestitor za!teva da mu se nadoknadi vreme za koje je njegov novac zarobljen u

investiciji i riik koji je imao tokom vremena 6upcu obveznice kompenzira se vreme i rizik

34 :is!kin S Erederic, isto, str @0

43

8/13/2019 13270555-Obveznice



tako to prima od svoje investicije prinos od kamate #ni odgovaraju prinosima na investicije

uporedivog rizika *koliko to nije slučaj, diskont ili premija na prodaji predstavljaju korekciju

izdataka za kamatu koji približavaju stvarne prinose obveznica na nivo uobičajene diskontne

stope na konkretnom tržitu u odre"enom trenutku

Eluktuacije kamatne stope uzrokuju promene tržine cene obveznica 4ržina cena obve%

znica obrnuto je srazmerna promenama tržine kamatne stope (diskontne stope) 8oto su

plaćanja po osnovu kamate i glavnice duga utvr"ena ugovorom o emisiji, promena diskontne

stope u odnosu na nominalnu kamatnu stopu ima za posledicu promenu, u suprotnom smeru,

tržine cene obveznice u odnosu na njenu nominalnu vrednost

8od pretpostavkom da je tržite efikasno, prodajna (tržišna) cena obvenice približno je

jednaka suštinskoj (tržišnoj) ceni obvenice (koja je odre"ena odnosom nominalne i tekuće

tržine kamatne stope) 'nvestitori su spremni da plate vie od nominalne vrednosti (premiju),

pri kupovini obveznica koje nude nominalnu kamatnu stopu veću od tekuće tržine kamatne

stope 4ime obezbe"uju veći prinos na ulaganja od drugi! uporedivi! varijanti, koje se u tom

trenutku nude na tržitu * obrnutoj situaciji diskont obezbe"uje prinos u visini uobičajenog

tržinog prinosa Budući da se cena obveznica na dan dospeća svodi na nji!ovu nominalnu

vrednost, dobijeni diskont na ceni predstavlja unapred plaćeni prinos na obveznice, a premija

redukuje primanja od kamata, svodeći i! na uobičajeni prinos na tržitu kapitala (%lika 2.)

%lika 2. 6retanje tržine cene obveznica do dospeća

44

kKM

k+/M

4 r ž i ( n a

c e n a

8/13/2019 13270555-Obveznice



< ? 3 / + 0

'zvor :ilena ;akić, (/00<), 'omparativna analia ravijenih tržišta kapitala, 2konomski fakultet 6ragujevac,

*niverzitet u 6ragujevcu, 6ragujevac, str +0/

%lika 2 pokazuje da se tržina cena obveznica (bez obzira da li je prodata uz diskont ili

premiju) u trenutku dospeća izjednačava sa nji!ovom nominalnom vrednoću

8romene tržine cene obveznica veće su ukoliko im je rok dospeća duži 4o se

objanjava time da stepen kamatnog rizika kod obveznica po pravilu varira sa dužinom

ročnosti 9lasnici obveznica izloženi su riziku od gubitka na tržinoj ceni ukoliko tržina

kamatna stopa raste 'nvestitori u obveznice sa dužim rokovima dospeća imaju potencijalno

veći rizik kapitalnog gubitka 8oto je kretanje kamatni! stopa u budućnosti teko predvideti,

onda se taj rizik od gubitka označava kao rizik promene kamatne stope Stoga se u tržinim

procesima formira odre"ena korekcija kod dugoročni! obveznica u vidu kompenzacije za

povećani rizik oscilacije cena, tako to se formiraju vie kamatne stope

Eaktori koji utiču na visinu nominalne kamatne stope su tekuća tržina kamatna stopa,

očekivana stopa inflacije, očekivana premija likvidnosti i očekivana premija na rizik 8rva tri

elementa su vremenske komponente, a četvrti element je komponenta rizika

*ominalna kamatna stopa odre"uje se pomoću 3i<e&ove jena8ine3<

gde je r %ponu"ena nominalna kamatna stopa, %tekuća tržina kamatna stopa, %očekivana

stopa inflacije 8roizvod prilično je mali i često se ignorie

*glavnom kreditori preferiraju pozajmljivanje sredstava na kratak rok, dok većina

dužnika preferira da uzima sredstva na dugi rok Da bi se uskladili nji!ovi interesi,

kreditorima se mora ponuditi premija na likvidnost 8remija na likvidnost se povećava sa

35 :ilena ;akić, isto, str +03

45

k+<M

9reme do dos eća

8/13/2019 13270555-Obveznice



povećanjem ročnosti, ali po opadajućoj stopi 7ko se premija na likvidnost obeleži sa l , nomi%

nalna kamatna stopa dobija sledeći oblik 31

l (+1)

'nvestitor mora uzeti u obzir, kada se odluči da investira u obveznice, dve komponente

rizika specifični i tržini rizik (koji su objanjeni kada je bilo reči o riziku obveznica) 5ačin

na koji tržišni riik utiče na vrednost obveznica je preko fluktuacije opteg nivoa kamatni!

stopa 7ko se premija na tržini rizik obeleži sa , nominalna kamatna stopa može se predsta%

viti na sledeći način3@

l> (+@)

5a promene cena obveznica, pored kamatne stope, utiče i vremenski raspored

očekivani! primanja od obveznica 8romena diskontne stope mnogo vie utiče na cene

obveznica kod koji! primanja dolaze kasnije (pri dospeću) u odnosu na one kod koji!

primanja dolaze ranije (jednokratno) *pravo iz ti! razloga investitori i menadžeri portfolija

umesto roka dospeća obveznica, često koriste trajanje instrumenata duga, konveksnost i

disperziju

@.,. e&e cenovne nestabilnosti obveznica

;edan od načina za merenje cenovne nestabilnosti obveznica i, s tim u vezi, osetljivosti

cena obveznica na promene prinosa jeste 1ekolej trajanje obveznice 4rajanje obveznice

36

:ilena ;akić, isto, str +0337 'sto, str +03

46

8/13/2019 13270555-Obveznice



predstavlja meru prosečnog roka dospeća gotovinski! priliva 9reme prijema svake isplate

ponderie se njenom sadanjom vrednoću #vo se matematički može predstaviti3G

gde je 5%trajanje (mereno u godinama), t %broj godina u kojima se očekuje primanje od

obveznice, 7 t godinja primanja od kamate, %sadanja vrednost od obveznice, k %diskontna

stopa, n%rok dospeća obveznice

7ko se iz jednačine ( izvede prvi izvod i obe strane jednačine podele sa dobija se

procentualna promena cene obveznice za datu promenu u prinosu (d) #na se može prikazati

na sledeći način3K

(+K)

%lika G. 4angenta odnosa cenaAprinos obveznice

'zvor :ilena ;akić, (/00<), 'omparativna analia ravijenih tržišta kapitala, 2konomski fakultet 6ragujevac,*niverzitet u 6ragujevcu, 6ragujevac, str +0<

5a slici G ucrtana je tangenta koja pokazuje odnos cenaAprinos obveznice *koliko je

tangenta strmija, duže je modifikovano trajanje, a to je tangenta ravnija, kraće je

modifikovano trajanje =a sve opcijski slobodne obveznice (kao to se vidi na slici G), kada

se prinos povećava ili smanjuje, trajanje se smanjuje, tj povećava =a male promene prinosa,

38 :ilena ;akić, isto, str +0<

39 'sto, str +0<

47

c e n a

prinoskT

8T

D%trajanje

8/13/2019 13270555-Obveznice



tangenta i trajanje dobro procenjuju stvarnu cenu, ali to je veća udaljenost od inicijalnog

prinosa loija je procena

Britanska tržita koriste koncept modifikovano trajanja #n je na sledeći način

povezano sa :ekolej trajanjem?0

gde je :D modifikovano trajanje u godinama

4rajanje je uvek manje ili jednako sa rokom dospeća =a obveznice sa nultim kuponom

trajanje je jednako roku dospeća 4rajanje se povećava sa povećanjem ročnosti obveznica

4ako"e, trajanje se povećava sa opadanjem kupona i prinosa *koliko trajanje ima nižu

vrednost, cena obveznice manje je osetljiva na fluktuacije kamatne stope 4rajanje obveznice

je kraće ukoliko su periodične otplate veće ;edna od greki koju tržini participanti često

prave je to trajanju pripisuju atribute mere prosečnog života obveznice 4rajanje predstavlja

približno procentualnu promenu u ceni na +00 bazni! poena promene kamatne stope 5a

primer, ukoliko su u pitanju obveznice sa trajanjem od <0 godina, to pokazuje da će se na +00

bazni! poena promene prinosa, cena obveznice promeniti grubo za <0M?+

=a razliku od trajanja, koje se smatra merom rizika kamatne stope prvog reda,

konveksnost se smatra merom rizika kamatne stope drugog reda Konveksnost ?/ je mera koja

pokazuje promenu cene obveznice u odnosu na prinos obveznice

%lika H. #dnosa cenaAprinos za #bveznice 7 i B

40

:ilena ;akić, isto, str +0141 'sto, str +01

42 'sto, str +01

48

c e n a

8/13/2019 13270555-Obveznice



'zvor :ilena ;akić, (/00<), 'omparativna analia ravijenih tržišta kapitala, 2konomski fakultet 6ragujevac,

*niverzitet u 6ragujevcu, 6ragujevac, str +0@

5a slici H prikazan je odnos cenaAprinos za dve obveznice 7 i B #vim obveznicama

trguje se po istoj ceni, sa istim trajanjem i prinosom do roka dospeća :e"utim, obveznica B

je konveksnija od obveznice 7 #bveznica B je poželjnija od obveznice 7 #na ima bolju

performansu od obveznice 7, nezavisno od promene tržine kamatne stope *koliko prinos

raste, cena obveznice B pada manje nego cena obveznice 7, i obrnuto 8oželjno je da

obveznica ima visoku konveksnost

Disperzija23 je, tako"e, mera cenovne nestabilnosti obveznica #na meri varijaciju

vremena gotovinski! tokova obveznica, oko njenog datuma trajanja, uz korićenje, kao

pondera, sadanje vrednosti gotovinski! tokova

6ao zaključak ?? može se izvesti da na tržinu cenu obveznica utiču iznos i dinamika

periodični! anuitetni! plaćanja kamata, visina i trenutak isplate glavnice duga i željena stopa

prinosa

II TRŽIŠTE 4ORODNI OBVEZNICA RE'BFI>E

RBIGE

43 :ilena ;akić, isto, str +0@

44 'sto, str +0@

49

prinoskT

8T7

B

D

8/13/2019 13270555-Obveznice



1. T&)i<te obveznica Re!$blike &bije :se&ija A;

#bveznice $epublike Srbije za izmirenje obaveza po osnovu devizne tednje gra"ana

nastale su zakonom, konverzijom potraživanja po osnovu neisplaćene RstareC devizne tednje

#vi instrumenti predstavljaju jedan od najlikvidniji! oblika investicija u !artije od vrednosti

na nacionalnom finansijskom tržitu

Sam način nastanka ovi! instrumenata i nji!ovog tržita predstavlja specifičan oblik

sekjuritiacije, tj pretvaranja izvorni! depozitni! obaveza u obaveze po dužničkim !artijama

od vrednosti

>a&akte&istike ovog procesa su sledeće

radi se o sekjuritiaciji obavea (a ne sekjuritizaciji aktive),

depoitne obavee banaka su zamenjene obavezama po dužničkim hartijama od

vrednosti države,

dolo je do promene originalnog dužnika (za razliku od tipični! sekjuritizacija kod koji!

dolazi do promene strukture poverilaca, bez izmena strukture originalni! dužnika),

bonitet potraživanja je uvećan jer je dolo do zamene dužnika sa nižim kreditnim

rejtingom sa dužnikom vieg kreditnog rejtinga,

obaveze su reprogramirane u pravcu značajnog produženja roka dospeća,

zbog konvencije većine valuta denominacije u evro, obaveze su restruktuirane u pravcu

imene valute denominacije kod dela obaveza,

kvalitet potraživanja je uvećan ugradnjom neograničene prenosivosti i uvo!enjem

trgovanja na organiovano beransko tržište

50

8/13/2019 13270555-Obveznice



=. eneza t&)i<ta

#vaj specifičan instrument javnog duga nastao je u postupku restruktuiranja devizni!

depozitni! obaveza domaći! banaka 5astao je kao odgovor na moratorijum uveden na

isplatu devizne tednje gra"ana, u Srbiji i &rnoj Pori +KK+AK/ godine, kako bi se izbeglo da

dobar deo tadanjeg bankarskog sistema ne ode u stečaj?< * to vreme dug gra"anima po

osnovu devizne tednje iznosio je oko 1 milijardi D2:?1 Svi tedni ulozi u državnim

bankama su imali implicitnu garanciju ondanje Eederacije pa je reenje ovog pitanja, osim

odre"ene političke dimenzije, bilo i pitanje kredibiliteta same države rvi akon?@ kojim se

pristupilo reavanju problema stare devizne tednje donet je +KKG godine #vim zakonom

obu!vaćena je devizna tednja koju su gra"ani položili na devizne račune i devizne tedne

uloge do +G03+KK< godine, kod banaka sa seditem na teritoriji S$; 8o ovom zakonu kao

nosioci obavea po osnovu devizne tednje gra"ana su S$;, $epublika Srbija, $epublika &P,

5arodna banka i ovlaćene banke =akon je predvideo da država preuzme najveći deo

obaveza isplate zamrznuti! uloga na teret budžeta i da omogući pretvaranje tedni! uloga u

obveznice koje su utržive u sekundarnom prometu #ve obveznice su emitovane u

materijalizovanoj formi, glasile su na donosioca, denominovane su u D2:

#bveznice stare devizne tednje S$; uključene su u trgovanje na Beogradskoj berzi

novembra /00+ godine *pravo početak trgovanja ovi! instrumenata predstavlja jedan odnajznačanjniji! momenata u razvoju nacionalne berze

6onverzija u obveznice bila je jedna od opcija koja je ponu"ena vlasnicima 6ao druga

opcija je bilo predvi"eno da vlasnici mogu zadržati svoje tedne knjižice #bveznice su

emitovane u četiri serije serija 7/00/, 7/003, 7/00? i B0000 #bveznice serije 7 emitovane

45 S obzirom da su deponovana sredstva gra"ana odavno potroena u propalim investicijama, a banke nisu imale

odgovarajuće rezervacije za problematična potraživanja iz koji! bi mogle da kompenzuju svoje obaveze

8reuzeto Dejan 2rić, isto, str/<?46 5emačke marke

47 =akon o izmirenju obaveza Savezne $epublike ;ugoslavije po osnovu devizne tednje gra"ana

51

8/13/2019 13270555-Obveznice



su bez kupona koje bi sukcesivno dospevale od /00/ do /00? godine, a obveznice serije B

emitovane su sa četrnaest kupona, koji dospevaju polugodinje od /00< do /0++ godine

8onu"eno reenje je imalo niz te!nički! nedostataka i nedorečenosti, a i dinamika

otplate uloga je bila tako struktuirana da bi servisiranje ovog duga već posle nekoliko godina

predstavljlo neodrživo veliku stavku u budžetu

Sledeća faza u razvoju ovog tržita nastupila je sa ustavnim promenama u %B kada je

nastala potreba da se realociraju obaveze ovog tipa na do tada solidarno odgovorne entitete

#baveze S$; preuzimaju $epublike članice Dug je realociran na $epublike članice na

osnovu kriterijuma prebivalita vlasnika deviznog tednog uloga 6onačni garant isplate duga

po ovim instrumentima postaju $epublike članice S$;, tj republički budžeti #ovi Aakon o

imirenju javnog duga po osnovu devine štednje gra!ana usvojen je /00/ godine ;avni dug

$S, po ovom zakonu, procenjen je na iznos od ?,/ milijarde evra $S je /00/ godine

emitovala obveznice u tom iznosu u +< serija označeni! po godinama dospeća, od 7/00/, do

7/0+1 $epubličke obveznice za izmirenje stare devizne tednje dospevaju na naplatu svakog

3+ maja u godini koju označava serija obveznice #bveznice su listirane na Beogradskoj

berzi * prvi! est meseci ukupan promet na sekundarnom tržitu iznosio je +00 miliona

2*$, od čega preko Beogradske berze ?< miliona 2*$, a na neformalnom me"ubankarskom

#4& tržitu << miliona 2*$ * ovom periodu, prinosi su se kretali u opsegu G +<M kada su

u pitanju serije sa kasnijim rokom dospeća

'zrada dinamičkog plana isplate obaveza doveo je do prepakivanja ročne strukture

izvorni! obaveza u ročnu strukturu sekjuritizovani! obaveza, ali uz potovanje principa

održivosti budžetskog opterećenja Budžet se mogao opteretiti isplatom ovi! obaveza do

nivoa od 0,KM bruto drutvenog proizvoda za peroid do /0+0 i oko +M za period nakon

/0+0 godine

52

8/13/2019 13270555-Obveznice



?. Investiciona obele)ja obveznica sta&e evizne <tenje

$adi lakeg trgovanja vlasnicima obveznica serije 7 i serije B, emitovani! u skladu sa

#dlukom o emisiji obveznica S$;, omogućena je nji!ova konverzija u obveznice $S

#bveznice stare devizne tednje $S denominovane su u evro, glase na ime i imaju

neograničenu prenosivost $adi efikasnijeg trgovanja obveznice su emitovane u

nematerijalnom obliku (u vidu elektronskog zapisa u &entralnom $egistru !artija od

vrednosti)?G, be kupona 'splata obaveza po obveznicama obavlja se u valuti denominacije ili,

ukoliko izričito za!teva vlasnik, u dinarima 8romet obveznica je slobodan, oslobo!en porea

koji terete promet !artija od vrednosti, kao i poreza na kapitalnu dobit

Specifičnost ovi! instrumenata je ograničenost ponude, kao i definisana inicijalnadistribucija instrumenata 8ored relativno visoke likvidnosti i niskog kreditnog rizika,

poseduju i posebna obeležja koja dodatno uvećavaju nji!ovu atraktivnost #ve instrumente je

moguće koristiti a imirenje precino definisanih obavea i precino odre!ene transakcije po

nominalnoj vrednostiIJ #vim obeležjem, obveznicama je ugra"ena specifična opcija

prodajnog tipa, tj opcija prodaje obveznica po nji!ovoj nominalnoj vrednosti *nutranja

vrednost ove opcije jednaka je vrednosti diskonta, tj razlici izme"u nominalne i trenutne

tržine vrednosti obveznice

48 #vakav format !artija od vrednosti ne samo da otklanja mogućnost zloupotrebe, već pojednostavljuje iubrzava sam process transfera vlasnitva nad obveznicama, tj kliring i saldiranje po obavljenoj transakciji49 :ogu se koristiti kao sredstvo plaćanja na privatizacionim aukcijamaL za plaćanje trokova lečenja, nabavkelekova, sa!rana i prenosa posmrtni! ostataka iz inostranstva pre roka dospeća obveznica, ali uz diskont pokamatnoj stopi od /M godinje, uz podnoenje originalne dokumentacije na alteru banke kod koje vlasniciobveznica imaju otvoren račun !artija od vrednostiL za plaćanje poreza na promet, akciza, poreza na imovinu,

poreza na do!odak gra"ana i poreza na dobit korporacije, ali samo u rokovima kada je obveznica dospela za

naplatu

53

8/13/2019 13270555-Obveznice



Eaktori koji ograničavaju realizaciju ove opcije su vezani za ograničenja u raspolaganju

ovim pravom, a tiču se precino definisanih namena, koje nisu jednako pristupačne svim

investitorima, kao i alokaciji prava suženoj na inicijalne vlasnike

,. Zna8aj obveznica sta&e evizne <tenje#vo je prvi materijal koji je dospeo na listing 4 Beogradske berze, kao i prvi materijal u

čijem trgovanju je primenjen metod kontinuiranog trgovanja<0 =bog visoke !omogenosti

(obveznice različiti! serija su vrlo bliski supstituti) i velike tržine kapitalizacije obveznice

stare devizne tednje su najlikvidniji instrument dostupan široj investicionoj javnosti

:e"utim, zbog ograničenosti ponude i paralelnog razvoja tržita akcija<+ dominantna pozicija

ovi! instrumenata na nacionalnom tržitu kapitala je ugrožena

Suprotno klasičnim tržitima javnog duga, čiji je osnovni motiv neinflatorno

finansiranje budžetskog deficita, u ovom slučaju, instrumenti su emitovani radi pravičnog

reenja akumuliranog parajavnog duga, koji se može pripisati ranijim deficitima =bog strane

valute denominacije mogućnost korićenja ovi! instrumenata za monetarnu regulaciju je

ograničena

;edan od efekata uspostavljanja ovog tržita je i inicijalna edukacija ire javnosti u

oblasti finansijskog trgovanja 4ako"e, neop!odnost formiranja ovog tržita dala je poseban

impuls uspostavljanju institucija neop!odni! za normalno funkcionisanje trgovine

organizatora trgovanja, klirinke organizacije i drugo

50 * početku se trgovalo metodom preovla"ujuće cene, na tzv diskretnim aukcijama, a od marta /003 godine

pionirski je uveden metod kontinuiranog trgovanja, upravo u trgovanju ovim instrumentima 4rentno se oviminstrumentima trguje svakodnevno na Beogradskoj berzi51 8ojava akcija sa značajnom tržinom kapitalizacijom

54

8/13/2019 13270555-Obveznice



5. Ostva&ena v&enost !&ometa i b&oj t&ansakcija nabe&zanskom i vanbe&zanskom t&)i<t$

*kupno ostvarena v&enost !&ometa tzv Kobvenicama stare devine štednje< na

berzanskom i vanberzanskom tržitu !artija od vrednosti u $epublici Srbiji u prvi! est

meseci /00G godine iznosila je 2DG"? miliona evra ili, preračunato u dinare prema srednjem

kursu 5BS na dan /<0K/00G godine, L"H milijarde dinara, to je manje ostvarena vrednost

prometa u odnosu na ostvarenu u isto vreme prole godine (kada je ostvarena vrednost

prometa inosila HMH"I mln. evra) za tri četvrtine (indeks GN"G) #vaj promet ostvaren je kroz

GD.JG? transakcija, to je manji broj ostvareni! transakcija u odnosu na isto vreme prole

godine za polovinu (indeks ?M"H)

$abela G. *kupno ostvarena vrednost prometa i broj izvreni! transakcija #bveznicama $S

(serija 4) za izmirenje obaveza po osnovu devizne tednje gra"ana na berzanskom i

vanberzanskom tržitu u perioduO januar 3 jun GDDN. godine

'zvor !ttpAA>>>secgovrsAindeUp!pVoptioncomWremositorOH'temid?@HfuncfileinfoHid+++1

* tabeli G možemo videti da se u posmatranom periodu trgovalo sa +3/,3 miliona

komada #bveznica $S (serija 4) za izmirenje obaveza po osnovu devizne tednje gra"ana

(nominalna vrednost jedne obvenice inosi 2 evro) 5ajveća saldirana vrednost prometa ovim

obveznicama zabeležena je u maju (HD"? mln. evra), dok je najmanja saldirana vrednost

prometa ostvarena u februaru (J"J mln.evra) * prvi! est meseci /00G godine prosečno

mesečno trgovalo se u vrednosti od 2L"2 miliona evra 9rednost dnevnog proseka saldirani!

55

8/13/2019 13270555-Obveznice



transakcija kretao se u iznosu od LDL"2 hiljadu evra oscilujući u rasponu od svega KK,00 evra

(abeleženo DJ.DG.GDDN) do +3,1 miliona evra dnevno (abeleženo HD.D?.GDDN)

9eći promet, u dinarskoj protivvrednosti, ostvaren u junu mesecu u odnosu na pret!odni

mesec, ovim dužničkim !artijama nije bio posledica pojačane aktivnosti investitora na tržitu,

već nekoliko unapred dogovoreni! transakcija 8rinosi svi! serija bili su ispod nivoa od @ M

uz nevelike cenovne fluktuacije</ * toku letnjeg perioda #bveznice $S nisu zabeležile silazni

trend, to je bio slučaj sa akcijama, ali nije ni izostao nizak promet, naručito serija koje ranije

dospevaju Podinje zarade na većini ovi! papira popele su se oko @ M, ali usled velike

nelikvidnosti nije usledilo prelivanje sa tržita akcija, to je uobičajen proces u uslovima krize

tržita vlasnički! !artija<3

$abela H. 4rgovanje obveznicama $S (serija 4) za izmirenje obaveza po osnovu devizne

tednje gra"ana na berzanskom i vanberzanskom tržitu u perioduO januar 3 jun GDDN.godine


'z tabele H možemo videti da je neto manje od dve petine (HI"IP) od ukupno ostvare%

ne vrednosti prometa #bveznicama $epublike Srbije (serija 4) u prvi! est meseci /00G

godine ili /,< milijarde dinara ostvareno je u beranskoj trgovini * isto vreme prole godine

(GDDL) na berzi je ostvarena daleko veća vrednost prometa ovim !artijama od vrednosti (2D"?

milijardi dinara" indeks GH"N), a na vrednost prometa obveznicama ostvarenu na berzi u isto52 5enad Pujančić, C#d oporavka do apatije, časopis @7A#7% 8 F7#4#%7B/ , broj ??A?< 5'8 B'E 8res doo,

Beograd, str ?

53 5enad Pujančić, C'ma li svetlaV, časopis @7A#7% 8 F7#4#%7B/ , broj ?<A?1 5'8 B'E 8res doo, Beograd,

str ?

56

8/13/2019 13270555-Obveznice



vreme pret!odne godine odnosilo se 3<,GM od ukupne vrednosti u to vreme ostvarenog

prometa tim !artijama u $epublici Srbiji 7ko se posmatra broj izvreni! transakcija, uočava

se da se u prvi! est meseci /00G godine broj izvreni! transakcija na berzi i vie nego

prepolovio (indeks I?"2) u odnosu na broj izvreni! u isto vreme pret!odne godine, to govori

u prilog činjenici da je i u trgovanju ovim !artijama od vrednosti dolo do povećanja

vrednosti prometa po transakciji uz istovremeno smanjivanje broja učesnika u trgovanju U

vanberanskoj trgovini #bveznicama $epublike Srbije (serija 4) zabeleženo je smanjenje

prometa na jednu četvrtinu vrednosti prometa ostvarenog u isto vreme pret!odne godine za

(indeks G?"H)" dok se broj izvreni! transakcija tako"e i vie nego prepolovio (indeks ?J"?)

6. >&etanje cena obveznica R

&ene obveznica na berzanskom tržitu svi! rokova dospeća (4GDDN + 4GD2M) u periodu

od januara do juna /00G godine u odnosu na isti period pret!odne godine (GDDL) pale su

prosečno za +,<GM $azlozi za ovakvo kretanje cena obveznica mogu se pripisati uglavnom

kretanju kursa dinara prema evru u posmatranom periodu kao i Kbežanju< kapitala u odre!e+

nim periodima posmatranog razdoblja sa tržišta akcija na stabilnije tržište (devinih) obveni+

ca (emitent je država" trgovanje i saldiranje se vrši u evrima).

$abela I. &ene #bveznica $S za izmirenje obaveza po osnovu devizne tednje gra"ana (seri+

ja 4) na berzanskom tržitu prema rokovima dospeća u perioduO januar 3 jun GDDN. godine


7ko posmatramo tabelu I vidimo da su najveći rast cena u odnosu na isto vreme

pret!odne godine zabeležile obveznice sa ranijim rokovima dospeća (4GDDN34GD2H) 8rose%

57

8/13/2019 13270555-Obveznice



čna mesečna ostvarena stopa rasta cena obveznica svi! rokova dospeća u prvi! est meseci

/00G godine bila je negativna i iznosila je %?,03M 8osmatrano pojedinačno po obveznicama

najveću pozitivnu mesečnu stopu rasta cena u posmatranom periodu ostvarile su obveznice sa

rokom dospeća /00K godine od 0,3@M na mesečnom nivou ili posmatrano na dnevnom

nivou od 0,0/M * odnosu na početak posmatranog perioda, cena ovi! obveznica je na dan

30 jun /00G godine bila veća za /,/1M<? 6retanje cena #bveznica $S (serija 4) prema

rokovima dospeća ostvareni! na berzanskom tržitu ovim !artijama od vrednosti u

posmatranom periodu prikazano je na grafikonu, slika I

%lika I. Dinamika cena i promet obveznica serije 7 na berzanskom tržitu u periodu od

januara do juna /00G godine


&ene obveznica kasniji! rokova dospeća u posmatranom periodu kretale su se uz

manje oscilacije blagom silaznom linijom #dre"ene berzanske Kspekulacije<sa naglim kra%

tkotrajnim, ali otrim podizanjem cena zabeležene su gotovo kod svi! obveznica.

54 !ttpAA>>>secgovrsAindeUp!pVoptioncomWremositorOH'temid?@HfuncfileinfoHid+++1

58

http://www.sec.gov.rs/index.php?option=com_remository&Itemid=47&func=fileinfo&id=1116



8/13/2019 13270555-Obveznice



7. t&$kt$&a i k&etanje sto!a !&inosa na obveznice sta&e

evizne <tenje

'ako je obim trgovanja na ovom segmentu nacionalnog finansijskog tržita vrlo visok,

ono poseduje izvesna obeležja neefikasnosti 5eefikasnost ovog tržita posledica je oligopoli+

acije i fragmentacije tržita izme"u koji! nije uspostavljena odgovarajuća migracija

trgovinske aktivnosti, odnosno arbitražom ujednačena stopa prinosa #vim instrumentima se

obično trguje preko banaka 4rgovanje izvan organizovanog tržita je @eogradsku beru

učinilo pomoćnim tržištem, to utiče na objektivnost formiranih cena #vim nastaje značajan

problem, jer cene na berzi samo odražavaju cene odre"ene od strane banaka Banke u kojima

je tednja bila položena u poziciji su da zarade na arbitraži jer je vlasnicima najjednostavnijeda i! upravo njima ponude na prodaju

;edan od razloga vrlo aktivnog trgovanja ovim instrumentima je atraktivan prinos koji

se mogao ostvariti na ulaganja u nji! 9isok prinos na obveznice ostvaruje se u sekundarnom

trgovanju, pa ne pripada inicijalnim vlasnicima obveznica 4ako"e, visok prinos ne govori o

trokovima finansirenja javnog duga države kao emitenta 9isok prinos se ostvaruje kroz

nisku diskontnu cenu, po kojoj se instrumenti otkupljuju od inicijalni! (ili naredni!) vlasnika i

garantovanu otkupnu cenu o dospeću #bjanjenje za apsolutno visok prinos u početnim

godinama trgovanja je sledeće u početku, kao prodavci su se pojavljivali gra"ani, a kao kupci

uglavnom sektor finansijski! posrednika =bog toga to su gra"ani, po pravilu, manje

informisani i nespekulativno motivisani učesnici u trgovanju, a finansijski posrednici, profesi%

onalno, spekulativno motivisani investitori, visok prinos bi ovde ukazivao na nepovoljnu

(depresiranu) cenu koju su inicijalni vlasnici dobijali u transakcijama prodaje rinosi

konstantno opadaju, to potvr"uje da se struktura prodavaca očigledno menja 9eliki deo

obveznica je napustio portfelj inicijalni! vlasnika, tako da se prodaja odvija izme"u

profesionalni! investitora, pa je zabeležen prinos značajno niži, a cene su srazmerno vie

8rosečna stopa prinosa na sve obveznice (tv. paket obvenica)" na berzanskom tržitu,

iskazana na godinjem nivou na dan 30 jun /00G godine iznosila je 1,@+M i bila je veća u

odnosu na isti dan pret!odne godine za +,/+ procentni poen (indeks 2GG"DD)

59

8/13/2019 13270555-Obveznice



$abela ?. Stope prinosa na #bveznice $S za izmirenje obaveza po osnovu devizne tednje

gra"ana (serija 4) na berzanskom tržitu prema rokovima dospeća u perioduO januar 3 jun

GDDN. godine


8rosečna mesečna ostvarena stopa rasta prinosa obveznica svi! rokova dospeća u

posmatranom periodu bila je pozitivna i iznosila je /,3@M 8osmatrano pojedinačno po

obveznicama, najveću pozitivnu mesečnu stopu rasta prinosa u prvi! est meseci /00G godine

(be obvenica 4 GDDN sa rokom dospeća na dan H2.D?.GDDN. godine) ostvarile su obveznicesa rokom dospeća /0++ godine od /,K/M na mesečnom nivou ili, posmatrano na dnevnom

nivou, od 0,+?M * odnosu na početak posmatranog perioda, na dan 30 jun /00G godine

najveći pozitivan rast prinosa (be obvenica 4 GDDN) ostvarile su tako"e obveznice sa rokom

dospeća /0++ godine i to za +G,G/M<< 6retanje stopa prinosa #bveznica $S (serija 4) prema

rokovima dospeća postignuti! na berzanskom tržitu ovim !artijama od vrednosti prikazano

je na grafikonu, slika ?

%lika ?. Dinamika prinosa na #bveznice $S na berzanskom tržitu u perodu od januara do

juna /00G godine

55 !ttpAA>>>secgovrsAindeUp!pVoptioncomWremositorOH'temid?@HfuncfileinfoHid+++1

60

8/13/2019 13270555-Obveznice




5a kretanje stope prinosa na tzv paketa obveznica (prosečna stopa prinosa na sve

obvenice" 4+average) ima uticaj Kneuobičajeno< kretanje obveznica sa rokom dospeća u

tekućoj godini (H2. maj) kada dolazi do enormnog povećanja nji!ove stope prinosa (u

poslednjim danima maja i do IDP).

/"K4U5"K

#a osnovu literature i oblasti finansija koja detaljno piše o obvenicama na tržištu

kapitala mogu se ivesti rani aključci u vei ovog finansijskog instrumenta. #eki od

najupečatljivijih su sledeći.

5ematerijaliacija obvenica je učinila investiranje u obvenice sigurnijim" jer otklanja

mogućnost loupotrebe" atim" pojednostavljuje i ubrava proces transfera vlasništva nadnjima. rilikom donošenja investicionih odluka kupci obvenica analiiraju odnos prinosa i

riika. acionalni investitori koji su spremni da prihvate veći riik očekuju kao kompenaciju

i veći prinos. 5ržavne obvenice bog niskog ukupnog riika nose i najmanji prinos i imaju

najveću likvidnost na tržištu obvenica" dok riik korporativnih obvenica avise od

finansijskog stanja konkretne kompanije. &eliki načaj a procenu riika imaju rejting

agencije koje rangiraju obvenice prema rastućem riiku" odnosno opadajućoj mogućnosti

isplate obavea emitenta. *bvenice sa nižim nivoom ranga treba da nose veći prinos kako bi

se privukla odre!ena grupa kupaca.

61

8/13/2019 13270555-Obveznice



'ada investitor jednom kupi obvenicu" on je može držati u svom portfelju do roka

dospeća" što mu donosi redovan" siguran periodičan prihod i vraćanje glavnice o roku

dospeća. $ako!e" investitor može" ukoliko postoji sekundarno tržište" prodati obvenicu pre

roka i tako araditi" pored kamate koju je ostvario do momenta njene prodaje" kapitalnu dobit

ili ostvariti kapitalni gubitak ukoliko je primoran da je proda po nižoj ceni od one koju je

platio a njenu kupovinu. rilikom obavljanja trgovine obvenicama" investitoru stoje na

raspolaganju raličite strategije koje može primeniti a formiranje svog portfelja. &ećina

inovacija" na tržištu obvenica" nastala je kako bi se proširile investicione alternative a

potencijalne investiture.

,ožemo aključiti da ukoliko investitori koriste aktivne strategije pri investiranju u

obvenice" cena obvenica će brže reagovati na promene performansi predueća" što će ovotržište učiniti atraktivnijim.

'ada rastu tržišne kamatne stope dolai do pada cena već emitovanih obvenica i

obrnuto. ravi moment da predueće emituje nove serije obvenice je kada su tržišne kamatne

stope niske" cena obvenica visoka i cena akcija niska. U suprotnom predueću se

preporučuje da emituje akcije.

rinos do dospeća predstavlja najpreciniju meru kamatnih stopa" ali ga je teškoiračunati. ored tekuće tržišne kamatne stope i očekivane inflacije" nominalnu kamatnu

stopu odre!uje i premija na likvidnost i premija na riik. #a promene cena obvenica" pored

kamatne stope" utiče i vremenski raspored očekivanih primanja od obvenica. 'ao mere

nestabilnosti cene obvenica javljaju se duracija" konveksnost i disperija.

Eto se tiče domaćeg tržišta obvenica može se aključiti da je neravijeno. 7ako su

*bvenice % dale veliki načaj njegovom ravoju" one su jedini dugoročni instrument duga

kojima se trguje na ovom tržištu. $o su obvenice u elektronskom formatu koje glase na ime"

denominovane su u evro" slobodno su prenosive" oslobo!ene su porea" emitovane su be

kupona. #jima se trguje na beranskom i vanberanskom tržištu.

'ao što smo videli" vrednost prometa obvenica % je manja" u periodu januar 3 jun" u

GDDN. u odnosu na GDDL. godinu" kao i broj transakcija ostvaren sa njima. U beranskom

prometu se broj ivršenih transakcija na beri i više nego prepolovio u posmatranom periodu

GDDN. u odnosu na isti period GDDL. godine" ali se povećala vrednost prometa po transakcijiu istovremeno smanjivanje broja učesnika u trgovanju. Cene obveznica na

62

8/13/2019 13270555-Obveznice



berzanskom tržištu svih rokova dospeća (A2008 - A2016 u posmatranom

periodu 2008! "odine u odnosu na isti period prethodne "odine (200#

pa$e su prose%no za 1&'8! )rose%na stopa prinosa na sve obveznice

iskazana na "odišn*em nivou na dan +0! *un 2008! "odine bi$a *e veća u

odnosu na isti dan prethodne "odine za 1&21 procentni poen!

*bvenice" kao niskoriične hartije" igraju važnu ulogu u ravoju finansijskih tržišta" a

samim tim i privrede. Bedino se njima može formirati dovoljno likvidno tržište u relativno

nestabilnom okruženju" kada je sistemski riik iuetno visok. $o su karakteristike našeg

okruženja i ato bi trebala država da se angažuje na tom planu" da se ivrši realiacija

emisije korporativnih i municipalnih obvenica predvi!ena a kraj GDDJ. godine i da se teži

daljem ravoju tržišta obvenica.

Documents

13270555-Obveznice