14 年发生了哪些方向性变化

卫保川 2014 、 6

问题没变 侧重点变了1 、债务向上、增长向下两大问题没变化。但 13 年的重点实际上是控制债务， 14 年的重点是保增长，但债务问题依然是掣肘，所以只能搞定向宽松式的“微刺激”。

2 、前瞻的看，经济向下的趋势不可能改变，节奏会变，这是由经济增长函数的主要变量所决定的；债务问题的解决方式 13 年的对策不一定正确，紧缩只能导致债务恶化——利率上行债务加重、经济下行会加速危机，目前的对策是合适的药方，但力度不够，但中国的软约束是制度问题。大概率事件：抵抗式下跌，不可能市场化方式出清。中期看，确定性的是保增长，货币宽松仅是开始，市场面临反弹；但确实面临降息、降准无效的尴尬局面，全面宽松难以推行，因此，反弹力度有限。

3 、投资的终局预判 : 对应低增长、低通胀、低利率宏观格局，结合 P=eps*pe 估值模型布局，坚定看好以下品种（ 1 ）、低估值利率敏感型类固定收益型品种，他们面临估值缓慢提升的趋势性机会，大类资产配置首先是利率债。（ 2 ）、中等估值的确定成长行业，如医药、医疗保健。（ 3 ）、高估值的高成长行业。核心是 PEG 。上周李克强总理主持召开部分省市经济工作座谈会，指出当前经济下行压力较大，风险和挑战不容忽视，今年经济运行发展的主要任务和预期指标，是中央经济工作会议和《政府工作报告》加以确定的，并经由全国人民代表大会表决通过，具有法律效力，全党上下、各级政府都要担负起各自的职责，更好地发挥中央和地方的“两个积极性”，确保今年制定的经济社会发展各项指标顺利完成。总理座谈会表明了中央政府保持全年 GDP 增长 7.5% 的决心，伴随着经济放缓压力持续，“稳增长”政策可能不断加码

如此的 13 年

12 年上半年 GDP同比由 11 年的 9.7% 下滑到了 7.7% ， 11月又要召开 18 大。从 12 年 8月开始到 13 年一季度流动性大放水。但很快政府开始关注“局部金融危机问题”，提出激活货币存量的问题。发改委收紧了项目审批、银监会 8号文、审计署再审地方债务、人行要求商行补交外汇头寸等等。所有这些政策最终演化为 6.20惨案。随着流动性收紧，经济又下台阶。

四万亿 1.0 和 2.0版本显示货币刺激失效 ,2.0 的边际效用更低；滑向庞氏骗

局；

1.0

2.0信贷

社融

13 年的收缩源于债务压力

企业还能加杠杆么

钱去哪了

房地产融资口径为：开发商贷款、个人住房购房贷款、债券融资、以及投向房地产的信托；地方融资平台口径为：地方政府融资平台（数据更新频率不规范以及 2013 年 6月后数据缺失，作了平滑）、投向基础产业的信托、以及城投债

衰退下的紧缩加息加剧债务

1 、从 ROE来看钢铁企业已经无力还款，债务规模无法缩减，其债务规模只能随着经济下滑而增加。2 、负债形式更多是应付账款，已经从 09 年的 1000亿元增长到 13 年的 2000亿元。长期借款减少。这会殃及到 上游企业，三角债重新积聚。3 、上述负债仅仅是上市公司债务，不包括集团层面债务，更不包括非上市公司债务。

外债、内债危机都得降息

债务问题总结

1 、中国的经济杠杆水平从不同负债主体和不同角度衡量已经很高， 继续增加杠杆的空间已经有限，“不刺激”的政府政策是确定的。2 、负债增加的主体是房地产和地方政府，风险的核心因此就是如何看 房地产泡沫的坚实程度。我们认为房地产的增速下降正在迅速恶化地 方政府债务，恶化的地方政府债务将会增加地产供给。3 、市场利率自由化是大背景，但决定利率的是地产和政府，其实不利于 经济的健康发展。4 、杠杆不可怕，关键是发展。因此需要关注发展前景和地产问题。

宏观经济 - 长期看法

1982

1992

2001

8

8. 5

9

9. 5

10

10. 5

11

1978~1985 、 1986~1994 、 2000~2007三次上升期对应

联产承包责任制、小平南巡和加入WTO 。

滤波法季度数据显示潜在增长率下降

生产函数法的要点是资本 K 、劳动力 L 和全要素生产率 TFP 。（利用 CD 函数测算，资本份额为 0.73 ，劳动力份额为0.27 ）（一）劳动力增长率2001-2010 年，劳动力年均增长率为 1.15% ， 2011-2020 年，劳动力年均增长率为 -0.51% 。（二）资本增长率　人口结构与储蓄率。研究发现人口年龄结构与储蓄率有很强的相关关系，人口抚养比（劳动力定义为：男（ 20~59 ）女（ 20~54 ））每上升 1 个百分点，储蓄率将下降 0.78 个百分点。根据我们的测算，我国人口抚养比将于 2011 年达到最低点 0.6223 ，之后开始上升， 2020 年达到 0.6899 。据此预测， 2011—2020 年，由于人口格局的变动将会带动储蓄率下降 7.64个百分点，同时带动投资率下降 7.06个百分点。(三 )TFP

不仅仅是抚养比更是老龄化

抚养比是非劳动人口占劳动人口之比，非劳动人口是儿童还是老人则会出现天壤之别

人口老化降低储蓄率与投资率

房地产销售增速已经见顶

截止 5月住宅销售面积累计下跌 9.2% ，销售金额累计下跌 10.2% 。自住宅商品化以来如此深幅度的调整分别发生在金融危机的 08 年、史上最严调控的 11 年（各地限购、二手房不足 5 年出售全额征收营业税，二套房首付不低于 60% ，贷款利率不低于基准理论率 1.1倍等等）。本次的下跌面临的经济和政策面可以说风平浪静——外部因素不显著，只能寻求房地产内因了同比数据具有很大的欺骗性——基期的选择难以避免剧烈波动，采用 3 年移动平均后的同比数值较为客观。以此计算，最高点出现在 06 年为 50% ，目前已经下降到了 2.6% 的水平。

房地产—资金压力出现

销售下降导致住宅开发投资增速下降。 13 年 5月的同比为21.6 ，今年 5月累计同比 14.6 。前瞻地看，新开工面积截止 5月份累计下跌 21.6. 这意味着后续的房地产投资增速将会继续下降。从土地购置面积来看，截至 5月份同比下跌为 5.7 。销售的下降导致开发商资金来源恶化。自有资金是 09 年以来的最低增幅，向上游的欠款在其来源增幅中是最高的，也是开发商的第二大资金来源。与 08 年和 11 年探底之后迅速回升不同，本轮可能不会有 V型反转。

房地产高峰已过 - 货币因素

M2 的未来？

流动性：货币高增长的分解从 1999-2011 年，名义 GDP 年化增长为14.8% ，而M2 的增长 17.74% ，两者差值为3% 。同期中国 CPI 的年化率为 2.7% 。一个比较：中国 GDP=美国 50% ，中国的 M2/6.4=美国 M2 的 130% 。广义货币量 =基础货币 * 货币乘数。货币乘数基本稳定在 4左右，基础货币的增加：政府负债、企业负债（如政策性银行）、外汇及黄金收购。右下图表明基础货币的来源。 2002 年 12月外汇占款为 23223亿元，到 11 年 12月为 256575亿元，年化增长达到 30% ，如果没有其他因素， 9年内的外汇占款增加量为 23.34万亿，其所带来的广义货币增长就是接近 100万亿。为了抑制这种增长唯一的办法就是发行央票对冲（公开市场长操作）和提高存准率。因此中国的广义货币还能否维持过去的增速就取决于外汇占款还能否保持过去的增速。外汇占款的来源是顺差、 FDI 、热钱。它们还能保持高速增长吗？

房地产高峰已过—人口

站在人均已经达到接近 40平米的时点，房地产投资的增速更加取决于两个因素——人口增速、有效需求。日本人均面积达到 40平米是在人均收入到达 25000美金以后实现的。在上述两个因素即将显著放缓的背景下，房地产投资增速显然已经到达顶峰。

单位：亿

城镇化前景与陷阱

未来的供给因素： 20万亿债务增加的土地供给。

房地产供给库存因素

房地产是经济的决定性因素

中国拐点正在发生

13 年中期由于对债务问题的担忧，央妈开始断奶了，与经济走势脱节，利率市场出现暴涨，制造了六二零惨案，但非趋势。由于 GDP 名义增速与贷款利率接轨，而 GDP 名义增速代表了全社会平均回报， 也意味着未来 GDP 名义增速将成为影响各类资产收益率的核心指标，而前者又可分解为 GDP 实际增速以及通胀两大因素，这也就意味着泰勒规则将重获新生：利率走势将重新由经济和通胀等两大基本面因素决定。我们观察到 12 年以后泰勒规则所决定的货币利率走势与R007 实际走势基本一致，也从侧面印证 14 年正在发生的是衰退性宽松：即由于经济通胀大幅下滑导致了资产收益率下降，进而降低了货币利率。而与央行关系不大，因为央行仍在回笼流动性 .

利率开始下行

企业

银行

放松仅是开始4月 2日国常会：由国家开发银行成立专门机构，实行单独核算，采取市场化方式发行住宅金融专项债券，向邮储等金融机构和其他投资者筹资，鼓励商业银行、社保基金、保险机构等积极参与，重点用于棚改及城市基建。 4月 25日，央行从 4月 25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5个百分点 5月 16日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，以引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本，提高金融体系支持实体经济的能力。

6月 9日，央行从 6月 16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行以及为财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调存准率 0.5个百分点。

6月 30日银监会发布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，自 2014 年 7月 1日起实施，增分母，减分子。

……………

股票估值—收益与风险补偿

股票的内在价值就是获取未来预期公司收益的权利。因此股票的价格应该等于未来股息的贴现；理解股票价格的关键词就是“未来”、“现值”、“贴现”。股息一定是在未来的公司收益中产生，这就产生了利息损失和收益不确定的风险，因此要把未来的股息收益进行贴现，折算成现值，俗话就是“打折”，打折的幅度就是要求的回报率（ r ）。这样股票的价格用公式表现为：

t

t t rEp )1/()1(,1

股息率并不是问题核心，因为收益留存还是分配给股东都将提升股票的内在价值。关键问题就是收益（ E ）和隐含收益率（ r ）。假设 E=1元、全部分红且 r=5%,那么贴现值则为 1/(1+0.05)=0.952元，其他假设不变， r=10%,则贴现值为 1/(1+0.1)=0.909元。同样 1元的收益，折现值下降 5.5% 。 E 的变化同样会引起 P 的大幅度波动。核心：股价与收益 (E) 成正比，与隐含收益率（ r ）成反比。

简化的估值模型及运用

P=E/R 。由这个简化了的估值模型我们可以看到，收益和利率共同决定股价的变动。从这个简化的公式中，我们可以把股市的运行轨迹简化为四种状态，这四种状态可以扩展为美林投资时钟。

股市运行周期 宏观经济（E） 物价-利率 股市方向 上涨 平稳 牛市 上涨 上升 筑顶 下降 上升 熊市 上升 下降 筑底

流动性是先行和主导因素 货币政策是股票市场的先行指标，而股票市场是宏观经济的先

行指标。 可以根据货币政策来预测股票市场，但不能依据宏观经济的现状来预测股票市场。宏观经济只能作为前期股票市场的运行情况的一个验证。

股票市场是一个多种逻辑作用的结果，资本市场中永远有博弈的因素存在。

净资产收益率-

摊薄(整体法) 时间 上证 A股

1996 9.2 1997 9.73 1998 8.16 1999 7.85 2000 8.07 2001 7.05 2002 6.24 2003 7.72 2004 9.51 2005 9.21 2006 10.5 2007 14.96 2008 12.09

由右图我们可以清楚的看到：我们的上市公司净资产收益率波动幅度从来没有超 100% ，而追随三次大的流动性波动周期，股市的波动都超过了 100% ，甚至达到 500% ， PE 的波动范围为 4倍。

流动性的敏感指标 M1

: Wi nd数据来源 资讯

95- 12 96- 12 97- 12 98- 12 99- 12 00- 12 01- 12 02- 12 03- 12 04- 12 05- 12 06- 12 07- 12 08- 1295- 12

M2:同比 M1:同比

6

9

12

15

18

21

24

27

30

-100

-50

0

50

100

150

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

A上证 股年度涨跌幅 ( )M11992- 2008货币供应量 年

2000 年 -2012 年全体 A股的情况

高市盈率依然产生在低通胀区域

通胀很重要 -美国的历史

-2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.50

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

1993年至今 CPI与道琼斯 PE散点图

均值16.27

产生高估值的通胀区域在 1%——2%之间，产生低估值的区域是 2.5%-3%之间。1993 年 1月 -2012 年 12月间美国 CPI 的中位数为 2.6% ，平均值为 2.5% 。

老龄化不形成成本推动型通胀

增长、通胀与货币松紧

央行的核心职能是物价稳定。经济增长是多因素决定的，核心是潜在增长率，通过货币政策促进的增长率如果持续大幅度超过潜在增长率，只能导致恶性通胀，而无助于增长。因此在投资活动中，对通胀的关注程度应该是优先的，一旦通胀成为经济的主题，那么权益类投资的风险就来临了：无风险利率走高，估值下降；流动性紧缩增长下降，盈利能力降低，二者带来戴维斯双杀。从市场策略角度，固收类资产，特别是利率类资产受资金青睐。回顾历史，两波大熊市都对应了货币政策的转向。

但最终是增长

美国名义 GDP与 10 年期国债利率 韩国名义 GDP与 10 年期国债利率

策略要点—三低下的选择（日本）

-2

-1

0

1

2

3

4

5

贸易顺差占GDP 的比重

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

贴现利率 贴现利率

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

大公司 中公司 小公司

日本的市盈率变化

出口结束投资刺激

韩国的经验

四小龙、虎的经验

-8.00

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

马来 GDP(左） CPI 货币市场利率 国债利率

美国经济、股市剧烈波动的历史

锚定利率 寻找 E

P=E/R: 确定向下的 R 寻找确定上涨的 E 。风险扰动：美国加息。现实风险：注册制。