1.4. Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn ... · Thâm hụt ngân sách càng ngày càng tăng ở đa số các nước và càng làm trầm trọng

[ ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD88

Cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra vào mùa hè năm 2007, còn được gọi là khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn, đã làm lung lay lòng tin đối với các hệ thống tài chính trên toàn cầu và có những tác động tới các nền kinh tế. Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đánh giá khoảng 1/5 GDP toàn cầu đã bay hơi cùng với cuộc khủng hoảng nặng nề nhất kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930, theo một số nhà quan sát. Tính toán của IMF bao gồm cả các khoản ngân sách công được dùng để bơm vào các ngân hàng lớn vốn được đánh giá là các ngân hàng «hệ thống» hoặc « quá lớn để có thể bị phá sản», các khoản chi để mua lại các tài sản được gọi là «độc hại» nhằm làm thanh sạch tình hình tài chính của các ngân hàng, giá trị các khoản bảo đảm mà các chính phủ cấp cho các cơ sở tài chính và

các công cụ thanh khoản mà các ngân hàng trung ương đã cấp một cách quá rộng rãi. Dự báo tăng trưởng ở đa số các nước đều đã phải điều chỉnh hạ và các yếu tố dự báo suy thoái ngày càng được thể hiện rõ hơn trong những năm gần đây. Các biện pháp can thiệp ồ ạt mà các chính phủ sử dụng đối với hệ thống tài chính, cũng như rất nhiều các kế hoạch giải cứu và kích thích kinh tế cũng có nhiều tác động đến ngân sách các nước. Thâm hụt ngân sách càng ngày càng tăng ở đa số các nước và càng làm trầm trọng thêm các vấn đề về nợ công (Hy Lạp và mới đây là Cộng hoà Síp là hai trường hợp điển hình). Cuối cùng, theo Văn phòng Lao động Quốc tế (ILO), cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay khiến số người thất nghiệp tăng từ 169 triệu người năm 2007 lên hơn 200 triệu người năm

1.4. Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng

dưới chuẩn: triệu chứng và cơ chế lây lan

Adrian Pop − Đại học Nantes [3]

[3] Tác giả xin cám ơn Alain Henry đã có phần bình luận rất tốt tại buổi tổng thuật các phiên toàn thể, Stéphane Lagrée về chất lượng không bàn cãi của công tác tổ chức, Yves Perraudeau đã có nhiều lời động viên và Alexis Drogoul cũng như các đại biểu khác đã có những nhận xét rất hữu ích dành cho bài tham luận của mình.

[ ]Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD 89

2013. Thất nghiệp tăng cao ở hầu hết các nước, cả các nước phát triển và đang phát triển, có khả năng sẽ làm gia tăng căng thẳng xã hội, và hệ lụy của nó là càng làm cho tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tới nền kinh tế thực thêm trầm trọng.

Tham luận này sẽ nhắc tới các yếu tố khởi phát, triệu chứng và những đặc điểm khác biệt của cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn; phân tích nguyên nhân và cơ chế lây lan của cuộc khủng hoảng; giải thích vai trò của biện pháp chứng khoán hóa các khoản vay và tác động « vi-rút » của cuộc khủng hoảng (vi-rút lây lan tài chính); và tìm hiểu các khía cạnh khác nhau của khái niệm rủi ro hệ thống. Cuối cùng là một vài nhận xét tổng kết và danh sách thuật ngữ chuyên môn.

1.4.1. Khủng hoảng tín dụng bất động sản ở Mỹ: triệu chứng và nguồn gốc

Như bất kỳ một cuộc khủng hoảng nào từng xảy ra trước đây, cuộc khủng hoảng nổ ra tại Mỹ vào mùa hè năm 2007 đã dẫn tới sự xuất hiện của vô số các thuật ngữ mới, xa lạ với ngôn ngữ thông thường và một loạt những từ viết tắt không phải ai cũng hiểu được. Subprime, Alt-A, securitization, O2D, ABS, CPBS, MBS, RMBS, CDOs, CDO2, CLOs, CDS, SPVs, SPV-leits… chỉ là một số rất nhỏ được trích dẫn từ danh sách dài dằng dặc các thuật ngữ và từ viết tắt như vậy. Trong phần này, chúng tôi xin giải thích một số thuật ngữ liên quan tới nguyên nhân, triệu chứng và nguồn gốc của cuộc khủng hoảng. Độc giả quan tâm đến chủ đề này và muốn tìm hiểu thêm có

thể tham khảo các tài liệu nêu trong phần danh mục tài liệu tham khảo ở cuối chương (đặc biệt xem thêm Artus et al., 2008, 2010, Banque de France, 2009, 2010, Barth, 2009, Gorton, 2010, Richardson et Acharya, 2010, Squam Lake Report, 2010).

Nhìn chung, tín dụng dưới chuẩn subprimes là một loại tín dụng thế chấp đặc biệt, dành cho các hộ gia đình có thu nhập trung bình ở Mỹ nhằm giúp họ có thể mua bất động sản. Loại tín dụng này tương đối rủi ro hơn các loại tín dụng trong chuẩn primes, có chất lượng nhất, được cấp cho các hộ gia đình có khả năng thanh toán thấp, ít thu nhập, lịch sử tín dụng không ổn định (có vấn đề về hoàn trả nợ, chậm thanh toán, không trả nợ, v.v.) và tỷ lệ vay nợ (tỷ suất nợ - thu nhập) quá cao, thường cao hơn 55 % [4]. Một loại tín dụng thế chấp khác, có chất lượng và mức rủi ro trung bình, nằm giữa tín dụng dưới chuẩn và tín dụng trong chuẩn, thường được gọi chung là alternative-A hoặc viết tắt là alt-A. Loại tín dụng này được cấp cho các hộ gia đình có khả năng thanh toán tương đối tốt, nhưng lịch sử tín dụng vẫn còn có những điểm không ổn định, người vay tiềm năng chỉ phải cung cấp rất ít thông tin về thu nhập. Ví dụ điển hình là loại vay No-Income-No-Job-No-Asset viết tắt là NINJA (dịch nguyên từ sang tiếng Việt là « không thu nhập, không công việc, không tài sản ») hoặc còn gọi là « nợ ma », là các khoản vay được cấp mà không cần phải chứng minh bất cứ cái gì. Các loại tín dụng này được đảm bảo trên giá trị tài sản bất động sản, được dùng luôn là tài sản thế chấp (collatéral).

[4] Bộ ngân khố Mỹ định nghĩa khách hàng của tín dụng dưới chuẩn như sau: « Subprime borrowers typically have weakened credit histories that include payment delinquencies, and possibly more severe problems such as charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios, or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit histories » (xem thêm Registre Fédéral ngày 12 tháng 7 năm 2012).


Theo biểu đồ dưới đây, ta có thể thấy từ năm 2001, phân khúc thị trường tín dụng đặc biệt này đã phát triển rất mạnh ở Mỹ, với giá trị tăng từ 200 tỷ USD năm 2001 lên tới hơn 1.000 tỷ USD năm 2006, thời điểm trước khi

nổ ra khủng hoảng. Xét theo giá trị tương đối, tính tới thời điểm trước khi nổ ra khủng hoảng, các khoản tín dụng dưới chuẩn và tín dụng alt-A đã chiếm gần một nửa lượng tín dụng thế chấp được cấp trên lãnh thổ Mỹ.

Sự phát triển của thị trường tín dụng dưới chuẩn subprime/alt-A còn có nguyên nhân nữa là do chính sách « xã hội » thực hiện ở Mỹ từ nhiều thập kỷ nay nhằm hỗ trợ cho các hộ gia đình nghèo có thể mua được nhà. Xét ở một góc độ nhất định, chính sách này đã đạt được mục tiêu, số hộ gia đình Mỹ được sở hữu nhà đã tăng lên đến gần 70% vào năm 2006. Các tầng lớp xã hội được hưởng lợi nhiều nhất từ chính sách « xã hội » này là các sắc dân thiểu số (người Mỹ gốc phi, cộng đồng người Mỹ nói tiếng Tây Ban Nha…), và các hộ gia đình có thu nhập khiêm tốn. Cũng phải nhấn mạnh rằng, một phần lớn các khoản vay dưới chuẩn subprime và alt-A được cấp thông qua các công ty tín dụng trung gian (mortgage brokers), các công ty này đôi

lúc sử dụng các biện pháp không lành mạnh để lôi kéo người vay (được gọi là các khoản vay « chim mồi » predatory loans) và trục lợi từ những người vay ngờ nghệch hoặc đang có nhu cầu khẩn thiết, và thường các cơ quan quản lý của Mỹ khó kiểm soát được. Tình trạng này giống như cái mà ngày nay ta gọi là hệ thống ngân hàng «song song» hoặc «chợ đen» (shadow banking), vốn hoạt động một cách rất khó kiểm soát.

Để hiểu hơn đặc điểm của các khoản vay dưới chuẩn, trong phần dưới đây chúng tôi sẽ minh họa bằng cơ chế cho vay hỗn hợp « Hybride 2/28 », loại tín dụng dưới chuẩn phổ biến nhất ở Mỹ. Đây là loại tín dụng với lãi suất linh hoạt, không cần đóng góp cá

tỷ trọng tín dụng “subprime”/“Alt-A” trong tổng lượng tín dụng thế chấp (Mỹ, %)

TD d i chu n

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

8biểu đồ


nhân. Trong hai năm đầu (còn gọi là « giai đoạn ân hạn » teasing period), người vay không phải hoàn trả các phần nợ gốc, lãi suất được áp ở mức cố định và thường rất thấp. Tuy nhiên, sau giai đoạn ân hạn, lãi suất được tính theo biến thiên của lãi suất chỉ đạo của Cục dự trữ liên bang FED hoặc lãi suất trên thị trường liên ngân hàng (LIBOR) đối với 28 năm còn lại, biên độ lãi suất theo các mức lãi suất tham chiếu này có thể lên tới 7%. Theo cơ chế vay này, người vay sẽ phải thanh toán ở mức nhẹ trong những năm đầu tiên. Tuy nhiên, sau hai năm ân hạn, mức thanh toán hàng tháng sẽ được điều chỉnh tăng, thậm chí có thể lên đến mức vượt quá khả năng chi trả của ngân sách gia đình, nhất là trong trường

hợp các lãi suất tham chiếu nêu trên biến thiên theo chiều không thuận lợi (ví dụ : biến thiên theo chiều tăng).

Người vay sẽ không thấy khó khăn trước những điều kiện vay khắt khe áp dụng cho giai đoạn sau hai năm đầu ân hạn vì các công ty môi giới tín dụng thường đưa ra những thông tin rất hứa hẹn. Cụ thể, họ thường thuyết phục người vay rằng giá bất động sản tại thị trường Mỹ sẽ tăng và sẽ tác động thuận lợi đối với thị trường tín dụng thế chấp. Một tài sản thế chấp tăng giá trị nhờ giá tăng sẽ giúp « tái đầu tư » cho khoản vay ban đầu, vốn được vay với những điều kiện rất ưu đãi trong hai năm đầu [5].

Lãi suất thực trong hai năm đầu và lãi suất vốn liên bang (Mỹ), theo %

Lãi su t th c th i h n 2 n m (1) V n liên bang (2)

(2)

(1)


9biểu đồ

[5] Cơ chế tái đầu tư nợ thế chấp trên thị trường tín dụng Mỹ thực ra phức tạp hơn nhiều. Đặc biệt, khi tài sản thế chấp tăng giá trị (ví dụ, giá trị của bất động sản được dùng làm thế chấp trả nợ), các hộ gia đình có thể tăng được tỷ lệ mắc nợ tương ứng với mức tăng giá trị của tài sản và bỏ túi phần chênh lệch giữa giá trị khoản vay mới được cấp với những điều kiện vay ưu đãi hơn, và giá trị của khoản vay ban đầu. Tiền vốn hóa được rút ra từ mức chênh lệch đó (được gọi là mortgage equity withdrawals) có thể được sử dụng để đầu tư cho các khoản chi tiêu dùng hoặc thanh toán các khoản vay khác.


Sau khi bong bóng công nghệ Internet phát nổ vào năm 2001, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) đã áp dụng một chính sách tiền tệ dễ dàng, với mức lãi suất cực thấp duy trì trong nhiều năm. Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy trong giai đoạn 2002-2004, lãi suất thực thậm chí còn về mức âm trong nhiều tháng liền. Thị trường bất động sản Mỹ theo đó đã phát

triển liên tục, do cung tín dụng giá rẻ tăng vọt. Cầu tín dụng cũng tăng và duy trì đều đặn trong khi cung không đủ. Giá bất động sản trên thị trường không ngừng tăng, do tác động từ bong bóng trên thị trường tín dụng. Diễn biến này trên thị trường bất động sản cũng đã xảy ra với nhiều nước khác, đặc biệt là ở Anh và Tây Ban Nha.

Sau năm 2004, chính sách tiền tệ của Mỹ dần dần được thắt chặt. Trước lo ngại về áp lực lạm phát, Cục Dữ trữ liên bang (FED) đã điều chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng dần từ 1% năm 2004 lên 5,25% năm 2006, một năm trước khi nổ ra khủng hoảng. Chính sách thắt chặt tiền tệ nhanh chóng có tác động đến lĩnh vực ngân hàng, các tổ chức ngân hàng cũng điều chỉnh tăng lãi suất cho vay. Vì phần lớn các khoản vay dưới chuẩn đều được cấp với lãi suất linh hoạt nên lãi suất cho vay tăng đã khiến việc thanh toán các khoản phải trả lãi

hàng tháng trở nên khó khăn hơn. Khả năng vay nợ mới với điều kiện ưu đãi hơn để tái đầu tư cho khoản nợ ban đầu trở nên khó khăn hơn nhiều vì lãi suất cao hơn. Tỷ lệ nợ không thanh toán (delinquency rates) đã lên đến mức kỷ lục vào cuối năm 2006, đầu 2007. Đơn cử năm 2007, tỷ lệ tín dụng bất động sản không được thanh toán tại Mỹ lên tới 15%, tổng cộng hơn 1 triệu khoản vay thế chấp đã không được thanh toán. Theo biểu đồ 11, tỷ lệ nợ không thanh toán trong số khách hàng vay tín dụng dưới chuẩn với lãi suất linh hoạt

bong bóng bất động sản?

TBN (1)

Mỹ (2) Anh (3) Pháp (4)

(1)

(2)

(3)

(4)

Sàn 100 năm 1990Nguồn: Artus et al. (2008).

10biểu đồ


(như trường hợp các khoản vay hỗn hợp Hybride 2/28) cao hơn rất nhiều so với các khách hàng vay tín dụng trong chuẩn prime,

là loại tín dụng có lãi suất cố định (Fixed Rate Mortgage viết tắt là FRM).

Do nợ chồng nợ và có nguy cơ bị phá sản, rất nhiều khách hàng vay tín dụng không còn lựa chọn nào khác ngoài việc phải gán nhà để trả nợ cho các chủ cho vay. Các tài sản bị tịch biên đó được đem ra phát mãi và khiến cho giá trên thị trường bất động sản càng thêm sụt giảm. Tỷ lệ nhà bị tịch biên (foreclosure rates) tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ không thanh toán. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn, thị trường buộc phải điều chỉnh và cuối cùng bong bóng bất động sản nổ tung (Xem Biểu đồ 12).

Một điều cần lưu ý ở đây là tỷ lệ nợ tín dụng dưới chuẩn với lãi suất linh hoạt tăng cao là do lãi suất được điều chỉnh tăng đột ngột ngay sau khi kết thúc giai đoạn hai năm ân hạn. Thực tế, tỷ lệ nợ không thanh toán tính theo năm vay gốc lên đến điểm tối đa sau khoảng 24 tháng (hai năm) tính từ ngày vay gốc, đây là khoảng thời gian tương ứng với giai đoạn hai năm ân hạn, là giai đoạn có mức lãi suất thấp và mức thanh toán hàng tháng thấp, nằm trong khả năng chi trả của khách hàng (Xem Biểu đồ 13).

tỷ lệ nợ không thanh toán/tịch biên: vay lãi suất cố định (FRM) vs. vay lãi suất linh hoạt (2/28 Hybrid)

T l n không thanh toán (%) T l nhà b kê biên (%)

N m N m

Nguồn: Demyanyk et van Hemert (2011).

11biểu đồ


Điều chỉnh giá bất động sản và lãi suất (Mỹ)

tín dụng dưới chuẩn lãi suất linh hoạt: tỷ lệ không thanh toán tính theo năm vay gốc

Giá bình quân (1) (thang bên trái)

T l th ch p (thang bên ph i)

(1)

%

Nguồn: Artus et al. (2008).

Nguồn: FMI (2007).

12

13

biểu đồ

biểu đồ

(1) (2) (3) (4)(5) (6) (7)

(1)(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

S tháng tính t ngày vay g c

TD d i chu ntheo %


Sau động thái điều chỉnh trên thị trường bất động sản Mỹ, giá trị nhà thế chấp trở nên thấp hơn so với khoản vay. Nếu giá trị tài sản bất động sản mua trả chậm sụt giảm xuống mức thấp hơn giá trị còn lại của khoản vay, các hộ gia đình vay nợ có thể tuyên bố rơi vào tình trạng « mất khả năng thanh toán chiến lược » và từ bỏ tài sản thế chấp để gán cho chủ nợ. Cũng cần lưu ý là cho dù một hộ gia đình có khả năng thanh toán sụt giảm, hộ đó cũng có thể tuyên bố mất khả năng thanh toán chiến lược. Đây là một điểm đặc thù trên thị trường bất động sản Mỹ.

Bong bóng bất động sản vỡ vào năm 2007 cũng đã tác động tới các tổ chức tín dụng. Do nghĩ rằng có thể thu hồi nợ từ việc phát mãi các tài sản thế chấp bị tịch biên, các tổ chức tín dụng gặp rất nhiều khó khăn trong việc khôi phục tình hình tài chính vì giá trị tài sản phát mãi không đủ để bù đắp cho các khoản vay không được thanh toán. Hậu quả là các tổ chức cho vay phải tiến hành biện pháp điều chỉnh hà khắc các tài sản của họ xuống giá thấp, và hạ giá mạnh phần tài sản của họ. Một số tổ chức tín dụng thậm chí còn bị phá sản, dẫn tới sụt giảm giá trị tài sản của họ trên thị trường chứng khoán.

Để kết thúc phần này, chúng tôi xin nhấn mạnh tới một đặc điểm rất khác biệt của cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn. Một trong những hiện tượng có lẽ đáng lưu ý nhất là tình trạng mất cân đối nghiêm trọng giữa một bên là các khoản lỗ tiềm năng, với quy mô tương đối hẹp, do tình trạng không thanh toán nợ của khách hàng trong một phân khúc đặc thù của thị trường bất động sản Mỹ, và một bên là các khoản lỗ khổng lồ mà các tổ chức tín dụng báo cáo (các khoản lỗ lên tới 7.000-8.000 tỷ USD tính theo giá trị tiềm năng trên thị trường), cũng như tác động của các khoản lỗ đó trên quy mô toàn

cầu. Thực tế, các khoản lỗ liên quan trực tiếp tới nợ xấu và các sản phẩm tài chính phái sinh từ các khoản vay thế chấp đó tại thị trường Mỹ được ước tính là tương đối « khiêm tốn » (vào khoảng 500 tỷ USD, theo một nghiên cứu của IMF công bố vào năm 2008) nên khó có thể lý giải một cách thuyết phục về mức độ nghiêm trọng và quy mô cuộc khủng hoảng quét qua toàn bộ hệ thống tài chính thế giới. Cũng xin lưu ý thêm là con số các khoản lỗ trực tiếp từ các khoản vay tín dụng dưới chuẩn không thanh toán tại thị trường Mỹ được ước tính trên giá trị sụt giảm trên thị trường chứ không phải trên cơ sở các khoản vay không được thanh toán, điều này khiến cho các khoản lỗ theo tính toán của IMF (2008) phồng to lên. Trong phần sau, chúng tôi sẽ cố gắng lý giải sự khác biệt này thông qua phân tích các cơ chế lây lan chính của làn sóng ban đầu tới các tổ chức tín dụng và nền kinh tế thực trên toàn thế giới.

1.4.2. những cơ chế lây lan chính của « cơn sóng thần tài chính »

Từ những năm 80, hệ thống tài chính thế giới đã có nhiều biến động sâu sắc khi phong trào tự do hóa tài chính được khởi phát (cuộc cách mạng 3D, tình trạng dỡ bỏ trung gian-dỡ bỏ vách ngăn-dỡ bỏ quy tắc điều chỉnh), đi cùng với đó là hiện tượng « động sản hóa » các tài sản ngân hàng – tức là tình trạng nắm giữ rất nhiều tài sản tài chính và các loại chứng khoán tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, v.v.) – cũng như sự hiện diện đông đảo của các ngân hàng trên thị trường tài chính tiền tệ. Xét theo quan điểm kinh tế vi mô, mô hình hoạt động của các ngân hàng đã chịu nhiều biến đổi sâu sắc nhất là sau giai đoạn những năm 90, thời điểm bắt đầu có tình trạng chứng khoán hóa các khoản nợ, theo đó, các tài sản ngân hàng thanh khoản thấp sẽ được


hoán chuyển thành các loại chứng khoán bất động sản dễ giao dịch hơn.

Nếu không kể đến các rối loạn về kinh tế vi mô và giao dịch ngân hàng rủi ro cao do những bước chệch hướng của tình trạng chứng khoán hóa thì một số hiện tượng mất cân bằng nghiêm trọng về kinh tế vĩ mô cũng là những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng bùng phát. Trong số các hiện tượng mất cân bằng vĩ mô và tài chính thế giới, có thể kể đến:

- tình trạng gia tăng xuất siêu của Trung Quốc và các nước xuất khẩu dầu mỏ dẫn tới lượng thanh khoản tăng quá mức trên thị trường thế giới, khiến các nhà đầu tư phải đi tìm các địa chỉ đầu tư rủi ro cao hơn (nhưng lợi nhuận cũng cao hơn);

- lạm phát trên toàn cầu và tính dễ bay hơn của lạm phát cũng giảm, đi kèm theo đó là GDP ít biến động hơn;

- mức ngại rủi ro (risk aversion) giảm liên tục trên diện rộng, đây là dấu hiệu cho thấy các rủi ro trên thị trường tài chính đang bị đánh giá rất thấp;

- lãi suất dài hạn giảm, bất chấp chính sách thắt chặt tiền tệ áp dụng tại Mỹ từ năm 2004;

- tín dụng giá rẻ phát triển trong một môi trường lãi suất thấp;

- giá tài sản tăng do dư thừa thanh khoản.

Các yếu tố kinh tế vĩ mô nói trên là nguồn gốc tạo ra tình trạng mất cân bằng trên thế giới, và đây là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng, tuy nhiên trong chương này chúng tôi sẽ không đi sâu vào phân tích các yếu tố đó. Độc giả quan tâm có thể tìm hiểu thêm qua phần phân tích chi tiết trong tài liệu tham khảo Artus et al. (2008, 2010), Banque de France (2009, 2010), Richardson et Acharya (2009), Acharya et al. (2009), Gorton (2010).

Trong phần này, chúng tôi sẽ tập chung vào những bước chệch hướng của chứng khoán hóa các khoản vay tín dụng bất động sản, nắm được nội dung này sẽ giúp chúng ta hiểu thấu đáo hơn hiệu ứng « vi-rút » của cuộc khủng hoảng này.

Chứng khoán hóa là một nghiệp vụ tài chính được sử dụng để chuyển hóa các khoản nợ và tài sản ngân hàng vốn được xem là ít thanh khoản (ví dụ tín dụng thế chấp, tín dụng mua ô tô, tín dụng thẻ ngân hàng, v.v.) thành các loại sản phẩm tài chính có thể giao dịch được trên thị trường vốn. Nói chính xác hơn, ngân hàng thực hiện nghiệp vụ này (hay còn gọi là ngân hàng khởi xướng, ngân hàng nhượng tài sản) tập hợp một danh mục tài sản nợ ít nhiều giống nhau bằng cách hình thành một « gói » tài sản đồng nhất (tiếng Anh gọi là « pool »). Gói tài sản nợ đồng nhất pool tiếp đó sẽ được nhượng cho một công ty tài chính đặc thù (được gọi là Special Purpose Vehicle hoặc SPV), đây là một thực thể pháp lý độc lập, hoàn toàn tách bạch với ngân hàng khởi xướng. Gói tài sản nợ hoặc tín dụng sẽ ra khỏi bản kết toán của ngân hàng nhượng để chuyển thành tài sản của công ty tài chính SPV. Công ty này sẽ đầu tư mua « gói » tín dụng đó bằng cách phát hành các chứng khoán nợ trên thị trường vốn để bán cho các nhà đầu tư.

Các chứng khoán phát hành trên nền danh mục tài sản nợ, và danh mục tài sản nợ đó sẽ được dùng làm đảm bảo thanh toán cho các nhà đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này. Tùy theo tính chất của danh mục, các chứng khoán phát hành có thể là chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp nhà ở RMBS (Residential Morgage-Backed Securities, nếu trong danh mục tài sản nợ có các khoản vay thế chấp dùng để mua nhà ở), chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng tài sản thương mại CMBS (Commercial Mortgage-Backed


Securities, nếu trong danh mục tài sản nợ có các khoản vay thế chấp dùng để mua tài sản bất động sản không phục vụ cho nhu cầu sinh sống) hoặc nói một cách chung hơn là các loại chứng khoán đảm bảo bằng tài sản ABS (Asset-Backed Securities). Các loại chứng khoán được phát hành (trái phiếu, thương phiếu...) mỗi loại chiếm một phần trong danh mục tín dụng « chứng khoán hóa » và nhà đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này được quyền nhận các dòng tiền tương lai dưới dạng lãi suất và thanh toán nợ gốc.

Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy, các loại chứng khoán ra đời từ hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ ở Mỹ thực sự khiến các nhà đầu tư đổ xô vào mua vì hứa hẹn sẽ có lợi nhuận cao trong khi môi trường chung thì lãi suất thấp. Năm 2006, giá trị các loại chứng khoán đảm bảo bằng nhà ở RMBS trên thị trường các khoản vay thế chấp dưới chuẩn được « chứng khoán hóa » chiếm tới hơn 1.800 tỷ USD (con số này không xuất hiện trong biểu đồ), tương đương 16% thị trường vay thế chấp, và gần 1/3 thị trường tín dụng « chứng khoán hóa » của Mỹ.

Biểu đồ này cho thấy phần nợ thế chấp dưới chuẩn được « chứng khoán hóa » ngày càng tăng trong giai đoạn 2001-2006. Tỷ số phát hành/nợ gốc hay tỷ trọng các khoản tín dụng chứng khoán hóa trên tổng dư nợ lên đến mức kỷ lục là 75% vào năm 2006. Để tạo thuận lợi cho đầu tư và thu hút các nhà đầu tư tài chính trên thị trường, các danh mục tài

sản nợ chứng khoán hóa phải được đánh giá bởi ít nhất hai công ty xếp hạng tín nhiệm, các công ty này sẽ công bố kết quả đánh giá hoặc kết quả xếp hạng, các kết quả này thể hiện mức độ rủi ro không thanh toán của các loại chứng khoán được phát hành dưới hình thức này.

Các loại chứng khoán được hình thành từ tài sản ngân hàng và tín dụng tái cơ cấu


14biểu đồ

(1)

(2)

(3)

(4)

(3) (4) (1) (2)

tỷ USD


Việc đổi mới công nghệ tài chính về mặt chứng khoán hóa đã được đấy lên đỉnh điểm với việc tạo ra sản phẩm chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp Collateralized Debt Obligations (CDOs). Khác với việc chứng khoán hóa truyền thống vốn được thực hiện đối với các danh mục tài sản đồng nhất, chứng khoán CDOs được hình thành trên cơ sở các danh mục tài sản rất đa dạng bao gồm các khoản vay ngân hàng, các công cụ tài chính rất khác nhau. Điểm khác biệt là loại sản phẩm này được chia thành nhiều khúc. Mỗi khúc được chia theo thứ bậc chính xác trong gói tài sản nợ, xét trong trường hợp không thanh toán. Các khúc này được xếp theo trật tự ưu tiên, bao gồm (super) senior (vốn vay, thuộc nhóm thứ ba trong danh mục tài sản), mezzanine (vốn trung gian, là loại vốn rủi ro phần lớn không có tài sản thế chấp đảm bảo, với những đặc tính thanh toán giống nợ vay, thuộc nhóm thứ hai trong danh mục tại sản) và equity (vốn chủ sở hữu, thuộc nhóm vốn thứ nhất trong danh mục tài sản), với tỷ số

lợi nhuận-rủi ro khác nhau. Biểu đồ 16 minh họa cho cơ chế phân khúc các loại vốn trong danh mục tài sản RMBS, nói chung gói tài sản nợ ngân hàng ngầm định bao gồm một hỗn hợp 2 000 loại vay thế chấp dưới chuẩn hỗn hợp Hybride 2/28 và 1 000 loại vay tín dụng trong chuẩn có lãi suất cố định.

Nhóm vốn chủ sở hữu equity dễ bị rủi ro nhất vì đây là nhóm vốn đầu tiên bị chịu lỗ nếu các khoản vay trong danh mục tài sản ngầm định không được thanh toán. Vốn chủ sở hữu equity nhìn chung thường do ngân hàng khởi xướng nắm giữ và không có lợi nhuận kỳ vọng rõ ràng. Ngược lại, kỳ vọng lợi nhuận trong trường hợp nợ không được hoàn trả có thể rất cao. Nếu phần lỗ trong danh mục tài sản vượt quá phần vốn chủ sở hữu equity, phần vốn trung gian mezzanine nằm ở nhóm giữa sẽ tiếp tục gánh lỗ. Nhóm vốn trung gian thường được cho điểm tương đối thấp hơn nhóm vốn vay (super) seniors, nhưng lại có lợi nhuận tốt hơn. Trong những trường hợp đặc biệt, nếu tỷ lệ nợ không hoàn trả quá cao và

tổng dư nợ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn được chứng khoán hóa

n v tính : t USD C

hng khoán hóa

Vay gc

Nguồn: Artus et al. (2008).

15biểu đồ


phần lỗ vượt tổng giá trị của hai nhóm dưới (equity và mezzanines), các nhóm vốn vay senior và super-senior sẽ tiếp tục gánh lỗ. Hai nhóm vốn này thường được các công ty xếp hạng tín nhiệm cho điểm cao vì được « bảo

vệ » bởi toàn bộ các nhóm vốn bên dưới. Biểu đồ dưới đây tổng hợp mối quan hệ thứ bậc trên dưới giữa các nhóm vốn của một sản phẩm CDO và các rủi ro đi kèm.

Chứng khoán hóa tín dụng bất động sản

phân khúc các nhóm vốn trong một sản phẩm chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp (CDO)

Vay th ch p cá nhânCác nhóm TD th ch p

Trái phi u RMBS

y thác u t

REMIC

Nhóm TD th ch p h n h p 2/28 ARM

TD th ch p lãi su t c nh

Cty tài chính SPV ( y thác

u t RMBS)

Giá tr còn l i

Nguồn: Kendra (2007).

Nguồn: Ashcraft et Schuermann (2008).

16

17

biểu đồ

biểu đồ


Để giúp hình dung rõ hơn cấu trúc của sản phẩm CDO này, chúng ta có biểu đồ trình bày các nhóm vốn khác nhau của trái phiếu nợ năm 2006 từ một ngân hàng đầu tư lớn của Mỹ. Trong biểu đồ này chúng ta thấy cơ cấu theo nhóm vốn (senior, từ A-1 đến A-2D, mezzanine, từ M-1 đến M-9, equity, từ B-1, B-2 và X), độ dày của mỗi nhóm, điểm xếp hạng

tín dụng, tỷ lệ lợi nhuận tương ứng của mỗi nhóm. Điểm xếp hạng tín nhiệm AAA/Aaa tương đương với chất lượng tín dụng cao nhất và xác suất không thanh toán thấp nhất. Xin nói rõ là lãi suất của các nhóm nói chung trong đa số các trường hợp đều cao hơn trái phiếu chính phủ cùng hạng tín nhiệm.

Trong một số trường hợp, các danh mục tài sản ngầm định thường không bao gồm nợ ngân hàng hay các khoản vay bất động sản, mà bao gồm các trái phiếu nợ CDO, các trái phiếu này tiếp tục lại được đưa vào các danh mục tài sản nợ ngân hàng. Trường hợp này được gọi là CDO2 hoặc thậm chí CDO3 (xem thêm minh họa ở biểu đồ 19). Việc phân khúc các nhóm vốn theo mô tả trên đây khác với các loại tài sản nợ được chứng khoán hóa vốn được xếp chồng lên nhau giống như các con búp bê Nga… Các sản phẩm tài chính

cấu trúc như vậy rất phức tạp và thiếu minh bạch, nhà đầu tư có rất ít thông tin về thành phần của các danh mục tài sản ngầm định, tỷ lệ không thanh toán trong danh mục tài sản hay các rủi ro nếu có. Quyết định đầu tư dựa hoàn toàn trên điểm xếp hạng tín dụng của các công ty xếp hạng tín nhiệm vốn sử dụng cơ sở đánh giá là các giả thuyết không thể không gây tranh cãi. Nhờ có hệ số lợi nhuận-rủi ro hấp dẫn, các chứng khoán tài chính và các sản phẩm tài chính cấu trúc phát triển từ hoạt động chứng khoán hóa nợ tín dụng ở

Cơ cấu điển hình của một sản phẩm CDO : GSAMP Trust 2006-NC2 – Goldman Sachs

Nguồn: Prospectus filed with the SEC of GSAMP 2006-NC2.

18biểu đồ


Mỹ dần dần trở thành một phần trong các danh mục của các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ chức đầu tư tập thể, công ty tài chính, quỹ

hưu trí, v.v.) nằm ngoài lãnh thổ Mỹ. Từ đó, rủi ro lây lan ra toàn bộ hệ thống tài chính thế giới, đây chính là hiệu ứng « vi-rút » của cuộc khủng hoảng.

Tại sao các ngân hàng lại quyết định thực hiện hoạt động chứng khoán hóa ngày càng tinh vi và cuối cùng là dẫn tới xuất hiện các sản phẩm không hề minh bạch? Trước hết, chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng khởi xướng tăng được nguồn thu nhập bổ sung vì mức hoa hồng thu được là rất hấp dẫn trong khi, xin phép được nhắc lại là lãi suất nói chung đang ở mức rất thấp và nhà đầu tư luôn tìm kiếm lợi nhuận cao hơn. Thứ hai, mô hình cấp tín dụng mới dựa trên hoạt động chứng khoán hóa, còn gọi là originate-to-distribute hoặc O2D, cho phép các tổ chức tín dụng nhượng tài sản có thể rút ngắn được thời gian quay vòng tín dụng, xét trên quan điểm lợi nhuận ngân hàng điều này là

rất hấp dẫn. Thực tế, thay vì giữ các khoản tín dụng đã cấp cho tới khi đáo hạn như trong mô hình hoạt động truyền thống, ngân hàng có thể bán lại các khoản tín dụng đó trên thị trường vốn, qua đó huy động được vốn mới để cấp các khoản tín dụng mới. Điểm cuối cùng là chứng khoán hóa các khoản vay cũng cho phép ngân hàng áp dụng các kỹ thuật kinh doanh chênh lệch giá hợp quy định (techniques d’arbitrage réglementaire) để làm tăng ảo tỷ suất khả năng thanh toán của mình lên.

Sự chệch hướng của hoạt động chứng khoán hóa có thể cảm nhận thấy ở nhiều cấp độ. Các công ty xếp hạng tín nhiệm nói chung đều đánh giá không đúng mức

« tái chứng khoán hóa » hay chệch hướng của hoạt động chứng khoán hóa

Nguồn: Barth (2009).

19biểu đồ


những rủi ro đi liền với việc đầu tư vào các loại chứng khoán tài chính cấu trúc (RMBS, CMBS, ABS, CDO, CLO, CBO, v.v.) vì các mô hình đánh giá mà họ sử dụng đều dựa trên lịch sử dữ liệu thiếu độ sâu và thời gian mở rộng nên số lượng nợ không thanh toán là rất thấp. Các giả thuyết làm cơ sở cho các mô hình đánh giá rủi ro rất đáng gây tranh cãi, đặc biệt tương quan tỷ lệ nợ không thanh toán không được tính đến đúng mức trong việc tính điểm xếp hạng. Ngoài ra, còn rất nhiều xung đột lợi ích trong tất cả các chuỗi của quy trình chứng khoán hóa, đặc biệt là xung đột lợi ích giữa các công ty xếp hạng tín nhiệm, các ngân hàng khởi xướng và các công ty tài chính. Chẳng hạn, các công ty xếp hạng tín nhiệm đưa ra các lời khuyên về hoạt động chứng khoán hóa, nhưng lại cũng cho điểm xếp hạng tín nhiệm cho các phân khúc vốn khác nhau của các sản phẩm tài chính được chứng khoán hóa. Các khoản thu nhập mà Moody’s, một trong những công ty xếp hạng tín nhiệm lớn nhất thế giới có được liên quan đến việc chứng khoán hóa các khoản vay chiếm tới khoảng 70% tổng thu nhập của công ty này vào năm 2006.

Hệ thống các biện pháp khuyến khích bên phía ngân hàng khởi xướng cũng có nhiều vấn đề. Trong mô hình hoạt động truyền thống, ngân hàng cấp tín dụng sau khi đã lựa chọn khách hàng tiềm năng một cách rất cẩn thận. Các khoản tín dụng được cấp đó vẫn hiển thị trong bản kết toán của ngân hàng cho tới khi đáo hạn nên ngân hàng phải theo sát khách hàng của mình và kiểm tra chặt chẽ những thay đổi trong tình hình tài chính của họ trong suốt thời gian các khoản vay còn hạn, nhằm hạn chế các trường hợp không thanh toán nợ khi đến hạn. Mô hình hoạt động mới originate-to-distribute (O2D) đã làm thay đổi căn bản thế cờ trên bàn cờ. Do các

khoản vay được cấp đã ra khỏi bảng kết toán của ngân hàng chỉ một thời gian ngắn sau ngày ký kết hợp đồng cho vay, ngân hàng khởi xướng nghiệp vụ chứng khoán hóa không mấy mặn mà trong việc lựa chọn cẩn thận người vay. Họ chỉ quan tâm đến dư nợ các khoản vay hiện tại chứ không quan tâm nhiều đến chất lượng khách hàng vì nhờ hoạt động chứng khoán hóa các khoản vay, rủi ro được phân tán tới các nhà đầu tư khác.

Như chúng tôi đã nêu ở trên, các sản phẩm tài chính ra đời từ hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ nhìn chung rất phức tạp và ít minh bạch, vì vậy, các nhà đầu tư đành chấp nhận đặt tin tưởng vào các công ty xếp hạng tín nhiệm, nhưng kết quả xếp hạng nhiều khi lại không phản ánh đúng thực tế, và xa rời so với những rủi ro nội tại của các sản phẩm được niêm yết. Tính từ mùa hè năm 2007, các trường hợp nợ không thanh toán dây chuyền trong số các khách hàng vay tín dụng dưới chuẩn đã reo rắc sự nghi ngờ tới toàn bộ các tác nhân liên quan đến hoạt động chứng khoán hóa cũng như tới các sản phẩm tài chính phái sinh. Thời gian đầu, loại chứng khoán bị ảnh hưởng nhiều nhất là các khoản tín dụng nhà ở tại Mỹ (residential mortgage backed security hoặc RMBS). Do hiệu ứng lây lan, tất cả các sản phẩm khác (ABS, CDO và các sản phẩm đi kèm), cũng như các công ty tài chính thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa dần dần trở thành đối tượng bị nghi ngờ trong con mắt các nhà đầu tư, và họ chỉ còn một mục tiêu là làm sao thoát được các sản phẩm đó nhanh nhất có thể. Khủng hoảng trên thị trường bất động sản Mỹ đã dẫn tới một cơn khủng hoảng lòng tin trên toàn thế giới đối với toàn bộ các khoản tín dụng được chứng khoán hóa mà trong đó các khoản tín dụng dưới chuẩn chiếm một tỷ lệ tương đối lớn. Quan sát biểu đồ dưới đây có thể thấy


nguồn tái đầu tư chính của các công ty tài chính SPV là các loại thương phiếu phát hành trên cơ sở các khoản vay có bảo đảm (asset-backed commercial paper hoặc ABCP) đã sụt giảm đột ngột. Nhìn chung, lượng thanh khoản trên các thị trường tiền tệ nhanh chóng khô kiệt. Đặc biệt, căng thẳng trên thị trường liên ngân hàng trở nên nghiêm trọng chưa

từng có. Việc bơm thanh khoản ồ ạt của các ngân hàng trung ương các nước phát triển chỉ giúp trấn an tâm lý trong một thời gian rất ngắn. Bước khởi phát của cuộc khủng hoảng tài chính tín dụng dưới chuẩn – khủng hoảng lòng tin và khủng hoảng thanh khoản – đã bắt đầu như vậy...

1.4.3. phản ứng của các cơ quan quản lý trước nguy cơ gia tăng rủi ro hệ thống

Vụ phá sản bất ngờ của ngân hàng Lehman Brothers, ngân hàng đầu tư lớn thứ tư tại Mỹ vào tháng 9 năm 2008 chắc chắn là một sự kiện lớn trong diễn biến của cuộc khủng hoảng tài chính. Theo tài liệu chính thức, tổng tài sản của Lehman lên tới hơn 600 tỷ USD và cơ quan được ủy thác đã tiếp nhận hơn 60 000 đơn yêu cầu thanh toán nợ. Hiển nhiên đây là vụ phá sản đình đám nhất trong lịch sử tài chính của nước Mỹ.

Báo chí truyền thông tài chính đã mô tả vụ phá sản này với đủ các từ ngữ hình ảnh: « một cơn sóng thần tàn phá ngành công nghiệp tài chính và tạo ra làn sóng lan tỏa trên quy mô toàn cầu »; « một thảm họa toàn cầu Armageddon về tài chính »; « một cơn giông hoàn hảo gây ra phản ứng dây chuyền trên tất cả các thị trường »; « cơn bão lửa lớn nhất kể từ sau cuộc Đại suy thoái »; « vụ nổ tàn phá nghiêm trọng đối với thế giới tài chính ». Theo một số người, truyền thông vốn có xu hướng thổi phồng hậu quả tiêu cực của việc các công ty tài chính lớn bị phá sản, và những câu chuyện kinh khủng nảy sinh từ đó thường được công chúng coi là thực tế khách quan.

tổng dư nợ thương phiếu


20biểu đồ

Ch ng khoán hóa trên tài s n Không ch ng khoán hóa trên tài s n

Theo Tỷ USD


Ví dụ, Kaufman (2000) cho rằng việc báo chí thổi phồng là do thiếu hiểu biết, và điều này làm cho dư luận không thể hiểu đúng về vận hành và sự phức tạp của hệ thống tài chính. Qua đó, hệ thống tài chính bị xem như bao phủ bởi một bức màn bí ẩn, và khi xảy ra khủng hoảng nghiêm trọng, người ta lại thêu dệt và thổi phồng thêm những vấn đề trục trặc trong vận hành của nó.

Vụ phá sản của ngân hàng Lehman đã gây chia rẽ trong quan điểm của các chuyên gia kinh tế, đặc biệt liên quan đến vấn đề xác định bản chất chính xác của sự kiện đã gây nên nỗi sợ hãi chưa từng có vào mùa thu năm 2008. Cuộc tranh luận này phản ánh những khó khăn lớn hơn trong việc đưa ra một định nghĩa cho khái niệm rủi ro hệ thống, và sự thiếu đồng thuận trong các nghiên cứu kinh tế liên quan đến chủ đề này [6]. Chẳng hạn Kaufman và Scott (2003) đã định nghĩa rủi ro hệ thống là xác suất xảy ra sự cố lan rộng trong toàn bộ hệ thống tài chính, mà biểu hiện của nó là có quá nhiều tổ chức tài chính bị rơi vào tình trạng phá sản. Còn hai tác giả De Bandt và Hartmann (2002) lại đề xuất tách bạch các khái niệm sự cố hệ thống hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa hẹp. Hiểu theo nghĩa hẹp, rủi ro hệ thống có liên quan đến hiệu ứng lây lan (hoặc hiệu ứng domino) vốn có thể làm cho nguy cơ phá sản lan từ một công ty tài chính đơn lẻ sang các tổ chức tài chính khác và ra toàn thị trường. Hiểu theo nghĩa rộng, các sự cố hệ thống bao gồm cả các hiệu ứng trái ngược của một cú sốc kinh tế (vĩ mô), tác động đồng thời lên một số lượng lớn các tổ chức tài chính. Dù hiểu theo

nghĩa nào thì các định nghĩa này cũng đều nhấn mạnh đến hiện tượng hiệu ứng lây lan, mô tả các cơ chế tác động lan tỏa của một cú sốc vốn ban đầu chỉ tác động đến một tổ chức tài chính đơn lẻ sau đó lan rộng ra toàn bộ hệ thống tài chính.

Các hiện tượng lây lan được cho là tương đối nguy hiểm hơn trong ngành công nghiệp tài chính so với các lĩnh vực kinh tế khác. Thực tế, các nghiên cứu trước đây cho thấy sự lây lan của căn bệnh tài chính: (i) có thể diễn ra với tốc độ rất nhanh; (ii) tác động tới số lượng lớn các tổ chức hoạt động trong hệ thống tài chính; (iii) hậu quả là rất nhiều doanh nghiệp tài chính bị phá sản và các ngân hàng chủ nợ phải chịu những khoản lỗ lớn; (iv) có thể gây ra tình trạng phá sản của các tổ chức tài chính ban đầu có khả năng thanh toán tốt và tình hình tài chính lành mạnh (xem thêm Kaufman, 1994, và các tài liệu tham khảo liệt kê trong báo cáo này). Với những lý do như vậy, các nhà kinh tế nhìn chung đều thống nhất kết luận rằng rủi ro hệ thống chính là lập luận thuyết phục nhất để ủng hộ cho sự can thiệp của nhà nước vào hệ thống tài chính.

Từ khi bắt đầu cuộc khủng hoảng vào tháng 8 năm 2007, rất nhiều tổ chức tài chính có vị trí quan trọng trong các hệ thống tài chính đã được các cơ quan quản lý của nhà nước giải cứu với lý do lo sợ rủi ro hệ thống. Đó là trường hợp của Bear Sterns, Fannie Mae, Freddy Mac, American Insurance Group và Citigroup, các công ty này đều được chính phủ Mỹ coi là ngân hàng « hệ thống ». Riêng trong trường hợp của ngân hàng Lehman,

[6] Tổng kết của Aglietta và Moutot (1993), Kaufman (1994, 2000), De Bandt và Hartmann (2002) và Kaufman và Scott (2003). Các nghiên cứu gần đây nhất, như nghiên cứu của Taylor (2009a) đề cập tới khái niệm rủi ro hệ thống trong bối cảnh khủng hoảng tài chính tín dụng dưới chuẩn và nhấn mạnh sự cần thiết phải xây dựng một khung khái niệm chuẩn để định nghĩa cho thuật ngữ rủi ro hệ thống này.


hành động can thiệp để gỡ nút thắt lại khác hoàn toàn. Thay vì lập một kế hoạch giải cứu, các cơ quan chủ quản lại quyết định để mặc cho ngân hàng đầu tư lớn thứ tư của cả nước rơi vào tình trạng phá sản sau nhiều nỗ lực tái cơ cấu nhưng thất bại – sự can thiệp của một ngân hàng có tình hình tài chính lành mạnh, sẵn sàng đảm nhận tất cả các cam kết của Lehman là rất khó, đặc biệt là khi chính phủ từ chối cấp hỗ trợ để chuyển giao quyền kiểm soát của ngân hàng sắp phá sản. Các cơ quan quản lý của Mỹ đã biện minh cho quyết định của mình bằng lập luận cho rằng các tác nhân trên thị trường lần này có đủ thời gian trong tay để chuẩn bị cho các khoản lỗ nếu có liên quan đến vụ phá sản của ngân hàng Lehman. Kết quả là Lehman đã được tiếp cận trực tiếp với các công cụ thanh khoản ngắn hạn do FED đề xuất – đó là các khoản vay Primary Dealer Credit Facility (PDCF), do Cục Dự trữ Liên bang tạo ra vào tháng 3 năm 2008. Các đại diện cao cấp của các cơ quan quản lý cũng đã nhấn mạnh rằng hai ngân hàng khổng lồ của thị trường tín dụng thế chấp Mỹ là Fannie Mae và Freddie Mac đã bị đưa vào diện quản lý ngày 7 tháng 9 năm 2008, thực tế là các ngân hàng có « tính hệ thống » mạnh hơn nhiều nếu so với ngân hàng Lehman vì các ngân hàng này nắm giữ những khoản bảo đảm trên hơn một nửa trong tổng số các khoản vay thế chấp của các hộ gia đình Mỹ.

Tuy nhiên, đối với nhiều nhà phân tích, vụ phá sản của ngân hàng Lehman chắc chắn là một sự cố mang tính hệ thống. Như theo các tác giả Acharya et al. (2009), vụ phá sản này

là một ví dụ hùng hồn về một sự cố mang tính hệ thống dẫn tới tình trạng gần như sụp đổ của cả hệ thống tài chính. Còn Portes (2008) và Goodhart (2010) lại đi xa hơn nữa khi khẳng định rằng quyết định của chính phủ không cứu Lehman hẳn nhiên là một sai lầm lớn nhất về chính sách kinh tế trong cuộc khủng hoảng tài chính tín dụng dưới chuẩn. Các ý kiến chỉ trích nhìn chung đều kết luận rằng cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống bắt đầu từ mùa thu năm 2008 lẽ ra đã có thể tránh được nếu chính phủ Mỹ quyết định có biện pháp can thiệp để cứu Lehman.

Một số các chuyên gia kinh tế khác lại có quan điểm ngược lại, khi lập luận rằng không phải vụ phá sản của ngân hàng Lehman làm khởi phát cuộc khủng hoảng hệ thống vào mùa thu năm 2008, mà nguyên nhân chính là sự thiếu lòng tin vào các biện pháp điều chỉnh phù hợp liên quan đến phá sản. Taylor (2009), và Cochrane và Zingales (2009) sử dụng các nghiên cứu sự kiện dựa trên các minh họa bằng biểu đồ, giống như biểu đồ 21, để minh hoạ cho ý kiến theo đó một số chỉ báo về căng thẳng trên thị trường tài chính (ví dụ trường hợp chênh lệch rủi ro tín dụng spread Libor-OIS và spreads CDS) chỉ phản ứng một cách rất yếu ớt sau thông báo phá sản của Lehman [7]. Ngược lại, cũng chính những chỉ báo đó lại có vẻ phản ứng mạnh mẽ hơn nhiều và phản ứng một cách tiêu cực trước thông báo về việc sử dụng biện pháp can thiệp vài ngày sau đó, chính xác là vào ngày 23 tháng 9 năm 2008. Cũng theo dòng quan điểm này, Rogoff (2008) khẳng định trong

[7] Chênh lệch spread Libor-OIS phản ánh chênh lệch giữa chỉ số lãi suất liên ngân hàng không đảm bảo Libor với chỉ số lãi suất cố định trong hợp đồng hoán đổi OIS (Overnight Interest Rate Swap) và nó là chỉ số báo hiệu những căng thẳng trên thị trường lãi suất liên ngân hàng. Chênh lệch hợp đồng hoán đổi nợ xấu spread CDS (Credit Default Swap) là một hình thức bảo hiểm rủi ro vỡ nợ của một công ty nào đó, và, hiểu một cách ngầm ẩn, là chỉ số đo mức độ rủi ro vỡ nợ.


trường hợp ngân hàng Lehman, chính phủ đã kê đúng đơn thuốc vào đúng thời điểm và đã thông qua quyết định không lãng phí tiền

thuế của người dân để cứu các ngân hàng đầu tư làm ăn thua lỗ.

Để góp phần tranh luận, Dumontaux và Pop (2011, 2013) đã có một số phân tích dựa trên phương pháp nghiên cứu sự cố, giúp hiểu rõ hơn tác động từ vụ phá sản của ngân hàng Lehman tới các tổ chức tài chính vẫn còn khả năng cầm cự được. Các câu hỏi mà những phân tích này cố gắng mang đến câu trả lời bao gồm:

1. Liệu có hiệu ứng lây lan đáng kể từ vụ phá sản của ngân hàng Lehman hay không?

2. Nếu có, các tổ chức tài chính nào bị tác động nhiều nhất từ vụ phá sản của Lehman?

3. Cuối cùng, làn sóng sốc có tác động giống nhau tới tất cả các tổ chức tài chính còn sống sót hay không?

Kết quả thực tế cho thấy thiệt hại từ vụ phá sản của ngân hàng Lehman là đáng kể trong

nhiều nhóm ngân hàng và công ty tài chính, cụ thể là (i) các công ty chuyên cung cấp các dịch vụ tài chính gần với lĩnh vực hoạt động của Lehman, (ii) các ngân hàng quy mô lớn nhất và công ty tài chính, thậm chí nằm ở trung tâm hệ thống tài chính và (iii) các doanh nghiệp tài chính chuyên cung cấp tín dụng bất động sản (bảo hiểm tín dụng bất động sản hoặc các dịch vụ tài chính khác có liên quan tới tín dụng bất động sản, tức là các hoạt động bị tác động nặng nề nhất từ cuộc khủng hoảng).

Các kết quả phân tích trên rất thú vị nhưng cần được hiểu một cách thận trọng vì ít nhất hai lý do sau đây. Trước hết, do không có định nghĩa thống nhất về khái niệm rủi ro hệ thống trong các nghiên cứu đã được thực hiện nên

tác động từ vụ phá sản của ngân hàng Lehman và biện pháp ứng phó (tARp)

Nguồn: Dumontaux et Pop (2011).

21biểu đồ


từ các nghiên cứu sự cố, khó có thể khẳng định liệu Lehman có thực sự là một « tổ chức mang tính hệ thống ». Tiếp theo, các nghiên cứu này chỉ xem xét các tác động ngắn hạn của vụ phá sản ngân hàng Lehman và chưa tính tới các tác động lâu dài tiềm tàng, không chỉ đối với các tổ chức tài chính khác mà còn tới nền kinh tế thực.

1.4.4. Kết luận

Trong chương này, chúng tôi đưa ra cách tiếp cận khác với cách tiếp cận chung của toàn bộ kỷ yếu về quan niệm cũng như quản lý rủi ro thông qua việc tập trung phân tích việc nhận dạng cũng như quản lý các điểm dễ bị tổn thương và các rủi ro trong hệ thống tài chính và các định chế tài chính. Trong chương này, chúng tôi cũng đặc biệt chú ý đến khái niệm rủi ro hệ thống, khái niệm này được định nghĩa là rủi ro sụp đổ toàn bộ hệ thống tài chính. Chúng tôi lựa chọn tập trung vào vấn đề về khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn, vốn được đa số các chuyên gia phân tích coi là cuộc khủng hoảng nghiêm trọng nhất kể từ sau cuộc Đại suy thoái những năm 30. Trong chương này, chúng tôi điểm lại các nguyên nhân, triệu chứng và các cơ chế lây lan chính của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007, đồng thời nhấn mạnh đến đặc điểm khác biệt của cuộc khủng hoảng này. Như đã thấy, làn sóng dỡ bỏ các quy định điều chỉnh trên thị trường tài chính và những chệch choạc trong hiện tượng chứng khoán hóa tín dụng bất động sản chính là nguyên nhân lớn dẫn tới sự biến đổi sâu sắc mô hình kinh doanh (business model) của các ngân hàng, và cuối cùng, dẫn tới cơn khủng hoảng tài chính lớn của những năm đầu thế kỷ XXI. Trường hợp phá sản của ngân hàng Lehman Brothers ngày 15 tháng 9 năm 2008, cũng như những giải pháp điều chỉnh không quyết đoán

được đưa ra ngay sau đó đã reo rắc sự sợ hãi trong giới đầu tư tại Mỹ cũng như trên các thị trường tài chính quốc tế. Rủi ro hệ thống đã xuất hiện như vậy…

thuật ngữ

ABCP (tiếng Anh là asset-backed commercial paper - tiếng Pháp là billet de trésorerie adossé à des actifs) = thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản, là công cụ tài chính mà việc thanh toán của nó đến từ những dòng tiền của một danh mục tài sản có gọi là ngầm định.

ABS (tiếng Anh là asset-backed securities - tiếng Pháp là titres adossés à des actifs) = chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản, là chứng khoán nợ dựa trên các loại tài sản tài chính nằm ngoài các khoản vay thế chấp (vay tiêu dùng, tiền hạn mức chi tiêu thẻ tín dụng...) dùng để đảm bảo thanh toán.

Agence de rating = hãng xếp hạng, là trung gian tài chính chuyên đánh giá khả năng thanh toán và chi trả các khoản (thanh toán vốn gốc và lãi) của công ty phát hành chứng khoán nợ. Các hãng xếp hạng nổi tiếng nhất tầm cỡ quốc tế là Moody’s, Fitch và Standard & Poor’s.

Billet de trésorerie = thương phiếu kỳ hạn ngắn (cho đến dưới một năm), do doanh nghiệp phát hành để huy động tài chính ngắn hạn.

CDO (collateralised debt obligations) = nghĩa vụ nợ có thế chấp, là các chứng khoán nợ được đảm bảo thanh toán bằng danh mục các khoản nợ ngân hàng và/hoặc thương phiếu (trái phiếu, các chứng khoán nợ khác) và/hoặc các hình tức tín dụng phái sinh.

CDS (credit default swap) = hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, là hợp đồng tài chính do hai bên ký kết, theo đó một nhà đầu tư mua bảo hiểm rót đều đặn một khoản tiền bảo


hiểm cho công ty bán bảo hiểm, công ty này cam kết bù thiệt hại bằng một tài sản, (ví dụ bồi thường mệnh giá trái phiếu cao nhất) trong trường hợp xảy ra những rủi ro tín dụng (phá sản, không thanh toán hoặc tái cơ cấu). Đây là một cơ chế bảo hiểm ngừa rủi ro tín dụng.

CLO (collateralised loan obligations) = nghĩa vụ nợ có thế chấp CDO (xem phần trên) trong đó danh mục các khoản vay ngầm định là một « gói » tín dụng ngân hàng đồng nhất.

Cédant / Bên nhượng = thuật ngữ này dùng để chỉ một thực thể (thường là một ngân hàng) có động thái nhượng các tài sản tài chính và/hoặc rủi ro tín dụng cho công ty tài chính đặc thù.

CMBS (commercial mortgage-backed securities) = chứng khoán nợ thế chấp bằng danh mục các tài sản bất động sản thương mại không phải bất động sản phục vụ nhu cầu sinh sống.

Collatéral = tài sản đảm bảo dùng thế chấp để hoàn trả một khoản vay khi người đi vay không có khả năng thanh toán.

Deleveraging = việc giảm hiệu ứng đòn bẩy khoản nợ có chủ ý của một ngân hàng, có thể thực hiện bằng nhiều cách khác nhau (bán tài sản, tái vốn hóa, làm chậm cung tín dụng ). Hiện tượng này có thể có tác động tiêu cực tới nền kinh tế thực, vì nó làm giảm lượng cung tín dụng.

Dérivé de crédit = tín dụng phái sinh, là loại sản phẩm tài chính mà mục đích là để hoán chuyển rủi ro liên quan đến tín dụng. Một trong các công cụ phái sinh phổ biến nhất là credit default swap (CDS), hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (xem thêm phần trên).

Effet de levier hay levier d’endettement = hiệu ứng đòn bẩy của khoản nợ, là hệ số tài chính đo mức độ nợ của một gia đình, của một doanh nghiệp hay của một ngân hàng.

Equity (tranche) = vốn chủ sở hữu, trong hoạt động tín dụng hóa các khoản nợ thì vốn chủ sở hữu bị mất đầu tiên khi xảy ra trường hợp không có khả năng thanh toán, đây là nhóm vốn đầu tiên trong danh mục tài sản ngầm định.

Fonds propres hay capital = vốn khả dụng, là số tiền dự trữ có khai báo được bơm thêm của một ngân hàng. Trong kế toán, vốn khả dụng được định nghĩa là phần chênh lệch giữa giá trị tổng tài sản và giá trị tổng các khoản nợ tài chính và khai thác.

Hors bilan (off-balance sheet) = (vốn) ngoại bảng cân đối kế toán, là toàn bộ các khoản nợ và khoản cam kết của một doanh nghiệp khác với những khoản ghi trong bản tổng kết tài sản và bảng cân đối kế toán. Ví dụ, các khoản ngoại bảng phổ biến nhất là các giao dịch cho thuê tài chính (crédit-bail), các công cụ quản lý rủi ro về lãi suất và tỷ giá và các đảm bảo tài sản có và tài sản nợ khi chuyển nhượng doanh nghiệp.

Liquidité = thanh khoản, là khả năng thanh toán các khoản ngắn hạn tới kỳ hạn của một doanh nghiệp sản xuất và tài chính. Đối với một tài sản tài chính thì đó là khả năng mua hoặc bán tài sản đó trên thị trường một cách nhanh chóng và không miễn giảm thuế bằng tiền.

Marché de gré à gré (“over the counter”) = thị trường phi tập trung, phương thức giao dịch được thực hiện dựa trên cơ sở thỏa thuận, thương lượng hai bên, khác với thị trường tập trung là có tổ chức hoặc theo quy định.

Marchés dérivés = thị trường phái sinh, là phân khúc của thị trường vốn cho phép quản lý các rủi ro kinh tế và tài chính (biến động giao dịch chứng khoán không dự đoán được, biến động lãi suất hoặc biến động tỷ giá...) và nắm những tài khoản rất quan trọng qua việc đặt một vốn khả dụng chiếm khoảng 2-5% giá trị tài khoản.


Các thị trường có kỳ hạn và các thị trường tùy chọn là những ví dụ của các thị trường phái sinh.

Marché monétaire = thị trường tiền tệ, các doanh nghiệp hoặc các công ty tài chính có thể tìm kiếm được các nguồn tài chính ngắn hoặc trung hạn trên thị trường vốn này.

Mezzanine (tranche) = vốn trung gian, là nhóm vốn bị mất thứ hai do không còn khả năng thanh toán, trong danh mục tại sản ngầm định. Nhóm vốn thứ nhất bị mất là vốn chủ sở hữu equity (xem phần trên).

Notation de crédit hay rating = xếp hạng tín nhiệm, do một công ty xếp hạng tín nhiệm thực hiện (xem phần trên), để đánh giá về khả năng thanh toán tài chính của một doanh nghiệp, một quốc gia hoặc một thực thể tài chính nào đó. Một xếp hạng không đúng làm tăng giá chi phí của công ty phát hành chứng khoán.

Point de base (« basis point ») = điểm cơ sở; bằng 1%, tức là 0,01% hoặc 0,0001.

Produit dérivé = sản phẩm phái sinh, là sản phẩm tài chính phức tạp có giá trị được tính dựa trên một tài sản tài chính nào đó gọi là ngầm định. Có hai loại sản phẩm phái sinh : sản phẩm phái sinh có cam kết chắc chắn (hoán đổi, hợp đồng có kỳ hạn...), và sản phẩm phái sinh có cam kết theo điều kiện (quyền chọn, chứng quyền...).

Produit structuré (structured product) = sản phẩm đầu tư cấu trúc, là sản phẩm tài chính phức tạp được thương mại hóa do một ngân hàng đưa ra, thường là kết hợp giữa nhiều sản phẩm tài chính khác nhau (quyền chọn, hoán đổi). Việc đánh giá sản phẩm này thường dựa trên những mô hình toán học và các kỹ thuật tài chính phức tạp. Một sản phẩm đầu tư cấu trúc không được niêm yết trên thị trường.

Réintermédiation = Tái cấp vốn qua trung gian, là hiện tượng đối với các ngân hàng

phải chịu rủi ro liên quan tới các tài sản đã không còn nằm trong bảng tổng kết tài sản do những ràng buộc khác nhau (đường lối thanh khoản, bảo đảm tín dụng, nguy cơ mất uy tín...) tồn tại giữa ngân hàng và phương tiện đầu tư.

RMBS (residential morgage-backed securities) = chứng khoán được đảm bảo bằng một danh mục các khoản cho vay thế chấp dùng để mua nhà ở.

Senior (tranche) = vốn vay, là nhóm vốn cuối cùng bị mất do không còn khả năng thanh toán, thuộc nhóm thứ ba trong danh mục tài sản ngầm định. Hai nhóm đầu tiên bị mất lần lượt là nhóm vốn chủ sở hữu enquity và nhóm vốn trung gian mezzanine (xem thêm phần trên).

SPV (special purpose vehicle) hay conduit = là một loại hình công ty đặc biệt với thời gian hoạt động có hạn được thành lập nhằm mục đích quản lý danh mục các tài sản ngầm định trong một hoạt động tín dụng hóa và phát hành các loại chứng khoán được bảo đảm bằng danh mục tài sản này.

Solvabilité = khả năng chi trả, thanh toán của doanh nghiệp đối với mọi thời hạn vay ngắn hạn và dài hạn.

Spread hay écart de taux = chênh lệch tỷ suất, là mức chênh lệch giữa tỷ suất của một khoản đầu tư mạo hiểm (trái phiếu công ty) và của một khoản đầu tư an toàn (trái phiếu chính phủ).

Subprime (mortage) = vay thế chấp dành cho các hộ gia đình có khả năng thanh toán yếu, đối lập với khoản vay chuẩn prime, là khoản vay có chất lượng.

Swap = hợp đồng hoán đổi, thỏa thuận giữa hai bên nhằm hoán đổi cho nhau một tài sản hoặc các dòng tài chính liên quan tới một tài sản theo một thời hạn định trước (ngoại tệ, lãi suất).


tài liệu tham khảo

ACHARYA, V., T. COOLEY, M. RICHARDSON et I. WALTER (2010), « Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance », New York University Stern School of Business.

ACHARYA, V., T. PHILIPPON, M. RICHARDSON et N. ROUBINI (2009), « The Financial Crisis of 2007-2009: Causes and Remedies », in ACHARYA, V. et M. RICHARDSON, eds., Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, John Wiley and Sons Ltd.

AGLIETTA, M. et P. MOUTOT (1993), « Le risque de système et sa prévention », Banque de France, Cahiers économiques et monétaires, n°41, pp. 21-53.

ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C. DE BOISSIEU et G. CAPELLE-BLANCARD (2010), « De la crise des subprimes à la crise mondiale », Conseil d’analyse économique.

ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C. DE BOISSIEU et G. CAPELLE-BLANCARD (2008), « La crise des subprimes », Conseil d’analyse économique.

ASHCRAFT, A et T. SCHUERMANN (2008) «Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit,» Foundations and Trends in Finance 2, n° 3.

BANQUE DE FRANCE (2010), « De la crise financière à la crise économique », Documents et débats n° 3.

BANQUE DE FRANCE (2009), « La crise financière », Documents et débats n° 2.

BARTH, J. (2009), « The Rise and Fall of the US Mortgage and Credit Markets: A Comprehensive Analysis of the Market Meltdown », John Wiley & Sons.

COCHRANE, J. et L. ZINGALES (2009), « Lehman and the Financial Crisis: The Lesson is that Institutions that Take Trading Risks must be Allowed to Fail », Wall Street Journal, 15 septembre.

DE BANDT, O. et P. HARTMANN (2002), « Systemic Risk: A Survey », in GOODHART, C. et G. ILLING, eds., Financial Crises, Contagion and the Lender of Last Resort: A Reader, Oxford University Press, pp. 249-298.

DEMYANYK, Y et O. van HEMERT (2011) “Understanding the Subprime Mortgage Crisis” , Review of Financial Studies, 24(6).

DUMONTAUX, N. et A. POP (2013), « Understanding the Market Reaction to Shockwaves: Evidence from the Failure of Lehman Brothers », Journal of Financial Stability, n°9, pp. 259-286.

DUMONTAUX, N. et A. POP (2011), « L’impact différencié de la faillite de Lehman Brothers sur les valeurs bancaires et financières américaines: une étude d’événement », Revue d’Economie Financière, n°101, pp. 261-272.

FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2008), « Global Financial Stability Report », octobre.

FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2007), « Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies », Global Financial Stability Report, octobre.

GOODHART, C. (2010) «Money, credit and bank behaviour: need for a new approach», National Institute Economic Review, 214 (1).

GORTON, G. (2010), « Slapped by the Invisible Hand, The Panic of 2007 », Oxford University Press.

KAUFMAN, G. (2000), « Banking and Currency Crisis and Systemic Risk: A Taxonomy and Review », Financial Markets, Institutions and Instruments, vol. 9, n°2, pp. 69-131, mai.


KAUFMAN, G. (1994), « Bank Contagion: A Review of the Theory and Evidence », Journal of Financial Services Research, vol. 8, n°2, pp. 123-150.

KAUFMAN, G. et K. SCOTT (2003), « What Is Systemic Risk, and do Bank Regulators Retard or Contribute to It? », The Independent Review, vol. 7, n°3, pp. 371-391, hiver.

KENDRA, K. (2007), « Tranche ABX and Basis Risk in Subprime RMBS Structured Portfolios », Fitch, 20 février.

PORTES, R. (2008), « The Shocking Errors of Iceland’s Meltdown », Financial Times, 12 octobre.

RICHARDSON, M. et V. ACHARYA (2009), « Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System », New York University Stern School of Business.

ROGOFF, K. (2008), « America Will Need a $1,000bn Bail-Out », Financial Times, 17 septembre.

SQUAM LAKE REPORT (2010), « Fixing the Financial System », Princeton University Press.

TAYLOR, J. (2009a), « Defining Systemic Risk Operationally », in G. Shultz, K. Scott et J. Taylor, eds., Ending Government Bailouts as We Know Them, Hoover Press, Stanford University.

TAYLOR, J. (2009b), « The Financial Crisis and the Policy Responses: An Analysis of What Went Wrong », NBER Working Paper No. 14631, janvier.

ZINGALES, L. (2008), « Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy », Hearings before the Committee on Oversight and Government Reform, United States House of Representatives, 6 octobre.