170123 PBR ROE Update Final2 - file.truefriend.comfile.truefriend.com/Storage/...ROE_Update_Final2.pdf · 텕턓, 순환형 탶킗 중 자동차, 반도체, 디스텇레이 업종은

경로패턴 업데이트 – 시클리컬 업종 비중확대 신호 지속

2222010101016666년년년년 3333분기분기분기분기 실적실적실적실적 반영반영반영반영한한한한 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 업데이트업데이트업데이트업데이트 이번 보고서에서는 2016년 3분기 실적을 반영한 PBR-ROE 경로패턴 분석을 통해 총 21개 종목의 투자전략을 제시한다. 시클리컬 업종인 에너지, 화학 업종은 본격적으로 멀티플 확장 구간에 진입했고, 철강, 건설, 기계, 조선 등의 업종은 멀티플 확장 변곡점에 가까워지면서 투자 매력이 높아졌다. 한편, 순환형 패턴 중 자동차, 반도체, 디스플레이 업종은 현재 멀티플 확장 구간에 위치해 투자 매력이 높다. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 유형유형유형유형 별로별로별로별로 6666개개개개 투자전략투자전략투자전략투자전략 제시제시제시제시 경로패턴 특성에 따라 콜옵션 매수 패턴 3개 전략을 포함한 총 6개 전략, 21개 종목을 제시한다.

1) 콜옵션 매수 패턴 중 멀티플 확장 구간(ITM)에 진입해 투자 매력이 높은 종목은 대림산업대림산업대림산업대림산업, , , , 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업, S, S, S, S----Oil, SKOil, SKOil, SKOil, SK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션, , , , 모아텍모아텍모아텍모아텍이며, 멀티플 확장 변곡점(ATM)에 도달해 투자 시점이 최적인 종목은 두산두산두산두산, LS, , LS, , LS, , LS, 삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업, GS, , GS, , GS, , GS, 화신화신화신화신이다. 두산중두산중두산중두산중공업공업공업공업, , , , 두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어, , , , 현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선, LS, LS, LS, LS산전산전산전산전, , , , 인지디스플레인지디스플레인지디스플레인지디스플레는 멀티플 확장 변곡점에 임박(OTM)해 하락 리스크가 적고 장기 투자 매력이 높다.

2) 티씨케이티씨케이티씨케이티씨케이는 역대 최고 ROE를 돌파해 밸류에이션이 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다.

3) 순환형 패턴 중 멀티플 확장 구간에 놓여 투자 매력이 높은 종목은 삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자,,,, 현현현현대차대차대차대차다.

4) ROE 상승한계에 도달한 종목은 밸류에이션 조정이 이어질 가능성이 높다. 화승화승화승화승인더인더인더인더, , , , 인바디인바디인바디인바디, , , , 한국단자한국단자한국단자한국단자가 이 유형에 해당된다.

삼성삼성삼성삼성중공업중공업중공업중공업 – 최적최적최적최적 투자투자투자투자 시점시점시점시점 진입진입진입진입((((멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 (ATM) (ATM) (ATM) (ATM) 도달도달도달도달))))

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-40 -20 0 20 40 60 80

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

자료: 한국투자증권

목차목차목차목차

I. I. I. I. 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 업데이트업데이트업데이트업데이트 – 시클리컬시클리컬시클리컬시클리컬 업종업종업종업종 비중확대비중확대비중확대비중확대 신호신호신호신호 지속지속지속지속 ....... 1111

II. II. II. II. 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 ................................................................... 2222

1. 멀티플 확장 구간(ITM)

2. 멀티플 확장 변곡점(ATM) 도달

3. 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM)

III. III. III. III. 역대역대역대역대 최고최고최고최고 ROE ROE ROE ROE 돌파돌파돌파돌파 .......................................................... 9999

IIIIVVVV. . . . 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴((((가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴)))) ................................. 10101010

VVVV. . . . ROE ROE ROE ROE 상승한계상승한계상승한계상승한계 도달도달도달도달........................................................... 12121212

VVVVIIII. . . . 업종업종업종업종 별별별별 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 ................................... 11114444

VVVVIIIIIIII. . . . Appendix.Appendix.Appendix.Appendix. PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로분석경로분석경로분석경로분석 ............................ 18181818

1. 왜 PBR-ROE인가?

1) 초과이익모델 기반

2) PBR-ROE 모델의 장점

2. 경로패턴 정의

1) 콜옵션 매수 패턴

2) 가변 민감도 패턴

3) 높은 ROE 민감도 패턴

4) 낮은 ROE 민감도 패턴

5) 패러다임 변화 패턴

6) 무작위 패턴

안혁안혁안혁안혁, CFA, CFA, CFA, CFA 3276-6272 [email protected]

김영현김영현김영현김영현 3276-6186 [email protected]

계량분계량분계량분계량분석석석석////이슈이슈이슈이슈

PBR-ROE 경로분석

2017. 1. 23

PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로분석경로분석경로분석경로분석

1

I. 경로패턴 업데이트 – 시클리컬 업종 비중확대 신호 지속

이번 보고서에서는 2016년 3분기 실적을 반영한 PBR-ROE 경로패턴 분석을 통해 총 21개 종목의 투자전략을 제시한다. 시클리컬 업종인 에너지, 화학 업종은 본격적으로 멀티플 확장 구간에 진입했고, 철강, 건설, 기계, 조선 등의 업종은 멀티플 확장 변곡점에 가까워지면서 투자 매력을 높였다. 한편, 순환형 패턴 중 자동차, 반도체, 디스플레이 업종은 PBR과 ROE가 시계 방향으로 순환하는데, 현재 멀티플 확장 구간에 진입해 투자 매력이 높다. 업종 별 경로패턴은 14페이지에서 자세히 다룬다. 가장 대표적인 PBR-ROE 경로분석 패턴인 콜옵션 매수 패턴의 3가지 세부 전략은 다음과 같다<표 1>.

1) 멀티플 확장 구간(ITM, In-The-Money)에 놓여 있어 이익 증가에 따라 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있는 종목으로 대림산업대림산업대림산업대림산업, , , , 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업, S, S, S, S----Oil, SKOil, SKOil, SKOil, SK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션,,,, 모아텍모아텍모아텍모아텍을 제시한다.

2) 멀티플 확장 변곡점(ATM, At-The-Money)에 도달해 투자 타이밍이 최적인 종목으로 두두두두산산산산, LS, , LS, , LS, , LS, 삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업, GS, GS, GS, GS, , , , 화신화신화신화신을 선정했다.

3) 멀티플 확장 변곡점에 임박(OTM, Out-of-The-Money)해 당장의 멀티플 상승은 기대하기 어렵지만, 조만간 멀티플 확장 변곡점에 도달할 가능성이 높은 종목은 두산중공업두산중공업두산중공업두산중공업, , , , 두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어, , , , 현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선,,,, LSLSLSLS산전산전산전산전, , , , 인지디스플레인지디스플레인지디스플레인지디스플레다.

<<<<표표표표 1111> > > > 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자투자투자투자전략전략전략전략 및및및및 종목종목종목종목

구간구간구간구간 설명설명설명설명 종목종목종목종목

ITM 멀티플 확장 구간 대림산업, 현대중공업, S-Oil, SK이노베이션, 모아텍,

ATM 멀티플 확장 변곡점 도달 두산, LS, 삼성중공업, GS, 화신

OTM 멀티플 확장 변곡점 임박 두산중공업, 두산인프라코어, 현대미포조선, LS산전, 인지디스플레


한편, 티씨케이티씨케이티씨케이티씨케이는 역사적 ROE 상단을 돌파한 종목이다. 역대 최고 ROE를 돌파한 종목은 밸류에이션이 과거에 비해 한 단계 업그레이드될 가능성이 높아 ROE가 현재 수준을 지속하거나 상승하면 높은 주가 상승을 기대할 수 있다. 순환형 패턴 중 투자 매력이 높은 종목은 삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자, , , , 현대차현대차현대차현대차다. 이 종목들은 현재 PBR과 ROE가 시계 방향으로 순환하는데, ROE 상승 없이도 PBR이 상승하다가 일정 시점에서 ROE와 PBR이 함께 상승하는 패턴을 보여준다. 마지막으로, ROE 상승한계에 도달한 종목은 화승인더화승인더화승인더화승인더, , , , 인바디인바디인바디인바디, , , , 한국단자한국단자한국단자한국단자다. 이 종목들은 ROE 고점을 지나 밸류에이션 조정을 겪는 중이며, 성장한 기업 규모에 걸맞은 재정비 시간이 필요할 것으로 판단된다.

시클리컬시클리컬시클리컬시클리컬 업종업종업종업종

비중확대비중확대비중확대비중확대 전략전략전략전략 적절적절적절적절

콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략

역대역대역대역대 최고최고최고최고 ROE ROE ROE ROE 돌파돌파돌파돌파 종목종목종목종목

순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴 종목종목종목종목

ROE ROE ROE ROE 상승한계상승한계상승한계상승한계 도달도달도달도달 종목종목종목종목


2

II. 콜옵션 매수 패턴

2016년 3분기 실적을 반영했을 때, 총 15개 종목에서 콜옵션 매수 패턴을 발견할 수 있었다[그림 1]. 이 패턴의 종목들은 ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 반영해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE 상승에 따라 PBR이 함께 상승하며 기업가치가 형성된다. <표 2>는 ROE가 점진적으로 상승하는 종목을 대상으로 콜옵션 매수 패턴 투자전략과 해당 종목을 선별한 것이다. 투자 우선 순위는 ITM>ATM>OTM이다. [[[[그림그림그림그림 1111] ] ] ] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 개념개념개념개념 및및및및 선정선정선정선정 종목종목종목종목 분포분포분포분포

ROE

PBR

OTMOTMOTMOTM장부가치에의해서만평가되는 구간

ITMITMITMITMROE 상승에 따라PBR이 높아지는정상적인 구간

ATM(ATM(ATM(ATM(변곡점변곡점변곡점변곡점))))현재 OTM에서 ITM으로 넘어가는변곡점(ATM)에 놓여 있어 업황이조금만 개선되도 주가 상승폭이 큰구간에 진입

대림산업대림산업대림산업대림산업, , , , 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업, , , , SSSS----OilOilOilOil 등등등등5555종목종목종목종목

두산두산두산두산, LS, , LS, , LS, , LS, 삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업 등등등등5555종목종목종목종목

두산중공업두산중공업두산중공업두산중공업, , , , 두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어, , , , 현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선 등등등등 5555종목종목종목종목


<<<<표표표표 2> 2> 2> 2> 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 투자투자투자투자전략전략전략전략 및및및및 종목종목종목종목

구간구간구간구간 설명설명설명설명 종목종목종목종목

ITM 멀티플 확장 구간 대림산업, 현대중공업, S-Oil, SK이노베이션, 모아텍,

ATM 멀티플 확장 변곡점 도달 두산, LS, 삼성중공업, GS, 화신

OTM 멀티플 확장 변곡점 임박 두산중공업, 두산인프라코어, 현대미포조선, LS산전, 인지디스플레


1. 1. 1. 1. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간(ITM)(ITM)(ITM)(ITM)

멀티플 확장 구간(ITM)에 속하는 종목들은 ROE가 상승할 때 PBR이 같이 높아져 이익 증가에 따라 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. 대림산업대림산업대림산업대림산업과 현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업은 최근 지속적인 ROE 상승을 바탕으로 ATM에서 ITM으로 진입했다. SSSS----OilOilOilOil과 SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션은 ROE가 지속적으로 상승하며 최근 4분기 연속 ITM을 유지했다. 모아텍모아텍모아텍모아텍 또한 최근 4분기 연속 ROE가 상승하며 지난 분기에 이어 ITM 구간을 유지했다. <<<<표표표표 3> 3> 3> 3> 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간에에에에 진입한진입한진입한진입한 종목종목종목종목

종목코드종목코드종목코드종목코드 종목명종목명종목명종목명 ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%) 수익률수익률수익률수익률(%)(%)(%)(%) 비고비고비고비고

ATMATMATMATM TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward 1M1M1M1M 3M3M3M3M YTDYTDYTDYTD

A000210 대림산업 5.0 5.5 9.2 5.2 0.2 10.1 ATM → ITM

A009540 현대중공업 0.0 2.3 4.6 -5.4 -3.7 31.0 ATM → ITM

A010950 S-Oil 10.0 17.4 20.5 4.7 5.6 9.7 ITM 지속

A096770 SK이노베이션 2.0 7.9 12.1 6.6 4.9 10.2 ITM 지속

A033200 모아텍 0.0 3.4 - 33.9 24.4 24.1 ITM 지속

주: 2017 년 1 월 16 일 기준 / 자료: WiseFn, 한국투자증권

총총총총 15151515개개개개 종목에서종목에서종목에서종목에서

콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 포착포착포착포착

이익이익이익이익 증가에증가에증가에증가에 따따따따라라라라

큰큰큰큰 폭의폭의폭의폭의 주가주가주가주가 상승상승상승상승 기대기대기대기대


3

[[[[그림그림그림그림 2222] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((대림산업대림산업대림산업대림산업)))) [[[[그림그림그림그림 3] 3] 3] 3] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((대림산업대림산업대림산업대림산업))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17

자료: 한국투자증권 자료: WiseFn, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 4444] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업)))) [[[[그림그림그림그림 5555] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((현대중공업현대중공업현대중공업현대중공업))))

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-20 0 20 40 60 80

Tra

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BR (

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q164Q154Q154Q154Q15

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000



[[[[그림그림그림그림 6666] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 (S(S(S(S----Oil)Oil)Oil)Oil) [[[[그림그림그림그림 7777] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 (S(S(S(S----Oil)Oil)Oil)Oil)

0

1

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4

5

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-10 0 10 20 30 40 50 60

Tra

iling P

BR (

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

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40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000




4

[[[[그림그림그림그림 8888] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 (SK(SK(SK(SK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션)))) [[[[그림그림그림그림 9999] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 (SK(SK(SK(SK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션))))

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

-10 -5 0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

4Q154Q154Q154Q15

1Q161Q161Q161Q16

2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000



[[[[그림그림그림그림 10101010] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((모아텍모아텍모아텍모아텍)))) [[[[그림그림그림그림 11111111]]]] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((모아텍모아텍모아텍모아텍))))

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

4Q154Q154Q154Q15

1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16

3Q163Q163Q163Q16

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000



2. 2. 2. 2. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점(ATM) (ATM) (ATM) (ATM) 도달도달도달도달

멀티플 확장 변곡점(ATM)에 놓인 종목들은 ROE 개선이 멀티플에 영향을 주지 못하는 OTM 구간을 지나 ROE 개선이 멀티플 상승으로 이어지는 ITM 구간 시작점에 위치해 투자 비중을 늘리기에 최적이다. 두산두산두산두산은 최근 3분기 연속 ROE가 상승하면서 OTM에서 ATM으로 진입했다. forward ROE도 7.9%로 상승 추세를 보이고 있어 조만간 ITM에 진입할 것으로 기대된다. LSLSLSLS와 화신화신화신화신은 최근 4분기 연속, 삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업은은은은 최근 3분기 연속 ROE가 상승하면서 ATM에 진입했다. 마지막으로 GSGSGSGS는 ROE 8% 수준에서의 정체 현상을 끝내고 2016년 3분기 ROE가 9.6%를 돌파하며 ATM에 진입했다. <<<<표표표표 4> 4> 4> 4> 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 도달도달도달도달 종목종목종목종목



A000150 두산 0.0 -0.9 7.9 -4.9 7.0 3.9 OTM → ATM

A006260 LS 5.0 5.2 7.7 -0.6 6.0 14.6 OTM → ATM

A010140 삼성중공업 0.0 -1.4 1.1 12.6 4.0 18.6 OTM → ATM

A078930 GS 10.0 9.6 12.0 -0.9 4.2 8.2 OTM → ATM

A010690 화신 10.0 9.3 9.5 17.2 -2.5 -5.2 OTM → ATM


ROE ROE ROE ROE 개선이개선이개선이개선이 멀티플멀티플멀티플멀티플 상승으로상승으로상승으로상승으로

이어져이어져이어져이어져 최적의최적의최적의최적의 투자투자투자투자 타이밍타이밍타이밍타이밍


5

[[[[그림그림그림그림 12121212] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((두산두산두산두산)))) [[[[그림그림그림그림 11113333] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((두산두산두산두산))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

4Q154Q154Q154Q152Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q163Q163Q163Q163Q16

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000



[[[[그림그림그림그림 11114444] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((LSLSLSLS)))) [[[[그림그림그림그림 11115555] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((LSLSLSLS))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000



[[[[그림그림그림그림 16161616] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((삼삼삼삼성중공업성중공업성중공업성중공업)))) [[[[그림그림그림그림 11117777] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((삼성중공업삼성중공업삼성중공업삼성중공업))))

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-40 -20 0 20 40 60 80

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000




6

[[[[그림그림그림그림 18181818] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 (GS)(GS)(GS)(GS) [[[[그림그림그림그림 19191919] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 (GS)(GS)(GS)(GS)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-10 -5 0 5 10 15 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000



[[[[그림그림그림그림 20202020] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((화신화신화신화신)))) [[[[그림그림그림그림 21212121] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((화신화신화신화신))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

-20 -10 0 10 20 30 40

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000



3. 3. 3. 3. 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

콜옵션 매수 패턴에서 OTM에 위치한 종목들은 ROE가 회복되더라도 PBR이 높아지지 않아 큰 폭의 주가 상승을 기대하기 어렵다. 하지만 ROE가 지속적으로 상승해 변곡점에 도달하거나 변곡점을 돌파하면 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있어 꾸준히 주시해야 할 종목이다. 또 하락 리스크(downside risk)가 작기 때문에 장기 투자 매력이 높다. 두산중공업두산중공업두산중공업두산중공업과 두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어는 최근 분기 연속 ROE 상승 및 높은 forward ROE로 향후 ATM 돌파가 기대되며, LSLSLSLS산전산전산전산전은 forward ROE 10%로 ATM 도달에 대한 기대감이 높다. 현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선과 인지디스플레인지디스플레인지디스플레인지디스플레는 최근 ROE가 정체되어 있지만, 향후 ROE가 상승 전환되면 ATM 도달을 기대할 수 있다.

하하하하락락락락 리스크리스크리스크리스크가가가가 작아작아작아작아

장기장기장기장기 투자투자투자투자 매력매력매력매력 높음높음높음높음


7

<<<<표표표표 5555> > > > 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박 종목종목종목종목



A034020 두산중공업 0.0 -17.6 7.0 12.1 11.6 21.9 OTM 지속

A042670 두산인프라코어 0.0 -12.7 8.3 5.7 29.8 20.4 OTM 지속

A010620 현대미포조선 10.0 7.8 5.2 -6.4 -17.7 -8.9 OTM 지속

A010120 LS산전 10.0 7.8 10.0 -2.0 -7.4 -10.4 OTM 지속

A037330 인지디스플레 10.0 3.6 - -1.9 -0.2 -1.5 OTM 지속

주: 2017 년 1 월 16 일 기준

자료: WiseFn, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 22222222] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((두산중공업두산중공업두산중공업두산중공업)))) [[[[그림그림그림그림 22223333] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((두산중공업두산중공업두산중공업두산중공업))))

0

1

2

3

4

5

6

7

-40 -30 -20 -10 0 10 20

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000



[[[[그림그림그림그림 24242424] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어)))) [[[[그림그림그림그림 25252525] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어두산인프라코어))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000




8

[[[[그림그림그림그림 26262626] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선)))) [[[[그림그림그림그림 27272727] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((현대미포조선현대미포조선현대미포조선현대미포조선))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-60 -40 -20 0 20 40

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q16

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000



[[[[그림그림그림그림 22228888] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((LSLSLSLS산전산전산전산전)))) [[[[그림그림그림그림 22229999] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((LSLSLSLS산전산전산전산전))))

0

1

2

3

4

5

6

0 5 10 15 20 25 30

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000



[[[[그림그림그림그림 30303030] ] ] ] PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((인지디스플레인지디스플레인지디스플레인지디스플레)))) [[[[그림그림그림그림 31313131] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((인지디스플레인지디스플레인지디스플레인지디스플레))))

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

-10 0 10 20 30 40

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q161Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000




9

III. 역대 최고 ROE 돌파

역사적 ROE 상단을 돌파한 종목은 경로의 패러다임이 변해가는 종목으로 밸류에이션 영역이 한 단계 높게 형성될 가능성이 높다. 티씨케이티씨케이티씨케이티씨케이는 최근 3년 간 꾸준히 ROE가 상승하면서 역사적 최고 ROE를 경신했다. 향후 지속적인 ROE 상승으로 밸류에이션 업그레이드가 기대된다. <<<<표표표표 6> 6> 6> 6> 역대역대역대역대 최고최고최고최고 ROE ROE ROE ROE 돌파돌파돌파돌파 종목종목종목종목

종목코드종목코드종목코드종목코드 종목명종목명종목명종목명 ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%) 수익률수익률수익률수익률(%)(%)(%)(%) 비비비비고고고고

역사적역사적역사적역사적 최고최고최고최고

(2013(2013(2013(2013년년년년 이전이전이전이전)))) TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward 1M1M1M1M 3M3M3M3M YTDYTDYTDYTD

A064760 티씨케이 19.5 20.3 32.9 12.2 7.0 0.0 -

주: 2017 년 1 월 16 일 기준


[[[[그림그림그림그림 33332222] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((티씨케이티씨케이티씨케이티씨케이)))) [[[[그림그림그림그림 33333333] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((티씨케이티씨케이티씨케이티씨케이))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000



지속적인지속적인지속적인지속적인 ROE ROE ROE ROE 상승으로상승으로상승으로상승으로

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 업그레이드업그레이드업그레이드업그레이드 기대기대기대기대


10

IV. 순환형 패턴(가변 민감도 패턴)

과거 경로패턴 분석 결과 PBR과 ROE가 시계 방향으로 순환하는 종목들이 포착됐는데, 이 패턴에서는 크게 4가지 경로가 형성된다[그림 34]. 경로 ①: ROE 상승 없이 PBR 상승 경로 ②: ROE 상승과 PBR 상승이 동시에 진행 경로 ③: ROE 하락 없이 PBR 하락 경로 ④: ROE 하락과 PBR 하락이 동시에 진행 4가지 경로 중에서 경로 ①과 경로 ②에서 멀티플 확장이 진행되기 때문에 투자 매력이 높다고 볼 수 있다. [[[[그림그림그림그림 34343434] ] ] ] 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴 투자전략투자전략투자전략투자전략 개념개념개념개념

ROE

PBR

②②②② ROE ROE ROE ROE 상승과상승과상승과상승과

PBR PBR PBR PBR 상승이상승이상승이상승이 동시동시동시동시 진행진행진행진행

③③③③ ROE ROE ROE ROE 하락하락하락하락 없이없이없이없이 PBR PBR PBR PBR 하락하락하락하락

④④④④ ROE ROE ROE ROE 하락과하락과하락과하락과 PBR PBR PBR PBR 하락하락하락하락 동시동시동시동시 진행진행진행진행

①①①① ROE ROE ROE ROE 상승상승상승상승 없이없이없이없이

PBR PBR PBR PBR 상승상승상승상승


삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자는 지난 2016년 7월 보고서1와 지난 1월 12일의 보고서2에서 분석했듯이, ROE 10%대에서 PBR이 꾸준히 상승해 ROE와 PBR이 동시에 상승하는 경로 ②의 초입에 위치했다. 현대현대현대현대차차차차 또한 ROE 10%가 멀티플 상승기점인데, 현재 경로 ①에 위치해 ROE 상승 없이도 PBR이 1.0배까지 상승할 것으로 기대된다. <<<<표표표표 7> 7> 7> 7> 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴 종목종목종목종목


상승기점상승기점상승기점상승기점 TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward 1M1M1M1M 3M3M3M3M YTDYTDYTDYTD

A005930 삼성전자 10.0 10.8 14.9 2.2 16.2 20.8 -

A005380 현대차 10.0 8.8 9.2 7.9 13.2 13.2 -

주: 2017 년 1 월 16 일 기준


1 한국투자증권, <Korea Quant – 삼성전자, 새로운 상승 추세 진입>, 안혁, 2016. 7. 21

2 한국투자증권, <삼성전자 경로분석 – 상승추세 시즌 2>, 안혁, 2017. 1. 12

PBRPBRPBRPBR과과과과 ROEROEROEROE가가가가 시계시계시계시계 방향으로방향으로방향으로방향으로

순환순환순환순환


11

[[[[그림그림그림그림 35353535] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자)))) [[[[그림그림그림그림 36363636] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((삼성전삼성전삼성전삼성전자자자자))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

2Q162Q162Q162Q16

3Q163Q163Q163Q16

1Q161Q161Q161Q164Q154Q154Q154Q15

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000



[[[[그림그림그림그림 37373737] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((현대차현대차현대차현대차)))) [[[[그림그림그림그림 38383838] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((현대차현대차현대차현대차))))

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

2Q162Q162Q162Q16

3Q163Q163Q163Q16

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000




12

V. ROE 상승한계 도달

일반적으로 ROE 한계에 도달한 기업이 지속적으로 높은 ROE를 달성하기 위해서는 성장한 기업 규모에 맞는 재정비 시간이 필요하다. 만약 ROE가 투자자의 기대에 부합하지 못하고 정체되면 주가는 하락할 가능성이 높다. 화승인더화승인더화승인더화승인더는 역사적 최고치를 기록한 2016년 2분기까지의 ROE 상승세가 종료되며 멀티플과 ROE가 함께 하락세로 전환됐다. 인바디인바디인바디인바디와 한국단자한국단자한국단자한국단자는 지난 분기에 이어 2분기 연속 ROE가 하락하며 밸류에이션 조정이 지속되고 있다. 이들 종목 모두 추가적 상승 동력을 확보하기 전까지 숨 고르기가 필요할 것으로 보인다. <<<<표표표표 8888> > > > ROE ROE ROE ROE 상승상승상승상승 한계한계한계한계 도달도달도달도달 종목종목종목종목


역사적역사적역사적역사적 최고최고최고최고

(2013(2013(2013(2013년년년년 이전이전이전이전)))) TraTraTraTrailingilingilingiling ForwardForwardForwardForward 1M1M1M1M 3M3M3M3M YTDYTDYTDYTD

A006060 화승인더 23.4 17.6 24.7 -3.6 -10.1 -7.0 3Q16 ROE 하락세 전환

A041830 인바디 23.3 19.2 23.6 -5.4 -27.9 -39.8 2Q16부터 ROE 하락 지속

A025540 한국단자 12.3 11.3 13.3 -6.8 -0.5 -12.9 2Q16부터 ROE 하락 지속


[[[[그림그림그림그림 33339999] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((화승인더화승인더화승인더화승인더)))) [[[[그림그림그림그림 40404040] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((화승인더화승인더화승인더화승인더))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

-20 -10 0 10 20 30

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

4Q154Q154Q154Q15

1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16

3Q163Q163Q163Q16

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000



[[[[그림그림그림그림 41414141] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((인바디인바디인바디인바디)))) [[[[그림그림그림그림 42424242] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((인바디인바디인바디인바디))))

0

2

4

6

8

10

12

0 5 10 15 20 25

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000



추가적추가적추가적추가적 상승동력상승동력상승동력상승동력 확보확보확보확보 전까지전까지전까지전까지

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 조정조정조정조정 진행진행진행진행


13

[[[[그림그림그림그림 44443333] PBR] PBR] PBR] PBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 ((((한국단자한국단자한국단자한국단자)))) [[[[그림그림그림그림 44444444] ] ] ] 주가주가주가주가 추이추이추이추이 ((((한국단자한국단자한국단자한국단자))))

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 2 4 6 8 10 12 14

Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16

1Q161Q161Q161Q16

4Q154Q154Q154Q15

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000




14

VI. 업종 별 PBR-ROE 경로패턴

2016년 3분기 실적을 반영한 업종 별 PBR-ROE 경로패턴을 통해 시클리컬 업종이 경기 개선을 주도하고 있음을 명확히 확인할 수 있다. 에너지에너지에너지에너지, , , , 화학화학화학화학 업종은 멀티플 확장 구간에 진입해 이익 증가에 따른 큰 폭의 주가 상승을 기대할 수 있다. 철강철강철강철강, , , , 건설건설건설건설, , , , 기계기계기계기계, , , , 조선조선조선조선, , , , 소소소소매매매매((((유통유통유통유통), ), ), ), 은행은행은행은행, , , , 증권증권증권증권, , , , 보험보험보험보험, , , , 통신서비스통신서비스통신서비스통신서비스 업종은 조만간 멀티플 확장 변곡점 도달 가능성이 높아 저가매수 매력이 크다. 건강관리건강관리건강관리건강관리 업종은 역대 최고 ROE를 돌파해 밸류에이션이 한 단계 업그레이드될 가능성이 높다. 반면에 화장품화장품화장품화장품,,,, 의류의류의류의류 및 유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티 업종은 ROE 상승한계 도달 후 하락세로 전환됐다. 향후 추가적인 상승동력을 확보할 때까지 밸류에이션 조정을 겪을 것으로 보인다.

한편, 자동차자동차자동차자동차, , , , 반도체반도체반도체반도체, , , , 디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 업종은 과거 경로패턴 분석 결과 PBR-ROE가 시계방향으로 순환하는 패턴을 보였다. 이 업종들은 유의미한 실적 개선 없이도 멀티플이 확장될 것으로 보이며, 일정 시점 이후 ROE와 PBR 상승이 동시에 진행될 것으로 전망한다.

<<<<표표표표 9999> > > > 업종업종업종업종 별별별별 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 요약요약요약요약

업종업종업종업종 ROE(%)ROE(%)ROE(%)ROE(%) PBR(PBR(PBR(PBR(배배배배)))) 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 투자투자투자투자 매력매력매력매력

Trailing Trailing Trailing Trailing ForwardForwardForwardForward 변화폭변화폭변화폭변화폭

(%p)(%p)(%p)(%p) TrailingTrailingTrailingTrailing

에너지 4.9 12.2 7.4 1.04 멀티플 확장 구간(ITM) 높음

화학 7.1 11.8 4.7 1.07 멀티플 확장 구간(ITM) 높음

비철금속 2.4 10.7 8.4 1.08 - 낮음

철강 4.1 4.8 0.8 0.47 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

건설 0.7 8.6 7.9 0.97 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

기계 -12.1 7.6 19.6 1.14 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

조선 -1.7 3.9 5.6 0.70 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

상사, 자본재 2.2 7.6 5.4 1.41 - 낮음

운송 -11.3 10.5 21.8 1.46 콜옵션 매도 패턴 낮음

자동차 9.7 9.8 0.0 0.80 순환형 패턴 높음

화장품, 의류 6.7 15.2 8.6 3.23 ROE 상승한계 도달 낮음

호텔, 레저 9.3 11.9 2.6 2.48 - 낮음

미디어, 교육 4.4 9.6 5.1 1.82 - 낮음

소매(유통) 1.0 5.4 4.4 0.79 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

필수소비재(음식료) 7.4 9.2 1.8 1.54 - 낮음

건강관리 12.2 8.7 -3.6 3.82 역대 최고 ROE 돌파 높음

은행 5.8 6.8 1.0 0.50 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

증권 4.2 6.2 2.0 0.67 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

보험 5.9 6.2 0.4 0.76 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

소프트웨어 6.4 11.7 5.3 2.89 - 낮음

IT하드웨어 -4.2 8.6 12.8 1.34 - 낮음

반도체 9.8 13.9 4.1 1.47 순환형 패턴 높음

IT가전 1.7 4.7 3.1 0.78 - 낮음

디스플레이 -0.8 11.4 12.2 1.25 순환형 패턴 높음

통신서비스 5.7 8.2 2.5 1.03 멀티플 확장 변곡점 임박(OTM) 높음

유틸리티 8.8 8.4 -0.4 0.52 ROE 상승한계 도달 낮음

주: WiseFn 의 WI26 업종 분류 기준



15

[[[[그림그림그림그림 45454545] ] ] ] 에너지에너지에너지에너지 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간(ITM)(ITM)(ITM)(ITM) [[[[그림그림그림그림 46464646] ] ] ] 화학화학화학화학 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 구간구간구간구간(ITM)(ITM)(ITM)(ITM)

0.0

0.5

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Tra

iling P

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3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16

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Tra

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16

자료: WiseFn, 한국투자증권 자료: WiseFn, 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 47474747] ] ] ] 철강철강철강철강 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM) [[[[그림그림그림그림 48484848] ] ] ] 건설건설건설건설 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

0.0

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Trailing ROE (%)

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[[[[그림그림그림그림 49494949] ] ] ] 기계기계기계기계 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM) [[[[그림그림그림그림 50505050] ] ] ] 조선조선조선조선 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

0.0

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Tra

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16



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[[[[그림그림그림그림 51515151] ] ] ] 자동차자동차자동차자동차 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 52525252] ] ] ] 소매소매소매소매((((유통유통유통유통) ) ) ) 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

0.0

0.5

1.0

1.5

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0 5 10 15 20 25

Tra

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Trailing ROE (%)

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2Q162Q162Q162Q16

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Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

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[[[[그림그림그림그림 53535353] ] ] ] 건강관리건강관리건강관리건강관리 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 역대역대역대역대 최고최고최고최고 ROE ROE ROE ROE 돌파돌파돌파돌파 [[[[그림그림그림그림 54545454] ] ] ] 은행은행은행은행 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

0.0

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1.0

1.5

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0 2 4 6 8 10 12 14

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iling P

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Trailing ROE (%)

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2Q162Q162Q162Q16

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Tra

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3Q163Q163Q163Q162Q162Q162Q162Q16


[[[[그림그림그림그림 55555555] ] ] ] 증권증권증권증권 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM) [[[[그림그림그림그림 56565656] ] ] ] 보험보험보험보험 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

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Tra

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[[[[그림그림그림그림 57575757] ] ] ] 반도체반도체반도체반도체 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 58585858] ] ] ] 디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴

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3Q163Q163Q163Q16

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[[[[그림그림그림그림 59595959] ] ] ] 통신서비스통신서비스통신서비스통신서비스 업종업종업종업종 PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 경로경로경로경로 – 멀티플멀티플멀티플멀티플 확장확장확장확장 변곡점변곡점변곡점변곡점 임박임박임박임박(OTM)(OTM)(OTM)(OTM)

0.0

0.2

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0.6

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Tra

iling P

BR (

x)

Trailing ROE (%)

3Q163Q163Q163Q16

2Q162Q162Q162Q16



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VII. Appendix. PBR-ROE 경로분석

1111. . . . 왜왜왜왜 PBRPBRPBRPBR----ROEROEROEROE인가인가인가인가???? 3333

1) 1) 1) 1) 초과이익모델초과이익모델초과이익모델초과이익모델 기반기반기반기반

PBR-ROE 경로분석 모델은 초과이익모델(RIM: Residual Income Model)에 기반을 둔다. 초과이익모델에 따르면 적정기업가치는 장부가치와 투자자의 요구수익률 이상의 초과이익(RI: Residual Income)의 현재가치 합으로 표시할 수 있다<식 1>. 즉, 투자자들의 기대수익률보다 높은 이익을 얻을 수 있다면 장부가치 이상의 기업가치를 받을 수 있다는 의미이다.

<<<<식식식식 1>1>1>1>

이 식을 장부가치 BV0로 나누고 각 기업 고유의 요구수익률과 할인율을 상수화하면, ROE와 PBR은 <식 2>처럼 나타낼 수 있다. 즉, ROE가 상승할수록 높은 PBR에 거래된다.

<<<<식식식식 2>2>2>2>

2222) ) ) ) PBRPBRPBRPBR----ROE ROE ROE ROE 모델의모델의모델의모델의 장점장점장점장점

PBR과 ROE를 이용한 초과이익모델은 PER과 이익성장성에 바탕을 둔 기존 경로분석 모델의 Gordon 모델에 비해 여러 장점이 있다. 우선, 1) 장부가치(book value)를 감안한 경로패턴 분석이 가능하다. 특히 역대 최대의 불황을 겪고 있는 업종의 경우 영업가치보다 청산가치 관점에서 장부가치가 적정주가 평가에 훨씬 더 중요하다. 기존 모델은 이러한 장부가치가 부각되는 국면에서 적절한 평가가 어려웠지만 PBR을 이용하는 새로운 경로분석 모델은 장부가치를 추정할 수 있는 여러 가지 단서를 제시할 수 있다. 2) 또한 ROE는 이익성장률보다 변동성이 작아 예측오차가 적다. 실제로 ROE는 크게 변하지 않은 장부가치를 분모로 두고 있어 이익변화에 따라 선형성이 유지되지만, 전 기간의 이익을 분모로 하는 이익성장률은 이익변화에 따른 선형성이 유지되지 않아 예측 오차가 매우 크다. 특히 손익분기점에 놓인 기업 또는 적자기업의 경우 이익성장성에 매우 민감하게 반응해 이익성장성이 동일한 다른 기업과 비교하기 어렵지만 ROE를 이용하면 이러한 단점이 해결된다. 이러한 특성을 가진 PBR-ROE 경로분석 모델은 PER-이익성장성에 기반한 경로패턴보다 무작위성이 낮아 중장기적인 경로패턴 파악이 쉬워졌다. 2222. . . . 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 정의정의정의정의

PBR-ROE의 경로패턴은 크게 6가지로 구분할 수 있다. 이 패턴은 기존 7가지 패턴으로 나누었던 PER-성장성 모델과 달리 상호배타적이지 않아, 동시에 두 개 이상의 패턴이 존재할 수 있다.

3 한국투자증권, <PBR-ROE 경로분석(1): PBR-ROE 경로패턴>, 안혁, 2015.10.6

초과이익모델에초과이익모델에초과이익모델에초과이익모델에 기반한기반한기반한기반한

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 모델모델모델모델

1) 1) 1) 1) 장부가치장부가치장부가치장부가치 반영반영반영반영

2) 2) 2) 2) 경로패턴이경로패턴이경로패턴이경로패턴이 뚜렷해뚜렷해뚜렷해뚜렷해

예측에예측에예측에예측에 적합적합적합적합

6666개개개개 경로패턴경로패턴경로패턴경로패턴 제시제시제시제시


19

1) 1) 1) 1) 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴

콜옵션 매수 페이오프(payoff)와 유사한 이 패턴은 PBR-ROE 경로에서 나타나는 가장 특정적인 패턴이다[그림 A-1]. 이 패턴은 ROE가 일정 수준보다 낮을 경우 ROE 변화에 따른 PBR 변화가 없지만(기울기=0), ROE가 일정 수준 이상일 경우 ROE 변화에 따라 PBR이 변하는 양(+)의 관계가 나타난다. 이 현상은 ROE가 낮은 불황 사이클에서는 기업의 실질 영업가치를 0으로 판단해 장부가치 수준으로 거래되지만, ROE가 일정 수준 이상인 정상적인 상황에서는 ROE에 따라 PBR이 변하며 기업가치가 형성된다. 2222) ) ) ) 가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴((((순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴))))

가변 민감도 패턴은 ROE 상승기와 하락기 별로 PBR의 ROE 민감도가 달라지는 패턴을 말한다[그림 A-2]. 이러한 패턴은 주로 조선 업종과 같이 장기 업황 사이클의 변화가 큰 업종에서 많이 발견된다. ROE 하락 초기에는 향후 더 하락할 것이라는 예측이 PBR 하락 속도를 가파르게 하고, ROE 상승 초기에는 향후 더 상승할 것이라는 예측이 PBR 상승 속도를 빠르게 하는 시장 특성이 이 패턴을 형성하게 하는 주요 원인이다. 단 각 단계 후반에는 사이클이 더 이상 지속되지 않을 것이라는 전망이 강해지며 ROE 민감도가 낮아지는 경향이 나타난다. 3333) ) ) ) 높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

높은 ROE 민감도 패턴은 ROE 변화에 따른 PBR 민감도가 시장 평균에 비해 매우 높은 특성을 가지고 있다[그림 A-3]. 이 패턴을 가지고 있는 종목은 ROE 상승기에 PBR 상승에 따른 큰 시세차익을 기대할 수 있다. 4444) ) ) ) 낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

낮은 ROE 민감도 패턴은 ROE 변화에 따른 PBR 민감도가 시장 평균에 비해 낮은 특성을 가지고 있다[그림 A-4]. 이 패턴을 가지고 있는 종목은 ROE 하락기에 PBR 하락 효과가 적어 하방경직성을 확보할 수 있다. 특정 업종에 대한 투자 비중을 일정 수준 이상으로 가져가야 하는 인덱스 펀드의 경우, 업황 하락기에 이 패턴을 가진 종목으로 교체해 보유하는 전략이 적절하다. 5555) ) ) ) 패러패러패러패러다임다임다임다임 변화변화변화변화 패턴패턴패턴패턴

일정기간 동안 형성된 경로패턴 영역이 기업의 사업모델 또는 외부 요인에 의해 변할 때 관찰되는 패턴이다[그림 A-5]. 이 패턴의 경우 더 이상 유효하지 않은 과거 패턴을 예측에 사용하지 않는 투자자의 판단이 매우 중요하다. 6666) ) ) ) 무작위무작위무작위무작위 패턴패턴패턴패턴

무작위 패턴은 ROE 변화가 PBR에 영향을 미치는 관계가 뚜렷하지 않은 패턴으로 경로패턴 추세선의 신뢰도를 나타내는 R2값이 낮은 특성을 보여준다[그림A-6]. 이 패턴이 나타나는 종목은 PBR-ROE 밸류에이션이 아닌 타 요인에 의해 주가가 결정된다고 볼 수 있다. 따라서 우리가 제시하는 경로패턴을 활용하지 않은 것이 오히려 투자판단에 도움이 된다고 할 수 있다.

일정일정일정일정 수준수준수준수준 이하의이하의이하의이하의 ROEROEROEROE에서는에서는에서는에서는

장부가치만장부가치만장부가치만장부가치만 반영되는반영되는반영되는반영되는 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 상승기와상승기와상승기와상승기와 하락기의하락기의하락기의하락기의

경로경로경로경로 민감도가민감도가민감도가민감도가 달라지는달라지는달라지는달라지는 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 상승기에상승기에상승기에상승기에 주가주가주가주가 상승상승상승상승

효과가효과가효과가효과가 큰큰큰큰 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 하락기에하락기에하락기에하락기에 주가주가주가주가 방어방어방어방어

효과를효과를효과를효과를 기대할기대할기대할기대할 수수수수 있는있는있는있는 패턴패턴패턴패턴

밸류에이션밸류에이션밸류에이션밸류에이션 영역이영역이영역이영역이 변하는변하는변하는변하는

패턴패턴패턴패턴

ROEROEROEROE와와와와 PBRPBRPBRPBR 간간간간 관계가관계가관계가관계가

뚜렷하지뚜렷하지뚜렷하지뚜렷하지 않은않은않은않은 패턴패턴패턴패턴


20

[[[[그림그림그림그림 AAAA----1111] ] ] ] 콜옵션콜옵션콜옵션콜옵션 매수매수매수매수 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----2222] ] ] ] 가변가변가변가변 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴((((순환형순환형순환형순환형 패턴패턴패턴패턴))))

ROE

PBR

OTMOTMOTMOTM장부가치에의해서만평가되는 구간

ITMITMITMITMROE 증가에 따라PBR이 높아지는정상적인 구간

ROE

PBR

ROE ROE ROE ROE 하락기하락기하락기하락기 패턴패턴패턴패턴

ROE ROE ROE ROE 상승기상승기상승기상승기 패턴패턴패턴패턴

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

[[[[그림그림그림그림 AAAA----3333] ] ] ] 높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----4]4]4]4] 낮낮낮낮은은은은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

ROE

PBR

높은높은높은높은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

평균선

ROE

PBR

낮은낮은낮은낮은 ROE ROE ROE ROE 민감도민감도민감도민감도 패턴패턴패턴패턴

평균선


[[[[그림그림그림그림 AAAA----5555] ] ] ] 패러다임패러다임패러다임패러다임 변화변화변화변화 패턴패턴패턴패턴 [[[[그림그림그림그림 AAAA----6666] ] ] ] 무작위무작위무작위무작위 패턴패턴패턴패턴

ROE

PBR

경로패턴 영역 변화(패러다임 변화)

PBR

ROE

뚜렷한 패턴이없음 (R2 낮음)


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170123 PBR ROE Update Final2 - file.truefriend.comfile.truefriend.com/Storage/...ROE_Update_Final2.pdf · 텕턓, 순환형 탶킗 중 자동차, 반도체, 디스텇레이 업종은