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Article paru dans les Echos des 3 et 4 avril 1998
Financement de lentreprise et cration de valeur
En premire analyse, la cration de valeur peut se rduire un
prcepte simple : sassurer que les actifs en place et les projets
dinvestissements gnrent le plus longtemps possible une rentabilit
suprieure au cot du capital de lentreprise. Dans ce processus, le
directeur financier a une place importante, mais indirecte : la
dfinition de la procdure de slection des investissements, et la
mise en place doutils danalyse et de contrle. Peut-il agir plus
directement grce lune de ses comptences-cls : la politique de
financement de lentreprise ? Peut-il adopter une structure
financire qui minimiserait le cot du capital de lentreprise, et
donc maximiserait la valeur globale de celle-ci ? La valeur
rsultant de lactualisation des flux de liquidits futurs, les
oprationnels se chargeraient du numrateur (les flux) tandis que le
financier ferait son affaire du dnominateur (le taux
dactualisation).
En ralit, les vertus de lendettement ne sont pas aussi videntes
que certains de ses zlateurs le prtendent : limpact bnfique sur le
cot du capital et sur le comportement des managers doit tre
contrebalanc par le cot des difficults potentielles et celui des
dysfonctionnements profonds engendrs par un levier trop important.
Aussi, pour participer directement la cration de valeur, le
financier doit-il plutt articuler ses choix autour de la stratgie
de lentreprise, et les enserrer dans un marketing efficace lgard
des investisseurs.
Une discipline cratrice
Critre essentiel dans la prise de dcision, le cot du capital est
la moyenne pondre des exigences de rentabilit des pourvoyeurs de
fonds : cot des fonds propres pour lactionnaire, et cot de la dette
pour le crancier. Dans une approche traditionnelle, le second tant
moins lev que le premier, toute augmentation de lendettement
provoque une diminution du cot du capital. Il est alors possible de
crer une combinaison optimale de dette et de fonds propres qui
minimise le cot global pour lentreprise. Au del de cet optimum,
laugmentation du risque financier conduit les pourvoyeurs de fonds
exiger une rentabilit plus importante.
Diffrentes rflexions menes dans les annes 60, notamment par
Modigliani et Miller, ont permis dtre plus rigoureux dans lanalyse.
En labsence dimposition, il nexiste pas de structure financire
optimale. La valeur dune entreprise dpend de la rentabilit de son
actif conomique, et non de la faon dont celle-ci est, par la suite,
rpartie entre les pourvoyeurs de fonds. En introduisant limpact de
la fiscalit (dductibilit des frais financiers), on peut cependant
montrer que la valeur de lentreprise endette est gale la valeur de
lentreprise non endette augmente de la valeur actuelle de ses
conomies fiscales futures. La prise en compte de limpt conduit donc
privilgier la dette par rapport aux fonds propres.
A cette vision classique est venue sajouter un autre avantage :
selon la formule d'Henry Kravis qui a lanc dans les annes 80 une
vague dOPA gantes aux Etats-Unis, la dette constituerait une
discipline cratrice . M. Jensen, Professeur Harvard, estime que 650
milliards de dollars de valeur actionnariale ont t directement crs
entre 1976 et 1990 par des oprations dacquisition, de
dsinvestissement, de scission ou de LBO, oprations faites sur la
base deffets de levier exceptionnels.
Cette cration de valeur rsulte moins des conomies fiscales gnres
par le financement de ces oprations (le montant de la dette est trs
vite ramen un niveau plus acceptable), que de limpratif pour les
nouvelles quipes de librer la shareholder value . Les cash flows
sont obligatoirement affects au remboursement de la dette. Lintrt
des actionnaires est ainsi mieux prserv car les dirigeants ne
peuvent plus allouer de manire discrtionnaire les ressources de
lentreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les
intrts des dirigeants et des actionnaires en faisant prendre aux
premiers une part significative du capital.
Enfin, en raison dune asymtrie dinformation entre dirigeants et
actionnaires, laugmentation de lendettement est souvent interprte
comme un signal positif pour le march : le management informe les
investisseurs que les conditions denvironnement sont favorables, et
que lentreprise sera en mesure de payer ses frais financiers et de
rembourser sa dette. La valeur de ce signal est dautant plus forte
quil comporte sa propre sanction : si elle nest pas en mesure de
satisfaire ses obligations, elle connatra des difficults qui
pourraient entraner le dpart des dirigeants.
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Un relchement destructeur
Cette vision dynamique de lendettement doit tre contrebalance
par les risques quun levier trop important fait courir lentreprise.
A un certain point, le march tient compte des cots de faillite
potentiels. Au-del des cots directs, les actionnaires peuvent subir
des cots indirects plus pernicieux : la perte de confiance des
clients, des fournisseurs et des partenaires ; le dpart de
collaborateurs ; des dirigeants concentrs sur la gestion des
difficults ; limpossibilit de saisir des opportunits de marchs que
lon ne retrouvera plus dans le futur. Lensemble des cots entrans
par ces dysfonctionnements a naturellement un impact ngatif sur la
valeur de lentreprise : lavantage des conomies fiscales est, au-del
dun certain seuil, gomm par les cots de faillite (voir le graphique
ci-contre).
En outre, un endettement trop important engendre des troubles du
comportement managrial. La tentation est grande de transfrer une
partie de la richesse des cranciers vers les actionnaires, en
tirant parti de la nature optionnelle des fonds propres. Par une
politique dinvestissement prilleuse qui augmenterait le risque des
actifs, ou bien par une distribution massive de dividendes, le
management peut diminuer la valeur de march de la dette, et par
consquent exproprier partiellement ses cranciers. De mme, dans une
situation difficile, les actionnaires nont pas intrt ce que les
dcisions prises bnficient avant tout aux cranciers. A risque
constant, tout accroissement de la valeur de lentreprise est
ingalement partag entre les pourvoyeurs de fonds : ce sont les
cranciers qui en profitent le plus.
Naturellement, ces comportements potentiels nchappent pas aux
cranciers. Leurs conditions de prt intgrent ces risques : non
seulement, le cot de la dette est largement augment, mais des
dispositions juridiques complmentaires viennent entraver la libert
daction du management (clauses restrictives portant sur les choix
dinvestissement ou la politique financire future).
Au bout du compte, et en combinant ces diffrents effets, force
est de constater quil est difficile desprer modifier facilement la
rentabilit exige en agissant activement sur le niveau du levier.
Laugmentation de celui-ci se traduit par une augmentation du
risque, et donc du cot des fonds propres. Il existe peut-tre un
optimum, mais celui-ci est diffrent pour chaque entreprise, et
nobit aucune rgle certaine.
Le financement hirarchique
Si le Directeur financier peut difficilement esprer diminuer le
cot du capital en imaginant une politique financire audacieuse,
quelle peut tre alors sa contribution la cration de valeur ? La
politique de financement peut participer la cration de valeur en
rpondant trois exigences. Elle doit accrotre la flexibilit
stratgique de lentreprise, respecter sa situation oprationnelle, et
concourir au marketing du titre.
La valeur dune entreprise est gale la valeur de ses actifs en
place et celle de ses opportunits de croissance. Ces dernires
reposent sur le portefeuille doptions dinvestissement dont
lentreprise pourra disposer dans lavenir, mais aussi sur sa capacit
financire les exercer.
Lentreprise doit donc se mnager des degrs de libert financire
afin de pouvoir profiter des occasions dinvestissement futures. Le
financier dentreprise est le garant de cette flexibilit stratgique.
Dans une conomie o la rapidit est lune des cls du succs,
lentreprise doit pouvoir mobiliser des ressources plus rapidement
que ces concurrents. Un endettement trop important la contraindrait
recourir aux actionnaires, ce qui est difficile. Lon sait quune
augmentation de capital est non seulement lourde mettre en oeuvre,
mais aussi quelle constitue un signal ngatif envoy aux actionnaires
(lopration est souvent dclenche lorsque le cours est survalu). Elle
se traduit donc gnralement par une chute du cours (aux Etats-Unis,
celle-ci stablit en moyenne 3% induisant une perte dun tiers du
montant des fonds levs !).
Cest la raison pour laquelle, on observe que, dans chaque
secteur, les meilleures entreprises sont celles qui sont les moins
endettes. Il y a une corrlation inverse entre la profitabilit et le
levier au sein dun mme secteur. Lune des interprtations les plus
intressantes de ce phnomne est la thorie du financement hirarchique
dveloppe par S. Myers : l'entreprise privilgie le financement
interne, cest--dire lautofinancement ; elle fixe sa politique de
dividendes en tenant compte des opportunits de croissance future et
donc des
besoins de fonds venir afin de ne pas avoir modifier son taux de
distribution ;
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si les flux de liquidits sont suprieurs ces besoins, elle
remboursera sa dette et augmentera ses valeurs mobilires de
placement (VMP). Dans le cas inverse, elle utilisera en priorit ses
fonds disponibles (cession des VMP) ;
si des ressources externes sont encore ncessaires, elle
privilgiera dabord lendettement, puis les titres hybrides
(obligations convertibles). Si aucune de ces ressources nest
mobilisable, lentreprise recourra finalement ses actionnaires.
Le financier doit tenir compte dune deuxime dimension : sa
politique financire doit tre aligne sur la situation oprationnelle
de lentreprise. Lendettement minimal doit tre choisi soigneusement
en fonction de plusieurs critres. Limpact des conomies fiscales est
certes important, mais il ne doit pas tre surestim. La prise en
compte de la fiscalit personnelle des investisseurs et les
spcificits de telle ou telle lgislation fiscale ont vite fait de
rduire cet avantage suppos, et il existe par ailleurs dautres
moyens dallger sa charge fiscale (politique damortissement ou de
provisions par exemple).
Il est surtout essentiel de bien mesurer les risques
dexploitation engendrs par les investissements slectionns. Au del
dun calcul de rentabilit classique, quelle est la probabilit
doccurrence de situations extrmes qui rendraient ncessaire le
recours un financement externe ? Il existe aujourdhui des
techniques danalyses de sensibilit particulirement fines (reposant
par exemple sur des simulations probabilistes). Leurs rsultats
permettent au directeur financier de mieux anticiper la gnration de
flux de liquidits futurs, et leur probabilit doccurrence, et,
ainsi, daffiner sa politique financire (niveau et conditions de
lendettement financier).
Enfin, il est ncessaire de tenir compte de la nature des actifs
de lentreprise. Celle dont les actifs sont essentiellement
intangibles (pharmacie, industries de biens de grande consommation
,...) pourra moins recourir lendettement que celle qui met en
oeuvre des actifs tangibles (industries lourdes, transport arien,
...). En effet, en cas de difficults financires, la premire serait
contrainte dabandonner jamais des projets de croissance
(suppression de dpenses de R&D ou marketing...) qui
conditionnent son avenir, alors que la seconde peut se permettre
darrter dinvestir momentanment, cet arrt ne la mettant pas en pril.
Les cots de faillites sont donc plus importants, et limpact sur la
valeur plus ngatif pour la premire que pour la seconde.
La troisime exigence dune politique de financement veut quelle
participe lmission de signaux positifs lgard du march. Cest ainsi
quil faut interprter les ractions positives du march lgard des
rachats dactions, ou bien des scissions dentreprises. Dans le
premier cas, outre le fait quun rachat daction saccompagne souvent
du paiement dune prime, elle permet de signaler au march quen
labsence dopportunits dinvestissement, lentreprise a choisi de
faire une opration similaire celle dune distribution exceptionnelle
de dividendes. Dans une scission, elle permet dafficher plus
clairement limportance du gteau disponible, et surtout la faon dont
il pourra tre dcoup entre les actionnaires et les cranciers. Dans
les deux cas, le rle du directeur financier est daider le march
construire ses anticipations de rentabilit future. De mme, toutes
les dcisions visant imposer des contrles (gouvernement dentreprise)
ou une discipline de la valeur (Value Based Management), permettent
de rassurer les pourvoyeurs de fonds sur lutilisation des
ressources internes de lentreprise.
La dette comme discipline cratrice a vcue. Elle est moins
indispensable avec la sophistication et la puissance de la
communaut financire qui, grce aux moyens dinformation modernes, est
en mesure de mieux contrler et sanctionner laction des dirigeants.
Elle est remplace par lintroduction de politiques de cration de
valeur au sein de lentreprise qui permettent de renforcer la
rigueur de la gestion (au lieu de limposer par un endettement
massif) tout en privilgiant la flexibilit stratgique. La structure
financire nest plus un outil. Cest la rsultante dune politique
dinvestissement : la diminution du levier devient le signe de la
cration de valeur avec laccroissement du cours de laction. Si la
finance est un art, son expression la plus acheve rside
probablement dans le management de la structure financire.
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Valeur de lentreprisenon endette
Valeur actuelle delconomie due
lendettement
Valeur actuelle ducot dun dpt de
bilan
Valeur des actifs
Cot du capitalCot des fonds
propres
Cot moyenpondr du capital
Cot de ladette
Optimum
Dettes/fonds propres
Dettes/fonds propres
Cot du capital et valeur
Jean-Florent Rrolle est associ du cabinet Ernst & Young en
charge du Corporate Finance et du Value Based Management . Il
enseigne galement la Finance dentreprise au groupe HEC et
lESCP.
Rsum : Lutilisation de la structure financire dans le cadre dune
politique de cration de valeur est prilleuse. Consistant utiliser
leffet de levier pour baisser le cot du capital, elle nglige les
impacts ngatifs de lendettement : risque de faillite et diminution
de la flexibilit stratgique. La financier peut nanmoins crer de la
valeur en donnant lentreprise les moyens de construire et de saisir
les opportunits de croissance future, et en le signalant
correctement au march.
