2012 Industry Outlook 증권 종합 final editing F 완성 F F F 완전최종imgstock.naver.com/upload/research/industry/1323736176689.pdf · 2011.12.13 낮아진 자본효율성이

증권업

Top picks

우리투자증권(005940) Buy, TP 14,000원

키움증권(039490) Buy, TP 76,000원

2012 증권업 화두 ‘성장’

2011년 증권업의 가장 큰 특징은 거래대금 증대에도 불구하고 KOSPI와의 괴리도가

확대되었다는 점이다. 과거 브로커리지 중심의 접근 방식에서 벗어난 새로운 ‘성장’

이 요구되고 있는 것이다. 반면 자기자본 확대로 낮아진 ROE 개선 가능성은 ‘성장’

의 개념을 차별적 수익창출 가능 여부로 대체시킬 전망이다. PBR 0.67배는 이미

낮아진 자본효율성이 충분히 반영된 수준이라는 점에서, 낮아진 downside risk 및

저점의 변동성은 ‘성장’모멘텀 출현에 따른 주가 변동성 확대로 이어질 전망이다.

저금리 기조에 따른 안전자산 매력도 감소와 리스크의 점진적 해소는 위험자산으로

의 자금유입을 견인할 전망이다. 금융당국의 차별적 성장 정책도 대형사의 성장성

을 부각시키며 우호적인 ‘성장’ 환경을 제공하고 있다. 성장 초기 시장의 관심은 낮

은 밸류에이션과 성장잠재력을 보유한 대형사에 집중될 전망이다. Top Pick은 우리

투자증권을 제시한다.

투자포인트: 2012년 증권업 화두는 ‘성장’

1. 2012년 증권업 화두 ‘성장’: 거래대금 증대에도 불구 KOSPI와의 괴리도 확대는

과거 성장 동력이었던 브로커리지에서 벗어난 새로운 성장 동력을 요구. 유사한

수익구조의 증권업 특성상 수익 차별화를 견인할 경쟁력 보유로 평가 잣대 이동

할 전망. 성장 초기 낮은 밸류에이션과 성장잠재력을 보유한 대형사에 주목

2. 저금리가 견인할 ‘성장’환경: 저금리 기조는 14개월째 지속되고 있는 마이너스

실질 금리를 부각시키며 예금으로의 자금 쏠림을 완화시킬 전망. 리스크의 점진

적 완화도 유동성(M2) 증대로 이어지며, 위험자산으로 자금 유입에 기여할 전망

3. 규제완화를 통한 차별적 ‘성장’: 높아진 대형 IB 출현 당위성은 금융당국의 차별

적 성장 정책을 가속화시킬 전망. 소수의 대형 IB와 니치마켓내 경쟁력을 보유한

중소형사 구조를 위한 간접적 형태의 산업 구조조정은 이미 시작되었으며, 이를

통한 주가측면의 성장성 반영 차별화될 전망

Overweight

증권업 2011.12.13

Analyst 박선호

02-6309-2627 [email protected]

Analyst 박선호 (6309-2627)

메리츠종금증권 리서치센터 2

증권업 (Overweight)

2012 증권업 화두는 ‘성장’





Contents

1 2011년 Review? 4

1 암울했던 2011년 4

2 KOSPI와의 괴리도 확대가 의미하는 것은? 5

3 Brokerage 부문의 의미 약화 6

4 낮아진 brokerage 이익기여도 7

2 2012년 전망 9

1 2012년 증권업 화두: ‘성장’ 9

2 저금리가 마련해줄 ‘성장’ 환경 11

5 3 저금리 지속을 통한 자금 쏠림의 완화 12

4 저금리와 리스크 감소가 견인할 유동성 증대 13

5 규제완화를 통한 ‘차별적 성장’ 16

3 증권주 투자전략 17

1 자본 확대로 ROE 개선은 제한될 전망 17

2 2012년 증권주: 모멘텀 출현에 따른 주가 변동성 확대 18

4 Valuation 20

1 2012 일평균거래대금 9.5조원 전망 21

5 Company Briefs 25

1 우리투자증권(005940) 26

2 키움증권(039490) 28





I. 2011 Review

암울했던 2011년

2011년 증권업

34.2% 하락

하반기 대규모 증자에

따른 수익성 저하 우려

2011년 증권업종은 유럽발 위기, 중국 긴축 우려 등 거시변수의 악화와 유상증자, 금리인

상에 따른 상품운용손실 우려 등 내적, 외적인 악재가 동시에 반영되며 12월 9일 현재

KOSPI대비 34.2%p 하회하는 수익률을 기록하였다.

특히 KOSPI의 상승에도 불구하고 대형 IB 진출을 위한 자기자본의 확대는 증권사들이 고

위험 고수익업무로의 수익구조 변화 기대감보다는, 추가적인 자본효율성 하락 우려로 이

어지며 증권주의 하락을 견인하는 직접적인 요인으로 작용하였다.

[그림 1] 2011 년 증권업종 추이

93.4

59.2

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

10.12 11.01 11.02 11.03 11.04 11.05 11.06 11.07 11.08 11.09 11.10 11.11

KOSPI 증권업종 지수(p)

대형증권사 증자 발표

1Q FY11

실적악화 우려

1월, 3월

기준금리 인상

6월 기준금리 인상

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

상반기: 운용손실과

매크로 불안정

하반기: 증자 우려로

하락 지속

증권업은 연초 이후 40.8% 하락하며 KOSPI 업종내에서도 가장 높은 하락율을 기록하

며 불안한 투자심리를 방증하였다. 연초 기준금리 인상과 실적 감소에 대한 우려가 반

영된 이후 6 ~ 7월 소폭의 초과수익률을 기록하였으나, 8월 이후 유럽위기, 증자 발표

는 낙폭을 재차 확대시켰다. 그나마 유럽 안정 기대감, 중국 긴축 완화 등 글로벌 매크

로 안정에 따른 투자심리 회복으로 12월 초과수익률을 기록한 것이 위안이다.

[그림 2] 2011 년 KOSPI 업종별 등락율 [그림 3] 증권업종 월별 초과수익

-6.58

-40.82 -50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

음식

료

섬유

의복

운수

장비

화학

서비

스업

전기

전자

보험

업

KO

SPI

유통

업

의약

품

철강

금속

통신

업

전기

가스

종이

목재

운수

창고

기계

은행

비금

속

건설

업

의료

정밀

증권

(%)2011 업종별 수익률(YTD)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

-15

-10

-5

0

5

10

11.01 11.02 11.03 11.04 11.05 11.06 11.07 11.08 11.09 11.10 11.11 11.12

증권업 월별 초과수익률

증권업종 지수 (우)

(%p) (p)

자료 : KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : KRX, 메리츠종금증권 리서치센터





KOSPI와의 괴리도 확대가 의미하는 것은?

KOSPI와의 괴리도

확대 의미는?

증권주에 대한

접근 방식의 변화

2011년 증권주의 가장 큰 특징은 KOSPI와의 괴리도가 확대되었다는 점이다. 특히

2011년 11월까지의 일평균거래대금이 9.19조원으로 2010년 7.55조원 대비 21.6% 증가

하였음에도 불구하고, KOSPI와의 괴리도가 확대되었다는 점은 시사하는 바가 크다.

과거 증권주는 거래대금과의 높은 상관관계를 통해 KOSPI지수와 궤를 같이하는 주식시

장내 대표적인 모멘텀주였으나, 2010년말 이후 과거의 상관관계가 약화되기 시작하며

2011년 본격적으로 괴리도가 확대되었다. 결국 당시 수익구조상의 급격한 변화가 수반

되지 않았다는 점에서, 괴리도의 확대는 시장 참여자들의 증권주에 대한 전통적 접근

방식으로부터의 변화를 대변하고 있는 셈이다.

[그림 4] 2011 년 증권업 특징: KOSPI 와의 괴리도 확대

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

99.11 00.11 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11

증권업종 지수(우) KOSPI

괴리도 증가

(p) (p)


[그림 5] 특히 거래대금과 증권주와의 상관관계도 동반 약화

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2

4

6

8

10

12

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

99.12 00.12 01.12 02.12 03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12

일평균 거래대금 (우) 증권업종 지수(p) (조원)

거래대금과 증권업의 상관관계 약화






Brokerage 부문의 의미 약화

자기자본 확충이

본질적 요인은 아님

Brokerage 의미 감소

1) 낮아진 이익기여도

2) 경쟁 심화

대형 IB 진출을 위한 대형사의 자기자본 확충도 하반기 KOSPI와의 괴리도를 확대시켰

으나, 이는 수익성 하락에 대한 전반적 우려의 반영일 뿐 괴리도 확대를 촉발시킨 근본

적 요인은 아니다. 특히 거래대금이 증가하던 2010년말~2011년초에 KOSPI와의 괴리도

가 확대되기 시작하였다는 점을 감안시 본질적 요인은 과거 증권주 평가의 가장 중요한

잣대인 브로커리지 부문에 대한 의미가 변화하였기 때문이라는 판단이다.

즉 KOSPI, 엄밀하게는 거래대금과의 괴리도가 확대된 1차적 원인은 증권사 수익 중 브

로커리지 부문의 영향력이 감소한 점에 기인한다. 특히 브로커리지 부문은 완전경쟁에

가까운 시장으로 1) 대형사간 M/S 고착화가 나타나고 있으며, 2) 부가적인 서비스 제공

이 어려워짐에 따라 증권사간 경쟁이 심화되고 있다는 점에서 더 이상 증권사의 성장동

력으로 작용하기 어렵다는 점이 시장에서 인식되었기 때문이다.

[그림 8] 완전경쟁에 가까운 브로커리지 시장

300

350

400

450

500

550

600

07.03 07.07 07.11 08.03 08.07 08.11 09.03 09.07 09.11 10.03 10.07 10.11 11.03 11.07 11.11

허쉬먼-허핀덜 지수

1,000 이하는 경쟁시장

1,000 ~ 1,800 독과점 구조1,800 이상 고도의 독과점 상태로 파악

(bp)

경쟁의 심화

8월 이후 변동성

증대로 상승여전히 1,000 하회

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 주1: 허쉬먼-허핀달 지수는 '시장집중도'를 판단하는 지수로 독과점 정도를 파악하는 데 활용 1,000포인트 이하면 경쟁시장, 1,000 ~ 1,800 독과점 구조, 1,800 이상이면 고도의 독과점 상태 주2: 미국 법무부와 FRB등에서 기업결합 심사과정에서 합병에 따른 경쟁 제한 여부를 판단하는데 1차적으로 활용

[그림 6] 거래대금 증대에도 Brokerage 수익 기여도는 감소 [그림 7] 낮아진 브로커리지 평균 수수료율

20

25

30

35

40

45

50

55

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FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY110

2

4

6

8

10

12브로커리지 비중일평균거래대금 (우)

(%) (조원)

0

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10

15

20

25

30

35

40

45

50

99.06 01.06 03.06 05.06 07.06 09.06 11.06

주식거래 평균수수료율(bp)

자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터





낮아진 brokerage 이익기여도

자기자본 3.5조 증대

평균 ROE 유지를

위해 약 2,800억원의

추가 이익 필요

확대된 자기자본 부담도 브로커리지의 이익 기여도를 낮출 전망이다. 2011년 종합금융

투자사업자(대형 IB) 인가 조건인 자기자본 3조원을 충족시키기 위하여 5대 대형사가

확충시킨 자기자본의 규모는 약 3.5조원에 달한다. 즉 자기자본 확대 이후 업종 평균

ROE인 8~9%수준을 지속하기 위해서는 약 2,800~3,200억원의 추가적인 이익을 창출해

야 되는 구조이다.

12년 일평균거래대금

10.3조원을 상회해야

가능한 수준

단순계산시 현재 브로커리지 평균 수수료율 10.7bp를 감안한다면 자기자본 확충에 따른

추가적인 ROE 하락을 방지하기 위해서는 2012년도 일평균 거래대금이 10.3조원을 지속적

으로 상회하여야 한다. 즉 2012년 일평균거래대금 전망치인 9.5조원이 지속된다면, 추가적

인 수수료율 경쟁이 없다고 가정하여도 브로커리지 부문의 이익기여도는 낮아질 수 밖에

없는 상황이다.

[그림 9] 2011 년 대형증권사 자기자본 확충

0

1

2

3

4

부국

유화 SK

케이

티비 NH

교보

유진

동부

메리

츠

HM

C

키움

신영

한화

동양

대신

미래

한국

현대

삼성

우리

대우

(조원) 3.9

3.33.23.2

2.3

3.1

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 10] 거래대금 증대에도 brokerage 이익기여도는 더욱 낮아질 전망

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

FY 99 FY 00 FY 01 FY 02 FY 03 FY 04 FY 05 FY 06 FY 07 FY 08 FY 09 FY 10 FY 11 FY 122

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12대형사 자기자본 변화 일평균거래대금 (우)(조원) (조원)

낮아질이익기여도

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정





시장은 브로커리지가

아닌 새로운

성장 동력을 요구

평가 잣대의 이동:

브로커리지에서

차별적 신규 수익원

창출 가능성

결국 가장 높은 이익비중을 차지하는 브로커리지 부문의 이익 기여도 감소로 2012년

증권업의 절대 ROE 개선은 제한될 것이며, 시장 참여자는 과거 성장 동력이었던 브로

커리지에서 벗어난 새로운 성장 동력을 간접적으로 강하게 요구하고 있다. 즉 유사한

수익구조를 보유한 증권업의 특성상 수익 차별화를 견인할 경쟁력 보유 여부로 증권주

의 평가 잣대가 이동하고 있는 것이다.

이는 주가 측면에서도 명백히 나타나고 있다. 실제 2000년 이전에는 수익의 대부분을

차지하였던 브로커리지 부문이 핵심 성장동력으로 인식되며 브로커리지 경쟁력이 주가

상승을 견인하는 1차 원동력이었으나, 간접투자시장이 발달한 2005년 이후 신규 시장

(특히 금융상품 시장)내 경쟁력 보유 여부가 증권주 상승의 가장 중요한 요인으로 인식

되고 있다.

[그림 11] 과거 브로커리지는 증권업의 성장 동력으로써… [그림 12] 주가 상승의 1 차 원동력으로 작용하였으나…

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

80.01 83.01 86.01 89.01 92.01 95.01 98.01 01.01 04.01 07.01

대우증권 주가(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

80.01 83.01 86.01 89.01 92.01 95.01 98.01 01.01 04.01 07.01

현대증권(원)


[그림 13] 현재 증권주에 대한 잣대는 신규 수익원의 창출과 [그림 14] 이를 통한 성장성을 요구하고 있음

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

06.02 06.06 06.10 07.02 07.06 07.10 08.02 08.060

20

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100

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140

160

미래에셋증권 주가

주식형 펀드 AUM (우)

(원) (조원)

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

09.03 09.06 09.09 09.12 10.03 10.06 10.09 10.12 11.03 11.060

1

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10

삼성증권 주가

자문사형 랩 (우)

(원) (조원)






II. 2012년 증권업 전망

2012년 증권업 화두: ‘성장’

2012년 증권업 화두

‘성장’

2012년 ‘성장’의 의미:

차별적 수익 창출

가능성 여부

2012년 증권업종 화두는 ‘성장’이 될 전망이다. 대형 IB 진출을 위한 자기자본 확대로 당

분간 자본효율성 하락이 불가피하다는 점에서 시장의 관심은 절대 수준의 ROE 회복보다

는 차별적인 수익 개선을 견인할 성장성 여부에 집중될 것이다. 더욱이 협소한 국내 주식

시장 관련 수익 규모로 추가적인 이익 증가의 한계에 봉착했다는 점도 신규 수익원 출현

에 대한 갈증을 높이고 있다.

결국 시장 구조 개편에 따른 성장성 부여가 궁극적인 해결책이 될 것이나, 현실적으로 시

간이 소요된다는 점을 감안시 2012년 증권업을 지배할 ‘성장’의 1차 개념은 차별적인 수

익창출 가능 여부로 대체될 것으로 판단한다.

[그림 15] 증권업 수익의 정체: 신규 수익원 출현에 대한 갈증이 높아진 상황

20

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30

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45

50

55

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65

FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY100.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0증권사 수 증권사 순이익 (우)(개) (조원)

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

9.5조원 가정시 이익

증대는 약 1,600억원

1,335억원 추가

이익은 어디서?

실제 2011년 증대된 자기자본 규모 3.5조원을 감안시, 증권업종 평균 ROE인 8~9% 수준

이 지속되기 위해서는 약 2,800~3,200억원의 추가적인 이익 창출이 필요하다. 반면 2012

년 일평균거래대금 9.5조원을 가정시 브로커리지 부문으로부터의 추가적인 이익 증대 규

모는 약 1,600억원 수준에 그칠 전망이다. 결국 단순계산시 자본확충에 따른 ROE 하락을

방지하기 위해서는 브로커리지 이외의 부문으로부터 약 1,335억원의 추가적인 이익을 창

출되어야 하는 구조이다.

[표 1] ROE 하락을 방지하기 위한 필요 추가이익 규모

항목 단위 값 비고

2011년 일평균거래대금 (A) 9.2 조원 2011년 11월말 현재

2011년 자기자본 증대 (B) 3.5 조원 5개 대형사 증자금액 합

평균 ROE ( C) 8.4% FY09~FY11 평균 ROE

ROE 지속을 위한 추가이익 (D = B * C) 2,940 억원

2012년 일평균거래대금 (E) 9.5 조원 당사 추정치

평균수수료율 (F) 10.7 bp 2011년 현재 평균수수료율

브로커리지 추가 이익 (G = (E -A) *2* F) 1,605 억원

브로커리지 외 추가 필요이익 (H = D - G) 1,335 억원

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정





IB: 성장은 하고 있으나

손익비중이 너무 낮음

이자수지: 금리변화에

따른 이익변동성 높음

그러나 증권업의 수익구조상 브로커리지 이외의 부문의 이익기여는 녹록치 않은 상황이다.

국내 자본시장 확대와 M&A 시장의 성장으로 국내 증권사의 IB 수수료 수익 규모가 증대

되었음에도 불구하고, IB관련 손익의 비중은 여전히 전체 순영업수익의 약 7% 수준에 머

물고 있어 아직 유의미한 이익 기여를 기대하기는 어려운 상황이다.

이자수지도 채권 규모 확대 등을 통해 수익 비중은 높아지고 있으나, 1) 가장 큰 부분을

차지하는 채권이자는 자산관리부문 성장에 따른 부수적 효과이며, 2) 이를 통한 보유 채권

의 증가는 금리 변화에 따른 이익 변동성을 수반한다는 점에서 안정적인 실적 개선의 원

동력으로 삼기에는 한계가 존재한다.

[그림 16] IB 부문 성장하고 있으나, 협소한 시장규모로 본격적 이익기여도 확대에는 한계

인수 및 주선수수료

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100

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03.12 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 09.12 10.06 10.12 11.06

(십억원)

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

신규 시장 및 WM에

대한 기대감 높아질 것

결국 자본확충에 따른 추가 수익창출 요구는 신규 시장 및 자산관리 부문에 대한 의존도

를 높일 전망이다. 특히 2012년은 한국형 헤지펀드의 시행과 이를 통한 투자시장의 세분

화 및 금융투자상품의 성장이 기대되는 시기이다. 즉 1) 한국형 헤지펀드 시장 선점을 통

한 수익개선 기대감, 2) 불확실성이 높아진 시장 환경하에서 상대적으로 안정적인 수익창

출이 가능한 자산관리(Wealth Management) 시장내 경쟁력은 2012년 증권주 주가 상승의

핵심 변수로 작용할 것으로 판단한다.

[그림 17] 자산관리(Wealth Management) 시장에 대한 의존도 높아질 전망

0

100

200

300

400

500

600

03.12 04.06 04.12 05.06 05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 09.12 10.06 10.12 11.06

신탁보수

신종증권 판매수수료

자산관리수수료

펀드 판매수수료

(십억원)금융위기 이후 안전자산선호현상 심화로 WM시장 위축

자문사형 랩, ELS를통한 WM시장 회복

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터





저금리가 마련해줄 ‘성장’ 환경

2012년 저금리

지속을 통한 증권업

환경 변화

2012년 증권업의 ‘성장’을 견인할 가장 근원적인 변수는 저금리 기조이다. 장기적으로

저금리의 지속은 실질 수익률을 하락시키며 제로수익률 수준인 안전자산의 매력도를

감소시킬 것이다. 결국 풍부해진 시장 자금은 낮아진 안전자산의 매력도를 대신할

투자처 찾기에 매진하며, 위험자산으로의 자금 이동을 촉발할 것으로 판단한다.

2012년

선진국, 신흥국

시장 금리 상승 제한

저금리 기조를 지속시킬 요인은 높아진 글로벌 양적완화 정책의 시행 가능성이다. 특히

2012년 2~4월에 걸쳐 PIIGS 국가의 대규모 국가부채 원리금 도래 예정으로 자금

지원이 시급해졌다는 점에서, 2012년 유럽 재정위기 확산을 막기 위한 주요 선진국

중앙은행의 ‘양적 완화’가 재개될 것으로 전망된다. 결국 신흥국도 경기 둔화로 인해

기준금리 인하 기조를 지속할 것이며, 글로벌 유동성 증가에 따른 해외자금 유입으로

금리 상승이 제한될 것으로 판단된다 (메리츠종금증권 채권전략 인용).

높아진 CPI 통제력,

환율변동 영향

저금리 기조 지속

물가지수 개편에 따른 CPI 부담 경감도 저금리 기조에 우호적이다. 금번 개편으로

CPI는 0.4%p 하락하며, 2011년 물가상승률은 한국은행의 목표 상한선인 4% 이내로

들어올 전망이다. 즉 CPI가 정부 관리범위 내에서 통제되고 있다는 점은 향후 금리

인상의 당위성을 일정 부분 약화시킬 것이며, 미국의 저금리 정책에 따른 환율 변동

영향을 감안시 한국만의 선제적인 금리 인상 가능성도 낮을 것으로 판단한다.

[그림 20] CPI 추이

2

3

4

5

6

7

00.11 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11 12.110

1

2

3

4

5

6

7기준금리 CPI (우)(%) (%)

당사추정치

자료: 한국은행, 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 18] 2~4 월 대규모 PIIGS 국가부채 원리금 도래 예정 [그림 19] 2012 년 시장금리 상승 제한 전망

0

200

400

600

800

1,000

11.10 12.01 12.04 12.07 12.10

(억유로) PIIGS 국가부채 원리금 도래

1

2

3

4

5

6

7

8

01.01 03.01 05.01 07.01 09.01 11.01 13.01

(%) 미국 국고 10년 영국 국고 10년독일 국고 10년 호주 국고 3년한국 국고 3년

자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터





저금리 지속을 통한 자금 쏠림의 완화

안전자산 선호 현상

심화로 예금으로

자금 쏠림

2009년 이후 경기회복 우려로 인한 안전자산 선호현상의 심화는 때마침 예대율을

높이기 위한 은행의 니즈와 맞물리며 대표적 안전자산인 예금으로 자금을 집중시켰다.

마이너스 실질금리의 지속에도 불구하고, 은행 정기예적금은 2010년에만 136조원,

2011년에는 77조원이 증가하였다. 2011년 자금쏠림 규모가 약화되긴 하였으나, 전체

금융기관 유동성(Lf)의 순증분이 2010년 118조원, 2011년 89조원이었다는 점에서

대부분의 금융기관 유동성을 예적금이 통째로 흡수한 셈이다.

[그림 21] 안전자산 선호현상에 따른 예금으로의 자금 쏠림

-100

-50

0

50

100

150

현금

요구

불예

금

수시

입출

식저

축성

정기

예적

금 CD

수익

증권

R P

금융

채

금전

신탁

등

보험

계약

준비

금

2007 2008 2009 2010 2011(조원)

예금의 급증

2009년 이후수익증권의 감소

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 주: Lf(금융기관 유동성) 기준 자금 이동

저금리는 마이너스

실질수익률을 부각

결국 저금리 기조는 14개월째 지속되고 있는 마이너스 실질 금리를 부각시키며,

예금으로의 자금 쏠림 현상 완화를 가속화시킬 전망이다. 특히 저금리 기조는 2012년

CPI의 3%초반 수준으로의 점진적인 안정을 가정하더라도, 당분간 실질 금리를

마이너스 수준으로 지속시킬 것으로 추정된다.

[그림 22] 마이너스 실질금리의 지속으로 낮아진 예금 매력도

-10

-5

0

5

10

15

20

25

00.12 01.12 02.12 03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12-2

-1

0

1

2

3

4

5예금증가율 (YoY) 수신금리 - CPI (우)(%) (%)

제로수익률의

실질금리로 예금 매력도 저하

금융위기 이후 안전자산 선호로

저금리에도 예금 증가하였으나,

2011년 이후 예금 매력도 저하

자료: 한국은행, 통계청, 메리츠종금증권 리서치센터





저금리와 리스크 감소가 견인할 유동성 증대

본원통화 증대에도

불구 2009년 이후

하락 지속한 M2

7월 상승 전환 이후

4개월째 상승

예금으로의 자금쏠림 등 안전자산 선호현상의 심화가 2008년말 이후 본원통화의

증대에도 불구하고 유동성(M2) 증대의 걸림돌로 작용하였다는 점에서 자금 흐름의

변화는 유동성 확대에 기여할 전망이다. 실제 2009년 3월 본원통화 증가율은 32.5%로

IMF 시기보다 더 높은 수준을 기록하였음에도 불구하고, M2 증가율은 2011년

상반기까지 감소 추세를 지속하였다.

특히 2011년 6월에는 2003년 이후 최저치 수준까지 하락하였으며, 예금증가율 둔화 등

자금 흐름의 정상화가 반영된 2011년 7월 이후 상승 전환하며 4개월째 증가세를

지속하고 있다.

[그림 23] M2 증가율의 하락 지속: 7 월 이후 상승반전

2

3

4

5

6

7

00.11 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11 12.110

2

4

6

8

10

12

14

16

18기준금리 M2 증가율 (우)(%) (%)

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 24] 유동성과 증권업종 지수

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

00.11 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11 12.110

2

4

6

8

10

12

14

16

18증권업종 지수 M2 증가율 (우)(p) (%)

자료: 한국은행, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터





리스크 감소도

유동성 확대 견인

위험자산으로의 자금

유입 가속화 전망

특히 리스크 감소도 자금순환을 활성화, 자금 회전율 상승으로 이어지며 유동성 확대에

기여할 것으로 판단한다. 즉 저금리가 유동성을 증대시킬 기본적인 필요 조건이라면

경기회복 기대감 및 리스크의 감소는 심화된 안전자산 선호 현상을 완화시키며 실질

유동성을 직접적으로 확대시킬 요인으로 작용할 것이다.

특히 예금으로의 자금 쏠림도 근본적으로는 경기침체 등으로 인한 리스크 증대 우려에

기인하고 있다는 점에서, 본격적인 유동성 증대는 저금리만이 아닌 위험자산의 리스크

감소가 전제되어야 할 것이다. 국내 회사채 스프레드도 꾸준히 축소되며 신용 리스크가

감소하고 있으며, 유럽발 리스크의 안정과 중국 긴축 완화 등 2011년 우려시 되었던

리스크 요인들의 점진적인 해소는 실질금리 하락에도 불구하고 3%대의 명목금리에

만족했던 자금 흐름을 정상화시킬 것으로 판단한다.

고객예탁금 증가,

주식형 펀드로의 자금

순유입 강화

실제 2011년 하반기 이후 위험자산으로의 자금 유입은 서서히 진행되고 있다. 투자자

예탁금은 20조원을 상회하며 역대 최고치 수준이며, 국내 주식형펀드도 2010년 18.2조원

자금순유출에서 2011년에는 5.2조원 자금 순유입으로 전환되었다. 특히 국내 주식형

펀드로의 자금 순유입 강도가 하반기 이후 강화된 점은 유동성 확대에 따른

위험자산으로의 자금 유입 가능성을 높이고 있다는 판단이다.

[그림 27] 낮아진 예금매력도 vs. 높아진 주식매력도

6

8

10

12

14

16

18

20

22

05.12 06.06 06.12 07.06 07.12 08.06 08.12 09.06 09.12 10.06 10.12 11.06 11.12

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

고객예탁금 수신금리 - CPI (역계열, 우)(조원) (%)

마이너스 실질금리로상대적으로 높아지는주식시장 매력도

자료: 금융투자협회, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 25] 경기회복 기대감을 통한 안전자산 선호현상 완화 [그림 26] 회사채 스프레드 축소도 신용리스크를 감소

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

99.01 01.01 03.01 05.01 07.01 09.01 11.01(5)

(3)

(1)

1

3

5

7

9

11

13

15M2 증가율

경기선행지수 전년동월비 (우)

(%) (%) 0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.800.11 02.11 04.11 06.11 08.11 10.11

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400회사채스프레드 (역계열)KOSPI (우)

(%p) (p)

자료 : 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : 한국은행, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터





주식시장의 높은

투자매력도 지속

주식 시장도 여전히 높은 투자 매력도를 지속하고 있다. KOSPI 상승에도 불구하고,

기업이익의 호조에 힘입어 Yield gap (주식시장 수익률 – 채권수익률)은 여전히 8%

후반대를 기록하고 있다. 2004년 이후 레벨 다운된 한국시장의 Yield gap 수준을

감안하더라도, 여전히 주식시장은 높은 투자매력을 보유하고 있는 셈이다.

[그림 30] 8% 수준의 Yield gap: 여전히 높은 주식 투자매력도

0

2

4

6

8

10

12

1400.11 01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.11

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300Yield gap KOSPI (우) (p)(%p)

여전히 높은 주식투자매력도

자료: 한국은행, Thomson Datastream, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 31] 풍부해진 주식시장 대기자금

1,200

1,700

2,200

2,700

3,200

3,700

4,200

08.12 09.03 09.06 09.09 09.12 10.03 10.06 10.09 10.12 11.03 11.06 11.09 11.126

8

10

12

14

16

18

20

22

24증권업종 지수 투자자예탁금 (우)(p) (조원)

증권업의 하락

풍부한 시장대기자금

자료: 금융투자협회, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 28] 상반기, 상대적으로 안전한 ELS 로의 자금 유입 [그림 29] 하반기, 주식형 펀드로도 자금이 유입

0

1

2

3

4

03.01 04.01 05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01

원금보장형 원금비장형(조원)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

06.05 07.05 08.05 09.05 10.05 11.05

국내 주식형 월별 자금순유입(십억원)

2010년 18.5조원 순유출 vs. 2011년 15.2조원 순유입

자료 : 금융투자혐회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : 금융투자혐회, 메리츠종금증권 리서치센터





규제 완화를 통한 ‘차별적 성장’

높아진 투자은행 존재

당위성은 정책 집행을

가속화시킬 전망

대형IB 육성에 대한

금융당국의 강력한

의지 표명

규제완화를 통한

대형주 성장 수혜

수익구조 개편에 대한

장기적 안목의 접근

금융당국 정책 방향

성장기반 마련으로

집중될 전망

간접적 형태의

구조조정이 시행된 셈

자본시장의 성장이 경제 규모 성장을 따라잡지 못하고 있는 현실은 대형 투자은행의 탄생

필요성을 높이고 있다. 반면 저위험 중개업무 중심의 증권사 수익구조로는 외형 성장을 통

한 자체적인 투자은행으로의 탄생을 견인하기에 역부족인 상황이다. 즉 유사한 수익구조를

가진 수 많은 증권사가 존재하는 현재의 증권업계 판도를 시장 논리만으로 해결하기 힘들

다는 점은 투자은행의 존재 당위성과 더불어 정책 집행을 가속화시킬 전망이다.

실제 투자은행(IB) 업무를 영위하기 위한 최소 자기자본 규모가 3조원으로 확정되며, 당시

허용기준을 충족하는 대상자가 존재하지 않는 아이러니한 상황까지 발생하였다. 바꾸어 생

각하면 대형 투자은행을 육성하겠다는 금융당국의 강력한 의지를 피력한 것이며, 간접적

형태의 구조조정이 시행된 셈이다.

결국 자기자본 3조원을 상회하며 IB 업무를 수행할 대형사의 규제 완화를 통한 수혜가 전

망된다. 특히 증권산업의 성장성이 둔화된 상황이라는 점은 대형사만의 차별적인 성장모멘

텀 향유로 이어질 것이다. 또한 증권주 주가 부진의 주요 원인이 성장성의 부재였다는 점

은 펀더멘털 개선국면에서 대형사와 중소형사와의 주가 차별화를 확대시킬 전망이다.

자본시장 발달에 따른 핵심 역할을 수행할 대형 IB가 탄생하기 위해서는 궁극적으로 자기

자본을 활용한 PI(Principle Investment) 등 고수익 업무로의 수익구조 전환이 필수적이

다. 하지만 여전히 적은 국내 증권사의 자기자본 규모 등을 감안시 단기간에 해결될 가능

성이 낮으며, 당분간 장기적인 금융정책의 지향점으로 작용할 것으로 판단한다.

즉 고수익 업무로의 전환은 장기적인 과제로 영업용순자본비율 완화 등을 통하여 변화를

유도하는 한편, 단기적으로는 성장성과 수익성이 높은 신규시장의 확대를 통해 성장 기반

을 마련하는 정책을 제공하는 형태로 진행될 가능성이 높다는 판단이다.

결국 대형 IB 탄생을 유도하기 위한 가장 현실적인 방안은 성장성과 수익성이 담보된 신

규 시장의 확대라는 결론에 도달하게 된다. 즉 한국형 헤지펀드의 도입도 이러한 대형 IB

진출을 유도하기 위한 성장기반을 마련할 수 있토록 신규 시장의 규모를 확대시킨 사례이

며, 간접적으로 대형 IB 육성을 위한 정부의 강한 의지를 반증하고 있는 것이다.

특히 수익성이 뒷받침된 시장에서의 성장이 담보된다면 시장구조 개편 속도는 더욱 빨리

질 것이다. 이는 필연적으로 시장 구조 개편을 활성화시키며, 증권산업의 패러다임을 변화

시킬 것으로 판단한다. M&A 등을 통한 물리적 변화의 형태가 아닌 간접적 방식을 통한

패러다임 변화가 시작되는 셈이다.





III. 증권주 투자전략

자본 확대로 ROE 개선은 제한될 전망

낮은 ROE 개선 기대감

상대 ROE 개선

가능성에 주목할 전망

2012년 대형 IB 진출을 위한 자기자본 확대로 당분간 자본효율성 개선은 제한될 전망이

다. 결국 낮아진 ROE 개선 기대감은 증권업종 전체 target PBR의 전반적인 하향으로 이

어질 것이며, 증권주의 선택 기준은 절대 수준의 ROE 개선에서 증권주내 상대 ROE 개선

폭에 집중될 것으로 판단한다. 즉 증권업종내 수익창출을 차별화할 수 있는 경쟁력(‘성장’

의 1차 개념) 보유 여부가 2012년 증권주 상승의 전반을 지배할 것으로 판단한다.

[그림 32] 낮아진 절대 ROE 개선 기대감, 반면 주가는 현상황을 이미 반영한 수준

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

01.04 03.04 05.04 07.04 09.04 11.04(5)

0

5

10

15

20

25

30대형증권사 PBR 대형증권사 ROE(우)(배) (%)

ROE 정체.


반면, 수익성 하락 우려

충분히 반영된 PBR

반면 현재 증권주는 PBR 0.67배에 거래되며 수익성 하락에 대한 우려는 충분히 반영된 상

황이다. 특히 PBR 0.67배는 디폴트 리스크까지 불거졌던 2008년말 금융위기 수준을 크게

하회하는 수준이다. 더욱이 중개업무 중심의 증권사 수익창출 구조는 낮은 자본효율성의

직접적 원인일 수 있으나, 역설적으로 장부의 훼손 우려는 지극히 낮은 구조를 유지시키는

이유이기도 하다. 지나친 우려가 반영된 셈이다.

[그림 33] 낮은 장부 훼손 가능성 감안시 과도한 하락

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

01.04 03.04 05.04 07.04 09.04 11.04

대형증권사 PBR(배)

카드사태로 인한디폴트 우려

글로벌 금융위기로인한 디폴트 우려

현재 수익개선 기대감은 약화,그러나 디폴트 우려는 아님






2012년 증권주: 모멘텀 출현에 따른 주가 변동성 확대

증권업 베타 상승은

과도한 하락에 대한

시장의 동의

‘성장’모멘텀에 따른

주가변동성 확대될

전망

이러한 점에서 최근 증권업 베타가 상승 전환한 점은 의미가 크다. 전통적 고베타 특성에

도 불구하고 KOSPI 상승과 달리 하락을 지속하던 증권업 베타가 상승한 점은 과도한 하

락에 대한 시장참여자의 동의를 간접적으로 증명하고 있기 때문이다.

즉 2011년 증권업 성장성의 부재, 자본효율성 악화 우려로 낮아진 주가 수준에 대한 바닥

권이 확인되었다는 점에서 향후 이익개선 가능성(‘성장’의 1차 개념)에 대한 높아진 시장

기대감을 반증하고 있다는 판단이다. 2012년 차별적 수익개선 가능성에 따른 증권주별 수

익차별화 및 변동성이 확대될 것으로 판단되는 근거이다.

[그림 34] 최근 증권업 베타 상승은 과도한 하락에 대한 시장의 동의를 반증

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

2.3

05.05 06.05 07.05 08.05 09.05 10.05 11.051,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400증권업 베타 KOSPI(우)(X)

증권업 베타

상승 의미는?

(p)

KOSPI 상승에도

증권업 베타는 감소


저점의 변동성도

모멘텀 출현에 따른

변동성 확대에 기여

특히 증권주 변동성도 2005년 이후 최저치 수준에 위치하며 모멘텀 발생에 따른 상승 개

연성을 높이고 있다. 경험적으로도 낮은 밸류에이션과 저점의 변동성은 증권주 상승의 최

적의 조건이었음을 감안시 차별적 수익 개선을 견인할 모멘텀 출현은 변동성을 확대시킬

촉매제로 작용할 전망이다.

[그림 35] 증권주 상승을 위한 최적의 조건: 저점 수준의 변동성과 낮아진 밸류에이션

1%

2%

3%

4%

5%

01.11 02.11 03.11 04.11 05.11 06.11 07.11 08.11 09.11 10.11 11.110.3

0.7

1.1

1.5

1.9

2.3증권업 변동성 증권업 PBR(우) (배)

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 메리츠종금증권 증권업 유니버스 기준





규제 불활식성 해소도

변동성 확대시킬 요인

금융당국의 정책집행

방향도 대형사에게

성장성을 부여할 전망

downside risk 제한적인

낮은 밸류에이션의 대형

증권사에 집중

2011년내 진행되었던 콜자금 규제, 신용거래관련 개선, 투자자예탁금 이용료 상향 등에 따

른 증권업종 수익 감소 우려도 이미 상당부분 주가에 선반영되었다는 점에서 규제 불확실

성 해소도 2012년 변동성을 확대시킬 요인이다.

특히 최근 자통법 개정을 통해서도 드러나듯이 장기적으로 소수의 대형증권사와 니치마켓

내 경쟁력을 보유한 중소형증권사 구조를 위한 금융당국의 간접적 방식의 구조조정은 시

작되었다는 판단이며, 이를 통한 주가 측면의 성장성 반영도 차별화될 전망이다. 또한 규

제업으로서의 증권업 특성을 감안시 금융당국의 정책방향은 장기적으로 증권 산업의 로드

맵을 제공할 것이며, 주가측면에서도 당분간 대형사에게 차별적인 성장성을 제공할 것으로

판단한다.

증권업의 특성상 주식시장 호황기에는 프리미엄이 정당화되며 고PBR주에 대한 시장의 관

심이 높아질 것이나, 불확실성 증대와 성장 초기에는 downside risk가 제한적인 낮은 밸류

에이션 종목의 상승률이 더욱 높을 전망이다. 결국 2012년 증권주 선택을 위한 시장 관심

은 높아진 불확실성하에서 downside risk가 제한적인 낮은 밸류에이션과 규제를 통한 성

장 잠재력을 보유한 대형사에 집중될 것으로 판단한다.

[그림 36] 낮은 밸류에이션, 성장잠재력을 보유한 대형사에 주목

1.8

1.3 1.3

0.90.8 0.8

0.70.6 0.6 0.6

0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

키움

대우

삼성

한국

금융 SK

미래

에셋

업종

평균

이트

레이

드

현대 NH

우리

부국

동양

종금

한화

유진

메리

츠

교보

대신

유화

한양

신영

동부

골든

브릿

지

KTB

(배)

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2011년 12월 12일 종가 기준





IV. Valuation

증권업 Overweight

PBR 0.67배는 낮아진

수익 개선 우려가

이미 반영된 수준

위험자산으로의 자금

유입 가능성과

저점의 밸류에이션

2H FY11 이후

이익 안정화 전망

증권업종에 대한 OVERWEIGHT 의견을 유지한다. 2012년 낮은 절대수준의 ROE는 지속될

것이나, 현재 증권업 PBR 0.67배는 낮아진 자본효율성 개선 가능성을 충분히 반영하고 있

는 수준이기 때문이다. 특히 장부 훼손 가능성이 낮은 증권업 수익구조를 감안시 PBR 1.0

배를 크게 하회하는 현재 주가 수준은 분명한 저평가 영역이라는 판단이다.

저금리 지속에 따른 안전자산 매력도의 감소와 리스크의 점진적 해소를 통한 위험자산으

로의 자금유입 개연성이 높아진 점도 증권주 상승의 모멘텀으로 작용할 전망이다. 한국형

헤지펀드의 시행 및 산업구조 개편을 통한 대형사 중심의 성장 수혜도 증권주 상승 기대

감을 높일 요인이다. 결국 역사적 저점수준의 변동성을 확대시킬 증권주 환경이 마련되었

다는 판단이며, 낮아진 밸류에이션은 주가 측면에서 downside risk를 제한시키며 증권주에

대한 관심을 높일 것으로 판단한다.

대형증권사의 실적은 FY2011 하반기부터 안전화될 전망이다. 특히 상반기 유가증권 관련

손실 등에 의한 이익감소 영향이 컸다는 점에서 증대된 거래대금과 금리안정에 따른 운용

평가손익의 개선은 점진적 수익 개선을 견인할 전망이다.

[그림 39] 증권사 분기 순이익

0

100

200

300

400

500

600

700

FY06

1Q

FY06

2Q

FY06

3Q

FY06

4Q

FY07

1Q

FY07

2Q

FY07

3Q

FY07

4Q

FY08

1Q

FY08

2Q

FY08

3Q

FY08

4Q

FY09

1Q

FY09

2Q

FY09

3Q

FY09

4Q

FY10

1Q

FY10

2Q

FY10

3Q

FY10

4Q

FY11

1Q

FY11

2Q

FY11

3Q

FY11

4Q

FY12

1Q

FY12

2Q

FY12

3Q

FY12

4Q

(십억원)

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000(p)분기 이익 증권업종 지수 (우)


[그림 37] PBR 1.0 배를 하회하는 밸류에이션 [그림 38] PER 8 배로 저점 수준에 위치

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01

(p)

1.0x

0.4x

2.2x

1.6x

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

04.03 05.03 06.03 07.03 08.03 09.03 10.03 11.03 12.03

(p)

9x

3x

21x

15x






2012년 일평균 거래대금 9.5조원 전망

2012 일평균거래대금

9.3~9.8조원

대형사별 약 100억원

추가 수익 증대 전망

2012년 일평균거래대금은 9.3~9,8조원으로 추정된다. 2012년 평균 KOSPI지수 2,000p로

가정시 연평균 회전율 약 190%에 해당하는 수준이다. 2011년 평균회전율이 187%였다는

점에서 최근 높아진 개인투자자의 회전율 수준까지 감안한다면 무리한 수준은 아니라는

판단이다.

이를 가정시 2012년 전체 시장거래대금은 약 2,375조원으로 추정되며, 2011년 전체 시장

거래대금 2,272조원 대비 약 103조원, 증가율로는 4.5% 상승할 전망이다. 추가적인

수수료율 하락 가능성은 낮을 것이라는 점에서 시장 거래대금 십억원당 대형 증권사의

브로커리지 손익(수탁수수료 – 수수료비용)은 16만원 수준을 지속할 것으로 판단한다.

결국 2012년 연간 약 1,640억원(수수료 비용 차감 후)의 브로커리지 수수료 손익 증대가

전망되며, 대형사 평균 브로커리지 M/S 6.0%를 가정시 대형사당 약 99억원의 이익이

증대될 것으로 추정된다.

[표 2] 2012 년 일평균거래대금 추정

KOSPI (p) 일평균 거래대금

(조원) 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 2,300

150 6.0 6.4 6.8 7.1 7.5 7.9 8.3 8.7

160 6.4 6.8 7.2 7.6 8.0 8.4 8.8 9.2

170 6.8 7.2 7.7 8.1 8.5 9.0 9.4 9.8

180 7.2 7.7 8.1 8.6 9.0 9.5 9.9 10.4

190 7.6 8.1 8.6 9.1 9.5 10.0 10.5 11.0

200 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5

210 8.4 9.0 9.5 10.0 10.5 11.1 11.6 12.1

220 8.8 9.4 9.9 10.5 11.0 11.6 12.1 12.7

230 9.2 9.8 10.4 11.0 11.5 12.1 12.7 13.3

연평

균 회

전율

(%

)

240 9.6 10.2 10.8 11.4 12.0 12.6 13.2 13.8

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 40] ] 2012 년 일평균 거래대금 9.5 조원 전망 [그림 41] 거래대금 십억원당 증권사 평균 브로커리지 손익

3.9

5.1

3.74.2

3.32.9

5.0 5.2

7.6

6.5

7.9 7.5

9.2 9.5

0

2

4

6

8

10

12

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

(조원) 연간 일평균거래대금

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

05.03 06.03 07.03 08.03 09.03 10.03 11.03

대형증권사 거래대금 십억원당 수익(천원)

자료 : KRX, 메리츠종금증권 리서치센터 자료 : 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터





ROE 지속을 위한

일평균거래대금

10.3조원 하회

자산관리 부문

의존도 높일 전망

결국 2011년 확대된 자기자본으로 역산시 과거 증권업 평균 ROE 수준을 지속시키기

위한 일평균거래대금의 요구 수준이 약 10.3조원이라는 점에서 시장의 기대치를 충족

시키기에는 미흡한 수준이다. 2012년 증권주 상승을 견인할 ‘성장’의 단초 제공을 위한

자산관리부문의 중요도가 높아질 것으로 판단하는 근거이다.

특히 2012년 자산관리 부문의 경우 1) 초기 시장 규모는 미약할 것이나 한국형

헤지펀드가 본격적으로 시행되며, 2) 이를 통한 금융투자상품 시장의 세분화로

투자자금이 증가하며 간접투자시장이 성장할 것이며, 3) 무엇보다 2012년 저금리 지속에

따른 풍부해진 유동성은 자본시장으로의 자금 유입 개연성을 높일 것이라는 점에서

‘성장’의 단초를 제공할 가능성은 매우 높다는 판단이다.

자본 확충 완료를

반영한 목표주가 조정

낮아진 ROE 개선

기대감으로

target PBR 하향

자기자본 확대, 시장 가정치 변화에 따른 영향을 반영하여 증권업 유니버스의 FY12,

FY13 이익 및 목표주가를 조정하였다. 주식시장 거래대금 등 중요한 가정변수는 크게

조정되지 않았으나, 대형 IB 진출을 위한 자기자본 확충 발표 이후 실제 자금납입이

대부분 완료됨에 따라 이를 통한 ROE 변화를 반영하였다.

증권주 투자전략에서 전술하였듯이 증권주 주가를 지배하던 ROE 개선 기대감이

약화됨에 따라 증권업종 전반의 Target PBR이 하향 조정되었다. 종목별로는 증자

규모가 가장 컸던 대우증권의 목표주가 조정이 가장 컸으며, 2Q FY11 대규모 감익이

발생한 현대증권의 연간 이익 추정이 가장 크게 조정되었다.

Top pick:

우리투자증권

관심종목:

키움증권

Top pick으로 우리투자증권을 제시한다. 브로커리지, 자산관리관련 수익창출력 회복에도

불구하고 12개월 예상 PBR 0.6배로 업종평균 PBR을 하회하며 대형주내 가장 낮은

밸류에이션을 지속하고 있다. 특히 주가상승의 걸림돌로 작용하던 한전KPS

지분매각으로 이익변동성 요인도 감소하였으며, 저금리 기조에 따른 채권평가손실

부문의 개선도 기대된다. 대형 IB 탄생을 위한 금융당국의 규제 완화가 지속될 것이라는

점도 둔화된 업종 성장성을 대체할 모멘텀으로 작용할 전망이다.

순수 증권주 play로서 키움증권도 관심종목이다. 특히 주식시장 변동성 확대 국면에서

확고한 온라인 경쟁력을 바탕으로 브로커리지 M/S 레벨업을 지속하고 있으며, 안정적

수익 창출을 통한 15%를 상회하는 ROE는 자기자본 확충에 따른 증권산업의 수익성

약화 우려에서도 자유롭다. 투자자예탁금 이용료 상향에 따른 이익감소 우려가 최근

주가에 반영되고 있으나, 1) 신용융자 및 예탁금 확대를 통한 이자손익 증대 2) 자율결의

사안임을 감안시 대규모 감익 가능성 제한적일 것으로 추정된다.





[표 3] Valuation Table

우리 키움 삼성 대우 미래 현대

현재가(12/12, 원) 10,550 55,100 52,500 11,000 36,250 9,180

목표주가(원) 14,000 76,000 68,000 14,000 47,000 12,000

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

상승여력(%) 32.7 37.9 29.5 27.3 29.7 30.7

FY2010A 순이익(십억원) 153 112 238 256 142 292

FY2011E 순이익(십억원) 207 120 253 208 143 220.8

FY2012E 순이익(십억원) 288 136 316 288 176 223.5

FY2010A ROE (%) 6.1 16.0 8.9 9.0 7.8 11.3

FY2011E ROE (%) 7.0 16.5 8.1 6.1 7.4 7.3

FY2012E ROE (%) 8.1 16.6 8.9 7.1 8.6 6.4

FY2010A EPS (원) 1,107 5,140 3,566 1,314 3,392 1,715

FY2011E EPS (원) 864 5,540 3,256 625 3,324 1,071

FY2012E EPS (원) 1,398 6,260 4,318 1,006 3,991 1,058

FY2010A BPS (원) 17,400 31,800 41,900 14,100 45,100 15,800

FY2011E BPS (원) 15,700 35,400 44,600 11,600 47,500 14,000

FY2012E BPS (원) 16,700 39,800 48,000 12,300 50,600 14,600

FY2010A PER (배) 9.3 10.7 14.5 8.3 10.2 5.3

FY2011E PER (배) 12.0 10.0 15.9 17.4 10.5 8.5

FY2012E PER (배) 7.4 8.8 12.0 10.8 8.7 8.6

FY2010A PBR (배) 0.6 1.7 1.2 0.8 0.8 0.6

FY2011E PBR (배) 0.7 1.6 1.2 0.9 0.7 0.7

FY2012E PBR (배) 0.6 1.4 1.1 0.9 0.7 0.6

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 42] 낮은 밸류에이션, 성장잠재력을 보유한 대형사에 집중될 전망

1.8

1.3 1.3

0.90.8 0.8

0.70.6 0.6 0.6

0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

키움

대우

삼성

한국

금융 SK

미래

에셋

업종

평균

이트

레이

드

현대 NH

우리

부국

동양

종금

한화

유진

메리

츠

교보

대신

유화

한양

신영

동부

골든

브릿

지

KTB

(배)

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 주: 2011년 12월 12일 종가 기준









Company Briefs

1 우리투자증권(005940) Buy TP 14,000원 26

2 키움증권(039490) Buy TP 76,000원 28





우리투자증권(005940)

업종 : 증권업 / 2011.12.13

Analyst 박선호

(6309-2627 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 14,000원

Old : Buy 14,000원

종가(12/12) 10,550원

Market Data

KOSPI 1,899.76pt

KOSDAQ 515.22pt

시가총액 21,021억원

발행주식수 19,925만주

외국인지분율 14.71%

Company Data

매출구성 자기매매등 68.22%

금융부문 16.83%

위탁, 인수부문 14.84%

주요주주 우리금융지주㈜ 37.86%

우리투자증권 자사주 0.61%

김원규 0.01%

Reuters 005940.KS

Bloomberg 005940 KS

Price Range(52주) 9,400~24,150원

60일 평균거래량 1,891,838주

60일 평균거래대금 211.3억원

WooriInv estment&Securities Co., Ltd.

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

DecDec Jan Mar Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct NovPRICE HIGH 24150 20/12/10, LOW 9400 26/09/11, LAST 10550PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S000'S

FROM 10/12/10 TO 12/12/11 DAILY

(십억원,원,배,%) 2010 2011E 2012E 2013E

순영업손익 715 703 792 829

증감(%) (2.1) (1.7) 12.7 4.7

영업이익 203 231 326 362

순이익 153 207 288 300

증감(%) (15.1) 35.3 39.1 4.2

EPS 997 864 1,398 1,463

BPS 19,800 17,400 18,700 19,900

P/E 10.6 12.2 7.5 7.2

P/BV 0.6 0.7 0.6 0.5

ROA 0.8 0.9 1.0 1.0

ROE 6.0 6.8 8.0 7.7

Cost/Income 51.6 41.1 40.7 39.3

부채비율 636.5 698.2 663.5 623.9

재무레버리지 7.3 7.7 7.8 7.4

시장대비 상대강도 : 1개월(0.94), 3개월(0.97), 6개월(0.71)

투자의견 Buy, 목표주가 14,000원 유지

- IB 경쟁력, 할인요인 해소에도 불구 대형주내 가장 낮은 밸류에이션

- 저금리에 따른 상품운용손실 축소 및 한전KPS 지분 매각 등을 통한

이익안정성 제고

- 신규시장내 시장 선점을 통한 성장모멘텀

투자포인트

1) 할인요인 해소에도 여전히 낮은 밸류에이션

- 가장 많은 프라임브로커리지 선정(6개사) 등 높은 IB 경쟁력 보유

- 부동산PF 안정 등 과거 할인요인 해소에도 불구하고, 대형주내

가장 낮은 PBR 0.7배에 거래되며 업종PBR을 하회

- 2012년 증권주 변동성 확대국면에서 시장의 관심은 잠재 성장성과

낮은 밸류에이션에 집중될 전망

2) 2012년 이익훼손 요인의 안정

- 2012년 저금리 기조는 동사의 높았던 상품운용손실 변동성 감안시

이익안정성 제고에 기여할 전망

- 증자를 통한 콜차입 부담 경감은 이자손익의 증대를 견인할 전망

- 이익훼손 요인이던 한전KPS 지분 매각 완료로 이익변동성 축소

3) 규제완화를 통한 성장모멘텀

- 대형 IB 탄생을 위한 금융당국의 규제 완화 수혜

- 한국형 헤지펀드를 통한 의미있는 수익 창출에는 시간 소요되나,

성장성이 보장된 시장에서의 시장 선점은 둔화된 업종 성장성을

대체할 모멘텀으로 작용할 전망

Buy (유지)

TP 14,000원

2012년 화려한 비상을 꿈꾸며





Balance Sheet Income Statement

(십억원) 2010 2011E 2012E 2013E (십억원) 2010 2011E 2012E 2013E

현금 및 예치금 2,499 4,187 4,816 5,306 손영업손익 715 703 792 829

유가증권 11,657 17,981 19,173 20,258 수수료수익 588 688 718 778

단기매매증권 8,490 14,992 16,286 17,371 수탁수수료 394 480 513 568

매도가능증권 2,154 1,985 1,968 1,967 인수주선수수료 48 48 48 48

지분법 주식 400 400 400 400 수익증권취급수수료 22 27 30 35

신종증권 539 503 500 500 신종증권 수수료 28 41 48 59

대출채권 3,592 3,686 2,897 2,200 수수료비용 78 85 87 92

유형자산 325 325 325 325 순수수료손익 510 603 631 686

자산총계 19,455 27,474 28,580 29,492 순이자손익 334 378 374 355

예수부채 1,158 2,255 2,588 2,857 이자수익 576 697 891 962

차입부채 14,420 17,933 19,257 20,690 이자비용 282 318 517 607

기타부채 1,152 3,843 2,991 1,871 상품유가증권 운용손익 (108) (301) (234) (232)

부채총계 16,730 24,032 24,837 25,418 상품운용수익 1,009 1,381 1,467 1,525

자본금 787 1,121 1,121 1,121 상품운용손실 1,312 1,682 1,701 1,757

자본잉여금 884 1,162 1,162 1,162 판관비 512 472 466 467

자본조정 160 103 96 96 인건비 220 155 165 168

기타포괄손익누계 189 132 126 125 영업이익 203 231 326 362

이익잉여금 798 1,056 1,364 1,695 세전이익 233 259 348 381

자본총계 2,629 3,442 3,743 4,074 법인세 등 54 52 70 76

부채 및 자본총계 19,359 27,474 28,580 29,492 당기순이익 153 207 288 300

Key Financial Data I Key Financial Data II

(억원) 2010 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E

순영업손익 대비 (%) 주당지표(원)

수수료수익 40.5 56.2 53.7 57.5 EPS 997 864 1,398 1,463

수탁수수료 6.1 6.8 6.1 5.8 BPS 19,800 17,400 18,700 19,900

인수주선수수료 3.0 3.8 3.8 4.2 DPS 400 500 700 800

수익증권 취급수수료 14.1 18.9 16.1 15.2 Valuation(Multiple)

순이자손익 45.4 53.8 47.3 42.9 P/E 10.6 12.2 7.5 7.2

순상품운용손익 (12.5) 3.3 2.6 2.4 P/B 0.6 0.7 0.6 0.5

성장률 (%yoy) 배당성향(%) 35.0 35.0 35.0 35.0

EPS (15.1) 35.0 39.0 21.2 ROE 분석

BPS 4.2 30.9 (6.3) 8.8 총자산대비 %

영업이익 4.4 13.9 41.0 11.2 순영업손익 (%) 3.8 3.0 2.8 2.9

수익성 (%) 판관비 (%) 2.7 2.0 1.7 1.6

ROA 0.8 0.9 1.0 1.0 영업이익 (%) 1.1 1.0 1.2 1.2

ROE 6.0 6.8 8.0 7.7 유효세율 (%) 23.3 20.0 20.0 20.0

Cost/Income ratio 51.6 41.1 40.7 39.3 ROA (%) 0.8 0.9 1.0 1.0

안정성 (%) 재무레버리지 (X) 7.3 7.7 7.8 7.4

부채비율 636.5 698.2 663.5 623.9 ROE (%) 6.0 6.8 8.0 7.7





키움증권(039490)

업종 : 증권업 / 2011.12.13

Analyst 박선호

(6309-2627 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 76,000원

Old : Buy 76,000원

종가(12/12) 55,100원

Market Data

KOSPI 1,899.76pt

KOSDAQ 515.22pt

시가총액 12,177억원

발행주식수 2,210만주

외국인지분율 28.55%

Company Data

매출구성 수수료수익 35.09%

파생상품거래이익 19.14%

이자수익 17.96%

주요주주 ㈜다우기술(외4인) 47.79%

국민연금관리공단 9.33%

KB자산운용 9.16%

Reuters 039490.KS

Bloomberg 039490 KS

Price Range(52주) 49,550~64,500원

60일 평균거래량 20,309주

60일 평균거래대금 11.4억원

KIWOOM Securities

0.0

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DecDecJanMar Mar Apr MayJun Jul Aug SepOct NovPRICE HIGH 64500 19/01/11, LOW 49550 14/09/11, LAST 55100PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 10/12/10 TO 12/12/11 DAILY

(억원,원,배,%) 2010 2011E 2012E 2013E

순영업손익 2,874 3,052 3,319 3,401

증감(%) 13.0 6.2 8.7 2.5

영업이익 1,372 1,533 1,714 1,814

순이익 1,115 1,201 1,358 1,438

증감(%) 27.3 7.7 13.1 5.9

EPS 5,139 5,535 6,258 6,627

BPS 31,811 35,395 39,790 44,445

P/E 10.6 9.8 8.7 8.2

P/BV 1.7 1.5 1.4 1.2

ROA 3.8 3.0 2.8 2.8

ROE 16.0 16.5 16.6 15.7

Cost/Income 46.1 46.8 44.2 43.0

부채비율 398.1 505.7 473.2 437.4

재무레버리지 5.0 6.1 5.7 5.4

시장대비 상대강도 : 1개월(0.98), 3개월(1.02), 6개월(1.14)

Buy (유지) TP 76,000원

강화되고 있는 경쟁력과 펀더멘털

결론 : 강화되고 있는 경쟁력

- 투자의견 BUY, 목표주가 76,000원 유지

- 변동성 확대 국면에서 브로커리지 M/S 16.4% 역사적 최고치로 증가

- 대형사 증자에 따른 업종 ROE 하락 우려도 동사의 안정적 ROE(16%)

부각시킬 전망

투자포인트

1) 브로커리지 M/S 16.4%로 역사적 최고치로 레벨업

- 유럽 사태, 미국 경기침체 등으로 주식시장 변동성 증대하며 브로커

리지 M/S 16%수준으로 레벨업

- 2008년말 리먼사태 선례처럼 글로벌 매크로 불안정에 따른 주식시

장 변동성 확대는 개인 비중 및 온라인비중 증가를 견인하며 높아

진 동사 M/S 지속에 기여할 전망

- 온라인 시장점유율 1위(25.1%)에 이어 모바일 트레이딩(MTS) 시장

점유율도 27.7%로 증대

2) 안정적 수익창출 가능한 순수 증권주 play

- 온라인 브로커리지관련 최고의 경쟁력을 보유한 pure 증권주 play

- 대형사 증자에 따른 업종ROE 하락 우려도 16%를 상회하는 동사의

안정적 ROE 부각시킬 전망

- 신용거래 축소에 따른 이자손익 감소 우려 존재하나, M/S 상승에

따른 투자자예탁금 증대로 상쇄

- 저축은행 인수를 통한 수익다각화와 신용거래 관련 부담감 해소





Balance Sheet Income Statement

(십억원) 2010 2011E 2012E 2013E (십억원) 2010 2011E 2012E 2013E

현금 및 예치금 1,696 1,499 1,561 1,609 손영업손익 287 305 332 340

유가증권 569 579 624 689 수수료수익 173 214 234 229

단기매매증권 450 390 433 484 수탁수수료 161 204 225 219

매도가능증권 8 18 20 23 인수주선수수료 8 5 4 4

지분법 주식 80 80 80 80 수익증권취급수수료 1 2 2 2

신종증권 30 60 88 129 신종증권 수수료 0 0 0 0

대출채권 655 642 718 803 수수료비용 35 44 49 47

유형자산 142 99 103 115 순수수료손익 139 170 185 181

자산총계 3,439 4,653 4,950 5,184 순이자손익 74 74 85 94

예수부채

1,842 1,957 2,015 2,088 이자수익 89 85 93 103

차입부채 514 392 476 546 이자비용 15 11 8 9

기타부채 392 1,536 1,595 1,585 상품유가증권 운용손익 37 35 32 36

부채총계 2,749 3,885 4,086 4,219 상품운용수익 218 244 273 306

자본금 122 110 110 110 상품운용손실 181 209 241 270

자본잉여금 276 187 187 187 판관비 150 152 160 159

자본조정 3 3 3 3 인건비 30 30 0 0

기타포괄손익누계 (3) 3 3 3 영업이익 137 153 171 181

이익잉여금 293 465 560 660 세전이익 149 150 170 180

자본총계 690 768 864 965 법인세 등 37 30 34 36

부채 및 자본총계 3,439 4,653 4,950 5,184 당기순이익 112 120 136 144

Key Financial Data I Key Financial Data II

(%) 2010 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E

순영업손익 대비 (%) 주당지표(원)

수수료수익 60.3 70.2 70.5 67.2 EPS 5,139 5,535 6,258 6,627

수탁수수료 56.1 66.9 67.8 64.4 BPS 31,811 35,395 39,790 44,445

인수주선수수료 2.7 1.7 1.3 1.3 DPS 1,100 1,200 1,300 1,400

수익증권 취급수수료 0.4 0.5 0.6 0.7 Valuation(Multiple)

순이자손익 25.7 24.3 25.5 27.6 P/E 10.6 9.8 8.7 8.2

순상품운용손익 12.7 11.5 9.7 10.6 P/B 1.7 1.5 1.4 1.2

성장률 (%yoy) 배당성향(%) 21.4 21.7 20.8 21.1

EPS 27.3 7.7 13.1 5.9 ROE 분석

BPS (2.1) 11.3 12.4 11.7 총자산대비 %

영업이익 17.8 11.7 11.8 5.8 순영업손익 (%) 9.7 7.5 6.9 6.7

수익성 (%) 판관비 (%) 5.1 3.8 3.3 3.1

ROA 3.8 3.0 2.8 2.8 영업이익 (%) 4.6 3.8 3.6 3.6

ROE 16.0 16.5 16.6 15.7 유효세율 (%) 25.2 22.6 22.0 22.0

Cost/Income ratio 46.1 46.8 44.2 43.0 ROA (%) 3.8 3.0 2.8 2.8

안정성 (%) 재무레버리지 (X) 5.0 6.1 5.7 5.4

부채비율 398.1 505.7 473.2 437.4 ROE (%) 16.0 16.5 16.6 15.7

Analyst 박선호 (6309-2627) 2012 증권업 화두는‘성장’



Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2011년 12월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2011년 12월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2011년 12월 13일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박선호) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) →아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만 ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) →아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight) ㆍ중립(Neutral) ㆍ비중축소(Underweight)

우리투자증권(005940)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 매수 22,000 김지영 2010.06.28 산업분석 매수 22,000 김지영 2010.08.23 산업분석 매수 22,000 김지영 2010.10.04 산업분석 매수 25,000 김지영 2010.10.18 산업분석 매수 25,000 김지영 2011.01.03 산업분석 매수 29,000 김지영 2011.02.11 기업브리프 매수 29,000 김지영 2011.03.07 산업브리프 매수 29,000 김지영

담당 애널리스트 변경 2011.07.27 산업분석 매수 27,000 박선호 2011.08.01 기업브리프 매수 27,000 박선호 2011.08.29 산업브리프 매수 27,000 박선호 2011.10.10 기업브리프 매수 14,000 박선호 2011.12.13 산업분석 매수 14,000 박선호

0

5,000

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09

(원)주가 목표주가

대우증권(006800)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 매수 27,000 김지영 2010.06.28 산업분석 매수 27,000 김지영 2010.08.23 산업분석 매수 27,000 김지영 2010.09.15 기업브리프 매수 27,000 김지영 2010.10.01 기업브리프 매수 27,000 김지영 2010.10.04 기업브리프 매수 30,000 김지영 2010.10.18 산업분석 매수 30,000 김지영 2011.01.03 산업분석 매수 33,000 김지영 2011.02.10 기업브리프 매수 33,000 김지영 2011.03.02 기업브리프 매수 33,000 김지영 2011.03.07 산업브리프 매수 33,000 김지영

담당 애널리스트 변경

2011.07.27 산업분석 매수 26,000 박선호 2011.08.29 산업브리프 매수 26,000 박선호 2011.09.08 기업브리프 매수 26,000 박선호 2011.12.13 산업분석 매수 14,000 박선호

0

5,000

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20,000

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09

(원) 주가 목표주가





키움증권(039490)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 매수 55,000 김지영

2010.06.28 산업분석 매수 52,000 김지영

2010.08.23 산업분석 매수 52,000 김지영

2011.01.03 산업분석 매수 75,000 김지영

2011.01.28 기업브리프 매수 75,000 김지영 담당 애널리스트 변경

2011.07.27 산업분석 매수 76,000 박선호 2011.08.29 산업브리프 매수 76,000 박선호 2011.11.22 탐방브리프 매수 76,000 박선호 2011.11.25 기업브리프 매수 76,000 박선호 2011.12.13 산업분석 매수 76,000 박선호

0

20,000

40,000

60,000

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09


미래에셋증권(037620)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 보유 65,000 김지영

2010.06.28 산업분석 보유 62,000 김지영

2010.08.23 산업분석 보유 62,000 김지영

2011.01.03 산업분석 매수 68,000 김지영

2011.03.07 산업브리프 매수 68,000 김지영 담당 애널리스트 변경

2011.07.27 산업분석 매수 61,000 박선호 2011.08.29 산업브리프 매수 61,000 박선호 2011.12.13 산업분석 매수 47,000 박선호

0

20,000

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09


삼성증권(016360)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 보유 71,000 김지영

2010.06.28 산업분석 매수 71,000 김지영

2010.08.23 산업분석 매수 71,000 김지영

2010.12.01 산업분석 매수 76,000 김지영

2011.01.03 산업분석 매수 110,000 김지영

2011.01.19 기업브리프 매수 110,000 김지영

2011.02.14 기업브리프 매수 110,000 김지영



0

20,000

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09

(원)주가 목표주가

현대증권(003450)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2010.04.05 산업분석 보유 16,000 김지영

2010.04.20 산업분석 매수 16,000 김지영

2010.06.28 산업분석 매수 14,700 김지영

2010.08.23 산업분석 매수 17,500 김지영

2011.01.03 산업분석 매수 17,500 김지영



0

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2009.12 2010.07 2011.02 2011.09


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2012 Industry Outlook 증권 종합 final editing F 완성 F F F 완전최종imgstock.naver.com/upload/research/industry/1323736176689.pdf · 2011.12.13 낮아진 자본효율성이