2012년 3월 29일 교육/출판 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/1332982377464.pdf · …4 sector report 교육/출판 2012년 3월 29일 교육시장 : 자기주도학습

SECTOR REPORT

교육/출판

플랫폼과 에듀테인먼트로 신수요 창출

양적 수요 감소 충격에서 벗어나 질적 및 신규 수요 확대에 주목할 시점

2012년 초/중/고 사교육시장은 학령인구 감소와 정부의 사교육비 경감정책에 따른 양적

수요 감소로 전년대비 2.9% 감소한 19.5조원을 기록할 전망이다. 그러나 질적 수요 확대

는 지속될 것으로 예상된다. 또한 자기주도학습으로의 교육패러다임 변화로 사교육에 대

한 니즈가 중등 및 초등학생으로 전이되고 신규 수요가 창출될 전망이다.

교육시장 : 자기주도학습 플랫폼으로 교육패럼다임 변화에 부응

2011년 자기주도학습관은 학습관리와 1:1 맞춤학습을 제공하며 교육패러다임 변화에 부

응하며 전년대비 9.4% 증가한 7,425개를 기록하며 지속적인 성장세를 보이고 있다. 특히

대교의 자기주도학습관인 러닝센터는 자체 콘텐츠 이외에도 타교육업체의 전문화된 브랜

드 콘텐츠를 추가하며 초등학생 대상 자기주도학습 플랫폼으로 성장할 전망이다.

출판시장 : 아동 학습만화, 에듀테인먼트로 진화중

국내 아동 학습만화는 국내 판매량 증가뿐만 아니라 수출에도 성공하며 높은 성장을 보이

고 있다. 향후에도 이와 같이 교육과 놀이가 조합된 에듀테인먼트 콘텐츠는 신규 자기주

도학습 수요를 창출할 전망이다. 특히 모바일 애플리케이션, 애니메이션, 게임 등으로의

플랫폼 다각화에 성공할 가능성이 높아 향후 중장기 성장성이 높은 것으로 판단된다.

투자의견 ‘비중확대', Top picks : 대교, 예림당

교육/출판업종에 대해 투자의견 '비중확대'와 다음과 같은 2가지 선별적 투자전략을 제시

한다. ‘대교’와 ‘예림당’은 신규 수요 창출을 통해 교육/출판업종내 차별화된 성장이 예상됨

에 따라 Top picks로 제시한다. 또한 '웅진씽크빅'와 '메가스터디'는 기존 사업의 실적 안

정화와 함께 저평가 메리트가 부각될 것으로 예상된다.

비중확대 (신규)

Analyst 허민호

☎ 02) 3772-2183

[email protected]

주요기업 투자의견과 목표주가

종목명

투자의견

현재주가 (3월 28일, 원)

목표주가 (원)

상승여력 (%)

대교 (019680) *Top Pick 매수 6,080 8,100 33.2

예림당 (036000) *Top Pick 매수 6,420 8,100 26.2

웅진씽크빅 (095720) Trading BUY 12,200 14,000 14.8

메가스터디 (072870) Trading BUY 116,200 133,000 14.7

2012 년 3 월 29 일

Korea Equity Research

Contents

3

I. Investment Summary

6

II. 투자전략 및 Valuation

14

III. 교육시장 : 양적 수요 감소 vs. 질적/신규 수요 확대

22

IV. 자기주도학습 플랫폼으로 교육패러다임 변화에 부응

29

V. 출판시장 : 아동 학습만화, 에듀테인먼트로 진화 중

41

VI. 성인 수험시장 : 강사중심의 온라인강의 성공시장

45

Company Analysis

대교 (019680) – 매수 (신규), 목표주가 8,100원 (신규)

예림당 (036000) – 매수 (신규), 목표주가 8,100원 (신규)

웅진씽크빅 (095720) – Trading Buy (신규), 목표주가 14,000원 (신규)

메가스터디 (072870) – Trading Buy (신규), 목표주가 133,000원 (신규)

…3

SECTOR REPORT 교육/출판 2012년 3월 29일

I. Investment summary

2012년 교육업종 '비중확대' 및 2가지 선별적 투자전략 제시

2012년 초/중/고 사교육시장은 학령인구 감소 및 정부의 사교육비 경감정책 지속 영향에 따른

양적수요 감소로 인해 19.5조원으로 전년대비 2.9% 감소할 전망이다. 그러나 질적 수요

(ARPU; Average Revenue Per User; 객단가)인 참여학생 1인당 월평균사교육비는 34.3만원

으로 전년대비 2.5% 증가하며 지속적으로 확대될 전망이다.

또한, 자기주도학습으로 교육패러다임이 변화됨에 따라 사교육 수요가 초등학생으로 전이되고,

초등학생의 자기주도학습을 위한 학습관리와 동기부여식 학습방법에 대한 신규 수요가 확대될

것으로 예상된다.

전체학생 및 참여학생 1인당 월평균 사교육비 전망

자료: 통계청, 신한금융투자 추정

이에 따라 교육/출판업종에 대해 '비중확대'와 함께 다음과 같은 2가지 선별적 투자전략을 제시

한다.

첫째, '대교 (019680)’와 '예림당 (036000)’은 2009년 이후 확대 적용되고 있는 입시제도인

입학사정관제와 교육패러다임 변화에 적합한 자기주도학습 플랫폼 선점과 킬러콘텐츠 확보를

통해 질적 수요 및 신규 수요 증대를 견인할 전망이다. 따라서 대교와 예림당에 대해 투자의견

매수와 함께 Top Picks로 제시하며, 목표주가는 각각 8,100원이다.

둘째, '웅진씽크빅 (095720)'과 '메가스터디(072870)'는 높은 시장지배력을 통한 기존 사업의

실적 안정화가 예상됨에도 불구하고 2011년 실적 둔화 및 중장기 성장성 우려에 따른 주가하

락이 과도해 저평가 메리트가 존재한다. 또한 메가스터디의 경우 성인 교육시장으로의 성공적인

진입으로 기존 사업의 성장성 둔화에 대한 불확실성이 어느정도 해소될 것으로 기대된다. 이에

따라 웅진씽크빅과 메가스터디에 대해 투자의견 'Trading Buy'와 목표주가를 각각 14,000원과

133,000원으로 제시한다.

질적 수요 및 교육패러다임

변화에 따른 신규 수요 확대

전망

차별화된 성장이 예상되는

'대교'와 '예림당'을 Top Picks로

제시

15

20

25

30

35

40

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(만원)

(3)

0

3

6

9

(%)전체학생 1인당 사교육비 (좌축)

참여학생 1인당 사교육비 (좌축)

전체학생 YoY (우축)

참여학생 YoY (우축)

…4


교육시장 : 자기주도학습 플랫폼으로 교유패러다임 변화에 부응

2011년 자기주도학습관 수는 7,425개로 전년대비 9.4% 증가하며 지속적인 성장세를 보이고

있다. 자기주도학습관의 학습시스템은 30~40분 정도의 이러닝(e-learning) 수강 또는 자습,

10~15분 정도의 학습관리 등으로 구성되어 있어 자기주도학습을 위한 학습관리와 1:1 개인별

맞춤학습을 제공하고 있다. 이에 따라 입학사정관제 도입 확대 및 자기주도학습으로의 교육패러

다임 변화에 따른 초등학생의 신규 수요를 흡수하며 빠른 속도로 분원수가 확대되고 있다.

특히 대교는 기존 눈높이 방문학습지에서의 초등학생에 대한 높은 시장지배력을 바탕으로 러닝

센터 개수를 2009년 237개, 2010년 478개, 2011년 522개로 확대하며 자기주도학습관 시장

진출에 성공했다. 2012년부터는 주력사업인 눈높이 학습지부문(2011년 기준 매출비중

79.5%)은 러닝센터 확대 효과를 통한 ARPU 상승으로 외형성장 및 수익성 개선이 전망된다.

러닝센터는 향후 새로운 자기주도학습 플랫폼으로 성장하며 자기주도학습관 시장내에서도 차별

화된 성장을 보일 것으로 전망된다. 대교는 자체 콘텐츠 이외에도 타교육업체의 전문화된 브랜

드 콘텐츠를 지속적으로 도입할 예정이다. 이와 같은 높은 초등학생내 점유율, 킬러콘텐츠 강화,

킬러콘텐츠 묶음판매는 상호간 선순환효과가 발생하여 초등학생 대상 교육플랫폼 사업자로서

성장할 것으로 기대된다.

또한 러닝센터의 학습관리교사 수수료는 42%로 학습관리교사당 과목수가 증가하는 효과가 발

생해 기존 방문학습지 관리교사 수수료 48%보다 6%p 낮추는 데 성공함에 따라 수익성도 개선

될 전망이다. 이에 따라 2012년 눈높이 학습지 매출액은 전년대비 0.9% 증가하기 시작해,

2013년 11.3%, 2014년 15.1% 확대될 전망이다. 또한 영업이익도 2012년 1.4%, 2013년

16.6%, 2013년 18.0% 증가하며 중장기 실적개선세가 지속될 전망이다.

출판시장 : 아동 학습만화, 에듀테인먼트로 진화 중

아동 학습만화인 ‘Why?'는 2001년 출시되어 2011년까지 총 4,400만부 이상 판매부수를 기록

하고 있고, '살아남기'와 '마법천자문'도 각각 2,000만부(2001년 출시), 1,300만부(2003년 출

시) 이상의 판매고를 기록하고 있다. 또한 ‘Why?' 시리즈와 '살아남기' 시리즈는 각각 누적 기준

170만부, 1,000여만부를 수출하는 등 국내 아동용 학습만화 출판업체는 국내 학령인구 감소를

한계를 벗어나 새로운 양적 수요를 창출하고 있다.

이와 같이 국내 아동 학습만화시장이 높은 성장을 보이고 있는 이유는 학습만화가 과학, 인문,

사회, 역사 등 교육적 요소(Education)와 만화의 놀이적 요소(Entertainment)를 적절히 조합

시킨 에듀테인먼트(Edutainment) 콘텐츠로서 구매자인 학부모의 요구사항인 학습과 실수요자

인 아동의 요구사항인 재미를 모두 충족시키고 있기 때문이다.

특히 최근에는 유/무선 인터넷 보급률 확산과 스마트폰, 태블릿PC 등 디바이스 기술의 발달로

애니메이션, 음악, 동영상, 게임 등 멀티미디어 기능이 추가됨에 따라 콘텐츠와 학습자간 상호작

용(Interactive) 특성이 확대되고 있다. 이는 일방적인 지식전달이 아닌 학습자 스스로 정보를

찾고 문제를 해결하는 자기주도 학습능력을 배양하도록 해 교육패러다임 변화를 견인할 것으로

기대된다. 이에 따라 향후 태블릿PC 보급률 상승에 따른 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션

시장 확대시 아동용 콘텐츠는 높은 성장세를 시현할 것으로 기대된다.

특히 글로벌 아동콘텐츠 1위 업체인 Walt Disney와 글로벌 아동도서 1위 업체인 Scholastic는

차별화에 성공한 아동콘텐츠 시리즈의 글로벌 판매 증가와 애니메이션, 테마파크, Book Fair 등

플랫폼 확대를 통한 OSMU(One Source Multi Use) 전략에 성공함에 따라 2010년 이후 평

균 PER은 각각 14.3배, 17.7배로 각각 평균 시장대비 13.6%, 39.9%의 프리미엄을 받고 있다.

이에 따라 예림당과 같은 국내 아동콘텐츠업체도 차별화된 콘텐츠를 바탕으로 카테고리 확대,

저작권 수출 증가, 플랫폼 다각화에 성공할 경우 시장대비 프리미엄을 받는 것은 합당하다고 판

단된다.

자기주도학습관, 초등학생

중심의 신규 수요 흡수하며

고성장 지속

대교, 자기주도학습 플랫폼

구축으로 외형성장 및 수익성

개선 전망

아동콘텐츠업체, 차별화된

콘텐츠 바탕으로 저작권 수출

증가, 플랫폼 다각화 성공시 시장대비 프리미엄 가능

아동 학습만화시장, 교육과

놀이의 에듀테인먼트 콘텐츠로

높은 성장 시현

…5


성인 수험시장 : 강사중심의 온라인강의 성공시장

2011년 성인 수험 시장규모는 4,779억원으로 추정된다. 향후에도 성인 수험 사교육시장은 대

기업 선호현상 등에 따른 청년들의 소위 '스펙쌓기' 기조로 인해 증가세가 지속될 전망이다. 참

고로 2011년 세부 카테고리 성인 수험시장 규모는 공무원시험 1,494억원, 전문자격증 641억

원, 전문대학원 입학시험 571억원, 대학편 입학시험 541억원, 금융자격증 313억원, 기타 국가

공인자격증 1,278억원으로 추정된다.

성인 수험시장은 단기간내 높은 집중도가 요구되는 시장으로 스타강사의 온라인강의 성공가능

성이 높은 시장이다. 다만 시험마다 시장이 세분화되어 있어 시장규모가 작고, 기존 오프라인

시장에서 높은 시장점유율을 차지하고 있는 업체가 대부분의 스타강사를 확보하고 있어 신규업

체의 진출은 쉽지 않은 것으로 파악된다. 현재 성인용 온라인 수험시장에서 성공한 업체는 기존

오프라인학원을 인수합병을 통해 시장에 진출했으며, 온라인화 성공을 통해 신규수요 창출 및

높은 브랜드인지도 확보가 가능해 추가적인 이익증대가 가능할 전망이다.

메가스터디는 의/치학/약학전문대학원 입시시장에서 시장점유율 1위를 차지하고 있는 메가엠디

(지분율 64.1%)와 대학편입학 입시시장에서 시장점유율 1위를 차지하고 있는 아이비김영(지

분율 58.0%)을 자회사로 보유하고 있다. 동사는 고등부 온라인시장을 선점한 운영노하우를 바

탕으로 성인 온라인 수험시장에서도 성공할 것으로 전망됨에 따라 본사의 기존 중/고등부 온라

인사업의 성장둔화에 대한 우려가 일정부분 해소될 것으로 예상된다.

2012년 메가엠디의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 21.0%, 72.2% 증가한 403억원, 영업

이익 98억원을 기록할 전망이며, 2012년 아이비김영의 매출액과 영업이익도 메가스터디로 피

인수 이후 빠른 속도로 사업이 정상화됨에 따라 전년대비 76.0%, 57.1% 증가한 373억원, 56

억원을 기록할 전망이다. 이는 아이비김영의 매출액이 연간 온기로 반영된, 2010년 김영편입학

원의 매출액이 370억원이었음을 감안하면 충분히 달성 가능한 것으로 판단된다.

2011년 성인 수험시장 규모

4,779억원, 단기간내 집중도

높아 온라인강의 성공가능

메가스터디, 자회사

메가엠디(64.1%)와

아이비김영(58.0%) 통해

성장둔화 우려 일정부분 해소

…6


II. 투자전략 및 Valuation

교육업종 : 양적 수요 감소 속 질적 수요 증가 지속, 교육패러다임 변화로 신수요 창출 가능

자기주도학습 교육플랫폼 및 에듀테인먼트 콘텐츠로 차별화에 성공한 업체에 선별적 투자 권고

Top Picks : 대교(목표주가 8,100원), 예림당(목표주가 8,100원)

2009년 이후 출판업체를 포함한 교육/출판업종지수는 21.4pt 하락하며 동기간 72.6pt 상승한

KOSPI 대비 45.5%p Underperform했다. 이는 1) 구조적으로 학령인구가 감소되는 가운데,

2) 입학사정관제 도입 및 특목고 입학시험 폐지, EBSi의 수능 연계율 70%로 확대, 수능 탐구

영역 선택과목수 축소 등 2009년 6월 이후 지속적인 정부의 사교육비 경감정책 발표에 따른

영향으로 교육/출판업체의 실적둔화와 중장기 사교육시장 축소 우려감이 반영되었기 때문이다.

2009년 이후 교육/출판업종지수 상대주가 추이

자료: WISEfn, 신한금융투자

주: 1) 교육/출판업종지수는 교육서비스지수를 이용했으며, 상대주가는 2008년 12월 30일 주가를 100으로 기준하여 산정

2) 교육서비스지수은 메가스터디, 웅진씽크빅, 대교, 비상교육, 삼성출판사, 능률교육 등 교육 및 출판 총 9개 종목으로 구성되어 있음

2012년 초/중/고 사교육시장은 학령인구 감소 및 정부의 사교육비 경감정책 지속 영향에 따른

양적수요 감소로 인해 19.5조원으로 전년대비 2.9% 감소할 전망이다. 그러나 질적 수요

(ARPU; Average Revenue Per User; 객단가)인 참여학생 1인당 월평균사교육비는 34.3만원

으로 전년대비 2.5% 증가하며 지속적으로 확대될 전망이다. 특히 자기주도학습으로의 교육 패

러다임 변화에 따른 신규 수요 증가가 가시화될 것으로 예상된다.

이에 따라 교육/출판업종에 대해 '비중확대'와 함께 다음과 같은 2가지 선별적 투자전략을 제시

한다.

첫째, '대교'와 '예림당'은 2009년 이후 확대 적용되고 있는 입시제도인 입학사정관제와 교육패

러다임 변화에 적합한 자기주도학습 플랫폼 선점과 킬러콘텐츠 확보를 통해 질적 수요 및 신규

수요 증대를 이끌어 낼 것으로 기대된다. 따라서 대교와 예림당에 대해 투자의견 매수와 함께

Top Picks로 제시하며, 목표주가는 각각 8,1,00원이다.

둘째, '웅진씽크빅'과 '메가스터디'는 높은 시장지배력을 통한 기존 사업의 실적 안정화가 예상됨

에도 불구하고 2011년 실적 둔화 및 중장기 성장성 우려에 따른 주가하락이 과도해 저평가 메

리트가 존재한다. 또한 메가스터디의 경우 성인 교육시장으로의 성공적인 진입으로 기존 사업의

성장성 둔화에 대한 불확실성이 어느 정도 해소될 것으로 기대된다. 이에 따라 웅진씽크빅과 메

가스터디에 대해 투자의견 'Trading BUY'와 목표주가를 각각 14,000원과 133,000원으로 제

시한다.

2009년 이후 교육업종지수

학령인구 감소, 정부규제

등으로 부진 지속

교육업종 비중확대, 질적 수요

확대 및 패러다임 변화에 따른

신수요 증가 전망

Top Picks : 예림당, 대교

0

50

100

150

200

250

01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt) 교육서비스 상대주가

KOPSI 상대주가

2009년 6월 사교육비

경감대책 발표

2010년 3월 EBS-수능

연계 정책 발표

2010년 8월 2014학년도 수준별

수능 및 탐구영역 통폐합

2011년 12월 중/고등학교

절대평가제 도입 발표

2012년 2일

방과후 학교 운영

…7


대교의 목표주가 8,100원은 시가총액대비 현금성 및 투자자산가치 비중이 74.2%로 높은 점을

감안하여 SOTP(Sum of The Part)방식으로 산출했다. 영업가치는 4,631억원이며, 현금성 자

산과 투자 자산가치(신한지주 보유지분, 투자부동산 등)는 3,823억원으로 추정된다. 영업가치

는 2012년 예상 EBITDA 1,093억원에 목표 EV/EBITDA 4.2배를 적용해 산출했다. 참고로

목표 EV/EBITDA는 과거 3개년(2009년~2011년) 평균 EV/EBITDA 3.3배에 30%를 할증

적용했다. 이는 과거와 달리 2012년에는 자기주도학습 플랫폼 선점을 통한 ARPU 상승효과 및

중장기 성장성 재개가 예상되기 때문이다.

대교(019680), Valuation Table

비고

영업가치(십억원) 463.1

2012F EBITDA(십억원) 109.3

x 목표 EV/EBITDA(배) 4.2 과거 3개년 최저 EV/EBITDA에 30% 할증

자산가치 382.3

+ 순현금 및 현금성 자산 168.2 2011년말 현금성자산(단기금융자산은 10% 할인)

+ 순매각예정 처분자산집단 26.5 순매각예정처분자산가치 378억원에 30% 할인

+ 신한지주 보유지분 가치 137.2 신한지주 보유주식 440만주 x 44,550원(3/27일 종가)에 30% 할인

+ 투자부동산 50.5 2011년말 투자부동산 장부가치 721억원에 30% 할인

주주가치(십억원) 845.4

수정 평균 발행주식수(만주) 10,413

주당가치(원) 8,100

현재주가(원) 6,080

상승여력(%) 33.2

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

최고 EV/EBITDA 4.6 4.1 3.9 4.2

최저 EV/EBITDA 1.9 2.4 2.7 2.3

평균 EV/EBITDA 3.3 3.2 3.2 3.3

자료: WISEfn, 신한금융투자 추정

예림당의 목표주가 8,100원은 2012년 예상 adj EPS 681원에 목표 PER 12.0배를 적용해 산

출했다. 목표 PER은 글로벌 아동콘텐츠업체(Scholastic, Walt Disny)의 평균 PER 15.0배에

20% 할인한 것이다. adj EPS는 신주인수권 216.7만주(행사기간 2010.7.12 ~ 2012. 5. 12)가

모두 행사된다고 가정하여 산출했다. 신주인수권 행사에 따른 희석비율은 10.4%이다.

예림당은 국내 아동 학습만화시장에서 콘텐츠 차별화에 성공, 높은 브랜드 인지도를 확보하고

있다. 2012년부터는 제품카테고리 확대, 수출국가수 확대 등으로 외형 및 수익성 개선이 기대

된다. 또한 향후에는 차별화된 킬러콘텐츠를 바탕으로 모바일 애플리케이션, 애니메이션, 게임

등 One Source Multi Use전략도 성공할 가능성이 높아 글로벌 아동콘텐츠업체로 성장할 전망

이다.

예림당(036000), Valuation Table

비고

글로벌 Peer 평균 PER (배) 15.0 글로벌 Peer로는 아동콘텐츠업체인 Scholastic와 Walt Disney를 적용

할인율 (%) 20.0

목표 PER (배) 12.0

2012F adj EPS (원) 681 BW 216.7만주 완전희석 가정(희석비율 10.4%)

목표주가 (원) 8,100

현재주가 (원) 6,420 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 26.2

Scholastic Walt Disney 평균

2012년 예상 PER (배) 15.5 14.4 15.0

자료: Bloomberg, 신한금융투자 추정

대교, 매수 및 목표주가 8,100원(33.2% 상승여력)

예림당, 매수 및 목표주가 8,100원(26.2% 상승여력)

…8


웅진씽크빅과 메가스터디에 대한 목표 Valuation은 2012년 사교육시장 둔화 지속을 반영해 각

사의 최근 3개년 평균 최저 PER을 적용했다.

웅진씽크빅의 목표주가 14,000원은 2012년 예상 EPS 1,581원에 목표 PER 8.9배를 적용해

산출했다. 목표 PER은 최근 3년(2009년~2011년)간의 평균 최저 PER 11.8배에 25% 할인한

것이다. 할인율을 적용한 이유는 1) 풍부한 콘텐츠를 이용한 플랫폼 다각화 노력이 이익증대로

연결되기 위해서는 장기간의 시간이 필요할 것으로 판단되며, 2) 웅진씽크빅을 제외한 커버리지

교육/출판업체의 평균 순차입금비율이 -31.9%로 재무구조가 좋음에도 불구하고 동사의 경우

신규사업 투자를 위한 차입금 증가로 2011년 순차입금비율 54.3%로 2010년 28.2%대비 크

게 상승했기 때문이다.

웅진씽크빅(095720) Valuation

비고

과거 3개년(2009년~2011년) 최저 PER 평균 (배) 11.8

할인율 (%) 25.0


2012년 EPS (원) 1,581

목표주가 (원) 14,000

현재주가 (원) 12,200 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 14.8

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

과거 3년간 최고 PER 11.2 16.5 26.8 18.1

과거 3년간 최저 PER 5.7 12.0 17.8 11.8

과거 3년간 평균 PER 9.1 14.0 20.3 14.5


메가스터디의 목표주가 133,000원은 2012년 예상 연결기준 EPS 11,249원에 목표 PER 11.8

배를 적용해 산출했다. 목표 PER은 최근 3년(2009년~2011년)간의 평균 최저 PER 13.1배에

10% 할인한 것이다. 연결기준 EPS를 이용한 이유는 2012년 전문대학원 입시교육전문업체인

메가엠디와 아이비김영(편입시험 교육전문업체) 등 핵심 자회사의 높은 외형성장으로 연결기준

자회사들의 총 매출비중이 30.4%로 확대될 것으로 예상됨에 따라 자회사의 실적을 반영했기

때문이다.

메가스터디(072870), Valuation Table

비고

과거 3개년(2009년~2011년) 평균 최저 PER (배) 13.1

할인율 (%) 10.0


2012년 연결기준 EPS (원) 11,166

목표주가 (원) 133,000

현재주가 (원) 116,000 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 14.7

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

과거 3년간 최고 PER 25.5 25.2 21.7 24.2

과거 3년간 최저 PER 13.7 15.0 10.6 13.1

과거 3년간 평균 PER 20.3 18.9 14.9 18.0


메가스터디, Trading BUY 및

목표주가 133,000원

(14.7% 상승여력)

웅진씽크빅, Trading BUY 및

목표주가 14,000원

(14.8% 상승여력)

…9


커버리지 교육/출판업체 실적 및 Valuation 비교

대교 예림당 웅진씽크빅 메가스터디

종목코드 (019680) (036000) (095720) (072870)

주요 사업영역 학습지 출판 학습지/출판 온라인 강의

주가 (3월 28일) 6,080 6,420 12,200 116,000

시가총액 (십억원) 515.0 134.0 315.1 735.5

매출액 2011 818.5 53.8 775.9 263.1

(십억원) 2012F 845.5 64.0 829.1 273.1

2013F 938.5 80.2 853.6 286.5

2014F 1,070.6 100.5 888.1 299.0

영업이익 2011 79.3 15.2 32.6 75.9

(십억원) 2012F 81.5 18.8 61.1 77.8

2013F 96.4 24.4 65.0 82.9

2014F 112.0 31.3 69.9 87.0

순이익 2011 60.1 10.8 21.2 63.5

(십억원) 2012F 64.4 15.2 40.8 63.9

2013F 76.5 19.9 45.2 68.4

2014F 89.3 25.8 50.1 72.1

EPS 2011 552 518 829 10,018

(원) 2012F 586 681 1,581 10,079

2013F 704 862 1,749 10,792

2014F 826 1,120 1,941 11,368

BPS 2011 6,190 2,755 9,974 52,166

(원) 2012F 6,609 3,315 10,922 58,244

2013F 7,143 4,033 11,971 64,751

2014F 7,801 5,009 13,136 71,606

EPS 증가율 2011 25.3 41.5 (53.2) 4.6

(%) 2012F 6.2 31.5 90.8 0.6

2013F 20.1 26.6 10.6 7.1

2014F 17.2 29.8 11.0 5.3

영업이익률 2011 9.7 28.2 4.2 28.9

(%) 2012F 9.6 29.3 7.4 28.5

2013F 10.3 30.4 7.6 28.9

2014F 10.5 31.2 7.9 29.1

ROE 2011 9.3 18.1 8.3 20.7

(%) 2012F 9.7 22.7 15.1 18.3

2013F 10.9 23.5 15.3 17.5

2014F 11.8 24.8 15.5 16.7

PER (x) 2011 11.3 14.8 19.2 11.0

2012F 10.3 9.3 7.7 11.5

2013F 8.5 7.3 7.0 10.7

2014F 7.3 5.7 6.3 10.2

PBR (x) 2011 1.0 2.8 1.6 2.1

2012F 0.9 1.9 1.1 2.0

2013F 0.9 1.6 1.0 1.8

2014F 0.8 1.3 0.9 1.6

자료: 각 사, 신한금융투자 추정

…10


대교 (019680), PER 밴드

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

19x 16x

13x

10x

7x

자료: QuantiWise, 신한금융투자 추정

예림당(036000), PER 밴드

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(원)18x 15x

12x

9x

6x


웅진씽크빅(095720), PER 밴드

5,000

15,000

25,000

35,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

17x

11x

14x

8x

5x


대교 (019680), PBR 밴드

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.8x

1.5x

1.2x

0.9x

0.6x


예림당(036000), PBR 밴드

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(원)

2.8x

2.4x

2.0x

1.6x

1.2x


웅진씽크빅(095720), PBR 밴드

5,000

15,000

25,000

35,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.0x

1.6x

2.2x

2.8x

3.4x


…11


메가스터디(072870), PER 밴드

5

15

25

35

45

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(만원)

10x

15x

20x

25x

30x


커버리지 교육/출판업체 ‘11~’13 EPS 성장률과 PER

0

10

20

30

(20) 0 20 40 60

EPS growth (%)

PER (배)NEW ORIENTAL EDUCATION

SCHOLASTIC

웅진씽크빅DEVRY

PEARSONAPOLLO

메가스터디

MCGRAW HILL WALT DISNEY

대교

BENESSE

예림당

자료: QuantiWise, Bloomberg, 신한금융투자 추정

메가스터디(072870), PBR 밴드

5

15

25

35

45

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(만원)

3.0x

1.8x

4.2x

6.6x

5.4x


커버리지 교육/출판업체 ROE와 PBR

0

3

6

9

0 20 40 60

ROE (%)

PBR (배)

DEVRY

PEARSON

APOLLO

메가스터디

대교예림당

MCGRAW HILLNEW ORIENTAL

EDUCATION

WALT DISNEY

SCHOLASTIC

BENESSE

웅진씽크빅

자료: QuantiWise, Bloomberg, 신한금융투자 추정

…12


글로벌 교육/출판/아동콘텐츠업체 실적 및 Valuation 비교

교육 출판 아동콘텐츠

Benesse Apollo New Oriental Devry Pearson Mcgraw Hill Walt Disney Scholastic

종목코드 9783 JP APOL US EDU US DV US PSON LN MHP US DIS US SCHL US

국가 일본 미국 미국 미국 영국 미국 미국 미국

주요 사업영역 학습지 성인교육 외국어교육 직무교육 학습교재/서적 학습교재/서적 미디어/엔터 아동서적

주가 (3월 27일) 4020.00 39.54 26.91 35.69 1209.00 47.51 44.15 36.45

시가총액 (십억) 418.70 4.77 4.26 2.37 9.87 13.21 79.13 1.13

통화 JPY USD USD USD GBp USD USD USD

매출액 2011 412,854 4,733 558 2,182 5,862 6,246 40,893 1,906

(백만) 2012F 422,629 4,281 762 2,094 6,212 6,493 42,495 2,020

2013F 444,375 4,180 988 2,094 6,433 6,812 44,863 2,017

2014F 461,738 4,286 1,257 2,244 6,708 7,203 47,439 2,196

영업이익 2011 42,867 1,192 97 494 781 1,422 7,781 111

(백만) 2012F 34,755 712 140 335 932 1,608 9,109 172

2013F 44,840 672 192 337 992 1,743 10,226 149

2014F 49,279 749 253 383 1,062 1,802 11,265 N/A

순이익 2011 20,586 572 102 330 957 911 4,807 39

(백만) 2012F 17,545 419 161 233 680 944 5,328 90

2013F 25,616 397 197 234 729 1,031 5,927 74

2014F 28,379 397 259 275 795 1,085 6,448 N/A

EPS 2011 208.5 4.1 0.7 4.7 1.2 3.1 2.6 1.2

2012F 179.0 3.4 1.0 3.5 0.9 3.3 3.0 2.6

2013F 260.6 3.3 1.3 3.5 0.9 3.7 3.4 2.5

2014F 289.9 3.5 1.6 4.3 1.0 3.8 3.8 3.2

BPS 2011 1900.7 9.5 3.6 20.2 7.4 5.5 20.7 23.9

2012F 1953.7 9.0 4.8 21.2 7.4 N/A 21.8 N/A

2013F 2117.7 11.1 6.1 24.1 7.8 N/A 23.9 N/A

2014F 2293.9 9.3 7.7 27.7 9.0 N/A 27.0 N/A

EPS 증가율 2011 (5.9) 11.3 28.2 20.7 (26.1) 13.8 23.7 (23.4)

(%) 2012F (14.1) (16.2) 55.0 (25.9) (27.8) 8.8 15.9 124.3

2013F 45.6 (3.1) 22.3 (0.1) 6.6 11.1 14.7 (6.8)

2014F 11.2 5.3 30.8 21.6 8.9 3.1 13.0 29.3

영업이익률 2011 10.4 25.2 17.4 22.6 13.3 22.8 19.0 5.8

(%) 2012F 8.2 16.6 18.4 16.0 15.0 24.8 21.4 8.5

2013F 10.1 16.1 19.4 16.1 15.4 25.6 22.8 7.4

2014F 10.7 17.5 20.1 17.0 15.8 25.0 23.7 N/A

ROE 2011 11.3 44.1 20.3 25.7 16.7 49.0 12.8 5.0

(%) 2012F 9.2 39.4 21.9 17.7 11.9 N/A 14.0 7.2

2013F 12.5 38.1 22.5 15.0 12.3 N/A 14.9 9.3

2014F 12.8 51.0 23.4 17.2 10.4 N/A 14.8 N/A

PER 2011 16.3 9.5 44.0 12.6 10.1 15.5 11.9 17.6

(배) 2012F 22.5 11.6 26.3 10.2 14.0 14.3 14.9 13.8

2013F 15.4 12.0 21.5 10.2 13.1 12.9 13.0 14.8

2014F 13.9 11.4 16.4 8.4 12.1 12.5 11.5 11.4

PBR 2011 1.8 4.9 8.0 2.9 1.6 8.2 1.5 1.1

(배) 2012F 2.1 4.4 5.6 1.7 1.6 N/A 2.0 N/A

2013F 1.9 3.6 4.4 1.5 1.6 N/A 1.8 N/A

2014F 1.8 4.2 3.5 1.3 1.3 N/A 1.6 N/A

자료: Bloomberg, 신한금융투자

주: 2012년 이후 실적 전망은 Bloomberg 컨센서스

…13


해외 주요 교육업체 상대주가 추이

자료: Bloomberg

주: 2008년 1월 2일 주가 = 100

해외 주요 출판업체 상대주가 추이

자료: Bloomberg

주: 2008년 1월 2일 주가 = 100

해외 주요 아동도서업체 상대주가 추이

자료: Bloomberg

주: 2008년 1월 2일 주가 = 100

0

60

120

180

01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt) BenesseApolloDevryNew Oriental Education

0

60

120

180

01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt)

Mcgraw Hill

Pearson

0

60

120

180

01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(pt)

Scholastic

Walt Disney

…14


III. 교육시장 : 양적 수요 감소 vs. 질적/신규 수요 확대

정부 규제와 학령인구 감소로 사교육의 양적 수요 감소는 불가피, 그러나 질적 수요는 확대 지속

자기주도학습으로의 교육패러다임 변화로 저학년으로의 사교육 수요 전이 및 새로운 수요 확대 전망

정부규제 : 사교육비 경감을 위해 대학 및 고등학교 입시제도 변경

정부는 2009년 6월 '사교육비 경감대책' 발표를 기점으로 기존 영어공교육 완성, 입학사정관제

도입, 고교다양화 300프로젝트 등 자유시장주의적 공교육 경쟁력 강화를 통한 사교육비 경감정

책에서 대학 및 특목고의 입시시험 부담 감소를 통한 사교육 유발요인 억제, EBSi와 방과후학

교를 통한 사교육 대체서비스의 공적 공급 등 정부주도의 사교육비 경감정책으로 전환했다,

대학입시제도와 관련된 정책을 살펴보면, EBSi의 수능 연계율 70%를 적용해 EBSi를 통한 사

교육 대체 서비스 공급을 확대했으며, 수능 탐구영역 선택과목을 2011학년도 4개에서 2012학

년도 3개, 2014학년도 2개로 추가 축소해 수능시험의 난위도 및 영향력을 낮추고, 수시에서의

논술 폐지를 권고하는 등 대학입시에 대한 부담을 낮추었다.

고등학교 입시제도와 관련해서는 그 동안 상위대학 진학을 위한 등용문으로 인식되어 왔던 특

목고의 입학시험을 폐지하고 대학입시의 입학사정관제와 유사한 자기주도학습전형을 도입, 내

신도 외고/국제고는 영어, 과학고는 수학과 과학만을 이용 가능하게 했다. 이에 따라 2009학년

도(2008년) 4.5:1로 높았던 외고의 경쟁률은 2011학년도(2010년) 1.7:1로 하락했으며, 2012

학년도(2011년)에도 서울지역 1.4:1, 경기지역 2.0:1로 여전히 낮은 경쟁률을 보였다.

수능시험제도 변화

2010학년도 2011학년도 2012학년도 2013학년도 2014학년도

언어영역 50문항 국어 A, B형 45문항

수리영역 가, 나 수학 A, B형

외국어영역 50문항 중 듣기 17문항 영어 A, B형 45문항 중 듣기 25문항

사회탐구영역 11과목 중 최대 4과목 선택 11과목 중 최대 3과목 선택 10과목 중 2과목 선택

과학탐구영역 8과목 중 최대 4과목 선택 8과목 중 최대 3과목 선택 8과목 중 2과목 선택

직업탐구영역 17과목 중 최대 3과목 선택 17과목 중 최대 3과목 선택 5과목 중 1과목 선택

제2외국어/한문영역 8과목 중 1과목 선택 8과목 중 1과목 선택 8과목 중 1과목 선택

EBS-수능 연계율 30% 70%

2014년도 수능 난이도 1. A형은 현행 수능보다 출제 범위를 줄이고 쉽게 출제 2. B형은 현행 수능 수준으로 출제(최대 2과목까지 응시 가능), 국어와 수학은 B형 동시 선택 불가

자료: 교육과학기술부, 신한금융투자

2011학년도 특목고 입시전형 변경

변경전 변경후(2011학년도 이후)

시험 자체 시험 + 영어듣기평가 1단계 중 2,3학년 영어내신성적(160점) + 출결(학생부)

1단계 영어성적(160점) + 면접(40점, 학습계획서/추천서/학생부)면접 교과지식 구술면접

자기주도학습전형 2단계

학교생활 기록부는 교과성적 제외하고 제출 외고/ 국제고

기타 각종 경시대회 및 인증시험 성적 교외 경시대회, 인증시험 성적 기재 불가

1단계 중학교장 추천, 입학사정관의 자료검증 및 면접 대상자 확정일반전형 내신(실질반영비율 평균 80%)

+ 구술면접 자기주도학습전형

2단계 면접 + 내신성적(중 2,3학년 수학, 과학)

학교장 추천 1단계 중학교장 추천 특별전형

올림피아드 수상자 과학창의성전형

2단계 1박 2일 과학캠프결과 + 내신성적(중 2,3학년 수학, 과학)

과학고

비고 자기주도학습전형 선발비율은 2011학년도 30%, 2012학년도 50%, 2013학년도 100%로 확대 예정


2009년 6월 이후 정부주도의

사교육비 경감정책으로 전환

…15


사교육 양적 수요 : 학령인구 감소 및 정부규제로 축소 불가피

사교육 수요는 양적 수요와 질적 수요로 구분 가능하다. 양적 수요인 참여학생수는 잠재수요인

학령인구와 사교육 참여욕구 수준을 의미하는 참여율을 곱한 것이다. 참여율은 시험의 난위도,

사교육 대체서비스 공급 등 정부의 교육정책에 영향을 크게 받는다. 한편 질적 수요인 참여학생

1인당 사교육비는 상위대학 입학의 높은 경쟁강도로 차별화된 프리미엄 사교육서비스에 대한

니즈에 비례한다.

국내 학령인구(만3~21세 인구)는 2011년 1,120만명으로 1990년 이후 2011년까지 20년간

연평균 1.5%의 감소세를 보여왔으며, 향후에도 저출산 기조로 인해 2020년까지 9년간 연평균

2.3%의 감소세를 기록할 것으로 예상됨에 따라 양적 수요의 구조적인 감소는 불가피할 것으로

예상된다.

학령인구 추이 및 전망

자료: 통계청, 신한금융투자

특목고 경쟁률 추이(1999~2010년)

0

2

4

6

8

99 04 05 06 07 08 09 10

(x :1)과학고

외국어고

국제고


2011년과 2012년 외고 경쟁률

1.0

1.2

1.4

1.6

대일외고 대원외고 한영외고 명덕외고

(x :1) 2011학년도

2012학년도


국내 학령인구 2020년까지 9년간 연평균 2.3% 감소 전망

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1990 1995 2000 2005 2010 2015F 2020F

(천명)유아(만3-5세) 초등학교(만6세-11세)

중학교(만12세-14세) 고등학교(만15세-17세)

…16


2011년 국내 초/중/고 사교육시장 규모는 3.6% 감소한 20.1조원을 기록하며 2년 연속 감소했

다. 이는 학생수가 698.7만명으로 전년대비 3.4% 감소했을 뿐만 아니라 사교육 참여율도

71.7%으로 전년대비 1.9%p 하락하는 등 정부의 사교육비 경감정책 영향으로 사교육 참여학생

수 감소세가 확대되었기 때문으로 판단된다.

특히 44.9%로 가장 높은 비중을 차지하고 있는 초등학생 사교육시장 규모가 6.8% 하락하며

초/중/고 사교육시장 규모 축소를 견인했다. 초등학생 사교육시장은 맞벌이 가구 증가로 학습뿐

만 아니라 초등학교 저학년의 보육에 대한 목적이 높다. 초등학생 사교육시장 규모 감소는 정부

의 방과후 돌봄교실 운영 확대, 토요방과후학교 활성화로 인해 2011년 초등학생의 방과후학교

참여율이 50.4%로 전년대비 5.4%p 상승하며 돌봄사교육의 양적 수요가 저렴한 방과후학교로

흡수됐기 때문이다.

2012년 초/중/고 사교육시장은 19.5조원으로 전년대비 2.9% 감소할 전망이며, 2013년에도

19.2조원으로 전년대비 1.5% 감소할 것으로 예상된다. 특히 양적 수요인 참여학생수는 구조적

인 학령인구 감소, 정부의 사교육 경감정책 지속으로 2012년, 2013년 각각 472.7만명, 451.1

만명으로 전년대비 5.3%, 4.2% 감소하며 사교육시장 축소를 이끌 것으로 예상된다.

초/중/고 사교육비 시장규모 추이 및 전망

(조원) 2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

시장규모 초/중/고 사교육비 20.0 20.9 21.6 20.9 20.1 19.5 19.2

초등학교 10.2 10.4 10.2 9.7 9.0 8.6 8.4

중학교 5.6 5.8 6.3 6.0 6.0 5.9 5.9

고등학교 4.2 4.7 5.1 5.1 5.1 5.0 5.0

YoY 초/중/고 사교육비 N/A 4.3 3.4 (3.5) (3.6) (2.9) (1.5)

(%) 초등학교 N/A 2.2 (1.9) (5.1) (6.8) (4.7) (3.0)

중학교 N/A 3.6 7.8 (3.6) (0.6) (1.5) 0.0

고등학교 N/A 10.6 10.0 (0.1) (0.9) (1.4) (0.9)

학령인구 전체 7,735 7,618 7,447 7,236 6,987 6,741 6,527

(천명) 초등학교 3,830 3,672 3,474 3,299 3,132 2,977 2,841

중학교 2,063 2,039 2,007 1,975 1,911 1,849 1,804

고등학교 1,841 1,907 1,966 1,962 1,944 1,914 1,882

참여학생수 전체 5,953 5,724 5,585 5,326 5,010 4,746 4,545

(천명) 초등학교 3,401 3,228 3,037 2,864 2,650 2,477 2,341

중학교 1,539 1,478 1,491 1,426 1,357 1,298 1,261

고등학교 1,013 1,018 1,058 1,036 1,003 971 943

참여율 전체 77 75.1 75 73.6 71.7 70.4 69.6

(%) 초등학교 88.8 87.9 87.4 86.8 84.6 83.2 82.4

중학교 74.6 72.5 74.3 72.2 71 70.2 69.9

고등학교 55 53.4 53.8 52.8 51.6 50.7 50.1

참여학생당 사교육비 전체 346 372 388 392 402 412 423

(만원) 초등학교 307 331 337 340 341 348 357

중학교 377 398 420 424 442 455 469

고등학교 431 463 485 494 506 516 526

GDP 975.0 1,026.5 1,065.0 1,172.8 1,262.1 1,351.4 1,450.9

2인 이상 가구 소비지출 406.7 434.3 449.7 486.0 517.6 543.1 579.1

2인 이상 가구 학생학원교육비 21.6 25.6 27.1 27.4 27.9 28.2 28.4

가계소득내 전체 사교육비 비중 (%) 5.3 5.9 6.0 5.6 5.4 5.2 4.9

YoY GDP 7.3 5.3 3.8 10.1 7.6 7.1 7.4

(%) 2인상 가구 가계소비지출 6.0 6.8 3.5 8.1 6.5 4.9 6.6

2인상 가구 학생학원교육비 8.4 18.8 5.9 1.0 1.9 1.1 0.5


2012년 초/중/고 사교육시장 전년대비 2.9% 감소 전망

…17


초/중/고 사교육시장 규모 추이 및 전망


학력인구 증가율 추이 및 전망

(6)

(3)

0

3

6

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(%)초등학생

중학생

고등학생

전체


학년별 사교육 참여율 추이 및 전망

50

60

70

80

90

100

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(%)전체

초등학교중학교

일반고


초/중/고 사교육시장 증가율 및 전망

(10)

(5)

0

5

10

15

2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(%)전체(우축)

초등학교

중학교

고등학교


학년별 방과후학교 참여율 및 전망

30

45

60

75

90

2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(%) 초등학교

중학교

고등학교


-1.5%-2.9%

-3.6%

-3.5%

+3.4%

+4.3%

0

5

10

15

20

25

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(조원)

(6)

(3)

0

3

6

(%)초등학교(좌축) 중학교(좌축)

고등학교(좌축) 전체(우축)

…18


사교육 질적 수요 : 대학교 서열화, 상위대학 입학 경쟁심화로 확대 지속

그러나 2011년 전체학생 1인당 월평균 사교육비는 24.0만원으로 전년과 유사한 수준에 머물

렀다. 특히 참여학생 1인당 월평균 사교육비는 33.5만원으로 전년대비 2.4% 증가하고 있어 여

전히 사교육에 대한 질적 수요는 확대되고 있다.

2012년과 2013년 참여학생 1인당 월평균 사교육비는 각각 34.3만원, 35.3만으로 전년대비

2.5%, 2.8% 증가할 전망이다. 이는 대학서열화와 상위대학 입학을 위한 높은 경쟁강도로 인해

차별화된 프리미엄 교육서비스에 대한 수요가 확대될 것으로 예상되기 때문이다.

전체학생 및 참여학생 1인당 월평균 사교육비 추이 및 전망


참고로 통계청의 '2008년 사교육 의식조사'에 따르면, 사교육 수요 증가의 주된 요인으로 '기업

체 채용시 출신 대학을 중시하는 관행'과 '심각한 대학 서열화 구조'가 학생, 학부모에게서 모두

1,2위를 차지하고 있다. 따라서 대학 입학시험 부담이 완화된다고 하더라도 한국사회에 만연된

학벌주의와 대학교 서열화가 사라지지 않는 한 사교육에 대한 질적 수요는 지속적으로 확대될

전망이다.

사교육비 증가 원인 우선순위(일반고)

3.0 3.5 4.0 4.5

1 (점)

학부모

학생

기업체 채용시

출신대학 중시

심각한 대학

서열화 구조

대학의 성적 우수학

생 선발경쟁

주요 대학 수능,

논술 위주 선발

학교수업만으로

대입준비 곤란

자료: 통계청(2008년 사교육 의식조사), 신한금융투자

사교육비 수요 증가 원인 우선순위(중학생)

3.0 3.5 4.0 4.5

1 (점)

학부모

학생

기업체 채용시

출신대학 중시

심각한 대학

서열화 구조학교수업만으로

특목고 진학준비 곤란

자녀에 대한

기대치 상승

학교수업만으로 모든

과목 잘 못함

자녀에 대한

예체능 특기적성 교육

자료: 통계청(2008년 사교육 의식조사), 신한금융투자

2012년 참여학생 1인당

월평균 사교육비 2.5% 증가

예상

15

20

25

30

35

40

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(만원)

(3)

0

3

6

9

(%)전체학생 1인당 사교육비 (좌축)

참여학생 1인당 사교육비 (좌축)

전체학생 YoY (우축)

참여학생 YoY (우축)

…19


2010년 전국 대학수는 199개로 2006년 175개대비 3.4% 증가했지만 입학정원은 32.7만명으

로 동 기간 1.0% 증가에 머물렀다. 한편 2011년에는 정부의 사교육비 경감정책 일환인 대학입

시 경쟁 완화로 인해 일시적으로 대학입학정원이 38.3만명으로 전년대비 16.2% 증가했다. 그

러나 2012년에는 대학이 199개로 전년대비 8.7% 증가하지만 대학입학정원은 1.8% 감소할

전망이다.

특히 2012년 수능응시자수대비 상위 20개 대학과 SKY대학의 입학정원 비중은 각각 9.3%,

1.6%로 2006년 9.9%, 1.9%보다 오히려 하락할 것으로 예상된다. 이는 대학이 학령인구가 감

소하고 있는 가운데 경쟁력 및 인지도 향상을 위해 입학정원을 줄이고 있기 때문으로 판단된다.

따라서 향후에도 대학교 서열화와 상위대학 입학에 대한 높은 경쟁강도는 지속될 전망이다.

대학교 서열화와 상위대학

입학에 대한 높은 경쟁강도

지속

대학 수와 입학정원수 추이 및 전망

100

200

300

400

500

06 07 08 09 10 11 12F 13F

(천명)

160

170

180

190

200

(개교)

입학정원 (좌축)

대학 수 (우축)


상위 20개/SKY대학 입학정원 비중 추이 및 전망

0

20

40

60

80

06 07 08 09 10 11 12F 13F

(만명)

0

4

8

12

16

(%)수능응시자수 (좌축)

상위 20개 대학 입학정원비중 (우축)

SKY 입학정원비중 (우축)


주: 입학정원비중은 수능응시자수 대비 기준임

…20


자기주도학습으로의 교육패러다임 변화로 신규 수요 확대 전망

2007년(2008학년도) 10개의 시범대학, 244명의 모집인원으로 도입되기 시작한 입학사정관제

는 2012년(2013학년도) 122개 대학, 모집인원 45,364명으로 확대 적용된다. 2012년 전체 모

집인원대비 비중도 12.1%로 2007년 0.1%에서 12.0%p 확대된다. 또한 2011년 기준 전체 고

등학교 가운데 8.4% 비중을 차지하고 있는 특목고(99개)와 자사고(51개)의 입시제도도 입학

사정관제와 유사한 자기주도학습전형으로 대학, 특목고 및 자사고 입학시 입학사정관제의 중요

성이 증가하고 있다.

입학사정관제와 자기주도학습 전형은 학생 선발시 기존 내신, 수능, 논술 등 학업성적 평가비중

을 줄이고, 학교생활기록부의 교과활동영역과 비교과활동영역, 자기소개서, 활동기록서 등의 서

류와 면접 등을 통한 소질과 적성, 창의성, 잠재력에 대한 평가비중이 확대된 것이다. 따라서 입

학사정관제를 통한 대학 입학을 위해서는 교과활동영역인 내신 성적 이외에도 봉사활동, 독서활

동, 동아리활동, 진로탐색 등의 비교과활동영역도 충실해야 한다.

특히 입학사정관들이 가장 중점적으로 보는 부분은 잠재력, 적성이나 소질, 학업성적과 수상경

력, 인성과 태도 순인 것으로 알려져 있다. 이와 같은 잠재력과 적성, 창의성 등을 계발하기 위

해서는 교사에 의해서 주입된 일정한 학습내용이 아닌 학생 스스로 흥미를 느끼고 다양한 학습

자원을 탐색, 가공, 편집해서 자신에게 필요한 지식을 창출할 수 있어야 한다.

즉, 이와 같은 입시제도의 변화는 1) 기존 교사 중심에서 학생 자기주도 중심의 교육, 2) 주입

식 교육에서 학습방법 지도 교육, 3) 다수의 학생을 대상으로 일정한 학습을 제공하는 획일화된

교육에서 학생 개개인의 흥미와 관심에 부응하는 맞춤형 교육으로의 교육패러다임 변화를 촉진

시킬 것으로 기대된다.

입학사정관제 공통 전형 절차

자료: 한국대학교육협의회, 신한금융투자

교육패러다임 변화

1) 교사 중심 → 학생 자기주도

중심

2) 주입식 → 학습방법 지도

3) 획일화 → 맞춤형

입학사정관제 시행대학 수와 비중 전망

0

50

100

150

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(개교)

0

15

30

45

60

75(%)시행대학수 (좌축)

시행대학 비율 (우축)


주: 2012F, 2013F는 각각 2013학년도, 2014학년도임

입학사정관제 모집인원 수와 비중 전망

0

10

20

30

40

50

2007 2008 2009 2010 2011 2012F 2013F

(천명)

0

3

6

9

12

15

(%)모집인원 (좌축)

모집비율 (우축)


주: 2012F, 2013F는 각각 2013학년도, 2014학년도임

2012년 입학사정관제 모집인원 비중 12.1%로 확대

…21


입학사정관제 공통 전형요소

요소 주요내용

사고력: 이해력, 분석력, 논리적 사고력, 창의력, 문제해결력 등

적성: 관련분야에 대한 소질, 학업적성, 대학 또는 학과 수학 능력 등 인지적 특성

표현력: 의사소통능력(토론/설득력) 등

인성: 자신감, 적극성, 리더십, 책임감, 목표지향성, 자기조절능력, 도덕성, 사회성 등

흥미: 지적호기심, 열정, 학습동기 등

태도: 가치관, 학습태도 등 정의적 특성

잠재력, 미래 성장가능성, 학과 적응 가능성 등

건학이념 및 학과 특성에 부합하는 학생인지 여부 대학 및 모집전형에의 적합성

리더십 전형, 사회적 배려 전형 등 모집전형에 부합하는지 여부 등

교육환경 가정환경, 교육여건, 고등학교의 교육과정 및 특성 등


한편 입학사정관제와 자기주도학습 전형은 어렸을 때부터의 긴 준비기간을 필요로 한다. 따라서

고등학교 중심의 상위대학 입학을 위한 학습부담이 외고, 과학고 등 특목고의 입학경쟁률 상승

과 함께 중학교로 전이되었듯이 입학사정관제와 자기주도학습 전형을 위한 학습부담은 초등학

생으로까지 확산될 가능성이 높다.

따라서 아직 학습집중도가 부족하고 스스로 학습계획을 세우기 어려운 학령인 초등학생을 중심

으로 1) 자기주도학습을 위한 학습관리와 2) 동기부여식 학습방법에 대한 새로운 사교육 수요

가 확대될 것으로 기대된다.

입학사정관들의 평가기준

잠재력

30%

기타

9%인성과 태도

8%

학업성적과

수상경력

23%

소질이나 적성

30%

자료: 언론보도, 신한금융투자

입학사정관제 확대에 따른 교육패러다임의 변화

자료: 신한금융투자

학습관리와 동기부여식

학습방법에 대한 사교육 수요

확대

…22


IV. 자기주도학습 플랫폼으로 교육패러다임 변화에 부응

2011년 학원수 감소에 불구하고 초등학생 대상의 자기주도학습관 시장 확대

대교: 새로운 자기주도학습 플랫폼 선점으로 ARPU 상승, 수익성 개선 전망

초등학생 대상의 자기주도학습관 시장 확대

낮은 시장진입장벽과 한국의 높은 사교육열로 인해 지속적인 증가세를 보여왔던 학교교과 교습

학원 수는 2011년 11월말 기준 7만 8천여개로 2010년말 대비 1.2% 감소하며 정부의 사교육

비 경감정책 영향에서 벗어나지 못하는 모습을 보였다. 반면 2011년 자기주도학습관 수는

7,425개로 전년대비 9.4% 증가하며 지속적인 성장세를 보이고 있다.

자기주도학습관은 초기에 해법영어교실, 주니어랩스쿨 등 초등학생 대상의 영어랩스쿨이 투자

비용이 낮은 프랜차이즈 형태의 분원을 빠른 속도로 확대해 왔다. 그러나 2009년 이후에는 초

등학생용 학습지시장에서 높은 시장지배력을 확보하고 있는 대교와 웅진씽크빅이 각각 러닝센

터(2009년)와 학습센터(2011년)를 런칭해 2011년말까지 522개, 167개의 분원을 설립함에

따라 그 동안 영어 중심에서 수학과 국어로도 과목이 확대되고 있는 상황이다.

자기주도학습관 현황(2011년말 기준)

브랜드명

업체명

런칭시기(년)

2011년말 분원수 (개)

과목

운영형태

해법영어교실 천재교육 2003년 3,200 영어 FC

잉글리쉬무무 잉글리쉬무무 2005년 1,100 영어 FC

영어숲 윤선생 2008년 1,000 영어 FC

주니어랩스쿨 능률교육 2003년 760 영어 FC러닝센터 대교 2009년 522 국/영/수 직영

잉글루 YBM 2007년 366 영어 FC

마스터클럽 튼튼영어 2010년 310 영어 FC

학습센터 웅진씽크빅 2011년 167 국/영/수 FC

총계 7,425

자료: 각 사, 프랜차이즈협회, 신한금융투자

학교교과 교습학원수 추이

70

72

74

76

78

80

08 09 10 11

(천개)

(2)

0

2

4(%)학교교과 교습학원수(좌축)

YoY(우축)


자기주도학습관 분원수 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

07 08 09 10 11

(개)

0

10

20

30

40

50(%)

자기주도학습관(좌축)

YoY(우축)

자료: 각 사, 프랜차이즈협회, 언론보도, 신한금융투자

2011년 자기주도학습관 수

7,425개로 전년대비 9.4%

증가

…23


초등학생의 경우 스스로 학습계획을 세우고 실천하기에는 학습집중도가 부족한 연령대이다. 자

기주도학습관의 학습시스템은 30~40분 정도의 이러닝 수강 또는 자습, 10~15분 정도의 학습

관리 및 지도 등으로 구성되어 있어 자기주도학습을 위한 학습관리와 1:1 개인별 맞춤학습을

제공하고 있다. 이에 따라 입학사정관제 도입 확대 및 자기주도학습으로의 교육패러다임 변화에

따른 초등학생의 사교육 수요를 흡수하고 있는 것으로 파악된다.

2010년까지 청담러닝, 정상제이엘에스 등 프리미엄 영어학원은 커리큘럼, 실라버스 등 차별화

된 자체 콘텐츠와 학습시스템 확보를 통해 브랜드화에 성공함에 따라 빠른 속도로 프랜차이즈

를 늘려왔다. 그러나 청담러닝의 경우 2011년 기준 청담어학원 88개(이하 직영 포함), 에에프

릴어학원 78개, 정상제이엘에스의 경우 86개(직영, Chess, ACE 포함)로 분원수 확대가 정체

되고 있다.

프랜차이즈 학원의 경우 1개 수업당 10~15명 수준의 학생이 모여야 1개 교실당 월 32~40개

의 수업이 가능하므로 800~1,000명 이상의 학생을 수용해야 수익이 발생한다. 이는 사교육업

체간 경쟁을 감안하면 초등학교 4~5개 수준의 학생수이며, 서울 기준으로 구단위로 프랜차이즈

설립이 가능하다. 따라서 최대 분원 확대 가능수는 150~170개 수준인 것으로 판단된다.

이에 반해 자기주도학습관은 각 업체당 연간 50~100개의 분원수를 신규 설립하며 높은 성장

세를 보이고 있다. 이는 1) 고임금의 강사를 이용하는 학원과 달리 저비용의 이러닝 콘텐츠와

변동비 개념의 학습관리교사를 통해 맞춤학습을 제공하고 있으며, 2) 자습실과 학습관리교사실

수준의 작은 설비규모, 학생 집과의 근거리 설립을 통한 차량운영유지비 절감 등으로 고정비가

낮아 150~200명 수준의 학생수로도 수익발생이 가능하기 때문이다.

학원과 자기주도학습관 프랜차이즈 비교

학원 자기주도학습관

공통점 자체 콘텐츠와 학습시스템 확보

교수법 강사 중심 이러닝과 학습관리교사

학습방법 주입식 강의 및 문제 풀이 다양한 학습콘텐츠 제공

맞춤학습 1:10~15명 수업 1:1 개인별 맞춤 학습

가격 높은 가격 낮은 가격(학원대비 30% 이상 저렴)

거리 먼거리, 차량으로 이동 집과 근거리(10분 거리)

1개월 수업 가능개수 32~40강좌 (월수금/화목토, 하루 4강좌)

1,000과목(학습관리자 4명, 학습관리자 1인당 250과목 가능)

분원수 확대 가능수 150~170개(서울의 경우 1개 구당 1개 수준) 현재 해법영어교실 개수 3,200개

고정비 높음(강사, 차량비유지비, 건물유지비 등) 낮음(컴퓨터, 건물유지비 등)

비고 차량이동에 따른 불만 발생


대교 러닝센터 학습전경

자료: 대교, 신한금융투자

대교 러닝센터 학습프로세스


초등학생 대상으로 학습관리와 1:1 맞춤학습 사교육 수요 확대

자기주도학습관, 저비용

구조로 150~200명의

학생수로도 수익발생

…24


전국 학교당 평균 초등학생수는 533명이며, 강원(268명), 전북(289명), 충북(384명), 제주

(390명) 등 학교당 평균 학생수가 적어 프랜차이즈 학원 설립이 어려운 지역에도 설립이 가능

한 점을 감안하면 1개 초등학교당 1개의 자기주도학습관 설립이 가능한 것으로 판단된다. 또한

2011년 기준 전국 초등학교수 5,822개이며, 향후 경쟁이 심화될 것을 감안하면 1개 자기주도

학습관 브랜드 당 최대 설립가능수는 3,000개 수준인 것으로 판단된다.

따라서 해법영어교실, 잉글리쉬무무, 영어숲을 제외한 다른 자기주도학습관 수는 300~500개

수준에 머물러 있어 향후에도 고성장이 가능할 것으로 기대된다.

전국 초등학교수 및 학교당 평균 초등학생수

0

200

400

600

2011

(명)학교당 초등학생수

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2011

(개)

초등학교수

자료: 교육통계서비스, 신한금융투자

지역별 초등학교수 및 학교당 평균 초등학교수

0

300

600

900

1,200

1,500서

울

부산

인천

울산

경기

강원

충북

충남

전북

전남

경북

경남

제주

(개)

0

200

400

600

800

1,000

(명)초등학교수(좌축)

학교당 초등학생수(우축)

자료: 교육통계서비스, 신한금융투자

1개 초등학교당 1개 자기주도학습관 설립 가능

…25


대교 : 새로운 자기주도학습 플랫폼 선점으로 ARPU 상승, 수익성 개선 전망

학습지 1위 업체인 대교는 기존 눈높이 방문학습지에서의 초등학생에 대한 높은 시장지배력을

바탕으로 러닝센터 개수를 2009년 237개, 2010년 478개, 2011년 522개로 확대하며 자기주

도학습관 시장 진출에 성공했다. 2012년부터는 주력사업인 눈높이 학습지부문(2011년 기준 매

출비중 79.5%)은 러닝센터 확대 효과를 통한 ARPU(Average Revenue Per User; 객단가)

상승으로 외형성장이 재개되고 수익성도 개선될 전망이다.

대교는 2003년 이후 학습지 시장의 경쟁심화, 유아와 초등학생 인구 감소, 초등학교 고학년(5,

6학년) 회원의 학원으로의 이탈 등으로 인해 지속적인 눈높이 학습지 과목수 감소를 보여 왔다.

그러나 2011년에는 학습지 타겟 회원인 유아, 초등, 중등 학령인구가 639만명으로 전년대비

3.0% 감소했음에도 불구하고 눈높이 학습지 과목수는 2.0% 감소에 머물렀다.

이는 러닝센터의 1인당 과목수가 2.8과목으로 기존 방문학습지 1.6과목대비 75.0% 증가함에

따라 학습지 타겟 학령인구로 인해 회원수가 감소한다고 하더라도 러닝센터 개수와 회원비중

증가로 눈높이 방문학습지 과목수 하락을 상쇄했기 때문이다. 향후에도 러닝센터 개수 증대와

함께 1인당 과목수가 증가될 것으로 예상됨에 따라 2012년 전체 눈높이 과목수는 전년대비

0.4% 증가로 턴어라운드에 성공하고 2013년 4.5%, 2014년 7.2% 증가할 전망이다.

러닝센터 1인당 과목수가 기존 방문학습지보다 증가한 이유는 자기주도학습의 교육트렌드에 부

합한 것뿐만 아니라 초등학교 사교육의 경우 최근 맞벌이 부부의 증가 등으로 교육효과 이외에

도 돌봄의 니즈가 증가하고 있는 사회적 트렌드에도 부합했기 때문이다.

즉, 기존 방문학습지는 교사가 방문하는 시간에 맞춰 학부모가 집에 있어야 하며, 학부모가 직

접 학습진도를 관리해야 한다. 그러나 러닝센터는 센터내에서 학습하고 상주해 있는 교사가 학

습관리를 해주기 때문에 학부모의 시간적, 정신적 부담이 줄어든다. 이에 따라 1주일 1번 방문

이 2~3번 방문으로 늘어나거나, 영어 1과목이 수학, 국어 등 2~3과목으로 늘어나고 있다.

또한 대교는 스쿨수학, 해피톡영어 등 기존 연산중심의 방문학습지와 달리 깊히 있는 학습이 포

함된 러닝센터 전용 과목을 출시해 초등 고학년 회원의 학원으로의 이탈을 방지하고 묶음판매

를 통해 과목수 증대를 유인하고 있다.

이에 따라 눈높이 러닝센터 ARPU는 8.2만원으로 방문학습지대비 51.3% 증가하는 효과가 발

생하는 것으로 추정된다.

대교 눈높이 학습지 과목수 추이 및 전망

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

00 02 04 06 08 10 12F 14F

(천명)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

(천과목)유아~중등 학력인구(좌축)

눈높이 과목수 (우축)

2009년

러닝센터 런칭

2012년

과목수 턴어라운드

자료: 대교, 신한금융투자 추정

주: 2004년까지 눈높이 과목수는 연말 기준, 2005년 이후는 연평균 기준

러닝센터 개수와 과목수 추이 및 전망

0

200

400

600

800

09 10 11 12F 13F 14F

(개)

0

300

600

900

1,200

(천과목)

러닝센터 개수 (좌축)

러닝센터 과목수 (우축)


주: 러닝센터 과목수는 연평균 기준

대교, 러닝센터 확대를 통한

ARPU 상승으로 중장기

성장성 재개

러닝센터 ARPU, 방문학습지대비 51.3% 증가

…26


눈높이 러닝센터와 방문 월평균 ARPU 비교(2011년 기준)

눈높이 러닝센터 눈높이 방문

월평균 ARPU (만원) 8.2 5.4

과목수/회원 (과목/명) 2.8 1.8

가격/과목 (만원) 3.3~3.9 + α 3.3~3.9

묶음판매 → 일주일에 1번 더 방문시 + 2만원

→ 스쿨수학 추가시 + 3.6만원

→ 해피톡영어 추가시 + 3만원


특히 대교의 러닝센터는 향후 새로운 자기주도학습 플랫폼으로 성장하며 자기주도학습관 시장

내에서도 차별화된 성장을 보일 것으로 전망된다.

기존의 자기주도학습관업체는 기존 특정 과목 콘텐츠에서 구축된 브랜드를 바탕으로 1개 과목

콘텐츠, 1개 자기주도학습관 전략을 구사함에 따라 과목 확대를 위해서는 추가적인 브랜드를 구

축해야 한다.

반면 대교는 1) 기존 초등학생 대상 눈높이 학습지의 시장지배력을 바탕으로 1개의 자기주도학

습관 브랜드(러닝센터)만으로 다수의 초등학생 회원을 확보하고, 2) 프리미엄 학습지인 차이홍

(중국어)과 솔루니(논술) 등 경쟁력있는 자체 콘텐츠를 추가할 예정이다. 또한 3) 초등 실용영

어교육의 강자인 정상제이엘에스의 콘텐츠를 도입하는 등 타교육업체의 전문화된 브랜드 콘텐

츠를 지속적으로 도입할 예정이다.

이와 같은 높은 초등학생내 점유율, 킬러콘텐츠 강화, 킬러콘텐츠 묶음판매는 상호간 선순환효

과가 발생하여 초등학생 대상 교육플랫폼 사업자로서 성장할 것으로 기대된다. 즉, 강화된 킬러

콘텐츠를 통해 회원이 증가하고, 증가된 회원은 다시 외부의 킬러콘텐츠 확보를 용이하게 만들

어 러닝센터는 오프라인 교육플랫폼으로 성장할 가능성이 높다.

대교 러닝센터 플랫폼 전략


또한 대교의 러닝센터 플랫폼 전략은 눈높이사업의 외형성장 이외에도 수익성 개선을 견인할

전망이다. 이는 러닝센터의 학습관리교사 수수료는 42%로 기존 방문학습지 사업자수수료 48%

보다 6%p 낮아 인건비 절감효과 발생하기 때문이다. 기존 방문학습지의 관리교사당 월평균 관

리과목수는 150과목인 반면 러닝센터는 학습관리교사의 이동시간이 없어져 관리교사당 월평균

관리과목수 250과목으로 증가한다.

따라서 관리교사 입장에서는 수수료가 기존 방문학습지대비 낮더라도 과목수 증가로 인해 오히

려 수입이 증가하게 되어 양질의 관리교사 확보에도 기여할 것으로 기대된다.

러닝센터 학습관리교사 수수료

인하 성공 등으로 수익성 개선 전망

러닝센터, 새로운 자기주도학습 플랫폼으로 성장

…27


러닝센터는 타 자기주도학습관과는 달리 대부분이 직영점으로 운영되고 있다, 그러나 보증금,

인테리어, 임차료 등 러닝센터 설립관련 고정비는 1개 센터당 연간 4~5,000만원 수준에 불과

하며, 정상제이엘에스 등 고가의 타교육 브랜드 콘텐츠 확대 등에 따른 과목당 ASP 상승, 러닝

센터당 과목수 증대 등으로 고정비 절감효과가 확대되며 수익성도 추가 개선될 것으로 기대된

다.

다만 러닝센터의 기존 눈높이 방문학습지에 대한 카니발라이제이션(Carnivalization; 자기잠식

효과) 우려가 존재한다. 그러나 방문학습지 회원의 러닝센터로 이동은 앞서 설명한 바와 같이 1

회원당 과목수 증대효과를 가져오기 때문에 카니발라이제이션 확대는 중장기적으로 긍정적인

영향을 미친다. 구체적으로 초등학생이 학원에서 평균 하루 1.5과목, 일주일에 3번 수업을 듣는

것을 감안하면 러닝센터 회원 1인당 과목수는 4.5과목까지 확대 가능하다.

이에 따라 2012년 눈높이 학습지 매출액은 전년대비 0.9% 증가하기 시작해, 2013년 11.3%,

2014년 15.1%의 증가세를 보일 전망이다. 또한 영업이익도 2012년 1.4%, 2013년 16.6%,

2013년 18.0% 증가하는 등 규모의 경제를 통한 고정비절감효과가 발생함에 따라 매출증가세

를 능가할 것으로 기대된다.

방문학습지 과목수가 학년별 회원비중(유아 23%, 초등 70%, 중고생 7%)을 감안한 눈높이 학

습지 잠재인구의 감소율만큼 감소하고, 러닝센터 회원 중 방문학습지에서 카니발라이제션된 회

원비중은 신규 회원 확보 등으로 통해 2010년 100%, 2011년 90%에서 2012년 86%, 2013

년 81%로 감소한다고 가정한 것이다. 참고로 2010년, 2011년 러닝센터 회원 중 방문학습지에

서 카니발라이제션된 회원비중은 추정치이다.

눈높이 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

200

400

600

800

1,000

09 10 11 12F 13F 14F

(십억원)

0

3

6

9

12(%)러닝센터 매출액(좌축)

방문학습지 매출액(좌축)

눈높이 영업이익률(우축)


눈높이 매출액대비 러닝센터 고정비 및 사업자수수료 비중 전망

0

200

400

600

800

09 10 11 12F 13F 14F

(개)

42

44

46

48

50(%)러닝센터 평균 개수(좌축)

사업자수수료 비중 (우축)

사업자수수료 +고정비 비중 (우축)


눈높이내 러닝센터 과목수 비중과 ASP 추이 및 전망

0

20

40

60

09 10 11 12F 13F 14F

(%)

28

30

32

34(천원)눈높이 ASP(우축)

눈높이내 러닝센터 과목수 비중(좌축)


러닝센터당 과목수 추이 및 전망

0

200

400

600

800

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12F 1Q13F 4Q13F

(개)

0

300

600

900

1,200

(과목)

러닝센터 분기말 센터수(좌축)

러닝센터당 과목수(우축)


자기잠식효과는 중장기적으로

긍정적

…28


눈높이 매출액과 영업이익 추이 및 전망

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

학습지(유아~중등) 학령인구 (천명) 6,831 6,587 6,390 6,176 5,978 5,835

눈높이 잠재 고객인구 (회원비중 감안, 천명) 2,864 2,739 2,620 2,497 2,396 2,369

방문학습지 회원당 과목수 (개) 1.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8

러닝센터 회원당 과목수 (개) N/A 2.8 2.8 2.9 3.1 3.2

연평균 러닝센터 개수 (개) N/A 431 505 566 665 777

신규 러닝센터 설립 개수 (개) 137 241 44 80 100 120

년평균 러닝센터당 과목수 (천과목) N/A 986 1,035 1,185 1,412 1,542

러닝센터 회원 중 눈높이에서 이전된 회원비중 (%) N/A 100 90 86 81 75

눈높이 1,900 1,888 1,850 1,870 1,991 2,168

방문학습지 1,900 1,463 1,328 1,200 1,053 970

러닝센터 자기잠식 효과 N/A 273 302 354 438 504 과목수 (년평균, 천과목)

러닝센터 N/A 425 522 670 938 1,198

눈높이 686.7 678.9 661.5 667.3 742.9 855.1

방문학습지 686.7 534.4 478.5 432.3 379.4 349.5 매출액 (십억원)

러닝센터 N/A 144.5 183.0 235.0 363.5 505.6

영업이익 (십억원) 눈높이 68.2 56.0 64.0 64.9 75.7 89.3

방문학습지 100.0 78.7 72.3 64.8 51.1 40.9 매출비중 (%)

러닝센터 N/A 21.3 27.7 35.2 48.9 59.1

눈높이 (1.0) (1.1) (2.6) 0.9 11.3 15.1

방문학습지 (1.0) (22.2) (10.5) (9.7) (12.2) (7.9)매출액증가율 (%)

러닝센터 N/A N/A 26.6 28.4 54.7 39.1

영업이익증가율 (%) 눈높이 (11.0) (17.9) 14.4 1.4 16.6 18.0

영업이익률 (%) 눈높이 9.7 8.0 9.2 9.0 9.2 9.3


…29


V. 출판시장 : 아동 학습만화, 에듀테인먼트로 진화 중

아동 학습만화, 교육과 놀이의 조합으로 학부모와 아동의 요구사항 동시 만족

태블릿PC 보급률 확대시 아동용 모바일 애플리케이션 시장 확대

Walt Disney, Scholastic 등 글로벌 아동콘텐츠업체의 경우 시장대비 프리미엄

예림당은 킬러콘텐츠, 웅진씽크빅은 풍부한 콘텐츠를 바탕으로 플랫폼 다각화중

아동 학습만화, 교육과 놀이의 조합으로 국내 에듀테인먼트산업 견인

2009년 도매 기준 국내 출판시장 규모는 약 8조원 수준인데, 이 가운데 교과서 및 학습서적 비

중은 29%로 높은 비중을 차지하고 있다. 따라서 출판업체도 학령인구 감소와 교육정책의 영향

에 따라 실적에 큰 영향을 받는다. 또한 2011년 국내 도서의 신간발행부수는 1억 955만부로

전년대비 3.0% 증가에 머물렀지만, 아동도서의 신간 발행부수는 3,771만부로 전년대비 43.9%

의 높은 성장세를 보였다. 이에 따라 국내 신간 도서 발행부수 중 아동도서 비중도 2010년

24.6%에서 2011년 34.4%로 큰 폭으로 상승했다.

2010년 유아의 유치원 취원률이 60%로 2000년대 들어 빠른 속도로 상승하고 있는 등 한국

사회의 높은 교육열은 초등학생 및 유아로까지 확산되고 있고 있으며, 출판시장에서도 유/초등

아동의 조기교육을 위한 아동도서 시장이 확대되고 있는 것으로 파악된다.

도매기준 국내 출판시장 유형별 시장규모 비중

신문

32%

잡지 및 정기

간행물

13%

서적

18%

기타 인쇄물

3%

정기광고

간행물

5%

교과서 및

학습서적

29%

자료: 한국콘텐츠진흥원, 신한금융투자

국내 도서 신간 발행부수 및 아동도서 비중 추이

0

30

60

90

120

150

06 07 08 09 10 11

(백만부)

0

10

20

30

40

50(%)도서 발행부수(좌축)

아동도서 비율(우축)

자료: 대한출판문화협회, 신한금융투자

유치원수 및 유치원 취원률 추이

8,100

8,200

8,300

8,400

8,500

06 07 08 09 10

(개)

45

50

55

60

65(%)

유치원수 (좌축)

유치원 취원률 (우축)

자료: 한국교육개발원, 신한금융투자

유치원 이용 이유

초등학교준비

18%특기교육

2%

사회성 발달

29%

전인적 발달

34%

기타

0%주위에 놀이

상대가 없어서

8%

부모가 돌보기

어려워서

9%

자료: 한국교육개발원, 신한금융투자

2011년 국내 신간 도서 중 아동도서 비중 34.4%로 상승

…30


특히 국내 아동 학습만화시장은 1987년 '먼나라 이웃나라'를 시작으로 형성되기 시작해 2001

년 예림당의 ‘Why?'시리즈, 아이세움의 '살아남기' 시리즈, 2003년 아울북의 '마법천자문', 2004

년 서울문화사의 '코믹 메이플스토리' 등이 출간되면서 본격적으로 확대되었다.

‘Why?'는 과학 시리즈 50종을 시작으로 현재 한국사, 세계사, 인문사회 등으로 영역을 확대해

2011년말까지 총 4,400만부 이상의 판매부수를 기록했다. '살아남기'와 '마법천자문'은 각각 30

종, 20종이 출시되어 2,000만부(2011년 12월 기준), 1,300만부 (2011년 6월 기준)이상의 판

매고를 기록하고 있다.

또한 ‘Why?' 시리즈는 중국, 대만 등 8개국에 누적 기준 170만부 이상, '살아남기' 시리즈는 일

본, 중국 등에 누적으로 1,000여만부를 수출하는 등 국내 아동용 학습만화 출판업체는 국내 학

령인구 감소를 한계를 벗어나 새로운 양적 수요를 창출하고 있다.

이와 같이 국내 아동 학습만화시장이 높은 성장을 보이고 있는 이유는 학습만화가 과학, 인문,

사회, 역사 등 교육적 요소(Education)와 만화의 놀이적 요소(Entertainment)를 적절히 조합

시킨 에듀테인먼트(Edutainment) 콘텐츠로서 구매자인 학부모의 요구사항인 학습과 실수요자

인 아동의 요구사항인 재미를 모두 충족시키고 있기 때문이다.

국내 학습만화 현황 1

Why? 살아남기 마법천자문

출판사 예림당 아이세움 아울북

발간년도 2001년 2001년 2003년 11월

출간종수 과학 51종, 한국사 17종, 세계사 15종, 인문사회 16권 총 97종

30종 20종

기획대상 초등학교 전 학년 초등학교 3-4학년

구성 교수, 학습자, 조력자들과의 여행을 통해 학습내용 전달

극한 상황을 과학상식을 이용하여 극복하는 스토리

서유기를 바탕으로 적과의 대결을 통해 성장해기는 성장스토리, '한자 이미지 학습법'

주요영역 과학 과학 한자 학습영역

파생영역 한국사, 세계사, 인문사회 수학, 과학, 사회

국내 누적 판매부수

4,400만부(2011년 12월 기준) 2,000만부 (2011년 12월 기준) 1,300만부 (2011년 6월 기준)

프랑스, 중국, 러시아, 대만, 태국, 일본 등 55개국에 저작권 계약

일본, 중국, 대만 등 6개국에 1,000여만부 수출

일본에 수출 판매현황 수출

2011년 맥그로힐사와 영문판 수출 계약 일본 아마존 학습만화 분야 1위

모바일 앱 2011년 아이폰/아이패드용 e-Book 출시 2011년 7월 아이패드용 e-Book 출시 2011년 아이패드, 갤럭시탭용 e-Book 출시

애니메이션 클레이애니메이션 출시 2012년 1월 갤럭시탭용 애니메이션 출시 OSMU현황

게임 모바일 RPG 게임 개발중 뮤지컬, 애니메이션, 닌텐도 게임 출시엔씨소프트와 온라인 게임 개발/출시예정

비고

자료: 각 사, 언론보도, 신한금융투자

주: OSMU는 One Source Multi-Use를 뜻함

아동 학습만화시장, 교육과

놀이의 조화로 높은 성장세

지속

…31


국내 학습만화 현황 2

코믹 메이플스토리 Who? 먼나라 이웃나라

출판사 서울문화사 다산북스 김영사

발간년도 2004년 4월 2010년 10월 1987년

출간종수 50종(2012년 2월 기준) 41종 14종

기획대상 7세~초등학생

구성 게임 '메이플 스토리'의 캐릭터를 바탕으로 스토리 구성

21세기 위인들의 어린시절 이야기를 다룬 위인전

교수가 등장하여 각 국가 전반에 대해 설명

주요영역 수학, 과학 위인전 세계사 학습영역

파생영역 영어, 역사, 환경 국내 누적 판매부수 1,300만부 (2011년 9월 기준) 50만부(2011년 초 기준) 1,500만부 이상(2011년 8월 기준)

수출 2011년 1월부터 중국에 수출 미국 등 세계 6개국 수출 영어, 일본어, 중국어, 태국어판 출시 판매현황

2011년 9월 중국 금룡상 시상식에서 '해외 최우수 작품상' 수상 미국 초등학교 부교재로 채택

OSMU 현황 모바일 앱 2011년 아이폰/아이패드용 e-Book 출시

비고


학습만화의 학습 및 놀이요소

마법천자문 Why? 시리즈 살아남기 시리즈

한자 및 이미지 학습 과학 지식 및 상식 학습 과학 지식 및 상식 학습

스토리 안에 연결시켜 여러 회에 반복적으로 적용 모험서사보다는 지식 전달을 강조 에피소드 간의 상호 연계로 반복학습 가능 학습요소

한자 연습장과 카드를 이용한 복습 그림, 사진, 해설 등 학습 칸 설정 그림, 사진, 해설 등 학습 칸 설정

서유기를 바탕으로 한 판타지 요소와 손오공 등 다양한 캐릭터들이 한자마법 구사

주인공과 두뇌 경쟁을 펼치며 지적 탐색의 과정에서 얻어지는 재미 모험과 어드벤처 서사 구조에서 오는 재미

만화적 표현 및 주인공의 유머 만화적 표현 및 주인공의 유머 주인공과 두뇌 경쟁을 펼치며 지적 탐색의 과정에서 얻어지는 재미

놀이요소

한자카드를 이용한 카드놀이 만화적 표현 및 코믹 상황의 유머


에듀테인먼트 콘텐츠란 교육과 놀이의 합성어로 놀이를 즐기는 과정에서 자기주도학습이 가능

하도록 고안된 콘텐츠이다. 에듀테인먼트 콘텐츠는 놀이적인 요소를 통해 주의집중 시간이 짧고

동기유발이 어려운 유/초등 아동의 흥미를 유발하고, 몰입도를 높여 지속적인 학습이 가능하도

록 한다.

에듀테인먼트 콘텐츠는 반복, 누적학습 도구로 긴 라이프싸이클(Life Cycle)을 가지나 유아와

초등 특정연령의 사용자에게 서비스를 제공하다보니 결국 유사한 콘텐츠를 구성하게 되어 차별

화가 어려운 단점이 있다. 그러나 한번 차별화에 성공하면, 브랜드에 대한 락인효과(Lock-in)

가 높아 시리즈물 출시를 통해 장기간 지속적인 추가 판매가 가능하다. 또한, 애니메이션, 캐릭

터, 테마파크, 이러닝, 모바일 애플리케이션, 기능성 게임 등 다양한 플랫폼으로의 확장을 통해

선순환 시너지효과가 가능한 OSMU(One Source Multi Use) 콘텐츠이다.

에듀테인먼트 콘텐츠, 재구매

효과 및 OSMU로 장기 수요

창출

…32


특히 최근에는 유/무선 인터넷 보급률 확산과 스마트폰, 태블릿PC 등 디바이스 기술의 발달로

애니메이션, 음악, 동영상, 게임 등 멀티미디어 기능이 추가됨에 따라 콘텐츠와 학습자간 상호작

용(Interactive) 특성이 확대되고 있다. 이는 일방적인 지식전달이 아닌 학습자 스스로 정보를

찾고 문제를 해결하는 자기주도 학습능력을 배양하도록 해 교육패러다임 변화를 견인할 것으로

기대된다.

특히 태블릿PC는 높은 이동성과 정교한 멀티터치기능를 통한 편리한 인터페이스로 상호작용

특성을 강화할 수 있는 기기이다. 따라서 최근 태블릿PC 시장 확대와 함께 애플, 삼성전자, SK

텔리콤 등 IT업체들이 iBooks, iBooks Author, 러닝허브, T스마트러닝 등 모바일 교육플랫폼

사업에 진출하고 있는 이유도 IT기술을 활용해 자기주도학습 중심의 교육패러다임 변화에 따른

새로운 시장을 선점하기 위한 것으로 판단된다.

주요 업체의 모바일 교육 플랫폼

iBooks2 러닝허브 T스마트러닝

공급사 애플 삼성전자 SK텔레콤

출시일 2012년 1월 2012년 2월 2011년 7월

대상 전 연령 전 연령 중/고등학생

공급기기 iPhone, iPad 갤럭시탭 갤럭시탭, 일반PC

Pearson EBS 청담러닝

Mcgraw Hill 천재교육 천재교육 주요 콘텐츠 공급업체

Houghton Mifflin Harcourt YBM 대성

비고 교사들이 직접 교재를 만들 수 있는 'iBooks Author' 출시

학교 교과서 시장 진출 검토중 향후 유아, 초등 및 고등, 성인 시장으로 확대 예정


에듀테인먼트 콘텐츠의 교육적 가치

놀이

Entertainment

교육

EducationEdutainment

학습동기유발 학습의욕증가자기주도적

학습

자료: 경성대 디지털디자인전문대학원, 신한금융투자

에듀테인먼트 콘텐츠의 One Source Multi Use 특성


IT기술과 접목되어 교육패러다임 변화 견인

…33


아동용 모바일 애플리케이션 시장 확대 전망

Gartner에 따르면, 2011년 글로벌 모바일 애플리케이션 시장규모는 24.8억달러로 전년대비

121.9% 성장했으며, 2015년까지 연평균 54.6%의 높은 성장세를 보일 것으로 전망된다. 특히

2011년 도매기준 미국 e-Book 시장규모는 9.7억달러로 2010년 4.5억달러대비 117% 성장

하며 e-Book 콘텐츠 시장도 높은 성장세를 나타내고 있다.

이는 애플, 아마존, 반스앤노블스, 구글 등이 공격적으로 e-Book 플랫폼사업을 확대하고 있으

며, 출판업체들도 기존 종이기반의 출판 수요 감소에 대응하기 위해 e-Book 콘텐츠 활성화에

노력하고 있기 때문이다. 특히 미국의 2012년 1월 현재 e-Book과 태블릿PC 보급률이 모두

19%로 상승하고 있어 향후에도 e-Book 성장세는 지속될 전망이다.

글로벌 모바일 애플리케이션 시장 추이 및 전망

자료: Gartner, 신한금융투자

2011년 국내 모바일 애플리케이션 시장규모는 스마트폰 가입자수가 2,265만명으로 전체 휴대

폰 가입자 가운데 43.1%가 스마트폰을 보유하고 있는 등 스마트폰 보급률 상승으로 전년대비

86.7% 증가한 2,396억원 수준으로 성장하며 의미있는 수준으로 성장했다. 한편 교육/도서 애

플리케이션 시장규모는 210억원으로 여전히 낮은 수준에 머물러 있는 것으로 추정된다. 이는

태블릿PC 보유자수가 2011년 140만대 수준으로 20세 이상 성인인구대비 3.6%에 불과하는

등 교육/도서 애플리케이션 이용비율이 높은 e-Book 및 태블릿PC 보급률이 낮기 때문이다.

스마트폰은 화면의 크기가 작아서 스마트폰 유료 콘텐츠 이용자의 교육과 도서 콘텐츠 이용률

이 8.2% 수준으로 카테고리별 다운로드 순위에서 최하위 수준에 머물러 있다. 그러나 향후 태

블릿PC 보유시 희망 교육과 도서 유료 콘텐츠 순위는 각각 3위와 1위를 차지하고 있어 태블릿

PC 가격 하락에 따른 태블릿PC 보급률 확대시 교육과 도서 애플리케이션 시장도 높은 성장세

를 보일 것으로 예상된다.

미국 e-Book 시장 추이

0

200

400

600

800

1,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(백만US$)

0

50

100

150

200

250

(%)

매출액 (좌축)

YoY (우축)

자료: IDPF, Association of American Publishers, 신한금융투자

미국 e-Book 및 태블릿PC 보급률 추이

0

5

10

15

20

04/09 09/09 05/10 09/10 11/10 05/11 08/11 12/11 01/12

(%)

e-Book 리더

태블릿PC

자료: Pew Research, 신한금융투자

2011년 글로벌 모바일

애플리케이션 시장규모는

24.8억달러(121.9% YoY)

2011년 국내 교육/도서

애플리케이션 시장규모는

210억원으로 낮은 수준

0

3

6

9

12

15

2008 2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F 2015F

(십억개)

0

10

20

30

40

50(십억달러)

유료 모바일앱 다운로드수 (좌축)

유료 모바일앱 매출액 (우축)

…34


교육도서 모바일 애플리케이션 시장규모

2010 2011

통신사 스마트폰 가입자수 (만명, 연말기준) 720 2,265

휴대폰 가입자수 (만명) 5,077 5,251

스마트폰 가입자수/휴대폰 가입자수 (%) 14.2 43.1

태블릿PC 보유대수 (만대, 연말기준) 20 140

20세 이상 성인 인구 (만명) 3,797 3,854

태블릿PC/20세 이상 성인인구 (%) 0.5 3.6

최근 1개월내 다운로드 이용자비율 (%) 69.5 76.6

다운로드 이용자 중 유료콘텐츠 다운로드비율 (%) 41.6 20.0

월평균 유료콘텐츠 구입비용 (원) 5,000 5,419

월평균 유료콘텐츠 이용자수 (만명) 214 368

스마트폰 208 347

태블릿PC 6 21

모바일 애플리케이션 시장규모 (억원) 1,284 2,396

스마트폰 1,249 2,257

태블릿PC 35 139

유료콘텐츠 이용자 중 교육/도서 이용률 (%, 중복 포함) 7.7 8.7

스마트폰 7.5 8.2

태블릿PC 15.8 17.6

교육/도서 모바일 애플리케이션 시장규모 (억원) 99 210

스마트폰 94 185

태블릿PC 5 25

YoY (%)

유료콘텐츠 이용자수 N/A 72.2

모바일 애플리케이션 시장 N/A 86.7

교육/도서 모바일 애플리케이션 시장 N/A 111.4

자료: 방송통신위원회, 한국인터넷진흥원, 한국콘텐츠진흥원, 신한금융투자 추정

스마트폰에서 다운받는 모바일앱 유형

0 20 40 60 80

전자책

쇼핑

교육,학습

금융,증권 거래

오피스

생활정보

뉴스

날씨

동영상

커뮤니케이션

게임,오락

지도,네비게이션


유틸리티

(%)

자료: 방송통신위원회, 한국인터넷진흥원, 신한금융투자

주: 복수응답된 수치임

태블릿PC, 카테고리별 향후 사용 희망 유료 스마트콘텐츠

10 20 30 40 50

금융,증권

유틸리티

사진

간단한 게임

오락/엔터테인먼트

음악

동영상

유틸리티(생활)


오피스

교육,학습

대형게임

도서 e-Book

(%)

자료: 한국인터넷진흥원, 신한금융투자

주: 복수응답된 수치임

…35


특히 국내 iPad 교육 카테고리의 유로앱 다운로드 순위를 보면, 아동용 멀티미디어 e-Book 콘

콘텐츠가 2.99~3.99달러의 타콘텐츠대비 높은 가격임에도 불구하고 상위 순위의 대부분을 차

지하고 있어 향후 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장 확대시 높은 아동용 콘텐츠시장이 가장

높은 성장률를 보일 것으로 기대된다.

iPad 국내 모바일 어플리케이션 교육 앱 순위

순위 이름 제작사(콘텐츠공급사) 카테고리 가격 (US$)

1 피들리팜 VOD 1 한소프트 (GIMC, Carloon)

아동 0.99

2 English ReStart Advanced for iPad 웅진씽크빅 전 연령 4.99

3 English ReStart Basic for iPad 웅진씽크빅 전 연령 4.99

4 English ReStart Reading for iPad 웅진씽크빅 전 연령 4.99

5 WhyKids 곤충 KTH (예림당) 아동 3.99

6 신나는 Why? 2 for iPad KTH (예림당) 아동 2.99


8 구름빵 셋 for iPad KTH (DPS, Carloon) 아동 0.99


10 구름빵 넷 for iPad KTH (DPS, Carloon) 아동 0.99

11 말문 트기 영어동요 무작정 따라하기 Gilbut Publishing 아동 2.99

12 장수풍뎅이 CJ 에듀케이션즈 아동 1.99

13 Solar Walk - 3차원 태양계 구조 모형 Vito Technology Inc. 전 연령 2.99

14 WhyKids 공룡 KTH (예림당) 아동 3.99

15 한글따라쓰기 HD Plus 형아소프트 아동 1.99

16 구름빵 둘 for iPad KTH (DPS, Carloon) 아동 0.99

17 뚜바뚜바 눈보리: 색칠 공부 대원 미디어 아동 0.99

18 캐니멀 스티커북 HD 부즈클럽 아동 0.99

19 쏙쏙창의력 HD 형아소프트 아동 1.99

20 구름빵 시계공부 Ekloge (DPS, Carloon) 아동 3.99

자료: Apple, 신한금융투자

교육 애플리케이션 상위랭킹은 아동용 콘텐츠가 대부분

…36


Walt Disney, Scholastic 등 글로벌 아동콘텐츠업체, 시장대비 프리미엄

글로벌 아동콘텐츠 1위 업체인 Walt Disney와 글로벌 아동도서 1위 업체인 Scholastic의

2010년 이후 평균 PER은 각각 14.3배, 17.7배로 평균 시장대비 13.6%, 39.9%의 프리미엄을

받아 왔다. 이는 Walt Disney와 Scholastic이 Mickey Mouse, 해리포터 등 차별화에 성공한

아동콘텐츠 시리즈의 글로벌 판매 증가, 애니메이션, 미디어, 테마파크, e-learning, Book Fair

등 플랫폼 확대에 성공함에 따라 에듀테인먼트 콘텐츠산업의 특징인 높은 브랜드인지도를 통한

장기간 지속적인 판매, One Source Multi Use 등으로 중장기 성장성에 대한 신뢰가 높기 때문이다.

특히 2011년 하반기 이후 Walt Disney와 Scholastic 주가는 기존 사업의 실적 회복과 함께

디즈니 전자도서관, Storia(Scholastic의 e-Reader Platform) 등 아동용 e-Book사업에 대한

성장성이 부각됨에 따라 각각 43.2%, 28.6% 상승하며 시장대비 Outperform하고 있다.

글로벌 아동콘텐츠업체 시장

대비 프리미엄 : Walt Disney

13.6%, Scholastic 39.9%

Walt Disney 사업부문별 매출 추이

0

10

20

30

40

50

07 08 09 10 11

(십억US$) 미디어 네트워크 테마파크 및 리조트

스튜디오 엔터테인먼트 캐릭터 상품

Interactive 미디어

자료: Walt Disney Company, 신한금융투자

Walt Disney PER 및 시장대비 프리미엄 추이

9

12

15

18

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(배)

(10)

0

10

20

30(%)시장대비 Premium(우축)

WALT DISNEY P/E(좌축)

자료: Datastream, 신한금융투자

Walt Disney EPS 및 주가 추이

0

1

2

3

4

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(US$)

20

30

40

50

(US$)

EPS (좌축)

주가 (우축)


Scholastic 사업부문별 매출 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

07 08 09 10 11

(십억US$) 아동서적 출판 및 유통 학습서적

미디어, 저작권, 광고 International

자료: Scholastic, 신한금융투자

Scholastic 및 시장대비 프리미엄 추이 추이

12

16

20

24

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(배)

0

20

40

60


SCHOLASTIC P/E(좌축)


Scholastic EPS 및 주가 추이

0

1

2

3

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(US$)

20

25

30

35

40

(US$)

EPS (좌축)

주가 (우축)


…37


예림당 : 차별화된 킬러콘텐츠 확보로 글로벌 아동콘텐츠업체로 진화

국내 아동 학습만화 1위 업체인 예림당은 2012년부터 1) 한국사, 세계사, 인문사 등 과학 이외

'Why?'시리즈의 매출 확대 등을 통해 외형성장세가 회복될 전망이다. 또한 2) 일본, 아랍권 22

개 국가 등으로의 수출 본격화, 글로벌 영어교재 출판업체인 맥그로힐을 통한 영문판 출시 등

저작권 수출 확대를 위한 기반을 마련할 것으로 예상된다. 3) 향후에는 모바일 애플리케이션,

애니메이션, 게임 등 차별화된 킬러콘텐츠 확보를 통한 One Source Multi Use 사업전략으로

글로벌 아동콘텐츠업체로 성장할 것으로 전망된다.

‘Why?’ 시리즈는 2001년 4종을 시작으로 2011년까지 51종의 과학 시리즈와 한국사 17종, 세

계사 15종, 인문사회 14종, 총 97종의 ‘Why?' 시리즈를 출시해 총 4,400만부를 판매했다. 이

에 따라 2011년 매출액은 538억원으로 2001년부터 10년간 연평균 26.7%의 높은 성장세를

기록했다.

2011년 ‘Why?' 시리즈의 종당 평균발행부수는 45.4만부로 국내 도서의 종당 평균발행부수

3,737부를 크게 상회하며 높은 브랜드 인지도를 확보하고 있다. 이는 만화적 표현과 스토리텔

링을 통해 아동의 재미를 유발할 뿐만 아니라 높은 과학학습칸을 마련해 학부모를 만족시켰기

때문이다. 특히 백과사전 수준의 지식전달 강조로 반복적인 학습이 가능해짐에 따라 학부모로

하여금 전집형태로 가정에 비치하고자 하는 욕구를 유발한 것으로 판단된다.

예림당 매출액과 ‘Why?’ 시리즈 누적발간종수 추이

자료: 예림당, 신한금융투자

또한 기존 아동도서는 고비용의 방문판매를 통해 전집형태로 판매되거나 온/오프라인 서점을

통해 단행본으로 판매되지만, 예림당은 매출의 49%를 홈쇼핑을 통해 판매한다. 이에 따라 동사

는 할인판매를 통한 10~20%의 가격경쟁력 확보와 함께 전집으로 대량판매가 가능하다.

홈쇼핑을 통한 도서 판매는 방문판매대비 낮은 가격으로 대량 판매가 가능하지만, 홈쇼핑 품목

별 매출 중 도서가 차지하는 비중은 0.1~0.2% 수준으로 홈쇼핑을 통해 도서를 판해하기 위해

서는 1회 방송시 일정 이상의 판매량 확보가 가능해야 한다. 따라서 그 만큼 차별화된 콘텐츠와

높은 브랜드 인지도를 통해 수요를 창출할 수 있어야 한다.

한편 예림당은 2008년 50권의 과학 시리즈 1편 발간 종료와 함께 2009년 과학 시리즈의 종

당 판매부수가 13.2만부로 정점을 찍고 둔화됨에 따라 동사 매출의 82.7%를 차지하고 있는

‘Why?’ 시리즈의 매출성장률이 2010년 9.4%, -5.1%로 둔화된 바 있다.

홈쇼핑 매출비중 49%, 전집으로 대량판매 가능

예림당, 아동 학습만화 1위

업체로 에듀테언먼트 콘텐츠

차별화 성공

0

200

400

600

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(억원)

0

40

80

120

(종)매출액(좌축)

누적발간종수(우축)

2007년 6월

1,000만부

2008년 12월

2,000만부

2010년 5월

3,000만부

2011년 12월

4,400만부

…38


그러나 2012년 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 540억원으로 전년대비 21.4% 증가하며 성장률이 회

복될 전망이다. 이는 2009년부터 발간되기 시작한 한국사와 세계사, 인문사회의 누적 발행종수

가 홈쇼핑을 통해 단독 묶음판매가 가능한 20종을 넘어섬에 따라 높은 판매량 증가를 보일 것

으로 기대되며, 신규 시리즈로 인문고전, 인물, 과학 영문판이 각각 5종, 7종, 10종 발행되어 과

학시리즈의 판매량 둔화를 상쇄하고 외형성장을 견인할 것으로 예상되기 때문이다.

또한 2013년 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 640억원으로 전년대비 27.3% 증가할 전망이다. 이는

신간 발행종수가 57종으로 전년대비 32.6% 증가함에 따라 판매량이 증가할 것으로 예상되며,

한국사와 세계사, 인문사회의 홈쇼핑 단독묶음 판매에 따른 매출 증가효과가 온기로 반영될 것

으로 기대되기 때문이다.

또한 ‘Why?’ 시리즈는 중국, 대만, 프랑스, 일본 등 8개 국가 출판사에 저작권형태(해외 매출의

7~10% 수준의 로열티 매출)로 수출되고 있다. 2012년부터는 불가리아와 22개의 아랍국가가

순차적으로 추가될 것으로 예상되며, 하반기 이후에는 글로벌 영어교재 출판업체인 맥그로힐을

통해 아시아 국가에 영어로 번역되어 판매되기 시작할 전망이다.

해외 수출의 경우 초기 발행종수가 많지 않고, 브랜드 인지도가 낮아 시장침투에 성공하기 위해

서는 상당한 시간이 필요하다. 따라서 수출 국가수가 확대된다고 하더라도 의미있는 수준의 금

액이 나오기 위해서는 오랜 기간이 필요할 것으로 예상된다. 다만 맥그로힐은 글로벌 영어교재

업체로 글로벌 전역에서 높은 브랜드인지도를 보유하고 있어 맥그로힐을 통한 빠른 속도의 저

작권 수출 증가가 예상된다.

2012년 저작권 수출금액은 전년대비 70.1% 증가한 9억원으로 매출비중이 1.4%에 불과할 것

으로 예상되지만, 저작권 수출 매출액 증가는 추가 비용이 거의 투입되지 않으므로 수익성 개선

에 기여할 것으로 기대된다.

‘Why?’ 시리즈 카테고리별 누적 발행종수 전망

0

20

40

60

80

09 10 11 12F 13F 14F

(종) 과학 한국사

세계사 인문사회

인문고전 인물

과학 영문판

자료: 예림당, 신한금융투자 추정

‘Why?’ 시리즈 카테고리별 매출액 전망

0

300

600

900

09 10 11 12F 13F 14F

(억원)

과학 한국사 세계사

인문사회 인문고전 인물

과학 영문판


‘Why?’ 시리즈, 해외 판매량과 출판국가수 추이 및 전망

0

400

800

1,200

08 09 10 11 12F 13F 14F

(천부)

0

20

40

60(개)

해외 판매량(좌축)

출판국가(우축)


수출 저작권 매출 추이 및 전망

0

4

8

12

09 10 11 12F 13F 14F

(억원)

24

28

32

36(%)저작권 수출액(좌축)

조정영업이익률(우축)


2012년 ‘Why?’ 시리즈 매출액

전년대비 21.4% 증가하며

성장세 회복

2012년 수출국가수 확대로

저작권 수출금액 전년대비

70.1% 증가 전망

…39


예림당은 2011년 7월 'Why?' 과학시리즈 50종에 대한 1차 e-Book 출시해 7,000개의 다운

로드를 기록했다. 2012년 하반기에는 멀티미디어 형태의 2차 e-Book를 출시할 예정이며, 맥

그로힐의 아시아지역 'Why?' 과학시리즈 종이책 판매 이후 영문버젼을 출시해 글로벌 판매를

계획하고 있다.

또한 2011년 이후 EBS를 통해 국내와 이란, 브라질 등 7개국에 'Why?' 과학시리즈 유아용 클

레이 애니메이션을 방영하고 있고, KTH를 통해 'Why?' 과학시리즈 유아용 모바일 애플리케이

션을 출시하는 등 유아용 애니메이션 시장에도 진출하고 있으며, 2013년 이후에는 'Why?' 과

학시리즈 학습내용를 이용한 기능성 RPG(Role Playing Game) 게임을 출시할 예정이다.

특히 아동시장에서의 차별화된 콘텐츠를 확보하고 있는 점을 감안하면 이와 같은 플랫폼 다각

화전략이 성공할 가능성이 높은 것으로 판단된다.

예림당 One Source Multi Use 전략


모바일 애플리케이션,

애니메이션, 게임 등 플랫폼

다각화중

…40


웅진씽크빅 : 풍부한 콘텐츠를 바탕으로 플랫폼 다각화중

웅진씽크빅은 국내 유/초등용 전집 및 단행본 1위 업체로 32년 동안의 전집 출판경험과 연간

500~600종의 단행본 신간 및 연간 50여종 이상의 베스트셀러 출시 등으로 풍부한 콘텐츠를

확보하고 있다. 또한 2009년 초/중등생 영어전문학원인 플러스어학원, 2011년 수학전문학원인

초중등 수학전문학원인 에듀왕을 인수하여 영어와 수학 콘텐츠도 추가 확보했다.

이러한 풍부한 교육/도서 콘텐츠를 바탕으로 2011년 600여종의 교육/도서 모바일 어플리케이

션을 출시해 47억원의 매출을 기록했으며, 향후에도 연간 400여종을 꾸준히 출시해 시장트렌

드를 쫓아가고 있다. 그러나 초기 이머징 시장에서는 신규 수요를 창출할 수 있는 킬러콘텐츠가

필요하다. 따라서 2011년 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장규모가 태블릿PC 보급률

저조로 210억원 수준에 불과한 점을 감안하면 급격한 매출성장은 어려운 것으로 판단된다.

웅진씽크빅은 킬러콘텐츠 부족을 다양한 플랫폼 구축을 통해 만회할 것으로 예상된다. 구체적으

로 2011년 10월 스토리빔, 2012년 3월 터치글로브를 출시하는 등 연간 4~5종의 아동용 교육

콘첸츠가 담긴 디지털 디바이스를 출시해 국내 뿐만 아니라 해외에도 수출할 예정이다. 또한

2012년 3월 아동용 교육상품 등을 판매하는 '맘스테이션' 인터넷 사이트를 런칭하고, 동 사이

트를 통해 디지털 디바이스의 콘텐츠를 다운로드 받을 수 있도록 하는 등 아동용 콘텐츠 플랫

폼을 구축하고 있다.

이와 같이 IT 하드웨어와의 접목을 통해 아동의 호기심과 몰입도를 향상시키고 학습효과를 증

대할 있는 아동용 에듀테인먼트시장에 진출하고 있으며, 풍부한 콘텐츠의 다양한 플랫폼 적용을

통한 OSMU(One Source Multi Use) 전략으로 중장기 성장성 회복에 노력하고 있다.

다만 아동용 디지털 디바이스의 경우 저가의 플랫폼기기 보급을 통한 고마진의 콘텐츠 판매가

아닌 라이프싸이클이 6개월 수준의 니치마켓 제품이어서 구조적인 성장을 전망하기는 어려운

상황이다. 따라서 아동용 교육상품 등을 판매하는 '맘스테이션'을 통한 디지털 디바이스 통합여

부가 OSMU전략 성공에 대한 핵심이 될 것으로 판단된다.

웅진씽크빅의 디지털 디바이스

자료:웅진씽크빅, 신한금융투자

웅진씽크빅의 맘스테이션


국내 유/초등용 전집 및

단행본 1위 업체로 풍부한

콘텐츠 확보

모바일 애플리케이션, 디지털

디바이스, 아동 교육상품 전용

인터넷 쇼핑몰 등 플랫폼 다각화중

…41


VI. 성인 수험시장 : 강사중심의 온라인강의 성공시장

대기업 선호현상, 불안정한 고용환경 등으로 성인 수험 사교육시장 확대 전망

성인 수험시장은 단기간내 높은 집중도가 요구되는 시장으로 온라인강의 성공 가능성이 높음

메가스터디: 성인 온라인 수험시장 선점으로 안정적인 성장동력 확보

성인 수험시장 확대 지속, 온라인강의를 통한 선점 가능

2011년 15세부터 29세까지 청년실업률은 7.6%로 전체 실업률 3.4% 대비 높은 수준을 보이

고 있다. 한편 2012년 3월 대기업의 인력사정BSI(인력사정BSI가 100에 못 미치면 인력사정

을 부정적으로 보는 기업이 그렇지 않은 기업보다 많은 것을 의미한다) 전망치는 104로 8월부

터 100선을 넘어 크게 개선되고 있는 반면 중소기업은 90 초반대를 벗어나지 못하고 있다. 이

와 같이 높은 청년실업률은 일자리 공급부족 이외에도 대기업 선호현상이 큰 영향을 미치고 있

는 것으로 파악된다.

이러한 대기업 선호현상에 따른 청년들의 소위 '스펙쌓기'와 안정적인 직업 선호로 인해 공무원

시험, 전문자격증, 전문대학원입학, 편입학, 금융자격증, 외국어 등에 대한 수요가 지속적으로

확대되고 있다. 대표적인 사례로 2008년 35.9:1(17.5만명, 이하 응시인원)이었던 공무원시험

경쟁률은 2011년 67.5:1(15.8만명)로 큰폭의 상승세를 보이고 있으며, 2008년 5.5:1(5,734

명)이었던 공인회계사시험 경쟁률은 2011년 12.4:1(11,910명)로 상승했다.

전 연령 및 15-29세 청년층 실업률 추이

2

4

6

8

10

2000 2002 2004 2006 2008 2010

(%) 전체

15-29세


대기업 및 중소기업 인력사정BSI

85

90

95

100

105

11/11 12/11 01/12 02/12 03/12

(pt) 대기업

중소기업

자료: 한국은행, 신한금융투자

대기업 선호현상, 불안정한

고용환경 등으로 성인

수험시장 확대 전망

공무원시험 응시자수 및 경쟁률 추이

12

14

16

18

2008 2009 2010 2011

(만명)

20

40

60

80(x :1)응시인원 (좌축)

경쟁률 (우축)

자료: 행정안전부, 신한금융투자

주: 경쟁률은 선발인원 대비 응시인원 비율로 나타냄

공인회계사 응시자수 및 경쟁률 추이

0

3

6

9

12

15

2006 2007 2008 2009 2010 2011

(천명)

3

6

9

12

15(x:1)

응시자수 (좌축)

경쟁률 (우축)

자료: 한국산업인력공단, 신한금융투자

주: 경쟁률은 선발인원 대비 응시인원 비율로 나타냄

…42


또한 2006년 21개에 불과했던 전문대학원은 2011년 207개로 증가했으며, 동 기간 학생수도

18,439명에서 38,905명으로 110.9% 증가했다. 특히 의학/치학/법학전문대학원 경쟁률은 각각

7.3:1, 4.2:1, 5.0:1로 높은 수준을 보이고 있다. 수도권 대학의 일반편입 및 학사편입 경쟁률은

2009년 각각 23.6:1(15.5만명), 10.0:1(4.0만명)이었으나 2011년에는 27.0:1(13.3만명),

12.5:1(4.7만명)로 상승하며 경쟁심화가 지속되고 있다.

편입학 응시인원 및 선발인원대비 응시인원 비율 추이


주: 위 연도는 학년도 기준임

2011년 가계수지 기준(전국 2인 이상 가구) 성인 사교육 시장규모는 1조 8,060억원으로

2010년 대비 9.0% 증가하는 등 대학재학 및 대학졸업 이후의 성인 사교육시장도 확대될 전망

이다. 또한 불안정한 고용시장으로 인해 은퇴 이후 안정적으로 생계를 유지하기 위한 주택관리

사, 공인중계사 등 국가공인자격증에 대한 사교육 수요도 확대되고 있다.

성인 사교육 시장규모 추이


전문대학원 및 전문대학원생수 추이

0

1

2

3

4

2006 2007 2008 2009 2010 2011

(만명)

100

150

200

250

(개교)

학생수 (좌축)

전문대학원수 (우축)

자료: 금융감독원, 신한금융투자

2011년 성인 사교육 시장규모 전년대비 9.0% 증가

의학/치학/법학 전문대학원 경쟁률 추이

2

4

6

8

2008 2009 2010 2011

(x :1)의학전문대

치의학전문대

법학전문대


0

6

12

18

2010 2011 2012

(만명)

0

12

24

36(x:1)일반편입 응시인원 (좌축) 학사편입 응시인원 (좌축)

일반편입 경쟁률 (우축) 학사편입 경쟁률 (우축)

1,000

1,250

1,500

1,750

2,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

(십억원)

(15)

0

15

30

45(%)

성인 사교육 시장 (좌축)

YoY (우축)

…43


성인 사교육시장은 대학 편입학, 자격증 및 어학, 공무원 시험, 전문자격증 등 대부분이 취업과

관련된 시장이다. 참고로 2011년 성인 수험 시장규모는 4,779억원으로 추산된다. 세부 카테고

리로 살펴보면, 공무원시험 1,494억원, 전문자격증 641억원(공인회계사, 법무사, 세무사, 변리

사, 감정평가사), 전문대학원(의/치학, 약학, 법학전문대학원)입학 571억원, 대학편입학 541억

원, 금융자격증(펀드투자상담사, AFPK 등) 313억원, 기타 국가공인자격증(주택관리사, 공인중

계사) 1,278억원으로 추산된다.

카테고리 별 성인 수험 시장규모

자료: 메가스터디, 언론보도, 신한금융투자 추정

특히 성인 수험시장은 단기간내 높은 집중도를 요구함에 따라 시간적 효율성이 중요해 강사의

강의 경쟁력이 중요한 시장이다. 유명강사의 강의를 수강하기 위해 지방에서도 올라오는 경우가

많은데, 온라인 강의는 이러한 유명강사의 강의를 동일한 내용의 동영상 형태로 시간과 장소에

구애받지 않고 제공할 수 있다. 특히 성인의 경우 생계를 유지해야 하는 의무가 있어 시험준비

에 대한 집중도가 높으므로 오프라인에 비해 집중도가 떨어지는 온라인강의의 단점이 제거될

수 있어 온라인화하기에 적합한 시장이다.

연령별 사교육시장 경쟁력

자료: 업계자료, 신한금융투자

다만 성인 수험시장은 시험마다 시장이 세분화되어 있어 시장규모가 작고, 기존 오프라인 시장

에서 높은 시장점유율을 차지하고 있는 업체가 대부분의 스타강사를 확보하고 있어 신규업체의

진출은 쉽지 않을 것으로 예상된다. 따라서 현재 성인용 온라인 수험시장에서 성공한 업체는 기

존 오프라인학원을 인수합병을 통해 시장에 진출했으며, 온라인화에 성공함에 따라 높은 시장점

유율을 유지하며 지속적인 성장을 하고 있는 것으로 판단된다. 특히 동 시장은 정부의 사교육

경감정책에 따른 규제가 없는 점도 장점이다.

2011년 성인 수험 시장규모는 4,779억원 수준

성인 수험시장, 강사중심의 온라인강의 성공가능성 높음

…44


메가스터디 : 성인 온라인 수험시장 선점으로 안정적인 성장동력 확보

메가스터디는 의/치학/약학전문대학원 입시전문학원인 메가엠디(지분율 64.1%)와 대학편입학

입시전문학원인 아이비김영(지분율 58.0%)를 자회사로 보유하고 있다. 고등부 온라인시장을

선점한 운영노하우를 바탕으로 2007년 오프라인 의/치학/약학전문대학원 입시전문학원 '파레토

아카데미'를 인수해 '메가엠디'로 사명을 변경하고, 성인 온라인 수험시장을 선점하는데 성공했

다.

메가엠디는 현재 의/치의학전문대학원과 약학대학 입시시장에서 각각 시장점유율 45%, 62%로

1위를 차지하고 있다. 2011년 자회사 메가엠디의 매출액은 333억원으로 전년대비 53.6% 증

가했으며, 영업이익률도 고마진의 온라인강의 매출비중 확대로 17.0%를 기록하는 등 높은 수

익성을 확보하고 있다.

2012년 메가엠디의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 21.0%, 72.2% 증가한 403억원, 98억

원이 전망된다. 이는 2015년도 이후 의/치학전문대학원이 대학교로의 전환이 시작됨에 따라 의

/치학전문대학원 응시자수와 경쟁률이 상승해 메가엠디의 수강생수가 확대될 것으로 예상되기

때문이다. 특히 영업이익률은 고마진의 온라인 매출비중 확대로 전년대비 7.2%p 상승한

24.2%를 기록할 것으로 전망된다.

다만 '의/치학 교유학제 대학자율화'로 의/치학전문대학원과 대학을 병행 운영하는 12개 대학교

와 2015학년도부터 의/치학전문대학원만을 운영하는 15개 대학교가 2017학년도부터 의/치학

대학교로 전환할 것으로 예상됨에 따라 2014년 이후 메가엠디의 외형성장은 크게 감소할 것으

로 예상된다. 따라서 2014년 이후 메가엠디의 높은 외형성장에 대한 불확실성이 존재한다.

그러나 의학/치학전문대학원의 대학교로의 전환에 따른 전문대학원 입시 사교육 수요는 의학/치

학/법학대학교 입학 및 편입을 위한 사교육 수요로 이전될 것으로 예상된다. 이에 따라 어느 정

도의 누수는 불가피할 것으로 예상되지만, 고등부 온라인 및 아이비김영으로의 고객이전이 가능

해 전체 연결기준의 성장성에 미치는 영향은 시장우려만큼 크지 않을 것으로 예상된다.

또한 메가스터디는 2011년 편입시장에서 시장점유율 68%로 1위를 차지하고 있는 김영편입학

원을 인수해 아이비김영으로 사명을 변경하고 2011년에 아이비김영의 매출액과 영업이익이 각

각 212억원, 36억원을 기록하는 등 사업정상화에 성공했다. 특히 2012년부터는 기존 자회사인

메가편입을 통해 아이비김영 강사의 강의를 온라화할 예정이다.

이에 따라 전문대학원 입시시장에서도 성공했듯이 강사의 강의를 온라인 강의로 전환하여 사업

화하는데 높은 경쟁력을 갖추고 있어, 향후 메가편입과 아이비김영학원의 높은 실적개선이 전망

된다. 2012년 아이비김영의 매출액과 영업이익은 전년대비 76.0%, 57.1% 증가한 373억원,

56억원을 기록할 전망이다.

메가엠디 실적 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

2011 2012F 2013F 2014F

(억원)

15

20

25

30(%)매출액(좌축)

영업이익(좌축)

영업이익률(우축)

자료: 메가스터디, 신한금융투자 추정

아이비 김영 실적 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

2011 2012F 2013F 2014F

(억원)

14

15

16

17





메가스터디, 자회사

메가엠디(64.1%),

아이비김영(58.0%)을 통해 성인 온라인 수험시장 선점

아이비김영 유명강사 강의

온라인화로 메가엠디와

아이비김영 시너지효과 기대

Company analysis

대교

예림당

웅진씽크빅

메가스터디

…46

SECTOR REPORT 대교 2012년 3월 29일

대교 (019680)

매수 (신규) 현재주가 (3 월 28 일) 6,080 원

목표주가 8,100 원 (신규)

상승여력 33.2% 허민호 02) 3772-2183

[email protected]

KOSPI 2,031.74p KOSDAQ 519.56p 시가총액 515.0 십억원 액면가 500 원 발행주식수 84.7 백만주 유동주식수 25.5 백만주(30.1%) 52 주 최고가/최저가 7,000 원/5,130 원 일평균 거래량 (60 일) 113,170 주 일평균 거래액 (60 일) 696 백만원 외국인 지분율 18.84%

주요주주 대교홀딩스 외 21 인 62.27%

절대수익률 3 개월 -3.3% 6 개월 -0.2% 12 개월 5.0%

KOSPI 대비 3 개월 -13.2% 상대수익률 6 개월 -15.3% 12 개월 6.3%

주가차트

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

03/11 07/11 11/11

70

80

90

100

110

대교 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원) (03/12=100)종합주가지수=100

자기주도학습 플랫폼으로 신수요 창출

투자의견 '매수', 목표주가 8,100원으로 커버리지 개시

2012년부터 '러닝센터'를 통해 자기주도학습 플랫폼을 선점하고 교육패러다임 변화에 부

응, ARPU 상승으로 중장기 성장성이 부각되는 대교에 대해 투자의견 매수와 목표주가

8,100원(상승여력 33.2%)을 제시하며 커버리지를 시작한다. 목표주가는 시가총액대비

자산가치 비중이 74.2%로 높은 점을 감안하여 SOTP(Sum of The Part)방식으로 산출했

다. 영업가치는 4,631억원이며, 현금성 자산과 투자 자산가치(신한지주 보유지분, 투자부

동산 등)는 3,823억원으로 추정된다.

2012년 러닝센터 안정화 단계 진입으로 성장성 턴어라운드

2012년 눈높이 매출액은 6,673억원으로 전년대비 0.9% 증가하며 6년만에 증가할 전망

이다. 이는 80개의 신규 러닝센터 설립 등 향후 공격적으로 러닝센터를 확대할 것으로 기

대되기 때문이다. 이에 따라 2012년 눈높이 학습지 과목수는 전년대비 1.1% 증가한

1,870만 과목을 기록하며 턴어라운드에 성공할 것으로 예상된다.

2012년 외부 킬러콘텐츠 도입으로 자기주도학습 플랫폼 기반 확충

2012년 하반기부터는 러닝센터에 초등학교 대상의 실용 영어교육 전문업체인 정상제이엘

에스의 온라인 프로그램이 추가될 예정이다. 이에 따라 동사의 콘텐츠만을 서비스하던 전

략에서 벗어나 외부의 킬러콘텐츠와 고객을 교류시켜 수익을 창출하는 새로운 자기주도학

습 플랫폼으로서의 기반을 다질 전망이다. 특히 새로운 자기주도학습 플랫폼으로의 안착

에 성공할 경우 과목수 증대 및 ASP 상승효과로 ARPU 증가가 가속화 되어 중장기 성장

성이 재개될 전망이다.

차이홍과 솔루니, 회원수 및 ARPU 증가로 영업이익 기여도 확대 전망

2013년까지 차이홍과 솔루니 매출은 각각 연평균 15%, 20%의 성장률을 보일 전망이다.

또한 2011년말 기준 ARPU가 9.3만원, 7.8만원으로 높은 수준이어서 회원수가 5만명이

넘어갈 경우 13~15% 수준의 높은 영업이익률 달성이 가능하다. 따라서 2013년 2개 사

업의 매출 증가와 함께 총 영업이익 기여도는 8.1%까지 확대될 것으로 예상된다.

12월 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS 영업이익률 순이익률 ROE PER EV/EBITDA PBR

결산 (십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (%) (%) (%) (배) (배) (배)

2010 860.0 62.8 49.4 441 6,467 7.3 5.7 7.7 13.6 3.7 0.9

2011 818.5 79.3 61.1 552 6,191 9.7 7.5 9.3 11.3 3.4 1.0

2012F 845.5 81.5 64.6 586 6,545 9.6 7.6 9.7 10.3 2.9 0.9

2013F 938.5 96.5 76.9 704 7,017 10.3 8.2 10.9 8.5 2.0 0.9

2014F 1,070.6 112.1 89.6 826 7,610 10.5 8.4 11.8 7.3 1.2 0.8

주: 2010년 실적은 K-GAAP, 2011년 이후 추정치는 IFRS 기준

…47


Valuation

투자의견 '매수', 목표주가 8,100원으로 커버리지 개시

2012년 러닝센터를 통한 자기주도학습 플랫폼 선점으로 중장기 성장성 재개

대교에 대해 투자의견 '매수'와 목표주가 8,100원(상승여력 33.2%)을 제시하며 커버리지를 개

시한다. 목표주가는 시가총액대비 자산가치 비중이 74.2%로 높은 점을 감안하여 SOTP(Sum

of The Part)방식으로 산출했다. 즉, 영업가치는 4,631억원이며, 현금성 자산과 투자 자산가치

(신한지주 보유지분, 투자부동산 등)는 3,823억원으로 추정된다. 영업가치는 2012년 예상

EBITDA 1,093억원에 목표 EV/EBITDA 4.2배를 적용해 산출했다. 목표 EV/EBITDA는 최근

3개년(2009년~2011년) 평균 EV/EBITDA 3.3배에 30%를 할증했다.

30% 할증 이유는 2012년부터 '러닝센터'를 통해 새로운 자기주도학습 플랫폼 선점을 통해

ARPU 상승효과 및 중장기 성장성 재개가 예상되기 때문이다.

대교 Valuation Table

비고

영업가치 (십억원) 463.1

2012F EBITDA (십억원) 109.3

x 목표 EV/EBITDA (배) 4.2 과거 3개년 최저 EV/EBITDA에 30% 할증

자산가치 382.3

+ 순현금 및 현금성 자산 168.2 2011년말 현금성자산(단기금융자산은 10% 할인)

+ 순매각예정 처분자산집단 26.5 순매각예정처분자산가치 378억원에 30% 할인

+ 신한지주 보유지분 가치 137.2 신한지주 보유주식 440만주 x 44,550원(3/27일 종가)에 30% 할인

+ 투자부동산 50.5 2011년말 투자부동산 장부가치 721억원에 30% 할인

주주가치 (십억원) 845.4

수정 평균 발행주식수 (만주) 10,413

주당가치 (원) 8,100

현재주가 (원) 6,080

상승여력 (%) 33.2

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

최고 EV/EBITDA 4.6 4.1 3.9 4.2

최저 EV/EBITDA 1.9 2.4 2.7 2.3

평균 EV/EBITDA 3.3 3.2 3.2 3.3


대교(019680), PER 추이

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

14x

12x

10x

8x

6x

자료: Quantiwise, 신한금융투자

대교(019680), PBR 추이

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.8x

1.5x

1.2x

0.9x

0.6x

자료: Quantiwise, 신한금융투자

목표 EV/EBITDA 4.2배는 최근

3개년 평균 EV/EBITDA

3.3배에 30% 할증

…48


2012년 눈높이 학습지 과목수 턴어라운드

러닝센터당 과목수 확대에 따른 안정화 단계 진입하며 2012년 본격적인 성장 전망

외부 킬러콘텐츠와의 제휴를 새로운 교육플랫폼으로서의 기반을 다질 것으로 기대

차이홍, 솔루니의 경우 회원수 및 ARPU 증가로 영업이익기여도 확대 전망

대교는 학습지 1위 업체로, 유아와 초등학생 중심의 ‘눈높이’와 중국어 ‘차이홍’, 독서/논술 ‘솔루

니’ 등 학습지사업 매출비중이 88.8%를 차지하고 있으며, 전집 '소빅스', 온라인서점 '리브로'와

단행본 출판사업인 '컨텐츠', 어린이 전문 케이블TV 방송사업인 '뉴미디어'로 사업다각화를 진행

중이다. 특히 학습지사업내에서도 눈높이 학습지는 2011년 기준 매출비중 79.5%와 영업이익

기여도 76.6%로 전체 실적에 절대적인 영향을 미치고 있다.

대교는 2003년 이후 학습지 시장의 경쟁심화, 유아와 초등학생 인구 감소, 초등학교 고학년(5,

6학년) 회원의 학원으로의 이탈 등으로 인해 지속적인 눈높이 학습지 과목수 감소를 보여 왔다.

그러나 2009년 237개의 러닝센터 설립을 시작으로 2010년 478개, 2011년 522개로 확대하

며 자기주도학습관 시장 진출에 성공했다. 또한 러닝센터의 과목수 확대효과에 힘입어 2011년

에는 학습지 타겟 회원인 유아, 초등, 중등 학령인구가 639만명으로 전년대비 3.0% 감소했음

에도 불구하고 눈높이 학습지 과목수는 2.0% 감소에 머물렀다.

대교 눈높이 학습지 과목수 추이 및 전망

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

00 02 04 06 08 10 12F 14F

(천명)

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000(천과목)

유아~중등 학력인구(좌축)

눈높이 과목수 (우축)

2009년

러닝센터 런칭

2012년

과목수 턴어라운드


주: 2004년까지 눈높이 과목수는 연말 기준, 2005년 이후는 연평균 기준

러닝센터 개수와 과목수 추이 및 전망

0

200

400

600

800

09 10 11 12F 13F 14F

(개)

0

300

600

900

1,200

(천과목)

러닝센터 개수 (좌축)

러닝센터 과목수 (우축)


주: 러닝센터 과목수는 연평균 기준

사업부문별 매출비중(2011년 기준)

학습지

88.8%

미디어

8.4%

기타

2.8%


학습지사업내 학습지별 매출비중(2011년 기준)

눈높이

91.0%

솔루니

3.6% 기타

0.2%

차이홍

5.2%


눈높이 학습지가 전체매출에서

절대적으로 높은 비중 차지

2009년 이후 러닝센터 설립을

통해 자기주도학습관 시장

진출 성공

…49


눈높이부문 매출액은 방문자학습지와 러닝센터로 구분된다. 2011년 러닝센터 신규 설립개수를

44개(전년도 241개)로 낮추는 대신 러닝센터당 과목수를 2010년 986개에서 2011년 1,035

개로 증가시켰다. 2011년은 러닝센터의 성공적인 안착에 집중한 것으로 판단된다. 이에 따라

방문학습지 매출 감소(-10.5%, YoY)에도 불구하고 러닝센터 정상화로 2011년 눈높이부문 매

출액은 6,615억원으로 전년대비 2.6% 감소하는데 그쳤다. 또한 영업이익률은 전년대비 1.2%p

상승한 9.2%를 기록, 높은 수익성 개선을 보이며 러닝센터 사업모델의 사업성을 보여주는 한

해였다.

한편 2012년 눈높이 매출액은 6,673억원으로 전년대비 0.9% 증가하며 최근 5개년간의 감소

세에서 벗어날 전망이다. 이는 80개의 신규 러닝센터 설립할 것으로 예상되는 등 향후에는 본

격적으로 러닝센터를 확대할 것으로 기대되기 때문이다, 이에 따라 2012년 눈높이 학습지 과목

수는 전년대비 1.1% 증가한 1,870만 과목을 기록하며 턴어라운드에 성공할 것으로 예상된다.

다만 2012년 영업이익률은 방문학습지 매출 감소 지속, 80개 수준의 신규 러닝센터 설립으로

전년대비 0.2%p 하락한 9.0%를 기록할 것으로 전망된다.

눈높이 매출액과 영업이익 추이 및 전망

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

학습지(유아~중등) 학령인구 (천명) 6,831 6,587 6,390 6,176 5,978 5,835

눈높이 잠재 고객인구 (회원비중 감안, 천명) 2,864 2,739 2,620 2,497 2,396 2,369

방문학습지 회원당 과목수 (개) 1.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8

러닝센터 회원당 과목수 (개) N/A 2.8 2.8 2.9 3.1 3.2

년평균 러닝센터 개수 (개) N/A 431 505 566 665 777

신규 러닝센터 설립 개수 (개) 137 241 44 80 100 120

년평균 러닝센터당 과목수 (천과목) N/A 986 1,035 1,185 1,412 1,542

러닝센터 회원 중 눈높이에서 이전된 회원비중 (%) N/A 100 90 86 81 75

과목수 (년평균, 천과목) 눈높이 1,900 1,888 1,850 1,870 1,991 2,168

방문학습지 1,900 1,463 1,328 1,200 1,053 970

러닝센터 자기잠식 효과 N/A 273 302 354 438 504

러닝센터 N/A 425 522 670 938 1,198

매출액 (십억원) 눈높이 686.7 678.9 661.5 667.3 742.9 855.1

방문학습지 686.7 534.4 478.5 432.3 379.4 349.5

러닝센터 0.0 144.5 183.0 235.0 363.5 505.6

영업이익 (십억원) 눈높이 68.2 56.0 64.0 64.9 75.7 89.3

매출비중 (%) 방문학습지 100.0 78.7 72.3 64.8 51.1 40.9

러닝센터 0.0 21.3 27.7 35.2 48.9 59.1

매출액증가율 (%) 눈높이 (1.0) (1.1) (2.6) 0.9 11.3 15.1

방문학습지 (1.0) (22.2) (10.5) (9.7) (12.2) (7.9)

러닝센터 N/A N/A 26.6 28.4 54.7 39.1

영업이익증가율 (%) 눈높이 (11.0) (17.9) 14.4 1.4 16.6 18.0

영업이익률 (%) 눈높이 9.7 8.0 9.2 9.0 9.2 9.3


러닝센터의 성공적인 안착으로

2012년 눈높이 성장성

턴어라운드

…50


특히 2012년 하반기부터는 러닝센터에 초등학교 대상의 실용영어교육 전문업체인 정상제이엘

에스의 온라인 프로그램이 추가된다. 즉, 향후에는 동사의 콘텐츠만을 서비스하던 전략에서 벗

어나 외부의 킬러콘텐츠와 고객을 교류시켜 수익을 창출하는 새로운 자기주도학습 플랫폼으로

서의 기반을 다질 것으로 예상된다.

정상제이엘에스의 온라인 영어교육 전문 콘텐츠는 학습지의 4~5배 이상의 가격으로 서비스될

것으로 예상된다. 따라서 새로운 자기주도학습 플랫폼으로의 안착에 성공할 경우 과목수 증대와

함께 ASP 상승효과로 ARPU 증가가 더욱 확대될 전망이다.

러닝센터 확대와 자기주도학습 플랫폼으로서의 성공효과를 통한 외형성장은 2013년부터 본격

적으로 반영될 것으로 예상된다. 이에 따라 2013년 눈높이 매출액은 2012년대비 11.3% 성장

한 7,429억원을 기록할 전망이다. 또한 영업이익률도 러닝센터 매출비중이 48.9%로 증가함에

띠라 사업자수수료율 하락 및 영업레버리지 효과가 확대되며 전년대비 0.2%p 상승한 9.2%를

기록할 것으로 예상된다.

눈높이 부문별 매출과 영업이익률 추이 및 전망


눈높이 매출액대비 사업자수수료 및 러닝센터 고정비 비중 전망


외부 킬러콘텐츠 수급을 통해

자기주도학습 플랫폼으로의

발전

0

200

400

600

800

1,000

09 10 11 12F 13F 14F

(십억원)

0

3

6

9

12(%)러닝센터 매출액(좌축)

방문학습지 매출액(좌축)

눈높이 영업이익률(우축)

0

200

400

600

800

09 10 11 12F 13F 14F

(개)

42

44

46

48

50(%)러닝센터 평균 개수(좌축)

사업자수수료 비중 (우축)

사업자수수료 +고정비 비중 (우축)

…51


2012년 차이홍과 솔루니 영업이익기여도 확대

또한 동사는 중국어 '차이홍'과 독서/논술 '솔루니' 학습지 사업을 영위하고 있다. 2011년 각 사

업의 매출액은 381억원, 263억원으로 매출비중이 4.6%, 3.2%에 불과하고 영업이익 기여도도

2개 사업을 합쳐 5.0% 수준으로 낮다.

2013년까지 차이홍과 솔루니 매출은 연평균 15%, 20% 성장할 전망이다. 이는 중국의 정치 및

경제 영향력 강화로 중국어를 공부하는 직장인수가 꾸준히 증가하고 있으며 입학사정관제와 독

서이력제가 확대됨에 따라 중국어와 독서/논술 학습에 대한 수요가 지속적으로 증가할 것으로

예상되기 때문이다. 또한 2011년말 기준 ARPU가 각각 9.3만원, 7.8만원으로 높은 수준이어서

회원수가 5만명이 넘어설 경우 13~15% 수준의 높은 영업이익률 달성이 가능하다. 따라서

2013년 2개 사업은 매출 증가와 함께 총 영업이익 기여도가 8.1%까지 확대될 전망이다.

2011년 차이홍 매출액은 381억원으로 15.4% 증가했다. 이는 2010년 이후 회원수가 3.5만명

수준에서 정체되고 있음에도 불구하고, 고가의 성인회원 비중 확대와 지속적인 가격인상에 성공

했기 때문이다. 차이홍은 재중교포 교사를 통한 주 1회 40분 방문, 1:1 맞춤수업으로 학습시간

이 부족한 직장인에게 어필되고 있는 것으로 파악된다.

솔루니의 경우도 독서와 논술의 중요성이 확대되고 있는 가운데, 2011년 11월 '이야기 역사포

럼' 등 지속적인 신제품 출시를 통해 회원수가 확대되고 있다. 2010년 차이홍은 매출액 300억

원, 회원수 3.3만명, ARPU 5.3만원으로 증가함에 따라 영업이익률이 7.8%로 상승했다. 따라서

2012년 솔루니 매출액은 전년대비 22.2% 증가한 321억원을 기록할 것으로 예상되며 영업이

익률도 회원수와 ARPU가 각각 3.3만명, 8.1만원으로 전년대비 16.4%, 5.0% 증가하며 4.2%

로 상승할 전망이다.

차이홍 회원수와 ARPU 추이 및 전망

24

30

36

42

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12F 3Q12F 1Q13F 3Q13F

(천명)

70

80

90

100

110

120(천원)

회원수 (좌축)

ARPU (우축)


차이홍 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

150

300

450

600

06 07 08 09 10 11 12F 13F 14F

(억원)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

(%)매출액 (좌축)

영업이익률 (우축)

2010년 매출액 330억원,

회원수 3.3만명,

ARPU 5.3만원, 영업이익률 7.8%


솔루니 회원수와 ARPU 추이 및 전망

10

20

30

40

50

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12F 3Q12F 1Q13F 3Q13F

(천명)

70

75

80

85

90(천원)

회원수 (좌축)

ARPU (우축)


솔루니 매출액과 영업이익률 추이 및 전망

0

100

200

300

400

500

06 07 08 09 10 11 12F 13F 14F

(억원)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

(%)매출액 (좌축)


2012년 매출액 321억원,

회원수 3.3만명,

ARPU 8.1만원,

영업이익률 4.2%


2013년까지 차이홍과 솔루니

매출 각각 연평균 15%, 20%

성장

회원수 및 ARPU 증가로 영업이익률 상승

…52


실적 전망

2012년 총 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 3.3%, 2.2% 증가한 8,455억원, 816억원을 기

록할 전망이다. 주력사업인 학습지사업부문은 눈높이 0.9%, 차이홍 18.0%, 솔루니 22.2% 증

가에 힘입어 전년대비 2.5% 증가한 7,456억원을 기록할 것으로 예상된다.

특히 매출액에서 매출원가와 판관비를 제외한 조정영업이익은 전년대비 11.8% 증가한 684억

원을 기록할 전망이다. 이는 유아용 전집사업인 소빅스의 실적개선과 온라인 서점인 리브로의

적자 축소 등에 힘입어 미디어사업의 적자규모가 50억원으로 전년대비 43.1% 감소할 것으로

예상되기 때문이다.

또한 2011년 전체 영업이익의 24.4%를 차지한 기타영업이익은 연간 100억원 수준의 임대차

수익과 신한지주 보유 지분의 매각차익 124억원 등으로 구성되어 있다. 대교는 2011년말 현재

신한지주 보유지분 440만주(주당 장부가격 11,990원)를 보유하고 있으며, 2011년에는 42만

주를 매각했다. 향후에도 연간 50만주 수준의 주식을 꾸준히 매각할 예정이다.

이에 따라 2012년에도 기타영업이익은 216억원이 발생할 전망이다. 참고로 2012년 신한지주

매각차익은 134억원으로 48만주를 주당 40,000원에 매각할 것으로 가정하여 산출했다.

분기별 실적 전망

(십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2011 2012F 2013F

총매출액 200.2 201.4 211.1 205.8 204.4 207.9 213.6 219.5 818.5 845.5 938.5

학습지 181.1 182.4 183.2 180.9 180.5 178.5 184.3 188.3 727.1 745.6 833.7

눈높이 166.7 166.7 167.2 164.1 163.6 159.2 164.5 168.6 661.5 667.3 742.9

차이홍 9.0 9.2 10.0 9.9 11.3 11.5 11.2 11.0 38.1 44.9 50.7

솔루니 6.4 6.5 6.5 6.8 7.6 8.0 8.1 8.4 26.3 32.1 38.7

기타 0.3 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 1.2 1.3 1.3

미디어 14.7 14.9 17.9 21.3 22.2 19.3 21.2 20.7 68.7 83.3 87.8

소빅스 7.1 7.1 7.6 9.4 8.2 9.3 8.9 11.1 31.1 37.5 40.0

리브로 6.4 4.9 6.6 3.2 6.5 5.2 6.9 3.5 21.2 22.2 22.9

컨텐츠 1.1 1.9 2.1 6.8 5.7 3.1 3.2 4.1 11.9 16.1 16.7

뉴미디어 0.0 1.0 1.7 1.9 1.8 1.7 2.1 2.0 4.6 7.6 8.2

기타 3.1 3.3 12.2 4.0 3.7 4.3 4.2 4.3 22.6 16.5 17.1

해외사업 0.7 1.0 1.1 0.9 0.8 1.2 1.3 1.1 3.8 4.4 5.0

전사 기타 2.4 2.3 11.1 3.0 2.9 3.1 2.9 3.2 18.8 12.1 12.1

영업이익 12.2 26.3 20.7 20.1 16.6 20.4 23.7 20.9 79.3 81.5 96.5

학습지 11.3 16.9 19.3 16.5 13.2 16.1 19.2 16.5 64.0 64.9 75.7

미디어 -3.0 -0.9 -1.2 -3.7 -3.3 -0.6 -0.3 -0.7 -8.8 -5.0 -0.7

기타 3.9 10.4 2.6 7.2 6.8 5.0 4.8 5.1 24.1 21.6 21.6

조정영업이익 8.5 18.6 19.8 13.1 11.8 17.7 20.9 18.1 60.0 68.4 83.6

순이익 9.6 20.4 15.9 15.1 13.3 16.2 18.7 16.5 61.1 64.7 76.9

영업이익률 6.1 13.1 9.8 9.8 8.1 9.8 11.1 9.5 9.7 9.6 10.3

학습지 6.2 9.2 10.5 9.1 7.3 9.0 10.4 8.8 8.8 8.7 9.1

미디어 -20.1 -6.3 -6.7 -17.3 -14.9 -3.2 -1.5 -3.6 -12.8 -6.0 -0.8

기타 125.7 310.5 21.5 182.5 181.4 115.4 115.1 117.8 106.5 130.8 126.4

조정영업이익률 4.3 9.2 9.4 6.4 5.8 8.5 9.8 8.2 7.3 8.1 8.9

순이익률 4.8 10.1 7.5 7.3 6.5 7.8 8.7 7.5 7.5 7.6 8.2

매출액증가율 -6.2 -6.3 -0.9 -6.0 2.1 3.2 1.2 6.7 3.3 3.3 11.0

영업이익증가율 6.1 13.1 9.8 9.8 8.1 9.8 11.1 9.5 3.6 2.8 18.3

순이익증가율 -26.2 10.8 5.8 78.7 38.4 -20.6 17.4 9.4 11.0 5.8 19.0


2012년 매출액, 영업이익 각각 전년대비 3.3%, 2.2% 증가

신한지주 보유지분 매각으로

기타영업이익 증가 지속

…53


부록 : 요약 재무제표

대차대조표 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

자산총계 880.0 829.8 870.1 923.3 990.4유동자산 254.6 336.6 396.2 468.7 553.4

현금및현금성자산 72.2 36.0 82.0 105.9 142.8매출채권 37.1 38.7 40.0 44.4 50.6재고자산 21.3 25.0 25.8 28.7 32.7기타유동자산 124.0 236.9 248.4 289.7 327.3

비유동자산 625.4 493.2 473.9 454.6 437.0유형자산 207.2 135.4 132.7 130.2 128.0무형자산 76.0 66.9 75.7 85.2 95.9투자자산 279.0 202.6 185.3 166.9 148.9기타비유동자산 63.2 88.3 80.2 72.3 64.2

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0부채총계 206.6 185.2 188.6 192.7 198.0유동부채 135.8 147.4 149.5 152.1 155.8

단기차입금 4.6 3.6 3.6 3.6 3.6매입채무 8.0 8.0 8.6 9.6 11.0유동성장기부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0기타유동부채 123.2 135.8 137.3 138.9 141.2

비유동부채 70.9 37.8 39.1 40.6 42.2사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0장기차입금(장기금융부채 포함) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0기타비유동부채 70.9 37.8 39.1 40.6 42.2

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 673.4 644.7 681.5 730.7 792.4

자본금 52.1 52.1 52.1 52.1 52.1자본잉여금 70.4 67.6 67.6 67.6 67.6기타자본 (46.8) (47.6) (47.6) (47.6) (47.6)기타포괄이익누계액 156.7 88.3 81.3 74.3 67.3이익잉여금 441.0 484.2 528.0 584.2 652.9

지배주주지분 673.4 644.7 681.5 730.7 792.4비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*총차입금 4.6 3.6 3.6 3.6 3.6*순차입금(순현금) (180.7) (183.3) (276.0) (339.4) (411.9)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

영업활동으로인한현금흐름 78.8 42.0 125.4 97.0 109.1당기순이익 49.4 61.1 64.6 76.9 89.6유형자산상각비 16.4 10.7 9.8 9.6 9.3무형자산상각비 33.5 33.7 17.9 20.3 23.0외화환산손실(이익) (0.0) 0.0 0.0 0.0 0.0자산처분손실(이익) (11.6) 0.0 0.0 0.0 0.0지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 6.6 0.0 0.0 0.0 0.0운전자본변동 (32.0) (63.4) 36.6 (5.0) (6.8)(법인세납부) 0.0 (19.5) (20.5) (24.4) (28.4)기타 16.5 19.4 17.0 19.6 22.4

투자활동으로인한현금흐름 (47.7) (52.1) (58.5) (52.3) (51.4)유형자산의감소 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1무형자산의감소(증가) (22.4) (24.6) (26.6) (29.8) (33.7)투자자산의감소(증가) 11.3 8.0 10.4 11.3 11.1단기금융자산의감소(증가) (2.7) (37.9) (46.8) (39.5) (35.6)기타 (33.9) 2.3 4.4 5.6 6.7

FCF 66.4 29.2 117.8 89.4 101.7재무활동으로인한현금흐름 (13.3) (25.4) (20.8) (20.8) (20.8)

차입금의 증가(감소) 4.6 (0.9) 0.0 0.0 0.0자기주식의처분(취득) 3.9 (0.5) 0.0 0.0 0.0배당금 (17.9) (20.8) (20.8) (20.8) (20.8)기타 (3.9) (3.2) 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 (0.8) 0.0 0.0 0.0연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0환율변동효과 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0현금의증가(감소) 17.8 (36.2) 46.0 23.9 36.9

기초현금 54.4 72.2 36.0 82.1 105.9기말현금 72.2 36.0 82.1 105.9 142.9

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

손익계산서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 860.0 818.5 845.5 938.5 1,070.6증가율 (%) 1.7 (4.8) 3.3 11.0 14.1

매출원가 711.5 666.7 658.5 717.3 805.3매출총이익 148.5 151.7 187.0 221.2 265.3

매출총이익률 (%) 17.3 18.5 22.1 23.6 24.8판매관리비 85.6 91.8 118.6 137.7 166.0조정영업이익(GAAP) 62.8 60.0 68.4 83.6 99.3

증가율 (%) 4.6 (4.6) 14.0 22.2 18.9조정영업이익률 (%) 7.3 7.3 8.1 8.9 9.3

기타영업손익 0.0 19.4 13.1 12.9 12.7지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 62.8 79.3 81.5 96.5 112.1

증가율 (%) 4.6 26.3 2.8 18.3 16.1영업이익률 (%) 7.3 9.7 9.6 10.3 10.5

영업외손익 6.3 1.9 3.6 4.8 5.9금융손익 10.6 1.9 3.6 4.8 5.9기타영업외손익 2.3 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)종속 및 관계기업관련손익 (6.6) 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 69.2 81.3 85.2 101.4 118.0법인세비용 19.7 19.5 20.5 24.4 28.4계속사업이익 49.4 61.8 64.6 76.9 89.6중단사업이익 0.0 (0.7) 0.0 0.0 0.0

당기순이익 49.4 61.1 64.6 76.9 89.6증가율 (%) (12.5) 23.6 5.8 19.0 16.4순이익률 (%) 5.7 7.5 7.6 8.2 8.4(지배주주)당기순이익 49.4 61.1 64.6 76.9 89.6(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 0.0 (7.2) 57.6 69.9 82.6(지배주주)총포괄이익 0.0 (7.2) 57.6 69.9 82.6(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 112.7 123.7 109.3 126.4 144.4증가율 (%) 7.3 9.7 (11.7) 15.7 14.2EBITDA 이익률 (%) 13.1 15.1 12.9 13.5 13.5

주요 투자지표 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

EPS(당기순이익, 원) 441 552 586 704 826EPS(지배순이익, 원) 441 552 586 704 826BPS(자본총계, 원) 6,467 6,191 6,545 7,017 7,610BPS(지배지분, 원) 6,467 6,191 6,545 7,017 7,610DPS (원) 220 220 220 220 220PER(당기순이익, 원) 13.6 11.3 10.3 8.5 7.3PER(지배순이익, 원) 13.6 11.3 10.3 8.5 7.3PBR(자본총계, 원) 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8PBR(지배지분, 원) 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8EV/EBITDA (배) 3.7 3.4 2.9 2.0 1.2EV/EBIT (배) 6.6 5.3 3.8 2.6 1.6배당수익률 (%) 3.7 3.5 3.7 3.7 3.7

수익성 EBITTDA 이익률 (%) 13.1 15.1 12.9 13.5 13.5영업이익률 (%) 7.3 9.7 9.6 10.3 10.5순이익률 (%) 5.7 7.5 7.6 8.2 8.4ROA (%) 5.9 7.1 7.6 8.6 9.4ROE (지배순이익, %) 7.7 9.3 9.7 10.9 11.8ROIC (%) 25.6 19.7 32.3 39.8 42.7

안정성 부채비율 (%) 30.7 28.7 27.7 26.4 25.0순차입금비율 (%) (26.8) (28.4) (40.5) (46.5) (52.0)현금비율 (%) 53.2 24.4 54.9 69.6 91.7이자보상배율 (배) 10,733.8 13,224.6 8,786.6 10,398.5 12,076.9

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) (12.8) (29.7) (75.0) (36.6) (58.9)재고자산회수기간 (일) 8.7 10.3 11.0 10.6 10.5매출채권회수기간 (일) 16.0 16.9 17.0 16.4 16.2


…54

SECTOR REPORT 예림당 2012년 3월 29일

예림당 (036000)

매수 (신규) 현재주가 (3 월 28 일) 6,420 원

목표주가 8,100 원 (신규)

상승여력 26.2% 허민호 02) 3772-2183

[email protected]

KOSPI 2,031.74p KOSDAQ 519.56p 시가총액 134.0 십억원 액면가 500 원 발행주식수 20.9 백만주 유동주식수 8.2 백만주(39.1%) 52 주 최고가/최저가 8,160 원/3,790 원 일평균 거래량 (60 일) 671,243 주 일평균 거래액 (60 일) 5,039 백만원 외국인 지분율 0.23%

주요주주 나춘호 외 3 인 55.79%

절대수익률 3 개월 -19.0% 6 개월 60.9% 12 개월 39.3%

KOSDAQ 대비 3 개월 -22.8% 상대수익률 6 개월 34.5% 12 개월 37.4%

주가차트

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

03/11 07/11 11/11 03/12

60

80

100

120

예림당 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원) (03/12=100)종합주가지수=100

글로벌 아동콘텐츠업체로 성장

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,100원으로 커버리지 개시

글로벌 아동콘텐츠업체로의 성장이 기대되는 예림당에 대해 투자의견 매수와 목표주가

8,100원(상승여력 26.2%)으로 커버리지를 시작한다. 동사는 국내 1위의 아동 학습만화

전문업체로, 2012년부터 과학 이외 ‘Why?’ 시리즈 판매량 증가, 수출국가 확대, OSMU사

업 본격화가 전망된다. 목표 PER 12.0배는 글로벌 아동콘텐츠업체(Scholastic, Walt

Disney)의 평균 PER 15.0배에 20% 할인한 것이다

‘Why?’ 시리즈 학습영역 확대로 외형성장 재개

2012년 Why 시리즈 매출액이 503억원으로 전년대비 23.0% 증가하며 외형성장이 재개

될 전망이다. 이는 2009년부터 발간되기 시작한 한국사와 세계사, 인문사회의 누적 발행

종수가 홈쇼핑을 통해 단독 묶음판매가 가능한 20종을 넘어섬에 따라 높은 판매량 증가가

예상되기 때문이다. 또한 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 신간 발행종수 확대, 홈쇼핑 단독묶음

판매에 따른 매출 증가의 온기 반영 등에 힘입어 2013년에는 640억원으로 전년대비

27.3% 증가할 전망이다.

맥그로힐과의 영문판 판매계약으로 저작권 수출 확대 본격화

2012년과 2013년 저작권 수출액은 8.9억원, 14.5억원으로 전년대비 70.1%, 61.9% 증

가하며 높은 성장세를 기록할 전망이다. 이는 2011년 8개에 불가했던 수출 국가수가

2012년 36개, 2013년 44개로 확대될 것으로 예상되기 때문이다. 특히 하반기 이후 글로

벌 영어교재 출판업체인 맥그로힐을 통해 아시아 국가에 영어로 번역되어 판매되기 시작

할 예정으로 2013년 이후 빠른 속도의 저작권 수출 증가가 예상된다.

높은 브랜드 인지도를 바탕으로 OSMU사업 본격화 전망

2012년 하반기에는 멀티미디어 형태의 2차 e-Book을 출시할 예정이다. 향후 태블릿PC

보급률 상승에 따른 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장 확대시 e-Book사업은 추

가적인 외형성장을 견인하는 성장동력이 될 전망이다. 또한 향후에는 유아용 애니메이션

을 추가 출시하고, 'Why?' 과학시리즈의 스토리 및 학습내용을 활용한 기능성 RPG 게임

도 출시할 예정이어서 OSMU(One Source Multi Use)사업이 본격화될 것으로 예상된다.



2010 54.2 14.6 7.6 366 2,956 26.9 14.1 15.1 18.2 7.0 2.3

2011 53.8 15.2 10.8 518 2,755 28.2 20.1 18.1 14.8 10.3 2.8

2012F 64.0 18.8 15.2 681 3,315 29.3 23.7 22.7 9.3 5.9 1.9

2013F 80.2 24.4 19.9 862 4,033 30.4 24.8 23.5 7.3 4.2 1.6

2014F 100.5 31.3 25.8 1,120 5,009 31.2 25.7 24.8 5.7 2.8 1.3


…55


Valuation

투자의견 ‘매수’, 목표주가 8,100원으로 커버리지 개시

목표 PER 12.0배는 글로벌 아동콘텐츠업체의 평균 PER 15.0배에 20% 할인

예림당의 목표주가 8,100원(상승여력 26.2%)은 2012년 예상 adj EPS 681원에 목표 PER

12.0배를 적용해 산출했다. 목표 PER은 글로벌 아동콘텐츠업체(Scholastic, Walt Disney)의

평균 PER 15.0배에 20% 할인한 것이다. 2012년 예상 adj EPS는 신주인수권 217만주(행사

기간 2010.7.12 ~ 2012. 5. 12)의 주식전환(희석비율 10.4%)을 가정하여 산출했다.

동사는 국내 1위의 아동 학습만화 전문업체로, 2001년부터 출시한 ‘Why?’ 과학시리즈를 통해

콘테츠 차별화에 성공, 높은 브랜드 인지도를 확보했다. 그 동안 과학시리즈에 대한 의존도가

높았으나 2012년부터는 1) 한국사, 세계사, 인문사회 등 과학 이외 'Why?'시리즈의 매출이 증

가하고 2) 수출국가가 기존 8개에서 36개로의 확대됨에 따라 외형 및 수익성이 개선될 전망이

다. 또한 3) 향후에는 차별화된 킬러콘텐츠 확보를 통해 모바일 애플리케이션, 애니메이션, 게

임 등 OSMU(One Source Multi Use)에도 성공할 것으로 예상됨에 따라 글로벌 아동콘텐츠업

체로의 성장이 기대된다.

2012년 예상 PER은 9.2배로 2010년 이후 가장 낮은 수준으로 저평가된 상태인 것으로 판단

된다. 특히 2014년까지 향후 3년간 연평균 29.6%의 높은 EPS성장률을 감안한다면 충분한 투

자메리트가 있는 것으로 판단된다.

예림당(036000), Valuation Table

비고

글로벌 Peer 평균 PER (배) 15.0 글로벌 Peer로는 아동콘텐츠업체인 Scholastic와 Walt Disney 적용

할인율 (%) 20.0


2012F adj EPS (원) 681

목표주가 (원) 8,100

현재주가 (원) 6,420 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 26.2

Scholastic Walt Disney 평균

2012년 예상 PER (배) 15.5 14.4 15.0


예림당(036000), PER 추이

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(원)17x

14x

11x

8x

5x


예림당(036000), PBR 추이

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(원)2.6x

2.2x

1.8x

1.4x

1.0x


과학 이외 'Why?' 시리즈

매출 증가, 수출국가수 확대,

OSMU 등으로 글로벌

아동콘텐츠업체로 성장

…56


아동출판 업체 Valuation 비교

2011 (x) 2012F (x) 2013F (x) 국가

회사명

시가총액(십억) PER PBR EV/EBITDA ROE (%) PER PBR EV/EBITDA ROE (%) PER PBR EV/EBITDA ROE (%)

한국 예림당 132 14.8 2.4 9.7 16.8 9.2 1.7 5.6 20.1 7.3 1.4 4.0 21.2

Walt Disney 87,205 11.9 1.5 9.3 12.8 14.4 2.0 8.2 14.2 12.7 1.8 7.4 15.0 미국

Scholastic 1,261 17.6 1.1 6.9 5.0 15.5 N/A N/A 7.2 14.6 N/A N/A N/A


Walt Disney PER 및 시장대비 프리미엄 추이

9

12

15

18

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(배)

(10)

0

10

20

30

(%)시장대비 Premium(우축)

WALT DISNEY P/E(좌축)

자료: Thomson Reuter Datastream, 신한금융투자

Walt Disney EPS 및 주가 추이

0

1

2

3

4

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(US$)

20

30

40

50

(US$)

EPS (좌축)

주가 (우축)


Scholastic PER 및 시장대비 프리미엄 추이

12

16

20

24

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(배)

0

20

40

60


SCHOLASTIC P/E(좌축)


Scholastic EPS 및 주가 추이

0

1

2

3

01/10 07/10 01/11 07/11 01/12

(US$)

20

25

30

35

40

(US$)

EPS (좌축)

주가 (우축)


…57


콘텐츠 차별화에 성공한 아동 학습만화 출판업체

2001년부터 10년간 연평균 26.7%의 높은 외형성장세 기록

'Why?' 시리즈는 놀이와 학습의 조화로 아동과 학부모를 모두 만족

저작권 직접 보유로 28~30% 수준의 높은 영업이익률 시현

예림당은 2001년 4종을 시작으로 2011년까지 총 97종(51종의 과학 시리즈와 한국사 17종,

세계사 15종, 인문사회 14종)의 아동 학습만화 ‘Why?' 시리즈를 출시해 총 4,400만부를 판매

하는 등 콘텐츠 차별화 성공하며 2001년부터 10년간 연평균 26.7%의 높은 외형성장세를 기

록했다.

동사의 주력제품인 ‘Why?' 시리즈의 2011년 종당 평균발행부수는 45.4만부로 국내 도서의 종

당 평균발행부수 3,737부를 크게 상회하며 높은 브랜드 인지도를 확보하고 있다. 이는 만화적

표현과 스토리텔링을 통해 아동의 재미를 유발할 뿐만 아니라 높은 과학학습칸을 마련해 학부

모를 만족시켰기 때문이다. 특히 백과사전 수준의 지식전달 강조로 반복적인 학습이 가능해짐에

따라 학부모로 하여금 전집형태로 가정에 비치하고자 하는 욕구를 유발한 것으로 판단된다.

예림당 매출액과 Why 시리즈 누적발간종수 추이


기존 아동도서는 고비용의 방문판매를 통해 전집형태로 판매되거나 온/오프라인 서점을 통해

단행본으로 판매되는데 반해, 동사는 매출의 49%를 홈쇼핑을 통해 판매한다. 이에 따라 동사는

홈쇼핑의 할인판매를 통한 10~20%의 가격경쟁력 확보와 함께 전집형태의 대량판매로 높은 외

형성장을 기록했다. 홈쇼핑 품목별 매출 가운데 도서가 차지하는 비중은 0.1~0.2% 수준으로

홈쇼핑을 통해 도서를 판매하기 위해서는 1회 방송시 일정 이상의 판매량 확보가 가능해야 한

다. 동사는 차별화된 콘텐츠와 높은 브랜드인지도를 확보하고 있어 연간 60~70회 수준의 홈쇼

핑 방송을 통해 외형성장세를 지속할 것으로 기대된다.

또한 일반적인 출판업체가 10% 수준의 영업이익률을 보이고 있는 것에 반해, 동사는 28~30%

수준의 수익성을 확보하고 있다. 이는 “Why?’ 시리즈에 대한 저작권을 직접 보유하고 있어 그

림 및 글 작가에게 매출의 8~10% 수준에 해당하는 로열티를 제공하지 않고, 초기 개발비만을

제공되기 때문이다. 따라서 매출증가에 따른 영업레버리지 효과가 큰 것으로 판단된다.

아동 학습만화 'Why?'

시리즈를 출시를 통해 콘텐츠

차별화에 성공

차별화된 콘텐츠와 높은

브랜드 인지도를 바탕으로

홈쇼핑 도서판매에 성공

0

200

400

600

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(억원)

0

40

80

120

(종)매출액(좌축)

누적발간종수(우축)

2007년 6월

1,000만부

2008년 12월

2,000만부

2010년 5월

3,000만부

2011년 12월

4,400만부

…58


2012년 외형성장 재개 및 중장기 OSMU사업 성장성 부각

한국사, 세계사 등 과학 이외의 'Why?' 시리즈 매출 증가로 외형성장 재개

학습만화에서의 높은 브랜드 인지도를 OSMU 전략 본격화

2012년 과학 이외 ‘Why?’ 시리즈 매출 확대, 저작권 수출 증가로 실적개선

2008년 50권의 과학 시리즈 1편 발간 종료로 2011년 과학 시리즈의 초등학생 자녀를 보유한

가정내 보급률이 9.5%를 기록한 이후 보급률 상승세가 둔화되기 시작함에 따라 종당 판매부수

도 2009년 13.2만부로 정점을 찍고 감소했다. 이에 따라 동사 매출의 82.7%를 차지하고 있는

‘Why?’ 시리즈의 매출성장률도 2010년 +0.1%, 2011년 +1.3%로 둔화된 바있다.

그러나 2012년 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 503억원으로 전년대비 23.0% 증가하며 성장률이 회

복될 전망이다. 이는 2009년부터 발간되기 시작한 한국사와 세계사, 인문사회의 누적 발행종수

가 홈쇼핑을 통해 단독 묶음판매가 가능한 20종을 넘어섬에 따라 높은 판매량 증가를 보일 것

으로 기대되기 때문이다. 또한 신규 시리즈로 인문고전, 인물, 과학 영문판이 각각 5종, 7종, 10

종 발행되어 과학시리즈의 판매량 둔화를 상쇄하고 외형성장을 견인할 것으로 기대된다.

또한 2013년 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 640억원으로 전년대비 27.3% 증가할 전망이다. 이는

신간 발행종수가 57종으로 전년대비 32.6% 증가함에 따라 판매량이 증가할 것으로 예상되며,

한국사와 세계사, 인문사회의 홈쇼핑 단독묶음 판매에 따른 매출 증가가 온기로 반영될 것으로

기대되기 때문이다.

2012년 저작권 수출액은 수출 국가수가 기존 8개에서 36개로 증가됨에 따라 전년대비 70.1%

증가한 8.9억원을 기록할 전망이다. 2분기부터 불가리아와 22개의 아랍국가가 순차적으로 추가

되고, 하반기 이후 글로벌 영어교재 출판업체인 맥그로힐을 통해 아시아 국가에 영어로 번역되

어 판매될 예정이다. 특히 맥그로힐은 글로벌 전역에서 높은 브랜드 인지도를 보유하고 있어,

향후 맥그로힐을 통한 빠른 속도의 저작권 수출 증가가 예상된다.

이에 따라 2013년 저작권 수출액은 수출 국가수가 44개로 확대됨에 따라 전년대비 61.9% 증

가한 14.5억원을 기록하며 높은 성장세가 예상된다.

2012년과 2013년 저작권 수출 매출비중은 각각 1.4%, 1.8%로 외형성장 기여도는 낮다. 그러

나 저작권은 해외 현지 매출의 7~10% 수준의 로열티를 받는 것으로 추가적인 비용이 발생하

지 않는다. 따라서 저작권 수출 증가는 동사의 추가적인 수익성 개선에 기여할 것으로 예상된다.

인문고전, 인물, 과학 영문판

등 신규 시리즈 출시로 성장성

부각

수출국가 확대 및

맥그로힐과의 제휴로 저작권

수출 증가 전망

‘Why?’ 시리즈 카테고리별 매출액 전망

0

300

600

900

09 10 11 12F 13F 14F

(억원) 과학 한국사 세계사

인문사회 인문고전 인물

과학 영문판


‘Why?’ 시리즈 카테고리별 누적 발행종수 전망

0

20

40

60

80

09 10 11 12F 13F 14F

(종) 과학 한국사

세계사 인문사회

인문고전 인물

과학 영문판


…59


차별화된 킬러콘텐츠를 바탕으로 OSMU사업 본격화

동사는 2011년 7월 'Why?' 과학시리즈 50종에 대한 1차 e-Book을 출시해 7,000건의 다운

로드를 기록했다. 2012년 하반기에는 멀티미디어 형태의 2차 e-Book을 출시할 예정이며, 맥

그로힐의 아시아지역 'Why?' 과학시리즈 종이책 판매 이후 영문버젼을 출시해 글로벌 판매를

시작할 계획이다.

‘Why?’ 시리즈는 놀이요소보다 지식전달을 강조하고 있어 모바일 애플리케이션 시장이 확대된

다고 하더라도 학부모들이 반복학습을 위해 여전히 종이책형태로 가정에 비치할 가능성이 높다.

따라서 e-Book 판매량 증가에 따른 자기잠식효과는 타경쟁업체대비 크지 않을 것으로 기대되

며, 향후 태블릿PC 보급률 상승에 따른 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장 확대시 동사

의 추가적인 외형성장을 견인하는 성장동력으로 작용할 전망이다.

또한 동사는 2011년 이후 EBS를 통해 국내와 이란, 브라질 등 7개국에 'Why?' 과학시리즈 유

아용 클레이 애니메이션을 방영하고 있으며, KTH를 통해 'Why?' 과학시리즈 유아용 모바일 애

플리케이션을 출시하는 등 유아용 애니메이션 시장에도 진출하고 있다.

2013년 이후에는 'Why?' 과학시리즈의 스토리 및 학습내용을 활용한 기능성 RPG(Role

Playing Game) 게임을 출시할 예정이다. 이와 같은 OSMU(One Source Multi Use) 전략은

학습만화에서의 높은 브랜드인지도를 통해 애니메이션과 게임의 수요 증가를 창출할 것으로 예

상된다, 이는 다시 도서의 판매량 증가로 이어질 수 있어 선순환 효과에 따른 동사의 중장기 외

형성장에 대한 기대감은 유효한 것으로 판단된다.

예림당의 One Source Multi Use 전략


‘Why?’ 시리즈 해외 판매량과 수출 국가 수 추이 및 전망

0

400

800

1,200

08 09 10 11 12F 13F 14F

(천부)

0

20

40

60

(개)

해외 판매량(좌축)

출판국가(우축)


‘Why?’ 수출 저작권 매출과 매출비중 추이 및 전망

0

4

8

12

16

09 10 11 12F 13F 14F

(억원)

24

28

32

36(%)

저작권 수출액(좌축)

조정영업이익률(우축)


국내 교육/도서 모바일

애플리케이션 시장 확대시

추가적인 외형성장 기대

애니메이션, 게임 등 OSMU 전략 본격화

…60


실적 전망

2012년 매출액과 영업이익 전년대비 각각 19.0%, 23.8% 증가

과학 이외 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 전년대비 57.5% 증가한 274억원 예상

2012년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 19.0%, 23.8% 증가한 640억원, 188억원을 기록

할 전망이다. 주력제품인 ‘Why?’ 시리즈 매출액은 전년대비 23.0% 증가한 503억원을 기록할

것으로 예상된다. 이는 한국사, 세계사 등 2011년말 기준 누적발행종수가 15권이 넘은 시리즈

의 홈쇼핑을 통한 매출 증가와 인물, 과학 영문판 등 신규 시리즈 출시 등으로 과학 이외 시리

즈의 매출이 전년대비 57.5% 증가한 274억원을 기록해 과학 시리즈의 매출 감소를 상회할 것

으로 예상되기 때문이다.

2012년 저작권 수출액은 전년대비 70.1% 증가한 8.9억원을 기록할 전망이다. 이는 2분기부터

불가리아와 22개의 아랍국가가 순차적으로 추가되고, 하반기 이후 글로벌 영어교재 출판업체인

맥그로힐을 통해 아시아 국가에 영어로 번역되어 판매될 것으로 예상되기 때문이다. 참고로 대

부분의 저작권 수출액은 4분기에 반영된다.

또한 영업이익률은 전년대비 1.1%p 상승한 29.3%를 기록할 전망이다. 이는 ‘Why?’ 시리즈 매

출 증가에 따른 영업레버리지효과와 저작권 수출액 증가 등에 따른 것이다.

분기 및 연간 실적 전망


총 매출액 16.6 10.7 12.3 14.3 15.6 14.2 15.5 18.7 53.8 64.0 80.2

Why 시리즈 12.6 8.0 10.0 10.3 12.4 10.5 11.8 15.6 40.9 50.3 64.0

과학 7.4 4.6 6.4 5.2 6.5 5.1 5.3 6.0 23.5 22.9 24.3

한국사 2.6 1.8 1.8 2.5 3.0 2.3 2.6 3.8 8.7 11.8 13.8

세계사 2.1 1.1 1.2 1.7 1.7 1.6 1.9 2.7 6.1 7.8 10.5

인문사회 0.5 0.5 0.6 0.9 1.1 1.1 1.4 2.0 2.5 5.6 7.1

인문고전 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.3 0.0 0.5 2.2

인물 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.3 0.5 0.0 0.9 2.6

과학 영문판 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3 0.3 0.0 0.7 3.5

Why 교과서 1.7 0.1 0.1 1.6 1.2 0.4 0.5 1.5 3.6 3.7 3.8

기타도서 2.2 2.5 2.1 1.9 1.9 3.2 2.9 1.0 8.7 8.9 9.1

저작권 0.1 0.1 0.1 0.3 0.1 0.1 0.2 0.5 0.5 0.9 1.4

e-Book 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.0 0.2 1.8

영업이익 5.2 1.5 3.8 4.7 5.1 2.7 4.9 6.1 15.2 18.8 24.4

조정영업이익 5.2 1.5 3.7 4.5 5.1 2.7 4.9 6.1 14.9 18.8 24.4

순이익 3.6 1.9 3.0 2.4 5.4 2.1 3.9 3.7 10.8 15.2 19.9

영업이익률 (%) 31.6 13.9 30.6 32.9 32.5 18.7 31.8 32.8 28.2 29.3 30.4

조정영업이익률 (%) 31.6 14.1 30.3 31.3 32.5 18.7 31.7 32.7 27.8 29.3 30.4

순이익률 (%) 21.9 17.4 24.2 16.6 34.8 15.0 25.3 19.7 20.1 23.7 24.8


2012년 과학 이외 시리즈의

매출 전년대비 57.5% 증가

전망

…61


Risk 요인 점검

신주인수권 216.7만주로 오버행 이슈 상존

2012년 5월 12일까지 행사해야 하는 신주인수권 216.7만주(행사가 3,230원)가 있어 오버행

이슈가 존재한다. 신주인수권이 모두 행사된다고 가정할 경우 발행주식수는 2,086.7만주에서

2,303.4만주로 증가하며, 이에 따른 희석비율은 10.4% 수준이다.

그러나 신주인수권 중 55%는 관계사인 예림문고가 보유하고 있어 실제 출현될 주식수는 97.5

만주 수준이며, 신주인수권 행사에 따른 희석을 감안한다고 하더라도 2012년 PER은 9.3배로

2009년 이후 가장 낮은 수준으로 저평가된 상태인 것으로 판단된다.

특히 2014년까지 향후 3년간 연평균 29.5%의 높은 EPS성장률을 감안한다면 충분한 투자메

리트가 있는 것으로 판단된다.

BW 행사 전후 주주분포

BW 행사전 BW 행사후

(만주, %) 주식수 지분율 주식수 지분율

발행주식수 2,086.7 100.0 2,303.4 100.0

나춘호 외 3인 1,164.3 55.8 1,164.3 50.5

자사주 98.3 4.7 98.3 4.3

예림문고 0.0 0.0 119.2 5.2


오버행 이슈 존재하나 높은

EPS성장률 감안시 투자매력

보유

…62



대차대조표 12월 결산 (십억원) 2010 2011F 2012F 2013F 2014F

자산총계 81.8 75.0 89.2 107.1 131.3유동자산 34.2 23.9 39.9 55.5 77.0






기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 61.7 57.5 76.3 92.9 115.4

자본금 10.5 10.5 11.6 11.6 11.6자본잉여금 26.8 25.7 31.6 31.6 31.6기타자본 (4.3) (5.4) (5.4) (5.4) (5.4)기타포괄이익누계액 (0.1) (0.4) (0.4) (0.4) (0.4)이익잉여금 28.8 27.1 39.0 55.5 78.0

지배주주지분 61.7 57.5 76.3 92.9 115.4비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*총차입금 10.7 9.2 4.9 4.7 4.4*순차입금(순현금) (3.5) 3.5 (14.9) (25.6) (41.6)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2010 2011F 2012F 2013F 2014F

영업활동으로인한현금흐름 8.4 12.5 13.3 16.6 21.5당기순이익 7.6 10.8 15.2 19.9 25.8유형자산상각비 2.0 0.7 0.9 0.9 0.9무형자산상각비 3.0 0.1 0.1 0.1 0.1외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자산처분손실(이익) 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 1.3 0.0 0.0 0.0 0.0운전자본변동 (6.4) 0.8 (2.7) (3.4) (3.9)(법인세납부) 0.0 (1.3) (4.1) (5.3) (6.9)기타 0.7 1.4 3.9 4.4 5.5

투자활동으로인한현금흐름 (8.5) (4.7) 1.3 (2.6) (2.3)유형자산의감소 0.0 20.1 0.0 0.0 0.0무형자산의감소(증가) (0.0) 3.3 (2.0) (2.1) (2.2)투자자산의감소(증가) 1.1 (4.6) 3.7 (0.4) (0.4)단기금융자산의감소(증가) (0.0) (0.5) (0.2) (0.3) (0.4)기타 (9.6) (23.0) (0.2) 0.2 0.7

FCF 4.3 5.9 13.6 15.2 20.1재무활동으로인한현금흐름 11.5 (7.3) (0.7) (3.8) (3.9)

차입금의 증가(감소) (3.3) (1.5) (4.3) (0.2) (0.3)자기주식의처분(취득) 15.8 (2.4) 0.0 0.0 0.0배당금 (1.0) (3.1) (3.0) (3.3) (3.3)기타 0.0 (0.3) 6.6 (0.3) (0.3)

기타현금흐름 0.0 (9.5) 0.0 0.0 0.0연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0환율변동효과 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0현금의증가(감소) 11.4 (9.0) 13.9 10.2 15.3

기초현금 2.3 13.8 4.8 18.6 28.8기말현금 13.8 4.8 18.6 28.8 44.1


손익계산서 12월 결산 (십억원) 2010 2011F 2012F 2013F 2014F

매출액 54.2 53.8 64.0 80.2 100.5증가율 (%) 2.7 (0.8) 19.0 25.3 25.3

매출원가 18.9 17.9 21.0 25.6 31.2매출총이익 35.3 35.9 43.0 54.6 69.3


증가율 (%) (7.7) 2.3 25.7 29.9 28.5조정영업이익률 (%) 26.9 27.8 29.3 30.4 31.1

기타영업손익 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 14.6 15.2 18.8 24.4 31.3

증가율 (%) (7.7) 4.0 23.8 29.8 28.5영업이익률 (%) 26.9 28.2 29.3 30.4 31.2

영업외손익 (1.0) (3.1) 0.4 0.8 1.4금융손익 0.4 (3.1) 0.4 0.8 1.4기타영업외손익 (0.1) (0.0) 0.0 0.0 0.0종속 및 관계기업관련손익 (1.3) 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 13.6 12.1 19.2 25.2 32.7법인세비용 3.9 1.3 4.1 5.3 6.9계속사업이익 9.7 10.8 15.2 19.9 25.8중단사업이익 (2.0) 0.0 0.0 0.0 0.0


총포괄이익 0.0 10.5 15.2 19.9 25.8(지배주주)총포괄이익 0.0 10.5 15.2 19.9 25.8(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 19.5 16.0 19.7 25.4 32.3증가율 (%) 4.1 (18.2) 23.6 28.4 27.5EBITDA 이익률 (%) 36.0 29.7 30.8 31.6 32.2

주요 투자지표 12월 결산 (십억원) 2010 2011F 2012F 2013F 2014F

EPS(당기순이익, 원) 366 518 681 862 1,120EPS(지배순이익, 원) 366 518 681 862 1,120BPS(자본총계, 원) 2,956 2,755 3,315 4,033 5,009BPS(지배지분, 원) 2,956 2,755 3,315 4,033 5,009DPS (원) 150 150 150 150 150PER(당기순이익, 원) 18.2 14.8 9.3 7.3 5.7PER(지배순이익, 원) 18.2 14.8 9.3 7.3 5.7PBR(자본총계, 원) 2.3 2.8 1.9 1.6 1.3PBR(지배지분, 원) 2.3 2.8 1.9 1.6 1.3EV/EBITDA (배) 7.0 10.3 5.9 4.2 2.8EV/EBIT (배) 9.3 10.8 6.2 4.4 2.9배당수익률 (%) 2.2 2.0 2.4 2.4 2.4


안정성 부채비율 (%) 32.6 30.5 16.8 15.3 13.7순차입금비율 (%) (5.7) 6.1 (19.5) (27.6) (36.1)현금비율 (%) 103.7 36.5 197.1 278.7 385.6이자보상배율 (배) 21.9 29.9 48.5 92.7 125.6

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) 4.8 3.8 4.1 4.4 4.4재고자산회수기간 (일) 26.6 32.5 31.6 29.2 28.9매출채권회수기간 (일) 74.6 85.5 70.4 67.0 66.2


…63

SECTOR REPORT 웅진씽크빅 2012년 3월 29일

웅진씽크빅 (095720)

Trading BUY (신규) 현재주가 (3 월 28 일) 12,200 원

목표주가 14,000 원 (신규)

상승여력 14.8% 허민호

02) 3772-2183

[email protected]


주요주주 웅진홀딩스 외 12 인 35.04% Hunter Hall Investment Management 8.73%

절대수익률 3 개월 -22.8% 6 개월 -24.0% 12 개월 -26.7%

KOSPI 대비 3 개월 -30.6% 상대수익률 6 개월 -35.5% 12 개월 -25.8%

주가차트

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

03/11 07/11 11/11 03/12

60

80

100

120

웅진씽크빅 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원) (03/12=100)종합주가지수=100

이보다 더 쌀 수는 없다!

투자의견 ‘Trading BUY’, 목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

2013년 이후 채널다변화 효과의 가시화로 점진적인 실적개선이 전망되는 웅진씽크빅에

대해 투자의견 Trading Buy와 목표주가 14,000원(상승여력 14.8%)을 제시하며 커버리

지를 개시한다. 현재 주가는 2012년 예상실적 기준 PER 7.6배로 역사적으로 가장 낮은

수준이다. 신규사업에 대한 불확실성을 제외한다고 하더라도 기존 사업의 꾸준한 이익창

출능력을 감안하면 과도하게 저평가되어 있는 것으로 판단된다.

학습지사업 본격적인 턴어라운드는 2013년 이후 가능할 전망

2012년에도 학습지사업 매출액은 씽크U와 학습센터의 자기잠식효과가 이어져 전년대비

0.1% 증가한 3,949억원에 머무를 것으로 전망된다. 현재 고가의 씽크U 매출비중 확대를

통해 ASP 상승을 유도하고 있으며 학습센터 확대를 통해 초등학생 회원의 학원 이동을

억제하고 1인당 과목수를 증가시키기 위해 노력하고 있다. 이러한 ASP 상승 및 1인당 과

목수 증가 효과는 2013년 이후 점진적으로 나타날 것으로 예상된다.

에듀테인먼트 콘텐츠를 활용한 OSMU사업 성공 여부가 주가 모멘텀으로 작용

자기주도중심의 교육패러다임 변화와 함께 놀이를 통해 학습을 유도하는 아동대상의 에듀

테인먼트 시장이 확대되고 있다. 이에 동사는 아동 교육/도서시장에서의 높은 브랜드 인

지도 및 풍부한 콘텐츠를 바탕으로 디지털 디바이스, 맘스테이션 등 새로운 아동 콘텐츠

플랫폼을 구축하고 있다. 따라서 향후 에듀테인먼트 콘텐츠를 이용한 OSMU(One

Source Multi Use)사업의 성공 여부가 동사 주가의 Catalyst가 될 전망이다.

2012년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 6.9%, 87.3% 증가 전망

2012년 총 매출액과 영업이익은 전년대비 6.9%,87.3% 증가한 8,291억원, 611억원이

전망된다. 주력사업인 학습지와 전집사업의 매출액은 전년대비 각각 0.1%, 5.2% 증가에

그칠 것으로 예상되지만, 영어 및 수학교육사업, 신규사업 매출액은 전년대비 각각

10.1%, 16.5%, 259.0% 증가할 전망이다. 한편 영업이익률은 7.4%로 전년대비 3.2%p

개선될 것으로 예상되는데, 이는 2011년 방과후학교 사업 철수, 단행본사업의 일시적인

대규모 반품발생 등에 따른 기저효과가 주요인이다.



2010 791.4 71.0 44.8 1,770 9,917 9.0 5.7 18.4 12.3 6.4 2.2

2011 775.9 32.6 21.2 829 9,974 4.2 2.7 8.3 19.2 9.4 1.6

2012F 829.1 61.1 40.8 1,581 10,922 7.4 4.9 15.1 7.7 4.8 1.1

2013F 853.6 65.0 45.2 1,749 11,971 7.6 5.3 15.3 7.0 4.3 1.0

2014F 888.1 69.9 50.1 1,941 13,136 7.9 5.6 15.5 6.3 3.9 0.9


…64


Valuation

투자의견 ‘Trading BUY’, 목표주가 14,000원으로 커버리지 개시

2012년 기존 주력사업의 실적둔화 불가피

2013년 이후 채널다변화 효과 가시화로 점진적인 실적개선 기대

웅진씽크빅에 대해 투자의견 'Trading Buy'와 함께 목표주가 14,000원을 제시하면 커버리지를

개시한다. 목표주가는 2012년 예상 EPS 1,581원에 목표 PER 8.9배를 적용해 산출했다. 목표

PER은 최근 3년(2009년~2011년)간의 평균 최저 PER 11.8배에 25% 할인한 것이다.

할인율을 적용한 이유는 첫째, 풍부한 콘텐츠를 이용한 플랫폼 다각화 노력이 이익증대로 연결

되기 위해서는 장기간의 시간이 필요할 것으로 판단되기 때문이다. 둘째, 웅진씽크빅을 제외한

커버리지 교육/출판업체의 평균 순차입금비율이 -31.9%로 재무구조가 좋음에도 불구하고 동

사의 경우 신규사업 투자를 위한 차입금 증가로 2011년 순차입금비율이 54.3%로 2010년

28.2%대비 크게 상승했다는 점이다.

다만 순차입금비율이 100%를 넘지 않아 부담스럽지 않은 수준이고, 2013년 이후부터는 기존

학습지사업의 점진적인 수익성 향상으로 2014년 순차입금비율이 17.6%로 개선될 것으로 판단

되어 25%의 할인율 적용은 합당한 것으로 판단된다.

웅진씽크빅 Valuation

비고

최근 3개년(2009년~2011년) 최저 PER 평균 (배) 11.8

할인율 (%) 25.0


2012년 EPS (원) 1,581

목표주가 (원) 14,000

현재주가 (원) 12,200 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 14.8

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

과거 3년간 최고 PER 11.2 16.5 26.8 18.1

과거 3년간 최저 PER 5.7 12.0 17.8 11.8

과거 3년간 평균 PER 9.1 14.0 20.3 14.5

자료: 신한금융투자 추정

웅진씽크빅, Trading BUY 및

목표주가 14,000원

커버리지 교육/출판업체 ‘11~’13 EPS 성장률과 PER

0

10

20

30

(20) 0 20 40 60

EPS growth (%)

PER (배)NEW ORIENTAL EDUCATION

SCHOLASTIC

웅진씽크빅DEVRY

PEARSONAPOLLO

메가스터디

MCGRAW HILL WALT DISNEY

대교

BENESSE

예림당

자료: Quantiwise, 신한금융투자 추정

EBITDA와 순차입금 비율 추이 및 전망

20

60

100

140

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

(십억원)

0

20

40

60(%)EBITDA(좌축)

순차입금비율(우축)

자료:Quantiwise, 신한금융투자 추정

…65


동사 주가는 2010년 7월 고점대비 54.3% 하락했다. 이는 1) 기존 유아와 초등 학령인구의

감소, 맞벌이가구 증가에 따른 학습지 및 전집 수요 감소, 씽크U, 학습센터, 홈스쿨 등 채널다변

화의 자기잠식효과 및 초기비용 증가 등으로 주력사업인 학습지 및 전집사업의 중장기 실적둔

화에 대한 우려감이 확대되었기 때문이다. 또한 2) 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장이 예상

보다 확대되지 못하는 가운데 킬러콘텐츠 부족으로 신규사업의 성장에 대한 기대감도 저하되었

다.

2012년에도 기존 주력사업의 실적둔화는 불가피할 전망이다. 그러나 2013년 이후에는 채널다

변화 효과의 가시화로 기존 주력사업의 점진적인 실적개선이 가능할 것으로 기대된다. 현재 동

사 주가는 2012년 예상실적 기준 PER 7.6배로 글로벌 금융 위기로 인해 시스템 리스크가 확

대되었던 2009년을 제외하고 역사적으로 가장 낮은 수준이다. 신규사업에 대한 불확실성으로

중장기 성장성에 대한 기대감을 제외한다고 하더라도 기존 사업의 꾸준한 이익창출능력을 감안

하면 현재 주가는 과도하게 저평가되어 있는 것으로 판단된다.

또한 자기주도중심의 교육패러다임 변화와 함께 놀이를 통해 학습을 유도하는 아동대상의 에듀

테인먼트 시장이 확대되고 있다. 이에 동사는 아동용 교육/도서시장에서의 높은 브랜드 인지도

및 풍부한 콘텐츠를 바탕으로 디지털 디바이스, 맘스테이션 등 새로운 아동용 콘텐츠 플랫폼을

구축하고 있다. 따라서 향후 이와 같은 에듀테인먼트 콘텐츠를 이용한 OSMU(One Source

Multi Use)사업의 성공 여부가 동사 주가의 Catalyst가 될 전망이다.

웅진씽크빅(095720), PER 밴드

5,000

15,000

25,000

35,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

17x

11x

14x

8x

5x


웅진씽크빅(095720), PBR 밴드

5,000

15,000

25,000

35,000

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(원)

1.0x

1.6x

2.2x

2.8x

3.4x


에듀테인먼트 콘텐츠를 이용한

OSMU사업의 성공 여부가

주가의 Catalyst가 될 전망

2012F PER 7.6배로 저평가 영역

…66


학습지 및 전집사업, 점진적인 채널다변화 효과 가시화 전망

2011년에도 기존고객이 씽크U와 학습센터로 이전되는 자기잠식효과 발생

학습지사업 매출액은 자기잠식효과로 2012년에도 전년과 유사한 수준 전망

홈스쿨 등 채널다변화를 통한 본격적인 실적개선은 2013년부터 가능할 것으로 기대

웅진씽크빅의 주력사업인 교육문화사업(2011년 기준 매출비중 50.9%), 즉 학습지사업은

2010년 온라인 학습지 '씽크U', 2011년 자기주도학습관 '학습센터' 등을 런칭하며 채널다변화

를 통해 유아/초등 학령인구 감소에 대응하고 있다.

그러나 2011년 매출액은 3,946억원으로 전년대비 4.8% 감소하며 2010년 3.3%의 매출감소

에 이어 실적부진이 지속되고 있다. 2011년 씽크U와 학습센터 매출액이 각각 370억, 170억원

이 발생했음에도 불구하고, 연평균 학습지 과목수는 121.6만과목으로 전년대비 1.9% 감소하는

등 신규 회원가입효과보다 기존 방문학습지(씽크빅)에서 회원이 씽크U와 학습센터로 이전되는

자기잠식효과(Carnivalization)가 더 크게 나타난 것으로 파악된다.

교육문화사업(학습지) 영업실적 전망

2009 2010 2011 2012F 2013F 2014F

학습지(유아~중등) 학령인구 (천명) 2,139 1,956 1,724 1,663 1,612 1,592 교육문화사업 잠재 고객인구 (회원비중 유아 35%, 초등 48%, 중등 7% 가정, 천명)

2,406 2,312 2,241 2,161 2,087 2,064

년평균 학습센터 개수 (개) N/A N/A 88 217 297 390

신규 학습센터 설립 개수 (개) N/A N/A 167 80 80 100

년평균 학습센터당 과목수 (천과목) N/A N/A 46.8 116.3 164.7 225.0

씽크U와 학습센터 자기잠식효과 비중 (%) N/A 100.0 95.0 89.8 83.8 78.1

씽크U와 학습센터 자기잠식 효과 (천과목) N/A 47 133 218 273 337

교육문화사업 1,241 1,240 1,216 1,181 1,179 1,209

씽크빅 1,241 1,228 1,076 938 854 778

씽크U N/A 47 93 127 160 206 과목수 (년평균, 천과목)

학습센터 N/A N/A 47 116 165 225

ASP (천원) 교육문화사업 29 28 27 28 28 29

교육문화사업 428.4 414.5 394.6 394.9 398.6 415.5

씽크빅 428.4 401.3 336.7 293.4 268.6 244.9

씽크U N/A 2.4 37.0 54.2 65.9 86.8

학습센터 N/A 0.0 11.7 36.3 51.7 71.0

매출액 (십억원)

유치원 N/A 10.8 9.2 11.0 12.4 12.8

씽크빅 100.0 96.8 85.3 74.3 67.4 59.0

씽크U N/A 0.6 9.4 13.7 16.5 20.9

학습센터 N/A 0.0 3.0 9.2 13.0 17.1 매출비중 (%)

유치원 N/A 2.6 2.3 2.8 3.1 3.1

영업이익 (십억원) 교육문화사업 48.5 43.7 35.0 34.2 34.9 37.7

영업이익률 (%) 교육문화사업 11.3 10.5 8.9 8.7 8.8 9.1

교육문화사업 (1.2) (3.3) (4.8) 0.1 0.9 4.2

씽크빅 14.9 (1.2) (6.3) (16.1) (12.9) (8.5)

씽크U N/A N/A 1,441.7 46.4 21.7 31.7

학습센터 N/A N/A N/A 210.3 42.4 37.2

매출액증가율 (%)

유치원 N/A N/A (14.8) 19.6 12.7 3.2

영업이익증가율(%) 교육문화사업 4.9 (9.9) (19.9) (2.3) 2.1 8.1

자료: 웅진씽크빅, 신한금융투자 추정

주: 2010년~2011년 씽크U와 학습센터 자기잠식효과 비중은 신한금융투자 가정치임

2011년 기존고객이 씽크U와

학습센터로 이전되는

자기잠식효과 발생

…67


2012년에도 학습지사업 매출액은 씽크U와 학습센터의 자기잠식효과가 이어져 전년대비 0.1%

증가한 3,949억원에 머무를 전망이다. 연평균 과목수는 전년대비 2.9% 감소한 118.1만 과목

을 기록할 것으로 예상되지만, ASP가 기존 방문학습지대비 25% 이상 비싼 씽크U의 매출비중

확대로 전년대비 3.0% 증가할 것으로 기대된다. 또한 학습지사업 영업이익률은 매출 증가가 크

지 않은 가운데 씽크U의 개발비 상각과 학습센터 설립 확대에 따른 감가상각비 증가 등으로 전

년대비 0.2%p 하락한 8.7%를 기록할 것으로 예상된다.

한편 동사는 향후에도 지속적으로 고가의 씽크U 매출비중 확대를 통해 ASP 상승을 유도하고

있으며 학습센터 확대를 통해 초등학생 회원의 학원 이동을 억제하고 1인당 과목수 증가를 위

해 노력하고 있다.

이와 같은 ASP 상승 및 1인당 과목수 증가 효과는 2013년 이후 점진적으로 나타날 것으로 기

대된다. 즉, 씽크U와 학습센터의 매출비중이 각각 17%, 130% 이상으로 확대됨에 따라 고정비

절감효과 발생해 영업이익률 개선이 가능할 것으로 기대된다.

또 다른 주력사업인 미래교육, 즉 전집사업도 홈스쿨 등 채널다변화 노력에도 불구하고, 주고객

층인 유아초등 인구 감소와 함께 맞벌이가구 증가로 가정에 학부모가 없는 경우가 많아 영업에

어려움을 겪고 있다. 홈스쿨사업은 기존 전집을 구매한 학생들을 대상으로 공부방을 운영하는

사업으로 전집사업의 매출감소를 억제하고 있다. 다만 홈스쿨의 교사수수료는 70% 수준으로

저마진 사업이어서 홈스쿨의 매출비중 확대로 전집사업 영업이익률이 감소할 것으로 예상된다.

2012년 전집사업 매출액은 방문판매 인력이 기존 4,500명에서 6,000명로 확대됨에 따라 전년

대비 5.2% 증가한 2,655억원을 기록할 전망이다. 한편 동 사업의 영업이익률은 방문판매 확대

를 위한 판촉비 및 홈스쿨 매출 확대에 따른 선생님 수수료 증가 등으로 전년대비 0.5%p 하락

한 7.4%를 기록할 것으로 예상된다.

그러나 2013년 이후에는 선생님 인당 과목수 증대에 따른 웅진씽크빅의 협상력 강화로 홈스쿨

선생님 수수료 하락이 예상되며, 이에 따라 동 사업부문의 수익성 개선도 기대된다.

미래교육(전집) 매출액 추이 및 전망

200

210

220

230

240

250

2010 2011 2012F 2013F 2014F

(십억원)


미래교육(전집) 영업이익률 및 홈스쿨 선생님당 과목수 전망

24

26

28

30

32

2010 2011 2012F 2013F 2014F

(천과목)

6

8

10

12

(%)

1인당 과목수 (좌축)


자료:웅진씽크빅, 신한금융투자 추정

2012년에도 학습지사업 매출액은 전년과 유사한 수준

전집사업, 2013년부터 홈스쿨

확대 및 방판인력 증대로

실적개선 예상

…68


아동 콘텐츠를 이용한 OSMU 전략 성공여부가 관건

전집출판을 통해 축적한 콘텐츠와 연간 500~600종의 단행본 신간 등 풍부한 콘텐츠 확보

모바일 어플리케이션, 디지털 디바이스 등을 통한 OSMU 전략 실행중

신규사업 시장형성 초기단계이나 아동용 에듀테인먼트 확대 등으로 중장기 성장 기대감 높은 상황

웅진씽크빅은 국내 유/초등용 전집 및 단행본 1위 업체로 32년 동안의 전집출판을 통해 축적한

콘텐츠와 연간 500~600종의 단행본 신간 및 연간 50여종 이상의 베스트셀러 출시 등 풍부한

교육/도서 콘텐츠를 확보하고 있다.

풍부한 교육/도서 콘텐츠를 바탕으로 연간 400여종의 모바일 애플리케이션을 추가할 계획이며,

스토리빔, 터치글로브 등 연간 4~5종의 아동용 디지털 디바이스를 출시할 계획이다. 또한

2012년 3월 아동용 교육상품 등을 판매하는 '맘스테이션' 인터넷 사이트 런칭하고, 동 사이트

를 통해 디지털 디바이스의 콘텐츠를 다운로드 하는 아동용 콘텐츠 플랫폼 사업을 진행하고 있

는 등 OSMU(One Source Multi Use) 전략을 실행중이다.

최근 자기주도학습중심의 교육패러다임 변화와 함께 놀이를 통해 학습이 가능한 아동용 에듀테

인먼트(Edutainment)시장이 확대되고 있다. 특히 동사는 풍부한 아동 콘텐츠와 브랜드 인지도

를 확보하고 있는 점을 감안하면, 동 전략은 중장기 성장성 회복에 유효하다고 판단된다.

다만 단기적으로는 2011년 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장규모가 태블릿PC 보급률

저조로 210억원 수준에 불과한 상황에서 동사는 차별화된 킬러콘텐츠가 부족해 시장선점을 통

한 신규 수요 창출이 어려운 것으로 보인다. 따라서 국내 교육/도서 모바일 애플리케이션 시장

규모가 의미있는 수준으로 확대되기 전에는 동사의 모바일 애플리케이션 매출 성장 및 이익기

여도 증대를 기대하기는 어려운 것으로 판단된다.

또한 아동용 디지털 디바이스의 경우도 저가의 플랫폼기기 보급을 통한 고마진의 콘텐츠 판매

가 아니라 라이프싸이클이 6개월 수준의 니치마켓 제품이어서 구조적인 성장을 전망하기는 어

렵다. 다만 아동 교육상품 등을 판매하는 '맘스테이션'을 통한 디지털 디바이스 통합여부가 동사

의 OSMU 전략 성공에 대한 핵심이 될 전망이다.

동사는 2011년 600종의 모바일 애플리케이션을 출시해 47억원의 매출을 기록했다. 또한

2011년 10월 출시된 '스토리빔'은 빔프로젝트를 통해 동영상으로 된 동화를 읽어주는 기기로

40만원 수준의 고가임에도 불구하고 2012년 3월 현재 국내에서 6.5만대가 판매되었고, 베트남

에도 1.5만대가 수출되는 등 높은 인기를 누리고 있다.

웅진씽크빅의 디지털 디바이스


웅진씽크빅의 맘스테이션


모바일 어플리케이션, 디지털

디바이스 출시를 통해 OSMU

전략 실행

그러나 시장형성 단계로 성과 가시화에는 시간소요 전망

…69


2012년 디지털 디바이스와 모바일 애플리케이션을 포함한 신규사업 매출액은 전년대비

258.3% 증가한 427억원을 기록할 전망이다. 영업이익은 개발비 및 마케팅비용 등 초기비용으

로 인해 9억원 수준의 적자를 기록할 것으로 예상된다. 이는 400여종의 모바일 애플리케이션이

출시되어 종당 7,500건 다운로드되며 4~5종의 디지털 디바이스가 출시되어 종당 41,500건 판

매되는 것으로 가정한 것이다. 참고로 디지털 디바이스 종당 41,500건 다운로드는 2012년 국

내 만3~10세의 자녀가 있는 300만가구에 1.2%의 침투율을 적용한 것이다.

신규사업 매출액 전망

0

100

200

300

400

500

2011 2012F 2013F 2014F

(억원) 모바일 애플리케이션

디지털 디바이스


신규사업 영업이익 및 영업이익기여도 전망

(60)

(40)

(20)

0

20

2011 2012F 2013F 2014F

(억원)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

(%)영업이익 (좌축)

영업이익기여도 (우축)


신규사업 매출액 전년대비 258% 증가 전망

…70


실적 전망

2012년 매출액 전년대비 6.9% 증가 전망,

2012년 영업이익은 기저효과로 인해 전년대비 87.3% 증가 전망

2012년 총 매출액은 전년대비 6.9% 증가한 8,291억원을 기록할 전망이다. 이는 주력사업인

학습지와 전집부문 매출액은 각각 3,949억원, 2,665으로 전년대비 0.1%, 5.2% 증가한 에 그

칠 것으로 예상되지만, 영어 및 수학교육과 신규사업(디지털 디바이스, 모바일 애플리케이션

등)의 매출 증가가 클 것으로 기대되기 때문이다.

영어교육 매출액은 보카통, 그래머통 등 스마트 학습기기의 매출 증가에 힘입어 전년대비

10.1% 증가한 356억원을 기록 전망이다. 수학교육 매출액은 2011년 인수한 왕수학 학원의 영

업정상화로 16.5% 증가한 235억원을 기록할 것으로 예상된다. 또한 신규사업 매출액은 디지털

디바이스 판매량 확대 등으로 전년대비 259.0% 증가한 427억원을 기록할 전망이다.

영업이익은 전년대비 87.3% 증가한 611억원을 기록할 전망이다. 사업부문별로 살펴보면다음

과 같다. 주력사업인 학습지와 전집부문 영업이익은 각각 2.3%, 1.5% 감소한 342억원, 198억

원을 기록할 것으로 예상된다. 또한 매출 증가가 큰 영어 및 수학교육, 신규사업의 총 영업이익

은 20억원에 머물러 영업이익기여도는 미미할 것으로 예상된다.

한편 영업이익률은 7.4%로 전년대비 3.2%p 개선될 것으로 전망된다. 이는 2011년 방과후학

교사업 철수, 단행본사업의 일시적인 대규모 반품발생 등에 따른 기저효과가 주 요인이다.

연간 실적 전망

(십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

총매출액 791.4 775.9 829.1 853.6 888.1

교육문화사업(학습지) 414.5 394.6 394.9 398.6 415.5

씽크빅 401.3 336.7 293.4 268.6 244.9

씽크U 2.4 37.0 54.2 65.9 86.8

학습센터 0.0 11.7 36.3 51.7 71.0

미래교육사업(전집) 265.4 253.3 266.5 279.1 292.2

전집 239.2 217.4 224.2 230.0 235.3

홈스쿨 26.2 35.9 42.3 49.1 56.9

단행본사업 63.1 63.5 65.9 67.7 69.1

영어교육사업 26.4 32.4 35.6 37.2 38.3

기타 0.0 32.1 66.3 71.0 73.0

수학교육 0.0 20.2 23.5 25.1 26.2

신규사업 0.0 11.9 42.7 45.9 46.8

영업이익 67.0 32.6 61.1 65.0 69.9

교육문화사업 43.7 35.0 34.2 34.9 37.7

미래교육사업 26.3 20.1 19.8 21.2 22.2

단행본사업 5.9 (1.6) 5.1 5.3 5.3

영어교육사업 1.4 1.7 1.9 2.0 2.1

기타 (10.3) (22.6) 0.1 1.7 2.5

순이익 47.3 21.2 40.8 45.2 50.1

영업이익률 (%) 8.5 4.2 7.4 7.6 7.9

조정영업이익률 (%) 9.0 4.8 7.9 8.2 8.5

순이익률 (%) 6.0 2.7 4.9 5.3 5.6

매출증가율 (%) -2.0 6.9 3.0 4.0

영업이익증가율 (%) -51.3 87.3 6.5 7.4

순이익증가율 (%) -55.2 92.8 10.6 11.0


2012년 총 매출액 전년대비 6.9% 증가한 8,291억원 전망

영업이익률 기저효과로 인해 3.2%p 개선된 7.4% 예상

…71


분기 실적 전망

(십억원) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F

총매출액 187.3 195.6 191.5 201.4 203.8 206.1 204.8 214.4

교육문화사업(학습지) 98.4 99.8 97.4 99.0 98.1 98.8 98.3 99.7

미래교육사업(전집) 58.9 63.3 58.6 72.5 61.2 66.4 61.9 77.1

단행본사업 17.7 18.0 15.9 11.9 18.5 18.6 16.4 12.4

영어교육사업 8.1 6.9 9.6 7.8 9.8 8.6 10.1 7.1

기타 4.2 7.7 10.0 10.2 16.3 13.7 18.1 18.1

영업이익 9.9 13.5 11.3 (2.1) 14.5 16.6 13.2 16.8

교육문화사업 9.2 9.6 7.2 9.0 8.3 9.1 7.7 9.1

미래교육사업 3.8 6.0 4.2 6.1 3.9 5.7 3.9 6.3

단행본사업 1.6 1.8 1.4 (6.4) 1.4 1.6 1.2 1.0

영어교육사업 0.5 0.4 0.5 0.3 0.6 0.5 0.5 0.3

기타 (5.2) (4.3) (2.0) (11.1) 0.3 (0.2) (0.1) 0.1

조정영업이익 9.9 14.9 11.4 1.2 15.6 17.7 14.3 17.9

순이익 6.4 9.0 7.3 (1.5) 9.6 11.2 8.7 11.4

영업이익률 (%) 5.3 6.9 5.9 (1.0) 7.1 8.0 6.5 7.8

순이익률 (%) 3.4 4.6 3.8 (0.7) 4.7 5.4 4.2 5.3

매출액증가율 (%) (6.5) (2.7) 2.1 (1.0) 8.8 5.3 6.9 6.5

영업이익증가율 (%) (55.5) (29.6) (22.5) (118.8) 46.1 22.5 17.7 흑자전환

조정영업이익증가율 (%) (55.5) (30.6) (29.3) (90.2) 58.0 18.5 25.9 1,353.1

순이익증가율 (%) (62.1) (35.8) 32.4 (113.5) 50.7 24.9 18.5 흑자전환


…72



손익계산서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 791.4 775.9 829.1 853.6 888.1증가율 (%) (4.1) (2.0) 6.9 3.0 4.0

매출원가 310.3 321.1 303.8 302.7 311.1매출총이익 481.1 454.8 525.3 550.8 576.9


증가율 (%) (17.6) (47.3) 75.1 6.7 7.5조정영업이익률 (%) 9.0 4.8 7.9 8.2 8.5

기타영업손익 0.0 (4.8) (4.4) (4.8) (5.2)지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 71.0 32.6 61.1 65.0 69.9

증가율 (%) (17.6) (54.1) 87.3 6.5 7.4영업이익률 (%) 9.0 4.2 7.4 7.6 7.9

영업외손익 (9.1) (5.6) (7.0) (5.2) (3.4)금융손익 (1.8) (5.6) (7.0) (5.2) (3.4)기타영업외손익 (9.9) 0.0 0.0 0.0 0.0종속 및 관계기업관련손익 2.6 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 61.9 27.0 54.1 59.8 66.4법인세비용 17.1 5.8 13.2 14.7 16.3계속사업이익 44.8 21.2 40.8 45.2 50.1중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 44.8 21.2 40.8 45.2 50.1증가율 (%) (22.6) (52.7) 92.8 10.6 11.0순이익률 (%) 5.7 2.7 4.9 5.3 5.6(지배주주)당기순이익 44.8 21.2 40.8 45.2 50.1(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


EBITDA 96.8 58.7 90.0 93.1 97.4증가율 (%) (18.1) (39.4) 53.3 3.5 4.6EBITDA 이익률 (%) 12.2 7.6 10.9 10.9 11.0


EPS(당기순이익, 원) 1,770 829 1,581 1,749 1,941EPS(지배순이익, 원) 1,770 829 1,581 1,749 1,941BPS(자본총계, 원) 9,917 9,974 10,922 11,971 13,136BPS(지배지분, 원) 9,917 9,974 10,922 11,971 13,136DPS (원) 885 434 632 700 777PER(당기순이익, 원) 12.3 19.2 7.7 7.0 6.3PER(지배순이익, 원) 12.3 19.2 7.7 7.0 6.3PBR(자본총계, 원) 2.2 1.6 1.1 1.0 0.9PBR(지배지분, 원) 2.2 1.6 1.1 1.0 0.9EV/EBITDA (배) 6.4 9.4 4.8 4.3 3.9EV/EBIT (배) 8.8 16.9 7.1 6.2 5.4배당수익률 (%) 4.1 2.7 5.2 5.7 6.4


안정성 부채비율 (%) 103.8 123.9 113.8 99.6 87.4순차입금비율 (%) 28.2 54.3 41.3 28.8 17.6현금비율 (%) 12.2 4.8 13.0 14.2 16.0이자보상배율 (배) 14.5 5.7 6.9 8.1 10.6

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) 15.7 11.8 11.6 11.6 12.5재고자산회수기간 (일) 21.6 23.9 23.8 23.9 23.6매출채권회수기간 (일) 44.8 51.7 56.5 57.6 57.7


…73

SECTOR REPORT 메가스터디 2012년 3월 29일

메가스터디 (072870)

Trading BUY (신규) 현재주가 (3 월 28 일) 116,000 원

목표주가 133,000 원 (신규)

상승여력 14.7% 허민호

02) 3772-2183

[email protected]


주요주주 손주은 외 4 인 24.40% Master Int. Value Fund, LLC 외 1 인 11.88%

절대수익률 3 개월 4.2% 6 개월 -3.3% 12 개월 -32.2%

KOSDAQ 대비 3 개월 -0.7% 상대수익률 6 개월 -19.2% 12 개월 -33.1%

주가차트

60

80

100

120

100,000

130,000

160,000

190,000

03/11 07/11 11/11

메가스터디 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원) (03/12=100)종합주가지수=100

자회사를 통한 EPS성장률 Level-up에 주목

투자의견 ‘Trading Buy’, 목표주가 133,000원으로 커버리지 개시

메가스터디에 대해 투자의견 'Trading Buy'와 목표주가 133,000원을 제시하며 커버리지

를 개시한다. 목표주가 133,000원은 2012년 연결기준 예상 EPS 11,249원에 목표 PER

11.8배를 적용했다. 고등부 온라인 성장둔화로 향후 3년간 별도기준 EPS성장률이 3.9%

수준이지만, 연결기준 적용시 6.4%로 상승된다. 영업이익률이 25.0%로 타 교육업체

8~10% 대비 높은 수준이며, 향후에도 높은 시장지배력을 바탕으로 안정적인 현금창출이

가능한 점을 감안하면 2012년 예상실적 기준 PER 10.4배는 저평가된 것으로 판단된다.

고등부 온라인, ARPU 상승으로 성장 회복 전망

2012년 고등부 온라인 매출액은 전년대비 1.7% 증가한 1,250억원을 기록하며 EBS 연

계율 상승, 수능 선택과목수 감소에 따른 충격에서 서서히 벗어나기 시작할 전망이다. 고

등학생 인구가 구조적으로 감소하는 가운데, 대학입시에서 입학사정관제 도입 확대로 수

능의 영향력 감소가 지속적될 것으로 예상된다. 이에 따라 메가스터디의 고등부 온라인

수강신청회원수는 34.0만명으로 전년대비 1.6% 감소할 것으로 기대된다.

그러나 EBS연계 요약강좌 등 신규 강좌 출시를 통해 1인당 구매과목수가 전년대비

3.1% 증가하고, ASP도 높은 시장지배력을 바탕으로 가격인상에 성공해 전년대비 3.0%

증가하며 ARPU(Average Revenue Per User; 1인당 매출액) 상승에 성공할 전망이다.

성인 온라인 수험시장 선점으로 안정적인 성장동력 확보

동사는 의치학전문대학원 입시학원인 메가엠디(지분율 64.1%)와 대학편입 학원인 아이비

김영(58.0%)을 자회사로 보유하고 있다. 전문대학원 입시시장과 대학편입시장 규모는 각

각 571억원, 481억원으로 작은 시장이지만, 유명강사의 오프라인 강의를 온라인화에 성

공할 경우 높은 브랜드인지도를 통한 추가적인 이익창출이 가능할 것으로 예상된다.

2012년 메가엠디의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 21.0%, 72.2% 증가한 403억원,

영업이익 98억원을 기록할 것으로 예상되며, 2012년 아이비김영의 매출액과 영업이익은

전년대비 76.0%, 57.1% 증가한 373억원, 56억원을 기록할 전망이다.



2010 245.8 81.4 60.7 9,580 44,470 33.1 24.7 23.5 18.4 11.1 4.0

2011 263.1 75.9 63.5 10,018 52,166 28.9 24.1 20.7 11.0 6.0 2.1

2012F 273.1 77.8 63.9 10,079 58,244 28.5 23.4 18.3 11.5 6.0 2.0

2013F 286.5 82.9 68.4 10,792 64,751 28.9 23.9 17.5 10.7 5.2 1.8

2014F 299.0 87.0 72.1 11,368 71,606 29.1 24.1 16.7 10.2 4.6 1.6


…74


Valuation

투자의견 'Trading BUY', 목표주가 133,000원으로 커버리지 개시

2012년 연결기준 예상 PER 10.3배로 저평가 메리트 부각 예상

핵심 자회사 실적개선으로 EPS성장률 상승, 고등부 온라인 영업실적 감소 불확실성 해소 기대

메가스터디에 대해 투자의견 '매수'와 목표주가 133,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다.

목표주가 133,000원은 2012년 예상 연결기준 EPS 11,249원에 목표 PER인 11.8배를 적용

했다. 목표 PER은 최근 3개년(2009년~2011년) 평균 최저 PER 13.1배에 10%의 할인했다.

이는 최근 3개년간 구조적인 고등학생 인구 감소, 수능난위도 하락 등 고등학생 사교육시장 축

소에 따른 성장둔화 우려를 최대한 반영했기 때문이다.

한편 연결기준 EPS를 이용한 이유는 2012년 자회사들의 실적이 동사의 실적 및 성장성에 미

치는 영향이 커질 것으로 예상되기 때문이다. 2012년 전문대학원 입시교육전문업체인 메가엠디

와 2011년에 인수한 아이비김영(편입시험 교육전문업체) 등 핵심 자회사의 높은 외형성장으로

연결기준 자회사들의 총 매출비중이 30.4%로 확대된다.

메가스터디 Valuation Table

비고

과거 3개년(2009년~2011년) 평균 최저 PER (배) 13.1

할인율 (%) 10


2012년 연결기준 EPS (원) 11,249

목표주가 (원) 133,000

현재주가 (원) 116,000 3월 28일 종가 기준

상승여력 (%) 14.7

(배) 2009 2010 2011 3개년 평균

과거 3년간 최고 PER 25.5 25.2 21.8 24.2

과거 3년간 최저 PER 13.7 15.0 10.6 13.1

과거 3년간 평균 PER 20.3 18.9 15.0 18.0


메가스터디(072870), PER 추이

5

15

25

35

45

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(만원)

10x

15x

20x

25x

30x

자료: QuantiWise, 신한금융투자

메가스터디(072870), PBR 추이

5

15

25

35

45

01/08 01/09 01/10 01/11 01/12

(만원)

3.5x

2.0x

5.0x

8.0x

6.5x

자료: QuantiWise, 신한금융투자

투자의견 'Trading Buy',

목표주가 133,000원

…75


동사 주가는 2004년 12월 상장 이후 2009년까지 평균 19.9배의 PER로 거래되며 시장대비

87.9%의 프리미엄을 받아왔으나, 현재 2012년 별도기준 예상 PER 11.6배 수준에서 거래되고

있다. 이는 2004년부터 2009년까지 5년간 연평균 28.6%의 EPS 성장률을 기록했으나 2012

년부터 향후 3년간(2012년~2014년) 연평균 EPS성장률이 3.9%로 하락할 것으로 예상되기

때문이다. 이와 같이 연평균 EPS성장률이 하락할 것으로 예상되는 이유는 2010년부터 시작된

고등학생 인구 감소와 함께 EBSi 수능 연계율 70%로 확대, 수능 선택과목 축소, 집중과목이수

제 도입 등 정부의 사교육비 경감정책에 상장 교육업체 중 가장 큰 타격을 받고 있기 때문이다.

그러나 전문대학원입시, 대학편입 등 성인 수험시장에서 높은 시장지배력을 바탕으로 실적개선

이 예상되는 메가엠디, 아이비김영 등의 자회사를 포함한 연결기준으로는 향후 3년간 EPS성장

률이 6.5%로 상승하고 2012년 예상 PER도 10.4배로 하락한다.

동사의 연결기준 영업이익률이 25.0%로 타 교육업체 8~10% 대비 높은 수준을 유지하고 있으

며, 향후에도 높은 시장지배력을 바탕으로 안정적인 현금창출이 가능하다는 점을 감안하면

2012년 예상 PER 10.3배는 저평가된 것으로 판단된다.

특히 2012년부터는 고등부 온라인부문 매출액 성장세가 EBS 연계교재 요약/분석 및 영역별

세분화된 온라인강의 수요 증가, 시장지배력 확대 등에 따른 ARPU 상승으로 턴어라운드에 성

공할 것으로 예상된다. 이에 따라 동 부문의 영업실적 감소 지속에 대한 불확실성도 해소될 전

망이다.

메가스터디(072870) PER 및 시장대비 프리미엄 추이


별도 기준 및 연결 기준 EPS증가율 전망


현재 주가는 별도 기준 2012년 PER 11.5배 수준

연결 기준 영업이익률 25.1%,

향후 3년간 EPS성장률 7.2%

감안시 2012년 PER 10.3배로 저평가 상태

0

10

20

30

40

50

12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11

(배)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

(%)

시장대비 Premiun (우축)

메가스터디 P/E (좌축)

(4)

0

4

8

12

16

2011 2012F 2013F 2014F

(%)

YoY 별도기준 EPS

YoY 연결기준 EPS

…76


메가스터디(072870) 연결기준 실적 전망

(십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 281.1 92.8 375.6 400.4 417.6

메가스터디 245.0 263.1 273.1 286.5 299.0

고등부 온라인 123.4 122.9 125.0 131.4 136.2

고등부 오프라인 61.8 80.9 89.1 94.0 100.4

중등부 온라인 56.8 56.5 55.9 57.7 58.8

기타 3.0 2.8 3.1 3.5 3.7

연결기준 자회사 43.0 87.3 114.0 126.6 132.6

메가엠디 21.7 33.3 40.3 45.6 44.2

메가편입 2.3 3.9 4.8 5.9 7.2

아이비김영 0.0 21.2 37.3 40.4 43.5

메가북스 10.3 9.8 10.3 10.8 11.3

메가F&S 0.1 12.3 14.7 16.3 17.8

기타 자회사 8.6 6.9 6.6 7.6 8.7

내부거래 제거 (7.0) (9.0) (11.5) (12.7) (14.1)

영업이익 73.3 80.7 93.9 101.7 109.1

메가스터디 영업이익 75.0 75.9 77.8 82.9 87.0

연결기준 자회사 영업이익 (1.3) 6.5 16.4 20.0 23.3

연결조정 (0.4) (1.7) (0.3) (1.2) (1.2)

순이익 59.9 70.8 79.2 85.2 90.8

지배지분 순이익 60.7 67.9 71.3 77.5 82.1

EPS (원) 9,571 10,709 11,249 12,227 12,946

영업이익률 (%) 26.1 87.0 25.0 25.4 26.1

메가스터디 영업이익률 (%) 30.6 28.9 28.5 28.9 29.1

연결기준 자회사 영업이익률 (%) (2.9) 7.4 14.4 15.8 17.5


주: 메가넥스트(지분율 36,8%)는 2012년부터 연결기준 종속회사에서 제외되어 지분법이익에 반영됨

…77


고등부 온라인, ARPU 증가로 매출 성장 회복 전망

2012년 고등부 온라인 매출액은 전년대비 1.7% 증가한 1,250억원 전망

1인당 수강신청과목수 전년대비 3.1% 증가, ASP 3.0% 상승으로 ARPU 상승 기대

EBS 연계교재 요약/분석 및 영역별 세분화된 온라인강의 수요 증가 예상

2012년 고등부 온라인 매출액은 전년대비 1.7% 증가한 1,250억원을 기록하며 EBS 연계율

상승, 수능 선택과목수 감소에 따른 충격에서 서서히 벗어나기 시작할 전망이다. 고등학생 인구

가 구조적으로 감소하는 가운데, 대학입시에서 입학사정관제 도입 확대로 수능의 영향력 감소가

지속적될 것으로 예상된다. 이에 따라 양적 수요인 수강신청회원수는 34.0만명으로 전년대비

1.6% 감소할 전망이다. 그러나 질적 수요인 1인당 구매과목수와 ASP는 각각 3.9과목, 7.9만원

으로 전년대비 3.1%, 3.0% 증가하며 고등부 온라인 매출 회복을 견인할 것으로 예상된다.

1인당 과목수가 증가할 것으로 예상되는 이유는 EBS 연계교재수가 언어 6권, 수리 12권, 외국

어 6권, 사회탐구 22권 등 총 96권에 이르는 등 내용이 광범위해 효율적인 시간관리가 중요한

고3, 재수생의 EBS 연계교재 요약/분석 온라인 강의에 대한 수요가 확대될 것으로 전망되기 때

문이다. 또한 수능과목수가 줄어든 대신, 언어, 외국어, 수리영역의 비중이 확대됨에 따라 1개의

언어영역이라도 파트별로 세분화된 강의에 대한 수강신청도 증가할 것으로 예상된다.

실제로 2011년 고등부 온라인강의 사이트의 연간 총체류시간 점유율 기준으로 메가스터디의

점유율은 전년과 동일한 21.6%를 차지하고 있지만 EBSi는 전년대비 1.3%p 감소힌 23.7%를

기록한 것으로 볼떄 실질적으로 EBSi 강의를 통해 공부하는 학생수가 감소하고 있는 것으로 판

단된다.

또한 재수생학원으로 유명한 대성학원이 고등부 온라인 수리영역에 강점을 보유한 '티치미'를

인수함에 따라 '마이맥스터디'의 점유율이 상승해 타 경쟁업체의 점유율이 하락했다. 그러나 메

가스터디는 고등부 온라인 ASP가 9.3% 증가하는 등 가격인상을 단행했음에도 불구하고 점유

율은 전년과 동일한 수준을 유지하고 있다.

따라서 2012년에는 높은 브랜드 인지도와 EBS 연계 요약강좌 등 신규 강의 출시를 통한 1인

당 수강과목수 증가와 가격인상을 통한 ASP 상승으로 ARPU(Average Revenue Per User; 1

인당 매출액) 증가에 성공할 것으로 예상된다.

고등부 온라인 매출액 추이 및 전망

0

40

80

120

160

07 08 09 10 11 12F 13F 14F

(십억원)

(10)

0

10

20

30

40(%)고등부 온라인 매출액(좌축)

%YoY (우축)

자료: 메가스터디, 신한금융투자추정

고등부 온라인 수강신청회원수 및 1인당 구매과목수 전망

0

100

200

300

400

500

07 08 09 10 11 12F 13F 14F

(천명)

3.6

3.8

4.0

4.2(개)수강신청회원수(좌축)

1인당구매건수(우축)


2012년 1인당 구매과목수

전년대비 3.1% 증가, ASP

3.0% 상승 전망

2011년 EBSi 점유율 1.3%p 감소로 영향력 축소

…78


향후 입학사정관제 도입 확대에 따른 수시비중이 증가하고 정시비중이 줄어들고 있다. 그러나

대학은 수시에서 수능최저등급제를 실시하고 있으며 각 대학과 학과마다 요구하는 영역(또는

과목)의 난위도 차이가 나는 등 수시에서도 수능시험에서의 변별력을 요구하고 있다.

특히 2014학년도(2013년)부터는 국어, 영어, 수학 모두 A, B 형태로 난위도가 다른 시험이 치

뤄진다. 따라서 주요 과목인 국어, 영어, 수학은 범위와 난위도에 따라 세분화된 온라인 강의에

대한 수요가 확대될 전망이다.

이에 따라 수강신청회원수 감소에도 불구하고 ARPU 상승으로 2013년과 2014년 고등부 온라

인강의 매출액은 전년대비 각각 5.1%, 3.7% 증가하며 회복세를 이어갈 것으로 기대된다.

고등부 온라인 사이트 총체류시간 점유율 추이

자료:KoreanClick, 신한금융투자 추정

메가스터디, EBS 수능 연계관련 강의


과목별 세분화된 온라인 강의에 대한 수요 확대 기대

0

10

20

30

40

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(%) ebsi.co.kr etoos.com ingang.go.krmegastudy.net mimacstudy.com vitaedu.comwinnerstudy.net

…79


성인 온라인 수험시장 선점으로 안정적인 성장동력 확보

자회사 메가엠디와 아이비김영 통해 의/치학전문대학원, 대학편입 입시시장 진출

2012년 메가엠디 매출액과 영업이익은 전년대비 21.0%, 72.2% 증가 전망

2012년 아이비김영 매출액과 영업이익은 전년대비 76.0%, 57.1% 증가 예상

동사는 의/치학전문대학원 입시전문학원인 메가엠디(지분율 64.1%)와 대학편입 전문학원인 아

이비김영(지분율 58.0%)을 자회사로 보유하고 있다. 메가엠디는 현재 의/치학전문대학원과 약

학대학 입시시장에서 각각 시장점유율 45%, 62%로 1위를 차지하고 있으며, 아이비김영은 편

입시장에서 시장점유율 68%로 1위를 차지하고 있다.

메가엠디와 아이비김영이 영위하고 있는 의/치학전문대학원 입시시장과 대학편입 시장규모는

각각 571억원, 541억원으로 작은 시장이다. 그러나 입시공부시 단기간내 높은 집중도를 요구함

에 따라 강사의 강의 경쟁력이 중요한 시장으로 유명강사의 오프라인 강의를 온라인화에 성공

할 경우 신규수요 창출 및 높은 브랜드인지도 확보가 가능해 추가적인 이익증대가 가능할 전망

이다. 이에 따라 본사의 기존 중/고등부 온라인사업의 성장둔화에 대한 우려를 일정부분 해소

가능할 것으로 예상된다.

대학편입 사교육시장의 경우 수도권 대학의 일반편입 및 학사편입 경쟁률이 2009년 각각

23.6:1(15.5만명), 10.0:1(4.0만명)이었으나 2011년에는 27.0:1(13.3만명), 12.5:1(4.7만명)

로 상승하며 경쟁심화가 지속되고 있어 안정적인 성장세는 지속될 전망이다.

한편 2011년 의학/치학/법학전문대학원 경쟁률은 각각 7.3:1, 4.2:1, 5.0:1로 높은 수준을 보이

고 있어 높은 시장성장이 가능할 것으로 기대되었던 시장이다. 그러나 '의/치학 교유학제 대학자

율화'로 의/치학전문대학원과 대학을 병행 운영하는 12개 대학과 2015학년도부터 의/치학전문

대학원만을 운영하는 15개 대학이 2017학년도부터 의/치학대학으로 전환되기 시작해 2015년

이후 시장규모가 급격히 축소될 수 있다.

의학/치학전문대학원의 대학으로의 전환에 따른 전문대학원 입시 사교육 수요는 의학/치학/법학

대학 입학 및 편입을 위한 사교육 수요로 이전될 것으로 예상된다. 이에 따라 수강생의 누수는

일정 부분 불가피할 것으로 예상되지만, 동사의 고등부 온라인 및 아이비김영으로 고객이전이

가능해 전체 연결기준의 성장성에 미치는 영향은 시장우려만큼 크지 않을 것으로 예상된다.

전문대학원입시 및 대학편입 시장 규모

LEET

55억원

PEET

256억원

대학편입

481억원

MEET/

DEET

260억원


메가엠디와 아이비김영의 시장점유율

68.4%

45.0%

75.0%

0

20

40

60

80

대학편입 MEET/DEET PEET

(%)

자료: 한국산업인력공단, 신한금융투자

주: MEET/DEET는 의/치학교육입문시험, PEET는 약학대학 입문자격시험임

메가엠디와 아이비김영 통해

전문대학원 입시 및

대학편입시장 진출

2014년 이후

의/치학전문대학원의 대학

전환에 따른 연결기준

성장성에 대한 우려는 제한적

…80


동사는 고등부 온라인시장을 선점한 운영노하우를 바탕으로 2007년 오프라인 의/치학전문대학

원 입시전문학원 '파레토아카데미'를 을 인수해 메가MD로 사명을 변경하고, 성인용 의/치학전

문대학원 및 약학대학 입시시장에서도 온라인강의 시장선점에 성공했다. 이에 따라 2011년 자

회사 메가엠디의 매출액은 333억원으로 전년대비 53.6% 증가했으며, 영업이익률도 고마진의

온라인강의 매출비중 확대로 17.0%를 기록하는 등 높은 수익성을 확보하고 있다.

2012년 메가엠디의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 21.0%, 72.2% 증가한 403억원, 영업

이익 98억원을 기록할 전망이다. 이는 2015년도 이후 의/치학전문대학원의 대학으로의 전환이

시작됨에 따라 의/치학전문대학원 응시자수와 경쟁률이 상승해 메가엠디의 수강생수가 확대될

것으로 예상되기 때문이다. 특히 영업이익률은 고마진의 온라인 매출비중 확대로 전년대비

7.2%p 상승한 24.2%를 기록할 전망이다.

또한 동사는 2011년 6월 김영편입학원을 인수해 아이비김영으로 사명을 변경하고 2011년 아

이비김영의 매출액과 영업이익이 각각 212억원, 36억원을 기록하는 등 사업정상화에 성공했다.

2012년부터는 메가편입을 통해 아이비김영 강사의 강의를 온라인화할 예정이다. 동사는 전문

대학원 입시시장에서도 성공했듯이 강사의 강의를 온라인 강의로 전환하여 사업화하는데 높은

경쟁력을 갖추고 있어, 향후 메가편입과 아이비김영학원의 높은 실적개선이 예상된다.

이에 따라 2012년 아이비김영의 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 76.0%, 57.1% 증가한

373억원, 56억원을 기록할 전망이다. 전년대비 높은 증가율은 아이비김영의 매출액이 연간 온

기로 반영되기 때문이다. 2010년 김영편입학원의 매출액이 370억원이었으며, 메가스터디에 인

수된 이후 빠른 속도로 정상화되고 있는 점을 감안하면 실현 가능한 수치이다.

메가엠디 영업실적 전망

0

100

200

300

400

500

2011 2012F 2013F 2014F

(억원)

15

20

25





아이비김영 영업실적 전망

0

100

200

300

400

500

2011 2012F 2013F 2014F

(억원)

14

15

16

17

18

(%)매출액(좌축)




2012년 메가엠디 매출액과

영업이익 각각 403억원,

98억원 전망

2012년 아이비김영 매출액과

영업이익 373억원, 56억원

전망

편입학 응시인원 및 경쟁률 추이

0

6

12

18

2010 2011 2012

(만명)

0

12

24

36(x :1)

일반편입 응시인원 (좌축) 학사편입 응시인원 (좌축)

일반편입 경쟁률 (우축) 학사편입 경쟁률 (우축)


의학/치학/법학 전문대학원 경쟁률 추이

2

4

6

8

2008 2009 2010 2011

(x :1) 의학전문대

치의학전문대

법학전문대


…81


실적 전망

2012년 매출액과 영업이익은 전년대비 3.4%, 2.4% 증가

고등부 온라인 및 오프라인 매출액 전년대비 각각 1.7%, 10.1% 증가

별도실적 기준 2012년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 3.8%, 2.4% 증가한 2,731억원,

778억원을 기록할 전망이다. 주력사업인 고등부 온라인 매출액은 1,250억원으로 전년대비

1.7% 증가하며 회복될 것으로 예상되며, 고등부 오프라인 학원도 2011년말 평촌학원이 추가

설립됨에 따라 전년대비 10.1% 증가한 891억원을 기록할 것으로 전망된다.

다만 중등부 온라인은 집중과목이수제와 특목고 시험폐지 영향 지속 및 공부와락, 수박씨닷컴,

천재교육 등 2tier 그룹의 경쟁업체들의 공격적인 영업으로 경쟁이 심화되고 있어 전년대비

1.0% 감소한 559억원을 기록할 전망이다. 한편 2013년 이후에는 51개로 증가한 자사고의 입

학을 위해 중학교 내신 사교육시장 확대가 예상됨에 따라 2013년 중등부 온라인의 매출액은

577억원으로 3.2% 증가할 것으로 기대된다.

한편 2012년 영업이익률은 수익성이 낮은 오프라인 학원의 매출비중이 32.6%로 전년대비

1.9%p 증가함에 따라 전년대비 0.4%p 하락한 28.5%를 기록할 전망이다.

메가스터디 분기 실적 전망


총매출액 71.5 64.7 80.1 46.8 70.2 65.6 86.1 51.2 263.1 273.1 286.5

고등부 온라인 35.0 26.1 38.6 23.3 32.1 25.9 41.7 25.3 122.9 125.0 131.4

강의 27.8 20.8 32.0 19.0 25.5 20.7 34.6 21.3 99.6 102.1 107.4

교재 5.5 4.0 5.1 2.8 5.0 3.9 5.5 3.1 17.3 17.5 18.4

기타(PMP 등) 1.7 1.3 1.4 0.8 1.6 1.3 1.5 0.9 5.3 5.3 5.5

고등부 오프라인 20.1 24.3 25.4 11.0 23.2 25.9 27.9 12.1 80.9 89.1 94.0

중등부 온라인 15.9 13.0 15.1 12.5 14.4 12.5 15.4 13.7 56.5 55.9 57.7

강의 14.6 12.7 14.2 11.8 13.1 12.0 14.3 12.9 53.3 52.3 54.0

교재 0.7 0.2 0.7 0.4 0.7 0.3 0.8 0.5 2.1 2.2 2.3

기타(PMP 등) 0.5 0.1 0.2 0.2 0.6 0.2 0.3 0.3 1.1 1.4 1.4

기타 0.5 1.2 1.0 0.0 0.6 1.3 1.1 0.0 2.8 3.1 3.5

영업이익 23.4 19.8 29.1 3.6 21.8 19.4 31.1 5.5 75.9 77.8 82.9

고등부 온라인 16.6 11.0 19.0 7.9 15.2 10.7 20.4 9.5 54.5 55.8 59.6

고등부 오프라인 2.5 4.7 4.9 (5.7) 2.8 5.1 5.4 (6.0) 6.4 7.2 7.7

중등부 온라인 4.1 4.0 4.8 1.6 3.7 3.6 4.9 2.0 14.5 14.2 15.0

기타 0.2 0.1 0.3 (0.1) 0.2 0.1 0.3 0.0 0.5 0.6 0.6

조정 영업이익 23.9 21.2 30.3 6.2 22.4 20.7 32.3 6.6 81.5 82.0 87.4

순이익 19.9 16.4 22.9 4.3 17.7 16.0 24.9 5.4 63.5 63.9 68.4

영업이익률 23.4 19.8 29.1 3.6 21.8 19.4 31.1 5.5 28.9 28.5 28.9

고등부 온라인 47.6 42.2 49.3 33.9 47.3 41.3 49.1 37.5 44.4 44.7 45.4

고등부 오프라인 12.2 19.5 19.3 (52.0) 11.9 19.5 19.4 (49.5) 7.9 8.1 8.2

중등부 온라인 25.9 30.8 32.1 12.7 25.4 28.8 32.2 14.5 25.8 25.3 25.9

기타 43.9 4.4 31.2 (458.7) 33.9 7.0 24.5 6.9 16.6 18.6 18.6

조정영업이익률 33.5 32.8 37.8 13.2 31.8 31.6 37.6 12.8 31.0 30.0 30.5

순이익률 27.9 25.4 28.6 9.1 25.2 24.3 28.9 10.5 24.1 23.4 23.9

매출액증가율 13.1 17.5 4.7 (7.0) (1.8) 1.4 7.5 9.4 7.4 3.8 4.9

영업이익증가율 7.0 8.5 1.2 (41.3) (7.1) (1.9) 6.9 52.4 1.2 2.4 6.6

순이익증가율 10.2 5.7 (2.5) (27.6) (11.1) (2.8) 8.5 25.6 0.8 0.6 7.1


2012년 매출액 2,731억원, 영업이익 778억원 전망

…82



대차대조표 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

자산총계 349.5 399.8 448.3 495.0 540.7유동자산 178.6 219.2 247.6 278.3 308.5






기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자본총계 282.0 330.8 369.3 410.6 454.0

자본금 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2자본잉여금 28.4 28.3 28.3 28.3 28.3기타자본 (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) (20.0)기타포괄이익누계액 0.7 0.1 0.1 0.1 0.1이익잉여금 269.6 319.1 357.6 398.9 442.4

지배주주지분 282.0 330.8 369.3 410.6 454.0비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*총차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0*순차입금(순현금) (158.5) (195.0) (223.5) (253.7) (283.0)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

영업활동으로인한현금흐름 83.4 43.4 81.3 81.0 83.0당기순이익 60.7 63.5 63.9 68.4 72.1유형자산상각비 3.9 6.7 6.2 7.8 9.3무형자산상각비 1.4 1.3 1.6 1.6 1.8외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0자산처분손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 2.9 1.1 0.0 0.0 0.0운전자본변동 7.4 (29.6) 9.6 3.2 (0.2)(법인세납부) 0.0 (24.2) (19.9) (21.3) (22.4)기타 7.1 24.6 19.9 21.3 22.4

투자활동으로인한현금흐름 (36.4) (81.9) (42.7) (33.6) (33.7)유형자산의감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0무형자산의감소(증가) (1.2) (1.7) (1.6) (2.0) (2.4)투자자산의감소(증가) (14.0) (11.6) (8.1) (4.5) (3.9)단기금융자산의감소(증가) 34.3 (41.7) (14.9) (8.1) (7.2)기타 (55.5) (26.9) (18.1) (19.0) (20.2)

FCF 38.4 57.3 57.9 58.1 58.0재무활동으로인한현금흐름 (14.4) (15.0) (24.9) (25.4) (27.2)

차입금의 증가(감소) 0.0 (0.6) 0.0 0.0 0.0자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0배당금 (14.4) (14.4) (24.9) (25.4) (27.2)기타 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 0.0 18.9 0.0 0.0 0.0연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0환율변동효과 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0현금의증가(감소) 32.7 (34.5) 13.6 22.1 22.1

기초현금 38.1 70.8 36.2 49.9 71.9기말현금 70.8 36.2 49.9 71.9 94.0


손익계산서 12월 결산 (십억원) 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 245.8 263.1 273.1 286.5 299.0증가율 (%) 3.1 7.0 3.8 4.9 4.4

매출원가 92.6 99.3 103.9 108.6 113.1매출총이익 153.2 163.7 169.2 177.9 185.9


증가율 (%) (4.0) 0.2 0.5 6.6 5.0조정영업이익률 (%) 33.1 31.0 30.0 30.5 30.7

기타영업손익 0.0 (5.6) (4.2) (4.5) (4.8)지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0영업이익 81.4 75.9 77.8 82.9 87.0

증가율 (%) (4.0) (6.7) 2.4 6.6 4.9영업이익률 (%) 33.1 28.9 28.5 28.9 29.1

영업외손익 0.9 7.4 6.0 6.8 7.5금융손익 9.1 8.6 6.0 6.8 7.5기타영업외손익 (5.3) 0.2 0.0 0.0 0.0종속 및 관계기업관련손익 (2.9) (1.4) 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 82.2 83.3 83.8 89.7 94.5법인세비용 21.5 19.8 19.9 21.3 22.4계속사업이익 60.7 63.5 63.9 68.4 72.1중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0



EBITDA 86.6 83.9 85.5 92.3 98.0증가율 (%) (4.5) (3.1) 1.9 7.9 6.2EBITDA 이익률 (%) 35.3 31.9 31.3 32.2 32.8


EPS(당기순이익, 원) 9,580 10,018 10,079 10,792 11,368EPS(지배순이익, 원) 9,580 10,018 10,079 10,792 11,368BPS(자본총계, 원) 44,470 52,166 58,244 64,751 71,606BPS(지배지분, 원) 44,470 52,166 58,244 64,751 71,606DPS (원) 2,300 3,990 4,064 4,351 4,584PER(당기순이익, 원) 18.4 11.0 11.5 10.7 10.2PER(지배순이익, 원) 18.4 11.0 11.5 10.7 10.2PBR(자본총계, 원) 4.0 2.1 2.0 1.8 1.6PBR(지배지분, 원) 4.0 2.1 2.0 1.8 1.6EV/EBITDA (배) 11.1 6.0 6.0 5.2 4.6EV/EBIT (배) 11.8 6.6 6.6 5.8 5.2배당수익률 (%) 1.3 3.6 3.5 3.8 4.0


안정성 부채비율 (%) 24.0 20.9 21.4 20.6 19.1순차입금비율 (%) (56.2) (59.0) (60.5) (61.8) (62.3)현금비율 (%) 107.3 54.7 65.7 88.6 112.8이자보상배율 (배) N/A N/A N/A N/A N/A

활동성 (%) 순운전자본회전율 (회) (7.1) (7.2) (6.9) (6.2) (6.1)재고자산회수기간 (일) 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1매출채권회수기간 (일) 11.7 11.4 9.2 8.2 8.2


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2012년 3월 29일 교육/출판 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/1332982377464.pdf · …4 sector report 교육/출판 2012년 3월 29일 교육시장 : 자기주도학습