2015 年7 月20 日日本：小売ニトリ(9843)：差別化された事業モ …matumura/bunseki/09.pdf · pbr(倍) 2.1 3.2 2.8 2.5 ev/ebitda(倍) 14.9 13.1 11.9 10.9 croci(%)

2015年 7月 20日

日本：小売

ニトリ(9843)：

差別化された事業モデルの新たな成長軸を

検証、買い(コンビクション)継続

Equity Research

都市部出店/中国事業の潜在力を探る、TP12,000 円/買い継続

グローバル小売の中でも高評価、次のユニクロ/MUJI となる可能性

ニトリは家具/ホームファッション製造小売業(SPA)国内最大手。高い

CROCI、自社企画商品 8割と 2位以下を大きく引き離す市場シェアに

よる価格決定力、20 期以上連続増益の安定性等が高く評価され、当

社グローバル CP フレームワークで 187 社中第１四分位と高評価。そ

のビジネスモデル、強み、そして今後の都市部展開/中国進出戦略は

かつて海外事業の離陸で大きくバリュエーションが切り上ったユニク

ロ/良品計画の姿と重なり、飛躍の確度は高いと見る。ニトリも都市

部出店および中国市場の潜在力が大きく、その成長性をシナリオ分

析、一部を業績予想に織り込んだ。20 年度予想から割り戻した新 TP

は 12,000 円(上値余地 18%)。買い(コンビクション)を再強調。一

方、市場はこれらを十分に織り込んでいないと見る(来期小売平均

PER25 倍に対し同社 22 倍)。

都市部出店、中国市場の潜在力を業績予想に織り込む

• 都市部出店：従来型ロードサイド店舗だけでなく、今後は都市部

に 1)超都心型、2)都市近郊型、3)HF 中心のデコホームの 3タイプ

で手広く店舗展開へ。ユニクロの 2000 年以降の動向に酷似。

楽観シナリオで 2020 年度に売上 1,000 億円/営業利益 150 億円程

度、展開間もないためベースシナリオでは同 500 億円/75 億円程

度の寄与を予想。

• 中国市場：中国事業もアジアという同文化圏であることに加え、今

後は｢住｣にかかる家計支出増が見込まれ、現地デベロッパーの引き

合いも強い。楽観シナリオでは 2020 年度は売上 500 億円強、営業

利益 50 億円程度、まだ店舗数が 5店舗のためベースシナリオでは

2020 年度で売上 250 億円/営業利益 25 億円程度の寄与を予想｡

新目標株価算出法による目標株価は 12,000 円、上値余地 18%。

買い(コンビクション)継続。2020 年度 EV/GCI、CROCI/WACC を 17/2

期ベースに WACC7%で割戻した今後 12 ヵ月の目標株価は 12,000 円へ

(17/2 期 PERXX 倍、セクターCROCI 倍率は約 0.79、従来は 17/2 期ベ

ース EV/GCI、CROCI/WACC による 11,000 円)。リスクは新商品投入が

大きく失敗する展開。また、IR 体制の改善が待たれる。

河野祥 +81 (3) 6437-9905 [email protected] Goldman Sachs Japan Co., Ltd.

劉京元 +81 (3) 6437-9858 [email protected] Goldman Sachs Japan Co., Ltd.

都市部出店/中国事業のベース/楽観シナリオの試算

主な財務指標、目標株価、株価パフォーマンスなど

ゴールドマン･サックスは本資料に記載される企業と業務を行っている、またはこれから行おうとしています。したがいまして、お客様におかれましては、弊社との間に本資料の客観性に影響を及ぼす可能性がある利益相反が生じうることをご了承ください。本資料はあくまでも投資を決定する上での一要素とお考えください。レギュレーション AC に基づく証明事項ならびにその他の重要な開示事項は、巻末の開示事項、または www.gs.com/research/hedge.html に記載されております。米国以外の関連会社に勤務するアナリストは米国FINRAの規定によるリサーチアナリストとしての登録ないし資格取得を行っておりません。

The Goldman Sachs Group, Inc. Global Investment Research

(JPYmn) Urban China Urban China

Sales 100,000 51,900 50,000 25,000 OP 15,000 5,000 7,500 2,500

Sales 200,000 200,000 - -

OP 30,000 25,000 - -

Blue-sky Base case

FY21/2E

FY31/2E 1/4

1/2

主要データ直近

株価 (円) 10,130

12 ヵ月目標株価 (円) 12,000

時価総額 (十億円) 1,156.9

Local GAAP (十億円) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

売上高新 417.3 447.0 476.9 509.3

営業利益新 66.3 75.0 81.5 86.7

営業利益旧 66.3 75.7 81.5 86.7

営業利益(会予) 新 65.0 71.0 -- --

営業利益(会予) 旧 65.0 71.0 -- --

EPS(円) 新 377.1 419.4 458.6 489.5

前年比(％) 7.9 11.2 9.3 6.7

EPS (円) 旧 377.1 423.1 458.6 489.5

PER(倍) 15.4 24.2 22.1 20.7

PBR(倍) 2.1 3.2 2.8 2.5

EV/EBITDA(倍) 14.9 13.1 11.9 10.9

CROCI(%) 11.4 11.3 11.3 11.1

EV/GCI (倍) 1.5 2.1 1.9 1.8

株価パフォーマンス(%) 3 ヵ月 6 ヵ月 12 ヵ月

絶対株価 15.8 55.6 80.6

TOPIX 相対株価 11.7 30.1 39.7

出所：会社資料、ファクトセット、ゴールドマン・サックス調査部予想。7/15終値現在。

2015年 7月 20日ニトリ(9843)：差別化された事業モデルの新たな成長軸を検証、買い(コンビクション)継続

Goldman Sachs Global Investment Research 2

目次

サマリー：高い競争力/成長の芽に比較して相対感で割安 3

都市部出店：楽観シナリオでは 2020 年度に売上 1,000 億円/営業利益 150 億円程度の貢献を予想 5

中国：進出間もないが潜在力は十分にあり。2020 年度に楽観シナリオで売上 500 億円強/営業利益 50 億円程度を予想 9

業績予想：2020 年度営業利益 1,080 億円を予想 13

バリュエーション；新目標株価は 12,000 円(上値余地 18%) 15

グローバルでみても高い競争力 17

ニトリとは日本で圧倒的なシェアを誇る家具/HF 専門店 21

強みは｢川上まで遡る製造小売モデル｣と唯一無二の｢物流/配送網｣ 24

投資と株主還元バランス；株主還元は大きな変化はなさそう 26

補足資料 28

付属開示事項 33

特に断りのない限り、当リポートの株価は 2015 年 7 月 15 日終値を使用しています。

図表 1: バリュエーション比較

(7 月 15 日時点)

注)＊コンビクション･リスト採用銘柄。

出所: データストリーム、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

Avg. daily

07/15/15 trading Shares Market Net EV/EBITDA Dividend FY Share Upside price vol. outst. cap. debt 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E P/B P/CF multiple yield ROE CROCI

Company Ticker end rating TP Downside (¥) (¥ mn) (mn) (¥ bn) (¥ bn) (¥ bn) (¥ bn) (¥) (¥) (X) (X) (X) (X) (X) (%) (%) (%)

Apparel/Soft-line specialty stores Onward Holdings 8016.T 2 N 650 -19% 799 499 156.7 125.2 31.6 8.2 9.0 46.6 47.9 17.1 16.7 0.7 4.8 7.3 3.0 5.7 5.2

8227 Shimamura 8227.T 2 N 10,500 -11% 11,860 2,467 36.8 436.3 -111.8 39.0 40.0 641.6 660.7 18.5 18.0 1.4 19.3 7.5 1.6 8.0 8.3

2670 ABC-Mart 2670.T 2 B 8,000 17% 6,820 3,217 75.3 513.5 -99.1 42.3 45.2 316.4 343.1 21.6 19.9 3.3 18.8 10.2 1.5 16.6 12.2

7545 Nishimatsuya Chain 7545.T 2 N 950 -24% 1,247 1,016 67.6 84.3 -40.7 5.5 5.3 44.7 43.2 27.9 28.9 1.6 20.1 6.7 2.3 5.5 6.7

2685 Adastria Holdings Co. 2685.T 2 N 4,100 -25% 5,470 1,379 24.1 132.0 -6.7 8.7 8.8 151.6 151.6 36.1 36.1 2.7 8.9 6.1 1.6 7.7 6.4

7581 Saizeriya 7581.T 8 B 3,000 1% 2,956 630 51.1 151.1 -19.2 9.1 10.4 91.2 117.0 32.4 25.3 2.1 14.7 9.8 0.6 6.3 6.4

Skylark Co. 3197.T 12 N 1,230 -27% 1,687 2,177 194.2 327.6 111.4 23.6 26.1 76.7 86.0 22.0 19.6 3.5 10.0 10.9 1.8 15.8 6.3

7581 Sanrio 8136.T 3 N 2,900 -14% 3,375 1,291 88.5 298.6 -26.8 17.0 17.3 134.6 136.9 25.1 24.6 4.7 24.8 14.7 2.4 18.0 10.2

Subsector average 26.8 25.2 2.7 17.7 10.2 1.7 10.4 8.2

Hard-line specialty stores8282 K's Holdings 8282.T 3 N 3,700 -5% 3,905 1,551 53.4 208.7 92.5 27.0 27.9 321.2 327.2 12.2 11.9 1.1 6.9 8.6 2.0 9.1 7.0

9831 Yamada Denki 9831.T 3 N 390 -18% 474 1,592 940.1 445.6 195.8 41.0 42.5 23.7 24.1 20.0 19.7 0.7 8.4 11.6 2.5 3.9 4.6

8218 Komeri 8218.T 3 N 2,400 -14% 2,805 351 50.8 142.4 77.7 15.9 16.4 147.7 167.4 19.0 16.8 1.0 8.6 7.6 1.3 5.3 5.7

9843 Nitori 9843.T 2 B * 12,000 18% 10,130 5,403 114.2 1,156.9 -30.7 76.3 82.5 419.4 458.6 24.2 22.1 3.2 18.5 12.6 0.6 14.0 11.3

3349 Cosmos Pharmaceutical 3349.T 5 B 19,500 17% 16,720 1,513 19.8 331.1 2.9 20.0 22.3 606.1 676.8 27.6 24.7 4.3 14.0 12.4 0.4 16.8 13.2

3391 Tsuruha Holdings 3391.T 5 B 11,000 4% 10,530 2,823 47.4 499.2 -33.1 31.0 36.0 386.1 455.8 27.3 23.1 3.6 27.9 14.0 0.9 13.6 8.7

2678 Askul 2678.T 5 S 2,300 -45% 4,200 1,902 54.1 227.1 -15.6 7.4 7.9 82.9 86.8 50.7 48.4 4.3 28.3 17.5 0.7 7.6 7.9

Sugi Holdings Co. 7649.T 2 B 7,000 12% 6,270 1,206 63.3 397.0 -74.7 24.9 27.5 236.9 263.8 26.5 23.8 2.9 15.4 11.0 0.7 11.4 10.6

Ain Pharmaciez Inc 9627.T 4 N 4,100 -25% 5,460 1,033 31.9 174.1 -10.0 14.0 13.8 232.1 225.8 23.5 24.2 3.2 10.8 8.1 0.7 14.5 12.0

Welcia Holdings 3141.T 8 B 6,200 3% 6,020 565 42.1 253.6 -0.9 20.3 24.2 200.4 253.8 30.0 23.7 3.0 14.1 11.3 0.7 11.7 11.4

Subsector average 26.1 23.8 2.7 15.3 11.5 1.1 10.8 9.2

EC/Others (Covered by Furukawa/Sugiyama)8227 Start Today 3092.T 3 B 3,700 -3% 3,815 1,564 108.1 413 -29.4 18.5 21.5 113.0 133.3 33.8 28.6 12.4 37.9 19.8 1.2 41.0 26.4

8227 Asics 7936.T 3 B 4,000 21% 3,300 2,314 200.6 662 -11.3 35.5 42.0 136.1 151.6 24.3 21.8 2.8 31.9 13.0 0.8 11.9 10.3

8227 HIS 9603.T 10 B 4,700 4% 4,500 1,485 129.7 584 -105.9 27.6 31.0 200.5 223.8 22.4 20.1 2.4 29.7 7.1 0.6 9.9 14.5

Kakaku.com 2371.T 3 N 1,600 -17% 1,928 2,758 220.1 424 -28.3 21.2 25.2 61.1 72.8 31.6 26.5 12.3 33.6 18.1 1.3 44.1 162.7

27.8 23.7 6.7 30.5 14.1 0.8 24.3 45.6

07/15/15 trading Shares Market Net EV/EBITDA Dividend

FY Share price vol. outst. cap. debt 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E P/B P/CF multiple yield ROE CROCI

Company Ticker end rating ( mn) (mn) (bn) (bn) (bn) (bn) (X) (X) (X) (X) (X) (%) (%) (%)

Global peers

8227 GAP GPS $ 1 N 44 16% 38 110 424.0 16.0 0.3 1.9 1.9 2.8 3.0 13.4 12.7 5.4 9.3 6.4 2.4 40.7 0.9

8227 Hennes & Mauritz HMb.ST Skr 11 N 340 1% 336 964 1,655.1 556 -8.9 32.2 35.7 15.1 16.7 22.3 20.1 8.6 19.6 14.1 3.6 41.1 19.5

8227 Inditex ITX.MC € 1 N 29 -5% 30 142 3,115.5 95 -4.7 3.8 4.4 0.9 1.1 32.3 27.7 8.1 24.2 18.9 2.2 26.4 18.5

9983 Fast Retailing 9983.T 8 N 49,000 -12% 55,670 34,059 101.8 5,670 -423.3 217.0 232.0 1,315.3 1,393.8 42.3 39.9 6.9 32.8 20.8 0.7 17.0 16.0

Ryohin Keikaku 7453.T 2 N 22,000 -16% 26,260 7,616 26.8 704 -32.7 31.2 34.7 727.9 813.7 36.1 32.3 5.3 29.9 19.0 0.7 15.7 10.0

Average 29.3 26.6 6.9 23.2 15.8 1.9 28.2 13.0

Operating profits EPS P/E

Recurring profits EPS P/E

2015E



サマリー：高い競争力/成長の芽に比較して相対感で割安

グローバルでみても高い競争力(CAP)--- 17 ページ

同社の強みは商品の約 8 割を自社企画する製造小売であるという点と、自前の物流ネットワークだ。当社小売の国際競争

力比較でも、同社はグローバル 187 社のうち第一四分位と高評価を得ている。具体的には、1)同社は 11%と第一四分位の

CROCI を有している点に加え、2)製造小売としてのビジネスモデルや(約 8 割が自社企画)、3)業界内での相対市場シェア

の大きさなどに起因する価格決定力でグローバル 187 社の中でも 1位。また、4)20 期以上連続増益という安定性もあり、

鬼に金棒だ。

図表 2: グローバルでみても高い競争力

グローバル 197 社の中でのニトリのスコアカード

図表 3: 安定して増益基調

営業利益推移(百万円)

出所: ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。出所:会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

都市部出店/中国事業離陸の可能性：高い成長ポテンシャル---5 ページ/9 ページ

そんな強みを有する同社だが、これまで成長余地が限定的との投資家の声をよく聞く。確かに、従来通りのロードサイド

型店舗のみでは 5,000 億円強までは売上規模拡大見えるが(15/2 期 4,000 億円強)、さらなるアップサイドは限定的だった。

しかし、ここにきて新しい成長の芽が育まれている。都市部出店の開始と中国事業だ。当社シミュレーションでは、2020

年度の都市部店のポテンシャルは楽観的にみて売上 1,000 億円強/営業利益 150 億円、中国事業も売上 500 億円強/営業利

益 50 億円を予想、仮に両社ともうまくいけば営業利益貢献は 200 億円になるが、当社では現時点ではベースシナリオとし

てそれぞれ売上 500 億円/営業利益 75 億円、売上 250 億円/営業利益 25 億円を 2020 年度の当社予想に織り込んでいる。

図表 4: 都市部/中国事業は現時点で 2020 年度への業

績貢献は楽観シナリオで 200 億円

都市部出店/中国事業による貢献のシミュレーション

図表 5: 都市型店が成功すれば 7,000 億円強の売上も

射程圏

ニトリの国内での売上成長イメージ

出所: ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。出所: ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

22%

77%

100%

72%80%

0%

25%

50%

75%

100%

Ecommerce Growth PricingPower

Volatility Overall

Q4

Q1

Q1

Q2Q1

14,762 18,227

22,300 26,095

33,096

46,456

52,665

57,951 61,550 63,073

66,307

75,000

81,500

86,700

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000


Sales 100,000 51,900 50,000 25,000 OP 15,000 5,000 7,500 2,500

Sales 200,000 200,000 - -

OP 30,000 25,000 - -

Blue-sky Base case

FY21/2E

FY31/2E 1/4

1/2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

FY2015/2 FY2021/2E FY2031/2E

Urban/SC

Roadside

500bn+

200bn+

100bn

~500bn



一方、バリュエーションはカバレッジ相対感でまだ安い------15 ページ

上記の強さ、成長余地を鑑みれば現状のバリュエーション(来期 PER22 倍)は小売平均(同 25 倍)よりも安く、十分に拡大

の余地があると判断。ユニクロ、良品計画も過去の例では海外事業の離陸後に大きくバリュエーションを切り上げてお

り、ニトリでも今度どこかの段階で同様の局面を迎える可能性が高いと見る。

図表 6: PER は引き続き小売平均よりも割安で推移

ニトリの絶対/相対 PER 推移


図表 7: ディレクターズカットのプロットチャート

(FY2 ベース)

出所: ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

0

5

10

15

20

25

30

0

20

40

60

80

100

120

140

Jan-

05Ju

l-05

Jan-

06Ju

l-06

Jan-

07Ju

l-07

Jan-

08Ju

l-08

Jan-

09Ju

l-09

Jan-

10Ju

l-10

Jan-

11Ju

l-11

Jan-

12Ju

l-12

Jan-

13Ju

l-13

Jan-

14Ju

l-14

Jan-

15

Relative P/E vs Sector (lhs)

Absolute P/E (rhs)

(x)

Sugi HD

Ain Pharmaciez

Welcia

H2O

Sanrio

Nitori

ABC mart

KsYamada

Komeri

LawsonSeven &I

Onward

Fast Retailing

Shimamura

TakashimayaAeon

Ryohin Keikaku

Cosmos

Family mart

Tsuruha

Marui

Mitsukoshi IsetanJ front

Saizeriya

Askul

Point

Nishimatsuya

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

FY2 EV/GCI, CROCI/WACC (All)

CROCI/WACCCROCI/WACC

EV/GCI



都市部出店：楽観シナリオでは 2020 年度に売上 1,000 億円/営業利益

150 億円程度の貢献を予想

都市部店；高い女性比率、車を保有しない新しい客層を取り込む

ニトリはこれまで郊外ロードサイド立地の店舗がほとんどだったが、昨年より都市部店の展

開を加速している。未だ試行錯誤の段階ではあるものの、銀座店など多くの店で足元売上が

堅調と報告されており、会社は手応えを感じている模様。当社が考えるニトリの出店余地は

以下の 3タイプ。

1) 超都心型；売場面積は 1,500 ㎡前後だが、立地が銀座や心斎橋など超都心。売上規模は狭いながらも 10-25 億円規模を想定。今後も栄、仙台、博多など数十店の出店余地があ

ると会社では考えている模様。

2) 都市部近郊型；従来同様の 5,000 ㎡、3 階建てロードサイドだが、立地が都心部近郊で売上規模は 15-数十億円を想定。同社は亀有や梅田(足立区)、世田谷などのような立地

で展開を想定。当社では、今後中長期的にこのような店舗に関して数十店前後の出店余

地があると考えている。

3) 駅前型デコホーム/SC 型デコホーム；駅近やショッピングセンター内へのデコホームの出店。1,000 弱-2,000 ㎡でホームファッションが中心。足元では吉祥寺店やサンシャイ

ン池袋店がこれにあたると想定。売上規模は数億円-10 億円程度と想定。出店余地は駅

前型/SC 型でそれぞれ 100 店前後と見ている。

図表 8: 楽観シナリオで 2020 年度までに約 1,000 億円、2030 年度には 2,000 億円の売上貢献を予想

ニトリのロードサイド型店舗と 3タイプの都市型店舗の比較


(2) (3)

Nitori(Roadside)

NitoriCentral downtown

NitoriCentral downtown

(Ginza store)

NitoriUrban suburbs

DecoIn front of station/Shopping center

Store floor space 5,000sqm 1500-3000sqm 1500sqm 5000sqm 1000-2000sqm

SKU 8000+ 6000+ 6000+ 6000+ ~6000

Average customer spending

7,500yen(Furniture

21,000yen/HF4,500yen)

6000-7000yen(Higher HF weight)

6000-7000yen(Higher HF weight)

7,500yen(Furniture

21,000yen/HF4,500yen)3000-5000yen

Sales breakdownHF:Furniture

55%:45%HF:Furniture

60-70%:30-40%HF:Furniture

70%:30%HF:Furniture

60%:40%HF:Furniture90%+:~10%

Sales per store 1100~1200mn yen 1000~2500mn yen2000mn yen

or more1500mn-4000mn yen

or more300-1500mn yen

or more

Sales per sqm 0.2-0.3mn yen around 0.8mn yen 1mn+ yen 0.4-0.5mn yen 0.2-0.3mn yen

Store base OPM 20% 15% 15% 15% 15%

Store count

Current (GSE) 320 2 - 1 33

FY21/2E (GSE) c.400 13 - 25 100

FY31/2E (GSE) c. 480 30 - 45 150

Sales contribution (JPYbn)

Current (GSE) 2 2 13

FY21/2E (GSE) 20 45 35

FY31/2E (GSE) 45 90 65

(1)

JPY100bn

JPY200bn



楽観シナリオで 2020 年度に売上 1,000 億円/営業利益 150 億円程度、

ベースシナリオで同 500 億円/75 億円程度の寄与を予想

以上のように、3 タイプに都市部店を分けて当社ではそのポテンシャルを予想した。その際、

ユニクロの都市部店展開のペースを参考にしている(図表 10 参照)。結果、都市部出店によ

り楽観シナリオで 2020 年度に売上約 1,000 億円、営業利益貢献約 150 億円の貢献を予想。

現時点では、展開が間もないという点から、ベースシナリオとしては売上 500 億円、営業利

益貢献約 75 億円規模を業績予想に織り込む。

• ユニクロの 2000 年頃以降の都市部展開と似ている点

• 会社によると、足元銀座店などの都市部店が堅調に推移している点

• 国内 Eコマースの売上の約半分が東京からの売上である点

などから、都市部はニトリにとって空白地帯であり、成功する可能性が極めて高いと当社で

は見ている。

ニトリの国内売上規模は 7,000 億円強まで拡大する可能性

• 既存のロードサイド型店舗だけでも北海道並みのシェアを全国で実現すれば現状の

4,000 億円強→5,000 億円強まで成長余地がある(2020 年頃までに)。

• 都市部出店が加速することでさらに 2,000 億円強の市場を獲得できる可能性がある

(2030 年頃までに)。

• 北海道でのシェアが過去 10 年で 7%→12%まで拡大したことを考えると、さらなる

成長余地もあり得よう。

図表 9: 既存のロードサイドフォーマットだけでも 5,000 億円強、都市型店も加えれ

ば 7,000 億円強の売上規模は射程圏

ニトリの国内成長ポテンシャルのイメージ図(楽観シナリオ)

注：SC はショッピングセンターの略。

出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

0

100

200

300

400

500

600

700

800

FY2015/2 FY2021/2E FY2031/2E

Urban/SC

Roadside

500bn+

200bn+

100bn

~500bn



図表 10: ユニクロでは 2000 年前後から都市型/SC 型店舗が増加し、足元はロードサイ

ド店舗が約 6割程度まで減少していると当社推定

国内ユニクロのタイプ別店舗数推移(当社推定)


図表 11: ニトリも今後 15 年ほどかけてロードサイド比率が約 6 割になることを想定。

その場合 SC/都市型店の構成比は足元の約 8%から 24%程度(約 140 店)にまで拡大するこ

とが想定される…

国内ニトリのタイプ別店舗数推移(当社推定)

注：Urban(1)(2)(3)の定義については図表 8を参照。


0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

SC/Metropolitan

Roadside

Roadside

:60%

SC/Metro

politan:

40%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

20

22

20

23

20

24

20

25

20

26

20

27

20

28

20

29

20

30

SC/Metropolitan

Roadside

Roadside:60%

Potential sales (2030)

=500bn+

Urban(1)(2)(3):40%

PotantialSales (2030)

=200bn+

FY2020

Roadside; 440 stores(75%)

SC/Metropolitan; 140 stores(25%)

8%

24%



図表 12: …その場合、2020 年度に都市部店の収益貢献は楽観シナリオで売上約 1,000

億円強、営業利益で約 150 億円程度と推定

都市部店舗の収益貢献のシミュレーション

出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部

図表 13: 既存のままのロードサイド店でも成長余地は十分、国内 5000 億円強は可能

全地域での市場シェアが北海道並み(約 12%)になると仮定した場合の売上試算


Store Sales/Year Sales OPM OPBlue sky (FY21/2E) 100,000 15,000

(1) Central downtown 13 1,500 19,500 15% 2,925 (2) Urban suburbs 25 1,800 45,000 15% 6,750 (3) Station/SC 100 350 35,000 15% 5,250

Base case (FY21/2E) 50,000 7,500

22

25

117

23

42

60

31

34

0

5

66

10

20

21

18

18

020406080100120140

Hokkaido

Tohoku

Kanto

Hokuriku

Tokai

Kinki

Chugoku,Shikoku

Kyushu, Okinawa

Nationwide

Nitori sales (FY14/2) Growth potential

Market potential 520 bn

11.8

9.7

7.5

8.2

8.0

8.7

7.4

7.6

8.8

2.1

4.2

3.6

3.7

3.0

4.3

4.1

2.9

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

FY2014 mkt share 9%

Potantial market share;16%

FY2006 mkt share 2%

Hokkaido mkt share; FY2006;7% →FY2014;12%

Roadside Urban

Urban

Urban

Market share (%)Sales（bn）



中国：進出間もないが潜在力は十分にあり。2020 年度に楽観シナリオ

で売上 500 億円強/営業利益 50 億円程度を予想

中国での店舗数は足元まだ 5店舗だが、すでに中国事業が離陸しているユニクロや良品計画

との共通点が大きく(ビジネスモデルや、当社では今後成功する可能性が高いと判断。2019-

2020 年度に大きく業績貢献を開始と想定、2020 年度は売上 500 億円強、営業利益 50 億円程

度の寄与を予想。一方、まだ店舗数が 5 店舗のため、現時点での業績織り込みは、2020 年

度で売上 250 億円/営業利益 25 億円程度にとどめる。

中国で成功する可能性が高い 3つの理由

1) 品質と価格のバランス：ユニクロ、無印ともに中国参入時には｢品質｣と｢価格｣のバランスが高評価されていた。会社によるとニトリの中国のお店に関しても同様な声が聞かれ

ているとのこと。事実中国のショッピングセンターなどのデベロッパーからのテナント

出店の要請はすでに数十件以上ある模様。中国のショッピングセンターでは足元レスト

ランや衣料の構成比が高く、ニトリのような｢住｣関係のテナント誘致に力を入れている

ことがその背景とみられる。

2) 同文化圏であること：アパレルの ZARA や H&M、家具ではイケアなど、いわゆるグロー

バル展開に成功していると言われている企業でも、その収益の構成比はホームマーケッ

トの占める割合が大きい。しかしながら、ユニクロや MUJI のアジアでの離陸と同様、

当社ではニトリがアジアのブランドということの親和性から、アジア圏/中国の展開が

相対的に容易と考えている。

3) 支出は｢衣｣｢食｣→｢住｣へ：また、上記個別要因に加え、より大局的な捉え方としても、中国ではこれまで衣食住の中でも、｢食｣や｢衣｣に対する支出が大きかったが、今後は

｢住｣(Better home) にかかる支出増を当社では予想している(2015 年 1 月 13 日付当社

リポート「Commentary: Asia Pacific Consumer Daily - China Consumer Close-up」

参照)。この流れは、ショッピングセンターなどのデベロッパー、同社や無印良品のよ

うな｢住｣関連のテナント誘致に前向きになっている姿勢からも示唆される。特にホーム

ファッション分野での成長余地は高いとみている。

図表 14: Inditex、Ikea、ユニクロともに同文化圏での構成比が高い傾向

FR/Inditex/IKEA の地域別データ


Inditex (Sales breakdown, FY2014) Fast Retailing (OP breakdown, FY2014) IKEA (Store breakdown, FY2014)

Europe

69%

Ameri

cas

14%

Asia/O

ther

17%

Japan

73%

Asia

26%

Other

-1%

Europe

71%

North

Ameri

ca

16%

Asia

7%

Other

6%



図表 15: 中国で今後｢住｣にかかる支出が今後増えると当社では見ている

各国の家計消費を 6つの分野に分けた際の内訳

出所: ユーロモニター、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

中国事業は 2020 年度に売上 500 億円強、営業利益 50 億円の寄与

以上の背景から、当社ではニトリが中国で成功する素地は十分にあると判断。現にすでに多

くのデベロッパーからの出店要請があり、坪効率も日本比で 6割程度と堅調な初動を示して

いる。デベロッパーからはサブ核テナントとしての集客力の高さが評価されており、坪効率

自体はアパレルなどと比較して相対的に低いものの、固定家賃等であれば積極的に導入して

いきたいテナントとしている。

その業績予想にあたっては、ユニクロと無印良品の中国展開の歴史を見ると驚くほどその成

長過程が似ているため、その過程を参考にした。その場合、2019-2020 年ごろから収益貢献

が本格化してくる時期と捉えることができる。

“衣”(Looking

more beautiful)

“食”(Eatingbeter)

“住”(Better home)

“行”(Mobility

and connecti-

vity)

“娱”(Having

more fun)

“康”(Well-being)

Spending on

clothing and

food are over-

indexed

relative to

other

categories.

"Having more

fun" is the

largest

growth area.

Clothes and footwear (ex-

sportswear)Clothes and footwear (ex-

sportswear)

Clothes and footwear (ex-sportswear) Clothes and footwear (ex-sportswear) Clothes and footwear (ex-

sportswear)

Cosmetics and personal care Cosmetics and personal careCosmetics and personal care

Cosmetics and personal careCosmetics and personal care

Jewelry (incl.50% as gold)

Jewelry

Jewelry

JewelryJewelry

Packaged food

Packaged food Packaged food

Packaged food

Packaged food

Fresh food

Fresh food Fresh food

Fresh food

Fresh food

Non-alcoholic beverage

Non-alcoholic beverage Non-alcoholic beverage



Alcoholic drinks

Alcoholic drinks Alcoholic drinks

Alcoholic drinks

Alcoholic drinks

Tobacco

TobaccoTobacco

Tobacco

Tobacco

Financial services

Financial services Financial services

Financial services

Financial services

Utilities

Utilities Utilities

Utilities

Utilities

Household appliances

Household appliances Household appliances



Other household goods

Other household goodsOther household goods



Automobiles

AutomobilesAutomobiles

Automobiles

Automobiles

Ground transportation incl.

petro


petroGround transportation incl.

petro


petro


petro

Handset and telecom services





Food services

Food services

Food services

Food services

Food services

Out of town trips

Out of town trips

Out of town trips

Out of town trips

Out of town tripsOthers (mainly games/gaming, media and

sports)

Others (mainly

games/gaming, media and

sports)Others (mainly


sports)

Others (mainly


sports)

Others (mainly


sports)Healthcare

Healthcare

Healthcare

Healthcare

Healthcare

Education

EducationEducation

Education

EducationInsurance and social protection

Insurance and social protection Insurance and social protectionInsurance and social protection

Insurance and social protection

OthOthers Others Others Others

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

00%

China Korea Japan US Thailand



図表 16: ３社に共通する成功する要素

ユニクロ、無印、ニトリが中国で成功する要素

図表 17: ユニクロと良品の中国での成長過程は酷似

ユニクロと無印の中国店舗数/営業利益の推移、百万円

注：X軸は中国へ進出してから経過年数、Y軸は営業利益。

出所: ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部｡

図表 18: ニトリもユニクロ/MUJI と同様の成長過程をたどると仮定すると、2020 年度は店舗 80 店、売上 500 億円

強、営業利益 50 億円程度の寄与が見込める

ユニクロ、無印の中国事業の推移およびニトリ中国事業の予想(楽観シナリオ、百万円)


Uniqlo MUJI Nitori

Quality vs Price ✓ ✓ ✓

Same region ✓ ✓ ✓

Having fun ✓ ✓ ✓

0

50

100

150

200

250

300

350

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Uniqlo OP (rhs)

MUJI OP (rhs)

Uniqlo # Store (lhs)

MUJI # Store (lhs)

Valuation rerating

Year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10Uniqlo 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Uniqlo China # Store 8 7 9 13 33 54 80 145 225 306

%Domestic # store 1% 1% 1% 2% 4% 7% 9% 17% 26% 36%

Sales 1,130 1,530 2,500 5,400 9,000 17,500 26,600 47,500 94,400 161,900

Uniqlo OP (10) 120 300 700 1,600 2,900 4,800 9,400 17,000

Uniqlo Japan # count 679 720 748 759 770 807 843 845 853 852

MUJI 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E

MUJI China # Store 1 5 13 26 38 65 100 128 158 188

%Domestic # store 0% 1% 4% 7% 10% 17% 26% 32% 38% 43%

Sales 270 600 1,679 3,409 6,356 9,152 18,863 30,601 45,300 57,500

MUJI OP 59 80 202 357 548 1,110 2,824 4,814 8,000 10,400

MUJI Japan # Store 328 344 339 359 372 379 385 401 418 435

Nitori 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Store 2 7 17 27 42 57 72 87 107 132

%Domestic # store 1% 2% 5% 8% 11% 15% 18% 21% 25% 29%

Sales 700 2,800 7,900 15,300 25,200 37,900 51,900 67,100 86,000 111,200

OP (500) (500) 0 500 1,500 3,000 5,000 7,000 9,000 12,000

Nitori Japan # count (ex Deco) 315 330 345 360 375 390 405 420 435 450



図表 19: 中国では日本比で人件費率が低い一方、家賃比率は高いと推定。営業利益率

は日本よりやや低い水準と推定

ニトリと良品計画の中国の店舗ベースビジネスモデルの比較(当社推定)


Japan China Japan China

Sales per sqm (JPYmn)

0.6 0.4 0.25 0.1~0.15?

Sales per store around 1,000sqm around 700sqm 5000sqm 1,500-5,000sqm

Gross margin 40% 45% 52% 55%

SGA%Sales 25% 22% 32% 40%

Labor cost %Sales 9% 7% 11% 10%

Rent cost%Sales 9% 10% 5% 18%

OPM 15% 23% 20% 15%

MUJI Nitori



業績予想：2020 年度営業利益 1,080 億円を予想

以上を踏まえ、当社では 2020 年度までの業績予想を作成、ベースケースでは 2020 年度営業

利益は 15/2 期の約 1.5 倍、1,080 億円を予想。楽観シナリオではさらに営業利益で 100 億

円の上乗せが可能と見ている。

図表 20: 都市部/中国事業の営業利益は 2020 年度に各々75 億円/25 億円貢献を予想

都市部店と中国事業の業績貢献試算(ベースケース、楽観的ケース)

出所:ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

なお、今期営業利益予想のみ都市部店開発や中国事業開発のための経費をある程度拠出する

と判断、やや経費抑制するとみた従来の経費予想をやや上方修正、結果、営業利益予想を

757 億円から 750 億円へ 1%のみ下方修正した。

図表 21: 今後も安定した増益ペースが継続しよう

簡易損益計算書(百万円、%)



Sales 100,000 51,900 50,000 25,000 OP 15,000 5,000 7,500 2,500

Sales 200,000 200,000 - -

OP 30,000 25,000 - -

Blue-sky Base case

FY21/2E

FY31/2E 1/4

1/2

(¥ mn)2/2005 2/2006 2/2007 2/2008 2/2009 2/2010 2/2011 2/2012 2/2013 2/2014 2/2015 2/2016E 2/2017E 2/2018E 2/2019E 2/2020E 2/2021E

Revenue 129,446 156,758 189,126 217,229 244,053 286,186 314,291 331,016 348,789 387,605 417,285 446,000 475,900 508,300 543,900 580,900 620,400 Cost of goods sold 61,652 77,424 95,326 110,093 118,079 131,911 141,807 147,077 156,172 185,948 198,947 206,052 221,294 238,901 252,914 273,023 291,588 Gross profits 67,794 79,334 93,799 107,136 125,974 154,275 172,484 183,939 192,617 201,657 218,338 239,948 254,607 269,399 290,987 307,877 328,812 SG&A 53,032 61,107 71,498 81,041 92,878 107,819 119,819 125,988 131,067 138,584 152,031 164,948 173,107 182,699 197,987 207,877 220,812 Payroll and wages 13,160 14,802 17,120 19,894 23,128 27,766 31,409 34,793 36,356 40,600 45,100 49,000 53,000 57,000 61,000 65,000 69,000 Rent 10,961 12,928 14,538 15,943 17,986 18,947 19,745 20,629 20,495 21,100 22,700 24,062 25,385 26,655 27,987 29,387 30,856 Advertising and promotion 5,383 5,677 6,275 6,978 7,557 8,619 10,672 11,640 12,409 11,200 12,700 13,700 14,700 15,700 16,700 17,700 18,700 Distribution costs 6,152 7,405 9,241 11,104 12,289 13,933 14,445 14,937 16,003 17,700 18,900 20,223 21,639 23,153 24,774 26,508 28,364 Depreciation costs 2,137 2,754 3,571 4,055 5,333 6,308 7,762 8,456 8,227 8,900 10,190 11,209 12,330 13,563 14,919 16,411 18,052 Other general expenses 15,239 17,541 20,753 23,067 26,585 32,246 35,786 35,533 37,577 39,084 42,441 46,754 46,053 46,628 52,606 52,871 55,840 Operating profits 14,762 18,227 22,300 26,095 33,096 46,456 52,665 57,951 61,550 63,073 66,307 75,000 81,500 86,700 93,000 100,000 108,000 Net interest income/expense (16) 65 46 (189) (252) (55) 69 141 164 239 333 350 350 350 350 350 350 Other nonoperating income/expense 520 742 755 662 1,125 1,029 860 1,059 481 162 1,289 950 650 650 650 650 650 Recurring profits 15,266 19,034 23,101 26,568 33,969 47,430 53,594 59,151 62,195 63,474 67,929 76,300 82,500 87,700 94,000 101,000 109,000 Extraordinary profits (64) (286) (141) (966) (2,864) (5,432) (1,982) (2,682) 541 (243) (364) (600) (600) (600) (600) (600) (599) Pretax profits 15,202 18,748 22,960 25,602 31,105 41,998 51,612 56,469 62,736 63,231 67,565 75,700 81,900 87,100 93,400 100,400 108,401 Income taxes 6,500 7,834 9,526 10,138 12,752 18,160 20,790 22,921 26,925 24,806 26,115 29,600 31,500 33,300 35,900 38,400 40,401 Net profits 8,702 10,914 13,434 15,464 18,353 23,838 30,822 33,548 35,811 38,425 41,450 46,100 50,400 53,800 57,500 62,000 68,000

EBITDA 16,899 20,981 25,871 30,150 38,429 52,764 60,427 66,407 69,777 71,973 76,497 86,209 93,830 100,263 107,919 116,411 126,052 EBITDA per share (¥) 149.5 185.6 228.5 265.2 336.5 461.5 538.1 605.6 636.4 654.9 696.0 784.4 853.7 912.2 981.9 1,059.2 1,146.9

Earnings per share (¥) 77.0 96.6 118.6 136.0 160.7 208.5 274.4 306.0 326.6 349.6 377.1 419.4 458.6 489.5 523.2 564.1 618.7 ROE(%) 15.5% 16.6% 17.3% 16.9% 17.2% 19.2% 22.0% 20.9% 18.6% 16.8% 14.8% 14.0% 13.6% 12.9% - - -

Shares outstanding (mn) 113.0 113.0 113.2 113.7 114.2 114.3 112.3 109.7 109.7 109.9 109.9 109.9 109.9 109.9 109.9 109.9 109.9

Margins (%)Gross profit margin 52.4 50.6 49.6 49.3 51.6 53.9 54.9 55.6 55.2 52.0 52.3 53.8 53.5 53.0 53.5 53.0 53.0 SG&A ratio 41.0 39.0 37.8 37.3 38.1 37.7 38.1 38.1 37.6 35.8 36.4 37.0 36.4 35.9 36.4 35.8 35.6 Payroll and wages 10.2 9.4 9.1 9.2 9.5 9.7 10.0 10.5 10.4 10.5 10.8 11.0 11.1 11.2 11.2 11.2 11.1 Rent 8.5 8.2 7.7 7.3 7.4 6.6 6.3 6.2 5.9 5.4 5.4 5.4 5.3 5.2 5.1 5.1 5.0 Advertising and promotion 4.2 3.6 3.3 3.2 3.1 3.0 3.4 3.5 3.6 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 3.0 3.0 Distribution costs 4.8 4.7 4.9 5.1 5.0 4.9 4.6 4.5 4.6 4.6 4.5 4.5 4.5 4.6 4.6 4.6 4.6 Depreciation costs 1.7 1.8 1.9 1.9 2.2 2.2 2.5 2.6 2.4 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 Other general expenses 11.8 11.2 11.0 10.6 10.9 11.3 11.4 10.7 10.8 10.1 10.2 10.5 9.7 9.2 9.7 9.1 9.0 Operating profit margin 11.4 11.6 11.8 12.0 13.6 16.2 16.8 17.5 17.6 16.3 15.9 16.8 17.1 17.1 17.1 17.2 17.4 Recurring profit margin 11.8 12.1 12.2 12.2 13.9 16.6 17.1 17.9 17.8 16.4 16.3 17.1 17.3 17.3 17.3 17.4 17.6 Pretax profit margin 11.7 12.0 12.1 11.8 12.7 14.7 16.4 17.1 18.0 16.3 16.2 17.0 17.2 17.1 17.2 17.3 17.5 Net profit margin 6.7 7.0 7.1 7.1 7.5 8.3 9.8 10.1 10.3 9.9 9.9 10.3 10.6 10.6 10.6 10.7 11.0 Tax rate 42.8 41.8 41.5 39.6 41.0 43.2 40.3 40.6 42.9 39.2 38.7 39.1 38.5 38.2 38.4 38.2 37.3

yoy % changeRevenue 19.0 21.1 20.6 14.9 12.3 17.3 9.8 5.3 5.4 11.1 7.7 6.9 6.7 6.8 7.0 6.8 6.8 SG&A 18.8 15.2 17.0 13.3 14.6 16.1 11.1 5.1 4.0 5.7 9.7 8.5 4.9 5.5 8.4 5.0 6.2 Operating profits 15.6 23.5 22.3 17.0 26.8 40.4 13.4 10.0 6.2 2.5 5.1 13.1 8.7 6.4 7.3 7.5 8.0 Recurring profits 17.1 24.7 21.4 15.0 27.9 39.6 13.0 10.4 5.1 2.1 7.0 12.3 8.1 6.3 7.2 7.4 7.9 Net profits 11.9 25.4 23.1 15.1 18.7 29.9 29.3 8.8 6.7 7.3 7.9 11.2 9.3 6.7 6.9 7.8 9.7 Earnings per share 11.3 25.4 22.9 14.7 18.1 29.8 31.6 11.5 6.7 7.0 7.9 11.2 9.3 6.7 6.9 7.8 9.7

Key statistics(Parent)Comp. store sales(%) (1.5) 3.6 2.0 1.3 1.7 7.4 (1.5) (4.1) 0.1 4.3 1.6 (0.2) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 No. of stores 117 131 146 163 186 217 244 268 302 331 365 407 449 491 533 575 617 Period-average sales area (m2) 489,436.2 585,842.4 680,818 772,835 867,006 981,404 1,113,946 1,227,232 1,331,095 1,447,050 1,562,550 1,668,150 1,775,400 1,775,400 1,775,400 1,775,400 1,775,400 Sales per m2 (¥) 264.5 267.6 277.8 281.1 281.5 291.6 282.1 269.7 262.0 267.9 267.1 267.4 268.1 286.3 306.4 327.2 349.4 Period-average no. of employees 4,827 5,558 6,969 7,567 8,767 10,344 12,540 14,040 15,540 17,040 18,540 20,040 21,540 23,040 24,540 26,040 27,540 Sales per employee (¥) 26,819.8 28,204.0 27,138.2 28,707.4 27,837.7 27,666.9 25,063.1 23,576.6 22,444.6 22,746.8 22,507.3 22,255.5 22,093.8 22,061.6 22,163.8 22,308.0 22,527.2 Forex 107.7 110.5 114.3 116.7 101.3 92.6 88.7 83.3 79.0 91.9 99.0 101.0 108.0 108.0 108.0 108.0 108.0 No. of storesSales by division (mn)Domestic store 386,800 406,914 426,445 446,915 468,367 490,848 514,409 Suburbun 367,460 376,647 386,063 395,714 405,607 415,747 426,141 Urban 19,340 30,267 40,383 51,201 62,760 75,101 88,268 Ecommerce 15,500 18,100 21,200 24,800 29,000 33,900 39,700 B to B 7,700 10,636 13,355 15,985 18,983 20,252 21,391 Oversea,Others 7,300 10,350 14,900 20,600 27,550 35,900 44,900

Capital expenditure 19,400 21,000 21,700 22,700 18,700 27,400 26,684 22,925 21,937 30,100 45,100 45,000 46,000 47,000 48,000 49,000 50,000 Depreciation 2,137 2,754 3,571 4,055 5,333 6,308 7,762 8,456 8,227 8,900 10,190 11,209 12,330 13,563 14,919 16,411 18,052 Cash flow 10,839 13,668 17,005 19,519 23,686 30,146 38,584 42,004 44,038 47,325 51,640 57,309 62,730 67,363 72,419 78,411 86,052 Free cash flow (8,561) (7,332) (4,695) (3,181) 4,986 2,746 11,900 19,079 22,101 17,225 6,540 12,309 16,730 20,363 24,419 29,411 36,052



為替影響はあくまでも相対感。為替予約や商品入替などで相対優位

同社の為替インパクトは、１円/ドルの変動で営業利益に約 14-15 億円の影響があると言わ

れている。一方、例えばこの数年で為替は１ドル 70 円台から 120 円台まで変動したが、同

社は引き続き増席基調である。この背景として考えられるのは、為替予約の実施、及び既述

の製造小売の強みを活かした商品入替の実施である。

• 相対感；まず最初に留意すべき点は、為替影響によるコスト圧迫はニトリだけの問題

だけでなく、競合他社も同じという点である。つまり、為替影響をある程度受けるこ

とは不可避であり、その中で競合他社比でうまくコスト削減や為替予約、商品入れ替

えができれば、相対的に優位に立てることになる。ニトリの場合は、競合他社比でも

下記２点において、群を抜いて対応力が高いと当社では考えている。

• 為替予約；為替予約は 16/2 期 101 円/ドル、17/2 期 108 円強で締結済み。これまでも

為替予約は実施しているが、今来期については現状為替水準との差が大きく、競合他

社比で商品価値向上が加速している可能性がある。

• 商品入替；同社は商品の約 8 割以上が自主企画商品である。そのため、商品の原材料

調達、設計、組み立てなどをコントロールすることで、為替影響に対応した商品導入

が可能。年間に全体の 2/3 前後の商品を入れ替えることで、為替による粗利率への影

響を緩和することが可能。

図表 22: これまでの円安局面でもニトリは一貫して増益してきた。今期来期はスポッ

トレートと為替予約の乖離が大きく、相対優位性は拡大しよう。

ニトリの実効為替レート、粗利率、営業増益率の推移


FY2/04 FY2/05 FY2/06　 FY2/07　 FY2/08　 FY2/09 FY2/10 FY2/11 FY2/12 FY2/13 FY2/14 FY2/15 FY2/16EGross profit margin (%) 52.8 52.4 50.6 49.6 49.3 51.6 53.9 54.9 55.6 55.2 52.0 52.3 53.6 Gross Margin improvement (%) 3.2 (0.4) (1.8) (1.0) (0.3) 2.3 2.3 1.0 0.7 (0.3) (3.2) 0.3 1.3

¥1/USD (Nitori) 114.0 107.7 110.5 114.3 116.7 101.3 92.6 88.7 83.3 79.0 91.9 99.0 101.0

¥1/USD (Spot) 113.9 107.8 112.2 117.0 115.7 100.7 93.5 86.4 78.9 82.0 99.7 108.5 121.2

Gap (0.1) 0.1 1.7 2.7 (1.0) (0.6) 0.9 (2.3) (4.4) 3.0 7.8 9.5 20.2

OP increase (%) 43.4 15.6 23.5 22.3 17.0 26.8 40.4 13.4 10.0 6.2 2.5 5.1 13.1



バリュエーション；新目標株価は 12,000 円(上値余地 18%)

新目標株価は 12,000 円

当社では 2020 年度までの業績予想を新たに開示、同時に今後伸びしろが大きい都市部出店

や中国事業の中長期成長をバリュエーションに織り込む必要があるため、目標株価算出法を

以下のように変更する。

• 従来：17/2 期ベース EV/GCI、CROCI/WACC による(カバレッジ内で第１四分位の

CROCI と中長期成長ポテンシャルからプレミアムを 10%付与)。

• 新算出法：21/2 期ベース EV/GCI、CROCI/WACC による理論価値を WACC7%により

17/2 期まで割り戻して試算(引き続きカバレッジ内で第１四分位の CROCI と中長期

成長ポテンシャルからプレミアムを 10%付与する点は現状と同じ)

新目標株価算出法による今後 12 ヵ月の新目標株価は 12,000 円(従来 11,000 円)。

コンビクション(買い)継続

カバレッジ内でも最も大きいアップサイド、カバレッジ内で第１四分位の CROCI かつ今後も

中国や都市部出店などで中長期成長確度が高い点、グローバルでみても高い競争力を鑑みて

コンビクション(買い)を継続。

主なリスク

• 新商品の展開が大きく失敗する/遅れる場合

• 中国事業、都市部出店が軌道に乗らない場合

• 更なる急な円安の進行

• 国内で想定以上の消費者センチメントが低下すること

図表 23: 2020 年度ベース EV/GCI、CROCI/WACC による新目標株価は 12,000 円

目標株価の算出法


2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021EV/GCI, CROCI/WACC on average * 0.60 0.62 0.67 0.77 0.82 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79EV/GCI, CROCI/WACC with 10% premium 0.66 0.68 0.73 0.85 0.91 0.86 0.86 0.86 0.86 0.86CROCI/WACC 2.60 2.49 2.50 2.43 2.41 2.41 2.37 2.34 2.34 2.38GCI 461,689 489,540 533,035 610,845 661,555 720,907 780,817 842,820 906,789 972,867 Implied EV 1,264,329 1,445,369 1,499,401 1,599,781 1,708,386 1,837,471 2,003,472Capitalzed lease 283,750 300,775 317,318 333,184 349,843 367,335 385,702 Net Debt/Cash 19,888- 31,176- 43,953- 59,578- 78,409- 101,551- 130,550- Implied Market cap 1,000,467 1,175,770 1,226,036 1,326,175 1,436,953 1,571,688 1,748,320Shares outstanding 114 114 114 114 114 114 114Theoretical value 8,800 10,300 10,700 11,700 12,800 14,100 15,700Theoretical value (discount back from 2020) 12,000 (WACC=7%)



図表 24: PER は引き続き小売平均よりも割安で推移

ニトリの絶対/相対 PER 推移


図表 25: ディレクターズカットのプロットチャート

(FY2 ベース)


0

5

10

15

20

25

30

0

20

40

60

80

100

120

140

Jan-

05Ju

l-05

Jan-

06Ju

l-06

Jan-

07Ju

l-07

Jan-

08Ju

l-08

Jan-

09Ju

l-09

Jan-

10Ju

l-10

Jan-

11Ju

l-11

Jan-

12Ju

l-12

Jan-

13Ju

l-13

Jan-

14Ju

l-14

Jan-

15

Relative P/E vs Sector (lhs)

Absolute P/E (rhs)

(x)

Sugi HD

Ain Pharmaciez

Welcia

H2O

Sanrio

Nitori

ABC mart

KsYamada

Komeri

LawsonSeven &I

Onward

Fast Retailing

Shimamura

TakashimayaAeon

Ryohin Keikaku

Cosmos

Family mart

Tsuruha

Marui

Mitsukoshi IsetanJ front

Saizeriya

Askul

Point

Nishimatsuya

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00

FY2 EV/GCI, CROCI/WACC (All)

CROCI/WACCCROCI/WACC

EV/GCI



グローバルでみても高い競争力

当社グローバル CP フレームワークでも第１四分位と高評価

当社グローバル小売チームでは 2014 年 8 月の｢ブランド編｣に引き続き、2014/12/16 付で世

界各国の小売企業 197 社(時価総額 2.1 兆ドル)について、1)E コマース(EC)対応力(ウエー

ト 30%)、2)成長機会への露出(同 30%)、3)価格決定力(同 30%)、4)ボラティリティ(同 10%)

の 4 軸で評価する競争優位性分析(CP)フレームワークを作成。同リポートでは EC を含む今

後の成長機会などについて考察した(詳細は 2014/12/16 付当社リポート｢国際競争力比較シ

リーズ：PM サマリー：新たな枠組みでオムニチャネル時代の勝ち組を見出す｣参照)。

フレームワークの概要

1) EC 対応力(ウエート 30%)：｢GS Online Suitability Index｣(商品カテゴリーごとのオンラインへの影響度合いを示したインデックス/販売商品カテゴリーごとに加重平均)、直

販比率(卸などではなく直接販売している比率)、不動産の柔軟性(平均リース期間)の 3

軸で評価。なお、CVS/一部ドラッグストアのような小商圏フォーマットについては、日

本特有の狭い国土の中に小商圏型店舗をドミナント出店することで EC よりもリアルの

方が便利な状況が作れていることを理由に、EC の悪影響は受けにくいと考え、｢GS

Online Suitability Index｣を調整。

2) 成長機会への露出(ウエート 30%)：ユーロモニターによる今後 3 年の各国における対象カテゴリーの成長率予想(海外比率のある会社は海外売上比率によって加重平均)、およ

び 2010̶2015 年予想の当該企業のセクター内での相対的な成長率をもとに評価。

3) 価格決定力(ウエート 30%)：PB 比率、｢price transparency index｣(商品カテゴリーご

との価格透明性のインデックス/販売商品カテゴリーにより加重平均)、業界の寡占度、

相対的な市場シェアの 4軸で評価。

4) ボラティリティ(ウェート 10%)：相対的な営業利益率ボラティリティで評価。

ニトリは同フレームワークで第 1四分位の評価

ニトリは総合 CP スコアで第 1 四分位の評価を得ている。1)今後 3年の売上高成長率は年率

1 桁%台後半と業界内で相対的に高い、2)製造小売業ゆえに高い PB 比率と業界首位の市場

シェアなどによる高い価格決定力、3)20 期以上連続営業増益の安定した業績などが評価さ

れている。また、4)EC 売上比率は 3%と決して高くはないが、足元年率+20%以上の成長率で

拡大の余地は十分と考える。同社は物流により深く関わることで、国内有数の配送ネットワ

ークをもっており、今後家具/ホームファッション(HF)分野での EC 化に伴い(当社分析では

家具分野はオンラインへの親和性が高い)優位なポジションにあるとみる。



図表 26: 第一四分位の企業群

CP フレームワークの結果表(第 1 四分位の部分のみ)

注：第 2四分位以降のリストは補足資料参照。


図表 27: CP フレームワークのロードマップ


Avg Score %ile Avg Score %ile Avg Score %ile Avg Score %ile Avg Score %ile Quartile

JMEI Jumei $3,312 China Piyush Mubayi 100% 94% 94% 99% 48% 53% 0% 0% 72% 100% Q1VIPS VIPSHOP Holdings $14,835 China Piyush Mubayi 100% 94% 99% 100% 40% 27% 0% 0% 72% 99% Q1ZALG.DE Zalando $8,342 Europe Carl Hazeley 100% 94% 84% 96% 50% 59% 0% 0% 70% 98% Q1AMZN Amazon.com, Inc. $200,764 US Heath P. Terry, CFA 100% 94% 92% 98% 39% 23% 0% 0% 69% 98% Q1ZU Zulily Inc. $1,776 US Debra Schwartz 100% 94% 99% 99% 31% 9% 0% 0% 69% 97% Q1ASOS.L ASOS $4,825 Europe Carl Hazeley 100% 94% 80% 94% 48% 56% 0% 0% 69% 96% Q1YOOX.MI YOOX S.P.A. $2,104 Europe William Hutchings 100% 94% 91% 97% 36% 16% 0% 0% 68% 96% Q1DUFN.S Dufry $5,317 Europe Patrick Creuset 68% 90% 81% 94% 48% 53% 90% 89% 68% 95% Q1LUX.MI Luxottica $31,820 Europe William Hutchings 91% 93% 64% 79% 50% 58% 50% 35% 66% 95% Q1ACES.JK Ace Hardware Indonesia $872 Asia Pacific June Zhu 64% 84% 87% 97% 49% 57% 60% 45% 66% 94% Q1TIF Tiffany & Company $12,012 US Lindsay Drucker Mann, CFA 94% 94% 44% 33% 55% 78% 80% 72% 66% 93% Q1LPPF.JK Matahari Department Store $3,812 Asia Pacific June Zhu 64% 84% 79% 93% 57% 86% 50% 35% 65% 93% Q1JMT.LS Jeronimo Martins $8,799 Europe Rob Joyce 61% 71% 66% 84% 63% 96% 80% 72% 65% 92% Q1BMEB.L B&M European Value Retail S.A. $5,235 Europe Rob Joyce 56% 45% 73% 89% 53% 68% 100% 100% 64% 91% Q1BIMAS.IS BIM Birlesik Magazalar A.S. $5,422 EEMEA Anton Farlenkov 66% 89% 66% 85% 65% 99% 50% 35% 64% 91% Q13092.T Start Today $2,949 Japan Naoki Furukawa 100% 94% 53% 53% 42% 33% 60% 45% 64% 90% Q1CPALL.BK CPAll $12,314 Asia Pacific June Zhu 66% 89% 62% 71% 61% 93% 70% 57% 64% 90% Q10178.HK Sa Sa International Holdings $1,434 Asia Pacific Ricky Tsang, CFA 62% 72% 57% 66% 61% 93% 90% 89% 63% 89% Q19983.T Fast Retailing $41,687 Japan Sho Kawano 59% 57% 74% 91% 60% 92% 40% 26% 62% 88% Q1OCDO.L Ocado $3,282 Europe Rob Joyce 100% 94% 68% 86% 38% 22% 0% 0% 62% 88% Q11929.HK Chow Tai Fook Jewellery Group $11,881 Asia Pacific Ricky Tsang, CFA 53% 35% 65% 83% 59% 91% 90% 89% 62% 87% Q1TRUJ.J Truworths International $2,723 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 84% 54% 56% 57% 87% 90% 89% 62% 86% Q1MPCJ.J Mr Price Group $4,791 EEMEA Tatyana Mursalimov 63% 81% 60% 70% 58% 90% 70% 57% 61% 86% Q1ABF.L Primark (Associated British Foods) $35,758 Europe Rosie Edwards 59% 57% 64% 79% 61% 92% 60% 45% 61% 85% Q1NXT.L Next $16,882 Europe Rob Joyce 64% 82% 56% 64% 58% 88% 80% 72% 61% 85% Q12670.T ABC-Mart $4,336 Japan Sho Kawano 45% 23% 67% 86% 66% 99% 80% 72% 61% 84% Q1LL Lumber Liquidators Holdings, Inc. $593 US Matthew J. Fassler 58% 55% 82% 95% 48% 52% 50% 35% 61% 83% Q1SPD.L Sports Direct International Plc $5,918 Europe Rob Joyce 58% 52% 65% 82% 54% 76% 80% 72% 61% 83% Q18044.TWO PChome Online Inc $1,316 Asia Pacific Michelle Cheng 100% 94% 63% 75% 40% 26% 0% 0% 61% 82% Q1SHPJ.J Shoprite Holdings $6,768 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 83% 57% 65% 50% 60% 90% 89% 60% 81% Q1EUR.WA Eurocash S.A. Group $1,429 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 77% 92% 43% 35% 60% 45% 60% 81% Q19843.T Nitori $8,577 Japan Sho Kawano 44% 22% 64% 77% 66% 100% 80% 72% 60% 80% Q1TITN.BO Titan Company Ltd. $5,000 Asia Pacific Puneet Jain 61% 69% 73% 89% 39% 25% 80% 72% 60% 80% Q1PETSP.L Pets at Home Group $2,112 Europe Rob Joyce 58% 53% 62% 71% 53% 70% 80% 72% 60% 79% Q1ITX.MC Inditex $106,695 Europe William Hutchings 59% 57% 58% 68% 51% 64% 90% 89% 59% 78% Q17453.T Ryohin Keikaku $4,504 Japan Sho Kawano 58% 54% 65% 80% 55% 79% 60% 45% 59% 78% Q1HMb.ST Hennes & Mauritz $66,896 Europe William Hutchings 59% 57% 66% 84% 56% 84% 50% 35% 59% 77% Q11880.HK Belle International Holdings $11,489 China Joshua Lu 61% 72% 52% 53% 53% 70% 90% 89% 59% 76% Q13349.T Cosmos Pharmaceutical $2,551 Japan Sho Kawano 62% 72% 65% 80% 47% 51% 70% 57% 59% 76% Q10590.HK Luk Fook Holdings International Ltd. $1,740 Asia Pacific Ricky Tsang, CFA 53% 35% 69% 87% 49% 57% 80% 72% 59% 75% Q1TFGJ.J Foschini Group $2,509 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 82% 62% 73% 58% 89% 40% 26% 59% 75% Q1

GrowthTicker Company

Market Cap (USD mn's)

Region AnalystEcommerce Pricing Power Volatility Overall

Drivers of corporate performance

CP Metrics

Competitive Positioning

Themes shaping industry (next 5-10 years)

Modern trade and middle class in emerging markets

Demographic shifts: aging populations, rising millenials

Definition of convenience to shift from one-stop shop to a combination of store proximity and

delivery/pick-up options

Price TransparencyControl of Brand

Weighting of GS price transparency index by

category

% of sales own brand label

Consolidation

Consolidation/ fragmentation within

each company’s markets (herf indahl

index) as well as their positioning (market share vs. herfindahl

index)

Online Susceptibility

Weighting of direct sales % total,

category susceptibility index, and real estate

flexibility

Volatility of Operating Margin

5-year standard deviation of op margin

/ the average compared to GICS

Exposure to Growth

Measure of each company’s exposure

to growth, weighted by sales across countries and categories as well

as market share gains/losses

Pricing Power: measures a a retailer's position in the supply chain in relation to the consumer and its suppliers.

E-Commerce Risk:measures the

likelihood a retailer will face online

competition as well as how flexible the model is to cope with share

shifts.

Access to Growth:measures a

combination of exposure to growth

consumers/categories and share gains

agnositc of channel.

CP Category

Rising consumption and the changing consumer

Pricing power evolving

Technology, supply chain and globalization leading to rising and falling barriers to entry and

barriers to global scale

Brand ownership is becoming more important as price transparency increases

E-commerce

Access to and improving speeds of e-commerce are increasing penetration

Retailers selling durables in developed markets most exposed whereas retailers selling perishables in emerging least exposed

Brands may disintermediate and e-commerce may spur consolidation

Volatility: measures the cyclicality and

stability of a retailer's profitability over

economic and product cycles.



CROCI

CROCI(第 2 四分位)：川上まで遡った製造小売りのビジネスモデルなどを背景に CROCI は

11%台と高い水準。

図表 28: 小売セクター･カバレッジの CROCI の推移


図表 29: CROCI フレームワーク

出所:ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E9983.T Fast Retailing 15.6% 17.4% 18.0% 18.9% 16.8% 17.7% 17.7% 13.7% 16.1% 16.0%3349.T Cosmos 10.4% 9.1% 9.8% 11.8% 12.5% 14.0% 14.7% 14.6% 14.6% 13.2%2670.T ABC mart 15.0% 13.8% 12.9% 14.4% 15.2% 12.5% 11.8% 11.8% 12.3% 12.2%9627.T Ain 5.7% 7.4% 7.7% 9.1% 10.0% 10.6% 10.8% 10.6% 11.3% 12.0%9843.T Nitori 9.7% 9.7% 10.1% 10.9% 12.4% 12.2% 11.7% 11.7% 11.4% 11.3%3141.T Welcia 7.8% 8.1% 7.4% 9.2% 9.6% 5.4% 11.1%7649.T Sugi 9.1% 7.1% 8.1% 9.6% 9.1% 9.3% 10.0% 9.8% 10.6%8136.T Sanrio 5.5% 2.2% -0.3% 5.6% 9.6% 13.4% 11.5% 11.4% 11.5% 10.2%7453.T Ryohin Keikaku 9.6% 9.7% 7.7% 7.8% 7.8% 7.9% 8.5% 10.6% 9.4% 10.0%3391.T Tsuruha 8.8% 9.4% 7.9% 7.8% 7.7% 8.3% 9.4% 9.0% 9.0% 8.7%8227.T Shimamura 9.8% 9.6% 9.0% 9.4% 9.5% 9.7% 9.8% 9.4% 8.5% 8.3%2678.T Askul 14.4% 13.5% 12.4% 10.8% 8.6% 7.8% 12.4% 7.4% 8.3% 7.9%8028.T Family mart 8.8% 8.3% 8.1% 7.4% 7.4% 7.1% 8.1% 7.7% 8.3% 7.8%2651.T Lawson 9.1% 8.7% 8.5% 6.3% 8.3% 8.0% 8.6% 8.9% 7.4% 7.4%3382.T Seven &I 7.9% 7.3% 5.9% 4.8% 6.4% 6.9% 6.8% 6.9% 6.8% 7.1%8282.T Ks 7.5% 8.0% 7.2% 8.8% 10.0% 9.4% 7.0% 7.6% 6.9% 7.0%7545.T Nishimatsuya 12.1% 10.5% 8.4% 8.6% 7.7% 5.7% 6.4% 6.0% 6.4% 6.7%2685.T Point 10.8% 10.1% 9.4% 9.7% 9.0% 8.2% 7.6% 9.0% 3.8% 6.4%7581.T Saizeriya 6.6% 6.4% 2.8% 8.4% 7.9% 7.2% 6.5% 4.8% 6.2% 6.4%3197.T Skylark 6.9% 5.0% 6.3% 6.6% 6.8% 6.7% 5.0% 5.4% 6.2% 6.3%3086.T J front 4.5% 3.8% 3.8% 5.8% 3.8% 5.4% 4.4% 5.9%8218.T Komeri 7.1% 6.6% 6.5% 6.5% 6.2% 7.1% 7.1% 6.9% 5.9% 5.7%8242.T H2O Retailing 5.3% 6.0% 6.2% 4.5% 4.4% 3.9% 5.1% 2.3% 6.1% 5.4%8233.T Takashimaya 7.8% 5.2% 4.9% 4.7% 4.8% 4.8% 5.7% 5.9% 5.6% 5.2%8016.T Onward 8.0% 10.1% -6.1% 5.8% 5.2% 5.4% 6.1% 5.3% 4.8% 5.2%8267.T Aeon 6.1% 5.5% 2.8% 4.9% 5.6% 5.8% 5.5% 5.2% 5.0% 5.0%3099.T Mitsukoshi Isetan 0.5% 2.9% 7.7% 5.5% 4.3% 5.7% 5.0%9831.T Yamada 11.1% 10.5% 7.4% 9.1% 9.7% 8.0% 4.6% 4.8% 3.1% 4.6%8252.T Marui 3.0% 2.9% 2.7% 3.9% 0.5% 3.1% 3.8% 3.7% 3.8% 3.9%

Non-cash items and the company’s financial structure have no impact, making comparisons more

meaningful

This represents all the cash invested in the business. Depreciation policies do not have any

impact

CR

OC

I

Over

Debt-adjusted cash flow (DACF)

= CFO - (Increase)/decrease in working capital –

[(1-tax rate) * Net interest income/(expense)]

Average Gross Cash Invested (GCI)

= (Gross tangible & intangible assets +

investments / associates + working capital)

Core CROCI definition Final GS SUSTAIN Japan Adjustments

Adjust DACF to reflect adjustments to the GCI

Adjust GCI to capture IFRS induced stimulus to unwind cross-holdings and capital ize R&D in asset light

technology businesses

Adjust CF for GCI adjustments (below)

- (investments * 2%)

+ (expensed R&D * (1-t) )

Adjust GCI to unwind of LT investments and capitalize R&D*

If (investment > 0) - (Investments)

(low asset & high R&D) , + sum of prior 5 yr expensed R&D

+

+



図表 30: CROCI と Industry Positioning のプロットチャート


ガバナンス＆リスク管理(GRM)フレームワーク

当社は独自のガバナンス/リスク管理フレームワークを用いて、各社の CROCI の長期持続可能性

を評価する。当フレームワークを適用する際には、(a)過去の資本配分、(b)組織の抑制と均衡、

(c)主要ステークホルダー管理、の 3 点を考慮する。ニトリは過去の資本配分とステークホルダ

ー管理の 2 つの基準を満たすが、組織の抑制と均衡は基準に満たなかった。これは、(a)取締役

会に占める独立取締役の比率がわずか 14%、(b)最高経営責任者(CEO)と会長の役割が分離されて

いない、(c)取締役の平均在任期間がグローバル･ピアグループの 90 パーセンタイルを超えてい

る、ことによる。

図表 31: ニトリは「Prior capital allocation(過去の資本配分)｣と｢Stakeholder management(ステークホルダー

管理)｣では基準を満たすが、｢Organizational checks & balances(組織の抑制と均衡)｣では基準に満たない

[バナンス&リスク管理スコアカード：ニトリと日本の小売企業の比較

出所: ブルームバーグ、ファクトセット、Asset 4、ゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部。

Fast Retailing

Cosmos

PharmaceuticalABC-Mart

Nitori

Ryohin Keikaku

Lawson

FamilyMartShimamura

Seven & i Holdings

AeonYamada Denki

Isetan Mitsukoshi

Holdings

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

CR

OC

I P

erce

nti

le FY

1 -

FY3

Industry Positioning Percentile

High CROCI & strong Industry PositioningHigher CROCI but industry poistioning is

limited

Lower CROCI & weaker Industry

Positioning

Lower CROCI but stronger Industry

Positioning

2651.T Lawson Japan Retail Meets criteria 56% 51% Meets criteria 85% 89% Meets criteria 60% 79% Meets criteria2670.T ABC-Mart Japan Retail Does not meet criteria 30% 17% Meets criteria 55% 45% Meets criteria 10% 0% Does not meet criteria3086.T J. Front Retailing Co. Japan Retail Meets criteria 30% 16% Meets criteria 70% 69% Meets criteria 50% 61% Meets criteria3099.T Isetan Mitsukoshi Holdings Japan Retail Does not meet criteria 26% 13% Does not meet criteria 55% 45% Meets criteria 15% 7% Does not meet criteria3382.T Seven & i Holdings Japan Retail Meets criteria 50% 40% Meets criteria 45% 29% Meets criteria 70% 94% Meets criteria8028.T FamilyMart Japan Retail Meets criteria 35% 24% Meets criteria 60% 54% Meets criteria 38% 45% Meets criteria8136.T Sanrio Japan Retail Does not meet criteria 71% 71% Meets criteria 30% 11% Does not meet criteria 15% 7% Does not meet criteria8227.T Shimamura Japan Retail Does not meet criteria 52% 42% Meets criteria 20% 3% Does not meet criteria 10% 0% Does not meet criteria8233.T Takashimaya Japan Retail Meets criteria 44% 34% Meets criteria 50% 37% Meets criteria 25% 24% Meets criteria8242.T H2O Retailing Japan Retail Does not meet criteria 34% 23% Meets criteria 40% 22% Meets criteria 10% 0% Does not meet criteria8252.T Marui Group Co.,LTD. Japan Retail Does not meet criteria 15% 4% Does not meet criteria 35% 16% Meets criteria 10% 0% Does not meet criteria8267.T Aeon Japan Retail Does not meet criteria 9% 3% Does not meet criteria 70% 69% Meets criteria 60% 79% Meets criteria9831.T Yamada Denki Japan Retail Does not meet criteria 28% 15% Does not meet criteria 30% 11% Does not meet criteria 45% 56% Meets criteria9843.T Nitori Japan Retail Does not meet criteria 61% 57% Meets criteria 20% 3% Does not meet criteria 30% 35% Meets criteria

Stakeholder Management

Final Scoring

Organizational Checks & Balances

Final ScoringSUSTAIN

sectorOverall Score:

Prior Capital Allocation

Final Scoring

GS SUSTAIN Governance & Risk Management

RegionTicker Company Name



ニトリとは日本で圧倒的なシェアを誇る家具/HF 専門店

ニトリは家具/ホームファッションの製造小売チェーン(自社生産比率は 8 割)。同社は 2014

年度末で日本国内に 346 強の実店舗を有し、売上高 4,200 億円/営業利益 660 億円/ROE15%。

過去 10 年の平均営業利益成長率は+16%と、急速かつ安定成長を遂げてきた。約 4-5 兆円程

度と推定される国内家具/HF 市場での市場シェアは 10%弱と首位、これまで特に HF 商品で

の伸びが顕著(売上構成比は家具 45%：HF55%、2014 年度)であった。当社では今後中長期的

に日本国内既存フォーマットだけでも 5,000 億円強の売上規模を予想、今後都市型店舗や

中国/海外事業が花開けば更なるアップサイドとなろう。商品価格は、以上のような製造小

売りモデルと物流管理などにより、競合他社比で相対的に割安感がある。なお、海外につい

ては 2014 年度末で台湾に 20 店(売上規模は 50 億円強と当社推定)、米国に 5 店、中国に

2店。

市場環境；家具/HF 市場でトップシェア。HF に伸びしろ

図表 32: ホームファッションに伸びしろ

家具/HF 市場の大きさ及びニトリのそれぞれの市場でのシェア


Furniture,

1.3

Home

Fashion,

3.0

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

Domestic market size (2014,tn yen)

13%

FurnitureNitori market share

7%

Home Fashion Nitori market share

1,950

210

2,250

140

- 500 1,000 1,500 2,000 2,500

2015/2

1998/2

2015/2

1998/2

Home Fashion Sales (JPYbn)

Furniture Sales (JPYbn)

16X

9X



図表 33: 北海道発のローコスト小売。関東に拡大余地

ニトリの国内地域別売上構成比の推移

図表 34: ニトリは圧倒的な売上シェアを誇る

主な家具/HF を扱うプレイヤーの売上高比較

出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査

部。

出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査

部。

図表 35: ニトリ、イケア、MUJI の店舗ビジネスモデルの比較(14 年度/当社推定)


17

17

17

19

21

23

8

10

12

19

25

28

24

46

76

103

113

127

4

7

11

17

20

25

3

11

20

34

38

46

1

10

33

45

55

65

1

1

6

19

29

34

3

6

12

23

29

37

0% 20% 40% 60% 80% 100%

FY01

FY04

FY07

FY10

FY13

FY15

Hokkaido

Tohoku

Kanto

Hokuriku/Koshinet

Chuba/Tokai

Kinki

Chugou/Shikoku

Kyushu/Okinawa

FY2014 FY2014Sales yoy Mkt share OP yoy(JPYbn) (GSE) (JPYbn)

Nitori 417.3 7.7% 9% 66.3 5.1%Furniture+HF

Shimachu 166.2 4.1% 4% 12.7 3.5%Furniture+HC

Aeon 145.5 - 3% - -GMS

Ryohinkeikaku (Household goods) 108.3 13.0% 2% - -Specialty store

Ikea (Japan) 77.1 5.9% 2% - -Furniture+HF

Otsuska kagu 55.5 -1.3% 1% (0.4) -Furniture

Nissen 52.1 - 1% - -EC/Catalog

Senshukai 48.0 -4.6% 1% - -EC/Catalog

IY 38.4 - - -GMS

ニトリ IKEAMUJI

（生活雑貨）

売上約4,000億円 700-800億円約1,000億円

店舗数 300店強 7 400店弱

店舗面積 5,000平米前後 2万平米前後 700平米前後

品目数 8000以上9,500

(HF4,500/家具3,000）

HF4,500

単価7,500円

（家具2.1万円/HF4,500円）

8,000-9,000円 2,000円強

構成比HF:家具

55:45HF:家具

3:7

国内売上構成比：

家具16％/ファブリックス11％

平米売上 30万弱 50万弱70万程度

（国内直営全体）

店舗形態リース中心土地建物ともに自前リース中心



ライフサイクル；社長復帰後のターンアラウンドは本物、持続的成長へ

図表 36: 2013 年に似鳥昭雄社長が現場復帰、その後価格重視→機能性/品質重視への転換が奏功し業績は加速

ニトリのライフサイクル分析


台湾；進出から 9年が経過、知名度向上で収益化

• 店舗数： 15/2 末で 20 店。同市場でのシェアは約 2%と推定(競合の IKEA は同 8%/

店舗数 5店)。同社は 50-60 店は出店ポテンシャルがあるとみており、今後も毎年

数店ずつ出店の予定。

• 業績：売上は 50-60 億円(15/2 期当社推定)、営業利益は 13/2 期 2,000 万円、14/2

期 1.6 億円程度、15/2 期もやや黒字と当社推定。黒字化に 6年を要した。

• 商品構成：ホームファッション中心の売上構成。商品の配送ウェートは低い。

デコホーム業態；ホームファッション中心の SC 型業態

• 広さ： 200-300 坪程度

• 設備投資：店舗あたりの設備投資は 2億円弱。

• 店舗数：15/2 期 29 店。テナント出店が中心(イオンやイトーヨーカ堂等からのオ

ファーも多い)。首都圏/大都市圏で、5万人商圏を想定。都市部でニトリが出店で

きないところに出店へ。

• 商品：商品はニトリのホームファッション部分が中心で、大半がニトリと共通

• 業績：業績面での寄与は限定的と会社はコメント。

既存店売上売場面積 1㎡当たり在庫回転投下資本営業利益売上高設備投資為替売上高粗利益率販管費率営業利益率（回）利益率（％）前年比（％）（百万円）（百万円）ドル/円① 停滞期

96/2 1.0 19.5 32.7 38.2 32.3 5.9 3.9 6.2 10.4 25,631 3,900 95

97/2 2.0 25.8 31.3 37.8 32.2 5.5 3.7 5.8 13.2 30,852 2,908 112

98/2 (3.0) 27.3 27.8 38.0 33.0 5.0 3.5 5.0 2.1 34,849 5,500 122

99/2 (5.2) 21.2 26.6 38.7 33.7 5.0 3.6 4.7 14.8 40,494 6,666 128

00/2 (4.5) 23.0 26.2 43.7 36.5 7.3 4.4 7.1 77.3 48,922 7,380 111

01/2 (5.0) 48.0 22.7 45.7 40.3 5.4 4.5 5.5 (4.3) 62,986 11,700 110 ② 収益性改善・利益再拡大期

02/2 2.6 23.0 23.1 45.8 37.4 8.4 4.7 9.4 95.2 78,752 2,500 124

03/2 4.4 3.6 24.6 47.6 38.4 9.2 4.6 10.8 22.7 88,259 5,000 125 ③ 出店による持続的高成長期

04/2 2.9 14.5 23.3 50.8 40.1 10.7 5.3 12.6 43.0 108,777 22,400 114

05/2 (1.5) 21.2 26.4 50.7 39.3 11.4 5.5 12.6 26.7 129,446 19,400 108

06/2 3.6 19.7 26.8 48.7 37.1 11.6 5.5 14.4 23.5 156,758 21,000 111

07/2 2.0 16.2 27.8 47.7 36.7 11.1 5.9 16.6 22.3 189,126 21,700 114

08/2 1.3 13.5 28.1 47.1 36.1 11.0 5.7 16.9 17.0 217,229 20,700 117

09/2 1.7 12.2 28.1 49.2 35.7 13.6 5.9 19.1 26.8 244,053 17,200 101

10/2 7.4 13.2 29.2 51.5 35.2 16.2 6.7 24.3 40.4 286,186 27,400 93 ④停滞期’11/2 (1.5) 13.5 28.2 54.9 38.1 16.8 7.0 24.8 13.4 314,291 26,684 89

’12/2 (4.1) 10.2 27.0 55.6 38.1 17.5 7.1 25.0 10.0 331,016 22,925 83

’13/2 0.1 8.5 26.2 55.2 37.6 17.6 6.6 24.7 6.2 348,789 21,937 79 ⑤ターンアラウンド/売上回復期’14/2 4.3 8.7 26.8 52.0 35.8 16.3 6.1 23.0 2.5 387,605 30,100 92 ’15/2 1.6 8.0 26.7 52.3 36.4 15.9 5.5 20.6 5.1 417,285 45,100 99

’16/2E (0.2) 6.8 26.7 53.8 37.0 16.8 5.3 21.2 13.1 446,000 45,000 101

対全店売上比（％）前年比（％）



強みは｢川上まで遡る製造小売モデル｣と唯一無二の｢物流/配送網｣

1)川上から川下まですべて自社で

同社は商品の約 8割が自社企画。価格と品質・機能の追及のため、素材の調達まで入り込み、

商品のほとんどをアジア諸国で生産、製造コストを削減している。また、一般には外部へ委

託することが多い輸入・通関業務、保管から流通などの物流業務、チラシ制作などの広告宣

伝、さらにはシステムの企画から設計・開発など、すべてをニトリ自身で行っている。

特に素材面では、ここ数年で帝人と共同開発で｢N クール｣などの商品を開発、売上は堅調と

している。これはユニクロが東レと共同開発した機能性肌着が爆発的なヒットをした点と似

ており、今後更なる売上底上げに期待したい。

図表 37: 帝人との取り組みは深化している

帝人との取り組みの変遷


2)配送ネットワークもすべて自社でコントロール

また、上記の点に加え、ニトリの最大の特徴ともいえるのが｢物流｣だ。国内物流機能は、す

べて子会社のホームロジスティクスが担っており(同社はニトリだけでなく一部外部の物流

業務も担当)、10 ヵ所の DC(ディストリビューションセンター)と約 75 ヵ所の配送センター

からの配送管理を行っている。特に大型家具の個人宅配ネットワークは日本随一と言っても

過言ではない。大型の家具などは宅急便とは異なり、通常二人の作業員によって配達される

｢ツーマン配送｣が必要であり、ニトリはこのツーマン配送でも人口カバー率 98%を誇る唯一

無二の存在だ。今後 Eコマースの伸長の際にも、この配送能力の高さは大きく競合を引き離

すと当社では見ている。

共同プロジェクト

2012年頃 Nクール開発8/1/2012 第一弾: ランドセル

10/1/2012 第二弾: 一般家庭向防災品12/1/2012 ニトリプロジェクトチームの新設

2/1/2013 第三弾: 寝具6/1/2014 第四弾: 掛ふとんカバー9/1/2014 第五弾: パジャマ2/1/2015 第六弾: レースカーテン



図表 38: 以上の 2点の強みを背景に商品価格は競合他社比で相対的に割安感を実現

競合他社との価格比較

注：6月 24 日付の各社のウェブサイトの価格を調査。

出所: 会社ウェブサイト、ゴールドマン・サックス・グローバル投資調査部。

（税込）は最安値

ニトリ IKEA イトーヨーカ堂商品別売価　(円、税込) NB PB

家具木製ベッド(収納付き)(シングル) 24,900 24,490 50,000 29,800 -ベッドマットレス(シングル) 10,276 7,999 19,800 - 6,151書棚（同クラス） 3,589 3,999 14,800 - -ワークチェア 3,075 3,699 7,179 - -ダイニングテーブル 16,394 3,990 17,280 - -

ホームファッションベッドカバー（シングル） 2,047 1,299 3,075 - 1,620バスマット 410 349 - 980 580バスタオル 323 549 1,620 734 802カーテン2枚＆レース/ネットカーテン2枚 4,838 1,998 12,076 8,916 5,545小皿 82 149 1,029 270

費用　(円)

送料

①1商品あたり19900円以上は無料。②①を除いた注文金額が7560円以上で無料。7560円未満は送料540円。個別送料かかる商品もあり。

商品20点まで：ゾーン1：3990円、ゾーン2：5990円、ゾーン3：7490円

一回のお届けにつき、配達料金324円（税込）。現在、5000円以上お買い上げの場合、配達料無料のキャンペーンを実施

中。

組立て請負費「お客様組立家具」の組立を1商品につ

き2160円。

希望商品の購入金額の20%。1回の申し込みにつき、商品点数に関わらず5000円。

-

購入価格 28,489 28,489 -送料 540 3,990 -組み立て費 2,160 5,800 -計 31,189 38,279 -

イオン

無料配送する商品あり。5000円（税込）以上のお買い上げで送料無料の商品や個別送料がかかる場合

もあり。

-

千葉県浦安市在住(シングルベット、本棚購入の場合)　

44,600無料-

44,600

商品が安いの

はニトリ/イケア

送料や組立を

考えるとニトリ

が圧倒的に安



投資と株主還元バランス；株主還元は大きな変化はなさそう

成長投資が優先される

同社は財務的な余裕はあるものの、既存ビジネスへの投資を最優先としており、現時点では

大きく株主還元の方針を変える可能性は低いと当社では見ている。配当性向目標などは特に

なく、安定配当を目標としている。これまでも利益成長に応じて増配を行っており、05 年

以降一貫して増配を行っている。

• 同社の営業キャッシュフローは、今後 3年は年間 600 億円～700 億円。

• 一方、投資は既存事業に加え、中国や都市部店舗、物流投資を鑑みても 500 億円弱

と予想(場合によっては国内での土地取得などが大きな投資があるかもしれないが

現時点では織り込んでいない)。

• よって、設備投資は営業キャッシュフローで賄えるレベルで、フリー・キャッシュ

フローは 100 億～200 億円前後を予想。配当金額も 70 億円前後 (配当性向 15%弱)

と資金使途はバランスが取れている。

• 今後も成長期の小売企業として既存ビジネスへの投資を重視、還元方針に大きな変

化はないと当社では見ている

図表 39: ニトリのバランスシート

(百万円)


Balance sheets FY2/2006 FY2/2007 FY2/2008 FY2/2009 FY2/2010 FY2/2011 FY2/2012 FY2/2013 FY2/2014 FY2/2015 FY2016/2E FY2017/2E FY2018/2E

Cash and equivalents 6,373 7,657 8,381 11,109 11,268 16,271 18,768 17,612 21,973 26,409 37,198 49,975 65,600 Net receivables 5,089 5,957 7,068 9,191 7,040 8,667 8,783 10,246 11,924 13,063 13,993 14,929 15,944 Inventory/stocks 14,510 15,920 19,726 20,856 23,017 24,343 25,516 30,735 37,013 44,487 45,655 48,709 52,018 Other current assets 7,822 7,476 6,698 4,925 9,109 11,487 14,846 13,969 18,089 40,035 10,500 10,500 10,500 Current assets 33,794 37,010 41,873 46,081 50,434 60,771 67,913 72,562 88,999 123,994 107,347 124,113 144,061 Gross PP&E/Fixed assets 79,291 96,759 117,237 131,902 153,204 176,240 197,822 219,534 245,330 289,096 325,096 361,896 399,496 Less accumulated depreciation (15,352) (18,923) (22,978) (28,311) (34,619) (42,381) (50,837) (59,064) (67,964) (78,154) (89,363) (101,693) (115,256) Net PP&E/Fixed assets 63,939 77,836 94,259 103,591 118,585 133,859 146,985 160,470 177,366 210,942 235,733 260,203 284,240 Gross intangibles 3,254 Accumulated amortization - - - - - - - - - - - - - Net intangibles 4,002 4,504 4,527 5,963 6,724 6,756 6,544 6,731 9,678 10,460 10,460 10,460 10,460 Total investments 34,230 35,186 37,272 38,388 39,191 41,005 42,174 42,137 43,171 58,366 58,366 58,366 58,366 Other long-term assets 890 1,682 1,682 2,583 3,451 3,795 3,536 2,389 2,487 1,030 3,400 3,400 3,400 Total assets 136,855 156,220 179,614 196,607 218,385 246,186 267,152 284,290 321,701 404,792 415,306 456,542 500,528 Accounts payable 10,270 11,517 12,675 13,325 13,593 13,335 11,690 12,929 13,412 16,473 17,646 18,826 20,105 Short-term debt and current portion of long-term debt 15,922 10,200 19,539 12,163 12,506 35,978 25,923 6,420 4,095 4,392 4,392 4,392 4,392 Other current liabilities 18,666 19,442 22,942 24,700 35,399 36,578 38,820 35,945 40,384 55,142 28,749 25,549 22,149 Current liabilities 44,858 41,159 55,156 50,188 61,498 85,891 76,433 55,294 57,891 76,007 50,787 48,767 46,646 Long-term debt 16,627 26,605 20,433 25,877 14,900 5,422 4,113 7,155 3,560 2,129 2,129 2,129 2,129 Other long-term liabilities/creditors 4,192 4,021 5,067 6,163 7,823 8,835 11,657 12,076 12,353 16,125 12,353 12,353 12,353 Total long-term liabilities 20,819 30,626 25,500 32,040 22,723 14,257 15,770 19,231 15,913 18,254 14,482 14,482 14,482 Total liabilities 65,677 71,786 80,656 82,228 84,221 100,148 92,203 74,525 73,804 94,261 65,269 63,249 61,128 Preferred shares - - - - - - - - - - - - - Common stock (includes par value, capital surplus, and treas 25,524 25,760 25,992 26,876 26,876 26,876 26,876 26,923 26,951 26,951 26,951 26,951 26,951 Treasury stock (45) - (65) (81) (2,335) (16,662) (16,663) (16,590) (15,848) (14,639) (14,639) (14,639) (14,639) Retained earnings 45,359 58,112 72,611 89,425 110,689 138,677 167,764 198,909 232,398 267,963 307,469 350,725 396,831 Other common equity 340 562 420 (1,842) (1,066) (2,853) (3,028) 522 4,397 30,256 30,256 30,256 30,256 Total common equity 71,178 84,434 98,958 114,378 134,164 146,038 174,949 209,764 247,898 310,531 350,037 393,293 439,399 Minority interest (balance sheet) - - - - - - - - - - - - - Total shareholders funds/equity 71,178 84,434 98,958 114,378 134,164 146,038 174,949 209,764 247,897 310,531 350,037 393,293 439,399 Total liabilities and equity 136,855 156,220 179,614 196,607 218,385 246,186 267,152 284,290 321,701 404,792 415,306 456,542 500,528



図表 40: ニトリのキャッシュフロー計算書

(百万円)


図表 41: ニトリは財務的余力はあるが株主還元の方針を変える可能性は低い

当社カバレッジ小売の株主還元スクリーニングの結果

注)スクリーニングの詳細は 2015 年 3 月 13 日付当社リポート「株主還元シリーズ第 1弾:小売「Can-Should-

Would」テスト」を参照されたい。


Cash flow statements FY2/2006 FY2/2007 FY2/2008 FY2/2009 FY2/2010 FY2/2011 FY2/2012 FY2/2013 FY2/2014 FY2/2015 FY2016/2E FY2017/2E FY2018/2E

Income pre-preferred share dividends 10,914 13,434 15,464 18,353 23,838 30,822 33,548 35,811 38,425 41,450 46,100 50,400 53,800 Depreciation and amortization add-back 2,754 3,571 4,055 5,333 6,308 7,762 8,456 8,227 8,900 10,190 11,209 12,330 13,563 (Increase)/decrease in working capital : (247) (176) (3,082) (2,897) (2,471) (4,336) (2,934) (5,443) (7,473) (5,552) (925) (2,810) (3,044) Cash flow from operations 13,363 18,692 19,114 25,189 42,757 34,653 43,908 41,989 46,154 52,923 62,384 65,920 70,318 Capital expenditure (20,946) (22,108) (22,700) (18,700) (27,400) (26,684) (22,925) (21,937) (30,100) (45,100) (45,000) (46,000) (47,000) Cash flow from investing (21,034) (21,569) (21,096) (20,656) (27,444) (26,684) (22,925) (21,937) (32,376) (43,023) (45,000) (46,000) (47,000)

Dividends paid (common and preferred) (537) (736) (1,250) (1,942) (2,858) (3,650) (4,380) (4,667) (5,495) (6,045) (6,594) (7,144) (7,694) Cash flow from financing 10,250 4,067 2,403 (2,602) (15,511) (3,577) (16,099) (22,047) (10,540) (6,654) (6,594) (7,144) (7,694)

Yamada

Isetan Mitsukoshi

NishimatsuyaJ Front

Sanrio

AskulAdastria

Takashimaya

Familymart

MaruiAeonH2O

Welcia

ABC Mart

Saizeriya

ShimamuraTsuruha

Sugi

Onward

Ryohinkeikaku

FR

Ain

Komeri

Seven&I

Lawson

Cosmos

Nitori

Ks

Skylark

Capacity External incentives

Analyst view

1

2

3 4

5 6

7

8



補足資料

(補足 1)米国事業離陸は中国事業より時間を要す

ニトリは米国でも現状 4店舗を展開しているが、成功への道のりは中国よりも険しいものと

見ている。同文化圏ではないアメリカで同社は約 7割が日本との共通商品を展開するが、よ

り商品の現地化の必要性があると同社は判断、試行錯誤の段階だ。

• 設備投資金額：1店当たり 1億円弱

• 立地/大きさ：オープン型 SC、500-700 坪程度でワンフロア

• 業績： 14/2 期 7-8 億円の赤字、15/2 期も出店継続で 10 億円程度赤字と推定。会

社は黒字化は数年以内とコメント。

• 出店： 2017/2 期までにロサンゼルス近郊で最大 15 店出店予定

• 競合：米国ではウォルマート/ターゲットといった DS 店が家具・インテリアの売り

上げで 1、2 位。同社は、商圏人口 100 万人以上のイケアよりも小さい 20 万～30

万人に設定した店舗を多店舗展開で狙う。

図表 42: グローバル家具小売の各国での市場シェア

2013 年度ベース

図表 43: 米国市場でニトリが狙う価格帯

米国市場の家具/HF 市場のイメージ図

出所: ユーロモニター。


(補足 2)住宅着工は振れ幅が大きい際には一定程度相関あり

Mkt shareIKEA Western Europe 16%

China 1%HK 16%Taiwan 7%Malaysia 10%Austraria 9%USA 4%Japan 2%

Nitori Japan 8%Taiwan(GSE) 2%

BBB USA 11%NorthAmerica 9%

Departmet store/Luxury

store

Creat and Barrel (home

boutique)

BB&B

IKEA /Target(DS)

Walmart (DS)

High price

Nitori is targeting

this segment



図表 44: 住宅着工との相関は振れ幅が大きい際にはある程度の影響が見受けられる

(ライムラグは約 9ヵ月程度と推定)

ニトリ既存店売上前年比と受託着工件数前年比推移


-40

-20

0

20

40

60

(10)

(5)

0

5

10

15

Ma

r-02

Se

p-0

2

Ma

r-03

Se

p-0

3

Ma

r-04

Se

p-0

4

Ma

r-05

Se

p-0

5

Ma

r-06

Se

p-0

6

Ma

r-07

Se

p-0

7

Ma

r-08

Se

p-0

8

Ma

r-09

Se

p-0

9

Ma

r-10

Se

p-1

0

Ma

r-11

Se

p-1

1

Ma

r-12

Se

p-1

2

Ma

r-13

Se

p-1

3

Ma

r-14

Se

p-1

4

Ma

r-15

Se

p-1

5

Comp. store sales (3-month average) (lhs)

Housing starts (3-month, 9-month lag) (rhs)

(yoy, %)

Impact of SARS and price display change

(yoy, %)



(補足 3)ニトリ主要財務情報

図表 45: 要約財務諸表


損益計算書 (十億円) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予貸借対照表 (十億円) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

売上高 417.3 447.0 476.9 509.3 現預金および現預金等価物 26.4 37.2 50.0 65.6

売上原価 -198.9 -207.4 -221.8 -239.4 受取手形および売掛金 13.1 14.0 14.9 15.9

売上総利益 218.3 239.6 255.1 269.9 棚卸資産 44.5 45.7 48.7 52.0

販売費及び一般管理費他 -152.0 -164.6 -173.6 -183.2 その他流動資産 40.0 10.5 10.5 10.5

営業利益 66.3 75.0 81.5 86.7 流動資産 124.0 107.3 124.1 144.1

金融収支 0.3 0.4 0.4 0.4 有形固定資産 210.9 235.7 260.2 284.2

持分法投資損益 0.0 0.0 0.0 0.0 無形固定資産 10.5 10.5 10.5 10.5

その他営業外損益 1.3 1.0 0.7 0.7 投資その他の資産 1.6 1.6 1.6 1.6

経常利益 67.9 76.3 82.5 87.7 その他固定資産 57.8 60.2 60.2 60.2

特別利益 0.0 0.0 0.0 0.0 資産合計 404.8 415.3 456.5 500.5

特別損失 -0.4 -0.6 -0.6 -0.6

税引前利益 67.6 75.7 81.9 87.1 支払手形および買掛金 16.5 17.6 18.8 20.1

法人税等 -26.1 -29.6 -31.5 -33.3 短期借入金 4.4 4.4 4.4 4.4

少数株主損益 0.0 0.0 0.0 0.0 その他流動負債 55.1 28.7 25.5 22.1

当期純利益 41.5 46.1 50.4 53.8 流動負債 76.0 50.8 48.8 46.6

長期借入債務 2.1 2.1 2.1 2.1

設備投資(リース含まず) -- -- -- -- その他固定負債 16.1 12.4 12.4 12.4

設備投資(リース含む) -45.1 -45.0 -46.0 -47.0 固定負債 18.3 14.5 14.5 14.5

減価償却費 -10.2 -11.2 -12.3 -13.6 負債合計 94.3 65.3 63.2 61.1

EPS (円) 377.1 419.4 458.6 489.5 少数株主持分 0.0 0.0 0.0 0.0

EPS（希薄化後） (円) -- -- -- -- 株主資本 310.5 350.0 393.3 439.4

負債および資本合計 404.8 415.3 456.5 500.5

BPS (円) 2,825.4 3,184.8 3,578.4 3,997.9

DPS (円) 55.0 60.0 65.0 70.0 純負債 -19.9 -30.7 -43.5 -59.1

配当性向 (%) 14.6 14.3 14.2 14.3

比率分析 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

前年比 (%) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

売上高 7.7 7.1 6.7 6.8 CROCI (%) 11.4 11.3 11.3 11.1

営業利益 5.1 13.1 8.7 6.4 ROE (%) 14.8 14.0 13.6 12.9

経常利益 7.0 12.3 8.1 6.3 ROA (%) 11.4 11.2 11.6 11.2

当期純利益 7.9 11.2 9.3 6.7 純負債/資本比率 (%) -6.4 -8.8 -11.0 -13.4

EPS 7.9 11.2 9.3 6.7 インタレスト・カバレッジ(倍) 3,315.4 25,000.0 27,166.7 28,900.0

EPS（希薄化後） -- -- -- --

バリュエーション 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

利益率 (%) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予

営業利益 15.9 16.8 17.1 17.0 PER(倍) 15.4 24.2 22.1 20.7

EBITDA 18.3 19.3 19.7 19.7 EV/EBITDA(倍) 14.9 13.1 11.9 10.9

経常利益 16.3 17.1 17.3 17.2 EV/GCI (倍) 1.5 2.1 1.9 1.8

当期純利益 9.9 10.3 10.6 10.6 PBR(倍) 2.1 3.2 2.8 2.5

配当利回り (%) 0.9 0.6 0.6 0.7

キャッシュ・フロー計算書 (十億円) 15/2 16/2 予 17/2 予 18/2 予 FCF利回り (%) 1.2 1.6 1.8 2.1

当期純利益 41.5 46.1 50.4 53.8

減価償却費・無形固定資産の償却費 10.2 11.2 12.3 13.6

少数株主損益 0.0 0.0 0.0 0.0

正味運転資本増減 -5.6 -0.9 -2.8 -3.0

その他 6.8 6.0 6.0 6.0

営業活動によるキャッシュフロー 52.9 62.4 65.9 70.3

設備投資(リース含む) -45.1 -45.0 -46.0 -47.0

投資有価証券 0.0 0.0 0.0 0.0

投資有価証券売却 0.0 0.0 0.0 0.0

その他 2.1 0.0 0.0 0.0

投資活動によるキャッシュフロー -43.0 -45.0 -46.0 -47.0

配当金の支払い(普通株および優先株) -6.0 -6.6 -7.1 -7.7

借入金の増減 -1.1 0.0 0.0 0.0

普通株の発行 0.6 0.0 0.0 0.0

その他 0.0 0.0 0.0 0.0

財務活動によるキャッシュフロー -6.7 -6.6 -7.1 -7.7 注) 直近期は実績値に一部当社推定を含む場合がある。

キャッシュフロー合計 3.2 10.8 12.8 15.6 出所: 会社資料、ゴールドマン・サックス調査部推定、予想。



(補足 4)グローバル CP フレームワークスコアカード

図表 46: 第 2四分位の企業群





CASP.PA Casino $9,271 Europe Rob Joyce 61% 69% 53% 55% 52% 67% 90% 89% 59% 74% Q2 8%WDF.MI World Duty Free $2,907 Europe Patrick Creuset 68% 90% 74% 91% 40% 28% 40% 26% 59% 73% Q2 5%WHLJ.J Woolworths Holdings $5,765 EEMEA Tatyana Mursalimov 59% 57% 56% 62% 52% 67% 80% 72% 58% 73% Q2 24%AZO AutoZone Inc. $21,635 US Matthew J. Fassler 60% 64% 41% 29% 63% 95% 90% 89% 58% 72% Q2 24%MIK Michaels Companies, Inc. $5,583 US Matthew J. Fassler 60% 67% 40% 28% 65% 98% 80% 72% 58% 71% Q2 17%SPPJ.J Spar Group $2,489 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 84% 62% 74% 39% 23% 80% 72% 58% 71% Q2 33%2912.TW President Chain Store $7,175 Asia Pacific Michelle Cheng 56% 47% 47% 40% 62% 94% 80% 72% 57% 70% Q2 15%TED.L Ted Baker $1,832 Europe Rob Joyce 56% 43% 64% 77% 48% 55% 70% 57% 57% 70% Q2 14%SIG.L Signet Jewelers $10,510 Europe Rob Joyce 50% 28% 56% 64% 62% 94% 70% 57% 57% 69% Q2 9%MAPI.JK Mitra Adiperkasa $712 Asia Pacific June Zhu 64% 84% 83% 96% 36% 16% 20% 18% 57% 68% Q2 12%PJPq.L X5 Retail Group $4,997 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 55% 60% 50% 60% 70% 57% 57% 68% Q2 8%MGNTq.L Magnit (GDR) $23,581 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 77% 92% 51% 62% 0% 0% 57% 67% Q2 16%HD The Home Depot, Inc. $144,787 US Matthew J. Fassler 56% 45% 55% 58% 55% 80% 70% 57% 57% 66% Q2 15%3382.T Seven & i Holdings $37,000 Japan Rohan Koreman-Smit 62% 72% 33% 19% 64% 97% 80% 72% 56% 66% Q2 7%DIXY.MM Dixy Group $838 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 69% 88% 48% 54% 20% 18% 56% 65% Q2 9%TSCO Tractor Supply Company $12,028 US Stephen Tanal, CFA 46% 25% 74% 90% 46% 48% 60% 45% 56% 65% Q2 16%ORLY O'Reilly Automotive, Inc. $28,531 US Matthew J. Fassler 60% 64% 46% 38% 55% 77% 70% 57% 55% 64% Q2 40%COLR.BR Colruyt $7,354 Europe Rob Joyce 57% 52% 59% 69% 51% 65% 50% 35% 55% 63% Q2 13%WSM Williams-Sonoma, Inc. $7,723 US Matthew J. Fassler 65% 88% 50% 48% 46% 47% 60% 45% 54% 63% Q2 13%KMX CarMax Inc. $15,416 US Matthew J. Fassler 60% 64% 65% 80% 36% 14% 60% 45% 54% 62% Q2 -7%BOK.L Booker Group PLC $4,750 Europe Rob Joyce 61% 67% 54% 57% 45% 45% 60% 45% 54% 61% Q2 8%LULU lululemon athletica inc. $8,708 US Lindsay Drucker Mann, CFA 63% 80% 48% 42% 44% 38% 70% 57% 53% 61% Q2 36%3391.T Tsuruha Holdings $3,644 Japan Sho Kawano 51% 31% 55% 60% 45% 45% 80% 72% 53% 60% Q2 9%3141.T Welcia $1,807 Japan Sho Kawano 51% 31% 62% 74% 38% 21% 80% 72% 53% 60% Q2 8%COST Costco Wholesale $61,911 US Matthew J. Fassler 51% 30% 54% 57% 42% 33% 90% 89% 53% 59% Q2 16%KMD.AX Kathmandu $191 Australia Rohan Koreman-Smit, CFA 58% 53% 45% 35% 65% 97% 30% 22% 53% 58% Q2 14%JWN Nordstrom $13,938 US Stephen Grambling, CFA 53% 39% 55% 58% 41% 31% 80% 72% 53% 58% Q2 17%CAB Cabela's Incorporated $3,685 US Stephen Tanal, CFA 62% 79% 50% 47% 41% 30% 70% 57% 53% 57% Q2 8%8028.T FamilyMart $4,257 Japan Sho Kawano 62% 72% 30% 16% 54% 74% 90% 89% 53% 56% Q2 8%GNC GNC Holdings, Inc. $3,962 US Stephen Tanal, CFA 45% 24% 54% 55% 53% 72% 70% 57% 53% 56% Q2 11%SBRY.L J Sainsbury $7,294 Europe Rob Joyce 54% 40% 38% 25% 56% 84% 80% 72% 52% 55% Q2 5%2678.T Askul $1,489 Japan Sho Kawano 85% 92% 42% 30% 46% 47% 0% 0% 52% 55% Q2 9%MGROS.IS Migros Ticaret $1,393 EEMEA Anton Farlenkov 66% 89% 52% 52% 42% 32% 40% 26% 52% 54% Q2 10%AAP Advance Auto Parts Inc. $11,458 US Matthew J. Fassler 60% 64% 29% 14% 53% 73% 90% 89% 52% 53% Q2 16%0116.HK Chow Sang Sang Holdings International Ltd. $1,422 Asia Pacific Ricky Tsang, CFA 53% 35% 62% 72% 41% 30% 50% 35% 52% 53% Q2 11%DKS Dick's Sporting Goods $6,393 US Stephen Tanal, CFA 52% 34% 48% 41% 45% 44% 80% 72% 51% 52% Q2 13%AHLN.AS Ahold $18,971 Europe Rob Joyce 56% 48% 45% 36% 55% 79% 40% 26% 51% 51% Q2 10%MKS.L Marks & Spencer $14,353 Europe Rob Joyce 53% 37% 48% 43% 58% 89% 30% 22% 51% 51% Q2 5%7649.T Sugi $3,153 Japan Sho Kawano 55% 42% 43% 31% 43% 35% 80% 72% 50% 50% Q2 9%5903.TWO Taiwan FamilyMart Co Ltd $1,750 Asia Pacific Michelle Cheng 40% 14% 50% 46% 57% 87% 60% 45% 50% 50% Q2 11%

GrowthTicker Company Market Cap

(USD mn's)Region Analyst

Ecommerce Pricing Power Volatility Overall CROCI (returns)

2011-2013


MRW.L Morrison (Wm) $6,382 Europe Rob Joyce 60% 62% 30% 15% 53% 69% 70% 57% 50% 49% Q3 5%FRAN Francesca's Holdings Corporation $696 US Lindsay Drucker Mann, CFA 49% 27% 50% 48% 44% 38% 70% 57% 50% 48% Q3 17%004170.KS Shinsegae $2,183 Asia Pacific Christine Cho 57% 50% 46% 37% 40% 26% 70% 57% 50% 48% Q3 5%OKEYq.L O'KEY Group $848 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 56% 62% 35% 13% 40% 26% 50% 47% Q3 12%069960.KS Hyundai Department Store $3,110 Asia Pacific Christine Cho 56% 46% 46% 36% 40% 25% 70% 57% 49% 46% Q3 9%VSI Vitamin Shoppe, Inc. $1,195 US Stephen Tanal, CFA 42% 19% 63% 75% 37% 18% 70% 57% 49% 46% Q3 11%2651.T Lawson $6,984 Japan Sho Kawano 62% 72% 23% 9% 54% 74% 80% 72% 49% 45% Q3 8%CASY Casey's General Stores, Inc. $3,449 US Stephen Grambling, CFA 69% 91% 51% 50% 31% 9% 40% 26% 49% 45% Q3 13%DLTR Dollar Tree Stores, Inc. $16,326 US Stephen Grambling, CFA 61% 68% 40% 28% 37% 17% 80% 72% 49% 44% Q3 17%MVID.MM M-VIDEO $627 EEMEA Anton Farlenkov 59% 57% 58% 67% 30% 8% 50% 35% 49% 43% Q3 21%LOW Lowe's Companies, Inc. $73,577 US Matthew J. Fassler 47% 26% 52% 51% 48% 54% 50% 35% 49% 43% Q3 11%LNTAq.L Lenta $3,627 EEMEA Anton Farlenkov 62% 72% 65% 82% 37% 18% 0% 0% 49% 42% Q3 25%TJX TJX Co's $44,442 US Stephen Grambling, CFA 38% 11% 47% 40% 51% 64% 80% 72% 49% 41% Q3 20%KGF.L Kingfisher $13,719 Europe Rob Joyce 53% 38% 26% 11% 57% 86% 80% 72% 49% 41% Q3 9%ULTA Ulta Salon, Cosmetics & Fragrance, Inc. $10,006 US Matthew J. Fassler 49% 28% 68% 87% 28% 7% 50% 35% 49% 40% Q3 22%M Macy's $23,992 US Stephen Grambling, CFA 53% 40% 32% 17% 53% 71% 70% 57% 49% 40% Q3 14%GPS Gap Inc. $16,362 US Lindsay Drucker Mann, CFA 60% 63% 15% 6% 59% 91% 80% 72% 48% 39% Q3 13%WMT Wal-Mart Stores, Inc. $239,505 US Matthew J. Fassler 50% 29% 36% 23% 44% 42% 90% 89% 48% 38% Q3 15%BBBY Bed Bath & Beyond, Inc. $17,859 US Matthew J. Fassler 42% 19% 49% 43% 43% 36% 80% 72% 48% 38% Q3 18%RH Restoration Hardware Holdings, Inc. $3,570 US Matthew J. Fassler 56% 48% 63% 75% 41% 31% 0% 0% 48% 37% Q3 11%CARR.PA Carrefour $24,485 Europe Rob Joyce 61% 70% 32% 18% 53% 72% 40% 26% 48% 36% Q3 5%6808.HK Sun Art Retail Group $8,073 China Joshua Lu 38% 10% 55% 62% 37% 19% 90% 89% 48% 36% Q3 14%023530.KS Lotte Shopping $6,687 Asia Pacific Christine Cho 54% 42% 50% 49% 52% 66% 10% 17% 48% 35% Q3 5%ROST Ross Stores $20,129 US Stephen Grambling, CFA 39% 13% 51% 50% 46% 46% 70% 57% 48% 35% Q3 22%139480.KS E-Mart $5,706 Asia Pacific Christine Cho 57% 51% 45% 34% 54% 75% 10% 17% 48% 34% Q3 8%KR Kroger Company $35,595 US Stephen Grambling, CFA 59% 55% 40% 26% 40% 28% 60% 45% 48% 33% Q3 10%3389.HK Hengdeli Holdings $979 China Joshua Lu 61% 69% 61% 70% 17% 0% 60% 45% 48% 33% Q3 12%PIKJ.J Pick'n Pay Store $2,110 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 84% 50% 46% 45% 43% 0% 0% 48% 32% Q3 14%SPLS Staples, Inc. $10,874 US Matthew J. Fassler 90% 92% 1% 0% 56% 81% 30% 22% 47% 31% Q3 12%SPWH Sportsman's Warehouse Holdings, Inc. $422 US Matthew J. Fassler 43% 21% 64% 78% 26% 6% 70% 57% 47% 31% Q3 24%SBH Sally Beauty Holdings, Inc. $4,928 US Taposh Bari, CFA 38% 12% 45% 35% 45% 43% 80% 72% 47% 30% Q3 16%8227.T Shimamura $3,841 Japan Sho Kawano 28% 2% 42% 31% 52% 65% 90% 89% 46% 30% Q3 10%8267.T Aeon $10,186 Japan Sho Kawano 29% 3% 43% 32% 56% 85% 70% 57% 46% 29% Q3 6%MEOG.DE Metro $11,704 Europe Rob Joyce 56% 44% 37% 24% 36% 14% 70% 57% 46% 28% Q3 6%0210.HK Daphne International Holdings $543 China Ricky Tsang, CFA 42% 20% 55% 58% 54% 77% 0% 0% 45% 28% Q3 15%MW The Men's Wearhouse, Inc. $2,872 US Taposh Bari, CFA 50% 30% 24% 11% 54% 75% 70% 57% 45% 27% Q3 13%URBN Urban Outfitters Inc. $4,746 US Lindsay Drucker Mann, CFA 64% 81% 35% 21% 43% 34% 30% 22% 45% 26% Q3 15%DELB.BR Delhaize $9,659 Europe Rob Joyce 40% 16% 40% 27% 56% 82% 40% 26% 45% 26% Q3 6%007070.KS GS Retail Co. $2,762 Asia Pacific Christine Cho 41% 18% 47% 39% 50% 62% 30% 22% 45% 25% Q3 11%TSCO.L Tesco $25,750 Europe Rob Joyce 57% 50% 35% 22% 56% 83% 0% 0% 44% 25% Q3 6%

GrowthTicker Company Market Cap

(USD mn's) Region AnalystEcommerce Pricing Power Volatility Overall CROCI

(returns) 2011-2013






BURL Burlington $4,153 US Stephen Grambling, CFA 41% 18% 47% 38% 44% 38% 50% 35% 44% 24% Q4 12%CHS Chico's FAS, Inc. $2,557 US Lindsay Drucker Mann, CFA 60% 60% 29% 14% 44% 38% 40% 26% 44% 23% Q4 12%2685.T Point $783 Japan Sho Kawano 54% 41% 49% 45% 43% 36% 0% 0% 44% 23% Q4 8%ODP Office Depot $5,081 US Matthew J. Fassler 57% 49% 33% 19% 56% 82% 0% 0% 44% 22% Q4 5%MSMJ.J Massmart Holdings $2,536 EEMEA Tatyana Mursalimov 64% 84% 48% 41% 31% 10% 0% 0% 43% 21% Q4 21%TFM The Fresh Market, Inc. $1,597 US Stephen Grambling, CFA 39% 13% 55% 61% 23% 4% 80% 72% 43% 21% Q4 19%8218.T Komeri $1,175 Japan Sho Kawano 20% 1% 42% 30% 51% 62% 90% 89% 43% 20% Q4 7%PLCE The Children's Place Retail Stores, Inc. $1,401 US Taposh Bari, CFA 52% 33% 14% 4% 63% 96% 40% 26% 43% 20% Q4 11%EXPR Express, Inc. $1,558 US Lindsay Drucker Mann, CFA 60% 60% 18% 7% 44% 38% 60% 45% 43% 19% Q4 16%DSW DSW, Inc. $3,207 US Taposh Bari, CFA 53% 38% 34% 21% 34% 13% 60% 45% 42% 18% Q4 15%KSS Kohls $13,150 US Stephen Grambling, CFA 41% 17% 23% 10% 55% 81% 60% 45% 42% 18% Q4 13%1212.HK Lifestyle International Holdings $2,941 Asia Pacific Ricky Tsang, CFA 39% 14% 49% 45% 19% 1% 90% 89% 41% 17% Q4 16%ANN ANN Inc. $2,175 US Lindsay Drucker Mann, CFA 60% 60% 20% 8% 44% 38% 40% 26% 41% 16% Q4 13%DEB.L Debenhams $1,766 Europe Rob Joyce 37% 8% 43% 33% 50% 58% 20% 18% 41% 16% Q4 10%SFM Sprouts Farmers Market $4,537 US Stephen Grambling, CFA 37% 8% 57% 67% 26% 5% 50% 35% 41% 15% Q4 15%DG Dollar General $22,387 US Stephen Grambling, CFA 40% 15% 36% 23% 40% 29% 60% 45% 41% 15% Q4 12%0848.HK Maoye International Holdings $1,244 China Joshua Lu 38% 9% 62% 72% 20% 2% 50% 35% 41% 14% Q4 9%WFM Whole Foods Market, Inc. $14,705 US Stephen Grambling, CFA 31% 5% 52% 52% 31% 8% 60% 45% 40% 13% Q4 15%FIVE Five Below, Inc. $2,054 US Stephen Grambling, CFA 38% 11% 53% 54% 19% 1% 70% 57% 40% 13% Q4 20%3308.HK Golden Eagle Retail Group $2,907 China Joshua Lu 36% 7% 57% 65% 23% 3% 50% 35% 40% 12% Q4 15%3086.T J. Front Retailing Co. $4,749 Japan Sho Kawano 29% 3% 40% 26% 38% 21% 70% 57% 39% 11% Q4 5%TGT Target Corporation $35,197 US Matthew J. Fassler 52% 33% 23% 9% 37% 19% 50% 35% 39% 11% Q4 12%FINL The Finish Line Inc. $1,205 US Taposh Bari, CFA 51% 31% 31% 16% 26% 6% 60% 45% 38% 10% Q4 14%FL Foot Locker Inc. $8,862 US Taposh Bari, CFA 53% 35% 27% 13% 38% 20% 30% 22% 38% 10% Q4 12%8233.T Takashimaya $3,124 Japan Sho Kawano 24% 1% 33% 18% 44% 42% 70% 57% 37% 9% Q4 5%ANF Abercrombie & Fitch $1,593 US Lindsay Drucker Mann, CFA 56% 43% 21% 8% 46% 49% 0% 0% 37% 8% Q4 13%1833.HK Intime Department Store (Group) Co. $3,631 China Ricky Tsang, CFA 37% 9% 60% 69% 24% 4% 0% 0% 36% 8% Q4 10%AEO American Eagle Outfitters Inc. $3,286 US Lindsay Drucker Mann, CFA 60% 64% 12% 4% 46% 49% 0% 0% 36% 7% Q4 12%2903.TW Far Eastern Department Stores $1,002 Asia Pacific Michelle Cheng 31% 4% 34% 20% 47% 50% 20% 18% 35% 6% Q4 7%3099.T Isetan Mitsukoshi Holdings $6,663 Japan Sho Kawano 33% 6% 27% 13% 44% 37% 40% 26% 35% 6% Q4 6%JCP JC Penney $2,638 US Stephen Grambling, CFA 45% 25% 18% 6% 53% 69% 0% 0% 35% 5% Q4 1%0330.HK Esprit Holdings $1,265 Asia Pacific Joshua Lu 59% 56% 7% 3% 50% 61% 0% 0% 35% 5% Q4 6%FDO Family Dollar Stores, Inc. $8,992 US Stephen Grambling, CFA 41% 16% 26% 12% 39% 24% 30% 22% 35% 4% Q4 14%ASNA Ascena Retail Group, Inc. $2,558 US Taposh Bari, CFA 48% 26% 14% 4% 48% 52% 0% 0% 33% 3% Q4 11%8252.T Marui Group Co.,LTD. $3,480 Japan Sho Kawano 44% 23% 6% 1% 46% 48% 40% 26% 33% 3% Q4 3%7545.T Nishimatsuya Chain $597 Japan Sho Kawano 32% 6% 38% 25% 33% 11% 0% 0% 31% 2% Q4 6%8242.T H2O Retailing $1,904 Japan Sho Kawano 14% 0% 49% 44% 33% 12% 20% 18% 31% 1% Q4 4%BBY Best Buy Company, Inc. $12,223 US Matthew J. Fassler 56% 47% 2% 1% 36% 15% 20% 18% 30% 1% Q4 12%9831.T Yamada Denki $4,100 Japan Sho Kawano 43% 21% 6% 2% 33% 11% 0% 0% 25% 0% Q4 6%8282.T K's Holdings $1,998 Japan Sho Kawano 30% 4% 10% 3% 23% 3% 50% 35% 24% 0% Q4 8%

GrowthTicker Company

Market Cap (USD mn's) Region Analyst

Ecommerce Pricing Power Volatility Overall CROCI (returns)

2011-2013



付属開示事項レギュレーション AC 私達、河野祥、劉京元は、ここに本リポートで表明された全ての見解が、本リポートに含まれる一つ、または複数の企業、およびその発行有価証券に

関する私達の見解を正確に反映したものであることを証明します。また、本リポートに示された特定の投資判断、または見解は、過去、現在、また将来的

にも私達の報酬とは直接的にも間接的にも無関係であることを証明します

特に断りのない限り、本リポートの表紙に掲載されている個人はゴールドマン・サックスのグローバル投資調査部のアナリストです。

投資プロファイルゴールドマン･サックス投資プロファイルは当該有価証券の主な投資属性をピア･グループや市場と比較することで当該有価証券がどのような投資環境にあ

るのかを示しております。主要投資属性は成長性、リターン、バリュエーション、ボラティリティの4点。成長性、リターン、バリュエーションは当該地

域のカバレッジ･ユニバースにおける当該銘柄のパーセンタイル･ランキングを求めるため各種の手法に基づいて指数化されます。

各メトリックの厳密な計算は会計年度、業種、地域により変わることがありますが、標準的には以下のアプローチを取ります。

成長性は EPSや EBITDA、収益などの来期予想と今期予想の比較から成る。リターンは 1年目に見込まれるCROCI、ROACE、ROEなど各種資本利益率の総計を

指す。バリュエーションは PER、配当利回り、EV/FCF倍率、EV/EBITDA倍率、EV/DACF倍率、PBRなど 1年先のバリュエーション･レシオから成る。ボラテ

ィリティは過去 12ヵ月の配当調整後ボラティリティ。

クオンタムクオンタムは詳細な過去の財務諸表や予想、レシオにアクセスできるゴールドマン･サックス独自のデータベースです。個別企業に関する徹底分析に利用で

きるほか、異なる業種、市場間の比較も可能です。

GS SUSTAIN GS SUSTAINは、短期売買を抑えた、ロング･オンリー戦略での長期パフォーマンスの達成を目指したグローバルな投資戦略です。GS SUSTAINフォーカス･リ

ストは、当社の分析において、競争優位の持続や世界の同業他社を上回る資本利益率などにより、長期的にアウトパフォーマンスを達成しうる状況にある

と考えられるリーダー企業で構成されます。リーダー企業は、企業パフォーマンスの3つの局面、すなわち投下現金に対する現金収益率、業界内でのポジ

ショニング、経営の質(業界が直面する環境、社会、ガバナンス問題に対する各社の対応の有効性)の定量分析に基づき選別されます。

開示事項主担当アナリストのカバレッジ･グループに含まれる銘柄

河野祥：日本小売/外食。

日本小売/外食：エービーシー・マート、株式会社アダストリアホールディングス、イオン、アインファーマシーズ、アスクル、コスモス薬品、ファミリ

ーマート、ファーストリテイリング、エイチ・ツー・オーリテイリング、三越伊勢丹ホールディングス、Ｊ．フロントリテイリング、ケーズホールデ

ィングス、コメリ、ローソン、丸井グループ、西松屋チェーン、ニトリ、オンワードホールディングス、良品計画、サイゼリヤ、サンリオ、セブン＆ア

イ・ホールディングス、しまむら、すかいらーく、スギホールディングス、高島屋、ツルハホールディングス、ウェルシアホールディングス、ヤマダ電機。

会社に関する規制に基づく開示事項

以下の開示事項は、ゴールドマン･サックス･グループ･インク(その関連会社を含め｢ゴールドマン･サックス｣といいます)と、ゴールドマン･サックスのグロ

ーバル投資調査部門が調査対象とし、かつ本資料で言及される企業との関係に関するものです。

ゴールドマン・サックスは、過去12ヵ月の間に当該企業と証券業務以外の業務において顧客関係がありました：ニトリ (¥10,560)

レーティングの配分と投資銀行業務との関連

ゴールドマン･サックス投資調査部のグローバル調査対象銘柄群

レーティングの配分投資銀行業務との関連

買いホールド売り買いホールド売り

グローバル 32% 53% 15% 46% 38% 33%

2015年 7月 1日現在でゴールドマン･サックス･グローバル投資調査部がレーティングを付与した銘柄数は3,248となっておりました。ゴールドマン･サッ

クスは、調査対象銘柄から地域の各種投資推奨リストの買いおよび売りを付与する銘柄を選定し、そのいずれにも該当しない銘柄を中立と見なしています。

こうしたレーティングの付与は NASD(全米証券業協会)および NYSE(ニューヨーク証券取引所)の諸規則により義務付けられた上記の公表を目的とする、買い、

ホールド、売りと一致します。下記の「レーティング、カバレッジ･グループ、カバレッジ･ビューおよび関連事項の定義」をご参照ください。

目標株価とレーティングの推移

4150

40003800

450048505000

52505500

5750 5800 61006500

69007500

8500

90009500

1030011000

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

10,00011,00012,000

ニトリ (9843.T)

ゴールドマン･サックスのレーティングと目標株価の推移

Stock Price Currency : Japanese Yen

Source: Goldman Sachs Investment Research for ratings and price targets; FactSet closing prices as of 6/30/2015.

過去にゴールドマン･サックスのすべてのリサーチに表示された目標株価は、対象企業、業界および金融市場の動向と同様、すべての

発行済みリサーチ(当該リサーチが目標株価を表示しているか否かにかかわらず)との関連においてご考慮下さい。

Rating

Price target

Price target at removal

Covered by Sho Kaw ano

Not covered by current analyst

TOPIX

Inde

xPr

ice

Sto

ckPr

ice Sep 26 Jan 15

B NA

BS O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J

2012 2013 2014 2015



規制に基づく開示事項

米国法ならびに米国の規制に基づく開示事項

本資料に記載された企業に要求される以下の開示事項に関しては、上記の各会社に関する規制に基づく開示事項をご参照ください：主幹事会社または共同

主幹事会社の役割；1％またはその他の持分；特定の業務に係る報酬の受領；顧客関係の種類；過去の証券公募における主幹事会社または共同主幹事会社の

役割；役員の兼務；株式については、マーケット･メーカーおよび/またはスペシャリストの任務。ゴールドマン･サックスは通常、本資料に記載された発行

体の債券のマーケット･メークと自己勘定売買を行います。

追加の開示事項：証券の保有ならびに実質的な利害の対立：ゴールドマン･サックスの方針では、アナリスト、アナリストの下で業務を行うプロフェッショ

ナル、およびその同居家族が、アナリストが調査対象としている企業の証券を保有することを禁止しています。アナリストの報酬：アナリストの報酬は、

投資銀行部門の収益を含むゴールドマン･サックス全体の収益も考慮した上で決定されています。アナリストによる役員の兼務：ゴールドマン･サックスの方

針では、アナリスト、アナリストの下で業務を行う者、およびその同居家族が、アナリストが調査対象としている企業の役員、顧問および社員を兼務する

ことを禁止しています。米国以外のアナリスト：米国以外のアナリストは必ずしもゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーの外務員ではなく、したがっ

て調査対象企業とのコミュニケーション、公の場への登場、保有証券の売買を規制するNASDの規則 2711と NYSEの規則 472の適用対象とならない場合があ

ります。

レーティングの配分：レーティングの配分に関しては上記開示事項をご参照ください。株価チャート：前段に掲載された、レーティングと目標株価の推移を

示した株価チャートをご参照ください。電子フォーマットによる株価チャート、もしくは本資料で取り上げられた複数の企業の株価チャートをご希望の場

合は、http://www.gs.com/research/hedge.htmlのゴールドマン･サックス･ウェブサイトをご参照ください。

米国以外の管轄地域の法律や規制に基づく追加の開示事項

以下の開示事項は、米国法ならびに規制に基づきすでに記載された項目以外に、各管轄地域で開示が求められているものです。オーストラリア：ゴールド

マン･サックス･オーストラリアPty Ltdおよびその関連会社はBanking Act 1959 (Cth)で定義されるオーストラリアの公認預金受入機関ではなく、オース

トラリアにおいて銀行サービスを提供することも銀行業務を営むこともありません。本資料および本資料の入手や利用は、ゴールドマン･サックスが別段に

合意した場合を除き、Australian Corporations Actで定義されている"wholesale clients"のみを対象としています。調査資料の作成にあたり、ゴールド

マン･サックス･オーストラリア投資調査部の社員が、調査資料で言及する発行体が主催する会社訪問や工場見学、その他会合に出席することがあります。

ゴールドマン･サックス･オーストラリアがかかる訪問や会合に関する状況に照らして適切かつ妥当と判断した場合には、その訪問や会合の費用の一部また

は全額を当該発行体が負担することがあります。ブラジル：ブラジル証券取引委員会(CVM) Instruction 483 に関係する開示情報については、

http://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.htmlをご覧ください。CVM Instruction 483第 16項が適用される場合、本文の最後に特に明記のな

い限り、本資料の初めに記載された最初のアナリストが、同項が定義する、本資料の内容に主たる責任を負う、ブラジルで資格登録されたアナリストとな

ります。カナダ：ゴールドマン･サックス･カナダ･インクはゴールドマン･サックス･グループ･インクの関連会社であり、したがってゴールドマン･サック

ス(上記定義)に関する会社に関する規制に基づく開示の対象に含まれます。ゴールドマン･サックス･カナダ･インクは、本資料を顧客に広範に配布する場合、

その範囲において本資料を承認するものとし、またその内容に責任を負うことに同意しているものとします。香港：本資料に記載された、当社アナリスト

が調査対象としている企業の有価証券に関し、さらに詳しい情報がご入用の際には、ゴールドマン･サックス(アジア)L.L.C.にお問い合わせください。イ

ンド：本資料に記載された企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際には、ゴールドマン･サックス(インド)セキュリティーズ･プライベート･リミテッドま

でお問い合わせください。ゴールドマン･サックスは本資料に記載された企業の(Indian Securities Contracts (Regulation) Act 1956第 2項(h)で定義さ

れる)証券を 1%以上実質保有している場合があります。日本：金融商品取引法第37条に定める事項の表示をご参照ください。韓国：本資料に記載された

企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際には、ゴールドマン･サックス(アジア)L.L.C.ソウル支店までお問い合わせください。ニュージーランド：ゴール

ドマン･サックス･ニュージーランド･リミテッドおよびその関連会社は(Reserve Bank of New Zealand Act 1989 で定義される)｢登録銀行｣でも｢預金受入機

関｣でもありません。本資料および本資料の入手や利用は、ゴールドマン･サックスが別段に合意した場合を除き、Financial Advisors Act 2008で定義され

ている”wholesale clients”のみを対象としています。ロシア：ロシア連邦で配布される調査リポートは、ロシア法で定義される広告ではなく、商品の宣

伝を主目的としない情報・分析に該当するものであり、ロシアの資産評価に関する法の意義の範囲内における評価を提供するものではありません。シンガ

ポール：本資料に記載された、当社アナリストが調査対象としている企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際は、ゴールドマン･サックス(シンガポー

ル)Pte.(Company Number: 198602165W)までお問い合わせください。台湾：本資料は情報提供のみを目的としたものであり、当社の承諾なしに転載すること

はできません。投資に際しましては、各自の投資リスクを慎重にご検討ください。投資の結果につきましては個々の投資家が責任を負うものとします。英

国：英国金融行動監視機構の規則において個人投資家の定義に該当するお客様は、本資料を本資料で取り上げた、当社アナリストが調査対象としている企

業に関する過去のゴールドマン･サックス･リポートと関連してお読みいただき、ゴールドマン･サックス･インターナショナルから送られたリスク警告を参

照して下さい。これらのリスク警告の写しや本資料で使用した金融用語の用語解説をご希望の方は、ゴールドマン･サックス･インターナショナルまでお問

い合わせ下さい。

欧州連合：欧州委員会指令2003/126/ECの第 4条 1項(d)および第 6条 2項に関連する開示情報については、欧州での投資調査に関する利益相反管理方針を

記載したhttp://www.gs.com/disclosures/europeanpolicy.htmlでご覧いただけます。

レーティング、カバレッジ･グループ、カバレッジ･ビューおよび関連事項の定義

買い(B)、中立(N)、売り(S)－アナリストは地域の各種投資推奨リストに採用する買いないし売り銘柄を推奨します。投資推奨リストで買いないし売りの推奨

が付与される銘柄は後述する相対および潜在リターンにより決定されます。買いないし売り推奨のいずれにも該当しない銘柄は中立とみなされます。各地

域のインベストメント･レビュー･コミッティは買い推奨を付与する銘柄数を全体の25％～35％とし、売り推奨を付与する銘柄数を全体の10％～15％とする

グローバル･ガイドラインに従って各種投資推奨リストを管理しますが、特定のカバレッジ･グループにおける買いおよび売り推奨の配分は各地域のインベ

ストメント･レビュー･コミッティの判断により変わることがあります。各地域のコンビクション･リストは、潜在リターンの大きさ、もしくはリターンの実

現可能性のいずれかに基づいた推奨です。

潜在リターンは現行株価と対象期間中に見込まれる目標株価との差に相当します。目標株価は全ての調査対象銘柄に設定されます。投資推奨リストへの追加

ないし採用を強調する際には、各リポートに潜在リターン、目標株価およびその対象期間が記載されます。

カバレッジ･グループおよびカバレッジ･ビュー：各カバレッジ･グループに含まれる全企業名が記された、主要担当アナリスト別、銘柄別、カバレッジ･グルー

プ別のリストはhttp:www.gs.com/research/hedge.htmlでご覧いただけます。アナリストは以下のカバレッジ･ビューの一つを付与しますが、これは各カバ

レッジ･グループの過去のファンダメンタルズおよび/またはバリュエーションとの相対ベースによる、当該アナリストの当該カバレッジ･グループに対する

投資見解を表します。アトラクティブ(A)：今後12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバレッジ･グループの過去のファンダメンタルズおよび

/またはバリュエーションに照らして良好である。ニュートラル(N)：今後 12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバレッジ･グループの過去の

ファンダメンタルズおよび/またはバリュエーションに照らして中立的である。コーシャス(C)：今後 12ヵ月の投資環境に基づいた総合的な見通しが、カバ

レッジ･グループの過去のファンダメンタルズおよび/またはバリュエーションに照らして良好でない。

投資見解保留(NR)：推奨レーティングと目標株価を削除する。当該削除は、ゴールドマン･サックスが当該企業に係る合併または戦略的な取引およびその他

の一定の状況において投資銀行業務に携わっている場合に、ゴールドマン･サックスの社内規定遵守の見地からなされる。推奨レーティング中断(RS)：ゴー

ルドマン･サックス調査部は、対象銘柄につき、推奨レーティングまたは目標株価の決定に十分なファンダメンタルズ上の根拠がないため、あるいは推奨レ

ーティングまたは目標株価の公表を巡って法、規制、方針上の制約が存在するため、推奨レーティングと目標株価の提示を中断している。従前の対象銘柄

に関する推奨レーティングと、もしある場合は目標株価は現在無効であり、投資判断に利用すべきではない。調査中断(CS)：推奨レーティング、業績予想、



目標株価などの提示を中断する。投資見解なし(NC)：ゴールドマン･サックス調査部の主要調査対象銘柄ではない。表示すべき情報なし、または適切な情報で

はない(NA)：この情報を表示するには適切ではない。適切な意味を持たない(NM)：この情報は意味がないため、除外する。

グローバル調査資料：配布機関

ゴールドマン･サックスのグローバル･インベストメント･リサーチ部門は、全世界でゴールドマン･サックスのお客様向けに調査資料の発行と配布を行って

います。世界各地のゴールドマン･サックスのオフィスに勤務するアナリストは、業界および企業の株式、マクロ経済、為替、市況商品、ポートフォリオ戦

略に関する調査資料を発行しています。本資料の配布については、オーストラリアではゴールドマン･サックス･オーストラリアPtyリミテッド(ABN 21 006

797 897)が、ブラジルではゴールドマン･サックス･ドゥ･ブラジル･コレトラ･デ･ティツロス･エ･ヴァロレス･モビリアリオスS.A.が、カナダではゴールドマ

ン･サックス･カナダ･インクまたはゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーが、香港ではゴールドマン･サックス(アジア)LLC が、インドではゴールドマ

ン･サックス(インド)セキュリティーズ･プライベート･リミテッドが、日本ではゴールドマン･サックス証券株式会社が、韓国ではゴールドマン･サックス

(アジア)LLC ソウル支社が、ニュージーランドではゴールドマン･サックス･ニュージーランド･リミテッドが、ロシアではOOOゴールドマン･サックスが、

シンガポールではゴールドマン･サックス(シンガポール)Pte(Company Number: 198602165W)が、米国ではゴールドマン･サックス･アンド･カンパニーが、こ

れを行います。ゴールドマン･サックス･インターナショナルは英国および欧州連合内での本資料の配布を承認しています。

欧州委員会：英国プルーデンス規制機構により認可され、英国金融行動監視機構ならびに英国プルーデンス規制機構の監督を受けるゴールドマン･サックス･

インターナショナルは、欧州連合域内および英国国内における本資料の配布を承認しております。ドイツ国内においては、ドイツ連邦金融監督庁の監督を

受けるゴールドマン･サックスAG およびゴールドマン･サックス･インターナショナルフランクフルト支店も本資料の配布を行うことがあります。

一般的な開示事項

本資料はお客様への情報提供のみを目的としています。ゴールドマン･サックスに関する開示事項を除き、本資料は信頼できると思われる現在の公開情報に

基づいて作成されていますが、当社はその正確性、完全性に関する責任を負いません。当社は本資料中の情報を合理的な範囲で更新するようにしています

が、法令上の理由などにより、これができない場合があります。定期的に発行される一部の業界リポートを除いて、大部分のリポートはアナリストの判断

により変則的な間隔を置いて発行されます。

ゴールドマン･サックスは、投資銀行業務、投資顧問業務および証券業務を全世界で提供する総合金融会社です。当社はグローバル･インベストメント･リサ

ーチ部門が調査対象としている企業の大部分と投資銀行その他の業務上の関係を持っています。米国のブローカー･ディーラーであるゴールドマン･サック

ス･アンド･カンパニーは証券投資家保護公社(SIPC)(http://www.sipc.org)に加盟しています。

当社のセールス担当者、トレーダーその他の従業員は、口頭または書面で、本資料で述べられた意見と異なる内容の市場に関するコメントや投資戦略を、

当社の顧客およびプリンシパル取引部門に提供することがあります。当社の資産運用部門、プリンシパル取引部門、投資部門は、本資料で示された投資見

解や意見と整合しない投資決定を下すことがあります。

本資料に記載されたアナリストは、本資料で議論された株式の株価に短期的な影響を及ぼす可能性がある、また、それによる影響が当該株式に対するアナ

リストの公表済み目標株価と方向性を異にする可能性がある株価材料や事象に言及した投資戦略について、時として当社セールス担当者、トレーダーを含

む当社顧客と議論を行っている、または本資料で議論を行うことがあります。その種のいかなる投資戦略も当該株式に関するアナリストの基本的な株式レ

ーティングとは別個のものであり、また、それに対して影響を及ぼしていません。本資料に記載の通り、レーティングは当該株式の属するカバレッジ･グル

ープ相対での当該株式の潜在リターンを反映しています。

当社および当社の関連会社、役員、エクイティおよびクレジット･アナリストを除く社員は、本資料に記載された証券または派生商品(もしあれば)の買い持

ちや売り持ち、および売買を時として行うことがあります。

当社主催のコンファレンスで、当社の他の部門の従業員を含む、サードパーティのスピーカーが示す見解は、必ずしもグローバル投資調査部の見解を反映

したものではなく、また当社の公式見解でもありません。

ここで述べるサードパーティは、セールス担当者、トレーダー、その他プロフェッショナル、およびその同居家族を含み、本資料で言及された金融商品に

ついて、本資料を執筆したアナリストの見解と相反するポジションをとることがあります。

本資料は売却・購入が違法となるような法域での有価証券の売却もしくは購入を勧めるものではありません。本資料は個人向けの推奨を構成するものでは

なく、また個々のお客様の特定の投資目的、財務状況、もしくは要望を考慮したものでもありません。お客様は、本資料のいかなる意見または推奨に基づ

き投資行動をとる場合でも、その前にそれらがお客様の特定の状況に当てはまるか否かを考慮に入れるべきであり、必要とあれば税務アドバイスも含めて

専門家に助言を求めて下さい。本資料に記載されている投資対象の価格と価値、およびそれらがもたらす収益は変動することがあります。過去の実績は将

来のパフォーマンスを約束するものではありません。将来の収益は保証されているわけではなく、投資元本割れが生じることはあり得ます。為替変動は特

定の投資の価格と価値、およびそれがもたらす収益にマイナスの影響を与えることがあります。

先物、オプション、およびその他派生商品に関係する取引は大きなリスクを生むことがあり、すべての投資家に適切な取引ではありません。投資の際には

ゴールドマン･サックスの担当者もしくはウェブサイトhttp://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jspを通じて入手可能なオプションに

関する最新の開示資料をよくお読みください。オプションの買いと売りを組み合わせるスプレッドなどのオプション戦略では取引コストがかなり高くなる

ことがあります。関連資料をご希望の方はお申しつけください。

すべての調査資料は電子的発行手段により当社の顧客向け内部ウェブサイトですべての顧客に一斉に配布され、閲覧可能となります。調査資料のすべての

内容が当社顧客向けに再配布されたり、第三者のアグリゲーターに提供されたりするわけではなく、ゴールドマン・サックスは第三者のアグリゲーターに

よる当社の調査資料の再配布に責任を負っているわけでもありません。特定の有価証券に関して入手可能な調査資料、モデルまたはその他データについて

は、当社の営業担当者にお問い合わせいただくか、 http://360.gs.comをご覧ください。

その他の開示事項については、http://www.gs.com/research/hedge.htmlをご参照いただくか、200 West Street, New York, NY 10282のリサーチ･コンプラ

イアンスから入手することができます。

金融商品取引法第 37 条に定める事項の表示

本資料とともに、金融商品取引をご案内させていただく場合は、各金融商品取引の資料をよくお読みください。金融

商品取引を行われる場合は、各商品等に所定の手数料等(たとえば、株式のお取引の場合には、約定代金に対し、事

前にお客様と合意した手数料率の委託手数料および消費税、投資信託のお取引の場合には、銘柄ごとに設定された販

売手数料および信託報酬等の諸経費、等)をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連す

る特殊リスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発

行体等の信用力、その他指標とされた原資産の変動により、多額の損失または支払い義務が生じるおそれがあります。

さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れて

いただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保

証金等の額を上回る可能性があります(お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっ



ていないため算出できません)。また、上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または

支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引法施行令第 16条第 1項第 6

号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、商品毎に手数料等および

リスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。

権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。

期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可

能性があります。

商号等：ゴールドマン･サックス証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長(金商)第 69号

加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

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本書の一部または全部を、ゴールドマン･サックス･グループ･インクの事前の書面による承諾がない限り、(i)複写、写真複写、あるいはその他のいかなる

手段において複製すること、または(ii)再配布することを禁じます。

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2015 年7 月20 日日本：小売ニトリ(9843)：差別化された事業モ …matumura/bunseki/09.pdf · pbr(倍) 2.1 3.2 2.8 2.5 ev/ebitda(倍) 14.9 13.1 11.9 10.9 croci(%)