방위산업 2015/10/05

무기여 잘 크거라!

한국 방위산업은 성장 잠재력 상승 전망

한국의 방위산업의 성장성은 그 어느때보다 높아질 가능성이 높은 시기로 판

단된다. 1) 대북도발의 증가, 2) 동북아 군비경쟁의 심화, 3) 전작권 이양 논

의, 4) 정부의 방위산업 육성 및 수출 확대 정책 등 대내외적인 환경의 변화

로 한국 국방력의 질적 변화가 절실해지고 있기 때문이다. 이미 변화는 시작

되고 있다. ‘12년 이후 증가세로 전환한 방위력개선비는 ‘16년~ ‘20년 연평균

10.8% 증가할 전망(국방중기계획)으로 증가세를 확대할 전망이다. 지난 10년

간 방위력개선비의 연평균 증가율 5.3%의 두 배에 달하는 수준이다.

천안함 사건 이후 북한 도발이 늘면서 북한과의 비대칭전력 차이를 극복하기

위해 항공/정밀유도 등 핵심전력 구축을 위한 투자가 증가할 전망이다. 이를

고려해 국내 유일의 항공기 체계 개발 종합업체로서 성공적으로 수출 시장에

진입한 한국항공우주(KS047810)를 최선호주로 추천하고 유도무기체계를 선

도하며 안정적인 실적 성장이 예상되는 LIG넥스원(KS079550)을 차선호주로

제시한다. 한화테크윈(KS012450)은 한화그룹 편입에 따른 방산 시너지로

‘16년 이후 턴어라운드할 것으로 기대된다.

한국 방위산업의 장기 과제는 수출 증대

향후 한국 방위산업이 한단계 더 도약하기 위한 중요한 과제는 수출 확대로

평가된다. 대규모 투자가 요구되는 장치산업적 특성을 고려할 때 규모의 경

제 창출을 통한 생산성 증대와 이를 통한 실적 성장의 가능성을 높일 수 있

는 돌파구는 수출 시장의 확대이기 때문이다. 방산 수출을 통한 부가가치 창

출의 핵심은 항공기, 유도무기 등 기술력 중심의 첨단무기 체계와 제품 개발

인 만큼 정부 차원의 연구개발 및 투자활동은 지속될 전망이다. 이러한 측면

에서 KF-X 사업은 진통을 겪더라도 사업이 무산될 가능성은 낮아 보인다.

관련 기업 레포트

한국항공우주(047810) – 우리는 더 날아오를 것이다

LIG넥스원(079550) –우리와 함께하면 원샷(One Shot)! 원킬(One Kill)!

한화테크윈(012450) – ‘한화’하면 ‘방산’

윤관철

철강/기계/소재

gcyoon@bnkfn.co.kr

(02)3215-7502

★Our Defense

종목명 투자의견 목표가

한국항공우주 매수 98,000원

LIG넥스원 매수 90,000원

한화테크윈 매수 40,000원

2

꾸림정보 I. 투자전략 및 밸류에이션 _ 03 - 첨단무기체계 중심의 국방예산 증가세 지속 전망 - 방산업종 주가 프리미엄 지속 II. 세계 안보질서의 중심은 아시아, 중동권역으로 이동 중 _ 07 - 방위산업의 방향은 정부 정책에 따라 결정 - 전세계 국방예산은 정체, 그러나 연구개발/획득비는 성장

- 세계 방산시장은 북미/유럽에서 아시아/중동권역으로 이동 중 III. 대내외 환경변화로 한국 국방예산 상승 전망_ 15 - 한국 국방예산의 현재: 질적 변화의 요구 - 한국의 국방예산 증가 전망 IV. 한국의 방위산업은 첨단 무기체계 중심으로 성장 전망 _ 20 - ‘15년 국방예산 YoY +4.9% 증가 - 정밀유도무기, 항공 등 첨단방어체계 중심의 국방비 증가 - 방위력개선비 증가로 국내 방산매출액 증가 전망 - 향후 한국 방위산업의 과제는 수출 증대 - KF-X 기술 이전 논란. 지연은 있으나 무산은 없을 것 VII. 관련 기업 레포트 _ 29 1. 한국항공우주(047810) 2. LIG넥스원 (079550) 3. 한화테크윈 (012450)

3

방위산업

I. 투자전략 및 밸류에이션

첨단 무기체계 중심의 국방예산 증가세 지속, 방산업종 투자메리트 확대 전망

미국, 유럽을 비롯한 선진국 국방예산의 정체에도 불구하고 신흥국 국방비 증가, 지역분쟁 증

가 등으로 글로벌 국방지출은 증가세를 지속할 전망이다. 특히, 중국과 일본의 군비 경쟁이

가시화되고 있고 중동지역의 분쟁과 내전의 증가로 한국 방위산업의 성장 잠재력은 더욱 높

아질 것으로 보인다.

한국의 국방예산은 대내외적인 압력으로 꾸준히 증가할 전망이다. 항공, 유도무기 등 첨단 무

기 개발을 통해 산업의 고부가화를 촉진하고 수출을 확대하겠다는 정부와 군의 의지는 명확

하다. 한국의 국방예산은 국방중기계획에 따라 향후 5년간 연평균 7.0% 증가할 계획이다. 지

난 10년간의 증가율이 6.5%였던 점을 감안할 때 우리나라의 국방예산은 완만한 성장세를 기

록할 것으로 전망된다. 이 가운데 방위력개선비는 연평균 10.8% 증가할 것으로 계획되어 전

력운영비 증가율 5.2%를 크게 상회할 전망이다. 지난 10년간 방위력개선비와 전력운영비의

연평균 증가율이 각각 5.3%, 7.1% 였던 점을 고려할 때 향후 국방 정책은 미래 방위역량 강

화를 위한 핵심전력 체제 구축에 집중될 것으로 보인다. 이는 북한과의 비대칭전력 차이를

극복하기 위해 공중우세 및 정밀타격 능력 확보가 무엇보다 시급한 상황이기 때문이다. 이를

고려해 ‘16년~’20년 국방예산은 정부 재정여건을 고려해 증가율을 기존대비 0.2%p 낮췄음에

도 불구하고 킬체인(Kill-Chain), 한국형 미사일 방어체계(KAMD) 관련 예산은 7,000억원을

증액했다.

이상을 고려할 때 한국의 방위산업의 성장성은 그 어느때보다 높아질 가능성이 높은 시기로

판단된다. 1) 대북도발의 증가, 2) 동북아 군비경쟁의 심화, 3) 전작권 이양 논의, 4) 정부의 방

위산업 육성 및 수출 확대 정책 등 대내외적인 환경의 변화로 한국 국방력의 질적 변화가 절

실해지고 있기 때문이다. 자주적 방위태세 확립이라는 국방부의 청사진을 고려할 때 향후 한

국의 방위산업은 항공/정밀유도 등 핵심전력 구축을 토대로 지속 성장할 것으로 보인다.

방산부문의 정책적 육성이 예상되는 항공, 유도무기 등에 주목할 필요가 있으며 국내 유일의

항공기 체계 개발 종합업체로서 수출시장에도 성공적으로 진입하고 있는 한국항공우주

(KS047810)를 최선호주로 추천한다. 차선호주로 유도무기체계를 선도하며 안정적인 실적 성

장이 예상되는 LIG넥스원(KS 079550)을 제시하며 한화테크윈(KS 012450)은 한화그룹 편입

으로 방산부문에서 중장기적시너지가 기대되지만 단기적인 실적 불확실성을 고려해 관심주로

제시한다.

4

방산업종 주가 프리미엄 지속 - 군사적 긴장감 형성되고 있는 동북아지역 중심

방산업체들의 Valuation은 개별 국가들의 안보적 긴장도(緊張度), 갈등(전쟁)의 현실화 가능

성, 정부의 방산정책 등과 밀접한 관련을 가지고 있다. 글로벌 방위산업을 주도하고 있는 미

국과 유럽 지역의 방산지수는 냉전 종식이후 시장대비 Discount를 지속해왔으나 2001년 911

테러 및 아프가니스탄 전쟁, 2003년 이라크전쟁의 발발로 시장대비 Premium을 부여받으며

회복했던 것을 확인할 수 있다. 한국의 방산업체들의 주가 역시 북한의 도발과 함께 급등락

을 기록하며 민감하게 반응하고 있는 상황이다.

현재 글로벌 방산업체 주가는 재차 정체되는 상황이다. 세계 최고의 국방비 지출을 기록하고

있는 미국의 국방예산 감축 영향이다. 금융위기 이후 재정부담이 증가와 시퀘스터 발동 등으

로 미국의 국방비 비출은 지속적으로 감소하고 있다. 최대 고객인 미국의 국방 지출 감소는

자연스럽게 글로벌 방위산업 시장의 성장 정체로 연결될 전망이다. 글로벌 방산 시장 전망이

그리 낙관적이지는 않다.

그러나 글로벌 차원의 방산업종 프리미엄은 유지되고 있는 모습이다. 선진국 군비 축소에도

불구하고 신흥국 중심의 방산예산 증가세가 지속되면서 글로벌 방산시장의 성장이 지속되고

있기 때문이다. 북아프리카, 중동 등 지역 분쟁이 빈번해진 가운데 최근 IS 등장으로 군사적

긴장감이 높아지고 있는 영향으로 평가된다.

특히, 국방비 지출이 빠르게 증가하고 있는 중국과 남북 대치로 군사적 긴장감이 유지되고

있는 한국 방산업체들의 밸류에이션은 높은 수준을 보이고 있다. 최근 일본의 안보법 개정으

로 동북아지역의 군비 증강 경쟁이 가속화될 가능성이 높아지면서 아시아 지역 방산업체들의

프리미엄은 유지될 가능성이 높아 보인다.

Fig. 1: 글로벌 방산업종 프리미엄 레벨은 하락했으나 Fig. 2: 선진국 방산 프리미엄 회복 중

출처: Bloomberg, BNK투자증권 주: Bloomberg 지수 기준

출처: Bloomberg, BNK투자증권 주: P/E 기준

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

글로벌방산업종 P/E 프리미엄

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Lockheed Martin Raytheon

Boeing General Dynamics

5

방위산업

Fig. 3: 중국 국방비 증가로 방산업체 프리미엄 확대 Fig. 4: 한국 방산업체도 재평가 진행 중

출처: Bloomberg, BNK투자증권 주: P/E 기준

출처: Bloomberg, BNK투자증권 주: P/E 기준

Fig. 5: 주요 방산업체 P/B – ROE Fig. 6: 주요 방산업체 P/B – ROE(록히드마틴제외)

출처: Bloomberg, BNK투자증권 출처: Bloomberg, BNK투자증권

0%

500%

1000%

1500%

2000%

2500%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

에이빅항공기 장시훙두항공

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

13/01월 13/07월 14/01월 14/07월 15/01월 15/07월

한국항공우주 한화

한화테크윈 현대로템

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

- 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0

(ROE, %)

(PBR, x)

Lockheed

KAI

Raytheon

전체 Peer

NEX1

BAE

해외 PEER

Thales한화테크윈 -

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0

(ROE, %)

(PBR, x)

한화테크윈

Northrop

KAI

Raytheon

전체 Peer

NEX1

BAE

해외 PEER

General

Dynamics

Thales

6

Fig. 7: 주요 방산업체 Valuation

(십억원, 백만$) Year 방산비중 시총 Sales OP NI PER PBR EV

/EBITDA ROE EBITDA

PEER 평균

2014 19.1 5.6 11.1 25.3

2015F 18.3 6.1 15.8 34.5

2016F 17.6 5.6 10.2 37.1

해외 평균

2014 16.5 6.8 8.8 33.0

2015F 16.0 7.0 9.2 42.8

2016F 14.7 6.5 8.6 45.5

LIG넥스원

2014 1,400 72 51 - - - 14.6 115

2015F 1,602 1,781 106 75 20.0 2.8 10.0 16.1 152 1,602

2016F 2,023 128 88 19.8 2.7 8.4 14.5 179

한국항공우주

2014 2,315 161 111 34.9 3.7 16.8 11.1 250

2015F 7,077 2,848 290 220 32.2 5.7 19.3 19.4 382 7,077

2016F 3,683 378 272 26.0 4.8 15.0 20.1 491

한화테크윈

2014 2,616 8 (119) - 0.8 19.2 (7.1) 88

2015F 1,671 2,511 (47) (1) - 0.9 51.9 (0.1) 38 1,671

2016F 2,619 48 62 26.8 0.9 15.0 3.4 137

Lockheed

Martin

(미국)

2014 45,600 5,592 3,614 16.9 17.8 9.9 86.9 6,586

2015F 78% 63,582 44,834 5,559 3,571 18.0 19.9 10.4 114.6 6,610

2016F 45,932 5,947 3,877 16.3 18.0 9.5 124.5 7,166

BAE Systems

(영국)

2014 15,430 1,217 740 20.2 8.9 9.3 28.3 1,874

2015F 94% 14,037 17,467 1,653 1,191 11.7 6.4 7.8 49.8 2,006

2016F 17,510 1,725 1,244 11.1 5.5 7.4 49.9 2,085

Raytheon Co

(미국)

2014 22,826 3,179 2,244 15.9 3.5 9.4 21.8 3,618

2015F 93% 32,999 23,050 2,985 2,025 16.4 3.2 10.1 20.7 3,486

2016F 23,528 3,143 2,076 15.6 3.3 9.4 20.6 3,704

Northrop

Grumman

(미국)

2014 23,979 3,196 2,069 15.5 4.1 8.6 23.2 3,658

2015F 82% 31,055 23,709 3,000 1,839 17.0 5.6 9.9 28.2 3,517

2016F 23,914 3,153 1,910 15.4 5.4 9.5 33.0 3,686

General

Dynamics Co

(미국)

2014 30,852 3,889 2,533 17.5 3.9 10.3 19.2 4,385

2015F 60% 44,594 31,866 4,196 2,911 15.6 4.0 9.4 25.3 4,708

2016F 32,686 4,374 3,000 14.6 3.9 9.1 26.6 4,891

Thales SA

(프랑스)

2014 12,974 1,138 714 12.9 2.5 5.4 18.7 1,587

2015F 55% 13,081 13,708 1,121 732 17.2 3.0 7.8 18.0 1,550

2016F 14,147 1,201 833 15.3 2.7 6.9 18.6 1,685

주: LIG넥스원, 한국항공우주, 한화테크윈은 당사 추정. 기타업체는 Bloomberg 컨센서스. / 2015년 10월 1일 종가기준 자료: Bloomberg, BNK투자증권

7

방위산업

Ⅱ. 세계 안보질서의 중심은 아시아, 중동권역으로 이동 중

방위산업의 방향은 정부의 정책에 따라 결정

방위산업이란 국가 방위를 위하여 군사적으로 소요되는 물자의 생산과 개발에 기여하는 산업

으로 정의할 수 있다. 일반적으로 국방력 형성에 중요한 요소가 되는 총, 포, 탄약, 함정, 항

공기, 전자기기, 미사일 등 무기장비의 생산과 개발을 담당하는 산업을 총칭한다. 넓게는 피

복, 군량 등 비전투용 군수물자를 조달하는 영역까지도 포함한다. 기술적으로는 첨단화, 시스

템화, 융복합화 등 첨단 기술 산업으로 대규모의 자본과 지식집약적 인력의 투입이 요구되는

하이테크 산업에 보다 가까운 것으로 이해할 수 있다.

방위산업은 국가의 안보와 직결되는 만큼 국가전략산업으로서 일반적으로 한 나라의 정책에

예속되어 있는 것이 일반적이다. 정부의 투자와 정책에 의해 산업의 발전속도와 방향이 결정

되는 정부주도형 산업인 만큼 각 나라의 방위산업의 전망을 위해서는 국방정책을 우선적으로

살펴볼 필요가 있다.

한국의 방위산업은 방위사업청, 국방과학연구소, 육/해/공군, 방산업체가 큰 축을 이루고 있

다. 방위사업청을 중심으로 무기 소요와 체계 개발에 대한 결정이 진행되고 이에 맞춰 국방

예산이 결정되면 방산업체들은 정부의 예산에 맞춰 연구개발을 진행하고 생산 및 납품을 하

는 구조로 이루어져 있다.

Fig. 8: 국내 방위산업의 구성요소

출처: LIG넥스원, BNK투자증권

국방과학연구소- 국내 무기체계

연구개발

방산업체- 연구개발

- 생산 및 납품

방위사업청- 무기 체계 조달- 관련 행정 업무

육/해/공군

- 소요군

8

전세계 국방예산 성장은 정체, 그러나 연구개발 및 획득비 성장은 지속

글로벌 차원에서 방위산업은 생산적인 부가가치 창출 산업으로 변화하고 있다. 과거 방산 환

경은 안보유지를 위한 ‘소비적 산업’의 성격이 짙었으나 최근에는 수출산업화와 민간기술활용

을 통한 ‘생산적 산업’으로의 변화가 요구되고 있다. 이는 1) 금융위기 이후 글로벌 경기 침

체로 인해 미국, 유럽 등 서방국가들의 재정부담이 커지면서 방산예산이 정체되고 있고 2) 글

로벌 차원에서 대규모 전면전에 대한 부담이 커진 한편, 분쟁 및 국지전의 증가로 효율적인

전쟁에 대한 요구가 높아지고 있기 때문이다.

세계 국방비 지출의 42%(2008년 기준)까지 차지했던 미국의 국방비 지출은 2010년을 정점

으로 감소하고 있다. 금융위기 이후 국가 재정부담 증가에 따른 시퀘스터(Sequester, 연방예산

자동 삭감 조치) 발동과 이라크전, 아프간전 종료 등의 영향으로 평가된다. 美 국방부(DOD)

차원에서는 완만한 증액을 계획하고 있으나 미국의 재정적자 상황을 고려할 때 미국의 군비

감축 흐름은 지속될 가능성이 높아 보인다. 최대 고객이라고 할 수 있는 미국의 국방 지출 감

소는 자연스럽게 글로벌 방위산업 시장의 성장 정체로 연결될 수 밖에 없다. 글로벌 방산업

체들로서는 다소 부담스러운 내용이다.

정부주도로 집행되는 국방예산의 감축은 자연스럽게 방산업체들의 수출 증가로 이어지고 있

다. 국내 수요 부진에 대응하기 위해 해외 무기 수출 시장을 적극적으로 공략하고 있기 때문

이다. 미국의 무기 수출은 꾸준한 상승세를 유지하고 있으며 군비감축에도 불구하고 무역흑

자 규모는 늘고 있다. 2014년 미국의 무기수출은 10억불을 초과해 최고 수준을 달성했다.

Fig. 9: 미국 국방예산 감축 지속 Fig. 10: 세계 국방비에서 미국의 비중 축소

출처: 미 국방부, SIPRI, BNK투자증권 출처: 미 국방부, SIPRI, BNK투자증권

437

691

560

0

200

400

600

800

1,000

1,200 미국외국방예산 미국국방예산

(십억$)

33.8%

41.7%

33.6%

20.0%

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30.0%

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0

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1,200

1,400

1,600

1,800

세계국방비 미국비중(십억$)

9

방위산업

특히, 오바마행정부의 전쟁 방식이 소규모 정밀타격(Surgical Strike) 중심으로 진행되면서 첨

단 무기 개발에 대한 수요는 꾸준히 유지되고 있다. 이라크전, 아프간전 종료이후 중동, 북아

프리카 지역에서 미국의 치안 공백이 재발하고 있고 내전과 국지전이 증가하면서 해당 지역

의 정세불안을 완화하기 위한 노력이 필요한 상황이다. 그러나 장기간에 걸친 이라크, 아프간

전 이후의 피로감과 적자재정으로 미국은 전면전을 부담스러워 하는 상황이다. 따라서 특정

목표 국부 공격을 통해 대규모 전면전에 따른 피로감을 줄이고 효율성을 높여 국방 재정의

부담을 덜 수 있는 정밀타격의 당위성은 당분간 유지될 전망으로 무기 체계 개발 및 획득과

관련된 비용은 꾸준히 증가할 것으로 예상된다. 영국의 글로벌 정보분석 업체인 IHS Jane’s에

따르면 글로벌 국방예산은 ‘15년~‘18년 동안 연평균 1.3% 성장하는데 그칠 전망이지만 획득

비와 연구개발비는 각각 3.8%, 2.1% 증가할 것으로 예상된다.

Fig. 11: 미국 재정적자 상황 지속 Fig. 12: 미국 무기 수출 증가

출처: Bloomberg, BNK투자증권 출처: 미 국방부, SIPRI, BNK투자증권

주: TIV(Trend Indicator Value)는 SIPRI에서 개발한 수출입 관련 지표

Fig. 13: 글로벌 국방예산 정체에도 연구개발 및 획득비 증가

출처: LIG넥스원, BNK투자증권

(1,600)

(1,400)

(1,200)

(1,000)

(800)

(600)

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(200)

0

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F

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F

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24

F

(십억$) [미국재정수지]

0

2,000

4,000

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12,0002

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12

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13

20

14

미국 러시아 프랑스

영국 독일

(백만TIV)

299 285 286 285 289 310320 331

115 110 107 103 105 112112 112

1,652 1,619 1,580 1,602 1,615 1,6241,656 1,689

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

기타 연구개발 획득 운용유지 인건비 합계(십억$)

10

세계 방산시장은 북미/유럽에서 아시아/중동권역으로 이동 중

미국, 유럽 등 방위산업 선진국들의 국방비 지출 감소로 세계 방산시장의 지형이 변화하고

있다. 전세계 국방비 중 북미와 유럽권역이 차지하는 비중은 감소한 반면, 아시아와 중동 권

역이 차지하는 비중은 증가하고 있다. 글로벌 국방비 중 북미와 유럽의 비중은 2006년 69%

에서 2013년 61%로 감소한 반면 중동, 아시아 지역의 비중은 높아지고 있다. 이는 앞서 언

급한 것처럼 미국, 유럽 등 세계 국방비 지출의 주도적 역할을 하던 주요 선진국들이 최근 자

국 재정 악화에 따라 긴축정책을 시행하고 있는 결과로 해석된다.

아시아와 중동 지역은 영토 및 종교분쟁, 민주화 운동 등으로 대내외 국지전이 늘면서 전력

증가 소요가 높아지고 있는 상황이다. 특히, 아시아 지역의 국방비 증가를 이끄는 것은 중국

이다. 지난 10년간 중국의 국방지출액 증가율은 연평균 18.4%를 기록해 세계 최고를 기록하

고 있다. 2000년대 이후 급성장한 경제력을 바탕으로 동북아 지역에서 군사적 영향력 확대하

고 있다. 중국의 군사력 확장 시도는 일본, 베트남 등 주변국들과의 영유권 분쟁으로 이어지

면서 동북아 전체적인 군비 확장을 부추기고 있다.

Fig. 14: 국방비지출 - 미국, 유럽 정체. 아시아 증가 Fig. 15: 지역별 국방비 비중 변화

출처: SIPRI, BNK투자증권 출처: SIPRI, KIET, BNK투자증권

Fig. 16: 아시아 지역 국방지출 추이 Fig. 17: 영유권 분쟁국가들의 군비지출 증가 두드러져

출처: SIPRI, BNK투자증권 출처: SIPRI, BNK투자증권

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200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

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400

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700

800

900

World total(우축) Africa

Americas Asia and Oceania

Europeb Middle East

(US$ b) (US$ b)

북미,

37%

유럽,

24%

아시아,

21%

중동,

8%

기타,

10%

[2013년]

북미,

42%

유럽,

27%

아시아,

17%

중동,

7%

기타,

7%

[2006년]

0

50

100

150

200

250

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Indonesia China

Japan Korea, South

India

(US$ b)18.4%

11.2%

0.0%

7.5%5.7%

10.2%

2.7%

11.9%

16.6%

9.5%7.8%

-20%

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-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Ch

ina

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Taiw

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Thai

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d

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am

Ind

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Au

stra

lia

04~'14년CAGR 14년YoY

11

방위산업

[팍스시니카(Pax Sinica)]

아시아 지역 군비경쟁의 중심에는 중국의 패권 강화가 있다. 지난 9월 3일 전승절 열병식 행

사에서 중국은 미사일, 전차, 대포 등 40여종 500여개의 중국산 무기를 선보였다. 이 중 80%

이상을 신무기로 선보여 중국의 높아진 군사력을 여실히 드러냈다. 특히, 1949년 신중국 건국

이후 15번째인 금번 열병식에서 처음으로 세계 지도자를 대거 초청해 대외 행사로 규모를 확

대했다. 군사굴기(軍事崛起)의 의지를 숨김없이 과시하고 있다.

강력해진 군사력을 토대로 현재 중국은 주변국들과 영유권 분쟁을 벌이고 있다. 동중국해의

센카쿠열도(중국명 다오위다오)에서 일본과 영유권 분쟁을 벌이고 있으며 남중국해 4개군도

(난사, 시사, 중사, 둥사) 지역에서 대만, 베트남, 필리핀, 말레이시아, 브루나이 등과 영유권

분쟁을 벌이고 있다. 영유권 분쟁지역에 투입 가능한 공군, 해군 전력강화에 힘을 쏟고 있는

가운데 지난 2013년 11월 일방적으로 동중국해 방공식별구역(ADIZ)을 선포해 주변국과의

영유권 분쟁 및 갈등을 유발하고 있다.

중국의 영토분쟁은 향후 더 확산될 가능성이 커 보인다. 남중국해는 태평양과 인도양을 잇는

해상교통의 요로로 중국 해상 물동량의 80%, 한국과 일본, 중국의 원유 수입량 90%가 이곳

을 통해 수송된다. 석유 매장량 또한 110억배럴에 달해 경제•군사•외교적 이해관계가 대립

하고 있다. 특히, 일본의 안보 관련법(안보법) 제•개정으로 일본의 국방비 지출 증가가 빤히

예상되는 만큼 중국의 아시아 패권 장악을 위한 노력은 더욱 강화될 것으로 예상된다.

Fig. 18: 중국의 국방비 지출 증가세 확대 Fig. 19: 남중국해 영토분쟁 지역

출처: SIPRI, BNK투자증권 출처: 서울신문, BNK투자증권

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F

20

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F

20

20

F

China(US$ b)

CAGR +10.2%

CAGR +18.4%

12

[‘전쟁’을 할 수 있게 된 일본]

일본이 집단자위권 등을 행사하는 11개 안보관련법의 제•개정을 마무리지으면서 ‘보통국가’

로 전환하게 되었다. 일본의 보통국가란 군대를 보유하고 외국과 자유로이 동맹을 맺어 집단

자위권을 행사할 수 있는 나라를 의미한다. 즉, 전쟁할 수 있는 나라가 됐다. 이제 일본은 ‘자

국의 존립이 위협받는’ 등 주관적인 판단에 따라 무력을 행사할 수 있게 됐다. 미군 지원 및

일본 주변으로 묶여있던 자위대 활동 범위도 사실상 사라져 일반 군대와 다를 바 없다.

일본 안보법 통과로 일본의 국방비 지출이 명약관화해지면서 중국, 일본 등 동북아시아에서

군비경쟁이 더욱 심해질 것으로 전망된다. 일본 방위성은 지난 8월에 2016년 국방비를 5조엔

이상으로 반영해 달라고 정부에 요청한 것으로 알려졌다. 아베 총리 집권이후 2013년부터 국

방비를 늘려온 일본은 2016년 사상최대의 국방비 지출을 예고하고 있다.

일본의 군사력 확충의 이면에는 아시아 지역에서의 군사력을 강화하고 중국을 견제하려는 미

국의 의도도 담겨있는 것으로 보인다. 미국은 2011년 후반부터 아시아 중시정책(Pivot to

Asia)의 중요성과 이에 대한 의지를 강조하면서 아시아-태평양 지역의 군사력을 지속적으로

증강시켜왔다. 이는 아태지역의 경제적 중요성이 높아지고 있고 중국의 가파른 정치•군사•

경제적 부상에 대한 견제가 필요하기 때문이다. 그러나 이라크와 아프가니스탄 전쟁이 종결

되었지만 시리아, 이란 등의 문제로 중동지역 안보 위협이 지속되고 국방예산은 감축되면서

아시아 지역의 군사력 증강 노력이 수월하지 않은 상황이다. 이를 만회하기 위해 일본, 베트

남, 필리핀 등 중국과 분쟁을 벌이고 있는 국가를 직•간접적으로 지원해 중국에 대한 견제

를 높이려 시도 중이다. 미일동맹에 근거한 미국의 안보지원은 일본의 군사대국화 야욕에 힘

을 보태고 있다.

최근 일련의 노력들로 향후 일본의 군수산업이 크게 요동칠 것으로 보인다. 지난 2014년 4월

수출금지조치가 풀린데 이어 안보법 통과로 국방예산 증액이 기대되면서 일본의 군수산업은

내수와 수출 모두 확대될 전망이다. 일본은 미국, 영국, 프랑스 등 방위산업 선진국들과 무기

공동 개발에 박차를 가하는 한편 지난 10월 1일에는 군수장비 생산과 수출 촉진을 위한 방위

장비청을 발족했다. 일본 재계단체인 게이단렌(經團連)도 군수장비 수출을 국가전략으로 추

진할 것을 정부에 공식 제안했다. 일본 자위대, 방위성과 직접적으로 거래관계에 있는 일본

군수기업은 총 4,568개로 전체 국방예산 중 군수장비품 관련은 2조엔 수준으로 제조업 전체

의 1% 수준에 불과하다. 전자, 소재 분야에서 높은 기술력을 보유한 일본은 레이저, 함정 등

에서의 기술력을 바탕으로 기술협력, 공동개발 등의 방식을 통해 무기 수출을 확대할 전망이

다.

13

방위산업

Fig. 20: 일본 안보관련 법안 주요 내용

법안 내용

무력공격사태법 - 집단적자위권 행사요건 명기

- 일본 존립을 위협하는 타국의 무력 공격에 대응(호르무즈해협의 전시 기뢰제거)

주변사태법

- 일본에 중대한 영향을 미치는 주변 상황에 대응

- 일본 주변 이외 지역에서도 미국 등 후방 지원 가능

(한반도나 남중국해에서 미군 등에 연료 및 물자 수송, 보급)

PKO협력법 - 유엔평화유지활동 이외 경제재건 지원 가능

- 주민보호 등 치안유지도 가능

자위대법 - 평시 타국군과 협력 확대

- 그레이존에서 일본 방위와 연관된 활동을 행하는 미국 등 방호

선박검사법 - 일본 주변 이외 지역에서도 선박검사 가능

국제평화지원법(신법) - 세계 평화와 안전을 위해 미국 등 후방지원 목적의 자위대 파병가능

(인도양에서 급유지원 등)

출처: 언론자료, BNK투자증권

Fig. 21: 일본 국방예산 증가세 Fig. 22: 일본이 추진 중인 국제 방위산업 협력

대상국 무기 내용

미국

해상배치형

미사일

탄도미사일 요격을 위한

차세대 SM3 공동개발

다용도헬기 UH-X 공동 개발

수륙양용차 섬 방위 강화 신형차 개발 검토중

영국

공대공미사일 F35전투기 탑재용 미사일 공동개발

화학방호복 화학병기 및 위협에 대비하는 기술

공동 연구

미국/호주 잠수함

호주 신형잠수함 개발에

일본(잠수함 선체), 미국(무기시스

템) 공동 입찰 중

프랑스 방위장비품 공동 개발 협정 체결

출처: SIPRI, BNK투자증권 출처: 언론자료, BNK투자증권

-3%

-2%

-1%

0%

1%

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3%

4%

5%

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4,500

4,600

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4,800

4,900

5,000

5,100

5,200

5,300

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20

15

F

20

16

F

Japan YoY(십억엔)

14

[방산 수출 및 수입 시장, 아시아-태평양 지역으로 이동]

미국, 유럽 등 주요국들의 국방예산 감소에 기인한 생산감소로 내수 손실을 만회하기 위한

글로벌 방산업체들의 경쟁이 심화되고 있다. 미국, 러시아 등 기존 방산 강국의 수출확대 노

력이 지속되고 있는 가운데 중국이 새로운 수출 강국으로 부상하고 있다. 중국은 저렴한 가

격, 장기무이자 수출금융 등의 지원에 힘입어 지난 5년간 누적 방산수출 기준 세계 3위로 올

라섰다. 최근 5년간 중국의 수출시장 점유율은 5.4%로 ‘06~ ‘10년대비 2.0%p 상승했다. 이

와 함께 터키, 이스라엘 등 신흥 방산수출 국가들의 부상도 두드러진다. 향후 일본의 수출시

장 진출이 가시화되면서 글로벌 방산시장 경쟁은 점차 심화될 것으로 보인다.

방위산업 시장의 국제정세 변화와 함께 수입 시장도 아시아•중동 지역으로 이동하고 있다.

방위산업은 대규모 정부 R&D 투자가 요구되는 장치산업적 특성을 가지며 방위산업에 대한

수요는 자국의 정치•군사적 상황에 따라 결정되기 때문이다. 세계 방산수입 시장에서 가장

높은 비중을 차지하는 국가는 인도와 사우디아라비아로 자국의 일자리 확대 및 주변국 군비

확장에 맞서 무기 수입을 확대하고 있다. UAE, 베트남, 인도네시아 등 중동과 아시아 중심으

로 방산 수입 시장이 확장되고 있는 모습이다. 최근 동북아 군비확장 긴장감이 고조되고 있

음을 고려할 때 주변국들의 국방예산 증가 압력은 지속될 것으로 보인다.

Fig. 23: 세계 무기 수출 시장 점유율 변화 Fig. 24: 아시아-태평양 지역 무기 수요 증가

출처: SIPRI, BNK투자증권 출처: SIPRI, BNK투자증권

31.1%

26.5%

5.4% 5.2% 5.2%2.9% 2.9% 2.7% 2.4%

0.8%

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30%

35%2006-2010 2010-2014

14.9%

4.9% 4.7% 4.4%3.5% 3.3%

2.5% 2.3% 1.9% 1.5% 1.2%

0%

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6%

8%

10%

12%

14%

16%2006-2010 2010-2014

15

방위산업

Ⅲ. 대내외 환경 변화로 한국의 국방예산 상승 요구 증대

한국 국방예산의 현재 – 질적 변화의 요구

한국의 국방예산은 지난 1980년 이후 연평균 8.4%의 성장률을 기록하며 꾸준히 증가해왔다.

IMF 시기인 1999년 유일하게 마이너스 성장률을 기록했으나 감소율은 -0.4%에 불과하다.

이는 남과 북이 휴전상태로 대치중인 한반도의 지정학적 불확실성이 지속중인 가운데 한반도

를 둘러싼 동북아 지역의 군사적 긴장감이 계속되고 있는 영향이다.

다만, 시간이 흐를수록 한반도 긴장감 완화, 한국경제 성장률 둔화 등의 영향으로 증가세가

둔화되고 있는 모습이다. 최근 5년간 국방예산은 일반회계기준 연평균 4.5% 증가에 그쳤으며

GDP대비 국방비 비율은 2.4% 수준에서 소폭의 상승과 하락을 반복하고 있다. 국방부 자료

에 따르면 GDP대비 국방비 비율은 세계 평균인 2.11%보다는 높지만 미국, 러시아, 이스라

엘 등 주요 분쟁국 또는 대치국 평균인 3.69%보다는 낮은 수준이다. 전체 국방비 규모로 볼

때 한국은 세계 10위로 높아 보이지만 병력 1인당 국방비 규모로볼 때는 48위 수준에 불과

해 질적인 규모로 볼 때는 다소 열위한 상황으로 평가된다.

Fig. 25: 한국의 국방비 규모는 10위권이나 병력1인당 규모는 48위 수준 [국가별 국방비 규모] [병력 1인당 국방비]

순위 국가 국방예산(억$) 순위 국가 병력1인당 국방비(천$)

1 미국 5,810 1 스웨덴 446

2 중국 1,294 2 미국 405

3 사우디아라비아 808 3 호주 395

4 러시아 700 4 영국 389

5 영국 618 5 사우디 356

6 프랑스 531 6 뉴질랜드 354

7 일본 477 7 쿠웨이트 303

8 인도 452 8 네덜란드 289

9 독일 439 9 덴마크 283

10 대한민국 344 48 대한민국 53

출처: 국방부, BNK투자증권

Fig. 26: 대한민국 국방비 추이 및 중기계획 Fig. 27: 정부재정 및 GDP대비 국방비 추이

출처: 국방백서, BNK투자증권 출처: 국방백서, BNK투자증권

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F

17

F

19

F

국방비 증가율(조원)

34.7

29.4

24.2

21.4

16.3 15.6 14.7 14.4

5.74.3 3.5 2.7 2.3 2.4 2.5 2.4

0

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10

15

20

25

30

35

40

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014

정부재정대비 국내총생산대비

(%)

16

한국의 국방예산 증가 전망

대한민국 국방예산의 증가속도는 점차 둔화되고 있는 모습이지만 5% 내외의 성장률을 이어

갈 것으로 보인다. 대내외적인 안보정세 변화로 국방비 상승 압력이 높아질 전망이기 때문이

다. 특히, 북한의 위협에 효과적인 대응능력을 구축하기 위한 핵심전력 및 무기체계 확보 노

력이 계속될 전망이다. 향후 국방정책의 핵심은 ‘전방위적이고 자주적인 국방태세 확립을 통

한 미래 방위역량 강화’로 이를 달성하기 위한 국방예산 증가세는 지속될 것이다.

[북한 도발 증가로 한반도 긴장감 고조]

한반도는 세계에서 몇 안되는 분단국 중 한 곳으로 동북아 지역 최대의 군사적 격전지이다.

북한은 분단 이후 2014년 현재까지 3,040회의 침투 및 국지도발을 일으키면서 군사적 위협

을 계속해오고 있다. 특히, 1990년대 이후로는 직접적인 침투활동이 아닌 국지도발을 통해 한

반도에 전쟁 긴장감을 유지하고 있는 실정으로 2010년을 기점으로 대남 국지도발의 빈도가

증가하고 있는 상황이다.

북한의 국지도발이 늘고 있는 이유 중 하나는 남한보다 우세한 비대칭전력을 활용해 효과적

인 위협이 가능하기 때문이다. 비대칭전력이란 적의 강점을 회피하면서 취약점을 최대한 공

격하여 효과를 극대화하기 위한 전력 또는 상대방이 보유하고 있지 않거나 또는 상대방보다

월등하게 많이 보유한 능력을 지칭한다. 핵무기, 생화학무기, 탄도미사일 등 대량살상이 가능

한 무기를 포함해 땅굴로 침투하는 무장공비, 잠수함 등을 통한 기습공격과 같은 비정규군

등의 전력이 비대칭전력의 예다. 반면, 대칭전력은 탱크, 전차, 군함, 전투기, 포, 미사일, 총

등 실제 전투에서 사용되는 무기를 말하며 전통적으로 사용되고 있는 무기라는 의미에서 재

래식전력이라고도 한다. 2010년 천안함 피격사건과 연평도 포격 도발 등이 비대칭전력을 활

용한 국지도발의 대표적인 예로 볼 수 있다.

북한은 남한과의 경제적 격차 확대로 돈이 많이 드는 재래식 무기 확대보다 적은 비용으로

큰 효과를 달성할 수 있는 비대칭전력 위주로 군사력을 강화하고 있는 것으로 알려져있다.

핵(Nuclear)과 대륙간탄도미사일 등 단 한번 사용으로 전쟁의 판도를 바꿀 수 있는 비대칭전

력 개발에 온 힘을 쏟고 있는 것이다. 이미 북한의 핵무기 개발은 완료되었다는 견해가 일반

적이며 16종의 화학무기 2,500~5,000톤을 보유해 생화학무기 세계 3위의 능력국으로도 알려

져있다. 특히, 최근 북한의 위협은 탄도미사일 능력 확보를 통해 한국뿐 아니라 국제적 수준

의 위협요인으로 확대되고 있다. 사거리 1,300km의 노동미사일과 사거리 3,000km 이상의

무수단 미사일을 확보한 가운데 사거리 1만km 이상의 대포동 개발이 가시화되고 있다. 더욱

이 지난 5월에는 SLBM(잠수함 발사 탄도미사일) 시험 발사를 단행해 동북아 지역의 군사적

긴장감을 고조 시키고 있다.

17

방위산업

Fig. 28: 북한 탄도미사일의 사거리

출처: 국방부, BNK투자증권

Fig. 29: 북한의 미사일 제원

구분 SCUD-B SCUD-C 노동 무수단 대포동 1호 대포동 2호 신형미사일

사거리(㎞) 300 500 1,300 3,000 이상 2,500 10,000이상 미상

탄두중량(㎏) 1,000 700 700 650 500 650~1,000

(추정) 미상

로켓단수 1단 1단 1단 1단 2단 3단 미상

연료 액체 액체 액체 액체 액체 액체 미상

비고 작전배치 작전배치 작전배치 작전배치 시험발사 개발 중 개발 중

출처: 국방백서, BNK투자증권

Fig. 30: 북한의 대남 도발 증가 Fig. 31: KN-08 신형미사일

출처: 국방백서, BNK투자증권 주: ‘50년~’00년은 연평균 횟수

출처: 국방부, BNK투자증권

40.5

134

40.9

22.8 23.129.2

1022 26

32

45

0

20

40

60

80

100

120

140

160

북한의대남도발횟수(건)

18

[동북아 군비경쟁 - 변화하는 안보정세 사이에 낀 한국]

앞서 살펴본대로 냉전 종식 이후 지속되어 온 현재의 국제질서의 변화 요인들이 증가하고 있

는 상황이다. 미국은 국방비 감축에도 불구하고 압도적인 군사력과 첨단 과학기술 및 소프트

파워의 우위를 토대로 우월적 지위를 계속 유지할 것으로 보인다. 그러나 국제적 위상을 강

화하고 있는 중국의 도전에 계속 직면할 전망이다. 중국은 고도의 경제 성장을 기반으로 한

군사력 확장 시도를 이어가면서 세계 안보질서 재편 과정에서 핵심적인 역할을 수행할 것이

다.

동북아 지역은 경제 분야 협력과 상호 의존성 심화에도 불구하고 안보 분야 협력 수준은 높

지않은 역설적인 상황 즉, ‘아시아 패러독스(Asia’s Paradox)’ 현상이 지속되고 있다. 한•중•

일 3국을 중심으로 역내 국가간 상호 의존성이 심화되고 지역 경제 통합 논의도 진행되면서

경제 분야 협력은 확대 중이나 역사인식과 영토•영유권 문제 등 다양한 갈등 요인으로 안보

의 불안정성은 증대하고 있는 실정이다. 특히, 중국은 2009년부터 미국에 이어 세계 2위의

국방비를 지출하며 군 현대화를 빠르게 추진하고 있다. 이를 견제하기 위해 미국은 자국의

국방예산 감축의 한계를 극복하고 ‘아시아 재균형(Revalancing)’ 전략 목표를 달성하기 위해

아시아지역 동맹국과의 안보협력을 강화중이다. 이를 토대로 일본은 안보법 제•개정을 통해

군사력 확충을 시도하고 있다. 러시아도 푸틴의 ‘강한 러시아’ 재건을 구호로 군사적 패권 유

지를 표방하고 있는 상황이다.

이러한 군사적 긴장감은 주변국 국방예산에서도 확인할 수 있다. 중국은 지난 10년간 연평균

18.4%의 국방비 증가를 유지하면서 강력한 군사정책을 유지하고 있다. 일본 역시 2013년 이

후 국방비 지출이 재차 증가하고 있으며 최근 안보법 개정에 따른 군사력 보강을 위해 2016

년 국방비는 5조엔을 상회하는 사상 최고수준을 계획하고 있는 것으로 알려졌다. 중국과 남

중국해 영유권 분쟁을 겪고 있는 필리핀 역시 ‘16년 국방예산으로 올해보다 11.6% 증가한

1,588억페소를 편성해 중국을 견제하기 위한 미•일 공조를 강화하는 모습이다.

주변국의 경쟁적인 군비경쟁이 가속화되면서 한국의 국방예산 증액 요구 역시 커질 것으로

보인다. 북한의 실질적인 위협이 지속되는 가운데 중국과 일본 주도의 군비경쟁이 가시화되

면서 대한민국 안보 환경의 불안정성과 불확실성은 확대될 전망이기 때문이다. 한반도를 둘

러싼 군사적 긴장감은 더욱 높아질 전망이다.

19

방위산업

Fig. 32: 한반도 주변국의 전력 증강 노력 확대

국가 내용

미국 - 아태지역에 해, 공군 전력 60% 배치 추진

- 역내 MD 체계 강화

일본 - 전쟁가능국으로 전환

- F-35, 조기경보기, 체공형 무인기 도입. 이지스함 추가 도입 및 신형 호위함 개발

중국 - 신형 전략미사일, 공격핵잠수함, 항공모함, 우주전력 강화

러시아 - 핵전력 증강, 스텔스 전투기 개발, 신형 미사일 개발

- 북극해 및 우주전력 강화

북한 - 탄도미사일, 핵무기 등 비대칭전력 강화

출처: 국방부, BNK투자증권

Fig. 33: 한반도 주변 4국의 군사력

출처: 국방백서(2014), BNK투자증권

Fig. 34: 한•중•일 삼국의 국방예산 추이 Fig. 35: 일본 수륙기동단 창설 계획

출처: 국방부, BNK투자증권 출처: 언론자료, BNK투자증권

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2012 2013 2014 2015

중국 일본 한국

20

Ⅳ. 한국의 방위산업 – 첨단 무기체계 중심으로 성장 전망

북한의 도발 확대, 동북아시아 군비 경쟁 확산 등 대내외적인 안보환경의 변화로 대한민국의

국방예산은 증가세를 이어갈 것으로 보인다. 특히, 2010년 천안함 침몰 사건, 연평도 포격 사

건 등 북한의 비대칭전력을 활용한 국지도발이 최근 증가하면서 핵•미사일 위협 대응능력

구축의 필요성이 증대되고 있다. 미래 방위역량 강화의 측면에서 첨단 무기체계 개발 및 구

축을 위한 방위력개선 및 획득비 중심의 국방예산 증가가 집중될 가능성이 높은 것으로 평가

된다.

한국의 국방예산 증가 지속. ‘15년 국방예산 YoY +4.9% 증가

2015년 국방예산은 37.5조원으로 전년대비 4.9% 증액되었다. 지난 5년간 국방예산의 연평균

증가율이 4.3%임을 감안할 때 완만한 증가세를 지속하고 있는 모습이다. 특히, 국방예산 중

방위력개선비는 전년대비 4.8% 증가해 전력운영비대비 증가세가 두드러지고 있다. 한국의 국

방예산은 감시정찰, 지휘통제/통신, 화력, 함정, 항공기 등의 전력화 예산인 ‘방위력개선비’와

인건비, 급식, 피복, 정보화, 교육 훈련 등 ‘전력운영비’로 구분된다. 국내 증시에 상장되어 있

는 한국항공우주, 한화테크윈, 엘아이지넥스원 등 방산기자재 업체의 매출과 실적에는 방위력

개선비와 전력운영비 내의 정비예산이 중요한 지침이 된다. 지난 5년간 전력운영비 증가세는

둔화되는 반면, 방위력개선비는 2012년 이후 증가세를 확대하고 있다. 자주국방을 위한 방위

체계 획득비 지출이 점차 증가하고 있는 영향이다.

Fig. 36: 국방예산 완만한 증가 Fig. 37: 2014년 주요 전력 증강 사업

무기체계 계속사업 신규사업

감시·정찰

/지휘통제·통신

•고고도 정찰 무인항공기

•차기 열상 감시장비(TOD-lll)

•이동형 해상감시 레이더

•항공 관제 레이더

기동 / 화력 •K2 전차

• 대포병 탐지 레이더

•차기 다련장

•원격 운용 통제탄

함정 •검독수리-B(Batch-l)

•장보고-lll급 잠수함(Batch-l)

•대형 수송함

•광개토-lll 2차*

항공 •차기 전투기(F-X)

•FA-50 전투기

•공중급유기*

•패트리어트 요격미사일*

•한국형전투기(KF-X)

출처: 국방백서, BNK투자증권 출처: 국방백서(2014), BNK투자증권

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15

방위력개선비 전력운영비

전력운영비 YoY 방위력개선비 YoY

(조원)

21

방위산업

정밀유도무기, 항공 등 첨단방어체계 중심의 국방비 증가

‘16년~ ‘20년 국방중기계획에 따르면 향후 5년간 국방예산의 청사진은 232.5조원으로 설정되

었다. 연평균 7.0% 증가하는 수준으로 이중 전력운영비는 155.4조원(연평균 5.2% 증가), 방

위력개선비는 77.1조원(연평균 10.8% 증가) 규모이다. 방위력개선비의 증가속도가 전력운영

비의 2배 이상에 달해 향후 우리 군의 미래상을 엿볼 수 있다.

국방중기계획의 핵심은 ‘북한 핵•미사일 위협 대응능력 구축’과 ‘미래 방위역량 강화’로 정리

된다. 한국의 입장에서 가장 현실적으로 시급한 문제는 북한의 비대칭전력 위협에 대응하는

것이라는 점을 강조하는 것으로 보인다. 앞서 살펴본 것처럼 북한의 탄도미사일 개발 및 핵

무기 개발 가능성 등은 한국을 비롯한 동북아지역의 군사적 긴장감을 높이는 핵심 위협 요인

이다. 분단된 한반도에서 북한과 대치하고 있는 당사국으로서 한국의 안보는 대북 비대칭전

력에 대한 효과적인 대응에 의해 결정된다고 볼 수 있다.

이를 위해 한국은 정밀유도무기 체계 및 방어체제 도입을 적극적으로 추진하면서 자주국방의

미래 방위 역량을 높이려 노력하고 있다. 감시정찰, 지휘통제, 정밀타격 등 핵심전력 강화와

함께 이지스함, 항공통제기, 최신예 전투기 등 핵심무기체계를 최우선적으로 확보할 계획이

다. 현재 우선적으로 추진중인 사안은 북한의 탄도미사일에 대한 선제타격 능력 및 발사체

요격 방어능력을 갖추기 위한 킬체인(Kill Chain)과 한국형 미사일 방어체계(KAMD) 사업이

다. 2013년 북한의 3차 핵실험으로 미사일 위협이 높아지면서 2014년 한미안보협의회의에서

‘동맹의 포괄적 미사일 대응작전’ 개념과 원칙을 정립해 북한 미사일 위협에 대한 대응능력

향상을 준비하고 있으며 킬체인과 한국형 미사일 방어체계가 핵심 요소이다.

Fig. 38: 최근 국방예산에서 방위력개선비 증가가 부각 Fig. 39: ‘16~’20 국방중기계획 전망

출처: 국방부, BNK투자증권 출처: 국방부, BNK투자증권 추정

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방위력개선비 전력운영비

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방위력개선비 전력운영비

전력운영비 YoY 방위력개선비 YoY

(조원)

CAGR

10.8%

22

킬체인(Kill Chain)은 적의 미사일 위협을 실시간으로 탐지하여 발사전에 신속히 타격하기 위

한 일련의 공격체계를 의미한다. 킬체인의 핵심은 선제적 타격 능력인 만큼 감시/정찰 능력과

타격 능력의 확보가 무엇보다 중요하다. 이를 위해 군은 고고도 정찰무인기 글로벌호크 도입

과 정찰위성 확보로 감시/정찰 능력을 확보하고 중•장거리 공대지 유도탄, 레이저 유도폭탄

등을 확보해 원거리 정밀타격 능력을 높일 계획이다. 현재 킬체인은 국방과학연구소(ADD)와

엘아이지넥스원이 주축이 되어 개발을 추진하고 있다.

한국형 미사일 방어체계(KAMD)는 날아오는 미사일을 요격할 수 있는 방어체계로 현재 한

국은 종말단계 하층방어 위주의 중첩된 미사일 방어체계를 구축하고 있다. 요격체계 능력을

향상하기 위해 성능 개량 패트리어트와 중거리 지대공미사일(M-SAM)을 지속적으로 확보할

계획이다. 궁극적으로는 탄도탄에 대한 방어 영역을 확장하기 위해 요격 거리가 향상된 장거

리 지대공 미사일(L-SAM)을 국내 기술로 개발하여 2020년 중반에 배치할 계획이다.

Fig. 40: Kill Chain - 미사일 선제타격 Fig. 41: KAMD – 미사일 방어체계

출처: 국방백서(2014), BNK투자증권 출처: 국방백서(2014), BNK투자증권

Fig. 42: 장거리 공대지 미사일 ‘타우러스’(수입) Fig. 43: 중거리 지대공유도미사일 ‘천궁’(국산)

출처: 언론자료, BNK투자증권 출처: 방위사업청, BNK투자증권

23

방위산업

방위력개선비 증가로 국내 방산매출액 증가 전망

향후 국방예산의 중점은 첨단 무기체계 획들을 위한 방위력개선비 투자로 예상된다. 이는 계

속적으로 강조하는 바와 같이 북한의 실체적 미사일 위협에 대응하기 위한 방어체계구축이

급선무이기 때문이다. 이와 관련하여 지난 3월 국방부는 ‘16년~ ‘20년 국방중기계획을 통해

방위력개선비에 총 77.1조원의 예산을 계획하고 있음을 밝혔다. 연평균 증가율 10.8%로 전력

운영분야 연평균 증가율 5.2%대비 두 배 이상의 성장속도를 기록할 전망이다. 특히, 전체 국

방예산의 증가율을 7%로 직전 중기계획대비 0.2%P 낮춰잡았음에도 불구하고 킬체인, 한국

형 미사일 방어체계 예산은 각각 3,000억원, 4,000억원을 증액했다.

향후 한국 방위산업의 중심은 감시/정찰, 항공, 유도무기 분야가 될 것으로 보인다. 국방중기

계획의 방위력개선비 사업 가운데 감시/정찰, 항공, 유도무기 관련 분야에 배정된 예산은

34.2조원으로 전체 방위력개선비의 44.4%에 이른다. 특히, 항공 및 유도무기 화력 부문에 대

한 예산이 26조원에 달한다. 차기전투기(F35) 구매 및 한국형 차세대 전투기 개발(KF-X) 사

업, 킬체인, 한국형 미사일 방어체제 등 대형 프로젝트가 본격화될 전망이다.

최근 정치권에서도 국방예산 증액에 대한 공감대가 확산되고 있는 모습이다. 지난 8월 북한

의 목함지뢰 도발로 남북 긴장감이 고조된 가운데 북한의 잠수함 위협이 고조되면서 비대칭

전력을 극복하기 위한 방위력개션비 확대가 공론화되면서 정부는 2016년 국방예산을 전년대

비 4% 증액된 39조원으로 편성하였다. 특히, 방위력개선비를 6.1% 증가한 11.7조원으로 편

성하면서 북한의 비대칭 위협에 대비하기 위한 첨단전력 확보를 강조하고 있다. 북한의 국지

도발 가능성과 탄도미사일 공격 가능성이 높아질 것으로 보여 군단급 타격 결심을 위한 합동

전술지휘통제체계(C4I) 성능을 개량하고 킬체인, 한국형 미사일방어체계 전력을 조기에 구축

하기 위한 핵심전력 보강을 도모하고 있다.

Fig. 44: 한국의 주요 첨단 전력 확보 사업

출처: 국방백서(2014), BNK투자증권

24

Fig. 45: 2016년 국방예산 중 방위력개선비(정부안) (단위: 억원)

사 업 명 2016 정부안 2015대비 반영 내역

� Kill Chain / KAMD

425사업(연) 100 81 ∙체계개발 중도금 등

고고도정찰용 무인항공기(HUAV) 2,983 2,695 ∙주장비, 시설비 등

MUAV(연) 728 157 ∙체계개발 중도금 등

장거리공대지 유도탄 1,517 234 ∙주장비 중도금 등

중거리공대지 유도폭탄(2000lbs) 641 442 ∙주장비 중도금 등

701사업(연) 303 -92 ∙체계개발 중도금 등

패트리어트 성능개량 1,744 1,389 ∙주장비 성능개량 중도금, 시설비 등

장거리지대공 유도무기(L-SAM)(연) 376 296 ∙탐색개발 중도금 등

� 접적지역 / 국지도발 대비

원격운용통제탄 245 61 ∙2차 양산 납품대금 등

신형7.62mm기관총 32 32 ∙16년 물량 납품대금 등

보병용중거리 유도무기 84 84 ∙주장비 착수금 등

GOP과학화 경계시스템 244 -556 ∙16년 종료사업, 계약 잔금 등

원격사격 통제체계 86 26 ∙16년 종료사업, 계약 잔금 등

항만감시체계 216 -31 ∙주장비, 시설비 등

2.75"유도로켓(LOGIR) 73 73 ∙주장비 착수금 등

� 국방개혁 필수전력

사단정찰용UAV 248 -219 ∙주장비, 시설비 등

전술정보통신 체계(TICN) 3,332 2,932 ∙초도양산 잔금, 2차양산 착수금 등

K-2전차 2,253 -914 ∙1차양산 잔금, 2차양산 중도금 등

한국형기동헬기후속양산 4,077 314 ∙2차양산 중도금, 3차양산 착수금 등

차기다련장 4,418 1,222 ∙1차양산 중도금, 시설비, 2차양산 착수금 등

저격용소총 80 5 ∙주장비 납품대금 등

부대개편1차 204 82 ∙설계비, 공사 착수금 등

� 자주적 방위태세 확립

차기군위성 통신체계(연) 609 405 ∙체계개발 중도금 등

대형공격헬기 (AH-64E) 4,727 -1,150 ∙주장비 중도금 등

K9자주포 5,915 849 ∙10차 양산 중도금 등

울산급 Batch-II 2,049 -252 ∙선도함 건조 중도금, 후속함 착수금 등

광개토-III Batch-II 1,058 588 ∙전투체계 중도금, 함건조 기본설계 착수금 등

차기상륙함 2,100 480 ∙후속함 건조 중도금 및 잔금 등

장보고-III Batch-II 95 95 ∙함건조 기본설계 착수금 등

F-X 5,989 2,448 ∙주장비 중도금, 시설비 등

공중급유기 895 78 ∙주장비 중도금 등

보라매(연) 670 118 ∙체계개발 중도금 등

KF-16전투기 성능개량 200 -486 ∙주장비 중도금 등

방위력개선비 총액 116,803 6,663 +6.1% 증가

출처: 국방부, 언론자료, BNK투자증권

25

방위산업

결론적으로 한국의 방위산업은 글로벌 방위산업의 정체에도 불구하고 성장을 지속할 것으로

예상된다. 남북 대치의 불안정한 안보정세가 지속되는 가운데 동북아시아 군비경쟁의 한복판

에서 국방력 강화를 위한 요구는 높아질 전망이다. 중기적으로 2018년까지 전세계 국방예산

은 연평균 1.3%의 증가율을 기록할 전망(IHS Jane’s, 엘아이지넥스원 사업보고서 인용)이지만

한국의 국방예산은 5.9% 증가(‘16~ ‘20 국방중기계획)하면서 글로벌 방위산업의 성장을 크게

웃돌 것으로 보인다.

방위력개선비의 증가는 국내 방산매출액 증가로 연결된다. 최근 한국의 방산수출액이 증가하

는 추세이지만 여전히 국내 방산시장의 규모를 결정짓는 가장 중요한 요소는 방위력개선비

가운데 국내조달분이다. 이를 토대로한 국방연구원의 분석에 따르면 ‘15년 이후 향후 3년간

한국의 방산매출액은 연 10%를 상회하는 증가율을 나타낼 전망이다. 분야별로 보면 항공•

유도 부문의 매출액이 연평균 12.3% 증가하고 화력부문도 8.2% 증가하며 고성장할 것으로

예상된다. 한국의 방위산업이 태동한 1970년대 이후 정부주도의 육성정책을 통해 축적해 온

기술력을 바탕으로 핵심전력체계 국산화를 위한 연구개발 중심의 방위산업 투자가 본격화될

전망이다.

Fig. 46: 방위력개선비 토대로 국내 방산매출액도 증가 Fig. 47: 항공•유도 분야 성장 전망

출처: 국방연구원, BNK투자증권 출처: 국방연구원, BNK투자증권

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 15F 16F 17F 18F

국내방산매출액 YoY(십억원)

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함정 항공-유도

기동 화력

화력 YoY 항공-유도 YoY

(십억원)

26

향후 한국 방위산업의 과제는 수출 증대

향후 한국 방산산업의 한단계 도약을 위한 중요한 과제는 수출 확대로 평가된다. 국방예산을

토대로 안정적인 성장은 가능하겠지만 정부주도의 투자에 예속되는 구조적 한계와 한국 경제

의 저성장 가능성을 고려할 때 국내 방산산업의 성장 기대감도 제한될 가능성이 높기 때문이

다. 특히, 국내 방위산업은 공급과 수요가 상호독점적인 쌍방독점식 시장구조의 특성으로 생

산량 과소의 구조적 문제에 당면해 있다. 대규모 투자가 요구되는 장치산업적 특성을 고려할

때 규모의 경제 창출을 통한 생산 효율성 증대와 이를 통한 실적 성장의 가능성을 높일 수

있는 수출 시장의 확대가 점차 중요한 사안으로 주목받을 전망이다.

한국의 방산무역적자는 점차 축소되고 있다. 정부의 적극적인 방산수출 활성화 정책에 따라

국내 방위산업의 방산물자 수출이 꾸준하게 증가하고 있기 때문이다. 2014년 국내 방산수출

수주액이 36억달러를 돌파하면서 역대 최고치를 갱신했다. 과거 단순 노동집약적인 저부가제

품인 총, 포, 탄약 등 개인장구류 중심의 수출에서 항공기, 잠수함 등 고부가 무기의 수출로

수출 품목이 확대되고 있으며 수출대상국도 2006년 47개국에서 2014년 84개국으로 증가했

다.

국내위주의 성장으로는 한계가 분명한 방산 부문의 중장기적인 성장의 핵심은 결국 수출 경

쟁력 강화로 귀결될 수밖에 없다. 그러나 최근 일본이 무기수출 시장에 진입하는 등 글로벌

방산 수출 시장의 경쟁은 보다 강화될 것으로 예상된다. 방산 수출을 통한 부가가치 향상을

위해서는 항공기, 유도무기 등 기술력 중심의 첨단무기 체계와 제품 개발이 중요할 수 밖에

없다. 국가 차원의 연구개발 및 투자활동은 지속될 전망이다.

Fig. 48: 한국의 방산 수출 실적 및 중기 목표

출처: 국방부, BNK투자증권

3

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2020목표

방산수출실적(억$)

T-50고등훈련기

/209급잠수함

FA-50 경공격기

/군수지원함

/호위함

개인장구류

/항공부품

초계함

FA-50

27

방위산업

KF-X 기술 이전 논란. 지연은 있으나 무산은 없을 것

최근 한국형 전투기(KF-X. 보라매) 개발과 관련해 미국이 핵심기술 이전을 거부한 것으로

알려졌다. 미국의 핵심기술 수출 승인의 어려움에 대한 우려는 제기되어 왔으나 방위사업청

장의 입을 통해 기술이전이 무산되었음이 공식적으로 확인되면서 그 파장이 커지고 있다.

KF-X, 일명 보라매사업은 우리 공군의 노후 전투기인 F-4, F-5를 대체하고 2020년 이후 미

래 전장 환경에 적합한 성능을 갖춘 국산 전투기를 개발하는 사업이다. 국방과학연구소와 한

국항공우주가 사업을 주도하고 있으며 인도네시아 항공우주국과 미국의 록히드마틴이 개발에

참여하고 있는 사업이다. 계획대로라면 2015년 사업을 시작해 2025년까지 약 8.7조원을 투

자해 Middle급 전투기를 개발하고 이후 10조원 가량을 투자해 120대를 양산하고 2032년 전

력화될 것으로 예정되었다. 향후 생산과 운용, 유지보수까지 감안할 때 전체 규모가 60조원에

달할 것으로 전망되는 국내 최대의 무기개발 사업이다.

문제는 KF-X 사업의 전투기로 선정된 F-35A의 핵심기술 4가지(AESA 레이더, 적외선 탐색

및 추적장비(IRST), 전자광학 표적 추적 장치(EOTGP), 전자전 재밍 장치)에 대한 기술이전

이 어려워졌다는 점이다. 미국측의 기술이전 거부가 알려지면서 사업 자체에 대한 타당성 논

란이 불거지고 있으며 기술확보를 위한 사업의 지연이 불가피해 보인다.

그러나 논란에도 불구하고 KF-X 사업이 무산될 가능성은 낮은 것으로 평가된다. 미국측의

기술이전과 관련한 불확실성은 이전부터 제기되던 내용으로 완전히 새로운 것이 아니며 한국

군의 노후 전투기인 F-4, F-5의 퇴역시기에 맞춘 필요 소요사업으로써 이를 위한 기술개발

을 지속해오고 있기 때문이다. AESA레이더의 안테나는 국방과학연구소 주관으로 엘아이지넥

스원이 2014년 하반기부터 개발을 진행중이다. 2017년을 목표로 현재 3단계 과정중 2단계에

도달한 것으로 알려졌다. IRST은 핵심기술 개발에 근접한 상태로 밝혔으며 EOTGP, 전자파

방해장비 등의 완성도도 90% 수준으로 파악된다. 이를 고려할 때 기술이전이 무산된 4개 기

술 중 AESA레이더를 제외하고는 상당부분 개발에 근접해 있는 것으로 보인다. 사업 타당성

을 공개적으로 검증받기 위한 과정에서 사업의 지연은 불가피 하겠으나 제작 자체가 무산될

가능성은 낮은 것으로 보인다.

https://namu.wiki/w/AESAhttps://namu.wiki/w/IRSThttps://namu.wiki/w/%EC%A0%84%EC%9E%90%EC%A0%84

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방위산업

2015/10/5

한국항공우주 (047810) 기업분석 레포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

98,000원

현재주가

2015/10/2

72,600원

주식지표

시가총액 7,077십억원

52주최고가 106,500원

52주최저가 37,000원

상장주식수 9,748만주

자본금/액면가 487십억원/ 5천원

60일평균거래량 77만주

60일평균거래대금 66십억원

외국인지분율 13.9%

자기주식수 - / -

주요주주및지분율

한국산업은행 26.8%

주가동향

윤관철

철강/기계/소재

gcyoon@bnkfn.co.kr

(02)3215-7502

50

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300

14/10 15/1 15/4 15/7 15/10

(%) 한국항공우주

KOSPI

우리는 더 날아오를 것이다

BNK투자증권 리서치센터

150-711 서울시 영등포구 여의나루로 57

신송센터빌딩 17층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 49: 한국항공우주 연결재무제표 요약[연간]

2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 (십억원) 2,016 2,315 2,848 3,683 4,318

영업이익 125 161 290 378 467

세전이익 92 141 289 361 450

순이익[지배] 90 111 220 272 340

EPS (원) 924 1,140 2,258 2,795 3,486

증감률 (%) 21.6 23.3 98.1 23.8 24.7

PER (배) 31.4 34.9 32.2 26.0 20.8

PBR 2.9 3.7 5.7 4.8 3.9

EV/EBITDA 14.3 16.8 19.3 15.0 12.0

ROE (%) 9.7 11.1 19.4 20.1 20.7

배당수익률 0.7 0.6 0.3 0.3 0.3

출처: 한국항공우주, BNK투자증권

투자의견 매수, 목표주가 98,000원 커버리지 개시

한국항공우주에 대해 투자의견 매수와 목표주가 98,000원으로 커버리지를 개

시한다. 목표주가는 ‘16년 예상 BPS에 내재가치(Risk Premium 5%, 베타

0.8, 영구성장률 3%)를 반영한 적정 P/B 6.4배를 적용해 도출했다. 2016년

기준 P/B 6.4배 수준이다. 민간항공기 시장의 성장과 항공전력 중심의 국방

전력 증강 노력이 지속되는데 힘입어 동사의 외형은 연평균 20% 이상 증가

하는 고성장세를 지속할 전망이다. ‘13년 말 이후 수주를 이끌고 있는 기체부

품과 완제기부문의 공급이 순차적으로 상승하면서 외형 성장과 더불어 이익

의 질도 점차 개선될 전망이다.

KF-X 논란에도 고성장 지속 전망

2015년 매출액은 전년대비 23% 증가한 2.8조원, 영업이익은 80% 증가한

2,902억원으로 추정된다. 역대 최고 수준의 실적을 갱신하면서 동사의 고속

성장은 지속될 전망이다. 특히, ‘15년 들어 동사의 수익성 개선이 두드러지는

데 이는 수출 계약한 페루(‘12년), 이라크(‘13년), 필리핀(‘14년) 완제기 수출

및 양산이 개시된 영향이다. 일반적으로 항공기 사업은 초장기 사업으로 초

기 개발비용 투입 후 양산과 안정화 과정을 거쳐 이익 증가로 연결된다. 최

근 민수부문의 기체부품 공급도 점차 증가하면서 규모의 경제 효과도 점차

반영될 것으로 기대된다.

최근 논란이 되고 있는 KF-X 사업은 진통을 겪더라도 진행될 가능성이 높

다고 판단된다. 노후 전투기 퇴역을 앞둔 시점에서 금번 기회를 살릴 필요가

크고 유관 무기체계 및 항공산업의 발전을 고려해야 하기 때문이다.

30

완제기 수출, 기체부품 공급 증가로 고성장 지속 전망

2015년 매출액은 전년대비 23% 증가한 2.8조원, 영업이익은 80% 증가한 2,902억원으로 추

정된다. 역대 최고 수준의 실적을 갱신하면서 동사의 고속성장은 지속될 전망이다. 특히, ‘15

년 들어 동사의 수익성 개선이 두드러지는데 이는 수출 계약한 페루(‘12년), 이라크(‘13년),

필리핀(‘14년) 완제기 수출 및 양산이 개시된 영향이다. 일반적으로 항공기 사업은 초장기 사

업으로 초기 개발비용 투입 후 양산과 안정화 과정을 거쳐 이익 증가로 연결된다. 최근 민수

부문의 기체부품 공급도 점차 증가하면서 규모의 경제 효과도 점차 반영될 전망이다.

현재 동사의 수주 잔고는 11.4조원(군수 2.5조, 완제기 1.7조, 기체부품 7.1조, 기타 0.6조)으

로 ‘14년 매출액 기준 4.9년치의 일감을 확보하고 있는 상황이다. 올해 예정되어 있던 KF-X

사업의 수주가 지연되더라도 하반기에 추가적인 기체구조물 수주가 예상되어 신규수주는 증

가할 것으로 보여 중장기 적인 동사의 실적 성장성이 크게 훼손될 가능성은 낮아 보인다.

Fig. 50: [IFRS-연결] 한국항공우주 실적 추이 및 전망

(십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 2014Y 1Q15 2Q15 3Q15F 컨센 4Q15F 2015F 2016F 2017F

연결실적

매출액 503 599 517 696 2,315 621 679 723 717 825 2,848 3,683 4,318

QoQ -27.8% 18.9% -13.6% 34.5% -10.7% 9.3% 6.5% 14.1%

YoY 25.1% 30.8% 12.6% -0.2% 14.8% 23.5% 13.4% 39.8% 18.6% 23.0% 29.3% 17.2%

T-50계열 123 240 207 261 831 239 313 273 330 1,155 1,483 1,730

KUH계열 95 122 82 148 446 124 79 130 147 480 632 747

KT-1계열 43 32 27 14 116 16 14 31 29 90 115 141

정부방산기타 39 32 29 31 132 17 25 36 37 115 154 184

기체부품 등 202 172 173 243 790 226 247 253 282 1,008 1,298 1,516

매출원가 445 520 448 613 2,027 537 572 620 704 2,433 3,174 3,715

매출총이익 58 78 69 83 288 85 107 103 121 415 509 603

판관비 30 32 29 36 127 28 30 30 37 125 131 136

영업이익 29 46 40 47 161 56 77 72 65 84 290.2 378 467

QoQ -44.0% 61.0% -14.3% 18.3% 20.7% 36.6% -6.3% 16.5%

YoY 99.1% 124% 3.3% -8.6% 29.4% 96.9% 67.1% 82.8% 80.1% 80.0% 30.4% 23.4%

지배순이익) 18 27 34 33 111 44 57 61 53 58 220 272 340

매출총이익률 11.6% 13.1% 13.3% 11.9% 12.4% 13.6% 15.8% 14.2% 14.6% 14.6% 13.8% 14.0%

영업이익률 5.7% 7.7% 7.6% 6.7% 7.0% 9.1% 11.4% 10.0% 9.1% 10.2% 10.2% 10.3% 10.8%

당기순이익률 3.5% 4.5% 6.5% 4.7% 4.8% 7.0% 8.4% 8.5% 7.4% 7.1% 7.7% 7.4% 7.9%

출처: 한국항공우주, BNK투자증권

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방위산업

Fig. 51: 꾸준한 신규수주 Fig. 52: 수주잔고 증가

출처: 한국항공우주, BNK투자증권 출처: 한국항공우주, BNK투자증권

Fig. 53: 수주잔고와 매출액 추이 Fig. 54: 세계 항공산업 시장 고성장 전망

출처: 한국항공우주, BNK투자증권 출처: 한국항공우주산업진흥협회, BNK투자증권

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신규수주추정(십억원)

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6,000

8,000

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12,000

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위성사업등 기체부품 완제기 방산(십억원)

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3Q

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15

수주잔고 매출액(십억원) (십억원)

1,914

400

886 1,100

2,384

541

1,082 1,200

3,102

494

1,750 1,900

-

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

민항기 군용기 부품 MRO

2008 2014 2023(억$)

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투자의견 매수, 목표주가 98,000원 제시

한국항공우주의 중장기 성장성을 반영하여 투자의견 매수와 목표주가 98,000원으로 커버리지

를 개시한다. 목표주가는 ‘16년 예상 BPS에 내재가치(Risk Premium 5%, 베타 0.8, 영구성장

률 3%)를 반영한 적정 P/B 6.4배를 적용해 도출했다. 민간항공기 시장의 성장과 항공전력 중

심의 국방전력 증강 노력이 지속되는데 힘입어 동사의 외형은 연평균 20% 이상 증가하는 고

성장세를 지속할 전망이다. ‘13년 말 이후 수주를 이끌고있는 기체부품과 완제기부문의 공급

이 순차적으로 상승하면서 외형 성장과 더불어 이익의 질도 점차 개선될 전망이다.

Fig. 55: 한국항공우주 목표주가 산정

(배, %, 원/주) 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

BPS(지배지분 제외) 8,676 9,106 9,864 10,636 12,648 15,193 18,429 22,422

PBR_P (End) 4.6 2.8 2.9 3.7 5.7 4.8 3.9 3.2

PBR_P (High) 4.9 4.4 3.2 4.2 8.4 7.0 5.8 4.7

PBR_P (Low) 2.2 2.6 2.3 2.6 3.0 2.5 2.0 1.7

PBR_P (Avg) 3.9 3.1 2.8 3.3 5.3 4.4 3.6 3.0

ROE 8.7 8.6 9.7 11.1 19.4 20.1 20.7 20.8

LockheedMartin 7.7 31.4 9.6 17.8 19.9 18.0

Raytheon 2.0 2.4 2.6 3.5 3.2 3.3

NorthropGrumman 1.4 1.7 2.4 4.1 5.6 5.4

BaeSystems 2.4 3.3 4.6 8.9 6.4 5.5

Boeing 15.5 9.7 6.9 10.6 11.6 10.9

Airbus 2.2 2.3 4.0 4.6 4.7 4.0

Peer Avg. 5.2 8.5 5.0 8.2 8.6 7.8

KAI 할인(할증률) 12.7% 66.4% 41.2% 54.6% 33.1% 39.2%

[P/B Valuation]

구분(억원, %, 배) 부문 비고

ROE 20.2% 향후 3년 평균 예상

re 5.9% rf=2.0%, Risk Premium=5.0%, beta=0.8, g=3%

적정 P/B 6.43

목표 P/B 6.43

예상 BPS 15,193 2016F

적정 주가 97,720

목표주가 98,000 upside 35.0%

출처: BNK투자증권

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방위산업

KF-X 기술 이전 논란. 지연은 있으나 무산은 없을 것

논란에도 불구하고 KF-X 사업이 무산될 가능성은 낮은 것으로 평가된다. 미국측의 기술이전

과 관련한 불확실성은 이전부터 제기되던 내용으로 완전히 새로운 것이 아니며 한국군의 노

후 전투기인 F-4, F-5의 퇴역시기에 맞춘 필요 소요사업으로써 이를 위한 기술개발을 지속

해오고 있기 때문이다. AESA레이더의 안테나는 국방과학연구소 주관으로 엘아이지넥스원이

2014년 하반기부터 개발을 진행중이다. 2017년을 목표로 현재 3단계 과정중 2단계에 도달한

것으로 알려졌다. IRST은 핵심기술 개발에 근접한 상태로 밝혔으며 EOTGP, 전자파 방해장

비 등의 완성도도 90% 수준으로 파악된다. 이를 고려할 때 기술이전이 무산된 4개 기술 중

AESA레이더를 제외하고는 상당부분 개발에 근접해 있는 것으로 보인다. 사업 타당성을 공개

적으로 검증받기 위한 과정에서 사업의 지연은 불가피 하겠으나 제작 자체가 무산될 가능성

은 낮은 것으로 보인다.

더욱 중요한 것은 KF-X사업의 무산은 단순히 전투기 하나의 개발 문제로 끝나는 것이 아니

다. 공대공, 공대지 순항, 공대함 미사일 등 관련 무기체계의 개발 및 국산화라는 중장기 핵

심전력 강화 계획 전반과 연결되는 중요한 사업이다. 금번 기회를 살리지 못하면 전투기 수

명주기인 30년 이상의 시간을 다시 기다려야 한다. 물론, 전투기 개발과 상관없이 자체적인

레이더, 미사일 등 첨단 기술을 개발할 수는 있으나 무장통합 문제없이 개발 제품을 장착해

서 테스트해 볼 수 있는 Vehicle이 있는 것과는 큰 차이가 발생할 수밖에 없다. 이미 KF-X

의 개발에 맞춰 국산 단거리 공대공 미사일 개발이 2020년을 목표로 계획되고 있는 것으로

파악된다. 해외 미사일들의 가격이 성능 향상과 함께 비싸지고 있는 점까지 고려한다면 중장

기인 항공산업 발전의 방향을 위해 KF-X 사업은 진통을 겪더라도 지속될 것으로 판단하는

게 합리적일 것이다.

Fig. 56: KF-X 조감도

출처: 언론자료, BNK투자증권

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기업개요- 국내 유일의 항공기 종합 체계 업체

한국항공우주는 1999년 정부의 중공업 구조조정 빅딜정책으로 삼성항공, 현대우주산업, 대우

중공업의 항공사업부가 합쳐지면서 탄생한 회사다. 국내 유일의 항공기 체계 개발 종합업체

이자 방산업체로 국내 군수 항공기 산업의 성장을 주도하고 있다. 사업부문은 크게 군수, 완

제기 수출, 기체부품으로 크게 구분된다. ‘15년 2분기 수주잔고 기준 군수 21.8%, 완제기

15.3%, 기체부품 62.4%를 차지하고 있으며 기타 부문으로 인공위성을 비롯한 우주사업,

MRO(유지보수)사업 등이 있다.

동사는 1998년 공군 훈련기 KT-1, 2006년 고등훈련기 T-50, 2012년 경공격기 FA-50(T-

50 개량) 등을 개발해 고정익 부문의 개발 노하우를 집적하고 있으며 최근 이를 바탕으로 한

국의 차세대 전투기 개발사업 KF-X를 준비하고 있다. 지난 9월 17일에는 태국 공군에 4대

의 T-50TH 전술입문훈련기 수출 계약을 체결했다. 4번째 T-50계열 훈련기 수출에 성공하

면서 성능과 운용 경제성등을 다시한번 인정 받은 것으로 평가된다. 회전익부문에서도 2012

년 기동헬기 KUH-1(수리온)을 개발했으며 최근에는 군의 노후 공격헬기를 대체하는

LAH(Light Armed Helocopter)와 LCH(Light Civil Helicopter)의 체계개발 사업을 수주

(5,808억원)해 2022년까지 순차적으로 개발할 계획이다.

Fig. 57: 2006년에 개발한 ‘T-50’ Fig. 58: 2012년 개발한 ‘수리온’

출처: 한국항공우주, BNK투자증권 출처: 한국항공우주, BNK투자증권

35

방위산업

기체부품부문은 민항기 시장의 성장 수혜가 고스란히 반영되고 있는 모습이다. 동사는 2000

년 초반부터 보잉과 에어버스에 기체부품을 직간접적으로 공급하고 있다. 글로벌 경제 성장

을 토대로 항공운송 수요는 꾸준한 성장세를 기록하고 있으며 항공 Traffic은 향후 20년간 연

평균 4.6% 수준의 성장을 기록할 것으로 전망되고 있다. 특히, 최근 신흥국 경제성장과 이를

토대로한 여객 수요가 확대되면서 항공기 수요도 빠르게 증가할 전망이다. 보잉의 전망에 따

르면 향후 20년간 신규제작 항공기수는 38,050대로 중소형급 Single Aisle 항공기 수요가 전

체 항공기 수요의 70%에 달해 시장의 성장을 주도할 것으로 보인다.

항공기 제작은 대규모 연구개발 비용과 인력이 투입되는 만큼 항공기 제작사들은 늘어나는

수주에 대응하고 리스크를 관리하기 위해 협업과 아웃소싱 비중을 늘리면서 대응 중이다. 동

사는 국내를 대표하는 기체부품업체로 보잉과 에어버스의 주요 Tier 1 파트너로 항공기 구조

물을 10년 이상 안정적으로 납품하고 있다. 이를 토대로 향후 항공기 수요 증가와 함께 동사

의 부품 포트폴리오와 기종 확대 등의 수혜가 예상된다.

Fig. 59: 한국항공우주의 기체부품(A350XWB) Fig. 60: 한국항공우주의 기체부품(B787)

출처: 한국항공우주, BNK투자증권 출처: 한국항공우주, BNK투자증권

Fig. 61: 2015년~2034년 항공기 신규수요 전망

Size $ B Airplanes(기)

Large widebody 230 540

Medium widebody 1,220 3,520

Small widebody 1,250 4,770

Single aisle 2,770 26,730

Regional jets 100 2,490

Total 5,570 38,050

출처: Boeing, BNK투자증권

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재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (십억원,%) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

유동자산 1,145 1,244 1,532 1,854 2,358 매출액 2,016 2,315 2,848 3,683 4,318

현금성자산 138 13 18 61 112 매출원가 1,774 2,027 2,433 3,174 3,715

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