2017년 3월 6일 한온시스템 - Naver

한온시스템 (018880)

새로운 질서, 새로운 모멘텀, 그리고 새로운 주가

눈앞으로 다가온 새로운 질서의 도입

2017년 9월부터 유럽의 신차 연비측정기준에 RDE(Real Driving Emission)가 포함되며

연비측정기준시 A/C시스템의 가동이 의무화 될 예정이다. 1980년대 이후 연비측정기준의

mainstream으로 자리잡아왔던 NEDC(New European Driving Cycle)의 시대가 막을 내

리며 실제 주행상황을 기준으로 연비측정을 하게 되는 것이다. RDE 도입으로 보다 강력

한 연비규제가 적용되는 과정에서 자동차용 A/C 시스템의 중요성이 재차 부각될 것으로

전망된다.

자동차용 에어컨 시스템이 가져오는 놀라운 변화, 그리고 기회

OEM들의 파워트레인 전장화를 통해 전에 없던 A/C 시스템의 변화가 예상된다. 특히 2세

대 전기차와 48V 마일드 하이브리드 시장의 개화로 배터리 또는 ICE 시스템에 대한 load

를 줄여줄 수 있는 A/C 시스템의 전장화(Electrification)가 기대되고 있어 공조부품 업체

들의 대대적인 ASP상승이 일어날 것으로 전망된다.

대담한 추격자들 – 경쟁구도 재구성의 가능성

자동차 산업에 거대 IT업체들의 진출과 함께 전기차의 핵심부품으로 지목되고 있는 공조

부품업계 에서도 경쟁구도 재편이 기대된다. 2010년 10여개 업체에 달하던 글로벌 공조

업체들의 consolidation이 가속화 될 가능성이 높아지고 있는 가운데 Electrification에 대

한 exposure가 높은 업체 위주의 경쟁구도 재편과 밸류에이션의 상승이 기대된다. 글로

벌 공조업체중 이와 같은 성격에 최적으로 부합되는 한온시스템에 대해 투자의견 Buy와

목표주가 13,000원을 제시한다.

Financial Data

(십억원) 2014 2015 2016P 2017E 2018E

매출액 5,455 5,558 5,704 5,957 6,397

영업이익 370 360 418 478 529

세전계속사업손익 371 346 411 467 538

순이익 290 243 299 331 382

EPS (원) 516 432 541 608 701

증감률 (%) n/a -16.3 25.2 12.5 15.3

PER (x) 18.8 24.0 15.3 13.6 11.8

PBR (x) 3.2 3.2 2.3 2.1 1.9

EV/EBITDA (x) 9.7 10.3 7.4 7.0 6.3

영업이익률 (%) 6.8 6.5 7.3 8.0 8.3

EBITDA 마진 (%) 9.8 9.6 10.6 11.5 11.7

ROE (%) 17.7 13.7 15.9 16.4 16.9

부채비율 (%) 94.0 92.2 101.0 89.3 80.5

주: IFRS 연결 기준 자료: 한온시스템, 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석┃자동차/타이어

Analyst 유지웅

02 3779 8886

[email protected]

2017년 3월 6일

Buy (maintain) 목표주가 13,000 원 현재주가 8,250 원 컨센서스 대비

상회 부합 하회

●

Stock Data KOSPI (3/3) 2,078.75pt

시가총액 44,039 억원

발행주식수 533,800 천주

52 주 최고가/최저가 13,350 / 8,250 원

90 일 일평균거래대금 104.48 억원

외국인 지분율 19.3%

배당수익률(16.12P) 2.8%

BPS(16.12P) 3,521 원

KOSPI 대비 상대수익률 1 개월 -6.2%

6 개월 -30.2%

12 개월 -18.9%

주주구성 한앤코오토홀딩스외 1 인 70.0%

국민연금공단 5.0%

Stock Price

기업분석 / 한온시스템

이베스트투자증권 리서치센터 2

안녕하세요.

이베스트투자증권 유지웅입니다.

전세계적으로 2020년을 기점으로 연비경쟁이 일어나고 있는 가운데 유럽과 미국을 중심으로 EV시장이 확대되

고 있고, 이러한 과정에서 특히 A/C 시스템에 대한 중요도가 갈수록 부각되고 있습니다.

반면 전기차의 배터리 폐열을 사용해 왔던 기존의 난방 방식은 항속거리중 최대 50%까지

감소시키는 것으로 나타나고 있어 지속적으로 문제제기가 되고 있는 상태입니다.

이에 대한 대응으로 상당수의 OEM들은 혁신적인 A/C 시스템을 도입하고 있는 가운데 차량 바깥의 공기를

이용해 히팅을 하게되는 Heat Pump System이 차세대 냉난방 A/C 시스템으로 주목받고 있습니다.

여기에 최근 IT업체들의 자동차 부품산업 진출로 인해 전기차의 핵심부품으로 지목되고 있는

A/C 시스템을 공급하고 있는 부품 업체들간의 재편성 가능성은 어느때 보다도 선명하게 부각되고 있습니다.

이중 가장 대표격이라 할 수 있는 한온시스템은 2014년 이후 지속적인 M&A 이슈 및 EV 시장 확대로

주가 모멘텀을 받아왔으나, 2016년말 이후 미국의 정권교체를 시발점으로 나타난 주가하락으로 인해 현재는

근래 보기 힘들었던 밸류에이션의 영역까지 오게 되어 비중확대 구간에 진입한 것으로 판단됩니다.

2017년에 대한 주요 투자 포인트는 다음과 같습니다.

1)한온시스템의 기존 공급 OEM들의 xEV 생산 확대에 따라 2017년부터 고속성장구간에 진입

2)2016년 들어 불어난 수주잔고의 급증으로 2H17부터 기대해 볼 수 있는 volume 성장

3)공조시장 내 M/S 경쟁 격화로 나타나는 Consolidation의 과정 속에서 나타날 수 있는 밸류에이션 상승

투자의견은 Buy, 목표주가는 13,000원을 제시합니다.

감사합니다.



Contents

Part I 눈앞으로 다가온 새로운 질서의 도입 4

Part II 자동차용 에어컨 시스템이 가져올 변화 9

Part III 대담한 추격자들 - 경쟁구도의 재구성 15

Part Ⅳ 한온시스템 – 감출 수 없는 흥분, 2017년 27

기업분석

한온시스템 (018880)Buy (maintain)

새로운 질서, 새로운 모멘텀, 그리고 새로운 주가



Part I 눈앞으로 다가온 새로운 질서의 도입

2017년부터 바뀌는 새로운 질서, 그리고 새로운 시장

디젤게이트를 발단으로 자동차 산업 내 연비규제에 대한 강화는 그 어느때 보다 조명이

집중되고 있다. 연비측정기준의 강화는 곧 OEM(Original Equipment Manufacturer)

들로 하여금 보다 진보된 파워트레인 기술을 제공할 뿐만 아니라 보다 높은 Fuel

economy를 제공함으로써 자동차산업 내 dynamics를 재편성할 수 있는 강력한 무기

로 발전할 수 있기 때문이다.

변화의 시작 – RDE(Real Driving Emission)의 도입으로 예상되는 판도의 변화

현존하는 자동차 산업 내 가장 널리 사용되는 연비측정방법은 NEDC(New European

Driving Cycle)로써, 1980년대 이후 유럽과 한국을 포함한 세계 여러 지역에서 현재까

지 적용되고 있다. 이를 기반으로 전세계 여러 지역에서는 상대적으로 배출가스 유해물

질인 질소산화물(NOx)로부터 자유로운 파워트레인을 갖춘 차량들이 판매되었는데, 디

젤게이트 사건 이후 모든게 바뀌기 시작했다. 2017년은 변화가 가속화되는 변곡점으로,

특히 'RDE(Real Driving Emission)제도' 가 부각되며 전에 없던 큰 변화를 야기할 것

으로 예상된다. 이에 대해서는 다음 세가지 관점으로 정리해 볼 수 있다.

첫째, 유럽에서는 현 측정기준(laboratory test)인 NEDC가 지속적으로 적용되는 가운

데, 2017년 9월부터 보다 강화된 기준인 'WLTP (World Harmonized Light Vehicle

Test Procedures)'가 적용된다. 2020년까지의 CO2 Target인 95g/km은 WLTP에서

도 큰 변화는 없는데, 기존의 lab-test가 아닌 road-test 형식으로 진행된다. WLTP

는 크게 3가지 class로 나뉘어 차량을 구분하고 있으며, 도심운행부터 고속도로까지 포

괄적으로 진행하기 때문에 NEDC에 비해서는 크게 강화되었다고 볼 수 있다.

그림1 (RDE)Real Driving Emission 도입으로 인한 연비측정 기준의 근본적인 변화가 예상

자료: Frost & Sullivan, 이베스트투자증권 리서치센터

2005 2010 2017 2020

CO

2E

mis

sion

s

NEDC testing OnlyDual testing

NEDC and WLTPWLTP/RDETesting only

RDE – Phase 1 (Conformityfactor 2.1)

95 g/km (NEDC)

2020 target 95 g/km2013 127g/km average

130 g/km (NEDC)

100 g/km WLTP at 14 deg C

102 g/km WLTP at 14 deg C

2015 130g/km average TARGET

WLTP Phase-inRDE Introduction WLTP Implementation

RDE Stage 2

Phase-in of 1 year



둘째, 유럽연합과 ICCT는 2015년 10월 제정된 WLTP에 대해서도 여전히 그 실효성

에 대해 의문을 제기하고 있는데, 이는 즉 WLTP 이외의 추가 강력한 제도의 도입을

야기하게 된다. WLTP는 실제 도로주행 이라는 측면에서 기존의 연비측정방식을 크게

강화시키기는 하나 실제 도로주행속도가 여전히 판이하게 느리고 (0 -> 50km 요구가

속시간 15초), 오르막길을 포함하지 않고 있기 때문이다. 반면 현재 진행중인 미국

EPA의 드라이빙 싸이클인 FTP-75의 경우 지난 2007년부터 추가 test procedure인

US06과 SC03을 도입하게 되는데, 급가속과 고속주행의 상황을 포함하고 결정적으로

에어컨을 켠 채 연비를 측정하게 된다. 이때 사용하게 되는 바깥 온도의 기준은 섭씨 -

7°~ 35°에 달하기 때문에 대부분의 급변할 수 있는 climate environment를 포함하

고 있다. 문제는 WLTP에서 행해지는 road test에서는 바로 이런 에어컨 작동을 포함

하고 있지 않아 실제 연비와의 오차가 여전히 크게 발생할 수 있다는 점이다.

그림2 전세계 주요 지역의 Driving Cycle 분류도 : WLTP 이후 RDE 도입의 차례

자료: Frost & Sullivan, 이베스트투자증권 리서치센터

셋째, NEDC에서 채택되고 있지 않은 기술들은 NEDC가 처음 제정되었던 1980년대에

확산이 되지 않은 상태였다. 이중 자동차 연비에 가장 큰 영향을 미치는 기술로 에어컨

과 4륜구동 시스템 등이 있는데, 에어컨은 1990년대에나 되어서야 자동차 회사들이 본

격적으로 채택하기 시작했고 4륜구동 시스템 역시 SUV의 전유물로만 남아있다가

2000년대에 들어서야 승용차에도 적용되기 시작했다. NEDC의 강화된 버전인 WLTP

에서는 여전히 에어컨 가동을 road-test 중에 가동시키지 않고 있는데, RDE 에서는

에어컨을 road-test 중에 가동시키는 것을 전제로 하고 있다. RDE는 2017년 9월부터

출시되는 신형 차량에, 2018년부터는 모든 차량에 적용될 예정이며 WLTP에서 포함하

지 않고 있는 1)높고 낮은 경사각도 2)Year-round 외부온도 3)에어컨디셔닝의 작동

을 test procedure에 포함을 요구하고 있다.

United States

*CUEDC stands for Composite Urban Emissions Drive Cycles

Europe Japan Australia

Test Procedures for Passenger Vehicles and Vans

New EuropeanDriving Cycle

(NEDC)

Common ArtemisDriving Cycles

(CADC)

CUEDE*(Diesel)

CUEDC(Petrol) and

SPC240

JC 08 CycleEPA (EnvironmentalProtection Agency)

Federal TestProcedures

ADAC HighwayCycle

World HarmonizedLight Vehicle Test

Procedures (WLTP)

Real DrivingEmissions

European Union: EuroEmission Norms

FTP 72

FTP 75

STP US 06

New York City Cycle

Federal Tier 3,CaliforniaEmissionStandards

California Unified Cycle (UC, KA92)

Standard Road Cycle and StandardBench Cycle

Highway Fuel EconomyTest

Fuel efficiencytests

SC03 Supplemental Federal TestProcedure (SFTP)



여기서 좀더 시야를 넓혀보면, 기존의 연비수준을 RDE 도입 후에도 유지하거나 높히기

위해서는 보다 진보된 A/C시스템의 도입이 가속화 될 것으로 전망된다. A/C 시스템은

크게 컴프레서의 타입이 연비와 직결되는데, 특히 xEV의 비중이 높아지게 됨에 따라

파워트레인이 진화하게 되며 더욱 복잡한 구조를 띄고 결정적으로 OEM의 비용부담 또

는 A/C 시스템 메이커의 ASP 상승으로 이어지게 된다. 현재 OEM들은 대부분 자체적

으로 A/C 시스템을 생산하지 않고 있기 때문에 Parts 메이커들에게 RDE의 도입은 새

로운 도전과 기회의 요인으로 작용할 수 있다.

그림3 1980 년대 이후 도입된 연비측정방식인 NEDC(New European Driving Cycle) 에서 포함되지 않은 자동차 기술의 몇 가지 예

자료: ACEA, 이베스트투자증권 리서치센터

그림4 에어컨이 연비에서 차지하는 영역: 일반적으로 기준치 대비 5%의 CO2 배출량을 증가

자료: Progress in Energy and Combustion Science, 이베스트투자증권 리서치센터



EPA의 셈법 – 바뀌지 않는 CO2 Target

한편 전세계 연비규제의 또다른 축을 담당하고 있는 미국에서는 Donald Trump 대통

령의 당선 이후 EPA(Environmental Protection Agency, 환경청)의 수장으로 Scott

Pruitt이 임명되었다. Trump 당선 이후 전세계적으로 친환경과 관련된 기업들의 센티

멘트는 크게 악화된 바 있고, 특히 자동차 업계에서는 전기차의 미래에 대한 우려로 관

련 업체들의 주가도 일시적으로 악화된 바 있다.

과거 오바마 행정부의 집권 초기인 2009년, EPA에서는 NHTSA(고속도로교통안전국)

와 더불어 CAFE(Corporate Average Fuel Economy) Standard를 제정하게 되는데,

이에 따르면 OEM들은 당시 27.5mpg에 불과했던 Fuel Economy(환산시 g/km의 연

비로 변환) 를 2025년까지 54.5mpg로 맞춰야 한다. 즉, 단순한 엔진 다운사이징이 아

닌 (가솔린 기준, 미국에서는 VW을 제외하고는 대부분의 메이커가 가솔린을 채택)

BEV(순수전기차)의 비중을 늘려야 하는 상황이었다. HEV비중만을 늘려서는 CAFE

Standard에 도달하기가 어렵기 때문이다.

그러나, 집권당의 교체로 이와 같은 과도한 연비규제가 완화될 것이라는 예상과 다르게

Trump 행정부는 기후정책 반대론자인 Scott Pruitt을 영입했음에도 불구하고 기존의

CAFE Standard에 변화를 주지 못하고 있는 상황이다. 2012년 오바마 행정부는 제2차

CAFE Standard를 제정해 2022~2025년 까지의 Fuel Economy를 완성했는데, 여기

에는 NHTSA에서 2018년 4월까지 조정 가능여부를 제시할 수 있는 'Midterm

Review'를 제출하는 조건이 포함되어 있었다. 흥미로운 점은 NHTSA에서 Trump 행

정부가 집권에 앞서 지난 1월 이 보고서를 데드라인을 1년 4개월이나 앞당겨 제출해

버려 현재는 당장 조정이 어려워 졌다는 사실이다. 즉, 현 시점부터 CAFE Standard에

대한 review를 다시 시작하기 위해서는 CAFE Standard 및 여러 기후관련 regulation

의 최상위 법안인 Clean Air Act(대기오염방지법)을 처음부터 조정해야 할 수 밖에 없

는데 이는 수년의 시간이 소비되는 일이기도 하다.

그림5 신임 EPA 의 수장으로 임명된 Scott Pruitt 그림6 트럼프 행정부 하 에서도 기존의 CAFE 스탠다드는 그대로 유지

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: EPA, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

70

1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019F2023F

(mpg)트럼프당선으로완화 가능성소멸

오바마 행정부 취임 이후CAFE 스탠다드 조정



표1 전세계 CO2 배출량 Status

(g/km) U.S. Europe China Japan Korea

2015 180 130 161 125 140

2020 144 95 117 105 117

Difference -20.0% -26.9% -27.3% -16.0% -16.4%

자료: ICCT, 이베스트투자증권 리서치센터

표2 Fuel Economy Status

(km/L) U.S. Europe China Japan Korea

2015 13.1 18.3 13.4 20.0 16.0

2020 17.4 24.5 20.1 22.2 21.0

Difference 32.8% 33.9% 50.0% 11.0% 29.9%

자료: ICCT, 이베스트투자증권 리서치센터

표3 EPA Projections for Maximum CO2 Credits

Model Year

Projected

CO2

Compliance

Target

Incentives Projected

achieved

CO2

Credits Projected

2-cycle

CO2

Advanced

Technology

Multiplier

Intermediat

e Volume

Provisions

1) Off

Cycle

Credit

2) A/C

Refrigerant

3) A/C

Efficiency

2016 (base) 225 0.0 0.0 225 0.4 5.4 4.8 235

2017 212 0.6 0.1 213 0.5 7.8 5.0 226

2018 202 1.1 0.3 203 0.6 9.3 5.0 218

2019 191 1.6 0.1 193 0.7 10.8 5.0 210

2020 182 1.5 0.1 183 0.8 12.3 5.0 201

2021 172 1.2 0.0 172 0.8 13.8 5.0 193

2022 164 0.0 0.0 164 0.9 13.8 5.0 184

2023 157 0.0 0.0 157 1.0 13.8 5.0 177

2024 150 0.0 0.0 150 1.1 13.8 5.0 170

2025 143 0.0 0.0 143 1.4 13.8 5.0 163

자료: EPA, 이베스트투자증권 리서치센터



Part Ⅱ 자동차 에어컨 시스템이 가져오는 놀라운 변화

에어컨 시스템의 진화

Heat Pump System의 확산

전기차의 확산으로 자동차 A/C 시스템에는 획기적인 변화가 도입되고 있다. 2018년부

터는 2세대 전기차 시대가 열리면서 평균 전기차의 항속거리가 300km를 넘어서게 될

것으로 예상되는데, 이에 있어 가장 중요한 기술 중 하나로 Heat Pump System이 지

목되고 있다.

통상적으로 과거 EV에서는 Resistive Heater를 활용해 실내를 발열시키는 역할을 수

행해 내는데 이는 리튬이온 배터리의 수명을 크게 줄일 수 밖에 없게 된다. 특히 자동

차가 가속을 하거나 파워트레인의 추가적인 load가 발생하게 되는 오르막길에서

Heating 장치를 사용하게 될 경우 항속거리가 최대 50%까지 줄어드는 치명적인 단점

을 갖게 된다.

반면 Heat Pump System의 경우 외부의 Heat Exchanger가 Ambient air (바깥의 공

기)를 thermal energy로 변경시키며 자동차의 cabin 내부에 열을 공급시키는 역할을

수행하게 된다. 최근에는 cabin 안의 Electric motor와 Inverter를 포함한 Power

Electronics에서 발생하는 waste heat(폐열)를 활용해 열을 발생시키는 방법도 채택되

고 있다. 한편 이 과정에서 증가하는 부품 수와 시스템 integration 등으로 인해 A/C

시스템의 cost가 상당히 올라가게 되는데 이는 A/C 시스템 업체의 수익으로 직결된다.

그림7 Heat Pump System 의 원리: 바깥 공기를 활용해 Cabin 내부를 Heating 하는 장치

자료: Denso, 이베스트투자증권 리서치센터



논쟁의 중심에 있으나 대세는 이미 정해져 있어

한편 아직까지 극저온에서 Heat Pump System의 efficiency에 대한 여러 반론이 제기

되고 있는 실정이나, 실은 오토메이커들은 PTC(Positive Temperature Coefficient

Heater)와 Heat pump System과 함께 사용하고 있다. Heat Pump System을 사용하

게 될 경우 COP(Coefficient of Performance)가 높은 결과가 나오는데, 일반적인 상

온의 상태에서는 단순 Heating 시스템으로는 열역학상 효율이 떨어질 수 밖에 없는 구

조이기 때문이다.

극한의 온도로 떨어질 경우, 주로 외부 공기를 바탕으로 Heating 작동이 이뤄지는

Heat Pump System은 Heating이 되기까지 발생하는 시간이 상대적으로 오래 걸리게

된다. 반면 배터리의 waste heat을 사용하는 PTC Heater의 경우 작동 초기부터

Heating이 바로 가능해 지기 때문에 유용하게 사용될 수 있다. 하지만 이는 극한의 온

도에 있을 경우이고, 일반적인 상황에서 PTC Heater의 개입 정도는 점차 줄어들고 있

고 Heat Pump System의 사용이 확대되고 있다고 볼 수 있다.

그림8 Coefficient of Performance - Heat Pump System 은 COP 가 PTC Heater 대비 높음

자료: engineering toolbox.com, 이베스트투자증권 리서치센터

그림9 Resistive Heater: 배터리의 에너지를 활용해 난방을 제공

그림10 Heat pump System 의 Efficiency 가 극대화 되는 구간

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Nissan, 이베스트투자증권 리서치센터

COP = hh / hw

where

COP = Coefficient of Performance

hh = heat produced (Btu/h, J, kWh)

hw = equivalent electric energy input (Btu/h, J, kWh) = 3,413 PwCoe

ffici

ent o

f Per

form

ance

Temperature DifferenceCondenser - Evaporator



Tesla는 어떤 A/C 방식을 사용할까?

Tesla가 지난 2012년 공개한 A/C 시스템 patent를 살펴보면, 총 4개의 loop으로 구

성되어 있다. 이 Patent에 의하면 Tesla는 Heat Pump system을 사용하지 않고 오히

려 2개의 PTC Heater를 사용하는 전통적인 방법을 고수한 것으로 보여진다. 대표적인

EV인 Leaf가 generation을 거듭하며 단순 PTC Heater 체제에서 벗어나 Heat Pump

System을 도입한 것과는 대조적이다.

그러나 공개된 Patent를 자세히 살펴보면, Drive Motor와 Power Electronics의

cooling을 담당하는 첫번째 loop과 cabing heating/cooling을 담당하고 있는 두번째

loop이 valve를 통해 연결되어 있는 점을 알 수 있다. 이 두개의 loop은 연결된 valve

를 통해 Drive Motor와 Power Electronics에서 발생하는 waste heat을 열원으로 사

용할 수 있게 되어있다. 종합적으로 판단하면, Tesla는 PTC Heater를 열원으로 사용

하면서도 cabin 내에서도 추가적으로 열원을 공급하는 방식을 갖춘 것으로 보이며, 이

는 결국 리튬이온 전지 외의 energy source에서 열원을 공급한다는 점에서 Heat

Pump System과 유사성을 띄고 있다.

그림11 Tesla 에어컨디셔닝 System 의 patent: 4 개의 Loop 으로 구성, 실제로 Tesla 는 4 개가 아닌 3 개의 Loop 을 사용한 것으로 보임

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

표4 주요 EV 별 PTC Heater 와 Heat Pump 탑재 현황

PTC Heater Heat Pump 주행거리 (km) 가격 (달러)

Model S O x 338-507 68,000~135,500

Leaf O o 172 30,680

Ioniq EV O o 200 29,500~32,500

BMW i3 O o (optional) 130-183 42,400~47,450

Bolt O x 383 36,620

e-Golf O o (optional) 134 28,995

ZOE O o 300 25,037~30,235

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터



전동식 컴프레서(Electric Compressor)의 확산

기계식 컴프레서에서 전동식 컴프레서를 중심으로

ICE에서 xEV로 파워트레인의 변화가 진행되는 과정에서 A/C 시스템의 가장 큰 변화

는 Electric compressor의 도입이다. ICE에서 사용되는 Fixed 또는 Variable type인

Belt-driven 형식의 compressor는 냉매의 압축 및 순환을 위해서 엔진으로 load가

부과되는 형태다. 반대로 엔진의 사용이 제한되거나 없는 xEV에서는 고전압 배터리를

통해 전압을 조달하게 되는데, 파워트레인 형태에 따라 여러 경우의 수가 발생한다.

일반적인 EV의 경우 전력flow는 아래와 같이 나타난다. 심플하게 냉매압축 및 난방에

필요한 전력은 모두 리튬이온전지에서 조달하는 구조다. HEV에서도 ICE에서처럼 엔진

은 전력 조달을 위한 load가 부과되지 않아 결론적으로 Electric compressor를 사용한

A/C시스템은 곧 HEV/PHEV/EV의 판매증가와 직결되어 나타난다. 여기서 상대적으로

신기술에 해당하는 Electric compressor는 전통적인 Belt-Driven compressor에 비

해 ASP가 3~5배까지 치솟기 때문에 이를 공급하는 부품업체는 동반 매출상승도 기대

할 수 있다.

그림12 전동식 컴프레서와 기계식 컴프레서의 구동 방식 구분


그림13 전동식 컴프레서: Li-ion 전지를 통해 전력 조달 그림14 가변형(Variable Typle) 컴프레서

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

에너지 발생

리튬이온전지 Inverter

PCU

Converter

Traction Motor

전환/제어 구동/토크발생

ElectricCompressor

A/C

Fixed or Variable

TypeEngine

xEV

ICE



Next Big Wave - 48V 마일드 하이브리드 Architecture의 출현!

전세계적으로 charging에 대한 문제가 끊임없이 제기되는 EV와 PHEV에 대안이 요구

되고 있는 가운데, OEM들은 이에 대한 대안으로 48V 마일드 하이브리드의 출시를 서

두르고 있다. 48V 마일드 하이브리드는 일반적으로 사용되는 Full-하이브리드와 12V

배터리를 이용해 ISG기능을 갖춘 마이크로 하이브리드와의 중간 개념으로, 마이크로

하이브리드에서 사용되는 12V 배터리를 48V 배터리가 대체한다. 이를 통해 12V 전압

으로는 구현이 불가능한 고전압 장치들을 작동시켜 궁극적으로 OEM들의 CO2 Target

달성에 가장 큰 영향을 미칠 수 있는 차세대 architecture로 떠오르고 있다.

48V 마일드 하이브리드는 마이크로 하이브리드와 함께 ICE의 영역으로도 구분되는데,

대표적으로 배터리가 직접 차량의 구동에 개입하지 않기 때문이다. 그러나, 12V배터리

로는 구현이 불가한 Regenerative 시스템을 통해 전자식 터보/슈퍼차저, 초고속 ISG를

지원하게 되며 DC/DC 컨버터를 통해 기존의 12V배터리의 역할도 역시 수행할 수 있

다. 주목해야 할 점은 48V ISG를 통해 전동식 A/C 컴프레서로도 전압이 지원되는 점

이다. 엔진의 개입 없이도 48V 전압만으로도 A/C 컴프레서를 구동시키는데 충분한 전

압을 공급할 수 있기 때문이다.

결론적으로, 48V를 사용함으로써 12V배터리를 사용해 컴프레서로 전력전달이 불가능

한 마이크로 하이브리드와 리튬이온 전지를 통해서만(따라서 주행거리에 영향을 미치

는) A/C 컴프레서로 전력을 전달해야 하는 Full 하이브리드의 단점을 모두 보완할 수

있게 되는 것이다. 뿐만 아니라 OEM은 초고속 ISG를 통해 전자식 슈퍼차저/타보차저

를 자유롭게 사용하게 되어 일반 내연기관대비로도 뛰어난 퍼포먼스를 낼 수 있게 된다.

48V 마일드 하이브리드 시스템은 기존의 디젤엔진을 대체할 것이라는 지배적인 전망

하에 OEM들의 출시가 가속화 되고 있는 상태다. 특히 디젤게이트의 주인공인 VW의

경우 이미 두개 차종을 출시한 가운데, 타 OEM들의 48V 마일드 하이브리드는 향후

1~2년 내에 가속화 될 전망이다.

그림15 기존의 EV/Full Hybrid 대비 동력 소모를 최소화 시킬 수 있는 48V 마일드 하이브리드 시스템: E-Compressor 동력원은 High Voltage Battery � 48V 배터리로 변경


EV or Hybrid Battery

48VBattery

A/C System

Electric Motor

Electric Turbocharger

etc.

DC/DC ConverterDC/AC Inverter

ISG

etc.

A/C System

Electric Motor

etc.

DC/DC ConverterDC/AC Inverter

ISG

etc.



그림16 전장화 개발 단계와 이산화탄소 배출량간의 상관관계: Full Hybrid 대비 Mild Hybrid 는 Li-ion 전지 가격부담을 줄이며 일반 내연기관 이상의 성능구현을 가능케 할 수 있음

자료: Continental, 이베스트투자증권 리서치센터

표5 OEM 별 48V 하이브리드 차량 출시 현황

메이커 Bently Audi Audi VW Renault PSA Mercedes BMW

모델 Bentayga SQ7 SQ5 Gof GTI. Scenic 208 E-Class 7-Series

출시여부/연도 2016 2016 2017 2019 계획 계획 계획 계획


그림17 델파이의 48V 마일드 하이브리드 시스템 구성 그림18 48V 시스템이 적용된 아우디 SQ7




Part III 대담한 추격자들 – 경쟁구도의 재구성

대담한 추격자들

IT업체들의 자동차산업 진출

자동차산업과 이종산업간의 융합이 한창인 가운데, IT 업체들의 자동차 부품산업으로의

진출이 활발해 지고 있다. 국내에서는 대표적으로 LG전자가 자동차용 A/C 부품 공급

에 나서고 있다. 특히 2015년 말 GM Bolt 향으로 공급선 확장이 그 신호탄으로 여겨

지고 있는 가운데 최근 삼성전자가 스마트카 시스템업체인 Harman 인수를 완료하며

IT 업계 전반으로 자동차 부품산업 진출이 가속화 되고 있다. 전통적인 동력원의 변화

가 Electrification을 수반하는 과정에 이와 같은 현상은 당분간 지속될 것으로 보인다.

그림19 LG 전자의 자동차용 부품 매출액 추이 및 비중


표6 LG 전자의 GM Bolt 향 공급부품 11 가지

제품 디자인 여부

Lithium-ion Battery Cells and Battery Pack

Battery Heater

Electric Drive Motor GM Design

Power Inverter Module for DC-to-AC conversion GM Design

Onboard Battery Charger

Electric Compressor for Climate-Control System

High-Power Distribution Module

Accessory Low-Power Module

Power Line Communication Module (for communication with DC quick-charging station)

Instrument Cluster

Infotainment System


383

451 479 520

593640

675

866

0

1

2

3

4

5

6

7

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

VC 매출액 매출 비중(우)(십억원) (%)



파나소닉의 자동차 부품업체로 변화

지난해 7월, 일본의 전자업체인 파나소닉은 BAIC(북경기차)와 Electric compressor

를 생산하는 JV 설립의 발표로 전기차용 부품의 확대를 본격 선언한다. 지난해 파나소

닉은 연간 13조원의 자동차 부품매출이 발생했는데, 2020년까지 20조원으로 확대하겠

다는 발도 한 상태다. Electric Compressor 등 전기차용 핵심 부품뿐만 아니라,

Infotainment/Cockpit, ADAS, Environment 3가지 사업부문에 걸쳐 종합부품사로 거

듭나겠다는 전략이다. 여기서 가장 흥미로운 점은, 성장성 (Growth rate)이다.

파나소닉이 자동차 부문에서 발표한 향후 4년간의 연평균 Growth rate은 무려 12%

에 달하는데, 이는 일반적인 자동차 부품 시스템업체에서 달성하기 힘든 수치다. 특히

이미 매출액이 13조원에 달하는 대규모일 경우 더더욱이 흔치 않은 수치다. 언론을 통

해 언급된 전략들을 살펴보면, 최근 인수한 3개의 전장업체 – 피코사(영상인식),

ZKW(헤드램프), 오픈시너지(임베디드 소프트웨어)를 기반으로 growth를 이끌어 내려

는 것으로 보여진다. 이와 더불어 최근 실적발표에서는 2019년까지 자동차부품 M&A

에만 무려 10조원을 투입할 계획임을 밝힌 바 있다.

파나소닉 뿐만 아니라 전동공구 업체로 알려진 히타치 역시 체질개선을 통해 자동차 부

품 산업에 뛰어들고 있는 모습이 목격되고 있는데, 10여년 전 이미 세계 5위의 자동차

용 스테레오 및 네비게이션 시스템 업체인 클라리온을 5천억원에 인수한 바 있다. 히타

치는 지난 수년간 ADAS, xEV 분야에서 빠르게 매출신장이 이뤄진 상태인데, 최근 발

표한 자동차부문의 매출액은 무려 9.6조원에 달하고 있다.

국내에서는 LG전자와 삼성전자를 필두로 자동차 부품산업으로의 진출이 가속화 될 전

망이다. 가장 무서운 점은, 파나소닉의 행보에서도 나타나듯이 IT업체들이 스마트카 시

스템뿐만 아니라 기존 consumer electronics에서 쌓아온 record를 기반으로 A/C 시

스템 등 일반적인 electrification 분야까지 진출할 가능성이다. 특히 리튬이온전지

/BMS – 구동모터 – Power electronics – A/C시스템에 이르는 전장 라인업을 turn-

key로 OEM에 공급하게 될 경우 기존의 conventional parts 업체들과의 경쟁구도가

재구성 될 수 있기 때문이다.

그림20 파나소닉의 자동차 부문 사업부의 일부 – 전동식 컴프레서까지 확장

자료: 파나소닉, 이베스트투자증권 리서치센터



그림21 파나소닉 자동차 부품매출액 Target 그림22 파나소닉 매출액 비중: 자동차 부문의 급증

자료: 파나소닉, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 파나소닉, 이베스트투자증권 리서치센터

표7 파나소닉 자동차 사업부문의 매출구성 및 단기 Target

(단위 : 억엔)

FY ending

March 2018

(Target)

FY ending

March 2016

(Plan)

Rate of

Change (%) Strength and Challenge

Sales

Comfort - Cockpit business 9,300 6,000 55

(Strength) -Apply consumer electronics, AV, and mobile

technologies to the automotive business.

(Challenge) -Expand new businesses/products whose

investment efficiency is high.

Safety - ADAS business 4,700 3,100 51.6

(Strength) -Owns sensing and image processing

technologies.

(Challenge) -Collaboration & M&As

-From sensing to decision and display

Environment - Battery and

power supply system business 7,000 4,200 66.7

(Strength) -Owns technologies of all types of batteries.

-Owns power supply device technologies

(Challenge) -Meet huge demand without missing any

opportunities.

Total 21,000 13,300 57.9

자료: Marklines, 이베스트투자증권 리서치센터

10.36

14.72

1.79

3.98

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2016 2019

기타 배터리(Billion USD)

Automotive

& Industrial

Systems

33%

Home

Appliances

30%

Eco

Solutions

18%

AVC

Networks-

Consumer

Electronics

12%

Other-FA

7%



표8 한/일 주요 기업들의 자동차 부품사업 진출 현황

(단위:조원) 삼성전자 LG전자 파나소닉 히타치

총 매출액 201조 8,667억원 55조 3,670억원 72조 8,642억원 96조 7936억원

총 영업이익 29조 2,407억원 1조 3,378억원 4조 100억원 6조 8,888억원

자동차부품 매출액 7조 8천억원 2조 7,731억원 13조 1,047억원 9조 6,084억원

보유현금 88조 2,314억원 3조 151억원 10조 2,981억원 7조 1,003억원

주요 계열회사

삼성전기

삼성SDI

삼성 디스플레이

LG화학

LG이노텍

LG디스플레이

LG하우시스

SANYO

파나소닉 아비오닉스

파나소닉전공

히타치국제전기

히타치데이터시스템즈

히타치철도

주력 추진사업

5G/AI 기술

음향/ 스마트카

시스템

텔레메틱스

네비게이션

인포테인먼트

모터

전기차 배터리

태양전지

모터

xEV, ADAS, 스마트카

자동차용 ECU

이미지분석

소프트웨어

최근 M&A Harman 실트론(매각)

헬스케어(매각)

피코사(영상인식)

ZKW (헤드램프)

오픈시너지(자동차

소프트웨어)

클라리온

히타치공기(매각)

히타치코키(매각)

발표된 향후 계획

2019년 초까지 전장

M&A에

10조원 투자

2019년 자동차부품

매출액 20조원 목표

공구사업 및

반도체장비사업 매각


표9 파나소닉 사업부문별 매출액

(단위 : 백만엔) FY ended Mar. 31, 2016 FY ended Mar. 31, 2015 FY ended Mar. 31, 2014

Sales OP Sales OP Sales OP

Appliances 2,026,816 72,243 2,124,183 49,814 1,497,485 29,509

Eco Solutions 1,366,863 78,426 1,400,833 95,255 1,404,799 92,106

AVC Networks 1,040,160 74,681 1,024,652 51,785 1,045,144 35,707

Automotive & Industrial Systems 2,540,754 102,698 2,625,351 116,390 2,563,709 69,150

Others 610,023 16,092 627,877 14,557 714,530 24,345

Elimination -30,899 71,569 -87,859 54,112 510,874 54,297

Total 7,553,717 415,709 7,715,037 381,913 7,736,541 305,114




확대되는 Climate-Control 시장과 수혜집단의 부상

가파른 시장규모 확대

A/C 시스템은 전세계적으로 현재 약 48조원을 형성하고 있는 것으로 추정된다. 이중

전통적인 공조시장은 꾸준히 3.6%대의 성장률을, xEV에서 필요로 하는 thermal

management system은 16.5%의 가파른 증가율을 기록할 것으로 전망된다. Thermal

management system은 평균 시스템 가격이 200여만원을 상회하고 있어 전체 A/C 시

스템 시장의 성장을 견인하고 있으며, 향후 48V 마일드 하이브리드 등 기존 ICE 영역

의 electrification에 따라 이보다 더 높은 성장률을 기대해 볼 수도 있다.

특히, 48V 마일드 하이브리드 시스템의 개화가 이뤄지면서 전통적으로 thermal-

management가 필요한 turbocharger/supercharger 시장성장 역시 예상 밖으로 확대

될 수 있기 때문에 기존의 climate-control 시스템을 공급하고 있는 부품사가 확대할

수 있는 영역이 커질 수 있다.

그림23 자동차 열관리 시장의 부상 그림24 전통적인 공조시장의 성장: 4%대 성장률 지속 예상

자료: HIS, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: HIS, 이베스트투자증권 리서치센터

표10 글로벌 공조시장 전망 및 단순합산 규모

2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Conventional Climate Control Market

일반 공조시장 계(조원) 39.7 41.2 42.8 44.4 46.1 47.8

YoY Growth(%)

3.8 3.8 3.8 3.8 3.8

ASP/Component Total (천원) 463.9 467.5 471.1 474.8 478.5 482.2

Thermal Managent System Market

열관리 시스템 시장 계(조원) 6.5 7.5 8.7 10.1 11.8 13.7

YoY Growth(%)

16.0 16.0 16.0 16.0 16.0

ASP/Component Total (천원) 2,960 2,810 2,624 2,425 2,226 2,047

Total 공조시장

일반 공조시장 계(조원) 46.2 48.7 51.5 54.5 57.9 61.5

YoY Growth(%) 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3


5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Thermal Management Systems(조원)

CAGR 16.5%

34

36

38

40

42

44

46

48

2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Traditional Climate Products(조원)

CAGR 3.6%



표11 전통적인 공조부품과 주요 열관리 시스템 부품

그림 부품 설명

Traditional Climate Products

HVAC HVAC은 실내 및 자동차 환경의 안락을 위해 쓰이는 기술임

효율적인 공기 흐름을 유도하여 차량 내부를 신속하게 가열 및 냉각시킴

Condenser,

Radiator, Fan

콘덴서 - 배출되는 고온, 고압의 냉매를 냉각하여 액체 형태로 바꿔줌

Radiator - 냉각수와 공기 흐름에 의한 열 교환 과정에서 엔진의 온도를 제어

Fluid Transport 냉매 운반 시스템은 냉매 라인, 냉각수 라인, 변속 오일 쿨러 라인, 축압 탱크,

냉매 저장 탱크, 내부 열 교환기로 구성되어 있음

Compressor

자동차엔진 동력으로 작동되고 냉매를 흡입, 압축, 순환시키는 과정을 반복하는

이 컴프레서는 증발기에서 발생한 저온저압 가스 상태의 냉매를 압축해 고온고압

상태의 가스상태로 전환시켜 응축기로 보내는 역할을 함

Thermal Management Systems

CAC, WCAC 워터 인터쿨러는 저온 방열기를 통해 흡입된 공기의 열을 냉각제 루프로

전달시켜 줌

EGR EGR쿨러는 배기가스의 재순환 이전에 열교환을 통해 실린더 온도를

낮춰줌으로써 연소효율을 높이고 질소 산화물(NOx) 배출량을 감소시킴

Pumps, Valves

Pumps - 전자 냉각수 펌프는 열 관리 시스템의 핵심 부품이며 정확하게 필요한

만큼만 엔진을 냉각시켜 연비 향상 효과가 있음

Valves - 온도 제어 요구에 따라 냉각 회로의 다양한 경로 흐름을 제어

Fuel Cell Heater

연료전지 자동차용 고전압 냉각수 히터이며 기온이 낮은 겨울철 연료전지

자동차를 작동할 때, COD 히터를 사용해 냉각수를 빠르게 가열할 경우 수소

연료 전지 효율을 높일 수 있음

Battery Thermal 높거나 낮은 온도는 단기적으로 배터리의 성능과 주행거리를 저하시키고,

장기적으로 성능과 수명을 낮추기 때문에 열관리 시스템으로 관리가 필요

Heat Pump 전기 자동차에 적용되는 개량형 냉각 시스템으로부터 열을 흡수, 방출하는

에너지 효율이 뛰어난 방식 구현

e-Compressor

최첨단 설계 방식으로 전기 모터에 의해 구동되는 효율적인 스크롤 컴프레서를

구현, 엔진이 정지된 상태에서도 독립적으로 작동되어 차량 내부의 냉방이

유지되며 컴팩트 사이즈로 기존의 벨트 구동식 컴프레서 패키지 공간에도 적합함

PTC Heater 자동차 냉각수의 온도가 일정온도에 도달하기 전에 전기발열을 통해 난방을

작동하는 시스템

자료: 한온시스템, 이베스트투자증권 리서치센터



A/C 시스템 부품업체별 경쟁구도 변화

A/C 시스템 중 컴프레서는 냉매를 압축해 시스템에 순환시키는 핵심부품으로, 전세계

적으로 6개의 주요 부품업체가 시장을 형성하고 있다. 이중 한국의 한온시스템이 2016

년을 기준으로 14%의 M/S를 차지하고 있는데, HMG/Ford뿐만 아니라 주요 타 OEM

으로 공급을 확산하며 18% 수준까지 빠르게 올라올 것으로 전망된다.

E-compressor의 경우, M/S 경쟁이 상대적으로 더 치열해 질 것으로 여겨진다. 전통

parts maker 중에서는 Valeo와 Mahle(Delphi)가 상대적으로 늦게 진출하게 되며 경

쟁구도에서 부각되지 못하고 있는 상태다. 따라서 parts maker중에서는 덴소와 산덴,

그리고 한온시스템 3강 구도가 지속될 것으로 예상된다. 이중 시스템 베이스의 매출이

제한적이고, 상대적으로 열악한 재무구조와 손익구조를 보유한 산덴은 한온시스템에 비

해 M/S 확대가 어려울 것으로 여겨진다. 덴소의 경우 현재 57%에 달하는 M/S를 가지

고 있지만, 일본계 자동차 업체들의 중국시장내 xEV 판매 부진과 상대적으로 도요타에

편중된 공급구조 속에서 M/S가 점진적으로 축소될 가능성이 존재한다.

그림25 총 컴프레서 시장의 재편성 예상


그림26 E-Compressor(전동식 컴프레서)의 시장구도 재편성 방향


Denso

32%

Sanden

21%

Hanon

14%

Valeo

9%

Mahle-

Delphi

8%

Others

16%

2016 Market Share

Denso

33%

Sanden

20%

Hanon

18%

Valeo

9%

Mahle-

Delphi

8%

Others

12%

2020 Market Share

Denso

57%Sanden

15%

Hanon

14%

Aotecra

6%

Mitsubishi

5%Panasonic

3%

2016 Market Share

Denso

44%

Sanden

17%

Hanon

22%

Aotecra

7%

Mitsubishi

6%Panasonic

4%

2020 Market Share



그림27 주요 부품업체별 Compressor 부품의 OEM 공급현황


그림28 주요 부품업체별 HVAC 부품의 OEM 공급현황


그림29 주요 부품업체별 Condensor/Cooling Module 부품의 OEM 공급현황


Valeo

Toyota

Volkswagen

Hanon Systems

GM

Denso

Ford

Sanden

Hyundai

Daimler

BMW

Chrysler

Nissan

Honda

Compressors

Valeo

Toyota

Volkswagen

Hanon Systems

GM

Denso

Ford

Hyundai

Daimler

BMW

Chrysler

Calsonic Kansei

Nissan

Honda

HVAC

Mahle Behr

Valeo

Toyota

Volkswagen

Hanon Systems

GM

Denso

Ford

Hyundai

Daimler

BMW

Chrysler

Calsonic Kansei

Nissan

Honda

Condensers / Cooling Modules

Mahle Behr



중국 전기차 시장 확산의 명과 암

중국의 전기차 시장은 지난해 35만대를 기록하며 전년동기대비 +108%의 성장을 보였

다. 당분간 NEV 정책이 지속되는 가운데, A/C 시스템의 가격인상은 자연스럽게 이뤄

질 수밖에 없는 구조이다. 더구나 현재의 NEV 정책은 HEV를 포함하지 않고 있기 때

문에 차후 HEV가 포함될 경우 보다 거대한 A/C시스템 시장이 형성될 가능성이 크다.

반면, 중국내 컴프레서 시장은 글로벌 시스템 부품업체를 포함해 10개가 넘는 부품업체

들이 주요 M/S를 차지하고 있는 형국이다. 이들 중 절반 이상은 local 업체들로써, 중

국 OEM들도 local 업체를 중심으로 NEV 시장이 형성될 경우 미래의 E-compressor

시장은 더욱 치열한 양상으로 전개될 가능성도 공존한다.

그림30 중국 전기차 생산대수 흐름: NEV 에서 HEV 포함하게 될 경우 실질 Electrified A/C 시스템 매출의 급증을 기대할 수 있음


표12 주요 부품업체별 A/C 컴프레서 공급선 (2015 년 기준)

SAIC VW SAIC GM FAW-VW SAIC GM

Wuling

Beijing

Hyundai

Dongfeng

Nissan Changan

Changan

Ford

Great

Wall

Dongfeng

Peugeot

Citroen

Huayu Sanden ● ● ● - - - - - ● ●

Valeo ● ● ● - - ● - - - ●

Calsonic Kansei - - - - - ● - - - -

Delphi ● ● ● - - - - - - ●

Halla Visteon - - - - ● - - ● - -

Keihin Grand

Ocean ● - ● - - - - - - -

Wuxi Shuangniao ● - ● - - - - - - -

Aotecar - - - ● - ● ● - - ●

Shanghai Velle - - - ● - - - - - -

Chongqing

Jianshe - - - - - ● ● ● ● ●

Mudanjiang Foton - - ● - - - - - - -


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

10/01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09

(대)



공조업체를 둘러싼 자동차부품산업의 Consolidation 가능성

기존의 IT 업체들이 자동차 부품산업에 활발하게 진출하게 되며 공조산업 내의

consolidation 가능성도 부각될 수 있다는 판단이다. 파나소닉과 LG전자를 필두로 IT

업체들은 공조시장에 진출하기는 했지만, 기존의 공조업체 인수를 통해야만 경쟁구도

속에서 의미 있는 경쟁우위를 차지할 수 있기 때문이다. 스마트카 시장에서는 한편 자

동차부품 매출액이 실질적으로 전무하던 삼성전자의 경우 하만 인수를 통해 상대적 우

위를 보이던 LG전자를 단번에 뛰어넘은 사례를 보이고 있다.

반대로 기존의 공조부품업체의 경우, 높은 매출성장이 예상되는 Electric compressor

분야에 현재 입지가 약할 경우 기존 A/C 시스템만 가지고는 신규진입이 점차 어려워

질 수 있다. 특히 규모의 경제를 통해 수익을 내기 힘든 상황이면 막강한 현금 동원력

을 갖춘 Tier-1 메가 supplier 또는 IT업체들로의 consolidation이 불가피해 질수도

있다. 현재 공조시장에서는 덴소를 제외하고 발레오, 한온, 말레, 산덴이 4강구도를 형

성하고 있으나 서로의 매출처가 동일하지 않고, xEV 관련 A/C 시장의 개화로 인해 경

쟁우위가 변할 수 있는 점을 감안하면 이 구도는 언제든지 바뀔 수 있다.

그림31 주요 IT 업체들의 자동차 부품매출 규모 (2016 년) 그림32 Tier - 1 부품업체의 매출 규모


그림33 주요 부품업체별 A/C 관련 매출액 그림34 주요 부품업체의 분야별 매출액 비중


13.1

9.6

7.8

2.8

0

2

4

6

8

10

12

14

파나소닉 히타치 삼성전자 LG전자

자동차부품 매출액(조원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Continental

Denso

Mobis

Delphi

Magna

Valeo

Autoliv

Borgw

arner

Hanon

Mando

Wia

(백만달러)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Denso Valeo Hanon Mahle Sanden Modine

(백만달러)

0%

25%

50%

75%

100%

BO

SC

H

CO

NTIN

EN

TA

L

DE

NS

O

MA

GN

A

DE

LPH

I

MO

BIS

BO

RG

WA

RN

ER

VA

LEO

ZF TR

W

Mahle

Hanon

ETC ELECTRONICSPOWERTRAIN Comfort & Drive AssistanceA/C



전세계 공조시장은 2010년부터 총 10개의 주요 부품업체들로 구성되어 있다가 2016

년 들어서는 7개 수준으로 줄어들게 된다. 첫번째로는 Visteon이 유럽의 공조사업부문

을 HVCC에게 매각을 하며 공조사업부문에서 철수했고, 두번째로는 Autonomous 분

야에 초점을 맞춘 델파이가 기존의 내연기관 전용 공조사업부문의 수익성 한계에 봉착

해 Mahle로 매각을 하게 되었다. 중소형 공조업체인 Modine과 Air International의 경

우 2010년까지 큰 변화를 보이지 않던 중 Air International의 최대주주인 Unitas

Capital이 2015년에 중국 부품업체인 Aotecar로 최종 매각되었다.

자동차 산업 내 M&A는 전반적으로 금융위기 전후를 저점으로 해서 꾸준하게 성장하

고 있는 추세를 나타내고 있다. 2015년의 경우 TRW가 ZF로 최종 매각되며 총 M&A

deal value가 34조원에 달했는데, 이를 제외할 경우 2016년도 2014년 대비 꾸준하게

증가해 온 것으로 나타난다. 핵심부품에 대한 대형 부품업체들의 needs는 그 어느때보

다도 선명하기 때문에 A/C 핵심부품 사업은 자동차 M&A시장에서 앞으로 주요 관전포

인트가 될 수 있겠다.

그림35 델파이, 칼소닉 칸세이의 매각으로 Consolidation 은 이미 진행 중

자료: 언론취합, 이베스트투자증권 리서치센터

Date Target name Acquiror name Acquiror region % of share Deal Value (Mil $)

9/6/2015 HVCC Hanon Asia 70 3,540

11/22/2016 Calsonic Kansei KKR - 100 3,112

1/7/2015 Delphi-Thermal Mahle Europe 100 727

9/11/2015 Air International Aotecar Asia 100 134

FurtherConsolidation?

• Denso

• Delphi

• Mahle

• Valeo

• Sanden

• HVCC

• Visteon

• Modine

• Air Int.

• Calsonic Kansei

2010

• Denso

• Mahle

• Valeo

• Sanden

• Hanon

• Modine

• Calsonic Kansei

2016 2020

ConverntionalParts maker

Chinese,Tech, ETC

• Aotecar• LGE• Panasonic

최근 4년간 공조업체 M&A



그림36 전세계 자동차산업 내 M&A 볼륨 및 transaction value 추이

자료: PWC, 이베스트투자증권 리서치센터

표13 2016 자동차산업 내 Top 20 M&A transactions

Date

effective Target name

Target

region Acquiror name

Acquiror

region

% of

share

Value of

deal

($mil)

Buyer

type

1 3/21/2016 LeasePlan Corp NV Europe LP Group BV Europe 100 4,065 FIN

2 8/1/2016 Daihatsu Motor Co Ltd Asia Toyota Motor Corp Asia 49 3,132 TRADE

3 1/4/2016 GETRAG GmbH & Cie KG Europe Magna International Inc ROW 100 2,666 TRADE

4 10/20/2016 Mitsubishi Motors Corp Asia Nissan Motor Corp Ltd Asia 34 2,189 TRADE

5 6/21/2016 Baoxin Auto Group Ltd Asia China Grand Automotive Services

(Hong Kong) Ltd Asia 75 1,483 TRADE

6 5/31/2016 CGS Holding AS Europe Trelleborg AB Europe 100 1,249 TRADE

7 12/1/2016 Athlon Car Lease BV Europe Mercedes-Benz Financial

Services Europe 100 1,221 TRADE

8 7/1/2016 Alliance Tire Group BV Europe Yokohama Rubber Co Ltd Asia 100 1,179 TRADE

9 3/18/2016 Rhino HoldCo Ltd Europe LKQ Italia Srl Europe 100 1,135 TRADE

10 8/31/2016 Punch PowerTrain NV Europe Yinyi Group Co Ltd Asia 100 1100 TRADE

11 2/5/2016 Gestamp Automocion SL Europe Corporacion Gestamp SL Europe 35 980 TRADE

12 2/25/2016 Montupet SA Europe Linamar Corp ROW 100 960 TRADE

13 6/2/2016 Key Safety Systems Inc US Ningbo Joyson Electronic Corp Asia 100 920 TRADE

14 2/4/2016 The PEP Boys-Manny Moe & Jack US Icahn Enterprises LP US 88 894 FIN

15 7/5/2016 Vibracoustic GmbH Europe Freudenberg & Co KG Europe 50 834 TRADE

16 7/29/2016 Faurecia SA-Bumpers business Europe Compagnie Plastic Omnium SA Europe 100 730 TRADE

17 1/15/2016 Huayu Automotive Sys Co Ltd Asia SAIC Motor Corp Ltd Asia 9 727 TRADE

18 5/13/2016 Cruise Automation Inc US General Motors Co US 100 688 TRADE

19 8/18/2016 Otto Motors US Uber TechnologiesInc US 100 680 TRADE

20 4/21/2016 Pittsburgh Glass Works LLC US LKQ Corp US 100 635 TRADE

자료: PWC, 이베스트투자증권 리서치센터

16

35

12 20 4.4 10.2 9.2 12.1 16.8 32.9 19.8

262275

214

189

278

303

236

202

220

190

217

0

50

100

150

200

250

300

350

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(건)(십억$) Disclosed deal value(좌) DealVolume(우)



Part IV 한온시스템 – 감출수 없는 흥분, 2017년

xEV, M/S 확대 – 최대 수혜자로 부각되는 구간

흥분의 시작, 2017년

2017년은 xEV시장에서 2세대 전기차의 본격적인 도입으로 시장의 확산 속도가 가속

화 될 것으로 예상된다. 동시에, 한온시스템은 기존 Visteon 시절부터 가져오게 된 거

래선을 바탕으로 한 자동차용 A/C 시장에서의 시장지위를 활용한 M/S 확대가 이뤄질

것으로 기대된다. 종합적으로, 2017년은 xEV 시장 확대에 있어서 큰 폭의 수혜가 예상

되는 한해로, 다음에서는 한온시스템에 대한 주요 투자포인트와 최근까지의 상황을 정

리해 보았다.

투자포인트 1: xEV 시장확대. 주요 메이커들의 2세대 전기차 투입 활성화. 주요 친환

경 A/C공급처인 현대차그룹과 글로벌 EV업체의 xEV 생산량이 각각 12만대 � 20만

대, 8만대 � 13만대 수준까지 증가할 전망. 전동식 컴프레서가 사용되는 또하나의 새

로운 영역인 48V 마일드 하이브리드 차량의 양산이 VW을 중심으로 시작.

투자포인트 2: 수주잔고 급증. 2016년 신규수주에 의한 수주잔고가 약 7조원에 육박해

2015년 대비 약 YoY +49.5% 증가. 신규 수주잔고 중 xEV향 제품 비중은 21%에 달

해 이미 장기 Target을 넘어선 상태. 수주잔고를 기반으로, 향후 4년간 연평균 매출액

성장률은 +7.1%로 반영.

투자포인트 3: M/S 경쟁 가운데 발생할 수 있는 M&A에 대한 모멘텀. 한온시스템 또

는 대주주의 입장에서는 규모의 경제 달성을 위해 동종업계 M&A 인수에 나설 수 있음.

또는 중장기적으로 동사 대주주의 성격상 발생할 수 있는 매각으로 밸류에이션 프리미

엄이 부각될 수 있음. 최근 Nissan 계열의 공조업체인 Calsonic Kansei 매각의 경우에

도 매각 프리미엄에 따른 주가상승이 동반되어 나타남.



2012년 7월: 최대주주인 비스테온의 잔여지분 확보를 통한 상장폐지 시도.

2012년 8월: 과거 단일그룹이었던 만도의 공개매수 시도

2013년: 비스티온의 유럽법인 인수. 2012~2014년 3년에 걸쳐 유럽매출액이 4,900억원에서 2.3조원까지 급증

2014년: Cooper Standard의 열관리 사업부문 인수로 Thermal management system 부문 역량 강화

2014년: 대주주 비스테온의 지분 70% 전량 매각. 한앤컴퍼니와 한국타이어가 각각 50%, 20%씩 지분인수

2016년 2월: 액면분할, 변경상장

2016년 11월: 트럼프 대통령 당선. 친환경차에 규제 완화 기대감, NAFTA 재협상 등으로 인한 주가하락세 시현

그림37 한온시스템 주가흐름 및 구간별 주요 이벤트: 2012 년~2014 년 외형확장, 2014 년 ~ 밸류에이션 상승구간


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(원)

비스티온 유럽법인 인수

액면분할

비스티온의 한앤컴퍼니로 매각

비스티온의 한라공조 상폐 시도

만도의 한라비스티온 공개매수 시도

추가 M&A 기대감 소멸

트럼프 당선으로

센티멘트 악화

쿠퍼스탠다드 인수자동차 산업 고성장 구간

-20

0

20

40

60

80

100

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

매출액 YoY (우)(십억원) (%)

최근 5년간 주요 event



표14 한온시스템 연혁

연도 내용

1986 � 3월 포드자동차와 만도기계의 합작회사로 한라공조 설립

1988 � 4월 난방 및 냉각 시스템, 현대 소나타 모델 출시

1989 � 4월 R&D 센터 설립

� 6월 캐나다법인 설립

1998 � 4월 GM으로부터 ‘올해의 공급업체’상 수상

1999 � 3월 비스테온사, 한라공조의 단일 최대 주주 지위 확보

2000 � 4월 가치 경영으로 대상 수상

2003 � 3월 ISO/TS 16949 인증서 획득

2004 � 11월 포브스지 선정 3년 연속 ‘10억불 미만 최우수기업’에 등극

2006 � 5월 포드 Q1 상 수상

� 6월 VS컴프레서로 IR52 장영실상 수상

2007

� 4월 웨이브 블레이드 팬과 쉬라우드 기술로 Automotive News지로부터 PACE 상 수상

� 9월 현대기아차 그룹으로부터 5스타 인증서 획득

� 10월 인도, 베이징, 알라바마에 법인 지분 인수

2008

� 1월 환경 규약 준수로 유럽연합 차량인증국으로부터 E11 마크 획득

� 10월 KMAR로부터 5년 연속 녹색경영상 수상

� 12월 판매량 10억 달러 돌파

2009 � 11월 클러스터 이온을 이용한 공기 청정기 개발로 IR52 장영실상 수상

2010

� 1월 현대기아차로부터 ‘최고 공급업체’상 수상

� 2월 RS 컴프레서로 IR52 장영실상 수상

� 6월 현대기아차로부터 5스타 인증서 획득

� 12월 전기자동차용 고볼트 PTC로 신기술 인증서 획득

2011

� 1월 터키 법인, 현대기아차로부터 5스타 인증서 획득

� 6월 현대자동차그룹으로부터 납품 우수기업으로 선정 5스타 인증서 획득

� 9월 대전 공장, ‘34차 생산성 대회’에서 금상 수상

� 9월 한국 CEO 협회, ‘가장 존경받는 기업’ 선정

� 9월 2011년 중소 기업 경연대회, ‘기술협력 최우수상‘ 수상

2012

� 3월 현대기아차로부터 ‘우수 공급자상’ 수상

� 4월 평택 공장, 컴프레서 5천만 대 생산

� 8월 슬라이딩 도어를 이용한 소형화 기술로 산업자원부로부터 신기술 인증서 획득

� 11월 AAT로부터 ‘최우수 공급자상’ 수상

� 12월 전기자동차 고효율 난방 펌프 시스템 개발로 산업자원부로부터 신기술 인증 자격증 획득

� 12월 연료전지 자동차용 냉각 팬 모듈 조립부품으로 산업자원부로부터 신기술 인증 자격증 획득

2013

� 3월 한라비스테온공조㈜ 출범 (한라공조-비스테온 공조사업부 통합

� 4월 메탈 씰 피팅 (Metal Seal Fitting), 미국 오토모티브 뉴스로부터 PACE Award 수상

� 5월 실시간 CO2 감지를 통한 차 실내 공기질 개선 제어 기술, 신기술(NET) 인증 획득

� 12월 전기자동차용 ‘HVAC Smart Intake Door’ 기술, 신기술(NET) 인증 획득

2014

� 6월 원심식 공기 압축기, IR52 장영실상 수상

� 8월 미국 쿠퍼스탠다드로부터 열 배기 사업 인수

� 9월 평택공장, 기후변화경쟁력 우수기업 선정

� 10월 북경법인(HVCC Beijing), 북경 현대모비스로부터 우수 협력사로 선정

2015

� 3월 전장폐열 이용한 전기차용 고효율 히트펌프 시스템, IR52 장영실상 수상

� 6월 한앤코오토홀딩스로 최대주주 변경

� 7월 한온시스템(주)로 회사 상호 변경

� 10월 전기차용 스마트 내외기 제어 시스템, IR52 장영실상 수상

2016

� 6월 환경풍동실(Climatic Wind Tunnel) 준공 (대전, 한국)

� 9월 UV LED 광촉매 탈취/살균 기술, NET(신기술) 인증 획득

� 9월 포브스(Forbes) ‘아시아 50대 유망 상장 대기업’ 선정

� 11월 스마트 독립제어 공조 시스템(Triple zone HVAC), IR52 장영실상 수상

� 12월 중국 상하이 엔지니어링센터 오픈

� 12월 공기 압축기 에어 포일 베어링(Air Foil Bearing) 기술, NET(신기술) 인증 획득




Eco-Friendly(친환경) 부품 중심으로 수주잔고 급증

최근 실적발표를 통해 한온시스템은 New-Wins only backlog 기준으로 7조원을 발표

했다. 지난해 연간 매출액인 5.6조원에 비해 큰 편인데, 단순 계산시 연간 1.4조원에 해

당하는 신규 매출액이 발생하는 것으로 계산해 볼 수 있다. 주목해야 할 점은 이중

eco-friendly(xEV)제품의 비중이 무려 21%에 달하는 점이다. 2016년 동사의 eco-

friendly 매출액이 5.5% 수준에 머물렀던 점을 감안하면 2017년 이후로 eco-

friendly 제품이 매출성장의 상당부분을 견인할 예정임을 알 수 있다.

Eco-friendly매출은 전동식 컴프레서를 중심으로 이뤄질 전망이다. 동사는 국내 평택

공장, 중국의 대련공장, 유럽의 파멜라를 주축으로 전동식 컴프레서의 생산능력이 확대

될 예정이다. 생산능력은 2016년의 33만대를 시작으로 2020년에 이르러서는 150만

대 이상까지 확대될 것으로 예상되는데, 이중 특히 평택공장과 대련공장에서 큰 폭의

성장이 기대된다.

위의 계획을 바탕으로 한온시스템의 전동식 컴프레서의 매출액에 대한 추정이 가능하다.

2016년의 생산규모인 33만대 규모에서는 약 1,254억원의 매출이 발생한 것으로 추정

해 볼 수 있는데, 2020년의 생산규모를 보수적인 120만대로 가정해 볼 경우 3,940억

원에 육박하는 매출규모로 급성장이 가능해 진다. 120만대는 실제 계획된 생산능력 대

비 보수적인 가정이므로 현재 동사가 주로 공급중인 현대차그룹과 글로벌 EV메이커의

성장률만 감안하더라도 충분히 달성 가능해 보이는 수준이다.

한편 Electric Compressor를 기반으로 Heat-pump system 또는 기타 thermal

management system/components 총 매출액 추정이 가능한데, 2016년도에는 약

2,970억원을 달성한 것으로 추정되고 있다. 전체 매출의 5.5%를 차지하는 비중인데,

2014의 1.8%, 2015년의 3.8%에 비해 비약적으로 증가한 수준이다. 여기에 현대차그

룹과 글로벌 EV메이커로 공급되는 A/C 시스템의 ASP가 기존 내연기관 대비 약 3~4

배까지 확장되는 점을 감안하면 2020년에 들어서는 전사 매출액 비중에서 약 13%를

차지해 9,830억원에 달하는 매출규모로 불어날 것으로 전망된다.

그림38 신규수주 잔고 흐름: 2016 년 7 조원 수준 육박 그림39 Eco-Friendly 매출액 흐름 및 전망


4,717 4,555

6,840

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2014 2015 2016

수주잔고(신규수주분)(USD in Million)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Eco Friendly 매출 총 매출비중(우)(십억원) (%)



표15 전세계 친환경차 시장 및 전동식 컴프레서 시장, 한온시스템의 전동식 컴프레서 M/S 전망

(천대)

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

xEV Market

Total xEV 890 1,622 1,755 1,887 1,851 2,477 3,675 4,491 5,055 6,536

HEV 844 1,506 1,558 1,623 1,450 1,725 2,328 2,561 2,629 3,039

BEV 38 61 109 160 276 468 749 974 1,363 2,045

PHEV 9 55 88 105 125 285 598 957 1,063 1,453

Auto Sales

73,223 77,424 81,010 83,253 85,584 88,152 90,796 93,520 96,326 99,215

xEV Penetration 1.2% 2.1% 2.2% 2.3% 2.2% 2.8% 4.0% 4.8% 5.2% 6.6%

EV Penetration 1.2% 1.9% 1.9% 1.9% 1.7% 2.0% 2.6% 2.7% 2.7% 3.1%

2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

E- Compressor

ASP (천원)

500 500 500 500 400 380 350 350 330 330

Mkt (십억원) HEV 380 678 701 730 522 655 407 717 867 1003

BEV 19 31 54 80 110 178 262 341 450 675

PHEV 4 27 44 53 50 108 209 335 351 479

ICE 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Total 403 736 800 863 682 941 879 1393 1668 2157

한온시스템 생산(천대)

330 400 650 900 1200

매출(십억원)

125.4 140 227.5 297 396

M/S(%)

13.3 15.9 16.3 17.8 18.4


그림40 주요 부품업체들의 E-compressor 매출처


Denso / Toyota Ind. Renault

Toyota

Panasonic Nissan

Sanden

VW

BMW

GM

Tesla

Hyundai

Hanon

LG



글로벌 EV업체의 폭발적인 물량확대로 가파른 외형확대 기대

2017년 하반기에 들어서는 주요 공급선인 글로벌 EV메이커의 신규모델 출시에 따른

성장모멘텀이 기대된다. EV메이커는 최근 실적발표를 통해 올해 7월부터 신형 모델공

급에 들어가겠다고 밝혔는데, 7월부터 주당 3천대에서 시작해 연말까지는 주당 5천대

까지 공급하겠다고 언급했다. 이를 감안해 총 판매물량이 연간 최소 6만대 증분을 계산

해 볼 수 있는데 여기서만 연간 1,000억원에 달하는 매출발생을 기대해 볼 수 있다.

시장의 관심은 과연 이러한 수치의 달성 가능여부인데, 최근 동 메이커의 행보를 보면

의미있는 근거들을 확인해 볼 수 있다. 동사의 Gigafactory는 연간 총 50GW의 배터리

cell 공급capa를 갖추고 있는데, 이중 신형 모델에 대한 분량은 35GW이다. 나머지

15GW에 대해서는 Powerpack, Powerwall로 구분되는 ESS를 생산해 내게 되는데,

이 ESS는 올초 이후 생산에 들어가 양산까지 이뤄지고 있다. 전기차 생산에 있어서 가

장 큰 부품공급이 바로 배터리인데, Gigafactory자체가 양산에 들어갔기 때문에 나머지

EV용 물량에 대해서도 회사가 언급한 일정대로 시작될 가능성이 매우 높다는 생각이다.

몇가지 더 흥미로운 점은, 동사의 최근 발표 중에는 현재의 Gigafactory를 추가로 더

건설해 Gigafactory 5까지 건설하겠다는 내용이다. 태양광 패널생산 및 설치를 전문으

로 하는 자회사를 위한 cell 생산과 더불어 자동차용 배터리 공급을 주 목적으로 하는

것으로 추정된다. 따라서 이를 감안하면 2016~2017년까지 나타나게 되는 A/C 시스

템 공급량이 2020년에도 유지될 가능성도 생각해 볼 수 있다.

표16 테슬라 판매대수 흐름 및 전망치: 모델 3 의 생산으로 2017 년부터 폭발적인 성장

(단위: 대) 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E

테슬라 모델 S 31,745 50,373 50,665 66,000 63,000 63,000 66,000

테슬라 모델 X

212 25,225 24,000 24,000 30,000 32,000

테슬라 모델 3

0 0 40,000 136,000 190,000 260,000

테슬라 계 31,745 50,585 75,890 130,000 223,000 283,000 358,000


그림41 EV 업체향 추정 매출흐름: 2017 년~2018 년 성장폭 뚜렷할 것으로 예상

그림42 Gigafactory, Model3 해당 cell 은 7 월부터 생산 개시..향후 Gigafactory 5 까지 확대 계획


0

10

20

30

40

50

60

70

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

Tesla YoY(우)(십억원) (%)



공조업체를 둘러싼 자동차부품산업의 Consolidation 가능성

전세계 공조시장은 2010년부터 총 10개의 주요 부품업체들로 구성되어 있다가 2016

년 들어서는 7개 수준으로 줄어들게 된다. 첫번째로는 Visteon이 유럽의 공조사업부문

을 HVCC에게 매각을 하며 공조사업부문에서 철수했고, 두번째로는 Autonomous 분

야에 초점을 맞춘 델파이가 기존의 내연기관 전용 공조사업부문의 수익성 한계에 봉착

해 Mahle로 매각을 하게 되었다. 중소형 공조업체인 Modine과 Air International의 경

우 2010년까지 큰 변화를 보이지 않던 중 Air International의 최대주주인 Unitas

Capital이 2015년에 중국 부품업체인 Aotecar로 최종 매각되었다.

자동차 산업 내 M&A는 전반적으로 금융위기 전후를 저점으로 해서 꾸준하게 성장하

고 있는 추세를 나타내고 있다. 2015년의 경우 TRW가 ZF로 최종 매각되며 총 M&A

deal value가 34조원에 달했는데, 이를 제외할 경우 2016년도 2014년 대비 꾸준하게

증가해 온 것으로 나타난다. 핵심부품에 대한 대형 부품업체들의 needs는 그 어느때보

다도 선명하기 때문에 A/C 핵심부품 사업은 자동차 M&A시장에서 앞으로 주요 관전포

인트가 될 수 있겠다.

그림43 델파이, 칼소닉 칸세이의 매각으로 Consolidation 은 이미 진행 중

자료: 언론취합, 이베스트투자증권 리서치센터

Date Target name Acquiror name Acquiror region % of share Deal Value (Mil $)

9/6/2015 HVCC Hanon Asia 70 3,540

11/22/2016 Calsonic Kansei KKR - 100 3,112

1/7/2015 Delphi-Thermal Mahle Europe 100 727

9/11/2015 Air International Aotecar Asia 100 134

FurtherConsolidation?

• Denso

• Delphi

• Mahle

• Valeo

• Sanden

• HVCC

• Visteon

• Modine

• Air Int.

• Calsonic Kansei

2010

• Denso

• Mahle

• Valeo

• Sanden

• Hanon

• Modine

• Calsonic Kansei

2016 2020

ConverntionalParts maker

Chinese,Tech, ETC

• Aotecar• LGE• Panasonic

최근 4년간 공조업체 M&A



현대모비스의 공조사업 진출로 인한 기존 공급사들의 타격 가능성

연초 있었던 CES를 통해 현대모비스의 공조사업 진출이 사실상 공개되었다. 현대모비

스는 현대차그룹의 전기차 platform을 BMS부터 구동모터까지 전부 담당하고 있기 때

문에 공조사업 진출은 매우 유의미하다 할 수 있으며, 전기차 전용 A/C 핵심부품인 전

동식 컴프레서를 위주로 매출이 발생할 가능성이 높다.

문제는 기존 공급사들인데, 결론적으로 한온시스템에 미치는 영향은 크지 않다는 판단

이다. 첫째로, 공조사업의 신규진출시 가장 필요한점이 규모의 경제인데, 신규 capex지

출 보다는 기존의 업체 인수에 나설 가능성이 크다는 점이다. 이 점에서 한온시스템은

제외될 가능성이 크다. 둘째로, 앞서 언급한 수주잔고에 의하면 2020년 한온시스템의

총 매출액은 7조원에 달하게 될 것으로 전망되는데, 현대차그룹향 비중은 이 과정에서

48%까지 줄어들게 된다. 반면 초기 현대모비스의 매출규모는 이를 압도할 정도로 크지

않고, 특히 전기차 전용 value chain상으로 이뤄질 가능성이 커 그 규모가 이미 내연기

관 물량의 상당부분을 담당하고 있는 한온시스템에게까지 여파가 갈정도는 아니다.

그림44 국내 자동차용 공조시장 M/S (‘15 년 기준) 그림45 한온시스템의 HMG 향 매출액 및 비중 전망


그림46 현대차그룹의 친환경차 공급대수 추이 및 전망 그림47 히트펌프 시스템 탑재로 단가 상승이 진행중인 아이오닉 EV


한온시스템

48%

두 원 공 조

28%

한국델파이

14%

기타

10%

42

44

46

48

50

52

54

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

한온시스템 총 매출

HMG 비중(우)(십억원) (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

100

200

300

400

500

600

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

현대 기아 YoY(우)(십억원) (%)



표17 현대기아차의 xEV 생산대수 추이 및 장기전망

(천대) 구분 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

내연기관 생산대수

현대 4,683 4,898 4,894 4,799 4,993 5,182 5,343 5,478 5,617 5,762

기아 2,800 2,981 3,016 2,955 3,080 3,177 3,259 3,332 3,408 3,497

합계 7,483 7,879 7,910 7,753 8,074 8,358 8,602 8,809 9,025 9,259

xEV 생산대수

현대 44 49 43 61 85 100 150 180 210 240

기아 27 29 28 65 90 120 170 200 230 250

합계 71 79 71 126 175 220 320 380 440 490

총 생산대수

현대 4,727 4,947 4,937 4,860 5,078 5,282 5,493 5,658 5,827 6,002

기아 2,827 3,010 3,044 3,019 3,170 3,297 3,429 3,532 3,638 3,747

합계 7,554 7,957 7,981 7,879 8,249 8,578 8,922 9,189 9,465 9,749

(YoY %)

내연기관 생산대수

현대

4.6 -0.1 -1.9 4.1 3.8 3.1 2.5 2.6 2.6

기아

6.5 1.2 -2.1 4.2 3.1 2.6 2.2 2.3 2.6

합계

5.3 0.4 -2.0 4.1 3.5 2.9 2.4 2.4 2.6

xEV 생산대수

현대

11.9 -12.7 42.1 39.0 17.6 50.0 20.0 16.7 14.3

기아

8.1 -5.9 134.4 39.5 33.3 41.7 17.6 15.0 8.7

합계

10.5 -10.2 78.1 39.3 25.7 45.5 18.8 15.8 11.4

총 생산대수

현대

4.7 -0.2 -1.6 4.5 4.0 4.0 3.0 3.0 3.0

기아

6.5 1.1 -0.8 5.0 4.0 4.0 3.0 3.0 3.0

합계

5.3 0.3 -1.3 4.7 4.0 4.0 3.0 3.0 3.0


표18 현대차그룹 내 발생되는 A/C 시스템 매출액 추이 및 전망

(천원, 십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

ASPs 내연기관

400 400 400 400 400 400 400 400 400

xEV

1,800 1,800 1,800 1,800 1,500 1,500 1,500 1,300 1,300

발생매출

내연기관

현대

1,959 1,957 1,919 1,997 2,073 2,137 2,191 2,247 2,305

기아

1,192 1,207 1,182 1,232 1,271 1,303 1,333 1,363 1,399

합계

3,152 3,164 3,101 3,229 3,343 3,441 3,524 3,610 3,704

xEV

현대

89 77 110 153 150 225 270 273 312

기아

53 50 116 162 180 255 300 299 325

합계

141 127 226 315 330 480 570 572 637

총 발생매출

현대

2,048 2,035 2,030 2,150 2,223 2,362 2,461 2,520 2,617

기아

1,245 1,256 1,298 1,394 1,451 1,558 1,633 1,662 1,724

합계

3,293 3,291 3,327 3,544 3,673 3,921 4,094 4,182 4,341




실적전망 및 Valuation

2017년 및 장기 실적 흐름 예상

2017년 실적 중 매출액은 YoY +4.4% 성장한 5조 9,565억원을 기록할 것으로 전망

된다. 영업이익은 YoY +14.3% 증가한 4,779억원을 기록, 영업이익률은 전년대비

0.7%pt 개선될 전망이다. 지배주주지분 순이익은 YoY +12.5% 증가한 3,247억원을

기록할 전망이다.

지역별로 살펴보면, 한국시장은 YoY +7.9%를 기록할 것으로 추정된다. 최대 매출처인

HMG의 국내공장 생산이 4년간의 (-)흐름 끝에 턴어라운드에 접어들고 있으며, xEV

차량의 판매볼륨이 전년대비 70% 성장한 20만대에 달할 것으로 예상되기 때문이다.

글로벌 EV메이커의 경우 물량 대부분을 국내공장에서 조달하는데, 3Q17부터는 신형모

델 출시에 따른 볼륨성장이 가능해질 것으로 예상된다.

유럽시장은 전년 3Q16에 러시아공장 폐쇄 및 유로화 약세 영향을 감안하면 YoY +0.9%

의 외형성장에 그칠 것으로 보인다. 그러나 연초 이후로도 유럽경기가 예상과는 다르게

호조세를 띄고 있어 기존 공장에서의 판매볼륨은 꾸준히 증가할 것으로 예상된다. 중국

의 경우 위안화 약세가 1Q17까지 지속되고 있어 이를 감안해 연간 매출성장은 YoY

+4.9% 수준으로 전망된다.

북미 시장에서는 멕시코 공장이 지속적으로 외형성장에 기여하는 한편, 3Q17들어서는

오하이오 공장이 신규로 가동하게 되며 상저하고의 흐름을 띌 것으로 예상된다.

분기별로 보면, 2Q17에는 지난해 통상임금 소송관련 충당금 발생(약 400억원)으로 인

한 기저효과가 가장 크고, 3Q17에는 3Q16에 있었던 통상임금 소송비용 환입이 이뤄지

긴 했으나 80억원에 그쳐 기고영향은 미미하다. 오히려 글로벌 EV메이커향 볼륨매출dl

이뤄지며 마진확대까지 기대해 볼 수 있겠다.

한편 2018년부터는 평택공장의 전동식 컴프레서공장이 60만대 수준으로 level-up될

전망이며, 2019년부터는 중국의 대련공장 역시 전동식 컴프레서 공장이 대규모 생산규

모를 갖추게 되며 중국매출 역시 탄력을 받게 될 것으로 기대된다. 2018년 매출액과

영업이익은 각각 6조 3,971억원(YoY +7.4%) 5,291억원(YoY +10.7%)을 기록할 것

으로 추정되고, 2019년 매출액과 영업이익은 각각 6조 8,791억원(YoY +7.5%),

5,859억원(YoY +10.7%)를 기록할 것으로 추정된다.



표19 한온시스템 분기별 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 2016P 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2017E

매출액 1,428 1,490 1,283 1,502 5,703 1,459 1,540 1,376 1,582 5,956.5

한국 571 589 524 630 2,314 588 624 566 693 2,472

중국 292 295 275 335 1,197 298 306 289 362 1,255

북미 252 276 270 247 1,045 266 295 290 268 1,120

유럽 656 678 513 576 2,423 636 658 534 616 2,444

기타 154 154 154 157 619 156 169 156 169 651

아시아 1,017 1,038 975 1,122 4,152 1,042 1,100 1,011 1,225 4,378

미주 252 276 270 247 1,045 266 295 290 268 1,120

유럽 656 678 513 576 2,423 636 658 534 616 2,444

연결조정 504 502 467 525 1,998 486 513 459 527 1,986

매출원가 1,195 1,281 1,071 1,263 4,809 1,229 1,296 1,151 1,321 4,997

매출원가율(%) 84 86 83 84 84 84 84 84 84 84

매출총이익 233 209 212 239 893 230 244 225 261 960

매출총이익률(%) 16 14 17 16 16 16 16 16 16 16

판관비 129 115 105 128 476 121 122 113 127 482

판관비율(%) 9.0 7.7 8.2 8.5 8.4 8.3 7.9 8.2 8.0 8.1

영업이익 105 95 107 111.0 418 109 123 112 134.1 477.9

영업이익률(%) 7.3 6.4 8.3 7.4 7.3 7.5 8.0 8.1 8.5 8.0

EBITDA 152 141 152 160 605 158 174 163 187 682

기타손익 -0.7 -6.9 -5.3 5.5 -7.4 -2.0 -8.2 3.9 -4.9 -11.2

세전이익 104.2 88.1 101.8 116.5 410.5 106.9 114.6 116.0 129.2 466.7

당기순이익 72.3 63.9 73.6 88.9 298.7 75.9 81.3 82.4 91.7 331.3

지배순이익 69 60 69 91 289 74 80 81 90 324.7

지배순이익률(%) 4.8 4.0 5.4 6.1 5.1 5.1 5.2 5.9 5.7 5.5

EPS(원) 128 113 129 170 541 139 149 151 168 608

YoY(%)

매출액 3.8 7.0 -3.5 2.8 2.6 2.1 3.4 7.3 5.3 4.4

한국 -0.1 2.6 0.0 4.3 1.8 3.0 6.0 8.0 10.0 6.8

중국 7.3 7.0 8.7 0.0 5.4 2.0 4.0 5.0 8.0 4.9

북미 4.5 13.8 5.2 6.0 7.4 5.5 7.0 7.5 8.5 7.1

유럽 11.2 12.0 -12.9 -2.0 2.2 -3.0 -3.0 4.0 7.0 0.9

기타 4.1 8.2 -6.4 5.5 2.5 1.5 9.9 1.5 7.8 5.2

아시아 2.5 4.6 3.5 3.1 3.5 2.5 6.0 3.7 9.1 5.4

미주 4.5 13.8 5.1 6.0 7.3 5.5 7.0 7.6 8.5 7.1

유럽 11.2 12.0 -12.9 -2.0 2.2 -3.0 -3.0 4.1 7.0 0.9

영업이익 30.8 11.6 45.4 -8.0 16.2 3.9 29.3 4.6 20.8 14.3

지배순이익 20.0 -2.3 62.6 30.9 25.2 8.6 32.7 17.0 -1.2 12.5




표20 한온시스템 연간 실적 추이 및 전망

(십억원) 2012 2013 2014 2015 2016P 2017E 2018E 2019E

매출액 3,653 5,189 5,455 5,558 5,703 5,956.5 6,397.1 6,879.1

한국 2,173 2,349 2,343 2,274 2,314 2,472 2,667 2,874

중국 756 1,051 1,104 1,136 1,197 1,255 1,348 1,467

북미 559 887 851 974 1,045 1,120 1,209 1,312

유럽 492 1,986 2,280 2,372 2,423 2,444 2,627 2,785

기타 543 645 623 604 619 651 677 761

아시아 3,472 4,045 4,070 4,014 4,152 4,378 4,680 5,080

미주 559 887 851 974 1,045 1,120 1,209 1,312

유럽 492 1,986 2,280 2,372 2,423 2,444 2,627 2,785

연결조정 870 1,728 1,745 1,801 1,998 1,986 2,132 2,300

매출원가 3,067 4,326 4,546 4,697 4,809 4,997 5,356 5,768

매출원가율(%) 84 83 83 85 84 84 84 84

매출총이익 586 863 909 861 893 960 1,041 1,131

매출총이익률(%) 16 17 17 15 16 16 16 16

판관비 277 500 538 502 476 482 512 545

판관비율(%) 7.6 9.6 9.9 9.0 8.4 8.1 8.0 7.9

영업이익 310 364 370 360 418 477.9 529.1 585.9

영업이익률(%) 8.5 7.0 6.8 6.5 7.3 8.0 8.3 8.5

EBITDA 422.1 525.5 535.7 533.4 605 682 751 827

기타손익 32.9 33.2 0.9 -13.9 -7.4 -11.2 9.0 6.3

세전이익 342.5 396.7 370.9 345.7 410.5 466.7 538 592

당기순이익 245.1 312.1 290.4 243.4 298.7 331.3 382 420

지배순이익 232 296 275 231 289 324.7 374.4 412.1

지배순이익률(%) 6.3 5.7 5.0 4.1 5.1 5.5 5.9 6.0

EPS(원) 434 555 516 432 541 608 701 772

YoY(%)

매출액 42.1 5.1 1.9 2.6 4.4 7.4 7.5

한국 8.1 -0.3 -2.9 1.8 6.8 7.9 7.8

중국 39.0 5.1 2.8 5.4 4.9 7.4 8.8

북미 58.5 -4.1 14.5 7.4 7.1 8.0 8.5

유럽 303.7 14.8 4.0 2.2 0.9 7.5 6.0

기타 18.8 -3.5 -3.1 2.5 5.2 4.0 12.3

아시아 16.5 0.6 -1.4 3.5 5.4 6.9 8.5

미주 58.5 -4.1 14.5 7.3 7.1 8.0 8.5

유럽 303.7 14.8 4.0 2.2 0.9 7.5 6.0

영업이익 17.4 1.8 -2.8 16.2 14.3 10.7 10.7

지배순이익 28.0 -7.1 -16.3 25.2 12.5 15.3 10.1




투자의견 Buy, 목표주가 13,000원 제시

한온시스템에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 13,000원을 제시한다. 목표주가는 2017

년 EPS 608원에 Target P/E 20배를 적용하였다. Target P/E는 글로벌 공조업체 6개

사의 평균 P/E인 15배에 프리미엄 45%를 반영했다.

주가흐름은 2016년 11월 이후 지속적으로 하락세를 보이고 있다. 친환경 시장의 축소

및 무역환경 변화 가능성 등으로 2014년 이후의 주가수준에서 디스카운트를 받고 있는

상황이다. 또한 4Q16 실적이 예기치 않게 시장 컨센서스를 하회도 주가상승을 지연시

키고 있는 결정적인 요인으로 보이고 있다.

그러나 1)글로벌 xEV시장에서의 새로운 Regulation의 도입, 2)높은 수주잔고를 바탕

으로 예상되는 고속성장, 3)그리고 공조산업내 새로운 구도 속에서 예견되는 m/s경쟁

으로 인한 consolidation과정에서 나타날 수 있는 구조적 변화를 감안하면 최근의 주가

하락은 2014년 이후 처음 나타나는 밸류에이션 매력을 제공하고 있다는 판단이다.

표21 한온시스템 Valuation 산정

값 비고

EPS (원) 608 2016년 기준

Target P/E (배) 22 Denso 등 공조업체 6개사 평균 대비 45% Premium 적용

적정 Price (원) 13,376

Target Price (원) 13,000

현재주가 (원) 8,250

Upside (%) 57.6


표22 글로벌 주요 Peer 업체들의 2017 년 PER 및 EPS growth(%)

(배, %) Denso Valeo Calsonic Aotecar Modine Sanden Average

2017년 PER 15.1 13.8 12.6 28.7 10.0 10.0 15.0

EPS Growth 14.9 5.9 8.6 22.8 36.4 흑전




그림48 주요 공조업체들의 PER/EPS Growth 그림49 주요 공조업체들의 ROE/PBR 흐름

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림50 한온시스템의 12 개월 Forward P/E 밴드


그림51 한온시스템의 12 개월 Forward P/B 밴드


Hanon

DensoValeo

Calsonic

Kansei

Aotecar

Modine

Sanden

0

5

10

15

20

25

30

35

0 10 20 30 40 50

(PER, 배)

(EPS 증가율 , %)

Hanon

Denso

Valeo

Calsonic

Kansei

Aotecar

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0 5 10 15 20 25

(PBR, 배)

(ROE , %)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

(원) 주가 12배 15배 18배 21배 24배

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01

(원) 주가 1.5배 2배 2.5배 3배 3.5배



표23 글로벌 주오 공조업체의 주요 재무지표 및 Valuation Table

업체명 Hanon Denso Valeo Calsonic Aotecar Modine Sanden

시가총액(백만$) 4,045 35,140 14,964 3,064 2,253 603 482

종가($) 7.6 44.3 62.6 11.2 2.0 12.1 3.4

매출액(백만$)

15 4,914 37,719 16,144 8,781 393 1,353 2,453

16 4,918 39,764 18,284 8,886 768 1,609 N/A

17E 5,217 41,677 19,949 9,044 905 1,888 N/A

영업이익(백만$)

15 318 3,065 1,198 319 35 54 46

16 364 2,762 1,412 343 69 67 44

17E 413 3,127 1,560 360 85 108 67

영업이익률(%)

15 6.5 8.1 7.4 3.6 9.0 4.0 1.9

16 7.4 6.9 7.7 3.9 8.9 4.2 N/A

17E 7.9 7.5 7.8 4.0 9.4 5.7 N/A

ROE(%)

15 13.7 7.6 23.5 11.2 10.0 -0.4 9.9

16 15.9 7.2 24.4 11.0 10.3 N/A N/A

17E 16.7 8.0 22.4 11.5 11.3 N/A N/A

PER(x)

15 24.0 14.7 15.3 10.0 N/A 14.2 6.4

16 16.1 17.3 14.0 13.7 35.0 13.6 N/A

17E 13.9 15.1 13.8 12.6 28.7 10.0 10.0

PBR(x)

15 3.2 1.1 3.2 1.1 N/A 1.4 0.6

16 2.4 1.2 3.2 1.5 3.5 N/A N/A

17E 2.2 1.2 2.9 1.4 3.2 N/A N/A

EV/EBITDA(x)

15 10.4 6.0 6.7 3.3 N/A 14.6 9.3

16 7.9 6.6 6.4 5.5 24.3 7.5 N/A

17E 7.4 6.0 6.1 5.2 19.5 5.9 N/A

EPS(USD)

15 0.4 2.6 3.5 0.7 0.0 -0.03 0.4

16 0.5 2.6 4.3 0.8 0.1 0.9 -0.2

17E 0.6 3.0 4.6 0.9 0.1 1.2 0.4

EPS(%)

15 -22.1 -13.5 7.8 2.1 810.2 적전 13.8

16 22.5 1.9 25.4 17.7 27.8 흑전 적전

17E 17.7 14.9 5.9 8.6 22.8 36.4 흑전

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터



표24 주요 글로벌 부품업체의 재무지표 및 Valuation Table

업체명 DENSO Continental MAGNA MANDO Borgwarner DELPHI Valeo Autoliv MOBIS WIA Hanon

시가총액(백만$) 35,140 40,712 16,513 2,100 9,175 20,861 14,964 9,186 21,215 1,564 4,045

종가($) 44.3 203.6 43.2 223.6 43.1 77.4 62.6 104.1 217.9 57.5 7.6

매출액(백만$)

15 37,719 43,548 32,134 4,685 8,023 15,165 16,144 9,170 31,846 6,971 4,914

16E 39,764 45,304 36,445 5,059 9,071 16,661 18,284 10,074 32,994 6,545 4,918

17E 41,677 47,490 37,236 5,403 8,989 16,782 19,949 10,368 35,518 7,246 5,217

영업이익(백만$)

15 3,065 4,766 2,325 235 1,045 2,007 1,198 973 2,597 443 318

16E 2,762 5,024 2,665 263 1,114 2,526 1,412 910 2,505 227 364

17E 3,127 5,472 2,823 293 1,145 2,247 1,560 881 2,847 314 413

영업이익률(%)

15 8.1 10.9 7.2 5.0 13.0 13.2 7.4 10.6 8.2 6.4 6.5

16E 6.9 11.1 7.3 5.2 12.3 15.2 7.7 9.0 7.6 3.5 7.4

17E 7.5 11.5 7.6 5.4 12.7 13.4 7.8 8.5 8.0 4.3 7.9

ROE(%)

15 7.6 23.3 22.8 10.6 17.0 60.9 23.5 13.3 12.5 10.9 13.7

16E 7.2 19.9 21.7 13.3 3.5 54.1 24.4 15.9 12.0 6.0 15.9

17E 8.0 18.6 20.9 14.6 20.3 54.9 22.4 14.6 11.3 7.8 16.7

PER(x)

15 14.7 16.5 9.0 12.3 14.5 16.5 15.3 17.2 7.6 9.1 24.0

16E 17.3 12.0 8.3 13.0 12.1 10.7 14.0 16.3 7.3 9.0 16.1

17E 15.1 11.0 7.6 10.5 12.7 11.9 13.8 15.8 7.1 6.7 13.9

PBR(x)

15 1.1 3.5 1.8 1.2 2.7 10.6 3.2 3.2 0.9 0.9 3.2

16E 1.2 2.3 1.7 1.6 2.6 7.6 3.2 2.7 0.8 0.5 2.4

17E 1.2 2.0 1.3 1.4 2.4 5.8 2.9 2.3 0.8 0.5 2.2

EV/EBITDA(x)

15 6.0 8.0 5.0 5.3 9.2 12.3 6.7 10.7 5.7 4.7 10.4

16E 6.6 6.3 5.0 6.8 16.6 8.2 6.4 8.6 5.1 4.4 7.9

17E 6.0 5.9 4.9 6.2 7.2 8.2 6.1 7.6 5.0 4.0 7.4

EPS(USD)

15 2.6 15.1 4.9 11.9 2.7 5.1 3.5 5.2 28.3 10.9 0.4

16E 2.6 17.0 5.2 17.1 0.6 4.6 4.3 6.4 28.8 6.2 0.5

17E 3.0 18.7 5.7 21.1 3.4 6.5 4.6 6.6 30.7 8.5 0.6

EPS(%)

15 -13.5 -4.1 12.0 N/A -5.9 12.9 7.8 2.0 -16.8 -31.8 -22.1

16E 1.9 12.4 5.1 43.9 -79.8 -9.4 25.4 24.1 1.8 -42.8 22.5

17E 14.9 9.6 9.1 23.7 519.5 41.9 5.9 2.3 6.7 36.5 17.7

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터



한온시스템 (018880) 재무상태표 (억원) 2014 2015 2016P 2017E 2018E 유동자산 1,856 1,994 2,249 2,245 2,401

현금 및 현금성자산 381 447 478 282 297

매출채권 및 기타채권 963 1,039 1,055 1,179 1,270

재고자산 372 382 430 485 523

기타유동자산 140 125 287 299 311

비유동자산 1,384 1,466 1,641 1,819 1,921

관계기업투자등 80 89 93 97 101

유형자산 1,053 1,093 1,092 1,192 1,297

무형자산 172 207 351 421 410

자산총계 3,240 3,459 3,890 4,063 4,322

유동부채 1,124 1,431 1,409 1,379 1,423

매입채무 및 기타재무 815 832 1,018 867 934

단기금융부채 140 341 265 381 353

기타유동부채 168 258 126 131 136

비유동부채 446 229 546 538 504

장기금융부채 277 69 358 343 301

기타비유동부채 169 160 188 196 203

부채총계 1,570 1,660 1,955 1,917 1,927

지배주주지분 1,619 1,745 1,880 2,091 2,340

자본금 53 53 53 53 53

자본잉여금 -23 -23 -23 -23 -23

이익잉여금 1,697 1,830 1,958 2,169 2,418

비지배주주지분(연결) 51 55 55 55 55

자본총계 1,670 1,799 1,935 2,146 2,395

손익계산서 (억원) 2014 2015 2016P 2017E 2018E 매출액 5,455 5,558 5,704 5,957 6,397

매출원가 4,546 4,697 4,810 4,997 5,356

매출총이익 909 861 894 960 1,041

판매비 및 관리비 538 502 476 482 512

영업이익 370 360 418 478 529

(EBITDA) 536 533 605 682 751

금융손익 -24 -17 -19 0 0

이자비용 13 13 21 16 16

관계기업등 투자손익 13 13 8 8 11

기타영업외손익 12 -10 4 -20 -2

세전계속사업이익 371 346 411 467 538

계속사업법인세비용 80 102 112 135 156

계속사업이익 290 243 299 331 382

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 290 243 299 331 382

지배주주 275 231 289 325 374

총포괄이익 260 243 299 331 382

매출총이익률 (%) 16.7 15.5 15.7 16.1 16.3

영업이익률 (%) 6.8 6.5 7.3 8.0 8.3

EBITDA마진률 (%) 9.8 9.6 10.6 11.5 11.7

당기순이익률 (%) 5.3 4.4 5.2 5.6 6.0

ROA (%) 8.9 6.9 7.9 8.2 8.9

ROE (%) 17.7 13.7 15.9 16.4 16.9

ROIC (%) 19.1 15.4 16.9 15.5 14.9

현금흐름표 (억원) 2014 2015 2016P 2017E 2018E 영업활동 현금흐름 347 448 335 199 534

당기순이익(손실) 290 243 299 331 382

비현금수익비용가감 309 334 -100 203 218

유형자산감가상각비 163 170 178 194 211

무형자산상각비 2 4 10 10 11

기타현금수익비용 2 160 -287 -1 -4

영업활동 자산부채변동 -179 -46 136 -335 -67

매출채권 감소(증가) -115 -18 59 -124 -91

재고자산 감소(증가) -37 -24 -77 -56 -38

매입채무 증가(감소) 43 0 106 -151 67

기타자산, 부채변동 -71 -4 48 -5 -5

투자활동 현금 -282 -256 -434 -375 -315

유형자산처분(취득) -244 -215 -218 -294 -316

무형자산 감소(증가) -5 -39 -179 -80 0

투자자산 감소(증가) 1 1 -9 3 5

기타투자활동 -34 -3 -28 -4 -4

재무활동 현금 -44 -112 129 -19 -203

차입금의 증가(감소) 75 -4 233 101 -70

자본의 증가(감소) -119 -108 -104 -120 -133

배당금의 지급 119 108 104 120 133

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의 증가 34 66 31 -196 15

기초현금 347 381 447 478 282

기말현금 381 447 478 282 297


주요 투자지표 2014 2015 2016P 2017E 2018E 투자지표 (x)

P/E 18.8 24.0 15.3 13.6 11.8

P/B 3.2 3.2 2.3 2.1 1.9

EV/EBITDA 9.7 10.3 7.4 7.0 6.3

P/CF 8.6 9.6 22.1 8.2 7.3

배당수익률 (%) 10.0 1.8 2.8 3.0 3.4

성장성 (%)

매출액 5.1 1.9 2.6 4.4 7.4

영업이익 1.9 -2.9 16.1 14.5 10.7

세전이익 -6.5 -6.8 18.8 13.7 15.3

당기순이익 -6.9 -16.2 22.7 10.9 15.3

EPS -7.1 -16.3 25.2 12.5 15.3

안정성 (%)

부채비율 94.0 92.2 101.0 89.3 80.5

유동비율 165.2 139.3 159.6 162.8 168.7

순차입금/자기자본(x) 1.8 -2.7 5.2 18.4 12.9

영업이익/금융비용(x) 27.5 26.7 20.1 29.7 32.2

총차입금 (십억원) 418 410 623 724 654

순차입금 (십억원) 29 -49 101 396 308

주당지표(원)

EPS 516 432 541 608 701

BPS 3,032 3,268 3,521 3,917 4,383

CFPS 1,122 1,082 373 1,001 1,125

DPS 970 190 230 250 280



한온시스템 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 (원) 일시 투자의견 목표가격 (원)

2015.03.30 Hold 42,000 2016.10.29 Buy 15,000 2015.04.14 Hold 42,000 2016.11.06 Buy 15,000 2015.10.01 Hold 42,000 2016.11.07 Buy 15,000 2015.11.09 담당자변경 유지웅 2016.11.15 Buy 15,000 2015.11.09 Buy 60,000 2016.12.05 Buy 15,000 2016.01.18 Hold 60,000 2017.01.09 Buy 15,000 2016.02.17 Hold 12,000 2017.02.15 Buy 13,000 2016.03.29 Hold 12,000 2017.03.06 Buy 13,000 2016.05.11 Hold 12,000 2016.05.24 Buy 13,500 2016.07.11 Buy 13,500 2016.08.11 Buy 13,500 2016.08.16 Buy 13,500 2016.10.03 Buy 13,500 2016.10.08 Buy 15,000 2016.10.10 Buy 15,000 2016.10.15 Buy 15,000 2016.10.23 Buy 15,000

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구분

투자등급 guide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급

적용기준

(향후 12 개월)

투자의견

비율

비고

Sector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

Company 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 83.7% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform /

Sell)에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 16.3%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계 100.0% 투자의견 비율은 2016. 1. 1 ~ 2016. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

15/03 16/02 17/01

(원)주가 목표주가

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2017년 3월 6일 한온시스템 - Naver