群益投顧

2017年日本經濟展望--日本景氣弱復甦 BOJ將伺機調降負利率

群益投顧 2

日本經濟弱復甦 BOJ將伺機調降利率 景氣：群益預估2017年日本GDP YoY將可成長+0.5%，在內需帶動下呈現弱復甦。

外需：群益預估日本主要出口國家歐盟與中國2017年復甦力道有限，僅美國表現較佳。進口受到油價基期影響，將帶動日本進口YoY衰退縮減，預估外需對GDP貢獻度將下滑。

內需：日本政府研擬推出企業減稅政策，調降固定資產稅率，有利企業投資，加上消費緩步回溫，預估日本2017年企業投資將呈現溫和增長。由於就業市場持續改善，日本消費信心緩步回升，有助零售銷售小幅增長，但薪資增速遲緩，所得效果有限，難以激勵民間消費大幅增長。

貨幣政策：群益預估日本央行2017年貨幣政策將維持寬鬆基調，主因是BOJ11/01/2016再次下調2016年與2017年通膨預估值至-0.1%與1.5%，低於2%目標值以上。預估日本央行為了達成收益率曲線控制目標，將適度調整公債購買的存續期間與伺機調降負利率。

日圓：群益研判隨著Fed升息預期升溫，負利率下的套利模式將反轉，將帶動日圓貶值。但同時日圓又具備避險貨幣特性，1H17全球經濟復甦力道仍不穩固，且面臨政治與地緣風險，預估日圓將在108日圓/美元±5上下波動。

群益投顧 3

群益預估2017年日本GDP YoY將可成長+0.5%，在內需帶動下呈現弱復甦。

預估日本2017年GDP YoY+0.7%

資料來源：日本內閣府、Bloomberg ，群益投顧預估

0.6 0.8 0.7

-1.0

0.8

1.9

0.7 0.2

0.6 0.9 1.4 1.2 0.9

0.2 0.3

-2.5

-1.5

-0.5

0.5

1.5

2.5

3.520

15

2016

(F)

2017

(F)

1Q15

2Q15

3Q15

4Q15

1Q16

2Q16

3Q16

4Q16

(F)

1Q17

(F)

2Q17

(F)

3Q17

(F)

4Q17

(F)

日本經濟成長率(%)

貢獻度(%)GDPYoY

民間

消費

民間

投資

(=a+b)

住宅

投資

(a)

企業

投資

(b)存貨

政府

支出

淨出口

(=c+d)出口

(c)進口

(d)

2Q16 0.6 0.3 0.3 0.2 0.1 -0.2 0.2 0.0 0.0 0.13Q16 0.9 0.1 0.2 0.2 0.0 -0.2 0.2 0.5 -0.1 0.6ΔYoY 0.3 -0.2 -0.1 0.0 -0.1 0.0 0.0 0.5 -0.1 0.5

群益投顧 4

資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整

群益預估日本主要出口國家歐盟與中國2017年復甦力道有限，僅美國表現相對較佳，預估日本2017年出口將小幅增長。

經濟成長率(%) 美國 歐元區 中國

2016年(F) 1.6 1.6 6.7

2017年(F) 2.1 1.3 6.5

預估日本2017年出口小幅增長

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

01/2

005

06/2

005

11/2

005

04/2

006

09/2

006

02/2

007

07/2

007

12/2

007

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008

10/2

008

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009

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009

01/2

010

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010

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010

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012

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013

10/2

013

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015

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015

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015

04/2

016

09/2

016

日本出口YoY-依國家整體出口 美國 歐盟 中國

群益投顧 5

資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整

2016年迄今，日圓累計升值幅度達14%上下。群益預估2017年日圓將貶值，降低對日本出口增長的阻力。

預估日圓貶值降低對日本出口增長阻力

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

-60.0

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-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

01/2

004

07/2

004

01/2

005

07/2

005

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006

01/2

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007

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009

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010

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010

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014

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015

01/2

016

07/2

016

日本出口YoY(%,L) 日圓月均價(R)

群益投顧 6

資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整

群益預估2017年國際油價將小幅上漲，但受到油價基期下滑影響，預估油價同比攀升，將帶動日本進口同比衰退縮減。

2017年油價基期下滑預估日本進口同比衰退將縮減

-80-60-40-20

020406080

100

01/2

001

09/2

001

05/2

002

01/2

003

09/2

003

05/2

004

01/2

005

09/2

005

05/2

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01/2

007

09/2

007

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009

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010

01/2

011

09/2

011

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013

05/2

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015

09/2

015

05/2

016

日本進口YoY(%) 日本進口礦物燃料YoY(%)

群益投顧 7

資料來源：日本海關、Bloomberg ，群益投顧彙整

群益預估日本2017年進口同比衰退縮減，在出口僅溫和復甦的前提下，預估日本貿易收支縮減，外需對GDP貢獻度將下滑。

預估日本2017年貿易收支縮減

-60

-40

-20

0

20

40

60

-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000

-5000

5001,0001,5002,000

01/1

995

02/1

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03/1

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000

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001

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015

09/2

016

日本貿易收支(十億日圓,L) 日本出口YoY(%,R) 日本進口YoY(%,R)

群益投顧 8

日本未來2年新增刺激規模約7.5兆日圓 日本首相安倍晉三08/2016表示，日本內閣通過規模達28.1兆日圓(約2,936億美元)的

經濟刺激方案。其中包括了13.5兆的財政刺激方案、減稅方案及6兆日圓的低利率財政貸款與投資。但實際新增財政預算支出僅7.5兆日圓。

減稅方案

(金額尚無法估算)

• 調降企業所得稅：預計2018財年企業所得稅將降至29.74%，以便鼓勵公司替員工加薪、增加資本支出。

• 調降中小企業固定資產稅：研擬讓資本額1億日圓以下的企業，固定資產稅減半至0.7%。

財政刺激方案

(金額約13.5兆日圓)

• 2.7兆日圓-熊本地震和2011年東北地區災後重建。

• 3.4兆日圓-改善人口結構。• 6.2兆日圓-基礎建設，如連接東京大阪的高速磁浮列車。

• 1.3兆日圓-應對英國脫歐風險，幫助中小企業。

資料來源：群益投顧彙整

群益投顧 9

資料來源：日本內閣府、Bloomberg ，群益投顧彙整

日本政府研擬推出企業減稅政策，調降固定資產稅率，有利企業投資，加上消費緩步回溫，預估日本2017年企業投資將溫和增長。

政府政策支持加上消費回溫預估2017年企業投資溫和增長

-5-4-3-2-1012345

-50-40-30-20-10

01020304050

01/2

003

07/2

003

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004

07/2

004

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005

07/2

005

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006

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008

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009

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010

07/2

010

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011

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012

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013

07/2

013

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014

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014

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015

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015

01/2

016

07/2

016

日本機械訂單YoY(%,L) 企業投資YoY(%,R)

群益投顧 10

2017年日本就業市場維持穩定復甦 日本最新失業率為3.0%，是連續35個月處在4.0%以下水準，事求人比率為1.38

，也連續35個月高於1.00，顯示日本就業市場持續復甦，企業獲利維持相對高檔使廠商增聘意願提高，職缺總數高於求職人數。

資料來源：Bloomberg，群益投顧彙整

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

01/2

004

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004

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005

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005

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008

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009

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010

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07/2

011

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012

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013

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014

01/2

015

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015

01/2

016

07/2

016

日本失業率(%,L) 日本事求人比率(R)

群益投顧 11

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-60-40-20

020406080

100120

01/2

001

10/2

001

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007

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013

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014

04/2

015

01/2

016

10/2

016

東證一部EPS(日圓,L) 日本實質薪資收入YoY(%,R)

日本實質薪資增速緩慢所得效果有限 日本從2014年迄今，實質薪資收入增速在-0.3%~0.7%之間徘徊，呈現緩慢復甦

，故所得效果有限，研判無法帶動2017年日本消費大幅增長。

資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整

群益投顧 12

家戶支出保守零售銷售難以大幅增長 實質薪資增長緩慢，加上物價長期處在偏低水準，故日本家戶支出保守，預估

2017年零售銷售難以大幅增長。

資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

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-10

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5

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004

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007

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008

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009

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010

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011

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012

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013

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013

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014

07/2

014

01/2

015

07/2

015

01/2

016

07/2

016

日本家戶生活支出YoY(%,L) 日本零售銷售YoY(%,L) 日本扣除生鮮食品CPI YoY(%,L)

群益投顧 13

日本是全球人口老化最嚴重的國家

日本在2011年人口進入負增長時代

資料來源：Bloomberg ，OECD，群益投顧彙整

8.7%

27.3%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%菲律賓

馬來西亞印度印尼

墨西哥土耳其巴西全球

新加坡泰國中國智利

阿根廷臺灣南韓

俄羅斯紐西蘭美國澳洲

歐元區英國

西班牙瑞士

加拿大荷蘭法國

葡萄牙瑞典希臘

義大利德國日本

主要國家老年人口比率(%)

1.21

1.22

1.23

1.24

1.25

1.26

1.27

1.28

1.29

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

1990

2000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

日本人口總數與成長率

人口成長率(L,%) 人口總數(R,億人)

群益投顧 14

日本到2020年老年人口佔比將接近3成 根據世界衛生組織(WHO)定義，一個國家內65歲以上的人口，佔總人口比例7%

以上，稱為高齡化社會(aging society)、達14%以上稱為高齡社會(aged society)、達20%以上稱為超高齡社會(hyper-aged society)。

資料來源：日本人口問題研究所，群益投顧彙整

年 1965 1970 1975 1980 1985 1990日本老年人口佔比(%) 6.3 7.1 7.9 9.1 10.3 12.1

年 1995 2000 2005 2010 2015 2020(F)日本老年人口佔比(%) 17.4 20.2 20.2 23 26.8 29.1

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

日本人口佔比(%)

65歳以上15～64歳0～14歳

群益投顧 15

日本高齡與醫療保健支出是社會支出的沉重負擔

隨著人口老化，與老年人口相關的高齡與醫療保健支出攀升，兩者合計94.4兆日圓，佔日本社會支出達8成。

資料來源：日本人口問題研究所，群益投顧彙整

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014

日本社會支出佔比(%)

其他政策

住宅

失業

勞動市場政策

家族

醫療保健

障害、業務

災害、傷病

遺族

高齢

群益投顧 16

日本醫療保健支出維持2%穩定增速 日本高齡支出與醫療保健支出佔比分別為47%與34%，其中醫療保健支出從

2012年起，每年以2%的增速穩定增加，超過總社會支出增長率。

資料來源：日本人口問題研究所，群益投顧彙整

-6.0

-4.0-2.0

0.0

2.04.0

6.08.0

10.0

12.014.0

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

日本社會支出成長率(%)

總社會支出 高齢 醫療保健

群益投顧 17

BOJ貨幣政策：預估將伺機調降負利率

群益投顧 18

日本央行在09/21/2016貨幣政策會議後，推出新的貨幣政策框架。

BOJ新貨幣政策框架增加購債彈性

• 在原有的QQE與負利率框架下，再加上控制收益率曲線為目標，目的在控制短期與長期利率。

• 短率：對銀行超額準備金的負利率水準維持在-0.1%，會在有必要時進一步降低利率。

• 長率：BOJ將持續購買10年期公債，直到收益率保持在0%附近的水準，購買量有可能會更多或更少，但現階段每年80兆日元的購買量不變，並解除原本購買公債平均存續期間7~12年的目標。

1. QQE with Yield Curve Control

• BOJ承諾擴大基礎貨幣水準直到通膨(扣除生鮮的CPI YoY)「超越2%」目標，並且穩定在2%以上，原本是「達成2%」目標，將繼續擴大基礎貨幣以達到該目標。

2. Inflation-overshooting commitment

資料來源：日本央行，群益投顧彙整

群益投顧 19

預估BOJ將調整公債購買的存續期間 日本央行09/21/2016宣布實施控制收益率曲線為目標的QQE，預計將10年期公債收

益率維持在0%左右水準，但日本10年期公債收益率在短暫反彈後，再度走低。

群益預估1H17日本央行將藉由調整購買公債存續期間，例如買短賣長，來達成控制10期公債收益率在0%的目標。

資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整

(0.6)

(0.4)

(0.2)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

3M 6M 12M 2YR 3YR 5YR 7YR10YR30YR

日本公債收益率曲線

2014/12/312015/12/312016/1/292016/3/152016/7/292016/9/212016/11/1

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

01/2

016

02/2

016

03/2

016

04/2

016

05/2

016

06/2

016

07/2

016

08/2

016

09/2

016

10/2

016

11/2

016

2016年迄今日本公債收益率(%)-日資料

10年期

2年期

5年期

群益投顧 20

群益預估BOJ 1H17貨幣政策維持寬鬆基調，主因是BOJ 11/01/2016再次下調2016年與2017年通膨預估值至-0.1%與1.5%，低於目標值「超越2%」。

預估1H17 BOJ將伺機調降負利率

資料來源：日本央行，群益投顧彙整。註：CPI已排除調升消費稅影響。

日本央行09/21/2016會後聲明表示，認為搭配負利率的QQE政策是有效的，再加上新的貨幣政策框架-收益率曲線控制，將更臻完善。

日 本 央 行 行 長 黑 田 東 彥09/26/2016表示，將在新的框架下實施強而有力的貨幣寬鬆政策，而進一步寬鬆的主要工具是再次下調負利率。此外，擴大資產購買仍是選項之一。

日本央行對日本GDP 與CPI最新預估值

目前 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16(F) 1Q17(F) 2Q17(F)日本 隔拆目標利率 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10%

群益投顧 21

超額準備維持高檔擴大QQE的機率低 由於BOJ量化寬鬆的資金湧入超額準備，故群益研判1H17日本央行擴大QQE規模

的機率偏低。

資料來源：日本央行，群益投顧彙整

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日本央行負債

活期存款(十億日圓) 法定準備(十億日圓) 超額準備(十億日圓)

群益投顧 22

資料來源：Bloomberg，群益投顧彙整

2016年日本央行實施負利率後，日本機構投資者兩種Carry Trade套利模式：(1)通過在岸短期利率市場直接拆借美元，然後通過遠期匯率鎖定的方式來完成。但實務上僅大型銀行可使用此方式。

(2)透過FX-Swap (換匯交易)的方式來完成美元的拆借。日本其他金融機構(如養老社保和保險儲蓄機構)可透過FX-Swap來獲得美元融資(即借出日圓本金，借入美元本金)，投資美債。

日圓持有者收益率=3M日圓LIBOR(負值)-3M美元LIBOR+Swap基差(負值)+美國債券收益率。主要執行者是日本金融機構為了規避負利率，所做的套利交易。

美元持有者收益率=3M美元LIBOR-3M日圓LIBOR(負值)+Swap基差(正值)+日本債券收益率。

套利模式 日圓持有者 美元持有者

+借出(收入) 日圓(-0.062) 美元(+0.925)

-借入(成本) 美元(+0.925) 日圓(-0.062)

+Swap基差 負值(-0.823) 正值(+0.823)

+投資債券收益率 美國10年期公債(+2.349) 日本10年期公債(+0.041)

負利率下的套利模式帶動日圓升值

群益投顧 23

資料來源：Bloomberg，群益投顧彙整

隨著Fed升息，持續收緊美元流動性，美日Swap基差將持續下跌。這意味持美元借入日圓的成本愈低；反觀，持日圓借入美元的成本愈高。當日圓持有者的套利收益轉為負值，套利交易將終止甚至反轉。

1H17套利交易反轉將帶動日圓貶值

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2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1

日本央行負利率下的套利報酬

3M美日Swap基差(L,%) 日圓持有者報酬(L,%)美元持有者報酬(L,%) 日圓(R)

BOJ實施負利率

群益投顧 24

在投機與避險需求拉扯下1H17日圓將在108日圓/美元±5上下波動

群益研判隨著Fed升息預期升溫，負利率下的套利模式將反轉，將帶動日圓貶值。但同時日圓又具備避險貨幣特性，1H17全球經濟復甦力道仍不穩固，且面臨政治與地緣風險，預估日圓將在108日圓/美元±5上下波動。

資料來源：Bloomberg ，群益投顧彙整

日圓 多空部位 買多 賣空 淨部位 多頭%投機性 期貨部位數 82,385 37,790 44,595 118.0%

F&O 部位數 80,352 38,025 42,327 111.3%避險性 期貨部位數 55,555 83,712 -28,157 -33.6%

F&O 部位數 78,838 103,980 -25,142 -24.2%小額不需申報 期貨部位數 22,282 38,720 -16,438 -42.5%

F&O 部位數 24,616 41,800 -17,184 -41.1%

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投機淨部位(L) 日圓(R)

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美日10年期公債利差與日圓日本-美國10年期公債殖利率(L) 日圓(R)

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群益投顧 25

投資評等及免責聲明

投資評等說明

評等 定義

強力買進(Strong Buy) 首次評等潛在上漲空間≥ 35%

買進(Buy) 15%≤首次評等潛在上漲空間