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紧握创新龙头，重视“春季躁动”

证券研究报告——医药生物行业2021年1月投资策略

2020-12-31

证券分析师：谢长雁 0755-22940793 [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003

证券分析师：陈益凌 021-60933167 [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002

证券分析师：朱寒青 0755-81981837 [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002

联系人：陈曦炳 0755-81982939 [email protected]

联系人：李虹达 0755-81982970 [email protected]

联系人：张超 077-81982940 [email protected]


投资摘要：紧握创新龙头，重视“春季躁动”

回顾：2020H1医药生物气势如虹，H2有所回调后近期重新走强

2020年7月-8月生物制品板块由于新冠疫苗临床试验的开启和推进出现大的波动。9月-11月，医药板块跟随大盘波动，前期涨幅较大的白马股出现一定的回调；12月龙头有所上涨。子领域中仅医疗服务板块有明显的超额收益。主要因为在下半年市场逐渐展望疫情后周期，且对头部龙头等企业的估值天花板有所担忧。近期随着国家医保谈判结束，市场对国内创新企业的发展前景更为乐观；随着新毒株的出现，对2021年疫苗海外接种进度以及更近一步的疫情控制未必十分顺利；国内疫情防控措施有力，国内医药需求恢复良好等多种宏观因素和业绩前瞻指标影响，医药板块重新获得市场重视，部分龙头已经创出历史新高。

2020年医保准入谈判结束，国产创新药蓄势待发

国产抗PD-1单抗均谈判成功，价格相对合理，年治疗费用预计在5-7万元区间内（取决于用法用量），符合我们此前预期（11月月报），进口抗PD-1/PD-L1单抗均未能准入，市场竞争格局发生切换。国家医保谈判的结果消除了中短期市场的不确定性，增强了对迎来产业升级的中国创新企业的信心，利好CXO创新产业链以及国内的创新药、械龙头企业。且国内企业在国内巨大市场的基础上有望持续进行产品改善，若国内进口替代能够实现，同样也将有可能加速实现医药产业全球创新品种和海外法规市场的突破，也可能打开头部企业的估值天花板。

海内外疫苗纷纷迎来上市，新冠疫情冬季反复

RNA疫苗BioNTech、Moderna已公布ph3有效性初步数据，并已获得多国紧急使用授权（EUA），灭活疫苗国药中生北京所/武汉所国药集团灭活疫苗保护力79%，海外率先批准、国内提交申报、科兴生物ph3有效性初步数据即将公布，两家均已获得国内EUA ；腺病毒载体疫苗AZ已公布英国ph2/3初步数据，康希诺、Gamaleya分别获得本国EUA。目前我国新冠疫苗紧急接种人数已突破50万人。海外疫情仍然严重，自Q3起抗原检测需求加大，部分出口企业迎来大量订单，国内随着部分地区的反复，核酸检测也对相关检测类企业有持续的贡献。预计2021年上半年海内外疫苗接种渗透率的逐渐提升。但由于防控措施和效果的差别，对国内企业来说，意味着2021

年海外疫情需求仍有望维持一段时间，但是国内需求在2020年低基数的基础也将获得反弹，展望2021H1，医药生物板块业绩有望获得双重动力。

风险提示：创新产品研发失败或慢于预期；国内疫情控制出现反复；海外疫情防控迅速改善并减少对国内的进口需求。

投资建议：不确定性消除，叠加春季躁动行情，优选龙头标的

预计2021H1医药板块继续分化，整体而言海外业绩有望维持一段时间，国内需求在2020年低基数基础上大幅改善。“春季躁动”中机构优选龙头，医药板块的结构性机会还未延展到二线龙头。1月策略A股推荐买入恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、复星医药、长春高新、天坛生物、凯普生物、贝瑞基因、普洛药业；港股推荐买入先健科技、锦欣生殖、复宏汉霖-B、中国生物制药。

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1月策略组合：紧抓龙头

医药板块经历三季度持续回调后，12月有所上涨。龙头公司仍然是Q1年报季之前春季躁动时期的布局重点，此外，受行业景气度影响和产业链专利，医疗服务、CXO、原料药等板块也有部分标的值得布局，前期回调到位的检测类公司也在疫情反复之下有一定业绩催化作用。

投资建议：不确定性消除，叠加春季躁动行情，优选龙头标的。预计2021H1医药板块继续分化，整体而言海外业绩有望维持一段时间，国内需求在2020年低基数基础上大幅改善。“春季躁动”中机构优选龙头，医药板块的结构性机会还未延展到二线龙头。1月策略A股推荐买入恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、复星医药、长春高新、天坛生物、凯普生物、贝瑞基因、普洛药业；港股推荐买入先健科技、锦欣生殖、复宏汉霖-B、中国生物制药。

表：国信医药2021年1月策略公司盈利预测及估值表

代码公司简称股价

201227

总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

600276 恒瑞医药 115.01 6132 1.00 1.33 1.74 2.23 115.1 86.5 66.1 51.6 21.5 2.8 买入300760 迈瑞医疗 402.50 4893 3.85 5.28 6.33 7.61 104.5 76.2 63.6 52.9 27.3 3.0 买入

A股组合 600161 天坛生物 42.50 533 0.49 0.5 0.58 0.86 87.2 84.2 73.6 49.5 16.7 4.1 买入

661 长春高新 434.00 1756 4.39 7.03 8.92 11.04 99.0 61.7 48.6 39.3 26.5 1.7 买入

600196 复星医药 55.69 1427 1.30 1.45 1.72 2.06 43.0 38.4 32.4 27.0 10.4 2.3 买入

603259 药明康德 131.50 3211 0.76 1.15 1.51 2.04 173.1 114.3 87.1 64.5 10.7 4.4 买入

300639 凯普生物 36.61 86 0.63 1.36 1.36 1.65 58.5 26.9 26.9 22.2 12.8 0.7 买入

000710 贝瑞基因 38.80 138 1.10 0.56 0.71 0.85 35.2 68.8 55.0 45.9 13.9 - 买入

000739 普洛药业 22.44 264 0.47 0.65 0.78 0.95 47.8 34.7 28.8 23.7 15.6 1.3 买入

港股组合

1951.HK 锦欣生殖 14.87 361 0.17 0.18 0.25 0.32 73.8 69.7 50.2 39.2 6.9 3.0 买入

1302.HK 先健科技 3.76 174 0.03 0.03 0.05 0.07 134.6 108.7 74.3 57.0 6.7 3.3 买入

2696.HK 复宏汉霖-B 43.75 238 0.23 -1.40 -0.80 -0.10 - - - - -21.9 - 买入

1177.HK 中国生物制药 7.46 1407 0.23 0.15 0.18 0.22 28.0 43.7 36.4 29.3 8.7 -5.2 买入

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测

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医药宏观数据：社零、医药制造利润增速均提升

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类别指标累计金额（亿元）累计同比（%）

医药制造业（1-11月）

工业增加值 - 4.6%

营业收入 22005 3.9%

利润总额 3146 11.9%

社会零售总额（1-11月）总计 351415 4.8%

限额以上中西药品类 4797 7.3%

消费与收入（1-9月）

人均可支配收入 23781 3.9%

人均消费支出 14923 -3.5%

人均医疗保健支出 1338 -5.4%

医保（1-10月）职工医保支出 10307 9.4%

居民医保支出 6308 -3.0%

表：2020年1-11月医药生产端和需求端随着疫情控制得到快速修复

生产端：2020年以来，医药制造业营业收入降幅逐月收窄，前11月累计增长达3.9%；利润修复则更为强劲，前三季度累计增长11.9%，从3月单月同比下滑24%、4月同比上升18%提升至5月24%，7月的同比上升则达到26%，体现出生产端在疫情控制之下盈利能力的强劲复苏。

需求端：1-11月的社零总额同比增长4.8%，恢复增长，限额以上中西药品类继续增长，增速达到7.3%，医药的消费需求有强防御能力。

支付端：职工医保累计增长9.4%，居民医保累计下滑3.0%，城镇职工的医疗支出逆势增长。

资料来源：国家统计局、国家医保局、国信证券经济研究所整理


近期板块走势回顾

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下半年以来，医药板块整体相对于沪深300并未走出独立行情；7月-8月生物制品板块由于新冠疫苗临床试验的开启和推进出现大的波动。9月-11月，医药板块跟随大盘波动，前期涨幅较大的白马股出现一定的回调；12月龙头有所上涨。子领域中仅医疗服务板块有明显的超额收益，主要因为在下半年政策频出，医保控费压力大的环境下，医疗服务板块消费属性强，具备医保外、DRGs-free等政策避险属性，且三季度业绩恢复良好。

图：2020Q4医药行业子板块走势回顾

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%沪深300 SW医药生物 SW化学制药 SW中药Ⅱ SW生物制品Ⅱ SW医药商业Ⅱ SW医疗器械Ⅱ SW医疗服务Ⅱ


相对估值水平：Q3以来医药板块估值已经出现较大回落，其市盈率（TTM）仍处于2010年以来的历史相对平均位置。医药板块相对沪深300及万得全A的溢价率水平在Q3已经出现大幅下降，目前处于历史平均水平。

医药板块估值处于历史平均，Q4略有上升

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2010年至今SW医药生物市盈率（TTM）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01

医药板块市盈率（TTM）

2010年至今SW医药生物估值溢价率

-50.0%

0.0%

50.0%

100.0%

150.0%

200.0%

250.0%

300.0%

350.0%

400.0% 相对沪深300溢价率相对万得全A溢价率相对万得全A（非金融、石油）溢价率


医药行业近期动态


2020年医保准入谈判结束，国产创新药蓄势待发

事件：12月28日，国家医保局、人社部正式公布《国家基本医疗保险药品目录（2020年）》。国家医保局、人社部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020年）》，目录将于2021年3月1日起正式执行。目录包含西药1264种、中成药1315种、协议期内谈判药品221种、中药饮片892种四部分。本次调整调入119种药品、调出29种药品；谈判成功的119种药品中，目录外新准入96种、目录内续约成功23种，谈判成功率约73%，平均降价约50%。

国信证券观点：市场关注的国产创新药重点品种均谈判成功，进口创新药有得有失。国产抗PD-1单抗卡瑞利珠单抗（恒瑞）、特瑞普利单抗（君实）、替雷利珠单抗（百济）均谈判成功，进口抗PD-1/PD-L1单抗均未能准入，市场

竞争格局发生切换。此外，艾普拉唑注射剂（丽珠）、多拉司琼（海思科）、贝那鲁肽（仁会）、洛塞那肽（豪森）、血小板生成素（三生）、尖吻蝮蛇血凝酶（康臣）、阿伐曲泊帕（复星）、丹参酮IIA（上药）、本维莫德（冠昊）、可洛派韦（凯因）、艾博韦泰（前沿）、紫杉醇脂质体（绿叶）、伊尼妥单抗（国健）、氟马替尼（豪森）、阿美替尼（豪森）、泽布替尼（百济）、尼拉帕利（再鼎）、地舒单抗（百济）、艾司氯胺酮（恒瑞）、依达拉奉右旋莰醇（先声）、丁苯酞软胶囊及注射剂（石药）、左沙丁胺醇（健康元）等国产创新药均谈判成功；阿卡波糖咀嚼片（华东）、安罗替尼（天晴）、培门冬酶（恒瑞）等今年重新谈判的品种也继续成功续约；未进入最终谈判环节的是瑞马唑仑（恒瑞、人福）。国内创新药从星星之火到批量涌现，未来将占据市场中主要份额。纵观2017、2018、2019三年医保谈判准入品种，品种数量逐年递增，品种结构从以进口新药为主转变到进口、国产新药平分秋色；尤其是今年准入的品种广泛分布于消化、代谢、血液、皮肤、感染、肿瘤、神经、呼吸等众多治疗领域，体现出2015年药品审评审批制度改革后国内大中药企加快转型创新、国内生物科技企业加快培育新药的大背景下，国内创新药批量获批上市、批量准入医保的必然趋势。在存在竞争替代的靶点赛道中，医保谈判准入环节将更有利于性价比更高的国内创新药（如PD-1），无论进口创新药是否谈判成功，未来市场的销量份额中都将以国内创新药为主，成为满足临床需求的主力军。 PD-1准入价格相对合理，医保局的为后续更多创新药研发、销售、投资打下确定性。根据28日官方媒体披露的视频，君实、恒瑞、百济的抗PD-1单抗价格相对合理，年治疗费用预计在5-7万元区间内（取决于用法用量），符合我们此前预期（11月月报），市场此前较为悲观的预期在12月得到迅速修复。我们认为在未来短中期内，国内医保支付端仍然主要以国家基本医保为主，国家医保局的“价格尺度”承担了“定海神针”般的地位，本次PD-1定价无疑给医药行业、资本市场吃下了定心丸。但可以看到同样在肿瘤治疗领域，竞争格局较好的靶点价格体系温和，竞争格局较差的靶点（如PD-1）价格体系偏低，这又为研发、投资指明了方向：单纯跟随创新（me-too）的商业化价值受限、无法获得高价格支付，但对于高临床价值的差异化、优效、全球前沿创新的认可度和支付水平较高。风险提示：降幅过大或低于预期对盈利预期有负面影响，医保适应症较小或商业化能力较弱导致进入医保销售不及预期。投资建议：战略性长期看好国产创新药板块，关注高价值的创新。医保目录常态化定期调整，有望促进创新药获批上市后的市场准入和销售放量，提高产品的DCF折现价值；准入名单、支付价格都已落地，市场担

心的不确定性已经消除。我们战略性长期看好国产创新药板块，建议关注创新水平更高、临床价值更高的差异化、有效、全球前沿创新。建议买入：恒瑞医药（卡瑞利珠单抗、右氯胺酮）。建议关注：翰森制药（阿美替尼、氟马替尼、洛塞那肽）、君实生物（特瑞普利单抗）。

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2020年谈判成功且披露价格的重点品种

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表：2020年医保谈判成功的重点品种概览（披露价格）治疗领域

通用名厂商靶点机理剂型规格此前价格2020年支付标准

变动% 用法用量治疗费用备注

消化代谢

艾普拉唑丽珠集团 PPI 注射剂10mg 156 元限禁食或吞咽困难多拉司琼海思科 5-HT3 1ml:12.5mg 144.50元 13.60元 -91% 限放化疗且吞咽困

难5ml:100mg 709.92元 66.82元 -91%

阿卡波糖华东医药 α-糖苷酶 50mg 1.45元 0.465元 -68% 50-200mg po tid 510-2040元/年聚乙二醇洛塞那肽翰森制药 GLP-1 0.5ml:0.1mg 295元 110 元 -63% 0.1mg sc qw 5720元/年限二级以上专科医

师首次处方0.5ml:0.2mg 395元 187 元 -53% 0.2mg sc qw 9724元/年血液造血

TNK组织型纤溶酶原激活剂

广州铭康生物 tPA 1.0×107IU/16mg 6950元 3688 元 -47% 限急性心梗发病6

小时内艾多沙班第一三共 FXa 15mg 6.26元限华法林后线或不

适用的AF、DVT、PE患者

30mg 26.50元 10.65元 -60%

60mg 45.00元 18.11元 -60%

心血管丹参酮IIA 上海医药 2ml:10mg 15.60元 11.90元 -24% 40-80mg iv/im qd 666-1333元/疗程限支付14天皮肤本维莫德冠昊生物 AhR 10g:0.1g 496元 138 元 -72% 限轻中度PsO 2L

感染丙酚替诺福韦 Gilead HIV/HBV 25mg 17.98元 25mg po qd 6600元/年限慢性乙肝可洛派韦北京凯因科技 HCV NS5A 60mg 142.71元 119.50元 60mg po qd×12w 1万元/疗程限GT1b以外丙肝，

附赠索磷布韦艾考恩丙替 Gilead HIV 150/150/200/10mg 43元 43 元 0% 限HIV感染

奈韦拉平齐多拉米双夫定

上海迪赛诺 HIV 0.2/0.3/0.15g 12.10元限HIV感染

艾博韦泰前沿生物 HIV gp41 160mg 992元 532 元 -46% 320mg iv qw 4256元/月限HIV感染肿瘤特瑞普利单抗君实生物 PD-1 80mg * 906.08元 240mg iv q2w 7.07万元/年限MLN 2L

氟马替尼翰森制药 BCR-ABL 0.2g 176元 65 元 -63% 600mg po qd 7.12万元/年限Ph+ CML-CP

0.1g 38.24元阿美替尼翰森制药 EGFR 3G 55mg 490元 176 元 -64% 110mg po qd 12.85万元/年限EGFR T790M+

安罗替尼中国生物制药 8mg 357元 224.99元 -37% 8-12mg po qd，用2周停1周

5.47万元/年限NSCLC 3L、SCLC 3L、STS 2L

（续约+扩适应症）10mg 423.6元 266.90元 -37% 6.49万元/年12mg 487元 306.88元 -37% 7.47万元/年

培唑帕尼 GSK VEGFR等 200mg 160元 160 元 0% 600mg po qd 17.52万元/年限RCC 1-2L

（续约成功）400mg 272元 272 元 0% 800mg po qd 19.86万元/年培门冬酶恒瑞医药 2ml:1500IU 1477.70元 1477.70元 0% 82.5IU/kg im q2w 3000元/月限儿童ALL 1L

5ml:3750IU 2980元 2980 元 0% 2500IU/m2 q2w 6000元/月（续约成功）

资料来源：国家医保局，Insight数据库，新闻报道，公开资料；国信证券经济研究所整理注：此前价格来源包括公开资料报道的产品标价、DTP药房供货价格、各省市招标入围最低价


2020年谈判成功且披露价格的重点品种（续）

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表：2020年医保谈判成功的重点品种概览（披露价格）

治疗领域

通用名厂商靶点机理剂型规格此前价格2020年支付标准

变动% 用法用量治疗费用备注限制

神经艾司氯胺酮恒瑞医药 GABA 2ml:50mg 91.80元诱导1-2mg/kg iv

维持0.5-1mg/kg iv

367-550元/次

依达拉奉氯化钠中国生物制药神经保护 100ml:30mg 189.00元 113.60元 -40% 限ALS

依达拉奉右旋莰醇先声药业神经保护 5ml:10mg/2.5mg 158.00元 48.80元 -69% 30mg iv bid 4100元/疗程限AIS新发48小时内，支付21天

丁苯酞石药集团抗血栓软胶囊0.1g 7.60元 3.36元 -56% 限AIS新发72小时内，支付20天

注射剂100ml:25mg 285元 139 元 -52% 限AIS新发48小时内，支付14天

呼吸左沙丁胺醇健康元 ICS 3ml:0.31mg 32.54元 8.46元 -74%

3ml:0.63mg 55.83元 14.56元 -74%

丙卡特罗大冢制药 10μg×200吸 268.00元 68.90元 -74%

中成药蓝岑口服液扬子江清热解毒 10ml 3.46元 20ml po tid 21元/天10ml:21.2g原药材 5.88元 35元/天

百令胶囊华东医药气血双补 0.2g 0.80元 0.51元 -36% 2-6粒po tid 1120-3350元/年限器官移植康排异、肾衰竭、肺纤维化0.5g 1.60元 1.03元 -36% 2-6粒po tid 2250-6770元/年

心脉隆注射液益气活血 2ml:100mg 26 元丹红注射液步长制药养血活血 2ml 5.05元

10ml 38.7元 17.32元 -55%

20ml 68.82元 29.44元 -57%

注射用丹参多酚酸盐

上海绿谷制药化瘀宽胸 50mg 52.25元 31.69元 -39%

100mg 92.24元 53.88元 -42%

200mg 91.60元康莱特注射液抗肿瘤 100ml:10mg 258.87元 136 元 -47% 限中晚期肺癌肝癌，

限二级以上医院康艾注射液抗肿瘤 5ml 24.85元 11.73元 -53% 限标明恶性肿瘤，

限二级以上医院10ml 46.01元 19.94元 -57%

20ml 88.35元 33.90元 -62%

资料来源：国家医保局，Insight数据库，新闻报道，公开资料；国信证券经济研究所整理注：此前价格来源包括公开资料报道的产品标价、DTP药房供货价格、各省市招标入围最低价


第四批国家组织药品集中采购开始报量

12 月 11 日，根据山西、四川等地药械集采网稳健，第四批药品国采报量已经开始，本轮集采预计12月21日前完成报量，12 月30

日完成报量审核工作，共涉及 44 个药品 90 个品规。品种仍主要以化药为主，同时涉及多个降血糖药物、抗肿瘤用药以及大品种注射剂。仿制药带量采购已经进入常态化，市场对于化药大品种纳入集采的降价预期已经较为充分。未来预计生物类似物、中成药等品种也有可能纳入集采，行业发展方向加速向创新药转型。建议关注研发能力较强的国产创新药龙头以及biotech公司。

资料来源：山东省药械集中竞价采购网、国信证券经济研究所整理

品种名称剂型埃索美拉唑（艾司奥美拉唑）口服常释剂型

20mg 40mg

氨磺必利口服常释剂型 50mg 0.1g 0.2g

氨溴索注射剂 1ml:7.5mg 2ml:15mg 4ml:30mg

奥洛他定滴眼剂 5ml:5mg（0.1%）吡嗪酰胺口服常释剂型 0.25g 0.5g

丙泊酚中/长链脂肪乳注射剂 20ml:0.2g

布洛芬口服常释剂型 0.1g 0.2g

布洛芬注射液 4ml:0.4g 8ml:0.8g

度洛西汀口服常释剂型 20mg 30mg 60mg

多索茶碱注射剂 10ml:0.1g 10ml:0.2g 20ml:0.2g 20ml:0.3g

恩格列净口服常释剂型 10mg 25mg

恩曲他滨替诺福韦口服常释剂型恩曲他滨200mg+富马酸替诺福韦二吡呋酯300mg

伏立康唑口服常释剂型 50mg 200mg

格列齐特缓释控释剂型 30mg 60mg

加巴喷丁口服常释剂型 0.1g 0.3g 0.4g

卡格列净口服常释剂型 0.1g 0.3g

喹硫平缓释控释剂型 50mg 200mg 300mg

洛索洛芬口服常释剂型 60mg

氯雷他定口服常释剂型 5mg 10mg

莫沙必利口服常释剂型 5mg

那格列奈口服常释剂型 30mg 60mg 120mg

诺氟沙星口服常释剂型 0.1g

帕瑞昔布注射剂 20mg 40mg

品种名称剂型

泮托拉唑口服常释剂型 40mg

泮托拉唑注射剂 40mg

培哚普利口服常释剂型 2mg 4mg 8mg

硼替佐米注射剂 1mg 3.5mg

普拉克索缓释控释剂型 0.375mg 0.75mg

普拉克索口服常释剂型 0.25mg 1mg

普瑞巴林口服常释剂型 75mg 150mg

羟苯磺酸口服常释剂型 0.25g 0.5g

瑞格列奈口服常释剂型 0.5mg 1mg 2mg

索拉非尼口服常释剂型 0.2g

特比萘芬口服常释剂型 0.125g 0.25g

替格瑞洛口服常释剂型 60mg

替米沙坦口服常释剂型 20mg 40mg 80mg

替莫唑胺口服常释剂型 5mg 20mg 50mg 100mg

头孢丙烯口服常释剂型 0.125g 0.25g 0.5g

透明质酸钠（玻璃酸钠）滴眼剂5ml:5mg

(0.1%)

10ml:10mg

(0.1%)0.4ml:1.2

mg (0.3%)

吸入用硫酸沙丁胺醇溶液 5mg/2.5ml 0.1g/20ml

缬沙坦氨氯地平Ⅰ口服常释剂型缬沙坦80mg+氨氯地平5mg

缬沙坦氢氯噻嗪口服常释剂型缬沙坦80mg+氢氯噻嗪12.5mg

注射用比伐芦定 0.25g

左氧氟沙星口服常释剂型 0.25g 0.5g

表：第四批国家组织药品集中采购品种


广东等7省联盟完成冠状动脉球囊扩张导管集中采购

事项：12月13日，广东省药品交易中心发布《冠状动脉球囊扩张导管类医用耗材联盟地区集团带量采购文件》，7省联盟对预扩、后扩、药球三类冠脉球囊扩张导管类耗材进行集中采购。12月22日中标结果公布，中选品种扩张球囊平均降幅92.23%，药物球囊平均降幅44.45%。

国信医药观点：集采品种纳入了创新器械药物球囊。本次集采品种涉及半顺应性冠脉球囊（预扩球囊）、非顺应性冠脉球囊（后扩球囊）以及冠

脉载药球囊（药物球囊）。对于预扩与后扩球囊，此前已有江苏、湖北、浙江等多地完成集采，但药物球囊生产厂商较少，市场渗透率相对较低，此前未纳入全国性或地方性集采，这可能意味着创新品种在竞争格局达到集采条件后也会较快纳入集采范围。

采购主体为7省联盟，采购量规模超65万个。本次参与采购地区包括广东、江西、河南、广西、陕西、青海、宁夏共7省，报量规模方面，扩张球囊约64.2万个，药物球囊约1.1万个，扩张球囊采购规模相对较大，药物球囊预计全国使用量不到10万个，渗透率仍相对较低，此次集采涉及用量规模也相对不大。

扩张球囊中标价降幅较大，药物球囊降幅相对有限。以广东省历史均价作为参考，扩张球囊中选品种平均降幅92.23%，最高降幅96.34%；药物球囊中选品种平均降幅44.45%，最高降幅52.84%。药物球囊市场目前竞争格局相对较好，因而降幅也相对较为缓和，作为目前渗透率相对较低的新品种，预计集采降价对于放量有一定推动作用。

表：广东联盟七省采购冠脉球囊拟中选结果

类别序号报名企业名称企业 ID 注册证名称注册证号A 采购单第一轮拟中选价格（元/个）

A 采购单第二轮拟中选价格（元/个）

首年 70%

预采购量（个）

药球类 A-1 上海申淇医疗科技有限公司 u045362 药物涂层冠脉球囊导管国械注准20193031052

11497 11198 171

药球类 A-2乐普（北京）医疗器械股份有限公司

u018633 药物涂层冠脉球囊导管国械注准20203030561

11979 11497 7

药球类 A-3凯德诺医疗器械（武汉）有限公司

u042721 紫杉醇释放冠脉球囊扩张导管国械注进20193030495

12496.99 12244.55 35

药球类 A-4贝朗医疗（上海）国际贸易有限公司

u018484 紫杉醇释放冠脉球囊导管国械注进20173771633

15711.27 15380 3395

药球类 A-5贝朗医疗（上海）国际贸易有限公司

u018484 紫杉醇释放冠脉球囊导管国械注进20183030330

16449 16080 422

药球类 A-6 辽宁垠艺生物科技股份有限公司

u018934 药物洗脱球囊导管国械注准20173771535

12749 1838

资料来源：广东省药品交易中心、国信证券经济研究所整理


新冠疫苗有效性分析及临床更新


定性分析：多数人能获得较高的保护力

我们在3月月报中已率先提出疾病vs疫苗映射模型，可以定性分析疫苗有效性和研发成功率。我们预计：多数健康人群：疫苗接种后短期保护力可能较高。多数健康人群感染新冠病毒后痊愈率高，这意味着能够产生足够的体液免疫和/

或细胞免疫并清除病毒。我们预计免疫力正常的多数健康人群，接种疫苗后能够获得较高的短期保护力，长期保护力可能衰减但仍会保持较高水平，不需要重复接种；我们预计有效性足够达到群体免疫阈值（1-1/R0≈67-75%），建立群体免疫。

少数高危人群：疫苗接种效果可能不完全。少数免疫低下/缺陷人群（如老年人、合并心血管基础疾病、免疫缺陷人群、接受化疗或免疫抑制治疗患者），感染新冠病毒后无法产生足够的免疫力，死亡风险较高；我们预计高危人群接种疫苗后保护力可能不完全，需要进一步优化剂量或接种程序，或者定期重复接种。

中长期保护力：可能衰减，但仍保持较高水平。目前全球报道的新冠病毒二次感染事件数较少，康复患者的二次感染概率显著低于健康人的首次感染概率（见下页），这意味着康复患者的免疫力至少能持续数月（3-6个月）。如果新冠疫苗接种后的免疫反应达到或超过康复患者的水平，那么保护力也至少可以持续数月；根据免疫学基本原理，新冠疫苗的长期保护力也可能较高。

图：COVID-19的疾病vs疫苗映射模型

资料来源：综合各方面文献资料；国信证券经济研究所整理；注：本图为思维导图，仅供逻辑推演，不代表对具体某个COVID-19疫苗的群体防护力预测、研发成功率预测

14

疫苗接种后免疫反应

85-90%免疫成功

产生足够保护性抗体

1-5%免疫成功

产生足够保护性抗体，不良事件较多

1-2%免疫失败

产生增强性抗体，导致VED

1-5%免疫无效无法产生足够抗体免疫低下/缺陷

无免疫人群

病毒暴露后仍可能被感染或症状加重

获得免疫人群

病毒暴露后免于感染或疾病症状很轻

群体免疫保护

接种后长期保护力较高病毒感染后

疾病自然史

85-90%轻症

产生足够保护性抗体，免疫响应适度

1-5%重症危重

产生保护性抗体，CSS免疫响应过度

清除病毒及被感染细胞

1-2%突然加重

产生增强性抗体，介导ADE效应

免疫抑制救治成功

免疫失控救治失败

1-5%重症危重无法产生足够抗体免疫低下/缺陷

95+%痊愈

1-3%死亡

免疫阻断救治成功

免疫增强救治失败

持续抗病毒免疫调节

持续感染救治失败

康复患者很少二次感染


半定量推断：从二次感染率推断疫苗保护力

以荷兰为例：总人口数：1728万人（截止2019年底）感染人数：截止10月12日累计确诊18.15万人、死亡6596人；截止7月

12日累计确诊5.10万人、死亡6137人二次感染人数：24人，此前23人均已康复（根据当地10月13日报道）

，10月12日出现首例死亡（89岁女性，免疫缺陷、WM，接受化疗）康复患者再感染的相对风险：感染机会窗：二次感染主要在最近3个月内才出现，假设24人均在3个

月前首次感染、并在最近3个月内再次感染（实际间隔有长有短）

近3个月首次感染率： 𝐴𝑅1(3𝑚) =181.5𝐾−51.0𝐾

17.28𝑀−0.051𝑀= 0.76%（76/万人）

近3个月二次感染率： 𝐴𝑅2(3𝑚) =24

51.0𝐾−6.1𝐾= 0.053%（5.3/万人）

相对风险/相对比值（relative risk/rate ratio）：

𝑅𝑅(3𝑚) =𝐴𝑅2(3𝑚)

𝐴𝑅1(3𝑚)=0.053%

0.76%= 0.0705

这表明在近3个月内，康复患者再感染的概率仅相当于未感染人群同期感染概率的7%；这意味着康复患者对于新冠病毒再感染的保护力在近3个月内约为93%，处于较高水平

推断疫苗有效性：如果疫苗接种后的免疫反应能达到或超过康复患者水平，那么疫苗保

护力及持久性也能达到或超过康复患者水平；此外还有部分人群（如老年人、免疫缺陷人群）接种疫苗后无法产生足够高的免疫反应免于被感染，仍为易感人群

假设无免疫人群占比UI用死亡率（荷兰最新CFR=3.63%）代替，免疫人群保护力用康复患者保护力代替，那么疫苗在全人群中的有效性：𝑉𝐸 = 1 − 𝑈𝐼 1 − 𝑅𝑅 = 1 − 3.63% × 1 − 7.05% ≈ 90%

图：从二次感染率推断和估算康复患者保护力的模型

资料来源：荷兰BNO新闻网、海外网、澎湃新闻，virusncov.com、欧洲统计局；国信证券经济研究所整理

15注：上述推断和估算建立在疾病vs疫苗映射模型之上，不代表对具体某个COVID-19疫苗保护力的预测；UI或死亡率与接种或感染人群的年龄结构、医疗条件高度相关，康复患者保护力也可能随时间延长而衰减，且没有考虑未统计确诊的无症状感染者，VE估计值存在较大不确定性

2019年底荷兰总人口数

1728万人

康复患者获得免疫力类似于

接种疫苗

7月12日已确诊感染5.10万人

其中：康复4.49万人

7月13日至10月12日新确诊感染13.05万人

7月13日至10月12日二次感染23+1人

未感染人群近3个月首次感染率AR1(3m)=0.76%

康复患者近3个月二次感染率AR2(3m)=0.053%

康复患者近3个月再感染相对风险HR(3m)=0.0705

死亡0.61万人


半定量推断：从持续随访推断保护力的持久性

以英国为例：牛津大学医院员工检测组对12,541名医疗保健工作人员（HCW）每2周检测核酸、每2月检测抗体，从2020年04月23日基线开始

随访，截止11月30日（31周）的随访结果于近日发表在NEJM上基线血清学阴性（且后续保持阴性）共11,276人，随访期间内223人核酸阳性（100人有症状、123人无症状）基线血清学阳性1177人、后续转阳88人，合计共1,265人，随访期间内仅有2人核酸阳性（均为无症状）

感染率=1.09 vs 0.13 （/10万人日），名义𝑅𝑅 =0.13

1.09= 0.12，调整后RR=0.11（95%置信区间0.03-0.44，p=0.002）

结论：血清学抗体阳性相对于阴性在6个月内与再感染率显著降低相关联推断疫苗有效性及持久性：如果疫苗接种后的免疫反应能达到或超过康复患者水平，那么疫苗保护力及持久性也能达到或超过康复患者水平如果达到上述标准，疫苗保护力应该能达到80-90%左右或者更高，持久性应该能达到6个月以上或者更长期

16注：上述推断和估算建立在疾病vs疫苗映射模型之上，不代表对具体某个COVID-19疫苗保护力及持久性的预测；康复患者保护力也可能随时间延长而衰减，VE估计值存在较大不确定性

图：根据基线抗体状态区分的核酸阳性感染率（观测曲线）

资料来源：NEJM，doi: 10.1056/NEJMoa2034545

图：根据基线抗体状态区分的核酸阳性感染率（估计曲线）

资料来源：NEJM，doi: 10.1056/NEJMoa2034545，补充附录


各技术路线候选新冠疫苗的研发进展

截止目前，已有国内外多家企业研发的多种类型疫苗进入ph3注册临床试验： RNA疫苗：Pfizer/BioNTech、Moderna、CureVac；其中前两家已公布ph3有效性初步数据，并已获得多国紧急使用授权（EUA）灭活疫苗：国药中生北京所/武汉所、科兴生物；三家均已获得国内EUA，ph3有效性初步数据即将公布腺病毒载体疫苗：AZ、JnJ、Gameleya、康希诺；其中AZ已公布英国ph2/3初步数据，康希诺、Gamaleya分别获得本国EUA

重组蛋白疫苗：NovaVax、智飞生物、三叶草表：新冠疫苗临床试验进度表技术路线候选疫苗研发及合作企业 IND日期 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

全病毒灭活国药中生集团/武汉所 2020.04.12

全病毒灭活 BBIBP-CorV 国药中生集团/北京所 2020.04.27

全病毒灭活克尔来福CoronaVac

科兴中维 2020.04.13

Butantan研究所（巴西） 2020.07.06

PT Bio Farma（印尼）

全病毒灭活中国医科院昆明所 2020.05.13

全病毒灭活 BBV152 Bharat Biotech（印度）

全病毒灭活QazCovid-in

QAZCOVRIBSP（哈萨克）

病毒载体 Ad5-nCoV

中国军科院、康希诺 2020.03.18

NPO Petrovax（俄）

病毒载体ChAdOx1 nCoV-19

AZD1222

牛津大学AstraZeneca

康泰生物临床前

病毒载体 Gam-COVID-Vac Gamaleya研究所（俄）

西藏药业临床前

病毒载体Ad26COVS1

JNJ-78436735JnJ

病毒载体鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗

厦门大学、香港大学万泰生物

2020.09.09

病毒样颗粒 COVLP-019 Medicago（加）

资料来源：WHO，各临床试验注册网站，各公司公告及新闻稿；国信证券经济研究所整理注：IND日期为许可日期；浅灰色底纹为ph1/2探索性临床试验，深灰色底纹为ph3注册临床试验，部分试验有重叠；√为紧急使用授权，旗帜为ph3有效性初步数据读出

0424中国启动ph1/2

ChiCTR2000031809


ChiCTR2000032459

0416中国ph1/2

n=744

0624阿联酋启动ph3

ChiCTR2000034780, n=15K

同上

0706巴西启动ph3

NCT04456595, n=8870

0810印尼启动ph3

NCT04508075, n=1620


NCT04412538, n=942

0712中国启动老年ph1/2

NCT04470609, n=471

0713印度启动ph1/2

NCT04471519, n=1125

0919哈萨克启动ph1/2

NCT04530357, n=244

0316中国ph1 n=108

0412中国启动ph2

NCT04341389, n=508

0915巴基斯坦启动ph3

NCT04526990, n=40K

0911俄罗斯启动ph3

NCT04540419, n=500

0423英国ph1/2a

n=1090

0528英国启动ph2b/3

NCT04400838, n=10K

0901美国启动ph3

NCT04516746, n=30K

0617俄罗斯启动ph1/2

NCT04436471, n=38

0907俄罗斯准备ph3

NCT04530396, n=40K

0713美国启动ph1/2

NCT04436276, n=1045

0907美国启动ph3

NCT04505722, n=60K

0910中国启动ph1

ChiCTR2000037782, n=60

0710加拿大启动ph1

NCT04450004, n=180

0520中国老年ph1/2

NCT04383574, n=422

0914土耳其启动ph3

NCT04582344, n=13K

17


各技术路线候选新冠疫苗的研发进展（续）

表：新冠疫苗临床试验进度表技术路线候选疫苗研发及合作企业 IND日期 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

RNA mRNA-1273 Moderna（美） 2020.03.16

RNA

BNT162b2

Tozinameran

Comirnaty

BioNTech（德）

Pfizer

复星医药 2020.07.16

RNA LNP-nCoVsaRNA ICL（英）

RNA CVnCoV CureVac（德） 2020.06.17

RNA ARCoV中国军科院、艾博生物沃森生物

2020.06.19

RNA ARCT-021Arcutus（以色列）Duke-NUS（新加坡）

2020.07.21

RNA 斯微生物、西藏药业临床前

DNA INO-4800Inovio（美）艾棣维欣临床前

DNA GX-19 Genexine（韩）

DNA AG0301-COVID19大阪大学、AnGes（日）Takara（日）

DNA Zydus Cadila（印度）

重组蛋白 NVX-CoV2373 Novavax（美）

重组蛋白 SCB-2019 重庆三叶草

重组蛋白 ZF2001中科院微生物所智飞生物

2020.06.23

重组蛋白 COVAX-19 Vaxine（澳）

重组蛋白 FINLAY-FR-1 Finlay研究所（古巴）

重组蛋白 MVC-COV1901 Medigen（中国台湾）

合成多肽 EpiVacCorona Vector研究所（俄）

资料来源：WHO，各临床试验注册网站，各公司公告及新闻稿；国信证券经济研究所整理；注释见前页

0423德国启动ph1/2

NCT04380701, n=200

0429美国启动ph1/2

NCT04368728, n=7600

0728中国启动ph1

ChiCTR2000034825, n=144

0727美国启动ph3

NCT04470427, n=30K

0529美国启动ph2

NCT04405076, n=600

0625中国启动ph1

ChiCTR2000034112, n=168

0804新加坡启动ph1/2

NCT04480957, n=92

0316美国启动ph1

NCT04283461, n=105

0403美国启动ph1

NCT04336410, n=120

0617韩国启动ph1/2a

NCT04445389, n=210

0629日本启动ph1/2

NCT04463472, n=30

0713印度启动ph1/2, n=1048

CTRI/2020/07/026352

0525澳大利亚启动ph1/2

NCT04368988, n=1419

0630澳大利亚启动ph1

NCT04453852, n=40

0727俄罗斯启动ph1

NCT04527575, n=100

0727美国启动ph3

NCT04470427, n=30K

0401英国启动ph1

ISRCTN17072692, n=320

0618德国启动ph1

NCT04449276, n=1680928南美启动ph2

NCT04515147, n=691

0622韩国启动ph1/2

NCT04447781, n=160

0817南非启动ph2

n=2904

0928英国启动ph3

NCT04583995, n=9K

0622中国ph1, n=50

0712中国启动ph2

NCT04466085, n=900

0619澳大利亚启动ph1

NCT04405908, n=150

0824古巴启动ph1/2

RPCEC00000332, n=676

1007台湾启动ph1

NCT04487210, n=45

1214德国ph3

n=40.5K

1129中国ph2

n=960

12月澳大利亚ph2/3 n=34K

1216乌兹别克等ph3 n=29K

12月美国ph3

n=30K

18


BNT162b2（tozinameran）保护力95%，已获多国紧急使用授权

德国疫苗研发企业BioNTech设计了多种形式的RNA候选疫苗BNT162系列，并与复星医药、Pfizer合作开发： BNT162a1：编码S1-RBD的uRNA（含尿苷的RNA） BNT162b1：编码S1-RBD的modRNA（m1Ψ假尿苷修饰的RNA） BNT162b2：编码S-2P（带2P突变的全长spike）的modRNA（最终选择该设计） BNT162c2：编码S-2P的saRNA（自扩增RNA）制剂稳定性：-70℃可长期储存，2-8℃可储存5天

19

图：BNT162b2接种后的疫苗有效性（美国ph1/2/3试验中ph2/3部分）

资料来源：NEJM，doi: 10.1056/NEJMoa2034577

注：横轴时间自接种第一针后计算，▲表示K-M曲线开始分离

美国ph3注册临床试验设计：剂量程序：BNT162b2 30μg两针法（0/21天）vs安慰剂主要终点：全程免疫后7天起（3周+1周）的核酸确诊感

染率（/1000人*年随访）规模：原计划入组3万人，扩展至4.4万人，按1:1随机化

美国ph3注册临床试验结果： 11.08：中期分析显示VE>90%

11.18：最终分析显示VE=95.0%（n=8 vs 162），重症疾病保护力VE~90%（1 vs 9）；在年龄、性别、族裔等亚组分析中显示出与整体一致的保护力，其中65岁以上老年人中VE=94.7%（n=1 vs 19）

K-M曲线显示接种第一针后12天起就具有一定保护力

BNT162b2（tozinameran）已经获得多国紧急使用授权： 12.02：英国MHRA紧急使用授权（EUA） 12.04：巴林NHRA紧急使用授权（EUA） 12.09：加拿大Health Canada临时批准（TA） 12.10：沙特阿拉伯、墨西哥紧急使用授权（EUA） 12.11：美国FDA紧急使用授权（EUA）（16岁以上）


mRNA-1273保护力94%，获得美国紧急使用授权

美国疫苗研发企业Moderna研发的RNA候选疫苗mRNA-1273：疫苗设计：脂纳米粒（LNP）包裹编码S-2P（带2P突变的全长spike蛋白）的mRNA（与BNT162b2序列设计思路一致）疫苗制剂：-20℃可储存6个月，2-8℃可储存30天

20

图：mRNA-1273接种后的疫苗有效性（美国ph3试验）

资料来源：FDA VRBPAC会议文件注：横轴时间自接种第一针后计算，▲表示K-M曲线开始分离

美国ph3注册临床试验（COVE）设计：剂量程序：100μg两针法（0/28天）vs安慰剂主要终点：全程免疫后14天起（4周+2周）的核酸确诊

有症状感染率规模：计划入组3万人，按1:1随机化

美国ph3注册临床试验结果： 11.16：中期分析显示VE=94.5%

11.30：最终分析显示VE=94.1%（n=11 vs 185），重症疾病保护力VE~100%（0 vs 30）；在性别、族裔等亚组分析中显示出与整体一致的保护力，其中65岁以上老年人中VE=86.4%（n=4 vs 29）

K-M曲线显示接种第一针后14天起就具有一定保护力

mRNA-1273已经获得美国紧急使用授权： 12.17：美国FDA VRBPAC会议投票20/0/1支持 12.18：美国FDA紧急使用授权（EUA）（18岁以上）


AZD1222已获得英国使用授权，量效关系尚待明确

牛津大学、Astra Zeneca合作研发的腺病毒载体候选疫苗ChAdOx1 nCoV-19（AZD1222）：疫苗设计：牛津大学改造的黑猩猩腺病毒（ChAdOx1）为载体，搭载全长spike蛋白，该载体在人体细胞内为复制缺陷型载体疫苗制剂：2-8℃可长期储存

21

英国ph2/3注册临床试验设计：剂量程序：5×1010 vp两针法（0/28天）vs安慰剂主要终点：全程免疫后14天起（4周+2周）的核酸确诊

有症状感染率规模：英国共入组约1.24万人，按1:1随机化英国ph2/3注册临床试验结果： 11.23：中期分析显示VE=70.4%（n=30 vs 101）；其

中接种了两针全剂量/全剂量的人群VE=62.1%（n=27

vs 71）较低，（因差错）接种了低剂量/全剂量的18-

55岁人群VE=90.0%（n=3 vs 30）较高；在性别、年龄、族裔、区域等亚组分析中显示出与对应剂量程序一致的保护力

美国ph3注册临床试验设计：剂量程序、主要终点与英国ph2/3相同规模：原计划入组3万人，扩展至4万人，按2:1随机化

AZD1222获得英国紧急供应授权： 12.30：根据MHRA建议英国政府紧急供应授权，批准

18岁以上成人间隔4-12周注射2剂因英国ph2/3结果差异原因尚未明确，美国ph3结果将

对此提供更多关键信息和交叉印证；如果美国ph3试验结果也能达到FDA最低要求，有望获得美国EUA

如寻求低剂量/全剂量方案批准，需补充额外临床试验

图：AZD1222接种后的疫苗有效性

资料来源：Lancet，doi: 10.1016/S0140-6736(20)32661-1（英国ph2/3试验）注：横轴时间自接种第一针后计算；左图为低剂量/全剂量，右图为全剂量/全剂量


国药集团灭活疫苗保护力79%，海外率先批准、国内提交申报

根据新闻报道及公开资料，截止目前，已有两家国内疫苗企业的全病毒灭活候选疫苗公布ph3有效性顶线数据。国药中生北京所：BBIBP-CorV

疫苗设计：采用Vero细胞培养活病毒（HB02病毒株），β-丙交酯灭活，分离纯化后添加铝佐剂（氢氧化铝）临床前研究：论文发表于Cell；在动物模型中能有效激发中和性抗体，基本无细胞免疫；在恒河猴攻毒试验中体现出一定保护力中国ph1/2：在河南省开展，论文发表于Lancet Infect Dis；两针法能在健康受试者中激发体液免疫反应，中和性抗体滴度范围约

为50-500（未与康复患者血清对照）；其中4μg两针法显著优于8μg一针法，两针间隔21天或28天略好于间隔14天海外ph3：与阿联酋合作开展ph3注册临床试验，计划入组1.5万人、实际入组2万余人；采用4μg两针法（间隔21或28天）；主要

终点为全程免疫后14天起的COVID-19确诊感染率；此外，还在秘鲁、摩洛哥、阿根廷等区域启动补充ph3

海外ph3初步结果：根据国药中生北京所公告，中期分析显示COVID-19疾病保护力79.34%，中和抗体阳转率99.52%

注册审批：阿联酋于12月09日正式批准国药集团灭活疫苗；中国CDE于12月24日正式受理国药中生北京所的国内注册申请国药中生武汉所：疫苗设计：采用Vero细胞培养活病毒（WIV04病毒株），β-丙交酯灭活，分离纯化后添加铝佐剂（氢氧化铝）中国ph1/2：在河南省开展，论文发表于JAMA；两针法能在健康受试者中激发体液免疫反应，中和性抗体滴度范围约为100-1000

（无康复患者血清对照）；其中5μg间隔21天略好于间隔14天

图：北京所灭活疫苗在健康受试者体内产生的体液免疫（中国ph2部分）

资料来源：Lancet Infect Dis，doi: 10.1016/S1473-3099(20)30831-822

图：武汉所灭活疫苗在健康受试者体内产生的体液免疫（中国ph1部分）

资料来源：JAMA，doi: 10.1001/jama.2020.15543

注：框线图底部数字代表滴度低于检测下限的受试者人数


科兴生物灭活疫苗海外ph3结果即将揭晓

科兴生物：CoronaVac/克尔来福疫苗设计：采用Vero细胞培养活病毒，β-丙交酯灭活，分离纯化后添加铝佐剂（氢氧化铝）临床前研究：论文发表于Science；在动物模型中能激发中和性抗体，基本无细胞免疫；在恒河猴攻毒试验中体现出较好保护力中国ph1/2：在江苏省、河北省等地开展，预印本发表于medRxiv；两针法能在健康受试者中激发体液免疫反应，中和性抗体滴度

范围约为20-60（未与康复患者血清对照）海外ph3：与巴西著名的布坦坦研究所合作开展ph3注册临床试验，计划入组8870人、实际入组1.3万余人；采用3μg两针法（0/14

天）；主要终点为全程免疫后14天起（2周+2周）的COVID-19确诊感染率；此外，还在印尼、土耳其等区域启动补充ph3，其中印尼计划入组1620人、土耳其计划入组1.3万人（18-59岁）

海外ph3初步结果：根据外媒报道，土耳其研究人员表示疫苗有效率为91.25%（尚未有更多详细数据）

我们认为：考虑到土耳其入组人群不包括老年人（灭活疫苗对老年人的免疫原性低于成年人），巴西ph3或全球ph3汇总显示的疫苗有效性可

能低于91.25%，预计在70-90%范围内；有望达到中国、巴西等国家监管机构设定的最低要求，并获得国内外授权批准

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图：科兴生物灭活疫苗的不同剂量程序激发的中和抗体滴度图：科兴生物灭活疫苗在不同年龄段人群中激发的中和抗体滴度

资料来源：medRxiv，doi: 10.1101/2020.07.31.20161216（中国18-59岁成年人ph1/2试验）


新冠疫苗早期临床数据初步汇总

根据疾病vs疫苗映射模型及半定量，我们认为：如果疫苗接种后的免疫反应（包括体液免疫、细胞免疫）能达到或超过康复患者水平，那么疫苗保护力及持久性也能达到或超过

康复患者水平如果达到上述标准，疫苗保护力应该能达到80-90%左右或者更高，持久性应该能达到6个月以上或者更长期

我们预测：目前临床开发进度靠前的候选疫苗，都有较大概率在ph3有效性试验中达到FDA指南提出的（50/30）最低要求目前处于临床前或早期临床阶段的候选疫苗，如果在ph1/2展示出相当的免疫原性和较好的安全性，也有较大概率达到最低要求即使个别疫苗临床开发受阻或临床结果不尽如人意，其他更安全、更有效的候选疫苗仍能填补空位，最终国内外都会有多条技术

路线的多个疫苗获批上市，都能得到广泛接种

表：目前已公开的新冠疫苗的免疫原性数据概览

类型候选疫苗研发企业 Ph3推荐剂量

Ph3推荐接种程序

免疫原性数据来源

体液免疫细胞免疫中和性抗体反应性T细胞亚群 CD4+ T反应类型 T细胞

响应率 GMT HCS CD8+ CD4+ Th1型 Th2型免疫记忆RNA BNT162b1/2 BioNTech、辉瑞、复星 30μg 0/21天德美ph1/2 100% 100-1K 高于较完全较完全有无未报道RNA mRNA-1273 Moderna 100μg 0/28天美国ph1 100% 200-1K 高于较弱较完全有无未报道RNA CVnCoV CureVac 12μg 0/28天德国ph1 100% 20-1K 相当未报道未报道RNA ARCoV 艾博生物、沃森生物未确定未确定临床前有有有有不显著有Tem

病毒载体 Ad5-nCoV 中国军科院、康希诺 5e10 vp 一针法中国ph2 约50% 约20 较低较完全较完全有未报道未报道病毒载体 AZD1222 牛津大学、AZ、康泰 5e10 vp 0/28天美国ph1 近100% 200-1K 相当有（未区分）有（未区分）未报道病毒载体 Ad26COVS1 JnJ 1e11 vp 一针法 ph1/2a 99% 50-500 接近较完全较完全有几乎无未报道全病毒灭活 CoronaVac 科兴中维 3μg+铝 0/14天中国ph1/2 近100% 20-60 NA 无无全病毒灭活 BBIBP-CorV 国药中生北京所 4μg+铝两针法中国ph1/2 近100% 50-500 NA 无无全病毒灭活国药中生武汉所 5μg+铝两针法中国ph1/2 近100% 100-1K NA 无无重组蛋白 NVX-CoV2373 Novavax 5μg+AS03 0/21天澳洲ph1/2 100% 3K-4K 高于未报道较弱主要几乎无未报道重组蛋白 ZF2001 中科院、智飞生物 25μg+铝 0/28/56天中国ph1/2 近100% 30-300 略高较弱较弱较弱未报道重组蛋白 SCB-2019 三叶草 9μg+AS03 0/21天澳洲ph1 100% >1800 高于有有主要几乎无未报道病毒样颗粒 COVLP-019 Medicago 3.75μg+AS03 0/21天加拿大ph1 近100% 30-200 略高有（未区分）有有未报道资料来源：NEJM、Lancet、Cell、Nature，medRxiv、bioRxiv，各公司公告及新闻稿，新闻报道，公开资料；国信证券经济研究所整理注：GMT：几何平均滴度，HCS：康复患者血清；每个临床试验中康复患者血清来源不同、疾病严重程度不同、测定方法不同，不能简单以高于或低于康复患者血清的水平来衡量中和性抗体滴度是否具有足够保护力；每个临床试验的同类指标定义不同、检测方法不同，不能做跨临床试验的横向比较。

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细分板块观点

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药品板块：国家医保谈判结束，第四轮集采开始报量

2020年医保目录谈判结束，医药板块情绪回暖。12月16日，2020年度医保目录谈判工作完成，主要涉及癌症、精神疾病、眼病、儿科等品种，目前医保目录调整结果尚未官方公布，但从市场反应来看情绪较为乐观，预计多款PD-1/PD-L1类药物进入医保目录，降幅较为符合市场预期。随着医保谈判落地，年底政策不确定性的出清有望为2021年的新一轮上涨趋势做好铺垫，我们继续推荐高质量创新龙头、DRGs-free及医疗服务赛道优质标的三条主线。于此同时，本次医保谈判预计有多个创新品种、独家品种大幅降价纳入医保目录，赛道拥挤、竞争格局复杂的PD-1预计也将迎来价格大幅调整

，都值得对国内创新药研发现状进行反思，高度同质化的靶点布局可能导致竞争日趋激烈，对药企的研发能力和销售能力提出更高要求。

第四批全国药品集采开始报量，集采节奏常态化、范围扩散化。四川等地药械集采网发布的第四批药品国采报量通知，本轮集采预计12月21日前完成报量，12 月30日完成报量审核工作，共涉及 44 个药品 90 个品规。品种仍主要以化药为主，同时涉及多个降血糖药物、抗肿瘤用药以及大品种注射剂。仿制药带量采购已经进入常态化，市场对于化药大品种纳入集采的降价预期已经较为充分。未来预计生物类似物、中成药等品种也有可能纳入集采，行业发展方向加速向创新药方向转型。建议关注研发能力较强的国产创新药龙头以及biotech公司。建议买入：恒瑞医药、复星医药、复宏汉霖、中国生物制药。

表：药品板块重点公司盈利预测及估值表

代码公司简称股价201227

总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

600276 恒瑞医药 115.01 6132 1.00 1.33 1.74 2.23 115.1 86.5 66.1 51.6 21.5 2.8 买入

600196 复星医药 55.69 1427 1.30 1.45 1.72 2.06 43.0 38.4 32.4 27.0 10.4 2.3 买入

002422 科伦药业 19.41 279 0.65 0.53 0.71 0.82 29.8 36.6 27.3 23.7 7.1 12.7 买入

000513 丽珠集团 40.68 384 1.38 1.84 2.18 2.61 29.5 22.1 18.7 15.6 11.7 0.9 买入

300558 贝达药业 102.09 422 0.56 0.83 1.16 1.57 182.7 123.0 88.0 65.0 9.4 3.0 增持

1177.HK 中国生物制药 7.46 1407 0.23 0.15 0.18 0.22 28.0 43.7 36.4 29.3 8.7 -5.2 买入

2696.HK 复宏汉霖-B 43.75 238 0.23 -1.4 -0.8 -0.1 - - - - -21.9 - 买入资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测


原料药：海外疫情持续，产业转移加速

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原料药子板块跑输医药生物行业整体。截至12月25日，12月SW化学原料药板块整体涨幅5.73%，低于SW生物医药板块整体。年初至今涨幅49.43%，与生物医药板块基本持平（50.60%）。

疫情加速产业转移，板块有望持续受益。全球高端制造业呈现由欧美向印度、中国等转移的发展趋势，经济整体下行、海外疫情持续背景下这一表现更为明显，承接全球产业转移，国内原料药行业迎来发展机遇；叠加国内跟随式创新进入商业化阶段、国际创新药研发热度持续，专利原料药行业迎来春天。

国内质量体系逐步完善，普洛药业、博腾股份分别新获CEP、WHO CMP认证。中国具备承接全球原料药产业转移的多项优势：中

国工业体系完善，拥有从化工端到起始物料到中间体的完整布局；工程师红利明显，技术及研发人员逐年攀升，用人成本较低；工艺升级改造加速，质量体系逐渐获得国际认可，12月，普洛药业全资子公司家园药业硫酸氢氯吡格雷Ⅱ型原料药获得CEP证书，体现了家园药业该产品质量、生产管理能力和技术能力得到了欧洲规范市场的认可，标志着该产品取得了欧洲市场销售资质，博腾股份通过WHO GMP认证，是公司地瑞那韦原料药（Darunavir API）可自主销售至杨森授权的其他100多个指定国家和地区的又一重要里程碑。

推荐关注：1）产品质量与供应体系经过长期验证、受到国际市场主要客户充分认可的优质原料药企业；2）以原料药及中间体为基础，向下游制剂端（包括海外制剂端）拓展的原料药-制剂一体化药企；3）稳步降本增效，具备高环保要求、良好工艺改进能力、工程化能力一流的龙头原料药企；4）积极拓展CDMO业务、与创新药企共成长、享有高毛利率、具备高响应速度的专利原料药企。

代码公司简称亮点

000739 普洛药业产能出清，青霉素中间体有望放量；项目储备丰富，疫情之下开启国内CDMO业务，高增长有望维持；多个制剂获批上市，放量在即。

300702 天宇股份供给稳定、大规模生产能力强，逐步受到国际客户认可，具备强大的成本控制能力和工程化管理能力。

600521 华海药业受到国际客户充分认可，具备国内一流的质量控制体系；禁令解除在望，制剂端发力进行时。

603456 九洲药业 CDMO表现靓丽，每年稳步推进~3个产品上市；与上药合作进行制剂开发，有望实现5年20个品种。

002332 仙琚制药种类丰富，API生产精细化；甾体领域延伸拓展，无菌API上市有望；呼吸科深入耕耘，技术平台建设稳步推进。

表：原料药板块重点公司及亮点

资料来源：国信证券经济研究所整理


原料药：推荐买入普洛药业、天宇股份

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龙头效应明显，一体化延伸是趋势，推荐买入：普洛药业、天宇股份。一方面，愈发严格的环保政策使得大量中小产能出清，在造成印度中间体部分断供、原料药产业向中国转移的同时，也使得国内原料药行业竞争规范化，具有高工艺水平和高环保要求的龙头企业有望持续受益。另一方面，伴随着API地位逐渐增强，原料药企业具备向下游制剂端延伸的供应链优势，叠加原料药企在长期生产经营过程中积累的精细化管理能力、生产及环保工艺、质量保证与成本控制体系，其生产效率持续提高，生产成本稳步降低，制剂端拓展有望为原料药企带来新的业绩增长点。推荐买入：普洛药业（抗感染API龙头+原料药制剂一体化领先）、天宇股份（沙坦类API龙头）。

表：原料药板块重点公司盈利预测及估值表


总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

000739 普洛药业 22.44 264 0.47 0.65 0.78 0.95 47.79 34.71 28.81 23.74 15.56 1.32 买入

300702 天宇股份 91.57 167 3.21 4.10 5.19 7.02 28.49 22.34 17.66 13.04 33.63 0.75 买入

600521 华海药业 32.88 478 0.39 0.78 1.07 1.38 84.0 42.3 30.7 23.9 11.77 0.8 无评级

603456 九洲药业 34.85 281 0.30 0.46 0.71 0.90 118.0 76.3 48.9 38.5 8.45 1.7 无评级

002332 仙琚制药 13.30 132 0.41 0.51 0.64 0.80 32.1 26.0 20.7 16.6 14.73 1.1 无评级

603520 司太立 66.00 162 0.70 1.08 1.68 2.45 94.9 61.1 39.2 26.9 18.05 1.2 无评级

002001 新和成 32.69 702 1.01 1.86 2.12 2.40 32.4 17.6 15.4 13.6 13.14 0.5 无评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测*华海药业、九洲药业、仙琚制药、司太立、新和成盈利预测为wind一致预期


医疗器械：12月略上涨，把握龙头和业绩确定标的

表：器械板块重点公司估值表

代码公司简称股价总市值 EPS PE ROE PEG 投资

评级201227 亿元 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 19A 20E

300760 迈瑞医疗 402.50 4893 3.85 5.28 6.33 7.61 104.5 76.2 63.6 52.9 27.3 3.0 买入

300003 乐普医疗 26.30 475 0.96 1.25 1.49 1.90 27.5 21.0 17.7 13.9 14.3 0.8 买入

1302.HK 先健科技 3.76 174 0.03 0.03 0.05 0.07 134.6 108.7 74.3 57.0 6.7 3.3 买入

300244 迪安诊断 35.64 221 0.56 1.61 1.16 1.37 63.7 22.1 30.7 26.0 8.8 0.6 买入

000710 贝瑞基因 38.80 138 1.10 0.56 0.71 0.85 35.2 68.8 55.0 45.9 13.9 - 买入

300639 凯普生物 36.61 86 0.63 1.36 1.36 1.65 58.5 26.9 26.9 22.2 12.8 0.7 买入

300463 迈克生物 44.47 248 0.94 1.15 1.41 1.72 47.2 38.7 31.4 25.8 17.8 1.7 买入

300676 华大基因 130.01 13 0.69 8.86 3.89 2.47 188.2 14.7 33.4 52.6 4.6 0.3 买入

002223 鱼跃医疗 27.16 272 0.75 1.45 1.27 1.53 36.2 18.7 21.3 17.8 12.1 0.7 买入

300642 透景生命 56.70 138 1.73 1.32 1.91 2.25 32.8 42.9 29.7 25.2 12.6 4.7 买入

300482 万孚生物 90.79 311 1.13 2.04 2.41 3.00 80.3 44.5 37.7 30.3 17.4 1.2 买入

300633 开立医疗 23.16 94 0.25 0.25 0.46 0.61 92.1 94.3 50.4 38.2 7.4 2.8 无评级

603658 安图生物 146.22 659 1.72 1.89 2.74 3.57 85.2 77.5 53.4 41.0 32.8 2.8 无评级

603882 金域医学 120.02 551 0.88 2.81 2.35 2.75 137.1 42.8 51.2 43.6 14.8 0.9 无评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：万孚医疗、开立医疗、安图生物、金域医学为Wind一致预期，其余为国信预测

医疗器械版块12月1日-12月29日上涨7.5%，略好于医药生物版块（上涨6.0%），2020年PE34倍（剔除负值），估值继续回落.

投资标的： 1）核酸检测相关标的：冬季疫情反复，国内多地疫情筛查，海外抗原检测需求旺盛，关注检测板块业绩弹性。海外出口订单持续

，估计业绩延续至明年年中甚至全年，业绩确定性较强，推荐买入万孚生物、凯普生物，关注华大基因、东方生物等。 2）创新医疗器械：先健科技的的铁基支架技术平台弹性大，属于国际化创新，明年另有多款介入治疗新品上市。贝瑞基因的肝癌

早筛是全球First-in-class创新，是首个临床推广的早筛类产品，看好公司长期发展； 3）进口替代和医疗基建需求相关标的。医疗卫生补短板将催动未来三年医疗器械行业增长，海外大量预算建设基层医疗，推荐买

入龙头迈瑞医疗。

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CXO：行业保持较高景气度，临床CRO有望持续复苏

◼ 2020年Q1低基数影响下，部分CXO龙头2020年Q1有望高增长。2020年初受新冠疫情影响，部分CXO龙头增速较低，收入口径来看:1）药明康德、康龙化成等临床前业务占比较高的全产业链公司受影响相对有限，20Q1收入增速分别为15.09%、25.66%，较全年正常水平有所下降，此后逐季回升；2）临床CRO龙头泰格医药受疫情影响较大，20年前三季度收入增速分别为6.8%、8.6%、13.3%，同样呈现逐季回升态势，但仍低于正常水平；3）凯莱英、九洲药业等CDMO企业20年Q1开工受到一定影响，收入增速分别为-0.2%、-1.6%，但此后两个季度迅速回升；4）成都先导由于业

务模式与客户合作度较高，且主要以海外业务为主，全年持续受到交付延迟、进度客户停工等影响，前三季度收入均录得同比下滑。考虑到国内疫情得到控制，CXO公司在二三季度普遍保持较高增长，在20Q1低基数影响下，预计部分CXO龙头在21Q1会出现较高增长。

◼ 行业保持较高景气度，持续受益全球产业链分工转移。前三季度CXO龙头均保持稳健增长，尤其临床前CRO与CDMO公司受益海外订单转移，增速逐季提升，预计Q4仍有望维持高景气趋势。临床CRO此前受疫情影响较大，预计持续改善趋势延续到2021年，行业龙头泰格医药的增速与毛利率有望进一步修复，带来较大业绩弹性。建议买入：药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英。

表：CXO领域重点公司盈利预测及估值表


总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

300347 泰格医药 166.50 1453 0.96 1.58 1.71 2.28 172.6 105.4 97.4 73.0 19.9 5.0 买入

603259 药明康德 131.50 3211 0.76 1.15 1.51 2.04 173.1 114.3 87.1 64.5 10.7 4.4 买入

300759 康龙化成 117.50 933 0.69 1.15 1.43 1.85 170.6 102.2 82.2 63.5 7.0 2.6 买入

688222 成都先导 32.30 129 0.30 0.23 0.36 0.53 107.6 140.4 89.7 60.9 23.5 6.7 增持

1873.HK 维亚生物 9.02 173 0.14 0.10 0.20 0.30 64.9 90.2 45.1 30.1 15.0 3.1 买入

300725 药石科技 131.89 192 1.05 1.38 1.89 2.59 126.0 95.6 69.8 50.9 20.5 2.7 买入

002821 凯莱英 296.80 720 2.28 3.06 4.01 5.28 130.0 97.0 74.0 56.2 18.2 3.0 买入

603456 九洲药业 34.85 281 0.30 0.46 0.71 0.90 118.0 76.3 48.9 38.5 8.3 1.7 无评级

300363 博腾股份 35.63 193 0.34 0.52 0.70 0.94 104.2 68.5 51.2 38.1 6.1 2.6 无评级资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测


医疗服务：维持高景气度，龙头强者恒强

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专科连锁龙头份额加速提升，公立医院薪酬制度改革推动人才外流。疫情大考之下方显英雄本色，龙头公司的品牌地位、技术实力、资金储备和运营管理等优势被进一步放大，患者的刚性需求向龙头公司聚集，市场份额加剧提升。龙头专科连锁H2业绩增长确定性较强。公立医院薪酬制度和绩效考核改革将在下半年落地，我们预计将参考三明医改的经验，医生工资向平均化、透明化发展，公立医院将主要承担医保基本的公益属性，对于大型医院的主任级别医师整体收入将下滑，可能促使专家型人才流向薪资水平高和股权激励政策灵活的民营医疗连锁，成为医疗服务机构中长期发展的主线逻辑。

爱尔眼科：2020年前三季度实现营收85.65亿（+10.8%），归母净利润15.46亿（+25.6%），扣非归母净利润15.81亿（+28.0%），业绩强劲复苏。Q3单季度营收44.02亿元（+47.6%），扣非归母净利润10.02亿（+85.5%），单季净利达到历史高点，部分得益于上半年完成30家医院的并购，若除去并表影响进行测算，原有主业部分同比增长仍超过50%。作为民营眼科领域的绝对龙头，内生+外延共同支持业绩增长，前三季度业绩超出市场预期。体外医院注入提速，业绩恢复强劲，彰显龙头本色。

通策医疗：2020年前三季度实现营收14.52亿（+2.22%），归母净利润3.96亿（-0.98%），业绩逐季快速修复。通过参与公立医院改制和收购公立医院从而获得了较好的患者基础，广告宣传费用远低于同行，杭口和宁口为公司业务的中流砥柱；公司正加快向省外扩张，“总院+分院”模式有序推进，今年前三季度蒲公英计划已陆续投建及运营15家分院，并储备医护人才等600余人以满足新开医院的需求。

锦欣生殖：2020H1实现营收6.15亿（-22.57%），净利润1.16亿（-31.78%），公司业务尤其是美国HRC受到疫情影响严重。截止2020年10月，HRC在美国当地市场的恢复速度远超同业，本地治疗周期数逐月增长，10月达到HRC历史最高点；成都西囡医院的VIP业务成为增长亮点；深圳中山进行内部优化，降本增效；老挝锦瑞正进行开关前准备，预计2022年投入运营，设计产能为3000个周期；武汉锦欣由明星医生加盟，助力武汉爬坡目标达成。

表：医疗服务领域重点公司盈利预测及估值表

股价总市值 EPS PE ROE PEG 投资评级

股票代码公司 2020/12/27 亿元/亿港币 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 19A 20E

300015 爱尔眼科 72.80 3000 0.33 0.44 0.58 0.76 220.6 165.5 125.5 95.8 20.9% 5.2 买入

600763 通策医疗 269.08 863 1.44 1.72 2.30 3.00 186.9 156.4 117.0 89.7 29.9% 5.6 无评级

1951.HK 锦欣生殖 14.87 361 0.17 0.18 0.25 0.32 73.8 69.7 50.2 39.2 6.9% 3.0 买入

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测注：港股股价及总市值为港币，EPS为人民币计价


中药：持续关注循证、消费、资源三条主线

32

政策鼓励，制度完善，是机遇也是挑战。一方面，近年以来国家高度重视中医药行业的发展，《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》《中医药发展“十三五”规划》《中医药“一带一路”发展规划（2016—2020年）》《健康中国规划纲要（2016-2030年）》和《中华人民共和国中医药法》等一系列战略政策的颁布为医药产业持续发展奠定良好的基础，《关于促进中医药传承创新发展的意见》提出20条促进中医药发展的意见，为行业指明了发展方向。另一方面，中药不良反应放大、医保控费等政策导致中药行业发展受阻。2019年7月，国家卫生健康委员会印发《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）的通知》，明确只有中医类别医师或具有相关资格的其他类别医师可以开具中（成）药处方，若相关规定严格执行将对行业带来严重影响。总体上来说，中医药产业发展既存在难得的发展机遇也存在着较大挑战。

推荐关注：1）疗效至上，临床循证是王道，看好产品经循证医学充分验证、得到医生群体认可的优秀中药企业（以岭药业）

；2）单价低，作用广，品牌OTC深入人心，看好产品占领消费者心智、格局稳定、长期积累下拥有良好品牌形象

的OTC龙头企业（华润三九）；3）资源属性铸就政策避风港，药食同源拓展市场需求，标准放开加速行业发展，看好拥有上游种植（养殖）资源

、标准高、布局早的中药配方颗粒生产企业（中国中药）。

表：中药板块重点公司盈利预测及估值表


201227

总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

002603 以岭药业 25.11 302 0.50 0.93 1.03 1.12 49.8 27.0 24.4 22.4 7.82 0.9 增持

000999 华润三九 24.97 244 2.16 1.92 2.16 2.42 11.6 13.0 11.6 10.3 18.06 3.3 买入

0570.HK 中国中药 3.39 171 0.32 0.34 0.41 0.47 10.8 10.1 8.3 7.2 9.87 0.7 买入

600566 济川药业 20.40 181 1.83 1.43 1.70 1.97 11.2 14.3 12.0 10.4 28.07 5.6 无评级

600436 片仔癀 250.00 1508 2.28 2.75 3.42 4.23 109.7 90.9 73.0 59.1 23.60 4.0 无评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测*济川药业、片仔癀盈利预测为wind一致预期


血制品批签发：下半年增速出现显著下滑

表：血制品批签发（千标准瓶）

2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 同比增速 2020M7-11 同比增速 2020M1-11 同比增速

白蛋白 39,086 41,074 46,866 53,210 31,498 38.4% 22,633 -8.9% 54,131 13.7%

其中：进口白蛋白 22,232 23,603 27,693 31,951 20,882 62.7% 13,800 -11.4% 34,682 22.0%

国产白蛋白 16,777 17,338 18,894 21,259 10,616 7.0% 8,833 -4.6% 19,448 1.4%

国产白蛋白占比 42.9% 42.2% 40.3% 40.0% 33.7% / 39.0% / 35.9% /

静丙 10,934 10,893 10,773 12,025 7,376 55.7% 4,691 -26.6% 12,067 8.4%

肌免 3,122 1,855 1,280 2,478 1,716 401.9% 1,506 23.5% 3,222 106.4%

狂免 3,383 5,010 8,491 12,397 5,790 24.2% 4,626 -29.9% 10,416 -7.5%

乙免 1,785 1,789 2,195 1,662 903 19.2% 632 -15.0% 1,536 2.2%

破免 3,950 4,248 3,492 6,329 3,052 16.8% 2,546 -10.8% 5,599 2.4%

VIII因子 1,085 1,347 1,696 1,709 1,009 45.4% 818 -10.8% 1,827 13.4%

PCC 775 989 960 984 809 111.2% 569 11.5% 1,378 54.2%

纤原 966 941 871 871 624 37.6% 561 56.4% 1,186 45.9%

资料来源:中检院及各分所、国信证券经济研究所整理


主要血制品企业下半年白蛋白、静丙增速出现下滑

表：主要血制品企业白蛋白批签发（千标准瓶）


天坛生物 2,623 3,362 3,631 4,320 2,472 12.2% 1,700 -10.4% 4,171 1.7%

泰邦生物 2,884 2,842 3,056 3,837 1,658 -16.5% 1,331 -10.7% 2,988 -14.0%

华兰生物 2,532 2,353 2,531 2,450 1,200 9.4% 1,066 3.5% 2,267 6.5%

上海莱士 2,318 2,429 2,302 2,645 1,543 45.9% 1,292 -5.2% 2,835 17.1%

博雅生物 502 684 862 859 489 46.9% 377 20.5% 866 34.1%

双林生物 818 750 899 1,066 432 9.1% 552 -2.7% 984 2.1%

卫光生物 670 637 900 1,035 558 17.2% 493 12.4% 1,051 14.9%


表：主要血制品企业静丙批签发（千标准瓶）


天坛生物 1,991 2,405 2,777 2,942 1,681 37.5% 1,257 -22.0% 2,938 3.7%

泰邦生物 1,789 1,769 1,669 1,877 1,092 22.7% 533 -44.0% 1,625 -11.8%

华兰生物 1,683 1,535 1,106 1,448 692 27.8% 464 -40.7% 1,155 -12.7%

上海莱士 1,639 1,523 1,277 1,482 1,235 322.1% 844 -17.1% 2,079 58.5%

博雅生物 415 484 679 578 414 64.8% 181 -34.5% 595 12.8%

双林生物 388 320 376 515 381 232.9% 181 -47.5% 562 22.3%

卫光生物 456 429 543 581 364 46.6% 278 9.7% 642 28.0%



疫苗批签发：肺炎、HPV、流感疫苗强势增长

表：主要疫苗品种批签发（千人份）

2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 增速 2020M7-11 增速 2020M1-11 增速

13价肺炎结合苗 179 962 1,189 837 97.7% 1,374 189.0% 2,211 146.0%

23价肺炎多糖苗 3,690 5,257 7,047 9,470 5,361 90.1% 9,314 61.6% 14,674 70.9%

9价HPV 405 1,107 719 83.1% 889 61.1% 1,609 70.2%

4价HPV 116 1,267 1,848 1,221 29.8% 1,027 95.3% 2,248 53.3%

2价HPV 369 704 669 122 11.1% 735 61.2% 857 51.5%

AC+Hib三联苗 111 2,352 3,218 2,140

百白破+Hib四联苗 330 357 1,288 1,193 780 245.1% 386 -41.1% 1,166 32.3%

百白破+IPV+Hib五联苗 699 530 507 1,149 895 51.7% 681 47.4% 1,576 49.9%

Hib疫苗 5,255 3,853 3,629 2,418 1,556 37.2% 2,071 81.9% 3,626 59.6%

AC结合苗 1,377 2,699 2,387 3,957 1,616 -37.1% 1,574 34.7% 3,190 -14.6%

三价流感疫苗 24,147 29,177 11,001 21,074 21,485 12.8% 21,485 1.9%

四价流感疫苗 5,122 9,710 29,533 224.8% 29,533 221.1%

鼻喷流感疫苗 1,567 1,567

狂犬疫苗 12,796 17,377 13,792 13,783 7,769 23.8% 7,310 27.7% 15,079 25.7%

水痘疫苗 13,429 14,329 20,438 21,025 11,538 52.0% 12,742 16.9% 24,280 31.3%

EV71疫苗 4,377 10,011 16,547 9,425 3,639 -26.1% 2,820 -37.4% 6,460 -31.5%

五价轮状病毒疫苗 264 1,566 723 24.7% 448 -45.3% 1,171 -16.3%

带状疱疹疫苗 113 409 522



生物制品：看好长春高新、天坛生物

◼血制品行业量、价均保持稳健。受疫情影响，估计今年全行业采浆量有10%以上的下滑，2020-21年全行业的投浆量保持基本稳定。同时，行业需求端因为医院的关停也受到一定影响，我们预计白蛋白、静丙的价格也将维持稳健。

◼天坛生物是成长性优秀的行业龙头。天坛生物为最大的血制品国家队，国药体系在各地资源丰富，预计十四五期间获批浆站优势明显，采浆成长性领先。随着凝血因子类产品获批上市、永安工厂的投产以及四大血制产能利用率的提升，天坛生物的吨浆利润将提升至行业优秀水平；并且上市公司对蓉生的权益占比有望持续增厚。公司的层析法静丙研发进度行业领先，研发的推进是长期成长动力之一。

◼疫苗行业景气度高，关注新冠疫苗研发进度及业绩弹性。随着重磅品种销售的不断放量，国内疫苗龙头公司的业绩实现了快速增长；新冠疫情提升了民众接种疫苗的意识，疫苗行业景气度高。预计今年底到明年初会有多个新冠疫苗获批上市，我们认为新冠疫苗的利润弹性会在2-3年内迅速释放。

◼生长激素持续高增长，长春高新龙头地位稳固。生长激素的渠道扩张与下沉仍在持续，国内存量市场释放的天花板还远未达到，生长激素将持续高增长。估计新患入组数据在四季度回升，金赛药业的业绩仍将持续增长。

附表：重点公司盈利预测及估值

代码公司简称股价总市值 EPS PE ROE PEG 投资

评级201225 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （19A）（20E）

600161 天坛生物 42.5 533 0.49 0.50 0.58 0.86 87.2 84.2 73.6 49.5 16.7% 4.1 买入

002007 华兰生物 42.38 773 0.70 0.91 1.06 1.22 60.2 46.4 40.0 34.8 19.0% 2.3 买入

300601 康泰生物 180 1229 0.84 1.18 2.04 2.99 214.0 153.1 88.3 60.2 22.4% 2.9 增持

300122 智飞生物 154.5 2472 1.48 2.09 2.90 3.74 104.5 74.0 53.3 41.3 48.1% 2.0 增持

000661 长春高新 434 1756 4.39 7.03 8.92 11.04 99.0 61.7 48.6 39.3 26.5% 1.7 买入

002773 康弘药业 44.79 413 0.78 0.86 1.10 1.39 57.5 52.0 40.9 32.2 14.8% 2.4 增持

600867 通化东宝 12.95 263 0.40 0.46 0.54 0.63 32.5 28.1 24.1 20.5 18.2% 1.7 买入

1530.HK 三生制药 7.28 185 0.38 0.57 0.66 0.76 19.0 10.7 9.3 8.1 10.5% 0.4 买入

数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理、预测


医药流通：国企改革，历史机遇

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表：商业板块重点公司盈利预测及估值表


201227

总市值亿元

EPS PE ROE

19A

PEG

20E

投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E

600511 国药股份 48.70 367 2.13 2.20 2.56 2.89 22.9 22.1 19.0 16.9 16.23 2.1 增持

601607 上海医药 18.63 529 1.44 1.72 1.99 2.32 13.0 10.8 9.4 8.0 10.12 0.6 买入

600332 白云山 29.07 473 1.96 1.73 2.07 2.36 14.8 16.8 14.0 12.3 13.90 2.6 买入

603368 柳药股份 21.78 79 1.89 2.30 2.88 3.51 11.5 9.5 7.6 6.2 16.68 0.4 无评级

000028 国药一致 46.88 201 2.97 3.32 3.83 4.45 15.8 14.1 12.2 10.5 10.41 1.0 无评级

600998 九州通 17.60 330 0.92 1.38 1.48 1.85 19.1 12.7 11.9 9.5 9.28 0.5 无评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测*柳药股份、国药一致、九州通盈利预测为wind一致预期

困中思变，流通企业纷纷布局工业。在中国医疗体系中，终端公立医院仍然处于强势地位，医药批发商作为中间商主要承担物流配送业务，议价能力较弱。在具体业务中，终端医院一般回款时间较长，上游生产企业又向商业企业催收药款，商业企业为了获得货源和经销渠道，往往在产业链中担任“垫款者”角色，反映为应收应付剪刀差，经营性现金流状况往往不容乐观，财务费用高居不下，净利率水平低下。医改之下，话语权本就不强的医药商业企业面对的是遍地荆棘，骥伏盐车而难行，负面影响主要在于批发企业纯销比例上升使得应收账款扩大，药品降价导致整个行业毛利率面临下降压力。为了提高盈利水平及盈利质量，主要流通企业纷纷布局工业端，通过财务投资、收并购等方式多管齐下推进工商一体化。

三年行动+十四五启程，关注国改进度。6月30日，中央全面深化改革委员会召开第十四次会议，会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，叠加2021年十四五启程，国企改革稳步推进。我们认为新一轮的国改有望在激励政策、管理体制、业务布局等多方面为企业带来改观，建议持续跟踪央企系（国药系、华润系）、地方国企（广药系、上药系、天药系、太极系、哈药系等）国企改革动态，重点关注“双百行动”“科改示范行动”等改革专项工程。

推荐关注：1）拥有区位优势及产品结构优势、高毛利品种丰富、与药企建立长久稳定合作关系的优秀流通商（国药股份）；2）品规全面、规模化下具备成本优势的全国性综合流通商（上海医药）；3）有望受益国企改革、上下游布局早、工业端业绩兑现快的工商一体化龙头（白云山）。


近期重点报告回顾


2021年医药生物年度投资策略：全面国际化，迎接“十四五”

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回顾：2020年医药板块气势如虹，近期以来随着宏观大气候有所回调

2020年新冠疫情下医药板块相关受益企业业绩、估值、市场渗透率三因子同步提升；疫情期间的宏观流动性增加助力工业、CRO、医疗服务、疫苗等景气板块的长期逻辑得到深度认可；上半年医药板块取得了冠绝市场的行情。进入下半年，随着市场对疫情后周期的展望逐渐落地，医药板块各细分板块陆续回调，但全年看仍然取得较大收益。

国际级创新才能获得估值溢价，资本市场热度回归理性

自2018年以来的医药股分化行情曾经经过多次催化：带量采购之下创新成为绝大多数企业求生的共识；港股Biotech和科创板生物医药企业上市潮助力科技股投资风格演变；疫情下具备长期逻辑的细分龙头生拔估值。展望未来三大推动力均有变化：国内创新产品的高利润窗口期有所缩窄；领先上市科技企业逐渐进入业绩和产品的兑现期以及后发企业数量和质量均有所下降；市场展望后疫情周期。因此我们认为估值溢价范围将有所收窄，能够在国内具备平台性优势或者能够进入海外法规市场的国际级创新才能享受估值天花板提升的溢价。

DRGs/DIP成为医改重头戏，政策避风港具备持续吸引力

随着DRGs/DIP、慢病总额包干等创新医保支付模式在2021年逐渐落地，医疗服务机构激励模式得到梳理的同时工业端也将同步承压。因此避风港板块例如医保体系外的消费属性领域、资源品属性强且叠加新五年规划浆站指标逐渐落地的血制品板块、受益于政策的ICL行业、处于产业链延伸与出口红利兑现期的中游原料药与CDMO行业、政策助力下加快进口替代的IVD和部分耗材行业等领域我们预期也将成为投资的一大主线。

医疗服务标的逐渐丰富，民营连锁迎来部分消费属性专科医生流出红利

医疗服务标的从此前的眼科、牙科、体检、综合连锁标的逐渐扩展到辅助生殖、肿瘤、植发、地区特色专科、互联网医疗等更广阔领域。展望未来，医改组合拳致力于改变当前“以药养医”的现状，改革过程中我们预期医生收入将会逐渐阳光化和更加平等。部分消费属性较强的专科民营连锁依靠更加市场化的待遇和灵活的股权激励机制，可能在未来数年享受部分公立医院专科医生的流出红利。

风险提示：创新药、械降价超预期；国际化进度低于预期；估值体系整体下行。

投资建议：政策、价格、产品、产业的国际化过程中，推荐国际级创新、DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线

未来审批、准入、支付等多维度药政有望逐渐与国际接轨；高于国际市场的标准品价格也将不可持续，创新性品种将全面走向以卫生经济学和竞争格局为依托的国际定价模式；国内市场进口替代产品升级；国际上部分优质企业率先突破，获得估值溢价。按照国际级创新、 DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线，A股推荐买入：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、乐普医疗、药明康德、长春高新、天坛生物、普洛药业、天宇股份、凯普生物、贝瑞基因、迪安诊断；港股推荐买入：中国生物制药、药明生物、先健科技、锦欣生殖、威高股份、复宏汉霖、中国中药。


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医疗大数据盘点系列（3）-眼科产业链：服务为首，器械唯新，药物为基

缘起：药械、服务消费属性获认可，标的丰富度提升

眼科领域70%的治疗依赖手术完成，在公立医院属于边缘科室，但屈光手术、视光服务、白内障治疗的屈光性人工晶体、干眼症治疗等均有强消费属

性，属于基础医疗外的消费升级需求，不在医保报销范围内。基于庞大的患者人群（近视6亿，干眼症3~4亿，白内障1~2亿）和消费属性，眼科成为

医疗服务业的黄金赛道。近年工业端和服务端的投资标的也在迅速丰富，多家眼科连锁申报上市，药物和器械公司的受关注度也在快速提升。

眼科器械：植入耗材进口替代风起，手术设备仍为进口垄断

眼科包括眼外科和视力保健两大领域，其中眼外科涉及的产品、耗材和设备近90亿美元，植入性产品（人工晶状体等）是增速最快的细分领域。国际

眼科器械巨头集中度高，CR10达到98%。1）核心手术设备仍为进口垄断，存在明显的代际差距。但国内中高端植入耗材进口替代开始起步，部分国

产厂家在人工晶状体、角膜接触镜等中高端产品实现突破。2）人工晶状体是全球用量最大的人工器官和植入类医疗器械产品。光学设计是实现功能性

应用的核心技术，散光、老花矫正等临床需求催生晶体不断升级迭代、百花齐放。爱博诺德、昊海生科等企业在中高端人工晶体上获得突破，多省高

值耗材集采试点的展开将加速推动进口替代。3）ICL晶体植入术将屈光不正带入“做加法”时代，STAAR独家产品已成体系，空间广阔，国产对手初

见端倪；近视治疗除利用屈光手术可根治外，还可应用角膜塑形镜矫正视力，延缓近视发展，材料选用的升级和弧度设计的改进是其主要发展路线。

眼科药物：研发进展受限于基础研究，药物递送系统和基因治疗是重要看点

全球眼科药物市场达337亿美元，国内市场接近200亿元，CAGR高达16.0%。受限于眼科疾病病因的基础研究进展缓慢，全球眼科制药企业的药物研

发工作主要集中在开发已获批药物的改良工艺或剂型，而不是发现新的靶点或作用机制。目前大型制药公司以及Biotech企业都将先进的药物递送系统

作为眼科药物开发的核心，基因治疗在眼科领域的应用可能成为下一阶段的新增长点。国内当下重点眼科药物包括低浓度阿托品、抗VEGF药和环孢素

滴眼液：1）多项探索性临床实验表明低浓度阿托品可延缓近视进程，国内目前没有正式上市的低浓度阿托品，均采用院内制剂或者海外代购形式获

得，潜在市场规模超过30亿元；2）湿性ARMD患者数约360万，抗VEGF药物成为主要治疗手段，国产创新药康柏西普2013年在国内上市，其给药频

率相较雷珠单抗存在一定优势，拓展适应症和开发新市场为未来发展主要方向；3）干眼症国内发病率在21-30%，一线疗法人工泪液市场规模超20

亿，仍为进口产品主导。兴齐眼药抗炎治疗的重磅品种环孢素0.05%滴眼液今年方在国内上市，临床显示出良好疗效，依从性较好，潜在空间大。

风险提示：新术式、新产品推广不及预期，医保控费影响持续时间超预期，人工晶体集采降价超预期

投资建议：建议增持昊海生科（6826.HK）：人工晶体全产业链布局；增持爱博医疗（688050.SH）：唯一同时拥有中高端人工晶体及角膜塑形

镜的眼科器械厂商；增持康弘药业（002773.SZ）：核心品种康柏西普适应症扩展和海外临床顺利推进为其打开更广阔空间；关注：华夏眼科

（拟上市，国内民营眼科连锁龙二）、欧普康视（首家国产角膜塑形镜厂商）、兴齐眼药（国内最全眼科药物布局，已获得阿托品、环孢素滴眼

液等重磅品种）。


冠脉支架集采结果公布，中标价大幅下降（行业事件点评）

事件：11月5日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室对冠脉支架集中带量采购拟中选结果进行公示。共有8家厂商的10个品种拟中选。

国信医药观点：

中标价降价幅度较大，略超此前市场预期。最低中标价低至500元以下，价格最低的前十名品种预计均低于1000元，平均中标价预计低于700元。竞价规则出台时已经注定了中标价降幅较大，市场对此已有一定准备，但实际降幅可能仍略超预期。

市场规模：150亿的金属支架市场预计大幅缩减至20~50亿元。集采报量107.5万个，约占全市场支架需求量的2/3，2019年国内冠脉支架终端市场规模预计超过150亿元，本次降价后按照700元的均价计算，集采部分支架市场规模约7.5

亿。非集采外支架市场规模降至约15.9~21.9亿元。金属支架整体市场规模预计缩减至23~47亿元。

市场格局：预计基本保持稳定，龙头企业有望份额进一步提升。微创、乐普、吉威三大国产龙头均有产品中选，量价挂钩不紧密的规则下，预计市场格局变化不大，待分配量约34万个，其中吉威最低价中标分的至少10%待分配量，其余量将由医疗机构选择，预计国产龙头及进口品牌有望获得青睐。

企业影响：降价幅度较大，预计对金属支架利润率带来较大影响。降价后预计净利率水平在0~10%，按照均价700元的中标价测算，估计单个支架的利润空间压缩至0~70元。此前单个支架预计利润在640~1440元，降价后对金属支架利润率影响预计较大。但龙头企业微创、乐普等均在支架外拥有丰富的产品管线，对实际业绩的影响较为可控。

行业展望：行业生态预计发生较大变化，创新品种有望放量。生产端短期利空出清，长期行业逻辑面临转变，金属支架进入低毛利时代，流通端利润空间大幅压缩，受到冲击更为显著。行业发展趋势来看，将迎来治疗理念升级，创新产品有望带领行业进入“介入无植入”时代。终端患者差异化分层趋势将更加明显，自费支付高价支架群体可能扩大。PCI

手术成本中耗材占比进一步下降，创新产品边际支付意愿可能增强。

风险提示：利润大幅下滑风险，政策不确定性，创新品种放量不及预期。

投资建议：短期相关产品利润空间受到一定影响，中长期建议持续关注研发创新能力较强、在研产品管线丰富的龙头企业。建议买入：乐普医疗（不锈钢支架未纳入集采，可降解支架、冠脉药物球囊等创新产品有望放量）。建议关注：微创医疗、蓝帆医疗。


国信证券医药行业近期研究报告一览

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报告日期报告标题报告栏目报告类型2020-12-20 医药行业一周观察：春季躁动似有提前，紧握医药核心资产行业研究行业周报

2020-12-14 医药行业一周观察：板块略有回调，关注产业链供应链自主可控能力行业研究行业周报

2020-12-08 医药行业一周观察：医药板块整体反弹，持续推荐三条主线行业研究行业快评

2020-11-29 医药行业一周观察：板块延续弱势调整，年度策略推荐三条主线行业研究行业周报

2020-11-25 国信证券-医药生物行业2021年度策略：全面国际化，迎接“十四五” 行业研究行业投资策略

2020-11-23 国信证券-医疗大数据盘点系列（3）-眼科产业链：服务为首，器械唯新，药物为基行业研究行业专题

2020-11-22 医药行业一周观察：板块延续回调趋势，静待医保谈判落地行业研究行业快评

2020-11-16 医药行业一周观察：新冠疫苗有效性数据优秀，调整中关注龙头投资机会行业研究行业快评

2020-11-10 国信证券-医药行业重大事件快评：全球首个新冠疫苗中期分析显示保护力超90%-201110 行业研究行业快评

2020-11-08 医药行业一周观察：冠脉支架集采大幅降价，医药板块弱势调整行业研究行业快评

2020-11-07 以岭药业-002603-2020年三季报点评：疗效至上，临床循证是王道公司研究财报点评

2020-11-06 美年健康-002044-重大事件快评：大跌事出有因，探寻阿里战略公司研究公司快评

2020-11-06 医药政策快评：冠脉支架集采结果公布，中标价大幅下降行业研究行业快评

2020-11-04 华润三九-000999-2020年三季报点评：销售费率下降，Q3利润翻番公司研究财报点评

2020-11-04 国信证券-医药生物2020年11月策略：政策迭出、靴子落地，布局龙头“黄金坑” 行业研究行业投资策略

2020-11-02 上海医药-601607-2020年三季报点评：研发加码持续，创新开花可期公司研究财报点评

2020-11-02 贝瑞基因-000710-2020年三季报点评：肿瘤早筛优质赛道，数据持续优化公司研究财报点评

2020-10-21 医药政策快评：DRGs试点进一步扩大，把握三条投资主线行业研究行业快评

2020-10-19 医药政策快评：冠脉支架集采文件出台，不确定性即将出清行业研究行业快评

2020-10-18 医药行业一周观察：冠脉支架集采文件出台，关注新冠疫苗研发进展行业研究行业周报

2020-10-14 国信证券-创新药盘点系列报告（15）：小分子药物发现技术平台-研发起点，新药之源行业研究行业专题

2020-10-11 医药行业一周观察：关注新冠疫苗和中和抗体临床进展行业研究行业周报

2020-10-03 国信医药-分析框架系列报告（2）：魔鬼在细节：三张表中的投资机会行业研究行业专题

2020-10-01 国信证券-医药生物2020年10月策略：三条主线：创新、DRGs和服务行业研究行业投资策略

2020-09-30 创新医疗器械盘点系列（3）人工心脏瓣膜：心香一瓣，替代与发展行业研究行业专题

2020-09-29 第三方独立医学实验室（ICL）专题：看他山之石，迎医改春风行业研究行业专题

2020-09-08 国信证券-医药生物2020年9月投资策略：基本面无虞，Q4有望反转行业研究行业投资策略

2020-09-07 国信证券-医药分析框架系列报告（1）-时间的玫瑰：三类核心竞争力行业研究行业专题


国信证券投资评级类别级别定义

股票投资评级

买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上

增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间

中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间

卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上

行业投资评级

超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上

中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间

低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意

、影响，特此声明。

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供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分

析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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