Univerzitet Donja Gorica

Fakultet za međunarodnu ekonomiju, finansije i biznis

Podgorica

Hronologija bankrota Lehman Brothersa

DIPLOMSKI RAD

Student: Milena Žmukić

Broj dosijea: 07/009

Podgorica, Septembra 2010. godine

Univerzitet Donja Gorica

Fakultet za međunarodnu ekonomiju, finansije i biznis

Podgorica

Hronologija bankrota Lehman Brothersa

DIPLOMSKI RAD

Mentor: Prof.Dr. Petar Ivanović Student: Milena Žmukić

Broj dosijea: 07/009

Podgorica, Septembra 2010. godine

SAŽETAK

2

Banka Lehman Brothers objavila je bankrot 15. septembra godine 2008. To je događaj koji je

gotovo uništio cijeli svjetski finansijski sistem. Par dana nakon proglašenja bankrota, Ben

Bernanke, predsjednik američke centralne banke Federal Reserve Systems, izjavio je:

„ Možda u ponedjeljak nećemo više imati ekonomiju“.

Ovo je najveći bankrot u istoriji Sjedinjenih Američkih Država. Firma koja je tokom 164

godine bila jedan od najbitnijih aktera na globalnom finansijskom tržištu, nestala je u kratkom

vremenskom periodu i za sobom povukla cijeli finansijski sistem. Posljedice ovoga bankrota

osjetile su se širom svijeta. Lehmanove finansijske produkte kupovale su brojne finansijske

institucije širom Amerike, Evrope i Azije, što je stvorilo nepreglednu mrežu međuzavisnosti.

Upravo ta međuzavisnost onemogućila je potpun uvid i procjenu veličine problema i

posljedica bankrota.

Kako je uopšte došlo do takve situacije u najvećoj ekonomiji svijeta? Šta se zapravo

dogodilo? Gdje je korijen krize? Da li postoji krivac? Da li su ponovo „halapljive

beskrupulozne korporacije nemarno i zarad svog interesa“ učinile da cijeli svijet pati? Ili je

možda država napravila pogrešan korak? Da li je država trebala da se umiješa i pokuša da

riješi situaciju? Kako ranije niko nije vidio šta se sprema pa da na vrijeme interveniše? I zašto

baš Lehman Brothers? Da Lehman nije propao da li bi situacija bila bolja? Šta je to ova banka

drugačije uradila od svih ostalih? Da li je stvarno njen bankrot izazvao opšti kolaps? Kakve su

veze Lehmana i ostatka američkog i svjetskog finansijskog sistema? Koliko je kompleksna ta

međuzavisnost u finansijskom sistemu i da li je moguće otkriti čitavu mežu?

Ovo su neka od pitanja na koja diplomski rad pokušava naći odgovore. Cilj je pronaći nit koja

povezuje već poznate činjenice i dati hronološki uvid u događaj. Analizirana su, kako

ekonomska i finansijska strana problema, tako i politička i zakonodavna. Promjene koje su se

dešavale u tržišnim regulativama u proteklih 25-30 godina jednako su bitne kao i promjene

koje su se desavale u političkim regulativama tog perioda.

ABSTRACT

3

On September 15, 2008 Lehman Brothers filed for bankruptcy, something that nearly caused a

meltdown of the world’s financial system. A few days later Ben Bernanke, Federal Reserve

Chairman, made his statement: “We may not have an economy on Monday”.

This is the biggest bankruptcy filed in the history of the United States. The firm that was one

of the biggest actors on the global financial market during 164 years disappeared suddenly

and brought down the entire financial system! The outcomes of this bankruptcy were wide-

spread. Lehman’s financial products were bought by numerous financial institutions in US,

Europe and Asia, and that made the unclear network of financial interdependence. That wide

network made it impossible to estimate the size of the problem and the consequences that this

bankruptcy will leave to the global system.

How did this situation happen in the world’s biggest economy? What did actually happen?

Where do we find the roots to the crisis? Is there someone who could be proclaimed “guilty”?

Is it always the fault of the “big capitalist corporations and their greed for money” that made

the whole world suffer? Or maybe is it the state that made the wrong move? Was the state

supposed to intervene and try to solve the situation? How it is possible that no one saw what

was coming so that the intervention could be made on time? And why was the Lehman

Brothers “the chosen one”? If the Lehman did not fail, would the situation be better now?

What was the thing that this bank did differently from all the other ones? Was it really the

bankruptcy of Lehman Brothers that provoked the entire collapse in the financial system?

What were the connections between Lehman Brothers and the rest of the United States’ and

world’s financial system? How complex were those interconnections in the financial system

and is it possible to discover the paths of the entire network?

These are some of the questions that the research paper is dealing with. The goal is to find the

thread that connects the already known facts and to give a chronological order in the view of

the case. Both economical and financial sides, as well as political and legislative side of the

problem were analyzed. The changes that happened with market regulation in the last 25-30

years are equaly important as the changes that occured with the political regulations in that

period.

4

SADRŽAJ:

Univerzitet Donja Gorica ............................................................................................................ 1

Univerzitet Donja Gorica ............................................................................................................ 2

SAŽETAK .................................................................................................................................. 2

ABSTRACT ................................................................................................................................ 3

SADRŽAJ: .................................................................................................................................. 5

.................................................................................................................................................... 5

UVOD ......................................................................................................................................... 5

Istorijat firme ............................................................................................................................... 8

Stanje neposredno pred bankrot ................................................................................................ 11

Stanje na tržištu nekretnina ................................................................................................... 11 Novi način poslovanja banaka .............................................................................................. 13 Pitanje odgovornosti ............................................................................................................. 13 Novi finansijski produkti ...................................................................................................... 14 Loš rizik menadžment firme ................................................................................................. 14 Nepregledna mreža međuzavisnosti ...................................................................................... 15

Bankrot firme ............................................................................................................................ 15

„Lehman Vikend“( 13.-14. septembar) ..................................................................................... 18

Poslijedice bankrota ................................................................................................................. 21

Da li je Lehman Brothers trebao biti spašen? ........................................................................... 25

ZAKLJUČAK ........................................................................................................................... 28

LITERATURA .......................................................................................................................... 30

UVOD

5

Predmet ovog istraživačkog rada je najveći bankrot u istoriji američke ekonomije.

Autor Diplomskog rada već dugo gaji interesovanje prema američkom ekonomskom sistemu i

tržištu. Dugo godina najveća ekonomija svijeta zaslužuje pažnju i istraživački pristup, a

fenomen skorašnje finansijske krize posebno je zaintrigirao autora i probudio u njemu želju za

većim znanjem i informacijama o čitavom toku zbivanja. U centru dešavanja, pronašao je

multinacionalnu gigantsku kompaniju Lehman Brothers.

Pribavljajući informacije na razne načine, autor ovog rada se našao u moru raznih teorija,

kritika o ovom slučaju, struja različitih interesa i kompleksnosti zakonskih regulativa.

Kontradiktornost informacija ga je postavila u nezavidan položaj, ali u isto vrijeme pred njega

postavila veći izazov i natjerala da uloži više truda kako bi došao do saznanja o čitavoj

Lehman priči.

Fenomen bankrota i ranije je bio poznat na američkom tržištu i postoji nekoliko „slavnih“

slučajeva, ali Lehman Brothers ubjedljivo zauzima prvo mjesto.

Bankrot znači potpuni finansijski slom banke ili neke druge firme zbog nemogućnosti

podmirivanja potraživanja prema povjeriocima. Bankrot najčešće nastaje kada finansijska

obaveza preduzeća premašuje vrijednost imovine, a ne postoji mogućnost da se potraživanja

odlože ili kreditno podmire. Bankrot kao pojam potiče od italijanskog izraza „banca rotta“

(„razbijena klupa“), što se odnosi na pojavu osvete bankarima koji nijesu mogli izmiriti svoje

obaveze prema klijentima, tako da su im razbijali bankarske klupe.

Prema pisanju The Wall Street Journal-a, broj američkih firmi koje su podnijele zahtjev za

stečaj u prva tri mjeseca godine 2009. iznosio je 20000. Ovaj talas stečaja podstakao je

američku televiziju CNBC da objavi top deset najvećih bankrota u Sjedinjenim Američkim

Državama. Kao mjerilo je uzeta imovina kompanije prije sloma. Sa 64 milijarde dolara

imovine, na trećem mjestu nalazi se Teksaška kompanije Enron, nekada jedna od vodećih

svjetskih energetskih kompanija. Enron je godine 2000. imao 100 milijardi dolara prihoda, a

već sledeće godine je bio na koljenima, nakon što je otkrivena najkompleksnija

knjigovodstvena prevara svih vremena. Tokom više od deset godina Enron je varao svoje

investitore, akcionare i partnere skrivajući istinu o svom poslovanju. Kompanija je gubitke

6

prikrivala tako što ih nije upisivala u svoje bilanse, već ih je prebacivala u komplikovani lanac

kompanija koje su Enronovi vodeći ljudi osnivali sa inostranim partnerima i čije su knjige

skrivali od revizora. Skandal je u propast povukao brojne Enronove partnere i penzione

fondove, a njegov izvršni direktor je osuđen na 24 godine zatvora i zaplijenu velikog dijela

lične imovine.

Samo godinu kasnije, Ameriku je snažno potresao bankrot Worldcoma, tada novog neslavnog

rekordera SAD sa 104 milijarde dolara ukupne imovine. Druga po veličini američka

telekomunikaciona kompanija od 1999. je umjesto pada prihoda lažno prikazivala njihov rast.

Kada je lažirani iznos narastao do nevjerovatnih 11 milijardi dolara, uslijedili su bankrot i

restrukturiranje, koje je snažno pomogla i Vlada SAD dodijelivši kompaniji bez nadmetanja

izgradnju mobilne mreže u Iraku.

Na prvom mjestu je Lehman Brothers (imovina:639 milijardi dolara), s kojom je američka

kriza kredita pretvorena u globalnu finansijsku krizu. Kao što je Enron za sobom povukao

mnoge svoje partnere i firme s kojima je sarađivao, to se desilo i kod Lehmana, s tim što je

Lehman bio mnogo šire i kompleksnije umrežen i posljedice njegovog bankrota su imale

mnogo većeg odjeka. A za razliku od Worldcom-a, Vlada SAD nije učinila ništa da ga spasi.

Vijest o propasti jedne od najvećih svjetskih investicionih banaka šokirala je svijet, jer je

američka administracija nešto prije toga spasila hipotekarne divove Fannie Mae i Freddie

Mac. Bankrot su u poslijednjem trenutku izbjegli Bear Stearns i Merrill Lynch, koji su prodati

uz pomoć FED, a američke vlasti odlučile su se i za spas najveće osiguravajuće kompanije

A.I.G. Lehman Brothers nije bio te sreće...

Nakon bankrota Lehmana javile su se razne teorije o tome što se zapravo dogodilo. Da li je

kriva Vlada Sjedinjenih Američkih Država, za razne špekulacije oko toga kome da pomogne i

zbog donošenja pogrešne odluke? Ili firma i njen upravni odbor zbog pogrešnog

menadžmenta rizika i računovodstvenih trikova, kojima je obmanula mnoge partnere i

investitore. Mnogima je krivac bilo samo „halapljivo“ tržište i novi finansijski produkti iza

kojih nije bilo realne vrijednosti, dok veliki broj komentatora krivi politiku „nemarne“ države

i pogrešnu regulaciju tržišta.

Autor ovog rada se našao pred izazovom da otkrije ko je u stvari krivac i da li uopste postoji

samo jedan krivac u cijeloj priči. Zbog veoma nesigurne doslijednosti informacija potrebno je

7

bilo pažljivo birati izvore, i istovremeno uzeti u obzir različite stavove koji su iza sebe imali

valjanu argumentaciju.

Cilj rada je upravo pronaći valjane činjenice koje su uticale na bankrot Lehmana i na

posljedice koje je bankrot imao, a onda, na osnovu činjenica stvoriti širu sliku o tome šta se

zapravo dogodilo. Uzroci ovako kompleksnog bankrota jedne od najbitnijih finansijskih

institucija Amerike i svijeta su razni. Cilj je napraviti hronološki red dešavanja i prodrijeti u

mrežu međuzavisnosti na finansijskom tržištu, kao i u mrežu međuzavisnosti tržišta i politike

tog perioda. Hronološki red treba da pomogne stvaranju realne kompletne slike iz čitave zbrke

informacija i pomogne i autoru i čitaocima da se približe istini o bankrotu Lehmana. No zbog

male vremenske distance potrebno je imati u vidu da je sasvim moguće da budućnost izbaci

na površinu i neke nove momente.

Istorijat firme

Lehman Brothers je igrao značajnu ulogu u finansijskoj istoriji Sjedinjenih Američkih Država

tokom više od 150 godina. Lehman Brothers Holding Inc. je bila firma koja je poslovala na

globalnom nivou, pružajući širok spektar finansijskih usluga, sve do proglašenja bankrota

2008. godine. Polje usluga je obuhvalalo investiciono bankarstvo, trgovinu hartijama od

vrijednosti, investicioni menadžment i privatno bankarstvo. Sve do bankrota, Lehman

Brothers je bio i jedan od nekolicine ovlašćenih dilera na trzistu hartija emitovanih od strane

trezora Sjedinjenih Americkih Drzava. Njene primarne filijale obuhvataju: Lehman Brothers

Inc., Neuberger Berman Inc., Aurora Loan Services Inc., SIB Mortgage Corporation, Lehman

Brothers Bank, FSB, Eagle Energy Partners and Crossroads Group. Centralno sjedište firme

bilo je u Njujorku, dok su se regionalna sjedišta nalazila u Londonu i Tokiju, a lokalne

kancelarije širom svijeta.

Istorija firme seže u daleku 1844. godinu, kada je dvadeset-trogodišnji Henri Lehman, sin

jevrejskog trgovca stokom, emigrirao u Sjedinjene Američke Države iz Rimpara, iz tadašnje

Bavarske. Naselio se prvo u Montgomeriju, Alabama gdje je otvorio malu prodavnicu

mješovite robe. Nakon dolaska njegovog brata Emanuela Lehmana, firma je preimenovana u

„Henry Lehman and bro“, a sa dolaskom njihovog najmlađeg brata, Majera Lehmana, godine

1850, firma ponovo mijenja naziv u „Lehman Brothers“.

8

Ubrzo nakon osnivanja, Lehman Brothers prerasta iz male prodavnice mješovitih dobara u

brokersku firmu za posredovanje u trgovini pamuka. Tokom 1850. pamuk je bio jedan od

najvažnijih usjeva u Sjedinjenim Američkim Državama. Tri brata su počela prihvatati sirovi

pamuk od mušterija kao naknadu za prodatu robu, a zatim stvorili sekundarno tržište za

pamuk. Na taj način su zarađivali na visokoj tržišnoj vrijednosti pamuka. Ovim načinom

trgovanja, postali su drugi po redu koji su se bavili poslovnim trgovanjem pamuka. Za

nekoliko godina, ovaj posao postao je glavni dio njihovog poslovanja. Poslije Henrijeve smrti

od žute groznic 1855, preostala braća nastavila su se baviti trgovinom robe i brokerskim

poslom.

Od 1858. Trgovinski centar za pamuk premješten je s juga zemlje u Njujork, gdje Lehman

otvara svoju prvu poslovnicu na Menhetnu. Godine 1862. firma se suočava sa poteškoćama

koje su bile rezultat građanskog rata. Zarad opstanka udružuje se s trgovcem pamuka po

imenu Džon Dur i zajedno osnivaju „Lehman, Durr and Co.“ Uspjeh ovog partnerstva

dokazuje činjenica da je firma nakon završetka rata podpomogla rekonstrukciju države

Alabama. Na kraju se sjedište firme seli u Njujork gdje su učestvovali u osnivanju Njujorške

Berze pamuka 1870. godine, a Emanuel Lehman dobija mjesto u upravnom odboru sve do

1884.

Godine 1883, firma je pomogla osnivanje berze kafe, a konačno 1887. postala je član

Njujorkške berze. Godine 1899. isposlovala je prvu prodaju akcija(underwriting) firme

International Steam Pump Company. Uprkos posla sa International Steam Pump Company,

firma još nije potpuno prešla iz tržišta dobara na tržište kapitala, sve do 1906. godine. Te

godine, pod komandom Filipa Lehmana, firma se udružila sa Goldman, Sachs and Co. , kako

bi lansirala General Cigar Co. na tržište kapitala, a kasnije i mnoge druge firme. Tokom

naredne dvije decenije skoro stotinu novih firmi su izašle na tržiste akcija putem posredovanja

Lehman Brothers-a.

Nakon penzionisanja Filipa Lehmana, 1925. godine, njegov sin Robert Bobi Lehman preuzeo

je kontrolu nad firmom. Tokom njegovog mandata firmu je zadesila Velika depresija. Način

na koji se firma borila za opstanak je tako što se za to vrijeme fokusirala na ulaganja u

venture capital, dok se tržiste kapitala nije oporavilo.

9

Lehman Brothers je, takođe, bio jedan od prvih sponzora zabavne industrije i umnogome je

doprinio razvoju iste. Savjetovao je spajanje Kit-albee i Orpheum teatra što je stvorilo najveću

pozorišnu grupaciju u zemlji sa preko 700 pozorišta kapaciteta 1.5 miliona sjedišta. Kad je

filmska industrija počela da se razvija, tokom 1930-ih, Lehman Brothers je pomogao

finansiranje slavnih Radio Kit’Orpheum, Paramount Pictures i 20th Century Fox. Firma je

takođe bila zainteresovana za razvoj industrije komunikacija i bila pokrovitelj prve javne

ponude akcija tada vodeće televizijske kompanije Allan B. Dumont Laboratories.

1960-ih firma je značajno proširila svoje poslovanje na tržištu kapitala, posebno

komercijalnim papirima. To je dovelo do proglašenja firme za zvanicnog distributera za

hartije od vrijednosti izdate od strane trezora Sjedinjenih Američkih Država.

Robert Lehman je umro 1969. godine, nakon sto je proveo 44 godine na čelu firme. Niko iz

familije nije naslijedio njegovu poziciju u partnerstvu. Njegova smrt i nedostatak jasnog

naslijednika iz porodice ostavilo je veliku prazninu u firmi. U isto vrijeme, firma je bila na

vjetrometini teškog stanja ekonomije 1970-ih. Opstanak firme doveden je u pitanje. Kao spas

firmi, doveden je Pit Peterson, predsjednik i glavni izvršni direktor kompanije Bell & Hovell.

Pod vođstvom Petersona kao predsjednika i glavnog izvršnog direktora, firma je preuzela

Avram & Co 1975., a kasnije se udruzila sa Kuhn, Loeb & Co., i formirala Lehman Brothers,

Kuhn, Loeb Inc., čime je postala četvrta po redu najveća investiciona banka u zemlji. Peterson

je postigao da firma, od ozbiljnih poslovnih gubitaka dođe do pet uzastopnih godina

rekordnog profita sa prinosom na kapital među najvišim u investiciono-bankarskoj industriji.

Takođe je porastao internacionalni ugled firme i firma je proširila svoje globalno prisustvo

otvaranjem kancelarija u Evropi i Aziji.

Shearson/American Express, firma koja se u osnovi bavi brokerskim poslovima, a nikako

investicionim bankarstvom, u vlasništvu American Express kompanije, preuzela je Lehman

Brothers 1984. godine za sumu od 360 miliona dolara. Novo ime za ove kombinovane firme

je bilo Shearson Lehman/American Express. Nakon toga, godine 1988. Shearson

Lehman/American Express i E.F.Hutton&Co. su se spojile u jednu firmu s nazivom Shearson

Lehman Hutton Inc. Pod vođstvom Pitera Cohena, Shearson Lehman je bila agresivna u

finansiranju putem duga po uzoru na rivala Drexel Brunham Lambert.

Godine 1993. American Express je počeo da se oslobađa bankarskih i brokerskih funkcija.

Prodao je brokerske operacije firmi Primerica, a 1994. odvojio je Lehman Brothers Kuhn

10

Loeb putem javne ponude pod nazivom Lehman Brothers Holding Inc. Bilo je glasina da će

American Express ponovo kupiti Lehman Brothers, međutim Lehman je pod novim

rukovodstvom Ričarda Fulda i sam poslovao veoma dobro. Počevši sa dva biliona dolara u

aktivi za ulaganje, firma je kupila Crossroads grupu, Neuberger Berman i jedan sektor firme

Lincoln Capital Managemen. Ove firme zajedno sačinjavale su Diviziju za Investicioni

Menadzment, koji je ostvario 3.1 bilion u neto prihodima.

2003. i 2004. godine kad se mjehur na američkom tržištu nekretnina već zahuktavao, Lehman

Brothers je preuzeo pet firmi zajmodavaca hipoteka, uključujući zajmodavca drugorazrednih

hipoteka BNC, kao i Aurora Loan Service, firmu koja je bila specijalizovana u tzv. „Alt-A“

kreditima koji su napravljeni za zajmoprimce koji nemaju kompletnu dokumentaciju. Ovo se

na početku pokazalo kao izvrstan potez: rekordni prihod u biznisu s nekretninama omogućio

je prihode na tržištu kapitala da porastu za 56% od 2004. do 2006., zatim bržu stopu rasta u

odnosu na ostale firme u investicionom bankarstvu i upravljanju imovinom. Firma je

osigurala 146 milijardi dolara hipoteka u 2006. Bilježila je rekordne prihode svake godine od

2005. do 2007.

Sve zajedno, od izlaska firme na javno trgovanje godine 1994. pa do 2007, neto prihodi su

porasli 600%, sa 2.73 milijarde na 19.2 milijarde. Na ALB China Law Awards, godine 2008,

Lehman Brothers je krunisan za: „Sporazum godine na tržištu dužničkih hartija od

vrijednosti“, kao i za „Sporazum godine na tržištu vlasničkih hartija od vrijednosti“.1

Stanje neposredno pred bankrot

Nakon „zlatnih godina“ Lehmana, situacija se poljuljala. Znaci nestabilnosti izvirali su sa

raznih polja Lehmanovog djelovanja. Najkritičnije tačke koje su, takoreći, preduslov kasnije

nastalog bankrota, okarakterisane su u daljem tekstu.

Stanje na tržištu nekretnina

Kriza drugorazrednih hipotekarnih zajmova nesumnjivo je imala velikog udjela u procesu

propasti Lehmana. Drugorazredni zajmovi spadaju u najriskantnije u kategoriji potrošačkih

1 Harward Business School (2010), History of Lehman Brothers, Link:http://www.library.hbs.edu/hc/lehman/history.html

11

zamova. Ovakvi zajmovi omogućili su zajmoprimaocima koji nijesu imali dobar kreditni

rejting da postanu vlasnici kuće. Ovo je bila socijalna politika američke vlade, sa ciljem da

svima, čak i najsiromašnijim kategorijama društva pruže krov nad glavom.

Akt koji je nalagao izdavanje „jeftinih kredita“ je takozvani „Community Reinvestment

Act(CRA)“ sačinjen 1977. godine još za vrijeme administracije predsjednika Kartera. Ovim

aktom se nalagalo bankama da pružaju kredite ali je zabranjivano da targetiraju samo dobro-

platežne stanovnike. Kasnije, kada je Bil Klinton došao na vlast, ovaj akt je doživio značajne

promjene. Urađeno je rangiranje banaka po tome koliko poštuju CRA akt, a ovo je impliciralo

uvođenje rigoroznih sankcija i forsiralo je banke da povećaju sumu određenu za pozajmice

nisko-platežnom stanovništvu. Isto tako, izmjene su dozvolile osiguranje CRA pozajmica, što

je omogućilo investicionim bankama da otkupe drugorazredne hipoteke, prepakuju ih i

prodaju ih kao hartije od vrijednosti.2

Ova praksa je stimulisala tražnju za izdavanjem dodatnih drugorazrednih hipoteka u

siromašnim naseljima i ubrzo se broj drugorazrednih kredita udesetostručio. U avgustu godine

2007, vrijednost drugorazrednih kredita je procijenjena na dva triliona dolara!

Kako zapravo funkcionišu ovi krediti? Tokom prvih nekoliko godina drugorazredni krediti

nude fiksnu kamatnu stopu, da bi onda nakon najčešće dvije godine na režim stupila

varijabilna kamatna stopa u skladu sa uslovima tržišta. Pri srećnom sticaju okolnosti (daljem

rastu cijena nekretnina, rastu primanja stanovništva i stabilnim niskim kamatnim stopama), u

momentu prelaska na fleksibilne kamatne stope, očekivalo se da će veća primanja dužnika

moći da pretrpe povećanje mjesečne rate za kredit. Čak i u slučaju da primanja dužnika nijesu

bila dovoljna da akomodiraju povećanje mjesečne rate, porast vrijednosti nekretnine ostavljao

je dovoljno prostora da se izvrši refinansiranje ili proda nekretnina uz priličnu zaradu, a onda

isti proces krene iz početka.

Međutim, u nesrećnom slučaju okolnosti (pri padu cijena nekretnina, stagnaciji ili padu

primanja, rastu kamatnih stopa), i dužnik i banka se nalaze u bezizlaznoj situaciji. Poslije

dvije godine mjesečna rata prerasta platežnu sposobnost dužnika, a prinudna prodaja ne daje

riješenje jer je vrijednost duga veća od tržišne vrijednosti nekretnine.

2 Husock , Howard (2008), Housing goals we can’t afford, The New York Times, New York, (11.decembra 2008), str. A49

12

Lehman brothers je imao veliki portfolio s kreditima, koji je u velikom dijelu bio sačinjen

upravo od kredita povezanih sa kupovinom nekretnina. Kada su cijene nekretnina počele

padati, vrijednost nekretnina je postala niža od vrijednosti izdatih kredita. Lehman je trpio

velike gubitke i cijena akcija je padala.

Novi način poslovanja banaka

Izdavanje drugorazrednih hipotekarnih kredita, i iznenadni pad cijena nekretnina nijesu bili

jedini uzročnici nestabilnosti na tržištu... Tradicionalno, banke su dugoročne plasmane u

hipotekarne kredite finansirale iz najkvalitetnijih izvora-dugoročnih depozita. Rigorozno se

ocijenjivala kreditna sposobnost klijenata,a obveznice koje su obezbijeđivale hipotekarne

kredite smatrane su jednim od najsigurnijih hartija od vrijednosti. One su osiguravane i

refinansirane kod specijalizovanih strogo kontrolisanih institucija sa najvišim nivoom

prudencijalnih standarda. Međutim, ovakvi izvori hipotekarnih kredita bili su ograničeni, a

plasmani vezani na dugi niz godina. Zbog sve veće i veće potražnje za kreditima, banke su

prihvatile novi model finansiranja ili, tačnije, refinansiranja hipotekarnih kredita ekstenzivnim

naslanjanjem na privatno tržište hartija. Iako formalno banka i dalje ima primarni kontakt sa

klijentom i kod sklapanja ugovora i kod servisiranja kredita, ona više nije primarni izvor

sredstava kojima se finansira hipotekarni kredit već samo jedan od posrednika. Banka, na

osnovu ugovora sa klijentom o kupovini konkretne nekretnine, priprema obveznicu koju

prodaje na specijalizovanom tržištu i novac u obliku hipotekarnog kredita daje kupcu.

Pitanje odgovornosti

Još jedna važna promjena dogodila se u procjeni kreditne sposobnosti kupca, vrijednosti

nekretnine i rizika kretanja tržišta nepokretnosti, i posredno, vrijednosti hipoteke. Dok je u

starom modelu to u potpunosti radila banka za sopstvene potrebe, u novom modelu se te

funkcije delegiraju specijalizovanim organizacijama. Banke sada brzo i lako zarađuju na

provizijama, a rizik prebacuju na nova specijalizovana tržišta hartija od vrijednosti

zasnovanih na realnoj aktivi.3 U ovakvim uslovima, banke su izgubile motiv da pažljivo

ocjenjuju izloženost riziku i svu pažnju posvećuju nalaženju novih klijenata. Ideja banke kao

konzervativne i prudentne institucije bila je zamijenjena idejom banke kao profit-stvarajuće

3 Engl. Assetbacked securities

13

institucije. Regulacija se najviše oslanjala na mjere kredit-rejting agencija, što je davalo

podsticaj ocjenjivanim firmama da lobiraju i uslovljavaju kredit rejting agencije i maskiraju

realnost.

Novi finansijski produkti

Pored svega, na tržištu su se stvorili novi finansijski instrumenti vezani za hipotekarno tržište,

kojima se nakon propasti hipotekarnog tržišta nije moglo naći traga. Mnogi od tih

instrumenata su toliko kompleksni da je samo mali broj stručno obučenih ljudi mogao da ih u

potpunosti razumije. Nekim od ovih instrumenata se nije trgovalo na tržištu, što znači da se

njihova vrijednost morala izračunati na neki drugi način, najčešće matematičkim modelima.

Ovo je ugrozilo transparentnost tržišta i mogućnost da akteri na tržištu sami procijene

situaciju, već su se morali oslanjati na procjene nekih drugih „stručnijih“ aktera koji su, makar

naizgled bolje razumjeli nove finansijske instrumente. Ti novi finansijski instrumenti su

najčešće nazivani „derivati“ iz prostog razloga što nemaju svoju intrinzičnu vrijednost već su

derivirani iz vrijednosti neke druge imovine(Neki jednostavniji: opcije , fjučrsi, egzotičniji:

CDSs,CDOs). Warren Buffet, slavni investitor je, još 2002. godine za njih rekao: „ Derivati

su finansijsko oružje masivne destrukcije; nose opasnost koja je, za sada latentna ali

potencijalno smrtonosna“. 4

Loš rizik menadžment firme

Pored opšteg stanja na tržištu, i poslovanje same firme Lehman Brothers je stvorilo velike

predispozicije za kolaps. Šta je zapravo firma uradila? Preporučen leverage ratio za firme

dilere hartija od vrijednosti na Vol Stritu je 20:1. Ovaj odnos je smatran prihvatljivim kada se

aktiva firme sastoji od komercijalnih papira, obveznica i akcija, koja se relativno lako

vrednuje jer je prilično likvidna. Ovaj leverage ratio je previsok ako se u aktivi nalaze još i

investicije vezane za tržište nekretnina, što je bio slučaj Lehman Brothersa. Godine 2007, u

novembru, leverage ratio Lehmana je bio 30:1. 5 Šta ovo znači? Ovo znači da za na

pozajmicu od 100$ firma ima 3.30$ akcijskog kapitala, što dalje znači da pad vrijednosti

imovine od 3.3% svodi na nulu cijelu vrijednost kapitala i pravi firmu insolventnom.

4 Buffet, Warren (2002) Berkshire Hathaway annual report, Berkshire Hathaway Inc., Omaha Str.35 Hutchinson, Martin(2008), How Lehman Brothers Own Risk Management Strategy May Cause it to Fail, Money Morning, Baltimor, (12. septembra 2008), str. 32

14

Galantan odnos prema riziku donekle je rezultat nedostatka podsticaja od strane vlade SAD-a.

Vlada je do tada uvijek pomagala i zalagala se za velike firme sistemski važne za državu

(primjer Kontinental Illinois banke). S druge strane, nije postojala nikakva regulacija

kapitalne strukture investicionih banaka. Američki sistem za regulaciju banaka bio je

podijeljen na dva dijela: komercijalne banke su bile kontrolisane od strane Američke

federalne vlade, i maksimalni leverage ratio mogao je iznositi 10:1, dok investicione banke

nijesu bile kontrolisane od strane Federalne vlade SAD-a i nije bilo nikakvih ograničenja na

kapitalnu strukturu.

Nepregledna mreža međuzavisnosti

Još jedan bitan preduslov propasti Lehmana i posljedica koje je ono izazvalo jeste što Vlada

Sjedinjenih Američkih Država nije imala dovoljno uvida u kompleksnu mrežu veza Lehman

Brothersa sa ostalim finansijskim institucijama širom svijeta. Za to su jednako krivi i firma,

koja je poslovala sa rizičnim kapitalom i imala veliki udio u finansijskim derivatima, i vlada

koja nije na vrijeme pretpostavila malignost novih finansijskih instrumenata i stvorila bolji

pravni okvir. Nedostatak informacija i nemogućnost procjene kompleksne međuzavisnosti

finansiskih institucija i svih ostalih aktera na tržištima širom svijeta, onemogućili su da se

stvori jak pravni okvir i jasne instrukcije.

Bankrot firme

U februaru 2007. cijena akcija Lehman Brothersa dostigla je rekodnih 86.18 dolara, dajuci

Lehmanu tržišni udio od blizu 60 milijardi dolara. Međutim, u prvom kvrtalu godine 2007,

pukotine na američkom tržištu nekretnina već postaju očigledne. Broj neplaćenih hipoteka je

rastao i dostigao rekord u posljednjih sedam godina; a 14. marta, dan nakon sto je cijena

akcije doživjela najveći dnevni pad u poslijednjih pet godina, firma je prijavila rekordni

prihod i profit za prvi fiskalni kvartal. Lehmanov finansijski direktor je izjavio da firma

dobro kontroliše problem na tržištu nekretnina i da će pomenuti problem imati zanemarljivo

mali uticaj na prihode firme. On je takođe rekao da ne predviđa da će se problemi sa tržišta

subprime hipoteka proširiti na ostatak tržišta nekretnina ili da će to ikako povrijediti američku

ekonomiju.

15

Međutim, kriza se produbila u avgustu kad su propala dva hedž fonda Bear Stearns

kompanije. Cijena akcije Lehman Brothers je drastično pala i kompanija je u toku tog mjeseca

eliminisala 2 500 radnih mjesta i ugasila svoju poslovnu jedinicu BNC. 6 Ubrzo nakon toga, u

tri američke države zatvorila je kancelarije zajmodavca Alt-A kredita,Aurore.

Međutim, i pored svih podrhtavanja tržišta nekretnina, Lehman Brothers je i dalje bio veliki

igrač na njemu. Tokom godine 2007. posredovao je u izdavanju hartija od vrijednosti sa

hipoteka-podlogom više od bilo koje druge firme, akumulirajući portfolio od 85 milijardi

dolara, ili četiri puta kapital svojih akcionara.

Lehmanova struktura kapitala sa visokim nivoom duga (odnos ukupne aktive i akcionarskog

kapitala je bio 31 u 2007), kao i portfolio bogat hartijama od vrijednosti sa hipoteka-

podlogom, načinio ga je ranjivim u periodu pogoršanja tržišnih uslova.

Nakon sto je Bear Stearns, drugi najveći pokrovitelj emisije hartija od vrijednosti sa hipoteka-

podlogom, skoro propao, 16. marta godine 2008, Lehmanove akcije su pale za 19%, kao

rezultat bojazni da će on biti sledeća firma sa Vol-strita koja može propasti.7

Uprkos svim problemima sa kojima se Lehman Brothers Inc. suočavao, njegov izvršni

direktor-slavni Dick Fuld konstantno je poricao loše stanje njegove firme i krivio šort-seling

za pad cijene akcija. Fuld je bio ubijeđen da se sam moze izboriti sa ovim problemom i

odlučio je da uzme stvar u svoje ruke. Gledajući kako tržište nekretnina sve više i više tone,

on je odlučio da agresivno investira u komercijalno tržište nekretnina i u imovinu van

Sjedinjenih Američkih Država. Nažalost, ispostavilo se da je Fuldovo poslovanje s

komercijanim nekretninama stvorilo više lošeg duga firmi nego poslovanje s rezidencijalnim

nekretninama u SAD-u.

Sekretar Trezora SAD-a, Henri Paulson, bio je jedna od osoba zabrinuta za stanje Lehman

Brothers-a, i inicirao je redovne kontakte sa Fuldom. Naglašavao mu je da je firma u veoma

lošem ekonomskom stanju i da je potrebno da se pronađe kupac za nju. Pažnja kako FED-a

tako i Komisije za hartije od vrijednosti bila je usmjerena ka Lehman Brothers-u. 8 Međutim, 6 McDonald, Lawrence (2009), A colossal failure of common sense: The inside story of the collapse of Lehman Brothers, Crown business, New York, str.1727 Isto8 Nocera, Joe ; Andrews, Edmund (2008): Struggling to keep up as crisis raced on, New York Times, New York (22. oktobra 2008), str A1

16

činilo se da Fuld nije shvatio ozbiljnost situacije i onoga što mu je Paulson govorio. Od marta

do septembra, Fuld je odbio nekoliko ponuda da proda Lehman Brothers, kao i injekciju

kapitala od Vorena Bafeta. Insistirao je na izjavi da su glasine i šort-seling ono što uništava

Lehman Brothers, a ne firmini veliki gubici u oslabljenoj ekonomiji i njegova nesposobnost

da se izbori s tim.9

Činilo se da je Fuld vjerovao da se moze izboriti sa ovom „trenutnom“ olujom tokom proljeća

i ljeta godine 2008, ali investitori su se uspaničili i sve više i više gubili povjerenje. Mnoge

glasine su kružile da Lehman zataškava svoje gubitke. Neki investitori su, podstaknuti

sumnjom, počeli da istražuju na svoju ruku i ono sto su pronašli nije bilo prijatno iznenađenje.

Jedan od investitora bio je David Einhorn, šef hedž fonda zvanog Greenlight Capital. Na

konferenciji investitora u aprilu, Einhron je održao govor u kojem je trvrdio da su investicione

banke opasne iz više razloga! Govor je završio žestokim napadom na Lehman Brothers. „Ako

izračunate njegov iznos duga“, rekao je, „bio je 44:1. To znači da ukoliko imovina padne za

1% , firma bi izgubila skoro polovinu svog kapitala!Posljedice ovoga su dramatične: iznenada

dug se povećava sa 44 na 80 a povjerenje je izgubljeno!“10 Einhorn je takođe pokušao da

odredi nivo gubitka Lehman Brothers, međutim nije mogao doći do podatka. Njegov

zaključak je bio sljedeći: „ Firma Lehman Brothers ne pruža ni toliko transparentnosti da

pogodimo kako su obračunavali svoje izvještaje. Pretpostavljam da veća transparentnost ne bi

inspirisala povjerenje na tržištu“. 11

9. juna, Lehman je objavio gubitak od zapanjujućih 2.8 milijardi u drugom kvartalu.

Skeptični investitori su sumnjali da Lehman i dalje skriva dio duga. Sve su jače glasine bile da

je Lehman na koraku do bankrota.

Sada je Fuld očajnički tragao za kupcem ili novim kapitalom. Kontaktirao je Citigroup, koji

su poslali tim da ispita finansijsko stanje firme. Lehmanova zadnja šansa da bude kupljen pala

je u vodu 10. septembra, kada je Korea Developement Bank objavila odluku da se povuče iz

9 Zingales, Luigi(2008): Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy. SAD: Committee on Oversight and Government Reform of the house of Representatives. Dostupno na: http://www.oversight.house.gov/documents/20081006141656.pdf 10 Einhorn, David (2008) Private Profits and Socialized Risk, Link: http://manualofideas.com/files/blog/einhornspeech200804.pdf11 Isto

17

moguće akvizicije. Tog istog dana Lehman je proglasio gubitak od 3.9 milijardi i dobio je

upozorenje od Standard&Poor kredit rejting agencije da će biti degradiran u nižu kategoriju.

12. septembra, svi ključni izvršni direktori na Vol Stritu su dobili poziv od Fed-a da dođu na

hitan sastanak u šest popodne u Banku Federalnih Rezervi u Nju Jorku. Odlučivalo se o

sudbini Lehman Brothersa.

„Lehman Vikend“( 13.-14. septembar)

Zadatak ovoga vikenda bio je da se odredi ekonomska situacija Lehman Brothersa. Rezultat

svega trebala je da bude ocjena da li je Lehman stvarno u mnogo lošijoj finansijskoj situaciji

nego što se izlagalo ili je samo žrtva glasina i panike tržišta. Na osnovu analize, velika odluka

koja je trebala biti donijeta je: da li država treba da spasi firmu ili ne?

U to vrijeme, investitori su čvrsto vjerovali da SAD neće dopustiti tako velikoj banci da

propadne. Vladala je nepokolebljiva vjera da se tako sistematski važne finansijske institucije

neće suočiti sa rizikom od potpunog kolapsa. Ovo povjerenje je izgrađeno još od propasti

Continental Illinois banke godine 1984.(u to vrijeme sedmoj po veličini banci u SAD-u), kada

su vlasnici obveznica u potpunosti isplaćeni od strane države. Međutim, na drugoj strani

oduvijek je postojala ideja da je najbolje riješenje pustiti tržištu da odluči.

Koliko je bilo teško održati povjerenje u državu, može se dočarati ponašanjem g-dina

Paulsona. Tokom konferencijskog poziva upućenog g-dinu Bernanke-u i g-dinu Geithner-u,

tokom sedmice koja je prethodila „Lehman vikendu“, u panici je izgovorio „ Sada me zovu

Gospodin Bailout! Ne mogu više to da radim!“12

Paulson je bio kritikovan više puta za pomoć koju je pružio firmama Bear Stearns i Freddie

Mac i Fannie Mae. Većina američke političke elite, uključujući i predsjedničke kandidate

Obamu i McCaina, bila je protiv spašavanja, isto kao i mnogi iz svijeta finansija i krugovi

predsjednika Buša.13

12 Wessel, David (2009) In Fed We Trust:Ben Bernanke's War on the Great Panic, Crown Business, New York, str.7613 Cornwell, Rupert (2008) Obama blames financial crisis on Republican economic policy, The Independent, London (16. septembra 2008), str.17

18

Nakon pomenutoga ispada, Paulson je dozvolio da se u javnosti pročuje da je on protivnik

spašavanja. Ovo je uznemirilo Geithnera, koji se suočio s Paulsonom: „Iznos državnog novca

koji ćeš morati da potrošiš će se povećati, više nego što bi inače potrošio!Tvoja izjava je

ishitrena!“ (Wessel 2009a:16) Ono što je po Geithneru bilo potrebno u ovakvoj situaciji je

fleksibilni prilaz problemu, a nikako zauzimanje jednog stava.

Čak je i Bernanke bio veoma uznemiren izjavom Paulsona i bojao se da se Paulson zalaže za

neku određenu akciju prije nego što je saznao šta se zapravo dešava. Bernanke je, kao i

Paulson, bio kritikovan zato što nije pustio tržište da se pobrine za Bear Stearns i Freddie Mac

i Fanny Mae. Bernanke je i sam priznao da su mu mnogi ekonomisti rekli da treba da vjeruje

tržištu i da ih pusti da propadnu pa će „tržište sve riješiti“.

„ Nijesam bio ubijeđen. Vjerovao sam da se propast tako velike institucije usred finansijske

krize nece odraziti samo na par najbližih firmi u toj industriji već će imati ogroman negativan

uticaj na šire tržišno povjerenje“.14

Kada se više od dvadeset izvršnih direktora sa Vol Strita sastalo u petak 12.septembra, prva

stvar koju im je Paulson rekao je: „Nema političke volje za spašavanje Lehmana“.15 Političke?

A da li to znači da je postojala politička volja da se spasu drugi? Šta je to zapravo uradio

Lehman Brothers da nema političke volje da se spasi? Ko je ocijenio koga treba spašavati?

Takođe je pomenuto da su pronađena dva potencijalna kupca: Bank of America i Barclays.

Ono što je htio da postigne, kako se kasnije saznalo, je da da doznanja privatnom sektoru da

treba da učine sve što je u njihovoj moći da nađu riješenje za Lehmanovu situaciju, ali ako baš

postoji način da državni novac spriječi katastrofu, pristali bi da intervenišu.

Istog tog dana, Geithner je podijelio bankare u tri grupe i svakoj grupi dao po zadatak. Jedna

grupa je dobila zadatak da izračuna ukupni gubitak Lehmana, druga da obavi pripreme za

bankrot, a treća da proračuna da li Lehman moze biti spašen. Ovi zadaci trebali su biti

odrađeni do narednog jutra 13.septembra. Na subotnjem sastanku ona grupa koja je imala da

provjeri Lehmanovo ekonomsko stanje izložila je rezultate da su gubici mnogo veći nego što

je bilo pretpostavljano. Pored onih gubitaka vezanih za hipotekarno tržište koji su bili poznati,

14 Wessel, David (2009) In Fed We Trust:Ben Bernanke's War on the Great Panic, Crown Business, New York, str. 13415 Isto

19

Lehman je imao desetine milijardi dolara gubitka na svom portfoliu za komercijalno tržište

nekretnina. Sve ukupno, Lehman je imao od 30 do 80 milijardi dolara gubitka! Kad su

potencijalni inestitori to saznali, izgubili su interes za kupovinu Lehman Brothers-a.

Bank of America je preusmjerila svoju pažnju na Merrill Lynch, a Barclays je još uvijek

čekao uputstva iz sjedišta firme iz Engleske.16

Novi izvor problema se pojavio kada su prisutni na sastanku koji su imali insajd informacije o

osiguravajucoj firmi, gigantu-AIG, prišli Paulsonu i upozorili ga da „drži oko“ na ovoj firmi.

Naime, firmi je trebalo šest milijardi dolara u toku naredne nedjelje. Paulson je bio iznenađen

i zateknut tom informacijom. Kasnije te večeri dobio je poziv od izvršnog direktora AIG-a

koji mu je zatražio 40 milijardi dolara.

Nakon nekoliko dana Barclays je donio konačnu odluku da odustaje od kupovine Lehman

Brothers. U tom trenutku je odlučeno da Lehman Brothers treba da proglasi bankrot.

Lehmanov glavni advokat za bankrot, Hari Miler, trebao je da organizuje sve kako bi

Lehman pošao pod stečaj. Ogorčen situacijom, izjavio je: „ Vi ne shvatate šta govorite! To će

imati katastrofalne posljedice na tržištima i uništiće povjerenje u tržište kredita. Ako Lehman

ode dolje, biće Armagedon“.17

Lehman Brothers podnio je zahtjev za bankrot 15.septembra u ranim jutarnjim časovima.

Objavio je dug od 613 milijardi dolara (155 milijardi dug za obveznice) i 639 milijardi

vrijednu aktivu. Dalje je objavio da će njegove filijale nastaviti da posluju normalno. Grupa

firmi sa Vol Strita se složila da obezbijedi kapital i finansijsku podršku za urednu likvidaciju

banke a Federalne rezerve su, zauzvrat, prihvatile da uzmu aktivu lošijeg kvaliteta u zamijenu

za dobijanje kredita i drugu pomoć od vlade.

Scene uklanjanja logoa firme sa zgrade sjedišta u sedmoj aveniji, masovno iseljavanje

zaposlenih is svojih kancelarija, kao i vreva medija koji su još više podizali paniku

nezadovoljnim ljudima bez posla, obilježili su taj 15. septembar. Taj, po mnogome sudeći

16 Stewart, James (2009) A reporter at large: Eight days, The New Yorker, New York, (21.septembra 2009). Str.5917 Isto,72

20

neočekivani spektakl privukao je pažnju čitave američke javnosti, a pogotovo pažnju

investitora.

Bankrot Lehman Brothersa je najveći bankrot jedne investicione banke u istoriji zabilježen još

od propasti Drexel Burnham Lambert osamnaest godina ranije. Tog dana 15. septembra

godine 2008, akcije Lehmana pale su 90%. Dow Jones je zatvoren sa nešto više od 500 poena,

što je bio najveći pad u jednom danu još od terorističkog napada 11.septembra godine 2001. 18

Poslijedice bankrota

Bankrot Lehman Brothers je stvorio paniku koja nije prijetila samo Američkom finansijskom

sistemu, već i onom globalnom. Sudeći po ekonomisti Robertu Lukasu „Kada je Lehman

propao i potencijal za nastanak krize postao realnost, situacija je prešla na jedan viši nivo“.19

Još jedan cijenjeni ekonomista Alan Blinder je izjavio „ Poslije Lehmana se sve

raspalo...Kada je Lehman pao sa litice, ni jedna finansijska institucija više nije izgledala

bezbjedno. Zajmovi su zamrznuti a ekonomija je tonula kao kamen“.20

Da li je ovaj bankrot imao efekt detonatora i kako se to odigralo? Ili, da li je Lehmanov

bankrot samo prvi u seriji eksplozija koje su pokrenule lavinu? Na ova pitanja je jako teško

odgovoriti jer je u čitavom dešavanju bilo jako mnogo aktera koji su međusobno povezani i

zavisni jedan od drugoga.

Neke od činjenica su svakako poznate... Treba gledati kako na direktne tako i na indirektne

efekte Lehmanovog bankrota. Pod „direktinim efektima“ se podrazumjevaju efekti

uzrokovani direktnom interakcijom sa bankom, npr. ako je neka institucija posjedovala

Lehmanove obveznice, neke finansijske derivate vezane za Lehmana ili slicno... Ali tu su i

18 McDonald, Lawrence (2009), A colossal failure of common sense: The inside story of the collapse of Lehman Brothers, Crown business, New York, str.18119 Lucas, Robert (2009), In Defense of the Dismal Science, The Economist, London (6. avgusta 2009), str.1920 Blinder, Alan (2009), Six Errors on the Path to the Financial Crisis, The New York Times, New York, (24. januara 2009), str. A14

21

indirektni efekti – oni koji nijesu u direktnoj interakciji sa bankom. U ovu grupu spadaju

promijene cijena akcija koje su bile rezultat straha i glasina.

Opšti dojam o tome koliko daleko sežu direktni efekti Lehmanovog kolapsa može se dobiti

ako razmislite o činjenici da je bankrot iznosio 613 milijardi dolara, što ga čini najvećim

bankrotom ikada i istoriji Sjedinjenih Američkih Država. Na ovo se može dodati da je bilo

skoro 80 Lehmanovih filijala širom svijeta koje su bile u bliskim poslovnim vezama sa

majkom-firmom. Ovo je osiguralo da propast Lehmana ima posljedice širom svijeta. Koliko

tačno je bilo direktnih veza između Lehmana i ostalih aktera teško je procijeniti, čak i ako se

neke indikacije mogu dobiti iz činjenice da je podnijeto 20 000 zahtjeva protiv Lehmana na

sudu za bankrote.

Izvještaji iz novina i informacije dostupne iz slučaja bankrota potvrđuju da je Lehman

momentalno prouzrokovao gubitke na globalnoj sceni, čak i zemljama dalekim kao Island,

Škotska i Japan. U Japanu su banke i osiguravajuće kompanije očekivale gubitke od 2.4

milijarde zbog veza sa Lehmanom, dok je Royal Bank of Scotland Group pomenula sumu od

1.5 do 1.8 milijardi dolara.

Na Islandu su finansijske institucije držale samo 180 miliona eura vrijedne Lehmanove

obveznice, ali su bili pogodjeni propadanjem „egzotičnih“ finansijskih produkata, koje je

uslijedilo nakon pada Lehmana. 21 Još mnogo zemalja i aktera sa svjetske finansijske scene su

bili direktno vezani za Lehmana. U Engleskoj, na primjer, 5 600 investitora kupilo je

Lehmanove finansijske produkte za 160 miliona dolara. 22U Hong Kongu 43 000 stanovnika,

većinom penzionera, kupili su tzv. minibonds emitovane od strane Lehman Brothersa, u

vrijednosti od 1.8 milijardi dolara.23 Takođe saznajemo da su troškove pretrpjeli i penzioni

fondovi kao što je New York State Teachers' Retirement Plan. Jedna banka u Njemačkoj, koja

je bila u posjedu države- Sachsen Bank, pretrpjela je gubitke od oko pola milijarde eura.

Brojni hedž fondovi u Londonu morali su zamrznuti svoju aktivu kada je Lehman proglasio

bankrot.

21 Gudmundsson, Mar (2010), The financial crisis in Iceland and the fault lines in cross-border banking, Link:http://www.bis.org/review/r100129a.pdf 22 Gompertz, Simon (2009), Lehman victims given new hope, Link: http://news.bbc.co.uk/2/hi/programmes/working_lunch/8328713.stm 23 Irvy, Bob; Harper, Christine; Pittman, Mark (2009), Missing Lehman Lesson of Shakeout Means Too Big Banks May Fail, Link: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aX8D5utKFuGA

22

Državne i lokalne vlasti u Sjedinjenim Američkim Državama izgubile su 1.7 milijardi

dolara.24 Javna sredstva na državnom i lokalnom nivou su u potpunosti finansirana od srane

poreskih obveznika, i koriste se u svrhe održavanja javnih mjesta, službe policije, školstva,

zdravstva i slično. Međutim u toku ovih operacija prikupljanja i dijeljenja javnih sredstava,

potrebno je pažljivo upravljati novčanim tokovima. U cilju da nagomilani kapital javnih

sredstava ne bi gubio vrijednost, zakonom je odobreno da on bude investiran, s tim što je

strogo ograničena priroda investicije (samo u najsigurniju- najveće ocjenjenu imovinu). Tako

su ova sredstva masovno bila ulagana i u komercijalne papire Lehman Brothers-a, koja su u to

vrijeme bila okarakterisana najboljom ocjenom(AAA). Nakon bankrota Lehmana, rezultat je

bio gubici zaposlenja(uključujući nastavike, vatrogasce, radnike u zdravstvu i policiji...),

nedostatak sredstava za javne radove, odložene izgradnje i rekonstrukcije javnog prostora.

Kao primjer navodim kanton San Mateo u Kaliforniji, koji je sa bankrotom Lehmana izgubio

155 miliona dolara javnih sredstava. Automatski je moralo biti eliminisano od 40 do 60

radnih mjesta, odložena je izgradnja hitno potrebnog lokalnog zatvora, 21 milion dolara

planiran za izradu novih učionica i kompjuterskih laboratorija u lokalnoj školi bio je izgubljen

je u Lehmanovim obveznicama, a izrada projekata u vrijednosti od 36 miliona dolara

odložena je do daljnjeg. Finansijska nemogućnost izvođenja ovih projekata, ponovo,

iziskivala je gubitak velikog broja potencijalnih radnih mjesta.25

Fed i trezor SAD-a su bili uplašeni da će Lehmanova uključenost u credit default swaps26

prouzrokovati haos u svijetu finansija, i zbog toga su učinili sve što su mogli da riješe taj

problem. Bernanke i Paulson su bili uspješni u tome, ali cijene CDSs su odmah nakon

Lehmanovog bankrota pale i izazvale znatnu štetu pojedinim institucijama.

Ono što su FED i trezor propustili jeste da je jedan od važnih aktera na tržištu novca

investirao nekoliko stotina miliona dolara u Lehmanove obveznice. To je bio Primary Fond,

koji je držao 785 miliona dolara vrijedne obveznice Lehmana koje su preko noći postale

bezvrijedne. Kad se ovo pročulo zavladala je opšta panika na tržištu. Eto koliko bliski direktni

i indirektni efekti mogu biti.

24 The associated press (2010), S.E.C. Asks About Lehman-Like Accounting, The New York Times, New York, (20.aprila 2010), str. A1725 Isto26 Credit Default Swaps (CDS)- jedan od finansijskih produkata, hartija od vrijednosti koja kreditni rizik prenosi na treće lice.

23

Činjenica da je jedna firma na finansijskom tržištu imala obveznice Lehmana probudila je

sumnju i strah u investitorima da i druge firme imaju obveznice ili neke druge finansijske

produkte Lehmana. Direktna veza sa jednim akterom dovela je do vjerovanja da možda i svi

ostali akteri na tržištu imaju sličnu vezu i izloženost riziku. Ovakva reakcija se može nazvati

„kategorična“ budući da je uključivala čitavu kategoriju aktera, a ne samo jedan ili par njih

koji su bili u direktnoj vezi sa Lehmanom.

Činjenica da je Dow Jones indeks pao za 500 poena ili 4.4% (15.septembra) je još jedan

primjer indirektnog efekta bankrota Lehman Brothers. To je bio najveći pad indeksa

zabilježen još od terorističkog napada 11.septembra 2001. godine.27 Isto tako indirektan efekat

je i gubitak povjerenja u Vladu SAD-a i njenu moć da kontroliše nemire na tržištu. Ministar

finansija Francuske, kao i šef Evropske Centralne banke javno su kritikovali odluke Vlade da

ne intervenišu u bankrotu Lehmana.

Onoga istoga dana kada je Lehman propao, A.I.G. je degradiran od strane glavnih rejting

agencija, što je značilo da mora da poveća nivo kolaterala u skladu s tim. Tokom godina, AIG

je izgubio više od 50 milijardi dolara na poslove vezana za hipotekarno tržište, ali ono što mu

je sada prijetilo jeste ogroman portfolio sačinjen od riskantnih hartija od vrijednosti. 28

U kategorije direktnih i indirektnih efekata mogu se uključiti i napadi na preostale

investicione banke. Nakon raspada dvije banke, Bear Stearns i Lehmana, investitori su se sada

okrenuli preostalim bankama, što dokazuje porast troškova osiguranja protiv bankrota ovih

banaka. Cijena osiguranja je porasla nekoliko stotina poena redom: Morgan Stanley,

Goldman Sachs and Citigroup.

Kakvu je ulogu povjerenje, ili bolje, gubitak povjerenja, odigralo u ovom procesu od pada

Lehman Brothersa u septembru do ranog ljeta godine 2009. kada je „slobodan pad“ akcija

naizgled okončan?

U procesu odlučivanja o Lehmanovoj sudbini, investitori su počeli da uviđaju da nešto nije u

redu i da su informacije koje oni dobijaju nepotpune i nerealne. Onoga trenutka kada su

27Berenson, Alex (2008), Wall St.’s Turmoil Sends Stocks Reeling, The New York Times, New York, (15.septembra 2008), str. A1428 Sorkin, Andrew Ross; Walsh, Mary (2009), A.I.G. reports loss of 61.7 billion as U.S. Gives more Aid, The New York Times, New York, (2. marta 2009), str. A11

24

ukapirali da njihova imovina vrijedi neuporedivo manje od onoga sto su mislili da zapravo

vrijedi, uslijedila je panika i gubitak povjerenja. Saznanje o skrivenim gubicima među

njihovom imovinom trigiralo je kolaps povjerenja, ne samo u Lehmana i njegovo poslovanje,

već i u čitavo tržište. Investitori su uvidjeli da više ne mogu da se oslone na informacije koje

dobijaju sa tržišta i rezultat tog nepovjerenja je bio ili prestanak bilo kakvog djelovanja, ali

najčešće- panično povlačenje svog kapitala. Panično povlačenje novca rezultira u

strmoglavom padu cijena akcija, dinamika tržišta prestaje i ledi se. Pad Lehmana povećao je

nivo sistemskog rizika na veoma dramatičan način. Kao rezultat opšteg kolapsa povjerenja

uslijedili su i ataci na preostale banke, prodajom njihovih akcija i finansijskih produkata, a

zatim se pojavilo i međubankovno nepovjerenje i interbankovno tržište je zamrznuto.

Da li je Lehman Brothers trebao biti spašen?

Kada su Bernanke i Paulson, ubrzo nakon proglašenja bankrota Lehmana, upitani zašto su

odlučili da ne spase banku, oboje su branili svoj stav.

Paulson je izjavio da vlada jednostavno nije imala tu moć da pomogne, ali to nije moglo da se

prizna javno. Bernanke je prvo rekao da Fed nije htio da interveniše jer je tržište već duže

vrijeme znalo za Lehmanove probleme i trebalo je da zna kako da se izbori sa problemom.

Kasnije je još dodao da je Fedu falilo zakonsko ovlašćenje da interveniše u toj situaciji jer

Lehman nije imao dovoljno kolaterala za kredit. „Lehman je bio insolventan i nije imao

dovoljno kolaterala da osigura pozajmicu Fed-a koja bi bila dovoljna da se spriječi njegov

kolaps“.29

Međutim ono što je bilo malo čudno u čitavoj situaciji jeste što je Fed samo dan nakon što je

pustio Lehman Brothers da propadne, pomogao firmi A.I.G. To je dovelo do velikih zabuna u

javnosti i kritika upućenih vladi SAD-a. U novini The Financial Times su kritikovali američke

vlasti za proizvoljni pristup odlukama o spašavanju. Iako je možda u tom trenutku odluka

FED-a spriječila finansijski sistem od sloma, sami taj čin o biranju nasumice A.I.G. ispred

Lehman brothersa, učinilo je da zadatak podizanja povjerenja na tržištu-propadne.

29 Stewart, James (2009) A reporter at large: Eight days, The New Yorker, New York, (21. septembra 2009) Str.70

25

Dok su sjedali za okruglim stolom razmatrajući slučaj Lehmana, izvršni direktori velikih firmi

na Vol Stritu su diskutovali ko bi bio sledeći na listi da propadne poslije Lehmana. Otvoreno

su razmatrali da li Merril Lynch može duže opstati. Gospodin Paulson je iskreno savjetovao

izvršnog direktora Merrill Lynch da nađe kupca, nakon čega se i Bank of America okrenula

kupovini Merrill umjesto Lehman Brothersa.

Medjutim, propast Merrill Lynch ili A.I.G. bi imalo efekat nuklearne bombe u finansijskom

sistemu, mnogo gori efekat od bankrota Lehman Brothersa. Merrill Lynch je bila mnogo veća

firma sa dubokim korijenima u „Main street-u“. A.I.G. je bio najveća svjetska osiguravajuća

kompanija čiji CDS su pogađali veliki broj evropskih banaka. S druge strane, Lehman

Brothers je bila manja firma, nevezana(direktno) za „main street“.

Pitanje koje se neizbježno nameće je da li bi vlada donijela odluku o spasenju AIG, da se nije

desio bankrot Lehman Brothers-a? Bez automatske panike koju je izazvao bankrot Lehman

Brothers, vlada se nikada ne bi odlučila na potez da napravi pozajmice A.I.G.-u , firmi o kojoj

je veoma malo znala. Zapravo, stvar posmatrana iz drugog aspekta, bankrot Lehmana

uspaničio je vladu i natjerao je da spasi firmu koju je stvarno bilo neophodno spasiti da bi se

izbjegla jos veća katastrofa.

Isto tako, u mjesecima između slučaja Bear Sternsa i slučaja Lehman Brothersa, gospoin

Paulson i Gospodin Bernanke su od kongresa zatražili odobrenje za dodatna sredstva koja će

im pomoći da se izbore sa većom krizom, ukoliko se to desi. Tada nije bilo političke volje da

se bilo šta riješava, međutim nakon Lehmanovog bankrota, uspjeli su da ubijede kongres i

dobili 700 milijardi za potencijalne „bail outs“. Da nije došlo do bankrota Lehmana, takvu

odluku bi bilo nemoguće progurati.

Isto tako, da je Lehman bio kupljen od strane Bank of America, kako je prvo planirano, neka

druga firma-bez sumnje i veća i sa većim rizikom po globalni finansijski sistem, bi propala

umjesto Lehmana. Činjenica je da se do tog trenutka već osjećala panika u vazduhu i kriza

neke vrste i nekog oblika je bila neizbježna. Kako je Henry Paulson, sekretar Trezora SAD-a

prokomentarisao u intervjuu The New York Times-a: „ Da propast Lehman Brothersa nije

povukla okidač panike, propast neke druge jedinice u finansijskom sistemu bi to uradila.

26

Finansijska kriza bi bila još i gora da je Lehman Brothers spašen. Iako to niko nije ukapirao

odma po bankrotu, Lehman Brothers je morao da umre da bi ostatak Vol Strita bio spašen“.30

S druge strane, Kristina Lagarde, francuska premijerka, nazvala je odluku o bankrotu

Lehmana „neprihvativom“. Jean-Claude Trichet, predsjedavajući Evropske Centralne banke,

izrazio je sličan stav na pomenuti događaj. On je prilikom intervjua autora knjige „In Fed we

trust“ rekao: „ Nikad nam nije ni prošlo kroz glavu da bi Amerika mogla pustiti Lehmana da

propadne“.31 U političkim govorima, u novinskim člancima, knjigama, televizijskim

emisijama, komentatori različitih plitičkih uvjerenja, gledali su na slučaj Lehmanovog

bankrota kao na događaj koji je krizu drugorazrednih kredita pretvorio u potpuni finansijski

kolaps.

Ponovo različiti pogled na čitavi događaj imali su bivši članovi borda direktora Lehman

Brothersa. Ogorčeni na činjenicu da je njihova firma jedina koja je propala za vrijeme ove

krize, oni kažu: „Greške koje je Lehman napravio-preveliki nivo duga, preveliki udio u

riskantnoj neporkretnoj imovini, računovodstveni trikovi smanjivanja rizika na bilansu stanja-

su greške koje je svaka firma pravila. Bear Stearns je napravila iste greške-i spašena je!

Citigroup je napravila iste greške-spašena!“.32

Dodali su još, da tokom mjeseci i sedmica koje su prethodile bankrotu, firma je, imajući u

vidu da joj treba plan B, predložila da joj se dozvoli da postane bank holding kompanija. Ovaj

predlog je odbijen od strane predsjednika FED-a Timothy Gethnera. Međutim, odmah nakon

bankrota Lehmana, upravo ovakav predlog je odobrio Morgan Stanley i Goldman Sachs-u, što

je pomoglo da se obije firme stabilizuju.

Naravno i politika je tu igrala važnu ulogu. Kongres nije imao stomak za još jedan „bail out“

nakon što je preuzeo i spasio Fannie Mae i Freddie Mac, samo jednu sedmicu prije

Lehmanovog slučaja. Tome svjedoči i izjava gospodina Paulsona na konferencijskom

razgovoru : „ Počeli su me nazivati Mr. Bail out! Ne mogu više to da radim“.33

30 Nocera, Joe ; Andrews, Edmund (2008): Struggling to keep up as crisis raced on, New York Times, New York (22. oktobra 2008), str. A131 Wessel, David (2009) In Fed We Trust:Ben Bernanke's War on the Great Panic, Crown Business, New York, str.21832 McDonald, Lawrence (2009), A colossal failure of common sense: The inside story of the collapse of Lehman Brothers, Crown business, New York, str.16733 Stewart, James (2009) A reporter at large: Eight days, The New Yorker, New York, (21.septembra 2009), Str.61

27

ZAKLJUČAK

Slučaj Lehman Brothersa uključio je veliki broj aktera. Prije proglašenja bankrota niko nije

mogao pretpostaviti kolike će posljedice imati po globalni finansijski sistem. Čak ni danas,

dvije godine nakon tog slučaja, ne znaju se tačni podaci o broju firmi i pojedinaca koji su

imali direktne ili indirektne veze sa Lehmanom i ne može se procijeniti šteta koju je bankrot

izazvao.

Otežavajuća činjenica je psihološki element koji je imao velikog udjela u pojačanju efekta

posljedica. Očekivanja investitora i njihovo izigrano povjerenje najviše je uticalo na opšti

krah, a upravo je ovaj element neprocjenjiv i nepredvidiv.

Međutim, efekat gubitka povjerenja u državu mnogo je ozbiljniji od efekta gubitka povjerenja

u neku firmu. Tokom istorije, ni jedna velika firma ključna za ekonomski sistem države nije

puštena da propadne. Na tu činjenicu su se oslanjali postupci svih finansijskih giganata na

Wall Street-u, a isto tako i postupci investitora koji su ulagali u takve kompanije. Upravo to je

u glavama izvršnih direktora ključnih korporacija stvorilo osjećaj slobode i sigurnosti, što je

rezultiralo slobodnijim odnosom prema riziku, riskantnijom strukturom kapitala, kreativnosti

u stvaranju novih finansijskih instrumenata i stvaranju hartija iza kojih nije stajala realna

vrijednost. Dok je ekonomija imala uzlaznu putanju - sve je prolazilo i mehanizam je

perfektno funkcionisao, ostvarujući profit na svakom koraku. Ponosni mađioničari bili su

nadahnuti svojim umjećem i smišljali su nove trikove. Rezervni plan nije ni postojao, a

postoji sumnja da je iko od direktora finansijskih giganata mogao i da zamisli da se stvari

mogu odvijati drugačijim tokom. A ukoliko se i neki tako veliki preokret desi i stvari krenu

po zlu, da ni njihova svemoćna „magija“ ne moze da ih iskontroliše - tu je država da sredi

stvari. Na koji ekonomski sistem vas ovo podsjeća? Da li je ovakvo ponašanje odlika

„slobodnog tržišta“ za kakvo važi danas američko tržište?

28

Onoga trenutka kada je Lehman Brothers prepušten propasti, dugogodišnje povjerenje je

urušeno kao kula od karata. Čitavo tržište se našlo u čudu i strahu jer niko nije vjerovao da se

to može dogoditi. Korporacije su zadrhtale i počele da provjeravaju svoje knjige, traže kupce,

oslobađaju se riskantne imovine, a investitori su povukli svoj novac i zaledili svoje operacije

jer više nijesu bili sigurni šta je sigurna investicija u tako poljuljanoj ekonomiji. Panika je

učinila da novac sa tržišta nestane, cijene akcija su strmovito padale, likvidnost firmi je

ugrožena, međubankovna saradnja je zamrznuta...

Da je problem bio samo u gubitku povjerenja u Lehman Brothers, posljedice ne bi bile toliko

opasne. Direktni efekti bankrota Lehman Brothers-a su veliki, ali nedovoljni da sruše cijeli

finansijski sistem. Zataškavanje duga u svojim knjigama i razni računovodstveni trikovi imali

bi itekako odraza na gubitak investitora i partnera, ali ne bi uzimali maha na širem tržištu i ne

bi uticali na gubitak povjerenja aktera koji nijesu bili direktno povezani sa Lehmanom. Sam

čin dozvole jednoj tako velikoj i bitnoj firmi da propadne nosi u sebi najveću odgovornost za

kolaps koji je nakon toga uslijedio.

Nakon ovog istorijskog bankrota, javio se jedan novi pojam u ekonomskom svijetu, koji glasi:

„Too big to fail“. Da li stvarno postoje institucije, čije bi propasti bile fatalne po širi sistem?

Kako to da neka firma može biti „previše velika“? Koja je to granica „podnošljive“ veličine? I

da li etiketa da su „too big to fail“ osigurava firme (čak i one sa neozbiljno riskantnom

strukturom kapitala) da se u bilo kojoj situaciji oslone na državu? Kako osigurati društvo od

bankrota giganata kao što je Lehman? Javile su se razne ideje preventive od ovakvih bankrota.

Neko pominje povećanje poreza velikim firmama, u skladu sa povećanim rizikom u slučaju

bankrota. Postoji ideja obaveznog fonda za bankrot koji bi svaka firma morala da ima iz

preventivnih razloga... Što dovodi do zaključka da ovaj bankrot za sobom ostavlja i nešto

pozitivno - promjene i svijest o potrebi za promjenama.

Zasigurno najbolja poruka koju bankrot Lehmana ostavlja je „privatne firme su odgovorne

same za sebe“ i učesnici na tržištu će promijeniti svoj stav „šta god da krene po zlu država je

tu da interveniše“. Da li ova velika „greška“ pomaže da se konačno razdvoje filozofija

kapitalizma od filozofije socijalizma? Da li će sada biti jasno da se pojedinci ne mogu igrati

na „slobodnom tržištu“ i očekivati državni intervencionizam? Da li smo razlučili šta znači

„slobodno tržište“? Sloboda zahtijeva odgovornost! Da li će firme početi da funkcionišu u

skladu s njim i početi da preuzimaju rizik svog poslovanja u svoje ruke?! Na ova pitanja

29

odgovoriće vrijeme, a slučaj Lehmana zasigurno će još dugo biti predmet brojnih rasprava, na

fakultetima, naučnim skupovima, u kancelarijama firmi na Vol Stritu...

LITERATURA

1. Berenson, Alex (2008), Wall St.’s Turmoil Sends Stocks Reeling, The New York

Times, New York, 15. septembra 2008.

2. Blinder, Alan (2009), Six Errors on the Path to the Financial Crisis, The New York

Times, New York, 24. januara 2009.

3. Buffet, Warren (2002) Berkshire Hathaway annual report, Berkshire Hathaway Inc.,

Omaha

4. Carter, Jimmy (2005), Our endangered values, Simon&Schuster, New York

5. Cornwell, Rupert (2008) Obama blames financial crisis on Republican economic

policy, The Independent, London, 16. septembra 2008.

6. Greenspan, Alan (2007), The age of turbulence: Adventures in a new world, The

penguin press, New York

7. Hutchinson, Martin(2008), How Lehman Brothers Own Risk Management Strategy

May Cause it to Fail, Money Morning, 12. septembra 2008

8. Husock , Howard (2008), Housing goals we can’t afford, The New York Times, New

York, 10. decembra 2008

9. Ivanović, Petar (2008), U prilog jačanja kapitalizma u Crnoj Gori, ISSP, Podgorica

10. Lucas, Robert (2009), In Defense of the Dismal Science, The Economist, London,

6.avgusta 2009

11. Lynch, Peter (1993), Beating the street, Simon&Schuster, New york

12. McDonald, Lawrence (2009), A colossal failure of common sense: The inside story of

the collapse of Lehman Brothers, Crown business, New York

13. Nocera, Joe ; Andrews, Edmund (2008): Struggling to keep up as crisis raced on, New

York Times, New York, 22. oktobra 2008.

14. Sorkin, Andrew Ross; Walsh, Mary (2009), A.I.G. reports loss of 61.7 billion as U.S.

Gives more Aid, The New York Times, New York, 2. marta 2009.

30

15. Stewart, James (2009) A reporter at large: Eight days, The New Yorker,New York

21.septembra 2009

16. The associated press (2010), S.E.C. Asks About Lehman-Like Accounting, The New

York Times, New York, 20. aprila 2010.

17. Vukotić, Veselin, (2003) Psihofilozofija biznisa, CID, Podgorica

18. Wessel, David (2009) In Fed We Trust:Ben Bernanke's War on the Great Panic,

Crown Business, New York

Izvori sa interneta:

1. Einhorn, David (2008) Private Profits and Socialized Risk, Link:

http://manualofideas.com/files/blog/einhornspeech200804.pdf

2. Gompertz, Simon (2009), Lehman victims given new hope, Link:

http://news.bbc.co.uk/2/hi/programmes/working_lunch/8328713.stm

3. Gudmundsson, Mar (2010), The financial crisis in Iceland and the fault lines in cross-

border banking, Link: http://www.bis.org/review/r100129a.pdf

4. Guha, Krishna; Mackenzie, Michael; Tett, Gillian (2008), Panic grips credit markets,

Link:

http://www.oss.net/dynamaster/file_archive/080918/8226f43c25d4da8cc114312fa624

357c/20081018%20PANIC%20SPREADS.pdf

5. Harward Business School (2010), History of Lehman Brothers,Link:

http://www.library.hbs.edu/hc/lehman/history.html

6. Irvy, Bob; Harper, Christine; Pittman, Mark (2009), Missing Lehman Lesson of

Shakeout Means Too Big Banks May Fail, Link:

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aX8D5utKFuGA

7. Lewis, Michael (2009), The Man Who Crashed the World, Link:

http://www.vanityfair.com/politics/features/2009/08/aig200908

8. Onaran, Yalman; Helyar John (2009), Lehman’s Last Days, Link:

http://www.bloomberg.com/news/marketsmag/mm_0109_trim2.html

9. Van Duyn, Aline; Brewster, Deborah; Tett, Gillian (2008) The Lehman legacy:

catalyst of the crisis, Link: http://us.ft.com/ftgateway/superpage.ft?

news_id=fto101220081442345754

31

10. Zingales, Luigi(2008): Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy. SAD:

Committee on Oversight and Government Reform of the house of Representatives.

Dostupno na: http://www.oversight.house.gov/documents/20081006141656.pdf

32