9

S A D R Ž A J

PREDGOVOR 5SPISAK TABELA 13SPISAK SLIKA 17SPISAK GRAFIKONA 18

POGLAVLJE IIZVORI FINANSIJSKIH INFORMACIJA 19

1.1. JAVNE PUBLIKACIJE 211.2. EMISIONI PROSPEKT 221.3. BERZANSKI INDEKSI 26

1.3.1. KRATAK HISTORIJAT TRŽIŠNIH INDEKSA 271.3.2. DEFINICIJA I PRORAČUN INDEKSA 271.3.3. KREIRANJE I UPRAVLJANJE BERZANSKIM INDEKSIMA 33

1.4. BERZANSKI INDEKSI DIONICA 341.5. BERZANSKI INDEKSI OBVEZNICA 361.6. BERZANSKI INDEKSI U BOSNI I HERCEGOVINI 37

1.6.1. INDEKSI SARAJEVSKE BERZE VRIJEDNOSNIH PAPIRA 371.6.2. INDEKSI BANJALUČKE BERZE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 43

POGLAVLJE IIOSNOVNI INDIKATORI METRIKE DIONICA 61

2.1. OSNOVNE KARAKTERISTIKE OBIČNIH DIONICA 632.2. OSNOVNE KARAKTERISTIKE ZARADA 64

2.2.1. ZARADA PO DIONICI 652.3. VREDNOVANJE DIONICA PUTEM GRAHAMOVOG POKAZATELJA 68

2.3.1. PRORAČUN GRAHAMOVOG POKAZATELJA 722.4. OSNOVNI INDIKATORI ISPLATE DIVIDENDE 74

2.4.1. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI IRELEVANTNOST? 782.4.2. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI RELEVANTNOST? 802.4.3. DA LI JE ISPLATA DIVIDENDI RELEVANTNOST ILI IRELEVANTNOST? 82

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI

10

2.4.4. POLITIKA RASPODJELE DIVIDENDI 832.4.4.1. POLITIKA FIKSNOG IZNOSA ISPLATE DIVIDENDI 842.4.4.2. NULTA DIVIDENDNA POLITIKA 842.4.4.3. DIVIDENDNA POLITIKA U PRAKSI 85

2.5. METODA VREDNOVANJA DIONICA PUTEM P/E MULTIPLIKATORA 872.6. ODNOS TRŽIŠNE I KNJIGOVODSTVENE VRIJEDNOSTI 932.7. PEG RACIO 952.8. CAPEX RACIO 96

POGLAVLJE IIIOSNOVNI INDIKATORI METRIKE I REJTINGOVANJA OBVEZNICA 101

3.1. PONUDA I POTRAŽNJA NA TRŽIŠTU OBVEZNICA 1033.2. CIJENA I PRINOS OBVEZNICE 1083.3. KONCEPT TRAJANJA I NJEGOVO RAČUNANJE 115

3.3.1. PODACI ZA PRORAČUN TRAJANJA 1213.4. REJTINGOVANJE OBVEZNICA 1253.5. TRŽIŠTE OBVEZNICA U BOSNI I HERCEGOVINI 134

POGLAVLJE IVINVESTICIONI FONDOVI 141

4.1. MJERENJE PERFORMANSI INVESTICIONIH FONDOVA 1484.2. ORGANIZACIONA STRUKTURA I PODJELA INVESTICIONIH FONDOVA 154

4.2.1. FONDOVI TRŽIŠTA NOVCA 1554.2.2. OBVEZNIČKI INVESTICIONI FONDOVI 1554.2.3. DIONIČKI INVESTICIONI FONDOVI 157

4.2.3.1. HIBRIDNI/URAVNOTEŽENI INVESTICIJSKI FONDOVI 1584.2.3.2. FONDOVI KOJIMA SE TRGUJE NA BERZAMA 1594.2.3.3. HEDŽ FONDOVI 1604.2.3.4. OTKUPNI I FONDOVI RIZIČNOG KAPITALA 161

4.3. KARAKTERISTIKE INVESTICIONIH FONDOVA – EVIDENCIJA INVESTICIONIH FONDOVA U FEDERACIJI BIH SA OSVRTOM NA POJEDINE ZEMLJE ČLANICE EU 1634.4. MJERE KONCENTRACIJE INVESTICIONIH FONDOVA U FEDERACIJI BOSNE I HERCEGOVINE 168

11

SADRŽAJ

POGLAVLJE VSAVREMENA PORTFOLIO TEORIJA 173

5.1. NASTANAK I NAČELA MARKOWITZEVE SAVREMENE PORTFOLIO TEORIJE 1755.1.1. TRŽIŠNI I SPECIFIČNI RIZIK 180

5.2. DIVERSIFIKACIJA 1825.3. MEĐUNARODNA DIVERSIFIKACIJA 1865.4. MJERENJE TRŽIŠNOG PRINOSA I RIZIKA 194

5.4.1. STOPA PRINOSA I VARIJANSA 1945.5. KOEFICIJENT VARIJACIJE I KORELACIJE 1995.6. BETA KOEFICIJENT KAO MJERA TRŽIŠNOG RIZIKA I KLASIFIKACIJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA 204

5.6.1. FUNDAMENTALNA BETA 2075.7. IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIJA 215

5.7.1. UPRAVLJANJE PORTFOLIO PROCESOM 2165.7.2. ODLUKA O INVESTIRANJU 2175.7.3. NERIZIČNA ULAGANJA 224

POGLAVLJE VIMODELI NASTALI NA OSNOVAMA SAVREMENE PORTFOLIO TEORIJE 228

6.1. STANDARDNI MODEL ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 2316.1.1. PRETPOSTAVKE MODELA ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 2326.1.2. FORMULACIJA MODELA ZA VREDNOVANJE KAPITALNE AKTIVE 234

6.2. TESTIRANJE CAPM-A 2426.3. ODREĐIVANJE VRIJEDNOSTI FINANSIJSKE AKTIVE NA OSNOVU MODELA APT 258

6.3.1. OSNOVNE KARAKTERISTIKE APT MODELA 2596.3.2. TESTIRANJE APT-A KRITIKE I TRŽIŠNE ANOMALIJE 269

6.4. KOMPARACIJA CAPM I APT MODELA 272

POGLAVLJE VIIKONSTRUKCIJA I OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA 283

7.1. IZGRADNJA PORTFOLIJA 2857.2. ALOKACIJA AKTIVE 287

7.2.1. TEHNIKE ALOKACIJE AKTIVE 288

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI

12

7.3. SRODNE MJERE, GREŠKA PRAĆENJA I KVADRATNA OPTIMIZACIJA 2907.3.1. OSNOVNA DEFINICIJA GREŠKE PRAĆENJA 2907.3.3. INFORMACIONI RACIO (OMJER INFORMACIJA) 297

7.4. MARGINALNI DOPRINOS GREŠKE PRAĆENJA 2987.5. OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA 299

7.5.1. OPTIMIZACIJA PORTFOLIJA NA TRŽIŠTIMA KAPITALA ZEMALJA U REGIONU 300

POGLAVLJE VIIIEFIKASNOST FINANSIJSKIH TRŽIŠTA 338

8.1. HIPOTEZA O EFIKASNOM TRŽIŠTU 3438.2. FORME TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 346

8.2.1. SLABA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 3478.2.2. POLUJAKA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 3488.2.3. JAKA FORMA TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 350

8.3. SLUČAJNI HOD I HIPOTEZA O EFIKASNOSTI TRŽIŠTA 3518.4. MEĐUZAVISNOST HIPOTEZE O EFIKASNOSTI TRŽIŠTA I EKONOMSKE EFIKASNOSTI 3528.5. ZAJEDNIČKA HIPOTEZA EFIKASNOSTI TRŽIŠTA I RAVNOTEŽNA VRIJEDNOST CIJENA 353

8.5.1. TRŽIŠNA VRIJEDNOST VS. UNUTRAŠNJA VRIJEDNOST 3548.5.2. RACIONALNO PONAŠANJE PRILIKOM PROMJENA CIJENA I

EFIKASNOST INFORMISANJA 3568.5.3. ŠPEKULATIVNI BALONI 3578.5.4. EFIKASNA PROMJENA CIJENA USLJED POJAVE NOVIH INFORMACIJA 3588.5.5. NEEFIKASNA PROMJENA CIJENA USLJED POJAVE NOVIH INFORMACIJA 360

8.6. TESTIRANJE FORMI TRŽIŠNE EFIKASNOSTI 368

BIBLIOGRAFIJA 371INDEX IMENA 379INDEX POJMOVA 383SPISAK PRILOGA 395

13

SPISAK TABELA

Tabela 1.1: MSCI - Međunarodni indeksi kapitala – pokrivenost zemlje i tržišta 35

Tabela 1.2: Sastav berzanskog indeksa BIFX 38

Tabela 1.3: Sastav berzanskog indeksa SASX-10 na dan: 07.01.2019. 39

Tabela 1.4: Sastav berzanskog indeksa SASX-30 na dan: 19.01.2014. 40

Tabela 1.5: Sastav berzanskog indeksa SASX-FN na dan:16.07.2018. 43

Tabela 1.6: Promjena cijena i učešće dionica berzanskog indeksa BIRS na dan 17.05.2019. 45

Tabela 1.7: Promjena cijena i učešće dionica berzanskog indeksa FIRS na dan: 19.05.2017. godine 48

Tabela 1.8: Kretanje matrice koeficijenta korelacije između berzanskih indeksa u Federaciji BiH i Republici Srpskoj za period: 04. 01.2017- 31.12.2018 52

Tabela 1.9: Pearson koeficijent korelacije indeksa rubnih tržišta, tržišta zemalja članica EU i razvijenih zemalja za period: 05. 01.2015 - 29. 12. 2017 55

Tabela 1.10: Granger - Wald test uzročnosti 57

Tabela 1.11: Multivarijantna vremenska serija – vektorska autoregresija (VAR) 58

Tabela 2.1: Kretanje zarade po dionici (EPS) za određenu skupinu preduzeća u sastavu berzanskog indeksa SASX-30 za period: 2011-2018. ( u KM) 67

Tabela 2.2: Cijena dionice, zarada po dionici i odnos cijene i zarade 71

Tabela 2.3: Proračun Grahamovog pokazatelja, intristične cijene i potencijala rasta/pada za određene dionice na Beogradskoj berzi 73

Tabela 2.4: Kretanje racija plaćanja dividendi za pojedina preduzeća koja kotiraju na Banjalučkoj berzi za period: 2010-2018 (u%) 76

Tabela 2.5: Prosječan racio isplate dividendi za odabrane industrije u Velikoj Britaniji za period: 2003-2006 (u %) 85

Tabela 2.6: Dividendna politika kompanije Sainsbury za period: 1996-2005 (u %) 86

Tabela 2.7: Kretanje tržišnih pokazatelja poslovanja određenih evropskih preduzeća sa posebnim akcentom na P/E omjer na dan: 10.02.2020. godine 89

Tabela 2.8: Kretanje tržišnih pokazatelja poslovanja određenih preduzeća u sastavu berzanskih indeksa SASX-30 i SASX BBI sa posebnim akcentom na pokazatelje P/E racio i BVS u 2018. godini 92

Tabela 2.9: Skraćeni izvještaj o novčanim tokovima preduzeća „Z“ za period: 2014-2015 97

Tabela 2.10: Komparativna analiza odabranih finansijskih indikatora četiri reprezentativna preduzeća u 2012. godini (u%) 98

SPISAK TABELA

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI

14

Tabela 3.1: Dugoročni i srednjoročni utjecaj makroekonomskih faktora na finansiranje dionica i obveznica 105

Tabela 3.2: Aproksimacija modifikovanog trajanja promjene cijene obveznice pri različitim prinosima 120

Tabela 3.3: Stvarno kretanje cijene obveznice naspram procijenjenog kretanja cijene na bazi modifikovanog trajanja 120

Tabela 3.4: Vrijednost i trajanje za određene vrste obveznica na finansijskom tržištu Bosne i Hercegovine 123

Tabela 3.5: Dodjeljivanje kreditnog rejtinga za agencije: ”Moody’s”, ”Standard & Poor’s”, ”Fitch IBCA” i ”Duff & Phelps” 127

Tabela 3.6: Altmanova tabela vjerovatnoće defaulta i stopa povrata kao funkcija kreditnog rejtinga 132

Tabela 3.7: Rejtingovanje zemalja Zapadnog Balkana i pojedinih zemalja članica EU-u 2018. godini 133

Tabela 3.8: Prednosti i nedostaci finansiranja putem obveznica i kredita 134

Tabela 3.9: Prikaz učešća dionica i obveznica u ukupnom prometu na SASE i BLSE u 2018. godini 135

Tabela 3.10: Kretanje zaduženosti sektora Vlade putem kredita i vrijednosnih papira za period: 2012-2018. (u milionima KM) 137

Tabela 4.1: Ukupna neto aktiva po vrsti fonda u SAD-u za period: 1995 - 2011 (u milijardama USD) 144

Tabela 4.2: Regulatorna tijela u najvećim svjetskim zemljama i pojedinim zemaljama EU u osnivanju investicionih fondova 147

Tabela 4.3: Ilustracija procesa investiranja na primjeru fizičkih lica i institucija 152

Tabela 4.4: Klasifikacija obvezničkih investicionih fondova 156

Tabela 4.5: Sastav aktive T. Rowe Price korporativnog investicijskog fonda na dan: 31.03.2009. godine 157

Tabela 4.6: Analiza industrije fondova u Evropi u pogledu broja fondova i neto imovine za period: 2014q4 - 2015q4 (u milijardi eura) 165

Tabela 4.7: Neto vrijednost imovine zatvorenih investicionih fondova za period: 2011-2016 166

Tabela 4.8: Prosječne vrijednosti mjera koncentracije ZIF za period: 2011-2016 169

Tabela 5.1: Matrica koeficijenata korelacije između razvijenih zemalja, zemalja članica EU i tržišta u razvoju za period: 2002-2011 192

Tabela 5.2: Rizik za investitore u dionice iz SAD-a za period: 2002-2011 193

Tabela 5.3: Varijabilnost elemenata statističkog skupa u zavisnosti od iznosa koeficijenta varijacije 199

Tabela 5.4: Jačina povezanosti između varijabli u zavisnosti o apsolutnoj vrijednosti koeficijenata korelacije 200

15

Tabela 5.5: Korelacija prinosa indeksa na Sarajevskoj berzi - SASX-10 sa ostalim tržišnim indeksima za period: 31.03.2009-30.04.2014 203Tabela 5.6: Primjer proračuna beta koeficijenta 207

Tabela 5.7: Korelacija između knjigovodstvenih mjera rizika i tržišne bete 208

Tabela 5.8: Pozitivni i negativni faktori koji utječu na investiranje 223

Tabela 6.1: Parametri kretanja cijena dionica kompanija sastavu indeksa SASX-30 i BIRS za period: 01. 01. 2009 - 31. 12. 2011. 251

Tabela 6.2: Matrica koeficijenata korelacije za dionice u sastavu indeksa SASX-30 i BIRS za period od: 01.01.2009-31.12.2011 253

Tabela 6.3: Nagibi i odsječci tržišnih linija kompanijskih dionica 254

Tabela 6.4: Koeficijenti beta (β) i prilagođeni beta koeficijenti (β*) za dionice kompanija 254

Tabela 6.5: Premija rizika i podešeni koeficijent beta kompanijskih dionica 255

Tabela 6.6: Prosječni godišnji i mjesečni prinosi kompanijskih dionica po CAPM-u 256

Tabela 6.7: Odstupanje prinosa kompanijskih dionica od CAPM-a 256

Tabela 7.1: Taktički raspon raspodjele sredstava 288

Tabela 7.2: Podaci za proračun aktivnog povrata, alfe i omjera informacija 292

Tabela 7.3: Komparacija pasivnog portfolija određenih dionica u sastavu indeksa SASX-10 za period: 30.05.2013-30.04.2014 295

Tabela 7.4: Broj standardnih odstupanja, raspon za aktivno upravljanje i vjerovatnoća pretpostavljenog portfolija 296

Tabela 7.5: Korelaciona analiza kretanja prinosa berzanskog indeksa SASX-10 sa ostalim indeksima zemalja članica EU i razvijenih zemalja za period: 31.03. 2009-30.04.2014 304

Tabela 7.6: Prosječni prinosi i standardne devijacije dionica Sarajevske, Banjalučke, Beogradske, Zagrebačke, Montenegro i Ljubljanske berze vrijednosnih papira za period: 31.08. 2010-30.04. 2014 317

Tabela 7.7: Matrica varijansi i kovarijansi posmatranih dionica berzi u regionu za period: 31.08.2010-30.04. 2014 320

Tabela 7.8: Matrica koeficijenta korelacije posmatranih dionica za period: 30.08.2010-30.04.2014 321

Tabela 7.9: Karakteristike prvih devet optimalnih portfolija regionalnih dionica u sastavu berzanskih indeksa: SASX-10, BIRS, BELEX15, CROBEX, SBI TOP i MONEX 20 na dan: 30.04.2014. godine 322

SPISAK TABELA

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI

16

Tabela 7.10: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije ”American Express” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 na dan: 30.06.2014. godine 325

Tabela 7.11: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije ”Ford Motor” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 na dan: 30.06.2014. godine 326

Tabela 7.12: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije “Barclays PLC (Barclays)” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 na dan: 01.07.2014. godine 328

Tabela 7.13: Indikatori tehničke analize i prosječnih vrijednosti kompanije “Diageo Plc” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 na dan: 01.07.2014. godine 329

Tabela 7.14: Karakteristike prvih devet optimalnih portfolija regionalnih dionica u sastavu berzanskih indeksa: SASX-10, BIRS, BELEX15, CROBEX, SBI TOP, MONEX 20, S&P 500, i FTSE 100 na dan: 30.04. 2014. godine 331

Tabela 7.15: Osnovne karakteristike distribucije prinosa regionalnih berzanskih indeksa, berzanskih indeksa zemalja EU i berzanskih indeksa razvijenih zemalja, te dionica iz optimalnog portfolija za period: 31.08.2010-30.04.2014 334

Tabela 8.1: Tržišne forme efikasnosti i utjecaj tržišnih cijena 347

Tabela 8.2: Analiza odabranog uzorka dionca u pogledu volatilnosti prinosa i promjena cijena na dan: 31.12. 2015. godine (u KM) 365

Tabela 8.3: Skraćenice i opis varijabli 366

Tabela 8.4: Pearsonov koeficijent korelacije između zavisne i nezavisnih varijabli u modelu za period: 2011-2015 367

17

SPISAK GRAFIKONA

SPISAK SLIKA

Slika 3.1: Utjecaj reinvestiranja kupona na ukupan realizovani YTM 112

Slika 3.2: Godišnje špekulativne standardne stope za period: 1920-2008 129

Slika 4.1: Karakteristične linije investicionih fondova sa višim i nižim β koeficijentom 151

Slika 4.2: Investicioni fond i pridružene organizacije 154

Slika 6.1: CAPM model 232

Slika 6.2: Linija tržišta kapitala 237

Slika 6.3: SML kriva – veza između rizika i prinosa 239

Slika 6.4: Promjena u očekivanoj inflaciji i/ili u averziji prema riziku 239

Slika 6.5: Hipotetički (α) investitor 241

Slika 6.6: Linija arbitražnog vrednovanja 264

Slika 6.7: Nemogući odnosi rizika i prinosa jednofaktorskog modela APT 265

Slika 6.8: Mogući odnosi rizika i prinosa jednofaktorskog modela APT 266

Slika 6.9: Mogući odnosi rizika i prinosa dvofaktorskog APT modela 267

Slika 6.10. CAPM i APT 272

Slika 6.11: Struktura rizika dionice T 274

Slika 8.1: Proces studije događaja 349

Slika 8.2: Efikasno prilagođavanje novim informacijama na primjeru kompanije ”ES&D” 358

Slika 8.3: Neefikasno (odloženo) prilagođavanje novim informacijama: a) ponašanje cijena i b) ponašanje reziduala 361

Slika 8.4: Neefikasno prilagođavanje novim informacijama (prekomjerno prilagođavanje, praćeno kasnom korekcijom): a) ponašanje cijena i b) ponašanje reziduala 361

MODERNA PORTFOLIO TEORIJA I ANALIZA PERFORMANSI

18

SPISAK GRAFIKONA

Grafikon 1.1: Kretanje berzanskog indeksa BIRS za period: 01.05.2004 - 17.05.2019 45

Grafikon 1.2: Kretanje berzanskog indeksa FIRS za period: 01.08.2004 - 19.05.2017 47

Grafikon 1.3: Kretanje berzanskih indeksa zemalja regiona, zemalja EU i pojedinih razvijenih zemalja za period: 2013-2018 (u %) 53

Grafikon 2.1: Predstavljanje dividendi kao rezidualno plaćanje 79

Grafikon 3.1: Ravnoteža na tržištu obveznica na dugi i srednji rok 104

Grafikon 3.2: Odnos krive ponude i potražnje za obveznicama pri promjeni cijena i kamatnih stopa 106

Grafikon 3.3: Kretanje prinosa po dospijeću za obveznice stare devizne štednje na tržištu kapitala Republike Srpske i Federacije Bosne i Hercegovine na dan: 09.08.2013. godine 122

Grafikon 3.4: Međuzavisnost vrijednosti trajanja i godina dospijeća za određeni broj obveznica na finansijskom tržištu u Bosni i Hercegovini 124

Grafikon 4.1: Kretanje prosječne cijene dionica ZIF-a za period: 2014 - 2016 167

Grafikon 5.1: Smanjenje rizika preko diversifikacije 181

Grafikon 5.2: Prosječna korelacija prinosa po osnovu aprecijacije kapitala za sva dostupna tržišta 189

Grafikon 5.3: Smanjenje rizika po osnovu međunarodne diversifikacije 190

Grafikon 5.4: Prosječna relativna kovarijansa prema postavljenoj mogućnosti ulaganja 190

Grafikon 5.5: Gausova kriva - kriva normalne distribucije 197

Grafikon 5.6: Perfektno pozitivni, perfektno negativni korelirani i nekorelirani prinosi dionice “A” i “B” 201

Grafikon 6.1: Mjesečno kretanje cijena dionica u sastavu indeksa SASX-30 i BIRS-a za period: 01.01.2009-31.12.2011. 252

Grafikon 6.2: SML pravac 257

Grafikon 7.1: Kretanje cijena izabranih dionica za period: 31.08. 2010-30.04. 2014 319

Grafikon 7.2: Kretanje cijene dionice kompanije ”Ford Motor” u sastavu berzanskog indeksa S&P 500 za period: 24.02.2014-01.07.2014 327

Grafikon 7.3: Kretanje cijene dionice kompanije “Diageo Plc” u sastavu berzanskog indeksa FTSE 100 za period: 20.02.2014-01.07.2014 330

Grafikon 7.4: Efikasna granica 333