8. Mercado de Valores,Lectura 3

Organización de los Mercados de Valores J.Sabal 10/15/99

Derechos de Autor 1999. El autor se reserva todos los derechos de este material

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ORGANIZACION DE LOS MERCADOS DE VALORES (K. GARBADE, SECURITIES MARKETS)

En este capítulo trataremos el tema de la organización de los mercados de valores. Para ello comenzaremos con la estructura de los mercados de valores así como sus factores determinantes, para pasar a describir brevemente la organización del mercado de valores venezolano. A continuación, nos concentraremos en la dinámica de los diferenciales de precios para concluir con algunas consideraciones aplicables a mercados poco profundos (como el venezolano).

1) Estructura de los Mercados

Para comprender el papel que juega la información sobre las ofertas de compra y venta en las decisiones de inversión en el mercado de valores, el contexto en que dicha información será utilizada para la toma de decisiones debe ser entendido.

1.1) Medidas de la Eficiencia de los Mercados

Si el costo de información para todos los inversionistas fuese cero, existiría un único precio de equilibrio para cada instrumento financiero en cada instante. En un marco de racionalidad, no ocurrirían transacciones por encima o por debajo de dicho precio de equilibrio ya que, de ocurrir, ello implicaría que vendedores y/o compradores estarían actuando irracionalmente al obtener cotizaciones menos favorables que las que ofrecería el mercado.

La existencia real de ofertas de compra (venta) por encima (debajo) del precio más bajo (alto) de venta (compra) revela que la información no es completa y/o que la misma es interpretada de forma diferente por los inversionistas. Por lo tanto, el mercado está fragmentado.

En la medida que la comunicación instantánea y sin costo sea menos posible, más se acentuará la fragmentación. Mientras mayores sean los costos y más largos los períodos de comunicación, la fragmentación del mercado será más marcada y las distorsiones de precios serán mayores.

Existen tres medidas cualitativas del comportamiento de un mercado que reflejan la velocidad con que la información es diseminada entre los participantes. A saber:



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1.1.1) Profundidad y amplitud

Se dice que un mercado tiene profundidad cuando existen órdenes de compra y venta por debajo y por encima del precio actual del instrumento en suficiente cantidad como para que no se produzcan variaciones significativas en los precios en períodos cortos de tiempo.

Un mercado es amplio si existe un número suficientemente grande de órdenes de compra y venta a diferentes precios alrededor del precio actual. Mientras más amplio el mercado, el potencial de estabilización de los precios será mayor.

> Lámina FCOMVM-1

1.1.2) Respuesta

Un mercado es de rápida respuesta si como consecuencia de cambios en los precios ocurren rápidamente nuevas órdenes. Un mercado será de mayor respuesta en la medida que más rápidamente los inversionistas obtengan información sobre cambios en los precios .

1.2) Tipos de Estructura de Mercado

En la práctica los mercados de valores tienden a organizarse en cuatro formas diferentes.

1.2.1) Búsqueda directa

Los mercados de búsqueda directa son aquellos en que los inversionistas deben buscar su contraparte directamente sin la intervención de ningún tercero.

En estos mercados el costo de búsqueda es absorbido totalmente por los inversionistas y hay una alta probabilidad de que simultáneamente ocurran transacciones a precios diferentes.

Los mercados de búsqueda directa son característicos de aquellos valores que son transados con tan poca frecuencia que no existen incentivos para que un tercero intervenga para facilitar las transacciones. Este suele ser el caso de las acciones de pequeñas compañías.



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1.2.2) Corretaje ("brokerage")

A medida que aumenta el volumen de transacciones aparecen incentivos para que intermediarios ofrezcan servicios de búsqueda a cambio de una comisión.

El incentivo radica en el desarrollo de economías de escala para la búsqueda. Si un corredor puede satisfacer las órdenes de dos clientes al mismo tiempo a un costo menor que el doble del costo de búsqueda directa, el corredor podrá ganar su comisión y, al mismo tiempo, por especializarse en el proceso de búsqueda, obtener precios para sus clientes que generalmente serán mejores que los logrados mediante búsqueda directa. El mercado inmobiliario es un buen ejemplo de un mercado de corretaje.

Las economías de escala en la búsqueda pueden ser de dos tipos. En primer lugar, el corredor puede hacer uso de instrumentos de información con un alto costo fijo pero con un bajo costo marginal, como publicaciones especializadas o monitores que suministren información sobre las ofertas de compra y venta en cada instante (Ej. Reuters).

La segunda fuente de economías de escala proviene del contacto constante que el corredor tiene con muchos inversionistas lo que le ofrece la oportunidad de generar continuamente nuevos negocios de compra-venta.

1.2.3) Distribuidores ("dealers")

A pesar de poder ser mucho más ventajoso que la búsqueda directa, el corretaje simple aún tiene la desventaja de que pudiese ocurrir fluctuaciones considerables en los precios mientras el corredor localiza la contraparte.

Cuando un título-valor es suficientemente transado existen incentivos para que el corredor actúe como distribuidor adquiriendo dichos títulos para su propia cartera, y garantizando de esta forma la inmediata ejecución de las órdenes. En este caso, aunque la liquidez del título ofrece seguridad al corredor de poder descargar su posición con relativa facilidad, el intermediario incurre un costo de inventario y un riesgo de fluctuaciones de precios desfavorables en el mismo. Es por ello que, en el corretaje con cartera propia, aparte de la comisión, el corredor exige un beneficio adicional en la forma de una diferencia entre el precio de oferta y de compra ("bid-ask spread"), beneficio este último que busca compensar los mencionados costos y riesgos adicionales.

A mayor competencia entre los corredores con inventario propio, menores serán las diferencias entre los precios de compra y venta ofrecidos por ellos, y menor será el incentivo para los inversionistas de recurrir a intermediarios diferentes.



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1.2.4) Subastas

En el sistema de corretaje con cartera los inversionistas aún tienen que incurrir en el costo de búsqueda entre diferentes corredores, no tienen garantía absoluta de que están obteniendo el mejor precio y deben sufragar el costo del diferencial entre los precios de compra y venta. Los mercados de subasta (Ej. bolsas de valores) resuelven estos problemas.

Los mercados de subasta se caracterizan por un sistema centralizado donde todos los inversionistas notifican sus ofertas, garantizándose de esta forma los mejores precios y el menor diferencial posible entre precios de compra y venta.

1.3) Determinantes de la Estructura del Mercado

El que un mercado se organice en cualquiera de las modalidades descritas anteriormente depende de los siguientes factores:

1.3.1) Volumen

En la medida que el volumen de transacciones en un título valor sea mayor, mayor será el incentivo de un corredor para intervenir participando como simple intermediario o con posiciones propias. Asimismo, la formación de un ente centralizado de transacciones sólo se justificará económicamente si el volumen negociado es suficientemente grande.

1.3.2) Variedad

Aún si el volumen transado de un título específico no es muy significativo, la existencia de una variedad considerable de títulos puede representar un volumen agregado lo suficientemente atractivo para la organización de un mercado de corredores o la formación de un ente centralizado.

1.3.3) Tamaño

Cuando las operaciones individuales de un título-valor son por montos muy altos, las ofertas de compra-venta serán muy limitadas obligando a que estos títulos tiendan a ser negociados por corredores que muy dificilmente estarán en capacidad de tomar inventarios por cuenta propia. Sólo si para una frecuencia mínima de transacciones el tamaño de una operación típica de un título es pequeño, se podrá organizar un mercado centralizado o de distribuidores.



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Por ejemplo, supongamos que existen tres instrumentos que en promedio se negocian en Bs 100 millones diarios. El primero se negocia en partes de Bs 100 mil (1000 transacciones por día); el segundo se negocia en partes de Bs 25 millones (4 transacciones por día); y el tercero en partes de Bs 100 millones (1 transacción diaria). Posiblemente, el primer instrumento se negociaría en un mercado de subastas, el segundo en un mercado de corredores, y el tercero en un mercado de búsqueda directa o de distribuidores.

A continuación profundizaremos en las características particulares de los mercados de subasta y de corretaje.

2) Mercados de Subasta

Los mercados de subasta requieren un ente centralizado donde los inversionistas puedan hacer sus ofertas de compra-venta. La forma tradicional de lograrlo ha sido la formación de bolsas de valores donde dichas ofertas pueden materializarse mediante la proximidad física entre los propios inversionistas o sus corredores.

Si bien es cierto que la evolución de las telecomunicaciones y de los sistemas computarizados de información está eliminando rápidamente la necesidad de proximidad física en las bolsas de valores, el sistema tradicional sigue teniendo gran importancia. Es por ello que de seguidas describimos la forma de operar de una de las bolsas de valores más importantes del mundo, el "New York Stock Exchange"(NYSE).

2.1) El Mercado Central

Todas las transacciones ocurren en un sólo sitio físico localizado en Wall Street en la ciudad de New York. Las ofertas de compra-venta pueden provenir de dos fuentes diferentes: corredores actuando por cuenta de sus clientes, o de los especialistas.

2.1.1) Corredores

Las órdenes de compra-venta son notificadas telefónicamente o vía telex por las casas de bolsa a los corredores ubicados en la propia bolsa de New York. Lás órdenes pueden ser de dos tipos: órdenes de mercado u órdenes de precio.



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• Ordenes de mercado: Son ofertas de compra o venta al mejor precio disponible en el momento. Un corredor puede transar inmediatamente o, alternativamente, esperar un breve lapso para ejecutar la totalidad o parte de la orden si considerase que de esta forma se pudiese lograr un mejor precio. Otra opción es ofertar un precio intermedio dentro del diferencial de compra-venta ("bid-ask spread") para reducir el tiempo de espera para completar la transacción.

• Ordenes de precio: Son ofertas para comprar o vender a un cierto precio o un precio mejor. Si el precio de referencia está cerca del diferencial actual de precios, el corredor generalmente se quedará en la bolsa en espera del momento de ejecutar la transacción.

2.1.2) Especialistas

Los especialistas son corredores que se especializan en ciertos títulos de los cuales tienen inventario propio. Los especialistas pueden actuar en la bolsa por cuenta de un corredor convencional o por cuenta propia.

• Por cuenta de un corredor: Cuando una orden de precio tiene un precio de referencia alejado del diferencial actual, el corredor dejará dicha orden en manos del especialista quien la anotará en su libro de órdenes. De esta manera, el corredor no tendrá que esperar físicamente en la bolsa hasta que, eventualmente, el diferencial se acerque al precio de referencia.

• Por cuenta del especialista: Los especialistas están obligados a mantener en todo momento ofertas de compra y de venta por un cierto número mínimo de los títulos en los cuales se especializan (Ej. 100 acciones). Es por ello que, con frecuencia, los especialistas hacen ofertas de compra-venta en el mercado de valores.

Aunque en lo que se refiere a aquellos títulos que se negocian muy intensamente el papel del especialista no es muy importante, este no es el caso de aquellos títulos de baja liquidez, representando usualmente el especialista la fuente más económica de adquirir o vender estos títulos.

2.2) El Mercado Periférico ("Tape Market")



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El precio y volumen de casi todas las transacciones que tienen lugar en la bolsa es transmitido a la comunidad de inversionistas a través de una cinta impresa via télex o de una pizarra electrónica. Esta información es estudiada cuidadosamente por los inversionistas que se encuentran fuera del recinto de la bolsa, y tiene un importante papel en mejorar la respuesta del mercado incentivando el flujo constante de órdenes de compra-venta. El efecto sobre la respuesta es más importante en la medida en que menos líquido sea un título ya que, en el caso de títulos de alta liquidez, es necesario estar presente físicamente en la bolsa si se quiere intervenir en el mercado antes de que otros lo hagan.

2.3) Nivel Optimo de Eficiencia (Mulherin, JACF, Winter 93, 94-)

Las bolsas de valores incrementan la eficiencia del mercado de valores al permitir una rápida incorporación de información en los precios, al reducir los costos de transacción (por la vía de las economías de escala inherentes a mayores volúmenes de operación), y al incrementar los niveles de liquidez de los títulos valores.

No obstante, cuando la eficiencia de una bolsa de valores alcanza un nivel muy elevado se producen efectos perversos sobre el proceso de divulgación de precios y sobre los niveles de liquidez.

2.3.1) Divulgación de precios

Cuando la información disponible se incorpora muy rápidamente en los precios existen menos incentivos para la investigación en pro de nueva información fundamental. De forma que, en equilibrio, para que se materialice la investigación, no toda la información deberá estar incorporada en los precios.

2.3.2) Liquidez

Bajo niveles normales de eficiencia, los inversionistas acuden a la bolsa en búsqueda de un mejor precio para sus operaciones de compra-venta. Sin embargo, cuando los niveles de eficiencia son muy elevados, el precio de los títulos en la bolsa se convierte en una información que beneficia gratuitamente a los inversionistas. En estas circunstancias, los inversionistas con acceso al mercado fuera de bolsa (principalmente los grandes inversionistas institucionales) tenderán a preferir esta vía para economizar en comisiones. Esto repercute en un menor nivel de liquidez en la bolsa en perjuicio de los inversionistas menores.

Por último el desarrollo de mercados fuera de bolsa pone fuera del control de las autoridades un importante volumen de operaciones, reduciéndose así la efectividad de la función regulatoria.



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En conclusión, si consideramos a las bolsas de valores como firmas que buscan niveles satisfactorios de rentabilidad y que producen varios productos complementarios tales como información sobre precios, liquidez, procesamiento de transacciones y resolución de disputas, toda bolsa de valores buscará aquel nivel de eficiencia que maximice sus ingresos marginales.

3) Mercados de Corretaje

Cuando un título en particular se negocia con poca frecuencia, los distribuidores se ven obligados a mantener un alto diferencial entre los precios a los cuales están dispuestos a comprar y a vender, ya que sólo de esta forma pueden compensar el costo de su inventario y los riesgos asociados con posibles fluctuaciones de precios.

Cuando un inversionista está dispuesto a esperar para la ejecución de su orden, será posible lograr mejores precios prescindiendo del especialista y buscando una contraparte para cerrar la transacción. En estos casos los mercados de corretaje aventajan a los mercados de distribuidores.

3.1) El Mercado de Grandes Bloques de Acciones

La creciente concentración de acciones en manos de grandes inversionistas institucionales ha dado lugar a un desarrollo creciente de transacciones en grandes bloques de acciones. El tamaño de los bloques no sólo se debe a la magnitud de las carteras institucionales, sino al hecho de que los inversionistas en cuestión suelen tener ventajas para la obtención de información sobre estas acciones y, frecuentemente, desean realizar importantes ajustes a sus carteras haciendo uso de dicha información.

El negociar estos bloques a través de los especialistas implicaría grandes diferenciales entre los precios de compra y venta. Esto es debido a que la profundidad y amplitud de los mercados en manos de los especialistas son adecuadas para transacciones de acciones de tamaño regular, pero no para estas grandes transacciones.

Es por ello que el mercado de grandes bloques de acciones se concentra en los corredores, quienes, por estar en permanente contacto con los inversionistas institucionales, son capaces de conseguir contrapartes con relativa rapidez y lograr mejores precios para sus clientes. Generalmente las grandes transacciones se suelen realizar fuera de bolsa.

Las principales casas de bolsa que proveen el servicio de compra-venta de grandes bloques accionarios en el mercado de New York son Salomon Brothers y Goldman Sachs quienes en muchas ocasiones toman posiciones propias en los títulos ofrecidos.



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4) Estructura del Mercado Venezolano (Furiati, Pulido& Tomassi 1992)

A continuación describiremos las características estructurales de los diferentes mercados de valores en Venezuela.

4.1) Mercado Cambiario

El mercado cambiario es el más líquido entre los existentes en el mercado de valores venezolano. A pesar de ello, y debido a una disposición del Banco Central de Venezuela (BCV) que prohibe la participación de los corredores en este mercado, el mercado cambiario no se ha organizado en forma de subasta sino como uno de búsqueda directa entre distribuidores. Los principales participantes en orden de prioridad son el BCV, los bancos comerciales, y los bancos off-shore, compañías y casas de cambio.

a) BCV: Por ser el receptor de los fondos generados por la industria petrolera, el BCV cuenta, por mucho, con el mayor volumen de divisas en el mercado venezolano. Esto le permite actuar como suministrador de divisas a los bancos comerciales y casas de cambio a través de su mesa de cambio. Simultáneamente, este mecanismo es una herramienta clave de la política monetaria en Venezuela.

b) Bancos Comerciales: Apartando sus transacciones con el BCV, los bancos comerciales negocian divisas entre ellos ("mercado interbancario") con las compañías y con el público. Las transacciones en el mercado interbancario suelen tener un monto mínimo de US$ 250 mil y representan más de la mitad de las operaciones cambiarias de la banca comercial. Los bancos comerciales actúan como distribuidores y cobran comisiones del orden de un 0.05% además del diferencial de compra-venta.

c) Bancos Off-Shore: Los bancos off-shore son brazos de la banca comercial (y de algunos bancos de inversión) que, por tener su domicilio fuera del territorio nacional, están exentos de las regulaciones impuestas por la Ley General de Bancos y el BCV. Esto les permite tener posiciones ilimitadas en divisas y realizar operaciones sin llevar registros de compradores.

d) Casas de Cambio: Las casas de cambio están dedicadas al mercado del detal brindando servicios de compra-venta de divisas en efectivo directamente al público. Las casas de cambio operan internamente como distribuidores con sus propios inventarios de divisas y manteniendo un diferencial entre los precios de compra y venta.

El mercado cambiario en los Estados Unidos está organizado en forma similar al mercado local. Sus principales diferencias son:

• La relativa menor importancia de la Reserva Federal como participante vis-a-vis el BCV



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• La mayor importancia del mercado interbancario (95% de participación vs 60% en Venezuela)

• La mucho mayor liquidez, profundidad y amplitud (aproximadamente US$ 800 mil millones diarios en 1992)

4.2) Mercado Overnight

Este es un mercado de obligaciones a muy corto plazo (horas) en el que los principales participantes son los bancos comerciales y el BCV. El propósito de este mercado es la transferencia de fondos de aquellas instituciones con exceso de liquidez a las que tienen fallas de liquidez permitiendo a estas últimas el cumplimiento de compromisos a muy corto plazo, tales como sobregiros en la compensación u obligaciones con el BCV debido a compra de divisas u otros motivos. Algunos bancos de inversión participan en este mercado como intermediarios entre los bancos. El mercado overnight está organizado como uno de búsqueda directa entre los participantes.

4.3) Mesas de Dinero

Las mesas de dinero son un mecanismo de intermediación financiera del mercado monetario en el que los principales participantes son las instituciones financieras y los bancos de inversión. Las mesas de dinero no están reguladas por la Ley de Bancos.

En las mesas de dinero se realizan dos tipos de operaciones: de cartera y de intermediación.

4.3.1) Operaciones de Cartera

A través de las operaciones de cartera, la mesa adquiere un instrumento de renta fija que vende al inversionista con un pacto de recompra a un rendimiento menor que el del propio instrumento. Para este tipo de operaciones, las mesas mantienen un inventario de papeles de renta fija y actúan como distribuidoras.

4.3.2) Operaciones de Intermediación



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Las operaciones de intermediación consisten en la compra-venta de papeles de renta fija entre dos partes ajenas a la mesa, actuando ésta como simple corredor y sin tener un inventario. El beneficio de la mesa en este tipo de operaciones es una comisión de intermediación. Hay dos tipos de papeles que son intermediados en las mesas: giros y títulos valores emitidos por empresas.

4.4) Papeles del Estado

Dentro de los papeles emitidos por el Estado debemos diferenciar entre los instrumentos a corto plazo y los de largo plazo. Los primeros están representados por las letras del tesoro y los bonos cero-cupón, y los segundos por la Deuda Pública Nacional (DPN).

4.4.1) Bonos Cero Cupón

Son instrumentos de renta fija emitidos por el BCV cuyo rendimiento proviene de un descuento sobre su valor nominal y cuyos plazos por lo general no superan los 180 días. El mercado primario de bonos cero cupón está organizado como un mercado de subasta donde los principales participantes son, en primer lugar, los bancos comerciales y, en segundo lugar, las casas de bolsa.

Las subastas de bonos cero cupón no son dinámicas sino puntuales. Es decir, el BCV fija los montos a subastar y establece (sin revelarlo) un precio mínimo. Por su parte, los bancos y casas de bolsa presentan sus ofertas en sobres cerrados especificando el precio a que están dispuestos a comprar. Estas ofertas deben tener montos mínimos del equivalente de US$ 10 millones.

En caso de que las ofertas satisfagan las expectativas del BCV los bonos se distribuyen en forma decreciente de precios (y creciente de rendimientos) entre los oferentes, existiendo la limitación de que ningún oferente puede acumular más del 30% de una subasta (para evitar manipulaciones del mercado). En caso que las ofertas no satisfagan las expectativas del BCV, la colocación se declara desierta.

En condiciones normales las subastas se realizan semanalmente. Los montos ofertados dependen de los vencimientos de emisiones anteriores y de los objetivos de política monetaria del momento.

El mercado secundario de bonos cero cupón está organizado como uno de búsqueda directa y es muy reducido ya que el grueso de las emisiones permanece en las carteras de inversión de las bancos hasta su vencimiento. Algunas casas de bolsa también toman posiciones por cuenta propia en bonos cero cupón y, con frecuencia, venden participaciones sobre dichos papeles entre sus inversionistas ganándose un diferencial.



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4.4.2) Letras del Tesoro

Las letras del tesoro son bonos con vencimientos hasta de dos años plazo con intereses variables ajustables trimestralmente emitidos por la Tesorería Nacional. Este mercado aun no se ha desarrollado en Venezuela por una serie de trabas legales que sólo muy recientemente han sido resueltas. La intención de las autoridades parece ser que las letras del tesoro sustituyan gradualmente a los bonos cero cupón en el mercado de papeles a corto plazo del gobierno.

Se espera que las letras del tesoro tengan a la larga la doble función de servir de mecanismo de financiamiento a corto plazo de la Tesorería Nacional, y como herramienta de política monetaria. En contraste, los bonos cero cupón no están concebidos como instrumentos de financiamiento sino exclusivamente para fines de política monetaria.

No obstante, el impacto de los bonos cero cupón sobre la base monetaria ha sido muy limitado en comparación con el mercado cambiario, que juega el principal papel en este sentido en Venezuela. Esto es muy diferente al caso de los Estados Unidos, donde los instrumentos de corto plazo emitidos por el Estado (letras del tesoro) representan un 60% de la base monetaria de ese país.

El principal efecto de los bonos cero cupón en Venezuela ha sido sobre los niveles de tasas de interés, las tasas de cambio y el mercado de valores.

4.4.3) Deuda Pública Nacional (DPN)

Son obligaciones a mediano y largo plazo (5 a 20 años) emitidas por el Gobierno Nacional para la adquisición de bienes y servicios. Cada emisión de estos bonos requiere una ley especial de acuerdo a la Ley Orgánica de Crédito Público. Estos bonos son colocados por intermedio del BCV mediante un sistema de adjudicación directa en base a condiciones predefinidas de precio y rendimiento.

Dado que la DPN es admitida para el encaje legal de los bancos y la representación de las reservas técnicas de las aseguradoras, estos papeles generalmente terminan en las carteras de inversión de dichas instituciones financieras donde suelen permanecer hasta su vencimiento.

La acumulación de DPN en las carteras de las instituciones financieras es la causa de que el mercado secundario de estos bonos sea sumamente débil. No obstante, cuando dichos bonos son emitidos en moneda extranjera su mercado secundario es más activo ya que los mismos son transados en los mercados internacionales. El mercado secundario de DPN es un mercado de corredores.



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4.5) Papeles Privados

Al igual que en el caso de los bonos del estado, los bonos privados también pueden ser a corto o a mediano/largo plazo. Los papeles a corto plazo son denominados papeles comerciales

4.5.1) Papeles Comerciales

Los papeles comerciales son instrumentos de renta fija emitidos por las empresas para financiar sus requerimientos de fondos a corto plazo con un vencimiento de 15 a 270 días. Estos bonos compiten con los pagarés bancarios ubicando su rendimiento en algún punto dentro del diferencial entre las tasas pasiva y activa bancarias. De esta forma tanto el emisor como el inversionista obtienen un mejor rendimiento.

En el mercado de papeles comerciales las casas de bolsa actúan como distribuidores y los principales clientes finales son las instituciones financieras. Lo reducido de la clientela de inversionistas ha incentivado a algunas corporaciones prestigiosas (Ej. Sivensa) a colocar parte de sus emisiones mediante búsqueda directa entre los inversionistas, aunque sin prescindir de las casas de bolsa como intermediarios.

El mercado secundario de papel comercial es muy reducido. Ello quizás se debe al corto plazo de estos papeles y al reducido número de inversionistas.

4.5.2) Bonos

Los bonos permiten satisfacer las necesidades de fondos de las empresas a mediano/largo plazo. Dadas las condiciones de incertidumbre que han caracterizado a nuestra economía en los últimos años, es raro ver emisiones de bonos a plazos mayores de 5 años.

Al igual que en el caso de los papeles comerciales, el mercado de bonos es de distribuidores, las instituciones financieras son muy predominantes como clientela inversionista y el mercado secundario es muy limitado.

4.6) Acciones

Existen dos mercados de acciones en Venezuela, el que opera a través de las bolsas de valores y el mercado fuera de bolsa. El primero es un mercado de subasta, y el segundo es un mercado de búsqueda directa. En el mercado de subasta participan los corredores quienes suelen tener inventarios y actuar como distribuidores de las principales acciones.



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En las bolsas de valores se transan las acciones de algunas de las empresas más importantes del pais; no obstante, ocasionalmente, importantes bloques de estas mismas empresas se negocian mediante búsqueda directa entre inversionistas.

A pesar de su gran crecimiento de los últimos años, el mercado bursátil venezolano es muy ilíquido y poco amplio y profundo (Ver Mercado de Capitales en Venezuela").

5) Factores Determinantes del Diferencial de Precios ("spread")

> Lámina FCOMVM-2

El precio de un título depende de la oferta y la demanda. Si la frecuencia de órdenes de compra es mayor (menor) que la frecuencia de órdenes de venta el precio subirá (bajará). El precio de equilibrio Pe estará determinado por el punto en que las frecuencias de órdenes de compra y venta son iguales.

No obstante, las transacciones se realizarán al precio de equilibrio sólo si las frecuencias de las órdenes de compra y venta están perfectamente sincronizadas. Desafortunadamente, éste no suele ser el caso. La desincronización entre las órdenes de compra y venta será mayor en la medida que las frecuencias sean menores.

En estos mercados los distribuidores juegan un papel central. Al estar dispuestos a mantener inventarios, estos intermediarios proveen de liquidez a los inversionistas que deseen comprar o vender estos títulos.

Los costos y riesgos asociados con los inventarios implican que un distribuidor sólo estará dispuesto a vender un título a un precio Pa ("ask") mayor que el precio de equilibrio Pe, y sólo estará dispuesto a comprar a un precio Pb ("bid") menor que Pe. La diferencia entre Pa y Pb se denomina diferencial de precios o "spread".

Aunque las frecuencias de órdenes de compra y venta no tienen que ser iguales en cada momento, cualquier desigualdad se reflejará en un alza o baja del precio de equilibrio y, por tanto, hay una tendencia permanente a que dichas frecuencias se igualen.

Las órdenes de mercado consumen liquidez, aumentando el diferencial de precios, mientras que las órdenes de precio mejoran la liquidez reduciendo dicho diferencial.

Aparte de la frecuencia de órdenes de compra y venta hay otros factores que influyen en el diferencial de precios. A saber,

5.1) Precio del título



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El diferencial será mayor en la medida en que más elevado sea el precio del título. Por ejemplo, si una acción se cotiza a Bs 98 para la compra y Bs 100 para la venta, el diferencial es de Bs 2. Si se redujera el valor nominal de la acción a la mitad, en principio, los respectivos precios de compra y venta bajarían a Bs 49 y Bs 50 para un diferencial de Bs 1.

5.2) Tamaño de la transacción

El servicio de liquidez suministrado por el distribuidor es más valioso en el caso de grandes transacciones dado que la frecuencia de órdenes de compra-venta para grandes transacciones es menor que para pequeñas transacciones. Además, mientras mayor es el tamaño de una transacción, mayor será el efecto sobre el inventario del distribuidor. Es por esto que un distribuidor estará dispuesto a completar grandes transacciones sólo a cambio de un mayor diferencial.

5.3) Información privilegiada

Los distribuidores pierden dinero a manos de los participantes en el mercado que cuentan con información privilegiada. La forma de resarcir dichas pérdidas es a través de un mayor diferencial de precios. Es por ello que, mientras mayor sea la influencia de la información privilegiada en el nivel de transacciones de un título, mayor será su diferencial de precios.

6) Dispersión de Precios

En mercados donde los inversionistas pueden contactar distribuidores instantáneamente y sin costo alguno, sólo existirá un precio de venta y un precio de compra en un momento dado. Estos serán el precio de venta mas bajo y el precio de compra mas alto.

No obstante, en la práctica los inversionistas tienen costos de búsqueda lo que implica que éstos estarán dispuestos a hacer transacciones a precios menos favorables que los mejores precios disponibles. De forma que, en la presencia de costos positivos de búsqueda, existirá una dispersión de precios en el mercado.

Existen dos razones principales por las que un distribuidor ofrece precios de compra-venta diferentes a los de otros distribuidores: manejo de inventario y desinformación.

6.1) Manejo de inventario



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Cada distribuidor tiene un nivel óptimo de inventario en un momento dado. Aquellos distribuidores que deseen incrementar (reducir) su inventario ofrecerán precios de compra mas altos (precios de venta mas bajos).

Las transacciones dirigidas a lograr un nivel óptimo de inventario dependen de:

• La relación entre el nivel de inventario actual y el nivel de inventario deseado.

• Las expectativas sobre la evolución de los precios. Aquellos distribuidores que esperan un aumento de precios buscarán acumular inventarios y viceversa.

• El volumen de transacciones que atiende el distribuidor. A mayor número de transacciones mayor deberá ser el nivel óptimo de inventario.

6.2) Desinformación

En la medida que un distribuidor esté menos informado sobre las cotizaciones de sus competidores será más probable que su cotización difiera de la de éstos. Mientras las barreras para la comunicación entre los distribuidores sean menores y la velocidad de comunicación entre ellos sea mayor, las diferencias de cotización por desinformación serán menos marcadas.

6.3) Precio de Reserva

> Lámina FCOMVM-3

Extendiendo las conclusiones de este análisis al caso de venta de títulos podemos concluir que la ganancia unitaria esperada de continuar la búsqueda para comprar (vender) (AEG) depende de:

• La distribución de probabilidades de dispersión de precios (fl). A mas dispersos los precios mas conveniente será continuar la búsqueda.

• La mejor cotización actual (Pj). Mientras mayor (menor) sea Pj mas convendrá continuar la búsqueda.

• La relación C/N. Mientras menores sean los costos de búsqueda (C) y/o mayor sea la transacción (N) mas convendrá continuar la búsqueda.

El precio de reserva se define como aquel precio Pj tal que AEG(Pj)≤0. Es decir, es aquel precio para el cual la ganancia esperada de continuar buscando deja de ser positiva.



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El análisis anterior implica que será eficiente para un inversionista comprar (vender) títulos a un precio comprendido entre el menor (mayor) precio del mercado y su precio de reserva. En otras palabras, será eficiente la compra (venta) a un precio superior (inferior) al mejor existente en el mercado.

Esto se traduce en que los distribuidores podrán vender (comprar) títulos a precios mayores al menor (mayor) disponible en el mercado dependiendo de la apreciación que tenga el intermediario sobre el precio de reserva de su cliente.

7) Mercados poco Profundos

En mercados poco profundos la información recibida por los distribuidores no es continua sino puntual. Esto dificulta la estimación de los precios de compra-venta en un momento dado. Por ejemplo, supongamos que un distribuidor sabe con certeza que el precio de equilibrio de un título es de Bs 100 a las 10 AM y, en base a ello, ofrece precios de Bs 99,50/100,50. Un inversionista vende a Bs 99,50 a las 11 AM. Dado que no han habido transacciones entre las 10 AM y las 11 AM, el distribuidor no sabrá si le habrá comprado muy caro al inversionista.

La mayor incertidumbre en mercados poco profundos afecta el diferencial de precios, la amplitud y la volatilidad del mercado. A saber,

7.1) Diferencial de precios

Anteriormente vimos como los factores determinantes del diferencial de precios eran la frecuencia de órdenes de compra-venta, el precio del título, el tamaño de la transacción y la existencia de información privilegiada. En mercados poco profundos surge un factor determinante adicional: la incertidumbre sobre el precio de equilibrio. Mientras menos profundo sea el mercado, las transacciones estarán mas distanciadas, el distribuidor tendrá menos información sobre la evolución de los precios y le será más difícil estimar el precio de equilibrio. Es por ello que la incertidumbre existente en mercados poco profundos se traduce en un mayor diferencial de precios.

7.2) Amplitud

La mayor incertidumbre en mercados poco profundos también afecta la amplitud ya que los distribuidores tenderán a controlar el riesgo de precio limitando el número de transacciones a cada precio.



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7.3) Volatilidad

La poca frecuencia de transacciones en mercados poco profundos trae como consecuencia que la información contenida en la transacción más reciente tenga un mayor peso en la estimación del precio de equilibrio. Esto se traduce en una mayor volatilidad en las ofertas de compra-venta por parte de los distribuidores.

7.4) Precios de Substitutos

Aun si el mercado de un título particular es poco profundo, su precio de equilibrio puede ser estimado haciendo uso de información proveniente de títulos que son substitutos cercanos. De modo que los efectos que mercados poco profundos tienen sobre los diferenciales de precios, la amplitud y la volatilidad pueden ser mitigados en forma considerable si existen mercados activos de títulos substitutos.

Dadas las ventajas de información antes descritas, es conveniente para muchos distribuidores especializarse en grupos de títulos substitutos (como es el caso de papel comercial, bonos cero cupón, certificados de depósito y colocaciones de mesa de dinero).

7.5) Inscripción de Títulos en más de una Bolsa (Domowitz, Glen, Madhavan, Feb 97)

Es cada vez más frecuente que las empresas importantes inscriban sus títulos en más de una bolsa de valores (Ej. Bolsa de Caracas y NYSE). Cuando esto ocurre se pueden esperar dos efectos. Por una parte, se incrementa la competencia entre los dos mercados, con lo que mejora el flujo de información y las transacciones se hacen más transparentes. Por la otra, se fragmentan las operaciones entre los dos mercados, lo que reduce la liquidez y aumenta la volatilidad de los títulos.

Cuando una de las bolsas está radicada en el extranjero es de esperarse que el grueso de los inversionistas foráneos migre a dicha bolsa. En este caso, el impacto de la fragmentación con su consecuente efecto sobre la liquidez y volatilidad se acrecienta.

8) Intermediación y Riesgo (Allen & Gale, May 97)



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La tendencia actual en los mercados de capitales es la participación cada vez más activa de los pequeños inversionistas. No obstante, esta participación se materializa principalmente a través de fondos de pensiones y fondos mutuales. De manera que, si bien es cierto que la desintermediación financiera viene avanzando a costa de otros intermediarios financieros tradicionales como la banca, dicha desintermediación está requiriendo la presencia de un nuevo tipo de intermediario.

La presencia de estos intermediarios se justifica por economías de escala en la recopilación e interpretación de la información. A mayor cantidad de información requerida para la toma de decisiones de inversión, será más conveniente contar con un centro de acopio de la misma. En la medida que la experticia necesaria para interpretar la información se incrementa, mayor será el valor agregado por un intermediario especializado.

No obstante, parece haber una tercera razón para la creciente importancia de los intermediarios en los mercados de valores: el manejo del riesgo. Los riesgos inherentes en la participación en los mercados de valores son cada vez más complejos, por lo que la experticia requerida para su interpretación es más exigente, y las dificultades de comunicación con el inversionista mayores. Ello implica que la estructuración de contratos “explícitos” que acoten y definan las diferentes facetas de los riesgos a ser afrontados por cada una de las partes es prácticamente imposible.

Es por esto que la relación entre el inversionista y el intermediario tiende a gravitar hacia relaciones a largo plazo fundamentadas en la confianza y la reputación. El inversionista confía en las recomendaciones del intermediario y, en contrapartida, obtiene un “seguro (o coaseguro) implícto” mediante el cual el intermediario se compromete informalmente a compensar al inversionista en caso que el riesgo resulte ser mucho más desfavorable que lo inicialmente estimado. El intermediario es compensado por esta absorción implícita de riesgo a través de los beneficios inherentes en una relación un tanto monopólica con su cliente. Presumiblemente el costo de este seguro es menor que el costo de un contrato explícito.

La “prima” inherente en esta relación cuasimonopólica será menor y la función del intermediario será más competitiva a mayores economías de escala y alcance de la relación. En la medida que el volumen de negocios y la gama de servicios y productos sea más amplia, mayor beneficio esperado y menor riesgo (producto de la diversificación).

Naturalmente el papel del intermediario será más valioso en la medida que menos sofisticado sea el inversionista y más complejo sea el mercado de valores y, por tanto, más valor tenga la experticia.

9) Internet y los Mercados de Valores (www.mercadovirtual.com/BVC , Oct 99)



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En los mercados financieros más desarrollados, y especialmente en los EEUU se ha venido desarrollando aceleradamente el comercio electrónico de títulos valores. Este comercio se caracteriza por:

a) La acumulación de enormes volúmenes de operaciones.

b) La reducción de los costos de transacción a una fracción (que puede ser del orden de un centésimo) de los prevalecientes en mercados menos desarrollados.

c) La diseminación de la información en tiempo real más completa a precios irrisorios.

Esta información incluye aspectos como:

• Información detallada sobre las empresas cotizadas.

• Precios de cierre y volúmenes negociados.

• Precios ofrecidos de compra (“bid”) y venta (“ask”)

• Profundidad y amplitud del mercado en cada título cotizado.

• Tendencias y análisis técnicos.

• Transacciones privilegiadas (“insider trading”)

Ante estas tendencias caben los siguientes interrogantes:

¿Cuál es el futuro de nuestros mercados de valores ante esta competencia?

¿Estarán los mercados financieros, incluyendo los emergentes, cada vez más dolarizados?

Quizás, lo que podemos esperar en el largo plazo es la concentración de nuestros mercados de valores en emisiones en monedas locales principalmente dirigidas a las empresas más pequeñas donde los problemas de información asimétrica y de escala podrían justificar los elevados costos de nuestros mercados.

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8. Mercado de Valores,Lectura 3