27
+t! @?@}i4i?| wittL?t uhL4 wL?}Aih4 @T|@* @?@}i4i?| *TTi aLhL? #h@u|G a?i bbb Wkdqnv duh gxh wr Qhlo Shduvrq dqg Qhdo Vwrxjkwrq iru xvhixo frpphqwv1 Fruuhvsrqghqfh fdq eh dgguhvvhg wr= Sklolssh Mrulrq/ Judgxdwh Vfkrro ri Pdqdjhphqw/ Xqlyhuvlw| ri Fdoliruqld dw Luylqh/ Luylqh/ FD <59<:06458/ +<7<, ;5708578/ ID[= +<7<, ;570;79</ H0pdlo= smrulrqCxfl1hgx f 4<<< S1 Mrulrq

 · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

  • Upload
    others

  • View
    0

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

���� ������� ��� �� �� � ����� ������� �������

�������� ����

������ �� ����

������ ��� � �� ��� ������� �� ��� �������� ��� ���� ���������

������������� ��� �� ������ ����������� ������������� ������ �� �������������� �����! �� ���������� �� "� ����"� ���� �# $%&$'()*%+�,$-$. /%-(+%-+� 0#1� ,$-$. /%-(/-&$�2(����� �3�����4����

��*$$$ �� ������

Page 2:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

���� ������� ��� �� ��

� ����� ������� �������

���� ��

�� ���� ������ �� ������� ������� ������ ������ � ��! �� ��"

���# $��% �� �� %���!& '�(��� # ��) *�� �(� � ���(��� ������( "�+

�� '�( ���� �� �� ��(��� ����� ��������� �� !��% ����) �# ��(��

������ ��$��(�# �"����$� ���������+ ��� ���� !��% � � ���� �� , ���

���� ���(��( �� ����)

����& ������ �� ���#-! � ��� �� �� ��!& .��� �� �� , �. ��

�! �� ����� �� (������ ( ��# �� ������ �� �� , ���'�) �� ���� ��%

���� ���� ��! "��# �!� �����! �� �� , !� �� �� ����( � �����

��� �� ���# �! �� , (�(������) ���� �� � ���"�! � ���! /���� �� �� ,

������ ��, �� �� /���) 0 �� �� �� (�"����( �����/ �� �� ��

�� , �! �� ������- �� ���� �"���$�# ��! �� $�� � �� �� ���� ��

�� ,) ��� ������(� �� � �!�( �� �����# �� ��, �� ���� ���� ����� ��

���� 1��$�����2 ���'� $� ! � �(� �� ���# $�� �� � ��� � $� �

/��� "� + ��, ���� ����� ) 3"����+ ����& �����# /�����! ��

���� �( %�, �� �� �� , ������ # ��)

�4� ��� �'(���� 5��$� � 6���+ 6��7+ 6��8+ 6�97

Page 3:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

���� ������� ��� �� ��

� ����� ������� �������

�� ���� ������ �� ������� ������� ������ ������ � ��! �� ��" ���# $��%

�� �� %���!& '�(��� # ��)� :!! �� ��!& %� �����! �� (��� ��;�� ��

��� �� <��� ���� �!� ) ���� %� � $�� ���� �� *!��� � �" ��, �� 5% =��,

���, �� ���(!�! �� �� ��(������ � $������ �� �� ���"�� �!� ��!+ ��� �� ��� ����

� ���(! ��>��!���� ����� ��"�� %���! ���,� )

*�� �(� � ���(��� ������( "�+ �� '�( ���� �� �� ��(��� ����� ���������

�� !��% � � ���� ��� ������) 5� !��$� ��� � !� �� �� (�(# �� �� �!� ��!+

%��(� "� �"��! ��������� �$��� �� �� ���� + " �� �� �% �" ��� )

���� � �% � �� ���( �� ���$�������� �� ��+ �� � ��%�# !� (�� �� ���������

�$��� �� �� , ������ ���(��( ) �# ��(�� ������ ��$��(�# �"����$� ���������+

��� ���� ������ �� !��% � � ���� �� ���� ������)2

��� � � � �������� � ����& ������ �� $ %�!�# � (��$! �� �� � �� .���

�� �� , �. ��)� :� �+ �� !� ���$�� �����(���� � ���� �� ����! (�����# � ! ��

� (������ �!>��(# �>����� ��� �� $�,�� (��� � %�����# ��!>���) :!!

(����(��� $�, �� �% ����%!+ �!� �� �� � ����%��,+ �� � ���� �% �����

��!� � �� $� � ��� !������ �� ����� �� (������ ��# ����! � � �! ���� � ���,�

�� , ) :� �� ��!� �� � ?�%! � ����& + �� ������ �� �� �!� ��! (� ��# �� ��

(������� ��� �� %���! '�(��� # ��)

��� ���� � ���(���! � �����% ) �(��� � '� � �� � � �"�"�% �� �� ����

���) �� ��! %� �����# �"���!+ �� ,# � � %� �� (���( �� �� ����������

(������ $� ) ���� ����! $(�� �� !�! �� ��" ���� >���# (������) �(��� 9 �"�%

��% .��� �� �� , (� $ � ! �� � �� (������ $� !! �� ������ � �"���!

���������) ��� ��! ��� �� �� , ������ ���(��( �� ����+ %��(� �� ���#-! �

�(��� 7) : @(�+ ���� � ! �� ���� �� ��������� ������-���� �� ���(��� �� ���������+

�"����� �� $# � ��(��� �� 9A �� ��, �!"���� �� ��(���! 1��$�����2 ���! )

��� �����(����+ ��%"�+ � ������� %��� !���) . � �� $ ��������# !"���! ��

�� �� �! (����� �� , ) 3�����-�� � ��������� �� ,B���� ���'� �! � �� �� � �����

4�������� #��� ��������� ,*$$/. �����5� ���� 67� ��� ������ �� 8��� �������� ��� ���9��� ��� �������� ���������� ����� ��� �� � ���� ��:���� �� ���! ������ ������������� ������� ���� ���������! �� �� � ;��� ��� 5��� �� ��� �� � ����������! ������� ��� ��������� �� ���! �������� ��������� �;��<

5���� ����� �=���� �� ����� ������� ���� �� ����� ��;� �� ������������� �� ��� ���������� ���� ��������� ��� ���� ������ ������ ��� �� ��� ������ �� ����������� ���������

6��� ��� �������� ��� �������� � ����� *-� *$$/ 6>��� ����������� ��� ��� �� �! 7����<

Page 4:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 9

. � �� �� �� �� , ��! �� ���� ������-���� $�� + %��(� �� ���� ����! � �(��� 8)

�(��� A �� � ��% ���� �� ���� �� �� $� ��, $# ���� %� �������# ��!��(�����)

*����#+ �� �� � (��� ���"�! �� (�(��!�� (���� )

� � � ���� � �� ��� �������

�� ! �� ������� ������� ������ ������ (� $ ���(! �� � �����# ���'��$�

$�!���$����� ����� �� ������ ������ �� $# ��� ���%���)e ���� %� ���!!

$# ���%��� � ���8+ %�� ��� ���� �� ���� ������ $�! (�!��)D

���%��� ���, %��� ��� � ����� �� ���!� �! �(�!��( + %�� ��! $ ���� ��

������& $�!���$����� ����� ���� ��! ��(,! �� $����� �� !����� � ���'� ) ������+

��# � �� � 1�!�2 ��! � �� ������ ���(��� �� ��� ��# ��! $ � �� �� ������)S

����� �� � � ���"�� �" ��� ����� ��� ��! ���� (� ��, ��� �! ����

�� ���� � "����� ���,� �! � �(( �$� ��# �� ���� �" ��� ) �(�+ �!� ��!

�� �� ������! $# �� �4�) 3� (��� + �� ��� 1�!�2 � ��%��� �� � �� ���+ ��

�� �� ��!��+ �( �� �" ��� "��(� �� �"���! (� $ >��� �� ,#)

:������#+ �� % "��� %� ����# ���'��$�) ������� ��% ���� C� $����� �� ���

��� CD $����� $# ���D) �� '�� %� (������ ,#����� � (� � ��� �� � ���� (����

�� 9E �� (������ ��� 9AE �� ���'� ) �# (������ �+ ���� �!� ��! (���� � �E '/!

� �! 9FE �� ���'� G �� �#��(�� ������ ��! � � �$��� �)8�E) �# ���D+ ����� � ��!

���% �� �$��� C�)A $�����) ����& �H ����� ��! �" �! ������# C�)� $����� �� ����

�% ��# � �� ��!)

��(� �� $ ��! �$��� ����& �� ���� � �� �� ) ���� %� ���� ! �� ��"

%���! C�9A $�����) ��� ��� � �� ����� ������ �� �� ��!+ �� � �� �� $����%!).

������! �� >���# �� �$��� CA $����� ��#+ �� �- �� � � ����� ��!�(��� )

7��� ������ �� ��� ������� ����� ��� � ��! ������� �� � ������� ���������� �� ?��� ������� ����������� �! ������� 8�;���

8��� ��9��� � ������� ��� ����� ;�� ������� �� ����;������ �� ���� �� 6������< ��� ������!������! ������ ������ �! ��������� ��� �� �=���� �� ��� 5��@� ������ ?��� ��� 0����� >���� � A��������� ���� �� �� ��� ���� ��B����! ������� �� ��� ����������� �� ��������� �� ��� ������� ����������������� �� ��� ������! ������! ������� ����� ��;� �� �� � 6��< �� �������� "� ������ �������� �� ��� 5��@� ���� #� ������� ;�� �����! �� ������ ;��� C*+D ������� �� ������ 5����� �! ���! C-������� �� �B��! �� C*& ������� �� ���� ��� ��! �� � �� ;�� �� ���� #���� �������@� ��� ����������������� �� ?����� AE��� ���� � �� �� ��������� ��� ��� ;�� �� ����� ����;��� ������� �� �� � � ���������� ����;����� ;�� 5�� C+D�DDD �! ��� �2� ��� ����������� ���� �� ����� �� ���� ��� ������ �������!�

90�� � ��� �� ��; �� 8���@� �;������ ��� F���� ,*$$/.�:#������� �� ��� ��������@� ?������ ���� ������ ,*$$$.� ��� �� �� &D�DDD ����� �� ��� ������ ���

������� ����� �������� �� � �� C+D ������� �� ���� ��������� �� ����� ��������� �� �� �B� ����� ��������

Page 5:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 7

4" ��� (��# %� �� �@�$���(� �� �� ����+ �(��!�� %�� + ����� + ����(��

����� �! ���� !��"���" + ���� �!!! �� �� � ������ ������� ����� �� �"� C�

�������)H ��# �� �� ���! + ��%"�+ %� �@ ���� �(� ����+ � ���� ��� ������

����� � ���(��(���# ����� ) <��� �����! %� �� ����� �� , �� �� ��!)

���� %� �$� �� �"��� �� $���( �� ������� �������(�� ����� ���� �

%��� (����(��� �! �" ��� $�, ) 0!� 1���2 ����� + �� ��! ��! �� �� ��

� � � /(��� ��� (� � �! � ����� �� ����(�� ��� $�(, �� � '/! ���( � ��

����� !��) 5������#+ $��,� �>��� (�������� ���� � %���� ������# ��� ��� �� (� �

���!+ $# � ����� ,�% � � ������+ ! ��! �� ���"�! � $�@� ���� � !(�� �

�� (�������� "���)b : �� (� �� ����+ ��%"�+ �� ��! %� �$� �� �$��� /�����

-�� ����(�� + � �� %� %�!�# "�%! � 1 ��2 $# �� �!� ) ��� �� � ��" $ !� ��

�� ��(� ���� � (��������# ��! � (����� ��(��� �� �� /�� �� ����& ������� )

��� " %� 1����# (���������-!2+ �� ��� %� /�� ! �� �� �� , ���� ���� (���!

!����� �� �� �� ��� � �� (�������� �� � "���)

�� (�� �����# �� ���� (� $ ! (��$! � 1(�"��(���$�����2 ���! + ��#��

�� ��, �!"���� �� ���� !�@�( � ���( ���� ����!��(�� $�! ) ������+ ���

� ��(+ � (������� $�! #��!�� �FE �! � ����%� �!��(�� ��� ��# $�! %��� �

#��! �� DE) �� #��! ���! �� 7E ��� � �� (��� ���� ��� (�!�� �� ,) :� ��

(������� $����%� !� �� !�����+ � ���! ���� � ��� �� (������� $�! �! ���� ��

��� ��# $�! %���! $ /�(�! �� ���� 7E ��� "�# !����� � �� '� � $�!) ������

���+ �� �� ���� %��� $ " ��� ���'��$� �� �� #��! ���! ����% ������) �� ,#

� ���� "�����# �� �%� $�! �� � (�"�� �� �� �� "���) �� � �� �� ���+ ���

%��� ����I$����� !����� �� ���,� !� ������)

��� �����# %��,! /(����# ��� ���� � ���A �! ���H+ %��� ������ ����

�$�" 8FE+ � ��% � *���� �)�f �� ��! ���(! ���� $� � (�"��( �� 4�����

��� � ��� %���� �� 4����� �����# �# �� ���� ���! �@ ��! ���#)

;����� ����� ��������� ������ �� � �� C+DD �������� �;��� � �� C'+D �������� �� ������� �� �����G�� ��� ��� �� � �� C*+D ��������

<>��� ������� ��! �! ���������� A����� 8��� �������� ����� ;��� �� ������� �� ���������H ���������� ��������(����� ��������� ;��� )IH ��� ����� �������� ������ ���� *DI� ��� ����� ������ ��� 8���@�C**D ������� �� �����;��� ;�� ������� �� �� ���� ���! C+DD ��������

43>����� ��� ��� � ���� ���� ������ ����� ��������

Page 6:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 8

������ � ������ ������

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

1994 1995 1996 1997 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep

LTCM fund

U.S. stocks

LTCM cumulative, 1998

(percent, a fter fees)

�# ���D+ ��%"�+ (�"��( ��! �((���! � 4����+ � �� (���� (���(#+ ��

4���+ (�� ��� $�� � �����# ����)�� *���� 9 ��% �� "������ �� ��"�� #��!

���! �( ���H)�2 �� '��� �!�(�� + (�!�� ���! %� ���� � � ����% � ��#

��! "� $ �( ���H �! (� �!��$�# ��%� ��� �� �"��� �"� �� ����! ���H��7)

��"��( ���! ��! �����# $(�� � ���'��$�) : ���D+ �� ��!& ���� %�

!�% �� �DE ��#) ��� �������(+ ���������#+ %� ����(! $# 0)�) ��(, %��(�

���! 77E) ��� %� �$���� ��+ � ���� ����! �� �� � ��"�� �� �� �� , �

>���� ) :� �� ��! ��%� ���� + %�# %���! �#$�!# �" � � �� ��!J ���� ��! �� ���,

��� ���� ���������� )

�� �(��" �� 8FE ���� �� ��! $(�� �((� ���! ��+ �� '�� ��! �� � �� �����

�"���) ��+ ���� ����! C9)D $����� �� (������ �� �" ��� � ���D %��� ,��� �����

� � �� C�9A $�����) �# ���,�� �� (������ $� �� C8)D $�����+ �� �"��� ����� %�

��+ ������#�� ���� �� �" ��� ���� ����! � �� ��!)

44 ��� ���� ����� ;�� � ����������! ���� ��� ������ ������! ;�� ��� ���� ��� ��������� �������� ;����;�� �� � ��� ����� ����� ����5������ ��� ��� ���������� ��� � ��� ��������� ��� ��� ����� �� ����������!� 2 �� ��;� �� ������! ���� ��� ���� ��������� �� 2����� ���� ��� ��� ������! ���������� #�2������ �� �������� �� � ���� ����� ������! �� 5����� ����� �5��� �! �������� ����!� ��� ���� �� �������� ��������� ��� ������! ���� ��� ���� ���������� ��������! ���� ����� ����� ;���� �� �� ���� ����� ���������

45��� ���� ��� ������ ��� ����� ���� ��� 0����� >���� �@� �������� ������! *D(!��� !����� ���!@�A## !����� �� 5=� �������� !����� ��� ���(����� !���� ��� ���� ��� �� ������ �� ������� ����������

Page 7:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� A

������ � �! "��! #���!�

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

0

1

2

3

4

5

6

7

8

BAA-Treasury yield spread (left scale)

MBS-Treasury yield spread (left scale)

Italian-German yield spread (right scale)

LTCM starts operations

(percent per annum )

0��������#+ ��� �� � �(�� ! �� �� , ) ����$� $�� � ��# �! �� �� ����)

!�%��� � �� ��������$�(,! (����� ���,� �! �� � �H ��(� �� � �� "��� ��

>���#) ����& (������ ��! ;� � !����! ���� C8)D �� C8)F $�����)

�� (�� ��� � �D) �� �� ���(! ���� �� %� 1� ���(�����2 �� $�!

��#�� K! ��(�� !������� � �� !$�) ��� $��$ ��� �! �� � �� �� �� (�!��

�! �"��� �� , �(�� ��� '�(��� ���,� ) ��!�� ���! ;���! �� �����#) ���(,

���,� !�"!) ���� �� � CAAF ������ � ��� � 9� ��� � �� �%� ��� $� + ���

��� � ��� %�� ���! �! ���� ��(, ���,� "��������#)��

�# ��� �+ �� ��! ��! �� � A9E �� �� �(�$� 7� "���) :� >���# ��! !����!

�� �� ��� �� � � %��(� ���� ���! ����! C��F $�����) �� � ����� �"��� ����� ��!

�(�� ! ���� 9D �� AF�����) ���� $�!�# !! % (������) : �� ����$� 9 ���� ��

�" ��� + ���%��� �"��! �� /�� �� �� �� �! %��� ���� 1��( �� � ���!� ��

��� �!!������ (������+ �� *�! � �@��� #�� �� ���������# �� �" � � �(��� ���

����! �� ���� � ) :� #�� ��" � ��� � � �" ���+ ��� (���(�)))2 ��� %� �

��,� + ������)

�� ���������& �� �((����!) 3 ����$� 9�+ �� ��! �� � ����� CAFF ������+

�� ��# !� �� �(�� ! "��������# � >���# ���,� ) ��� ���� + ����& ���� $��,�+

��(! � ���� ����� (��� ���� � �� �� ���� ��$�! ����� �� ����)�e :� �� �>���!

46��� 8�;�� ,*$$$.� 7� ������� ���� 8��� �� ��� )( �� -(!��� ���� �B��! ������� �� ��� �� �� *$$'�;��� ��������! ���� �� %D ��������

47# ����� ������ ��� ��� ��������9� �������� ��������� �����(�������� �� 5������� ��� ��� ���� ���

Page 8:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� H

�(�� ! (��������+ %��(� !���! �� ��! & ��>��! � ���( ) ���������� ���! ����

���� (���! �� �� ������ ����� (��� + � %��(� (� ��# %���! ��" �� ��>��!�� ����

��� (��������)

��>��!���� �� �� ��! %���! ��" ���(! !��� �� �� �@ � �� $����� �� !�����

�� (����� �! �� (�"� ���� ����� !��"���" ���! %��� ����) �(�� �!�

��! �>���! "�# ��% ����(�� + ��� %� � ������� ��� �� �� �((�� %��� �� (��������

%� $�� ��>��!��!) : �!!����+ � �� ��! %� �����-! � �� ��#�� : ��! + ���

%� �(�����# � �� %���� �� �!� (���! ��" ��>��!��! ���� (��������) : (���� �+

�(� ��>��!���� � /���(���# ����%! �!� �� 0)�) ��,����(# ��!) �� %� $��"!

���� �� ��! (���! ��" ����� $�,����(# ����(��� �!� ��#�� ��%+ ����& �!�

(���! ��" $ /�� ! �� ��;�� �� � ���� (��������)

�� ������� @(� � '�(��� ���,� %� �(� ���� �� 5% =��, *!��� � �"

��� (�����! �� �(�) 3 ����$� 97+ �� �����-! � $������ �� ����+ (������� �8

$�, �� �" � C7)H $����� � ���� ��� � �F ��(� ��, � �� '��)

�� �� � ��! (�� ;� � � ��� �� �"��! ���!�%) �# ����$� 9�+ �� ��!&

"��� ��! !����! �� C8FF ������ ��#) :� ��� � %� $�!+ ����$� %� " %�� +

%��� � �� �� �7E) :" ��� ��! �� � � %������ �9E �� ���� #������!�� �" ���) 3�

�� C8)8 $����� �� �+ C�)� $����� $���! �� �� ����� + CDFF ������ �� 0�� ��, ��

�%��-���!+ �! C�)� $����� �� ���� �" ��� )

���� � �% ������� �!� �� (����� �� �� �8���$� (� ������+ �������# ,�%

� 3"� ���� L���� : ���) M��! $# �(�"��� '�(��� ���,� + �� ��������� ���!

�7E �� �(�$� ����) ��( �� $������+ �� �� , ���'� �� $ ���"!) �� ��� %�����+

������+ �� ����� �� �� ��! � ���� � !��$�)

Page 9:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� D

� $%� ��! �&���' �������

.��� �� �� , �. �� �� $ ��"��# $���! ��� ����& ������) �� (����(� � ��

!� ���$�� � . � �� ���! � � ,# (����� �� (������ �!>��(# �� �� ��� (���

��(��� $�, �! � ���!�� �� � �� ���� � � ) :!!+ �� ���A �� � ���,� �� ,

������� ���!��! ����% � . ��$� ! ������(� ��� ���� ��������# (������ ��� �� ����

,� �� , �� (����(��� $�, )�D :� %���! $ !� �� �� �� ����- ���� . ��$� ! (������

�>����� �� � � )

. � (� $ !'! � �� %�� � �� ���� (� ���� �!� ����� ���,� (�!����

�"� � �(�'! ����-� �� � �(�'! (�'!( �"�) ��� �������#+ . � �� �� ��

�������� ���� �� >����� �� �� !� ���$���� �� ���!�� �"� )

:������#+ . � %� !"���! � � ���(��(�� '� ����!� ���� �� '�(��� �� ,) :� ������#

����� %� �� (�����(�� �� , �� ��,���!� ) ����+ �� !"���! ��� � (����

$(����, �� (����� �! (����� �� , �(�� �� ,���,�� ��� ) ��� �(��#+ . � ��

$ � ! �� !(�! � �� ����� �� >���# (������ ( ��# �� ������ � ���!�� �(��"��#)�S

. � �� �� �� $� ! � �%� >��������" ������� � �� (�'!( �"� �! ��

����-�) �� (���( �� �� ������� !�! � �� �����(����) :� . � � ����# � !

�� ����� �� (����� �� ,+ �� ������� (� $ ��$�������# (�� + � ��� � ��# ��

(� � ��)

:�+ ��%"�+ . � � � ! � �� $� � ��� ���� �� ����� �� >���# (������+ �� ���

����� �� � $ (�� %��� /��� (��) �� (�'!( �"� �� � $ ���� ���� ����

�� ���$�$����# �� /(!�� . � � "�# ��%) �� �� ����-�+ �� �� � $ ����! �� ��

��>��!��# �� �� � � + �� �� ��� ( ��# ��� � ��!��# ��>��!���� �%��(� !�! �

�� �- �� �� ��!�) ������"�#+ �� ����-� ����! (�"� �� ��� ( ��# �� ���

�!!������ ��! �� ��� (���(��" �(���)

��� /���� %�# �� �� � ������� �� (�� � ���� (�'!( �"� �� ��E �! �

�F�!�# ����-� �� !���� �� ������ (������ �"� ��� �� (����(��� $�,) : �!!����+

�� � ����� . � � ��������! $# � ��(��� �� ��� �� �((��� ��� ���������� �� ��!�

���� )

*�� ����+ �� (���( �� �� ����-� � ��� !��(�� ��� �� �F�!�# ����! �>���!

�� �� � �������) �����(��� $�, �� (�� �# ���"� ! $# ���� ��������+ %�� (�

�� � �� �� '� � �� �� ����$�) ��� �� �F�!�# ����! (� $ ������! � �� �����

48����� ������� ��B��! ��B�������� ����! �� ��� ������ ���������� �� ���������� ����� �� ��������� �� ��� A���� ��������� �� A������ ���� ����� ,*$$+. ��������� �� ��� "������� ������

49��� ��� �=������ ������� - �� ������ ,*$$'.�

Page 10:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �

��(��� ��� ����! � (����(��� $�, �� ��� !�N(���� ) *�� � �!� ��!+ �� ����-�

����! (��� ��! �� �� ����! �>���! �� ��� �!!������ ��! ) ��� ��# $ � � #

�����+ � �!!������ (������ %��� $ !! ��(� �# ���� �� ��! �� �@�! � ���� �� )

: �� (������ �!>��(# (��/�+ . � (� $ "�%! � � �� �� �� 1�� , (������2

( ��# �� ������ � '�(��� �(��"��#) ��� � ��" �� ����!�/ �� ��% �� (��(����

��� �� ���� � �" ��� ���� �>��� � ������ �" ���+ ��, ����� ) �� �!� ���

� ��( � $�, %��� � �" ��� ��#+ � ����� �� ���� %��� � ������ "��� �� C�FF

������+ � ����� �� C�F�+ �! � ��#�@ ��� !����� ����� �� CA�)

M�% !� % (����� �� ��� �� ���� � ��� CA� ��#�@+ �� (����� �� %��� ����

�" ��� J : ���� %��! + %��� � �� ��"�� !�������J �� ������ � �� ��"��+

� �� � "� ���!) 5�� � �� �����+ %��(� � � �������( $�! �! �#��(���# ��# ��� �

�#%�#)

: ��!+ % (���! (� �!� �� ����� �� ������ ������� ���� ! �� $ � � �! �� (�"�

�� � �� �� ������� �� �� � ��!����! (�'!( �"�) �� �!��� ��# ���,�

�� , + ��� >���# (������ � $� �(���# � ���,� . � �� ��) ������+ . � �� �� ��

������� �������+ !'! � �� ������� (������ �>���! � � (� ��� ���� � �/�(�!

�� )�.

����� + ��� � ��(+ ���� . � � �����! �� $ C9F� �� �� �� ��(� �"�)

$���+ . � � ������! � �� 1���� �2 �((���$� �� �� $�, � %����� �� �@� �"� �

�(�'! ����!) �� (�"� ��� �� + �� $�, �� � ������ �!>��� >���# (������) : ����

%��! + . � � �� ����� �� (������ � '�� ����(�� �� ���� ���() ��� � ���� ����! �

*���� 7)

5�� ���� ��� (������ � �"���!) ���� � + �� >���# � ������! $# $����%��) :!���#+

�� $�, ����! �(� �� ����� �� �"��� �� $���( �� ������� $'� �� �(�� !

�"��� %��� �� ������� (� � �� �(�� ! !����� ���$�$����#) : ��� (� + �� ��� ��

���� � >���# � CABC9FO 9A ��(�) <��� � ��%� (������ $� + �� ��� �� ���� %���!

$ " �����) �� !��%$�(,+ �� (��� + � ���� �� �" ��� � ��� �� ,#)

4:���� ������� ��� ���� �������� �� ���� ��� �� ����!� "� J#> �� ��� ���� �� � 5=� ����9��� �� ������ ������� �� 5� ��� ��B��� ����� �� ������ �������� ���� ������������!� ������� ���� �� �K������� �� �� � ���� �� ��! ���� � �� ��� ����9���

Page 11:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �

������ ( �&���' ������� �� � $%� �����

Largest Acceptable Loss

EquityC apita l

D efault

��� ���������� �� . � �� � ��� �� !���� �� ���������� (�'!( �"�)

�� �!� � �#������(�� $�, ��� %��(� ��� �� �� , �� (�����! $# �� . � �� ��)

��#�� ����-� � �(�!+ � ���� �� (��� ��! �� �� ����-� !! �� �!;� � ��

�"� �� (������+ �)) �� ��� �!!������ >���#) :� �� $�, �@� � �� ����� ��� ��

. � %���� � #��+ �� >���# (������ � %��! ��� �! �� $�, !����� )

�� $�, (� �� � �� . � (�'!( �"� � ������ �� �� ! ��! (�!�� �����)

��� � ���� ����! � ��$� �+ %��(� ����� �� ������ ��� $�% �� (�!�� �����

�����! $# � ����� ��(#+ ���!#& + �! ���� �� ����(�� ��#�� !����� ���$�$����� )

�� �� � (���� ����� �� ������ �������+ �� ��! � �� ��$� �� ���� ��!��!

!"����� ( ��# �� �(��" �� ! ��! (�!�� �����)

� /����+ � �� �� ���,� �� , � �(� ���� �� !���# ��!��! !"����� �� ���'�

�! �� � C�FF ������) %��� $ ����+ ��� %� � ���! ! (������ �� ����& �� ,

���'�) ���� 9A9 ���!�� !�# + ��� ��� ��� ��� � ���� ��$� �� C�)H $�����)

M�% ��(� (������ ����! �� $�, � � �! �� �(��" � �9 (�!�� �����J �� ��$� ��%

����+ �� �� !� ���$���� �� �� � ������# !� ���$��!+ �� �>���! ����� �� >���# �

7)A ��� C�)H $�����+ �� CA)H $�����) :� �� $�, ����� ���� �� !� ���$���� �� ��

�� ����� ���� �� �� ����� !� ���$����+ �� (���! �(� �� ��������� ���� � ���!���

!� ���$����+ ��� /����) : ��� (� + �� �>���! ����� �� >���# � �����+ �� C�9)A

$�����) ��� � ��(� ��� ��� ����& C8)D $����� � (������)

Page 12:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �F

�% �� � �) ���� �&���' � *��� �� �) ��!�� ������

�������� �� ��� ���!��! �"����� ���� .����� �� ���$���� �

� ��! ��=�� 4>���# ��"�������� L��$�$����# �������� �� )!)�����!#& � �� ������ 5����� ��H� ��8� �� F)FF�E 7)DA �)9H �A)�H �� F)F�AE 7)H9 �)8A �8)F7 �9 F)F99E 7)A� D)�� �9)D9 �7 F)F7AE 7)7� D)9A ��)7F � F)FAE 7)9� H)D� �F)7� 9 F)FHE 7)98 H)AH �)�7 7 F)FDE 7)�� H)7D �)8A���� F)�7E 7)F� A)HD �)F8���9 F)�HE 9)�A A)88 D)H����7 F)DFE 9)8H 8)F� A)�F��� �)9AE 9)98 7)A9 8)7���9 �)D�E 9)�F 7)97 7)����7 7)�HE �)DH 9)H9 7)F��� H)�8E �)A8 9)7F 9)A��9 �)7�E �)7� 9)F� 9)7F�7 �A)F�E �)F7 �)HA �)DD

����� 2B��! �� ����� �� �5�� �� ��� ����� �� ����� ������ � ��(

����� ,���. ��������! �� ����� � ����� ����� ����������!� �;� ������(

����� ��� ��� ��� ������ ������ �� �����(� ;��� & �� - ������ ��

�������

Page 13:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� ��

( ������ ���� ������� #� �'

M�% !�! ��� ����# �� �� ���� ���#J �# �� ��+ �� C�)9 ������� ������ �����+ �� "

C�9A $����� � � � + � ����� ) <��� �����! %� �� �"���� "��������# �� �� ��!)

���� ���! ��� � �"� �� �� , � ����� ��� ���� �� 0)�) >���� )

�� ���� �"��� "��������# �� �� �PL AFF �"� ��D� �� ���D %� �AE) ���#��

��� ��$� �� C8)D $�����+ % '! � !���# !����� "��������# �� C8� DFF � F��A��

9A9 O C88

������) :� %� (����! ���� �� ��������� %� � ��� �� ,# ��� � ��"���! �" ���

� >���� )

:!!+ ���� �!����! ���� �� ����� !���# "��������# %� C8A ������)�H : ���� %��! +

�� �� ���� %� ����(��! � � �� ��/���- /�(�! ���� �$;(� �� �� (� �����

���� �� ��!& ��(�"! �� , %� � ����� ��� ���� �� �� ��(, ���,�) <��� ���

��# �� ��" $ � ������ ������-���� ���( � ����� ���� �! �� ,+ �� ! � ���

%� �� ��� ���� %� ��/���-�� ���� %��� (�� �# �������� �� "��������#)

�� � ��% ��� %���! ��� ��� ��� � (������ �>����� �!� �� �� � ����%��,

��� (����(��� $�, ) �� ��� �(��# ���� (������ ����! $ �� �� � 7 ��� �� ��E

. � �"� �F $� � !�# ) ���� � ����� !� ���$���� �! �� � �(���! ���������

�� 9)77+ �� !���# ��E . � � C�FA ������) ���#�� �� �� � ��� + ��� ��� ��� ��� �

������ (������ �"� �� 7� C�FA���F O C��7�+ %��(� � �!>����# (�"�! $# ��

������ C8)D $����� � >���#) �� �F�!�# ����!+ ��%"�+ � ������# ����� ��( ��� � �!�

��!)

: �!!����+ �� C8A ������ ��$� �"��" ����( � ������ ) :� � �� ���� "�������

��# � (� ���+ %� � ��(� �� (� � ��# !��$� � ���$��� ��� ) 3 �� � �� � �((��

���� �� !� ���$���� �� ���'� �! �� � #�����(��+ %��(� � �$"��� �# �(���(� %�

!���� %��� (�!�� �� ,) :!!+ ���� ���D8� �� ��% ���� ��� �� ���� � (�!���

���" � ����� (� $ ������! � ���� �� ���� � ����� + %��(� ��" �����!

�� �! ������� ��� ����� ������� �! ���� !�% �! �� , �!� �� �� �� �$����# ��

!������) 4" �� �� !� ���$���� %� #�����(��+ �� � ���,�# ���� ���� (���! $ %��

! (��$! $# � ����� !� ���$����) �(� ���� �� ��!� �!�(�� ���� �� � '�(���

�� ��" ����� ���� ��� �� ����� !� ���$����+ " %� �((����� ��� ����"�������

� �� ,) ����� �"+ ���� �! Q��� ����9�+ ��� /����+ �!�(�� � ����+ " ���� '����

� ����"��#�� 6 ��M ���( + (�!������ ��!��!�-! ���� �� $��� �����/����!

$# � ���!� ��!� ���$���� ��� $# � ����� !� ���$����) *����#+ ��� ���� %��� ��%

���� � �� �� �� !��� �� ������- � ��������� �! (����� �� . � � ��� � $�� ! �� ,

4;��� L����� ,*$$$.�

Page 14:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �9

���(� � )

�� $�� ����! ��" ��%! �� � �� ����-! ���� ) 4/���������� �� C�FA�

!���# . � �� � �����# ��$� #��! C77��+ � �� �� >��� ���� �� ��� �! � 9��!�#

����) ���� � ���� ��E /�(�! ����+ �� /�(�! ���'� %� CD�� �"� �

����) ��� + �� %�� � !����� �� �� �� ��E �"� �"� � ���� ����! ��" $ �C77��

CD��OC9H� ������) : ��# �! ��+ �� ��������� �� � C7�F ������ �! C8AF ������) ��+

�� �� � ��" (�� �! ������� �� !���# . � ����� � � ��$� �� �((� �� )

M� � %�# ���������� $(�� ������������) :� �� ��!� � (���(��# (���$���!+ %

����! ��# �$ �" � ��(� !"����� + �� � �������� ��� �� �FF) �� !(� �� ���

����! ��, ��� �((��� �� "������� � �� !���+ ������) �� !� ��� + % (� � �� �� �

����%��, ��� !������ %���� �� ��$� �� /(���� � �((���$�# ��%)�b

�' � � �� ��$� �� /(���� �$ �"! � �� ���� �� �- � ) �� (�'!(

�"� � �) 0 �� �� ����� �����/������ �� �� >�( �� $������ ���( + % (�

%��� �� � � ���� ��( � �

�� �� OR� � ��� ��� S�

� ��� ���� ���

�%� /(���� �� ��� !���� �� �%� ���� ����! ��" ��" ���� �!�(����

���� �� ��!� %� �"���!) *�� � ��(+ %��� � O ��E+ � O 9+ � O 89+ % ��" �� �� O

9�8A+ %��(� � ����� ��� �� � ��� (���@ "��� �� 9) �� /���( �� ��# �! ��

��� ����! ��" ��� ! %���� ?�� ���� �� ��!� ��! �� �%�#)2f

�� '�� �����!�# ���! �� �!�( �� �� , ���'�+ $�� ��! � ��;�� �� ��,� : ��! ��

���� �@ � ���>��! �� ���� + �� ������! �� �� � ��>��! �" ��� $(�� ��# %�

� ���'��$�) :!! �� ����$� 9 ���� /����! ���� 1)) �� ��" $ ��, ��

�!�( ��� �� , �%+ (��� ���� %��� ��� �"� �� (������) < ��" ��� ! �� �� ,�����

���!��@ �>����� ��� �� ���� )2 ��� ��! ���� ��� "����$� �� �$ >��

����� (��� )

��� ��� �!;� ���+ ����& ��!� �!�(��! ���� �� /�(�! !���# "��������# ��!

$ �!! �!�(! �� C7A ������) ������� %� %���+ ��%"�) :� �(���� !���# "��������#

%� (�� � �� C�FF ������) 4���� �� ���,� %� ����� ��� "������ �� �� ��!� %�

���� �# $�� !) L��$�$�# $���)

*���� 8 ��% �� ��!�(��$� (����� �� �� !���# "��������# �� (��� � (�!��

���! ) �� ���(� � � $� ! � /������ %�����+ � ��!��! ����! ����!�(! $#

4<��� ��� A���� ,*$$&. ������ �� ������������53���� ��������!� ��� �=��� �( ��� �� ����� ��� % �� ���� � ������� ��� ��� �������� ������� �� D�D&&�

"� ������� ����� ��� ��� ���! � ������� �� � ��; �������� ���� ��� ���� ��� ��� ������ �� ��� ��������� ��������!�

Page 15:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �7

�)L) ����� � ���8+ �����! �� �� !���# (��� � (�!�� ���! )2� �� '��� ��%

����+ '� �+ �� �"��� "��������# �"� ���A �� ���D %� ��% $# �� ����(�� ��!��! ) �(�!+

"��������# (�� �� � ��� � 9A ���� F)F�� �� F)F9DG � ��� � 9D+ �� ��" �! ��#

�$�" F)F8+ !��$� �� �(� "���) ��� ��!��! �� , ������ ����! %���! ��"

��(,! �� �� �(�� � ���,� "��������#)

������ + $ �������' � ��!�� #���!�

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

(Percent per day)

4" %�� + � ��� � 9�+ �� ��������� �� � CAFF ������) �# ��� � 7�+ �� ���������

��! �� � C�+D�F ������ � � ���� ��#) 0 �� �� �� ��! C8A ������ !���# ��� C9FH�

�����#� ��!��! !"�����+ ��� ��� ��� ��� � �)7 ��!��! !"����� "�) ����

� ����� !� ���$����+ �(� "� %���! �((�� �( "�# �FF ������� #�� + �� 8F+FFF ���

�� �� �� �� ��"� ) ����# �� ��!� %� %���)

:� �� ��� "��������# %� C�FF ������+ ��� %� � 7)D ��!��! !"����� "�) ����

�% � !� ���$���� %��� ����� ���� + �(� � �� ���!� ��8�+ �(� "� ����! �((�� �(

"�# � #�� ) ��� � ���$�$�# �� ��� �@ �� ���,)

6�" � ��� ��!��! !"����� �� C�FF ������+ �� �� � ������ (������ %���! ��

(�� �� C9)9 $�����) �� ��!� �� ������! � �% (�� � �� �� �(���� �� �� C�)D $�����

� ��� �) � �� ! �� �� ����+ ���� %� ��� %��� C9)7 $����� � >���#+ $���# �$�"

�� ������)

540�� ��� ���������!� ��� ���� ������@� ,*$$-. >���������� ������

Page 16:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �8

: ���� �(�+ �� '�� ��! ��;�� �� ,������� $��!� ) ���� ��! ���! �

�(� �� ���# �� ����� �� ,+ ���# � ���� � -�� ���$�$����# �� "� �(� � ��

�� �� !����� �! ��;�� ���,� !� ������ �(� � �� ���D (�� �+ %��(� �� � �! �� �

?���� �� ��>��!��#) ��( (�!��� ���" � ����� �� $# ���� �@(�! $# ��� "� +

��� ������(� �� ! �� ��� �� , �� �� ���������) 6��� $�(, �� *���� 9+ ��� /����+ ��

� (��� ���� �� (�!�� ���! �� �� ���A��D ����! %� ��% $# �� ����(�� ��!��! )

# ��%!�% � �� (���# %���! %�! �� ���! ) ��/ � ��" ����� /���� ��

� ����� �!� ��! �(������ %�� %� (����� ���� %� �� �(� !��� ����! ���)

��� �#� �� �����# /�� �� ��������� �� (��� ������( �� ,) 5�� ��% ��� ������

����� ��!������# !�@� ���� ����& "�% �� �� "� �� ����) ���� (���� ��

�����# � ��!������# ��!+ �! ���� �� "� �� ���� %� � �$������) : ��!+

�� /������� �� � ���� �� 1��$�����2 ���! �� !���! �� ��, ���� �� �( �

� %��� �! ���� �� ��� �� , (��� $ ��(,! �� � ��# $# . � # �� )

,- � $�.� � /�!�) 0�1 �) �!�.��� � � � #�.���� �

.�(��� 5�!���@� �����! �� �" ��� ����� ��# � �� $��, �������� � ����������+ %��(� >��(,�# $(�� � $ �� ���) ((���( �! $������� �" ���+� %� � ��! �� �� �!� ��! $� � ) :!! � ��! (�����! � ��� ��!�����(, �(��!K� 79E (�����! ���� ���� �( ���9)

5�!���@�& �� �� %� �� 1����# (�(2 �� �� ���,�) ������� � ��! �L�� � $� � ���� �� 0�"� ��# �� ���(���+ � !�! �� $��" � N(�� ���,� �! ���!! � ���� ��(�� ������ ) M $��"!+ ��� � ��(+ ���� �� ���,� %���!"� !��� $# ��� ��� A ��(� � � ��� !�#) L����� ��� ����# ��� ���(��(+5�!���@� ��! �,! ������������# ��� � ��(, �!/ ����� ) <� �� ��(, ���,� ������! $# D ��(� � 3(��$� 9D+ ���D+ � %� ��$� �� ������� (��� ��� �� CAF ������) M� $��,� ��>��!��! �� �� ���� + %���� ����� ��! ) �������� �� !�%���� �� ����& $������+ � ���� %� �! � ��! ����1 ������ ���)2

������#+ �� "�% %� ����%�# $� ! � �(� �� ���#) :� � ��� ���� ��%�� � �� ��! $ 7)�E � �� ��"��� A�#�� ����!) ����� �� !� �((�� �( �� %���+ ��%"�) �� � ���$�#+ �� ���,� �� � 9F)8E � 3(��$� ��+ ���D)

!����!�#+ �� �� %� /�(�$��! !� �� �� �- �� �� �� ���� �! �� !�#��

�� �� ��>��!��# � ���$��� '�(��� ���,� ) ���� �� � (���� ���� �� ���� �� (�����

%� ��! %�� $# $��,� 1���������2 �� ���� ���������)22 :� � ���! �� "���# ��

(���� ) ��� ��!������#+ �� '�� ��! $�!�# �!� �����! �� �� , �! !�! �� ��"

���� ������� (������ �� ��! ��� �� ���$��( �� ����)

55��� 8�;�� ,*$$$.�

Page 17:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �A

+ 2 ��� �� ,����3��� � ��! �*���

��� (��� �� � � �#��-! /���� �� � ��������� ������-���� %��� �%� �����# (����

���! � � ) < � � ��"��� �! � (������� $�! �� �! '! � ��� ���� ��

>��� (� � �� %��� ����& �"���) ��� /�(� ��% ��% �"��� ��� ���� �(�

(�"��( ���! �! ���� � ��� �� /����# ���" �� ���� � ���� ������� )

�� �� �" ��� , �� ��/���- � ������# ��(��� ���� �?(� �� ���!��@ $�

�% /�(�! ��������� ���� �R O ��� �! �� , 2

RO ��T�+ %�� � ��� � � "(���

�� ��������� %���� + � ��� � � "(��� �� /�(�! ���� � /( �� �� �� ,��� ���+

�! T ��� � �� (�"����( �����/ �� ���� ) �� �" ��� ��/���-

��� � ��T� O ���R� 2

R� O �R � ���9�� 2

R� �9�

%�� � � �� �" ���& �� , �����(+ �� �"� �� �� , �"� ��)2�

�� ������� �� ���� � �� ,# � � �� ��" $#

� O �T3��� �7�

%��� �� ����!� �� �� ��������� � �" �! � �� �� ,� � �)

��$� 9 �� � � %��,!���� /���� �� � ��������� ������-���� %��� �%� �� ,# � � +

� � ����! (������� $�! �� �! � �F�#�� ��� ��# �� �� ) �� (�"����(

�����/ � (� ���(�! ���� �� �� ���# �� #��! (��� �"� �� A�#�� ����! ���7����D �!

���� � � ��! D�#�� ��!�'! !������) �� �%� $�! ��" ������ "��������# �! ����

(��������+ �� F)�HA8)

4/�(�! ���� �� ����# ��, � #��! � �(�$� ���D) <��� � (�!�� #��! ���!

�� �)A7E �! � ����%�( ��� !����� + �� ������-���� ����! �!���# � 1��$�����2

�����#)

:!!+ �� ��������� ��, � "�# ���� �� ���� � �� (������� $�!+ C��)HH ��� "�#

C� �� >���#+ �@ � $# � ���� ���� �� ���� �� C�A)HF � �� ��� ��# $�!) �� �� �� ��

$�! �� ���� � C8)FH+ %��(� ����� � ��� �� C7)FH �� �� �� ,��� ���) �� /�(�!

���� � �� ��������� � 7)�E �� ����+ %��(� ��� ��� ��� 7DE �� ���)

��� ���� /�(� (����� �� ( �� ����& ��(���! ��$����� �����#) ��

�"��� ����� � (�� �� 9F �! �� ���� /�(�! ���� � (�� �� 8FE+ � ���� ��!

���! ���) <��� � �� ���$�� %��� ��� �����#J

56?� ������ � �� ���� �� �� ����� ;�� �� ���E����� ���;��� �� ������ �� ������ �� �� ����� #���������� ��� �=���� ����� �� ������ �� /I ;��� � ��������! �� %DI� ;� ��� ,%. �� 9���� ?��� D�D/�*�,%�.D�D- M D�;� 5� � M D�%+�

Page 18:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �H

�% �� � 2 ��� �� ,����3��� � ���) �� %����

�������� ��� ��# �� ,���:��� !���� ��! ��! �4/�(�! �����#��! �E��� D)9�E A)DAE A)7HE.��������# �� ���� �E��� �)A�E �)�FE��������� F)�HA83����� !����L� ���� ���� C� >���#� C��)HH �C�A)HF �C7)FH

3������ L�������� ���� �! �� ,:����� 4>���# C� C8+DFF�4/�(�! ���� ������#� 7)�E C�8A�.��������# �� ���� ������#� �)�E C7�9�4/�(�! ���� ������ 7D)FE C�+D8F�.��������# �� ���� ������ 9�)�E C�+799�.��������# �� ���� �!���#� �)�E C�7������ �� >���# �� �� �9)7�

Page 19:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� �D

4 �) 2� 5� ���) 2 ��� �� ,����3��� �

�� (��/ �� �� ���$�� � �� �� ��! �� , �� �� �����#) *�� "�# !����� �" �!+

�� �����# "��������# � �)�E) ��� �� $ %��! ��� �"� � ����+ �� ��������� ����!

�@� � �� �� C�BCF)F��+ %��(� � �9)7 ��� �� ��!��! !"�����) �' ��� ����� �

�� �����# >���# (�"���+ �� �� ��� ����) ��� �� ����� ���,�#+ �� ����� ��

>���# ���"�! �N(�� ����(���) 3�+ � ��� � ���,�#J

��� �#� �� �����# ��� � �� (�������� ��#�� �� �� ���� �"� �� � O F��HA8)

��� �� �%� ���$�� %��� ��� ) �� '� � � �� (��$�! @(� �� ��������� ������-����

%��� ������� ����) :� �� ��$� ���� �� $ ���� $(�� �� ��� ���"� �������

����+ �� ������-� %��� �! �� ��, ���� ���� �� �� ���� � �� �%� � � �� /�����

��� ���� ��# ���#) �� �����! (�������� %��� $ ��!���# !� ���$��! ����! �� ���

"��� �! �# ���� %��� $ �����'! $# �� ������-����)

�� (�! ���$�� � ���� �� ��� (�������� ��# (��� �"� ���) 6�" ���� %

���� %��� � "�# ���� (��������+ %��(� � $��!! $# ���#+ ��� � ���$�$�# ��� (��(

���� �� %��� !��� ����� ��� �(�� ������)

��� � %�# % ! ������������+ %��(� �"��" (����� �� ������� �� � ��

���"��# �� �� � ��� ) *���� A /��� �� "��������# �� �� (���� ������-! ���������

� �� (�������� (�N(�� !(�� )

������ 4 �0.� � � ������ � � ����

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00

(percent per m onth)

C orre lation

Ris

k

< ���� %��� � "��� �� �)�E �� �� �����! (�������� �� F)�HA) :� �� (��������

Page 20:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� ��

!(�� �� F)�F+ �� ��������� "��������# �� �����#+ �� �7)HAE) *�� � O F��F+ �� "��������#

�(�� ������ �� ��)98E+ %��(� � ��� ��� �%�( �� ������� ��$�) � ��� �"�+ ��

��������� ���# �� ���� ���� �9)7� �� A)9F) M� �� ����� �� �" ��� >���# (� ��#

(�"� � A ��!��! !"����� ��")

<��� �(�����# ����! �� ��� (�������� � ! (��$! � *���� H) �� ���! ��

��� � �� (�������� �����! %��� � 9�#�� ��"�� �"��� �� �+ %��� �� !���!

�� ��% � A�#�� ��"�� �"���)

: ����+ � !��� �����# �� F)�+ /������ %�# �� (�"��( �����# �!!�# %�

$�!) <� ��� �/�(�!J = + �� � ��(� ����%�# � �� �(� �� ���# �� �� ��!+

�)) �( ���8+ %� � ����! �$�" F)�8) ��� � �#���(+ ��%"�+ � � ���� �� ���#

��% ���� � %� ��(� ��%� '" #�� �����) :� " ��(�! � ��% �� F)DA � ���9)

������ 6 � ������ � 5��� � �� ��� ��! ������' "��!�

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

2-year average

5-year average

(corre la tion)

��! %��� ��� ���������+ % (� �% /��� �� @(� �� (����� (�������� �

�� ���# ��(��� �! ���$�$����# �� ��� %���� � ����) <��� � O F��D+ �� ���# ��(��� �

�7)��) ���� ���� �� !� ���$���� �� �� � �����+ ��$� 7 ��% ���� �� ���$�$����#

�� �����# ��� � -�� �%���� �� ��(� �� �� �� � ����(�� �����/������ �) < !�

,�%+ ��%"�+ ���� '�(��� ���� �� �� 1��� ����!2) 0 �� � ��!� ��!� ���$����

%��� 8 !�� �� ��!��+ �� ���$�$����# �� ��� � F)FFFF�A+ �� � ���� ��� �� �F+FFF+

�� � #�� ��� �� �FF) �� �!! � ��% ����)

Page 21:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� ��

�� ���$�� � ���� � �� � �� (�������� !��� �� F)�F+ �� ���# ����� !(��

�� A)9) <��� � ����� !� ���$����+ �� � ���� �����# ���,�# ���� ��� �� �� >���# (���! $

%��! ���) <��� � ��!� ��8�+ ��%"�+ �� �!! ��" �� � ���� ��� �� 7FH+ �� �

#�� ��� �� 9H) 5�% �� �!! �� ������ �� �� � ����)

�% �� ( #���' ��.� � � � $��� �� � ������ ��

��� ��!) ����# �����# L��$�$����# �� ����") *�(��� 5����� ���!��H ���!��8

F)���� �)AHE H8)�F F)FFFFFE F)FFFFFE F)FFFF9EF)��� 9)F7E 8�)9H F)FFFFFE F)FFFFFE F)FFFFAEF)��F 8)AAE 9�)�� F)FFFFFE F)FFFF7E F)FF�9DEF)�DF D)A�E �7)�� F)FFFFFE F)FFFA�E F)FF�A8EF)�AF �)D�E �F)7F F)FFFFFE F)FF98AE F)F9AFDEF)�7F ��)8AE �)D7 F)FFFFFE F)FFH97E F)F8D7AEF)�FF �7)HAE D)77 F)FFFFFE F)F�HAFE F)F�99DEF)�AF �H)H�E H)FF F)FFFFFE F)F8�87E F)��8DFEF)�FF ��)98E A)9F F)FFFF�E F)�FF��E F)79H7DEF)DAF 9�)AFE 8)HA F)FFF�DE F)�D8�DE F)8�9HAEF)DFF 97)A8E 8)9A F)FF�F�E F)9H�ADE F)HA���EF)HFF 9D)�DE 7)H� F)F��H8E F)A�H9�E �)FA�DFEF)AFF 7F)7HE 7)9� F)F8�87E F)�9HDAE �)AFA7�E

!����!�#+ ��� /���� � ����� ��() �� ��� $ /�!! �� �� ��(� ����� ��$�

�� �� ���� � ��! $# ����J = + �! �� ���$�� � ���$�$�# " %�� )

4 ������� �� , �(�� %��� �� ��$� �� ������� ) �� ��� ������� ��

�����!+ �� ����� �� (��( ���� ���� %��� ����(� %��� �(� ���� �! (��� � �� �

��!�� ��(��� �� �� ,) ��� � � %���,�% ���$�� � ��������� ������-����) 3 (���

��# � �� �� (�"����( �����/ ��)) �� ����� �� ������ �� ��������� ������-����

�! �� �� �� �� ,)2e

������ ���$�� �((�� %� ���!� ��# �� 1���2 � . � # ��) :� � �� , �����

� � . � # �� ��� �� , (����� �� �������( "�������+ ���!� ��# ��" � �(��"

�� "�! ���� �� , ����� ) *�� � ��(+ ���!� (���! ��" ��� ���,� �� (����� ����

����� �� ��" ��% �� , ��� �� %��� �� � ) ����(# ���!� (���! ��" ��, ����

�� ���� � ���! (���(� + %��(� ��" ��% �� ����(�� "��������# $�� ���� !"�������

�� ,) 3�+ ���!� /�� ! �� � !��������� . � (���! ��, ���� ���!!� %��� -�� !���

57����� ,*$/$.� ��� ��������� ����� ���� ���� ������� ������9��� ��� �� �E��� 6����� ��=���9���<;��� ���� ���������� ���� "� ����� ;���� ��� ������9�� ;��� � ��;����� ������ ;��� ���� ������ � ������������ ;������ ���� �� ���� ����������� ��! �����! ��:��� ����

Page 22:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 9F

���, �����& � ��) ��(� �� ���� ����� ���'��$�+ $�� ��# �� �� /� �� �����

�� �$� �� %��(� ��# �� (�����! $# . �) ��� �����#+ � ���!� ��# $ �%��

�� �� ���� ���� � �� (�"����( �����/ � ! �� ;�!� ���) :� �+ � �� � ��#

�"�%���� � � ���� ��" ��% �����! �� ,+ ,�%�� ���� %�� ���� ��� %��� � ��� � �

!�%%��! $�� ! �� , �� ��)

�� �! L�� � ������ ���"�! ����� �� ��� ������� $�� ) ��$� 8 ��% �� �����

�� ��� . � �� �� �����! . � ��� "����� ��$� �� �$ �"���� ��� �! ��$� ��

� � �5�) *�� � ��(+ %��� �FF !�# �! AF � � + �� ��� . � � 9F�E+ �� �%�( ��

�����! . �) �� $�� �(�� � �� ��$� �� � � �(�� �����" �� �� ��$�

�� �$ �"���� + �?(��� �(�� ! �� ���� ���� � �� (�"����( �����/)

<� ����"������� � �� , � ��!��! %��� � /������ ��!� �(� � �� ,����( +

�� ��$� �� @(��" �$ �"���� � >��� ����) ��$� 8 ��% ���� �� $�� (� $ >���

�$ ������) <��� AF � � + �� ��� . � � ���# A ��� �� �����! . �) �� !���

�� ��#�� � �(� !��� /���� %�# �� �� � ������� !� ����% �� � �� �(� ��!�

�! �>��� � ��� ����! ��� �� ������� �� . �)

�% �� + ��� �� $%�1 ���� � ��� � ������! $%�

��!�� 5��$� �� � �5�3$ �"���� ��� �F 9F AF �FF��"��� "����

AF �97E �H8E�FF ��FE �98E 9F�E9FF �FAE ���E �77E ���E�FFF �F�E �F9E �FAE ���E

4/������� �7AE ��AE 8�AE 9�D8 E

������ #���� ���� � �� ������� ,*$$$.� ��� ����� ������� ��� ���� ����� �� ���

J#> �� �������� J#> ������� ���� ��� ����� ���;� ��� ��� �� ������� �����= ��

��=���9�� �=����� ����� ��3��� �� � ���������� �� J#>� ����� ������ ��� ���������

�� ��� ��� �� ������� �����=� A����� ��� ����� ��! ��� ���; ��� ��� �����=� �����

������ ��������� ;����(���� ��������� �� ��� ����� ��� �=��������� ���� ��� *DD ���

������ �� � ���! ������ �� D�$-�

Page 23:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 9�

6 ������ ���� 2� 7�

���� ����! $(�� �� �� ��$����# �� �� ��+ (�����+ �! ���� �� �� ,) ��� %�

!� � � ���� ���� �� �� ��(� ���� ����& ���! %� ����� �!�"� �'!) ���� %�

�����! �� ��" �� � �$��� C�)A $����� ���� ��� � ��� %�� �� ���� + �! � ������

����� ���� >���# ����� ) ��$� A ! (��$ �� /�� �� �� "����� �����! ���! ��

��!����� �� , ��(��� ) �� �� ���! %� /�� ! �� �(�� ! ���,� "��������#) �� �

%� /�� ! �� ��>��!��# �� , �%��(� � (������! %��� "��������#�) ��# %� /�� ! ��

!����� �� ,)

�% �� 4 �8� ��� � ������ 2 ��� �� � ���� ��.� ��

���! �� �� �� , ��(��� �(�� .��������# ������ :���>��!��#

��� ��� � ��� %�� = = = ����� >���# ����� = ��� �@������B ���� ������� ��� ��� = = ��� ��������$�(,! (����� ��!�!� = = ��� �"��� !$� = = =

�� ���� ���� �� !��"�� ��(��� $��! ����& �� , + *���� D ���� �� �����# ����

���� � �����# (��� � (�!�� ���! ) �� '� � ����,�$�# ���!+ �!�(���� ���� �

��� �� , ��(��� %���! /���� �FE �� �� "������� �� �� �� ����$� $������) ����

���� ���� �� $������ �� �!�(��! %��� �� #��) ���� ��� � ���,!�# ��%�+ �?(���

�� !(�� � �� �� , ���'� �� �� ��! !��(�! $# �� (� ������)

< (� (��$� �� ��������� � �� /�� �� �� �� ��! %��� �� !���# "��������#

�� (�!�� ���! ������! � *���� 8� �� ������ �� ��!& "��������#) *�� ���� ������

����� + % � �� ���� �� �" ��� �����# � ���� � (� ��� ���������� �� ��� ��

�� ��!)

*���� � ����� �� !���# !����� "��������# �� �� ��!+ %��(� ����! $ (�����! %��� ��

1�� ��!2 "��� �� C8A ������) �� '��� ��% %�! "������� � �� ��!& "��������#+

%��(� ��� ���� � ��% �� CAA ������ � ���# ���� �� � ���� �� C98A ������ � 3(��$�

����) :� � ��� ��� �� �� ����+ ��! �(� � �� ����(�� ���# � $ ������!+ �� %���!

��" ��% "��� ����! ����� �� ���� %� �� "��������# %� (�� �� C9FF ������) ���

�� ����� "��������# �� C8A ������ %� ����� ��(���# ��%) ��� /���� ��% �� �>���!

(������ (� ��� ��! $ $�!�# �!� �����!)

Page 24:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 99

������ 9 �8�������� ���� ������

Apr-99Oct-98

Mar-99Jul

Nov-98

Feb-99

Sep

Aug

JunMay

Jan-99Dec-98

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

-0.40 -0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60

Change in Corporate Bond Spread

R eturn after fees

������ : #�����! ;���' $ �������' � �) ���!

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

94 95 96 97 98

(Dollar volatility)

���� � � ���! /���� �� �� $�� � ��������� ������-����) 3�# � �% �� ��

1(�"��(2 ���! (���! ����# >�����# � ��$����� ���! ) 3 /���� � �� ��� �� ����

� �� �@������ $�! �@ � $# � ���� �� ���� � �� ������� >��"���) : ��� (� +

�� ���$�$����# �� !����� � �!��(�� �! "�����#+ �� �%� $�! %��� (�"�� �� �� ��

Page 25:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 97

"��� �� 7F� �� #�� �) : �� �����+ ������+ �� ���! (���! %�! ������+ ���

�>����� �� ��! �� (���# ���� (������ �� �$ ��$ �������# �� )

*�� �� � ���� ���! + �� ��������� %� /�� ! �� ��!! �� , ) �� �#��(�� ���'� ��

(�!�� ���! ���! � �� ��, ���� ���'� �%��(� (� $ �����'! ������� �"���� �� �

�� �� ���+ $�� �� ��, � $�� �� �( � � %���) ��� ���'� � �,� �� � ���� �� ���� �

� �����) �� � �� �� �$����# �� (��� ������( $�� ��� "� �(� � �"��� !����� +

���,� �� ������(�� !� ������ + � (��� ��(� � �(� �� ���# ��#)

��������#+ � ���� �� ���� � >���# "��������# �� � � #�����( ��#�@ ���'�) *���� �+

��� � ��(+ ���� �� !� ���$���� �� ��������# ����� "��������� �"� �� ����! ���7 ��

���D) �� !� ���$���� � �����# � #�����() ��� ���� "��������# /�� �� ���������

�� �� �� , �� ���� �� !� �� �(�� ! "��������#) ���+ �� �� ���� � �,� �� � ����

�� ���� � � �����) ��� ���� /�� �� �� (��� ������( �� , /���� %�# �!� ��!

(� ���� !������(���#)2D

������ < ;�����5��� � � #� .� ����� $ �������'

0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Frequency over 1993-1997

Im plied volatility�� ��, �� " %�� + �� ���� ��������� %� �� � /�� ! �� ��>��!��# �� ,+ %��(�

(�� �� %� "��������# �(�� ) ���!������ . � ����! � �� ���� �� ��! � �

58��� ��������@� ?������ ���� ������ ����� ���� ��� ��������� ����������� �� ���� ��� ���� ���3��� �! ����� ��! ���� ����� �� ������������� �������� �� *$$-� ��� ��������� ��;�� ���� �����(5��� ����� ��� �� � � ������ *$$/� ������� ����� �� ��������� ��� ������� �! A��;�� ����9����� �� "�������,*$$$.�

Page 26:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 98

���(���,�+ �)) � �� ���� ���� �� �@(� ���( ) �� , ����� �% �(���- ���� ���

� ������ ��# �� $ ���������� ��� �� � � )

���� ��,! �� (����� �� �� �� � <��� ���� �" ��� $�,+ ��, ������ ������ +

%��(� %� �"���! $# �� �� �����+ �$��� 9A ��� ) ��� (������ � � �����# ��� �

��$� �� �� � ) *�� �+ $�, ��������� �� ��� !�"� �'! �(�� �� , ��(��� ) ��# !��

%��� '/! �(�� ���,� + (���(� + >���� + �! (����!��� ) �(�!+ $��,� & ���!��

�(��"��� �(�����# $'� ���� �(�� ! "��������#+ � "������ ���,� ���� ����� ���!�

�� "���� �! �"� ) ��� ���"�! � ������ �!� ���� � �(�� � "��������# �!

��������� ����% ��� �� ���� ���� �"���# !#���(���#) *����#+ �" ��� $�,

(� ��" �(( �� �� � ��! ��(� �� �� ��� �# �!� ��!)

9 � �.���� �

�# ��#�� � �(� �� ���#+ ���� � �� ��" $�!�# �� ;�!�! �� �� �$����# �� �

$�(,�� � (�!�� #��! ���! ) :� ����! �� �� ��� $��"�� ���� �� . � %� �����$�)

: ��(�+ �� ��! "��# �!� �����! �� �� , !� �� �� �� , (�(������ �! ����( �

�������� �� ���#)

�� ���# �� ���� ����! �� $ ��, � � �!�(��� �� . �) : ��!+ �� �" ��

���� ���� �� !��� �� 1���!� ����� �� # ��2) ��� ���� �� ��%+ ����&

�����# /�����! ���� �( %�, � �� �� , ������ # ��) :� �����# (� $

������! � ��� �� ��/���-�� /�(�! ���� �$;(� �� � (� ����� � . �) �����

��� ���( + ���� (������! ����� (�� �� , ������ $��!� + ������ %���� ��

��" $# . �) : �� !+ ���� ����! $(�� �� �� �� ����! �� �� , ��!����)

�� ��� �� ���� �� �������� � � ��� (�"��(���$����� ������ ) 3 "�%

� ���� �� �����# � ��!������# ��! �! ���� �� "� �� ���� %� � �� ��� �

� �� $ ���� �$� �� ���(� �) M( �� "� �� �� ��,�# �� ���� ����)

���� "�% � ���� �� ������ �� �(�����# ! ��! �� ��, � $�� �� �( � �

%���) �� ��! (����! �� %� ��,�� 1��!��(�����2 $� + �)) ���� %� �� �$"��� �#

!�!� � �� !��(��� �� ���,� ) ��� �����#+ ��%"�+ �!�(! �� ��! �� ��,

�!�"� �'! �! �����# �"���! $� � ��� �$�� �� , �(� � (�!�� �� , + ������(��

�� , + �� ���,� !� ������ ) �� �����(���� � ���� �(� ������ �� ��!������#

!����� �! ��(� �� ,�� ��� �� ��! $# ���!������ �� , ������ # �� )

Page 27:  · a ˘ˇˆ˙˝˜ !" !# ! 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

����������� � � ������ ���� ���� ���� 9A

����.��� � ������� � ��,�� ����"� ��+ ���A+ � ����� ������ ���� ������� ��

����� !��� "������ !���������# �� �+ �%��-���!� �:�)

�� � ������� � ��,�� ����"� ��+ ���H+ ��������� $���%�� � ��� &��

� ' ���������( � "�)����� %��� ��� ����� ������ ������� �� ����� !���

"������ !���������# �� �+ �%��-���!� �:�)

����� �"+ �)+ �) ����+ �! Q) Q���+ ���9+ 1 ��M ��!���� � *��(� �"�%

�� �� ����# �! 4�����(�� 4"�!(+2 ����� � ���������� A9+ AIA�)

���%+ ����+ <������ 6��-��+ �! ���� :$$�� �+ ����+ 13@ ��� M!� *�! �

���"�"�� �! L������(� ��������A+2 ����� � ������ ������#� D9� ��I��D)

��$��+ 5�(���� + ����+ 1���%���& ���!�%+2 !��� �3(��$�� 79I7H)

6� ��+ ��+ ����+ 1L��"��� (��� �'�(�� �� �� ���� �!� ��!+ �������

������� ������+2 *������� �� �� ��� "�������� � ���� �� $������

�������+ 3(��$� �)

�)L) �����+ ���A+ !��������� *������� �����+ 5% =��,� �)L) �����)

�����+ L)+ ���D+ +���� �� !���, *�� -�% ������ � "������� ����� !���# :�%��

�(6��% M���� :����� )

��+ U���%� �! 5�� L�� �+ ����+ 10 �� .��������� , �� ������ �� , ��,��� M�%

<��� �� =�� �J2 ����� � !��� � �<����� AI7H)

Q����+ ��+ ����+ 1���� ���, +2 .��������� ������� � ������ �9I�D)

�%� + ��(���+ ����+ /��(� ����+ L��� ���, � 5% =��,)

�%� + ��(���+ ����+ 1M�% �� 4����! ���(,!+2 -�% 0�� *���� ����1��+ �����#

98+ 98IDD)

����+ ���� + ���D+ ������ �� "������, "������ ��������� �� �� ����� ����

������+ ���(� ��+ 4���!� <��#)

����+ ��$��+ ��D8+ 13 �� L��(�� �� �������� �$�� �� �� , ����(��� �� :�� �

��� +2 ����� � $���� 9�+ 88�IDF)

��(���!+ ��(���!+ ����+ 1�� ���,�%��- 3�����-���� 4����� : 3�����-! 3����

���J+2 $������ ������� ����� 8A� 7�I89)

L� �!�& <��,�� 6���� � *��(��� ���,� + ����+ 2���� $���# /������# �� ���

/����� � /���*�� "������ ��������# <� �����+ ��)

L�(��+ ���(���+ ��!��� �����+ �! ��� �����"�+ ����+ 1:" ��� ��# � V����+

�� �>��&+ 2 3��� ����� ����� ���# 9F�� ��)