โรงพยาบาลราชพฤกษ · RPH TB / RPH.BK 27 กุมภาพันธ 2560 ตํานานที่ไม มีวันตาย Sector: Healthcare

See disclaimer at the end of report

INITIATION

โรงพยาบาลราชพฤกษ RPH TB / RPH.BK

27 กมุภาพันธ 2560

ตํานานท่ีไมมีวันตาย Sector: Healthcare – NEUTRAL คําแนะนําพ้ืนฐาน: ซื้อ

เปาหมายพ้ืนฐาน: 5.60 บาท ราคา (24/02/60): 4.80 บาท

Key statistics

ประเด็นการลงทุน

เราเริ่มตนคําแนะนํา “ซ้ือ” สําหรับหุน RPH ดวย ดวยราคาเปาหมาย ณ ส้ินป 2560 ท่ี 5.6 บาทตอหุนดวยวิธีคิดลดกระแสเงินสด อางอิงจาก WACC ท่ี 7.5% และ terminal growth rate ท่ี 2.0% RPH เปนโรงพยาบาลเอกชนท่ีเกาแกท่ีสุดในจังหวัดขอนแกน ดวยประสบการณการดําเนินงานเปนเวลายาวนานถึง 23 ป กอปรกับมีบุคคลากรณทางการแพทยท่ีชํานาญการและราคาท่ีเขาถึงได แนวโนมการเติบโตของกําไรใกลเคียงกับคาเฉล่ียกลุมการแพทยภายใตการวิเคราะหของเรา การสรางตึกใหมคาดวาจะมาปลดขอจํากัดในแงจํานวนเตียงท่ีไมเพียงพอกับความตองการของผูปวย และจะผลักดันการเติบโตของกําไรในป 2562 เปนตนไป มูลคา (ราคา IPO) คอนขางถูก คิดเปน PER ป 2560 ท่ี 33.4 เทา ตํ่ากวา 10% จากเดิม PER ป 2560 ท่ี 36.7 เทาของคาเฉล่ียกลุมการแพทยภายใตการวิเคราะหของเรา

ชื่อเสียงท่ีมาพรอมคุณภาพ และราคาท่ีเขาถึงได

RPH เปนโรงพยาบาลเอกชนในจังหวัดขอนแกน (ศูนยกลางในภาคตะวันออกเฉียงเหนือ) ซ่ึงมีจํานวนเตียงผูปวยใน 55 เตียง แมวาจะขนาดจะเล็ก แต PRH เปนโรงพยาบาลระดับทุติยภูมิท่ีมีช่ือเสียง ในราคาท่ีเขาถึงได (ถูกกวาโรงพยาบาลในพื้นท่ีเดียวกันถึง 20-30%) มีบุคลากรทางการแพทยท่ีเช่ียวชาญอันดับตนๆ ของจังหวัด จากคณะแพทยศาสตรมหาวิทยาลัยขอนแกน และเนื่องจากราคาท่ีไมแพงและยังมีโอกาสในการปรับประมาณการกําไรขึ้นจากการเพิ่มขึ้นของราคาคารักษา

ทําเลยอดเย่ียมและความตองการการแพทยท่ีแข็งแกรง

อุปสงคตอการบริการทางการแพทยในจังหวัดขอนแกน (มีอับดับ GPD ตอหัวสูงท่ีสุดและมีประชากรผูสูงอายุสูงท่ีสุดเปนอันดับสองของภูมิภาค) มีการเติบโตอยางแข็งแกรงเฉล่ียท่ี 11.8% ตอป ระหวางป 2548-2557 โดยในอนาคตขางหนา เราคาดอุปสงคยังมีโอกาสเติบโตอีกมาก หนุนโดยโครงการกอสรางโครงสรางพื้นฐานขนาดยักษใหญของจังหวัดและจํานวนประชากรผูสูงอายุท่ีเพิ่มขึ้นอยางตอเนื่อง ท้ังนี้ความไดเปรียบของจังหวัดมาจากบุคลากรทางการแพทย ท่ีมาจากคณะแพทยศาสตร จากมหาวิทยาลัยทองถิ่น ซ่ึง RPH ไดรวมมือกับอาจารยแพทยของโรงพยาบาลศรีนครินทร ท้ังนี้คณะผูบริหารและ CEO ยังมีความสัมพันธใกลชิดกับทางมหาวิทยาลัยขอนแกนเนื่องจากบางทานดํารงตําแหนงเปนอาจารยแพทยในมหาวิทยาลัย

แนวโนมกําไรเติบโตในป 2560 และเบงบานในป 2562

ดวยอัตราการใชเตียงท่ีสูงถึง 92% ในป 2557-2559 เราคาดวาการเติบโตของกําไรหลักจะอยูท่ี 15% ท่ี 78 ลานบาท ในป 2560 รายไดคาดวาจะโตแตะ 10% ในป 2560 เนื่องจากราคาท่ีตํ่ากวากลุมมาก ผูปวยจะสามารถรับการปรับเพิ่มขึ้นของราคาได 5-7% ในป 2560 ได สงผลใหอัตรากําไรหลักปรับตัวดีขึ้น (เพิ่มขึ้น 80 bps มาอยูท่ี 17.4% ในป 2560) สวนในป 2561 คาใชจายพิเศษและคาเส่ือมจากการยายการดําเนินงานท้ังหมดไปยังตึกใหม ไดสะทอนในประมาณการของเราแลว เราคาดกําไรหลักจะปรับตัวลดลง 11% ถึงอยางไรก็ตาม จํานวนเตียงท่ีเพิ่มมาใหมจะนําไปสูการเติบโตของกําไรหลักท่ีคอนขางมากถึง 19% ในป 2562 และเติบโตตอเนื่องในระยะยาว

Market cap Bt2.6bn USD0.1bn12-mth price range n.a.12-mth avg daily volume n.a. n.a.# of shares (m) 546 Est. free float (%) 71.0 Foreign limit (%) -

Financial summary

FY Ended 31 Mar 2016 2017E 2018E 2019ERevenues (Btm) 410 452 510 589Net profit (Btm) 68 78 70 83EPS (Bt) 0.18 0.14 0.13 0.15EPS grow th (%) -22.8% -19.2% -10.9% +18.8%Core profit (Btm) 68 78 70 83Core EPS (Bt) 0.18 0.14 0.13 0.15Core EPS grow th (%) -22.8% -19.2% -10.9% +18.8%PER (x) 27.0 33.4 37.5 31.6PBV (x) 3.6 2.1 2.0 1.9Dividend (Bt) 0.1 0.1 0.1 0.1Dividend yield (%) 1.5 1.2 1.1 1.3ROE (%) 15.4 8.9 5.5 6.3

CG/Anti -Corruption N/A

/

นฤมล เอกสมทุร นักวิเคราะหการลงทุนปจจัยพ้ืนฐานดานหลักทรัพย [email protected] +66 2 618 1345

พิริยพล คงวาณิช

ผูชวยนักวิเคราะห

-

โรงพยาบาลราชพฤกษ - 2

ดันกําไรโตแรงจากการสรางตึกใหมในป 2561

ตึกแหงใหมความสูง 14 ช้ัน (มีเตียงรองรับผูปวยถึง 202 เตียง ต้ังอยูหางจากตึกโรงพยาบาลปจจุบันเพียงแค 1.6 กิโลเมตร) จะแกปญหาจํานวนเตียงคนไขท่ีไมเพียงพอของ RPH แมวาจะมีคาเส่ือมจากตึกแหงใหมในไตรมาส 2/61 RPH มีวิธีลดความผลกระทบดังกลาวถึง 3 ประการ โดยประการแรกคือ RPH จะยายผูปวยท้ังหมดจากตึกเกาไปยังตึกใหม, ประการท่ี 2 คือจะทยอยเปดโรงพยาบาลใหม กลาวคือ เปดเตียงผูปวยใน 100 เตียงและ เตียง ICU 12 เตียงกอนในไตรมาส 2/61 และจากนั้นจึงเปดเตียงผุปวยในอีก 30 เตียงในทุกๆ 2 ป ซ่ึงจะทําใหโรงพยาบาลเปดตัวอยางสมบูรณในป 2569 ในสวนของตึกเกาจะกลายเปนศูนยไตเทียมมีจํานวนเตียง 40 เตียง ซ่ึงจะสรางกําไรเพิ่มใหแกโรงพยาบาล


RPH: Financial Tables – Year

PROFIT & LOSS (Btm) 2015 2016 2017E 2018E 2019ERevenue 382 410 452 510 589Cost of sales and services (276) (274) (297) (350) (401)Gross profit 106 136 154 160 188SG&A (51) (55) (60) (59) (70)EBIT 55 81 94 101 118Interest expense (4) (3) (3) (21) (21)Other income/exp. 6 7 7 7 7EBT 57 85 98 87 104Corporate tax (12) (17) (20) (17) (21)After-tax net profit (loss) 45 68 78 70 83Minority interest 0 0 0 0 0Equity earnings from aff iliates 0 0 0 0 0Extra items 0 0 0 0 0Net profit (loss) 45 68 78 70 83Reported EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15Fully diluted EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15Core net profit 45 68 78 70 83Core EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15EBITDA 71 95 110 120 136

KEY RATIOSRevenue grow th (%) 1.3 7.2 10.2 13.1 15.3Gross margin (%) 27.8 33.3 34.2 31.4 31.8EBITDA margin (%) 18.5 23.3 24.3 23.5 23.1Operating margin (%) 14.5 19.8 20.8 19.8 20.0Net margin (%) 11.8 16.6 17.4 13.7 14.1Core profit margin (%) 11.8 16.6 17.4 13.7 14.1ROA (%) 9.3 11.0 6.3 3.9 4.5ROCE (%) 10.8 13.4 7.2 4.3 5.0Asset turnover (x) 0.8 0.7 0.4 0.3 0.3Current ratio (x) 4.0 1.5 1.4 1.6 1.7Gearing ratio (x) 0.2 0.1 0.3 0.3 0.3Interest coverage (x) 13.7 27.7 32.3 4.8 5.6

BALANCE SHEET (Btm)Cash & Equivalent 118 58 47 107 146Accounts receivable 18 21 24 27 31Inventory 11 11 11 13 15PP&E-net 269 500 1,534 1,534 1,561Other assets 99 132 132 132 132Total assets 514 721 1,748 1,813 1,885Accounts payable 37 103 111 131 150ST debts & current portion 2 0 0 0 0Long-term debt 67 64 340 343 347Other liabilities 29 40 40 40 40Total liabilities 135 207 492 515 538Paid-up capital 330 382 546 546 546Share premium 0 67 608 608 608Retained earnings 0 10 0 0 0Shareholders equity 369 515 1,256 1,298 1,347Minority interests 0 0 0 0 0Total Liab.&Shareholders' equity 505 721 1,748 1,813 1,885

CASH FLOW (Btm)Net income 45 68 78 70 83Depreciation and amortization 15 14 16 19 19Change in w orking capital 3 4 5 6 7FX, non-cash adjustment & others 18 80 1 9 6Cash flows from operating activities 81 166 100 103 115Capex (Invest)/Divest (7) (276) (1,020) (19) (46)Others 28 (34) 0 0 0Cash flows from investing activities 22 (310) (1,020) (19) (46)Debt financing (repayment) (16) (3) 276 3 3Equity f inancing 143 120 704 0 0Dividend payment (129) (27) (31) (28) (33)Others 28 (34) 0 0 0Cash flows from financing activities (2) 87 909 (24) (30)Net change in cash 100 (56) (11) 60 39

Free cash flow (Btm) 74 (110) (920) 85 69FCF per share (Bt) 0.4 (0.3) (1.7) 0.2 0.1

KEY ASSUMPTIONS 2015 2016 2017E 2018E 2019EIPD volume grow th 0% 0% 0% 11% 0%IPD pricing grow th 2% 9% 5% 5% 0%OPD volume grow th -3% 3% 3% 3% 0%OPD pricing grow th 4% 9% 5% 5% 0%Utilization rate 92% 92% 92% 50% 58%Number of available beds 55 55 55 112 112

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0

5

10

15

20

15 16 17E 18E 19E

Revenue growth (%) (LHS)

Asset turnover (x) (RHS)

% x

0

50

100

150

15 16 17E 18E 19E

AR / Sales (days)AP / Cost of Goods (days)

days

0

10

20

30

40

15 16 17E 18E 19E

Gross margin (%)

EBIT margin (%)%

010203040506070

0.0

0.20.4

0.60.8

1.01.2

15 16 17E 18E 19E

Capex (Bt,bn)

Capex / Net PPE (%)Bt,bn %

01122334

15 16 17E 18E 19E

(ST debt + Interest) / EBITDA(Debt + Interest) / EBITDA

x

0.66

0.07 0.06 0.05 0.06

050100150200250300350

0.000.100.200.300.400.500.600.70

15 16 17E 18E 19E

Dividend (Bt)

Payout ratio (%)Bt/Shr %

Revenue growth and asset turnover

A/C receivable & A/C payable days

Profit margins

Capital expenditure

Debt serviceability

Dividend payout


RPH: Financial Tables – Quarter

QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm) 2Q16 3Q16 4Q16Revenue 95 107 104Cost of sales and services (66) (70) (68)Gross prof it 29 36 36SG&A (14) (14) (14)EBIT 16 22 22Interest expense (1) (1) (1)Other income/exp. 3 1 1EBT 18 23 22Corporate tax (4) (5) (4)After-tax net prof it (loss) 14 18 18Minority interest 0 0 0Equity earnings from agfiliates 0 0 0Extra items 0 0 0Net profit (loss) 14 18 18Reported EPS 0.04 0.05 0.02Fully diluted EPS 0.04 0.05 0.02Core net profit 14 18 18Core EPS 0.04 0.05 0.02EBITDA 23 30 21

KEY RATIOSGross margin (%) 30.6 34.1 34.4EBITDA margin (%) 23.6 27.9 19.8Operating margin (%) 16.3 20.8 21.1Net margin (%) 14.8 16.9 17.3Core profit margin (%) 14.8 16.9 17.3BV (Bt) 1.3 1.4 0.7ROE (%) 11.0 13.6 14.0ROA (%) 8.4 10.7 10.0Current ratio (x) 1.2 1.3 0.0Gearing ratio (x) 0.1 0.1 0.1Interest coverage (x) 21.3 29.9 31.1

QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm)Cash & Equivalent 91 61 58Accounts receivable 21 23 21Inventory 10 10 11PP&E-net 356 387 500Other assets 192 674 132Total assets 670 674 721Accounts payable 62 48 103ST debts & current portion 0 0 0Long-term debt 68 64 64Other liabilities 26 30 40Total liabilities 155 142 207Paid-up capital 382 382 382Share premium 67 67 67Retained earnings 55 75 10Shareholders equity 514 532 515Minority interests 0 0 0Total Liab.&Shareholders' equity 670 674 721

47

74

100

0

20

40

60

80

100

120

01020304050607080

2Q16 4Q16

Accum. Profit (Bt,m)% of FY Profit

Bt,m %

0

5

10

15

20

25

2Q16 4Q16

FY EBIT margin (%)

EBIT margin (%)

%

-25-20-15-10-50510

0.090.090.090.090.100.100.100.100.100.110.11

2Q16 4Q16

Revenue (Bt,bn) (LHS)

Revenue growth (% YoY)Bt,bn %

49

75

100

0

20

40

60

80

100

120

0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45

2Q16 4Q16

Accum. Revenue (Bt,bn)

% of FY RevenueBt,bn %

2829303132333435

2Q16 4Q16

FY GPM (%) Gross margin (%)%

Revenue trend

Revenue trend (accumulated)

Net profit trend (accumulated)

EBIT margin

Gross profit margin


Figure 1 : Diagnostic rooms Figure 2 : Types of hospital and number of registered beds

0

2

4

6

0 50 100 150

Le

ve

l o

f M

ed

ica

l S

ta

nd

ard

Number of IPD beds

Tertiary care

Secondary care

Primarycare

KhonkaenRam 184 beds

RPH 55 beds

Bangkokhospital

Khonkaen 140 beds

Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research

Figure 3 : IPD room rate comparison Figure 4 : Revenue breakdown

1,620

2,400

2,900 2,620

3,100

3,600

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

RPH BDMS Khonkaen Khonkaen Ram

Standard DeluxeBt/room/day

69%

31%

Self-pay patient Insured patient and others


Figure 5 : Health insurance premium 2004-2014 Figure 6 : Number of available beds and utilization rate

15,551 19,604 20,278

22,616 26,526

29,775 33,642

37,782

43,376

48,515

55,706

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Btm

55 55 55 55 55

87%

92% 92% 91% 92%

84%

85%

86%

87%

88%

89%

90%

91%

92%

93%

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 9M15 9M16

Btm Active beds IPD



Figure 7 : Khon Kaen’s GDP Figure 8 : Khon Kaen’s GDP per capita

0

50

100

150

200

250

300

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Khonkaen Nakhon Ratchasima

Ubon Ratchathani Udon ThaniBtbn

FY05-14 CAGR 8.75%

-

20

40

60

80

100

120

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


Loei Nong Khai

Udon ThaniBt thousandFY05-14 CAGR

8.91%

Sources: NSO , Bualuang Research Sources: NSO, Bualuang Research

Figure 9 : Top-3 largest population in Northeastern region Figure 10 : Proportion of elderly population in Khon Kaen

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

Nak

hon

Rat

chas

ima

Ubo

n R

atch

atha

ni

Kho

nkae

n

People

13% 13% 14% 14% 15%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015

Elderly

Sources: NSO, Bualuang Research Sources: NSO, Bualuang Research

Figure 11 : Khon Kaen’s GPP healthcare Figure 12 : Megaprojects in Khon Kaen

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


Loei Nong Khai

Udon Thani Ubon RatchathaniBt

FY05-14 CAGR 11.84%

Projects Details Status

Linked Khon Kaen to Nakhon Ratchasima

Completed by 2018

Linked Khon Kaen Nhong Kai Feasibility study

phase

Electric rail tram26 km. linked between Samran

district and Tha phra districtCompleted by 2019

Road reconstruction Such as Kalapapruek road (srichan

road to Lao Na Di Intersection) Completed by 2017

Khon Kaen Airport expansion

Setting f or an upgrade of terminal

space to accommodate international f lights

Completed by 2020

Khonkaen International Conv ention and

Exposition Center (KICE)

construction

Area of 43,500 sq. meters Completed by 2017

Double track train

Sources: NSO, Bualuang Research Sources: Bualuang Research


Figure 13 : New 14-story building Figure 14 : New hospital location


Figure 15 : Capacity expansion plan Figure 16 : Hemodialysis center

55

112

142

172

202

1224 35 35 35

0

50

100

150

200

250

2017

2018

2020

2022

2026

IPD beds OPD roomsBeds/rooms


Figure 17 : Revenue from Hemodialysis center Figure 18 : Hemodialysis center’s revenue contribution

4 12 18

524

605

694

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2018E 2019E 2020E

Revenue from Hemodialysis center Total revenueBtm

1% 2% 3%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018E 2019E 2020E

Revenue from Hemodialysis center Others

v Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research


Figure 19 : Key assumptions

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Revenue - Total 377 382 410 452 510 589

Revenue growth - Total 10% 1% 7% 10% 13% 15%

OPD 11% 1% 12% 9% 7% 7%

IPD 9% 2% 9% 5% 17% 21%

Number of OPD visits 112,921 109,372 112,653 116,033 118,353 120,720

Revenue per visits (Bt) 1,437 1,515 1,576 1,718 1,812 1,903

Number of available beds 55 55 55 55 112 112

Utilization rate 91.6% 91.7% 91.7% 91.7% 50.0% 57.5%

Revenue per beds (Bt) 11,218 11,396 12,422 13,105 13,760 14,448

GM 27.5% 27.8% 33.3% 34.2% 31.4% 31.8%

SG&A expenses/sales 11.7% 13.4% 13.5% 13.4% 11.5% 11.9%

Core margin 12.8% 11.8% 16.6% 17.4% 13.7% 14.1%

Core prof it 48.48 44.99 67.90 78.37 69.82 82.92

Core prof it growth 19.0% -7.2% 50.9% 15.4% -10.9% 18.8%

Sources: Company data, Bualuang Research

Figure 20 : Capacity of IPD and OPD Figure 21 : Number of available beds and Utilization rate

55

112 112

142 142

1224 24

35 35

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2017

E

2018

E

2019

E

2020

E

2021

E

IPD beds OPD roomsBeds/rooms

55 55 55 55

112 112

91.6% 91.7% 91.7% 91.7%

50.0%

57.5%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%

0

20

40

60

80

100

120

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Btm

Number of available beds

Utilization rate %

Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research

Figure 22 : IPD’s volume and pricing growth Figure 23 : OPD’s volume and pricing growth

3%

2%

9%

5%5%5%

0% 0% 0%

11%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2014 2015 2016E 2017E 2018E

IPD pricing growth IPD volume growth

5%

4%

9%

5% 5%5%

-3%

3% 3% 3%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2014 2015 2016E 2017E 2018E

OPD pricing growth OPD volume growth



Figure 24 : Revenue and GM Figure 25 : Core profit and core margin

377 382 410 452510

589

27.5% 27.8%

33.3% 34.2%31.4%

31.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Btm Revenue - Total GM

48.48 44.99

67.90 78.37

69.82 82.92

12.8%11.8%

16.6% 17.4%

13.7%14.1%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

-

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

Btm Core profit Core margin


Figure 26 : CAPEX and Cash on hand Figure 27 : New building construction cost breakdown

16

276

1,020

19 46 86 46118

58 47107 146 155

218

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E

CAPEX Cash on handBtm

82%

8%

10%

Construction Equipment Land


Figure 28 : D/E ratio and net gearing Figure 29 : DPS and payout rate

0.5

0.4 0.4 0.4 0.4

0.4

0.2

-0.1

0.0

0.2 0.2

0.1

-0.2

-0.1

-

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2014 2015 2016E 2017E 2018E

BtmDebt EquityD/E Net gearing x

0.5

0.4 0.4 0.4 0.4

0.4

0.2

-0.1

0.0

0.2 0.2

0.1

-0.2

-0.1

-

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

BtmDebt EquityD/E Net gearing x


Figure 30 : Fair value estimates under DCF method


Btm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027Revenue 410 452 510 589 675 776 892 1,025 1,176 1,357 1,560 1,787EBIT 88 101 108 125 144 169 196 230 271 318 368 428- Tax -17 -20 -17 -21 -25 -29 -34 -42 -50 -59 -70 -80

+ Depreciation 14 16 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19+ Changes in w orking capital 84 6 15 13 14 16 19 21 23 28 32 36- Capital expenditures -276 -1,020 -19 -46 -86 -46 -48 -93 -49 -51 -106 -52Free Cash Flow -107 -917 106 90 67 128 151 135 214 255 243 350Present value of Free Cash Flow -107 -917 98 78 54 96 106 87 129 143 127 171

WACC 7.5% Key assumptions

Sum of PV of FCF 172 Risk free rate 3.2%

PV of terminal value 3,182 Risk premium 5.6%

Enterprise value 3,354 Beta 0.7

Less: net debt (293) Cost of equity 8.8%

Equity value 3,061 Debt/Equity ratio 0.4

Number of shares 546

Value per share (Bt) 5.61

Grow th 2%

Discount to DCF 0%

Target price (Bt) 5.61 Sources: Company data, Bualuang Research

Figure 31 : DCF sensitivity

DCF Sensitivity Analysis

Terminal grow th 6.5% 7.5% 8.5%

1% 6.2 4.7 3.5

2% 7.7 5.6 4.2

3% 10.1 7.0 5.0

WACC

Sources: Company data, Bualuang Research

Figure 32 : Thai Hospital group valuation compariso ns Market Div Yld

24-Feb Cap (%)BB Ticker Name US$ 16e 17e 16e 17e 16e 17e 16e 17e 16e 16e 17e 1M 3M 6M YTD

Cement

BDMS TB BANGKOK DUSIT MED SERVICE 9214.5 37.9 33.8 3.7 4.1 24.3 21.9 7.8 12.0 1.3 15.4 15.9 -7.1 -8.4 -10.3 -10.0

BH TB BUMRUNGRAD HOSPITAL PCL 3782.0 36.4 34.9 20.0 22.8 23.2 21.2 5.7 4.1 1.4 26.5 25.2 0.0 -3.5 5.2 0.3

RAM TB RAMKHAMHAENG HOSPITAL PUB CO 1032.3#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -8.5 -12.8 -11.5 -14.1

VIBHA TB VIBHAVADI MEDICAL CENTER PCL 1091.7 58.0 48.3 0.5 0.5 28.2 25.0 n.a. n.a. 1.0 11.5 12.3 -4.6 2.8 0.7 -0.7

BCH TB BANGKOK CHAIN HOSPITAL PCL 984.1 44.4 37.0 2.0 2.2 21.1 18.7 47.6 21.3 1.2 16.1 17.2 -10.4 0.0 17.9 -6.8

SVH TB SAMITIVEJ PUBLIC CO LTD 995.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -0.6 0.0 -4.4 -3.3

CHG TB CHULARAT HOSPITAL PCL 836.8 45.1 38.0 0.3 0.3 32.0 26.8 16.3 19.3 1.4 19.1 20.7 -10.1 -6.3 5.6 -7.0

CMR TB CHIANG MAI RAM MEDICAL BUSIN 529.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.7 -3.8 -8.0 -1.3

RJH TB RAJTHANEE HOSPITAL PCL 214.5 47.7 37.2 5.2 5.5 23.7 19.4 49.4 28.1 1.2 16.0 12.3 -9.1 0.0#N/A N/A -2.0

NTV TB NONTHAVEJ HOSPITAL PUB CO 233.4#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A 1.0 5.7 2.0 2.0

SKR TB SIKARIN PUBLIC CO LTD 220.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.0 0.5 -18.3 -2.9

LPH TB LADPRAO GENERAL HOSPITAL PCL 207.0 43.7 35.7 2.1 2.2 27.9 22.4 n.a. n.a. 1.6 10.5 12.0 -5.4 7.2 7.8 0.0

VIH TB SRIVICHAI VEJVIVAT PCL 181.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -15.3 -2.6 14.4 -4.3

AHC TB AIKCHOL HOSPITAL PUBLIC CO 151.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -0.7 -0.7 -7.8 -1.4

M-CHAI TB MAHACHAI HOSPITAL PCL 150.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.8 8.6 15.9 -2.4

EKH TB EKACHAI MEDICAL CARE PCL 115.0 51.5 41.9 1.3 1.4 29.0 22.7 n.a. n.a. 0.7 15.6 11.7 -4.3 -5.6 10.7 -4.3

KDH TB THONBURI MEDICAL CENTRE PCL 58.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A 7.1 13.5 -3.7 11.4

Average (Simple) 45.6 38.4 4.4 4.9 26.2 22.3 25.4 17.0 1.2 16.3 15.9

PE P/BV EV/EBITDA ROE Share PriceEPS growth(x) (x) (x) (%) Performance(x)

Close price on February 24, 2017 Sources: Bloomberg, Bualuang Research


Figure 33 :Small and mid-sized hospital peers valua tion comparisons

NameMarket

Cap BtbnPER

YE12-16PEG

YE12-169M16 GM 9M16 NM

9M16 Earnings growth

9M16 ROE

9M16 D/E ratio

RPH RATCHAPHRUEK HOSPITAL 3.0 39.5* 2.7* 33% 16% 52% 15% 0.27 LPH LADPRAO GENERAL HOSPITAL PCL 7.2 48.1 0.5 27% 12% 95% 15% 0.19 RJH RAJTHANEE HOSPITAL PCL 8.3 53.3 1.1 28% 13% 49% 10% 0.25 VIH SRIVICHAI VEJVIVAT PCL 6.9 42.1 0.6 27% 10% 72% 17% 0.77 EKH EKACHAI MEDICAL CARE PCL 4.2 57.2 2.9 35% 15% 20% 10% 0.09

Average (Simple) 5.9 50.2 1.3 30% 13% 58% 13% 0.31 * Implied PER FY17 and PEG FY17

Sources: SETSMART, Bualuang Research

Figure 34 : RPH milestones

RPH was founded in 1993 as Sithankarnpat

company

It began commercial operations in 1994 with total IPD capacity of 50

beds

RPH received HA1 (Hospital accreditation 1)

RPH raised capital of Bt95m for the new

buildings

1. Sithankarnpat was renamed Ratchaphruek Hospital (“RPH”)2. Converted to PCL 3. Signed a construction contract with an experienced constructor to start building a new hospital with 202 IPD beds.

1993 20161994 2006 2013

Sources: Company data

Figure 35 : Shareholding structure, pre- versus pos t-IPO

Pre-IPO Post-IPO

38%

10%

52%

Founder Thonburi healthcare group Other shareholders

27%

7%

36%

30%

Founder Thonburi healthcare group Other shareholders IPO

Sources: Company data


Bualuang Securities Public Company Limited

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user.

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions, projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors should carefully read details in the prospectus before making investment decision.

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions.

BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE AN UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO) OF SECURITIES.

Financial Advisor Lead underwriter/

Underwriter/ Co-underwriter

RPH

CG Rating

Score Range Score Range Description

90 – 100

Excellent

80 – 89 Very Good

70 – 79 Good

60 – 69 Satisfactory

50 – 00359 Pass

Below 50 No logo given N/A

Thailand's Private Sector Collective Action Coaliti on Against Corruption program (Thai CAC) under Thai Institute of Directors

• companies that have declared their intention to join CAC, and

• companies certified by CAC.

DISCLAIMER


CORPORATE GOVERNANCE REPORT DISCLAIMER

This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to or reproduced in this research report change.

Corporate Governance Report disclaimer

The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (IOD) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The IOD survey is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information.

The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited neither confirms nor certifies the accuracy of such survey results. “Disclaimer: The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by the relevant institution as disclosed by the Office of the Securities and Exchange Commission, is made in order to comply with the policy and sustainable development plan for the listed companies. The relevant institution made this assessment based on the information received from the listed company, as stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 56-2), or other relevant documents or reports of such listed company. The assessment result is therefore made from the perspective of a third party. It is not an assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, Bualuang Securities Public Company Limited neither confirms, verifies, nor certifies the accuracy and completeness of the assessment result.”

BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK

STOCK RECOMMENDATIONS BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12 months. HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12 months. SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12 months. TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 3 months.

SECTOR RECOMMENDATIONS OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months. NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12 months. UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to underperform the relevant primary market index over the next 12 months.

Documents

โรงพยาบาลราชพฤกษ · RPH TB / RPH.BK 27 กุมภาพันธ 2560 ตํานานที่ไม มีวันตาย Sector: Healthcare