200520052005200520052005200520052005200520052005

ET

A A S TA A R U A N N E2 0 0 5

AAST

AARU

ANN

E20

05EU

ROO

PA K

ESKP

ANK

ISSN 1830287-4

9 7 7 1 8 3 0 2 8 7 0 0 8

A A S TA A R U A N N E2 0 0 5

2006. aastal on kõikidel Euroopa

Keskpangaväljaannetel

5-euroserahatähe motiiv.

© Euroopa Keskpank, 2006

AadressKaiserstrasse 2960311 Frankfurt Maini ääres Saksamaa

PostiaadressPostfach 16 03 1960066 Frankfurt Maini ääres Saksamaa

Telefon+49 691 3440 0

Kodulehthttp://www.ecb.int

Faks+49 69 1344 6000

Teleks411 144 ecb d

Kõik õigused on kaitstud. Taasesitus õppe- ja mitteärilistel eesmärkidel on lubatud, kui viidatakse algallikale.

Fotograafid:David FarrellMartin JoppenRobert MetschConstantin MeyerMarcus Thelen

Käesolevas aruandes sisalduvad statistilised andmed on esitatud seisuga 24. veebruar 2006.

ISSN 1830-2874 (trükiversioon)ISSN 1830-2955 (elektrooniline versioon)

EESSÕNA 12

1. PEATÜKKMAJANDUSARENG JA RAHAPOLIITIKA

1 RAHAPOLIITILISED OTSUSED 18

2 RAHAPOLIITILINE JA MAJANDUSLIK ARENG 222.1 Üleilmne makromajanduslik

keskkond 222.2 Raha- ja finantspoliitiline areng 242.3 Hindade areng 472.4 Toodang, nõudlus ja tööturu areng 542.5 Eelarvepoliitiline areng 612.6 Vahetuskursside ja maksebilansi

areng 65

3 EUROALAVÄLISTE EUROOPA LIIDU LIIKMESRIIKIDEMAJANDUSLIK JA RAHAPOLIITILINE ARENG 73

2. PEATÜKKKESKPANGA OPERATSIOONID JA TEGEVUS

1 RAHAPOLIITILISED OPERATSIOONID,VALUUTATURUOPERATSIOONID JA INVESTEERINGUD 841.1 Rahapoliitilised operatsioonid 841.2 Valuutaturuoperatsioonid 891.3 Investeeringud 89

2 MAKSE- JA VÄÄRTPABERIARVELDUSSÜSTEEMID 912.1 TARGET 912.2 TARGET2 932.3 Tagatiste piiriülene kasutamine 94

3 PANGATÄHED JA MÜNDID 963.1 Euro pangatähtede ja müntide

ringlus ja valuuta käitlemine 963.2 Pangatähtede võltsimine ja

võltsimise ennetamine 973.3 Pangatähtede emissioon ja

tootmine 98

4 STATISTIKA 1014.1 Statistika üldine areng euroalal 1014.2 Uus või täiustatud statistika 1014.3 Lähenemise hindamise statistika 102

5 MAJANDUSUURINGUD 1045.1 Uuringute programm 1045.2 Uurimisvõrgustikud 106

6 MUUD ÜLESANDED JA TEGEVUSED 1076.1 Rahaloome ja eesõigustega seotud

keeldude järgimine 1076.2 Nõuandvad funktsioonid 1076.3 Euroopa Ühenduse laenuvõtmis- ja

laenuandmistegevuse haldamine 109

3. PEATÜKKFINANTSSTABIILSUS JA LÕIMUMINE

1 FINANTSSTABIILSUS 1121.1 Finantsstabiilsuse seire 1121.2 Koostöö finantskriisiolukordades 114

2 FINANTSREGULATSIOON JA -JÄRELEVALVE 1152.1 Üldised küsimused 1152.2 Pangandus 1152.3 Väärtpaberid 1152.4 Raamatupidamine 116

3 FINANTSLÕIMUMINE 117

4 TURU INFRASTRUKTUURIDE JÄRELEVAATAMINE 1224.1 Eurodes tehtavate suurmaksete

süsteemide ja infrastruktuuride järelevaatamine 122

4.2 Jaemakseteenused 1234.3 Väärtpaberite kliiring ja

arveldamine 124

4. PEATÜKKSUHTED EUROOPA JA RAHVUSVAHELISEL TASANDIL

1 EUROOPA KÜSIMUSED 1281.1 Poliitilised küsimused 1281.2 Institutsioonilised küsimused 1311.3 Ühineja- ning läbirääkijariikide

areng ja suhted Euroopa Liiduga 132

3EKP

Aastaaruanne2005

S I S U KO R D

2 RAHVUSVAHELISED KÜSIMUSED 1342.1 Peamised muutused

rahvusvahelises raha- ja finantssüsteemis 134

2.2 Koostöö Euroopa Liidu välisteriikidega 136

5. PEATÜKKARUANDEKOHUSTUS

1 ARUANDEKOHUSTUS AVALIKKUSE JA EUROOPAPARLAMENDI EES 140

2 VALIK EUROOPA PARLAMENDIGA PEETUDKOHTUMISTEL TÕSTATATUD KÜSIMUSI 141

6. PEATÜKKAVALIKUD SUHTED

1 SUHTLEMISPÕHIMÕTTED 146

2 SUHTLEMISVIISID 147

7. PEATÜKKINSTITUTSIOONILINE RAAMISTIK, TÖÖKORRALDUS JARAAMATUPIDAMISE AASTAARUANNE

1 OTSUSEID TEGEVAD ORGANID, JUHTIMINE JAKONTROLL 1531.1 Eurosüsteem ja Euroopa

Keskpankade Süsteem 1531.2 Nõukogu 1541.3 Juhatus 1561.4 Üldnõukogu 1581.5 Eurosüsteemi/EKPSi komiteed,

eelarvekomitee japersonalikonverents 159

1.6 Üldjuhtimine 160

2 ORGANISATSIOONILINE ARENG 1622.1 Inimressursid 1622.2 EKP tulemuslikkuse ja tõhususe

analüüsimine 1642.3 EKP uued ruumid 164

3 EKPS-I SOTSIAALNE DIALOOG 166

4 EKP FINANTSARUANNE 167Tegevusaruanne 31. detsembril 2005 lõppenud majandusaasta kohta 168Bilanss seisuga 31. detsember 2005 17031. detsembril 2005 lõppenud aasta tulude ja kulude aruanne 172Arvestuspõhimõtted 173Bilansiaruande lisa 177Tulude ja kulude aruande lisa 183Selgitus kasumi ja kahjumi jaotamisekohta 187Audiitori järeldusotsus 188

5 EUROSÜSTEEMI KONSOLIDEERITUD BILANSS SEISUGA 31. DETSEMBER 2005 190

LISAD

EKP VASTUVÕETUD ÕIGUSAKTID 194

EKP VASTUVÕETUD ARVAMUSED 196

EUROSÜSTEEMI RAHAPOLIITILISTE MEETMETEKRONOLOOGIA 201

EUROOPA KESKPANGA POOLT ALATES 2005. AASTAST AVALDATUD DOKUMENDID 203

SÕNASTIK 209

TAUSTINFO LOEND1 Viimaste aastate rahapakkumise

suure muutlikkuse teisenenud olemus 28Joonis A M3 komponendid 28Joonis B M3 komponentide ja

vastaskirjete muutused 29Joonis C Hoiused sektorite lõikes 30

2 Naftahindade tõusu mõju võlakirjadetulususele ja aktsiahindadele: euroala ja USA ajalooline võrdlus 36Tabel A Euroala ja USA kümneaastaste

võlakirjade tulususe areng 12kuul enne naftahinnalagesid 36

4EKPAastaaruanne2005

Tabel B Euroala ja USA aktsiahindade areng12 kuul enne naftahinnalagesid 37

3 Kodumajapidamiste laenuvõtu kasvuerinevused euroalal 41Joonis A Euroala rahaloomeasutuste

poolt kodumajapidamistele antud laenude kasv 41

Joonis B Rahaloomeasutuste poolt kodumajapidamistele antudlaenude kasvu kaalutudvariatsioonikordaja 42

Joonis C Rahaloomeasutuste poolt kodumajapidamisteleantud laenude kasv jakodumajapidamiste võlataseeuroala riikide lõikes 42

Joonis D Euroala eluasemeturu ja laenude areng 1999–2004 43

4 Euroala inflatsioonimuutuste ja hinnakujunduse uurimise võrgustik 50

5 Sektorite osakaal euroala majanduskasvus 55Joonis A Reaalne kogulisandväärtus

sektorite lõikes 55Joonis B Reaalne kogulisandväärtus

teenuste lõikes 55Tabel Euroala reaalse kogulisand-

väärtuse areng sektorite lõikes 56Joonis C Euroala teenindussektori

lisandväärtus 56Joonis D Euroala tööstussektori

lisandväärtus 566 Euroopa Liidu töö- ja kaubaturgude

struktuurireformide edenemine 597 Euroala valitsemissektori võlakirjade

emissioonimahu muutused 62Tabel A Euroala riikide

võlakirjade aastakasv 63Tabel B Euroala riikide

võlakirjade struktuur 63Joonis A Euroala riikide

võlakirjade jaotus riikide lõikes 2005. aastal 64

Joonis B Riigivõlakirjadenetoemissioon riikide lõikes 2005. aastal 64

8 Naftaekspordi tulu kasvu mõju edasikandumine 68

Joonis A Naftaekspordi tulu69 Joonis B OPECi netovarad ja hoiused

vääringute lõikes 69Joonis C Venemaa netovarad ja hoiused

vääringute lõikes 70Tabel Valitud majanduspiirkondade

turuosad OPECi ja SRÜ impordis 70

9 Eurosüsteemi reservihaldusteenused 10910 Euroopa kapitaliturgude ja

finantslõimumise uurimise võrgustik 11711 Euroala ja USA erinevate piirkondade

hüpoteeklaenude intressimäärade võrdlus 118Joonis A Eluasemelaenude ujuvate ja

lühiajaliste intressimäärade ning vastavateturuintressimäärade erinevusUSA piirkondade ja euroalariikide lõikes 119

Joonis B Eluasemelaenude pikaajalisteintressimäärade ning vastavateturuintressimäärade erinevusUSA piirkondade ja euroalariikide lõikes 119

12 EKP avalikud avaldused stabiilsuse jamajanduskasvu pakti reformi kohta 129

TABELID1 Hindade areng 482 Tööjõukulude näitajad 523 SKP reaalkasvu komponendid 534 Tööturu areng 595 Euroala eelarvepositsioonid 616 SKP reaalkasv euroalal ja

euroalavälistes ELi liikmesriikides 737 ÜTHI-inflatsioon euroalal ja

euroalavälistes ELi liikmesriikides 748 Euroala ja euroalaväliste ELi

liikmesriikide eelarvepositsioonid 769 Euroala ja euroalaväliste ELi

liikmesriikide maksebilanss 7710 ERM2 areng 7811 Euroalaväliste ELi liikmesriikide

ametlikud rahapoliitilised strateegiad 8012 Maksed TARGETis 9213 TARGETi keskmine käideldavus 9214 Pangatähtede võltsingud nimiväärtuste

lõikes 97

5EKP

Aastaaruanne2005

15 Euro pangatähtede tootmise maht 2005.aastal 99

JOONISED1 EKP intressimäärad ja rahaturu

intressimäärad 192 Suuremate tööstuspiirkondade

majandusarengu põhisuunad 223 Toormeturgude arengu põhisuunad 244 M3 ja laenud erasektorile 265 M3 aastakasvu komponendid 266 Lühiajalised hoiuseintressimäärad 277 Lühiajaliste hoiuste ja repotehingute

aastakasvu komponendid 278 M3 vastaskirjed 319 Rahapakkumise vahe hinnangud 3210 Euroala lühiajalised intressimäärad ja

rahaturu tulukõvera areng 3311 Kolme kuu EURIBORi futuuride

intressimäärad ja oodatav volatiilsus, mis on tuletatud kolme kuu EURIBORifutuurioptsioonidest 33

12 Pikaajaliste riigivõlakirjade tulusus 3413 Euroala võlakirjade reaaltulusus ja

võlakirjatulupõhised inflatsiooniootused 3414 Aktsiahinnaindeksid 3915 Ettevõtete tegeliku ja oodatud tulu

kasv aktsia kohta 3916 Laenud kodumajapidamistele 4017 Kodumajapidamistele ning kaupu ja

mittefinantsteenuseid pakkuvateleettevõtele antud laenude intressimäärad 40

18 Kodumajapidamiste võlg ja võlateenindamise koormus 44

19 Kaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvate euroala ettevõtetevälisfinantseerimise reaalkulu 44

20 Kaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvate börsil noteeritud euroalaettevõtetekasuminäitajad 46

21 Kaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvate ettevõtete finantseerimise aastase reaalkasvu jaotus 46

22 Kaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvate ettevõtete võla suhtarvud 47

23 ÜTHI-inflatsioon põhikomponentide kaupa 49

24 Komponentide osakaal

ÜTHI-inflatsioonis 4925 Eluasemehinnad 5126 Tööstustoodangu tootjahindade jaotus 5127 Hüvitised töötaja kohta sektorite lõikes 5228 Osakaal SKP kvartaalses reaalkasvus 5429 Kindlustunde näitajad 5430 Tööpuudus 5831 Tööviljakus 5832 Euro nominaalsed ja reaalsed

efektiivsed vahetuskursid 6733 Jooksevkonto saldo ja selle

komponendid 6734 Euroala finantskonto 7135 Euroala finantsvood ELi uutesse

liikmesriikidesse 7136 Rahvusvaheline

netoinvesteerimispositsioon 7237 Euro ja ERM2-väliste ELi

liikmesriikide vääringutevahetuskursimuutused 79

38 Euroala likviidsustegurid 2005 8439 Turukõlblikud varad 8740 Tagatiseks esitatud turukõlblikud varad 8741 Esitatud tagatiste ja turukõlblike varade

osakaalude vahe 2005. aastal 8842 Ringluses olevate pangatähtede

koguväärtus 2000–2005 9643 Ringluses olevate euro pangatähtede

koguarv 2002–2005 9644 Ringluses olevate euro pangatähtede

arv 2002–2005 9745 Ringlusest kõrvaldatud euro pangatäh-

tede võltsingute arv 2002–2005 9846 EKP teadustoimetised: ajakirja

“Journal of Economic Literature”klassifikatsioon 105

6EKPAastaaruanne2005

7EKP

Aastaaruanne2005

RIIGID

BE BelgiaCZ TšehhiDK TaaniDE SaksamaaEE EestiGR KreekaES HispaaniaFR PrantsusmaaIE IirimaaIT ItaaliaCY KüprosLV LätiLT LeeduLU LuksemburgHU UngariMT MaltaNL MadalmaadAT AustriaPL PoolaPT PortugalSI SloveeniaSK SlovakkiaFI SoomeSE RootsiUK ÜhendkuningriikJP JaapanUS Ameerika Ühendriigid

MUUD

BIS Rahvusvaheline ArvelduspankBPM5 Rahvusvahelise Valuutafondi

maksebilansi juhend (5. trükk)CIF hind, kauba rahvusvaheline

tarneklausel; näitab kauba maksumustning kulutusi, mis on seotud kauba veo ja kindlustamisega importiva maa tollipiirini

EEA Euroopa MajanduspiirkondEER efektiivne vahetuskurssEKP Euroopa KeskpankEKPS Euroopa Keskpankade SüsteemEL Euroopa LiitEMI Euroopa RahainstituutEMU majandus- ja rahaliitESA 95 Euroopa Rahvamajanduse arvepidamise

süsteemEUR euroFOB hind, kauba rahvusvaheline

tarneklausel; näitab kauba maksumustning kulutusi, mis on seotud kauba veo ja kindlustamisega eksportiva maa tollipiirini

ILO Rahvusvaheline TööorganisatsioonRVF Rahvusvaheline ValuutafondSKP sisemajanduse koguproduktTHI tarbijahinnaindeksÜTHI ühtlustatud tarbijahinnaindeks

Vastavalt ühenduse praktikale on ELi riigid loetletudkäesolevas aruandes rahvuskeelsete riiginimede tähes-tikulises järjekorras.

LÜ H E N D I D

9EKP

Aastaaruanne2005

Autor: Peter SauererPealkiri: Grossmarkthalle, 2004Materjal: puit ja nöör; mõõdud: 90 x 20 x 15 cm 16

Autor: Ilse HaiderPealkiri: Kopf eines Athleten, 1994Materjal: pajuoksad, fotoemulsioon; mõõdud: 180 x 120 x 40 cm 82

Autor: Pep AgutPealkiri: Read your voice, 2000Materjal: segatehnika; mõõdud: 190 x 195 cm 110

Autor: Maria HedlundPealkiri: Loosing Ground, 2003Materjal: 4 fotosuurendust, alumiinium; mõõdud: à 85 x 76 cm 126

Autor: David FarrellPealkiri: Ballynultagh, 2000 (sarjast “Innocent Landscapes”)Materjal: foto; mõõdud: 100 x 100 cm 138

Autor: Natividad BermejoPealkiri: Duérmete niño, 2000Materjal: grafiit paberil; mõõdud: 145 x 212 cm 144

Autor: Pedro ProençaPealkiri: Alla turca (algumas anotações musicais), 2001Materjal: akrüül lõuendil; mõõdud: 200 x 150 cm 150

1998. aastast alates on Euroopa Keskpank korraldanud näitustesarja “Kaasaegne kunst EuroopaLiidu liikmesriikides”. Iga näitusega loodetakse EKP töötajatele ja külastajatele pakkuda või-malust heita pilk ühe Euroopa Liidu riigi kunstile. Kaasaegne kunst on valitud selleks, et kajas-tada aega, mil rahaliit on teoks saamas.

Mõned teosed on ostetud EKP kunstikogusse, mida laiendatakse veelgi. Seitse lehekülge, miseraldavad käesoleva aastaaruande peatükke, esindavad valikut sellest kogust.

E E S S Õ N A

Alustuseks sooviksin avaldada austust oma eel-käijale, Euroopa Keskpanga esimesele presiden-dile Wim Duisenbergile, kes lahkus meie seasteelmisel aastal. Nagu ma olen mitmel korralAmsterdamis, Frankfurdis ja paljudes teistesEuroopa linnades öelnud, on Wimile tohutu tänuvõlgu kogu meie asutus – Euroopa Keskpank,selle töötajad ning mina ja mu kolleegid EKPjuhatusest, nõukogust ja üldnõukogust. Temamälestus jääb alatiseks meiega või, naguFrançois René de Chateaubriand oleks öelnud:“Surm ei ole temast võitu saanud, vaid on taüksnes nähtamatuks muutnud”.

***

2005. aastal oli euroala SKP reaalkasv 1,4%.2004. aastal oli see 1,8% ja 2003. aastal 0,7%.Majandusaktiivsus kasvas aasta esimesel poo-lel tagasihoidlikus tempos, kuid hoogustus aastateisel poolel seoses üleilmse nõudluse ja ette-võtete tulu jõulise kasvuga ning väga soodsaterahastamistingimustega. Seega osutus majan-dusaktiivsus kõrgetele ja volatiilsetele naftahin-dadele vaatamata suhteliselt vastupanuvõimeli-seks. Toorme- ja energiahindade suure tõusu

ning vähemal määral reguleeritud hindade jakaudsete maksude kasvu tõttu aga kiirenes aas-tase ÜTHI-inflatsiooni tempo 2005. aastal2,2%ni, mis on veidi kiirem kui kahe varasemaaasta 2,1%. Sellegipoolest püsis euroala inflat-sioonisurve kontrolli all, kuna palkade jätkuvaltaeglane areng ja toodetud importkaupade sood-sad hinnasuundumused tasakaalustasid mõnetitoorme- ja energiahindade tõusu.

***

Euroala nõrka inflatsioonisurvet arvestades jät-tis EKP nõukogu oma baasintressimäärad suu-remal osal aastast muutumatuna ajalooliseltmadalale 2% tasemele, jätkates samas pikema-ajaliste inflatsiooniootuste tähelepanelikku jäl-gimist. Aasta edenedes näitas EKP majandus-analüüs, et keskpika hinnastabiilsuse tõusuriskoli suurenemas, mida kinnitas ka rahapoliitilisekeskkonna analüüs seoses rahamassi ja laenudejõulise kasvuga juba niigi küllaldase likviidsusejuures. 2005. aasta lõpuks näitasid korralisedmajandus- ja rahapoliitilise keskkonna analüü-sid ning nende omavaheline võrdlemine, etnende ohtude käsitlemiseks tuleb EKP kasvusoodustavat leebet rahapoliitilist hoiakut kohan-dada. Seepärast otsustas EKP nõukogu 1. det-sembril 2005 tõsta EKP baasintressimäärasid 25 baaspunkti võrra. Seni olid need kaks ja poolaastat püsinud muutumatuna.

Uuringute ja finantsnäitajate põhjal võib öelda,et euroala kui terviku inflatsiooniootused püsi-vad tasemel, mis on kooskõlas hinnastabiilsu-sega. See on aidanud hoida nominaalsete intres-simäärade riskipreemiaid kõigi tähtaegadelõikes madalal, mis on viinud nii lühi- kui kapikaajaliste intressimäärade alanemiseni. EKPsuur usaldusväärsus ja stabiilsusele orienteeri-tud poliitika on aidanud säilitada investoritejaoks väga soodsaid rahastamistingimusi, toe-tades seeläbi majanduskasvu ja töökohtade loo-mist. Samuti on see aidanud säilitada tarbijateostuvõimet, mis on väga oluline kõigi, mitteainult väiksema sissetulekuga euroala residen-tide jaoks. Seda euroala majanduse väärtusttuleb hoida. Seepärast kavatseb EKP nõukoguedaspidigi jälgida tähelepanelikult kõiki olulisi

12EKPAastaaruanne2005

arengusuundi, et keskpikad ja pikaajalisedinflatsiooniootused püsiksid kindlalt kooskõlashinnastabiilsusega.

***

Majandus- ja rahaliidu edukus sõltub samuti jät-kusuutlikust eelarvepoliitikast ja ulatuslikeststruktuurireformidest, mille eesmärk on suuren-dada majanduse kasvupotentsiaali. Selline kom-binatsioon ei edenda ainult euroala majanduseühtekuuluvust ja paindlikkust, vaid toetab karahapoliitikat hinnastabiilsuse säilitamisel, suu-rendades selle efektiivsust ning aidates kaasatoodangu jätkusuutlikule kasvule ja töökohtadeloomisele.

Kokkulepitud eelarve-eesmärkide täitminetugevdab riikide rahanduse jätkusuutlikkust,mis on oluline juba ainuüksi arvestades elanik-konna vananemise mõju eelarvele. Seepärast oneurosüsteem alati kindlalt toetanud stabiilsuseja majanduskasvu pakti. Muudetud sätete rangeja järjekindel rakendamine edendab eelarvedist-sipliini ja aitab taastada Euroopa Liidu eelarve-poliitilise raamistiku usaldusväärsust ning uskumõistlikku eelarvepoliitikasse. Riikide rahan-dusstatistika usaldusväärne ja õigeaegne koos-tamine on Euroopa eelarvepoliitilise raamistikuja tõhusa vastastikuse järelevalve seisukohastsamuti oluline.

Viimastel aastatel on struktuurireformidega saa-vutatud mõningast edu, kuid 2005. aasta märt-sis toimunud Lissaboni strateegia vaheläbivaa-tamine näitas, et Euroopa kasvu- jatööhõivepotentsiaali parandamiseks tuleb tehapalju rohkem jõupingutusi. Paindlikumad töö-,toote- ja finantsturud soodustavad ressurssideparemat jaotust, nagu stimuleerivam ärikesk-kond soodustab uuenduslikkust, investeeringuidja töökohtade loomist. Samuti on vaja lõplikultvälja kujundada siseturg, muu hulgas teenusteosas, mis võimaldaks ettevõtetele majandus-likku mastaabisäästu ja suurendaks ettevõtetetõhusust. Kokkuvõttes saab üleilmastumisest jatehnika kiirest arengust tulenevaid võimalusikõige paremini ära kasutada struktuurimuutusi

ellu kutsudes ja kiirendades. See avab Euroopakodanikele tee jõukuseni.

***

Eurosüsteem jälgib tähelepanelikult Euroopafinantslõimumise arengut. Finantslõimuminetoetab ühtse rahapoliitika sujuvat rakendamistkogu euroalal ja rahaliste vahendite tõhusat jao-tust ning seeläbi ka majanduskasvu. See mõju-tab eurosüsteemi tegevust finantsstabiilsuse säilitamisel ning on oluline makse- ja arveldus-süsteemide tõhusa ja sujuva toimimise seisuko-hast. 2005. aasta septembris avaldas EKP omaesimese aruande, mis hõlmas euroala finantslõi-mumise näitajaid. Need näitajad viitasid sellele,et finantslõimumine on hoogustunud, kuigi eriturusegmentides eri ulatuses. Ilma et see piirakshinnastabiilsuse eesmärki, toetab EKP kõigitiELi üldisi eesmärke, mille hulka kuulub kafinantslõimumine.

Lõimumine on TARGETi kaudu juba täielikulttoimunud reaalajaliste brutoarveldussüsteemidevaldkonnas. Eurosüsteemis valmistatakse hoo-lega ette uut süsteemi TARGET2, mis pakubparemaid teenuseid ja hõlmab põhiteenustepuhul uut hinnakujundusraamistikku. TARGET2käivitatakse 19. novembril 2007, kui sellega lii-tub esimene rühm riike. Eelduste kohaselt kasu-tavad kõik TARGET2s osalevad keskpangad janende siseriiklikud pangandusasutused uut süs-teemi hiljemalt alates 2008. aasta maist.

Mis puutub jaemaksesüsteemidesse, siis jääbühtse euromaksete piirkonna (SEPA) loomineedaspidigi tähtsaks eesmärgiks. SEPAs saavadkliendid teha makseid kogu euroala piires üheltpangakontolt ja ühtede maksevahenditega samatõhusalt ja turvaliselt nagu praegu oma riigi pii-res. See võimalus avaneb kodanikele kavakoha-selt 2008. aastal. Eurosüsteem toetab nimetatudtähtaega, mis nõuab kõikidelt asjaomastelt pool-telt suurt pühendumust.

Pärast Euroopa põhiseaduse lepingu allkirjasta-mist 2004. aasta oktoobris algas liikmesriikidesselle ratifitseerimine. Seni on Euroopa põhisea-duse kas ratifitseerinud või väga lähedal selle

13EKP

Aastaaruanne2005

ametliku menetlemise lõpetamisele 15 liikmes-riiki. Prantsusmaal ja Madalmaades põhiseadusrahva enamuse toetust ei saanud. EKP on seisu-kohal, et Euroopa põhiseadus muudab ELiõigusliku ja institutsioonilise raamistiku selge-maks ja suurendab liidu tegutsemisvõimalusi niiEuroopa kui ka rahvusvahelisel tasandil, samaskinnistades olemasolevat rahapoliitilist raamis-tikku. Tuleb rõhutada, et Euroopa põhiseaduseratifitseerimine ei mõjuta kuidagi rahaliidu toi-mimist ega euro stabiilsust. Kas praegu kehtivaasutamislepingu või siis Euroopa põhiseadusealusel tagab EKP edaspidigi euro usaldusväär-suse ja hinnastabiilsuse, mis on inflatsiooni mit-tepõhjustava ning majanduskasvu ja töökohtadeloomist soodustava makromajandusliku kesk-konna eeltingimus.

2005. aastal liitus vahetuskursimehhanismigaERM2 neli ELi liikmesriiki, kes ühinevad euro-alaga pärast kõikide lähenemiskriteeriumidejärjekindlat täitmist. EKP ja Euroopa Komisjonavaldavad oma korralised kahe aasta tagant koostatavad lähenemisaruanded 2006. aastasügisel. Rõhutamist väärib asjaolu, et iga liik-mesriiki hinnatakse täielikult võrdse kohtlemisepõhimõttel selle riigi majandustulemuste jarahapoliitiliste edusammude põhjal. Sellisteltingimustel on euroala laienemisest kasu niipraegusele euroalale kui ka sellega ühinevateleriikidele.

***

2005. aastal oli EKP eelarveülejääk 992 miljo-nit eurot. Samaväärne summa pandi kõrvalevahetuskursside, intressimäärade ja kullahin-naga seotud riskide katteks, nii et 2005. aastapuhaskasum oli täpselt null. Seda varu kasuta-takse nimetatud riskidest tuleneva kahjumi, eritiaga ümberhindluskontode väliselt tekkivate hin-damiskahjude katmiseks. 2005. aasta kasumileeelnes 2004. aastal 1636 miljoni euro suurunepuhaskahjum, mis tulenes peamiselt euro kalli-nemisest USA dollari suhtes. 2005. aastal odav-nes euro selle vääringu suhtes.

2005. aastal oli EKP eelarves ette nähtud kokku1369,5 täistööajale taandatud töökohta. 2004.

aasta sama näitaja oli 1362,5. 2005. aasta lõpusoli määramata või vähemalt aastase tähtajagalepinguliste EKP töötajate arv 1360, mis vastab1351 täistööajale taandatud töökohale. Pärast15. maid 2005 hakkas EKP võtma vastu kaheühinejariigi, Bulgaaria ja Rumeenia kodaniketöötaotlusi. 2004. aastal käivitatud uue perso-nalistrateegia elluviimine jätkus kogu 2005.aasta vältel. Peale siseliikuvuse edendamise onsee strateegia suunatud EKP juhtivtöötajatearendamisele ning töötajate oskuste ja päde-vuste pidevale tõstmisele. Ühtlasi lisati EKPpersonalipoliitikasse kuus 2004. aastal kindlaksmääratud EKP põhiväärtust, mis juhivad edas-pidigi EKP töötajate igapäevast tööd.

Personaliküsimusi käsitletakse ka eurosüsteemitasemel. Et edendada selles valdkonnas euro-süsteemi/EKPSi keskpankade veelgi suurematkoostööd ja meeskonnavaimu, pani EKP nõu-kogu 2005. aastal aluse personalikonverentsile.Arvestades liikmesriikide keskpankade ja EKPainupädevust selles valdkonnas, võimaldab per-sonalikonverents asjakohaste põhimõtete jatavadega seotud kogemuste, teadmiste ja teabevahetamist, mis muu hulgas aitab leida võima-lusi ühiseks koolitustegevuseks ja arendada per-sonalivahetust soodustavaid meetmeid. Perso-nalikonverentsile ja eurosüsteemi/EKPSiavalike suhete komiteele on samuti antud üle-sanne viia ellu konkreetsed meetmed, et eden-dada 2005. aasta jaanuaris avaldatud eurosüs-teemi missiooni rakendamist. Missioonimõtestamine eurosüsteemi töötajate jaoks nendeigapäevatöös on pidev protsess, mis parandabEKP ja euroala keskpankade meeskonnavaimu.

Avaliku asutusena peab EKP osutama parimaidteenuseid vähimate kuludega. Seda alalistkohustust silmas pidades otsustas EKP juhatusviia nullpõhise eelarvestamise teel läbi EKPtegevuse tõhususe ja mõjususe hindamine, mil-les osalesid aktiivselt EKP töötajad ja juhid.Hindamistulemuste põhjal otsustas EKP juha-tus, et suur hulk ametikohti on võimalik kaotadavõi ümber korraldada ilma töötajaid vallanda-mata. Uute töötajate töölevõtmine katkestatiajutiselt. Peale selle võttis EKP juhatus paljuteisigi meetmeid, mis käsitlevad laiemaid orga-

14EKPAastaaruanne2005

nisatsioonilisi küsimusi EKP eri tegevusvald-kondades ja nende vahel ning võimaldavad suu-rendada EKP tegevuse tõhusust ja mõjusust.Hindamistulemustest ajendatud organisatsioo-nilisi muutusi, nagu näiteks teatud tegevusvald-kondade ümberkorraldamine suurema sünergiasaavutamiseks, analüütiliste ja ekspertoskustekokku koondamine, äriprotsesside lihtsustamineja pikemaajalise strateegilise planeerimise aja-kohastamine, viiakse järk-järgult ellu. Ühtlasiaitab see kaasa juhtimiskultuuri täiustamiselening olemasolevate ressursside optimaalseimalekasutusele.

Pärast EKP uue hoone arhitekti valimist 2005.aasta alguses otsustas EKP nõukogu vaadataläbi projekti üldnõuded ja mahu. Sellise opti-meerimisega vähendati oluliselt hinnangulisiehituskulusid. EKP nõukogu kinnitas läbivaa-datud projekti 2005. aasta detsembris ja käivi-tas planeerimisetapi. EKP käsitleb ja jälgib selleprojekti üldkulusid ja eri etappide õigeaegsettäitmist suurima hoolega.

Frankfurt Maini ääres, märts 2006

Jean-Claude Trichet

15EKP

Aastaaruanne2005

AutorPeter SauererPealkiriGrossmarkthalle, 2004MaterjalPuit ja nöörMõõdud90 x 20 x 15 cm© EKP ja autor

1. P E AT Ü K K

M A J A N D U S A R E N G J A R A H A P O L I I T I K A

Euroala majanduskasv aeglustus 2004. aasta tei-sel ja 2005. aasta esimesel poolel. Osaliselt olisee tingitud naftahindade tõusust, ajutisest mõõ-nast maailmakaubanduses ja euro varasema kal-linemise järelmõjudest. 2005. aasta teisel poo-lel aga hoogustus majandustegevus euroalal taastänu ülemaailmse nõudluse jätkuvalt kiirelesuurenemisele, ettevõtete sissetulekute jõulise-le kasvule ning ülimalt soodsatele rahastamis-tingimustele. Tervikuna kasvas reaalne SKPosaliselt tööpäevade arvuga kohandatud andme-tel 2005. aastal 1,4% (2004. ja 2003. aastal vas-tavalt 1,8% ja 0,7%). Arvestades kõrgeid ja vo-latiilseid naftahindu, osutus majandustegevus2005. aastal seega suhteliselt vastupidavaks.

Toorme ja energia hindade suurele kasvule vaa-tamata püsisid sisemaised inflatsioonisurvedtaastuva, kuid ikka veel suhteliselt tagasihoid-liku majanduskasvuga võrreldes mõõdukal ta-semel. Eelkõige oli tagasihoidlik palkade areng.Inflatsioonisurvet piiras ka imporditud valmis-toodete soodne hinnaareng. Euroala pikaajali-sed inflatsiooniootused olid jätkuvalt kooskõlashinnastabiilsusega. Sellele vaatamata püsis ko-guinflatsioon 2005. aastal mõnevõrra kõrge, misoli peamiselt tingitud energiahindade hoogsastkasvust ja vähemal määral reguleeritud hinda-de ja kaudsete maksude tõusust. Kokkuvõttespüsis ÜTHI-inflatsioon 2005. aastal 2,2% juu-res, mis on veidi rohkem kui kahe varasema aas-ta 2,1%. Tõusuoht jäi püsima, eriti seoses pal-ga- ja hinnakujundusest tuleneda võivateteiseste mõjudega, mille võib tingida naftahin-dade tõus.

Rahaagregaatide kasvutempo muutused, misolid 2004. aasta keskpaigast hakanud hoogustu-ma, kiirenesid 2005. aastal veelgi ja aeglustu-sid mõnevõrra alles aasta kolmel viimasel kuul.Osaliselt kajastas see hoogustumine valdavaltmadalate intressimäärade suurt mõju raha- jakrediidinõudlusele. Rahamassi jõuline kasv ai-tas omakorda kaasa juba niigi küllaldase likviid-suse suurenemisele, osutades hinnatõusuohtu-dele keskpikas ja pikemas perspektiivis.

Eurosüsteemi põhiliste refinantseerimisoperat-sioonide pakkumisintressi alammäär püsis aga

suurema osa aastast muutumatuna ajalooliseltmadalal 2% tasemel. Aasta alguses viitasid ma-jandusanalüüsid sisemajanduse inflatsioonisur-vetele. Arvestades aga rahamassi kiiret kasvu jaküllaldast likviidsust, väljendas EKP nõukoguvajadust ilmutada valvsust hinnastabiilsust mõ-jutavate ohtude suhtes. Pealegi korrigeeriti aas-ta vältel inflatsiooniettevaateid järjest ülespoo-le – osaliselt sellepärast, et üha enam ilmnes, etnaftahindade tõus kestab algul arvatust kauem,mis kinnitab ka hinnastabiilsust ohustavate ris-kide olemasolu. 2005. aasta detsembriks ajen-dasid korralised majandus- ja rahapoliitilisekeskkonna analüüsid ning nende omavahelinevõrdlemine asuma seisukohale, et nende ohtu-de käsitlemiseks tuleb kasvu soodustavat leebetrahapoliitilist hoiakut kohandada. Seepärast ot-sustas EKP nõukogu 1. detsembril 2005 tõstaEKP baasintressimäärasid 25 baaspunkti võrra.Seni olid need kaks ja pool aastat püsinud muu-tumatuna. Eurosüsteemi põhiliste refinantseeri-misoperatsioonide pakkumisintressi alammäärtõsteti 2,25%ni. Hoiustamise ja laenamise püsi-võimaluse intressimäärad tõusid vastavalt1,25% ja 3,25%ni (vt joonis 1).

2005. aasta rahapoliitilisi otsuseid lähemalt vaa-deldes tasub jagada aasta kaheks. Aasta esime-sel poolel andsid esimeste kuude andmed alustuskuda, et 2004. aasta teisel poolel täheldatudSKP reaalkasvu aeglustumine ei kesta kaua.Kõrgete ja volatiilsete naftahindade tõttu muu-tus see hinnang aga 2005. aasta teises kvartalismõnevõrra pessimistlikumaks, sest suurenesebakindlus sisenõudluse lühiajalise arengu suh-tes. Seepärast korrigeerisid eurosüsteemi eks-perdid 2005. aasta juunis oma makromajandus-liku ettevaate SKP reaalkasvu kohta 2004. aastadetsembri ettevaatest allapoole. Selle kohaseltpidi SKP reaalkasv langema 2005. aastal 1,1%ja 1,7% vahemikku (võrreldes 2004. aasta1,8%ga) ning tõusma 2006. aastal 1,5% ja 2,5%vahemikku. Rahvusvaheliste organisatsioonideja erasektori prognoosid viitasid sarnasele tule-musele. Sellegipoolest leiti, et majandustegevu-se hoogustumise tingimused olid alles, vaata-mata seda ohustavatele teguritele, nagu näitekstarbijate vähene kindlustunne, kõrged ja vola-tiilsed naftahinnad ning maailmamajanduse ta-

18EKPAastaaruanne2005

1 R A H A P O L I I T I L I S E D OT S U S E D

sakaalustamatus. Mis puutub euroalavälist ma-jandust, siis oli maailmamajanduse kasv jätku-valt jõuline ja toetas ka euroala eksporti. Euro-alal lõid väga soodsad rahastamistingimused,ettevõtete suured sissetulekud ja äritegevuseümberkorraldamine soodsa investeerimiskesk-konna. Reaalse kasutatava tulu oodatava kasvu-ga tööhõive kiirema kasvu ja madalama inflat-siooni kontekstis arvati, et eratarbiminesuureneb. Muudetud statistika (mis avaldati al-les aasta lõpu poole) näitab, et SKP reaalkasvoli küll tagasihoidlik, kuid hakkas 2005. aastaesimesel poolel peamiselt netoekspordi jõulise-ma kasvu tõttu tasapisi hoogustuma (2004. aas-ta viimase kvartali 0,2%-lt 0,3%-le ning 0,4%-le2005. aasta vastavalt esimeses ja teises kvartalis).

Hindade arengus täheldati, et aastane ÜTHI-inflatsioon vähenes 2004. aasta teise poole2,3%-lt keskmiselt 2,0%-le 2005. aasta esimeselpoolel. See vähenemine oli aga seotud peamiseltbaasefektiga. Naftahindade tõus avaldas inflat-sioonile jätkuvalt tugevat kasvusurvet. Sellelevaatamata jäi palkade areng tagasihoidlikuks,nii et euroalal ei olnud märke inflatsioonisur-vest. Vastavalt sellele leidsid eurosüsteemi eks-

perdid oma 2005. aasta juuni makromajandus-likus ettevaates, et keskmine aastane ÜTHI-inflatsioon jääb 2005. aastal 1,8% ja 2,2% ning2006. aastal 0,9% ja 2,1% vahemikku. Kuigi eu-roala inflatsioonisurve püsis lähtestsenaariumisette nähtud piires, tuvastati selle tõusmise oht,mis seostus eelkõige naftahindade edasise aren-guga ning kaudsete maksude ja reguleeritud hin-dade võimaliku tõusuga. Peale selle toonitasEKP nõukogu, et jätkuvalt tuleb pöörata tähele-panu naftahindade tõusust tulenevale võimali-kule teisesele mõjule palga- ja hinnakujundu-ses.

2004. aasta keskel alanud rahaagregaatide muu-tuste hoogustumine jätkus 2005. aasta esimeselpoolel. Erinevalt 2001. aastast kuni 2003. aas-ta keskpaigani kestnud rahamassi jõulisest kas-vust mõjutasid seda seekord laia rahaagregaadi(M3) kõige likviidsemad komponendid. Vastas-kirjete poolel oli see seotud erasektorile antudlaenude kasvuga. See areng oli suuresti kooskõ-las euroala ajalooliselt väga madalate intressi-määrade stimuleeriva mõjuga. Laia rahaagre-gaadi jõulise kasvu tõttu viimastel aastatel olieuroala likviidsusvaru oluliselt suurem kui va-

19EKP

Aastaaruanne2005

J o o n i s 1 E K P i n t r e s s i m ä ä r a d j a r a h a t u r u i n t r e s s i m ä ä r a d

(protsenti aastas; päevased andmed)

laenamise püsivõimaluse intressimäärhoiuseintressimäärpõhiliste refinantseerimisoperatsioonide pakkumisintressi alammäärkolme kuu EURIBOR

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Allikas: EKP.Märkus. Enne 28. juunit 2000 sooritatud põhiliste refinantseerimisoperatsioonide intressimäär on fikseeritud intressimääraga oksjoniintressimäär. Pärast seda kuupäeva sooritatud operatsioonide intressimäär on muutuva intressimääraga oksjoni minimaalne intres-simäär.

ja inflatsioonisurveta majanduskasvu rahasta-miseks. Peale selle püsis eluasemelaenudenõudlus suur ja mõjutas euroala mõnes piirkon-nas tugevalt eluasemehindade dünaamikat. Sa-mal ajal hakkas kaupu ja mittefinantsteenuseidpakkuvatele ettevõtetele antud laenude aasta-kasv taas hoogustuma.

Kokkuvõttes jõudis EKP nõukogu järeldusele,et kuigi on asjakohane hoida intressimäärasidsisemajanduse nõrka inflatsioonisurvet arvesta-des nende ajalooliselt madalal tasemel, tulebmajandusanalüüsi ja rahapoliitilise keskkonnaanalüüsi võrdlusest tulenevalt edaspidigi pöö-rata tähelepanu hinnastabiilsust ohustavate ris-kide materialiseerumisele keskpikas ja pikemasperspektiivis. Seepärast jälgiti eriti tähelepane-likult pikemaajaliste inflatsiooniootuste muutu-si.

2005. aasta teisel poolel kinnitas majandusana-lüüs üha enam majandustegevuse taastumist,mida eurosüsteemi eksperdid olid ennustanudoma juuni ettevaates. 2005. aasta kolmandaskvartalis oli SKP reaalkasv tõusnud eelmisekvartaliga võrreldes 0,7%ni. Peale selle püsisideurosüsteemi ekspertide eelmistes ettevaadetesmääratletud kasvu jätkumise tingimused. Sel-lest lähtudes osutasid eurosüsteemi eksperdidoma 2005. aasta detsembris avaldatud ettevaa-tes, et SKP reaalkasv jääb 2005. aastal 1,2% ja1,6% ning nii 2006. kui ka 2007. aastal 1,4% ja2,4% vahemikku, s.t SKP reaalkasv areneb üld-joontes vastavalt juunikuu ettevaatele. Rahvus-vaheliste organisatsioonide ja erasektori prog-noosid andsid sarnase pildi. Samas ohustasidmajanduskasvu väljavaateid ka mõned riskid,mis oli peamiselt tingitud oodatust kõrgematestnaftahindadest, maailmamajanduse tasakaalus-tamatusest ja tarbijate endiselt nõrgast, kuigisuurenevast kindlustundest.

Mis puutub hindade arengusse, siis ületas ÜTHI-inflatsioonimäära kasv 2005. aasta teiselpoolel oluliselt 2% taseme, saavutades septem-bris peamiselt energiahindade tõusu tõttu tipp-taseme – 2,6%. Pealegi sai vastupidiselt 2005.aasta alguse ootustele üha selgemaks, et nafta-hindade tõus kestab suhteliselt kaua. Nii et kui

2005. aasta alguse ettevaated ja prognoosid vii-tasid veel ÜTHI-inflatsiooni suhteliselt selgelelangusele, muutus see seisukoht aasta jooksultuntavalt. 2005. aasta teisel poole peeti samatõenäoliseks, et 2006. aastal võib keskmine ÜTHI-inflatsioon jääda 2%st kõrgemale isegieeldusel, et töötasud kasvavad vaid piiratudulatuses. Eurosüsteemi eksperdid nimeltprognoosisid oma 2005. aasta detsembri ette-vaates, et keskmine ÜTHI-inflatsioon jääb2006. aastal 1,6% ja 2,6% ning 2007. aastal1,4% ja 2,6% vahemikku. Rahvusvaheliste or-ganisatsioonide ja erasektori prognoosid andsidüldjoontes samasuguse tulemuse. Peale sellekinnitas EKP nõukogu, et see stsenaarium keh-tib tingimusel, et varem tuvastatud hinnatõusu-riskid jäävad (sellistena, nagu eelnevalt riski-hinnangus määratletud) kehtima.

Ka 2005. aasta teisel poolel osutas rahapoliiti-lise keskkonna analüüs hinnastabiilsust ohusta-vatele riskidele keskpikas ja pikemas perspek-tiivis. Likviidsus euroalal oli kõikideusaldusväärsete näitajate kohaselt küllaldanePealegi sai 2004. aasta keskel alanud rahamas-si kasvu kiirenemine 2005. aasta kolmandaskvartalis uut hoogu juurde. Laia rahaagregaadi(M3) kasv oli seegi kord seotud tema kõigelikviidsemate komponentidega väga madalateintressimäärade keskkonnas. Peale selle suureneshoogsalt laenude, eriti aga hüpoteeklaenudekasv. Seepärast tuli tähelepanelikult jälgida hin-dade arengut erinevatel eluasemeturgudel.

Nii väljendaski EKP nõukogu 2005. aasta teiselpoolel suurenevat muret hinnastabiilsust ohus-tavate riskide pärast ja toonitas vajadust jälgi-da hoolikalt pikemaajaliste inflatsiooniootustemuutusi. Detsembriks tuligi kasvu soodustavatleebet rahapoliitilist hoiakut kohandada, arves-tades hinnastabiilsust ohustavaid riske, mis tu-vastati majandusanalüüsi käigus ning leidsidkinnitust majandusanalüüsi võrdluses rahapolii-tilise keskkonna analüüsiga. Seepärast otsustasEKP nõukogu 1. detsembril tõsta EKP baasint-ressimäärasid 25 baaspunkti võrra. Nõukoguasus seisukohale, et see otsus aitab hoida kesk-pikad ja pikemaajalised inflatsiooniootused eu-roalal mõistlikul tasemel, mis on kooskõlas

20EKPAastaaruanne2005

hinnastabiilsusega. Sellist inflatsiooniootustefikseerimist on rahapoliitikas vaja, et tagadapidev toetus euroala majanduskasvule. Pärastkõnealust 1. detsembri otsust jäid nii nominaal-sed kui reaalsed intressimäärad kõikide tähtae-gade lõikes väga madalale tasemele. Seega jäiEKP rahapoliitiline hoiak endiselt leebeks ningmajandustegevust ja töökohtade loomist toeta-vaks. EKP nõukogu rõhutas, et ta kavatseb edas-pidigi tähelepanelikult jälgida kõiki muutusi,mis võivad ohustada hinnastabiilsust.

21EKP

Aastaaruanne2005

2.1 ÜLEILMNE MAKROMAJANDUSLIK KESKKOND

MAAILMAMAJANDUS JÄTKAS HOOGSAT KASVU2005. aastal jätkus maailmamajanduse kiirekasv, olles 2004. aastal täheldatud erakordseltjõudsast kasvust vaid veidi aeglasem. Nagu ka2004. aastal, oli majanduskasv eriti kiire Aasi-as. Hiina majanduskasvu tempo jäi enam-vähemsamaks, kuid Jaapani majanduskasv hoogustus.Maailmamajandusele tulid kasuks paljude riiki-de soodsad rahastamistingimused ja ettevõtetesuur kasumlikkus. Maailmamajandust toetas kaUSA tugev majanduskasv.

Suuresti maailmamajanduse kiire kasvu ja sel-lega seotud energianõudluse suurenemise ningkasutamata tootmisvõimsuse järkjärgulise vä-henemise tõttu kogu naftatarneahelas tõusidnaftahinnad pea kogu aasta jooksul ning sep-tembri alguses ulatus Brenti toornafta hind aja-looliselt kõrge 67,5 USA dollarini barrelist.Kõrgete naftahindade mõju maailmamajandusekasvule ja inflatsioonile näib aga seni olevatsuhteliselt tagasihoidlik. Kuigi energia mõjutasüldist tarbijahinnaindeksit, jäi inflatsioonisurveenamikus riikides suhteliselt mõõdukaks.OECD riikide üldine tarbijahinnaindeks oli ko-gu aasta kohta 2,7%.

Ameerika Ühendriikide majanduskasvu tempooli kiire. Kogu aasta SKP reaalkasv oli 3,5%.Seda toetasid jätkuvalt suured eratarbimis- jainvesteeringukulud. Kasvu pidurdas veidi ne-toeksport. Eratarbimine oli suurema osa aastastelav. Seda toetasid soodsad rahastamistingimu-sed, kasvavad eluasemehinnad ja tööhõivetingi-muste jätkuv paranemine. Kuna palgakasv jäisuhteliselt tagasihoidlikuks, tasakaalustas ener-giahindade tõus reaalse kasutatava tulu kasvu jaaitas sellega kaasa eraisikute juba niigi madalasäästumäära jätkuvale vähenemisele. Samal ajalsuurenes kodumajapidamiste võla osakaal kasu-tatavas tulus 2005. aastal veelgi. Ettevõtlusin-vesteeringud kasvasid kiiresti, neid toetasidsoodsad rahastamistingimused ja ettevõtete suurkasumlikkus. Tagasihoidlik palgakasv koostootlikkuse jõulise, kuigi aeglustuva kasvuga ai-tas vaatamata kõrgetele naftahindadele ja toor-

mekulude suurenemisele kaasa kasumimargi-naalide tõusule aasta jooksul.

USA väliskaubandusbilanss halvenes 2005. aas-tal veelgi. Jooksevkonto puudujääk ulatus aja-looliselt kõrge 6,4%ni SKPst. Impordikasvületas ekspordi oma, mis suurendas väliskau-banduse puudujääki veelgi.

Kolmandas kvartalis tõusid tarbijahinnad ajuti-selt, mis oli tingitud orkaaniga Katrina seotud

22EKPAastaaruanne2005

2 R A H A P O L I I T I L I N E J A M A J A N D U S L I K A R E N G

J o o n i s 2 S u u r e m a t e t ö ö s t u s p i i r k o n d a d e m a j a n d u s a r e n g u p õ h i s u u n a d

Allikad: riikide andmed, BIS, Eurostati ja EKP arvutused.1) Eurostati andmed euroala ja Ühendkuningriigi kohta. USA jaJaapani puhul nende riikide andmed. SKP näitajad sesoonseltkorrigeeritud.

euroalaUSAJaapan

Toodangu kasv 1)(aastane muutus protsentides; kvartaalsed andmed)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-4

-2

0

2

4

6

-4

-2

0

2

4

6

Inflatsioonitempo(aastane muutus protsentides; kuised andmed)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

häirete negatiivsetest järelmõjudest ja energia-hindade jätkuvast tõusust. Aasta lõpuks hinna-surve aga taandus ja tarbijahindade aastainflat-siooniks mõõdeti 3,4%. Inflatsioon (v.a energiaja toidukaubad) püsis suhteliselt mõõdukana2,2% juures. Vaatamata naftahindade ja toorme-kulude kasvule ning orkaanide negatiivsele mõ-jule aitas dollari nominaalse efektiivse vahetus-kursi kallinemine ja tööjõu erikulude vähenekasv hoida hinnasurvet kontrolli all ning ka inflatsiooniootused jäid muutumatuks.

USA föderaalreservi rahapoliitika komitee(FOMC) tõstis 2005. aastal baasintressimäära200 baaspunkti võrra. Seda tehti kaheksas jär-gus 25 baaspunkti kaupa, nii et aasta lõpuks saa-vutati baasintressimääraks 4,25%. Komitee aas-ta viimase koosoleku järel tehtud avaldusesmärgiti, et tõenäoliselt on vaja rahapoliitikatedaspidigi mõnevõrra karmistada. Mis puutubeelarvepoliitikasse, siis võrreldes 2004. aasta-ga vähenes föderaaleelarve puudujääk 2005.aastal peamiselt ettevõtlus- ja isikumaksudestlaekunud tulu suurenemise tõttu. Eelarveaastal2005 oli föderaaleelarve puudujääk 2,6%SKPst.

Jaapanis jätkus 2005. aastal majanduskasvu kii-ruse taastumine. SKP reaalkasv ületas teist aas-tat järjest potentsiaalset taset (2,8% pärast 2,3%aastal 2004). Majandustegevus hoogustus kii-resti 2005. aasta alguses, seda toetas eratarbi-mise ja mitteelamuehitusse investeerimise tu-gev kasv. Tarbimise jõuline suurenemine oliseotud palga- ja tööhõivetingimuste jätkuva pa-ranemisega. Investeeringuid mitteelamuehitus-se toetasid aga soodsad rahastamistingimused,ettevõtete suur kasum ja paranenud finantsolu-kord ning põhivara uuendamine. Kuigi majan-duskasvu peamiseks mootoriks oli ka 2005. aas-tal sisenõudlus, võis aasta lõpu poole nähaesimesi märke ekspordiolukorra paranemisest(täpsemalt seoses ekspordiga Hiinasse). Pan-gandussektorile tuli 2005. aastal kasuks makro-majanduslike tingimuste järkjärguline parane-mine ning paremad krediidiriski tingimused.

2005. aastal vähenes deflatsioonioht veelgi. Tar-bijahindade aastakasvu tempo langes pisut

(-0,3%; 2004. aastal 0,0%). Aasta lõpu pooletarbijahindade (v.a värsked toidukaubad) hinna-taseme langus lakkas. Jaapani Pank ei muutnudoma eesmärki jooksevkonto saldo osas, milleksjäi 2005. aastal ligikaudu 30–35 triljonit Jaapa-ni jeeni. Aasta lõpu poole andis aga JaapaniPank mõista, et lõpetab 2006. eelarveaasta jook-sul tõenäoliselt oma (2001. aasta märtsist keh-tinud) majandussurvete kvantitatiivse lõdven-damise poliitika, kui hinnaarengu ettevaatedosutuvad soodsaks (Jaapani Pank on viidanud,et tema praeguse rahapoliitilise strateegia lõpe-tamise eeltingimus on tarbijahindade jätkuv japositiivne tõus).

Mujal Aasias jäi majanduskasv küll kiireks,kuid võrreldes eelmiste aastate väga kiire tem-poga see siiski aeglustus veidi, mis oli tingitudpeamiselt välisnõudluse raugemisest, sisenõud-luse mõningasest nõrgenemisest ja naftahinda-de tõusust. Mis puutub hindade arengusse, siisviisid kõrged naftahinnad inflatsioonimääraenamikus piirkonna suurriikides (v.a Hiinas)kõrgele ning rahandusasutused hakkasid järjes-tikku intressimäärasid tõstma. Hiina majandus-kasv jätkus hoogsas tempos, mida toetas elavvälisnõudlus ja jõuline sisenõudlus. Makroma-janduslike tingimuste karmistamiseks võetudmeetmed aeglustasid investeerimise arengut eri-ti kinnisvarasektoris ja stabiliseerisid inflatsi-ooni. 2005. aasta juulis toimunud üleminekpaindlikumale (kuid sellegipoolest rangelt kont-rollitavale) vahetuskursirežiimile ei näi aval-davat majandusele kuigi suurt mõju. Detsembriskorrigeeris Hiina riiklik statistikaamet pärastesimest põhjalikku üleriiklikku majandusuurin-gut Hiina 2004. aasta SKP varem teatatud no-minaalsest SKPst 2,3 triljoni Hiina jüääni ehk16,8% võrra ülespoole. Samuti muutis Hiinastatistikaamet riigi majanduskasvu andmeid ala-tes aastast 1993, mis on nüüd keskmiselt pooleprotsendipunkti võrra kõrgemad kui varem. Sel-le ümberhindamise tingisid peamiselt paremadandmed Hiina teenindussektori kohta, mis osu-tus ligi 50% võrra suuremaks kui varem arvuta-tud. 2005. aasta kokkuvõttes kasvas Hiina SKP9,9%.

23EKP

Aastaaruanne2005

Ladina-Ameerikas jätkus majandusolukorrakindel paranemine, kuigi aeglasemas temposkui 2004. aastal. Piirkonna majandusele tuli ka-suks äärmiselt soodne väliskeskkond ja kõrge-mad toormehinnad, mis võimaldas vähendadarahanduslikku haavatavust. Kuigi kasvumooto-riks oli ekspordi tugev kasv, soodustasid kasvuka suurenev tarbimisnõudlus ja uued investee-rimisvõimalused. Argentinas oli kiire toodangureaalkasv. Piirkonna kahes suurimas riigis, Bra-siilias ja Mehhikos, jäi majanduskasv aga taga-sihoidlikuks.

TOORMEHINNAD KASVASID JÕUDSALT 2005. AASTALNaftahindade tõus jätkus 2005. aastal juba teistaastat järjest. Brenti toornafta hind tõusis sep-tembri alguses uuele rekordtasemele 67,5 USAdollarit barreli kohta. Pärast seda naftahinnadlangesid veidi ning jäid aasta lõpus 58 dollarijuurde. 2004. aasta keskmine Brenti toornaftahind oli 55 USA dollarit barreli kohta, mis on2004. aasta keskmisest hinnast 45% kõrgem.

Kuigi naftanõudlus 2005. aastal vähenes, jätkusreservvõimsuse kahanemine kogu tarneahelaulatuses. Naftahindu mõjutasid väga tugevaltmuutused nõudluse ja pakkumise vahekorras.OPECi-väliste naftariikide naftatoodangu aeg-lane kasv aitas kaasa naftaturu üldise olukorra

karmistumisele. 2005. aastal aeglustus naftatoo-dangu kasv Sõltumatute Riikide Ühenduses(SRÜ andis suurima panuse OPECi-väliste rii-kide tarnemahtude kasvu eelmistel aastatel) jaPõhjamerel. Peale selle häirisid äärmuslikud il-mastikuolud (s.t orkaanid) tõsiselt nafta toot-mist Mehhiko lahe USA osas. Selle tõttu kasvasnõudlus OPECi nafta järele. OPECi toodangukasv aga ei viinud naftahindu alla, sest turuosa-lised olid endiselt ebakindlad selle suhtes, kasOPECi reservvõimsus võimaldab ära hoida tu-levasi tarnehäireid.

Rafineeritud naftasaaduste nõudluse kasv aval-das survet rafineerimise reservvõimsusele ningprobleeme tekitas ka raske ja väävlirikka toor-nafta ebapiisav töötlemisvõimsus. Tellitud jatarnitud nafta tüüpbarreli kvaliteedierinevus ai-tas samuti kaasa kerge ja väävlivaba toornafta(nt Brenti nafta) hindade tõusule. Mitmes naf-tariigis (taas)ilmnenud ohtude tõttu avaldasidedasiste naftatarnete turvalisusega seotud geo-poliitilised kaalutlused naftahindadele täienda-vat survet.

Hamburgi Rahvusvahelise Majandusinstituudi(HWWA) indeksi järgi on toormehinnad (v.aenergia) kasvanud 2003. aastast peale ning saa-vutasid 2005. aasta märtsis tipptaseme. Aprillisja mais hinnad langesid veidi ning tasakaalus-tusid järgneva kuue kuuga. Alates 2005. aastanovembrist on need aga jälle kiiresti tõusma ha-kanud. USA dollarites tõusid toorme (v.a ener-gia) hinnad 2005. aastal keskmiselt 9,5%. Kul-lahind kerkis 2005. aastal uuele rekordtasemelepärast 1981. aastat, ulatudes 2005. aasta det-sembris 538 USA dollarini Troy untsi kohta.

2.2 RAHA- JA FINANTSPOLIITILINE ARENG

JÄTKUS LAIA RAHAAGREGAADI (M3) MUUTLIKKUSE SUURENEMINE MADALATE INTRESSIMÄÄRADE KESKKONNAS2005. aastal hoogustus märgatavalt rahamassikasv, millele avaldasid stimuleerivat mõju eu-roala madalad intressimäärad. Samal ajal, eritiaasta esimesel poolel, nõrgenes M3 kasvu tasa-kaalustanud ja aeglustanud mõju, mis on seotud

24EKPAastaaruanne2005

J o o n i s 3 To o r m e t u r g u d e a r e n g u p õ h i s u u n a d

Allikad: Bloomberg ja HWWA.

Brenti toornafta (USD/barrel; vasak telg)toore (v.a energia) (USD; indeks 2000 = 100; parem telg)

I kv II kv III kv IV kv I kv2005 2006

40

45

50

55

60

65

70

75

130

135

140

145

150

155

160

165

euroala residentide investeerimisportfelli struk-tuuri normaliseerumisega (2001. aastast 2003.aasta keskpaigani eelistati likviidseid varasid).Kokkuvõttes täiendas rahamassi kasv 2005. aas-tal juba niigi piisavat likviidsusolukorda euro-alal.

Pärast hoogustumist 2004. aasta teisel poolel jäiM3 kasv 2005. aasta paaril esimesel kuul tuge-vaks. Aprillist alates hakkas see taas tõsiselt kii-renema ja kolmandas kvartalis ulatus aastakasvjuba 8,0%ni. Rahapakkumise lühemaajalisedmuutused olid eriti tugevad aasta keskel. Sep-tembris 2005 registreeriti M3 aastakasvukskuue kuu andmete põhjal kõrgeim tulemus ma-jandus- ja rahaliidu kolmanda etapi algusest.Aasta viimases kvartalis ilmnes märke rahamas-si kasvu aeglustumise kohta, kuigi M3 aastakas-vuks mõõdeti endiselt hea tulemus – 7,8%.

Komponentidest rääkides toetasid M3 üldistkasvu kõige tugevamalt M3 kõige likviidsemadvarad, mis kuulusid kitsasse rahaagregaati M1.Vastaskirjete poolel stimuleerisid rahamassikasvamist suuresti rahaloomeasutuste poolt era-sektorile väljastatud laenud. Mõlemad suundu-mused viitavad sellele, et just euroala valdavaltmadalal püsivad intressimäärad, mis eeldavadvajaliku likviidsuse säilitamise madalaid alter-natiivkulusid ning väiksemaid laenuvõtukulu-sid, kujutavad endast üht peamist rahapakkumi-se muutuste tõukejõudu 2005. aastal.

Need suundumused tähendavad ka seda, et2004. aasta keskpaigas alanud M3 kasvu hoog-ne kiirenemine oli teistsugust laadi kui perioo-dil 2001. aastast 2003. aasta alguseni täheldatu.Tol perioodil, mida iseloomustas majanduslikuja rahalise ebakindluse suurenemine, kiirenesM3 aastakasv paralleelselt erasektorile väljas-tatavate laenude aastakasvu pideva langusega(vt joonis 4). Seevastu alates 2004. aasta kesk-paigast täheldatud rahapakkumise muutusteelavnemist seostatakse erasektorile väljastata-vate laenude kasvu hoogustumisega. See on ilm-selt rohkem kooskõlas majanduse põhitegurite-ga, eriti intressimäärade madala tasemega, kuifinantsturgude volatiilsusest tulenevate inves-teerimisportfellide struktuurimuutuste mõjuga,

mis ilmnes 2001. aastast 2003. aasta keskpaiga-ni. (Taustinfos 1 “Viimaste aastate rahapakku-mise suure muutlikkuse teisenenud olemus” onesitatud 2004. aasta keskpaigast alanud M3 kas-vu mõjutanud tegurite analüüs.)

Pärast kõrgendatud huvi likviidsete varade vas-tu 2001. aastast kuni 2003. aasta keskpaiganijätkus kogu 2005. aasta vältel euroala residen-tide investeerimisportfelli struktuuri normali-seerumine, kuigi väga aeglaselt. Paigutusteportfellide struktuuri põhirõhk liikus lühiajalis-telt pangahoiustelt pikemaajalistele varadele.See pidurdas veidi M3 kasvu, kuid palju vähem,kui oleks võinud oletada varasemate suundu-muste põhjal. Eriti euroala raha hoidvas sektorisilmnes jätkuvalt vastumeelsust välisvaradesseinvesteerimise suhtes, samas kui välisinvestori-tel oli suur huvi euroala varade vastu. Aasta lõ-pu poole ilmnes aga esialgseid märke sellest, etinvesteerimisportfellide struktuuri põhirõhunihkumine lühiajalistelt finantsvaradelt pike-maajalistele võib jätkuda, millele viitasid muu-tused rahaloomeasutuste netovälisvarade struk-tuuris. Kuivõrd see nihe pidurdab rahamassikasvu, tähendaks see, et M3 kasvu ametlikudaegread pigem alahindavad nende aluseks ole-va rahamassi kasvu.

Nagu 2003. ja 2004. aastal, nii toetasid M3 aas-takasvu ka 2005. aastal peamiselt M1 kõige likviidsemad komponendid (vt joonis 5). M1 jät-kuvalt suur osakaal paljastas mõned erinevusedpõhikomponentide arengus. Ühelt poolt aeglus-tus 2005. aasta jooksul mõnevõrra ringluses ole-va sularaha hulga suurenemine, jäädes detsemb-ris püsima 13,7% juurde (2005. aasta jaanuarisoli see 18,5%). Selline suundumus oli kooskõ-las ootustega, et jaanuaris 2002 aset leidnud eu-ro sularahale ülemineku järgne ringlevate pan-gatähtede ja müntide koguse korrigeeriminevõtab aega. Teiselt poolt kiirenes 2005. aastalüleööhoiuste aastakasv, mida toetasid väga ma-dalad alternatiivkulud, mis olid seotud nende instrumentide hoidmisega väga madalate intressi-määrade keskkonnas. Kodumajapidamiste ningkaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvate ette-võtete üleööhoiuste keskmine intressimäär pü-sis üldjoontes muutumatu 2003. aasta lõpu ta-

25EKP

Aastaaruanne2005

semel, jäädes 2005. aasta lõpus pidama 0,81%tasemel (vt joonis 6). Samal ajal võis oma osaolla ka selliste uudistoodete, nagu osaliselt üle-ööhoiustena registreeritavate väga likviidsete javäga kõrge tulumääraga e-hoiukontode kasvul.

Kuigi M3 üldises kasvus 2005. aastal oli suu-rim osa M1-l, võib M3 aastakasvu suures osaskanda lühiajaliste hoiuste (v.a üleööhoiused) ar-vele (vt joonis 5). Nende keskmine osakaal M3aastakasvus oli 2005. aastal ligi 2,1 protsendi-punkti, mis on peaaegu kaks korda rohkem kui2004. aastal. See peegeldas asjaolu, et jätkus lü-hiajaliste (s.t kuni kaheaastase tähtajaga) hoius-te mahu kasvamine. Samas vähenes kogu aastajooksul lühiajaliste (s.t kuni kolmekuulise ette-teatamistähtajaga lõpetatavate) säästuhoiustemaht. Kokkuvõttes viitab suhteliselt tugevnõudlus lühiajaliste hoiuste (v.a ülehööhoiused)järele ilmselt madalatele alternatiivkuludele,mis on seotud nende suhteliselt väikese tulu-määraga, kuid samas suhteliselt likviidsete va-rade hoidmisega madalate intressimääradekeskkonnas.

Turukõlblike instrumentide keskmine osakaalM3 2005. aasta kasvus tõusis eelmise aasta 0,5protsendipunktilt 0,6 protsendipunktile. See vii-tab rahaagregaadi komponentide erinevatelearengusuundadele. Ühelt poolt jäi suhteliselt ta-gasihoidlikuks rahaturufondide osakute aasta-kasv. Kuna kodumajapidamised ja ettevõttedsoetavad neid varasid majandusliku ja rahaliseebakindluse aegadeks, oli nende tagasihoidlikkasv kooskõlas euroala residentide investeeri-misportfelli struktuuri jätkuva, kuid aeglasenormaliseerumisega 2005. aastal. Teiselt pooltsuurenes oluliselt nõudlus kuni kaheaastasetähtajaga võlaväärtpaberite järele. See võib ol-la seotud uudse struktuuriga toodetega, miskombineerivad neid väärtpabereid tuletisinstru-mentidega ning toovad mõningase avatuse akt-siaturgude arenguga seotud võimalustele, kaitstessamas investorit suurte kapitalikahjude eest. Karepotehingute aastakasv kiirenes 2005. aastaleelmisega võrreldes oluliselt, kuigi nende in-strumentide kasv võib olla väga volatiilne.

Lühiajalisi hoiuseid ja repotehinguid (s.t neidM3 komponente, mille koondid võimaldavad jaotust sektorite lõikes) sektorite lõikes vaadates

26EKPAastaaruanne2005

J o o n i s 5 M 3 a a s t a k a s v u k o m p o n e n d i d

(aastane muutus protsentides; komponendid protsendipunktides;korrigeeritud sesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes)

M1muud lühiajalised hoiusedturukõlblikud instrumendidM3

-2

0

2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

0

2

4

6

8

10

J o o n i s 4 M 3 j a l a e n u d e r a s e k t o r i l e

(aastane muutus protsentides; korrigeeritud sesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes)

Allikas: EKP.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 20050

2

4

6

8

10

12

M3laenud erasektorile

Allikas: EKP.

võib oletada, et rahamassi kasvu kiirenemine2005. aastal oli suuresti tingitud finantsvahen-dajate (v.a rahaloomeasutused) hoiustest (vtjoonis 7). M3 2005. aastal täheldatud kasvu võibsuures osas kanda mitterahaloomeliste finants-vahendajate, v.a kindlustusseltside ja pensioni-fondide (edaspidi “muud finantsvahendajad”)arvele, kuigi nende käes on vaid väike osa ko-gu hoitavast rahast. Muude finantsvahendajatekasvav tähtsus raha hoidva sektorina võib vii-mastel aastatel suuresti tuleneda finantsregulat-siooni lihtsustamisest ja liberaliseerimisest ningsellega seotud väärtpaberiturgude sügavamaksja likviidsemaks muutumisest.

Samas suurenes 2004. aastaga võrreldes mõne-võrra ka kaupu ja mittefinantsteenuseid pakku-vate ettevõtete hoiuste osakaal lühiajaliste hoi-uste ja repotehingute kasvus. Kaupu jamittefinantsteenuseid pakkuvate ettevõtete pu-hul on need hoiused enamasti kõige likviidse-mat tüüpi, mis lubab oletada, et üldiselt kasuta-takse neid tehingute tegemiseks, lühiajaliseks

rahastamiseks ja käibekapitaliks Peale sellevõib ettevõtete hoiuste kasvu hoogustumine vii-data ettevaatlikkusele, sest kaupu ja mittefi-nantsteenuseid pakkuvate ettevõtete jaoks on likviidsed hoiused selleks, et vältida kasutamatajäetud investeerimisvõimalustega seotud alter-natiivkulusid ja/või välisvahendite hankimisekulusid juhuks, kui tekib ettenägematu sulara-havajadus.

Lühiajaliste hoiuste ja repotehingute andmedsektorite lõikes näitavad ühtlasi seda, et ka2005. aastal toetasid nende instrumentide kas-vu kõige rohkem kodumajapidamised.

27EKP

Aastaaruanne2005

J o o n i s 7 L ü h i a j a l i s t e h o i u s t e j a r e p o t e h i n g u t e a a s t a k a s v u k o m p o n e n d i d

(aastane muutus protsentides; komponendid protsendipunktides;sesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes korrigeerimata)

Allikas: EKP.Märkus. Aruandvasse sektorisse kuuluvad rahaloomeasutused,v.a eurosüsteem ja keskvalitsus.

kaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvad ettevõttedkodumajapidamisedkindlustusseltsid ja pensionifondidmuud mitterahaloomelised finantsvahendajadülejäänud valitsemissektorlühiajalised hoiused ja repotehingud

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

I kv II kv III kv IV kv I kv II kv III kv IV kv-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2004 2005

J o o n i s 6 L ü h i a j a l i s e d h o i u s e i n t r e s s i m ä ä r a d

(protsenti aastas)

Allikas: EKP.Märkused. Jaepanganduse intressimäärad kuni detsembrini2002. Rahaloomeasutuste intressimäärad uute laenude (v.a ar-velduslaenud) puhul alates jaanuarist 2003 (kaalutud alates det-sembrist 2003). Rahaloomeasutuste intressimäärade statistikakohta vt taustinfo 2 EKP kuubülletääni 2003. aasta detsembrinumbris. Kaalumise kohta vt taustinfo 3 EKP kuubülletääni2004. aasta augusti numbris.1) Enne 2003. aastat ettevõtete hoiuste intressimäärad. Alates2003. aasta jaanuarist kodumajapidamiste ning kaupu ja mitte-finantsteenuseid pakkuvate ettevõtete hoiuste intressimäärad.2) Enne 2003. aastat ettevõtete hoiuste intressimäärad. Alates2003. aasta jaanuarist kodumajapidamiste hoiuste intressimää-rad.

üleööhoiused 1)

kuni 3-kuulise etteteatamistähtajaga lõpetatavad tähtajalised hoiused 2)

kuni 1-aastase lepingulise tähtajaga hoiused 1)

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

28EKPAastaaruanne2005

Ta u s t i n f o 1

VIIMASTE AASTATE RAHAPAKKUMISE SUURE MUUTLIKKUSE TEISENENUD OLEMUS

Viimaste aastate rahapakkumise arengus võib eristada kaht perioodi, mil M3 aastakasv on olu-liselt kiirenenud. Esimene periood algab M3 aastakasvu kahekordistumisega 2001. aastal ligi4%lt umbes 8%ni ning lõpeb uue tõusuga kuni peaaegu 9%ni 2003. aasta esimesel poolel. Tei-ne periood algab 2004. aasta keskpaigast, mil M3 aastakasv hakkas kiirenema, jõudes umbes5% tasemelt 2005. aasta kolmandas kvartalis tipptasemele 8%. Mõlema perioodi rahamassi kas-vu erinevuste illustreerimiseks on käesolevas taustinfos võetud aluseks M3 komponendid javastaskirjed ning hoiuste jaotus sektorite lõikes.

2001. aastast 2003. aasta esimese pooleni mõjutas M3 hoogsat kasvu peamiselt tolleaegne geo-poliitiline, majanduslik ja eelkõige rahanduslik ebakindlus, mis tulenes mitmest üleilmset ma-jandust tabanud suurest šokist.1 Need olid näiteks aktsiahindade suur langus, 2001. aasta 11. septembri terrorirünnakud USA vastu, rida aktsiaturgudel aset leidnud muutuste tulemuseltekkinud raamatupidamisskandaale mõlemal pool Atlandit ning Afganistani ja Iraagi sõjad vasta-valt 2001. aasta lõpus ja 2003. aasta alguses. Selleks, et oma hoiuseid nendest šokkidest sääs-ta, asetas raha hoidev sektor (peamiselt kodumajapidamised ning kaupu ja mittefinantsteenuseidpakkuvad ettevõtted) põhirõhu oma varaportfellis riskantsetelt ja pikemaajalistelt varadelt tur-valistele ja likviidsetele rahalistele vahenditele, mis omakorda hoogustas rahamassi kasvu.2004. aasta keskpaigast alates aga näib raha-massi jõuline kasv olevat fundamentaalsematlaadi. Kasvumootoriks olid madalad intressi-määrad ja sellest tulenevad rahahoiu madaladalternatiivkulud.

Lähem pilk laia rahaagregaadi komponentide-le paljastab asjaolu, et 2001. aasta ja 2003.aasta keskpaiga vahel varaportfellides toimu-nud riskivarade asendamine rahaliste varade-ga suurendas investeerimist kuni kaheaastas-tesse võlaväärtpaberitesse ja rahaturufondideosakutesse, mida kodumajapidamised ja ette-võtted omandasid selleks, et vara ebakindlatelaegadel likviidse ja säilivana hoida. Seepärastavaldas kummagi komponendi areng rahapak-kumise üldisele arengule suurt mõju, samaskui kõige likviidsemate komponentide roll jäiteisejärguliseks. Erinevalt sellest oli 2004.aasta keskpaigas alanud perioodi M3 kiireskasvus peaosa täita kitsa rahaagregaadi M1kõige likviidsematel komponentidel. Kuni ka-heaastase tähtajaga võlaväärtpaberitesse ja ra-haturufondide osakutesse investeeriti sel peri-oodil vähem (vt joonis A).

1 Vt artikkel “Money demand and uncertainty” EKP kuubülletääni 2005. aasta oktoobri numbris.

J o o n i s A M 3 k o m p o n e n d i d

(aastane muutus; mld EUR; korrigeeritud sesoonsete ja kalend-riliste mõjude suhtes)

Allikas: EKP.

ringluses olev sularaha ja üleööhoiused (M1)muud lühiajalised hoiused ja repotehingudvõlaväärtpaberid tähtajaga kuni 2 aastat jarahaturufondide osakud

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-50

0

50

100

150

200

250

300

350

29EKP

Aastaaruanne2005

Vastaskirjete poolel illustreerib kahe perioodi rahamassi arengu erinevusi erasektorile väljas-tatud laenude areng (vt joonis 4 põhitekstis). 2001. aastast 2003. aasta keskpaigani saatis M3kasvu hoogustumist erasektorile väljastatud laenude aastakasvu pidev aeglustumine. Teisisõ-nu kulges laia rahaagregaadi ning erasektori laenuvõtmise areng kõnealusel majandusliku jarahandusliku ebakindluse pikavõitu perioodil vastassuunas. 2004. aasta keskel alanud perioo-dile aga oli iseloomulik nii rahamassi kasvu kui ka erasektori laenuvõtmise hoogustumine, misoli kooskõlas rahaliste vahendite hoidmise madalate alternatiivkuludega ning madalatest int-ressimääradest johtuvate soodsate rahastamistingimustega.

Joonis B illustreerib euroalale liikuvate kapitalivoogude tähtsat rolli rahapakkumise muutlik-kuse suurenemisel 2001. aastast 2003. aasta keskpaigani (mida kajastavad selle perioodi muu-tused netovälisvarade seisus). Keskkonnas, mida iseloomustas suurem geopoliitiline ja rahan-duslik ebakindlus, tõid euroala residendid oma varem välismaistesse aktsiatesse investeeritudvahendid kodumaale tagasi, et säästa neid maailmamajandust mõjutavatest šokkidest. 2004.aasta keskel alanud perioodil mängis netovälisvarade positsiooni muutumine, olgugi positiiv-ne, rahapakkumise arengus palju tagasihoidlikumat rolli. Kuigi see osutab asjaolule, et euro-ala raha hoidev sektor pole endiselt kuigi aldis välisvaradesse investeerima (vähemalt võrrel-des euroalaväliste residentide nõudlusega euroala varade järele), on see M3 kasvu mõjutanudvähe võrreldes laenukasvu panusega.

Mis puudutab M3 vastaskirjete üldist arengut, siis võib 2001. aastast 2003. aasta keskpaiganikestnud perioodi iseloomustada huvi nihkumisega riskantsetelt pikemaajalistelt varadelt lühe-maajalistele finantsvaradele, mille näiteks on tagasihoidlik voog rahaloomeasutuste pikema-ajalistesse finantskohustustesse. Alates 2004. aasta keskpaigast, mil rahaloomesektori konso-lideeritud koondbilansi maht kasvas, võis paralleelselt rahapakkumise jõudsa kasvuga tähelda-da suuri vooge rahaloomeasutuste pikemaajalistesse finantskohustustesse.

Kui vaadata lõpuks veel kõikide tähtaegadega hoiuseid sektorite lõikes (koond, mille kohta jao-tus sektorite lõikes on olemas alates 1999. aastast ning mis sisaldab M3st välja jäävaid pike-

J o o n i s B M 3 k o m p o n e n t i d e j a v a s t a s k i r j e t e m u u t u s e d

(kuine muutus; perioodi keskmised; mld EUR; korrigeeritud sesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes)

Allikas: EKP.Märkused. M3 on esitatud üksnes võrdluseks. Pikemaajalised finantskohustused (v.a omakapital ja reservid) on vastandmärgiga, sestkuuluvad rahaloomeasutustele.

-40

-20

0

20

40

60

80

M3 Laenud erasektorile Laenudvalitsemissektorile

Netovälisvarad Pikemaajalisedfinantskohustused

(v.a omakapital ja reservid)

-40

-20

0

20

40

60

80

2001 I kv - 2003 II kv2004 III kv - 2005 IV kv

RAHALOOMEASUTUSTE POOLT ERASEKTORILE ANTAVATE LAENUDE KASV TUGEVNES JÄTKUVALTVastaskirjete poolel hoogustas rahapakkumisemuutusi rahaloomeasutuste poolt erasektorileantavate laenude pidev kasv (vt joonis 8). Seeviitas rahaloomeasutuste poolt erasektorile an-tavate laenude aastakasvu märgatavale kiirene-misele madalate intressimäärade ja parematelaenuvõtjale esitatavate tingimuste keskkonnas(euroala pankade laenutegevuse uuringu and-med) ning varade hindade suurele tõusule eritieluasemeturul. 2005. aasta lõpus oli erasektori-

le antavate laenude aastakasv 9,1% (2004. aas-ta detsembris 7,1%). Nende laenude dünaamikaoli kõigis peamistes raha hoidvates sektoriteslaiapõhjaline. Kuigi suurima rolli erasektori lae-nude kasvus võib omistada kodumajapidamistesektorile (peamiselt seoses eluasemelaenudega),viitas jätkuv laenukasv suuresti ka laenude aren-gule nii kaupu ja mittefinantsteenuseid pakku-vate ettevõtete kui ka muude finantsvahendaja-te sektoris.

30EKPAastaaruanne2005

maajalisi hoiuseid), on näha, et esimesel perioodil sai hoiuste (k.a repotehingute) nõudluse tu-gevnemine valdavalt alguse kodumajapidamiste sektoris (vt joonis C). See viitab kodumajapi-damiste suuremale huvile vältida riske ning eelistada likviidsust pärast seda, kui aktsiaturu mulloli lõhkenud ning geopoliitilist keskkonda tabas ebakindlus. Teisel perioodil iseloomustas kõi-kide tähtaegadega hoiuste kasvu hoogustumist “muude finantsvahendajate” sektori üha suurempanus sellesse. Kodumajapidamiste hoiuste osakaal jäi tagasihoidlikuks. Andmed lühiajalistehoiuste ja repotehingute kohta (s.t andmed nende M3 komponentide kohta, mille puhul on või-malik jaotus sektorite lõikes, kuid mida on kogutud alles 2003. aastast) viitavad aga sellele, etkodumajapidamiste roll sellel perioodil on suurem M3s sisalduvate hoiuste kui üldiselt hoius-te puhul.

Kokkuvõttes kinnitab sektorite lõikes jaotatudhoiuste andmete ning M3 komponentide javastaskirjete analüüs seda, et M3 kiire kasvukaks perioodi – 2001. aastast 2003. aasta esi-mese pooleni ning alates 2004. aasta keskpai-gast – olid laadilt erinevad. Eeskätt võib likviidseimate komponentide hoogsa kasvu jalaenunõudluse dünaamilisuse põhjal oletada,et viimasel perioodil olid rahamassi peamisekskasvumootoriks madalad intressimäärad. Mispuutub hinnastabiilsusele avaldatud mõjusse,siis näib, et M3 kasvu varasem kiirenemine likviidsete vahendite kindlamat eelistamist esi-le kutsunud erakordse geopoliitilise ja rahan-dusliku ebakindluse perioodil kajastab selli-seid muutusi portfellides, mille mõjuhinnaarengu väljavaadetele võib pidada suhte-liselt soodsaks. Samas peegeldab alates 2004.aasta keskpaigast aset leidnud rahapakkumisearengu teistsugune iseloom kõrgemat inflatsi-oonisurve tugevnemise riski keskpikas ja pi-kemas perspektiivis.

J o o n i s C H o i u s e d s e k t o r i t e l õ i k e s

(aastane muutus protsentides; komponendid protsendipunktides;sesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes korrigeerimata)

Allikas: EKP.Märkus. Aruandvasse sektorisse kuuluvad rahaloomeasutused,v.a eurosüsteem.

muud mitterahaloomelised finantsvahendajadkindlustusseltsid ja pensionifondidkaupu ja mittefinantsteenuseid pakkuvad ettevõttedkodumajapidamisedkokku

0

2

4

6

8

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20050

2

4

6

8

M3 teiste vastaskirjete seas jätkus 2005. aastalrahaloomeasutuste pikemaajaliste finantskohus-tuste (v.a omakapitali ja reservide) jõuline dü-naamika, mis hoogustus juba eelmisel aastal.See näitas euroala raha hoidva sektori jätkuvatkalduvust investeerida pikemaajalistesse euro-des nomineeritud varadesse. Kuna aga rahaloo-measutuste pikemaajaliste finantskohustustekasv 2005. aastal varasema aastaga võrreldes eikiirenenud, osutas see areng ka euroala residen-tide investeerimisportfelli struktuuri normali-seerumise mõningale aeglustumisele, mida ise-loomustas tähelepanukeskme nihkuminelikviidsetelt rahalistelt varadelt pikemaajaliste-le instrumentidele.

Rahaloomeasutuste netovälisvarade arengut ise-loomustasid ka 2005. aastal enamasti positiiv-sed aastased vood, mis mõjutasid laia rahaagre-gaati kasvusuunas (vt joonis 8). Maksebilansiandmete põhjal võib oletada, et see tulenes as-jaolust, et euroalaväliste residentide soov inves-teerida euroala omandiväärtpaberitesse oli suu-rem kui euroala residentide soov investeeridavälismaale. Aasta esimesel poolel võis taolineinvesteerimiskäitumine olla seotud euro vahe-tuskursi arenguga.1

Aasta teisel poolel aga suurenes kuu-kuult ne-tokapitali väljavool euroalalt, mis oli ilmselt seo-tud euroala ja USA intressimäärade erinevusesuurenemisega tulukõvera lühiajaliste intressi-määrade otsas. See võib olla seotud varem in-vesteerimisportfellides täheldatud rahaliste va-rade eelistamise mõningase taandumisega.Pärast seda, kui euroala residentide vastumeel-sus välismaale investeerimise suhtes oli selgeltvähenenud, investeeriti neid vahendeid taas ris-kantsematesse välisväärtpaberitesse. Selle aren-gu tõttu vähenes euroala rahaloomeasutustenetovälisvarade aastane voog järk-järgult, pöör-dudes esimest korda pärast 2001. aasta detsembrit2005. aasta novembris negatiivseks. Aasta lõpupoole oli netovälisvarade ja pikemaajaliste finantskohustuste arengust tulenev pidurdavmõju M3 kasvule nii tugev, et see enam kuikompenseeris laenukasvu hoogustumise.

LIKVIIDSUSE PÜSIMINE KÜLLALDASEL TASEMELLaia rahaagregaadi M3 tugevnemine 2005. aas-tal suurendas euroala küllaldast likviidsusvaru.Olemasolevad hinnangud likviidsusolukorrakohta (mis põhinevad nominaalsel ja reaalsel ra-hapakkumise vahel), mille abil püütakse mõõtainflatsiooni mittepõhjustava majanduskasvu ra-hastamiseks üle jäävat likviidsust, suurenesid2005. aastal veelgi (vt joonis 9). Nominaalne ra-hapakkumise vahe on M3 tegeliku suuruse jaselle taseme vahe, mis oleks tulenenud M3 pi-devast kasvust (kontrollväärtuseks valitud viit-kiirusega 4,5% aastas) alates 1998. aastadetsembrist. Reaalne rahapakkumise vahe kor-rigeerib nominaalset rahapakkumise vahet va-rasematele hinnamuutustele kulunud ülemäära-se likviidsuse suhtes (s.t inflatsioonimääradekumulatiivne hälve EKP määratletud hinnasta-biilsuse näitajast). Aasta lõpus näitasid mõle-

31EKP

Aastaaruanne2005

J o o n i s 8 M 3 v a s t a s k i r j e d

(aastane muutus; mld EUR; korrigeeritud sesoonsete ja kalend-riliste mõjude suhtes)

Allikas: EKP.Märkused. M3 on esitatud üksnes võrdluseks (M3 = 1+2+3+4+5).Pikemaajalised finantskohustused (v.a omakapital ja reservid)on vastandmärgiga, sest kuuluvad rahaloomeasutustele.

laenud erasektorile (1)laenud valitsemissektorile (2)netovälisvarad (3)pikemaajalised finantskohustused (v.a omakapitalja reservid) (4)muud vastaskirjed (k.a omakapital ja reservid) (5)M3

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

2002 2003 2004 2005

1 Vahetuskursi ning rahaloomeasutuste netovälisvarade arenguomavaheliste seoste kohta lähemalt vt taustinfo “Recent deve-lopments in MFI net external assets” EKP kuubülletääni 2005.aasta juuli numbris.

mad näitajad küll mõningasi stabiliseerumisemärke, kuid olid endiselt kõrged.

EKP on samuti avaldanud korrapäraselt and-meid rahapakkumise vahe kohta. Seda tehakseM3 korrigeeritud aegrea põhjal, mille puhulpüütakse arvesse võtta investeerimisportfellides2001. ja 2003. aasta vahel suurenenud majan-dusliku ja rahalise ebakindluse tõttu rahalistevarade kasuks toimunud nihke mõju.2 Need kor-rigeeritud näitajad liikusid 2005. aastal sama-moodi üles, kuid jäid oluliselt madalamale ta-semele kui M3 ametlikel aegridadel põhinevadrahapakkumise vahed.

Neid likviidsuse näitajaid hinnates tuleb siiskimeeles pidada, et tegemist on likviidsusolukor-ra hinnanguliste, seega mitte veatute näitajate-

ga. Kuna baasperioodi valik on mõneti meele-valdne, ei ole need näitajad kindlasti lõplikultkindlad suurused ning seepärast tuleb neissesuhtuda ettevaatlikkusega. Peale selle ei ole või-malik täielikult välistada seda, et praegune likviidsusolukord peegeldab mõnel määralmajandussubjektide rahanõudluse pidevat muu-tumist, s.t struktuurselt suuremat likviidsuse-eelistust ja sellest tulenevat rahaliste vahenditesoovitava taseme kerkimist. Lisaks teeb M3portfellinihke mõju suhtes korrigeeritud tasemehinnangu ebakindlaks veel see, et M3 ennastkion korrigeeritud hinnanguliselt.

Seda suurt ebatäpsust peegeldab ilmekalt ka kõ-ne all oleva likviidsuse nelja näitaja puhul ilm-nevate hinnangute suur hulk. Sellegipoolest vii-tavad need näitajad sellele, et euroala likviidsuspüsis 2005. aasta jooksul küllaldasena. Keskpi-kast ja pikemast perspektiivist vaadates ohus-tab küllaldane likviidsus hinnastabiilsust. Pea-le selle tähendab rahamassi ja laenude tugevkasv juba niigi küllaldase likviidsuse konteks-tis, et eriti eluasemeturgudel tuleb ebakorrapä-rasuste võimalikkust arvestades tähelepaneli-kult jälgida varahindade arengut.

RAHATURU INTRESSIMÄÄRADE STABIILSUSPERIOODILEJÄRGNENUD TÕUS AASTA LÕPUSEKP nõukogu otsustas oma rahapoliitilisi baas-intressimäärasid pea terve 2005. aasta vältelmitte muuta. 1. detsembril tõsteti baasintressi-määrasid 25 baaspunkti võrra, mis jättis needsellegipoolest varasemate perioodidega võrrel-des madalale tasemele. Rahaturu intressimääradtulukõvera lühiajaliste intressimäärade otsas(nagu näiteks ühe kuu EURIBOR joonisel 10)reageerisid EKP baasintressimäärade muutuste-le tundlikult. Rahaturu intressimäärad püsisidstabiilselt veidi kõrgemal 2% tasemest kuni no-vembrini, mil nad hakkasid EKP baasintressi-määrade tõstmise ootuses tõusma.

Rahaturu pikema tähtajaga intressimäärad püsi-sid 2005. aasta esimeses kvartalis üldiselt sta-biilsetena lühema tähtajaga intressimäärade ta-

32EKPAastaaruanne2005

J o o n i s 9 R a h a p a k k u m i s e v a h e h i n n a n g u d 1 )

(protsendina M3 mahu asjakohasest näitajast; korrigeeritudsesoonsete ja kalendriliste mõjude suhtes; detsember 1998 = 0)

Allikas: EKP.1) Nominaalne rahapakkumise vahe: M3 tegeliku suuruse ja sel-le taseme vahe, mis oleks tulenenud M3 pidevast kasvust (kontrollväärtuseks valitud viitkiirusega 4,5% aastas) alates1998. aasta detsembrist. Reaalne rahapakkumise vahe: M3 te-geliku, ÜTHIga defleeritud taseme ning selle taseme vahe, misvastanuks M3 defleeritud tasemele M3 pideva nominaalkasvujuures (kontrollväärtuseks valitud viitkiirusega 4,5% aastas)ning ÜTHI-inflatsioonile EKP hinnastabiilsuse määratluse ko-haselt (baasperioodiks on siingi 1998. aasta detsember).2) Investeerimisportfelli struktuurimuutuste mõju M3-le on hin-natud EKP kuubülletääni 2004. aasta oktoobri artikli “Moneta-ry analysis in real time” 4. punktis kirjeldatud meetodil.

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-2

0

2

4

6

8

10

12

14

nominaalne rahapakkumise vahe ametliku M3 põhjalreaalne rahapakkumise vahe ametliku M3 põhjalnominaalne rahapakkumise vahe M3 põhjal,korrigeeritud investeerimisportfelli struktuurimuutustehinnangulise mõju suhtes 2)

reaalne rahapakkumise vahe M3 põhjal, korrigeeritud investeerimisportfelli struktuurimuutuste hinnangulise mõju suhtes 2)

2 Vt selle kohta lähemalt EKP kuubülletääni 2004. aasta oktoobrinumbri artikli “Monetary analysis in real time” punkti 4.

33EKP

Aastaaruanne2005

semest veidi kõrgemal. Teises kvartalis hakkas12 kuu EURIBOR langema ja jõudis juuni lõ-puks samale ja lühikeseks ajaks isegi madala-male tasemele kui intressimäärad rahaturumää-rade tulukõvera lühikeses otsas. Juuli lõpuspöördus see trend uuesti vastupidiseks ning ala-tes neljanda kvartali algusest hakkas pikema-ajaliste intressimäärade tõus kiirenema, jätkudes2006. aasta alguses.

Seda arengut kajastas rahaturu tulukõver. Mailõpus sundisid EKP baasintressimäärade lange-tamise ootused intressimäärasid eriti tulukõve-ra pikaajaliste intressimäärade otsas langema.Rahaturu tulukõvera kalle, mis väljendab ühe ja12 kuu EURIBORi vahet, pöördus juunis nega-tiivseks ning jõudis 23. juunil -5 baaspunktini.Turu kartused aga, et EKP baasintressimääradlangevad veelgi, hajusid kiiresti, kui paranesideuroala majanduskasvu väljavaated. Selle tule-musel muutus rahaturu tulukõvera kalle järse-maks, mis kestis novembri keskpaigani, kui lü-

hiajalised intressimäärad reageerisid EKP baas-intressimäärade tõstmise ootustele ning tulu-kõver muutus mõnevõrra tasasemaks. Pärastaastavahetust jäid lühemaajalised intressimää-rad üldiselt stabiilseks, pikemaajalised aga jät-kasid tõusutrendi. Selle tulemuseks oli, et tulu-kõver muutus 2006. aasta jaanuaris järsemaksja jõudis 2005. aasta novembri keskpaigas tä-heldatuga võrreldavale tasemele. Veebruaris2006 aga, kui lühemaajalised intressimääradkasvasid ja pikemaajalised jäid üldiselt samaks,hakkas liikumine toimuma vastupidises suunas.24. veebruaril oli ühe kuu EURIBOR 2,55% ja12 kuu EURIBOR 2,96%. Seetõttu langes raha-turuinstrumentide tulukõver veebruaris taas 10baaspunkti.

Kolme kuu EURIBORi futuuride ostuks/müü-giks sõlmitud optsioonide põhjal tuletatud oo-datav volatiilsus vähenes jaanuarist maini olu-liselt, mis näitas, et turuosaliste ebakindluslühiajaliste intressimäärade edasise arengu suh-

Joonis 11 Kolme kuu EURIBORi futuuride intressimäärad ja oodatav volatiilsus, mis on tuletatud kolme kuu EURIBORi futuurioptsioonidest(protsenti aastas; baaspunktid; päevased andmed)

Allikad: Reuters ja Bloomberg.

kolme kuu EURIBORi futuurid tähtajaga 2006. aasta märtsis (vasak telg)oodatav volatiilsus, mis on tuletatud kolme kuu EURIBORi futuurioptsioonidest tähtajaga 2006. aasta märtsis (parem telg)

2005 2006

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0

5

10

15

20

25

I kv I kvII kv III kv IV kv

J o o n i s 10 E u r o a l a l ü h i a j a l i s e d i n t r e s s i m ä ä r a d j a r a h a t u r u t u l u k õ v e r a a r e n g

(protsenti aastas; protsendipunktid; päevased andmed)

Allikas: Reuters.

ühe kuu EURIBOR (vasak telg)12 kuu EURIBOR (vasak telg)12 kuu ja ühe kuu EURIBORi vahe (parem telg)

I kv II kv III kv IV kv I kv2005 2006

-0,2

1,5

1,8

2,1

2,4

2,7

3,0

0,0

0,2

0,4

0,6

tes on väga väike. Kuid sellelt madalalt tasemelttõusis volatiilsus kahel järjestikusel korral: kõi-gepealt juunis ja siis märgatavamalt 2005. aas-ta neljandas kvartalis. Mõlemal korral seostatiseda turu ootustega EKP baasintressimäärademuutmise suhtes. Aasta lõpu poole ja eriti pä-rast EKP nõukogu 1. detsembri otsust EKP baas-intressimäärade tõstmise kohta volatiilsus kõi-gepealt vähenes ning seejärel stabiliseerus.2006. aasta alguses vähenes see taas, langedes2005. aasta tasemega võrreldes väga madalale(vt joonis 11).

PIKAAJALISTE VÕLAKIRJADE REKORDILISELT MADAL TULUSUS2005. aastal langes euroala võlakirjade tulusus sa-jandi madalaimale tasemele.3 Septembris langeseuroala kümneaastaste riigivõlakirjade tulususajaloolisele 3,1% tasemele, et tõusta aasta lõpuks3,4%ni, mis oli ikkagi 2004. aasta lõpu tasemest35 baaspunkti võrra madalamal (vt joonis 12).

Euroala pikaajaliste võlakirjade madal tulusus2005. aastal oli üldiselt seotud nõrga pikaajali-se inflatsioonisurve ootustega turuosaliste hul-gas ning kesise reaaltulususega (vt joonis 13).Nullkasumit tagavates inflatsioonimääradespeegelduvad pikaajalised inflatsiooniootusedkõikusid 2005. aastal võrdlemisi väheses ulatu-ses, püsides seega suhteliselt madalal tasemel.Pikaajaliste võlakirjade reaaltulusust mõjutasidmitte ainult pikaajalise kasvu ootuste allapoolekorrigeerimine – eriti seoses naftahindade tõu-suga (vt taustinfo 2 “Naftahindade tõusu mõjuvõlakirjade tulususele ja aktsiahindadele: euro-ala ja USA ajalooline võrdlus”) –, vaid ka suurnõudlus riigivõlakirjade järele.

Esimese kvartali lõpuks jõudis pikaajaliste võ-lakirjade tulusus 2005. aasta kõrgeimale tase-

34EKPAastaaruanne2005

J o o n i s 13 E u r o a l a v õ l a k i r j a d e r e a a l t u l u s u s j a v õ l a k i r j a t u r u p õ h i s e d i n f l a t s i o o n i o o t u s e d

(protsenti aastas; päevased andmed)

Allikad: Reuters ja EKP arvutused.1) Võlakirjade reaaltulusus on arvutatud euroala ÜTHIga (v.a tubakahinnad) indekseeritud Prantsuse riigivõlakirjade tu-ruhindade põhjal. 2) Võlakirjaturupõhise inflatsiooniootuse arvutusmeetodit on kä-sitletud EKP kuubülletääni 2002. aasta veebruari numbri taust-infos 2.

I kv II kv III kv IV kv I kv II kv III kv IV kv I kv2004 2005

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

2012. a reaaltulusus 1)

2012. a inflatsiooniootus 2)

2015. a reaaltulusus 1)

2015. a inflatsiooniootus 2)

J o o n i s 12 P i k a a j a l i s t e r i i g i v õ l a k i r j a d e t u l u s u s 1 )

(protsenti aastas; päevased andmed)

Allikad: Reuters, Bloomberg ja Thomson Financial Datastream.1) Kümneaastased või kümnele aastale kõige lähema tähtajagavõlakirjad.

euroalaUSA

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 20053,0

4,0

5,0

6,0

7,0

3 Vt taustinfo “Long-term and short-term nominal interest ratesin the largest euro area countries from a historical perspective”EKP kuubülletääni 2005. aasta augusti numbris.

mele, mis oli 3,8% ja vastas eelkõige USA pi-kaajaliste riigivõlakirjade tulususe tõusule suu-rema hinnasurve ning USA majanduse üldiseltsoodsate väljavaadete taustal.

Esimese kvartali lõpust kolmanda lõpuni jätkaseuroala pikaajaliste võlakirjade tulusus omalangustrendi, jõudes kolmanda kvartali lõpuksajalooliselt madalale tasemele – 3,1%. See lan-gus oli kooskõlas kuni kolmanda kvartali lõpu-ni kestnud reaaltulususe vähenemisega, kusjuu-res inflatsioonisurve jäi naftahindade tõusulevaatamata nõrgaks (vt joonis 13). Tundub, et re-aaltulususe vähenemine oli makromajandusepõhialustega, s.t pikaajaliste kasvuväljavaade-tega seotud üksnes osaliselt ja rohkem teiste te-guritega, nagu näiteks ebaharilikult suur nõud-lus pikaajaliste võlakirjade järele.4 Euroalalsuurenes pikaajaliste võlakirjade osa eriti pen-sionifondides, mis oli osaliselt tingitud regula-tiivsetest muutustest ja pensionifondide suure-mast vajadusest kohandada oma varasid(pikaajaliste) kohustustega. Pikemast perspek-tiivist vaadatuna võib pikaajaliste võlakirjadetulususe vähenemises oma osa olla ka beebibuu-mi põlvkonna ja vananeva elanikkonna suure-mal säästmiskäitumisel. Spekulatiivne investee-rimiskäitumine, nagu näiteks laenaminemadalate lühiajaliste intressimääradega ja in-vesteerimine pikemaajalistesse instrumentides-se, võis pikaajaliste võlakirjade tulususe vähe-nemist võimendada.

Pikaajaliste riigivõlakirjade madalat tulusust tä-heldati kõikidel suurematel turgudel. See võibviidata asjaolule, et euroala võlakirjade tulususei langenud ainult sisemajandusest tulenevatetegurite tõttu, vaid suuresti ka sellepärast, etnõudlus euroala võlakirjade järele oli globaal-ses kontekstis kasvanud. Ses suhtes võis omaosa olla naftat eksportivate riikide kõrgendatudning Aasia ja teiste keskpankade jätkuvalt kõr-gel huvil võlakirjade vastu ning valuutareservipideval mitmekesistumisel. Peale selle ei saavälistada, et 2005. aasta võlakirjade tulususemadal tase oli samuti seotud üleilmse finants-süsteemi rohke likviidsusega pikaleveninudkasvu soodustamisele suunatud rahapoliitikaperioodi järel.

2005. aasta kolmanda kvartali lõpuks sai võla-kirjade nominaal- ja reaaltulususe langus läbi.Pikaajaliste võlakirjade nominaaltulususe ja in-dekseeritud võlakirjade tulususe tõus 2005. aas-ta neljandas kvartalis viitab asjaolule, et turgu-del oodatakse lähiajal mõnevõrra kiiremateuroala majanduskasvu. Pikaajaliste võlakirja-de nominaal- ja reaaltulususe kasv euroalal olisamuti kooskõlas turuosaliste optimistlikumateootustega lühiajaliste intressimäärade arengusuhtes lähi- ja keskpikas perspektiivis, milleleviitab 2005. aasta neljandat kvartalit iseloomus-tanud järkjärguline ülesliikumine tulevikutehin-gute tulukõvera vastavates tähtajasegmentides.

Selle tulemusel oli kümneaastaste riigivõlakir-jade tulusus aasta lõpus 3,4% tasemel, mis onligi 35 baaspunkti madalam kui aasta varem.USAs aga kasvas kümneaastaste riigivõlakirja-de tulusus sama perioodi jooksul 20 baaspunk-ti võrra. See tähendab, et USA ja euroala küm-neaastaste riigivõlakirjade tulususe vahe kasvas2005. aastaga märgatavalt. Kui veel 2004. aas-ta lõpus oli see 55 baaspunkti, siis 2005. aastaneljanda kvartali alguses tipnes see