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证券研究报告·中小公司深度·2019 年秋季投资策略报告
中小盘复盘与策略选股，行业建议重点
关注半导体和职业教育板块
并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2017 年
以来并购重组的趋严导致外延并购业绩增厚效应减弱，定增价格
托底不再，对中小盘的并购逻辑形成较大打击；2018 年下半年以
来，并购重组政策逐渐放松，再融资出现了诸多制度创新（转债
+并购/配融、重组上市标准放宽），中小盘市场活力被再次激发。
2018 年底大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风
险，根据业绩预告创业板 Q2 业绩在 4 个季度后首次正增长，在
2018 下半年低基数的效应下，今年下半年增速有望持续改善。
16H1 至 19H1 上市的新股中，12.13%的公司截至 19H1 市值低于
20 亿，业绩变脸是公司被“边缘化”最主要的原因。我们对开板
后涨幅前十大的次新股进行了研究，总结出以下共性：①业绩增
长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑通顺，
行业空间+基本面边际变化。我们参考中报业绩预告进行策略选
股，建议重点关注麦格米特、光莆股份、精研科技、中光学。
半导体国产化替代正当时，建议关注优质半导体公司：我们认为
国内半导体企业发展主要受两大主逻辑支配：国产化替代和全球
行业周期，前者为主后者为辅。从国产化替代角度来看：当前时
点我们认为是国内半导体企业国产化替代的最佳时点，主要原因
有以下两方面：首先是外因，国内中游制造业规模大、需求旺盛，
且有国产供应链替代的动力；其次是内因，部分国内半导体公司
与海外竞争对手差距较小，或已在部分领域有所超越，产品能够
满足国产化替代的要求。从行业周期角度来看，我们认为 20 年
手机、云计算、IOT 等需求回升，全球半导体有望重回景气周期。
综合国产化替代和行业周期两大因素我们建议当前时点重点关
注优质半导体公司，包括：圣邦股份、全志科技、中芯国际等
教育行业秋季投资策略——拥抱职业教育大时代
今年以来，在经济转型升级、贸易摩擦持续、就业压力加大的背
景下，职业教育进入政策鼓励的黄金期。《国家职业教育改革实
施方案》、《职业技能提升行动方案（2019—2021 年）》等鼓励政
策陆续出台。1）对于高等教育板块，核心成长逻辑是并购驱动、
现金为王，优先看好内生成长性强、在手现金多、布局毛入学率
较低&经济发达省份的高教集团，推荐中国科培。2）对于职业招
录培训板块，就业压力增大背景下看好参培率和客单价提升带来
的机会，推荐中公教育，核心逻辑是渠道下沉+产品拓展；3）对
于职业技能培训板块，长期看好新生儿下行背景下蓝领工人稀缺
性增加，职业技能培训收益比增强，推荐中国东方教育，主要基
于公司网点扩张、学校利用率提升。
风险提示：贸易摩擦、政策变动
中小公司&教育研究
陈萌
021-68821600
执业证书编号：S1440515080001
秦基栗
021-68821600-850
执业证书编号：S1440518100011
叶乐
18521081258
执业证书编号：S1440519030001
研究助理：王邵哲
18019484901
发布日期： 2019 年 08 月 29 日
上证指数、沪深 300 走势图
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中小板综、创业板指走势图
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中小板综 创业板指
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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目录
中小盘复盘 ............................................................................................................................................................... 1
中小盘基金仓位处于历史低位 ....................................................................................................................... 1
从并购重组和商誉减值的角度看中小盘 ....................................................................................................... 3
①并购重组 ............................................................................................................................................... 3
②商誉减值 ............................................................................................................................................... 7
策略选股建议 ......................................................................................................................................................... 10
以史为鉴，哪些次新股走出来了？ ............................................................................................................. 10
策略选股 ......................................................................................................................................................... 11
重点覆盖标的 ................................................................................................................................................. 14
光莆股份——不一样的 LED 照明新秀，隐形的高成长标的 .............................................................. 14
麦格米特——电控优质标的，成长空间广阔 ...................................................................................... 15
半导体行业投资策略：坚守国产化替代主逻辑，关注科创优质股 .................................................................. 17
半导体全年逐季改善，预计 H2 表现优于 H1 ............................................................................................. 17
全球半导体处于景气下行周期，20 年有望反转 ................................................................................. 17
国产化替代加速，技术能力优异个股 ......................................................................................................... 22
国产化替代空间广阔，环境良好 ......................................................................................................... 22
供应链安全敲响警钟，国产化替代有望加速 ...................................................................................... 23
创新引领需求，关注 5G 商用及 TWS 放量带来投资机会 .......................................................................... 25
5G 手机放量，关注射频前端投资机会 ................................................................................................ 25
TWS 放量，关注电源管理方案机会 ..................................................................................................... 26
科创板开板，关注优秀科创企业 ................................................................................................................. 27
教育行业秋季投资策略——拥抱职业教育大时代.............................................................................................. 29
政策层面，职业教育正迎来黄金发展期 ..................................................................................................... 29
职业教育主要分为学历/非学历职业教育，市场规模超过两千亿元 ........................................................ 30
上市公司层面，职业教育资本化和并购步伐快速推进 .............................................................................. 34
高等教育板块成长逻辑——并购驱动，现金为王 ...................................................................................... 35
职业教育培训板块成长逻辑——就业压力增大推动考试培训业务量价双涨 .......................................... 38
职业教育板块重点推荐个股 ......................................................................................................................... 42
中公教育——国内招录考试培训龙头，渠道下沉+产品拓展+提价推动公司成长 .......................... 42
中国东方教育——国内最大的职业技能教育提供商，助力蓝领实现求职梦想 .............................. 45
中国科培——华南地区领先民办高校，专升本推动内生快速增长 .................................................. 49
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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图目录
图 1：中小盘占基金净值比重不断下降 ........................................................................................................ 1
图 2：A 股占基金净值比重也是逐年降低 ..................................................................................................... 1
图 3：中小盘占 A 股基金净值中的比重 ........................................................................................................ 1
图 4：中证 500 指数经历了 2017 盘整和 2018 年的下跌 ............................................................................. 2
图 5：中证 1000 指数经历了 2017、2018 两年的下跌 ................................................................................. 2
图 6：中证 500 和 1000 指数成分股 18 年业绩增速下降 ............................................................................. 2
图 7：中证 500 和 1000 指数 PE（TTM）下降 ............................................................................................ 2
图 8：A 股并购重组政策梳理......................................................................................................................... 3
图 9：2017 年新政后定增折价率大幅降低 ................................................................................................... 5
图 10：定增价格倒挂成为常态 ...................................................................................................................... 5
图 11：A 股并购重组数量在 2019 年显著回升 ............................................................................................. 6
图 12：定向可转债——双重优势 .................................................................................................................. 6
图 13：2018 年商誉总额突破 1.3 万亿 .......................................................................................................... 7
图 14：2018 年商誉占净资产的比重小幅下滑至 3.30% .............................................................................. 7
图 15：中小盘并购重组活跃，是影响整体商誉的重要原因 ....................................................................... 8
图 16：2018 年商誉减值损失超 1600 亿........................................................................................................ 8
图 17：2018 年商誉减值损失占归母净利的比重提升至 5% ....................................................................... 8
图 18：近三年商誉排前三的是医药、传媒、计算机 ................................................................................... 9
图 19：近三年商誉减值排前三的是传媒、机械、计算机 ........................................................................... 9
图 20： 创业板每季度同比增速 .................................................................................................................... 9
图 21：创业板每季度同比增速（去除商誉） ............................................................................................... 9
图 22：市值边缘化公司上市后第一年业绩情况 ......................................................................................... 10
图 23：市值边缘化公司上市后第二年业绩情况 ......................................................................................... 10
图 24：2014 至 2019H1 光莆营业收入及毛利率情况 ................................................................................. 14
图 25：LED 照明是公司主要收入来源 ........................................................................................................ 14
图 26：LED 灯具在 LED 照明业务中占比接近 100% ................................................................................ 14
图 27：全球 LED 灯具照明市场渗透率仍不高 ........................................................................................... 14
图 28：安达屋和朗德万斯自交易以来保持增长态势 ................................................................................. 15
图 29：2014 至 2019H1 麦格米特营业收入及毛利率情况 ......................................................................... 15
图 30：2014 至今归母净利润及净利率情况................................................................................................ 15
图 31：北美半导体设备出货额（百万美元） ............................................................................................. 17
图 32：日本半导体设备出货额（百万日元） ............................................................................................. 17
图 33：前 20 大半导体厂商 CAPEX 情况（百万美元）............................................................................ 17
图 34：半导体厂商产能情况（千片/月）（等效 8 寸片） .......................................................................... 17
图 35：全球半导体季度销售额同比 ............................................................................................................ 18
图 36：全球半导体销售额季度（亿美元）................................................................................................. 18
图 37：半导体各下游占比（2018 年）........................................................................................................ 18
图 38：全球智能手机销售量（百万台）..................................................................................................... 19
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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图 39：全球平板电脑季度出货量（百万台） ............................................................................................. 19
图 40：全球智能手机销售均价（美元）..................................................................................................... 19
图 41：智能机换机周期不断拉长（月）..................................................................................................... 19
图 42：国内 4G 手机历时 2 年出货量占比超过 80% ................................................................................. 20
图 43：4G 手机历时 9 个月新机发现数量占比超过 60% .......................................................................... 20
图 44：全球 PC 季度出货量（百万台） ...................................................................................................... 20
图 45：全球 PC ASP 及出货结构（美元） ................................................................................................. 20
图 46：全球服务器出货量（千台） ............................................................................................................ 21
图 47：全球服务器市场半导体销售额（百万美元） ................................................................................. 21
图 48：全球云计算市场规模及预测（亿美元） ......................................................................................... 21
图 49：全球智能家居市场规模（亿美元）................................................................................................. 21
图 50：全球物联网设备数量（亿台） ........................................................................................................ 22
图 51：全球物联网终端市场规模（亿美元） ............................................................................................. 22
图 52：全球汽车行业电子产品产值（十亿美元） ..................................................................................... 22
图 53：汽车电子成本占比 ............................................................................................................................ 22
图 54：中国集成电路产业销售额（亿元）................................................................................................. 23
图 55：中国集成电路产业各环节销售额（亿元） ..................................................................................... 23
图 56：集成电路进口额连续 4 年超过原油（亿美元） ............................................................................. 23
图 57：国内手机制造量占全球销量 80%（百万部）（2018） .................................................................. 23
图 58：全球移动终端出货量（百万台）..................................................................................................... 26
图 59：5G 手机射频价值量大幅提高 ........................................................................................................... 26
图 60：AirPods 拆解图 .................................................................................................................................. 26
图 61：普通耳机拆解图 ................................................................................................................................ 26
图 62：2018-2020 年全球 TWS 耳机市场销量（百万） ............................................................................ 27
图 63：2016-2020 全球 TWS 耳机市场规模 ................................................................................................ 27
图 64：2019 年以来职业教育相关政策文件................................................................................................ 29
图 65：1 张学历证书和若干张技能证书推动职业教育改革 ...................................................................... 29
图 66：首批“1+X”制度试点选定 5 个领域，6 种证书 .......................................................................... 29
图 67：2018 年以来对于学前教育、义务教育等规范力度不断加强 ........................................................ 30
图 68：我国职业教育体系包括非学历职业教育和学历职业教育 ............................................................. 31
图 69：我国职业教育主要针对 15-18 岁以上人群 ..................................................................................... 31
图 70：我国非学历教育市场规模快速增长................................................................................................. 32
图 71：我国非学历职业教育市场规模拆分................................................................................................. 32
图 72：我国民办高等教育行业学费收入超过 1000 亿元 ........................................................................... 32
图 73：2018 年我国民办高校数量达到 750 所 ............................................................................................ 32
图 74：2018 年我国民办普通本专科招生 184 万人 .................................................................................... 33
图 75：2018 年我国高等教育毛入学率达到 48.1% .................................................................................... 33
图 76：2018 年广东、广西等地高等教育毛入学率仍偏低 ........................................................................ 33
图 77：2017 年地方财政性教育经费占地方支出比重的 18.18% .............................................................. 33
图 78：2017 年地方财政性教育经费占地方收入比重的 34.43% .............................................................. 33
图 79：民办教育的政府补助占收入比重较小 ............................................................................................. 34
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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图 80：民办学校办学经费占教育经费比重不足 0.6% ............................................................................... 34
图 81：民办高等教育学校数占高教学校比重的 28%左右 ........................................................................ 34
图 82：2018 年中国民办高等学校在校生人数达 649.7 万人 ..................................................................... 34
图 83：2017 年以来国内职业教育集团上市时间 ........................................................................................ 35
图 84：民办高校营收增长动力分析 ............................................................................................................ 36
图 85：港股高教板块 2018 财年盈利能力概览........................................................................................... 37
图 86：充裕的货币资金是推进并购项目的保证 ......................................................................................... 37
图 87：3Q15 至今，中国 GDP 增速降至 7%以下 ...................................................................................... 38
图 88：2018 年普通本专科毕业生人数达到 753.3 万人 ............................................................................. 38
图 89：2015 年以来，人才需求与供给缺口扩大 ........................................................................................ 38
图 90：人才缺口与失业人数扩大并存，结构性失业矛盾凸显 ................................................................. 38
图 91：2015 年至今，考研人数持续增长.................................................................................................... 39
图 92：2018 年研究生录取人次达到 76.3 万人 ........................................................................................... 39
图 93：2015-2019 年全国多个省份考研人数大幅增长（单位：万人） .................................................. 39
图 94：72.41%的学生希望通过考研提升就业竞争力 ................................................................................ 40
图 95：52.76%的学生在选择专业时考虑就业前景 .................................................................................... 40
图 96：2018 年 3 月出台的《深化党和国家机构改革方案》部分机构合并简图 .................................... 40
图 97：2019 年国家公务员招录人数大幅下降至 1.5 万人 ......................................................................... 41
图 98：2019 年国考公务员平均竞争比预计达到 95.2：1 .......................................................................... 41
图 99：2019 年公务员考试参培人数达到 153 万人 .................................................................................... 41
图 100：2018 年中公教育公考招录面授培训收入增长 49.1% .................................................................. 41
图 101：2018 年全国专任教师人数达到 1673 万人 .................................................................................... 42
图 102：我国新增教师人数呈扩大趋势 ...................................................................................................... 42
图 103：2018 年教师资格考试（国考）举办省份数达 28 个 .................................................................... 42
图 104：2H18 以来教师资格考试报名人数大幅增长 ................................................................................. 42
图 105：中公教育 1H19 收入同比增长 48.79% .......................................................................................... 43
图 106：公务员招录培训业务是中公教育主要收入来源 ........................................................................... 43
图 107：截止 2019.6 中公教育直营分支机构数达 880 家 .......................................................................... 43
图 108：1H19 中公教育面授培训人次达 93.09 万人 .................................................................................. 43
图 109：2018 年单个网点面授业务平均收入 823.15 万元 ......................................................................... 44
图 110：2018 年中公教育面授平均客单价达 0.48 万元/人 ........................................................................ 44
图 111：中公教育综合面授服务概览 ........................................................................................................... 44
图 112：中国东方教育 2018 年实现收入 32.65 亿元 .................................................................................. 45
图 113：新东方烹饪 2018 年实现收入 19.0 亿元，占比 58.2% ................................................................. 45
图 114：2018 年中国东方教育学校数目达到 145 所 .................................................................................. 45
图 115：2018 年新东方烹饪学校数目达到 50 所 ........................................................................................ 45
图 116：人口向城镇集中带来大量城市就业需求 ....................................................................................... 47
图 117：从 2003 至 2017 年限额以上餐饮业收入增长 4.9 倍 .................................................................... 47
图 118：和发达地区比大陆的城镇化率仍有较大距离 ............................................................................... 47
图 119：国内餐饮连锁企业门店数量扩张迅速 ........................................................................................... 47
图 120：5G 时代为 IT 行业带来新的市场增长点与人才培训需求 ........................................................... 48
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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图 121：2018 年中国汽车保有量达 2.4 亿辆，同比增长 10.5% ............................................................... 48
图 122：中国汽车行业进入“增量停滞，存量升级”周期 ....................................................................... 48
图 123：国内汽车后市场服务空间广阔 ...................................................................................................... 49
图 125：中国科培 2018 年实现收入 5.75 亿元，yoy26.37% ..................................................................... 49
图 126：中国科培 2018 年毛利率 67.7%，净利率 59.4% .......................................................................... 49
图 127：公司旗下学校全日制学生容量变动情况 ....................................................................................... 50
图 128：公司不同就读类型平均学费 .......................................................................................................... 50
图 129：2017 年广东省高等教育毛入学率低于全国平均水平 .................................................................. 51
图 130：2013-2017 年华南地区民办高教收入复合增长 8.1% ................................................................... 51
表目录
表 1：并购重组增厚业绩占行业整体业绩比重（按 2018 年数据从大到小排序） ................................... 4
表 2：各指数成分股归母净利润同比增速 .................................................................................................... 7
表 3：前十大涨幅次新股 ...............................................................................................................................11
表 4：策略选股——历史业绩稳健增长、2019H1 增长加速 ..................................................................... 12
表 5：策略选股——2018 年以来逐季改善 ................................................................................................. 12
表 6：策略选股——股权激励 ...................................................................................................................... 13
表 7：麦格米特各业务收入毛利情况 .......................................................................................................... 15
表 8：北汽新能源三款车型 2019 年前 7 个月销量情况 ............................................................................. 16
表 9：美国对华为限制动态 .......................................................................................................................... 24
表 10：华为供应链国产化情况 .................................................................................................................... 25
表 11：科创板已受理半导体公司 ................................................................................................................. 27
表 12：中国职业教育板块上市公司（截止 2019.8.18） ............................................................................ 35
表 13：高等教育集团各类扩张方式对比..................................................................................................... 36
表 14：2017 年以来高教板块并购事件汇总................................................................................................ 37
表 15：中公教育 2015-2019H1 收入拆分（亿元） .................................................................................... 44
表 16：2015-2018 年间公司开设的学校、学习中心的盈亏情况 .............................................................. 46
表 17：2016 年公司设立的 16 所华信智原学校在 2018 年利用率均在 31%-38.4%之间，整体品牌平均
利用率 24.6% .......................................................................................................................................... 46
表 18：广东理工学院扩张计划 .................................................................................................................... 50
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
中小盘复盘
中小盘基金仓位处于历史低位
如果我们把 200 亿市值以下的公司归类为中小盘公司，根据 wind 数据，中小盘在基金净值中的占比从 2012
年的 17%下滑至 2018 年的 3%，当然这其中有 A 股在基金净值中占比持续下降的影响——A 股在基金净值中的
持仓占比从 2012 年的 49%下滑至 2018 年的 11%，市场资金对债券的配置比重呈现加大的趋势。
图 1：中小盘占基金净值比重不断下降 图 2：A 股占基金净值比重也是逐年降低
17.1% 17.2%
11.6%
9.0%7.9%
3.5%3.3%
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中小盘占基金净值比重
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
A股 债券 基金 现金 其他资产
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
剔除 A 股在基金总盘占比变化的影响，我们看中小盘在 A 股中仓位配置比例的变化，结果如下图：中小盘
在 A 股配置中的占比在 2012-2014 年维持在 35%以上，2015 和 2016 年是中小盘的配置辉煌期，占比一度上升
至 44%，但 2017 年中小盘配置占比断崖下滑至 24%，2018 年虽有小幅回升，但相比于前些年还是逊色不少。
图 3：中小盘占 A 股基金净值中的比重
35.1%
39.5%
35.5%
42.1%44.0%
24.0%
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45%
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基金净值中小盘占A股比重
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
我们选取中证 500 代表中盘、中证 1000 代表小盘股集合，走势上看中证 500 和 1000 在 2017、2018 年都经
历了持续的盘整下跌，2018 年中小盘股票经历了估值和业绩“双杀”的尴尬局面。
中证 500 和 1000 成分股的业绩增速在 2016 和 2017 年明显领先于沪深 300，我们分析主要是由于并购增厚
业绩的原因，而 2018 年中证 500 和 1000 业绩增速出现大幅下滑，且均呈现同比负增长，这有计提商誉减值的
影响，但剔除极值影响后，两大指数的增速相比于 2017 年还是出现了较大幅度的下降，2019Q1 增速虽有所回
升，但远不及 15-16 的水平。而估值上，中证 500 和 1000 的 PE（TTM）在 2017 和 2018 一直处于下行通道中，
分别从 2017 年初的 48 倍、67 倍，下滑至 2018 底的 16 倍和 21 倍。
特别是近期“核心资产”走上舞台，主流机构对消费板块抱团取暖，中小盘公司在资本市场遭受冷遇。下
文我们尝试从政策和商誉两个方面来进行复盘，并总结未来选股的几点思考。
图 4：中证 500 指数经历了 2017 盘整和 2018 年的下跌 图 5：中证 1000 指数经历了 2017、2018 两年的下跌
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中证500走势图
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中证1000走势图
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
图 6：中证 500 和 1000 指数成分股 18 年业绩增速下降 图 7：中证 500 和 1000 指数 PE（TTM）下降
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1
沪深300 中证500 中证1000
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中证500 中证1000
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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从并购重组和商誉减值的角度看中小盘
①并购重组
并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，历史上并购重组政策大致经历了“先松后紧再松”
的过程。收紧的转折点在 2016-2017 年： 2016 年 9 月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，
增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资；2017 年 2 月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》
修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日”，同月首次提出了 18 个月的再融资间隔期要求，上市
公司特别是次新股再融资受限。
图 8：A 股并购重组政策梳理
2008年4月
2011年8月
2012年2月
2013年11月
2014年3月
2014年10月
2014年11月
2016年9月
2016年11月
2017年2月
2017年2月
2018年9月
2018年10月
2018年10月
2018年11月
《上市公司重大资产重组管理办法》及配套文件标志着上市公司并购重组迈入规范与发展并举的新阶段，理顺并购重组的利益机制，增加了股份支付等并购工具。
《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》及配套文件规范、引导重组上市，支持上市公司资产重组与配套融资同步操作。
《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十二条及第六十三条的规定》减少并购重组行政许可事项，简化并购重组行政许可程序。
国务院《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，减少并购重组审批事项，提高效率，消除壁垒。提供有利的政策环境，利用并购重组去产能、调结构。
《上市公司重大资产重组管理办法》修订版取消对不构成借壳上市的公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，明确分道制审核，丰富并购重组支付工具，明确借壳上市审核标准与IPO等同，明确创业板不允许借壳上市。
发改委、商务部、人民银行、外汇局发布一系列境外投资管控设施，加强对外投资监管，密切关注非理性对外投资、大额非主业投资等类型的投资，明确四类境外投资异常情况。
《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》限制非公开发行规模（20%）和再融资的发行频率(18个月）。
《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》推出小额快速审核机制，对于符合条件的小额交易，简化行政许可，压缩审核时间。
《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象募集资金可全部用于补流、偿债；增发、配股定增时间间隔缩短为6个月。
2018年10月
2018年10月
《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。
《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》规定借壳上市严格按照IPO审核标准执行。
《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，简化审批环节，放松行政管制，加强事中事后监管，提高并购重组效率。
《上市公司重大资产重组管理办法》修订版及配套文件和相关问答，严控借壳上市，增加对壳资源的限制，取消借壳上市配套融资，非借壳配融不得用于补流，延长重组上市新老股东锁定期。
《上市公司非公开发行股票实施细则》明确定价基准日为发行期首日，三年起定增套利空间被严重压缩。
《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》定价双向调整机制，助力弱市并购重组回暖。
《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》对控制权变更认定的放宽，有助于不构成借壳的大额并购的推进。
《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，明确IPO被否6个月后即可重组上市，并购重组政策持续快速松绑，借壳和大额并购有望兴起。
配融政策放开并逐步规范
配融政策收紧
配融政策趋于宽松
借壳政策不断趋严
借壳政策趋于宽松
2018年11月证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点。
2019年6月
《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标， “累计首次原则”计算期间缩减至36个月，推进创业板重组上市改革，恢复重组上市配套融资。
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
并购重组政策收紧带来两方面的影响：①并购是驱动中小公司做大做强的重要手段，并购重组的趋严直接
影响上市公司 2018 年的业绩增长；②并购重组的逻辑大家不认了，同时股市融资的作用降低、定增托底不再，
对估值是负面影响。
我们根据 wind 的并购重组数据库，计算出每年各行业由于并购重组增厚的业绩占当年该行业总利润的比
重，见下表。2018 年由于大量的上市公司计提商誉减值（犹以传媒行业为甚），故我们增加一列“2018（修正）”，
该列数据是各行业当年利润加上商誉减值损失计算得来。
绝大多数行业 2018 修正后的数值相比于 2017 年都有所下降，整体来看，2018 年全行业因并购重组带来的
增厚业绩占总业绩的比重为 4.09%，相比于 2017 年下降 0.77pct。我们认为，这主要是由于并购重组高峰期在
14、15 年，17 年并购政策收紧导致 18 年并表业绩同比减少。
传媒和计算机行业属于轻资产行业，最近几年主要通过并购重组实现外延拓展和业绩增长，因此 2018 年这
两个行业的外延并购增厚占比值排在前列，分别达到 53%和 30%；传媒行业 2018 年数值在修正前为-86%，可
见商誉减值对传媒行业巨大的影响。
表 1：并购重组增厚业绩占行业整体业绩比重（按 2018 年数据从大到小排序）
中信一级行业 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2018（修正）
综合 2.18% 7.64% 13.87% 12.06% 13.77% -185.38% 71.72%
传媒 20.79% 35.00% 46.98% 47.73% 61.66% -85.63% 52.79%
计算机 5.66% 14.12% 27.09% 25.82% 30.29% 55.10% 30.14%
机械 0.96% 7.84% 19.47% 56.19% 27.77% 48.94% 23.50%
电力设备 7.88% 4.01% 10.12% 15.92% 21.01% 24.73% 22.36%
国防军工 6.81% 10.48% 34.54% 18.16% 26.00% 20.67% 18.70%
有色金属 1.94% -81.24% 145.78% 17.54% 9.49% 21.17% 17.73%
基础化工 8.78% 14.69% 16.68% 19.40% 13.62% 17.81% 16.97%
农林牧渔 28.39% 4.61% 5.51% 2.74% 10.39% 22.02% 14.30%
商贸零售 0.75% 3.32% 13.32% 15.56% 18.75% 15.03% 14.00%
通信 1.83% 6.30% 14.76% 31.85% 29.82% 18.26% 12.77%
电子元器件 1.18% 7.22% 13.43% 13.91% 11.75% 12.34% 10.81%
交通运输 0.00% 0.16% 1.35% 8.75% 7.51% 9.57% 9.44%
医药 2.48% 5.21% 11.27% 12.24% 10.61% 8.42% 7.48%
轻工制造 4.96% 7.08% 10.59% 8.19% 5.51% 7.07% 6.63%
纺织服装 11.83% 12.36% 14.76% 14.52% 3.14% 7.94% 6.42%
餐饮旅游 0.50% 3.00% 8.44% 10.56% 7.25% 6.44% 6.16%
电力及公用事业 1.69% 2.34% 4.69% 5.21% 6.61% 6.20% 5.93%
汽车 0.15% 1.71% 4.19% 6.25% 5.98% 5.82% 5.54%
房地产 0.34% 2.13% 3.09% 4.78% 5.08% 4.54% 4.41%
建筑 0.88% 2.10% 4.21% 4.73% 4.79% 3.68% 3.63%
石油石化 0.00% 0.09% 1.54% 3.77% 3.45% 3.64% 3.62%
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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建材 1.83% 3.23% 11.80% 8.08% 6.46% 3.07% 3.03%
家电 1.11% 2.25% 3.88% 4.34% 3.00% 2.02% 1.82%
食品饮料 0.01% 1.27% 3.07% 3.17% 2.56% 1.53% 1.52%
非银行金融 0.61% 0.42% 0.31% 1.48% 0.95% 0.93% 0.93%
煤炭 0.20% 1.08% -18.90% 2.80% 1.74% 0.59% 0.59%
钢铁 0.00% 0.57% -0.13% 1.58% 0.19% 0.14% 0.14%
银行 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
合计 0.71% 1.57% 3.44% 4.81% 4.86% 4.29% 4.09%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 整理
2017 年以来，随着证监会对跨界定增的严控，之前通过外延并购涉足游戏、影视等轻资产产业的途径被卡
死；发行期首日定价和 18 个月融资间隔期束缚了上市公司定增融资，也降低了投资者参与定增的意愿，定增价
格托底不再；同时，随着股市下跌，定增价格倒挂成为家常便饭。并购重组逻辑的打破对中小公司的估值或者
说投资者信心层面造成较大影响。
我们以折价率（1-发行价/增发日收盘价）来反应定增新股发行当天发行价相对于现价的折价水平。2015 年
6 月一年期竞价发行的折价率最高超过 40%，随后开始回落；2017 年再融资新政下，以发行期首日作为定价基
准日，使得一年期竞价发行的折价率大幅缩小，现在的定增折价套利基本消失。
定增收益率方面，我们以 2016 年 6 月 1 日以来上市的定增公司作为样本，1753 个样本案例中 68%出现定
增价格倒挂，亏损超过 30%的占比达到 38%，定增的价格托底作用也不复。
图 9：2017 年新政后定增折价率大幅降低 图 10：定增价格倒挂成为常态
0%
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20
18
/4
20
18
/7
20
18
/10
20
19
/1
平均折价率
134
531 533
291
125 139
0
100
200
300
400
500
600
-60%以上 -60%至-30% -30%至0 0至30% 30%至60% 60%以上
各收益率区间案例数
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
但从 2018 年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵活运用资本市场做大
做强；同时再融资出现了诸多制度创新，客观上弥补了传统的股票定向增发的不足。从并购重组的角度看，中
小盘的市场活力被再次激发。
2018 年下半年以来，再融资和借壳政策走向宽松。再融资方面，2018 年 11 月《关于引导规范上市公司融
资行为的监管要求（修订版）》对补流进一步放开，配股、发行优先股或非公开发行股票可将募集资金全部用于
补流和偿还债务，同时增发、配股、非公开发行的时间间隔从 18 个月缩短为原则上 6 个月。
借壳方面，2018 年 10 月明确 IPO 被否后 6 个月可参与重组上市；2019 年 6 月，重组上市认定标准放宽（取
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消净利润指标），累计首次原则缩短至 36 个月，并且允许创业板借壳上市、恢复重组上市配套融资，此次重组
上市政策获得极大放开，对优质公司借壳上市提供了更多便利，有利于激发市场活力。
随着并购政策的放开，A 股并购重组数量在 2019 年显著回升（见下图），我们认为，2019 年开始外延并购
对 A 股的业绩增厚将逐渐增加，从这个角度而言，有利于中小公司的业绩回升。
图 11：A 股并购重组数量在 2019 年显著回升
0
20
40
60
80
100
120
140
A股并购重组数量
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 整理
2018 年 11 月，证监会推进可转债作为并购重组交易支付工具的试点，“赛腾股份”成为市场第一例可转债
用于并购的案例，“中国动力”成为第一例可转债用于配融的案例，可转债的推出对之前发行股份并募集配套资
金的传统方式而言是一个很好的补充，并且可转债兼具保底收益和向上弹性，可大大降低价格倒挂的风险，我
们认为未来转债有望成为资本运作的主流手段之一。
图 12：定向可转债——双重优势
定向可转债
延期摊薄股本
债权方有保底
用于并购：一年转股
用于配融：一年转股
赛腾股份
中国动力
到期还本付息
触发回售
下修转股价
缓解价格倒挂、市值缩水的风险
资料来源：中信建投证券研究发展部
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②商誉减值
2018 年中小市值公司负增长有一个非常重要的原因是商誉减值。典型的比如掌趣科技、东方精工、聚力文
化等，在 2018 年分别计提了数十亿的商誉减值损失，对相关上市公司当年业绩造成巨大影响。
表 2：各指数成分股归母净利润同比增速
指数 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Q1
沪深 300 6.44% 3.48% -0.85% 18.04% 10.05% 14.39%
中证 500 15.30% -3.53% 38.59% 51.39% -7.80% 14.76%
中证 1000 10.39% 45.67% 60.53% -39.01% 4.42%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
2014-2015 年的并购潮使得 A 股整体商誉爆发式增长，截至 2018 年 A 股商誉总额已达 1.3 万亿，由于商誉
减值计提的原因，18 年商誉总额仅小幅增长，且占净资产的比重小幅下降至 3.30%，但整体商誉水平仍较高。
我们将每年商誉增加值按照中小市值（200 亿市值以下）和非中小市值来拆分，中小盘并购重组活跃，是影响
整体商誉的重要原因。
图 13：2018 年商誉总额突破 1.3 万亿 图 14：2018 年商誉占净资产的比重小幅下滑至 3.30%
1,6262,108
3,253
6,416
10,468
12,963 13,075
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
商誉总额（亿元） yoy
0.97%1.13%
1.49%
2.44%
3.39%3.65%
3.30%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
商誉占净资产的比重
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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图 15：中小盘并购重组活跃，是影响整体商誉的重要原因
-500
0
500
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1500
2000
2500
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
商誉增加值(中小盘贡献） 商誉增加值(非中小盘贡献）
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
2018 年是被并购标的业绩承诺的末期，因此 2018 年市场整体商誉减值的压力巨大。2018 当年商誉减值损
失达 1667 亿元，同比增长 355%，商誉减值损失占归母净利润的比重从 2017 年的 1.10%增至 2018 年的 4.96%。
图 16：2018 年商誉减值损失超 1600 亿 图 17：2018 年商誉减值损失占归母净利的比重提升至 5%
10 16 26 77 114
366
1,667
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
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1200
1400
1600
1800
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
商誉减值损失（亿元） yoy
0.05% 0.07% 0.11%0.31% 0.42%
1.10%
4.96%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
商誉减值占归母净利润的比重
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
从行业来看，TMT 是商誉高发和减值重灾区，传媒、计算机等轻资产行业更多会依靠并购进行外延拓展和
业绩增厚，而被并购标的大多也是轻资产公司，故商誉是比较大的隐患。2018 年传媒行业计提 431 亿的商誉减
值损失，当年行业整体业绩亏损 164 亿元，截至 2018 年报，传媒行业账面仍有 1226 亿的商誉。
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图 18：近三年商誉排前三的是医药、传媒、计算机 图 19：近三年商誉减值排前三的是传媒、机械、计算机
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
医药
传媒
计算
机机
械汽
车非
银行
金融
电子
元器
件基
础化
工家
电石
油石
化交
通运
输电
力及
公用
事业
通信
电力
设备
银行
建筑
商贸
零售
房地
产餐
饮旅
游有
色金
属综
合食
品饮
料轻
工制
造国
防军
工农
林牧
渔建
材纺
织服
装煤
炭钢
铁
2016 2017 2018
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
传媒
机械
计算
机医
药通
信电
子元
器件
家电
房地
产汽
车基
础化
工电
力及
公用
事业
有色
金属
电力
设备
农林
牧渔
综合
纺织
服装
商贸
零售
建筑
轻工
制造
国防
军工
交通
运输
食品
饮料
建材
石油
石化
非银
行金
融餐
饮旅
游煤
炭钢
铁银
行
2016 2017 2018
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
站在目前时点，我们认为 1.3 万亿的商誉存量犹如“达摩克利斯之剑”，不能完全忽视，但 2018 年大额商
誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险。对上市公司而言，避免外延并购后期的商誉减值是重中之重，
因此我们认为并购要重视标的本身质地和与上市企业的协同；同时，跨界并购特别是由重资产行业向轻资产行
业转型，尤其要关注标的盈利的可持续性和未来的减值风险。
图 20 反映了创业板单季度的历史同比增速，2018Q4 和 2017Q4 创业板业绩同比大幅下滑，主要是受到商
誉减值的影响，2017 和 2018 年年末创业板公司分别减值 125 亿和 517 亿元，若剔除每年商誉减值的影响，如
图 21，创业板自 2018Q2 开始还是步入负增长的泥潭，2018Q2-2019Q1 创业板单季度同比增速分别为-13.18%、
-10.95%、-106.24%、-14.81%。
2019 年中报尚未披露完全，我们取创业板的半年度业绩预告的区间中值为半年度业绩预测值，计算得出创
业板 2019 年二季度同比增速达 8.84%，4 个季度后首次正增长，相比 2019Q1 的同比增长-14.81%增加 23.65pct，
环比有较大改善。上文已提到，2018 下半年创业板业绩大幅下滑，我们认为基数效应会使得今年下半年增速出
现较为明显的改善，Q2 正增长有望继续延续，这对整个板块而言是有利的一面。
图 20： 创业板每季度同比增速 图 21：创业板每季度同比增速（去除商誉）
-14.81%8.84%
-600%
-500%
-400%
-300%
-200%
-100%
0%
100%
20
14
Q1
20
14
Q2
20
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Q3
20
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Q4
20
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Q1
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Q3
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Q1
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Q1
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20
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18
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18
Q4
20
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Q1
20
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Q2
创业板业绩同比增速
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
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Q1
20
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Q2
20
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Q3
20
14
Q4
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Q1
20
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Q2
20
15
Q3
20
15
Q4
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Q1
20
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Q2
20
16
Q3
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Q4
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Q1
20
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20
17
Q3
20
17
Q4
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20
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Q4
20
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Q1
20
19
Q2
创业板业绩同比增速（修正）
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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策略选股建议
以史为鉴，哪些次新股走出来了？
我们先看看哪些公司被“边缘化”了？近几年上市的次新股中很多市值跌到 20 亿以下，成交量极低，部分
处于被主流机构边缘化的状态下，我们以 2016.6.30 至 2019.6.30 三年间上市的次新股为样本，共 775 只新股中，
94 只截至 2019.6.30 市值低于 20 亿，占比达 12.13%。
我们认为这些公司被“边缘化”业绩变脸是最主要的原因。我们对这些新股上市后第一和第二年的业绩做
了统计，定义“第一年业绩”为公司上市后第一个较为完整的会计年度，若招股书数据截至 Q1 或 H1，则选取
当年为第一年，若招股书数据截至 Q3 或全年，则选取下一年业绩为第一年，这主要也是考虑到若公司想在 IPO
前粉饰业绩的话，招股书中已披露的时间段的业绩应该不会有太大问题，没有参考意义。第二年业绩若到 19 年
的话，就以 19Q1 数据为标准。最终结果显示，市值 20 亿以下的公司中，第一年业绩同比增速的均值为-4.68%，
第二年为-8.35%，第一年业绩出现负增长的公司占比 53%，第二年业绩出现负增长的公司占比 65%，连续两年
负增长的公司占比 38%。可见，业绩是市场检验次新股质地的重要标准之一，市值缩水就是资本市场“用脚投
票”的结果。
图 22：市值边缘化公司上市后第一年业绩情况 图 23：市值边缘化公司上市后第二年业绩情况
53%
47%
第一年业绩下滑 未下滑
65%
35%
第二年业绩下滑 未下滑
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
同样的，我们对开板涨幅前十大的次新股进行了研究，样本选取为 2016.6.30 至 2019.6.30 三年间上市的次
新股，计算开板后至 2019.6.30 的涨幅，从高到低排序，结果如下表，我们能总结出如下共性：
①业绩增长稳健，盈利质量较高：前十家企业近五年营收和归母净利润保持稳定的复合增长，没有营收或
归母净利复合增速为负的公司，且除个别企业外近五年经营活动净现金流/净利润的均值都较高，超过 100%的
有 4 家，超过 90%的有 6 家，反映较高的盈利质量。
②细分龙头，高研发投入：基本上都是各细分行业的龙头企业，比如欧普康视是国内角膜塑形镜龙头、安
车检测是国内机动车检测行业龙头，特别是对于这两家的企业而言，渠道尤为重要，龙头意味着在全国的跑马
圈地和布局率行完成，未来竞争的优势就很明显。前十家企业近三年平均研发投入占比为 9.80%，保持在很高
的水平，韦尔股份由于分销业务占比较大，摊薄了研发占比，实际的研发占芯片设计业务收入的比重超过 10%，
因此实际的前十大公司的平均研发占比值要更高；对比来看，上文中市值跌到 20 亿以下的公司近三年平均研发
投入占比仅为 4.35%，形成较为鲜明的对比。
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③逻辑通顺，行业空间+基本面边际变化：除了个别事件驱动和概念驱动的标的，绝大部分公司都有一套比
较顺的成长逻辑，行业上空间都很大，基于此公司作为行业龙头基本面都有较大的边际变化，比如普利制药以
及健友股份，制剂出海空间巨大，各自的出口制剂申请进展顺利，即将迎来爆发，同时制剂出口还能够反补国
内市场形成闭环。
表 3：前十大涨幅次新股
代码 简称 收益率 经营现金
流/净利
研发投
入占比
14-18 营
收增速
14-18业
绩增速 行业地位 上涨逻辑
300630.SZ 普利制药 208.00% 99.23% 17.71% 39.54% 49.15% 注射剂国际化龙头 制剂出口海外申请进展顺利，迎来爆
发期；同时出口反哺国内，双轮驱动
300663.SZ 科蓝软件 164.24% -111.47% 13.04% 23.43% 5.43% 银行互联网金融龙
头
3 月与蚂蚁云金融签署合作协议，4 月
发布定增用于智慧银行建设等项目
603707.SH 健友股份 143.44% 67.91% 7.56% 42.18% 70.29% 肝素原料药生产龙
头
肝素原料药量价齐升，注射剂制剂出
口稳步推进
300748.SZ 金力永磁 135.71% 42.18% 5.85% 19.55% 32.16% 风电领域磁钢全球
领先
稀土概念，风电、新能源汽车、变频
空调磁钢领先供应商，稳健增长
603383.SH 顶点软件 129.77% 115.79% 20.44% 16.12% 25.37%
领先的证券 CRM 和
集中运营定制化软
件提供商
金融创新促进金融 IT 产业持续发展
603501.SH 韦尔股份 126.30% -37.09% 2.81% 29.54% 9.10% 国内芯片设计龙头 并购豪威切入 CMOS+进口替代大逻辑
300595.SZ 欧普康视 114.15% 90.58% 3.16% 37.07% 35.70% 角膜塑形镜龙头 OK 镜渗透率极低空间巨大+近视防控
和消费升级，有望保持稳定较快增长
300572.SZ 安车检测 106.08% 166.68% 6.38% 21.67% 36.11% 机动车检测行业龙
头
渠道和先发优势明显，切入尾气遥感
检测和监测站运营百亿市场，
300601.SZ 康泰生物 104.73% 208.34% 10.17% 60.58% 93.37% 乙肝疫苗龙头 四联苗稳定增长，新品储备丰富，多
款重磅新品未来上市贡献业绩
300760.SZ 迈瑞医疗 102.93% 152.75% 10.84% 15.10% 28.60% 医疗器械龙头 受益人口老龄化、分级诊疗以及进口
替代，国内医疗机械市场空间巨大
资料来源：中信建投证券研究发展部
结合以上分析，我们总结出一些共性特征：首先收入利润稳定增长是表观最重要的标准，并且在商业模式
上最好是能贡献持续良好现金流的业务；行业上最好是细分领域龙头，龙头企业持续的研发投入保证了较强的
竞争力，在供给侧改革和金融去杠杆的背景下影响相对较小，并且能够享受一定的龙头溢价；具体到公司成长
逻辑层面，我们总结为行业空间+边际变化，在行业景气度较高的前提下，公司基本面有较为明显边际变化的企
业上涨动力越强。
策略选股
我们以 A 股披露中报业绩预告的公司为筛选池，取区间中值为中报业绩，通过业绩进行策略选股。首先是
历史业绩稳健增长同时 2019H1 增长加速的标的筛选，主要标准有三：①2014-2018 年复合增速超过 50%；②
2019H1 增速超过 100%；③2014-2018 五年中没有亏损的情况出现，即业绩都为正。结果如下表，我们建议重点
关注：麦格米特、光莆股份、中光学。
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表 4：策略选股——历史业绩稳健增长、2019H1 增长加速
代码 简称 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
增速
14-18 复
合增速
标准 业绩＞0 业绩＞0 业绩＞0 业绩＞0 业绩＞0 ≥100% ≥50%
000936.SZ 华西股份 0.56 0.86 6.04 1.95 3.21 262.07% 54.52%
000967.SZ 盈峰环境 0.61 1.12 2.46 3.53 9.29 228.02% 97.92%
002059.SZ 云南旅游 0.65 0.83 0.67 0.72 4.87 593.07% 65.45%
002189.SZ 中光学 0.14 0.16 0.17 0.22 1.62 145.33% 85.31%
002583.SZ 海能达 0.43 2.53 4.02 2.45 4.77 217.92% 82.20%
002594.SZ 比亚迪 4.34 28.23 50.52 40.66 27.80 223.52% 59.13%
002746.SZ 仙坛股份 0.44 0.23 2.46 1.02 4.02 350.16% 73.52%
002851.SZ 麦格米特 0.38 0.57 1.10 1.17 2.02 135.00% 52.18%
300014.SZ 亿纬锂能 0.84 1.51 2.52 4.03 5.71 200.00% 61.34%
300276.SZ 三丰智能 0.30 0.23 0.15 0.65 2.35 243.00% 67.24%
300428.SZ 四通新材 0.58 0.62 0.70 1.05 3.90 471.31% 60.84%
300632.SZ 光莆股份 0.22 0.31 0.43 0.52 1.19 115.00% 53.04%
300702.SZ 天宇股份 0.24 0.50 1.22 1.00 1.64 531.14% 61.36%
300738.SZ 奥飞数据 0.04 0.27 0.56 0.63 0.58 135.37% 95.12%
300750.SZ 宁德时代 0.54 9.31 28.52 38.78 33.87 135.00% 180.87%
600466.SH 蓝光发展 0.13 8.05 8.96 13.66 22.24 100.84% 264.63%
688388.SH 嘉元科技 0.10 0.19 0.63 0.85 1.76 250.81% 106.75%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
2018 年以来业绩逐季改善的策略，标准有二：①2018Q2 至 Q4、2019Q2 环比增速都超过 30%；②一季度
因为是传统淡季，看环比欠妥，因此看同比增速，2019Q1 同比增速 30%以上。结果如下表，我们建议重点关注：
麦格米特、中光学。
表 5：策略选股——2018 年以来逐季改善
代码 简称 2018Q2 环比 2018Q3 环比 2018Q4 环比 2019Q1 同比 2019Q2 环比
标准 ≥30% ≥30% ≥30% ≥30% ≥30%
000099.SZ 中信海直 93.10% 60.51% 38.07% 48.22% 220.17%
000633.SZ 合金投资 33.82% 98.37% 23750.70% 89.14% 715.50%
002189.SZ 中光学 131.66% 39.40% 440.34% 198.99% 43.64%
002194.SZ *ST 凡谷 33.59% 160.65% 1331.21% 169.28% 32.39%
002299.SZ 圣农发展 63.85% 125.61% 49.38% 414.14% 53.53%
002458.SZ 益生股份 105.70% 365.97% 125.28% 3503.70% 36.29%
002633.SZ 申科股份 118.50% 397.78% 49.66% 67.05% 99.48%
002746.SZ 仙坛股份 88.28% 125.48% 39.27% 407.73% 55.60%
002851.SZ 麦格米特 67.70% 40.66% 38.53% 138.67% 63.59%
300140.SZ 中环装备 91.08% 162.28% 3885.82% 163.23% 253.19%
300520.SZ 科大国创 1112.09% 106.06% 122.37% 1536.91% 152.69%
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300672.SZ 国科微 49.16% 146.01% 1078.50% 91.08% 465.56%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
股权激励是上市公司对外传递增长信号最直观的体现，也是我们认为不能忽视的策略选股的方式之一。下
表罗列总结了 2019 年以来股权激励预案中承诺增速较高的公司，建议重点关注：光莆股份、精研科技。
表 6：策略选股——股权激励
代码 简称 预案时间 激励形式 占总股本
比重
行权条件
项目
承诺业绩（同比增速 yoy）
2019 年 2020 年 2021 年
002123.SZ 梦网集团 2019/8/6 期权 5.18% 营业收入 40.00% 28.57% 22.22%
601700.SH 风范股份 2019/7/30 期权 2.47% 净利润 300.00% 25.00% 20.00%
300703.SZ 创源文化 2019/7/16 期权 1.78% 营业收入/
净利润 26%/35% 26.19%/34.81% 25.79%/35.16%
股票 1.78%
002701.SZ 奥瑞金 2019/7/6 股票 0.94% 净利润 255.00% 52.94% 7.69%
300387.SZ 富邦股份 2019/7/1 股票 1.04%
净利润 60.00% 26.88% 33.00% 期权 1.38%
603679.SH 华体科技 2019/5/29 股票 1.07% 净利润 38.70% 30.00% 20.88%
300326.SZ 凯利泰 2019/5/29 股票 1.18% 净利润 99.00% 19.60% 20.17%
000803.SZ 金宇车城 2019/5/24 股票 5.00% 净利润 100.00% 100.00% 75.00%
600405.SH 动力源 2019/5/8 期权 1.83%
净利润 113.58% 100.00% 66.67% 股票 1.32%
002524.SZ 光正集团 2019/5/6 股票 2.98% 净利润 125.32% 50.00% 33.33%
300359.SZ 全通教育 2019/4/26 期权 4.49%
净利润 40.00% 7.14% 6.67% 股票 0.58%
300709.SZ 精研科技 2019/4/25 股票 0.91% 净利润 81.82% 41.67% 41.18%
300688.SZ 创业黑马 2019/4/2 期权 2.21% 净利润 100.00% 50.00% 33.33%
300578.SZ 会畅通讯 2019/3/26 股票 3.58% 净利润 886.36% 17.14% 7.32%
300601.SZ 康泰生物 2019/3/25 期权 5.48% 净利润 128.53% 5.00%
300347.SZ 泰格医药 2019/3/22 股票 0.97% 净利润 40.00% 25.00% 17.14%
300551.SZ 古鳌科技 2019/3/7 股票 2.82% 净利润 40.00% 21.43% 17.65%
300719.SZ 安达维尔 2019/2/28 股票 0.58% 净利润 40.00% 21.43% 17.65%
300632.SZ 光莆股份 2019/2/19 股票 1.97% 净利润 40.00% 28.57% 22.22%
002397.SZ 梦洁股份 2019/1/29 股票 0.21% 净利润 130.95% 25.00%
300609.SZ 汇纳科技 2019/1/29 期权 2.58% 净利润 39.66% 44.44% 30.77%
002709.SZ 天赐材料 2019/1/23 股票 1.20%
净利润 2400.00% 104.00% 27.45% 期权 0.98%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
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重点覆盖标的
光莆股份——不一样的 LED 照明新秀，隐形的高成长标的
光莆股份成立于 1994 年，于 2017 年 4 月在创业板上市，公司主营 LED 业务（包括照明、封装、背光组件）、
以及 FPC 的研发、生产和销售。LED 照明业务占比 60%，海外大客户直销，ODM/OEM 模式，客户包括安达
屋、朗德万斯、Acuity 等；FPC 去年收入破亿，裸片为主，客户京东方、富士康等。2019 上半年公司实现营业
收入 4.49 亿元，同比+59.53%，实现归母净利润 7074 万元，同比+107.21%，扣非归母净利润 6214 万元，同比
+75.51%。
图 24：2014 至 2019H1 光莆营业收入及毛利率情况 图 25：LED 照明是公司主要收入来源
2.10 2.61
3.21
4.95
7.75
4.49
0.22 0.31 0.43 0.52 1.19
0.71
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
营业收入（亿元） 归母净利（亿元） 营收yoy 归母净利yoy
FPC15%
医疗4%
其他3%
照明60%
封装11%
背光7%
LED78%
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
公司照明业务的特点在于以灯具为主，是同行中为数不多的纯灯具标的。不同于传统光源，LED 灯具产业
景气度仍较高。我们认为 LED 灯具的增量市场主要来自于两个方面。一是存量光源替换为灯具，根据 Strategies
Unlimited 的数据，2018 年全球 LED 灯具的渗透率不到 30%，未来替代传统光源的空间仍较大；二是海外照明
企业逐渐加大从中国采购的比重，目前中国具备完整的 LED 产业链，特别是在通用照明领域，性价比优势较强，
GE、飞利浦等海外大厂减小国内投入的同时势必会加大从国内采购的比重，对光莆这类代工企业而言是发展机
遇。
图 26：LED 灯具在 LED 照明业务中占比接近 100% 图 27：全球 LED 灯具照明市场渗透率仍不高
69.7%
88.0%85.8%
91.4%
96.4%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
2014 2015 2016 2017 2018
LED照明业务中灯具占比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2012 2014 2018 2022
全球LED灯具照明市场渗透率
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：Strategies Unlimited，中信建投证券研究发展部
截至 2018 年，公司 LED 灯具业务收入体量仅 4.7 亿元，相比于同行以及行业空间而言仍太小，我们认为
随着原有大客户的持续渗透和新客户的持续拓展，未来三四年 LED 灯具有望保持 40%-50%的高速增长态势。
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安达屋和朗德万斯是两例存量客户渗透的典型，2018 年公司成功开拓客户 Acuity，并实现 5000 多万营收，位
列第四大客户，2019 年公司与 Acuity 的合作保持高速发展势头，预计将在 2018 年的基础上实现更大的突破。
预计公司 2019-2021 年归母净利润分别达 1.77、2.40、3.28 亿元，维持“买入”评级。
图 28：安达屋和朗德万斯自交易以来保持增长态势
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2014 2015 2016 2017 2018
安达屋 朗德万斯
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
麦格米特——电控优质标的，成长空间广阔
公司主要围绕电控技术展开多元化的业务探索，业务包括智能家电电控业务（42.4%）、工业电源（14.8%）、
工业自动化（9.2%）、新能源汽车和轨交（33.3%）。2013 至 2018 年营收复合增速 35%，归母净利润复合增速
54%，一直延续着高增长态势，2019 上半年实现营业收入 16.60 亿元，同比+61.06%，实现归母净利 1.62 亿元，
同比+148.07%，实现扣非归母净利 1.41 亿元，同比+175.63%。
图 29：2014 至 2019H1 麦格米特营业收入及毛利率情况 图 30：2014 至今归母净利润及净利率情况
6.35 8.13
11.54
14.94
23.94
16.60
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
5
10
15
20
25
30
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
营业收入（亿元） yoy 毛利率
0.38
0.57
1.10 1.17
2.02
1.62
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
2014 2015 2016 2017 2018 2019H1
归母净利润（亿元） yoy 净利率
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
表 7：麦格米特各业务收入毛利情况
业务 销售收入（亿元） 同比增速 收入占比 毛利率 毛利率变化
智能家电电控产品 7.04 23.16% 42.43% 21.49% -3.33%
其中：智能卫浴 1.94 4.23% 11.68% 29.84% -2.59%
工业电源 2.46 43.62% 14.84% 29.80% -2.18%
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工业自动化产品 1.53 26.40% 9.24% 37.90% -0.11%
新能源及轨道交通产品 5.52 238.82% 33.25% 23.15% -11.42%
其他业务 0.04 34.38% 0.23% 41.39% -1.63%
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
公司短期弹性最大的业务在新能源汽车电控，公司是北汽新能源 EU 和 EX 车型电控的独家供应商。2018
年北汽新能源销售 15.8 万辆，同比+53%，其中 EC 系列低端车型占大头，2019 年北汽战略调整，从原来的依靠
小微型车拉动销量，逐渐向 EU 和 EX 等中高端车型转移重心，公司将直接受益。据我们统计，今年前 7 个月北
汽 EU 和 EX 分别销售 58,153 和 8,917 辆，同比分别增长 941.24%、-32.87%，EX 销量虽一般，但 EU 车型大卖，
占北汽总销量的比重的达到 75%，给公司带来较大业绩弹性。
表 8：北汽新能源三款车型 2019 年前 7 个月销量情况
车型 7 月销量 单月同比增速 2019 年前 7 个月销量 累计同比增速
EU 系列 8,937 253.10% 58,153 941.24%
EX 系列 1,631 -45.67% 8,917 -32.87%
EC 系列 1,935 287.00% 10,594 -73.78%
资料来源：乘联会、公司公告，中信建投证券研究发展部
公司组建了一支高学历、高水平并具有国际化背景和视野的管理团队，并给予充分的股权激励和人文关怀，
“事业部+资源平台”的管理模式已经走向成熟，我们再次强调公司围绕电控技术进行下游应用的能力，这将带
来极强的业务延展性和想象空间。看好公司长期发展！预计 2019-2021 年归母净利润分别为 3.31 亿、4.26 亿、
5.32 亿元，维持“买入”评级！
行业上我们建议重点关注半导体和职业教育板块，5G、物联网等产业变革为半导体带来新增需求，整体行
业去库存预计即将告一段落，职业教育则进入政策鼓励的黄金期，就业压力增大推动考试培训业务量价双涨。
下文将围绕这两个行业展开论述。
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半导体行业投资策略：坚守国产化替代主逻辑，关注科创优质股
半导体全年逐季改善，预计 H2 表现优于 H1
全球半导体处于景气下行周期，20 年有望反转
美日半导体设备出货额同比下滑，全球半导体景气度未见反转
美日半导体设备出货额同比下滑，全球半导体厂商 CAPEX 保持谨慎：2019 年 5 月北美半导体设备出货额
20.64 亿美元，同比下滑 23.62%；同期日本半导体设备出货额 1770.21 亿日元，同比下滑 20.19%。北美半导体
设备出货额和日本半导体设备出货额分别连续 7 和 4 个月同比下滑。2019 年前 5 个月北美半导体设备出货额和
日本半导体设备出货额分别同比下滑 24.07%和 12.63%。半导体设备出货额反映了下游厂商的 CAPEX 支出情况，
北美和日本半导体设备出货额同比大幅下滑，反映了下游半导体制造企业较为谨慎的资本开支情况，以及对市
场相对保守的预期；现阶段半导体设备出货额尚未有明显改善，全球半导体市场景气度未见反转。
图 31：北美半导体设备出货额（百万美元） 图 32：日本半导体设备出货额（百万日元）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2016年
5月
2016年
7月
2016年
9月
2016年
11月
2017年
1月
2017年
3月
2017年
5月
2017年
7月
2017年
9月
2017年
11月
2018年
1月
2018年
3月
2018年
5月
2018年
7月
2018年
9月
2018年
11月
2019年
1月
2019年
3月
2019年
5月
北美半导体设备出货额 同比
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50000
100000
150000
200000
250000
2016年
5月
2016年
7月
2016年
9月
2016年
11月
2017年
1月
2017年
3月
2017年
5月
2017年
7月
2017年
9月
2017年
11月
2018年
1月
2018年
3月
2018年
5月
2018年
7月
2018年
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2019年
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2019年
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日本半导体设备出货额 同比
资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部
图 33：前 20 大半导体厂商 CAPEX 情况（百万美元） 图 34：半导体厂商产能情况（千片/月）（等效 8 寸片）
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ASIC&标准逻辑等 存储 模拟 foundry yoy
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Analog Discrete Foundry Logic MEMS
Memory Micro Opto Other yoy
资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部 资料来源：彭博，中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
产能扩充速度有所减缓，Q4 之后有望重新加速：根据彭博数据，全球半导体制造产能扩充速度于 2019 年
Q1 见底，而后逐季增加。我们认为半导体厂商的产能扩充计划反映了其对未来市场的判断，从全球半导体厂商
产能计划可以得到佐证，全球半导体市场增速或于 Q2 见底。
全球半导体典型调整周期为 4 个季度，2020 年有望反转
全球半导体历史衰退周期 3~6 个季度，中美贸易摩擦&日对韩制裁或会加剧波动：自 1987 年至今，全球半
导体共出现 8 次衰退，前 7 次分别持续了 3、4、4、6、4、5 和 4 个季度，我们认为半导体的衰退周期与制造厂
商调整产能的周期有关，我们认为本次调整或可以 4 个季度作为参考。但是 2019 年全球半导体不仅仅受到智能
机换机周期拉长，技术创新速度变慢等影响，同时还受到了中美贸易摩擦、日本对韩进行半导体上游原材料制
裁等非市场因素影响，我们认为中美和日韩所带来的非市场因素，会加剧市场的波动，放大各个厂商的悲观和
观望情绪，待市场前景明朗后，可能会有报复性反弹出现。
图 35：全球半导体季度销售额同比
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资料来源：wsts，中信建投证券研究发展部
5G 带动手机、云计算、物联网等发展，全球半导体前途光明
全球半导体 Q1 下滑 12.2%，全年预计下滑 12.1%：根据 WSTS 7 月份数据，2019 年 Q1 全球半导体销售
额 977.87 亿美元，同比下滑 12.15%，并预测全球半导体 2019 年将下滑 12.1%。根据 IDC 2018 年数据，无线通
信和计算是全球半导体最大的两块市场，占比分别为 31%和 35%。我们认为手机、云计算、物联网以及自动驾
驶等市场受益 5G 渗透，未来几年会重回成长路径，全球半导体前途光明。
图 36：全球半导体销售额季度（亿美元） 图 37：半导体各下游占比（2018 年）
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全球半导体季度销售额 全球半导体销售额季度同比
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Wireless Communication
Consumer
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Military & Aero
资料来源：wsts，中信建投证券研究发展部 资料来源：彭博、IDC，中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
5G的场景及业务需求更加多样化，拉动上游半导体出货：3GPP定义的5G三大场景：eMBB（Enhanced Mobile
Broadband，10Gbps），uRRLC（Ultra Reliable and low latency communications, 1ms）以及 mMTC （Massive Machine
Type Communications, 1 million/km2）。三大不同的应用场景分别对接入终端提出了不同的功能和性能要求。我
们认为随着 5G 的发展，对半导体相关产品的需求会更加多样化，拉动上游半导体出货的同时，为市场带来更
多的创新方向和机会。
高清视频、VR 等应用，有助于拉动 5G 需求：手机网络从 3G 升级到 4G，理论下载速度从 120K/s~600K/s
升级到 1.5M/s~10M/s；用户的使用体验从文字图片转向图片视频，因此带来了移动视频的快速发展，并成就了
抖音、快手等短视频社交厂商。根据 Penthera 对美国移动视频观众的调查，收看视频流的时候最让人烦躁的是
不断缓冲。60%的受访者表示半数移动视频收视体验让他们感到沮丧，其中，53.5%的观众会放弃观看，稍后再
尝试。更重要的是，大约有 1/4 的观众会完全停止使用服务。5G 的理论下载速度约为 4G 的 100 倍，使得用户
能够轻松在线观看 4K、8K、VR 视频，叠加折叠屏手机的大屏观看体验，预计能够带来新一轮换机潮。
图 38：全球智能手机销售量（百万台） 图 39：全球平板电脑季度出货量（百万台）
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全球智能手机季度出货量 同比
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全球平板电脑季度出货量 同比
资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部
智能机换机周期不断拉长，影响 19 年智能机出货量：过去 3 年智能机换机周期不断拉长，主要受手机创新
不足影响，19 年是 5G 手机发售元年，叠加折叠屏等创新，智能机换机周期有望延缓拉长速度。其次，16、17
年是全球智能机出货量的高点，进入 19 年后，16、17 年售出的在用智能机逐步进入更新换代期。我们认为 5G
大幅商用后，创新周期与换机周期叠加，全球智能机销量预计重回增长。
图 40：全球智能手机销售均价（美元） 图 41：智能机换机周期不断拉长（月）
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资料来源：彭博、IDC、中信建投证券研究发展部 资料来源：IDC、中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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全球智能机销售均价有所下滑，5G 手机推出有助于提升智能机 ASP：全球智能手机销售均价季度差异主
要受 iPhone 以及华为、三星等高端机发布时点影响；根据 IDC 数据，全球智能机销售均价在 2018 年 Q4 和 2019
年 Q1 均有所下滑，我们认为主要受 4G 手机创新不足影响。相比于 4G 手机，5G 手机需要兼容更多通信制式，
且具有更快的数据传输速度，必将带来智能机销售均价的回升，为全球智能机市场增长提供动力。
4G 手机历经 1 年出货量占比过半，5G 手机出货量占据主流预计需要一年以上时间：2014 年初国内 4G 开
始正式商用，直到 14 年底 4G 新机占比以及 4G 手机出货量占比分别达到约 70%和 60%，经历约 1 年的爬坡，
4G 手机成为市场的主流。5G 网路由于频率的提升，需要更多的通信基站，因此需要更多的资本投入，其建设
速度预计慢于 4G 网络。因此我们认为 5G 手机成为市场主流需要一年以上时间，考虑到大部分 5G 手机将于 19
年下半年推出，我们认为 19 上半年的部分换机需求会延宕至下半年或 20 年，从而形成全年同比增速前低后高
的走势，全球智能机出货量 20 年或重回增长。
图 42：国内 4G 手机历时 2 年出货量占比超过 80% 图 43：4G 手机历时 9 个月新机发现数量占比超过 60%
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全国4G手机月度出货量（万部） 全国4G手机出货量占比（%）
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上市4G手机新机型 上市手机新机型 4G新机占比
资料来源：工信部、中信建投证券研究发展部 资料来源：工信部、中信建投证券研究发展部
PC 市场量稳价升，有望拉动半导体需求：全球 PC 出货量在 2017 年 Q1 开始下降趋势基本结束，出货量较
为稳定。从全球 PC 销售均价来看，便携式 PC 和台式 PC 从 2016 年开始销售均价呈上升趋势；其次，便携式
PC 出货量占比不断提升，根据 IDC 数据，2017 年全球便携式 PC 出货量 1.55 亿台，占全部 PC 出货量 62%份
额。便携式 PC 与台式 PC 销售均价的上升叠加便携式 PC 销售占比的提高为全球 PC 销售均价的提高提供了双
重动力。我们认为未来全球 PC 机出货量会保持稳定，但是销售均价依然有上升空间，是全球 PC 半导体市场增
长的主要动力。
图 44：全球 PC 季度出货量（百万台） 图 45：全球 PC ASP 及出货结构（美元）
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全球PC季度出货量 同比
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全球PC ASP Portables
Desktops Portables出货量占比
Desktops出货量占比
资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：彭博、IDC、中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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全球服务器出货量增速呈下滑趋势，但销售额增速依然较高：根据 Wind 数据，全球服务器出货量增速在
2018 年 Q1 达到 17.3%，而后开始逐季下降至 2018 年 Q4 的 8.5%。与此同时我们看到全球服务器半导体销售收
入在 2018 年依然保持了 39%的同比增速，说明单价价格大幅度上升。根据 Gartner 数据，全球云计算市场规模
预计 2022 年超过 2500 亿美元，未来四年 CAGR 19%。5G 网络的大规模商用，大幅提高了传输速度，预计将激
励更多本地数据计算上云，我们认为伴随 5G 与云计算的发展，全球服务器半导体市场的高增速有望持续。
图 46：全球服务器出货量（千台） 图 47：全球服务器市场半导体销售额（百万美元）
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全球服务器季度出货量 同比
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50000
60000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
全球服务器市场半导体销售收入 同比
资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：彭博、IDC、中信建投证券研究发展部
图 48：全球云计算市场规模及预测（亿美元） 图 49：全球智能家居市场规模（亿美元）
195 253 325 414 523 659 815103 136
167204
246294
340
576719
8711035
1208
1388
1578
27%
23%21%
20%18%
17%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E
IAAS PAAS SAAS 同比
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
200
400
600
800
1000
1200
2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
全球智能家居市场规模 同比
资料来源：Gartner、中信建投证券研究发展部 资料来源：statista、中信建投证券研究发展部
万物互联渐行渐近，物联网&智能家居快速发展：根据 Gartner 数据，全球物联网设备将在 2020 年达到 204.15
亿台，未来两年 CAGR 35%；同期全球物联网终端市场规模将达到 2.9 万亿美元，未来两年 CAGR 18.2%。我
们认为物联网设备的快速发展在拉动半导体整体出货量的同时也给行业带来了不同的性能指标的要求，下游应
用的丰富多样，对上游芯片提出了更多不同方面的要求，为企业指引了更多的创新方向。智能家居作为万物互
联的一部分，主要面向客厅、卧室和厨房等家用电器，与室外部分广域覆盖不同，数据交互频度高，且数据量
也更大。根据 statista 数据，全球智能家居市场 2022 年将达到 1128 亿美元，未来四年复合增长率 24.9%，未来
四年景气度较高。
![Page 28: Añh .D0¦ Õz g ] ? ($! Ö g 2019 ¤ /û ÅCt1 + Õz c E- C- D1 ...stock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/1dea... · B' òL5 0 >0N¥,´Gý?± > Añh .D0¦ Õ z g ] ? ($! Ö](https://reader034.pdfslide.tips/reader034/viewer/2022043023/5f3e97320e9c6f55115e51fe/html5/thumbnails/28.jpg)
中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
图 50：全球物联网设备数量（亿台） 图 51：全球物联网终端市场规模（亿美元）
63.82
83.81
111.97
204.15
0
50
100
150
200
250
2016 2017 2018E 2020E
13795.05
16895.72
20948.81
29257.87
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
2016 2017 2018E 2020E 资料来源：乐鑫科技招股书、Gartner、中信建投证券研究发展部 资料来源：乐鑫科技招股书、Gartner、中信建投证券研究发展部
图 52：全球汽车行业电子产品产值（十亿美元） 图 53：汽车电子成本占比
164 171 177191
177193
201 208
258
0
50
100
150
200
250
300
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2022E
20%
30%
35%
50%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000 2010 2020 2030 资料来源：Prismark、鹏鼎控股、中信建投证券研究发展部 资料来源：台半、中信建投证券研究发展部
5G 加速车联网发展，汽车电子成本占比提升助力汽车半导体市场增长：5G 网络的高度低时延特性将加快
车联网市场的发展，与此同时，全球各个国家和地区都在大力的推广新能源汽车，根据高工锂电数据，2022 年
全球新能源汽车销量将达到 600 万辆，未来四年 CAGR 31%。根据台半数据，混动和纯电动汽车汽车电子成本
占比分别为 47%和 65%。我们认为汽车半导体必将深度受益车联网的发展和新能源汽车渗透率的提升，实现持
续的增长。综合分析半导体几大下游，我们认为全球半导体长期需求向好，受 5G 商用步伐刺激，中性预测 20
年 Q1 重回增长，全球半导体行业边际改善，推荐关注已经具备国际竞争力的半导体龙头：中芯国际、兆易创
新、韦尔股份、闻泰科技以及澜起科技。
国产化替代加速，技术能力优异个股
国产化替代空间广阔，环境良好
国内半导体行业快速成长，过去十年 CAGR 18%：国内集成电路行业受益于国家政策支持和国产化替代，
过去 10 年快速发展，国内集成电路销售额过去 10 年 CAGR 18%，；从产业链环节来看，集成电路设计、制造和
封装三环节销售额过去 10 年 CAGR 分别为 27%、17%和 13%。2016 年开始，集成电路设计企业销售额超过封
装销售额，成为第一大产业链环节。
![Page 29: Añh .D0¦ Õz g ] ? ($! Ö g 2019 ¤ /û ÅCt1 + Õz c E- C- D1 ...stock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/1dea... · B' òL5 0 >0N¥,´Gý?± > Añh .D0¦ Õ z g ] ? ($! Ö](https://reader034.pdfslide.tips/reader034/viewer/2022043023/5f3e97320e9c6f55115e51fe/html5/thumbnails/29.jpg)
中小公司研究
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请参阅最后一页的重要声明
电子信息制造业发达，国产化替代环境好：根据工信部数据，2018 年全国电子信息制造业产值同比增长
13.1%，过去 10 年 CAGR 11%。根据 IHS、Wind 等数据，我国生产制造的智能手机、笔记本电脑、监视器、存
储硬盘等电子产品均占据全球约 80%的份额。我们认为强大的电子信息制造业是发展上游半导体的有利支撑，
主要体现在两点：首先是国内电子信息制造业企业虽然营收规模较大，但是净利率受到压制，有主动开发芯片
替换供应商从而提升利润率的动力；其次，国内半导体相关公司具有地域优势，能够更好的跟下游客户进行沟
通，从而设计出更为满足客户需求的相关产品。
图 54：中国集成电路产业销售额（亿元） 图 55：中国集成电路产业各环节销售额（亿元）
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
中国集成电路产业销售额 同比
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
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1000
1500
2000
2500
3000
IC设计业 IC制造业 封装测试业
IC设计业同比 IC制造业同比 封装测试业同比
资料来源：中国半导体行业协会、中信建投证券研究发展部 资料来源：中国半导体行业协会、中信建投证券研究发展部
图 56：集成电路进口额连续 4 年超过原油（亿美元） 图 57：国内手机制造量占全球销量 80%（百万部）（2018）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
集成电路进口额 原油进口额
1515.0
1887.7
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
国内手机制造量 全球手机销量
资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、彭博、中信建投证券研究发展部
供应链安全敲响警钟，国产化替代有望加速
半导体企业研发成本高，边际成本低，龙头优势明显：根据 IBS 数据，IC 设计成本已从 28nm 的 5130 万美
元上涨到 7nm 的 2.97 亿美元和 5nm 的 5.422 亿美元。高昂的研发成本带来了两方面的影响，首先是出货量大的
公司单芯片摊销研发成本更低；其次是提高了研发门槛。因此龙头企业除了具有明显的规模优势以外，还享受
了被动的“供给侧改革”。 因此从纯商业角度来理解，同类产品龙头理应拿到更大的份额，且优势会不断拉大。
美国限制华为&日本限制韩国，供应链安全问题凸显：2019 年 5 月 15 日美国商务部发布声明，称将华为公
司及其附属公司列入管制实体名单。7 月 1 日日本政府宣布，从 4 日起对韩国的三种半导体产业原材料加强管
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制，将把韩国从《外汇管理法》的优待制度中排除在外，并从 8 月 1 日开始实行。我们认为美国对华为、日本
对韩国的供应链限制，在全球范围内为大厂敲响了供应链安全的警钟。其带来的长期影响是下游厂商对于某些
关键元件、壁垒相对较高的零组件和材料或会限制一供的份额，并培养“备胎”公司成长，甚至主动投资、新
建上游相关元件或材料研发中心，以降低供应链风险。
表 9：美国对华为限制动态
时间 事件
2019 年 5 月 15 日
美国商务部发布声明，称将华为公司及其附属公司列入管制实体名单。特朗普签署行政命令，宣布海外信息技
术供应商威胁美国信息安全，进入国家紧急状态，限制华为进入美国市场。要求美国商务部与其他美国行政机
构合作，在 150 天内就如何执行此命令起草方案。
2019 年 5 月 16 日 美国BIS认定华为涉嫌违反国际紧急经济权力法案(IEEPA)向伊朗提供金融服务及其他美国OFAC限制清单内的
产品，按照出口管理条例(EAR)的法律框架，美国商务部将华为列入实体清单，实施断供打压。
2019 年 5 月 17 日 美国各大半导体公司(包括谷歌)收到美国政府通知，开始停止对华为停止供货，施行全面封锁。
2019 年 5 月 20 日 美国 BIS 向华为发放临时许可证(TGL)，允许供应商 90 天内不需要许可证向华为出售限制类产品，90 天后再行
决定临时许可证是否续期。
2019 年 5 月 21 日 美国官方决定，将对华为的禁令延迟 90 天，直到 8 月中旬才会生效，理由为：华为及其商业伙伴需要时间升级
软件以及处理一些合同义务的问题。
2019 年 5 月 22 日 ARM 的内部通知文件显示：因为包含来自美国的技术，ARM(英国)已经要求员工“停止所有与华为及其子公司
正在生效的合约、支持及未决约定”。为针对美国禁令给出的芯片“备胎”也遭到了冲击。
2019 年 5 月 23 日
英国电信运营商 EE 宣布，下周启用 5G 服务，不支持华为 5G 手机。但该公司重申：将继续在其部分 5G 网络
基础设施中采用华为的设备。英国通讯运营商相继“暂停”开售华为 5G 手机：EE 董事长 Marc Allera 回应称，
公司暂停开售华为 5G 手机是因为华为目前不能确保其服务能够支持长期的手机合约，“我们不得不这么做”。
日本两大通信运营商 KDDI 和软银先后表示将延期发售新款华为 P30 系列合约机。另一大运营商 NTT docomo
正讨论是否要暂停华为新机的预约。
2019 年 5 月 25 日 JEDEC（固态技术协会）、Wi-Fi 联盟、SDA、PCI-SIG、USB-IF 中断了与华为或海思的合作。
2019 年 5 月 28 日 媒体报道，微软驻华为深圳总部的服务团队已经撤出，同时微软停止接受来自华为的 Windows 系统新订单。
2019 年 5 月 29 日
电气电子工程师学会(IEEE)通过邮件宣布华为员工将被禁止作为旗下期刊杂志的编辑和审稿人。
SD 协会、Wi-Fi 联盟、蓝牙技术联盟、JEDEC（固态技术协会）等组织已恢复华为的成员资格。SD 协会解释：
“华为的会员资格从未被取消，我们有过短暂的升级，这是为了确保符合美国商务部的要求。华为名字在官网
消失，是由于技术原因。”
美国 RISC-V 厂商已受管制，不能向华为出售 IP。
2019 年 5 月 31 日 谷歌重新把华为 Mate 20 Pro 放入安卓 Q 的测试名单中。
2019 年 6 月 3 日 IEEE 电气电子工程师学会解除华为禁令。
2019 年 6 月 27 日 G20 峰会中，特朗普表示“允许华为从美国供应商购买商品”以及“考虑将华为移出实体名单”。
2019 年 7 月 9 日 中美重启贸易磋商，美国财长呼吁本国企业继续与华为合作。美国商务部对外宣布，允许部分发放许可的企业
同华为公司继续合作，并表示“前提是这些合作不会对美国的国家安全构成威胁”。
资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部
国内制造企业较多，处于产业链中游，有降低供应链安全风险动力：国内 2018 年电子信息制造业产值超过
14 万亿元，而上游集成电路行业销售额仅 6000 亿元，且其中包含产业链环节的重复计算，国产化比例低。我
们认为受华为及日韩事件影响，国内大厂有主动降低供应链安全风险的动力，产业链调研也观察到了相应的行
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为。长期来看我们认为，国内大厂供应链向国内倾斜给了国内上游芯片设计、制造企业更多的机会，也能够帮
助上游芯片设计、制造企业提高产品研发和量产能力，其影响力远不止销售收入的短期增长。受益国内大厂供
应链转移，我们判断国产化替代有望加速，且有较长的持续性，推荐关注具备替代能力，技术能力优秀相关半
导体公司：圣邦股份、中芯国际。
表 10：华为供应链国产化情况
车型 产品 公司名称 国家/地区 大陆（潜在）供应商 国产化替代进度
消费级市
场
基带+AP 高通 美国 海思麒麟/紫光展锐 基本完全 /部分低端替
代
射频 Skyworks/Qorvo/博通 /村
田
美国/日本 唯捷创芯/慧智微电子/紫光展锐/汉
天下
部分低端替代
存储芯片 Intel/美光/三星 美国/韩国 长江存储/合肥长鑫/兆易创新 暂时无法替代
主控 Marvell 美国 联芸科技/国科微 暂时无法替代
运营商业
务
基站器件 恩智浦/英飞凌 欧洲 55 所/安谱隆/三安光电 部分低端/基本完全/暂
时无法替代
FPGA 赛思灵 美国 高云/紫光国微/海思天罡 暂时无法/暂时无法/基
本完全替代
DSP TI 美国 海思天罡/海思 DSP/湖南进芯 基本完全/部分低端/暂
时无法替代
光器件 Finisar/Lumentum/
Newphotonics
美国 光迅科技/华工正源/新易盛 部分低端替代
仪器仪表 罗德与施瓦茨/安捷伦 欧洲/美国 大唐联仪/星河亮点 暂时无法替代
企业业务
CPU Intel/AMD 美国 鲲鹏/龙芯 部分低端替代
交换芯片 博通 美国 海思 NP/盛科网络 基本完全 /部分低端替
代
SSD Intel/美光/三星 美国/韩国 长江存储/合肥长鑫/兆易创新 暂时无法替代
HDD 希捷/西部数据 美国 无 无
海思
EDA Cadence/Synopsys/
Mentor
美国 华大九天/概伦电子/芯禾科技 部分低端/暂时无法/暂
时无法替代
代工 台积电 中国台湾 中芯国际 部分低端替代
资料来源：集微网，中信建投证券研究发展部
创新引领需求，关注 5G 商用及 TWS 放量带来投资机会
5G 手机放量，关注射频前端投资机会
5G 大规模商用，通信制式改变为射频前端带来机会：与 4G 网络相比，5G 网络拥有更高的通信频率，且
5G 设备需要向下兼容，因此为射频前端带来了增量机会。根据 skyworks 数据，相比于 4G 手机，5G 手机的滤
波器数量翻一番，射频开关数量增长 200%，频段数量也增长了 100%；手机射频前端对滤波器、开关等芯片需
求的增长为上游相关厂商带来了增长的动力。根据 IDC 预测，19 年 5G 手机出货量为 670 万部，约为整体出货
量的 0.5%，到 2023 年，预计 5G 手机出货量将达到整体手机出货量的 26%。我们建议关注 5G 射频前端相关股
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票，包括卓胜微、三安光电。
图 58：全球移动终端出货量（百万台） 图 59：5G 手机射频价值量大幅提高
2216
2334
24192401
2332 2326
2362 2363
2100
2150
2200
2250
2300
2350
2400
2450
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E
资料来源：Gartner、中信建投证券研究发展部 资料来源：Skyworks 2018.9.5、中信建投证券研究发展部
TWS 放量，关注电源管理方案机会
TWS 渗透率快速提升，关注市场增量空间：根据智研咨询数据，全球 TWS 耳机出货量到 2020 年将达到
1.5 亿台，18-20 年 CAGR 52%；同期 GFK 数据显示全球 TWS 耳机市场规模将增长至 110 亿美元，两年 CAGR
43%。相比于普通耳机，TWS 耳机集成了许多新的功能，包括无线连接、无线充电、甚至是主动降噪等。TWS
耳机的快速放量为产业链相关公司带来了增量机会，包含无线连接音频芯片厂商恒玄科技（未上市）、电源管理
及充放电包括芯片的圣邦股份、韦尔股份、矽力杰等。
图 60：AirPods 拆解图 图 61：普通耳机拆解图
资料来源：Ifixit、中信建投证券研究发展部 资料来源：公开资料、中信建投证券研究发展部
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中小公司深度研究报告
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图 62：2018-2020 年全球 TWS 耳机市场销量（百万） 图 63：2016-2020 全球 TWS 耳机市场规模
65
100
150
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2018 2019E 2020E
020.00
53.76 75.29
110.42
71.25
90.50
90.24
92.71
85.58
0
50
100
150
200
250
2016 2017 2018E 2019E 2020E
TWS耳机（亿美元） 其他耳机（亿美元）
资料来源：智研咨询、中信建投证券研究发展部 资料来源：GFK、中信建投证券研究发展部
科创板开板，关注优秀科创企业
科创板开板，丰富估值方法，关注主题炒作：截至 2019 年 7 月 17 日，科创板披露注册公司共计 148 家，
其中半导体公司共计 16 家，占比超过 10%。注册通过共计 25 家，其中半导体公司 7 家，占比超过 28%，充分
体现了科创板对于半导体企业的支持力度。我们认为科创板开板会对半导体市场带来两方面的影响：首先是会
有更多的满足要求的半导体公司上市，从而帮助投资者更全面更深刻的了解国内半导体行业的发展现状；其次，
半导体行业上市公司数量的增加，以及行业独角兽的上市，有助于吸引大资金的关注；最后，科创板上市半导
体各公司所处发展阶段有所不同，部分公司还处于需要“烧钱”的状态，对处于不同行业阶段的公司进行定价，
有助于丰富板块内各公司的估值方法。科创板开板，我们推荐关注两类半导体公司：第一类是具备较强盈利能
力的细分领域龙头，包括澜起科技（科创板）、汇顶科技、韦尔股份、圣邦股份；第二类是市场空间巨大，研发
投入力度高，且具备持续性的标的，包括北方华创、中微公司、中芯国际、沈阳芯源、安集科技、硅产业等。
表 11：科创板已受理半导体公司
环节 受理公司 主要产品 2016-2018 营收
(亿元)
2016-2018 净利润
(亿元)
18 年市盈
率（发行价） A股对标公司
设计
澜起科技 内存缓存芯片 8.45 12.28 17.58 0.93 3.47 7.37 38.02 \
聚辰股份 EPPROM、音圈马达
驱动、智能卡芯片 3.07 3.44 4.32 0.35 0.57 1.03 \ \
晶晨股份 机顶盒、智能电视、
智能音箱 11.50 16.90 23.69 0.73 0.78 2.83 \
全志科技、 北
京君正
晶丰明源 LED 驱动 IC、电机
驱动、电源管理 5.67 6.94 7.67 0.30 0.76 0.81 \ 士兰微
乐鑫科技 WiFi MCU 通信芯片 1.23 2.72 4.75 0.00 0.29 0.94 53.34 \
代工
和舰芯片 代工 18.78 33.60 36.94 -1.44 0.71 0.30 \ \
华润微电
子
功率半导体、智能传
感器、智能控制产品 43.97 58.76 62.71 -3.02 -1.03 5.38 \ 中芯国际
设备 中微公司 刻蚀机、MOCVD 6.10 9.72 16.39 -2.39
0.30 0.91 170.75 北方华创
![Page 34: Añh .D0¦ Õz g ] ? ($! Ö g 2019 ¤ /û ÅCt1 + Õz c E- C- D1 ...stock.tianyancha.com/ResearchReport/eastmoney/1dea... · B' òL5 0 >0N¥,´Gý?± > Añh .D0¦ Õ z g ] ? ($! Ö](https://reader034.pdfslide.tips/reader034/viewer/2022043023/5f3e97320e9c6f55115e51fe/html5/thumbnails/34.jpg)
中小公司研究
中小公司深度研究报告
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华兴源创 测试机、分选机 5.16 13.70 10.05 1.80 2.10 2.43 39.99 精测电子、 长
川科技
天准科技 精密测量设备 1.81 3.19 5.08 0.32 0.52 0.94 52.26 精测电子
沈阳芯源 光刻工序涂胶显影设
备、单片式湿法设备 1.47 1.90 2.10 0.05 0.26 0.30 \
北方华创、至纯
科技
材料
硅产业 大硅片 2.70 6.94 10.10 -0.87 2.24 0.11 \ 中环股份
安集科技 抛光液 1.97 2.32 2.48 0.37 0.40 0.45 46.29 上海新阳、 南
大光电
神工股份 硅棒、硅环等 0.44 1.26 2.83 0.11 0.46 1.07 \ \
华特股份 特种气体 6.57 7.87 8.18 0.39 0.48 0.68 \ 南大光电
MEMS 睿创微纳 红外热成像 MEMS
芯 片 0.60 1.56 3.84 0.10 0.64 1.25 71.10
高德红外、 大
立科技
资料来源：上交所，中信建投证券研究发展部
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教育行业秋季投资策略——拥抱职业教育大时代
政策层面，职业教育正迎来黄金发展期
今年以来，在经济转型升级、贸易摩擦持续、就业压力加大的背景下，职业教育进入政策鼓励的黄金期。
2019 年 2 月，国务院发布《国家职业教育改革实施方案》，明确职业教育与普通教育具备同等重要地位。随之，
在 2019《政府工作报告》中提出高职院校今年大规模扩招 100 万人，拿出 1000 亿元用于 1500 万人次以上的职
工技能提升和转岗专业培训。4 月《关于于在院校实行学历证书加若干职业证书试点实施方案》中试点“1 张学
历证书+X 张职业技能等级证书”的培养模式。5 月《职业技能提升行动方案（2019—2021 年）》中计划到 2021
年底技能劳动者占就业人员总量的比例达到 25%以上，高技能人才占技能劳动者的比例达到 30%以上。
图 64：2019 年以来职业教育相关政策文件
资料来源：教育部官网，中信建投证券研究发展部
图 65：1 张学历证书和若干张技能证书推动职业教育改革 图 66：首批“1+X”制度试点选定 5 个领域，6 种证书
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资料来源：教育部、中信建投证券研究发展部 资料来源：教育部、中信建投证券研究发展部
与职业教育受到政策鼓励相对应的是 K9 阶段民办学校和学科类培训受到政策持续规范。2018 年 11 月外发
的《中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》中要求民办幼儿园禁止上市，普惠园成为
幼儿园发展的主要方向，占比要求达到 80%以上，并提高公办园占比至 50%以上。2019 年 7 月《中共中央、国
务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》中要求义务教育阶段民办学校与公办学校同步招生、
若报名超过招生计划则需摇号入学、优质高中名额分配到初中学校等，在政策的引导下预计幼小阶段的文化课
培训需求将大幅下降，K9 阶段素质教育将迎来曙光。
图 67：2018 年以来对于学前教育、义务教育等规范力度不断加强
资料来源：中共中央、国务院、教育部，中信建投证券研究发展部
职业教育主要分为学历/非学历职业教育，市场规模超过两千亿元
与 K12 培训不同，职业教育主要针对 15-18 岁以上人群，包括校内中高等职业教育和校外技能培训等。从
是否发放学历角度来看，我国职业教育体系包括非学历职业教育和学历职业教育，其中非学历职业教育分为职
业技能教育、职业招录考试培训、职业证书考试培训；学历职业教育分为中等学历职业教育（职高、中专、技
工学校）和高等学历职业教育（大专、本科）。
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图 68：我国职业教育体系包括非学历职业教育和学历职业教育
资料来源：中信建投证券研究发展部
图 69：我国职业教育主要针对 15-18 岁以上人群
资料来源：中信建投证券研究发展部
非学历职业教育行业的增长主要受益于各个细分行业的发展，底层驱动因素是城镇化率提高、技术革命、
人口红利等。根据弗若斯特沙利文的数据，我国非学历职业教育以人才招录考试培训（公考、事业单位招考、
教考）、金融会计培训、IT 专业培训、职业资格认证培训、职业技能培训为主，国内非学历职业教育培训收入
由 2013 年的 546 亿元增长至 2017 年的 987 亿元，年均复合增长率约为 16%。预计至 2022 年职业教育总
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收入将增至 1930 亿元。2017 年市场规模分别为 IT 专业培训（256 亿元）、职业资格考试培训（212 亿元）、教
师招录考试培训（157 亿元）、事业单位招录培训（108 亿元）、公务员考试培训（99 亿元）。
图 70：我国非学历教育市场规模快速增长 图 71：我国非学历职业教育市场规模拆分
5.2 5.6 5.9 8.8 9.9 11.4 5.6 6.7 7.9 9.3 10.8 12.5 13.8 16.2 19.0 22.1
25.6 29.6
7.6 8.5
9.6 10.8
12.1 13.6
8.2 10.3
12.0 13.4
15.7 18.3
1.9 2.2
2.5 2.9
3.4
4.0
12.3 14.1
16.7
18.7
21.2
24.2
54.5 63.7
73.5
85.9
98.7
113.5
0
20
40
60
80
100
120
2013 2014 2015 2016 2017 2018E
中国非学历职业教育总收入（单位：十亿元）
公务员考试培训 事业单位招录培训 IT专业培训 金融会计培训
教师招录考试培训 其他职业培训 职业资格考试培训
资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券研究发展部 资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券研究发展部
学历职业教育的发展主要受益我国高等毛入学率及高中阶段毛入学率提高。2017 年我国民办高等教育行业
学费收入达到 1037 亿元，同比增长 8.7%。民办高等教育行业主要包括民办本科和民办大专学院，2018 年我国
民办高校数量达到 750 所，其中独立学院 265 所，其他民办高校 485 所，民办普通本专科共招生 184 万人。民
办普通本专科学生占比达到 22.9%，民办本专科的发展有助于我国高等教育毛入学率的提高。
图 72：我国民办高等教育行业学费收入超过 1000 亿元 图 73：2018 年我国民办高校数量达到 750 所
640 658 676 698 707 718 728 734 742 747 750
322 322 323 309 303 292 283 275 266 265 265
318 336353
389 404 426 445 459 476 482 485
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
民办高校（所） 民办高校-独立学院（所） 民办高校-非独立学院（所）
资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投证券研究发展部 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部
我国民办高等教育行业的增长主要受益于高等教育毛入学率提高带来的招生增长，2017 年 1 月教育部发布
《国家教育事业“十三五”规划》，要求至 2020 年中国高等教育毛利率水平达到 50%。2018 年我国高等教育毛
入学率占比达到 48.1%，相比 2017 年提高 2.4 个百分点，但各省发展水平并不均衡，部分省份高等高等教育毛
入学率仍偏低，分别为广西（35.9%）、贵州（36.0%）、内蒙古（37.2%）、云南（40.0%）、广东（42.4%）、四川
（45.4%）。在高等教育毛入学率偏低的省份，民办高校发展空间仍然巨大。
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图 74：2018 年我国民办普通本专科招生 184 万人 图 75：2018 年我国高等教育毛入学率达到 48.1%
699.8 721.4
737.9 748.6
761.5
791.0
34.5%37.5%
40.0%42.7%
45.7%48.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
640
660
680
700
720
740
760
780
800
2013 2014 2015 2016 2017 2018
普通本专科招生人数 我国高等教育毛入学率
资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
图 76：2018 年广东、广西等地高等教育毛入学率仍偏低
35.9% 36.0% 37.2%40.0%
42.4%45.4%
48.1%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
广西 贵州 内蒙古 云南 广东 四川 全国平均
2018年高等教育毛入学率
资料来源：教育部，各统计公报，中信建投证券研究发展部
从财政角度来看，发展民办高等教育有助于减轻地方政府财政压力。2017 年地方财政性教育经费达到 3.1
万亿元，同比增长 9.1%。地方财政性教育经费占地方财政支出比重达到 18.2%，较上一年提高 0.18 个百分点；
占地方财政收入比重达到 34.43%，同比提高 1.34 个百分点。
图 77：2017 年地方财政性教育经费占地方支出比重的
18.18%
图 78：2017 年地方财政性教育经费占地方收入比重的
34.43%
18.18%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
地方财政性教育经费（万亿元） 地方财政性教育经费占地方财政支出比重
34.43%
27%
28%
29%
30%
31%
32%
33%
34%
35%
36%
37%
38%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
地方财政性教育经费（万亿元） 地方财政性教育经费占地方财政收入比重
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
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以上市公司来看，2018 财年除民生教育政府补助占收入比重达到 11.4%以外，其他上市高教集团政府补助
占比均在 2%以下，民办教育经费以学生学费为主。全国来看，历年民办学校办学经费占教育经费比重不足 0.6%，
民办教育有助于减轻政府财政支出压力。
图 79：民办教育的政府补助占收入比重较小 图 80：民办学校办学经费占教育经费比重不足 0.6%
11.40%
1.91% 1.77% 1.65%1.12% 0.79% 0.39%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
FY18政府补助（万元） FY18政府补助占收入比重
105.4 111.9128.2
147.4131.3
187.7203.3
225.0
0.54%
0.47%0.45%
0.49%
0.40%
0.52% 0.52% 0.53%
0.0%
0.1%
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
0.6%
0
50
100
150
200
250
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
民办学校办学经费（亿元） 民办学校办学经费占教育经费比重
资料来源：各公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
图 81：民办高等教育学校数占高教学校比重的 28%左右 图 82：2018 年中国民办高等学校在校生人数达 649.7 万
人
676
698 707
718 728
734 741
746 749
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
620
640
660
680
700
720
740
760
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
民办高等教育学校数(所） 民办高等教育学校数占比
649.7
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
0
100
200
300
400
500
600
700
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
民办高等教育在校生数（万人） yoy
资料来源：教育部，国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部
上市公司层面，职业教育资本化和并购步伐快速推进
自 2017 年 2 月宇华教育上市以来，A+H 股共有 13 家职教集团/公司上市，分别是宇华教育、民生教育、新
高教集团、中教控股、中国新华教育、希望教育、中国春来、银杏教育、中公教育（借壳上市）、中国科培、中
国东方教育、嘉宏教育、中汇集团。其中，中公教育为国内非学历招录考试培训龙头，中国东方教育为国内职
业技能培训龙头，其他上市的教育集团则以高等学历职业教育和中等学历职业教育为主。
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图 83：2017 年以来国内职业教育集团上市时间
资料来源：各公司公告，中信建投证券研究发展部
表 12：中国职业教育板块上市公司（截止 2019.8.18）
股票代
码 股票简称
货
币
单
位
总市
值 ROE PE PE 业绩增速 业绩增速
公司主业 亿元
FY18
摊薄 FY19E FY20E
FY19/Wind
一致预测
FY20/Wind
一致预测
002607.SZ 中公教育 CNY 908 39.0% 55 41 42.6% 35.1% 泛公考培训、考研
0667.HK 中国东方教育 HKD 273 58.5% 31 22 57.1% 36.2% 职业技能培训
0839.HK 中教控股 HKD 208 NA 26 21 6.5% 22.6% 高校、技工学校
6169.HK 宇华教育 HKD 125 15.3% 16 13 33.4% 24.9% 高校、K-12 学校
1765.HK 希望教育 HKD 77 4.0% 16 13 155.1% 27.7% 高校
1890.HK 中国科培 HKD 69 23.9% 15 13 20.2% 17.7% 高校、中专学校
1569.HK 民生教育 HKD 57 9.8% 12 10 32.2% 16.8% 高校、高中
2001.HK 新高教集团 HKD 39 13.1% 10 8 49.6% 23.2% 高校
2779.HK 中国新华教育 HKD 39 10.7% 11 9 18.4% 23.8% 高校、中专
1935.HK 嘉宏教育 HKD 27 14.6% NA NA NA NA 高校、高中
0382.HK 中汇集团 HKD 27 25.8% 13 NA 17.1% NA 高校
1969.HK 中国春来 HKD 20 20.0% 12 7 27.5% 58.8% 高校
1851.HK 银杏教育 HKD 9 7.6% NA NA NA NA 高校
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
高等教育板块成长逻辑——并购驱动，现金为王
民办高校的内生增长主要依靠学生人数增加与学费上涨，但是天花板明显。对于营利性民办学校而言，其
收费水平多由学校自主决定，学校每年根据实际情况对学费进行调整，但年调整幅度多在 2%-5%左右。而学校
学生人数的增长受制于学额、学校土地面积等因素限制，对于本科学校而言其单体校的人数多在 3 万人以内。
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图 84：民办高校营收增长动力分析
营业收入增长
学生人数增加 学费上涨
校园内生增长 收购新学校
既有校园爬坡率提升
新校区扩建
专升本
既有专业学费上涨
开设新专业
提供增值服务
自建 轻资产扩张 并购
资料来源：中信建投证券研究发展部
高教办学高门槛+独立学院转设红利，并购成为高教集团快速扩张的有效途径。由于民办高校设立流程复
杂（土地资源稀缺、专升本牌照稀缺、审批流程较长、建校周期长、声誉树立难、爬坡率提升速度有限等），建
校前期资金投入大、风险高，因此办学门槛较高，学校数目增速缓慢。2018 年中国民办高校达到 749 所，同比
仅提高 0.4%。另一方面，政策要求独立学院剥离也为民办高教集团迎来并购式扩张的契机。
表 13：高等教育集团各类扩张方式对比
运营方式 资金压力 回收周期 项目风险
自建 教育集团自行建设、运营 教育集团投入，建校前期资
金压力较大
时间最长（拿地、建校、牌照、
招生等） 回收周期长，不确定性高
并购 原举办人建设，教育集团收
购后自行或共同运营
教育集团投入，标的整合后
即可实现收入较快增长
时间较短（若资源整合顺利，
学校资产可快速实现盈利）
并购资产与集团既有资
源整合
轻资产扩张 教育集团与政府、第三方等
签订协议，合作办学 教育集团资金投入较小
时间较短（政府可提供校园、
设备、土地等资源，降低资金
压力）
办学受到政府和第三方
的制约
资料来源：中信建投证券研究发展部
大型民办教育集团并购项目持续推进，充裕的资金为并购项目保驾护航。2017 年以来，高等职业教育龙头
并购项目持续推进，2017-2018 年宇华教育、希望教育、中教控股并购金额分别达到 22.4、10.0、36.1 亿元，高
教上市公司并购项目金额合计达到 95.4 亿元。充足的货币资金成为公司短期进行并购式扩张的重要保证，伴随
并购项目落地与校园资源整合的推进，民办教育集团业务有望实现跳跃式增长。
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表 14：2017 年以来高教板块并购事件汇总
公司 收购时间 并购标的 穿透持股比重 并购金额（亿元）
宇华教育
2017年 12月 湖南涉外经济学院学校 100% 11.7
2018年 9 月 开封市祥符区博望高中 70% 10.7
2019年 2 月 TEDCO92.88%股权及 FES 7.12%股权（旗下拥有
斯坦福国际大学） 99.99% 0.6
希望教育
2017年 12月 四川托普信息技术职业学院 100% 10.0
2019年 8 月 苏州托普学院、昆山技工学校 100% 4.0
尚未交割 成都五月阳光教育管理有限公司 100%股权(旗
下拥有贵州大学科技学院) 70% 0.7
中教控股
2017年 8 月 广州白云工商高级技工学校 100% 7.5
2018年 3 月 郑州城轨交通中等专业学校 80% 8.6
2018年 3 月 西安铁道学院 62% 5.8
2018年 9 月 松田大学及松田学院 100% 14.2
新高教集团
2018年 1 月 洛阳科技职业学院 55% 4.0
2018年 12月 哈尔滨华德学院 73.91% 3.8
2019年 1 月 广西英华国际职业学院、广西钦州英华国际职
业技术学校、广西英华国际职业学院附属中学 51% 1.5
民生教育
2017年 12月 重庆电信职业学院 51% 1.3
2018年 5 月 寿光渤海实验学校 100% 1.5
2018年 12月 云南大学滇池学院 51% 5.8
尚未交割 曲阜远东职业技术学院 51% 0.9
尚未交割 安徽文达信息工程学院 51% 5.0
中国春来 尚未交割 长江大学工程技术学院 - 1.2
中国新华教育 尚未交割 南京财经大学红山学院 - -
嘉宏教育 2018年 7 月 中原工学院信息商务学院 65% 10.6
资料来源：各公司公告，中信建投证券研究发展部
图 85：港股高教板块 2018 财年盈利能力概览 图 86：充裕的货币资金是推进并购项目的保证
61.4% 59.7% 58.1% 56.1% 53.6% 53.5% 51.0%45.4%
43.0%
58.2%
24.2%
49.1%
93.6%
48.4%
36.0%
15.2%0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
FY18毛利率 FY18净利率
25.9
18.616.8
15.1
11.5
3.5 3.31.7
49.8%
11.8%
33.9%
46.7% 46.6%51.0%
53.7%
27.7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
30
货币资金（亿元） 资产负债率
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
注：受中原工学院信息商务学院投资收益重新计量影响，嘉宏教
育2018年重新计量先前持有被收购方股权产生的收益达到0.9亿
元，推动当年净利率大幅增长
职业教育培训板块成长逻辑——就业压力增大推动考试培训业务量价双涨
经济下行压力增大+毕业生人数持续增长，就业形势不容乐观。2010 年以来，我国 GDP（不变价）增速下
持续下行，3Q15 至今增速降至 7%以下，增速放缓明显。另一方面，我国毕业生人数持续增长，2017 年普通本
专科毕业生人数达到 735.8 万人，同比增长 4.5%，持续增长的毕业生人数为就业消纳带来日益增长的压力。
图 87：3Q15 至今，中国 GDP 增速降至 7%以下 图 88：2018 年普通本专科毕业生人数达到 753.3 万人
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
20
10
-03
20
10
-09
20
11
-03
20
11
-09
20
12
-03
20
12
-09
20
13
-03
20
13
-09
20
14
-03
20
14
-09
20
15
-03
20
15
-09
20
16
-03
20
16
-09
20
17
-03
20
17
-09
20
18
-03
20
18
-09
20
19
-03
GDP(不变价)同比
575.4 608.2 624.7 638.7 659.4 680.9 704.2
735.8 753.3 5.7%
2.7%
2.2%
3.2% 3.3% 3.4%
4.5%
2.4%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
普通本专科毕业生人数（万人） yoy
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部
人才缺口扩大与失业人群扩大并存，结构性失业矛盾凸显，发展职业教育成必然选择。伴随城镇化推进与
社会经济发展，人才需求有所增长，2017 年中国招聘需求达到 5598.5 万人，同比增长 5.6%，人才供需缺口达
到 1595.8 万人，同比增长 26.8%。另一方面，失业人口规模也呈扩大趋势，2018 年城镇登记失业人数达到 974
万人，同比增长 0.2%。人才供需缺口与失业人群双双扩大，结构性失业矛盾突出，发展职业教育、培养满足社
会需要的求职技能，成为解决人才供需矛盾的必经之路。
图 89：2015 年以来，人才需求与供给缺口扩大 图 90：人才缺口与失业人数扩大并存，结构性失业矛盾
凸显
1365.9
1990.41583.2 1736.0 1628.8
1188.0 1258.91595.8
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
求职人数（万人） 招聘人数（万人） 供需缺口（万人）
908
922 917
926
952
966
982 972 974
1.5%
-0.5%
1.0%
2.8%
1.5%
1.7%
-1.0%
0.2%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
860
880
900
920
940
960
980
1,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
城镇登记失业人数（万人） yoy
资料来源：人力资源和社会保障部，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部
伴随就业压力增大与提升求职学历的需要，考研人数持续增长。2019 年全国考研报名人数达到 290 万人，
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中小公司研究
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同比增长 21.8%，报名人数连续 4 年实现增长，相比 2015 年的 165 万考研人数增长显著。根据中国教育在线统
计，2018 年 72.4%的考生希望通过考研提升职场竞争力，52.8%的考生将就业前景列为研究生专业选择的首要影
响因素。面对日益严峻的就业压力，研究生学历逐渐成为本科学生躲避就业压力、提升学历未来更好就业的选
择。
图 91：2015 年至今，考研人数持续增长 图 92：2018 年研究生录取人次达到 76.3 万人
290
7.5%9.6%
6.3%
-2.3%-4.1%
7.3%
13.6%
18.4%
21.8%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
50
100
150
200
250
300
350
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
考研报名人数（万人） yoy
47.4 49.5 52.1 54.1 54.9 57.1 59.0
72.276.3
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
3.0
3.1
3.2
3.3
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
研究生录取人数（万人） 报录比
资料来源：中国教育在线，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国教育在线，中信建投证券研究发展部
图 93：2015-2019 年全国多个省份考研人数大幅增长（单位：万人）
资料来源：i-EDU，中信建投证券研究发展部
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图 94：72.41%的学生希望通过考研提升就业竞争力 图 95：52.76%的学生在选择专业时考虑就业前景
38.66%
24.86%
72.41%
21.05%
29.76%
10.53%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
通过考研选择一个更适合自己的专业
对学术研究感兴趣，想走科研道路
改变学校背景，提高就业竞争力
作为就业的备胎
尚未作好就业准备
其他
2018年考研动机调查
52.76%
47.74%
50.25%
26.13%
8.04%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
就业前景
兴趣爱好
本科就读专业影响
录取难易程度
其他
2018年考研报考专业原因调查
资料来源：中国教育在线，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国教育在线，中信建投证券研究发展部
政府机构改革背景下，2019 年公务员和事业单位招录人数大幅下降。2018 年 3 月，《深化党和国家机构改
革方案》出台，政府机构改革拉开序幕，职能部门迎来合并。受政府机构改革影响，2019 年公务员考试招录人
数大幅下降，根据华图教育统计，2019 年国考招录人数仅为 1.5 万人，同比大幅下降 49.1%，报录比达到 95.2：
1，较 2018 年的 57.8：1 的报录比有 64.7%的增长，公考竞争激烈程度加剧。
图 96：2018 年 3 月出台的《深化党和国家机构改革方案》部分机构合并简图
资料来源：人民日报，中信建投证券研究发展部
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图 97：2019 年国家公务员招录人数大幅下降至 1.5 万人 图 98：2019 年国考公务员平均竞争比预计达到 95.2：1
2.0
2.2
2.8 2.72.9
1.5
13.9%25.0%
-2.7%
5.4%
-49.1%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2014 2015 2016 2017 2018 2019
国考招录人数（万人） yoy
152.0140.9 139.5
133.9
166.0
137.9
50.747.2
33.4
49.5
57.8
95.2
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2014 2015 2016 2017 2018 2019
国考报名审核通过人数（万人） 报录比
资料来源：国家公务员考试网，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家公务员考试网，中信建投证券研究发展部
招录人数大幅下降导致报考人数小幅减少，但应试难度增加提升公考培训需求，培训机构迎来量价双增长
机遇。2019 年国考公务员报名人数下降 16.9%，降至 137.9 万人，而公考难度增大推动参培人数持续增长，根
据智研咨询统计，2019 年公考参培人数达到 153 万人，同比增长 5.4%，参培人数连续 4 年实现增长，伴随公考
岗位数量缩减与竞争压力持续增大，预计参培率有望进一步增长。另一方面，公考的刚性需求为客单价提升奠
定了坚实基础，以中公教育为例，1H19 公考培训人次同比增长约 10%，公务员培训客单价同比增长约 15%，量
价双增推动中公教育 1H19 公务员招录面授培训收入达到 18.19 亿元，同比增长 26.3%。
图 99：2019 年公务员考试参培人数达到 153 万人 图 100：2018 年中公教育公考招录面授培训收入增长
49.1%
91.5 91.2
132.1 137.5145.2
153.0
-0.3%
44.8%
4.1%
5.6% 5.4%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2014 2015 2016 2017 2018 2019
公务员考试参培总人数（万人） yoy
13.4115.30
20.66
30.82
14.40
18.19
0.52
0.48
0.55
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
0
5
10
15
20
25
30
35
2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1
中公教育公务员招录面授培训收入（亿元） 客单价（万元/人）
资料来源：智研咨询，中信建投证券研究发展部 资料来源：中公教育公司公告，中信建投证券研究发展部
教育事业发展推动教师招录人数快速增长，成为职业教育新蓝海。2018 年全国专任教师人数达到 1673.0
万人，同比增长 2.8%；义务教育、普通高中、高等教育新增教师人数合计达到 31.55 万人，同比增长 10.5%。
教师需求增长推动教师招录考试规模持续增长，2018 年举办教师资格考试（国考）的省份数目达到 28 个，1H19
教师资格考试报名人数达到 300 万人，同比增长 47.1%，伴随教育事业持续发展，教师招录培训行业有望成为
职业教育培训领域新的增长点。
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图 101：2018 年全国专任教师人数达到 1673 万人 图 102：我国新增教师人数呈扩大趋势
1,578.2 1,626.9 1,673.0
3.1%
2.8%
2.70%
2.75%
2.80%
2.85%
2.90%
2.95%
3.00%
3.05%
3.10%
3.15%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2016 2017 2018
专任教师人数总数（万人） yoy
7.51
4.62 6.64
12.80 10.93
18.64
28.56
31.55
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
5
10
15
20
25
30
35
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
“义务教育+普高+高等教育”新增教师人数（万人） yoy
资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部
图 103：2018 年教师资格考试（国考）举办省份数达 28
个
图 104：2H18 以来教师资格考试报名人数大幅增长
2
6
10
13
22
28 28 28
0
5
10
15
20
25
30
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
全国教师资格考试（国考）举办省份数目
200
90
220 204
447
300
10.0%
126.7%
103.2%
47.1%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2H16 1H17 2H17 1H18 2H18 1H19
教师资格考试报名人数（万人） yoy
资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部 资料来源：敏试教育，中信建投证券研究发展部
职业教育板块重点推荐个股
中公教育——国内招录考试培训龙头，渠道下沉+产品拓展+提价推动公司成长
中公教育于 2019 年 1 月借壳上市登陆 A 股，是国内非学历职业就业培训龙头，2017 年在公务员、事业单
位、教师考试招录培训的市场份额分别为 20.9%、6.2%、3.6%。2018 年公司实现收入 62.37 亿元，同比增长 54.8%，
实现归母净利润 11.53 亿元，同比增长 119.6%；1H19 公司实现收入 36.37 亿元，同比增长 48.79%；实现归母净
利润 4.93 亿元，同比增长 132.18%。其中，公务员招录面授业务占比最大，1H19 实现收入 18.19 亿元，占营业
收入比重的 50.0%。
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图 105：中公教育 1H19 收入同比增长 48.79% 图 106：公务员招录培训业务是中公教育主要收入来源
20.7625.84
40.31
62.37
36.37
1.61 3.27 5.25
11.53
4.9324.48%
56.00%54.72%
48.79%
102.79%
60.70%
119.67%
132.18%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
10
20
30
40
50
60
70
2015 2016 2017 2018 2019H1
营业收入 （亿元） 归母净利润（亿元）
营业收入 yoy 归母净利润yoy
13.4115.30
20.66
30.82
18.19
0
5
10
15
20
25
30
35
2015 2016 2017 2018 2019H1
中公教育各业务板块收入拆分（亿元）
公务员招录面授培训 事业单位招录面授培训
教师招录及教师资格面授培训 综合面授培训
线上培训收入 其他
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
三、四线城市考公需求巨大，渠道加速下沉成为公司成长核心驱动力。截至 2019 年 6 月份，公司已在全国
319 个地级市建成 880 个学习中心网点，按照全国 333 个地级行政区测算，公司地级市覆盖率达到 95.8%，全国
县级城市覆盖率达到 20%左右。2018 年公司面授培训人次达到 119.21 万人，近三年增长率维持在 35%以上；1H19
面授培训人次达到 93.09 万人，同比增长 30.8%。
图 107：截止 2019.6 中公教育直营分支机构数达 880 家 图 108：1H19 中公教育面授培训人次达 93.09 万人
399444
582
701
880
11.3%
31.1%
20.4%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2015 2016 2017 2018 2019H1
分支机构数量（个） yoy
45.8361.94
88.24
119.21
93.09
35.2%
42.5%
35.1%
30.8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
20
40
60
80
100
120
140
2015 2016 2017 2018 2019H1
面授培训人次（万人） yoy
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
受政府精简机构改革影响，上半年省考公务员和事业单位招录名额有所下降，招录难度有所提升，带动客
单价增长。2018 年单个网点面授业务平均收入 823.15 万元；同比增长 27.8%；面授平均客单价达 0.48 万元/人，
同比增长 14.0%。与此同时，公司产品线不断丰富，小班私教、基础精讲、冲刺预测、协议班等一站式学习服
务以及双师制、数字化转型成为公司渠道下沉和客单价提升的有力保障。
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图 109：2018 年单个网点面授业务平均收入 823.15 万元 图 110：2018 年中公教育面授平均客单价达 0.48 万元/人
504.36540.73
643.90
823.15
359.98
7.2%
19.1%
27.8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2015 2016 2017 2018 2019H1
单个网点面授业务平均收入（万元/个） yoy
0.44
0.390.42
0.48
0.34
-11.7%
9.6%
14.0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
2015 2016 2017 2018 2019H1
面授客单价（万元/人） yoy
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
注：根据（面授培训收入/分支机构数量）计算
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
注：根据（面授培训收入/面授培训人次）计算
另一方面，公司积极开拓考研培训、IT 培训、财会培训、职业认证培训等其他非学历职业培训细分领域，
1H19 公司综合面授（考研、IT 培训、考证等）培训收入达到 7.02 亿元，同比增长 89.43%，占营业收入比重达
到 19.3%，较去年同期提高 4.1 个百分点。受益于品牌优势及目标人群和公司主业目标人群高度重合，公司产品
横向拓展前景广阔。
图 111：中公教育综合面授服务概览
资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部
表 15：中公教育 2015-2019H1 收入拆分（亿元）
2015 2016 2017 2018 2019H1
营业收入 20.76 25.84 40.31 62.37 36.37
YoY 24.5% 56.0% 54.7% 48.8%
公务员招录面授培训 13.41 15.30 20.66 30.82 18.19
YoY 14.1% 35.1% 49.1% 26.3%
事业单位招录面授培训 2.47 2.98 5.69 7.85 2.15
YoY 20.5% 91.1% 37.9% 7.0%
教师招录及教师资格面授培训 2.01 3.35 6.70 10.75 4.32
YoY 66.8% 100.1% 60.6% 52.2%
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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综合面授培训 2.24 2.38 4.43 8.28 7.02
YoY 6.5% 85.6% 87.2% 89.4%
线上培训 0.58 1.79 2.81 4.44 4.45
YoY 207.0% 57.6% 57.6% 205.9%
线上培训占比 2.8% 6.9% 7.0% 7.1% 12.2%
其他 0.05 0.05 0.02 0.23 0.25
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
盈利预测：预计 2019、2020 年公司归母净利润分别为 17.74、24.28 亿元，给予 “买入”评级。
中国东方教育——国内最大的职业技能教育提供商，助力蓝领实现求职梦想
中国东方教育是国内最大的职业技能教育提供商，按照年培训人次计算，2017 年集团在烹饪、信息技术、
汽车服务三个职业培训赛道市占率分别为 23.1%、9.7%、4.3%，位居龙头地位。2018 年公司实现营业收入 32.65
亿元，同比增长 14.6%；实现归母净利润 5.15 亿元，同比下降 22.1%。
图 112：中国东方教育 2018 年实现收入 32.65 亿元 图113：新东方烹饪2018年实现收入 19.0亿元，占比58.2%
18.28
23.36
28.50
32.65
3.53 5.87 6.61
5.15
27.8%22.0%
14.6%
66.3%
12.6%
-22.1%-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
5
10
15
20
25
30
35
2015 2016 2017 2018
收入（亿元） 持续经营业务净利润(亿元）
收入yoy 业绩yoy
10.6
14.3
17.419.0
0.0 0.00.7
2.1
4.4 4.8 5.4 6.0
3.2 3.5 4.2 4.4
0%
6%
12%
18%
24%
30%
36%
0
5
10
15
20
2015 2016 2017 2018
中国东方教育各品牌收入（亿元，%）
新东方 欧米奇 新华电脑 华信智原
万通 美味学院 其他 新东方yoy
新华电脑yoy 万通yoy
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
2016 年以来集团进入快速扩张期，截至 2018 年底，集团共有学校 145 所，2015-2018 年学校数量复合增速
达到 26.9%。其中，新东方烹饪学校规模最大，截至 2018 年底学校数目达到 50 所，占集团学校总数的 34.5%。
图 114：2018 年中国东方教育学校数目达到 145 所 图 115：2018 年新东方烹饪学校数目达到 50 所
7190
126145
26.8%
40.0%
15.1%
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2015 2016 2017 2018
中国东方教育开办学校总数
学校数目 yoy
39 4146
50
19 19 2124
13 14
2226
57.1%
18.2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
10
20
30
40
50
60
2015 2016 2017 2018
旗下学校数目
新东方 欧米奇 新华电脑
华信智原 万通 美味学院
新东方yoy 新华电脑yoy 万通yoy
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
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学校利用率看：1）集团 2015 年开始产生收入的学校（为三大传统品牌）已于 2017、2018 年连续两年盈利，
且盈利额有所增加，表明学校在招生和利用率爬坡方面较为理想，也凸显传统三大优势品牌新东方烹饪、新华
电脑、万通汽车在扩张方面进展顺利。2）2016 年开始产生收入的学校在 2018 年亏损扩大，推测是华信智原发
展一般所致，从 2016 年新设立的 16 所华信智原学校利用率来看，2018 年其利用率在 31.0%-38.4%之间，品牌
整体利用率是 24.6%，利用率水平仍有较大提升空间。3）2017 年开始产生收入的学校在 2017 年亏损额为 1.16
亿元、2018 年亏损额 1.16 亿元，若以 2017 年年中为其平均开业时间点，则 2017 年的亏损额只应计入半年时间，
因此按照完整的 1 年时间来对比，2018 年亏损额有较大幅度下降，2017 年新开 36 家学校中欧米奇占据 17 家，
推测其利用率较快提升。公司新开学校和学习中心一般经历 2 年的利用率爬坡期后可实现盈利，伴随新开学校
爬坡率的提升，集团盈利能力有望进一步改善。
表 16：2015-2018 年间公司开设的学校、学习中心的盈亏情况
（单位：万元） 2015 2016 2017 2018
所有学校、中心的持续经营净利润 35310.1 58737.9 66119 51514.1
自 2015 年开始产生收入的学校/中心的利润 -2659.1 -1091.2 586.4 1143.1
自 2016 年开始产生收入的学校/中心的利润 -2137.3 -750.5 -3772.7
自 2017 年开始产生收入的学校/中心的利润 -11631.4 -11559.2
自 2018 年开始产生收入的学校/中心的利润 -8132.4
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
表 17：2016 年公司设立的 16 所华信智原学校在 2018 年利用率均在 31%-38.4%之间，整体品牌平均利用率 24.6%
2018 年各
学校/中心
利用率情况
教室容量
区间/人
（预计）
学校/
中心
数量
利用率
（1）/%
学校/
中心
数量
利用率/%
学校/
中心
数量
利用率/%
学校/
中心
数量
利用率
（2）/%
品牌平
均利用
率/%
新东方 500-8572 6 31.5-49.3 32 50-100 4 超过 100 7 不适用 74.5
欧米奇 136-831 1 48 1 50-100 1 超过 100 20 不适用 63.1
新华电脑 205-5000 2 22.9-44.2 11 50-100 6 超过 100 5 不适用 95.4
华信智原 134-457 16 31.0-38.4 - 50-100 - 超过 100 6 不适用 24.6
万通 782-5340 2 41 12 50-100 - 超过 100 12 不适用 60.9
美味学院 62-220 - - - - - - 18 不适用 不适用
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
注：（1）华信智原大部分网点利用率低于 50%，系因招生进展低于预期；其他品牌利用率低于 50%，系因扩建新校区。
（2）不适用利用率的学校均为 2017.1.1-2018.12.31 日开设的学校，仍处于过渡期。
（3）不包括自 2017 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日开始招生的五所学校品牌及自 2017 年 9 月开始运营的美味学院中心。
分赛道看，城镇化进程推进+消费升级为餐饮服务业提供大量的就业需求。截至 2018 年，中国大陆城镇化
率达到 59.6%，和美国（82%）、德国（76%）及日本（93%）、韩国（91%）等相比，大陆的城镇化率仍有很大
提升空间。另一方面，伴随年轻一代居民消费观念转变与人均收入水平提高，我国餐饮连锁企业迅速发展，集
团烹饪学校和诸多餐饮企业签订就业合作协议，其快速扩张有利于公司餐饮板块的发展。
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中小公司研究
中小公司深度研究报告
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图 116：人口向城镇集中带来大量城市就业需求 图 117：从 2003 至 2017 年限额以上餐饮业收入增长 4.9
倍
35,174
45,906
56,212
66,978
77,116 83,137
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
90,000
城镇人口（万人） 城镇化率
896
5313
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
200万元以上餐饮业:营业额(亿元） yoy
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部
图 118：和发达地区比大陆的城镇化率仍有较大距离 图 119：国内餐饮连锁企业门店数量扩张迅速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
中国大陆 美国 日本 韩国 台湾 德国
城镇化率
94
140104
24
288
230
110
330
127
50
420
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
西贝（概数） 避风塘 港丽（概数） 王品集团（概数）
餐饮连锁企业门店数量预估
2015 2016 2017 2018
资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：各公司官网及报道，中信建投证券研究发展部
5G 时代来临为 IT 行业带来新的技能培训需求。2018 年中国网民规模达到 8.3 亿人，移动互联网用户数目
达到 12.6 亿，互联网和移动互联网渗透率分别达到 59.6%、90.3%，庞大的用户基数为 IT 行业提供了消费基础。
伴随 5G 建设推进，云计算、VR、物联网等诸多新兴领域顺势崛起，为 IT 行业带来新的人才培养需求。以新华
电脑为例，公司陆续开设大数据分析、VR 设计、云计算等新型课程，满足学员学习的需要。
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中小公司深度研究报告
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图 120：5G 时代为 IT 行业带来新的市场增长点与人才培训需求
VR
物联网
AI
云计算
无人驾驶
大数据
边缘计算
产业数字化升级
……
APP开发
网络安全
通信技术
资料来源：网络，中信建投证券研究发展部
汽车保有量提升推动汽车后市场发展，技术革新推进技能培训需求。2018 年中国汽车销量达到 2808 万台，
同比下降 2.8%，汽车保有量达到 2.4 亿辆，中国汽车市场逐渐进入“增量停滞、存量升级”时期。汽车一般在
售出 4-5 年后会迎来大修，伴随 2015-2018 年间售出的汽车逐步进入后汽车市场，市场需求有望增加。另一方面，
近年来，汽车行业围绕“智能化、网联化、新能源化”三大主题展开技术变革，而新能源汽车制造及维修、传
感器及自动刹车检测等全新技术带来了新的技能培训需求，为汽车教育市场带来新的发展空间。
图 121：2018 年中国汽车保有量达 2.4 亿辆，同比增长
10.5%
图 122：中国汽车行业进入“增量停滞，存量升级”周期
2,742 4,985
6,467
9,086
12,089
15,447
19,440
24,028
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
中国汽车保有量（万辆） yoy
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
汽车销量（万辆） yoy
资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：中国汽车工业年鉴，中信建投证券研究发展部
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图 123：国内汽车后市场服务空间广阔
01
02
03
07
06
05
04
• 汽保行业
• 汽车金融行业
• 汽车IT行业
• 二手车及汽车租赁行业
• 汽车文化及
汽车运动行业
• 汽车维修及配件行业
• 汽车养护行业
资料来源：万通，中信建投证券研究发展部
盈利预测与估值：预计公司 2019、2020、2021 年收入分别为 41.21、48.73、56.42 亿元，分别同增 26.2%、
18.3%、15.8%；归母净利润分别为 8.14、11.29、13.82 亿元，分别同增 59.6%、38.7%、22.4%；经调整净利润
为 9.26、11.93、14.30 亿元，分别同增 74.6%、28.8%、19.8%。给予“买入”评级。
中国科培——华南地区领先民办高校，专升本推动内生快速增长
中国科培是华南地区领先的民办高等教育集团，在广东省肇庆市（毗邻广州）运营广东理工学院（高校）
和肇庆市科技中等职业学校两所院校。受益于广东理工学院于 2014 年实现专升本，集团学生人数快速增长，
2014/15-2018/19 学年集团年均入读人数复合增速达到 24.4%，2015-2018 年收入复合增长率达到 31.0%，归母净
利润年复合增长率达到 42.0%。2018 年集团实现营业收入 5.75 亿元，同比增长 26.37%，实现归母净利润 3.42
亿元，同比增长 48.11%，毛利率和净利率分别达 67.69%、59.42%，净利率水平居港股高校板块首位。
图 124：中国科培 2018 年实现收入 5.75 亿元，yoy26.37% 图 125：中国科培 2018 年毛利率 67.7%，净利率 59.4%
2.563.50
4.55
5.75
1.201.79
2.313.42
36.62%
30.15%26.37%
50.02%
28.78%
48.11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
5
6
7
2015 2016 2017 2018
营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）
营收yoy 归母净利润yoy
64.0%67.2% 67.2% 67.7%
46.7%51.2% 50.7%
59.4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2015 2016 2017 2018
毛利率 净利率
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
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中小公司深度研究报告
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图 126：公司旗下学校全日制学生容量变动情况 图 127：公司不同就读类型平均学费
14,844
19,152 19,152
25,148
29,14832,148
6,829 6,829 6,829 6,829 6,829 6,829
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020E
学校全日制学生容量（人）
广东理工学院 肇庆学校
17,765 17,799 18,116 19,265 20,036
11,163 11,860 12,408 13,596 14,276
9,373 7,337 6,820
4,197 4,597
4,936 5,169 4,848 5,025 5,225
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2015 2016 2017 2018 2019E
各业务平均学费概览（元/人*年）
本科课程 大专课程 成人大学课程 中职课程
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
截至 3Q18，广东理工学院鼎湖校区一、二期工程已建设完成，可新增全日制学生容量 1 万人。鼎湖校区三
期工程及高要校区改造预计于 3Q19 和 2Q20 前完工，建成后将分别增加全日制学生容量 3000 人、7000 人，2
年时间全日制学生容量有望提高 28%。
表 18：广东理工学院扩张计划
工程项目 投资资金（百万元） 动工时间 预计新增可容纳学
生人数 项目竣工/预计竣工时间
鼎湖校区一期工程 380 - 6,000 2017年 9 月
鼎湖校区二期工程 168 - 4,000 2018 年第三季度
鼎湖校区三期工程 195 2019 年 3,000 2019 年下半年
高要校区实训楼扩张及改造 200
2018 年第二季度 - 2019 年中旬
高要校区宿舍扩张及改造 2019 年第三季度 7,000 2020 年第二季度
资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部
2018 年广东生源占广东理工学院比重达 90%以上，作为常住人口达 1.1 亿的人口大省，广东省高教资源匮
乏与中国制造业中心之一的地位矛盾凸显，2018 年广东省高校毛入学率仅 42.4%，低于全国 48.1%的平均水平。
伴随广东省由劳动密集型经济向高质量工程密集型经济发展，广东民办高校发展前景十分广阔。
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图 128：2017 年广东省高等教育毛入学率低于全国平均水
平
图 129：2013-2017 年华南地区民办高教收入复合增长
8.1%
10.411.3 11.9
12.814.2
15.416.7
18.119.7
21.2
8.7%
5.3%
7.6%
10.9%
8.5% 8.4% 8.4% 8.8% 7.6%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
5
10
15
20
25
2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
华南地区民办高等教育行业的教育经费总收入（十亿元）
华南地区民办高教教育经费总收入（十亿元） yoy
资料来源：《广东省教育发展“十三五”规划（2016-2020 年）》，
公司招股说明书，中信建投证券研究发展部
资料来源：弗若斯特沙利文报告，中信建投证券研究发展部
盈利预测：在不考虑公司外延并购下，预计 2019-2021 年公司收入为 6.92、8.19、9.39 亿元，分别同比增长
20.3%、18.3%、14.6%；归母净利润分别为 4.08、4.96、5.69 亿元，分别同比增长 19.3%、21.5%、14.7%。给
予“增持”评级。
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分析师介绍 陈萌：本科毕业于武汉大学，硕士毕业于复旦大学，2013 年加入中信建投证券研究发
展部，现任研究发展部海外前瞻组首席分析师，中小市值首席分析师，从事 A 股研究
6 年，海外市场研究 1 年，擅长把握新兴产业边际改善投资机会及产业跨界研究，2017、
2015 年“新财富”中小市值研究第三名、2016 年“新财富”中小市值研究入围奖。
秦基栗：上海财经大学会计硕士，南京大学财务管理学士，2016 年加入中信建投证券，
重点关注功率半导体等高端制造领域以及并购重组策略研究。2016 年“新财富”最佳
分析师中小市值研究入围，2017 年“新财富”最佳分析师中小市值研究第三名。
叶乐：中信建投证券教育行业分析师、中小市值分析师（新消费服务方向），毕业于复
旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券，2017 年“新财富”最佳分析师中小
市值第 3 名团队成员。除负责教育行业研究之外，还覆盖诸多新消费服务领域，在宠
物、人力资源、母婴、化妆品等行业研究深入。联系方式：18521081258，[email protected]
研究助理 王邵哲 18019484901 [email protected]
报告贡献人 王洪祥：中国科学院大学毕业，具有三年集成电路行业工作经验和两年买方经验，重
点研究科技领域，2018 年加入中小市值团队。
研究服务 保险组
张博 010-85130905 [email protected]
郭洁 -85130212 [email protected]
郭畅 010-65608482 [email protected]
张勇 010-86451312 [email protected]
高思雨 010-8513-0491 [email protected]
张宇 010-86451497 [email protected]
北京公募组
朱燕 85156403- [email protected]
任师蕙 010-8515 [email protected]
黄杉 010-85156350 [email protected]
杨济谦 010-86451442 [email protected]
杨洁 010-86451428 [email protected]
创新业务组
高雪 -86451347 [email protected]
杨曦 -85130968 [email protected]
李静 010-85130595 [email protected]
黄谦 010-86451493 [email protected]
王罡 021-68821600-11 [email protected]
诺敏 010-85130616 [email protected]
上海销售组
李祉瑶 010-85130464 [email protected]
黄方禅 021-68821615 [email protected]
戴悦放 021-68821617 [email protected]
翁起帆 021-68821600 [email protected]
李星星 021-68821600-859 [email protected]
范亚楠 021-68821600-857 [email protected]
李绮绮 021-68821867 [email protected]
薛姣 021-68821600 [email protected]
深广销售组
张苗苗 020-38381071 [email protected]
许舒枫 0755-23953843 [email protected]
程一天 0755-82521369 [email protected]
曹莹 0755-82521369 [email protected]
廖成涛 0755-22663051 [email protected]
陈培楷 020-38381989 [email protected]
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评级说明
以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，
也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发
布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参
考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建
议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并
自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。
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