2017년 6월 19일 I Equity Research

AK홀딩스(006840)

핵심 자회사 3사 모두 사상 최대 실적 전망

Update

BUY

I TP(12M): 93,000원(상향) I CP(6월16일): 74,400원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,361.83 2017 2018

52주 최고/최저(원) 74,400/50,500 매출액(십억원) N/A N/A

시가총액(십억원) 985.6 영업이익(십억원) N/A N/A

시가총액비중(%) 0.08 순이익(십억원) N/A N/A

발행주식수(천주) 13,247.6 EPS(원) N/A N/A

60일 평균 거래량(천주) 44.5 BPS(원) N/A N/A

60일 평균 거래대금(십억원) 2.9

17년 배당금(예상,원) 550 Stock Price

17년 배당수익률(예상,%) 0.74

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16.6 16.9 16.12 17.3 17.6

(천원)AK홀딩스(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 9.94

주요주주 지분율(%)

채형석 외 22 인 64.87

0.00

주가상승률 1M 6M 12M

절대 16.3 30.1 15.3

상대 13.0 12.5 (4.7)

Financial Data

투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 십억원 2,807.1 2,921.8 3,376.9 3,650.3 3,847.2

영업이익 십억원 106.3 213.7 292.3 335.5 344.6

세전이익 십억원 (19.9) 194.1 252.7 295.9 305.1

지배순이익 십억원 (43.0) 72.0 112.7 128.1 129.5

EPS 원 (3,246) 5,436 8,510 9,667 9,778

증감률 % 적전 흑전 56.5 13.6 1.1

PER 배 N/A 10.30 8.74 7.70 7.61

PBR 배 1.47 1.18 1.34 1.15 1.01

EV/EBITDA 배 8.48 4.40 3.62 2.77 2.27

ROE % (7.68) 12.19 16.74 16.28 14.29

BPS 원 43,105 47,597 55,571 64,703 73,702

DPS 원 500 550 550 800 1,000

Analyst 오진원

02-3771-7525

jw.oh@hanafn.com

제주항공, 애경유화, 애경산업 모두 사상 최대 실적 전망

AK홀딩스의 실적 개선세가 단연 두드러지는 양상이다. ‘16년

101% 증가한 2,137억원 영업익을 기록한데 이어 ‘17년에도

36.8% 증가한 2,923억원 영업익을 예상한다. 이는 ‘15년 약

1천억원대 영업익 체력 대비 3배수 가까운 증가이다. AK홀딩

스 내 핵심 자회사는 제주항공(지분율 57.1%), 애경유화(지분

율 44.5%), 애경산업(지분율 48.3%, 비상장)으로 3사 합산 지

배순익 기여도는 80%를 상회한다. 제주항공은 단거리 노선 중

심의 수요증가와 더불어 판매단가 상승, 유가 하락에 따른 비

용 감소가 동시 작용하며 ‘17년 영업익은 80.2% 증가한

1,053억원이 예상된다. 실적 개선 뿐만 아니라 배당성향 또한

높여가고 있다는 점에서 지주회사 현금흐름 개선의 핵심요인이

라 할 만 하다. 애경유화는 ‘17년 및 ‘18년까지도 최대 실적을

경신해 나갈 것으로 보인다. 인도 중심의 가소제 수요 호조,

바이오디젤 증설에 따른 실적 성장, 탈석탄정책에 따른 바이오

중유 혼합비율 증가 수혜가 예상되기 때문이다.

애경산업 또한 안정적 성장 구가

비상장 자회사 중 이익 기여도가 가장 큰 애경산업 또한 두자

리수 영업익 성장을 지속할 것으로 예상된다. ‘16년은 ‘15년 대

비 46.7% 증가한 400억원 영업익을 기록했으며 올해는

17.4% 추가 성장을 전망한다. 실적 호조의 핵심 요인은 영업

이익률이 높은 화장품 매출의 구조적 증가이다. ‘14년 6.7%에

불과했던 화장품 매출 비중은 ‘16년 26.7%, 올해 31.5%까지

상승할 것으로 예상된다. ‘16년 기준 생활용품과 화장품간 이

익률 격차는 5.3배에 달하므로 매출 성장을 넘어서는 이익률

개선이 예상된다. 애경산업의 향후 상장 추진 가능성은 여전히

잠재되어 있는 상황이다.

목표주가 93,000원 상향조정

실적 호조에 따른 상장 자회사의 NAV 증가분을 반영해 목표

주가를 93,000원으로 상향조정한다. 목표주가는 상장 자회사

지분가치를 30%를 할인한 수치이다. 자회사 호조 뿐만 아니

라, 지주회사 현금흐름 또한 급격히 개선되고 있다는 점에서

NAV 할인율 축소 가능성에 주목할 필요가 있어 보인다.

AK홀딩스(006840) Analyst 오진원02-3771-7525

그림 1. 핵심 자회사 3사의 이익 고속 성장 지속될 전망 그림 2. AK홀딩스 지배순익 고속 성장 지속

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제주항공 애경유화 애경산업

15 16 17F(십억원)

+51.3%+45.5%

+33.9%

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12 13 14 15 16 17F 18F

(십억원)

자료: 각사, 하나금융투자 자료: 각사, 하나금융투자

그림 3. ‘17년 하반기 주력 3사의 영업익 고속성장 전망 그림 4. 자회사 호조와 동시에 지주회사 현금흐름 또한 레벨업

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17F

제주항공 애경유화 애경산업(십억원)

+48.4%

+37.5%

+66.1%

+22.7%

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13 14 15 16 17F

영업수익 영업이익(십억원)

자료: 각사, 하나금융투자 주: 별도 영업수익과 영업이익. 자회사로부터의 배당수입, 경영자문수수료, 브랜드사용료

유입이 영업수익. 지주회사 영업비용 반영후 영업이익은 지주회사의 FCF와 유사개념

자료: AK홀딩스, 하나금융투자

그림 5. 지주회사의 현금유입 구조적 성장 전망 그림 6. AK홀딩스 NAV 구성 현황

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13 14 15 16 17F

배당금수익 경영자문수수료 브랜드사용료(십억원)

애경유화

15%

제주항공

39%

AK S&D

10%

AK켐텍

5%

애경화학

4%

애경산업

19%

브랜드가치

5%

기타

3%

주: AK홀딩스 별도 영업수익

자료: AK홀딩스, 하나금융투자

자료: Dataguide, AK홀딩스, 하나금융투자

AK홀딩스(006840) Analyst 오진원02-3771-7525

2

표 1. AK홀딩스 상세 실적 요약 (단위: 십억원)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17F 3Q17F 4Q17F 15 16 17F

Consolidation

매출액

675 704 756 788 821 796 901 860 2,807 2,922 3,377

YoY -8.6% -0.9% 7.4% 20.2% 21.7% 13.1% 19.1% 9.1% -2.3% 4.1% 15.6%

QoQ 2.9% 4.3% 7.4% 4.2% 4.2% -3.0% 13.2% -4.6%

제주항공 173 162 222 191 240 206 281 245 608 748 973

애경유화 195 216 210 246 235 256 262 251 912 868 1,004

애경산업 127 112 138 130 145 117 141 132 460 507 535

AK켐텍 67 65 66 73 81 68 68 83 360 271 300

AK S&D 74 75 67 78 69 75 67 78 305 293 289

매출총이익 227 210 248 235 251 250 351 268 837 920 1,119

YoY 4.9% 5.2% 13.0% 16.6% 10.5% 18.7% 41.4% 14.2% 15.4% 9.9% 21.7%

QoQ 12.8% -7.4% 18.1% -5.5% 6.9% -0.5% 40.6% -23.6%

GPM 33.7% 29.9% 32.8% 29.8% 30.6% 31.4% 39.0% 31.2% 29.8% 31.5% 33.1%

영업익

54 42 72 45 67 62 104 59 106 214 292

YoY 8.4% 16.6% 1007.7% 228.6% 22.7% 48.4% 44.1% 31.2% -27.9% 101.0% 36.8%

QoQ 298.0% -22.9% 72.8% -38.0% 48.6% -6.7% 67.9% -43.6%

OPM 8.1% 6.0% 9.6% 5.7% 8.1% 7.8% 11.6% 6.9% 3.8% 7.3% 8.7%

세전이익

50 45 64 36 57 52 95 49 -20 194 253

순이익

39 33 46 15 43 40 72 37 -37 133 192

YoY 4.4% 499.9% 흑전 흑전 10.6% 18.6% 56.3% 151.1% 적전 흑전 43.9%

QoQ 흑전 -14.8% 37.1% -67.7% 193.4% -8.6% 80.7% -48.2%

NPM 5.8% 4.8% 6.1% 1.9% 5.3% 5.0% 8.0% 4.3% -1.3% 4.6% 5.7%

제주항공 12 5 28 8 17 11 37 16 47 53 80

애경유화 9 19 12 14 14 20 27 17 28 54 78

애경산업 11 5 11 -6 12 10 8 -1 17 22 29

AK켐텍 5 5 4 6 2 5 4 6 -37 20 17

AK S&D -1 -1 -6 1 -5 -1 -5 1 -2 -8 -10

지배순이익 24 18 24 7 24 25 39 25 -43 72 113

YoY -6.9% 흑전 흑전 흑전 -0.9% 40.7% 65.0% 279.2% 적전 흑전 56.5%

QoQ 흑전 -24.6% 32.7% -72.7% 262.3% 7.0% 55.6% -37.2%

Stand Alone

영업수익 16 2 4 2 20 2 8 2 20 23 32

YoY 72.4% 4.1% -49.7% 14.6% 26.7% 13.2% 111.1% 9.1% 7.7% 12.7% 55.0%

배당금수익 13.9 - 2.2 - 17.5 -0.0 6.3 - 14 16 24

경영자문수수료 0.9 0.7 0.9 0.8 1.5 0.8 1.1 0.9 3 3 4

브랜드사용료 0.9 1.0 1.0 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 3 4 4

영업비용

1.7 2.1 2.4 2.6 2.0 2.1 2.5 2.7 8 9 9

영업이익 7 14 -0 2 -1 18 -0 6 -1 12 14

YoY 92.0% 적지 -73.0% 적지 27.8% 적지 276.2% 적지 11.3% 19.9% 59.0%

순이익

14 -1 1 -1 18 -0 6 -0 22 13 23

YoY 94.1% 적지 -76.5% 적전 28.5% 적지 373.1% 적지 170.0% -39.6% 74.8%

주: 애경산업, AK켐텍, AK S&D 분기별 순익은 별도 기준으로 연간 연결 순익 합산과 차이가 있음

자료: AK홀딩스, 하나금융투자

AK홀딩스(006840) Analyst 오진원02-3771-7525

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표 2. AK홀딩스 SOTP Valuation

(단위: 십억원,원) 지분율 평가액

투자자산가치 1 ,4 11

상장사 800

애경유화 44.5% 218

제주항공 57.1% 582

비상장사 612

AK S&D 77.2% 154

AK켐텍 80.1% 71

애경화학 50.0% 64

애경산업 48.3% 278

AM플러스자산개발 57.1% 44

영업가치

부동산가치

브랜드가치 80

순차입금 54

총 기업가치 1 ,4 38

상장사 3 0% 할인율 적용시 기업가치 1 ,1 98

주식수(천주) 12,895

주당 NAV(원) 93 ,0 00

현재주가(원) 74,400

상승여력 2 5.0%

2017/6/16일 종가 기준

1분기말 장부가 적용

순수 지주회사

17년 예상 브랜드 및 경영자문수수료 손익 대비 20배(브랜드비용 30% 차감 가정)

1Q17 별도 순차입금

자사주 제외한 총 발행주식수 기준

1분기말 장부가 적용

1분기말 장부가 적용

1분기말 장부가 적용

17년 예상 순익 대비 P/E 20배수 적용

비고

2017/6/16일 종가 기준

자료: AK홀딩스, 하나금융투자

AK홀딩스(006840) Analyst 오진원02-3771-7525

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추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 2,807.1 2,921.8 3,376.9 3,650.3 3,847.2 유동자산 969.2 1,179.9 1,538.3 1,876.4 2,193.6

매출원가 1,970.1 2,001.8 2,257.6 2,616.5 2,757.5 금융자산 432.2 606.3 875.4 1,159.8 1,438.4

매출총이익 837.0 920.0 1,119.3 1,033.8 1,089.7 현금성자산 274.0 388.4 623.5 887.6 1,151.5

판관비 730.8 706.4 827.0 698.2 745.1 매출채권 등 251.1 289.0 334.0 361.1 380.6

영업이익 106.3 213.7 292.3 335.5 344.6 재고자산 203.3 197.9 228.7 247.2 260.5

금융손익 (50.7) (16.6) (21.2) (19.0) (16.8) 기타유동자산 82.6 86.7 100.2 108.3 114.1

종속/관계기업손익 14.5 7.8 (18.3) (20.5) (22.8) 비유동자산 1,526.3 1,562.1 1,528.8 1,488.2 1,447.1

기타영업외손익 (90.0) (10.8) 0.0 0.0 0.0 투자자산 191.2 198.0 228.8 247.4 260.7

세전이익 (19.9) 194.1 252.7 295.9 305.1 금융자산 33.6 38.7 44.7 48.3 50.9

법인세 17.6 60.8 60.8 71.6 73.8 유형자산 940.9 958.5 903.1 851.8 804.3

계속사업이익 (37.4) 133.3 191.9 224.3 231.2 무형자산 168.4 163.7 155.0 147.2 140.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 225.8 241.9 241.9 241.8 241.9

당기순이익 (37.4) 133.3 191.9 224.3 231.2 자산총계 2,495.5 2,741.9 3,067.1 3,364.7 3,640.7

비지배주주지분 순이익 5.6 61.3 79.2 96.2 101.7 유동부채 1,232.9 1,314.8 1,432.7 1,503.5 1,554.5

지배주주순이익 (43.0) 72.0 112.7 128.1 129.5 금융부채 604.4 510.9 510.9 510.9 510.9

지배주주지분포괄이익 (46.6) 66.7 103.1 120.5 124.3 매입채무 등 460.4 553.9 640.2 692.0 729.3

NOPAT 200.2 146.8 222.0 254.3 261.2 기타유동부채 168.1 250.0 281.6 300.6 314.3

EBITDA 179.6 283.2 356.4 394.6 399.2 비유동부채 361.1 415.8 448.1 467.5 481.5

성장성(%) 금융부채 173.0 208.1 208.1 208.1 208.1

매출액증가율 (2.3) 4.1 15.6 8.1 5.4 기타비유동부채 188.1 207.7 240.0 259.4 273.4

NOPAT증가율 62.4 (26.7) 51.2 14.5 2.7 부채총계 1,593.9 1,730.5 1,880.8 1,971.0 2,036.0

EBITDA증가율 (15.3) 57.7 25.8 10.7 1.2 지배주주지분 560.9 620.4 726.0 847.0 966.3

영업이익증가율 (27.9) 101.0 36.8 14.8 2.7 자본금 66.2 66.2 66.2 66.2 66.2

(지배주주)순익증가율 적전 흑전 56.5 13.7 1.1 자본잉여금 254.3 254.1 254.1 254.1 254.1

EPS증가율 적전 흑전 56.5 13.6 1.1 자본조정 (9.6) (10.1) (10.1) (10.1) (10.1)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 6.2 6.7 6.7 6.7 6.7

매출총이익률 29.8 31.5 33.1 28.3 28.3 이익잉여금 243.7 303.5 409.1 530.1 649.3

EBITDA이익률 6.4 9.7 10.6 10.8 10.4 비지배주주지분 340.7 391.0 460.3 546.6 638.4

영업이익률 3.8 7.3 8.7 9.2 9.0 자본총계 901.6 1,011.4 1,186.3 1,393.6 1,604.7

계속사업이익률 (1.3) 4.6 5.7 6.1 6.0 순금융부채 345.3 112.7 (156.4) (440.9) (719.4)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 141.2 318.3 316.9 320.0 312.1

EPS (3,246) 5,436 8,510 9,667 9,778 당기순이익 (37.4) 133.3 191.9 224.3 231.2

BPS 43,105 47,597 55,571 64,703 73,702 조정 213.5 118.8 64.1 59.1 54.5

CFPS 19,149 22,162 25,058 27,776 27,951 감가상각비 73.3 69.5 64.1 59.1 54.5

EBITDAPS 13,558 21,376 26,904 29,788 30,130 외환거래손익 (1.4) 0.7 0.0 0.0 0.0

SPS 211,899 220,556 254,906 275,543 290,406 지분법손익 (14.5) (7.8) 0.0 0.0 0.0

DPS 500 550 550 800 1,000 기타 156.1 56.4 0.0 0.0 0.0

주가지표(배)

영업활동 자산부채

변동 (34.9) 66.2 60.9 36.6 26.4

PER N/A 10.3 8.7 7.7 7.6 투자활동 현금흐름 143.4 (128.6) (74.7) (48.8) (37.9)

PBR 1.5 1.2 1.3 1.1 1.0 투자자산감소(증가) (40.9) 1.1 (40.7) (28.4) (23.2)

PCFR 3.3 2.5 3.0 2.7 2.7 유형자산감소(증가) 324.4 (65.4) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 8.5 4.4 3.6 2.8 2.3 기타 (140.1) (64.3) (34.0) (20.4) (14.7)

PSR 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 재무활동 현금흐름 (146.4) (74.3) (7.1) (7.1) (10.3)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (277.9) (58.5) 0.0 0.0 0.0

ROE (7.7) 12.2 16.7 16.3 14.3 자본증가(감소) 52.5 (0.3) 0.0 0.0 0.0

ROA (1.6) 2.8 3.9 4.0 3.7 기타재무활동 90.3 0.8 0.0 0.0 0.0

ROIC 14.3 13.3 21.7 27.1 30.0 배당지급 (11.3) (16.3) (7.1) (7.1) (10.3)

부채비율 176.8 171.1 158.5 141.4 126.9 현금의 증감 139.1 114.3 235.1 264.1 263.9

순부채비율 38.3 11.1 (13.2) (31.6) (44.8) Unlevered CFO 253.7 293.6 332.0 368.0 370.3

이자보상배율(배) 2.1 7.0 10.0 11.5 11.8 Free Cash Flow 28.8 245.2 316.9 320.0 312.1

자료: 하나금융투자

Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates

AK홀딩스(006840) Analyst 오진원02-3771-7525

5

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

AK홀딩스

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6

AK홀딩스 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

17.6.19 BUY 93,000

16.8.16 BUY 87,000

16.5.24 BUY 81,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.2% 11.1% 0.7% 100.0%

* 기준일: 2017년 6월 17일

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