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ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD1

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en un negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, donde lo importante es garantizar su continuidad en el mercado y, por ende, el aumento de su valor, es el aspecto más importante para tener en cuenta.

Lo anterior no quiere decir que la rentabilidad siempre sea más importante que la liquidez. En el largo plazo, siempre se dará mas importancia a la rentabilidad pues esta garantiza la liquidez futura del negocio.

Cualquier decisión que se emita, con respecto a liquidez o rentabilidad, deberá considerar unos índices, sin embrago al momento de tenerlos en cuenta deberá considerarse el riesgo; de tal manera que, al comparar distintas rentabilidades, deberá tenerse en cuenta el grado de riesgo que se genera en cada una de ellas.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO

Mide la efectividad de un negocio pues de su análisis puede lograrse una visión amplia de todos los factores que inciden, favorable o desfavorablemente, en la obtención de la rentabilidad.

Al utilizar los activos operacionales en el denominador se esta indicando que no se deben considerar aquellos activos que no se utilizan en la actividad principal del negocio, normalmente clasificados como otros activos. Se incluirán pues como activos operacionales cxc, inventarios, activos fijos, etc.

Así mismo en la utilidad no deben incluirse aquellas partidas de ingresos y egresos que no tienen una relación de causalidad con la actividad generadora de renta y que aparecen en el estado de resultados como otros ingresos y otros egresos.

Con respecto al valor de la utilidad que debe utilizarse, puede ser alguna de las siguientes:

- Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII)

- Utilidad antes de Impuestos (UAI)

- Utilidad Neta (UN)

1 GARCÍA, Oscar León. Administración Financiera

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La utilización de cualquiera de estos tres valores dependerá de la forma como este calculado el índice contra el cual estemos comparando la cifra obtenida y del fin que se persiga con su análisis.

Al utilizar la utilidad Operativa (UAII) para el calculo de la rentabilidad, el resultado obtenido da una idea de la eficiencia con que se aprovechan los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los asociados que sea atractivo con respecto a los fondos que ellos tienen comprometidos en el negocio. Esta es, en último termino, la esencia de los negocios.

UTILIDAD OPERATIVA: ganancia que la empresa obtiene como negocio dedicado a una determinada actividad, independientemente de su estructura financiera, esto es, el beneficio con el cual se cubren los gastos financieros y la expectativa de los propietarios.

En consecuencia, la rentabilidad del activo, calculada con base en la utilidad operacional, representa la tasa de interés que producen los activos de la empresa.

De este beneficio se descuentan los intereses, los cuales, al combinarse con los demás costos implícitos en los pasivos de la empresa, permiten determinar el costo promedio ponderado de los pasivos, es decir, la tasa de interés promedio que se reconoce a los acreedores.

Descontados los intereses resulta la Utilidad Antes de Impuestos, que es la que queda disponible para el empresario y, si la relacionamos con el patrimonio, obtenemos la medida de la rentabilidad del patrimonio (antes de impuestos), que es la tasa de interés que gana el propietario o socios de la empresa.

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RELACIÓN ENTRE LAS DISTINTAS TASAS DE INTERÉS

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO COMPARADA CON LA TASA DE INTERÉS QUE SE

RECONOCE A LOS ACREEDORES.

Debe ser mayor la tasa de Rentabilidad del Patrimonio, pues de no ser así, seria mejor para el propietario liquidar su inversión y convertirse en acreedor de la empresa, o hacer otro tipo de inversión, previa consideración del riesgo a asumir. Por otra parte, en consideración a que es mayor el riesgo que asume el propietario, debe ser mayor su tasa de rentabilidad que la del acreedor.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO COMPARADA CON LA TASA DE INTERÉS QUE SE RECONOCE

AL ACREEDOR.

Debe ser mayor la Rentabilidad del Activo, pues de no ser así implicaría que la empresa contrae deudas a una tasa de interés, para colocar los fondos que ellas representan, en activos que generan una tasa menor y esto no es razonable, pues los pasivos se toman con el propósito de ponerlos a producir una tasa mayor que su costo.

RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y LA DEL PATRIMONIO.

Debe ser mayor la Rentabilidad del patrimonio como consecuencia del cumplimiento de la anterior desigualdad puesto que si la empresa obtiene sobre sus activos una tasa mayor que el costo de sus pasivos se generaría un remanente con respecto al monto de dichos pasivos que beneficiaria directamente al propietario y haría que su rentabilidad se elevara por encima de la de los activos.

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Se puede concluir que la Rentabilidad del Patrimonio siempre será mayor que la del activo, en la medida en que el crédito tenga un costo inferior a la rentabilidad de este ultimo.

Finalmente, la única situación favorable al asociado es la relación entre las tasas de interés o rentabilidades antes mencionadas, desigualdades que se resumen así:

Sin embargo, no siempre que se plantee la anterior situación, podemos decir que se da una situación óptima para el asociado. Se debe considerar un elemento de suma importancia: la Tasa Mínima Requerida de Rendimiento (TMRR) que el asociado espera obtener de sus inversiones de acuerdo con el riesgo contraído.

La situación será optima cuando se cumpla la desigualdad y además que también la Rentabilidad del Patrimonio sea mayor o al menos igual que la tasa mínima esperada por el asociado.

Esta desigualdad resume la posición ideal de una empresa en cuanto se refiere a la Rentabilidad, es decir, refleja la forma como el empresario debería imaginarse su negocio y consecuentemente, este análisis resume lo denominado “la esencia de los negocios”, fundamentada en la relación existente entre cuatro diferentes tasas de interés:

- La tasa de interés que cuestan los pasivos

- La tasa de interés que ganan los activos

- La tasa de interés que gana el asociado

- La tasa de interés que espera el asociado.

Es decir, la evaluación de la rentabilidad d una empresa puede hacerse a través del análisis que existe entre las mencionadas tasas.

Se debe tener en cuenta que cuando se tienen diferentes tipos de deuda (que es lo normal), su costo se calculara mediante el promedio ponderado de los costos de las diferentes fuentes de pasivo utilizadas.

COSTO DE CAPITAL

Existe otra tasa de interés adicional a las cuatro explicadas anteriormente que aunque no es susceptible de incluir en la desigualdad que las relaciona a efectos

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de evaluar la rentabilidad del negocio, si debe ser considerada por los administradores financieros cuando se trata de evaluar y tomar decisiones de inversión con el fin lógicamente, de buscar rentabilidad a largo plazo. Dicha tasa de interés es el Costo de Capital.

Podemos definir el costo de capital como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que la empresa utiliza para financiar los activos. En este costo promedio esta incluido el costo del patrimonio de los socios o propietarios (capital mas utilidades retenidas).

El criterio de decisión, cuando se utiliza el costo de capital en la toma de decisiones de inversión consiste en que los administradores deberán aceptar proyectos cuya rentabilidad esperada sea mayor, o al menos igual, que dicho costo y rechazar los que no cumplan esa condición. Cuando se aceptan proyectos con rentabilidad igual, o por encima del costo de capital, se supone que el valor de la sociedad o empresa y por consiguiente el del patrimonio del accionista o socio están aumentando y, esto es lógico, pues el calculo del costo de capital considera que el costo de los fondos del propietario esta determinado por la tasa esperad de rendimiento (TMRR).

Si los proyectos que se llevan a cabo conforman el activo de la entidad, quiere decir que la Rentabilidad del Activo, antes de intereses e impuestos, es la medida a confrontar contra el Costo de Capital, de manera que la productividad financiera de un negocio también se puede determinar mediante el análisis de una relación como la siguiente:

El índice de Rentabilidad del Activo, además de representar una tasa de interés clave en el análisis de la rentabilidad de los negocios, también refleja el efecto de todas las decisiones que se toman en la empresa.

Veamos la utilización del Sistema DuPont:

Esto significa que el índice de Rentabilidad del Activo puede descomponerse, a su vez, en dos índices:

El primero, UTILIDAD/VENTAS, se denomina margen de utilidad y dependiendo de la cifra que se utilice en el numerador, este será antes de intereses e impuestos (margen de utilidad operativa), antes de impuestos (margen de utilidad antes de

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impuestos), o después de impuestos (margen de utilidad neta). Este índice muestra la utilidad que obtiene la empresa por cada peso que vende. Las cifras del numerador y denominador coinciden con las cifras inicial y final del Estado de Resultados, lo que sugiere que cualquier problema que afecte a alguno o algunos de los renglones que lo conforman tendrá consecuencia directa sobre el margen de utilidad.

El segundo, VENTAS/ACTIVOS, se denomina Rotación de activos de operación y da una idea de la eficiencia con que se aprovechan los recursos para generar ventas, o sea, que muestra la capacidad de generación de ventas de la empresa por cada peso comprometido en activos de operación.

Teniendo en cuenta que todo lo que sucede en el Balance General de la empresa afecta sus activos (denominador de la fracción), podríamos decir que este índice se relaciona directamente con el Balance y por lo tanto, cualquier cambio que allí ocurra como consecuencia de las decisiones que toma la gerencia, afecta necesariamente la rentabilidad de la empresa.

Esto sugiere que la rentabilidad de una empresa puede mejorarse, no solamente con un mayor aporte monetario por cada peso de venta sino también a través de una mayor rotación del activo, la cual se logra si se alcanza el más alto volumen de ventas con la menor inversión en activos posible.

Como las decisiones que toman los administradores pueden afectar el Estado de Resultados o los Activos de la empresa o ambos a la vez, estas tienen un efecto directo sobre la rentabilidad, puesto que, el índice es el resultado combinado de la relación ingresos – costos y los activos. Así que se puede afirmar que este índice es el mas importante de todos, por cuanto al representar el efecto combinado de cualquier cambio que se de en los Estados Financieros mencionados, tiene relación con todos los demás índices de la empresa.

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamérica en la década de los años noventa, a pesar que las teorías económicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo más de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expresó una noción de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de

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ingresos que recibió del negocio durante al año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar".

EXPLICACIÓN DEL CONCEPTO:

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

CALCULO DEL EVA BÁSICO

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ANFxCPCUNAEVA

Donde:

UNA: Utilidad Neta Ajustada. (Utilidad neta del ejercicio + gastos financieros)

CPC: Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

ANF: Activo Neto Financiado (Obligaciones financieras + patrimonio)

COSTO PROMEDIO DEL CAPITAL

(Weighted Average Cost of Capital WACC)

La mayoría de los libros de finanzas (Véase Benninga y Sarig, 1997, Brealey, Myers y Marcus, 1996,

Copeland, Koller y Murrin, 1994, Damodaran, 1996, Gallagher y Andrew, 2000, Van Horne, 1998, Vélez, 1998,

Weston, y Copeland, 1992) estipulan que el costo promedio de capital (CPC) se calcula

como:

CPC = d(1-T)D% + eP% (1)

2 ANÁLISIS FINANCIERO APLICADO, Héctor Ortiz Anaya.

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Donde d es el costo de la deuda antes de impuestos, T es la tasa de

impuestos, D% es el porcentaje de la deuda sobre el valor total, e es el

costo del patrimonio o fondos propios (equity) y P% es el porcentaje

del patrimonio sobre el valor total.

Se dice, en forma muy poco destacada que los valores sobre los cuales

se calculan D% y P% son los valores de mercado. Se hace especial

énfasis en los cálculos de d y de e. Sin embargo, hay varios aspectos

que no se destacan lo suficiente:

1. Los valores de mercado hay que calcularlos período a período y

son el valor presente calculado al CPC de todos los flujos futuros a partir del período para el cual se calcula el CPC.

2. Los valores de mercado a que se refieren D% y P% son los valores

al comienzo del período. En adelante se usará la notación

correspondiente.

3. Que d(1-T) implica que el pago de los impuestos coincide en el

tiempo con el pago de los intereses. (En algunas empresas esto sí

ocurre, por ejemplo, en las empresas que prestan servicios y el

cliente le hace una retención sobre el ingreso bruto o cuando las

empresas se auto retienen).

4. Que por razón de 1. y 2. el CPC cambia período a período.

5. Que hay una circularidad en el cálculo del CPC. Para calcularlo se

debe conocer el valor de la firma (o de sus componentes P y D) y para calcular el valor de la firma se debe conocer el CPC y el

esquema o forma de financiación.

6. Que (1) implica una definición de e, el costo del patrimonio, en

este caso,

et = rt + (rt - d)(1-T)D%t-1/P%t-1 (2)

En esta lección se pretende aclarar estas ideas y hacer énfasis en lo que

usualmente no se hace.

CALCULO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO

Definición Cuando hacemos una inversión esperamos obtener unos rendimientos, es decir obtener una rentabilidad. Esta rentabilidad esta determinada por la tasa interna de retorno (TIR). Podemos definir la TIR como aquella tasa de interés que hace iguales el valor presente neto de los ingresos con el valor presente de los egresos de una inversión. Cuando esto ocurre, el VPN de la inversión es cero.

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Reglas de decisión Partiendo de la definición, podemos establecer: 1. Si la TIR > i significa que la inversión tiene una tasa mayor que la tasa del

mercado o de descuento (TMAR)3, o en ultimo termino que la esperada por el inversionista. (Esta es la tasa utilizada para el cálculo del VPN).

2. Si la TIR < i significa que la inversión tiene una tasa inferior a la tasa esperada por el inversionista (TMAR).

Formula para calcular la TIR

Donde:

- I1= Tasa de interés para un VPN1 positivo

- I2= Tasa de interés para un VPN2 negativo Es importante tener en cuenta que este es un método de tanteo, por lo tanto para establecer la primera tasa de interés, debemos buscar una aproximación utilizando para ello las formulas de valor presente.

CALCULO DE LA TASA MÍNIMA DE RENDIMIENTO

Donde: i = Tasa pasiva del mercado (DTF) 4,51% 12-sep-11

β = Premio al riesgo (Riesgo pais) 5,00% Dic 2005 Secmca

f = Tasa de inflacion

3,27% (IPC ultimos 12 meses)

I = (i+β)

TMR = 13,09%

3 TMAR: Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento

1

21

112 i

VPNVPN

VPNiiTIR

)( ffiTMR