52

Capitolul 3

ANALIZA PERFORMANELOR NTREPRINDERII

3.1. Indicatorii activitii de producie i comercializare

3.1.1. Producia exerciiului

Producia exerciiului reflect producia total (producie neterminat, semifabricate, produse finite, lucrri, servicii) realizat de o ntreprindere ntr-o perioad de timp, destinat a fi vndut n afar sau pentru consumul propriu al ntreprinderii.

Producia exerciiului (Qe) cuprinde urmtoarele elemente: - valoarea produciei vndute (Qv), exprimat n preuri de vnzare; - variaia produciei stocate (Qs), n care se cuprind stocurile de produse

finite, semifabricate i producie neterminat, calculat ca diferen ntre valoarea stocurilor la sfritul anului fa de valoarea stocurilor la nceputul anului, evaluate n costuri de producie;

- valoarea produciei imobilizate (Qi), reprezentat de imobilizrile corporale i necorporale realizate n regie proprie i de consumul intern de semifabricate i produse finite din producie proprie, evaluate n costuri de producie.

innd seama de elementele componente, relaia de calcul al produciei exerciiului se prezint astfel:

Qe = Qv Qs + Qi.

n procesul de analiz, trebuie calculate ponderile acestor componente n producia total a exerciiului:

100QeQi,Qs,Qv

=G .

Ponderea cea mai mare n Qe trebuie s o dein producia vndut, n timp ce, n cazul celorlalte elemente, ponderea trebuie meninut ntre anumite limite rezonabile.

Producia exerciiului prezint unele dezavantaje, deoarece cuprinde elemente cu un coninut eterogen, fiind evaluate att n preuri de vnzare (Qv), ct i n costuri de producie (Qs, Qi).

3.1.2. Cifra de afaceri

Cifra de afaceri exprim volumul total al vnzrilor din activitatea de producie i de comer, realizate de ctre o firm ntr-o anumit perioad de timp. Ea constituie unul dintre indicatorii principali de apreciere a performanelor economico-financiare ale unei firme, deoarece reliefeaz puterea concurenial a firmei i poziia sa pe pia.

Din punct de vedere al coninutului, cifra de afaceri poate fi privit ca: cifr de afaceri total, cifr de afaceri medie, cifr de afaceri marginal i cifra de afaceri critic.

Cifra de afaceri total (CAt) exprim volumul total al afacerilor unei firme, evaluate n preurile pieei sau curente. Ea cuprinde valoarea produciei vndute (Qv),

53

veniturile obinute din vnzarea mrfurilor (Vm) i veniturile din subvenii de exploatare aferente vnzrilor (Se):

CAt = Qv + Vm + Se.

Valoarea produciei vndute cuprinde veniturile din vnzarea produselor, din executarea lucrrilor i din prestarea serviciilor.

Cifra de afaceri medie (CA ) se poate determina n unitile monoproductive i reprezint ncasarea medie pe unitatea de produs sau serviciu:

qCA

=CA .

Cifra de afaceri marginal (CAm )exprim variaia vnzrilor unei firme generat de creterea cu o unitate a volumului vnzrilor:

qCA

= CAm .

Cifra de afaceri critic (CAcr) reprezint acel nivel al vnzrilor la care se asigur acoperirea n totalitate a cheltuielilor efectuate, iar profitul este egal cu zero:

CACv

-1

CF=Rv-1

CF=CAmin

unde: CF cheltuielile fixe de exploatare aferente vnzrilor; Cv - cheltuielile variabile de exploatare aferente vnzrilor; Rv rata cheltuielilor variabile fa de cifra de afaceri. n cadrul analizei, se poate calcula ponderea veniturilor provenite din vnzarea

produselor, din vnzarea de mrfuri sau din subvenii de exploatare n cifra de afaceri total:

100CASe,Vm,Qv

=G .

Pentru firmele productive, ponderea cea mai mare dintre cele trei componente trebuie s o dein producia vndut. Vnzrile de mrfuri sunt specifice firmelor de comer, dar pot aprea i la firmele de producie, dar cu o pondere redus n cifra de afaceri. Subveniile de exploatare se ntlnesc doar n anumite ramuri de activitate i, de asemenea, nu trebuie s dein o pondere ridicat n cifra de aafceri.

Analiza cifrei de afaceri necesit i calcularea raportului static (Rs) i a raportului dinamic (Rd) ntre producia vndut i producia exerciiului:

QeQv

=Rs ; QeQvII

=Rd .

Raportul static arat proporia sau ponderea produciei vndute a unei firme fa de producia exerciiului i reflect gradul de valorificare a produciei exerciiului ntr-o anumit perioad de timp. Acest raport poate lua valori mai mici, egale sau mai mari dect 1 (Rs 1, Rs 1) i exprim modificrile intervenite n stocurile de produse finite, semifabricate sau producie neterminat.

Raportul dinamic arat evoluia sau dinamica produciei vndute n raport cu dinamica produciei exerciiului i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect 1 sau 100%.

54

3.1.3. Valoarea adugat

Valoarea adugat este un indicator sintetic care exprim valoarea nou creat n activitatea productiv i comercial a unei firme n decursul unei anumite perioade de timp.

Introducerea valorii adugate n sistemul de indicatori ai produciei industriale elimin posibilitatea mririi artificiale a volumului de activitate, prin circulaia repetat a unui produs ntre ntreprinderi, n vederea prelucrrii. n acelai timp, valoarea adugat exprim mai bine efortul nemijlocit al fiecrei ntreprinderi industriale la crearea produsului intern brut, permite aprecierea mai corect a eficienei economice, stimuleaz reducerea cheltuielilor cu materialele, folosirea eficient a mijloacelor de producie i a forei de munc.

Valoarea adugat nu se regsete n mod direct n vreuna din situaiile obinuite ale contabilitii, dar este o component principal a tabloului soldurilor intermediare de gestiune.

n practic, se folosesc mai multe concepte de valoare adugat: - valoarea adugat din activitatea de comer este reprezentat de

marja comercial generat de activitatea de comer a firmelor; - valoarea adugat din activitatea de producie este generat de

activitatea de producere de bunuri, prestri servicii, execuii de lucrri; - valoarea adugat operaional este conceptul tradiional sub care e

privit valoarea adugat i reprezint valoarea adugat obinut din activitatea de baz a firmei;

- valoarea adugat realizat este reprezentat de valoarea adugat operaional aferent cifrei de afaceri sau vnzrilor firmei;

- valoarea adugat atras sau dobndit este aplicabil ntreprinderilor care obin i alte venituri dect cele din activitatea operaional. n msura n care o firm dispune de lichiditi nsemnate pe care nu le mai poate investi n activitatea sa de exploatare, nemaiavnd oportuniti de investiii, ea le va investi pe piaa de capital, obinnd venituri financiare sub form de dividende, dobnzi sau creteri de curs ale aciunilor deinute;

- valoarea adugat global - cuprinde valoarea adugat operaional i pe cea dobndit.

Valoarea adugat se poate determina prin dou metode: indirect, prin metoda deductiv, i direct, prin metoda analitic.

I. Conform metodei deductive, valoarea adugat operaional (VA) se determin prin scderea consumurilor intermediare furnizate de teri (Ci), adic materii prime, materiale, lucrri i servicii, din producia exerciiului (Qe), la care se adaug marja comercial (Mc), n cazul n care ntreprinderea vinde i mrfuri:

VA = Mc + (Qe Ci) = Mc + VAp, unde:

VAp valoarea adugat din activitatea de producie. Marja comercial arat sporul de valoare adugat sau valoarea nou creat de

ctre activitatea de comer a firmelor i se determin ca diferen ntre valoarea mrfurilor vndute (Vm) i costul mrfurilor vndute (Cmv), adic:

Mc = Vm Cmv.

55

Aceast marj reflect surplusul de valoare obinut peste costul mrfurilor vndute i reflect poziionarea ntreprinderii pe piaa sa innd cont de:

- natura produselor; - forma de distribuie; - formarea preului de vnzare; - intensitatea concurenei.

Consumurile intermediare reprezint expresia valoric a materiilor prime, materialelor, energiei, combustibililor, serviciilor externe etc. consumate n procesul de producie i care provin de la teri. Acestui element trebuie s i se acorde atenia cuvenit, ntruct variaia lui se rsfrnge n mod direct asupra mrimii valorii adugate.

O problem legat de mrimea consumurilor intermediare se refer la metodele de evaluare a stocurilor de materii prime i materiale. n aceste condiii, analistul poate ntmpina probleme atunci cnd se utilizeaz metode diferite de evaluare de la o firm la alta sau cnd sunt schimbate metodele de evaluare de la o perioad la alta.

ntruct rezultatele activitii de producie pot fi confirmate sau infirmate de pia, ar fi mai relevant s se calculeze valoarea adugat aferent vnzrilor firmei, numit i valoare adugat realizat (VAr), calculat astfel:

VAr = CA C, unde:

C - consumurile intermediare aferente produciei vndute. Pentru determinarea acestui indicator, trebuie stabilit nivelul consumurilor

intermediare aferente produciei vndute, lucru destul de dificil pentru sistemul contabil romnesc, care prevede nregistrarea total a cheltuielilor cu materiile prime i materialele consumate, indiferent dac produsele obinute au fost vndute sau nu.

n privina valorii adugate atrase sau dobndite (VAd), relaia de calcul este relativ simpl:

VAd = Vf C,

unde: Vf veniturile financiare obinute din plasamentele financiare efectuate; C cheltuielile efectuate pentru obinerea acestor venituri financiare.

Dac n privina veniturilor ce concur la formarea valorii adugate dobndite nu apar probleme deosebite, la identificarea cheltuielilor aferente acestora este necesar apelarea la datele contabilitii de gestiune, contul de rezultate nefurniznd informaii complete n acest sens. Astfel, salariile personalului compartimentului financiar-contabil, implicat n gestiunea titlurilor de participare, dar i n inerea evidenei produciei obinute, trebuie repartizate asupra celor dou mrimi ale valorii adugate, respectiv operaional i dobndit. Problema n acest caz este gsirea acelei chei de repartizare care s conduc la o mprire optim a cheltuielilor salariale asupra celor dou mrimi ale valorii adugate. De asemenea, dac firma a contractat credite pentru a finana achiziia de titluri de valoare, dobnzile pltite n contul acestora reprezint cheltuielile financiare ce vor fi luate n considerare.

Valoarea adugat global (VAg) cuprinde valoarea adugat operaional, din activitatea de baz (VA), i valoarea adugat dobndit (VAd):

VAg = VA + VAd.

Dei uneori este dificil, determinarea separat a valorilor adugate operaionale i dobndite este important pentru analist, deoarece permite identificarea clar a dou tipuri de performane:

56

- performana ntreprinderii n calitate de unitate de producie sau de comer;

- performana ntreprinderii n calitate de receptoare a veniturilor altor ntreprinderi.

II. Potrivit metodei directe (analitice sau aditive), valoarea adugat se va determina prin nsumarea veniturilor participanilor (direci i indireci) la crearea valorii adugate: salariai, creditorii, acionarii, statul i ntreprinderea n sine. Astfel mrimea valorii adugate se poate calcula astfel:

VA = Cp + Cf + IT + A + Pn, n care:

Cp cheltuielile de personal; Cf cheltuielile financiare (cu dobnzile); IT impozitele i taxele datorate statului; A amortismentele; Pn profitul net.

n acest caz, valoarea adugat asigur remunerarea muncii prin cheltuielile de personal, a capitalului propriu deinut de acionari prin profitul net cuvenit acestora, a capitalului mprumutat prin dobnzile pltite bncilor, a capitalului tehnic prin amortismente, a statului prin impozite i taxe.

Metoda analitic face abstracie de o serie de elemente, pe care le presupune ca avnd valoarea zero. Astfel, se consider c din activitatea extraordinar firma nu nregistreaz nici profit, nici pierderi, iar din activitatea financiar nu obine venituri. De asemenea, exclude elementele alte cheltuieli i alte venituri din exploatare, precum i subveniile de exploatare. n situaia n care aceste presupuneri nu se adeveresc, n calculul valorii adugate prin metoda analitic mai intervine o alt component, alte elemente, stabilit cu relaia:

Ae = Cex Vex Vf + Cdda Ave + P Se + Ip, unde:

Cex cheltuieli extraordinare Vex venituri extraordinare Vf venituri financiare Cdda cheltuieli cu despgubiri, donaii, active cedate P Ajustri privind provizioanele de exploatare Ave alte venituri de exploatare Se subvenii de exploatare Ip impozitul pe profit. Indiferent de metoda de calcul, valoarea adugat are semnificaii complexe n

analiza diverselor aspecte ale vieii unei firme: exploatare, strategie, performane. Valoarea adugat permite aprecierea dimensiunii ntreprinderii. Dac cifra de afaceri exprim capacitatea firmei de a vinde, valoarea adugat arat aportul economic, surplusul de producie creat prin efortul propriu al acesteia. Ea exprim eficacitatea combinrii celor doi factori de producie: munca i capitalul. Totodat, valoarea adugat este expresia bogiei create de ntreprindere, bogie ce se repartizeaz ntre cinci parteneri: personalul, statul, creditorii financiari, acionarii, ntreprinderea.

Pentru urmrirea modului de repartizare a valorii adugate operaionale ntre participanii direci i indireci la activitatea economic a firmei, se pot calcula ratele de remunerare sau ratele de structur ale valorii adugate dup destinaie:

- rata de remunerare a personalului: 100x

adaugata Valoareapersonalul cu Cheltuieli

57

- rata de remunerare a statului: 100x

adaugata Valoareataxe si poziteIm

- rata de remunerare a capitalului tehnic: 100x

adaugata Valoareaaamortizare cu Cheltuieli

- rata de remunerare a creditorilor: 100x

adaugata Valoareafinanciare Cheltuieli

- rata de remunerare a acionarilor: .100x

adaugata Valoareanet ofitPr

Aceste rate permit efectuarea de comparaii sectoriale i interexerciii i ofer informaii asupra modului de repartizare a valorii adugate ntre partenerii sociali, respectiv personalul, statul, firma, creditorii i acionarii. Astfel, o cretere a ponderii profitului se apreciaz favorabil, n timp ce creterea ponderii cheltuielilor financiare poate nsemna o cretere a gradului de ndatorare a firmei. Ponderea impozitelor i taxelor depinde de fiscalitatea promovat de stat, creterea acestei rate apreciindu-se nefavorabil. Nivelurile acestor rate trebuie urmrite n timp, n scopul cunoaterii mutaiilor care survin ntre cele cinci categorii.

Structura valorii adugate operaionale poate fi privit i dup provenien, caz n care se pot calcula ponderile marjei comerciale i ale valorii adugate de producie n valoarea adugat: - ponderea marjei comerciale

100adaugata Valoarea

comerciala Marja

- ponderea valorii adugate de producie: 100

adaugata Valoareaproductie de adaugata Valoarea

Nivelul acestor rate ofer o indicaie cu privire la care din cele dou tipuri de activiti (de producie sau de comer) contribuie ntr-o msur mai nsemnat la crearea de valoarea adugat.

n cadrul analizei, se pot calcula i raportul static i raportul dinamic dintre valoarea adugat i producia exerciiului:

100QeVAp

=Rs ; 100I

I=Rd

Qe

VAp.

Raportul static (Rs) arat ponderea valorii adugate de producie n producia exerciiului, n timp ce raportul dinamic (Rd) arat dinamica sau ritmul modificrii valorii adugate n funcie de dinamica sau ritmul modificrii produciei exerciiului. Mrimea raportului static reflect gradul de integrare a produciei; cu ct valoarea acestui raport este mai apropiat de 1, cu att mai mult firma este integrat vertical.

Pentru analiza valorii adugate, se mai pot calcula i alte rate financiare, care reflect eficiena activitii desfurate (att de producie, ct i de comer). Aceste rate pun n balan, pe de o parte, valoarea adugat, iar, pe de alt parte, indicatori ai activitii de producie i comercializare sau indicatori de consum de resurse.

a. Ratele marjei comerciale

58

Arat eficiena activitii de comer a firmei sau adaosul comercial relativ practicat i se pot calcula astfel:

100VmMc

= R*Mc 100CmvMc

= R **Mc

Reducerea marjei comerciale ntr-o anumit perioad trebuie urmrit cu mare atenie, n scopul identificrii cauzelor care au condus la aceast situaie, respectiv: nrutirea conjuncturii economice pe pia, apariia unor noi concureni, creterea costului achiziiilor etc.

Utilizarea ratei marjei comerciale permite efectuarea de analize comparative ntre ntreprinderile din acelai sector de activitate. Totodat, mrimea ei (calculat prin prima relaie) poate fi comparat cu rata valorii adugate aferente activitii de producie a firmei (brut), evideniindu-se care dintre cele dou categorii de activiti (de producie sau comercializare) asigur o marj mai mare a valorii adugate.

b. Ratele valorii adugate de producie

Arat eficiena activitii de producie a firmei i pot calcula astfel:

- rata valorii adugate de producie fa de producia exerciiului (raportul static): 100Qe

VAp=RVAp

- rata consumurilor intermediare fa de producia exerciiului: 100Qe

Ci=RCi

Cele dou rate financiare sunt complementare i sunt influenate de variaia consumurilor intermediare, de structura produciei pe sortimente, de randamentele utilizrii materialelor i de preurile de aprovizionare.

c. Ratele valorii adugate operaionale

- rata de eficien a activelor totale folosite n activitatea de exploatare a firmei - se determin astfel:

100At

VAO=R At/VAO

unde: At - activele totale medii anuale folosite. - gradul de integrare a activitii operaionale exprim valoarea adugat total relativ generat de ntreaga activitate operaional a firmei:

100Vm+QeVAO

=RVAO

d. Rata valorii adugate realizate

O valoare informaional deosebit o prezint i gradul de integrare a activitii de vnzri, calculat ca raport ntre valoarea adugat realizat i cifra de afaceri:

100CAVAr

=R

59

Aceast rat este o expresie a productivitii globale, a bogiei create la un anumit nivel de activitate. Gradul de integrare a activitii de vnzri este dependent direct de natura activitii i de durata ciclului de exploatare.

Interpretarea evoluiei gradului de integrare a activitii de vnzri trebuie fcut cu pruden, innd seama i de structura cifrei de afaceri pe tipuri de activiti. Pentru o firm mixt (de producie i comer), diminuarea acestei rate poate semnifica sporirea ponderii activitii comerciale, cu o rat specific mai redus.

Mrimea acestei rate prezint o importan deosebit pentru toi stakeholderii implicai n activitatea firmei, ntruct arat proporia de venit pe care ntreprinderea o realizeaz din producia obinut. O variaie a rate reflect o variaie a profitabilitii pentru acionari, stat, creditori, ntreprindere, motiv pentru care este necesar identificarea cilor sale de cretere. n acest scop, trebuie s se in seama de factorii care influeneaz mrimea acestui raport, printre care amintim:

- randamentul utilizrii materialelor; - eficiena folosirii mijloacelor fixe; - productivitatea muncii; - preurile materiilor prime, serviciilor, utilitilor etc.; - ponderea sortimentelor care au o valoare adugat mai mare dect media

firmei.

e. Rata valorii adugate dobndite

Exprim nivelul relativ al valorii adugate atrase de la alte firme, n urma plasamentelor financiare efectuate:

100xVfVAd

=RVAd

Prin compararea acestei rate cu gradul de integrare a activitii operaionale, se poate analiza eficiena investiiilor de portofoliu efectuate n raport cu cea a activitii de exploatare a firmei. n efectuarea acestor comparaii, trebuie s se in seama i de riscul implicat de cele dou tipuri de investiii.

60

3.2. Indicatorii rentabilitii n mrime absolut

3.2.1. Rezultatul brut din exploatare

Rezultatul (excedentul sau deficitul) brut din exploatare (EBE) exprim rezultatul economic monetar (ncasabil) ce se obine din activitatea de exploatare a ntreprinderii. Semnificaia sa este destul de apropiat de a rezultatului de exploatare, dar nu se confund cu acesta din urm, deoarece este influenat numai de operaiunile de exploatare cu caracter monetar, care presupun o ncasare sau o plat.

Excedentul brut de exploatare1 prezint avantajul c nu este influenat de politicile de amortizare i de stabilire a provizioanelor, fiind, astfel, scutit de distorsiunile care afecteaz indicatorii contabili tradiionali, dei nu poate elimina distorsiunile provenite din modul de evaluare a stocurilor.

Datorit omogenitii coninutului su, excedentul brut de exploatare este un indicator folosit pentru compararea rezultatelor economico-financiare ale firmelor i n construcia mai multor rate ale rentabilitii.

Rezultatul brut de exploatare se determin pe baza veniturilor i cheltuielilor de exploatare care implic ncasri i pli poteniale. El se poate stabili n dou modaliti:

plecnd de la valoarea adugat: EBE = VA + Se IT Cp,

n care: VA valoarea adugat (operaional); Se subveniile de exploatare aferente cifrei de afaceri; IT cheltuielile cu alte impozitele i taxele datorate (mai puin impozitul de profit

i TVA); Cp cheltuieli cu personalul (salarii brute + contribuii la bugetul statului legate

de salarii)

prin compararea veniturilor de exploatare care implic ncasri (Ve*) cu cheltuielile de exploatare care genereaz pli (Ce*):

EBE = Ve* Ce*.

Veniturile din exploatare care implic ncasri cuprind: - veniturile din vnzarea mrfurilor - producia exerciiului - subveniile pentru exploatare,

iar cheltuielile care implic pli sunt formate din: - costul de achiziie al mrfurilor vndute - consumurile provenite de la teri - cheltuielile cu personalul - impozitele, taxele i vrsmintele asimilate. Nu se iau n considerare, n cadrul veniturilor de exploatare, veniturile din

provizioane de exploatare i alte venituri de exploatare (chiar dac acestea din urm pot s implice o plat), iar din cheltuielile de exploatare se ignor ajustrile (cheltuielile cu amortismente i provizioane) i cheltuielile cu despgubiri, donaii i active cedate.

1 n literatura de specialitate, s-a impus aceast denumire pentru a desemna rezultatul brut de exploatare,

chiar dac mrimea sa este negativ. Se evit, astfel, i o posibil confuzie cu rezultatul exploatrii.

61

Excedentul brut de exploatare reprezint un surplus monetar potenial (cash flow-ul potenial) degajat de activitatea curent a ntreprinderii, fiind, practic, o diferen ntre veniturile monetare poteniale i cheltuielile monetare probabile a se efectua. Excedentul brut de exploatare reprezint numai un indicator monetar potenial, datorit existenei decalajelor dintre pli i ncasri, ce provin din folosirea pasivelor stabile (furnizori, salariai, bugetul statului) i, respectiv, din creditele comerciale acordate clienilor.

Excedentul brut de exploatare este un indicator de rentabilitate a activitii de baz a ntreprinderii, el fiind utilizat pentru:

- finanarea investiiilor; - rambursarea mprumuturilor; - remunerarea capitalurilor mprumutate; - remunerarea capitalurilor proprii; - rennoirea capitalului tehnic; - plata impozitului pe profit.

Creterea nivelului excedentului brut de exploatare poate avea loc n urmtoarele condiii:

- creterea valorii adugate, prin mbuntirea gradului de prelucrare a materiilor prime (IVA>1);

- creterea valorii adugate ntr-un ritm superior creterii cheltuielilor cu personalul i cu impozitele i taxele (IVA> ICp i IVA> IIT).

Ratele excedentului brut de exploatare permit aprecierea modului n care acesta reuete s acopere diferitele nevoi de finanare. Cele mai importante rate utilizate sunt:

a) rata amortizrii: 100EBE

Amortizare=RA

b) rata cheltuielilor financiare: 100EBE

financiare Cheltuieli=RCf

c) rata dividendelor: 100EBE

Dividende=RDiv

d) rata autofinanrii: 100EBE

areAutofinant=RAf

e) rata marjei brute a exploatrii - arat rezultatul monetar de exploatare obinut la 100 lei producie a exerciiului:

100QeEBE

=RM

f) rata capacitii de dezvoltare arat ce parte din valoarea adugat este folosit pentru remunerarea creditorilor financiari (prin cheltuielile cu dobnzile), a capitalului tehnic (prin amortizare) i a acionarilor (prin dividende):

100VAEBE

=Rcd

g) rata crerii de bogie de ctre salariai exprim capacitatea factorului uman de a genera resursele necesare supravieuirii i dezvoltrii firmei:

100SalariiEBE

=Rcb .

62

Excedentul brut de exploatare arat nivelul global de profitabilitate a activitii de producie i comercializare i este un instrument util pentru evaluarea performanelor unei afaceri, fiind utilizat att de ctre manageri, i de ctre investitori.

Nivelul i dinamica excedentului brut de exploatare depind de urmtorii factori: a) gradul de prelucrare al firmei, reflectat prin intermediul valorii adugate; b) corelaia dintre capacitatea de a produce valoare adugat i nivelul de

remunerare a muncii; c) fiscalitatea; d) politica de subvenionare a ramurii de ctre stat;

a) Gradul de prelucrare al firmei Gradul de prelucrare a materiilor prime i materialelor se reflect n mod direct

asupra nivelului valorii adugate. El este dependent de nivelul tehnic i tehnologic, de gradul de uzur i randamentul utilajelor, de politica de preuri etc. n general, firmele care se bazeaz pe utilizarea forei de munc n detrimentul unor utilaje performante nregistreaz un grad sczut de prelucrare.

b) Corelaia dintre capacitatea de a produce valoare adugat i nivelul de remunerare a muncii

Fora de munc este remunerat cu prioritate fa de ali parteneri ai firmei, ponderea salariilor n valoarea adugat putnd ajunge, n anumite ramuri de activitate, pn la 50%. Creterea salariilor, fr a fi corelat cu evoluia cifrei de afaceri i a valorii adugate, poate duce la consumarea valorii adugate pentru remunerarea forei de munc, cu efecte negative asupra celorlali parteneri (creditori, acionari) i asupra dezvoltrii viitoare a firmei.

c) Fiscalitatea Constituie un factor extern de influen, pe care firma nu l poate controla, i se

refer la: - accize; - taxe vamale; - impozite pe proprietate (teren, cldiri) i alte impozite i taxe locale; - taxe de timbru, taxe judiciare; - contribuiile la fondurile speciale.

Unele impozite i taxe pot fi evitate (taxele vamale pentru utilajele i produsele de import), dar cele mai multe au caracter fix i firma trebuie s le suporte, indiferent de volumul de activitate.

d) Politica de subvenionare a ramurii de ctre stat Dac produsele i serviciile oferite de ntreprindere beneficiaz de subvenii de

la stat, atunci mrimea acestora influeneaz nivelul excedentului brut de exploatare. n mod normal, trebuie subvenionate numai produsele de strict necesitate pentru populaie (produsele agroalimentare) i ramurile de importan vital pentru economia naional.

3.2.2. Rezultatul din exploatare

Rezultatul exploatrii (RE) este reprezentat de surplusul (deficitul) generat de activitatea curent (de exploatare) a ntreprinderii, stabilit prin compararea totalului veniturilor de exploatare cu ansamblul cheltuielilor de exploatare. Rezultatul de

63

exploatare exprim rezultatele realizate de ntreprindere din activitatea de baz, innd cont de politica de amortizare i fiscal a ntreprinderii.

Rezultatul de exploatare se poate calcula prin dou metode, respectiv plecnd de la Contul de Profit i Pierderi sau de la Soldurile Intermediare de Gestiune.

Cu ajutorul Contului de profit i pierdere, rezultatul exploatrii se determin ca diferen ntre totalul veniturilor de exploatare (Ve) i ansamblul cheltuielilor de exploatare (Ce):

RE = Ve Ce.

Cea de-a doua metod se bazeaz pe tabloul soldurilor intermediare de gestiune:

RE = EBE + Ave (Aj + Cdda) n care:

Ave alte venituri de exploatare; Aj ajustri privind provizioanele i amortizrile de exploatare; Cdda cheltuieli cu despgubiri, donaii i active cedate.

Rezultatul de exploatare prezint un interes deosebit pentru finanatorii activitii ntreprinderii (bnci, acionari), deoarece el reprezint sursa remunerrii acestor aporturi de capital (propriu i mprumutat). Calitatea profitului de exploatare de indicator de comparaie a rezultatelor ntreprinderilor este, totui, afectat de eterogenitatea modului de fundamentare a unor pri importante din structura sa, precum i de faptul c nu ia n considerare mijloacele economice utilizate.

Rezultatul de exploatare este mai agreat de ctre investitori pentru aprecierea nivelului de remunerare a capitalului investit de ctre acetia, comparativ cu excedentul brut de exploatare, ntruct, teoretic, destinaia lui este exclusiv pentru remunerarea creditorilor i acionarilor, cu excepia impozitului pe profit.

n analiza valorii absolute a rezultatului exploatrii, trebuie s se in seama de diferii factori care influeneaz mrimea lui, factori care pot fi de natur managerial, contabil i fiscal. Astfel, deciziile manageriale de adoptare a unei anumite politici de amortizare i de stabilire a provizioanelor influeneaz decisiv mrimea rezultatului de exploatare. Efectul provizioanelor asupra rezultatului de exploatare este de diminuare a nivelului acestuia, ca urmare a majorrii cheltuielilor cu provizioanelor constituite. Pe lng acest efect negativ, provizioanele au i un efect favorabil, de amnare temporar a fiscalitii pn la anularea provizionului; n cazul n care riscul pentru care a fost constituit se produce, provizionul se consum, iar efectul favorabil devine definitiv.

3.2.3. Rezultatul exerciiului

Profitul brut (rezultatul brut al exerciiului) i profitul net (rezultatul net al exerciiului) reprezint indicatori sintetici prin care se apreciaz, n form absolut, rentabilitatea total a unei firme.

Maximizarea valorii acestor indicatori constituie unul dintre obiectivele principale urmrite de ctre toate ntreprinderile, constituind o necesitate obiectiv pentru

64

existena lor pe pia. Analiza profitului brut i a celui net se realizeaz pe baza contului de profit i pierdere, acesta reprezentnd principala surs de informaii pentru analiza rentabilitii.

Mrimea rezultatului total al exerciiului nainte de impozitare (Rt) se determin ca diferen ntre veniturile totale (Vt) obinute n perioada respectiv i cheltuielile totale (Ct) efectuate de ctre ntreprindere:

Rt (Pb) = Vt Ct. La rndul lor, veniturile totale provin din nsumarea veniturilor de exploatare

(Ve), a veniturilor financiare (Vf) i a veniturilor extraordinare (Vex): Vt = Ve + Vf + Vex.

De asemenea, cheltuielile totale se compun din cheltuieli de exploatare (Ce), cheltuieli financiare (Cf) i cheltuieli extraordinare (Cex):

Ct = Ce + Cf + Cex. Mrimea profitului brut se mai poate stabili prin nsumarea rezultatului aferent

exploatrii sau a profitului din exploatare (RE sau Pe) cu rezultatul sau profitul financiar (Rf sau Pf) i cu rezultatul extraordinar sau profitul extraordinar (Rex sau Pex):

Rt (Pb) = RE + Rf + Rex = (Ve - Ce) + (Vf - Cf) + (Vex - Cex).

Prin nsumarea rezultatului de exploatare i rezultatului financiar, se obine rezultatul curent (Rc):

Rc = RE + Rf.

Mrimea profitului net sau a rezultatului net Pn (Rn) se determin ca diferen ntre rezultatul sau profitul brut i impozitul pe profit corespunztor:

Rn (Pn) = Rb (Pb) Ip.

Decizia privind repartizarea profitului net aparine proprietarilor firmei, care pot hotr distribuirea lui pe urmtoarele destinaii:

- constituirea de rezerve legale sau statutare; - acoperirea pierderilor din anii precedeni; - participarea la profit a salariailor sau managerilor; - surse pentru autofinanarea firmei (profitul reinvestit); - acordarea de dividende.

Pe baza contului de rezultate ale firmei, se poate aprecia ce parte din profitul brut se datoreaz activitii proprii a ntreprinderii (activitatea de exploatare), activitilor sale financiare sau evenimentelor extraordinare intervenite n cursul exerciiului.

Studiul rentabilitii firmei se face, de regul, pe baza rezultatului curent. Aceasta, ntruct vulnerabilitatea unei ntreprinderi provine din incapacitatea de a degaja suficiente lichiditi din activitile sale industriale i comerciale pentru a face fa angajamentelor financiare (rambursri de mprumuturi i plata dobnzilor aferente). Rezultatul extraordinar nu trebuie s aib o pondere foarte mare, el reflectnd ecartul dintre contravaloarea pagubelor suferite de ctre firm din cauza unor evenimente naturale i sumele primite drept compensaie pentru acestea (de la firmele de asigurri sau din subvenii).

3.2.4. Capacitatea de autofinanare

Capacitatea de autofinanare msoar aptitudinea unei firme de a degaja resurse interne de finanare din activitatea desfurat. Aceste resurse interne sunt

65

considerate cele mai sigure i, de multe ori, cele mai ieftine surse de finanare a nevoilor viitoare ale ntreprinderii.

Capacitatea de autofinanare (CAF) reflect potenialul financiar de cretere economic a unei ntreprinderi, respectiv sursa intern de finanare generat de activitatea desfurat pe o anumit perioad de timp, destinat s asigure:

- finanarea unor nevoi ale gestiunii curente; - creterea fondului de rulment; - finanarea total sau parial a noilor investiii; - rambursarea mprumuturilor contractate; - remunerarea capitalurilor investite. Capacitatea de autofinanare reprezint un surplus monetar net global, care

rezult din confruntarea veniturilor totale monetare cu cheltuielile totale monetare (inclusiv impozitul pe profit). Caracterul net este dat de faptul c acest indicator se determin dup deducerea impozitului pe profit, iar caracterul global rezid din faptul c este degajat de ntreaga activitate a ntreprinderii. Capacitatea de autofinanare nu trebuie confundat cu excedentul brut de exploatare, deoarece, acesta din urm se circumscrie doar activitii de exploatare, n timp ce capacitatea de autofinanare vizeaz toate laturile activitii ntreprinderii (exploatare, financiar i extraordinar).

Capacitatea de autofinanare se poate determina prin dou metode: - metoda deductiv; - metoda aditiv.

I. Prin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare se determin plecnd de la excedentul brut de exploatare (EBE) la care se adaug alte venituri de exploatare (Ave), veniturile financiare i veniturile extraordinare i se scad cheltuielile cu despgubirile, donaiile i activele cedate (Cdda), cheltuielile financiare monetare (Cf*), cheltuielile extraordinare i impozitul pe profit (Ip):

CAF = EBE + (Ave - Cdda) + (Vf Cf*) + (Vex - Cex) Ip.

Dac avem n vedere coninutul excedentului brut de exploatare, relaia poate deveni:

CAF = RE + Aj + (Vf Cf*) + (Vex - Cex) Ip, unde:

Aj ajustri privind amortismentele i provizioanele de exploatare. n esen, capacitatea de autofinanare reprezint fluxul potenial de lichiditi

aferent ntregii activiti a ntreprinderii, care se obine prin deducerea din veniturile monetare totale (Vt), care presupun ncasri, a cheltuielilor monetare totale (Ct) i a impozitului pe profit, care presupun efectuarea de pli:

CAF = Vt Ct - Ip.

II. Prin metoda aditiv, capacitatea de autofinanare se determin prin adugarea la rezultatul net al exerciiului (Rn) a categoriilor de cheltuieli nemonetare (Cn), alctuite din cheltuieli cu amortizarea i provizioanele, din care se scad veniturile nemonetare (Vn), adic veniturile din provizioane, astfel:

CAF = Rn + Cn Vn = = Rezultatul net al exerciiului +

+ Ajustri privind amortizarea i provizioanele de exploatare i financiare.

Structura surselor de finanare ce intr n componena CAF se reprezint grafic astfel:

66

Ajustri privind amortizri i provizioane

Aj Surse care nu

se repartizeaz

Profitul net reinvestit

Pnr

Autofinanarea Af

Capacitatea de autofinanare

CAF

Rezultatul net Pn

Dividende Div

n funcie de mrimea acestor surse, se pot identifica urmtoarele situaii posibile:

a) dac firma nregistreaz profit net (Pn > 0), putem avea urmtoarele destinaii ale surselor de finanare:

- Pn = Div, iar Amp = Af rezultatul net este integral distribuit pentru plata dividendelor, iar la dispoziia firmei rmn doar amortizrile i provizioanele;

- Pn > Div, Amp + Pnr = Af rezultatul net este distribuit parial pentru dividende, iar restul este reinvestit n cadrul ntreprinderii;

b) dac Pn = 0, CAF va fi format numai din amortizri i provizioane (CAF = Amp);

c) dac Pn < 0, firma nregistreaz pierdere net, iar CAF va fi mai mic dect suma amortizrilor i provizioanelor. n acest caz, putem avea trei situaii:

- dac pierderea net este mai mare dect nivelul amortizrilor i provizioanelor, se obine un nivel negativ al CAF;

- dac pierderea net este egal cu nivelul amortizrilor i provizioanelor, se obine o CAF nul;

- dac pierderea net este mai mic dect nivelul amortizrilor i provizioanelor, se obine un nivel pozitiv al CAF.

Pornind de la schema anterioar, se pot calcula ratele de structur ale capacitii de autofinanare, care reflect proveniena acesteia:

- ponderea ajustrilor privind amortizri i provizioane n CAF: 100CAF

Aj=RAj

- ponderea profitului net n CAF: 100CAF

Pn=RAj

Aceast rat se poate diviza, mai departe, n ponderea profitului net reinvestit i ponderea dividendelor n capacitatea de autofinanare.

Capacitatea de autofinanare reprezint un indicator care exprim independena financiar a ntreprinderii, reflectnd un flux de disponibiliti potenial sau real. Mrimea sa depinde, pe de o parte, de rentabilitatea ntreprinderii, iar, pe de alt parte, de politica de investiii a ntreprinderii i de metodele de amortizare a activelor imobilizate.

Pe baza capacitii de autofinanare, se pot stabili mai muli indicatori sintetici (rate financiare), care se pot utiliza n aprecierea independenei financiare a ntreprinderii:

a) Capacitatea de rambursare a datoriilor financiare (Crdf), care reflect numrul de ani necesari pentru a asigura rambursarea datoriilor financiare pe baza capacitii de autofinanare anuale degajate de ntreprindere:

CAFfinanciare Datorii

=Crdf .

67

b) Rata de finanare a investiiilor (Rfi) reflect proporia n care ntreprinderea poate asigura finanarea investiiilor anuale pe seama capacitii de autofinanare, n situaia n care ntreaga sum ar fi alocat n acest scop.

100anuale Investitii

CAF=Rfi .

c) Rata de acoperire a excedentului brut de exploatare (REBE) reflect participarea fluxului potenial de lichiditi din activitatea de exploatare la formarea fluxului total de disponibiliti al ntreprinderii:

100EBECAF

=REBE .

d) Rata de acoperire a rezultatului exerciiului (RPb) se determin ca raport ntre capacitatea de autofinanare i rezultatul exerciiului, astfel:

100PbCAF

=RPb .

e) Rata de acoperire a dividendelor (Rdiv) exprim raportul dintre capacitatea de autofinanare i dividendele pltite acionarilor:

100DividendeCAF

=Rdiv .

Dei sursa de distribuire a dividendelor o reprezint rezultatul net al exerciiului, o asemenea rat prezint importan prin prisma modului de formare a autofinanrii.

3.2.5. Autofinanarea

Autofinanarea (Af) reprezint o surs proprie de origine intern, destinat s acopere nevoile de finanare ale exerciiilor urmtoare, expresie a bogiei create de ntreprindere. Ea este determinat de creterea surselor obinute din propria activitate a ntreprinderii i care vor rmne n mod permanent la dispoziia acesteia pentru finanarea activitii viitoare.

Din definiia dat, rezult c nivelul autofinanrii este dependent de doi factori: - excedentul de resurse financiare generat de activitatea firmei, reprezentat de

capacitatea de autofinanare; - cota parte din aceste resurse distribuite acionarilor sub form de dividende. n funcie de interesul proprietarilor, nivelul autofinanrii poate fi mai mare sau

mai mic, putnd exista urmtoarele posibiliti: - utilizarea profitului net, n special, pentru remunerarea acionarilor prin

dividende, ceea ce determin creterea disponibilitilor acestora pe termen scurt;

- capitalizarea celei mai mari pri a profitului n cadrul firmei, n scopul dezvoltrii acesteia i creterii valorii de pia a aciunilor deinute de proprietari.

Avnd n vedere cele prezentate, putem afirma c autofinanarea (Af) reprezint acea parte din capacitatea de autofinanare (CAF) rmas disponibil dup distribuirea dividendelor cuvenite acionarilor (Div), adic:

Af = CAF Div.

Rezult c autofinanarea pune n eviden posibilitile reale ale unei ntreprinderi de a se autofinana, dup deducerea remunerrii acionarilor.

n analiza autofinanrii, se pot face trei delimitri conceptuale: - autofinanare minim; - autofinanare de meninere;

68

- autofinanare de dezvoltare. Autofinanarea minim cuprinde suma amortizrii i are rolul de a permite

meninerea ntreprinderii n stare de funcionare. Datorit inflaiei i evoluiei tehnologice, autofinanarea minim nu este suficient pentru rennoirea imobilizrilor necesare pstrrii capacitilor de producie existente.

Autofinanarea de meninere include sursele care vor asigura n viitor acoperirea cheltuielilor necesare meninerii potenialului productiv i, respectiv, pentru rennoirea imobilizrilor i acoperirea riscurilor referitoare la deprecierea unor elemente de activ. Aceasta cuprinde amortismentele (autofinanarea minim) i provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor, avnd rolul de a compensa uzura fizic i moral a activelor imobilizate i nlocuirea capacitilor de producie existente cu altele noi.

Autofinanarea de dezvoltare cuprinde autofinanarea de meninere i acea parte din rezultatul net al exerciiului destinat pentru modernizarea i creterea capacitilor de producie.

Opiunea unei ntreprinderi pentru una sau alta dintre aceste tipuri de autofinanri depinde de politica de dividend adoptat de acionari i de politica de amortizri i provizioane a managementului firmei.

Importana autofinanrii poate fi argumentat i prin urmtoarele avantaje pe care aceasta le ofer ntreprinderii:

- reprezint o surs independent i relativ stabil de finanare a ntreprinderii n anumite situaii conjuncturale nefavorabile;

- este obligatorie pentru finanarea investiiilor (de meninere, de nlocuire sau de cretere), cu condiia realizrii unor investiii utile i nu de irosire a resurselor;

- permite reducerea ndatorrii i, implicit, reducerea cheltuielilor financiare; - confer ntreprinderii o anumit autonomie financiar, care i permite

acesteia independen de gestionare fa de organismele financiare i de credit;

- reprezint un indicator utilizat pentru a msura rentabilitatea capitalurilor proprii, respectiv rentabilitatea financiar;

- asigur premisele pentru atragerea capitalului extern i a finanrilor de pe pieele de capital.

Prin nivelul su, autofinanarea degajat de ntreprindere servete la aprecierea performanelor ntreprinderii, sugernd potenialilor investitori capacitatea acesteia de a utiliza eficient capitalurile ncredinate i de a asigura o remunerare stimulativ. Pentru manageri, un nivel ridicat al autofinanrii conduce la creterea autonomiei financiare a firmei i permite o mai mare libertate n aciunea de realizare a obiectivelor pe termen lung. Pentru creditori, mrimea absolut i relativ a autofinanrii reflect capacitatea de rambursare de ctre ntreprindere a sumelor mprumutate, ct i riscul de neplat a datoriilor contractate.

Pentru aprecierea mai corect a autofinanrii, trebuie s se urmreasc i ratele autofinanrii, care reflect utilizarea acesteia pentru a acoperi diverse necesiti de finanare ale firmei:

a) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale (RIC) - msoar partea din investiiile efectuate de o firm pentru procurarea de imobilizri corporale, acoperit prin autofinanare:

100ateachizition corporale iImobilizar

areaAutofinant=RIC .

Ideal este ca nivelul acestei rate s tind spre 100%.

69

b) Rata de autofinanare a imobilizrilor corporale i financiare (RICF) ia n calcul ansamblul imobilizrilor corporale i financiare achiziionate n cursul perioadei:

100ateachizition financiare si corporale iImobilizar

areaAutofinant=RICF

c) Rata de autofinanare global (RAFG) pleac de la premisa c noile investiii productive antreneaz o cretere a necesarului de resurse pentru finanarea activelor circulante (variaia nevoii de fond de rulment), din care o parte trebuie acoperit prin autofinanare:

100globala finantare de NevoiaareaAutofinant

=RAFG sau

100rulment de fond de nevoii Variatia+ Investitii

areaAutofinant=RAFG .

Cu ct nivelul acestor rate este mai mare, cu att situaia ntreprinderii se apreciaz mai favorabil.

n concluzie, putem aprecia c sporirea autofinanrii, prin creterea capacitii de autofinanare, contribuie la consolidarea situaiei financiare a ntreprinderii, prin creterea capitalurilor proprii i a libertii de aciune a managerilor.

Avnd n vedere legtura dintre capacitatea de autofinanare i autofinanare, se pot determina urmtoarele corelaii ntre cei doi indicatori:

1. Af < CAF, Af = Am (autofinanarea de meninere) i Rn = Div ntregul rezultat net a fost distribuit pentru dividende, iar ntreprinderea i poate permite din doar investiii minime de meninere a capacitilor de producie n stare funcional pe seama autofinanrii;

2. Af < CAF, Af > Am (dar n mic msur) i Rn > Div (dar n mic msur) o mic parte din profitul net este meninut n cadrul firmei, ceea ce permite realizarea unor investiii de nlocuire, partea din profit utilizat pentru autofinanare reuind s compenseze creterea de pre la bunurile de lung durat care se doresc nlocuite;

3. Af < CAF, Af > Am (dar n mare msur) i Rn > Div (dar n mare msur) o mic parte din profitul net este repartizat pentru dividende, cea mai mare parte fiind meninut n cadrul firmei pentru dezvoltarea afacerii i pentru realizarea unor investiii de cretere. Aceast situaie difer substanial de cea anterioar doar dac volumul profitului net este substanial;

4. Af = CAF, Af = Am + Rn i Div = 0 este o situaie pozitiv atunci cnd firma este orientat spre dezvoltare i cretere, iar proprietarii majoritari sunt de acord cu acest lucru i este o situaie negativ atunci cnd fie profitul net este nesemnificativ, fie cnd se pierde ncrederea acionarilor prin nedistribuirea de dividende.

3.3. Situaia soldurilor intermediare de gestiune

Derularea de ctre ntreprindere a operaiunilor de achiziii, vnzri, pli etc. degaj un surplus financiar, care va fi reinvestit n alte operaiuni, n vederea creterii rentabilitii i a rezultatului net. Aceste surplusuri sunt evideniate cu ajutorul soldurilor intermediare de gestiune (S.I.G.), denumite i marje de acumulare. Construcia n trepte a acestor indicatori, pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului) i ncheind cu cel mai sintetic (profitul net al exerciiului), le-a atras denumirea de cascad a soldurilor intermediare de gestiune. Acestea sunt

70

rezultate pariale care reflect volumul i rentabilitatea firmei i care explic formarea progresiv a rezultatului net al exerciiului.

Tabloul soldurilor intermediare de gestiune se prezint astfel:

Venituri Cheltuieli Sold intermediar de gestiune 1 2 3 = 1 - 2

Vnzri de mrfuri Costul mrfurilor vndute Marja comercial Producia vndut + Producia stocat + Producia de imobilizri

Producia exerciiului (Qe)

Qe + Marja comercial

Consumuri de la teri Valoarea adugat (Va) Va + Subvenii de exploatare

Alte impozite i taxe (fr impozit pe profit i TVA) Cheltuieli cu personalul

Excedentul brut de exploatare (EBE)

EBE + Alte venituri de exploatare

Ajustri Chelt. cu despgubiri, donaii i active cedate

Rezultatul exploatrii (RE)

RE + Venituri financiare

Cheltuieli financiare Rezultatul curent (Rc) Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Rezultatul extraordinar (Rex) Rezultatul curent Rezultatul extraordinar

Rezultatul total

Rezultatul total Impozitul pe profit Rezultatul net al exerciiului

n realitate, tabloul soldurilor intermediare de gestiune nu reprezint dect o alt variant de prezentare a contului de rezultate. Diferena o constituie modul diferit de grupare a veniturilor i a cheltuielilor, precum i evidenierea mecanismului de formare a principalilor indicatori de rezultate i performane.

Sistemul contabil romnesc nu prevede obligativitatea ntreprinderilor de a ntocmi aceast situaie, dar ea este util pentru analiz, deoarece conine anumii indicatori care nu se regsesc n mod direct n contul de profit i pierderi, bilanul contabil sau anexele la bilan, cum sunt marja comercial, producia exerciiului, valoarea adugat, excedentul brut de exploatare. De asemenea, tabloul reflect i legtura matematic i economic dintre aceti indicatori.

3.4. Indicatorii rentabilitii n mrime relativ (ratele de rentabilitate)

Ratele de rentabilitate sunt indicatori sintetici, prin care se apreciaz sub form relativ situaia profitabilitii ntreprinderii. Ratele rentabilitii sunt printre cei mai importani indicatori prin care se apreciaz eficiena activitii unei ntreprinderi, deoarece reflect rezultatele obinute ca urmare a trecerii prin toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producie i desfacere.

Ratele rentabilitii pot avea mai multe forme de exprimare, n funcie de modul de raportare a unui indicator de rezultate (profit) la un indicator de flux global al activitii (cifra de afaceri, venituri din exploatare etc.) sau la mijloacele economice avansate sau consumate pentru obinerea rezultatului respectiv (active, capitaluri).De aceea, putem clasifica ratele de rentabilitate n funcie de mai multe criterii, cele mai importante fiind criteriul bazei de raportare i criteriul funcional. n afara acestora, mai pot exista criterii referitoare la interesele urmrite n exprimarea acestor rate (interesele managerilor, acionarilor, creditorilor etc.) sau la tipul de rezultat ce se afl la numrtorul ratelor.

71

Dup criteriul bazei de raportare, se pot distinge: - ratele de marj sau de structur, care au la numitor un indicator de flux global

al activitii (de exemplu, ratele rentabilitii comerciale); - ratele de rentabilitate propriu - zise sau de eficien, care au la numitor

mijloacele angajate sau consumate pentru obinerea rezultatelor. Dup criteriul funcional, ratele rentabilitii se pot clasifica n:

- rate ale rentabilitii economice; - rate ale rentabilitii financiare; - rate ale rentabilitii veniturilor; - rate ale rentabilitii cheltuielilor (ale resurselor consumate).

3.4.1. Rata rentabilitii economice

Rata rentabilitii economice msoar eficiena global a mijloacelor materiale i financiare, alocate ntregii activiti a ntreprinderii. Aceast rat ia n considerare toate activele firmei, indiferent dac sunt sau nu utilizate n activitatea de baz, i ntregul profit realizat, indiferent de sursele de provenien a acestuia.

n literatura de specialitate i n practic, se utilizeaz dou variante ale ratei rentabilitii economice:

- rata rentabilitii economice a activului; - rata rentabilitii economice a capitalului investit.

I. Rata rentabilitii economice a activului (Ra) se poate calcula n mai multe forme, n funcie de scopurile urmrite n analiz. ntr-o prim form, aceast rat se prezint ca raport ntre rezultatul exerciiului nainte de impozitare (profit brut) i activul total (format din active imobilizate i active circulante):

100Ac+AiPb

=100AtPb

=Ra

n care: Pb profitul brut At activul total Ai activele imobilizate Ac activele circulante.

n acest caz, rata rentabilitii economice arat performana economic a ntreprinderii, respectiv modul n care aceasta utilizeaz ansamblul activelor aflate la dispoziia sa.

La numrtorul acestei variante a Ra se mai pot afla i profitul de exploatare (Pe) sau excedentul brut de exploatare (EBE), situaie n care exprim gradul n care activitatea de exploatare (principala activitate a ntreprinderilor) este capabil s asigure o folosire eficient a ansamblului activului ntreprinderii.

Alegerea unui model sau altul depinde de interesul analistului de a evidenia un nivel brut sau net al rentabilitii activului total. Atunci cnd dou ntreprinderi practic politici diferite de amortizare, se recomand ca analiza comparativ a acestora s se fac pe baza valorilor brute (EBE/At), deoarece sunt independente de politica de amortizare adoptat.

n cazul n care aria de referin este restrns la activitatea de exploatare, rata rentabilitii economice se poate exprima astfel:

100At,AeEBE

=Ra sau

72

100At,AePe

=Ra

unde: Ae activele de exploatare. Principalul avantaj al acestor dou exprimri l constituie faptul c rezultatul de

exploatare (profitul de exploatare) nu este influenat de modul de finanare, iar EBE nu sufer nici impactul politicii de amortizare adoptate de firm sau al politicii de investiii.

Oricare ar fi modalitatea de calcul al ratei rentabilitii economice, mrimea acesteia, pentru o ntreprindere sntoas din punct de vedere financiar, trebuie s fie superioar ratei dobnzii pentru capitalurile mprumutate. n acest caz, acionarii vor beneficia de efectul de levier al ndatorrii (de prghia financiar), care duce la creterea ratei rentabilitii financiare a firmei.

Pentru aprofundarea analizei ratei rentabilitii economice, se recomand folosirea metodei Du Pont, care presupune descompunerea acestei rate ntr-un produs de dou rate, respectiv o rat de rotaie a capitalului (sau de eficien a folosirii capitalului) i o rat de marj sau de rentabilitate a exploatrii:

100CAPe

AtCA

=100AtPe

=Ra .

Conform acestui model, rata rentabilitii economice se descompune n viteza de rotaie a activelor totale (CA/At) i rata rentabilitii vnzrilor sau marja de profitabilitate a vnzrilor (Pe/CA). Din aceast descompunere pe factori de influen, se poate trage concluzia c o firm care dorete s sporeasc rentabilitatea economic va trebui fie s mbunteasc gestiunea activelor totale, fie s sporeasc eficiena activitii de exploatare, fie s adopte ambele variante. n aceste condiii, managementul ntreprinderii are la dispoziie, cel puin teoretic, o multitudine de combinaii posibile ntre cei doi factori pentru a obine nivelul de rentabilitate dorit.

Astfel, considernd c firma dorete o rentabilitate economic a activului total de 10%, variantele posibile pentru obinerea acestui nivel sunt reprezentate n figura urmtoare:

0,00%

2,50%

5,00%

7,50%

10,00%

12,50%

15,00%

0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2 2,25 2,5 2,75 3 3,25Rotatia activelor

Ren

tabi

litat

ea vn

zril

or

Fig. 3.1. Rata rentabilitii economice a activului total n funcie de rotaia activelor i rata rentabilitii vnzrilor

Din analiza modului de formare a rentabilitii economice, se poate trage concluzia c descompunerea ei n cei doi factori de influen are rolul de a identifica direciile de aciune pe care s le urmeze firma pentru a-i spori nivelul de rentabilitate.

73

Astfel, ndeplinirea obiectivului dorit se poate realiza fie prin promovarea unor marje ridicate de profitabilitate a exploatrii, n condiiile n care viteza de rotaie a activelor este sczut, fie prin marje mai sczute i viteze mari de rotaie a activelor.

Opiunea managementului pentru mbuntirea performanelor printr-una din cele dou variante trebuie, ns, s in seama de caracteristicile activitii firmei i ale sectorului n care aceasta evolueaz. Concentrarea n mod eronat a efortului spre unul din cei doi factori nu numai c nu determin creterea rentabilitii, dar va presupune i o irosire a resurselor. Totodat, trebuie precizat c evoluia celor doi factori este interdependent, n sensul c, de cele mai multe ori, creterea vitezei de rotaie presupune o reducere a marjelor de profitabilitate a exploatrii (prin reducerea preurilor de vnzare), n timp ce creterea rentabilitii vnzrilor determin scderea vitezei de rotaie a activelor.

Condiiile economice specifice fiecrui domeniu de activitate determin o anumit pondere a imobilizrilor corporale n cadrul activului total. Astfel, o firm care activeaz n cadrul industriei constructoare de maini va avea o pondere mare a mijloacelor fixe n cadrul activelor folosite, ceea ce nu-i va permite s realizeze viteze mari de rotaie, indiferent de msurile adoptate. n schimb, ea va obine nivelul dorit de rentabilitate economic prin practicarea unor marje mai mari de profitabilitate. O firm care activeaz n comer va avea o pondere mult mai mic a imobilizrilor n activul total, ntruct cea mai mare parte a acestuia se regsete sub forma stocurilor de mrfuri i, eventual, a creanelor. Ea va realiza niveluri ridicate ale vitezei de rotaie a activelor (n special a stocurilor), dar nu va putea practica niveluri prea mari ale marjei de profitabilitate, din cauza concurenei mai ridicate.

ntreprinderile care activeaz n domenii care presupun investiii masive de capital (comunicaii, utiliti, metalurgie, construcii de nave, aeronave etc.) nu pot realiza viteze mari de rotaie a capitalului i, prin urmare, sunt obligate s se concentreze asupra marjelor de rentabilitate. Asigurarea unor niveluri ridicate ale profitabilitii este posibil datorit valorii mari a investiiilor iniiale, care constituie o barier de intrare n sector, ct i datorit ponderii mari a cheltuielilor de exploatare, care implic o perioad mai mare de timp pentru recuperarea investiiei. n aceste condiii, concurena este mai sczut, ceea ce permite practicarea unor preuri de vnzare mai mari, care ncorporeaz o valoare adugat superioar.

Dac managementul acestor firme dorete s creasc viteza de rotaie a activelor totale, va trebui s reduc semnificativ rentabilitatea vnzrilor, dar acest lucru nu va antrena dect o cretere uoar a vitezei de rotaie. Se poate, astfel, afirma c aceste firme au o restricie de capacitate la creterea vitezei de rotaie a activelor i se poziioneaz n sectorul A din figura urmtoare.

B

C

A

Rotaia activelor

Restricia de competitivitate

Marja de profitabilitate

Restricia de capacitate

74

Fig. 3.2. Factorii economici ce determin restricii n creterea rentabilitii

ntreprinderile care activeaz n domeniul comerului de produse de larg consum (produse alimentare, confecii, nclminte etc.) se caracterizeaz printr-o competitivitate ridicat, generat de lipsa unor bariere de intrare semnificative, ceea ce nu le permite creterea marjelor de profitabilitate, ele orientndu-se spre creterea vitezei de rotaie a activelor. Practicarea unor preuri mai reduse necesit un bun control al costurilor, prin reducerea costurilor fixe, aprovizionarea n cantiti mari, n scopul obinerii de discount-uri etc. Aceste firme au o flexibilitate sczut a rentabilitii vnzrilor la modificarea vitezei de rotaie, considerndu-se c au o restricie de competitivitate, i se situeaz n sectorul C al graficului anterior.

O alt categorie de firme sunt cele poziionate n zona B, care se caracterizeaz printr-un grad ridicat de flexibilitate n ceea ce privete alegerea direciilor de aciune pentru creterea rentabilitii economice. Aceste ntreprinderi nu sunt afectate de constrngerile de capacitate sau de competitivitate, ceea ce le permite o mai mare diversitate n alegerea unei combinaii ntre rentabilitatea vnzrilor i viteza de rotaie a activelor. n acest caz, rata marginal de substituire a celor doi factori de influen este destul de apropiat, adic reducerea cu un anumit procent a marjei de profitabilitate va determina o cretere aproximativ n aceeai proporie a vitezei de rotaie a activelor.

II. Rata rentabilitii economice a capitalului investit (Rki) exprim eficiena cu care firma utilizeaz capitalul atras pentru care datoreaz o remuneraie (capitalul propriu i datoriile financiare). Aceast rat se poate calcula astfel:

KiPe,EBE

=Rki

Ki = Kt De = Kpr + Df, unde:

Ki capitalul investit (pentru care firma datoreaz o remuneraie furnizorilor de fonduri);

Kt capitalul total; De datoriile de exploatare; Df datoriile financiare totale (pe termen scurt i lung). n cazul n care la numrtor se utilizeaz EBE, la numitor, capitalul investit va

cuprinde i amortizarea mijloacelor fixe, respectiv se va calcula rentabilitatea brut a capitalului investit. Dac la numrtor se folosete rezultatul exploatrii (Pe), la numitor se vor considera mijloacele fixe la valoarea net contabil, obinndu-se rentabilitatea net a capitalului investit.

Se recomand ca valoarea acestei rate s depeasc nivelul ratei medii a dobnzii de pe pia, astfel nct investitorii s obin o remuneraie care s acopere riscul asumat. Trebuie precizat c acest indicator arat nivelul mediu de remuneraie a furnizorilor de capital, proprietarii ntreprinderii i creditorii obinnd rentabiliti diferite, ntruct i riscurile asumate de ei sunt diferite.

3.4.2. Rata rentabilitii financiare

Rata rentabilitii financiare exprim eficiena folosirii capitalurilor proprii ale ntreprinderii (remuneraia n mrime relativ a acionarilor). Din acest considerent,

75

cunoaterea nivelului ratei rentabilitii financiare prezint importan, n primul rnd, pentru acionari, care pot, astfel, aprecia dac remuneraia primit recompenseaz riscul asumat. Managerii, la rndul lor, vor fi interesai s pstreze un nivel corespunztor al acestei rate, pentru a-i putea pstra poziiile i a realiza criteriile de performan ale firmei.

Rata rentabilitii financiare se poate calcula astfel: 100Kpr

Pn=Rf

100KprDiv

=Rf

n care: Kpr capitalul propriu; Pn profitul net; Div dividendele. Prima relaie de calcul arat rentabilitatea potenial a acionarilor, deoarece

profitul net nu este niciodat distribuit integral ca dividende. A doua formul arat, parial, rentabilitatea efectiv primit de acionari; ns, sub aceast form, rentabilitatea financiar nu exprim remuneraia total primit de acionari, deoarece acetia mai pot avea i alte forme de ctig (creterea valorii de pia a firmei, aciuni gratuite).

Pentru a analiza modalitatea de formare a ratei rentabilitii financiare i a explica evoluia sa n timp, se poate folosi metoda Du Pont, prin care rata rentabilitii financiare se descompune ntr-un produs de dou rate, una de eficien a folosirii activelor i alta de marj a profitabilitii:

CAPn

KprCA

=RE=Rf vKpr

unde: EKpr eficiena utilizrii capitalurilor proprii (rotaia acestora) Rv rata rentabilitii vnzrilor.

Conform acestui model, variaia Rf este determinat de variaia eficienei utilizrii n exploatare a capitalurilor proprii i de variaia ratei rentabilitii vnzrilor.

Modelul anterior se poate scrie i sub forma urmtoare:

CAPn

AtCA

KprAt

=REM=Rf vAtKpr

unde: MKpr multiplicatorul capitalului propriu EAt eficiena activelor totale. Multiplicatorul capitalului propriu arat gradul n care capitalurile proprii finaneaz activele totale. Indirect, aceast rat exprim gradul de independen financiar a firmei sau gradul de ndatorare. O cretere a valorii MKpr semnific faptul c un procent mai mare din activul total este finanat din datorii, respectiv o majorare a gradului de ndatorare. Creterea ndatorrii (reflectat de creterea MKpr) nu constituie o problem pentru firm, ct vreme creditele sunt utilizate eficient, iar gradul de ndatorare se pstreaz n limite rezonabile.

Pentru a studia efectul gradului de ndatorare asupra ratei rentabilitii financiare, se poate studia legtura dintre rata rentabilitii financiare (Rf), rata rentabilitii economice (Re) i rata dobnzii (Rd).

Fiecare dintre aceste categorii de rate exprim modul de finanare a unei forme de capital. Astfel, rata rentabilitii economice exprim eficiena utilizrii capitalurilor investite (a activului economic), rata rentabilitii financiare exprim modul de

76

remunerare a capitalului propriu, iar rata dobnzii arat remuneraia capitalului mprumutat. Pentru a exprima legtura dintre aceste rate, se folosete relaia:

),100Ci

-1](KprDf

)Rd-(Re+[Re=Rf unde:

Df datoriile financiare

KprDf

- gradul de ndatorare, numit i braul levierului sau prghia financiar

(Re Rd) diferenialul levierului financiar ( )

KprDf

Rd-Re - efectul de levier financiar.

Din aceast relaie, observm c, n funcie de raportul care exist ntre rata rentabilitii economice i rata dobnzii, efectul de levier financiar va fi pozitiv sau negativ, adic apelarea la credite bancare va conduce la creterea sau la scderea rentabilitii financiare, astfel:

- Dac Re > Rd, apelarea la capitaluri mprumutate va conduce la creterea rentabilitii financiare, deoarece efectul de levier financiar va fi pozitiv (Rf>Re). n acest caz, ntreprinderea va avea interesul s foloseasc un volum mai mare de mprumuturi pentru a beneficia de efectul de levier financiar, ns pn la limita riscului de insolvabilitate.

- Dac Re = Rd, apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilitii financiare, nivelul acesteia fiind egal cu cel al rentabilitii economice (Rf = Re).

- Dac Re < Rd, contractarea unor noi mprumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilitii financiare (Rf < Re), efectul de levier financiar fiind negativ. n acest caz, utilizarea creditelor bancare este ineficient i va conduce, treptat, la decapitalizarea sa.

Deci, efectul de levier financiar este pozitiv doar n msura n care rata rentabilitii economice este superioar ratei dobnzii. Problema fundamental este de a ti dac eventualele condiii economice nefavorabile pot conduce la reducerea rentabilitii economice astfel nct s provoace un efect de levier financiar negativ.

n aceast privin, se pot face urmtoarele precizri: - cnd conjunctura economic este stabil sau n cretere, ceea ce permite

efectuarea de previziuni valabile privind ncasrile viitoare, ndatorarea este puin periculoas i poate fi utilizat la niveluri ridicate dac diferena dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii este stimulativ;

- dac perioada luat n studiu este marcat de instabilitate economic, riscul ca activitatea ntreprinderii s scad este ridicat, ceea ce face ca ndatorarea s devin periculoas.

Rentabilitatea financiar este important pentru analiza economico-financiar i pentru gestiunea financiar. Din punct de vedere financiar, ns, ea nu prezint un interes deosebit.

Rentabilitatea financiar nregistreaz aceleai neajunsuri ca i rata rentabilitii economice, componenta de risc nu este luat n calcul i, de aceea, comparaiile realizate pe baza sa sunt deficitare. Nivelul Rf nu indic acionarilor dac firma creeaz valoare sau o distruge. n cazul Rf, acest neajuns este i mai grav dect n cazul Re, deoarece Rf poate crete printr-o simpl cretere a ndatorrii firmei. Dup cum este cunoscut, reducerea ponderii capitalului propriu n finanarea firmei nu conduce

77

ntotdeauna la mbuntirea valorificrii resurselor acionarilor, datorit existenei riscului financiar crescut care se manifest n cazul ndatorrii Ca i Re, rata rentabilitii financiare a capitalului propriu este un indicator cu rol informativ, care nu trebuie s conduc la ghidarea activitii firmei.

Rata rentabilitii financiare a capitalurilor proprii arat msura n care au fost remunerai acionarii firmei, prin plata dividendelor, prin majorarea rezervelor sau a capitalului social. Din acest motiv, aceast rat exprim gradul n care managerii companiei au reuit s ndeplineasc obiectivul principal al firmei, respectiv maximizarea avuiei acionarilor si. n aceste condiii, se poate considera c eforturile ntreprinderii trebuie s fie orientate prioritar spre asigurarea unei rentabiliti ridicate pentru furnizorii de capitaluri proprii (acionarii) n scopul creterii bogiei acestora.

Determinarea rentabilitii financiare ntmpin anumite dificulti, legate de reglementrile contabile cu privire la calculul rezultatului (profitului) net, respectiv la modalitile de determinare a amortizrilor i provizioanelor, a cheltuielilor nedeductibile etc.

Rentabilitatea financiar depinde de modalitile de finanare a activitilor firmei, ceea ce face ca nivelul ei s fie sensibil la modificrile structurii financiare, adic a gradului de ndatorare a firmei. Pentru a atrage potenialii investitori i a crete cursul bursier al aciunilor, rata rentabilitii financiare a capitalurilor proprii trebuie s fie superioar ratei medii a dobnzii pe piaa financiar.

Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu reflect nivelul de remunerare a capitalului propriu, dar ea are semnificaii diferite pentru acionari, n funcie de numrul de aciuni deinute i de interesele lor n cadrul firmei.

Astfel, dac un acionar urmrete realizarea unei investiii pe termen lung n cadrul ntreprinderii (de regul, acionarul majoritar), el nu va solicita o remunerare imediat a capitalului investit. El va fi mulumit cu un nivel mai redus al dividendului, dar va urmri o capitalizare ct mai mare a profitului, n scopul creterii valorii firmei pe termen lung. Astfel, acionarul majoritar i va calcula rentabilitatea financiar obinut prin raportarea profitului net la mrimea capitalului propriu. Din acest punct de vedere, pentru el, o valoare informaional deosebit o prezint i indicatorul profit net pe aciune.

Acionarii care urmresc efectuarea unei speculaii pe termen scurt (acionarii minoritari) vor fi interesai doar de valoarea dividendelor ncasate i mai puin de profitul net total obinut. Aceast categorie de acionari i apreciaz rentabilitatea prin raportarea mrimii dividendelor la capitalul propriu. Pentru ei, important este i dividendul ce revine pe o aciune, care, prin raportare la cursul bursier de achiziie a aciunilor, poate fi comparat cu nivelul ratei medii a dobnzii bancare sau cu rentabilitatea altei forme de plasament. De regul, aceast categorie de investitori i lichideaz participaiile n cadrul firmei imediat dup trecerea datei de referin de acordare a dividendelor.

Se observ c interesele celor dou categorii de acionari sunt opuse, n funcie de orizonturile de timp avute n vedere pentru investiiile efectuate. Firma poate decide, ns, i o alt variant de distribuire a profitului net obinut, care s satisfac att acionarul majoritar, ct i pe cei minoritari. Este vorba de majorarea capitalului social prin capitalizarea ntregului profit sau a celei mai mari pri a acestuia n cadrul companiei i acordarea de aciuni gratuite proprietarilor. n acest fel, acionarii minoritari vor obine aciuni a cror valoare de pia depete nivelul dividendelor pe care le-ar fi obinut dac firma ar fi decis acordarea acestora, iar acionarul majoritar va fi satisfcut, ntruct i va menine poziia n cadrul acionariatului firmei, iar compania nu se decapitalizeaz prin ieirea unor fluxuri de lichiditi n contul dividendelor.

78

3.4.3. Rata rentabilitii veniturilor

Rata rentabilitii veniturilor face parte din categoria ratelor de marj, ce exprim profitabilitatea activitii derulate de firm, i reflect profitul ce revine la 100 lei venituri. Aceast rat de rentabilitate se poate calcula att pentru ntreaga activitate a ntreprinderii, ct i pentru diverse categorii de activiti.

Cea mai cunoscut form a ratei rentabilitii veniturilor este rata rentabilitii vnzrilor sau rata rentabilitii comerciale, care exprim eficiena activitii de comercializare a ntreprinderii ntr-o anumit perioad de timp.

Rata rentabilitii comerciale (Rv) se exprim, n general, ca raport ntre un rezultat economic (excedentul brut de exploatare - EBE, profitul de exploatare - Pe sau profitul aferent cifrei de afaceri - Pr) i cifra de afaceri. Ea exprim eficiena activitii de comercializare a ntreprinderii, ca rezultat al eforturilor de promovare a produselor i al politicii de preuri adoptate de ntreprindere.

Rentabilitatea vnzrilor se poate exprima sub una din urmtoarele forme:

100CAPr,Pe,EBE

=Rv .

Rata rentabilitii vnzrilor, calculat pe baza profitului de exploatare, privilegiaz interesele furnizorilor de capital (proprietari i creditori) i pe cele ale autoritii fiscale, deoarece profitul obinut din activitatea de exploatare este utilizat aproape exclusiv pentru remunerarea acestor categorii. De multe ori, aceast rat este preferat i de manageri, pentru ilustrarea eficienei activitii de comercializare a firmei, deoarece reflect o marj net care se formeaz dup acoperirea tuturor cheltuielilor aferente exploatrii, indiferent dac au caracter potenial sau nu. De asemenea, ea arat contribuia managerilor la obinerea performanelor firmei.

n funcie de nivelul i evoluia ratei rentabilitii comerciale, managerii pot adopta decizii privind creterea eficienei activitii de comercializare, dar i privind politica financiar a firmei. Chiar dac mrimea rentabilitii vnzrilor nu este influenat de politica financiar a ntreprinderii, reflectat prin structura i gradul de remunerare a surselor de finanare, ea poate fi utilizat ca instrument al politicii financiare a firmei. Astfel, atunci cnd rentabilitatea comercial obinut de ctre ntreprindere este suficient de mare, firma poate crete gradul de ndatorare pn la un nivel considerat normal, aceasta ducnd la un nivel al ratei rentabilitii capitalului investit mai mare dect al ratei dobnzii pltite la creditele contractate. Invers, cnd rentabilitatea vnzrilor este insuficient, firma va urmri reducerea gradului de ndatorare, n scopul prevenirii scderii rentabilitii capitalurilor utilizate.

3.4.4. Rata rentabilitii resurselor consumate

Rata rentabilitii resurselor consumate sau rata rentabilitii cheltuielilor se exprim ca raport ntre un anumit rezultat economic i cheltuielile efectuate pentru obinerea acestuia. Face parte tot din categoria ratelor de marj i prezint interes pentru managerii ntreprinderii, care trebuie s asigure o utilizare eficient a resurselor disponibile ale fiecrei firme.

Rata rentabilitii resurselor consumate se calculeaz ca raport ntre un anumit rezultat economic i cheltuielile efectuate pentru obinerea acestuia i arat ct cost obinerea unui leu de profit. n cadrul analizei, se pot calcula urmtoarele rate mai importante:

79

rata rentabilitii cheltuielilor de exploatare (Rce), cu dou exprimri: 100Cdda-Aj-Ce

EBE=Rce i 100Ce

RE=Rce

n care: Ce cheltuieli de exploatare; Aj Ajustri privind provizioanele de exploatare; Cdda - cheltuieli cu despgubiri, donaii i active cedate. rata rentabilitii cheltuielilor aferente cifrei de afaceri (Rc), calculat ca

raport ntre profitul aferent cifrei de afaceri a ntreprinderii (Pr) i cheltuielile aferente cifrei de afaceri (C):

100CPr

=Rc .

3.5. Indicatorii moderni ai performanelor

Indicatorii care exprim crearea de valoare au fost creai n anii 80-90 i prezint interes att pentru acionarii firmei, ct i pentru manageri. Acetia au fost creai pentru a elimina deficienele pe care le prezint indicatorii calculai pe baza datelor contabilitii financiare, cum ar fi neluarea n calcul a costului capitalului propriu. Dintre aceti indicatori, cei mai cunoscui sunt valoarea adugat economic, valoarea adugat de pia, valoarea adugat sub form de cash flow i rentabilitatea prin cash flow a investiiilor.

3.5.1. Valoarea adugat economic

Se consider c, pentru a crea valoare, o ntreprindere trebuie s ctige suficient pentru a acoperi cheltuielile sale de funcionare i pentru a asigura o remunerare corespunztoare capitalului investit. Pentru a-i interesa pe investitori, remunerarea capitalului propriu trebuie s se fac la o rat atractiv, superioar unui plasament fr risc.

Valoarea adugat economic (VAE), denumit n englez economic value added (EVA), a fost conceput la sfritul anilor 80 de ctre economistul american Bennett Stewart.

Acest indicator reflect surplusul de valoare degajat de profitul aferent activitii de exploatare, rezultat dup acoperirea costurilor aferente capitalurilor investite i a impozitului pe profit, i se stabilete ca diferen ntre rezultatul exploatrii dup deducerea impozitului pe profit aferent (Pe*) i costul capitalului investit (Cki) astfel:

VAE = Pe* Cki. Considernd raportul dintre costul capitalului investit i mrimea capitalului investit ca

fiind rata costului capitalului investit, iar raportul dintre profitul de exploatare i capital o form a ratei rentabilitii capitalului investit (Re), vom obine:

VAE = Ki (Re - Rci),

Ki*Pe

=Re

i KiCKi

=Rci

n care: Ki capitalul investit; Rci - rata medie a costului capitalului investit; Re - rata rentabilitii economice a capitalului investit.

80

Capitalul investit cuprinde totalitatea surselor de finanare utilizate de ntreprindere, pentru care aceasta trebuie s plteasc o remuneraie. Capitalul investit (Ki) cuprinde dou componente: capitalul propriu (Kpr) i capitalul mprumutat sau datoriile financiare (Df) pe termen scurt, mediu i lung, care sunt purttoare de dobnzi. El se mai poate calcula ca diferen ntre totalul pasivului bilanier i pasivele sau datoriile nepurttoare de dobnzi din bilanul contabil.

n aceste condiii, costul capitalului investit, n mrimi absolute, are dou componente: costul capitalului propriu (dividendele ateptate de acionari) i costul capitalului mprumutat (dobnzile ce trebuie pltite creditorilor).

Rata medie a costului capitalului investit (Rci) se determin ca o medie ponderat ntre rata costului capitalului propriu (RKpr) i rata costului capitalului mprumutat (RDf), adic:

Ci)-1(KiDfR+Ki

KprR=Rci DfKpr unde:

KprCKpr

=Rkpr

DfCd

=RDf

Ci cota de impozit pe profit; CKpr costul capitalului propriu; Cd costul capitalului mprumutat (cheltuielile cu dobnzile).

innd seama de modul de calcul al celor dou rate ce intr n componena relaiei anterioare, mrimea Rci se mai poate stabili astfel:

)Ci-1(KiCd

+KiCKpr

=Rci .

Costul capitalului propriu este dat de rentabilitatea unei investiii similare ntr-un activ care are acelai risc ca i firma n cauz. El se poate calcula n dou modaliti, n funcie de perspectiva din care se determin VAE:

- n cazul calculului postfactum, costul capitalului propriu este costul de oportunitate al acestuia, respectiv rentabilitatea medie ce s-ar fi putut obine dac acest capital ar fi fost investit n alt afacere;

- n cazul calculului previzional, costul capitalului propriu este reprezentat de nivelul de rentabilitate cerut sau ateptat de acionari.

Atunci cnd VAE se calculeaz pentru exerciiul financiar curent (exerciiul financiar ncheiat), pentru determinarea costului capitalului propriu se poate lua n considerare rentabilitatea financiar a acestui capital din anul precedent. Aceast accepiune pornete de la premisa c acionarii au fost mulumii de rentabilitatea adus de aciunile lor.

O alt metod de determinare a costului capitalului propriu, dar care se poate aplica numai n economiile cu o pia de capital dezvoltat, are la baz modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM sau MEDAF), care ia n considerare, n stabilirea rentabilitii financiare cerute de acionari, nivelul rentabilitii unui activ financiar fr risc de pe piaa de capital, la care se adaug o prim de risc, pentru a compensa riscul asumat de ctre investitori.

Costul capitalului mprumutat se stabilete pe piaa creditului i depinde, n special, de rata medie a dobnzii pe economie. n aceste condiii, se poate afirma c rata dobnzii la care se acord un credit pentru o firm se determin prin nsumarea ratei dobnzii unui activ financiar fr risc (de regul, rata dobnzii la titlurile de stat) cu prima de risc aferent firmei respective. La stabilirea costului finanrii prin credite, trebuie s se aib n vedere c utilizarea resurselor mprumutate genereaz cheltuieli financiare cu dobnzile care sunt deductibile fiscal, determinnd o economie (reducere) la impozitul pe profit, ceea ce face ca nivelul real al surselor mprumutate s fie mai mic dect nivelul nominal:

Cd = Df x RDf x (1-Ci).

81

Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului include i raportul capital propriu/capital investit, acesta fiind o form de exprimare a solvabilitii patrimoniale. n cazul cnd solvabilitatea patrimonial scade, riscul capitalului propriu crete, ceea ce i va determina pe acionari s solicite o remunerare superioar pentru capitalul investit n ntreprindere. n acelai timp, ns, scderea ratei solvabilitii patrimoniale determin creterea ponderii datoriilor n capitalul investit, i, odat cu aceasta, creterea costului datoriilor. Astfel, atunci cnd solvabilitatea patrimonial scade, vor crete att costul capitalului propriu, ct i costul datoriei i invers. Acesta este unul dintre avantajele valorii adugate economice, respectiv luarea n considerare a riscului n aprecierea performanelor economico-financiare ale unei firme.

Pornind de la modalitile de determinare, valoarea adugat economic poate fi urmrit din dou puncte de vedere:

1) Din punct de vedere economic, cnd evideniaz un plus de valoare ce se formeaz dup ce costul capitalului investit a fost acoperit pe seama profitului net din exploatare. n aceast optic, nivelul indicatorului este influenat de doi factori:

- nivelul profitului din exploatare dup deducerea impozitului pe profit aferent activitii de exploatare;

- nivelul absolut al costului capitalurilor investite. 2) Din punct de vedere financiar, cnd reflect un plus de rentabilitate, obinut ca

diferen ntre rentabilitatea economic a capitalului investit i costul mediu ponderat al acestuia. n aceast optic, factorii de influen sunt:

- volumul capitalului investit; - rata de rentabilitate economic a acestuia; - rata medie a costului capitalului investit.

Valoarea adugat economic se bazeaz pe faptul c, pentru a crea valoare, trebuie fcute investiii, care s aib o rat de rentabilitate economic (Re) superioar ratei costului capitalului investit (Rci), pretins de ctre furnizorii de fonduri. Dac valoarea adugat economic este pozitiv, se creeaz valoare, iar, dac este negativ, ea exprim o pierdere de valoare pentru acionari. Dac valoarea adugat economic este egal cu zero, acest rezultat reprezint o realizare satisfctoare, deoarece acionarii au obinut o rentabilitate care compenseaz riscul asumat de acetia.

Scopul utilizrii valorii adugate economice este de a reflecta ce s-a ntmplat cu avuia acionarilor. Conform acesteia, dac rentabilitatea economic este superioar costului capitalului investit, valoarea firmei crete i invers.

Din analiza modului de calcul al valorii adugate economice, se pot desprinde cile principale de cretere a nivelului acestui indicator:

- capacitatea activitii de exploatare de a degaja profit, respectiv de a asigura o anumit rentabilitate economic a capitalului investit;

- costul capitalului investit, respectiv remunerarea datorat proprietarilor i mprumuttorilor;

- gradul de ndatorare a firmei. Conceptul de valoare adugat economic pleac de la premisa c singura activitate

care creeaz valoare pentru furnizorii de capital este cea de exploatare, celelalte activiti, financiar i extraordinar, fiind considerate colaterale activitii de exploatare. n acest context, rezultatul exploatrii devine suportul creterii bogiei acionarilor, iar determinarea ct mai corect a nivelului acestuia contribuie la stabilirea unui nivel real al valorii adugate economice. Atunci cnd rezultatul exploatrii va fi supraevaluat, va conduce la o cretere artificial a VAE, iar, cnd este subevaluat, va diminua artificial nivelul VAE.

Utilizarea rezultatului net al exploatri are la baz raiuni economice i nu fiscale, deoarece se bazeaz pe o impozitare teoretic. Prin aceast impozitare teoretic, se urmrete determinarea nivelului economic al profitului de exploatare, nivel efectiv disponibil pentru acoperirea costului capitalurilor mprumutate i pentru a spori bogia acionarilor. n

82

acest fel, mrimea profitului de exploatare dup impozitare (Pe*) se determin ca diferen ntre profitul de exploatare (Pe) din contul de profit i pierdere i impozitul pe profit (Ip):

Pe* = Pe Ip. Avnd n vedere c determinarea VAE se poate face att postfactum, ct i previzional,

pentru stabilirea mrimii impozitului care trebuie dedus din rezultatul de exploatare se poate proceda astfel:

- n cazul calculului postfactum, se poate utiliza nivelul efectiv al impozitului pe profit pltit de ctre firm;

- n cazul calculului previzional, se aplic cota de impozit la mrimea rezultatului de exploatare, iar, din nivelul obinut, se deduce economia de impozit aferent cheltuielilor cu dobnzile. Evident, acest demers presupune previzionarea, n prealabil, a nivelului profitului de exploatare i a cheltuielilor cu dobnzile ce vor fi pltite.

Valoarea adugat economic se bazeaz pe elemente contabile, cum ar fi pasivele purttoare de dobnzi, capitalul propriu i profitul net de exploatare. Ea difer de indicatorii tradiionali de msurare a rezultatelor economico-financiare ale firmelor, n principal datorit faptului c ine seama de costul capitalului propriu. Din punct de vedere matematic, valoarea adugat economic d aceleai rezultate n cadrul evalurilor ca i cash flow-ul actualizat sau valoarea net actualizat, care sunt recunoscute drept cele mai bune instrumente de analiz din perspectiva acionarilor.

Maximizarea indicatorilor tradiionali ai rezultatelor economico-financiare, cum ar fi profitul net dup impozitare sau rata rentabilitii investiiilor, nu corespunde din punct de vedere teoretic cu obiectivul de maximizare a avuiei acionarilor. De aceea, VAE este superioar indicatorilor convenionali ai rezultatelor economico-financiare.

Valoarea adugat economic prezint performanele financiare printr-o nou perspectiv, fiind util mai ales n cazul firmelor care percep capitalul propriu ca pe o surs de fonduri lipsit de orice cost i unde rezultatele financiare sunt msurate doar prin intermediul unor indicatori ai profitului.

3.5.2. Valoarea adugat de pia

Pentru a evalua avuia creat pentru acionari, n cazul firmelor cotate la burs, Bennett Stewart a definit un alt indicator, valoarea adugat de pia.

Valoarea adugat de pia (VAP), denumit n englez market value added (MVA), exprim bogia degajat de firm, aflat la dispoziia acionarilor si, i se determin ca diferen ntre valoarea de pia a capitalului propriu (Vpk) i valoarea contabil a capitalului propriu (Vck):

VAP = Vpk Vck. Valoarea de pia a capitalului propriu este dat de capitalizarea bursier a companiei,

n cazul n care aceasta este listat la burs. n cazul n care firma nu este cotat pe o pia reglementat, este necesar evaluarea ei, dup metode specifice de evaluare.

Valoarea adugat de pia ne arat ct de mult valoare a fost adugat sau pierdut fa de investiia acionarilor. Firmele cu o activitate rentabil creeaz valoare adugat de pia i, astfel, cresc valoarea capitalului investit de acionari, n timp ce firmele nerentabile pierd o parte din valoarea capitalului investit iniial.

Nivelul valorii adugate de pia depinde de nivelul rentabilitii capitalului investit. Astfel, dac rata rentabilitii economice este mai mare dect costul capitalului, valoarea de pia a aciunilor firmei va crete peste nivelul investiiei iniiale, iar aceasta va avea o valoare adugat pozitiv.

Acelai raionament este valabil i n cazul valorii adugate economice, astfel nct o valoare adugat economic pozitiv nseamn i o valoare adugat de pia pozitiv.

Relaia dintre valoarea adugat economic i valoarea adugat de pia se concretizeaz n faptul c mrimea valorii adugate de pia este egal cu valoarea actualizat a tuturor valorilor adugate economice viitoare.

83

Rezult c, prin creterea valorii adugate economice, o firm i poate spori valoarea adugat de pia sau, altfel spus, va crete diferena dintre valoarea de pia a firmei i suma capitalului investit n aceasta.

3.5.3. Valoarea adugat sub form de cash flow

Valoarea adugat sub form de cash flow (VACF) este un concept bazat n ntregime pe cash flow, care a fost creat de economitii suedezi Erik Ottosson i Fredrik Weissenrieder la mijlocul anilor 90.

Dei pun accentul pe indicatorii non-financiari, cei doi autori nu renun la msurarea activitii firmei din perspectiva financiar.

Valoarea adugat sub form de cash flow este o valoare net actualizat, un model care recunoate faptul c sporirea valorii economice poate proveni numai prin adoptarea unor decizii de investiii mai bune i care realizeaz o clasificare a investiiilor n dou categorii: inv