Analyse des États Financiers et Évaluation d’Entreprise

(FIN 201 01)

Séance 13

L’évaluation de l’entreprise (3/4)

Objectifs de la séance 13

Connaître le principe des méthodes comparatives.

Connaître les différents multiples.

Connaître les avantages et les limites de chaque multiple.

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Plan détaillé des sujets de la séance 13

1. Les méthodes comparatives: Introduction 2. Les multiples de résultats 3. Les autres multiples

1. Les méthodes comparatives: Introduction

Les méthodes comparatives (méthodes des multiples ou analogiques) permettent d’évaluer une entreprise par comparaison avec d’autres compagnies.

La méthode d’évaluation par comparaison permet d’évaluer une entreprise de façon relativement simple, rapide et objective. En outre, elle évite l’utilisation d’un taux d’actualisation dont l’estimation est toujours délicate.

La mise en œuvre de la méthode d’évaluation par comparaison nécessite un choix rigoureux de l’inducteur de valeur et les entreprises de l’échantillon.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

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Présentation de la méthode

La méthode comparative consiste à évaluer une entreprise à partir d’un échantillon d’entreprises qui lui sont comparables.

D’après la méthode d’évaluation par comparaison, les entreprises qui sont similaires en termes d’activité et de performance se doivent d’avoir des multiples proches.

1. Les méthodes comparatives: Introduction

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Les étapes de la méthode comparative

1. Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables à celle qui doit être évaluée.

2. L’estimation d’un multiple pour chaque entreprises de l’échantillon (multiple : le rapport entre la capitalisation boursière ou la valeur globale de l’entreprise et un inducteur de valeur).

3. L’application du multiple moyen à l’inducteur de l’entreprise étudiée afin d’estimer sa valeur.

 

1. Les méthodes comparatives: Introduction

Les propriétés du multiple

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

Les propriétés du multiple (suite)

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

Choix des inducteurs de valeur 

Il faut qu’il y ait cohérence entre l’objectif de l’évaluation et l’inducteur de valeur retenu.

Si l’objectif poursuivi est l’acquisition de parts de marché, il faudra privilégier le chiffre d’affaires. Par contre, si la rentabilité prime, le résultat net devra être retenu.

Au sein de l’échantillon d’entreprises, il faut que l’inducteur soit calculé de façon homogène. À ce titre, il faut s’assurer que les normes comptables qui ont été utilisées pour estimer l’inducteur de valeur sont identiques.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

Constitution de l’échantillon d’entreprises  Plus les entreprises qui constituent l’échantillon sont homogènes,

meilleure est l’évaluation par comparaison. 

Choix d’un échantillon sectoriel

Certains analystes financiers considèrent que les entreprises sont comparables dès lors qu’elles appartiennent au même secteur d’activité. Toutefois, conclure que deux entreprises sont comparables sur ce simple critère est une erreur.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

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Exemple 1 : Les deux entreprises A et B ont la même activité et dont leur PER

(Cours / BPA) est de 10 et 20 respectivement.

Plusieurs raisons peuvent expliquer la différence entre les deux PER de ces entreprises qui appartiennent au même secteur d’activité.

1. La croissance future des bénéfices, telle qu’elle est anticipée par le marché : A et B ont le même BPA, mais la croissance anticipée du BPA est plus élevée pour B par rapport à A. Dans un tel cas, le cours de B sera plus élevé et son PER aussi.

2. Le risque associé au titre : toutes choses égales par ailleurs, plus un titre est risqué, plus son cours est faible. Ainsi, le cours de A est faible parce qu’il est plus risqué. Dans un tel cas, PER de B est plus élevé que celui de A.

1. Les méthodes comparatives: Introduction

Si on construit un échantillon de ces deux entreprises A et B pour évaluer l’entreprise C, alors on considère que cette dernière a une croissance anticipée égale à la moyenne de celle de A et B et un niveau de risque également égal à cette moyenne.

Dans un tel cas, si l’entreprise C a une croissance future anticipée plus élevée, l’utilisation de cet échantillon conduira à la sous-évaluer.

L’exemple 1 illustre le fait que deux entreprises peuvent être comparables en termes d’activité, elles n’auront pas nécessairement les mêmes multiples.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

Les entreprises comparables sont celles qui ont le même niveau de risque et taux de croissance. L’appartenance au même secteur d’activité est secondaire.

Toutefois, dans la pratique, c’est le critère sectoriel qui prime. Les analystes financiers considèrent qu’au sein d’un même secteur, les entreprises ont le même niveau de risque et de croissance, ce qui facilite fortement la constitution de l’échantillon mais réduit la précision de l’évaluation.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

Constitution d’un échantillon international

Lorsque le marché national est trop étroit pour construire un échantillon significatif, il est possible de le compléter avec des entreprises de différents pays.

  Lorsqu’un échantillon international est constitué, le principal problème

vient de l’harmonisation des données.   Les principes comptables retenus par les différentes entreprises de

l’échantillon peuvent être différents et conduire à des écarts très importants.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

L’ajustement des multiples 

Une fois les entreprises de l’échantillon sont sélectionnées, il est parfois nécessaire d’ajuster les multiples.

Par exemple, lorsque l’une des entreprises de l’échantillon a un multiple très éloigné des autres, il faudra en tenir compte avant de calculer la moyenne des multiples et ceci :

1. En pratiquant un ajustement subjectif, et ceci, soit en ajustant arbitrairement le multiple de l’entreprise en cause, soit en le pondérant de façon différente des autres.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

L’ajustement des multiples (suite)

2. En standardisant tous les multiples calculés, c'est-à-dire en les divisant par une variable-clé afin d’atténuer l’impact de cette dernière.

3. Lorsque la différence de multiples entre les entreprises s’explique par plusieurs facteurs, il est possible de réaliser une régression linéaire des multiples sur les différents facteurs en question. Les coefficients de la régression sont ensuite utilisés pour estimer le multiple de l’entreprise à évaluer.

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1. Les méthodes comparatives: Introduction

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Exemple 2:

1. Les méthodes comparatives: Introduction

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Exemple 2 (suite):

2. Les multiples de résultats

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Le Price-Earnings Ratio : PER

Le PER permet de valoriser une entreprise en multipliant son BPA par un PER moyen (sectoriel).

 

Le cours à retenir est le dernier cours connu ou le cours moyen du titre sur le dernier mois.

Il faut s’assurer que le BPA est calculé de la même façon pour toutes les entreprises de l’échantillon.

2. Les multiples de résultats

Il faut utiliser soit le résultat de l’exercice en cours, soit le résultat prévisionnel, plutôt que le résultat du dernier exercice clos.

Le calcul du BPA peut se faire de deux façons : dilué ou non dilué. Lorsqu’il est non dilué (BPA de base), le nombre actuel de titres en circulation est retenu. Lorsqu’il est dilué, il faut tenir compte des titres susceptibles d’être émis (stocks-options, obligations convertibles,…).

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2. Les multiples de résultats

L’utilisation du PER  

Pour utiliser le PER de façon pertinente, il faut comprendre les paramètres qui le composent.

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2. Les multiples de résultats

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2. Les multiples de résultats

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Cette décomposition du PER met en évidence les trois paramètres fondamentaux de son estimation : la croissance anticipée (g), le risque du titre et son taux de distribution des bénéfices (d).

Le PER est d’autant plus élevé que le taux de distribution des bénéfices est important, le risque du titre est faible et la croissance est forte.

2. Les multiples de résultats

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Le PER théorique

2. Les multiples de résultats

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2. Les multiples de résultats

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2. Les multiples de résultats

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Exemple 4:

2. Les multiples de résultats

Solution:

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2. Les multiples de résultats

Le Price- Earnings to Growth (PEG)

La méthode du calcul du PEG consiste à diviser le PER d’un titre par le niveau anticipé de croissance de ses bénéfices.

Pour le calcul du PEG, il faut retenir le PER actuel et non un PER anticipé puisque le taux de croissance anticipé est intégré dans le cours actuel du titre.

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2. Les multiples de résultats

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Une fois estimé le PEG du secteur (moyen), la valeur d’une action se calcule comme suit :

  

La méthode du PEG est surtout utile dans les secteurs en forte croissance, pour lesquels il existe d’importantes différences entre les entreprises.

Pour les secteurs arrivés à maturité, les taux de croissance anticipés sont relativement homogènes et la méthode du PEG ne présente pas un grand intérêt.

2. Les multiples de résultats

Exemple 5:

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2. Les multiples de résultats

Solution:

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2. Les multiples de résultats

Solution (suite): 

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2. Les multiples de résultats

Le PER relatif

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2. Les multiples de résultats

Le multiple de l’EBIT (BAII)

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2. Les multiples de résultats

Exemple 6:

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2. Les multiples de résultats

Solution:

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2. Les multiples de résultats

Solution (suite):

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3. Les autres multiples

De très nombreux autres multiples peuvent être utilisés afin de valoriser les entreprises. Certains sont d’utilisation générale, alors que d’autres sont spécifiques à certains secteurs.

Les multiples du chiffre d’affaires

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3. Les autres multiples

Les multiples du chiffre d’affaires ont été très utilisés au moment de la bulle internet puisqu’ils permettent de valoriser les jeunes entreprises qui ne réalisent aucun bénéfice.

La méthode d’évaluation par les multiples du chiffre d’affaires peut être mise en œuvre pour presque toutes les entreprises. En outre, les différences de normes comptables ont très peu d’impact sur son estimation.

La principale limite des multiples du chiffre d’affaires réside dans le fait que le chiffre d’affaire d’une entreprise est beaucoup plus volatile que le BPA.

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3. Les autres multiples

Les multiples sectoriels

Dans certains cas, il existe des inducteurs de valeur spécifiques à un secteur.

Par exemple, dans le secteur d’assurance, c’est le montant des primes annuelles perçues qui est souvent retenu comme inducteur de valeur.

Par exemple, dans le cas des « startups » internet , certains analystes ont utilisé le nombre d’internautes visitant un site comme inducteur de valeur.

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3. Les autres multiples

Dans la plus part des cas, le multiple sectoriel utilisé est un multiple de la VGE et non de la capitalisation boursière. En effet, l’inducteur retenu est généralement un estimateur du chiffre d’affaires à venir (nombre de pages visitées, quantités vendues, nombre d’unités produites, nombre d’abonnés,…) et non du résultat net.

Les multiples sectoriels ne sont pas influencés par les normes comptables et permettent donc des comparaisons internationales.

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3. Les autres multiples

Le principal inconvénient de la méthode d’évaluation par les multiples sectoriels est le risque de contagion qu’elle induit au niveau du secteur.

En outre, le lien entre les inducteurs de valeur sectoriels et la performance future de l’entreprise n’est pas toujours avéré, ce qui réduit considérablement la pertinence de la méthode d’évaluation par les multiples sectoriels

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