APOSTILA - PARTE I Prof: Marcio Janot

EPGE – FGV

Mestrado em Finanças e Economia

Empresarial

Finanças Internacionais

APOSTILA - PARTE I

Prof: Marcio Janot

1

2

Contabilidade Nacional

e

Balanço de Pagamentos

EPGE - FGV Curso Finanças Internacionais Professor: Marcio Janot


3

Economia Aberta

Objetivo: estudar os efeitos de políticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes.

Uma economia está ligada ao resto do mundo através de dois canais externos: o comércio de bens e serviços (conta-corrente) e os financiamentos (conta de capitais).

A ligação via comércio está ligada à importação e exportação.

Os financiamentos estão ligados ao capital financeiro que circula o mundo na busca de melhores rendimentos.

• O Brasil é uma economia aberta?

• E os EUA?

• Pode um país exportar mais do que seu PIB?

Macroeconomia Aberta

4



5


ABERTURA cobre 3 noções distintas:

1) Abertura nos mercados de bens:

• escolha entre bens domésticos e

importados

• tarifas

• cotas

Exportações + Importações de Bens e Serviços/PIB - 2007

%

Sources: IMF and WTO

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Bra

zil

US

A

Jap

an

Ind

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Co

lom

bia

UK

Arg

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Tu

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ay

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Ru

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Ge

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Ko

rea

Sw

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ara

gu

ay

6



7


Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB

Países OCDE*** 20.44%Estados Unidos* 9.55%Japão 11.84%Alemanha** 37.99%Reino Unido** 24.70%Suiça* 44.12%Áustria** 50.99%Bélgica** 83.73%Luxemburgo** 146.21%

Brasil *** 13.42%

*Dados de 2003, **Dados de 2004, ***Dados de 2006Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)


8


Pode-se concluir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que UK ou Luxemburgo?

Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas.

Japão – isolamento geográfico explica em boa parte o baixo grau de abertura.

Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA) são países pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade de bens que os países “continentais”.


9


O grau de abertura de uma economia não é só

medido pelo comércio efetivo.

É importante também levar em consideração os

mercados que estão expostos à competição

internacional, sem que necessariamente haja

importações.

Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a

proporção do produto agregado composto de bens

comerciáveis (tradables)


10

2) Abertura dos mercados financeiros

• escolha entre ativos domésticos e

estrangeiros

• controle de capitais

• integração dos mercados financeiros

mundiais/ mobilidade de capitais.

3) Abertura nos mercados de fatores:

• liberdade para as firmas escolherem onde

instalar suas fábricas e para os trabalhadores

escolherem onde trabalhar.



11

CONTABILIDADE NACIONAL

A contabilidade nacional ou a determinação da

renda nacional nos fornece uma estimativa

regular da renda nacional ou do PIB, a medida

básica do desempenho econômico na produção

de bens e serviços.

PRODUTO INTERNO BRUTO (PIB)

PIB é o valor de mercado de todos os bens e

serviços finais produzidos em um país em um

dado período de tempo.


12

DISTINÇÃO ENTRE PNB E PIB

PNB = PIB-RLEE (1)

RLEE = renda líquida enviada ao exterior

Quando o PNB excede o PIB, os moradores de um

determinado país estão ganhando mais no exterior

do que os estrangeiros estão ganhando neste país.

Aluguel de apartamento no Rio

de Janeiro (dono é japonês)

Salário de brasileiro trabalhando

no Japão

PIBBrasil

PIBJapão

PNBBrasil

PNBJapão


13

Consumo das

Famílias (C)

Investimento (I)

Compras do

Governo (G)

Exportações Liquidas

(X- M)

Bens duráveis;

Bens não duráveis;

Serviços.

Inv. Não habitacional fixo;

Inv. Habitacional fixo;

ΔEstoques.

Engloba esferas federal, estadual e municipal.

(Exportações de bens/serv.) – (Importações de bens/serv.)

COMPONENTES DA DEMANDA


14

Brasil Chile Hong Kong Coréia do Sul Singapura EUA Área do Euro

Consumo das Famílias 57% 62% 57% 54% 43% 71% 57%

Compras do Governo 19% 13% 11% 13% 12% 16% 21%

Formação Bruta de Capital Fixo 18% 21% 22% 30% 25% 18% 20%

Variação de Estoques 2% 1% 1% 0% -12% 0% 0%

Exportaçõs de Bens e Serviços 17% 36% 172% 38% 33% 10% 36%

Importações de Bens e Serviços ( - ) 13% 33% 163% 36% 14% 34%

Discrepância Estatística 1% -2%

Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

* Exportaçoes Líquidas

*

Participação dos componentes da despesa no PIB:


15

Identidade Macroeconômica Básica

PIB + M = C + I + G + X => PIB = C + I + G + X – M =>

PIB = C + I + G + X – M (2)

De (1) e (2): PNB = C + I + G + TC => PNB – (C+I+G) = TC (3)

Adicionando e subtraindo os impostos em (3):

(PNB – T – C) + (T – G) – I = TC => I = Sp + Sg + Se (4)

onde Sp = PNB – T – C é a poupança privada;

Sg = T – G é a poupança pública;

Se = - TC é a poupança externa.

Déficits Gêmeos: Mantendo a poupança e o investimento privado constantes, um aumento do déficit público piora o saldo em transações correntes.

De (4): (Sp – I) – Déficit Público = TC


16

Mercados Financeiros

Mercados de Fatores de Produção

Mercado de Bens e Serviços

Famílias Governo Empresas

Renda

Poupança

Privada

Rem

unera

ção d

os fa

tore

s

(sal. +

lucro

s)

Impostos

Consumo Receita das Empresas

Investim

ento

Gastos do Governo

Déficit do Governo


17

Como demanda e oferta de bens/serviços se igualam em uma economia fechada?

Demanda: Função Consumo + Função Investimento + Política Fiscal exógena.

Oferta: Fatores de Produção + Tecnologia (Função de Produção).

Mercado de Bens e ServiçosConsumo

Gastos do Governo

Investimento

Receita das Empresas

À taxa de juros de equilíbrio, a demanda por bens e serviços se iguala à oferta.


18

Equilíbrio nos mercados financeiros depende da interação

entre:

Demanda de fundos emprestáveis: I(r)

Oferta de fundos emprestáveis: S

Mercados Financeiros

Poupança

Privada

Déficit do Governo

Investimento

À taxa de juros de equilíbrio, o desejo de poupar das famílias é igual ao desejo de investir das empresas (e famílias), e a quantidade de fundos emprestáveis ofertada é igual à quantidade demandada.


19

BALANÇO DE PAGAMENTOS

É o registro de todas as transações envolvendo

bens, serviços e ativos entre os residentes de um

país e o resto do mundo (não-residentes).

Um déficit no balanço de pagamentos significa

que os residentes estão efetuando mais

pagamentos a estrangeiros do que estão

recebendo destes.


20

Estrutura do Balanço de Pagamentos (BP)

1) Balança comercial (Exportação - Importação)

2) Balança de serviços

3) Rendas

4) Transferências Unilaterais

5) Conta Corrente ou Transações Correntes (1+2+3+4)

6) Conta Capital e Financeira

Saldo do BP = BC + BS + Rendas + TU + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais


21

Quadro I - Balanço de pagamentos

US$ milhões

Discriminação2001 2002 2003 2004 2005

Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757

Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308

Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551

Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115

Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289

Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405

Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558

Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199

Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808

Conta capital -36 433 498 339 663

Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470

Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676

Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885

Derivativos -471 -356 -151 -677 -40

Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991

Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072

Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319

V.1 – Balanço de pagamentosUS$ milhõ es

D iscriminação 2006* 2007* 2008* 2009( jan-o ut)

Balança comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 22 641

Exportações 137 807 160 649 197 942 125 864

Importações 91 350 120 617 173 107 103 224

Serviços - 9 654 - 13 218 - 16 690 -15 201

Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562 -24 887

Transferências unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 2 659

Transações correntes 13 621 1 550 - 28 192 -14 788

Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 52 205

Conta capital 869 756 1 055 888

Conta financeira 15 113 88 330 28 297 51 317

Investimento direto (líquido) - 9 420 27 518 24 601 24 311

No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 5 058

Participação no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 -3 047

Empréstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 8 104

No país 18 782 34 585 45 058 19 254

Participação no capital 15 373 26 074 30 064 14 356

Empréstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 4 898

Investimentos em carteira 9 573 48 390 1 133 39 331

Ativos 523 286 1 900 -482

Passivos 9 051 48 104 - 767 39 812

Ações 7 716 26 217 - 7 565 31 716

Títulos de renda fixa 1 335 21 887 6 798 8 097

Derivativos 383 - 710 - 312 168

Outros investimentos 14 577 13 132 2 875 -12 494

Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 -29 684

Passivos 23 491 31 683 8 143 17 190

Erros e omissões 965 - 3 152 1 809 881

Resultado do balanço 30 569 87 484 2 969 38 298

M emo:

Transações correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,26


23

Exercício de Balanço de Pagamentos

Qual o efeito no Balanço de Pagamentos dos seguintes

fluxos internacionais:

1) País importa US$350milhões de mercadorias, pagando à

vista.

2) País importa US$50milhões de equipamentos, financiados

à longo prazo.

3) Xerox americana manda máquina de US$20milhões para

filial brasileira.


24


Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilíbrio no

mercado de bens?

Em uma economia fechada, nos centramos na decisão de consumir

ou poupar.

Agora, há adicionalmente a decisão de, em se consumindo,

comprarem-se bens domésticos ou importados.

A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens

estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real

de câmbio.

Ao contrário da taxa nominal de câmbio que é divulgada diariamente

pelo Banco Central, a taxa real não é diretamente observável.

Taxas de Câmbio:Taxa de Câmbio Nominal (e):

É o preço relativo das moedas de dois países.

aestrangeir moeda

nacional moeda e

Se e Depreciação (desvalorização) nominal.

Se e Apreciação (valorização) nominal.

25


Ex.:

Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA:

Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro.

Gol no Brasil – R$40.000 por um carro.

Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:

$/$ 2 USRe

A que taxa trocamos carros brasileiros por carros americanos?

Taxa de Câmbio Real:

É o preço relativo dos bens de dois países.

26


P

Pe

*

Taxa de câmbio real

Taxa de câmbio nominal

Razão dos níveis de preços

• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos.

• Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros.

27


A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas:

real) o(apreciaçãNX IM ; EX Se

real) ão(depreciaçNX IM ; EX Se

)(NXNX

28


29

Depreciação, Balança Comercial e

Produto

NX=X(Y*, )- Q(Y, )

Uma depreciação real afeta a balança comercial de três formas distintas:

1. As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos e há um aumento da demanda por esses bens.

2. A demanda por produtos importados diminui. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros.

3. O preço relativo dos bens externos ( ) aumenta.


30

Depreciação, Balança Comercial e

Produto

Para uma depreciação melhorar a balança comercial,

as exportações devem aumentar o suficiente e as

importações devem diminuir o suficiente para

compensar o aumento do preço das importações.

A condição que garante que uma depreciação real

conduz a um aumento nas exportações líquidas é

chamada condição de Marshall-Lerner. Vejamos a

derivação desta condição.


31

Condição de Marshall-LernerNX=X- Q

Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é

derivar a condição necessária e suficiente para que

>0 NX>0. Assim:

NX= X - Q - Q

NX/X= X/X - Q/X - Q /X

Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/

no terceiro termo, assim obtendo:

NX/X= X/X - Q/Q - /

NX>0 X/X- Q/Q- / >0

Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma

melhora na balança comercial.

Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%

(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.


32

A Curva-J

Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas

exportações e o declínio nas importações. Por quê?

Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços

relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc. Assim,

no início pode haver uma deterioração na Balança Comercial.

O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas

quantidades o que implica uma deterioração inicial da balança

comercial.

Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas

importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte

que o choque negativo de preços.


33

A Curva-J


34

A Teoria da Paridade do Poder de

Compra


Fontes: IPEADATA

EPGE - FGV Curso Finanças Internacionais

35

Professor: Marcio Janot

36

Motivação

As oscilações observadas nas taxas de câmbio real

são permanentes ou temporárias?


37

PPP e a taxa de câmbio real de longo prazo

PPP: proposição empírica que diz que uma vez convertidos para uma mesma moeda, os níveis de preços entre os países devem ser iguais.

Cassel (1921,22) – propôs o uso da PPP para reconstruir o padrão-ouro após a 1a. GM.

Consenso na literatura empírica:

1. No longo prazo (6 a 7 décadas), a taxa de câmbio real tende para os níveis estabelecidos pela PPP.

2. No curto prazo, os desvios em relação a PPP são grandes e voláteis.

3. Com exceção da taxa yen/dólar, não há evidência de desvios permanentes da PPP causados por fatores estruturais.


38

Definições de Paridade do Poder de Compra

(PPP)

1. Lei do Preço Único (L.O.P.): uma vez convertido para a

mesma moeda, o mesmo bem deveria ser vendido

pelo mesmo preço em diferentes países.

Esta lei deveria valer para bens razoavelmente

homogêneos: oportunidade de arbitragem!

)(*

)()()(1

)(

)( **

iP

iPeiPiPe

iP

iPe


39


2. PPP absoluta:

Se aplica ao nível geral de preços, enquanto a L.O.P. se aplica a

mercadorias individuais.

Problemas:

Não existe um índice de preços para uma cesta de bens

padronizada internacionalmente.

Como introduzir novos bens? Novos pesos?

Os índices de preços podem ter anos-bases diferentes. Não

sabemos se havia desvios da PPP naqueles anos-bases.

Existência de barreiras comerciais.

Existência de custos de transporte: bens comerciáveis e não

comerciáveis.

PPe *


40


3. PPP relativa:

Definição mais operacional da PPP.

Esta versão requer apenas que a variação cambial anule

o diferencial de inflação entre os países.

PPP absoluta => PPP relativa.

Contudo, a PPP relativa pode ser válida mesmo quando

a PPP absoluta não é => quando os fatores que causam

os desvios da PPP absoluta são estáveis ao longo do

tempo.

A interpretação dos desvios da PPP relativa pode ser

difícil, pois baseia-se na escolha de um ano base.

**

*

e

e

P

P

P

P

e

e


41

Evidência Empírica da Lei do Preço Único

Rejeita a L.O.P: Isard (1977) compara exportações de bens manufaturados entre

países e mostra que os desvios da L.O.P. são grandes e persistentes e refletem movimentos da taxa de câmbio nominal.

Giovannini (1988) compara bens relativamente homogêneos como parafusos e rejeita a L.O.P.

Engel (1993), Engel e Rogers (1996) mostram que a volatilidade dos preços relativos é bem menor dentro do país que internacionalmente. Mesmo controlando para distância, mostram que existe um efeito fronteira que invalida a L.O.P. adicionando de 2.500 a 23.000 milhas entre as cidades.

Possíveis fricções: tarifas, custos de transporte e barreiras não tarifárias geram uma cunha entre preços de diferentes países com o tamanho da cunha dependendo da “comerciabilidade” do bem.


42

Teste da L.O.P.: Taxa de Câmbio do Bigmac

Índice Big Mac

Utilizado para testar se as moedas nacionais estão

sobrevalorizadas ou valendo menos com base na teoria

da Paridade do Poder de Compra (PPP), que diz que no

longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se mover de

modo a igualar os preços de uma cesta idêntica de bens

e serviços em dois países:

EP*=P , o poder de compra da moeda é o mesmo nos

dois países.


43


44

Resultados do índice Big Mac (Julho de 2009)

Segundo este índice, ao nível de R$2,00/US$, a taxa de

câmbio brasileira encontrava-se 13% apreciada em

relação ao equilíbrio da PPP em julho deste ano:

(2,25 – 2.00)/2.00 = 13%

Preço do Big Mac no Brasil/Preço nos US$ = Taxa de

Câmbio da PPP = 2,25

Hong Kong, tinha o Big Mac mais barato (custando

menos que US$1,72), o que sugere que sua moeda seja

a mais depreciada.

Já o Big Mac mais caro é o da Noruega (US$ 6,15),

enquanto nos EUA custa US$ 3,57.


Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (16/07/2009)


45

46

Problemas do Índice Big Mac

Big Macs não são comercializados internacionalmente

como a teoria da PPP requer (“condição de não

arbitragem”);

Os preços podem estar distorcidos por tarifas,

impostos, margem de lucro, custo de componentes

non-tradables como salários e aluguéis;

Diferenças de produtividade entre países ricos e

pobres resulta em desvios persistentes da PPP no

longo prazo, onde os países menos produtivos no

setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda

mais depreciada (“efeito Balassa-Samuelson”).


47

Evidência Empírica da PPP absoluta

Rejeita a PPP absoluta:

Os preços de cestas idênticas, quando convertidos

para uma mesma moeda, diferem

substancialmente entre países:

Penn World Table (PWT) => Summers and Heston

(1991)


48

Testes da PPP relativa

A PPP relativa não tem se verificado desde o início

da década de 1970, embora entre 1945 e 1970 tenha

sido o guia mais confiável da relação entre as taxas

de câmbio e os níveis de preços.

Frankel (1986): a razão pela qual os testes não

conseguem convergência para a PPP é a falta de

potência (amostra pequena)

Usa dados anuais para a taxa de câmbio entre o dólar

e a libra para 1869-1984 e aceita a hipótese da PPP.

Crítica de Mussa: A convergência para a PPP se deve

a adição de dados de câmbio fixo na amostra.


49

Outros Testes da PPP

Lothan e Taylor (1996) – obtém resultados semelhantes a Frankel.

PPP é válida para amostras grandes ou amostras que incluam apenas dados até 1945.

PPP não é válida para amostras com dados de câmbio flutuante.

Frankel e Rose (1996) – adicionam dados cross-section para aumentar a potência dos testes: 150 países, 1948-1992.

PPP é válida.

Crítica: esse resultado deve-se a adição de muitos países com inflação alta na amostra.

Consenso: desvios da PPP tendem a desaparecer, mas a uma taxa muito lenta.


50

“Purchasing Power Parity (PPP) Puzzle”

“PPP Puzzle”: como conciliar a enorme volatilidade de

curto prazo da RER com a taxa de convergência

extremamente lenta (15% a.a.) para os níveis de PPP no

longo prazo?

Volatilidade de curto prazo da RER é explicada pela

volatilidade da taxa de câmbio nominal na presença de

rigidez nominal de preços e salários.

No entanto, uma “meia vida” de 3 a 5 anos para que os

desvios da PPP desapareçam parece muito para ser

explicado por rigidez nominal, mas é possível se os

choques reais são predominantes.

No entanto, os modelos existentes baseados em choques

reais não capturam a volatilidade cambial de curto prazo.


51

Melhor explicação para o PPP Puzzle

Os mercados de bens permanecem segmentados, com

grandes fricções de comércio em um amplo conjunto de

bens: custo de transporte, de informação, tarifas barreiras

não tarifárias ou falta de mobilidade de trabalho.

Os mercados de bens internacionais não são tão integrados

como os domésticos.

Conseqüência: a taxa de câmbio pode se mover sem

produzir uma resposta proporcional imediata nos preços

relativos.


52

Barreiras Comerciais

Custos de transporte e barreiras tarifárias e não tarifárias enfraquecem a relação da PPP.

Ex: Suponha que uma quantia de ouro seja vendida a R$100 no Brasil e US$50 nos EUA, mas que o custo do transporte seja de US$10. A uma taxa de câmbio de R$1,8/US$, o preço em reais do ouro nos EUA é R$ 90, mas o importador teria que pagar mais R$18 pelo frete, inviabilizando a arbitragem.

Quanto maiores as barreiras comerciais, mais a taxa de câmbio pode variar, dados os preços dos bens nos diversos países.

Estimativa média do custo de transporte = M(CIF) -X(FOB) = 10%.

FOB: não inclui os custos de transporte e de seguros.


53

Produtos não comercializáveis

A existência desses bens e serviços permitem desvios sistemáticos mesmo da PPP relativa.

Como os preços desses bens são determinados exclusivamente pelas curvas de oferta e demanda domésticas, deslocamentos dessas curvas podem alterar o preço doméstico desses bens em relação aos estrangeiros, afetando os níveis de preços.

Ex: Inflação mais alta em Hong Kong (sobretudo dos bens não comerciáveis), apesar do câmbio fixo e da ausência de barreiras comerciais.

Nos EUA, as indústrias de serviços e construção responderam por 53% do PNB em 2000. E boa parte dos preços dos bens comerciáveis incluem custos de serviços não comerciáveis (mão de obra, aluguel,...).


54

Restrições à livre concorrência

(pricing to market)

Ocorre quando uma firma vende uma mercadoria

por preços diferentes em mercados diferentes,

devido as diferentes estruturas de demandas dos

países.

A combinação entre diferenciação de produtos e

segmentação de mercados leva a grandes

violações da L.O.P. e da PPP absoluta.


55

Diferenças internacionais entre as medidas

do nível de preços

Os pesos dos bens das cestas de referências são diferentes entre países.

Se todos os preços aumentam 10% e a taxa de câmbio se deprecia 10% em relação às moedas estrangeiras, a PPP relativa vale, independentemente dos índices de preços.

Mas, mudanças nos preços relativos dos componentes da cesta podem invalidar a PPP relativa.

Ex: Aumento do preço relativo do peixe provocaria um aumento em dólares de uma cesta de referência japonesa em relação à cesta americana, porque o peixe tem um maior peso na cesta japonesa.


56

Desvios Estruturais da PPP:

o efeito Balassa-Samuelson

Explicação mais importante e popular para os desvios da

PPP no longo prazo.

Argumentos básicos:

1. Os níveis de preços em países mais ricos tendem a ser

mais altos que nos países mais pobres, quando convertidos

para uma mesma moeda.

2. Os níveis de preços em países que crescem mais rápido

sobem em relação aos níveis de preços em países que

crescem mais lentamente.

Conseqüência: apreciação real das moedas dos países

ricos ou que crescem mais rápido vis-à-vis os países

pobres.


57



Intuição:

1. Além dos países ricos terem níveis maiores de

produtividade em termos absolutos, eles também são

relativamente mais produtivos no setor de bens

comerciáveis do que no setor de bens não comerciáveis.

2. Os avanços de produtividade nos países que crescem

rápido estão mais concentrados no setor de bens

comerciáveis.


58



Porque um aumento na produtividade relativa do setor de

comerciáveis (T => “Tradeables”) implica níveis de preços

mais elevados?

1. Aumento da produtividade dos T => Aumenta o salário no

setor T (PT é dado no mercado internacional supondo taxa

de câmbio fixa)

2. Aumenta o salário no setor NT => Aumento de preços dos

bens NT.

3. Aumento no nível geral de preços:

4. Apreciação permanente da taxa de câmbio real:

NTT PPP )1(

P

Pe

*


59

Evidência Empírica do efeito Balassa-Samuelson

Balassa (1964) realizou o seguinte teste para 12 países industrializados:

Encontrou uma relação positiva entre os níveis de preços e renda per capita.

Há evidência empírica favorável, especialmente na comparação dos países muito pobres e muito ricos, e para alguns países individuais, como o Japão.

Não há evidência conclusiva quanto a importância do viés de produtividade do setor T para explicar a RER dos países desenvolvidos, pois há evidência de convergência de longo prazo para a PPP.

Uma explicação para esse resultado pode ser a difusão da tecnologia no longo prazo entre países.

iii PopulaçãoPNBSPP )/(*)/(


60

Demanda, oferta e taxa de câmbio

real de longo prazo Vamos analisar dois casos particulares:

1. Aumento na demanda relativa mundial por produtos brasileiros

• Deslocamento da demanda doméstica ou estrangeira para

bens domésticos => excesso de demanda por esses bens à

taxa de câmbio real anterior => aumento relativo dos preços

domésticos => apreciação cambial real da taxa de câmbio

brasileira no longo prazo.

2. Um aumento na oferta relativa do produto brasileiro

• Aumenta a eficiência produtiva do L e do K no Brasil =>

aumento da oferta de bens em relação à demanda à taxa de

câmbio anterior, pois parte da renda é gasta em bens

estrangeiros => queda no preço relativo dos bens brasileiros,

atraindo demanda e eliminando o excesso de oferta =>

depreciação cambial real da taxa de câmbio brasileira no

longo prazo.


61

Determinantes da taxa de câmbio

nominal de longo prazo

Mudanças nos níveis e taxas de crescimento da

oferta relativa de moeda entre países afetam a

taxa de câmbio nominal de longo prazo (enfoque

monetário), de acordo com a PPP relativa.

Mudanças na taxa de câmbio real de longo prazo,

entretanto, também afetam a taxa de câmbio

nominal de longo prazo.

*

*

P

Pe

P

Pe


Modelo Intertemporal de Conta

corrente

(Notas de aula)

62


63

Sustentabilidade dos Déficits

em Conta Corrente


64

Motivação

O que causa os déficits em CC?

Os déficits em CC são bons ou ruins?

Como mensurar a solvência externa de um país?

Existe um teto para o endividamento externo?

Grandes déficits em CC são sustentáveis? Quais os

principais fatores determinantes da vulnerabilidade

externa de um país?


65

O que causa os déficits em CC?

1. Um aumento no investimento doméstico;

2. Um aumento no déficit público;

3. Uma queda na poupança privada.

tt

p

tt DefISCC


66

1. Aumento no investimento doméstico

Se os projetos de investimento forem lucrativos e a poupança nacional insuficiente, recorrer a um déficit em CC é positivo, pois a taxa de crescimento da economia irá aumentar, elevando as exportações e gerando os superávits em CC necessários para o repagamento das dívidas e dos juros no futuro.

No entanto, mesmo os déficits em CC sendo uma decisão ótima, eles podem ser preocupantes se forem causados por:

1. Investimentos excessivos direcionados para os setores não-comerciáveis (ex: Construção civil).

2. Investimentos excessivos que se tornaram não lucrativos. (inclusive nos setores comerciáveis)

Ex: Garantias governamentais implícitas de bail-out na crise da Ásia => Bancos tomaram empréstimos excessivos no exterior e repassaram as firmas domésticas a baixas taxas de juros, estimulando o investimento com baixo retorno relativo ao risco.


67

2. Aumento do déficit público (ou queda da

poupança pública)

Déficits gêmeos (público e em CC) são perigosos, pois

o déficit público é difícil de ser reduzido.

Ex: Países em desenvolvimento com grandes déficits

fiscais nos anos 1970 => Crise da dívida em 1982.


68

3. Queda na poupança privada

Preocupante, mas é menos perigoso que uma

queda na poupança pública.

Pode ser transitória e ocorrer quando as

expectativas de um maior crescimento do PIB no

futuro resultar em um aumento do consumo

corrente acima da renda corrente.

Ex: Alunos de mestrado que não trabalham. (Y=0;

C>0 => S<0 e déficit em CC).

Contra-exemplo: Crise da Ásia de 1997

(expectativas super otimistas e relaxamento das

restrições de liquidez sobre o consumo em virtude

da liberalização dos mercados de crédito

domésticos.


69

Doutrina de Lawson: déficits são bons ou ruins?

Doutrina de Lawson: Déficits em CC não são preocupantes se há equilíbrio fiscal e a poupança doméstica não está caindo.

Foi abandonada com a crise da dívida externa de 1982, pois países atingidos tinham taxas crescentes de investimento como Brasil, México e Chile (que também tinha equilíbrio fiscal e déficits em CC de 14% do PIB).

Antes da crise do México de 1994, a doutrina de Lawson ressurgiu para justificar os déficits em CC gerados pelos grandes influxos de capital. Em 1993, o Banco do México escreveu:

“...the current account deficit has been determined exclusively by the private sector´s decisions...Because of the solid position of public finances, the current account deficit should clearly not be a cause for undue concern”.

Foi criticada novamente após a crise do México, evidenciando que grandes déficits em CC são perigosos mesmo com equilíbrio fiscal e poupança alta e crescente.


70

Dinâmica da Conta Corrente (Sachs, 1982;O&R, seção 2.2)

A expressão acima foi construída supondo uma

economia sem restrições de crédito e r* constante.

Y temporariamente acima de seu nível permanente

eleva o superávit em CC, devido a suavização de

consumo.

Aumento temporário de I ou de G é financiado via

déficits em CC para evitar uma queda abrupta

temporária no consumo.

Ex: Terremoto no Japão em 1923: efeitos permanentes

ou temporários?

~~~

1

1ttttttt GGIIYYCC

r


71

Sustentabilidade de dívida externa: Condição de Solvência

Da Restrição Orçamentária Intertemporal com horizonte infinito:

Solvência: geração de superávits futuros na balança comercial cujo valor presente iguale o nível atual de dívida externa.

Na prática, essa restrição é pouco útil como guia para testar a sustentabilidade externa do país.

Limitações:

1. Considera apenas a capacidade de pagamento, não considerando o desejo de pagar.

2. Assume-se que há disponibilidade de fundos externos. Se isso não ocorrer, apenas a condição de solvência pode não ser suficiente.

3. Requer um “turning point” de déficits para superávits, mas não fala nada sobre o “timing” da mudança.

ssss

ts

ts

t GICYr

Br1

1)1(


72

Sustentabilidade do Déficit em Conta Corrente

Uma política é sustentável se sua continuação no

futuro indefinido não viola a condição de

solvência.

Essa definição é mais útil para analisar política

fiscal.

No caso do déficit em CC, definimos como

sustentável se o “turning point” puder ocorrer sem

ruptura na atividade econômica.


73

Análise Prática de Sustentabilidade Externa Impor que a razão Dívida Externa/PIB não cresça sem

limites como proxy para sustentabilidade.

Uma condição suficiente para manter a razão B/Y constante é construída da seguinte forma:

Esse tipo de análise apenas indica o tamanho do ajustamento necessário para evitar que a razão dívida/PIB cresça sem limites, não qual o nível de dívida que é sustentável.

A tabela 2.1 (O&R) mostra que países com elevada razão dívida/PIB como México (36%) e Tailândia (38%) em 1991 tinham que gerar superávits comerciais de apenas 1,5% e 0,2% do PIB.

sssssssss BCSrBgBBBBgBYgY 111 11

s

s

s

s

Y

Bgr

Y

BCS


74

“The Current Resource Gap”

É a diferença entre o saldo da balança comercial

que estabiliza a razão dívida/PIB e o saldo atual.

Quanto maior o diferencial (r-g) ou a razão dívida

externa/PIB inicial, maior o superávit comercial

requerido e, portanto, maior o hiato de recursos

corrente e a probabilidade da dívida não ser

paga.


75

“The Permanent Resource Gap”

Se r, g e TB diferirem substancialmente de seus

prováveis valores de médio e longo prazo, a

análise de sustentabilidade deveria ser baseada

no hiato de recursos permanente e não corrente.

Ex: Se uma recessão temporariamente aumenta

o déficit fiscal primário de um país e diminui a

taxa de crescimento real, faz mais sentido olhar

para os déficits ciclicamente ajustados e taxas de

crescimento médias na análise de

sustentabilidade fiscal de longo prazo.


76

Outros fatores macroeconômicos que influenciam a

sustentabilidade de déficits em CC

1. Taxa de crescimento da economia

2. Composição do déficit em CC

3. O grau de abertura da economia

4. O tamanho do déficit em CC (como proporção do PIB)

5. Composição e montante dos influxos de capital

6. Reservas internacionais e carga de juros

7. Fragilidade do sistema financeiro

8. Instabilidade política e incerteza macroeconômica


77

Taxa de crescimento da economia

Quanto maior a taxa de crescimento da

economia, menor a razão dívida externa/PIB;

Maior crescimento pode levar a uma maior renda

esperada no futuro e a um declínio transitório na

poupança privada.

Contra-exemplo: Chile 1979-81; México 1977-81 e

Ásia em 1997. Taxas de crescimento médias

acima de 7% => expectativas de que esse

crescimento seria de longo prazo => boom de

investimento e consumo => déficit em CC

insustentável.


78

Composição do déficit em CC

Um déficit em CC gerado por um déficit comercial

é menos sustentável que um déficit gerado por

rendas líquidas enviadas ao exterior.

Grandes déficits comerciais podem indicar

problemas estruturais de competitividade.

Elevados pagamentos de rendas líquidas ao

exterior pode ser resultante de um acúmulo de

dívida externa no passado.


79

Grau de abertura (Exportações/PIB)

A capacidade do país de honrar o serviço da

dívida externa no futuro depende da capacidade

de gerar receitas em moeda estrangeira.

Quanto maior o grau de abertura, maior a

sustentabilidade de um determinado déficit em

CC.


80

Tamanho do déficit em CC (% do PIB)

Quanto maior o déficit em CC, maior o acúmulo de

passivos externos, requerendo um esforço maior de

geração de receitas em moeda estrangeira no futuro.

Lawrence Summers: “atenção redobrada deve ser dada

a déficits em CC superiores a 5% do PIB,

particularmente se ele for financiado de tal forma que

possa levar a uma rápida reversão”.


81

Composição e montante dos

influxos de capital

Influxos de curto prazo e de dívida são mais

perigosos que influxos de longo prazo e

direcionados para ações.

Investimento Externo Direto (“FDI”) x “Hot money”

Investimentos em carteira x Empréstimos

bancários

A composição em moeda dos passivos externos

Excesso de influxo em relação ao déficit em CC

causa um acúmulo de investimentos em carteira

“reversíveis” e pode levar a uma apreciação

cambial que impeça o país de estancar o

crescimento do déficit em CC.


82

Reservas Internacionais e Carga

de Juros

Quanto maiores as reservas internacionais e

menor a carga de juros mais fácil é sustentar um

déficit em CC.

O prêmio de risco país é um indicador da

avaliação do mercado sobre a capacidade do

país sustentar o déficit em CC.


83

Fragilidade do Sistema Financeiro

Em grande parte, os influxos de capital requerem

intermediação dos bancos domésticos, já que

muitas empresas não tem acesso direto ao

mercado de crédito internacional.

Logo, uma crise bancária pode levar a uma crise

de balanço de pagamentos ao reduzir o influxo de

capitais, como na Coréia, Indonésia e Tailândia

em 1997-98.


84

Instabilidade Política e Incerteza

Macroeconômica

Uma deterioração das expectativas sobre o ambiente

político e financeiro podem contribuir para uma crise

cambial e de balanço de pagamentos, especialmente

quando os fundamentos econômicos forem ruins.

Expectativas de mudanças de regras ou de regimes

são os exemplos mais comuns que podem levar

rapidamente a um “sudden stop”.


Estudo de Caso

Sustentabilidade dos Déficits

em Conta Corrente dos EUA

EPGE - FGV Curso Finanças Internacionais

85

Professor: Marcio Janot

86

Motivação

Os déficits em CC dos EUA são sustentáveis?

Quais as possíveis conseqüências para a economia mundial de uma reversão do déficit em CC dos EUA?

Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da China parar de comprar ativos em US$? Quais seriam as conseqüências?

Quais políticas são recomendadas para minimizar os custos de uma reversão do déficit em CC dos EUA e de uma apreciação da taxa de câmbio chinesa?


87

Histórico da CC nos EUA

Nos anos 90, observamos um crescimento do déficit em CC nos EUA refletindo um boom de investimentos e financiado principalmente por IED e investimento em ações.

Desde 2001, os déficits em CC tem sido causados por crescente consumo e grandes déficits fiscais (que passaram de um superávit de 2,5% do PIB em 2000 para um déficit de 4% em 2003).

No ano fiscal de 2008, o déficit fiscal igual a US$ 454,81 bi foi recorde, após um déficit de US$ 161,53 bi no ano fiscal de 2007.


88

Histórico da CC nos EUA (2)

Em 2006, o déficit em CC atingiu US$ 811.483

milhões (aproximadamente 6,2% do PIB). No 1o.

Semestre de 2008, o déficit caiu para 5% do PIB,

devido ao menor crescimento dos EUA vis-à-vis

seus parceiros comerciais e a depreciação

sustentada do dólar desde 2002.

A taxa de câmbio real dos EUA estava em julho de

2008 no seu menor nível em décadas (equilíbrio de

médio prazo).

A dívida externa líquida (NIIP) somava US$ 2.441 bi

em 2007. Dez anos antes, em 1997, era apenas 5%

do PIB e em 2003 chegou a 24% do PIB.


89

Economia grande x Economia Pequena

Os EUA podem sustentar elevados níveis de

endividamento externo como, p.e., os da Austrália e

Canadá?

Fonte do desequilíbrio: Balança comercial x

Pagamentos de juros

Tamanho absoluto do déficit em CC (os EUA

necessitam de aproximadamente 2/3 da poupança

mundial)

Indicadores de sustentabilidade (grau de abertura):

Dívida Externa/Exportação

Exportação/PIB


90

Sustentabilidade externa dos EUA

Duas formas alternativas de analisar:

1. Projetar cada item da conta corrente sob diferentes cenários para o crescimento das exportações, importações, PIB, taxa de retorno dos ativos e passivos externos dos EUA e analisar a sensibilidade da trajetória dos saldos em CC sob estes cenários.

2. Usar a análise de “resource gap” para determinar o tamanho do ajuste necessário para que a dívida externa/PIB se estabilizasse. Esta análise requer apenas uma estimativa da razão dívida/PIB, da taxa de crescimento da economia e da taxa de juros real que incide sobre as dívidas.


91

“Current Rescource Gap” dos EUA

1. Hiato de recursos corrente em 2003

B/Y = - 24,1%; TB/Y = - 4,52%; TU/Y = - 0,61%; Rendas/Y= 0,3% => déficit em CC = 4,83% do PIB.

Note que a renda é positiva, mesmo o país sendo um devedor líquido => taxa nominal de juros (i) = -1,5%. Com inflação ( perto de 1% => r = i – = -1,5 – 1=-2,5%. Taxa de crescimento real do PIB (g) = 3%.

(r-g)B/Y=(-0.025-0.03)*24,1=-1,33% => hiato de recursos corrente = 3,8% do PIB (-1,33% - (-5,13%)).

Mantendo os níveis de 2003, a dívida/PIB cresceria 3,8% a.a.

Esse rápido crescimento do endividamento externo vai exigir, em algum momento, que as taxas de juros dos EUA subam para atrair financiamento externo, reduzindo investimento e o ritmo da atividade econômica.


92

“Permanent Rescource Gap” dos EUA

g=3,5%;

Três cenários para a taxa de juros real de longo prazo: 1,5% (bom), 3,5% (médio) e 5,5% (ruim).

TB requerido: -0,5%, 0% e 0,5% nos três cenários de juros, respectivamente.

Esta análise mostra que o hiato de recursos é pouco sensível ao diferencial (r-g): um choque de 4% em (r-g) eleva o hiato em apenas 1% do PIB.

Se os Eua mantiverem o déficit em CC atual de 5% e r-g=0 => divida/PIB em 2010 = 58%. Implicações:

1. Aumenta o diferencial r-g

2. Aumenta o custo do ajustamento para qualquer diferencial r-g.

Conclusão: Quanto mais tarde o ajuste, mais custoso será!


93

Financiamento do Déficit em CC nos EUA

Os déficits em CC precisam ser financiados por influxos

de capital: empréstimos, IED, vendas de títulos ou

ações.

Desde 2000, os EUA estão tendo que tomar

empréstimos no exterior para financiar não apenas o

déficit em CC, mas também os IED e as compras

líquidas de ações no exterior.

A variação da Posição Líquida Internacional de

Investimento (NIIP) tem sido menor que o déficit em CC

devido ao efeito valorização (“valuation”) dos ativos e

passivos: as taxas de retorno dos ativos externos dos

EUA tem superado às dos passivos.


94

O que explica os grandes ganhos de valuation?

A principal fonte de ganho tem sido gerado pela depreciação do dólar em relação as principais moedas européias: euro, libra e franco suíço.

A tabela abaixo mostra o percentual de ativos dos EUA aplicados na Europa e a participação no destino de bens:

Um ajuste do dólar em relação ao euro provoca um ganho de valuation expressivo e um ganho mais modesto na conta corrente.

Um ajuste comparável em relação às moedas asiáticas não geraria o mesmo ganho de valuation, mas geraria um maior ganho na CC.

Aprox. 55% dos ativos dos EUA são denominados em moeda estrangeira e 100% dos passivos em dólares.

IED 54%

Investimento em ações 56%

Comércio Internacional 22%


95

EUA x Países Emergentes

A composição em moeda dos ativos e passivos dos EUA é a oposta do típico devedor internacional, em que as dívidas são denominadas em moeda estrangeira e aumentam com a depreciação da moeda doméstica.

Além disso, os países emergentes pagam um prêmio significativo para atrair capital, enquanto que uma grande parcela de seus ativos estão aplicadas em reservas internacionais de baixo retorno. Logo, mesmo que os ativos externos sejam da mesma magnitude dos passivos externos, há um custo a ser pago.


96

Puzzle do financiamento da CC dos EUA

Nos últimos anos, o financiamento dos crescentes

déficits em CC dos EUA através da venda de

treasuries de baixo retorno tem sido feito com

facilidade.

Porque os estrangeiros compraram ativos de baixo

retorno em dólares?


97

Puzzle do financiamento da CC dos EUA

A acumulação de reservas pelos bancos centrais na Ásia está financiando a maior parte do déficit em CC dos EUA a um baixo custo e não os investidores privados.

A China, a Malásia e Hong Kong explicitamente fixam o câmbio em relação ao dólar e outros países asiáticos intervêm para evitar uma apreciação cambial em relação ao dólar (e ao yuan).

Essa política cambial provê um enorme estímulo as economias asiáticas, que têm tido grandes superávits em CC com os EUA.

Portanto, os EUA tem conseguido repassar os principais riscos financeiros para os seus credores (depreciação do dólar e alta das taxas de juros).


98

Sustentabilidade dos déficits em C/C dos EUA

Os EUA deveriam se preocupar com a possibilidade da

China parar de comprar ativos em US$? Quais seriam

as conseqüências?

Duas possíveis respostas:

a) Preocupante. O consumo dos EUA deveria ser reduzido

drasticamente para eliminar o déficit em C/C, o que

levaria os EUA e o mundo para uma desaceleração

profunda.

Esta resposta pressupõe que a explosão do déficit dos

EUA foi causada por um súbito aumento do desejo de

consumo dos americanos, que só foi possível devido ao

efeito riqueza provocado pelo aumento dos preços das

ações e dos imóveis.


99


China parar de comprar ativos em US$?

b) Não preocupante. Esta é a visão de que os déficits

em C/C dos EUA existem devido a necessidade da

China e de outros países de investirem suas

reservas crescentes.

A China teria apenas quatro opções se quisesse

continuar com a política de geração de superávits

comerciais:

1. Financiaria diretamente o déficit em C/C americano

através da compra de ativos em dólares.


100


China parar de comprar ativos em US$?

2. Financiaria indiretamente o déficit em C/C americano através da compra de euros e yens. Os investidores europeus e japoneses (provavelmente seus bancos centrais) comprariam dólares.

3. China compra euros e yens e os europeus e japoneses não compensam comprando dólares. Neste caso, o déficit em C/C dos Eua seria reduzido rapidamente e seria substituído por um déficit na Europa e Japão.

A questão relevante neste caso é se a Europa e o Japão poderiam absorver o déficit em C/C necessário ou não.

4. China para de comprar ativos externos. Neste caso, seu superávit em C/C desapareceria. Logo, essa não seria uma opção válida.


101

Solução para o Déficit em CC nos EUA

Reduzir o déficit dos EUA vai requerer que a renda cresça mais rápido que o consumo e a despesa doméstica. Isso requer uma mudança de um crescimento baseado no consumo para um baseado nas exportações líquidas.

Para que isso ocorra, os papeis atuais precisam ser revertidos. As economias asiáticas teriam que gerar um excesso de demanda que ajude a manter o crescimento americano.

A queda recente do preço do petróleo também irá contribuir para a redução do déficit em C/C dos EUA.


102

Política recomendada para minimizar os

custos de ajustamento da CC

1. Ajuste fiscal dos EUA

• Se a Ásia reduzir a acumulação de reservas em US$,

a taxa de juros dos EUA terá que subir, reduzindo

investimentos.

2. Ajuste cambial em relação às moedas asiáticas,

principalmente a China.

• O resto da Ásia não vai ajustar se a China não ajustar.

Estudos baseados no efeito Balassa-Samuelson

apontam que o yuan deveria apreciar 50% para que

a taxa de câmbio real seja comparável com a média

dos países com níveis de renda similares.


103

Porque o dólar se valorizou com o

aprofundamento da crise em 2008?

Tomando por base uma cesta ponderada de moedas, o dólarse valorizou mais de 20% desde julho de 2008.

A economia americana se fortaleceu neste período?

O epicentro da crise foi o próprio EUA.

Na realidade, o que aconteceu foi um um processo de desalavancagem – investidores vendendo ativos e comprando dólares para pagar suas dívidas.

Assim, a medida que a crise se intensificou, o dólar se fortaleceu. A única exceção foi o yen, que costuma se valorizar ainda mais que o dólar com o aumento da aversãoao risco.


Documents

APOSTILA - PARTE I Prof: Marcio Janot