Embed Size (px)
Citation preview
APPRAISAL REMEDY IN DELAWARE
EN VERGELIJKING MET EUROPESE
EQUIVALENTEN
Aantal woorden: 43.004
Dumolin Edouard
Studentennummer: 01302498
Promotor: Prof. dr. Hans De Wulf
Masterproef voorgelegd voor het behalen van de graad master in de rechten
Academiejaar: 2017 – 2018
2
3
DANKWOORD
Van de gelegenheid zou ik gebruik willen maken mijn oprechte dank te betuigen aan de Universiteit
Gent voor het verschaffen van de opleiding. In het bijzondere wens ik daarbij mijn promotor, prof.
dr. De Wulf te bedanken voor de steun bij het schrijven van dit werkstuk.
Daarnaast wens ik mijn oprechte dank te betuigen aan mijn gezin en mijn vrienden voor de steun
gedurende de laatste vijf jaar.
Edouard Dumolin
4
5
INHOUDSTAFEL
Dankwoord ....................................................................................................................................... 3
Inhoudstafel ...................................................................................................................................... 5
Deel I. Appraisal remedy in het Amerikaans recht .................................................................... 11
Titel 1. Begrip en toepassing van de appraisal remedy .......................................................... 13
Hoofdstuk 1. Begrip ................................................................................................................. 13
Terminologie ...................................................................................................... 13
§1. Appraisal right, appraisal remedy, dissenters right .................................................... 13
§2. Appraisal right in Delaware ....................................................................................... 14
§3. Merger (by acquisition) – Fusie (door overneming) .................................................. 14
Definiëring .......................................................................................................... 14
§1. Algemene definitie ..................................................................................................... 14
§2. Specifieke definitie: Delaware (DGCL) .................................................................... 16
§3. Fusie door overneming .............................................................................................. 16
Ruime verspreiding in Amerikaanse rechtsstelsels ............................................ 17
§1. Ruim verspreide appraisal remedy door historisch uniforme ratio legis ................... 17
§2. Diverse Amerikaanse statelijke vennootschapswetten .............................................. 19
§3. Illustratie van de variatie: Georgia met twee andere bijzondere karakteristieken ..... 22
Hoofdstuk 2. Toepassing .......................................................................................................... 25
Type aandeelhouder............................................................................................ 25
§1. Houder van aandelen die niet op een publieke markt worden verhandeld ................ 25
§2. Delaware beperkt exemptions op de uitsluiting tot type tegenprestatie .................... 26
Aard van de transactionele beslissing................................................................. 28
§1. Fusie als gemene deler ............................................................................................... 28
6
§2. Delaware beperkt toepassingsgebied tot fusie ........................................................... 32
Waardering als doorslaggevende factor en moeilijkheid ................................... 34
Titel 2. Appraisal remedy in Delaware .................................................................................. 35
Hoofdstuk 1. Historische evolutie ............................................................................................ 35
Ontstaan .............................................................................................................. 35
§1. Beschermingsmechanisme tegen uitgehold blokkeerrecht ........................................ 35
Revival: van weinig gebruikte verouderde figuur naar investeringskans .......... 36
Hoofdstuk 2. Toepassingsgebied .............................................................................................. 39
Aandeelhouder die fusie afkeurt ......................................................................... 40
§1. Aandeelhouder op moment van schriftelijk verzoek tot appraisal ............................ 40
§2. Schriftelijk verzoek tot appraisal ingediend .............................................................. 43
§3. Gestemd over de fusie ................................................................................................ 43
§4. Fusie niet mee goedgekeurd....................................................................................... 43
Fusie ................................................................................................................... 48
§1. Fusie uit subhoofdstuk IX DGCL .............................................................................. 48
§2. (Nooit-)Uitgesloten fusies .......................................................................................... 49
Hoofdstuk 3. Procedure en prijsbepaling ................................................................................. 51
Procedure ............................................................................................................ 51
§1. Schriftelijk verzoek tot appraisal indienen bij de onderneming ................................ 51
§2. Niet voor de fusie stemmen en aandelen niet verkopen ............................................ 52
§3. Vordering tot prijsbepaling instellen bij de Court of Chancery ................................. 55
§4. Uitsmijter: appraisal arbitrage ................................................................................... 56
Prijsbepaling ....................................................................................................... 59
§1. Fair value ................................................................................................................... 59
7
1. (Wettelijke) Omschrijving fair value ..................................................................... 59
2. Waarderingsmethode .............................................................................................. 68
§2. Rente .......................................................................................................................... 77
Deel II. Japan ................................................................................................................................. 79
Titel 1. Kaitori seikyû-ken ...................................................................................................... 81
Hoofdstuk 1. Materieel toepassingsgebied ............................................................................... 83
Hoofdstuk 2. Procedure ............................................................................................................ 85
Hoofdstuk 3. Waardering: van nakariseba tot kōsei na kakaku ............................................... 88
Nakariseba .......................................................................................................... 88
§1. Nakariseba bij niet-genoteerde vennootschappen ...................................................... 88
§2. Nakariseba bij genoteerde vennootschappen ............................................................. 88
§3. Reference date-probleem onder nakariseba ............................................................... 89
Kōsei na kakaku ................................................................................................. 90
§1. Reference date-probleem kōsei na kakaku ................................................................ 90
§2. Belang van arrest Rakuten v. TBS ............................................................................. 91
Hoofdstuk 4. Waarderingsmethode .......................................................................................... 94
Hoofdstuk 5. Rol in Japan ........................................................................................................ 96
Hoofdstuk 6. Japan versus Delaware: de leerling die de meester inhaalt ................................ 98
Deel III. Europese equivalenten ................................................................................................... 99
Titel 1. Europees en Belgisch recht ...................................................................................... 101
Hoofdstuk 1. Inleidend overzicht ........................................................................................... 101
Overnamewetgeving in EU en België .............................................................. 103
§1. Overnamerichtlijn 2004/25/EG ................................................................................ 103
§2. Wet en KB 2007 op de openbare overnamebiedingen............................................. 104
8
§3. Verschilpunten met right of appraisal ...................................................................... 105
§4. Uitsmijter: Zelfstandig squeeze-outrecht in KB 2007 op de openbare
uitkoopbiedingen .............................................................................................................. 106
Fusie door overneming in Richtlijn 2017/1132/EU ......................................... 108
§1. Nationale appraisal-regeling als ontheffingsgrond fusieformaliteiten ..................... 108
§2. Verschilpunten en bijzondere gelijkenis met right of appraisal............................... 110
§3. Waarde van de aandelen (en fair of equitable price) ............................................... 112
Grensoverschrijdende fusie in Richtlijn 2017/1132/EU................................... 113
§1. Actuele situatie art. 127, 3 Richtlijn 2017/1132/EU ................................................ 113
§2. Potentieel toekomstige situatie art. 126a Richtlijn 2017/1132/EU .......................... 117
1. Voorstel 25 april 2018 tot wijziging Richtlijn 2017/1132/EU ............................. 117
2. Duidelijke gelijkenissen voorgestelde regeling in Richtlijn met DGCL-appraisal
right 119
Hoofdstuk 2. Duitsland ........................................................................................................... 122
Duits recht: appraisal rights in Umwandlungsgesetz ...................................... 122
§1. Context van Duitse appraisal-wetgeving ................................................................. 122
§2. Recht op aanpassing ruilverhouding ........................................................................ 122
§3. Verplicht uitkoopbod met vergoeding ..................................................................... 124
Deel IV. Evaluatie van de appraisal systemen ........................................................................... 129
Bibliografie ................................................................................................................................... 133
Wetgeving ................................................................................................................................... 133
Statenrecht Delaware (US) ...................................................................................................... 133
Europese Unie ......................................................................................................................... 133
België ...................................................................................................................................... 134
Duitsland ................................................................................................................................. 134
9
RECHTSPRAAK ....................................................................................................................... 135
Delaware ................................................................................................................................. 135
Supreme Court ..................................................................................................................... 135
Chancery Court .................................................................................................................... 136
België ...................................................................................................................................... 137
Duitsland ................................................................................................................................. 137
RECHTSLEER ........................................................................................................................... 138
Verenigde Staten van Amerika ............................................................................................... 138
Japan ........................................................................................................................................ 141
België ...................................................................................................................................... 142
EU en Duitsland ...................................................................................................................... 142
10
11
Deel I. APPRAISAL REMEDY IN HET AMERIKAANS RECHT
12
13
Titel 1. BEGRIP EN TOEPASSING VAN DE APPRAISAL REMEDY
Hoofdstuk 1. BEGRIP
TERMINOLOGIE
§1. APPRAISAL RIGHT, APPRAISAL REMEDY, DISSENTERS RIGHT
SYNONIEMEN - In de Amerikaanse rechtsbronnen worden de synoniemen appraisal remedy,
appraisal right1 (of kortweg ook gewoon) appraisal, dissenters’ right, right to dissent2 en (statutory)
right of dissent and appraisal door elkaar gehanteerd.3
APPRAISAL – De Engelstalige term appraisal betekent als zelfstandig naamwoord volgens het online
vertaalwoordenboek van Dale niet meer of minder dan “schatting, waardebepaling”.4
DISSENT – De Engelstalige term dissent betekent als zelfstandig naamwoord volgens van Dale
“afwijkende mening, verschil van mening, gebrek aan overeenstemming” en als werkwoord
“weigeren in te stemmen, het oneens zijn, van mening verschillen”.5
GEBRUIK ENGELSTALIGE TERMEN VOOR EENDUIDIGHEID - We opteren er in ons onderzoek voor de
eenduidigheid voor om voor de in ons nationaal rechtsstelsel minder gekende begrippen
hoofdzakelijk de Engelse termen te hanteren. Zo gebruiken we zowel “appraisal” als bijvoorbeeld
het (althans qua vertaling) voor zich sprekende “fair value”, hoewel de Europese Richtlijn
2017/1132/EU van 14 juni 2017 over bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht6 in de
Nederlandstalige versie ook over “billijke prijs” spreekt.
1 Zie bijvoorbeeld J. H. CHOPER, A. H. FREY, N. E. LEECH en C. R. Jr. MORRIS, Cases and Materials on
Corporations (2nd edition), Boston, Little, Brown and Company, 1977, 1143. 2 Zie bijvoorbeeld S. H. SCHULMAN en A. SCHENK, “Shareholders’ Voting and Appraisal Rights in Corporate
Acquisition Transactions”, The Business Lawyer 1983, vol. 38, nr. 4, (1529) 1530. 3 Zie bijvoorbeeld R. A. BOOTH, “Minority Discounts and Control Premiums in Appraisal Proceedings”, The Business
Lawyer 2001, vol. 57, (127) 127. 4 van Dale EN-NL, v° appraisal. 5 van Dale EN-NL, v° dissent. 6 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht
(codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46.
14
§2. APPRAISAL RIGHT IN DELAWARE
De vennootschapswetgeving van Delaware gebruikt consequent de term “appraisal right” in deze
context.7
§3. MERGER (BY ACQUISITION) – FUSIE (DOOR OVERNEMING)
(FUSIE DOOR) OVERNEMING - De Nederlandstalige versie van de Europese Richtlijn 2017/1132/EU8
(die we verder bespreken, infra Deel III) hanteert in relatie tot de wijze van totstandkoming van een
fusie en van een splitsing de term “overneming”.
Ook het Belgisch Wetboek van Vennootschappen gebruikt de term “overneming” in relatie tot fusie
en splitsing. De vorige Europese Richtlijnen van 2009/109/EG9 en 2011/35/EU10 - die door de
codificatie door Richtlijn 2017/1132/EU werden opgeheven - gebruikte namelijk ook de term
overneming in die context.
De scheiding is niet zo strikt, maar in relatie tot de term “openbaar bod” of “bieding” om een
onderneming over te nemen wordt in het Europees en ons nationaal vennootschapsrecht dan weer
traditioneel de term “overname” gebruikt.11
DEFINIËRING
§1. ALGEMENE DEFINITIE
ALGEMENE DEFINITIE APPRAISAL RIGHT - Een appraisal right is het recht van een aandeelhouder om,
als hij een structurele vennootschapswijzigende transactiebeslissing zoals een fusie afkeurt, in rechte
de inkoop van zijn aandelen te eisen door de vennootschap tegen een redelijke prijs.12
77 Zie bijvoorbeeld § 262 Delaware General Corporation Law. 8 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht
(codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46. 9 (opgeh.) Richtl.Parl. en Raad nr. 2009/109/EG, 16 september 2009 tot wijziging van de Richtlijnen 77/91/EEG,
78/855/EEG en 82/891/EEG van de Raad en Richtlijn 2005/56/EG wat verslaggevings- en documentatieverplichtingen
in geval van fusies en splitsingen betreft, Pb.L. 2 oktober 2009, afl. 259, 14. 10 (opgeh.) Richtl.Parl. en Raad nr. 2011/35/EU, 5 april 2011 betreffende fusies van naamloze vennootschappen
(codificatie), Pb. L. 29 april 2011, afl. 110, 1. 11 Zie W.Venn. en Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 april
2004, Pb.L. afl. 142, 12. 12 C. HILL, B. J.M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 61; C. KORSMO en M. MYERS, “Appraisal Arbitrage and the future of public
company M&A”, (Brooklyn Law School Research Paper nr. 388), 2014, 5; D. R. FISCHEL, “The Appraisal Remedy
in Corporate Law“, American Bar Foundation Research Journal 1983, afl. 8/4, (875) 875; P.G. MAHONEY en M.
15
WETTELIJK KARAKTER VAN HET RECHT - In de meeste gevallen waarin de aandeelhouder over dit
uitkooprecht beschikt, is dit op grond van de wet, zoals de bepaling van § 262 in de
vennootschapswetgeving van de staat Delaware. In de Amerikaanse rechtsstelsels komt dit right of
appraisal namelijk in alle vennootschapswetten voor.13
Bij gebrek aan wettelijke regeling zouden ook de statuten van de vennootschap hierin kunnen
voorzien.
HISTORISCH EN ACTUEEL JURISPRUDENTIËLE VORM - Daarnaast werd en wordt een appraisal right
uitzonderlijk ook jurisprudentieel zonder wettelijke basis toegestaan. Dat gebeurde enerzijds
namelijk in vervlogen tijden toen de Amerikaanse vennootschapswetgeving nog niet bestond of nog
niet in appraisal voorzag.14
Anderzijds wordt de appraisal weliswaar ook (nog) in de 21ste eeuw jurisprudentieel gecreëerd en
toegekend, bijvoorbeeld aan aandeelhouders die niet aan de wettelijke appraisal voorwaarden
voldeden en die in een “quasi-appraisal” procedure een gelijkaardig resultaat als met een wettelijke
appraisal konden bekomen.15
WEINSTEIN, “The Appraisal Remedy and Merger Premiums”, American Law and Economics Association 1999, vol.
1, nr. 1/2, (239) 239. 13 Zie de verwijzing bij M. SIEGEL, “Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century”, Harvard
Journal on Legislation 1995, vol. 32, (79) 80 (en voetnoot 7) en 91-92 (en voetnoten 49-58), bijvoorbeeld in voetnoot
7 naar de MBCA-annotaties waarin gesteld wordt dat alle 52 jurisdicties (= 50 staten + 2 niet-statelijke jurisdicties) in
de Verenigde Staten van Amerika appraisal rights toekennen bij fusie. 14 Zie daarover M. SIEGEL, “Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century”, Harvard Journal on
Legislation 1995, vol. 32, (79) 89 die daar bespreekt hoe de hoven toestonden dat bepaalde transacties met een gewone
meerderheid werden goedgekeurd en dus al afstapten van de unanimiteitsvereiste. Aandeelhouders die gerechtelijke
stappen tegen die transacties ondernamen, vingen in zekere zin bot, maar kregen van de hoven in ruil wel een ‘fair
value’ in cash voor hun aandelen toegekend, als waren hun aandelen door de transactie daarin omgezet. (Zie daarover
ook N. D. LATTIN, “Remedies of Dissenting Stockholders under Appraisal Statutes”, Harvard Law Review 1931, vol.
45, nr. 2, (233) 2136.) 15 Zie bijvoorbeeld Berger v. Pubco Corp., Supreme Court of Delaware 976 A.2d 132 (2009), waarin het
Hooggerechtshof van Delaware toestond dat aandeelhouders die niet voldeden aan de wettelijke appraisal voorwaarden
een “quasi-appraisal” procedure voerden die tot een gelijkaardig resultaat kon leiden als een appraisal. Het Hof
oordeelde namelijk dat de aandeelhouders niet over alle informatie beschikten om een weloverwogen beslissing te
nemen om al dan niet hun appraisal-recht uit te oefenen. Het recht op quasi-appraisal wordt dan op de redelijkheid en
billijkheid gebaseerd en kan met andere woorden ook worden toegekend aan aandeelhouders die niet tegen de fusie
stemden of die niet tijdig beslisten een appraisal-verzoek in te dienen. (Zie uitgebreid over die case: C. HILL, B. J.M.
QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St. Paul (MN), West
Academic, 2016, 83-87.)
16
§2. SPECIFIEKE DEFINITIE: DELAWARE (DGCL)
DELAWARE GENERAL CORPORATION LAW (DGCL) - Het appraisal right waarin de Delaware
General Corporation Law in § 262 voorziet (hierna benoemen we “Delaware General Corporation
Law” als “DGCL”), kan enkel in geval van fusie worden aangewend. In andere staten is het
toepassingsgebied soms uitgebreider (infra randnummer 44).
SPECIFIEKE DEFINITIE APPRAISAL RIGHT - Juridisch-technischer kunnen we de appraisal remedy met
een strikter toepassingsgebied zoals in de Delaware General Corporation Law dus omschrijven als
“een wettelijk recht van aandeelhouders die tegen een ‘cash-out merger’ stemmen om hun aandelen
gerechtelijk te laten waarderen en de vennootschap hun aandelen te laten overkopen tegen die door
de rechter bepaalde prijs vermeerderd met vooraf verworven interest”.16
Samengevat kunnen aandeelhouders (naar het recht van de staat Delaware) die een fusie afkeuren
omdat ze de prijs voor hun aandelen te laag vinden, als de voorwaarden uit § 262 DGCL vervuld
zijn, aan de rechter vragen een redelijker overnameprijs voor hun aandelen vast te leggen.17
§3. FUSIE DOOR OVERNEMING
Een “fusie door overneming” kunnen we algemeen definiëren als “de vennootschapsrechtelijke
handeling waarbij een of meer vennootschappen worden ontbonden zonder in vereffening te gaan
en alle activa en passiva worden overgedragen aan een andere vennootschap tegen bijvoorbeeld geld
of tegen bijvoorbeeld de uitreiking van aandelen in de overnemende vennootschap aan de
aandeelhouders van de overgenomen vennootschap of vennootschappen, eventueel met een
bijbetaling in geld.”18
16 W. JIANG, T. LI, D. MEI en R. THOMAS, “Appraisal: Shareholder Remedy or Litigation Arbitrage?”, Journal of
Law and Economics, 2016, vol. 59 (3), (697) 697. 17 C. HILL, B. J.M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 62. 18 Deze definitie is geïnspireerd op de definitie van fusie door overneming zoals gebruikt in art. 89 Richtl.Parl. en Raad
nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni
2017, afl. 169, (46) 86.
17
RUIME VERSPREIDING IN AMERIKAANSE RECHTSSTELSELS
§1. RUIM VERSPREIDE APPRAISAL REMEDY DOOR HISTORISCH UNIFORME RATIO LEGIS
VETO VAN BLOKKERENDE MINDERHEID STAAT EFFICIËNT VENNOOTSCHAPSRECHT IN DE WEG - Dat de
meeste Amerikaanse vennootschapswetten, met de DGCL als bekendste voorloper, in de appraisal
remedy voorzien, is historisch te verklaren.
In rechtssystemen of bij vennootschapsvormen waar een unanieme goedkeuring door de
aandeelhoudersvergadering vereist is (of was) voor een fusie, kunnen (of konden)
minderheidsaandeelhouders elke - voor de onderneming mogelijks wel waardevolle - transactie
zoals een fusie met hun veto tegenhouden.
Het blokkeerrecht van de minderheid, die in dat geval in de rechtsleer dan vaak “hold-out
shareholders” worden genoemd, kwam een vlot en efficiënt vennootschapstransactiespeelveld
echter niet ten goede. Zulke vetorechten werden alsmaar problematischer eenmaal vennootschappen
publieke aandelenmarkten gingen aanboren.
UNANIEME GOEDKEURING TRANSACTIES VERDWIJNT - Zo ontstonden aan het begin van de twintigste
eeuw structurele wijzigingen in het Amerikaanse vennootschapsrecht waaraan we het ontstaan van
de appraisal remedy kunnen linken.19 De unanimiteitsvereiste verdween namelijk voor beslissingen
zoals een fusie. Zie bijvoorbeeld vandaag de gewone dan wel bijzondere meerderheid die § 903 NY
Business Corporation Law vereist om een fusie goed te keuren: “(…) a majority of the votes of the
shares entitled to vote thereon (…) two-thirds of the votes of all outstanding shares entitled to vote
thereon (…)”.
Ook in het vennootschapsrecht van de staat Delaware is conform § 251, (c) DGCL in principe slechts
een gewone meerderheid vereist ter goedkeuring van een fusie: “(…) a majority of the outstanding
stock of the corporation entitled to vote thereon (…)”.
19 C. KORSMO en M. MYERS, “Appraisal Arbitrage and the future of public company M&A”, (Brooklyn Law School
Research Paper nr. 388), 2014, 5.
Volgens SIEGEL daarentegen is deze link er helemaal niet (of helemaal niet zo sterk) en zou de appraisal remedy al
lang zijn afgeschaft mocht de ontstaansreden van de appraisal (enkel en alleen) liggen in de afschaffing van de
unanimiteitsvereiste. Dat er überhaupt een compensatie zou (moeten) zijn voor de afschaffing van het veto-recht vindt
de auteur zelfs een anachronisme in het moderne vennootschapsrecht. Naar moderne vennootschapsnormen wordt een
veto-recht voor minderheidsaandeelhouders juist als een inbreuk op de democratie binnen de vennootschap beschouwd.
(M. SIEGEL, “Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century”, Harvard Journal on Legislation
1995, vol. 32, (79) 94.
18
MINDERHEIDSBESCHERMING ZOALS APPRAISAL RIGHT ALS COMPENSATIE VOOR VERDWENEN
VETORECHT - Belangrijke vennootschapstransacties konden dus gemakkelijker worden gerealiseerd
doordat een hold-out door enkele minderheidsaandeelhouders onmogelijk werd gemaakt. Hierdoor
waren (minderheids)aandeelhouders die gekant waren tegen een fusievoorstel en de aangeboden
overnameprijs onredelijk achtten echter veel minder beschermd dan ten tijde van de unanieme
goedkeuringsvereiste.
Als tegengewicht voor de verminderde bescherming van tegenstemmende
(minderheids)aandeelhouders, worden daarom in vele Staten beschermingsmechanismen voorzien,
zoals een wettelijke appraisal remedy. Dankzij dit wettelijk recht kan de aandeelhouder de rechter
adiëren en de betaling van een redelijke, logischerwijs hogere dan de aangeboden, prijs eisen voor
zijn aandelen.20
Ook in de vennootschapswetgeving van Delaware werden de aandeelhouders voor dit verlies van
hun bescherming en eigenlijk van hun eigendom daarom het recht toegekend om te weigeren hun
aandelen te verkopen aan de overnemende vennootschap en in de plaats daarvan hun aandelen te
laten uitkopen met cash. Enkel zo bleef de vennootschapswet conform de grondwet.21
Het (eigendoms)recht van de (minderheids)aandeelhouder om zo’n transactie tegen te houden22
vervelt hier dus tot een louter recht op uitkoop(-) of uittreding(svergoeding). Contractueelrechtelijk
wordt het vennootschapscontract tussen de vennootschap en de (ontevreden) aandeelhouder
eigenlijk zelfs (eenzijdig) gewijzigd bij een fusie die niet de unanieme goedkeuring van alle
20 C. HILL, B. J.M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 61. 21 M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law Review
1983, vol. 16, (95) 95-96. 22 Zie het voor deze problematiek zeker ook belangrijke arrest Trustees of Dartmouth College v. Woodward, 17 U.S. 4
Wheat. 518 (Delaware Supreme Court 2 februari 1819), beschikbaar via
(https://supreme.justia.com/cases/federal/us/17/518/case.html). In dat arrest bevestigd het Hof dat de statuten een
contract uitmaken tussen partijen waarin de gewone wetgever niet kon tussenkomen. Aan de contractuele rechten van
de (minderheids)aandeelhouders kan dus niet zomaar afbreuk worden gedaan. Gelet op de kwalificatie van die rechten
als eigendomsrechten zijn die rechten namelijk grondwettelijk beschermd.
19
aandeelhouders kreeg.23 Je kan inderdaad niet verwachten dat een aandeelhouder een nieuwe
aandeelhouderspositie tegen zijn wil zonder alternatieven moet aanvaarden.24
MEERDERHEID BESLIST, MINDERHEID KAN ZICHZELF NOG REDDEN – In het systeem zonder unanieme
beslissingswijze kan de (goedkeurende) meerderheid haar plan dus doordrukken en opleggen aan
de minderheid, maar de qua vennootschapsbeslissing buiten spel geplaatste minderheid kan via haar
uitkooprecht wel (enkel) nog voor zichzelf opkomen.25
§2. DIVERSE AMERIKAANSE STATELIJKE VENNOOTSCHAPSWETTEN
WETTELIJK RUIM VERSPREID MAAR DIVERS UITGEWERKT – Gelet op de ruime verspreiding zijn
voorbeelden van Amerikaanse Staten waarin dit right of appraisal in de vennootschapswetgeving
voorkomt dus legio.
De formulering en het bijhorende toepassingsgebied zijn weliswaar niet overal dezelfde.
Zie bijvoorbeeld §§ 623 en 910 NY Business Corporation Law:
§ 623 NY BUS CORP: “A shareholder intending to enforce his right under a section
of this chapter to receive payment for his shares if the proposed corporate action
referred to therein is taken shall file with the corporation, before the meeting of
shareholders at which the action is submitted to a vote, or at such meeting but before
the vote, written objection to the action. (…)”
§ 910 NY BUS CORP: “A shareholder of a domestic corporation shall, subject to and
by complying with section 623 (Procedure to enforce shareholder's right to receive
payment for shares), have the right to receive payment of the fair value of his shares
23 Zie bijvoorbeeld de 19de eeuwse case van twee fuserende spoorwegmaatschappijen in Pennsylvania Lauman v.
Lebanon Valley R. R., 30 Pa. 42, 46 (1858) zoals beschreven bij J. H. CHOPER, A. H. FREY, N. E. LEECH en C. R.
Jr. MORRIS, Cases and Materials on Corporations (2nd edition), Boston, Little, Brown and Company, 1977, 1143-
1144.
Zie eigenlijk ook C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory,
and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 61. 24 Zo dacht ook de Duitse wetgever erover. Zie P. P. DE VRIES, Exit rights of minority shareholders in a private
limited company, Kluwer, Deventer, 2010, 186 met verwijzing naar M. LUTTER en B. GRUNEWALD,
Umwandlungsgesetz, Keulen, Schmidt, 2000, § 29, (2) over de ratio legis van de invoering van een appraisal right in
§ 29 UmwG.: “(…) daß der Gesetzgeber damit unabhängig von den Rechtsformen der beteiligten Gesellschaften dem
Gedanken Rechnung tragen wollte, daß es keinem Verbandsmitglied zuzumuten ist, gegen seinen Willen eine
Mitgliedschaft mit veränderter Rechten- und Pflichtenstellung zu erwerben.” 25 (Zie voor een ruimere uitwerking van de historische evolutie (m.n. het ontstaan, het verval en de heropleving, infra
Fout! Verwijzingsbron niet gevonden.).
20
and the other rights and benefits provided by such section, in the following cases:
(…)”
Zie bijvoorbeeld ook in het vennootschapsrecht van Missouri, in 351.455 Missouri Revised
Statutes:
§ 351.455 MO Rev Stat: “1. Any shareholder shall be deemed a dissenting
shareholder and entitled to appraisal under this section if such shareholder:
(1) Owns stock of a corporation which is a party to a merger or consolidation as
of the record date for the meeting of shareholders at which the plan of merger or
consolidation is submitted to a vote;
(2) Files with the corporation before or at such meeting a written objection to
such plan of merger or consolidation;
(3) Does not vote in favor thereof if the shareholder owns voting stock as of such
record date; and
(4) Makes written demand on the surviving or new corporation within twenty days
after the merger or consolidation is effected for payment of the fair value of such
shareholder's shares as of the day before the date on which the vote was taken
approving the merger or consolidation. (…)”
Ook de staat Delaware (uitgebreid besproken infra Deel 1, Titel 2) kent de aandeelhouders een
appraisal right toe, in § 262 DGCL:
§ 262, (a) DGCL: “Any stockholder of a corporation of this State who holds shares
of stock on the date of the making of a demand pursuant to subsection (d) of this
section with respect to such shares, who continuously holds such shares through
the effective date of the merger or consolidation, who has otherwise complied with
subsection (d) of this section and who has neither voted in favor of the merger or
consolidation nor consented thereto in writing pursuant to § 228 of this title shall
be entitled to an appraisal by the Court of Chancery of the fair value of the
stockholder's shares of stock under the circumstances described in subsections (b)
and (c) of this section. As used in this section, the word "stockholder" means a
holder of record of stock in a corporation; the words "stock" and "share" mean
21
and include what is ordinarily meant by those words; and the words "depository
receipt" mean a receipt or other instrument issued by a depository representing
an interest in 1 or more shares, or fractions thereof, solely of stock of a
corporation, which stock is deposited with the depository. (…)”
UNIFORMITEIT IN BIJZONDERE RATIO VAN DE (UITWERKING VAN DE) APPRAISAL WETGEVING – Naast
de algemene ratio achter het ontstaan van een minderheidsbescherming via de appraisal, is eigenlijk
ook de bijzondere ratio legis voor de specifieke (uitwerking van de) figuur van de appraisal remedy
in alle vennootschapswetten gelijkaardig.
Enerzijds is er een transactionele beslissing van de vennootschap die een fundamentele wijziging
van de aandelen zal meebrengen. Anderzijds heerst er onzekerheid over de waarde van de aan de
beslissing onderhevige aandelen waardoor een redelijk persoon kan twijfelen aan het redelijke of
eerlijke karakter van de voorwaarden van de transactionele beslissing.26
Die gemeenschappelijke ratio en fundamenten van de figuur zorgen er uiteraard voor dat er qua
uitwerking van het toepassingsgebied (en eventueel procedure) in de grote lijnen een zekere
(minimum)eenheid in de diverse appraisal-wetgevingen bestaat. We denken aan welke
aandeelhouders er minstens appraisal-rechten kunnen laten gelden en bij welke beslissingen dat
minstens kan gebeuren (infra Deel 1, Titel 1, Hoofdstuk 2, Afdelingen 1 en 2).
DIVERSITEIT OP VLAK VAN AANDEELHOUDER EN TRANSACTIE – Bij die belangrijkste elementen van
het toepassingsgebied treffen we in de verschillende Amerikaanse statenvennootschapswetten
tegelijk natuurlijk ook de belangrijkste (i.e. de “meest opgemerkte en/of meest invloedrijke”)
variatie in het appraisal-regimes aan.
De belangrijkste statenrechtelijke variatie in concrete inhoud van de appraisal rights situeert zich
dus ook op vlak van het type aandeelhouder dat een right of appraisal kan uitoefenen en op vlak
van de aard van de transactionele beslissing waarbij het uitkooprecht kan worden uitgeoefend.27
(Infra Deel 1, Titel 1, Hoofdstuk 2, Afdeling 2).
26 Zie bijvoorbeeld ‘Official Comment 1’ bij § 13.02 MBCA en C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF
SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 89. 27 S. H. SCHULMAN en A. SCHENK, “Shareholders’ Voting and Appraisal Rights in Corporate Acquisition
Transactions”, The Business Lawyer 1983, vol. 38, nr. 4, (1529) 1529.
22
§3. ILLUSTRATIE VAN DE VARIATIE: GEORGIA MET TWEE ANDERE BIJZONDERE KARAKTERISTIEKEN
GEORGIA MET TWEE BIJZONDERHEDEN VAN DE APPRAISAL REMEDY: EXCLUSIVITEIT VAN DE ACTIE EN
BIJZONDERE BEPALING VOOR LLC - De Amerikaanse staat Georgia is een bijzonder interessant geval
waarmee we hier nog kort de variatie in appraisal-wetgevingen (op twee andere vlakken) kunnen
illustreren.
Enerzijds is het vennootschapsrecht in Georgia grotendeels gebaseerd op de Model Business
Corporation Act (MBCA). Deze modelwetgeving wordt door een groot aantal Amerikaanse staten
zoals Georgia gevolgd en kan hier dus zeker niet, bijvoorbeeld via de bepalingen van het
vennootschapsrecht in Georgia, onvermeld blijven.
Anderzijds bevat de Official Code of Georgia Annotated (O.C.G.A.) twee bijzondere
karakteristieken qua appraisal-wetgeving, waardoor we met deze specifieke bepalingen uit het recht
van de staat Georgia ook nog eens op andere vlakken de variatie in appraisal-wetgeving kunnen
aantonen.
Ten eerste vinden we zowel algemene appraisal-bepalingen terug, in Hoofstuk 2 van Titel 14 dat
van toepassing is op handelsvennootschappen in het algemeen, als specifieke appraisal-bepalingen,
in Hoofdstuk 11 van Titel 14 dat toepasselijk is op Limited Liability Corporations (LLC).
Ten tweede wordt in de O.C.G.A. aan de appraisal remedy een exclusief karakter verbonden.
Georgia’s dissenter’s rights statute bepaalt namelijk in § 14-2-1302, (b) O.C.G.A. dat een
aandeelhouder in principe geen andere rechtsvordering kan instellen tegen de transactie van de
vennootschap waartegen hij ook een appraisal right kan uitoefenen.
§ 14-2-1302, (b) O.C.G.A. (Right to dissent):
“A shareholder entitled to dissent and obtain payment for his or her shares under
this article may not challenge the corporate action creating his or her entitlement
unless the corporate action fails to comply with procedural requirements of this
chapter or the articles of incorporation or bylaws of the corporation or the vote
required to obtain approval of the corporate action was obtained by fraudulent
and deceptive means, regardless of whether the shareholder has exercised
dissenter's rights.”
23
Ook de rechtspraak van het Hooggerechtshof van de staat Georgia wees ondubbelzinnig op het
exclusief karakter van de appraisal remedy dat uit § 14-2-1302. O.C.G.A. voortvloeit.
Een (minderheids)aandeelhouder die een fusie afkeurt, moet elk vorderingsrecht waarover hij meent
te beschikken, zoals bijvoorbeeld ook een vordering op grond van bestuurdersaansprakelijkheid,
uitoefenen binnen een appraisal procedure en dus nadat de fusie plaatsvond.28 Volgens sommige
auteurs is het recht van Georgia wegens dat exclusief karakter van de appraisal remedy en de
bijhorende case law een veel interessanter rechtssysteem om zich te vestigen voor ondernemingen
dan het rechtssysteem van Delaware.29
Naast de algemenere appraisal-bepalingen in Hoofdstuk 2 vinden we dus verder ook nog specifieke
appraisal-bepalingen in Hoofdstuk 11 van Titel 14 dat toepasselijk is op Limited Liability
Corporations (LLC) en dat ook wel de Georgia Limited Liability Company Act genoemd wordt.
§ 14-11-1002 O.C.G.A. (Right to dissent):
“(a) Unless otherwise provided by the articles of organization or a written
operating agreement, a record member of the limited liability company is entitled
to dissent from, and obtain payment of the fair value of his or her membership
interest in the event of, any of the following actions:
(1) Consummation of a plan of merger to which the limited liability company is
a party if approval of less than all of the members of the limited liability company
is required for the merger by the articles of organization or a written operating
agreement and the member is entitled to vote on the merger;
(2) Consummation of a plan of conversion pursuant to Code Section 14-2-
1109.2 or 14-11-906;
(3) Consummation of a sale, lease, exchange, or other disposition of all or
substantially all of the property of the limited liability company if approval of less
than all of the members is required by the articles of organization or a written
28 Zie Georgia Supreme Court, Grace Brothers, Ltd. v. Farley Industries, Inc. Enkele minderheidsaandeelhouders
verweten de bestuurders geen betere fusievoorwaarden te hebben nagestreefd en dus hun verbintenissen te hebben
geschonden. Volgens het hof kwam dit neer op een vordering waarin de fusieprijs voor de aandelen werd aangeklaagd
en kan deze bestuurdersaansprakelijkheidsvordering niet gebruikt worden om over waarderingskwesties te procederen
die al hun plaats vinden (en exclusief thuishoren) binnen een appraisal procedure. 29 Zie hierover bijvoorbeeld “Georgia courts reaffirm exclusivity of appraisal remedy for dissatisfied shareholders in
corporate mergers”, via https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=7bfc7491-0601-4d46-8fc7-90dd06397e2a
waarin de auteurs )
24
operating agreement and the member is entitled to vote on the sale, lease,
exchange, or other disposition, but not including a sale pursuant to court order
or a sale for cash pursuant to a plan by which all or substantially all of the net
proceeds of the sale will be distributed to the members within one year after the
date of sale;
(4) An amendment of the articles of organization that materially and adversely
affects rights in respect of a dissenter's membership interest in the limited liability
company because it:
(A) Alters or abolishes a preferential right of the member's interest;
(B) Creates, alters, or abolishes a right in respect of redemption, including a
provision respecting a sinking fund for the redemption or repurchase, of the
membership interest;
(C) Alters or abolishes a preemptive right of the holder of the membership
interest to acquire additional interest or other securities;
(D) Excludes or limits the right of the member to vote on any matter, other
than a limitation by dilution through additional member contributions or other
securities with similar voting rights; or
(E) Cancels, redeems, or repurchases all or part of the membership interest
of the class; or
(5) Any limited liability company action taken pursuant to a member vote to the
extent that the articles of organization or a written operating agreement provides
that voting or nonvoting members are entitled to dissent and obtain payment for
their membership interests.
(b) A member entitled to dissent and obtain payment for his or her membership
interest under this article may not challenge the limited liability company action
creating his or her entitlement unless the limited liability company action fails to
comply with procedural requirements of this chapter, the articles of organization,
or the written operating agreement or if the vote required to obtain approval of
the limited liability company action was obtained by fraudulent and deceptive
means, regardless of whether the member has exercised dissenters' rights.”
25
Hoofdstuk 2. TOEPASSING
In dit hoofdstuk bespreken we kort de twee belangrijkste elementen van het toepassingsgebied. We
onderzoeken welke aandeelhouders een appraisal recht kunnen uitoefenen (infra Deel 1, Titel 1,
Hoofdstuk 2, Afdeling 1) en bij welke beslissing van de vennootschap dat recht voor hen openstaat
(infra Deel 1, Titel 1, Hoofdstuk 2, Afdeling 2).
Door de gelijke algemene en bijzondere ratio legis en de verschillende beleidskeuzes is het zoals
gezegd (supra randnummer 27 et seq.) bij die elementen dat een zeker eenheid, maar zeker ook een
grote verscheidenheid heerst,30 door mogelijks verschillende beleidskeuzes als antwoord op gelijke
vragen.
De bijzondere ratio legis voor appraisal-rechten vraagt namelijk aan de wetgever: “Wie is er
onzeker over de waarde van de aan de vennootschapsbeslissing onderhevige aandelen (en wie
verdient er allemaal bescherming)?” en “Welke beslissingen brengen een (voldoende) fundamentele
wijziging van de aandelen mee?”.
TYPE AANDEELHOUDER
§1. HOUDER VAN AANDELEN DIE NIET OP EEN PUBLIEKE MARKT WORDEN VERHANDELD
MARKET-OUT-EXCEPTION: GEEN APPRAISAL VOOR BEURSGENOTEERDE AANDELEN - Indien de aandelen
van een vennootschap op een publieke markt worden verhandeld, wordt in theorie de kans klein
geacht dat een (minderheids)aandeelhouder geen redelijke of billijke prijs voor zijn aandelen kan
bekomen. De openbare aandelenkoersen zouden aldus als vanzelf de redelijke waarde moeten
weerspiegelen.31
Op dat punt zijn de meeste appraisal-wetgevingen dus gelijk: beursgenoteerde aandelen kunnen
niet het voorwerp uitmaken van een appraisal-verzoek. Deze uitsluiting wordt ook wel de market-
30 Zie over de ruime variatie in (of inconsistentie van) de appraisal-bepalingen van de verschillende Amerikaanse staten
en modelwetgevingen zoals de MBCA zeker ook M. SIEGEL, “Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-
First Century”, Harvard Journal on Legislation 1995, vol. 32, (79) 81 en de voorbeelden in voetnoot 10 daarbij: “These
statutes differ more in the appraisal area, perhaps, than in any other area in corporate law. For example, no consensus
exists on which transactions should trigger appraisal rights, which classes of shareholders should have these rights,
what procedures should be used, how costs should be allocated, how fair value should be computed, or whether and
when appraisal rights should be a shareholder's exclusive remedy.” 31 Zie ook kritisch S. HECHT en J. M. KASS, “The Market-Out Exception: Delaware’s Unique Twist on a Commonly
Used Anti-Appraisal Device”, 2016 (beschikbaar via https://www.appraisalrightslitigation.com/2016/04/13/the-market-
out-exception-delawares-unique-twist-on-a-commonly-used-anti-appraisal-device/)
26
out of de market-out-exception genoemd en zou in de vennootschapswetgeving van 37 staten
voorkomen.32
Zie bijvoorbeeld § 13.02, (b), (1), (ii) MBCA en § 262, (b), (1) DGCL waar in beide gevallen naast
een officiële beursnotering ook algemener wordt verwezen naar aandelen die openbaar verhandeld
worden én meer dan 2000 (geregistreerde) aandeelhouders hebben. Het gaat dus eigenlijk over
beursgenoteerde of op een andere manier ruim op openbare wijze verhandelde aandelen die van
appraisal uitgesloten worden.
UITZONDERINGEN OP DE UITSLUITING - Deze uitsluiting van openbaar verhandelde aandelen is echter
niet altijd absoluut. Vele corporate statutes bevatten namelijk echter opnieuw uitzonderingen op
deze market-out-exception. Zo beschikken aandeelhouders van openbaar verhandelde aandelen in
sommige (bijvoorbeeld conflictueuze) gevallen toch over het recht om de waarde van hun aandelen
door het gerecht volgens een redelijke maatstaf te laten beoordelen. Om spraakverwarring
(‘uitzondering op de uitzondering die een uitsluiting inhoudt’) te voorkomen spreekt bepaalde
rechtsleer hier dan over een exemption of vrijstelling, die dus eigenlijk door je van de
uitsluitingsgrond vrij te stellen voor een herstel van je appraisal right zorgt.33
§2. DELAWARE BEPERKT EXEMPTIONS OP DE UITSLUITING TOT TYPE TEGENPRESTATIE
POPULAIR DELAWARE - In dit onderzoek staat de appraisal-remedy centraal waarin de Delaware
General Corporation Law voorziet. Deze mini-staat aan de Amerikaanse oostkust is erg populair
bij grote ondernemingen.
Door de kwaliteitsvolle en vennootschapsvriendelijke vennootschapswetgeving in Delaware kiezen
vele beursgenoteerde vennootschappen ervoor om zich te vestigen in Delaware. Concreet zijn
bijvoorbeeld de lage vennootschapsbelasting en het kleine arsenaal aan vorderingsrechten voor
32 G. E. MATTHEWS en M. PATTERSON, “Public Shareholders, Fair Value, and the ‘Market-Out Exception’ in
Appraisal Statutes”, Business Valuation Update 2015, vol. 21, nr. 2, (1) 2. 33 Zie bijvoorbeeld C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory,
and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 73 (‘restores appraisal rights’) of G. E. MATTHEWS en M.
PATTERSON, “Public Shareholders, Fair Value, and the ‘Market-Out Exception’ in Appraisal Statutes”, Business
Valuation Update 2015, vol. 21, nr. 2, (1) 2 (‘we shall refer to these exceptions to the market-out exceptions
as exemptions’).
27
aandeelhouders tegen bestuurders de troeven van Delaware, samen met een in vennootschapsrecht
heel gespecialiseerd hof annex advocaten.34
EERDER SOEPELE MARKET-OUT-EXCEPTION – De DGCL bevat een eerder soepele market-out-
exception. Daarmee bedoelen we dat de DGCL wel degelijk ook vrijstellingen voorziet op de
market-out-exception, en dat de vrijstellingen in andere staten anders (en vaak minder soepel) of
soms zelfs onbestaande zijn.
De DGCL staat namelijk de appraisal remedy toch toe indien de houder van openbaar verhandelde
aandelen cash in ruil voor zijn aandelen ontvangt (cf. § 262, (b) (2) DGCL), wat toch een groot deel
van de fusietransacties uitmaakt. De wetsaanvulling in 2016 van § 262, (g) DGCL kunnen we op
haar beurt dan weer als een bijkomende uitbreiding van de market-out-exception (en dus inperking
van de exemptions) beschouwen.
We kunnen dus niet zeggen dat Delaware op vlak van uitsluiting van openbaar verhandelde aandelen
de strengste van de klas is en dus de ruimste (of dus meest strikte) market-out-exception bevat. Er
zijn namelijk enkele staten die de appraisal remedy zonder uitzondering uitsluiten bij openbaar
verhandelde aandelen, dus onafhankelijk van wat de tegenprestatie is die de aandeelhouders voor
hun aandelen wordt aangeboden bij de fusie. Arizona, Pennsylvania en Rhode Island zijn de drie
strengste staten van dat dertienkoppig groepje en omschrijven een vennootschap met openbaar
verhandelde aandelen als elke vennootschap met minstens tweeduizend aandeelhouders, dus zelfs
als er de facto helemaal geen markt voor hun aandelen bestaat.35
Andere staten kennen houders van openbaar verhandelde aandelen als exemption op hun market-
out-exception toch een appraisal remedy toe in gevallen waar de transactie van die aard is dat er
conflicterende belangen kunnen spelen, zoals bijvoorbeeld bij biedingen door controlerende
aandeelhouders. Zie bijvoorbeeld de tekst van de Model Business Corporation Act die door veel
34 Zo hadden 59% van de “Fortune 500”-vennootschappen en 58% van de beursgenoteerde vennootschappen in 2002
hun statutaire zetel in Delaware (zie L. A. BEBCHUK en A. COHEN, “Firms’ Decisions Where To Incorporate”, 46
J.L. & ECON. 2003, (383) 391). Dat aandeel is intussen gestegen en zal nog verder stijgen doordat de kleine staat telkens
een groter deel van de beursgenoteerde vennootschappen kan overtuigen zich in Delaware te vestigen. (Zie L. A.
BEBCHUK, The case for increasing shareholder power, Discussion Paper No. 500, Harvard Law School, 2004,
Cambridge, 9, voetnoot 13 (beschikbaar via
http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Bebchuk_500.pdf)). 35 G. E. MATTHEWS en M. PATTERSON, “Public Shareholders, Fair Value, and the ‘Market-Out Exception’ in
Appraisal Statutes”, Business Valuation Update 2015, vol. 21, nr. 2, (1) 6.
28
staten als inspiratiebron dient (cf. §13.02, (b) (3) en (4) MBCA j° §13.01, (5)) en die dus eigenlijk
een striktere market-out-exception impliceert dan de DGCL.
AARD VAN DE TRANSACTIONELE BESLISSING
§1. FUSIE ALS GEMENE DELER
BIJ FUSIE EN BIJ ANDERE FUNDAMENTELE VENNOOTSCHAPSWIJZIGENDE TRANSACTIES - De aard van
de transactionele beslissing waarbij het uitkooprecht kan worden uitgeoefend is eveneens zowel een
element van eenheid als van verscheidenheid in de verschillende appraisal remedy statutes. We
zouden kunnen spreken van een soort minimumharmonisatie op dit vlak.
Zo kent ongeveer elke Amerikaans Statelijk recht de appraisal remedy namelijk toe bij fusies door
overname. Het toepassingsgebied van de appraisal remedy in de DGCL blijft daartoe beperkt (infra
randnummer 69 et seq.). Vele andere staten kennen het recht daarentegen ook toe wanneer de
onderneming bijna alle vennootschapsgoederen verkoopt,36 of bij bepaalde statutenwijzigingen. Zie
voor dat laatste bijvoorbeeld het vennootschapsrecht van Georgia, zowel in § 14-2-1302, (a), (4)
O.C.G.A. (gebaseerd op § 13.02, (a), (4) MBCA) als voor de Limited Liability Companies in § 14-
11-1002, (a), (4) O.C.G.A.
Het betreffen allemaal transacties die een substantieel gelijkaardige impact hebben op de
vennootschap en/of (dus) op de aandeelhouders. Samengevat gaat het dus over een fundamentele
vennootschapswijzigende transactie die in de verschillende appraisal-wetten in meer of mindere
strikte zin uitdrukkelijk tot (een) bepaalde transactie(s) worden beperkt.
DGCL VS. MBCA – De causaliteit tussen kwaliteitsvolle vennootschapsvriendelijke wetgeving plus
gespecialiseerde actoren enerzijds en de bijhorende statutaire vestigingspopulariteit van Delaware
anderzijds werkt natuurlijk ook in de andere richting. Doordat zo veel vennootschappen zich in
Delaware vestigen, vervult de DGCL binnen het Amerikaanse vennootschapsrecht een soort
(aftoetsende) signaalfunctie annex voorbeeldfunctie.
36 Zie bijvoorbeeld § 910 NY BUS CORP (a), (1), (B): “Any sale, lease, exchange or other disposition of all or
substantially all of the assets of a corporation which requires shareholder approval under section 909 (Sale, lease,
exchange or other disposition of assets) other than a transaction wholly for cash where the shareholders' approval
thereof is conditioned upon the dissolution of the corporation and the distribution of substantially all of its net assets to
the shareholders in accordance with their respective interests within one year after the date of such transaction.”
29
De reden waarom zo veel statelijk vennootschapsrecht dan toch afwijkt van de DGCL op dit vlak is
onder meer te vinden in de populariteit van de Model Business Corporation Act (MBCA), waarin
voor meer transacties dan enkel bij fusie de appraisal remedy wordt toegekend.
MODEL BUSINESS CORPORATION ACT, HOOFDSTUK 13 - De MBCA is modelwetgeving die werd
opgesteld door de (“Committee on Corporate Laws” van de “Section of Business Law” van de)
American Bar Association. Deze modelwetgeving wordt in grote lijnen door 24 Amerikaanse staten
gevolgd, zoals ook door Georgia behalve dan bijvoorbeeld op de twee bijzondere punten in de
O.C.G.A. die we hierboven bespraken (supra randnummer 36 et seq.).
Hoofdstuk 13 van de MBCA betreft de appraisal rights. Eerst geeft de MBCA enkele belangrijke
definities in § 13.01 MBCA voor de toepassing van het hoofdstuk over de appraisal rights.
Zo krijgen we onder meer een definitie van beneficial shareholder (§ 13.01, 2 MBCA), beneficial
owner (§ 13.01, 5.1, ii MBCA), record shareholder (§ 13.01, 7 MBCA), vennootschap (§ 13.01, 3
MBCA), redelijke waarde van de aandelen (§ 13.01, 4 MBCA), interest (§ 13.01, 5 MBCA).
§ 13.01 MBCA:
“(2) “Beneficial shareholder” means a person who is the beneficial owner of
shares held in a voting trust or by a nominee on the beneficial owner’s behalf.
(3) “Corporation” means the issuer of the shares held by a shareholder
demanding appraisal and, for matters covered in sections 13.22-13.31, includes
the surviving entity in a merger.
(4) “Fair value” means the value of the corporation’s shares determined:
(i) immediately before the effectuation of the corporate action to which the
shareholder objects;
(ii) using customary and current valuation concepts and techniques generally
employed for similar businesses in the context of the transaction requiring
appraisal; and
(iii) without discounting for lack of marketability or minority status except, if
appropriate, for amendments to the articles pursuant to section 13.02(a)(5).
30
(5) “Interest” means interest from the effective date of the corporate action
until the date of payment, at the rate of interest on judgments in this state on the
effective date of the corporate action. (…)
(5.1) (…)
(ii) “Beneficial owner” means any person who, directly or indirectly, through
any contract, arrangement, or understanding, other than a revocable proxy, has
or shares the power to vote, or to direct the voting of, shares; except that a member
of a national securities exchange is not deemed to be a beneficial owner of
securities held directly or indirectly by it on behalf of another person solely
because the member is the record holder of the securities if the member is
precluded by the rules of the exchange from voting without instruction on
contested matters or matters that may affect substantially the rights or privileges
of the holders of the securities to be voted. When two or more persons agree to
act together for the purpose of voting their shares of the corporation, each
member of the group formed thereby is deemed to have acquired beneficial
ownership, as of the date of the agreement, of all voting shares of the corporation
beneficially owned by any member of the group.
(7) “Record shareholder” means the person in whose name shares are
registered in the records of the corporation or the beneficial owner of shares to
the extent of the rights granted by a nominee certificate on file with the
corporation.“
In de volgende paragraaf (§ 13.02 MBCA) vinden we dan het algemene toepassingsgebied van de
appraisal remedy in deze populaire modelwetgeving.
§ 13.02 MBCA (Right to appraisal):
“(a) A shareholder is entitled to appraisal rights, and to obtain payment of the
fair value of that shareholder’s shares, in the event of any of the following
corporate actions:
(1) consummation of a merger to which the corporation is a party (i) if
shareholder approval is required for the merger by section 11.04, except that
31
appraisal rights shall not be available to any shareholder of the corporation with
respect to shares of any class or series that remain outstanding after
consummation of the merger, or (ii) if the corporation is a subsidiary and the
merger is governed by section 11.05;
(2) consummation of a share exchange to which the corporation is a party as
the corporation whose shares will be acquired, except that appraisal rights shall
not be available to any shareholder of the corporation with respect to any class
or series of shares of the corporation that is not exchanged;
(3) consummation of a disposition of assets pursuant to section 12.02 except
that appraisal rights shall not be available to any shareholder of the corporation
with respect to shares of any class or series if (i) under the terms of the corporate
action approved by the shareholders there is to be distributed to shareholders in
cash its net assets, in excess of a reasonable amount reserved to meet claims of
the type described in sections 14.06 and 14.07, (A) within one year after the
shareholders’ approval of the action and (B) in accordance with their respective
interests determined at the time of distribution, and (ii) the disposition of assets is
not an interested transaction;
(4) an amendment of the articles of incorporation with respect to a class or
series of shares that reduces the number of shares of a class or series owned by
the shareholder to a fraction of a share if the corporation has the obligation or
right to repurchase the fractional share so created;
(5) any other amendment to the articles of incorporation, merger, share
exchange or disposition of assets to the extent provided by the articles of
incorporation, bylaws or a resolution of the board of directors;
(6) consummation of a domestication if the shareholder does not receive shares
in the foreign corporation resulting from the domestication that have terms as
favorable to the shareholder in all material respects, and represent at least the
same percentage interest of the total voting rights of the outstanding shares of the
corporation, as the shares held by the shareholder before the domestication;
32
(7) consummation of a conversion of the corporation to nonprofit status
pursuant to subchapter 9C; or
(8) consummation of a conversion of the corporation to an unincorporated
entity pursuant to subchapter 9E.
(b) (…)”
§2. DELAWARE BEPERKT TOEPASSINGSGEBIED TOT FUSIE
WETTELIJKE APPRAISAL REMEDY IN DGCL ENKEL BIJ FUSIE - Dat het rechtssysteem van Delaware
grote ondernemingen qua belastingen en (vijandige) overnames erg genegen is kunnen we hier ook
vaststellen: het uitkooprecht kan in de DGCL namelijk enkel in geval van fusie worden aangewend
(§ 262, (b) DGCL).
BEPERKT TOEPASSINGSGEBIED BEMOEILIJKT GEBRUIK - Deze “single appraisal trigger” in de DGCL
zorgt er samen met de ruimere “market-out-exception” namelijk voor dat er in Delaware in
vergelijking met staten die bijvoorbeeld de MBCA volgen alvast minder appraisal rechten (kunnen)
worden uitgeoefend.37 Dat is iets wat vennootschappen niet betreuren. In veel andere staten is het
toepassingsgebied van de appraisal remedy dus veel uitgebreider (supra randnummer 44) aangezien
er naast fusie nog andere “appraisal triggers” zijn.
Ook het feit dat de appraisal-procedure in de DGCL (in tegenstelling tot bijvoorbeeld in de MBCA)
als een gewone gerechtelijke procedure wordt beschouwd zonder tegemoetkomingen en dus veel
risico’s voor de (kleine) partij die in het gelijk wordt gesteld, speelt in het nadeel van alle kleine
minderheidsaandeelhouders. De MBCA daarentegen probeert die procedurele obstakels voor kleine
aandeelhouders te verlagen met wettelijke systemen van voorafbetaling en
rechtsplegingsvergoeding.38 Doordat de meeste basisbepalingen van de MBCA door veel staten
gewoon worden overgenomen, is de uitoefening van een appraisal remedy in die rechtssystemen
een veel haalbaarder kaart.
37 M. SIEGEL, “An Appraisal of the Model Business Corporation Act’s Appraisal Rights Provisions”, Law and
Contemporary Problems 2011, vol. 74, (231) 252 (beschikbaar via
https://scholarship.law.duke.edu/lcp/vol74/iss1/19231-251). 38 M. SIEGEL, “An Appraisal of the Model Business Corporation Act’s Appraisal Rights Provisions”, Law and
Contemporary Problems 2011, vol. 74, (231) 252 (beschikbaar via
https://scholarship.law.duke.edu/lcp/vol74/iss1/19231-251).
33
BEPERKT TOEPASSINGSGEBIED STIMULEERT MOGELIJKS VEINZING - De beperking van de wettelijke
appraisal remedy tot fusie in strikte zin brengt mogelijks ook nog andere gevolgen met zich mee.
De single appraisal trigger kan bijvoorbeeld vennootschappen ertoe aanzetten een fusie-achtige
transactie als een (loutere) verkoop van aandelen vorm te geven of enkel andere aandelen in ruil aan
te bieden, of kan overnemende vennootschappen ook inspireren tot tender offers waarbij ze aandelen
rechtstreeks van de aandeelhouders kopen.
FACULTATIEVE STATUTAIRE APPRAISAL RIGHTS WEL MOGELIJK BIJ (DE) ANDERE TRANSACTIONELE
BESLISSINGEN – Naast het beperkte (wettelijk verplichte) toepassingsgebied van de appraisal
remedy, laat de DGCL de vennootschappen wel vrij om in hun statuten appraisal rechten ook bij de
andere transactionele beslissingen toe te kennen. Het gaat om transacties die in de appraisal-
bepalingen van andere staten reeds voorkomen als wettelijk verplichte gevallen van appraisal
toekenning, zoals statutenwijziging of bijvoorbeeld de verkoop van alle of substantieel alle activa
van de onderneming.
§ 262, (c) DGCL:
Any corporation may provide in its certificate of incorporation that appraisal rights
under this section shall be available for the shares of any class or series of its stock
as a result of an amendment to its certificate of incorporation, any merger or
consolidation in which the corporation is a constituent corporation or the sale of all
or substantially all of the assets of the corporation. (…)
34
WAARDERING ALS DOORSLAGGEVENDE FACTOR EN MOEILIJKHEID
HOGERE REDELIJKE PRIJS DAN GEBODEN IN FUSIE – Niet enkel de aard van de transactiebeslissing
waarbij de uitoefening van het uitkooprecht is toegestaan, bepaalt de mogelijke toepassing ervan.
Praktisch gezien bepaalt bijvoorbeeld ook de prijs die de aandeelhouder in het kader van de
transactie (zoals bijvoorbeeld de fusie) als tegenwaarde voor zijn aandelen zou bekomen of hij
effectief toepassing maakt van zijn uitkooprecht of niet. Zo zal een aandeelhouder zijn remedy enkel
aanwenden als hij meent recht te hebben op een (substantieel) hogere redelijke prijs dan wat hij in
het kader van de transactie (zoals de fusie) als tegenwaarde voor zijn aandelen zou bekomen.
Die verhoopte redelijke prijs moet, in vermenigvuldiging met het aantal aandelen dat de afkeurende
aandeelhouder bezit, meestal substantieel hoger zijn, gelet op de tijd en kosten die de appraisal
procedure toch ook met zich meebrengt.
NADEEL: MOEILIJKE INSCHATTING EN CLASH DER EXPERTEN - Het nadeel aan dit
minderheidsaandeelhoudersbeschermingsmechanisme is dus alleszins dat deze dubbele inschatting
van enerzijds een verhoopte hogere redelijke prijs en anderzijds de nettowinst hiervan na de
appraisal-procedure een heel moeilijke oefening is.
Maar ook in de gerechtelijke procedure zelf zorgt de infiltratie van zo’n financieel-economisch luik
van waardering van aandelen - wat snel naar emotionele en subjectieve motivering kan verglijden –
voor ongemakken. De rechter is namelijk zelden voldoende goed geplaatst om de waardering
volledig zelf te kunnen uitvoeren, waardoor de appraisal-procedures vaak een strijd worden tussen
(waarderings)experten.39
39 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 61 en 70.
35
Titel 2. APPRAISAL REMEDY IN DELAWARE
Hoofdstuk 1. HISTORISCHE EVOLUTIE
ONTSTAAN
§1. BESCHERMINGSMECHANISME TEGEN UITGEHOLD BLOKKEERRECHT
INITIEEL VETORECHT MINDERHEIDSAANDEELHOUDER VERDWIJNT EN APPRAISAL RIGHT VERSCHIJNT -
Het ontstaan van de appraisal situeren we in de vroege 20ste eeuw. De wetgever in Delaware nam
in 1899 zijn eerste algemene vennootschapswetgeving aan waarin het vetorecht van de individuele
aandeelhouder tegen ontbinding en fusie verdween en waarin de mogelijkheid stond om
aandeelhouders bij een fusie aandelen in de overblijvende vennootschap aan te bieden.40
Voordien moesten beslissingen inzake fusies of andere belangrijke wijzigingen unaniem worden
goedgekeurd.41 Keerzijde van deze volledig gedragen fusiebeslissingen was dat elke ontevreden
aandeelhouder een vetorecht had tegen een mogelijke fusie, wat in de literatuur werd beschreven als
de mogelijke hold-up door de minderheid.42
Als antwoord tegen deze starheid voerden staten wijzigingen door in hun vennootschapswetgeving,
die de vereiste meerderheden ter goedkeuring van dergelijke transacties versoepelde.43 Dit bracht
echter met zich mee dat aandeelhouders zich plots veel minder beschermd zagen tegen fusies. Om
de aandeelhouders toch een vorm van bescherming te bieden voorzagen deze wetgevingen in
appraisal remedies.44 (Meer hierover supra randnummer 18 et seq.)
40 Zie de toenmalige Delaware Laws Titel 21, Hoofdstuk 273 (1899), uiteraard vandaag niet meer van toepassing, maar
onder meer nog te vinden via (http://delcode.delaware.gov/sessionlaws/volume21/chp273.shtml) of
(https://www.scribd.com/document/31223483/Delaware-General-Corporation-Law-of-1899-21-Del-Laws-273).
Zie uitgebreider over het ontstaan van de vennootschapswetgeving in Delaware onder meer: S. ARSHT, “A History of
Delaware Corporation Law”, Delaware Journal of Corporate Law 1976, vol. 1, afl. 1, 1-22; J. SELIGMAN, “A Brief
History of Delaware’s General Corporation Law of 1889”, Delaware Journal of Corporate Law 1976, vol. 1, afl. 2,
249-287. 41 Zie naar Belgisch recht in bepaalde gevallen bijvoorbeeld ook nog art. 699, §4 W.Venn. 42 R. B. THOMPSON, “Exit, Liquidity, and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law”, The Georgetown Law
Journal 1995, vol. 84, nr. 1, (1) 12-13; W. J. CARNEY, “Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders, and
Business Purposes”, American Bar Foundation Research Journal 1980, vol. 5, nr. 1, (69) 69 et seq. 43 Supra randnummer 25 voor verwijzingen naar enkele Amerikaanse statenrechtelijke bepalingen in die zin. 44 S. J. PAINE, “Achieving the Proper Remedy for a Dissenting Shareholder in Today's Economy: Yuspeh v. Koch”,
Louisiana Law Review 2005, vol. 65, nr. 2, (911) 917-918; M. VENTORUZZO, “Freeze-Outs: Transcontinental
Analysis and Reform Proposals”, Virginia Journal of International Law 2009, vol. 50, nr. 4, (841) 855; P. P. DE VRIES,
Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Kluwer, Deventer, 2010, 10.
36
Contractueel werd dit beschermingsmechanisme beschouwd als het recht om een (deel van het)
(vennootschaps)contract op te zeggen wanneer de aanvankelijk overeengekomen structuur door een
transactionele beslissing werd gewijzigd.
APPRAISAL BEVORDERT LIQUIDITEIT EN AANTREKKELIJKHEID VAN NIET-BEURSGENOTEERDE
AANDELEN - Recentere literatuur beschouwt in dit opzicht deze techniek niet enkel als een
bescherming van (of vluchtroute voor) (minderheids)aandeelhouders wanneer de structuur van de
vennootschap wordt gewijzigd, maar tegelijk als een algemenere liquiditeitsbevorderende
maatregel. Door de mogelijkheid om dergelijke aandelen te verkopen tegen een eerlijke prijs, krijgen
investeerders meer incentives om in niet-beursgenoteerde ondernemingen te investeren. Deze
investeringen krijgen door de financiële uitstapopties die rechtssystemen met een appraisal remedy
creëren de facto een liquide karakter op de kapitaalmarkt. Het ad hoc uitkooprecht via het right of
appraisal vormt dan een soort alternatief voor de liquiditeit die door financiële markten wordt
geboden aan genoteerde ondernemingen.45
Vanuit die achterliggende ratio kozen vele staten er dan ook voor om de appraisal remedy uit te
sluiten voor aandeelhouders van op een aandelenmarkt verhandelde aandelen (supra randnummer
40), aangezien die over voldoende mogelijkheden beschikken om bij ontevredenheid de
vennootschapsdeur achter zich dicht te trekken.46
REVIVAL: VAN WEINIG GEBRUIKTE VEROUDERDE FIGUUR NAAR INVESTERINGSKANS
REVIVAL DANKZIJ HOGE RENTE IN ABSURDE RENTEPROCEDURESLAG - De appraisal was traditioneel
een weinig gebruikt mechanisme tot het rond de jaren 2011 begon te stijgen zowel in aantal
Contra: Sommige auteurs hekelen deze volgens hen onterecht gelegde link tussen de afschaffing van de
unanimiteitsvereiste en de opkomst van de wettelijke verankerde appraisal remedies in de statenrechtelijke
vennootschapswetten. Ter staving van hun mening halen ze aan dat de vervanging van de unanimiteit door de gewone
meerderheid ter goedkeuring van bijvoorbeeld een fusie enerzijds en de invoering van de appraisal remedy anderzijds
binnen de Amerikaanse rechtsstelsels temporeel en territoriaal vaak geheel verschillend gebeurde. (R. B. THOMPSON,
“Exit, Liquidity, and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law”, The Georgetown Law Journal 1995, vol. 84,
nr. 1, (1) 14-16.) 45 A. CAHN en D. C. DONALD, Comparative company law: text and cases on the laws governing corporations in
Germany, the UK and the USA, Cambridge, Cambridge University Press, 2010, 662. 46 Zie §262 (b) (1) DGCL; P. V. LETSOU, “The role of appraisal in Corporate Law”, Boston College Law Review 1998,
vol. 39, nr. 5, (1121) 1121; J. H. CHOPER, A. H. FREY, N. E. LEECH en C. R. Jr. MORRIS, Cases and Materials on
Corporations (2nd edition), Boston, Little, Brown and Company, 1966, 1143; R. B. THOMPSON, “Exit, Liquidity, and
Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law”, The Georgetown Law Journal 1995, vol. 84, nr. 1, (1) 10.
37
aangespannen procedures, in volumes aandelen waarvan de houders ontevreden waren met de
vennootschapsstrategie als in graad van juridisch vernuft van de ontevreden aandeelhouders.
Ongetwijfeld een van de redenen voor deze revival lag in de hoge rente die de rechtbank aan
ontevreden aandeelhouders op dat moment toekende in appraisal procedures.47
Vóór de wettelijke verankering van de interestbepaling in 2007 maakte de discussie over de
rentevoet een aanzienlijk deel van de procedureslag uit.48 Een rechter (Chancellor Chandler) liet
zelfs optekenen dat aan de advocatendiscussies over de toe te passen rente en aan de rechters hun
analyses hiervan en oordelen hierover vele inktpatronen verspild werden.49 Ook Vice Chancellor
Strine noemde het een grote verspilling en maatschappelijk dubieus tot zelfs immoreel om een naar
tijd en middelen erg duur debat te houden over de verschuldigde rentevoet.50 Als partijen er niet uit
raakten greep de rechtbank soms uiteindelijk gewoon naar de wettelijke interestvoet, die neerkwam
op 5% bovenop de federal funds rate.51 Deze waardering werd na verloop van tijd de standaard in
de rechtspraak wanneer partijen te weinig argumenten voor een andere interestvoet aanbrachten.52
De kritische rechters van de Court of Chancery lieten in hun aangehaalde rechtspraak dan ook niet
na om de wetgever aan te sporen deze rentekwestie te behartigen “a sensible solution would be to
fix the rate by statute”, (…), “until there is a statutory solution”, (…), “a simple statutory change
setting the rate in equity to the legal rate, compounded monthly would seem a preferable approach”,
(…), of “the crafting of a specific legislative interest formula (…) for use in appraisal proceedings
is both feasible and desirable for all affected constituencies”.53
47 C. KORSMO en M. MYERS, “Interest in Appraisal”, The Journal of Corporation Law 2016, vol. 42, (109) 109 en
122. 48 C. KORSMO en M. MYERS, “Interest in Appraisal”, The Journal of Corporation Law 2016, vol. 42, (109) 118. 49 ONTI, Inc. v. Integra Bank, 751 A.2d at 926 n.85 (Del. Ch. 1999): “Many pints of toner fluid (and typewriter ribbon
ink before that) have been spilled as a result of attorneys arguing over the appropriate interest rate to be applied and
judges analyzing the arguments and determining that rate.” 50 Zie o.a. bijvoorbeeld in Open MRI Radiology Assoc., P.A. v. Kessler, 898 A.2d. 290, 343 (Del Ch. 2006). 51 Deze federal funds rate is de belangrijkste officiële rentevoet in de Verenigde Staten van Amerika die normaal gezien
heel dicht aansluit bij de federal funds target rate die bepaald wordt door een beleidscommissie van de Amerikaanse
Centrale Bank (Federal Reserve). Via zijn marktsturing met open markttransacties zorgt de Federal Reserve er namelijk
voor dat de ‘federal funds rate’ de door de Fed bepaalde federal funds target rate zo goed mogelijk volgt. 52 C. KORSMO en M. MYERS, “Interest in Appraisal”, The Journal of Corporation Law 2016, vol. 42, (109) 119. 53 Zie bijvoorbeeld in Open MRI Radiology Assoc., P.A. v. Kessler, 898 A.2d. 290 (Del Ch. 2006).
38
De appraisal wetgeving werd dan ook (ongeveer)54 in de zin van de reeds in de praktijk gangbare
berekening aangepast in 2007.55
REVIVAL DANKZIJ APPRAISAL ARBITRAGE-INVESTERINGSOPPORTUNITEIT VOOR SPECIALISTEN – Een
andere reden voor de enorme toename van appraisal-procedures is te vinden in de lucratieve
opportuniteit die grote investeringsgroepen in het mechanisme zagen eenmaal duidelijk werd dat
het economisch aandeelhouderschap ook na de fusieaankondiging kon zijn verworven (infra
randnummer 84 et seq.).
54 De DGCL verwijst in § 262, (h) meer bepaald naar de “Federal Reserve Discount Rate”. Dat is een door de Federal
Reserve bepaalde rentevoet waartegen banken lenen bij de Federal Reserve. Die discount rate ligt meestal hoger dan
de federal funds rate. 55 Zie DGCL §262 (h).
39
Hoofdstuk 2. TOEPASSINGSGEBIED
In Hoofdstuk 2 en 3 bekijken we de toepassingsvoorwaarden en procedure uit § 262 DGCL in detail
van naderbij, aangezien de hoven en rechtbanken streng toezien op de strikte vervulling van de
wettelijke toepassingsvoorwaarden.
De meeste elementen van de toepassingsvoorwaarden vinden we logischerwijze meteen in § 262 (a)
DGCL terug, al dan niet samengelezen met de daaropvolgende leden van § 262 DGCL.
“Any stockholder of a corporation of this State who holds shares of stock on the
date of the making of a demand pursuant to subsection (d) of this section with
respect to such shares, who continuously holds such shares through the effective
date of the merger or consolidation, who has otherwise complied with subsection
(d) of this section and who has neither voted in favor of the merger or
consolidation nor consented thereto in writing pursuant to § 228 of this title shall
be entitled to an appraisal by the Court of Chancery of the fair value of the
stockholder's shares of stock under the circumstances described in subsections (b)
and (c) of this section.”
We kiezen er hieronder omwille van pragmatische redenen voor om het voorafgaand schriftelijk
verzoek tot appraisal en het afkeuren van de fusie zowel bij het toepassingsgebied (respectievelijk
kort en uitgebreid) als bij de procedure (respectievelijk uitgebreider en korter) te bespreken.
Enerzijds zijn het namelijk voorwaarden die vervuld moeten zijn om bij de rechter appraisal te
kunnen vorderen, maar anderzijds zijn het ook actieve stappen die de aandeelhouder effectief moet
zetten in zijn quest for appraisal, en dus toch ook te onderscheiden van zuivere passievere
voorwaarden zoals de (tijdige)56 hoedanigheid van aandeelhouder en een voorliggende fusie.
56 Aangezien de hoedanigheid van aandeelhouder van de fuserende vennootschap pas vereist is vanaf het indienen van
het schriftelijk verzoek tot appraisal, ontstond er ook een praktijk van investeerders die nog aandelen kopen na de
aankondiging door een vennootschap van een fusievoornemen, juist met het oog op een mogelijks lucratieve appraisal
procedure. Deze zogenaamde arbitrageurs voeren dan een appraisal procedure wanneer de waardering(en) binnen de
aangekondigde fusietransacties de appraisal-investering waard lijk(t)(en). (Deze techniek is in de rechtsleer gekend als
“appraisal arbitrage”, infra randnummer 84) Vanuit dat opzicht zou een kritische lezer dus kunnen opwerpen dat we
dus ook (het verwerven van) de hoedanigheid van aandeelhouder in sommige gevallen als een actieve stap in de
procedure van appraisal kunnen benoemen en niet louter als een (passieve) toepassingsvoorwaarde.
40
AANDEELHOUDER DIE FUSIE AFKEURT
§1. AANDEELHOUDER OP MOMENT VAN SCHRIFTELIJK VERZOEK TOT APPRAISAL
AL DAN NIET GEREGISTREERDE AANDEELHOUDER - Het recht om in eigen naam op te komen voor
een betere overnameprijs wordt in § 262 DGCL niet (meer) beperkt tot de geregistreerde
aandeelhouders (i.e. de aandeelhouders op wiens ‘naam’ de aandelen worden aangehouden).
Ook niet-geregistreerde ‘economische’ aandeelhouders van aandelen die door een gevolmachtigde
worden gehouden, (i.e. aandeelhouders die het uiteindelijke economische voordeel uit de aandelen
halen zonder dat de aandelen op hun naam zijn geregistreerd; deze aandelen staan zogenaamd
geregistreerd ‘in street name’) kunnen in eigen naam een appraisal remedy uitoefenen (zie § 262,
(e) DGCL).
Dit is pas mogelijk sinds de wetswijziging van 2007 na de Transkaryotic zaak57 (infra randnummer
67). Voordien konden niet-geregistreerde aandeelhouder enkel (proberen) een appraisal-procedure
te voeren met toestemming en medewerking van de geregistreerde aandeelhouder. In eigen naam
was dit namelijk niet mogelijk, gelet op de vereiste hoedanigheid van ‘record stockholder’ in de
definitie van aandeelhouder in § 262, (a) DGCL: “As used in this section, the word "stockholder"
means a holder of record of stock in a corporation;”
Om die reden was de eiser in veel procedures die voor 2007 dateren ‘Cede & Co.’.58 Die
onderneming was namelijk met voorsprong de grootste geregistreerde aandeelhouder, want
fungeerde als de gevolmachtigde van de Depository Trust Company (DTC), die op zijn beurt de
aandelen houdt voor banken en makelaars die dan weer op hun beurt de aandelen beheren voor hun
cliënten die uiteindelijk de achterliggende niet-geregistreerde (economische) aandeelhouders
uitmaken.59
57 In re: Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., CA 1554-CC, 2007 (Delaware Chancery Court 2 mei 2007), WL
1378345. 58 Zie bijvoorbeeld Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Del. 1996) over de integratie in het
waarderingsoordeel van de rechter van reeds voldoende ontwikkelde plannen door de overnemende vennootschap voor
de overgenomen vennootschap. 59 Zie hierover C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and
practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 62.
41
Met de aanvulling onder (e) in §262 DGCL kunnen deze niet-geregistreerde aandeelhouders sinds
2007 wel een appraisal procedure voeren en een oplijsting van het aantal aandelen vragen ten belope
waarvan niet gunstig voor de fusie werd gestemd en een appraisal verzoek werd ingediend:
“Notwithstanding subsection (a) of this section, a person who is the beneficial owner
of shares of such stock held either in a voting trust or by a nominee on behalf of such
person may, in such person's own name, file a petition or request from the
corporation the statement described in this subsection.”
GEREGISTREERDE AANDEELHOUDER NODIG VOOR SCHRIFTELIJK VERZOEK - Toch kan de louter
economische aandeelhouder nog steeds niet volledig onafhankelijk zijn appraisal right uitoefenen,
want als niet-geregistreerde aandeelhouder blijft hij afhankelijk van de geregistreerde
aandeelhouder voor de belangrijke eerste stap van het (later mogelijks) aanwenden van de appraisal
remedy.
Enkel de geregistreerde aandeelhouder kan namelijk het schriftelijk verzoek tot appraisal (zoals
beschreven in § 262, (d) DGCL, infra randnummer 77) bij de vennootschap indienen.60
AANDEELHOUDER ZIJN EN BLIJVEN VANAF SCHRIFTELIJK VERZOEK TOT APPRAISAL – Dat schriftelijk
verzoek is ook de peildatum waarop de aandeelhouder de hoedanigheid van aandeelhouder al moet
hebben bezeten. De DGCL vereist dus niet van een aandeelhouder die appraisal wil aanvragen dat
die al aandeelhouder was op het moment dat de vennootschap de fusie aankondigt.
In combinatie met de aanvulling onder (e) in §262 DGCL doet deze vaststelling de lucratieve
“speculatieve investeringspraktijk” van de “appraisal arbitrage” ontstaan (infra randnummer 84).
De aandelen moeten verder aangehouden worden gedurende de appraisal procedure. Een
aandeelhouder die uiteindelijk toch de betaling van de bij fusie aangeboden prijs voor zijn aandelen
aanvaardde of zijn aandelen op een andere wijze alsnog verkocht, kan geen appraisal remedy
uitoefenen.
UITGESLOTEN AANDEELHOUDERS: HOUDERS VAN (RUIM) OPENBAAR VERHANDELDE AANDELEN – In
de algemene inleidingsbespreking van de appraisal-toepassing vermeldden we al de zogenaamde
“market-out-exception” die in het overgrote deel van de Amerikaanse appraisal-wetgevingen
60 J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis of the 2007 Amendments to the Delaware General Corporation
Law”, Corporation, Aspen Publishers, 2007, 4.
42
voorkomt. Gelet op de correct geachte prijssturende marktwerking in een voldoende grote markt,
ontzegt dus ook § 262, (b), (1) DGCL aandeelhouders van openbaar verhandelde aandelen een
appraisal remedy. Concreet sluit de DGCL aandelen met een officiële beursnotering uit evenals
aandelen die openbaar verhandeld worden én meer dan 2000 (geregistreerde) aandeelhouders
hebben van het toepassingsgebied van de appraisal remedy.
Niet onbelangrijk hierbij te vermelden (in het licht van de wetsaanvulling in 2016 van § 262, (g)
DGCL, infra randnummer 73) is dat het moment waarop deze openbare aard van de aandelen
beoordeeld wordt eigenlijk de registratiedatum is die de aandeelhouders bepaalt die kennisgeving
moeten ontvangen van de aandeelhoudersvergadering waarop over de fusie zal worden gestemd (cf.
§ 262, (b), (1) DGCL).
Daarnaast zijn er eigenlijk nog twee categorieën van aandeelhouders die we hier zouden kunnen
benoemen als “altijd uitgesloten aandeelhouders” respectievelijk “nooit-uitgesloten
aandeelhouders”. Als absoluut uitgesloten aandeelhouders gaat het meer bepaald om houders van
openbaar verhandelde aandelen die als tegenprestatie openbaar verhandelde aandelen of aandelen
van de overgebleven vennootschap hebben ontvangen (cf. §262, (b), (2) DGCL). Als nooit-
uitgesloten aandeelhouders gaat het om aandeelhouders die een short-form-merger moeten
ondergaan (cf. §262, (b), (3) DGCL).
Inhoudelijk hangen die uitsluiting uit §262, (b), (2) DGCL en toekenning uit §262, (b), (3) DGCL
eigenlijk meer met “het type fusie” (i.e. “wie fusioneert er op welke manier en wat is de
tegenprestatie”) samen dan louter met de kwalificatie van de aandeelhouder, dus behandelen we ze
iets uitgebreider in Afdeling 2.
SAMENGEVAT: GEEN APPRAISAL VOOR (HOUDERS VAN) RUIM OPENBAAR VERHANDELDE AANDELEN
DIE GEEN CASH ALS TEGENPRESTATIE ONTVANGEN - Die uitsluiting in §262, (b), (2) DGCL van
houders van openbaar verhandelde aandelen die als tegenprestatie openbaar verhandelde aandelen
of aandelen van de overgebleven vennootschap hebben ontvangen is op het eerste zicht geen
relevante aanvulling op de voorziene market-out in § 262, (b), (1) DGCL. Die (absolute) uitsluiting
is echter geen op zich staande uitsluiting van een type aandeelhouder, maar maakt eigenlijk deel uit
van de formulering van een vrijstelling (gebaseerd op het type tegenprestatie) op de uitsluiting uit §
262, (b), (1) DGCL (supra randnummer 41 et seq.).
43
“Notwithstanding paragraph (b)(1) of this section, appraisal rights under this
section shall be available for the shares of any class or series of stock of a
constituent corporation if the holders thereof are required (…) to accept for such
stock anything except: (…)”
Als we § 262, (b), (1) DGCL en § 262, (b), (2) DGCL samenlezen kunnen we eigenlijk
samenvatten dat aandeelhouders van ruim openbaar verhandelde aandelen61 uitgesloten
worden van een right of appraisal, tenzij ze als tegenprestatie voor hun aandelen in de fusie
cash moeten aanvaarden.
§2. SCHRIFTELIJK VERZOEK TOT APPRAISAL INGEDIEND
SCHRIFTELIJK VERZOEK TOT APPRAISAL NA AANKONDIGING FUSIE – Om de appraisal remedy correct
uit te oefenen vereist de DGCL dat de (geregistreerde) aandeelhouder voorafgaand aan de stemming
over de door de vennootschap voorgenomen fusietransactie een schriftelijk verzoek tot appraisal
van zijn aandelen heeft ingediend bij de onderneming (§ 262, (d) DGCL).
§3. GESTEMD OVER DE FUSIE
GEEN APPRAISAL VOOR AANDEELHOUDERS DIE NIET OVER DE FUSIE DIENDEN TE STEMMEN – In
sommige gevallen is het akkoord van de aandeelhouders van een (na de fusie overgebleven)
vennootschap niet vereist voor de fusie. Het vennootschapsrecht van Delaware erkent zo’n geval in
§ 251, (f) DGCL. In zo’n geval waar de aandeelhouders van een vennootschap zich niet dienden uit
te spreken over de fusie (i.e. enkel als de statuten dit op hun beurt natuurlijk niet verplichtten, cf. §
251, (f) DGCL), beschikken deze aandeelhouders niet over een appraisal right. Dit wordt bepaald
in § 262, (b), (1) in fine DGCL.
§4. FUSIE NIET MEE GOEDGEKEURD
NIET VOOR DE FUSIE GESTEMD, NOCH SCHRIFTELIJK GOEDGEKEURD - Enkel aandeelhouders die de
fusie niet goedkeurden kunnen nog een appraisal remedy inroepen. Het gaat dus om aandeelhouders
die tegen het fusievoorstel stemden, zich onthielden bij de stemming of helemaal niet stemden.62
61 Onder ruim openbaar verhandelde aandelen verstaan we dus aandelen met een officiële beursnotering of aandelen die
openbaar verhandeld worden én meer dan 2000 (geregistreerde) aandeelhouders hebben, cf. § 262, (b), (1) DGCL. 62 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 68.
44
Evenmin mag je als aandeelhouder je schriftelijke goedkeuring, zoals beschreven in § 228 DGCL
en die in plaats komt van een stemming, aan de voorgenomen fusie hebben verleend (zie § 262 (a)
DGCL).
NIET NOODZAKELIJK INDIVIDUEEL TRACEERBAAR IN GROTER GEHEEL - Door de hierboven reeds
besproken realiteit van niet-geregistreerde economische aandeelhouders wiens aandelen
geregistreerd zijn op naam van een gevolmachtigde, wordt deze vereiste van ‘niet-goedkeuring van
de fusie op de stemming’ qua ‘identificatie’ van de aandeelhouder ruim opgevat.
Meer bepaald hoeft een aandeelhouder die zijn aandelen kocht na de registratiedatum van de
aandelen niet aan te tonen dat specifiek met die aandelen niet voor de fusie werd gestemd. De
Delaware Chancery Court besliste in die zin in de Transkaryotic-zaak.63 Het betrof aandelen die in
‘fungible bulk’ werden gehouden en waarbij identificatie van de aandelen en de economische
aandeelhouder ervan uitgesloten is, gelet op de zuivere ‘pro-rata-waardeverdeling’ tussen de kopers
binnen het geheel aan aandelen dat de geregistreerde gevolmachtigde aan hen verkocht had.
TRANSKARYOTIC-ZAAK ALS KATALYSATOR VOOR GEWIJZIGDE REGELGEVING EN APPRAISAL
ARBITRAGEGOLF – Hoewel de Transkaryotic-case sinds en door de wetswijziging waardoor
economische aandeelhouders appraisal-vorderingen in eigen naam kunnen instellen aan relevantie
heeft verloren, kunnen we het belang van deze rechtspraak in de appraisal-evolutie zeker niet
minimaliseren. Die wetswijziging werd namelijk juist bewerkstelligd door deze zaak en bovendien
was deze zaak dus belangrijk voor de visie over de stem-identificatie en wordt deze zaak ook als de
katalysator van de appraisal arbitragepraktijk gezien.64 Daarom staan we hieronder even stil bij de
aspecten van deze zaak.
TRANSKARYOTIC-CASE 2007 - Transkaryotic Therapies, Inc. (hierna ‘TKT’
genoemd) was een biofarmaceutisch bedrijf gespecialiseerd in de onderzoek en
ontwikkeling en de verkoop van behandelingen tegen zeldzame ziektes
veroorzaakt door eiwittekorten.
63 In re: Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., CA 1554-CC, 2007 (Delaware Chancery Court 2 mei 2007), WL
1378345. 64 Zie bijvoorbeeld W. JIANG, T. LI, D. MEI en R. THOMAS, “Appraisal: Shareholder Remedy or Litigation
Arbitrage?”, Journal of Law and Economics, 2016, vol. 59 (3), (697) 702.
45
TKT zou door een fusie zou worden overgenomen door Shire Pharmaceuticals
Group plc (hierna ‘Shire’ genoemd). Deze overname werd in april 2005 definitief
aangekondigd en er was overeengekomen dat Shire 37 dollar per TKT-aandeel
zou betalen. Deze dealprijs lag 44% hoger dan de gemiddelde TKT-aandeelprijs
van vier weken voor deze aankondiging.
In het licht van de voorgenomen fusie gold 10 juni 2005 als registratiedatum voor
TKT. Op 27 juli 2005 werd de fusie effectief toen de geregistreerde
aandeelhouders ten belope van ongeveer 52% van de TKT-aandelen de fusie
goedkeurden op de bijzondere aandeelhoudersvergadering.
Tussen 10 augustus van 23 november 2005 werden 5 appraisal-vorderingen in
naam van 12 economische aandeelhouders ingediend bij de Court of Chancery tot
prijsbepaling van een kleine elf miljoen (nl. 10 972 650) TKT-aandelen.
Op de registratiedatum was Cede & Co. de geregistreerde aandeelhouder van bijna
30 miljoen (nl. 29 720 074) TKT-aandelen. Cede & Co. stemde voor een kleine
13 miljoen aandelen voor de fusie. Voor een kleine 10 miljoen aandelen stemde
Cede & Co. tegen de fusie en voor ongeveer 7 miljoen aandelen onthield het zich
of stemde het helemaal niet.
Op de registratiedatum van 10 juni 2005 hadden de economische aandeelhouders
die later appraisal zouden vragen een kleine 3 miljoen (nl. 2 901 433) aandelen in
handen. Die appraisal-eisers kochten nog ruim 8 miljoen (nl. 8 071 217) aandelen
na de registratiedatum, maar voor de effectieve fusiedatum. Cede & Co. was voor
alle duidelijkheid de geregistreerde aandeelhouder van al die aandelen (want
namelijk van bijna 30 miljoen TKT-aandelen) op beide tijdstippen.
Zoals gezegd werden appraisal-vorderingen ingediend bij de Court of Chancery
tot prijsbepaling van een kleine 11 miljoen aandelen. Dat is met andere woorden
de som van zowel de kleine 3 miljoen reeds voor de registratiedatum door de
appraisal-eisende economische aandeelhouders gehouden aandelen als die ruim 8
miljoen aandelen die ze pas na de registratiedatum hadden verworven. Het zijn die
8 miljoen aandelen die het voorwerp van de discussie in deze case uitmaakten.
46
Centrale vraag in de Transkaryotic-case was of een economische aandeelhouder
die aandelen verwierf na de registratiedatum moest bewijzen dat specifiek voor
elk van zijn aandelen waarvoor hij appraisal vraagt effectief niet voor de fusie
was gestemd. Kon deze verplichting uit § 262 DGCL worden afgeleid om recht te
hebben op een appraisal right?
In de Transkaryotic-case meende TKT dat deze vraag affirmatief moest worden
beantwoord en dat de aandeelhouder dus deze bewijslast droeg. Volgens hen kon
geen appraisal worden toegestaan indien de eiser niet kon aantonen dat voor de
aandelen die de economische aandeelhouders na de registratiedatum hadden
verworven niet voor de fusie was gestemd door of op aangeven van de vorige
economische aandeelhouders. Een na de registratiedatum aankopende
economische aandeelhouder (is door zijn late aankoop niet gerechtigd te stemmen
op die vergadering en) was met andere woorden onderworpen aan het
(stem)gedrag van de vorige aandeelhouder. Als die aandeelhouder voor de fusie
stemde of er geen register van het stemgedrag van die aandeelhouder beschikbaar
is, dan kan de (nieuwe) aandeelhouder voor deze aandelen geen appraisal eisen.
Volgens het Hof kon (volgens de geldende DGCL) enkel een geregistreerde
aandeelhouder de appraisal rechten uitoefenen waardoor ook enkel de
toepassingsvoorwaarden in hoofde van de geregistreerde aandeelhouder moesten
worden bekeken. Het Hof verwijst hierbij ook naar Olivetti Underwood Corp. v.
Jacques Coe & Co. waar het Hooggerechtshof van Delaware de relatie onderzocht
tussen de vennootschap en de economische aandeelhouder in het licht van het
appraisal-recht.65
De enige voorwaarde is met andere woorden een voldoende groot aantal aandelen
waarvoor niet voor de fusie is gestemd. Als dat aantal minstens even groot is als
het aantal aandelen van de economische aandeelhouders waarvoor appraisal
65 Olivetti Underwood Corp. v. Jacques Coe & Co., 217 A.2d 683 (Delaware Supreme Court 3 maart 1966).
47
wordt gevraagd, dan is de vordering van de geregistreerde aandeelhouder
rechtsgeldig.66
Het Hof verwees in zijn redenering ten eerste ook nog naar het uiteindelijke doel
van het appraisal right, vanuit de ontstaansevolutie ervan. De functie van de
appraisal remedy, ontstaan als tegengewicht voor het afgeschafte vetorecht van
de minderheidsaandeelhouders, ligt volgens het Hof in de bescherming van de
contractuele aanspraken van aandeelhouders die niet akkoord gaan met een fusie
en in de volledige vergoeding van de schade die deze fusie hen berokkent.67
In de afsluitende redenering beantwoordde het Hof dan nog eens het
bezorgdheidsargument dat door deze uitspraak appraisal-procedures misbruikt
zouden kunnen worden door speculanten. Hierdoor wordt de appraisal meer en
meer een investeringsvehikel dan dat het nog ten volle een
beschermingsmechanisme voor minderheidsaandeelhouders is. Speculanten
kunnen zich namelijk ‘inkopen’ in appraisal-opportuniteiten en meesurfen op de
grote golf van stemmen die de geregistreerde aandeelhouder in naam van andere
economisch aandeelhouders heeft uitgebracht. Het Hof antwoordt dat (toenmalig)
§ 262 DGCL gewoon geen andere uitspraak toelaat waarbij de economische
aandeelhouder ook in beeld komt. Enkel de wetgever kan dit wijzigen. En zo
geschiedde niet veel later… (supra randnummer 73).
DUS GEEN TRACEERPLICHT STEMGEDRAG VERBONDEN AAN AANDELEN VAN APPRAISAL ZOEKENDE
AANDEELHOUDERS – In ieder geval geldt er dus geen vereiste om het aan de aandelen verbonden
stemgedrag individueel te traceren. Het omgekeerde zou vreemd zijn, aangezien het aan die
gekochte aandelen verbonden stemrecht in principe noch door noch met stemadvies van de koper is
uitgeoefend. Het is enkel vereist dat er in totaal door de gevolmachtigde geregistreerde
66 Ook in latere rechtspraak wordt deze visie (los van de mogelijkheid voor economische aandeelhouders om een
appraisal vordering in te stellen in eigen naam) gevolgd. Zie In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG
(Delaware Chancery Court 30 januari 2015), beschikbaar via (https://cases.justia.com/delaware/court-of-
chancery/2015-ca-8173.pdf?ts=1422633976). 67 In re: Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., CA 1554-CC, 2007 (Delaware Chancery Court 2 mei 2007), WL
1378345, Memorandum Opinion, 5. Deze ideeën van de bescherming van de dissidente minderheidsaandeelhouders
respectievelijk schadevergoeding voor de schade door de fusie werden reeds uiteengezet in Root v. York Corp., 39 A.2d
780 (Delaware Chancery Court 1944) respectievelijk Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 714 (Delaware Supreme
Court 1983).
48
aandeelhouder ten belope van voldoende aandelen niet voor de fusie werd gestemd in
overeenstemming met het aantal ingediende verzoeken tot appraisal.
Samengevat mogen we concluderen: wie (op identificeerbare wijze) voor de fusie stemt of
schriftelijk zijn akkoord verleent, verliest zijn recht om nog bij de rechter een redelijker prijs voor
zijn aandelen te vragen, ook al heeft hij voorafgaand aan de stemming over de fusie zoals vereist
een schriftelijk verzoek tot appraisal bij de onderneming ingediend.
FUSIE
§1. FUSIE UIT SUBHOOFDSTUK IX DGCL
BEPERKT TOT FUSIETRANSACTIE, MAAR ONVERSCHILLIG VAN HOEDANIGHEID VENNOOTSCHAP - De
transacties waartegen de aandeelhouders kunnen opkomen is in de DGCL beperkt tot een
vennootschapsfusie die op basis van de fusiebepalingen uit dat subhoofdstuk IX van de DGCL wordt
uitgevoerd. Het is niet vereist dat beide fuserende vennootschap in Delaware gevestigd zijn en ook
de fusie met een kleinere vennootschap (zoals een LLC,68 vergelijkbaar met bvba) kan appraisal
rights genereren.69
Concreet gaat het dus over de fusietransacties zoals beschreven in §251, §252, §253, §254, §255,
§256, §257, §258, §263, §264 en §267 DGCL (zie § 262, (b) DGCL). Dit omvat dus ook de
vereenvoudigde fusies uit § 251 (h) en § 253, maar niet de omzetting van vennootschap uit §§ 265-
266.
GEEN ANDERE TRANSACTIES TOEGELATEN NOCH DE FACTO MERGER DOCTRINE IN DELAWARE - Andere
types van (gelijkaardige) transacties geven in het vennootschapsrecht van Delaware dus geen recht
op appraisal. In tegenstelling tot andere statelijke vennootschapswetten laat de DGCL de
aandeelhouders dus niet toe om bijvoorbeeld bij de verkoop van (bijna) alle activa (zoals geregeld
in § 271 DGCL) of bij een overnamebod een verzoek tot appraisal in te dienen.
In dezelfde zin staat het rechtssysteem in Delaware weigerachtig tegenover de gangbare
rechtspraktijk om in de rechtspraak de “de facto merger doctrine” toe te passen. Via die leer breiden
rechters de wettelijke appraisal rights waarvan het toepassingsgebied strikt gezien tot fusie beperkt
68 Het vennootschapsrecht van Georgia voorziet specifiek voor dergelijke Limited Liability Corporations in een
appraisal right. Zie § 14-11-1002 O.C.G.A. 69 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 63.
49
is, uit tot anders vormgegeven transacties die in de feiten wel hetzelfde resultaat als een fusie
creëren.70
§2. (NOOIT-)UITGESLOTEN FUSIES
Niet bij fusies waar de aandeelhouders (van openbaar verhandelde aandelen) als tegenprestatie
openbaar verhandelde aandelen of aandelen van de overgebleven vennootschap ontvangen – We
bespraken bij de vereiste hoedanigheid van aandeelhouder de uitsluiting uit het appraisal-
toepassingsgebied van houders van ruim openbaar verhandelde aandelen.
De market-out-uitzondering is echter niet absoluut. Indien aandeelhouders van aandelen die op een
openbare markt verhandeld worden als tegenprestatie cash ontvangen of bijvoorbeeld aandelen van
een andere dan de overgebleven (fusie)vennootschap ontvangen, beschikken ze toch over een
appraisal remedy. § 262, (b), (2) DGCL bepaalt namelijk dat aandeelhouders toch recht hebben op
appraisal indien ze als tegenprestatie iets anders ontvangen dan aandelen van de overgebleven
vennootschap of aandelen van een andere vennootschap die op een openbare markt worden
verhandeld.
ALTIJD BIJ “SHORT FORM MERGERS” – Appraisal rights worden aandeelhouders niet toegekend indien
ze conform §251, (f) DGCL hun stem niet moesten verlenen voor de fusie §262 (b), (1) in fine
DGCL.
Op “short form mergers” is die uitsluiting echter niet toepasselijk, want conform §262, (b), (3)
DGCL zijn appraisal rights in die gevallen van vereenvoudigde fusie altijd voorhanden.
In diezelfde zin is ook de uitsluiting van appraisal voor openbaar verhandelde aandelen wanneer
niet ten belope van een voldoende aantal aandelen (i.e. 1% van alle aandelen of aandelen ten belope
van 1 miljoen dollar,) om appraisal werd verzocht, niet toepasselijk op short form mergers ( cf. §
262, (g) DGCL, infra randnummer 73).
Short form mergers zijn fusies binnen een moeder-dochterrelatie van vennootschappen. Concreet
zijn dit vereenvoudigde fusies die conform §251, (h) DGCL of § 253 of § 267 DGCL gebeuren en
waarvoor in de meeste gevallen echter ook geen toestemming van de aandeelhouders wordt
gevraagd.
70 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 63.
50
NIET BIJ TE KLEINE APPRAISAL-INTERESSE: DE MINIMIS APPRAISAL BAN – In 2016 werd de wetgever
bezorgd: niet enkel over de dreiging van een appraisal arbitrage- en interestlawine (infra
randnummer 109 et seq.) voor fuserende vennootschappen, maar ook over de dreiging op zich van
(de verdediging in) een dure appraisal procedure. Vennootschappen die geconfronteerd worden met
een (dreigende) appraisal procedure kunnen namelijk grote kosten moeten maken om zich in zo’n
procedure degelijk te verdedigen. Die dreiging kan ondernemingen ertoe aanzetten om een dading
te sluiten met aandeelhouders die nochtans niet over een heel sterk appraisal dossier beschikken.
Zolang de aangeboden tegemoetkoming namelijk lager is dan de gevreesde kosten voor het voeren
van een appraisal verdediging kiest de onderneming onder druk dus eieren voor zijn geld en is de
vennootschap bereid een minnelijke schadevergoeding toe te kennen om de procedure af te weren,
zelfs al had de vordering binnen die gevreesde procedure dus weinig kans op slagen.71
De wetgever wilde daaraan tegemoetkomen en nam in 2016 in § 262, (g) DGCL een drempel op
waaronder appraisal remedies niet konden worden toegelaten bij aandelen die nog net voor de fusie
(i.e. nog na de datum van oproeping tot de aandeelhoudersvergadering) een openbaar verhandeld
karakter hadden gekregen. Deze uitsluiting wordt in de rechtsleer ook de ‘de minimis ban’ of de
‘ban on de minimis appraisal claims’ genoemd.72 Meer bepaald wordt appraisal niet toegelaten bij
dergelijke aandelen indien niet minstens voor 1% van alle aandelen of voor minstens zoveel
aandelen die samen conform de aangeboden fusieprijs één miljoen dollar waard zijn om appraisal
werd verzocht.
71 J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis of the 2016 Amendments to the Delaware General Corporation
Law”, Wolters Kluwer, 2016, 5. 72 Ibid., 5..
51
Hoofdstuk 3. PROCEDURE EN PRIJSBEPALING
PROCEDURE
§1. SCHRIFTELIJK VERZOEK TOT APPRAISAL INDIENEN BIJ DE ONDERNEMING
KENNISGEVING DOOR VENNOOTSCHAP VAN FUSIEVOORNEMEN EN MOGELIJKHEID TOT APPRAISAL -
Als een voorstel van fusie voorligt waarbij appraisal zou kunnen worden gevraagd door de
aandeelhouders, moet de vennootschap ten laatste twintig dagen73 voor de stemming over het
voorstel door de aandeelhoudersvergadering alle aandeelhouders74 kennisgeven van de appraisal-
mogelijkheid met verwijzing naar § 262 DGCL.75
VERZOEK VAN AANDEELHOUDER VOORAFGAAND AAN DE FUSIESTEMMING - Om de appraisal remedy
correct uit te oefenen vereist de DGCL dat de (geregistreerde) aandeelhouder voorafgaand aan de
stemming over de door de vennootschap voorgenomen fusietransactie een schriftelijk verzoek tot
appraisal van zijn aandelen indient bij de onderneming.
VORMLOOS - Dit schriftelijk verzoek van de met de nakende fusie ontevreden aandeelhouder is niet
aan vormvoorschriften onderworpen, maar dient dus wel uitdrukkelijk en door de (geregistreerde)
aandeelhouder zelf te gebeuren.76 Een negatief stemadvies voor op de aandeelhoudersstemming of
een effectieve neen-stem op de aandeelhoudersstemming over de fusie voldoet (als mogelijke
impliciete uitdrukking van deze intentie) niet aan deze wettelijke vereiste van voorafgaand
schriftelijk verzoek tot appraisal.
Dat het vereiste verzoek niet aan vormvoorschriften is onderworpen betekent niet dat het impliciet
mag gebeuren. Het Hooggerechtshof was daar vroeger zelfs (onterecht) heel streng in. Volgens het
Hof voldeed bijvoorbeeld een brief die een minderheidsaandeelhouder stuurde aan de onderneming
73 Bij de vereenvoudigde fusieprocedures geldt dit niet op dezelfde manier (zie § 262, (d) (2) DGCL). 74 Het gaat hier om alle aandeelhouders die waren gekend op de (registratie)datum die gold voor de gewone kennisgeving
van het samenroepen van de betreffende aandeelhoudersvergadering. 75 “If a proposed merger or consolidation for which appraisal rights are provided under this section is to be submitted
for approval at a meeting of stockholders, the corporation, not less than 20 days prior to the meeting, shall notify each
of its stockholders who was such on the record date for notice of such meeting (or such members who received notice
in accordance with § 255(c) of this title) with respect to shares for which appraisal rights are available pursuant to
subsection (b) or (c) of this section that appraisal rights are available for any or all of the shares of the constituent
corporations, and shall include in such notice a copy of this section and, if 1 of the constituent corporations is a nonstock
corporation, a copy of § 114 of this title.” (wij onderstreepten) 76 Enkel de geregistreerde aandeelhouder kan namelijk het schriftelijk verzoek tot appraisal bij de vennootschap
indienen (J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis of the 2007 Amendments to the Delaware General
Corporation Law”, Corporation, Aspen Publishers, 2007, 4).
52
waarin hij het niet-correct karakter van de fusieprijs aankaartte, niet aan de wettelijke vereiste en
maakte dus een ongeldig verzoek tot appraisal uit. Nochtans gaf het Hof ook toe dat de brief weinig
tot geen ander doel had dan een appraisal van de aandelen te vragen.77
TIJDIG MET IDENTITEIT EN INTENTIE AANDEELHOUDER – Het verzoek dient enkel tijdig te worden
ingediend alvorens de aandeelhoudersstemming over de fusie plaatsvindt en moet de vennootschap
correct informeren over de identiteit van de aandeelhouder en zijn intentie tot het vragen van
appraisal van zijn aandelen (zie § 262, (d) DGCL).78
Toch kan de louter economische aandeelhouder nog steeds niet volledig onafhankelijk zijn
appraisal right uitoefenen, want als niet-geregistreerde aandeelhouder blijft hij afhankelijk van de
geregistreerde aandeelhouder voor de belangrijke eerste stap van het (later mogelijks) aanwenden
van de appraisal remedy.
§2. NIET VOOR DE FUSIE STEMMEN EN AANDELEN NIET VERKOPEN
FUSIE NIET GOEDKEUREN ONDER GEEN ENKELE VORM - Aandeelhouders die hun appraisal remedy
willen uitoefenen mogen de fusie niet goedkeuren (§ 262 (d) DGCL). Het is dus belangrijk om op
de aandeelhoudersstemming over de fusietransactie tegen het voorstel te stemmen, of zich minstens
te onthouden bij de stemming of helemaal niet te gaan stemmen. Zonder stemming mag je uiteraard
ook in geen geval je schriftelijke goedkeuring (cf. § 228 DGCL) hebben verleend aan de fusie.79
Evenmin mag je als aandeelhouder je schriftelijke goedkeuring, zoals beschreven in § 228 DGCL
en die in plaats komt van een stemming, aan de voorgenomen fusie verlenen (zie § 262 (a) DGCL).
Aan deze vereiste is eveneens voldaan wanneer je als ‘economische’ aandeelhouder deel uitmaakt
van een groter geheel aandelen waarbij ten belope van een voldoende groot aantal aandelen tegen
de fusie werd gestemd in verhouding met het aantal aandeelhouders die een appraisal remedy willen
77 Carl Marks & Co. v. Universal City Studios, Inc., 233 A.2d 63, 64 (Delaware Supreme Court 26 juli 1967),
beschikbaar via (https://www.courtlistener.com/opinion/2353951/carl-marks-co-v-universal-city-studios-inc/); zie ook
M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law Review 1983,
vol. 16, (95) 98. 78 “Each stockholder electing to demand the appraisal of such stockholder's shares shall deliver to the corporation,
before the taking of the vote on the merger or consolidation, a written demand for appraisal of such stockholder's
shares. Such demand will be sufficient if it reasonably informs the corporation of the identity of the stockholder and
that the stockholder intends thereby to demand the appraisal of such stockholder's shares. A proxy or vote against the
merger or consolidation shall not constitute such a demand. A stockholder electing to take such action must do so by a
separate written demand as herein provided.” 79 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 68.
53
uitoefenen. Het is namelijk niet vereist dat je als (economische) aandeelhouder die appraisal van je
aandelen nastreeft, kunt aantonen dat specifiek met jouw aandelen niet voor de fusie is gestemd,
bijvoorbeeld door de economische houder van die aandelen op de registratiedatum.80
AANDELEN NIET VERKOPEN – De DGCL vereist logischerwijze dat je aandeelhouder bent en blijft
gedurende de procedure. Die begint niet op het moment waarop de vennootschap de
fusie(stemming) aankondigt, maar op het moment waarop de aandeelhouder (voorafgaand aan de
aandeelhoudersvergadering over de fusie) zijn schriftelijk verzoek tot appraisal bij de vennootschap
indient.
Een aandeelhouder die – zelfs ondanks zijn verzoek tot appraisal en afkeuring van de fusie – zijn
aandelen naderhand toch nog binnen de transactie aan de fusievennootschap zou overdragen of zijn
aandelen daarbuiten aan een andere partij verkoopt, verliest zijn recht op appraisal.
Deze vereiste lijkt niet vermeldenswaardig omwille van het logisch karakter, maar de facto komt de
hypothese van het indienen van een verzoek tot appraisal en uiteindelijk toch de fusieprijs
aanvaarden wel degelijk voor. Dat komt door de ‘onzekere status’ na de fusie van de appraisal
zoekende ‘aandeelhouder’. De aandeelhouder is na de fusie namelijk geen aandeelhouder meer,
maar een niet-beschermde schuldeiser van de vennootschap.
Doordat de appraisal procedure lang kan aanslepen (soms twee à drie jaar) kiezen sommige
aandeelhouders die initieel de fusie afkeurden uiteindelijk toch (fusie)geld voor hun eieren.
DELL CASE/ICAHN STORY - Zie bijvoorbeeld het opmerkelijk verhaal van de
oproep tot appraisal van Carl C. Icahn als aandeelhouder van computerfabrikant
Dell aan de andere aandeelhouders van Dell Inc. Carl C. Icahn is een Amerikaanse
zakenman en investeerder die tot de superrijken behoort. Toen aangekondigd werd
dat Dell zichzelf van de beurs wilde halen samen met Silver Lake (een ‘private
equity’ onderneming) schreef Carl C. Icahn, die voorheen trouwens ook nog
geprobeerd had om Dell over te nemen, een activistisch-informatieve brief naar
de andere aandeelhouders. In die brief roept hij de aandeelhouders op om tijdig
een verzoek tot appraisal in te dienen en niet voor de fusie te stemmen. Die brief
80 In re: Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., CA 1554-CC, 2007 (Delaware Chancery Court 2 mei 2007), WL
1378345.
54
is een goed werkstuk om met de appraisal-procedure kennis te maken, want Icahn
haalt duidelijk de stappen aan die appraisal-geïnteresseerden zeker moeten zetten
om hun right of appraisal nadien nog effectief te kunnen uitoefenen. De
investeerder roept zijn mede-aandeelhouders op om geen genoegen te nemen met
de aangeboden fusieprijs van $13.65 en zichzelf ervan te verzekeren hun recht op
een appraisal niet te verspelen. Door een appraisal-verzoek in te dienen en neen
te stemmen tegen de voorgenomen transactie hadden de aandeelhouders volgens
Icahn twee winstkansen. Ofwel zou de transactie helemaal niet doorgaan ofwel
heb je als aandeelhouder nadien tenminste kans op appraisal, volgens Icahn in
casu een ‘no brainer’, waarmee hij een situatie bedoelt met een verwaarloosbaar
risico in vergelijking met de potentiële opbrengst.
Icahn moest uiteindelijk de handdoek in de ring gooien: de geplande ‘going
private’-transactie van Dell ging door. Carl C. Icahn trok zelfs zijn verzoek tot
appraisal weer in en aanvaardde de (weliswaar verhoogde) fusieprijs. Zijn actie
was toch geen maat voor niets geweest voor zichzelf en voor de andere
aandeelhouders: als reactie op de (ruimere uitgesproken) kritiek werd de initieel
aangekondigde transactieprijs van $13.65 verhoogd tot $13.88 per aandeel (meer
bepaald $13.75 met daarbovenop nog een speciaal dividend van $0.13). Icahn
maakte dus nog steeds een (zij het naar zijn normen eventueel slechts bescheiden)
winst.81
(Noot: Ondanks de felbevochten strijd van Dell om zichzelf van de beurs te halen
in 2013, kondigde de onderneming recent in februari 2018 aan dat het misschien
opnieuw naar de beurs wil. Dell wil namelijk groei realiseren hetzij door meer
verwervingen hetzij door een eigen beursgang op zichzelf of via fusie met een
beursgenoteerde (dochter)vennootschap.)
81 Deze historie van Carl C. Icahn en Dell met verwijzing naar de appraisal-toepassingsvoorwaarden wordt ook
beschreven, met opname van de fameuze brief, in C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers
and acquisitions: law, theory, and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 64-69.
55
§3. VORDERING TOT PRIJSBEPALING INSTELLEN BIJ DE COURT OF CHANCERY
RECHTERLIJKE VORDERING BINNEN DE 120 DAGEN NA FUSIE - Als de voorgaande voorwaarden
vervuld zijn, kunnen de aandeelhouders conform § 262 (e) DGCL hun appraisal-rechten nu
concreter beginnen uitoefenen en een vordering tot prijsbepaling indienen bij de Court of Chancery
(filing a petition with the court). Dit moet gebeuren binnen de 120 dagen na de datum van de
vennootschapstransactie. Ook de overgebleven of ontstane vennootschap kan die vordering indienen
ten belope van aandelen in handen van aandeelhouders die aan de voorgaande voorwaarden
voldeden. Die vordering strekt tot het laten bepalen door de rechter van de waarde van de aandelen
van alle aandeelhouders die zich in diezelfde positie bevinden.
MOGELIJKHEID OM ALSNOG AF TE ZIEN, MET TOESTEMMING RECHTER INDIEN NIET BINNEN DE ZESTIG
DAGEN – Gedurende de ganse procedure behouden de aandeelhouders het recht om alsnog van hun
vordering af te zien én de tegenprestatie binnen de fusie te aanvaarden. Hiervoor is geen
toestemming van de rechter vereist indien dit gebeurt binnen de zestig dagen na instellen van de
rechtsvordering.
RECHT OP INFO OVER AANTAL (POTENTIËLE) APPRAISAL-RECHTHEBBENDEN - Elke aandeelhouder die
aan de voorgaande voorwaarden voldoet, kan een schriftelijk verzoek bij de overgebleven of
ontstane vennootschap indienen om bepaalde gegevens op te vragen. Dit gaat om het totaal aantal
aandelen ten belope waarvan niet voor de fusietransactie is gestemd én ten belope waarvan
schriftelijke verzoeken tot appraisal bij de vennootschap werden ingediend, evenals het totaal aantal
aandeelhouders van die desbetreffende aandelen. Ook de ‘economische aandeelhouder’ kan dit
verzoek in eigen naam indienen (zie § 262, (e) in fine DGCL).
De gegevens worden de verzoekende aandeelhouder bezorgd ten laatste binnen de tien dagen nadat
de vennootschap dit verzoek heeft ontvangen of ten laatste binnen de tien dagen nadat de periode
waarbinnen de schriftelijke verzoeken tot appraisal (cf. § 262, (d) DGCL) bij de vennootschap
konden worden ingediend.
VERLOOP PROCESGANG – Eenmaal de procedure correct in gang gezet is en de Court of Chancery
de appraisal-rechthebbende aandeelhouders heeft vastgesteld, verloopt de procedure helemaal niet
zo strikt en moeilijk als we zouden denken op basis van de complexiteit van de materie. Conform §
56
262, (h) DGCL verloopt de zaak volgens de procedureregels van de Court of Chancery, inclusief
mogelijke bijzondere regels voor appraisal-procedures.
Zo kan het hof om te beginnen een hoorzitting organiseren. Als de Court of Chancery dat beslist te
doen, moet daarvan kennis worden gegeven op zowel individuele als algemene wijze § 262, (f)
DGCL.
Zo deelt de griffie (de Register in Chancery) datum en plek van die hoorzitting individueel per
aangetekende post mee aan de aandeelhouders die op de ‘appraisal-lijst’ staan. Die appraisal-lijst
is een lijst met alle namen en adressen op van de aandeelhouders die een schriftelijk verzoek tot
appraisal hadden ingediend en die geen akkoord hebben bereikt met de fusievennootschap over de
waarde van hun aandelen. De (overblijvende) fusievennootschap stelt die appraisal-lijst op en
bezorgt ze na grondige controle aan de griffie van de Court of Chancery.
Daarnaast wordt er ten laatste één week voor de hoorzitting een algemene kennisgeving via de
media gedaan. Die aankondiging gebeurt in minstens één publicatie in een dagblad met ruime
oplage in Wilmington, de grootste stad van de staat Delaware, of via een publicatie die de Court of
Chancery aangewezen acht. Die bijzondere en algemene kennisgevingen worden door het hof
goedgekeurd. De fusievennootschap neemt de kosten op zich.82
§4. UITSMIJTER: APPRAISAL ARBITRAGE
UPRISING APPRAISAL - Doordat de DGCL toelaat dat aandeelhouders die nog geen aandeelhouder
waren op het moment van aankondiging van de fusie83 naderhand nog aandelen kopen, tegen de
fusie stemmen en vervolgens nog appraisal nastreven, ontstond de zogenaamde lucratieve praktijk
van “appraisal arbitrage”. Appraisal werd door bepaalde investeringsgroepen, die dus niet reeds
aandeelhouder moesten zijn voorafgaand aan een (in die zin mogelijks interessante)
fusieaankondiging, plots beschouwd als een lucratieve opportuniteit en vormden het voorwerp van
een bewuste investeringstactiek. Zo kreeg de bekendheid en toepassing van de appraisal remedy op
korte tijd een enorme boost.84
82 § 262, (f) DGCL. 83 De hoedanigheid van aandeelhouder van de fuserende vennootschap is namelijk pas vereist vanaf en bij het indienen
van het schriftelijk verzoek tot appraisal (supra randnummer 59). 84 Zie bijvoorbeeld ook C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of
Corporate Law 2017, vol. 14, nr. 2, (279) 282-283.
57
Zeker ook de relatief hoge interesten die werden/worden toegekend bovenop de eerlijke prijs voor
de aandelen (infra randnummer 108) stimuleerden (reeds vroeger) de toepassing van de appraisal
remedy. Hier spreekt de rechtsleer daarom soms van “interest rate arbitrage”.85
HOE STERK IS DE EENZAME AANDEELHOUDER? - Voor een kleine aandeelhouder is/was de weg van
de minste weerstand (i.e. de aangeboden fusieprijs aanvaarden en nieuwe investeringen overwegen)
namelijk vaak de eenvoudigste en veiligste keuze. Gelet op het financieel-technische en tijd- en
geldverslindende karakter van een appraisal procedure riskeren ze namelijk alles samengenomen
toch vaak om van een kale appraisal-reis thuis te komen.86 Voor grotere en beter georganiseerde
aandeelhouders kan de investering qua tijd en geld in een appraisal procedure wel degelijk lonen,
dankzij de schaalvoordelen en gespecialiseerde kennis en ervaring. Zolang de interesse van deze
grotere jongens niet gewekt was, bleef de appraisal remedy met andere woorden een weinig
gebruikte figuur.
OPKOMST HYPERGESPECIALISEERDE APPRAISAL EISERS - Eenmaal duidelijk werd dat ook “later
ingestapte economische aandeelhouders” recht hebben op appraisal - door de hoger besproken
peildatum van het aandeelhouderschap (i.e. moment van indienen schriftelijk verzoek tot appraisal)
en zeker ook door de Transkaryotic-zaak87 en de daaropvolgende wetsaanvulling onder §262, (e),
(supra randnummer 57) - is de toename in appraisal-procedures dan ook opmerkelijk.
Er werden niet enkel méér procedures gevoerd, ook het totaal volume aan geld dat op het spel staat
in de appraisal procedures nam een spectaculaire vlucht. Daarnaast was er bovendien een duidelijke
toename van (voorheen quasi onbestaande) ‘herhalings-eisers’.88
Dit zijn hypergespecialiseerde financiële spelers die reeds herhaaldelijk een appraisal-procedure
voer(d)en. Merion Capital is zo’n herhalings-eiser die bijvoorbeeld tussen 2010 en 2016 zeven
85 C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017,
vol. 14, nr. 2, (279) 283. 86 Merk bijvoorbeeld op dat sommige appraisal procedures twee tot drie jaar kunnen aanslepen (C. HILL, B. J. M.
QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St. Paul (MN), West
Academic, 2016, 69 en J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis of the 2016 Amendments to the Delaware
General Corporation Law”, Wolters Kluwer, 2016, 5). 87 Deze zaak wordt in de rechtsleer dan ook vaak als dé aanzet tot of grootste katalysator voor de appraisal
arbitragepraktijk gezien. Zie bijvoorbeeld W. JIANG, T. LI, D. MEI en R. THOMAS, “Appraisal: Shareholder Remedy
or Litigation Arbitrage?”, Journal of Law and Economics, 2016, vol. 59 (3), (697) 702. 88 Zie daarover uitgebreid C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law,
theory, and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 80.
58
procedures voerde en al meer dan zevenhonderd miljoen dollar investeerde in appraisal zaken.
Sinds 2010 domineren de herhaling-eisers zelfs het appraisal toneel.
Dergelijke fondsen investeren in de doelvennootschap na de aankondiging van een fusie die ze
zullen afkeuren met het oog op een lucratieve appraisal procedure. Hun investeringsstrategie is
gebaseerd op de afweging dat de som die ze zullen bekomen met hun appraisal strategie voldoende
hoger is dan de aangeboden fusieprijs om op die manier een mooi rendement te bekomen.
GECONTESTEERDE ROEP OM WETSWIJZIGING – Deze trend van appraisal arbitrage wordt niet door
iedereen toegejuicht en leidt tot de (ook gecontesteerde) roep om de wet aan te passen.
Potentiële overnemers zouden nu namelijk meer dan vroeger het mogelijke risico incalculeren dat
ze een groter bedrag dan voorzien zullen moeten uitbetalen. Met andere woorden verdisconteren ze
dat risico in hun geboden prijs, wat dan ook nadelig is voor de aandeelhouders die nadien niet om
appraisal verzoeken. Dat is alvast de reden die bepaalde grote spelers (multinationals, grote
vennootschapsadvocatenkantoren) aanhalen waarom ze zich opgeworpen hebben als criticus van de
appraisal wetgeving en lobbyen voor structurele aanpassing van de DGCL appraisal-wetgeving.
Zo stelt de lobby van Dole Foods Co. bijvoorbeeld voor om appraisal niet toe te kennen aan
aandeelhouders die geen aandelen bezaten op het moment van de fusieaankondiging.89
Tegenstanders van deze wetswijziging halen terecht aan dat deze argumenten voor aanpassing van
de wet weinig hout snijden. Volgens hen hebben de fusievennootschappen hun eigen mogelijke
appraisal aansprakelijkheid zelf in de hand. Vennootschappen moeten er maar voor zorgen dat de
aangeboden prijs de waarde van de doelvennootschap niet miskent. En wie het appraisal-risico echt
wil uitvlakken moet maar gewoon een zo hoog mogelijk bod uitbrengen. Deze rechtsleer meent dus
dat juist de dreiging van een appraisal procedure een regulerende werking heeft en ervoor zorgt dat
de transacties correcter geprijsd zijn. Met andere woorden is juist een uitbreiding en verbetering van
de appraisal remedy aan de orde: ook bijvoorbeeld aandelenruiltransacties zouden moeten recht
geven op appraisal en vennootschappen zouden meer informatie moeten vrijgeven zodat
89 Zie specifiek bijvoorbeeld J. STARKEY, “Dole pressures Delaware on corporate law changes”, DelawareOnline:
The NewsJournal (maart 2015), (beschikbaar via http://www.delawareonline.com/story/news/local/2015/03/11/dole-
pressures-delaware-corporate-law-changes/70175384/).
Zie ook C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law
2017, vol. 14, nr. 2, (279) 283-284.
59
aandeelhouders een nog beter geïnformeerde beslissing kunnen nemen over de eventuele
uitoefening van een appraisal recht.90
VOORLOPIG ENKEL KLEINE AANPASSINGEN VAN § 262 DGCL - De wetgever ging voorlopig nog niet
in op deze twee schreeuwen om (grote) verandering, maar voerde in 2016 wel enkele andere kleinere
wijzigingen door die in 2014 én opnieuw in 2015 door de “Council of the Corporation Law Section
of the Delaware State Bar Association” waren aanbevolen. Het betrof wijzigingen die erop gericht
waren om lucratieve interest rate arbitrage tegen te gaan (infra randnummer 109) en te kleine
appraisal procedures te vermijden (supra randnummer 73).
IMPACT OP WAARDERINGSOORDEEL RECHTERS - Deze appraisal arbitrage-praktijken lei(d)den er
ongetwijfeld ook toe dat de rechters in hun prijsbepalingsopdracht veel waarde hechten aan de
aangeboden fusieprijs indien die ontstond na een intens en correct verlopen overname-
onderhandelingsproces (infra randnummer 105).91
PRIJSBEPALING
§1. FAIR VALUE
1. (Wettelijke) Omschrijving fair value
FAIR VALUE OP BASIS VAN ALLE RELEVANTE FACTOREN ZONDER FUSIE EN MET INTEREST - Als de
vordering tot appraisal ontvankelijk is ingediend bij de Court of Chancery, wacht de rechter de
moeilijke taak om de appraisal procedure te leiden en de fair value of eerlijke waarde van de
aandelen te bepalen.
Kort gezegd draagt § 262 (h) DGCL de rechter op om bij deze waardering alle relevante factoren in
rekening te brengen (infra randnummer 93). Weliswaar mag daarbij geen waarde verdisconteerd
zijn die uit de verwezenlijking van de fusie of uit de verwachtingen door de fusie voortvloeien (infra
randnummer 94). Die fair value verhoogt de rechter ten slotte – behalve in uitzonderlijke factoren
– met interest vanaf de fusiedatum (infra randnummer 108).
90 C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017,
vol. 14, nr. 2, (279) 284-285. 91 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 82.
60
Het Hooggerechtshof in Delaware beschreef in 2010 deze waarderingstaak - inclusief de invulling
van de relevante factoren daarbij die zeker verder gaan dan de fusieprijs - van de (Vice) Chancellor
van de Court of Chancery als volgt in het Golden Telecom vs. Global GT-arrest (Delaware Supreme
Court 29 december 2010):
“In an appraisal proceeding, the Court of Chancery ‘shall determine the fair value
of the shares… together with interest, if any, to be paid upon the amount
determined to be the fair value’. Section 262(h) neither dictates nor even
contemplates that the Court of Chancery should consider the transactional market
price of the underlying company. Rather, in determining ‘fair value’, the statute
instructs that the court ‘shall take into account all relevant factors.’ Importantly,
this Court has defined ‘fair value’ as the value to a stockholder of the firm as a
going concern, as opposed to the firm's value in the context of an acquisition or
other transaction. Determining ‘fair value’ through ‘all relevant factors’ may be
an imperfect process, but the General Assembly has determined it to be an
appropriately fair process. Section 262(h) controls appraisal proceedings, and
there is little room for this Court to graft common law gloss on the statute even if
we were so inclined.
Section 262(h) unambiguously calls upon the Court of Chancery to perform an
independent evaluation of ‘fair value’ at the time of a transaction. It vests the
Chancellor and Vice Chancellors with significant discretion to consider ‘all
relevant factors’ and determine the going concern value of the underlying
company. Requiring the Court of Chancery to defer - conclusively or
presumptively - to the merger price, even in the face of a pristine, unchallenged
transactional process, would contravene the unambiguous language of the statute
and the reasoned holdings of our precedent. It would inappropriately shift the
responsibility to determine ‘fair value’ from the court to the private parties. Also,
while it is difficult for the Chancellor and Vice Chancellors to assess wildly
divergent expert opinions regarding value, inflexible rules governing appraisal
provide little additional benefit in determining ‘fair value’ because of the already
high costs of appraisal actions. Appraisal is, by design, a flexible process.
61
Therefore, we reject Golden's contention that the Vice Chancellor erred by
insufficiently deferring to the merger price, and we reject its call to establish a
rule requiring the Court of Chancery to defer to the merger price in any appraisal
proceeding.”92
MOEILIJKE NIET-JURIDISCHE TAAK RECHTER - Deze waarderingstaak van de rechter is inhoudelijk
vaak weinig juridisch en bijgevolg niet ongecontesteerd.93
Vice Chancellor Glasscock uitte zich meermaals kritisch (of verschonend
eventueel) over deze moeilijke taak voor zuivere juridisch opgeleide
professionelen en over de libellering van de wet terzake.94
Zijn kritische visie hierop in de Ancestry-case in 2015, met prachtige beeldspraak,
mag hier niet ontbreken: “I have commented elsewhere on the difficulties, if not
outright incongruities, of a law-trained judge determining fair value of a company
in light of an auction sale, aided by experts offering wildly different opinions on
value. (…) It is worth noting, however, that this task is made particularly difficult
92 Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214, 217-218 (Delaware Supreme Court 29 december 2010).
Het was eigenlijk pas in 1950 (arrest Tri-Continental Corporation v. Battye) dat het Hooggerechtshof in Delaware voor
de eerste keer het appraisal-concept “value” analyseerde. Daarvoor was “waarde” binnen de appraisal-wetgeving enkel
door de Court of Chancery in Delaware gedefinieerd, meer bepaald voor de eerste keer in Chicago Corporation v.
Munds, 20 Del. Ch. 142, 172 A. 452 (Delaware Chancery Court 25 april 1934). In 1950 keurde het Hooggerechtshof
deze visie dus uitdrukkelijk goed in het arrest Tri-Continental Corporation v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Delaware Supreme
Court 8 juni 1950):
“The meaning of the word "value" under this section of the Corporation Law has never been considered by this court.
However, the Court of Chancery has, on several occasions, applied a definition of value under the section. This
definition was first formulated in Chicago Corporation v. Munds, 20 Del. Ch. 142, 172 A. 452, and was followed in
Root v. York Corporation, Del.Ch., 50 A.2d 52 and In re General Realty & Utilities Corporation, Del.Ch., 52 A.2d 6.
We think the basic doctrine of valuation applied in Chicago Corporation v. Munds, supra, was formulated in accordance
with proper principles and the better reasoned authorities.
The basic concept of value under the appraisal statute is that the stockholder is entitled to be paid for that which has
been taken from him, viz., his proportionate interest in a going concern. By value of the stockholder's proportionate
interest in the corporate enterprise is meant the true or intrinsic value of his stock which has been taken by the merger.
In determining what figure represents this true or intrinsic value, the appraiser and the courts must take into
consideration all factors and elements which reasonably might enter into the fixing of value.” 93 Dat neemt niet weg, mede ook door de rechterlijke analyse van de visies van de verschillende experten, dat deze
rechterlijke uitspraken die de fair value bepalen soms heel uitgebreid zijn uitgewerkt zijn. Zie bijvoorbeeld In re
Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), beschikbaar via
(https://cases.justia.com/delaware/court-of-chancery/2015-ca-8173.pdf?ts=1422633976) dat niet minder dan 56
bladzijden telt, of zelfs Verition Partners Master Fund Ltd. and Verition Multi-Strategy Master Fund Ltd. v. Aruba
Networks, Inc., (Delaware Chancery Court 15 februari 2018), beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=269110) dat de volle 129 bladzijden lang is! 94 Zie bijvoorbeeld in Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery
Court 1 november 2013), WL 5878807 en In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery
Court 30 januari 2015).
62
for the bench judge, not simply because his training may not provide a background
well-suited to the process, but also because of the way the statute is constructed.
A judge in Chancery is the finder of fact, and is frequently charged to make
difficult factual determinations that may be without his area of expertise. The
saving judicial crutch in such situations is the burden of proof. The party with the
burden must explain why its version of the facts is the more plausible in a way
comprehensible and convincing to the trier of fact; if not, it has failed to carry its
burden, and the judge‘s duty is accordingly clear. A judge in a bench trial relies,
therefore, on the burden of proof; he holds on to it like a shipwreck victim grasps
a floating deck-chair or an ex-smoker hoards his last piece of nicotine gum.
Section 262 is unusual in that it purports explicitly to allocate the burden of proof
to the petitioner and the respondent, an allocation not meaningful in light of the
fact that no default exists if the burden is not met; in reality, the ‘burden’ falls on
the judge to determine fair value, using all ‘relevant factors’. Here, therefore, I
must independently review those factors to determine ‘fair value’, the price per
share to which the Petitioners are entitled.”95
STRIJDTONEEL DER EXPERTEN - In deze fase van de appraisal-procedure verschijnen de
(waarderings)experten op het toneel, wat de appraisal een financieel-technische, maar ook dure
zaak maakt.96
WAARDE VOLGENS ALLE RELEVANTE FACTOREN - § 262, (h) DGCL schrijft voor dat de rechter bij de
waardering van de aandelen alle relevante factoren in rekening brengt.97 Deze factoren zijn
95 In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
opinion, 1-2. 96 C. HILL, B. J. M. QUINN en S. DAVIDOFF SOLOMON, Mergers and acquisitions: law, theory, and practice, St.
Paul (MN), West Academic, 2016, 70. 97 Zie ook Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214, 217-218 (Delaware Supreme Court 29 december 2010):
“(…) Section 262(h) neither dictates nor even contemplates that the Court of Chancery should consider the transactional
market price of the underlying company. Rather, in determining ‘fair value’, the statute instructs that the court ‘shall
take into account all relevant factors’ (…) Determining ‘fair value’ through "all relevant factors" may be an imperfect
process, but the General Assembly has determined it to be an appropriately fair process. (…)”
Section 262(h) unambiguously calls upon the Court of Chancery to perform an independent evaluation of ‘fair value’
at the time of a transaction. It vests the Chancellor and Vice Chancellors with significant discretion to consider ‘all
relevant factors’ and determine the going concern value of the underlying company.”
63
onderhevig aan de maatschappelijke en economische evolutie en zullen dus de gekozen
waarderingsmethode(s) bepalen of beïnvloeden.
Concreet zijn deze relevante factoren voor de waardering de factoren die redelijkerwijs van het
aandelenwaarderingsonderzoek deel uitmaken: de marktwaarde van de aandelen, de waardering van
de activa, de winstprospectus, de aard van de onderneming en alle andere feiten zoals die gekend
zijn of bewezen kunnen worden op of vanaf de fusiedatum en die de waarde van de onderneming
inclusief toekomstige vooruitzichten (los van de fusie) mee verhelderen.98
EIGEN ONAFHANKELIJKE WAARDE LOS VAN FUSIE AANKONDIGING - De fusie zelf is echter
uitdrukkelijk geen relevante factor. De wet verbiedt de rechter namelijk om de impact van de
(verwachte) fusie in de fair value te verrekenen. Ook in arresten van zowel de Supreme Court als
van de Chancery Court in Delaware wordt deze going concern-waardering, los van de fusie,
benadrukt.99
Het Hooggerechtshof van Delaware verwees hiernaar voor de eerste keer in het arrest Tri-
continental Corporation v. Battye van 1950, waarin het hof eigenlijk eveneens voor de allereerste
keer zelf het concept van value binnen de appraisal-wetgeving onder de loep nam.100
“The basic concept of value under the appraisal statute is that the stockholder is
entitled to be paid for that which has been taken from him, viz., his proportionate
interest in a going concern. By value of the stockholder's proportionate interest in
the corporate enterprise is meant the true or intrinsic value of his stock which has
been taken by the merger.”
98 Tri-Continental Corporation v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Delaware Supreme Court 8 juni 1950); Weinberger v. UOP
Inc., 457 A.2d 701, 713 (Delaware Supreme Court 1 februari 1983); Highfields Capital, Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d
34, 42 (Delaware Chancery Court 17 augustus 2007). 99 M.P.M. Enterprises., Inc. v. Gilbert, 731 A.2d 790, 795 (Delaware Supreme Court 25 juni 1999):: “Section 262(h)
requires the trial court to "appraise the shares, determining their fair value exclusive of any element of value arising
from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation."35 Fair value, as used in § 262(h), is more
properly described as the value of the company to the stockholder as a going concern, rather than its value to a third
party as an acquisition. We have long recognized that failure to value a company as a going concern may result in an
understatement of fair value.”; Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214, 217 (Delaware Supreme Court 29
december 2010): “Importantly, this Court has defined ‘fair value’ as the value to a stockholder of the firm as a going
concern, as opposed to the firm's value in the context of an acquisition or other transaction.”;
Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery Court 1 november 2013),
WL 5878807, Memorandum Opinion, 3 (Vice Chancellor Glasscock): “I must evaluate ‘all relevant factors’, and arrive
at a going-concern value inclusive of any assets not properly accounted for in the sale, but exclusive of synergy value
that may have been captured by the seller.” 100 Tri-Continental Corporation v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Delaware Supreme Court 8 juni 1950).
64
De fair value moet volledig onafhankelijk van de verwachtingen en gevolgen van de (indertijd
aangekondigde en intussen goedgekeurde) fusie worden bepaald (cf. § 262, (h) DGCL).101
De rechter zoekt met andere woorden de fair value die de aandelen hadden voorafgaand aan de
aankondiging van het fusievoornemen. De reden hiervoor is dat de afkeurende aandeelhouder niet
zou meeprofiteren van een waardestijging die (al) uit de fusie voortvloei(d)en. Oorspronkelijk
interpreteerde het Hooggerechtshof dit verbod om de impact van de fusie-aankondiging mee te
verdisconteren in de fair value toch minder streng zoals aangehaald in de Weinberger-case 1983,
(infra randnummer 102).
De ‘going concern’-waardering impliceert niet enkel dat de waarde van de onderneming
onafhankelijk van de concrete fusie worden bekeken, maar ook gewoon als de eigen waarde van de
onderneming op zichzelf, en niet vanuit het standpunt van een derde partij als mogelijke
verwerving.102 Dat impliceert ook dat de rechter bij de waardering van de aandelen binnen de
appraisal-procedure geen rekening mag houden met de eventueel lage liquiditeit van die aandelen
op de markt.103
Soms worden de fusieplannen echter in twee fases uitgevoerd waarbij in een eerste stap de controle
over de vennootschap wordt bekomen en pas in een tweede stap een fusie wordt doorgevoerd. In
zo’n geval waarin voorgestelde veranderingsplannen reeds worden uitgevoerd vooraleer de tweede
(fusie)stap wordt gezet, hebben de aandeelhouders het recht om toch ook al een deel te eisen van de
nieuwe waarde die deze veranderingen zullen genereren. In de rechtspraak wordt hiervoor geëist dat
de plannen reeds voldoend ontwikkeld waren,104 maar uitzonderlijk worden zelfs nog niet
doorgevoerde plannen voor de waarde in rekening gebracht.105
101 Ook in de vennootschapswetgeving van 1935 was deze beperking bij de waardering al uitdrukkelijk opgenomen. Het
Hooggerechtshof van Delaware verwijst er in Tri-Continental Corporation v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Delaware Supreme
Court 8 juni 1950) naar: “Section 61 of the General Corporation Law Code 1935, § 2093, provides that upon the merger
of a corporation, stockholders who object to the merger and who fulfill the statutory requirements to register their
objection shall be paid the value of their stock on the date of the merger, exclusive of any element of value arising from
the expectation or accomplishment of the merger.” 102 M.P.M. Enterprises., Inc. v. Gilbert, 731 A.2d 790, 795 (Delaware Supreme Court 25 juni 1999): “Fair value, as
used in § 262(h), is more properly described as the value of the company to the stockholder as a going concern, rather
than its value to a third party as an acquisition.” 103 Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A.2d 137, 147 (Delaware Supreme Court 20 februari 1980); Highfields Capital,
Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d 34, 42 (Delaware Chancery Court 17 augustus 2007). 104 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Delaware Supreme Court 21 oktober 1996). 105 Open MRI Radiology Assoc., P.A. v. Kessler, 898 A.2d. 290 (Delaware Chancery Court 2006).
65
WAARDE GELIJK AAN, ONDER OF BOVEN DE IN DE FUSIE AANGEBODEN AANDELENPRIJS – De uitkomst
van de appraisal procedure is niet altijd een hogere (of lagere) prijs dan de geboden fusieprijs.
Het kan namelijk ook gewoon zijn dat de rechter meent dat de aangeboden prijs in de fusie de fair
value weerspiegelt.106 Gelet op de aanzienlijke investering van tijd en geld komt de appraisal
zoekende aandeelhouder er in zo’n geval natuurlijk niet echt goed van af.
ANCESTRY-CASE 2015 - In de Ancestry-zaak werd de dealprijs geacht de fair value
te weerspiegelen. Vice Chancellor Glasscock had namelijk zijn bedenkingen bij
de waardering door de experten. Het onderhandelings- en totstandkomingsproces
van de fusie kon wel op zijn lof rekenen. Doordat dit uitgebalanceerd proces als
een soort veiling van de onderneming kan tellen, achtte hij het risico heel klein
dat de in dit proces organisch tot stand gekomen fusieprijs wezenlijk van een fair
value zou verschillen.107
Ancestry Inc. was een onderneming gespecialiseerd in online
familiestamboomonderzoek. Het was de grootste online
familiestamboomdatabank en had meer dan 2 miljoen geregistreerde leden. Ook
verkocht het bedrijf DNA-kits. Eind 2009 was Ancestry naar de beurs gegaan en
sinds 2010 stegen het aantal geregistreerde leden en de aandelenkoers (van $13.50
tot meer dan $40) immens dankzij de medewerking aan het erg populaire tv-
programma ‘Who do you think you are?’ dat tot mei 2012 liep op NBC. In 2012
was de aandelenkoers tot laag in de $20 gezakt en zorgde de lage interest voor
enkele geïnteresseerde overnemers onder de private equity ondernemingen.
Tijdens het biedproces hadden geïnteresseerde private equity-ondernemingen
gedetailleerde analyses laten maken van de klantentrouw van de in verschillende
perioden geregistreerde leden. Die studies toonde duidelijk dalende
klantgetrouwheid per maand van geregistreerde gebruikers, terwijl die gebruikers
op dat moment 60% van de omzet vertegenwoordigden.108
106 Zie bijvoorbeeld In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015). 107 In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
Opinion 37-38. 108 Zie In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
Opinion 8-9.
66
Uiteindelijk bood Permira Advisors LLC $32 per aandeel. De fusie werd eind
oktober 2012 aangekondigd en eind december 2012 dan goedgekeurd (met 99%
stemmen van de stemgerechtigde aandelen) aan die prijs van $32.
Ancestry fuseerde op die manier met de dochteronderneming (Global Generations
Merger Sub Inc.) van de partner van Permira (Global Generations International
Inc.) en was voortaan als overblijvende vennootschap een dochteronderneming
van Global Generations International Inc.
De expert van de appraisal-verzoekers argumenteerde dat de waarde van de
aandelen $47 bedroeg en minstens $42.81. De expert van de tegenpartij kwam uit
op $30.63.
De experten van beide partijen baseerden zich uitsluitend op de verdisconteerde
cash flow om de waarde van Ancestry te bepalen. Ze gaven daarbij toe dat het
quasi onmogelijk was voor de waarde een vergelijking te maken met vergelijkbare
ondernemingen of transacties, daar die zo moeilijk te vinden waren gelet op de
hyperspecifieke activiteit van Ancestry.109
In januari 2013 werden twee appraisal vorderingen ingediend, die werden
samengevoegd door het hof in juni 2013. Samen vertegenwoordigden de eisers
1 415 000 aandelen.
De Court of Chancery achtte het resultaat van het open bied- en
onderhandelingsproces dus de beste indicator voor de fair value. De waardering
door de experten vond Glasscock niet betrouwbaar: de experten gaven zelf aan
beide kanten toe dat er geen vergelijkbare onderneming bestond die bij de
waarderingsoefening als referentie kon dienen en bovendien had het management
van Ancestry vooraleer sprake was van de fusie geen degelijke bedrijfsprognoses
uitgevoerd. De voorliggende prognoses waren gedaan in het licht van de fusie en
109 Zie In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
Opinion 19-20.
67
de appraisal-procedure. Een van de experten gaf bovendien toe dat hij het als zijn
taak zag ‘de cijfers te folteren tot ze bekenden’.110
Van de bij de bieding en onderhandeling organisch marktconform gegroeide
fusieprijs achtte het hof het risico veel kleiner dat dit een ‘valse bekentenis’ van
een fair value uitmaakte en $32 werd als fair value aangenomen op moment van
de fusie.
HUFF FUND-CASE 2013 - Ook in 2013 in de Huff Fund-zaak vond Vice Chancellor
Glasscock het niet correct om zich bij de bepaling van de ‘fair value’ te baseren
op de waardering door de experten. Die experten hadden met grote
nauwkeurigheid de waardering van de cash flow gepresenteerd aan het hof.
Nochtans waren de inkomsten uit de belangrijkste activa van de te verwerven
onderneming (CKx) heel moeilijk te voorspellen volgens het hof en was de
waarderingsoefening van de experten dus surreëel. Aangezien de partijen
daarnaast geen betrouwbaardere waarderingsmethode aanbrachten en gezien de
karakteristieken van de onderneming en van het overnameproces, achtte Vice
Chancellor Glasscock het gebruik van de fusieprijs als fair value de enige
betrouwbare optie.)
MEESTE APPRAISALS BIJ PERCEPTIE VAN LAGE DEALPRIJS - Logischerwijs komen de meeste appraisal
procedures dus voor bij fusies waarvan algemeen geoordeeld wordt dat ze geen faire prijs aanbieden.
Dat kan bijvoorbeeld voorvallen bij een overname door controlerende aandeelhouders of het
management (i.e. een zogenaamde ‘management buyout’) en er dus enig goedkoop opportunisme
wordt vermoed.111 Ook bij transacties waarbij er geen degelijke marktbevraging is gebeurd of er
andere serieuze vragen kunnen worden gesteld bij de totstandkoming van de transactie, zal de
110 In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
Opinion 37-38 en 43. Op die laatste vaststelling repliceerde Vice Chancellor Glasscock heel gevat: “I note that (beyond
any moral concerns) it is well-known that the problem with relying on torture is the possibility of false confession.” 111 A. P. BOMBA, S. EPSTEIN, A. FLEISCHER Jr., P. S. GOLDEN, Ph. RICHTER, R. C. SCHWENKEL, D. N.
SHINE, J. E. SORKIN en G. WEINSTEIN, “New Activist Weapon: The Rise of Delaware Appraisal Arbitrage: A
Survey of Cases and Some Practical Implications”, Fried Frank M&A Briefing, 2014, 4; C. KORSMO en M. MYERS,
“Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017, vol. 14, nr. 2, (279) 282.
68
aangeboden aandelenprijs sneller als een onderwaardering van de vennootschap worden
beschouwd.112
De Golden Telecom-zaak vormt een goede illustratie van zo’n zaak waarbij de aangeboden fusieprijs
abnormaal laag leek. Het Hooggerechtshof oordeelde uiteindelijk dat de eerlijke prijs voor de
aandelen bijna twintig procent boven de aangeboden fusieprijs lag (meer dan 125 dollar tegenover
105 dollar).113
Volgens data over appraisal procedures zou de mediaan van de toegekende appraisal bedragen 2%
boven de aangeboden fusieprijs liggen, en de gemiddelde zelfs 10%.114
2. Waarderingsmethode
WAARDERINGSMETHODE IS DISCRETIONAIRE BEVOEGDHEID RECHTER – Een belangrijke reden voor
de moeilijkheid van de (niet-juridische) waarderingstaak van de rechter waarover we spraken, ligt
in de afwezigheid van een welomlijnd waarderingskader.
Het Hooggerechtshof van Delaware bevestigde al uitdrukkelijk dat om de ‘fair value’ te bepalen de
Court of Chancery discretionair oordeelt of het de waarderingsmethode van (een van) de partijen
als kader aanneemt of volledig zelf een kader creëert.115
“Upon remand, it is within the Court of Chancery's discretion to select one of the
parties' valuation models as its general framework, or fashion its own, to
determine fair value in the appraisal proceeding. The Court of Chancery has
properly recognized that its choice of a framework does not require it to adopt
any one expert's model, methodology, or mathematical calculations in toto.”116
Vice Chancellor Strine gaf aan zijn discretionaire bevoegdheid een mooie invulling als was hij niet
verplicht om ‘elke mogelijk denkbare waarderingsmethode toe te passen en met elkaar te
verrekenen.’
112 C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017,
vol. 14, nr. 2, (279) 285. 113 Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214 (Delaware Supreme Court 29 december 2010). 114 C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017,
vol. 14, nr. 2, (279) 282-283. 115 Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796, 804 (Delaware Supreme Court 23 januari 1992); Cede & Co. v.
Technicolor, Inc., 684 A.2d 289, 299 (Delaware Supreme Court 21 oktober 1996) 116 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289, 299 (Delaware Supreme Court 21 oktober 1996)
69
“As I perceive it, I am free to consider all non-speculative elements of value,
provided that I honor the fair value definition articulated by the Delaware
Supreme Court. This does not mean that I must perform every conceivable
valuation technique in the universe and then give some arithmetic weight to each
of them. Rather, I am empowered to come up with a valuation, drawing on what I
reasonably conclude is the most reliable evidence of value in the record.”117
WAARDERINGSMETHODE ONDERHEVIG AAN EVOLUTIE – De wet vereist zoals gezegd dat de rechter
in zijn waardering ‘alle relevante factoren’ in rekening brengt (cf. § 262, (h) DGCL).118 Dat betekent
samengenomen met de discretionaire bevoegdheid om de waarderingsmethode te beoordelen dat de
waardering in elke zaak anders gebeurt (en kan gebeuren) en dat (het gewicht of de relevantie van)
de waarderingsmethodes kunnen (of moeten) veranderen in de tijd.
WEINBERGER-ZAAK OPENDE DE DEUREN VOOR MODERNERE WAARDERINGSTECHNIEKEN – Het
Hooggerechtshof van Delaware zette met het arrest Weinberger v. UOP in 1983 een nieuwe
standaard voor fairness in fusietransacties. Het Hof stelde een schending vast van de verbintenis om
de (minderheids)aandeelhouders bepaalde informatie te verstrekken die wezenlijk was voor de
stemming over de fusie van UOP met Signal. Het Hof voerde de ‘business purpose test’ nu volledig
af en legde de nadruk op de tweeledigheid van de “entire fairness standard”. Er moest zowel sprake
117 The Union Illinois 1995 Investment Limited Partnership (…) v. Union Financial Group, Ltd., 847 A.2d 340, 356-
357 (Delaware Chancery Court 5 januari 2004).
Zie in die zin bijvoorbeeld ook Highfields Capital, Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d 34, 42-43 (Delaware Chancery Court
17 augustus 2007): “However, if neither party adduces evidence sufficient to satisfy this burden, ‘the court must then
use its own independent judgment to determine fair value’.” 118 Zie bijvoorbeeld ook Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796, 804 (Delaware Supreme Court 23 januari
1992): “In view of the well-established principle that a court can consider "all relevant factors" affecting value, there
was no abuse of discretion in taking account of the market value of Rapid's debt.”
Zie recenter ook Vice Chancellor Glasscock in Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG,
2013 (Delaware Chancery Court 1 november 2013), WL 5878807, Memorandum Opinion, 2-3: “Under our appraisal
statute, I am to determine the fair value of the shares as a going concern. The parties have submitted expert valuations
of the company, ranging from an amount below the sales price (submitted by the Respondents) to more than twice the
sales price (submitted by the Petitioners). Our statute and the interpreting case law direct that I not rely presumptively
on the price achieved by exposing the company to the market. I must evaluate ‘all relevant factors’, and arrive at a
going-concern value inclusive of any assets not properly accounted for in the sale, but exclusive of synergy value that
may have been captured by the seller.”
In de Ancestry-case (supra randnummer 96) verwees hij daar nog eens nadrukkelijk naar: “Section 262 is unusual in
that it purports explicitly to allocate the burden of proof to the petitioner and the respondent, an allocation not
meaningful in light of the fact that no default exists if the burden is not met; in reality, the burden falls on the judge to
determine fair value, using all relevant factors. Here, therefore, I must independently review those factors to determine
fair value, the price per share to which the Petitioners are entitled.” (In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-
VCG, (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum Opinion, 2).
70
zijn van fair dealing als van een fair price. Baanbrekend was daarbij ook dat het Hooggerechtshof
van Delaware een praktische formule uitwerkte waarmee de belangen van zowel de overnemer als
van de ontevreden minderheidsaandeelhouders worden verzoend.119
WEINBERGER-CASE 1983 – UOP was een heel diverse industriële beursgenoteerde
onderneming die onder meer petroleum, chemicaliën en plastics verwerkte (UOP
heette vroeger Universal Oil Products Company). UOP had zakelijk reeds een
lange goede relatie met de financiële speler Lehman Brothers. Signal was
eveneens een heel diverse onderneming binnen een meer technologisch domein
met veel dochterondernemingen in uiteenlopende sectoren zoals bijvoorbeeld de
ruimtevaart en zware vrachtwagens en tractoren. Na verkoop van een
dochteronderneming met fikse meerwaarde wilde Signal die meerwaarde
herinvesteren. Na een correct onderhandelingsproces kocht Signal 1,5 in 1974
miljoen niet-uitgegeven aandelen van UOP. Later verwierf Signal nog eens 4,3
miljoen openbare aandelen tegen dezelfde prijs van $21 per aandeel, waarmee het
50,5% van de uitstaande aandelen in handen had. In 1978 onderzocht Signal de
mogelijkheid om de resterende 49,5% van de aandelen te verwerven. Hoewel een
gewone meerderheid volstond om de fusie goed te keuren en Signal al meer dan
50% van de aandelen bezat, stelde Signal voor dat de fusie zou worden
goedgekeurd door twee derde van alle aandelen met stemrecht. Daarbovenop
moest een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders van UOP akkoord
gaan met de fusie. Een bestelde studie leidde tot de conclusie dat Signal van de
voorgestelde fusie zou profiteren tot een prijs van maximum $24 per aandeel.
Lehman Brothers stelde $21 per aandeel voor als een faire prijs.120
De heer Weinberger was een minderheidsaandeelhouder van UOP en vroeg de
intrekking van de fusiebeslissing of minstens schadevergoeding, onder meer
omdat volgens hem de fusie niet doelmatig was voor de vennootschap (i.e. de
zogenaamde business purpose rule die geschonden was). Ook haalde hij aan dat
119 M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law Review
1983, vol. 16, (95) 95. 120 M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law Review
1983, vol. 16, (95) 106-107.
71
Signal zijn meerderheidspositie misbruikte om de minderheid uit te kopen en
onvolledige informatie over de totstandkoming van de aangeboden (en dus
onbillijke) fusieprijs had verschaft. Weinberger was van mening dat de
minderheidsaandeelhouders recht hadden op de waarde van de aandelen met de
synergie-effecten erin berekend of dus een waarde post-fusie. Hij argumenteerde
dat de aandelen op de dag van de fusie tussen de 25 en 30 dollar waard waren. Die
cijfers bekwam Weinberger op basis van twee waarderingsmethodes. Als eerste
methode deed hij een vergelijkend onderzoek naar de meerprijs die bovenop de
marktprijs geboden was in tien andere gelijkaardige fusies die ook in twee stappen
verliepen. Als tweede methode gebruikte hij de “discounted cashflow-analyse”.121
De Court of Chancery verwierp - na een heel stevige procedure van elf dagen en
3000 bladzijden getuigenissen – Weinbergers vordering en verwees naar
voorgaande rechtspraak die post-fusiewaardering uitsloot.122
Twee jaar later hervormde het Hooggerechtshof de uitspraak van de Chancery
Court. Enerzijds verwierp ze wel het argument van de ondoelmatige fusie, waarbij
het Hof duidelijk maakte dat de zogenaamde business purpose test virtueel al niet
meer bestond: “This has led to the thoroughly sound observation that the business
purpose test ‘may be ... virtually interpreted out of existence, as it was in
Weinberger’.”123 De vereiste van een business purpose maakte voortaan zeker
geen deel meer uit van het fusierecht in Delaware: “The requirement of a business
purpose is new to our law of mergers and was a departure from prior case law.
(…) we do not believe that any additional meaningful protection is afforded
minority shareholders by the business purpose requirement of the trilogy of
Singer, Tanzer, Najjar, and their progeny. Accordingly, such requirement shall
no longer be of any force or effect.”124 Het Hof vond wel dat de minderheid juist
121 Ibid., 107-109. 122 Zie Weinberger v.UOP, Inc., 426 A.2d 1333 (Delaware Chancery Court 9 februari 1981), beschikbaar via
(https://law.justia.com/cases/delaware/court-of-chancery/1981/426-a-2d-1333-3.html); Voor een ruimere bespreking
zie verder M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law
Review 1983, vol. 16, (95) 106-110. 123 Weinberger v. UOP Inc., 457 A.2d (701) 715 (Delaware Supreme Court 1983). 124 Weinberger v. UOP Inc., 457 A.2d (701) 715 (Delaware Supreme Court 1983).
72
het unfair karakter van de fusie en de fusieprijs moest aantonen (i.e. entire fairness
standard).
Anderzijds oordeelde het Hof dus dat Signal te weinig en ook misleidende
informatie (over de fusie en de prijs en het faire karakter daarvan) had verstrekt
en er sprake was van belangenvermenging. Een van die analyserapporten was
namelijk door bestuurders van UOP met eigen UOP informatie opgesteld. Indien
er een onafhankelijk onderhandelingscomité was aangeduid om arms’s length-
onderhandelingen te voeren, hadden de kaarten volgens het hof bijvoorbeeld al
helemaal anders gelegen.
Over de appraisal-methode gaf het hof ook mee dat de Delaware block-methode
niet langer als enige methode kon worden gehanteerd. De waardering moet alle
relevante factoren in rekening brengen door gebruik te maken van in de financiële
en juridische wereld gangbare waarderingstechnieken. Daarbij mochten ook de
synergie-effecten en toekomstige waarde na en door de fusie worden
meegenomen, maar zeker niet als doorslaggevende factoren.125
De bepaling § 262, (h) DGCL schrijft volgens het hof namelijk vooral voor dat de
rechter bij de waardering van de aandelen “all relevant factors” in rekening moet
brengen. Daarom moet het beperkend voorschrift uit § 262, (h) DGCL dat de
rechter de aandelen waardeert “exclusive of any element of value arising from the
accomplishment or expectation of the merger or consolidation”, heel beperkend
worden geïnterpreteerd. Aldus het Hof: “We take this to be a very narrow
exception to the appraisal process, designed to eliminate use of pro forma data
and projections of a speculative variety relating to the completion of a merger.
But elements of future value, including the nature of the enterprise, which are
known or susceptible of proof as of the date of the merger and not the product of
speculation, may be considered.”126 Merk hierbij wel op dat in recentere
rechtspraak het Hooggerechtshof vaak toch weer meer de nadruk legt op de going
125 M. MINIBERG, “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”, Connecticut Law Review
1983, vol. 16, (95) 110-111. 126 Weinberger v. UOP Inc., 457 A.2d (701) 713 (Delaware Supreme Court 1983).
73
concern-waardering zonder enige impact van de fusie in rekening te brengen
(supra randnummer 94).
“DELAWARE BLOCK” OF DE METHODE VAN HET “GEWOGEN GEMIDDELDE” - Vroeger was het in de
rechtspraak van Delaware gebruikelijk een “gewogen gemiddelde” te nemen van enkele waarden
op basis van bepaalde referenties. Activa, marktprijs en winst waren zulke referenties die elk een
zeker gewicht kregen en op die manier samen bijdroegen tot het gewogen gemiddelde.
In 1983 wees de Delaware Supreme Court zoals gezegd deze methode, die de “Delaware block”
werd genoemd, dus af als zaligmakende methode in het Weinberger-mijlpaalarrest.127
VERDISCONTEERDE KASSTROMEN - In de huidige gerechtelijk waarderingsoefening wordt vaak (deels)
de methode van de “discounted cash flow” (hierna “DCF” genoemd) gehanteerd. DCF is een in de
financiële wereld wijd verspreide berekeningsmethode om bijvoorbeeld de waarde van een
onderneming te schatten, waarbij de toekomstige kasstromen geschat en naar een actuele waarde
verdisconteerd worden door de waarde van geld in de tijd in rekening te brengen. Door de
inkomende en uitgaande kasstromen op die manier samen te tellen, wordt een actuele nettowaarde
bekomen.
Soms echter is het moeilijk om bijvoorbeeld bepaalde toekomstige inkomensstromen in te schatten
en is de rechter daarom heel streng voor de door experten voorgestelde precisie van de waardering
via de DCF.128
127 Weinberger v. UOP Inc., 457 A.2d (701) 712 (Delaware Supreme Court 1983): “This means that the so-called
"Delaware block" or weighted average method was employed wherein the elements of value, i.e., assets, market price,
earnings, etc., were assigned a particular weight and the resulting amounts added to determine the value per share.
This procedure has been in use for decades. See In re General Realty & Utilities Corp., Del.Ch., 52 A.2d 6, 14-15
(1947). However, to the extent it excludes other generally accepted techniques used in the financial community and the
courts, it is now clearly outmoded. It is time we recognize this in appraisal and other stock valuation proceedings and
bring our law current on the subject.” 128 Zie bijvoorbeeld Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery
Court 1 november 2013), WL 5878807. Volgens de rechter (Vice Chancellor Glasscock) in die zaak waren de DCF-
waarderingen door de experten van beide partijen onbetrouwbaar, bij gebrek aan vergelijkbare vennootschappen, activa
en transacties en bij gebrek dus aan betrouwbare toekomstvoorspellingen. “In particular, the unpredictable nature of
the income stream from the company's primary asset renders the apparent precision of the expert witnesses' cash flow
valuation illusory.” De aangeboden fusieprijs voor de aandelen van de CKx vormde volgens hem de meest betrouwbare
waarderingsbasis. Hij liet de partijen wel nog de ruimte om bijkomend bewijs aan te brengen van nog grotere plannen
die de overnemer met de fusie beoogde en die mogelijks in de fusieprijs tot uiting kwamen. (Supra randnummer 96).
Deze uitspraak werd trouwens bevestigd door de Delaware Supreme Court op 12 februari 2015 (nr. 348).
74
Het concept van de DCF mag dan redelijk eenvoudig zijn, de concrete berekening ervan is dat niet
volgens de rechtspraak:
“While the concept of a DCF valuation—that value is derived from the sum of future
revenue discounted to present value—is quite simple, the calculation itself is
complex. The following discussion is laden with formulas through which the
discount rate and terminal value are arrived at. I freely admit that the formulas did
not spring form the mind of this judge, softened as it has been by a liberal arts
education. Footnotes indicate the derivation of each, principally taken from the
reports of the experts.”129
Verder worden ook andere financiële analyses van een vennootschap door de experten gebruikt om
de waarde te bepalen.
FUSIEPRIJS – Daarnaast is uiteraard ook de fusieprijs voor de rechter vaak een belangrijk element in
de waarderingsoefening. Zeker in die gevallen waar de partijen tot een geboden fusieprijs kwamen
na bijvoorbeeld een intens, maar correct en foutloos onderhandelings- en verkoopsproces zal de
rechter toch minstens een belangrijke waarde hechten aan die niet-lichtzinnig tot stand gekomen
fusieprijs.
In bijvoorbeeld zowel de Huff fund130 als de Ancestry131-uitspraken wordt de fusieprijs als
basiselement in rekening gebracht voor de waardering, vooral bij gebrek aan bijvoorbeeld
vergelijkbare vennootschappen, activa of transacties.
Het Hooggerechtshof oordeelde weliswaar ook al dat de fusieprijs zeker niet zomaar en in elk geval
als basisreferentie voor de waardering van de fair value van de aandelen kan gelden. De fusieprijs
als regel nemen zou volgens de hogerechters de verantwoordelijkheid om de fair value te bepalen
129 In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG, (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
Opinion, 43-44. 130 Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery Court 1 november
2013), WL 5878807. 131 In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015), Memorandum
opinion, 36 en 56: “Upon consideration of the sales process, the experts‘ opinions, and my own DCF analysis, conducted
in light of certain concerns with both experts‘ analyses, I find that Ancestry‘s value as of the Merger Date is $32. To
explain that conclusion, I turn first to the evidence of valuation reflected in the market price.” (…) “For the foregoing
reasons, I find that the merger price of $32 is the best indicator of Ancestry‘s fair value as of the Merger Date.”
75
naar de partijen doorschuiven.132 Bovendien benadrukte het Hooggerechtshof in zijn definitie van
fair value zoals gezegd juist de going concern-waardering, waarbij de waardering dus los van de
gevolgen of verwachtingen van de fusie gebeurt (supra randnummer 94).
“Importantly, this Court has defined ‘fair value’ as the value to a stockholder of
the firm as a going concern, as opposed to the firm's value in the context of an
acquisition or other transaction.”133
Volgens de Court of Chancery- en de Supreme Court-rechtspraak sluit deze visie echter niet uit dat
de fusieprijs als belangrijk(st)e indicatie van de fair value wordt gehanteerd, op voorwaarde dat het
onderhandelingsproces een betrouwbare waardebepaler is.
Ook heel recente benadrukte het Hooggerechtshof nog maar eens de heel belangrijke waarde die
aan de fusieprijs moet worden gehecht na een degelijk onderhandelingsproces.134 In dit
hervormingsarrest haalde het Hooggerechtshof aan dat de Chancery Court onterecht slechts een
gewicht van één derde aan de fusieprijs toekende in zijn waarderingsoefening, waarbij het
bovendien die wegingsmethode onvoldoende uitlegde.135
De ratio daarachter is de overtuiging dat als een onderneming in alle openheid kan worden
overgenomen en er bijgevolg sprake is van arm’s-length-onderhandelingen tussen evenwaardige en
onafhankelijke partijen, de marktwerking zelf tot een prijs leidt die een fair value weerspiegelt. De
verkoper poogt namelijk in principe de hoogste prijs te bekomen en (onderzoek van) de markt wijst
plots uit dat er geen betere prijs te krijgen is.136
132 Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214, 217-218 (Delaware Supreme Court 29 december 2010): (…)
“Requiring the Court of Chancery to defer - conclusively or presumptively - to the merger price, even in the face of a
pristine, unchallenged transactional process, would contravene the unambiguous language of the statute and the
reasoned holdings of our precedent. It would inappropriately shift the responsibility to determine ‘fair value’ from the
court to the private parties.” 133 Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214, 217 (Delaware Supreme Court 29 december 2010).
Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery Court 1 november 2013),
WL 5878807, 1, Memorandum Opinion, 3 (Vice Chancellor Glasscock): “I must evaluate ‘all relevant factors’, and
arrive at a going-concern value inclusive of any assets not properly accounted for in the sale, but exclusive of synergy
value that may have been captured by the seller.” 134 DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346 (Delaware Supreme Court 1 augustus 2017),
beschikbaar via (https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=260240). 135 DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346 (Delaware Supreme Court 1 augustus 2017),
beschikbaar via (https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=260240), 2-7. 136 M.P.M. Enterprises., Inc. v. Gilbert, 731 A.2d 790, 797 (Delaware Supreme Court 25 juni 1999): "A merger price
resulting from arm's-length negotiations where there are no claims of collusion is a very strong indication of fair
value."); The Union Illinois 1995 Investment Limited Partnership (…) v. Union Financial Group, Ltd., 847 A.2d 340,
76
Zoals de statistiek en andere disciplines ons bovendien ook altijd leren, weet een groep (of soms
zelfs de massa) samen veel meer dan een individu op zijn eentje.
“Like any factor relevant to a company’s future performance, the market’s collective judgment of
the effect of regulatory risk may turn out to be wrong, but established corporate finance theories
suggest that the collective judgment of the many is more likely to be accurate than any individual’s
guess. When the collective judgment involved, as it did here, not just the views of company
stockholders, but also those of potential buyers of the entire company and those of the company’s
debtholders with a self-interest in evaluating the regulatory risks facing the company, there is more,
not less, reason to give weight to the market’s view of an important factor.”137
EVOLUTIE NAAR ZUIVERE MARKTPRIJS ONDER BEPAALDE OMSTANDIGHEDEN – Daarop voortbouwend
(en mogelijks afwijkend) komt in heel recente rechtspraak van de Court of Chancery weliswaar ook
de zuivere marktprijs naar boven als juiste(re) maatstaf voor de fair value. Die zuivere marktprijs is
de door de fusie(aankondiging of -geruchten) niet-beïnvloede marktprijs van de (openbare) aandelen
en is dus niet noodzakelijk de geboden fusieprijs. Die zuivere marktprijs kan volgens de rechter in
bepaalde gevallen zelfs beter aan de wettelijke waarderingsvereiste uit § 262, (h) DGCL voldoen
dan een (hogere) aangeboden fusieprijs die al te veel toekomstimpact of speculatie bevat.138
De recente rechtspraak uit 2017 van het Hooggerechtshof die we aanhaalden,139 waarin het Hof
nogmaals de belangrijke rol voor de (eerlijk onderhandelde) fusieprijs benadrukte (supra
randnummer 105), wordt hier eigenlijk nog een stapje verder geduwd. Dat deze Court of Chancery-
rechtspraak van februari 2018 daarbij zelfs ingaat tegen de Supreme Court-rechtspraak van 2017
kunnen echter niet stellen, daar de besproken zaak van het Hooggerechtshof in 2017 geen geval
betrof waarbij de fusie invloedrijke synergie-effecten zou genereren. Met andere woorden hadden
mogelijke synergieën, die conform de wet niet in de bepaling van de fair value mogen worden
357 (Delaware Chancery Court 5 januari 2004); Highfields Capital, Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d 34, 42-43 (Delaware
Chancery Court 17 augustus 2007). 137 DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346 (Delaware Supreme Court 1 augustus 2017),
beschikbaar via (https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=260240), 2. 138 Verition Partners Master Fund Ltd. and Verition Multi-Strategy Master Fund Ltd. v. Aruba Networks, Inc., nr. 11448-
VCL, (Delaware Chancery Court 15 februari 2018), beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=269110). 139 DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346 (Delaware Supreme Court 1 augustus 2017),
beschikbaar via (https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=260240).
77
verdisconteerd, de fusieprijs in die zaak ook niet beïnvloed aangezien ze onbestaande waren. In deze
zaak van de Chancery Court van 15 februari 2018 was dit wel het geval geweest.
VERITION-CASE 2018 GRIJPT TERUG NAAR MARKTPRIJS ALS FUSIEPRIJS SYNERGIEËN IMPLICEERT - Bij
de fusie van Aruba Networks Inc. door overneming door Hewlett-Packard Company ontstonden er
namelijk wel belangrijke synergieën. Daardoor waardeerde de Court of Chancery, die dus volgens
§ 262, (h) DGCL voor de bepaling van de fair value geen waardedelen mag halen uit de vervulling
of verwachting van de fusie, de aandelen onder de fusieprijs. Het hof vond dat de (gedurende dertig
dagen gemiddelde) marktprijs van de openbare aandelen van voor de aankondiging van de fusie
($17.13) de fair value weerspiegelde. Die fair value lag dus meer dan 30% lager dan de fusieprijs
($24.67) en ook lager dan de waardering die de expert voor Aruba voorstelde op basis van de
discounted cash flow-methode ($19.75).140
Het is nu afwachten of het Hooggerechtshof in de (nabije) toekomst de vraag zal krijgen zich
hierover in een beroepsprocedure ook uit te spreken, of over een gelijkaardig geval, en of deze
rechtspraak dus een uitdrukkelijke hogere bevestiging krijgt of niet. Alleszins ontwaren we op dit
punt dus mogelijks al eenzelfde evolutie als in Japan waar de beurskoers een belangrijke
referentiewaarde vervult bij de appraisal. (infra randnummer 125).
§2. RENTE
SAMENGESTELDE INTEREST BOVENOP EERLIJKE AANDEELPRIJS - De afkeurende aandeelhouder heeft
niet enkel recht op een eerlijke prijs voor zijn aandelen zoals door de rechter bepaald in de appraisal
procedure, maar ook (samengestelde) interest die op die eerlijke prijs wordt berekend.
§ 262, (h) DGCL bepaalt dat deze interest loopt vanaf de fusiedatum tot aan de datum van uitvoering
van de appraisal uitspraak en per trimester (op samengestelde wijze) wordt (door)berekend aan een
rentevoet van 5% bovenop de Federal Reserve discount-rentevoet.141
140 Verition Partners Master Fund Ltd. and Verition Multi-Strategy Master Fund Ltd. v. Aruba Networks, Inc., nr.
11448-VCL, (Delaware Chancery Court 15 februari 2018), beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=269110), Memorandum Opinion, 1-7. 141 Dat is een door de Federal Reserve bepaalde rentevoet waartegen banken lenen bij de Federal Reserve. Die discount
rate ligt meestal hoger dan de federal funds rate.
78
De rechter kan omwille van een bewezen goede reden van deze suppletief voorgeschreven rentevoet
afwijken,142 maar dit gebeurt in de praktijk zelden.143
SINDS 2016: INTERESTLAWINE TEGENGAAN MET VOORAFBETALING – Doordat een appraisal
procedure heel lang kan aanslepen,144 en de toegekende rentevoet aan de hoge kant ligt, kan de
verschuldigde samengestelde interest immense proporties aannemen. De rechtsleer uitte haar
bezorgdheid dat vennootschappen door de dreigende interestlawine in sommige gevallen
aangespoord werden om met de afkeurende aandeelhouders die nochtans geen sterke appraisal
vordering hadden toch een dading af te sluiten.
Naar analogie en in combinatie met de appraisal arbitrage ontstond hier ook de zogenaamde
“interest rate arbitrage”.145 Om deze eerder opportunistische rentespeculatie, die dus vaak gepaard
ging met een bewuste vertraging van de rechtsgang, tegen te gaan wijzigde de wetgever in 2016 §
262, (h) DGCL. Deze recente wetswijziging is toepasselijk op procedures rond transacties die er
kwamen ten gevolge van overeenkomsten gesloten na 1 augustus 2016.
Dankzij die wetswijziging kunnen vennootschappen voortaan op ieder moment voorafgaand aan de
uitspraak over de eerlijke prijs voorafbetalingen doen die nadien zullen worden afgetrokken van de
verschuldigde sommen. Zo kunnen ze de op de nadien vastgestelde eerlijke prijs nog verschuldigde
samengestelde interest drastisch verminderen. De verschuldigde interest wordt dan namelijk enkel
nog berekend op de som van enerzijds het verschilbedrag tussen de voorafbetaalde som en de
verschuldigde eerlijke prijs voor de aandelen en anderzijds de tot aan het moment van de
voorafbetaling verschuldigde interest voor zover die niet bij die voorafbetaling was vereffend (cf. §
262, (h) DGCL).
Deze voorafbetalingen zijn facultatief en het bedrag ervan vormt geenszins een erkenning noch
minimumvereiste van de hoogte van de op dat moment nog vast te stellen eerlijke prijs voor de
aandelen.
142 § 262, (h) DGCL. 143 J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis of the 2016 Amendments to the Delaware General Corporation
Law”, Wolters Kluwer, 2016, 5, voetnoot 6. 144 Sommige appraisal procedures kunnen twee tot drie jaar aanslepen (J. R. WOLTERS en J. D. HONAKER, “Analysis
of the 2016 Amendments to the Delaware General Corporation Law”, Wolters Kluwer, 2016, 5). 145 C. KORSMO en M. MYERS, “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of Corporate Law 2017,
vol. 14, nr. 2, (279) 283.
79
Deel II. JAPAN
80
81
Titel 1. KAITORI SEIKYÛ-KEN
JAPANSE MODERNE APPRAISAL SYSTEEM NIET TE NEGEREN IN ONDERZOEK - Niettegenstaande de focus
op Amerika en meer in het bijzonder op Delaware enerzijds en op het Europees recht anderzijds
kunnen we in deze appraisal-materie niet heen om een rechtsvergelijking met het Japanse recht.
We stelden namelijk vast dat het Japanse recht goed uitgewerkte appraisal rights (kaitori seikyû-
ken) kent waarvan de toepassing een heel interessante evolutie doormaakte. Vooraleer we in Deel
3 de aanwezigheid van potentiële Europese equivalenten van de appraisal remedy onderzoeken, kon
daarom een analyse van het Japanse systeem in dit Deel 2 dus niet ontbreken. Het zal ons helpen
om de eigenheid van de appraisal remedy in de DGCL nog beter te begrijpen en het zicht op de
voor- en nadelen van aan- of afwezigheid van dergelijke figuur in een vennootschapsrechtsstelsel
scherper stellen.
Via onderzoek van secundaire bronnen en een Engelse vertaling van de vennootschapswetgeving
pogen we in dit Deel een correct en inzichtelijk beeld te geven van het heel interessante Japanse
systeem. 146
HISTORISCH ONTSTAAN VAN JAPANSE APPRAISAL RIGHTS - Waar er in het (actuele) Europese recht
inclusief de nationale rechtsstelsels weinig echt vergelijkbare mechanismen te vinden zijn (infra
Deel IV), bevat het Japanse recht wel een echte appraisal remedy. Dit hoeft niet te verwonderen
aangezien de figuur een erfenis is uit de periode van de Amerikaanse bezetting vlak na de Tweede
Wereldoorlog.147 Appraisal rights werden er in 1950 ingevoerd als tegengewicht voor de uitbreiding
van de bevoegdheden van de raad van bestuur.148 Het grootste verwijt dat deze rechten te verduren
146 De taalbarrière noodzaakte ons om als uitgangspunt de door The Center for Japanese Legal Studies van Colombia
University (beschikbaar via http://www.law.columbia.edu/japanese-legal-studies/research-publications-and-
links/japan-law-links) aanbevolen website met een onofficiële vertaling van de Japanse wetgeving te nemen (eerste deel
Companies Law beschikbaar via
http://www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=1&dn=1&co=01&ia=03&x=35&y=19&ky=compan
ies+code&page=12&vm=02 en tweede deel beschikbaar via
www.japaneselawtranslation.go.jp/law/detail/?printID=&ft=1&dn=1&co=01&ia=03&x=35&y=19&ky=companies+c
ode&page=13&vm=02). De wetsbepalingen waarnaar verwezen in dit deel hebben we in de voornoemde bron
geconsulteerd. Voor wat betreft de rechtspraak dienden secundaire bronnen als basis gezien van de Minshu (officieel
publicatieblad voor rechtspraak) geen vertaling beschikbaar is. 147 Na een negentiende eeuw die voornamelijk in het teken stond van Europeanisering onderging het bezette naoorlogse
Japan een enorme Amerikaanse invloed. (E. A. FELDMAN, “Legal reform in contemporary Japan”, ZJapanR /
J.Japan.L. 2008, 7.) 148 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 154.
82
kregen, was dat ze niet verenigbaar waren met de meerderheidsregel enerzijds en met de regels
inzake kapitaalbehoud.149
Hoewel de figuur zoals gezegd in de beginjaren niet echt warm onthaald werd door zowel de
academische150 als de industriële wereld151, kende de figuur vanaf de jaren negentig van de vorige
eeuw een graduele opwaardering door voortdurende wijzigingen en verbredingen van het
toepassingsgebied.152 Sluitstuk in deze evolutie was de hervorming van het vennootschapsrecht door
de Commercial Code153 te vervangen door de Company Law154 in 2005, vooral gestuurd door een
dereguleringsdrang155.
RUIMER TOEPASSINGSGEBIED DAN IN DGCL - Het toepassingsgebied van de Japanse appraisal is
aanzienlijk ruimer dan dat van zijn Amerikaanse moeder. Hoewel de appraisal volgens bepaalde
visies als voornaamste doelstellingen beoogt liquiditeit te verschaffen aan niet-genoteerde
vennootschappen, worden genoteerde ondernemingen in het Japanse recht geenszins uitgesloten van
de figuur. Van een market-out exception is hier dus in tegenstelling tot de Amerikaanse appraisal
geen sprake. Dit ruimer toepassingsgebied resulteert tevens in een groter belang, dat nog versterkt
wordt door het feit dat geen andere efficiënte verweermiddelen voor aandeelhouders voorhanden
zijn. 156
149 Ibid. 150 Ibid. Deze auteur is bijzonder kritisch over de appraisal als vorm van aandeelhoudersbescherming. Om zijn visie te
staven wijst hij voornamelijk op de hoge drempels die tot voor 2005 bestonden enerzijds en de onvoorspelbaarheid van
de uitkomst. 151 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 418. 152 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, (152) 153. 153 Verder afgekort als CC. 154 Verder afgekort als CL. 155 M. BÄLZ, “Liberalized Rules for the restructuring of Japanese Companies: Mergers, demergers, and Share
exchanges under the new Company Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2006, (19) 20. 156 H. IIDA en K. SEKIGUCHI, “Reappraising the role of the appraisal remedy” in Z. SHISHIDO (ed.), Enterprise law:
contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014, 226-227.
83
Hoofdstuk 1. MATERIEEL TOEPASSINGSGEBIED
BIJ FUNDAMENTELE VENNOOTSCHAPSWIJZIGINGEN – In tegenstelling tot zijn Amerikaanse moeder,
is de Japanse appraisal remedy niet enkel van toepassing bij fusies, maar ook bij fundamentele
wijzigingen.157 Hoewel het toepassingsgebied in de beginjaren beperkt was158 tot fusies159 en
verkoop van belangrijke delen van de activa,160 werd het toepassingsgebied gaandeweg aanzienlijk
uitgebreid. In de loop van de jaren ‘90 voerde de overheid tal van flexibiliseringen in het
vennootschapsrecht door en kende ze als tegengewicht appraisal rights toe.161 Zo werd de
mogelijkheid geboden aan vennootschappen om zich om te vormen van stock companies naar
limited liability companies en vice versa. Later werden eveneens regels voorzien voor share
exchanges162en voor share transfers.163 In 2000 werden eveneens nieuwe regels inzake splitsingen
ingevoerd met bijhorende appraisal rechten voor de aandeelhouders van de betrokken
vennootschappen.164
Bij de afschaffing van de vereiste aandeelhoudersgoedkeuring voor zogenaamde small-scale
transactions werden ter compensatie eveneens appraisal rechten ingevoerd. Een transactie behoort
tot die categorie wanneer de nieuw uitgegeven aandelen ten gevolge van de fusie niet meer dan 20
procent vertegenwoordigen van het totaal aantal aandelen van de overnemende vennootschap. De
Japanse wetgever oordeelde dat in dergelijke gevallen geen al te grote dilusie ontstaat en daardoor
het organiseren van een aandeelhoudersvergadering te tijdrovend en te kostelijk zou zijn. Hij
157 In dit stuk gaan we louter exemplatief in op een aantal gebeurtenissen die appraisal remedies mogelijk maken en
pogen we geenszins een exhaustieve opsomming te geven. 158 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 155; A. K. KOH, “Appraising
Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 422-423. 159 Bij fusies beschikken de aandeelhouders van zowel de overnemende vennootschap als de aandeelhouders van de
overgenomen vennootschap over appraisal mogelijkheden. 160 Art. 469 (1) CL. In een dergelijk geval beschikken de aandeelhouders over appraisal rights, maar enkel voor zover
niet gelijktijdig met de beslissing tot het verkopen van alle of aanzienlijke delen van de activa besloten werd om de
vennootschap te ontbinden (art. 469 (1), (i)). 161 Deze manier van werken typeert de evolutie in appraisal rights in het Japanse recht al sedert haar ontstaan. Telkens
werden versoepelingen, die individuele aandeelhouders niet noodzakelijk ten goede komen, verzacht door het toekennen
van appraisal remedies. 162 Deze geven de mogelijkheid aan een moedervennootschap om een dochtervennootschap om te vormen in een 100
procent dochtervennootschap, waarbij de moedervennootschap de aandeelhouders van de dochter kunnen dwingen
aandelen in de moeder te aanvaarden in ruil. Daarbij krijgen de aandeelhouders van de beide vennootschappen de
mogelijkheid om appraisals te doen gelden. Zie: M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR /
J.Japan.L. 2002, 156. 163 Hierdoor kan een vennootschap zichzelf omvormen in een 100 procent dochter van een nieuw op te richten
vennootschap. Zie M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 157. 164 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 157.
84
oordeelde echter dat minderheidsaandeelhouders toch enige vorm van bescherming genoten en
voorzag wederom om die reden in een appraisal mogelijkheid. Later werden eveneens gelijkaardige
mogelijkheden voorzien voor onder meer share exchanges en corporate splits (doch enkel wanneer
de afsplitsing gebeurt ten gunste van een reeds bestaande vennootschap).165 Wat hierbij opvalt is dat
de Japanse appraisal eveneens van toepassing is bij squeeze-outs.166
165 Ibid., 158. 166 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 425.
85
Hoofdstuk 2. PROCEDURE
BELANGRIJK ONDERSCHEID IN JAPANS PROCEDURERECHT - Het Japanse recht onderscheidt enerzijds
contentious litigation en anderzijds non-contentious litigation procedures. Beide types vallen
procedureel onder andere types wetgeving. Deze twee types procedures kunnen het we het best
omschrijven als een procedure waar de rechter geen discretionaire beslissingsbevoegdheid heeft (en
zich moet beperken tot het vaststellen van feiten en op het bestaan of niet van rechten en plichten
tussen partijen167) respectievelijk een procedure waar hij die bevoegdheid wel heeft.168
CONTENTIOUS LITIGATION - In contentious litigation procedures is de taak van de rechter beperkt tot
het vaststellen van feiten en het oordelen of tussen partijen al dan niet rechten en plichten bestaan.
Dergelijke procedures omvatten onder meer aansprakelijkheidsgeschillen en contractuele
geschillen. Dergelijke procedures zijn onderworpen aan de gewone civiele procedureregels. De
procedure is publiek en de in het gelijk gestelde partij kan zijn gerechtskosten (maar niet zijn
advocaat) verhalen op de andere partij.169
NON-CONTENTIOUS LITIGATION - Andere civiele aangelegenheden (zoals appraisal-procedures) horen
thuis in de non-contentious litigation categorie.170 Bij dergelijke geschillen staat de wettelijke
verhouding tussen de partijen vast: het is niet aan de rechter of te oordelen of de vennootschap de
aandelen moet terugkopen, maar wel om te bepalen tegen welke prijs dit dient te gebeuren. De
grondwet voorziet voor dergelijke procedures niet in een open en publieke rechtsgang. In dergelijke
procedures draagt de eiser zijn eigen proces- en advocatenkosten en bestaat er geen “de-verliezer-
betaalt-regeling”.171
KENNISGEVING VAN APPRAISAL-VOORNEMEN - Om een appraisal te kunnen uitoefenen, is het vereist
dat een aandeelhouder de vennootschap, voorafgaand aan de algemene vergadering, in kennis stelt
van zijn onenigheid met de voorgenomen beslissing. Deze kennisgeving is voorafgaand aan de
algemene vergadering mogelijk aangezien op de vennootschap de plicht rust om de aandeelhouder
vooraf te informeren over de te nemen beslissing. Indien de vennootschap deze
167 Deze categorie omvat onder meer het aansprakelijkheidsrecht en het contractenrecht. 168 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 427. 169 Ibid., 427-428. 170 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 166. 171 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 428.
86
informatieverplichting zou miskennen, beschikt de aandeelhouder alsnog over de mogelijkheid om
een appraisal te doen gelden (zonder schriftelijke kennisgeving).172
Aan de kennisgeving zijn geen vormvereisten verbonden, ze moet enkel uiterlijk bij het begin van
de aandeelhoudersvergadering de vennootschap bereiken. De ratio bestaat erin dat de raad van
bestuur zich zou kunnen bedenken door de opmerkingen van de aandeelhouder. De vennootschap
dient de aandeelhouder voorafgaand aan de algemene vergadering immers op de hoogte te stellen
van de te nemen beslissingen. De vraag blijft echter of zo’n late kennisgeving het beslissingsproces
überhaupt zou kunnen beïnvloeden.173
NEE-STEMMEN EN TIJDIG EEN SCHRIFTELIJK APPRAISAL-VERZOEK INDIENEN - De aandeelhouder moet
op de algemene vergadering tegen het besluit stemmen174 en vervolgens een schriftelijk verzoek
indienen gedurende de “appropriate period”.175 Door dat schriftelijk verzoek wordt de
vennootschap gebonden om de betreffende aandelen terug te kopen. Enkel aandelen die de
aandeelhouder onafgebroken in eigendom hield sinds voor de algemene vergadering zijn vatbaar
voor een appraisal right.176 Aandelen gekocht na de aankondiging van de transactie komen
eveneens in aanmerking om appraisal rechten te laten gelden.177
VERPLICHTE ONDERHANDELINGSFASE MET MOGELIJKE VERZAKING AAN APPRAISAL - Na het verzoek
treden de partijen in de onderhandelingsfase178 waarin ze vrij met elkaar tot een akkoord kunnen
komen over de prijs. De vennootschap kan parallelle onderhandelingen voeren met verschillende
aandeelhouders die om appraisal verzochten. De prijs die de vennootschap betaalt aan de ene
aandeelhouder heeft geen invloed op de prijs die ze kan overeenkomen met de andere
aandeelhouder. De overeengekomen prijs dient binnen 60 dagen na de datum van de wijziging te
worden betaald (zie art. 182-5 (1) CL).
172 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 160. 173 Ibid. 174 Dit kan hij in persoon doen of door middel van een volmacht, art. 239 §3 CC. Wanneer de vennootschap meer dan
duizend aandeelhouders heeft beschikt de aandeelhouder eveneens over de mogelijkheid om via brief te stemmen. M.
BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 161. 175 Deze term slaat op de periode die loopt van de twintigste dag tot de dag voor de dag waarop de geplande wijziging
in werking treedt. 176 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 162. 177 Ibid., 161. 178 Dit is geen wettelijke term maar een door de Engelstalige literatuur gehanteerde term om de periode die loopt van de
datum van het verzoek tot appraisal tot dertig dagen na de vennootschapsrechtelijke verandering.
87
Een aandeelhouder kan zijn appraisal-vordering enkel laten vallen indien de vennootschap hiermee
akkoord gaat of als geen van beide partijen de rechter tijdig vat binnen de “specified window” (zie
art. 182-4 (6) CL).179
Indien de partijen tijdens de onderhandelingsperiode van dertig dagen niet tot een akkoord komen,
kan een partij of kunnen beide partijen een rechterlijke appraisal vragen gedurende de periode van
dertig dagen volgend op de onderhandelingsperiode (zie art. 182-5 (2) CL). Een vordering strandt
als ze niet binnen die termijn is ingediend.180 De laatste dag van deze termijn (en dus de zestigste
dag na het in werking treden van de verandering) dient als startdatum voor het lopen van de wettelijk
bepaalde interest van zes procent per jaar op de toegekende waarde door de rechter (zie art. 182-5
(4) CL).
Zolang geen rechterlijke beslissing hierover geveld is, mag de vennootschap overgaan tot het
toekennen van wat zij als een faire prijs beschouwt aan de aandeelhouders.181 De aankoop van de
aandelen wordt geacht te hebben plaatsgevonden op de effectieve dag.182
179 Diespecified window loopt van de eenendertigste tot de zestigste dag na de effectieve verandering. 180 Art. 182-5 (3) CL stelt dat 60 dagen na de effectieve datum geen akkoord meer vereist is vanwege de vennootschap
indien de aandeelhouder zijn eis wil laten vallen. 181 Art. 182-5 (5) CL. 182 Art. 182-5 (6) CL.
88
Hoofdstuk 3. WAARDERING: VAN NAKARISEBA TOT KŌSEI NA KAKAKU183
NAKARISEBA
De eerste halve eeuw werd de waarde bepaald als een fractie van de going-concern waarde op grond
van de nakariseba-standaard.184 Deze waarde gaat uit van de veronderstelling dat de tot appraisal
leidende gebeurtenis nooit plaatsvond. Dit gaf een afkeurende aandeelhouder de mogelijkheid zijn
aandelen te verkopen tegen dezelfde economische waarde als de waarde die de aandelen zouden
hebben zonder de verandering.185 De literatuur werpt op dat deze geenszins gelijk is aan de waarde
bij ontbinding van de vennootschap.186 Het Japanse Hooggerechtshof oordeelde dat rechters op een
casuïstische manier moesten oordelen over de waarde zonder gebonden te zijn door de argumenten
en bewijzen die de partijen ten berde brachten.187 De rechter geniet dus een grote vrijheid, maar
partijen blijven erdoor in het ongewisse tot op het moment van de uitspraak.188
§1. NAKARISEBA BIJ NIET-GENOTEERDE VENNOOTSCHAPPEN
WEINIG WAARDE(RINGS)REFERENTIES - Die onzekerheid is zeker aan de orde bij niet-genoteerde
vennootschappen. De rechtspraak over dergelijke vennootschappen is eerder schaars en van een
algemene waarderingsmethode was er geen sprake. Zo hanteerden rechters de meest uiteenlopende
parameters en technieken om de waarde te bepalen. Sommige rechters keken naar de waarde van de
activa, anderen namen een netto-actief-benadering als basis en vergeleken die met de
marktkapitalisatie van gelijkaardige vennootschappen. Onder de oude bepalingen was het
onduidelijk of een cashflow-analyse een bruikbare berekeningswijze zou zijn.189
§2. NAKARISEBA BIJ GENOTEERDE VENNOOTSCHAPPEN
Bij de vele uitspraken over genoteerde ondernemingen ging men ervan uit dat indien het aandeel
ruim verhandeld werd, de marktprijs een van de belangrijkste parameters was. Gezien de
183 Gezien zowel de nakariseba uit de Commercial Code als de kōsei na kakaku uit de Companies Law vertaald worden
als fair value kozen wij ervoor te werken met de Japanse fonetische term teneinde de verschillende invullingen van deze
begrippen niet te verliezen. 184 Zie bijvoorbeeld art. 374-3(1) en 408-3(1) CC die voorzien in de betaling van “the fair value the shares would have
had but for the resolution …”. 185 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 432. 186 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 167. 187 Zie Supreme Court Japan 1 maart 1973 waarnaar verwezen wordt in M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese
Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 167. 188 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 167. 189 Ibid.
89
nakariseba-standaard als vertrekpunt een evaluatie van de vennootschap hanteert, waarbij geen
rekening wordt gehouden met de tot appraisal leidende gebeurtenis, kon een dergelijk remedie voor
de aandeelhouder fungeren als alternatief voor een verkoop op de financiële markten zonder dat
deze eventuele negatieve evoluties ten gevolge van de beslissing van de vennootschap moest
ondergaan.190 De literatuur leert ons dat ook onder de Company Law de beurskoers een belangrijke
indicator is voor de waardering van genoteerde aandelen.191
§3. REFERENCE DATE-PROBLEEM ONDER NAKARISEBA
ENIGE SOUPLESSE IN REFERENTIEPERIODE - Hoewel een dergelijke benaderingswijze op het eerste
zicht zeer eenvoudig en zuiver oogt, leert een nauwkeuriger analyse dat deze in de realiteit verre
van evident is. De aandelenprijs mag dan wel op het eerste zicht een eenvoudig raadpleegbaar
gegeven zijn, de vraag blijft op welke dag deze aandelenprijs moet worden bekeken. Deze
problematiek wordt in de Japanse literatuur beschreven als het reference date-probleem. Ten tijde
van de Commercial Code hield men rekening met de datum van de vennootschapsrechtelijke
wijziging.192
Volgens BÄLZ kan de waarde zonder rekening te houden met de tot appraisal leidende gebeurtenis
zeker niet worden gelijkgesteld met de koersen de dag voor de algemene vergadering. Een dergelijke
benadering zou de werkelijkheid van de markten, die al reageren op het minste gerucht, onrecht
aandoen. Daarom gebruikten de rechtbanken volgens hem voornamelijk de waarde van de aandelen
gedurende een bepaalde periode voor de bekendmaking van de wijziging of transactie. Dit moest
voornamelijk speculatieve aankopen tegengaan.193
BÄLZ wijst er echter op dat met de hierboven geschetste procedure de aandeelhouder eigenlijk elk
marktrisico zou kunnen ontwijken door handig gebruik te maken van een appraisal.194 Zo zou een
aandeelhouder preventief een appraisal-verzoek kunnen indienen en zijn vordering laten vallen
190 Het omgekeerde is echter ook waar, bij een oordeel over de faire waarde van een aandeel dat door de tot appraisal
leidende gebeurtenis aanzienlijk in waarde steeg, zal de aandeelhouder die een appraisal right uitoefent genoegen
moeten nemen met de waarde van de aandelen zonder rekening te houden met de positieve evolutie in de markt. 191 H. BAUM, H. FLEISCHER en E. TAKAHASHI, “Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein
japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR / J.Japan.L. 2013, 28. Zie ook Supreme Court Japan 19 april 2011
waarnaar verwezen wordt in H. IIDA en K. SEKIGUCHI, “Reappraising the role of the appraisal remedy” in Z.
SHISHIDO (ed.), Enterprise law: contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014, 226. 192 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 435. 193 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 168. 194 Ibid.
90
indien de markten positief reageren op de aangekondigde transactie.195 Om dergelijke praktijken
tegen te gaan oordeelden de rechtbanken reeds dat een aandeelhouder die zijn aandelen pas na de
aankondiging van de transactie heeft aangekocht slechts een waarde kan claimen die niet hoger is
dan zijn aankoopprijs ook al werden de aandelen aan duurdere prijzen verhandeld alvorens de
transactie werd aangekondigd.196
KŌSEI NA KAKAKU
NIEUWE (OOK TEMPORELE) WAARDERINGSBENADERING - De Companies Act veranderde echter van
benadering door gebruik te maken van de kōsei na kakaku-benadering. In tegenstelling tot de
nakariseba houdt de kōsei na kakaku wel rekening met eventuele meerwaarden die de verandering
teweeg kan brengen. Hierdoor moet de rechter eventuele synergieën en schaalvoordelen niet langer
negeren.197 Deze nieuwe formulering bracht ook heil voor aandeelhouders die niet in se tegen de
verandering zijn maar ontevreden met de aangeboden prijs.198
Hoewel de wetgever de terminologie aanpaste, werd kōsei na kakaku nergens gedefinieerd en is het
onduidelijk in hoeverre de oudere nakariseba-doctrine nog gebruikt kan worden voor
prijsbepalingen.199
§1. REFERENCE DATE-PROBLEEM KŌSEI NA KAKAKU
Welke datum als reference date onder de kōsei na kakaku moest worden gehanteerd liet de wetgever
open.200 Tot 2011 was het voor zowel de rechtspraak als de rechtsleer gissen welke datum de beste
zou zijn om gevolg te geven aan de verandering.201 Daarbij werden een vijftal mogelijkheden
geopperd. De eerste bestond erin te kiezen voor de datum van de aandeelhoudersbeslissing en aldus
195 Het akkoord vanwege de vennootschap om een appraisal-vordering te laten vallen geldt niet als de rechter niet tijdig
gevat werd. Gezien de rechter pas 60 dagen na de effectieve datum gevat dient te worden, kunnen we ervan uitgaan dat
de koersen in die periode ruim de tijd hebben gehad om te reageren op de beslissing en aldus zou de aandeelhouder
alsnog kunnen oordelen of het voor hem opportuner is om te kiezen voor een appraisal of om zijn aandelen gewoon via
de markt te verkopen. 196 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 168. 197 H. BAUM, H. FLEISCHER en E. TAKAHASHI,“Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein
japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR / J.Japan.L. 2013, 17; E. TAKAHASHI en SAKAMOTO, T.,
“Japanese Corporate Law: Important Cases in 2011”, ZJapanR / J.Japan.L. 2012, 220. 198 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 433. 199 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 433. 200 H. BAUM, H. FLEISCHER en E. TAKAHASHI, “Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein
japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR / J.Japan.L. 2013, 18. 201 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 436; E. TAKAHASHI en T.
SAKAMOTO, “Japanese Corporate Law: Important Cases in 2011”, ZJapanR / J.Japan.L. 2012, 219-224.
91
verder te werken zoals onder de nakariseba die bestond ten tijde van de Commercial Code.202
Gezien de tekstuele wijziging waagden de lagere rechtbanken zich echter niet tot een dergelijke
invulling.203 De tweede mogelijkheid was om de datum van de effectieve verandering als peildatum
te nemen. Verder werden nog de mogelijkheden geopperd om ofwel de rechter een absolute
discretionaire vrijheid te geven bij de beslissing ofwel het einde van de periode gedurende dewelke
appraisals konden worden uitgeoefend als referentiepunt te gebruiken. Uiteindelijk verhelderde het
Japanse Hooggerechtshof in het arrest Rakuten v. TBS in 2011 (infra randnummer 133 et seq.) voor
een uitgebreidere bespreking) de discussie door te kiezen voor de laatste optie met als reference
date de dag waarop de aandeelhouder zijn appraisal recht effectief uitoefent.204 Dit standpunt werd
al in 2009 door de Kobe District Court gehanteerd op grond van de redenering dat tussen de
ontevreden aandeelhouder en de vennootschap bij het ontvangen van de kennisgeving een wettelijke
verbintenis ontstaat en dat deze datum als uitgangspunt moet dienen.205 Dit standpunt werd een week
na Rakuten v. TBS bevestigd in Re Intelligence Co.206
Dat het Japanse Hooggerechtshof besliste tot een reference date die afhankelijk is van het doen
gelden van appraisal rechten houdt ipso facto in dat de peildatum voor elke klagende aandeelhouder
verschillend zal zijn naargelang de dag waarop de eiser zijn rechten wenst te doen gelden.
Verschillende aandeelhouders zullen dus mogelijks verschillend vergoed worden. Hoewel dit onfair
zou kunnen ogen besliste het Hooggerechtshof dat het oneerlijker zou zijn om aandeelhouders die
op verschillende dagen eisen een gelijk bedrag toe te kennen gelet op de aanzienlijke
schommelingen die de beurskoers kan ondergaan in de periode waarin een aandeelhouder zich kan
bezinnen om al dan niet een appraisal in te dienen.207
§2. BELANG VAN ARREST RAKUTEN V. TBS
EINDE AAN REFERENCE DATE-DISCUSSIE - In dit mijlpaalarrest bracht de Tokyo District Court, later
bevestigd door het Japanse Hooggerechtshof, over een en ander duidelijkheid.
202 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 436. 203 E. TAKAHASHI en T. SAKAMOTO, “Japanese Corporate Law: Important Cases in 2011”, ZJapanR / J.Japan.L.
2012, 220. 204 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 436-437. 205 E. TAKAHASHI en T. SAKAMOTO, “Japanese Corporate Law: Important Cases in 2011”, ZJapanR / J.Japan.L.
2012, 220. 206 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 437. 207 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 437.
92
RAKUTEN V. TBS - Rakuten, de grootste Japanse internetwinkel en grootste
aandeelhouder van Tokyo Broadcasting System Holdings Inc (TBS), had tegen
een splitsing gestemd waarbij TBS haar uitzendactiviteiten en een culturele
afdeling beiden overbracht naar een 100 percent dochteronderneming. Nadat de
beide partijen in de onderhandelingsfase niet tot een akkoord kwamen oordeelde
de Tokyo District Court dat de te betalen prijs 1294 Yen was, en dermate
beduidend onder de aankoopprijs van 3100 Yen.208
Het belang van de zaak is dat de rechtspraak in dit arrest een komaf gemaakt heeft met de discussie
omtrent de reference date door te kiezen voor de datum van de vraag tot appraisal.209 (supra
randnummer 131).
OPTIE OM BLIJVENDE WAARDERINGSVAAGHEID OP TE LOSSEN VIA OPDELING IN DRIE IMPACT-
HYPOTHESES - Voor wat de waardering betreft valt meteen op dat het arrest niet uitblinkt in
terminologische klaarheid. Zo wordt onder andere nog gewag gemaakt van nakariseba hoewel deze
zaak dateert van na de invoering van de Companies Law. KOH geeft als mogelijke verklaring dat
deze zaak gezien moet worden in de context van academische discussies210 over de vraag of de
nakariseba-methode nog mogelijk was onder de nieuwe terminologie van de Companies Law. Door
hier slordig om te springen met de woorden zou het hof volgens hem hebben willen bevestigen dat
de nakariseba nog steeds gehanteerd kan worden in gevallen waar, zoals in voorkomend geval, geen
synergie-effecten spelen. Verder stelt KOH dat zowel een nakariseba-invulling als een kōsei na
kakaku in dit geval tot hetzelfde resultaat aanleiding zouden hebben gegeven aangezien het verschil
tussen beiden de winst door de transactie uitmaakt die in dit geval onbestaande is.211
Om ondanks de op het eerste zicht verwarrende rechtspraak van het Japanse Hooggerechtshof alsnog
tot een enigszins duidelijke schematische invulling te komen, stelde KOH voor om aan de hand van
drie mogelijke hypotheses van de vennootschapsrechtelijke veranderingen te komen tot
waarderingen. De eerste mogelijkheid is dat de verandering geen synergie-effecten veroorzaakt. In
dat geval stelt KOH dat de fair value gelijk zou zijn aan een pro-ratering van de going concern
208 H. KODATE en R. FUKUDA, “Japan” in S. ROBINSON (ed.), The mergers & acquisitions review fourth review,
Law Business Research 2010, (290) 298. 209 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 437. 210 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 439. 211 Ibid., 438-440.
93
waarde. De tweede mogelijkheid is dat de verandering wel synergie-effecten veroorzaakt. In dat
geval moet de synergie gelijk verdeeld worden en moet de protesterende partij een deel krijgen van
de synergie. De laatste mogelijke impact van de vennootschapsrechtelijke verandering bestaat erin
dat de waarde van de vennootschap verlaagt. In dat geval moet men kijken wat de waarde van de
vennootschap zou zijn indien de verandering niet zou zijn doorgevoerd.212
212 Ibid., 440.
94
Hoofdstuk 4. WAARDERINGSMETHODE
NIET-BINDENDE RICHTLIJNEN BIJ CASUÏSTISCHE WAARDERING - De wet bevat buiten het voorschrift
dat de aandelen tegen een faire prijs moeten worden teruggekocht, geen enkele methode die
gehanteerd kan worden om tot dergelijke prijsbepaling te komen. Bijgevolg kunnen verschillende
methodes worden gebruikt. Het Japanse Hooggerechtshof oordeelde reeds in 1973 dat de
beoordeling geval per geval dient te gebeuren.213 Ondanks het feit dat de beroepsvereniging voor
auditors214 een richtlijn met betrekking tot de waardering van aandelen heeft gepubliceerd215 die een
overzicht bevat van de praktijken die door de beroepsgroep worden gebruikt, zijn deze niet bindend
voor de rechters.216
ARM’S LENGTH TRANSACTIES - Over het algemeen kunnen twee types transacties worden
onderscheiden: enerzijds transacties die arm’s-length plaatsvinden en anderzijds transacties waarbij
de partijen conflicterende belangen hebben. In de eerste soort transacties zal de rechter sneller
geneigd zijn de voorgestelde transactie als fair te bestempelen voor zover de normale stappen
gevolgd zijn om tot een weloverwogen beslissing te komen. IIDA en SEKIGUCHI verwijzen in dit
verband, in de lijn van de beslissing van het Hooggerechtshof in het Tecmo arrest, onder meer naar
de noodzaak om waarderingen te verkrijgen van onafhankelijke experts en een beraadslaging
gedurende de algemene vergadering waar complete duidelijkheid en uitleg wordt verschaft aan de
stemgerechtigde aandeelhouders.217
TRANSACTIES MET CONFLICTERENDE BELANGEN - Wanneer er echter tegengestelde belangen in het
spel zijn, zal de rechter volgens dezelfde auteurs eerst dienen na te gaan of het conflict ontmijnd
werd of minstens verzacht werd door het transactiebeslissingsproces in alle neutraliteit te laten
verlopen met externe adviezen en beslissingen. Belangrijk zou hierbij zijn te kijken naar het oordeel
van een onafhankelijk comité. Dergelijk comité wordt in Japan samengesteld door de onafhankelijke
213 Supreme Court Japan 1 maart 1973, waarnaar verwezen wordt in H. BAUM, H. FLEISCHER en E. TAKAHASHI,
“Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR /
J.Japan.L. 2013, 21. 214 Nihon Kōnin Kaikei-shi Kyōkai. 215 X. (Japanse handleiding voor auditors), beschikbaar via (http://www.hp.jicpa.or.jp/specialized_field/files/2-3-32-2-
20070516.pdf). 216 H. BAUM, H. FLEISCHER en E. TAKAHASHI, “Unternehmensbewertung im Recht der Aktiengesellschaft: Ein
japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR / J.Japan.L. 2013, 21. 217 H. IIDA en K. SEKIGUCHI, “Reappraising the role of the appraisal remedy” in Z. SHISHIDO (ed.), Enterprise
law: contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014, 225.
95
bestuurders van de vennootschap en andere professionals zoals advocaten en accountants die geen
bestuursfunctie uitoefenen.218
218 Ibid. De meeste Japanse vennootschappen hebben geen onafhankelijke bestuurders, dit verklaart het bestaan van
dergelijk comité.
96
Hoofdstuk 5. ROL IN JAPAN
CONTROLEMIDDEL VOOR MINDERHEID - De Japanse appraisal wordt vooral gezien als een vorm van
controle op beslissingen van zowel bestuurders als van meerderheidsaandeelhouders. KOH
beargumenteert het succes van de figuur door vooral te wijzen op de ervaring van de rechtbanken
die uit vage wettelijke termen een kader creëerden en op die manier de aandeelhouders van de
nodige zekerheid konden voorzien naar de toekomst toe.219
WEINIG KANS OP MISBRUIK - Verder zou de aard van de Japanse appraisal in tegenstelling tot waar
critici220 vaak mee schermen geenszins een misbruikbaar rechtsmiddel zijn.221 Meer nog, KOH stelt
dat de appraisal een van de minst tot misbruik leidende figuren uit het Japanse recht is in
vergelijking met andere verweermiddelen. Dit verklaart hij mede door het feit dat elke partij zijn
eigen kosten moet dragen in non-contentious procedures (supra randnummer 118) en ook door het
feit dat de uitoefening van appraisalrechten door een aandeelhouder de situatie van de andere
aandeelhouders niet in het gedrang brengt. De appraisal is immers enkel bindend voor een
welbepaalde aandeelhouder (supra randnummer 121)222 en is in tegenstelling tot een vordering in
bestuurdersaansprakelijkheid niet bindend voor de vennootschap ten opzichte van al haar
aandeelhouders. Een ander element waarop zijn redenering stoelt is dat Japan, in tegenstelling tot
de Verenigde Staten, geen contingency fees kent en er daardoor minder “ondernemende” advocaten
zouden zijn.223 Activistische aandeelhoudersbelangenverenigingen zouden door de aard van de
appraisal remedy geen baat hebben bij de rechtsfiguur, gezien deze niet echt de aandacht trekt en
zoals gezegd door haar non-contentious karakter een gesloten procedure heeft. Concluderend stelt
hij dat uit de loutere vaststelling dat het rechtsmiddel aan populariteit heeft gewonnen geenszins
besloten kan worden dat de figuur zou worden misbruikt.224
BESCHERMING BIJ UITSTEK – Als laatste ook een belangrijk argument pro de Japanse appraisal is
dat geen enkel rechtsmiddel dezelfde bescherming biedt als de appraisal. Hoewel aandeelhouders
zouden kunnen pogen de fusie as such tegen te gaan, bestaat deze mogelijkheid enkel in een
219 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 440-443. 220 Supra randnummer 127. 221 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 445 222 In principe kan elke aandeelhouder kan immers afhankelijk van de datum van het indienen van zijn verzoek een
andere waarde toegewezen krijgen. A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 446. 223 Ibid., 447. 224 Ibid., 449.
97
marginaal aantal gevallen. Enkel in het geval van een short form merger die geen
aandeelhoudersgoedkeuring vereist, beschikt een aandeelhouder over een injunctierecht om de fusie
te blokkeren. Dan nog kan dit maar in een beperkt aantal gevallen van onder meer flagrante
inbreuken op de wet of op de statuten of wanneer de overblijvende vennootschap en de
aandeelhouders zeer waarschijnlijk financiële verliezen zullen lijden ingevolge de verrichting.225
Terwijl andere rechtsmiddelen eerder gefocust zijn op winnen of verliezen van een zaak, beschikt
de uitoefenaar van een appraisal right steeds over de zekerheid dat hij zijn aandelen zal verkopen.
Andere rechtsmiddelen zoals een afgeleide vordering zijn in fusies niet beschikbaar indien de
overnemende of absorberende vennootschap aandelen heeft gegeven als overnameprijs. In dat geval
is de overnemer niet verarmd. Anders zou het zijn wanneer de overnemer een overname met cash
zou financieren. In dat geval zou men wel heil kunnen vinden in een vordering in
bestuurdersaansprakelijkheid, maar dan blijft wel de onzekerheid of deze vordering tot een resultaat
zou leiden.226 Studies toonden verder ook aan dat afgeleide vorderingen niet echt succesvol zijn. Op
een totaal van 174 bestudeerde afgeleide vorderingen liepen slechts 9,5 procent van de vorderingen
af in het voordeel van de eiser.227 Het uiteindelijke resultaat van afgeleide vorderingen komt enkel
ten goede aan de vennootschap en niet aan de individuele aandeelhouder. Een eerder hypothetische
optie voor een ontevreden aandeelhouder is om de beslissing aan te vechten.228 Het loutere feit dat
de voorwaarden van een fusie oneerlijk zouden zijn op zich is daarvoor onvoldoende. Men moet
kunnen aantonen dat een andere aandeelhouder grossly improper handelde en op die manier zijn
stemmen misbruikte voor eigen gewin. In het kader van een squeeze-out transactie oordeelde de
Osaka District Court dat het louter gebruiken van een squeeze-out, waarbij de prijs zeker niet
onredelijk was, geenszins kan kwalificeren als een aanvechtbare beslissing.229
225 IIDA, H. en SEKIGUCHI, K., “Reappraising the role of the appraisal remedy” in Z. SHISHIDO (ed.), Enterprise
law: contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014, 227-228. 226 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 449-451. 227 D. W. PUCHNIAK en M. NAKAHIGASHI, M., “Japan’s love for derivative actions: irrational behavior an non-
economic motives as rational explanations for shareholder litigation”, Vand. J. Transnat'l. L. 2012, 39. 228 A. K. KOH, “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 452. 229 IIDA, H. en SEKIGUCHI, K., “Reappraising the role of the appraisal remedy” in Z. SHISHIDO (ed.), Enterprise
law: contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014,228.
98
Hoofdstuk 6. JAPAN VERSUS DELAWARE: DE LEERLING DIE DE MEESTER INHAALT
GELIJKAARDIGE FIGUUR MET MEER MODERNISERINGEN- Vooreerst moeten we vaststellen dat het
Japanse recht heel gelijkaardig zoals het Amerikaans recht een rechtsstelsel is waarin zuivere
appraisal rights voorkomen. Het lijkt alsof het Japanse rechtssysteem, dat hoe dan ook erg
schatplichtig is aan het Amerikaanse recht, de figuur van de appraisal rights heeft overgenomen en
(echt in haar armen heeft gesloten en) gestaag op een moderne wijze heeft uitgebreid en verfijnd.
VERSCHILPUNTEN - Bij een gedetailleerder analyse van de Japanse figuur zagen we dat Japanse
appraisal rights een veel ruimer materieel toepassingsgebied hebben. Zo worden beursgenoteerde
aandelen op geen enkele manier uitgesloten. Verder zijn asset-deals niet uitgesloten van een
appraisal zoals in Amerika wel het geval is onder de facto merger doctrine. Wat procedureel in het
oog springt is de verplichte onderhandelingsfase alvorens een toegang te hebben tot de rechter. De
waardering lijkt ook gesofisticeerder te zijn dan in Delaware, bijvoorbeeld omdat een rechter niet
ipso facto de gevolgen van een fusie moet negeren, maar geval per geval dient te oordelen of dit
aangewezen is.
99
Deel III. EUROPESE EQUIVALENTEN
100
101
Titel 1. EUROPEES EN BELGISCH RECHT
Hoofdstuk 1. INLEIDEND OVERZICHT
GEEN IDENTIEK DGCL-APPRAISAL RECHT IN DE EU EN BELGIË - Noch (op dwingende wijze) in het
supranationale Europese recht noch in het Belgisch recht komen er appraisal rechten naar de
algemene vorm van de Amerikaanse appraisal remedies voor aandeelhouders bij fusies voor.
Binnen de gehele Europese Unie hebben aandeelhouders met andere woorden niet volledig hetzelfde
recht zoals in Delaware en de andere Amerikaanse staten. Zo moeten we bijvoorbeeld in het
achterhoofd houden dat de financiële markten in Europe minder ontwikkeld zijn dan in de Verenigde
Staten, want er zijn minder beursgenoteerde ondernemingen met ook een lagere liquiditeit in de
markt tot gevolg. Ook is bijvoorbeeld de aandeelhoudersstructuur in Europa veel geconcentreerder
dan in de VS en worden aandeelhouders bij ons meer als eigenaars dan als investeerders beschouwd,
waardoor bijvoorbeeld de beschermingsstrategie vanuit een ander standpunt vertrekt (nl. aandelen
liefst kunnen behouden of een gewoon een goeie return krijgen).230
Een fusie afwijzen die door de meerderheid binnen de vennootschap wordt aanvaard en daarbij een
fair value voor hun aandelen ontvangen zoals door een rechterlijke instantie bepaald, is voor een
aandeelhouder in een vennootschap binnen de Europese Unie dus niet op dezelfde algemene manier
mogelijk als in Delaware of de andere staten van de Verenigde Staten van Amerika.
Voorgaande vaststelling betekent ten eerste echter niet dat minderheidsaandeelhouders binnen de
Europese Unie helemaal geen bescherming (kunnen) genieten die bestaat in een verplichte aankoop
door de overnemende vennootschap van hun aandelen en eventueel waardering van die aandelen
door een externe autoriteit.
WEL VERKOOPRECHTEN BIJ OPENBAAR BOD IN DE EU - Ten eerste hebben
minderheidsaandeelhouders in het kader van een openbaar bod in de EU een uitkooprecht op grond
van de overnamerichtlijn (zie art. 16 Richtlijn 2004/25/EG).231
230 M. VENTORUZZO, “Freeze-Outs: Transcontinental Analysis and Reform Proposals”, Virginia Journal of
https://www.appraisalrightslitigation.com/appraisal-rights/International Law 2009, vol. 50, nr. 4, (841) 911-912. 231 Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 april 2004, Pb.L. afl.
142, 12, verder afgekort als Overnamerichtlijn.
102
Dat verkooprecht is in vele opzichten natuurlijk heel verschillend van een appraisal right, maar bij
gebrek aan echte appraisal remedies in het Europees en Belgisch recht en gelet op de notie fair
price (of zoals in de Nederlandse versie vertaald als “billijke prijs”) verdient het binnen dit bestek
toch een korte vermelding. (Infra randnummer 155 voor een korte bespreking van het verkooprecht
in de Europese en Belgische overnameregelgeving.)
WEL ONTHEFFENDE OPTIE VAN EEN APPRAISAL-REGELING IN EU - Ten tweede staat het Europees recht
ook uitdrukkelijk aan de lidstaten de mogelijkheid toe om in hun nationaal vennootschapsrecht
appraisal-achtige rechten ter bescherming van de waarde van de aandelen van
minderheidsaandeelhouders op te nemen bij fusies door overneming (zie art. 114 Richtlijn
2017/1132/EU).232 (Infra 159 et seq. voor een ruime bespreking van deze bepaling in de
vennootschapsrichtlijn van 2017.)
Het recht van de Europese Unie heeft dus zeker al over (de nood of het nut van) de (facultatieve)
invoering van (deelaspecten van) deze figuur en het concept van de billijke prijs in deze context
nagedacht, zoals verder ook zal blijken.
WEL APPRAISAL-ACHTIGE RECHTEN IN SOMMIGE LIDSTATEN – Ten slotte hebben bepaalde lidstaten in
hun nationaal vennootschapsrechtsstelsel wel degelijk rechten voorzien voor
minderheidsaandeelhouders om de fairness van de geboden fusieprijs voor hun aandelen te
betwisten (Infra Deel III, Titel 1, Hoofdstuk 2).
232 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht
(codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46.
103
OVERNAMEWETGEVING IN EU EN BELGIË
§1. OVERNAMERICHTLIJN 2004/25/EG
VERKOOPRECHT AAN BILLIJKE PRIJS BIJ OVERNAMEBOD- De overnamerichtlijn uit 2004 voorziet in
een verplicht verkooprecht in art. 16 Overnamerichtlijn.233 De richtlijn verplichtte de lidstaten dus
om in hun nationaal recht een right of sell-out te creëren voor de aandeelhouders die overbleven na
een openbaar overnamebod234. Dit verkooprecht is in feite de tegenhanger van het uitstotingsrecht
(ook “right of squeeze-out” genoemd) van de overnamebieder uit art. 15 van de richtlijn.
De Europese wetgever benadrukt die logische samenhang tussen een squeeze-out-recht en een sell-
out-recht uitdrukkelijk in de aan Overnamerichtlijn voorafgaande overwegingen, net zoals de
mogelijkheid om daarnaast nog een verkooprecht of uitstotingsrecht (bijvoorbeeld bij een
uitkoopbod)235 (of zelfs een appraisal-regeling) te hebben voor situaties buiten een overnamebod:
“De lidstaten dienen het nodige te doen om een bieder die na het uitbrengen van
een openbaar overnamebod een bepaald percentage van het kapitaal van een
vennootschap heeft verworven waaraan stemrechten zijn verbonden in staat te
stellen de houders van de resterende effecten te verplichten hem hun effecten te
verkopen. Evenzo dienen in gevallen waarin een bieder na een overnamebod een
bepaald percentage van het kapitaal van een vennootschap heeft verworven
waaraan stemrechten zijn verbonden, de houders van de resterende effecten de
mogelijkheid te hebben de bieder ertoe te verplichten hun effecten te kopen. Deze
uitstotings- en verkoopprocedures zijn alleen van toepassing in specifieke
omstandigheden die verband houden met een overnamebod. De lidstaten kunnen
nationale regelingen blijven toepassen op uitstotings- en verkoopprocedures in
andere omstandigheden.”236
233 Art. 16 Overnamerichtlijn. 234 Art. 16 lid 2 Overnamerichtlijn 235 De Belgische wetgever creëerde dan ook naast de “vereenvoudigde squeeze-out” uit de overnamerichtlijn (zie KB
27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 23 mei 2007, 27736) nog een “gewone” of “zelfstandige” squeeze-
outregeling die dus geldt voor een uitkoopbod waaraan geen openbaar overnamebod voorafgaat en die dus “zelfstandig”
worden uitgebracht (zie KB 27 april 2007 op de openbare uitkoopbiedingen, BS 23 mei 2007, 27789). 236 Overweging (24) Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 april
2004, Pb.L. afl. 142, (12) 14. Zie hierover ook P. P. DE VRIES, Exit rights of minority shareholders in a private limited
company, Kluwer, Deventer, 2010, 51-52.
104
Het verkooprecht uit art. 16 geldt dan ook slechts in situaties bij gelijkaardige procentuele
volumedrempels (minimum 90%, door de lidstaten vrij te verhogen tot maximum 95%) van
aandelen met stemrechten en van de stemrechten. Ook de uitoefeningstermijn van 3 maanden is
voor het right of sell-out dezelfde als voor het right of squeeze-out.
FAIR PRICE – Overnamerichtlijn verplicht de lidstaten bij dit right of sell-out ervoor te zorgen dat
een overblijvende aandeelhouder van de bieder kan verplichten zijn aandelen te kopen tegen een
billijke prijs. De Europese wetgever verduidelijkt niet wat die fair price inhoudt.237 Wel legt hij op
dat deze prijs ofwel dezelfde vorm heeft als de tegenprestatie die bij het bod wordt voorgesteld
ofwel uit geld bestaat. De lidstaten kunnen ook bepalen dat (sowieso minstens als alternatief) geld
moet wordt geboden.238
Bij de omzetting van deze bepaling koos het Belgisch recht in 2007 ervoor om als faire prijs bij dit
verkooprecht de biedprijs op te leggen (art. 44, §1 j° art. 57 KB 27 april 2007 op de openbare
overnamebiedingen.239
§2. WET EN KB 2007 OP DE OPENBARE OVERNAMEBIEDINGEN
VERKOOPRECHT BIJ DREMPEL VAN 95% IN BELGISCH RECHT - In omzetting van de Overnamerichtlijn
voorziet art. 8, 7° Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen in samenlezing met de
artikelen 44 en 57 KB 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen dus een verkooprecht voor
de overgebleven (initiële) aandeelhouders.240
De dubbele (minimale) drempel van 90% werd door de Belgische wetgever opgetrokken tot het door
de richtlijn maximaal toegestane niveau van 95%. Dat betekent dat overgebleven
minderheidsaandeelhouders enkel over een verkooprecht beschikken als de bieder door zijn
vrijwillig of verplicht overnamebod 95 % bezit van het kapitaal waaraan stemrechten zijn verbonden
en 95 % van de effecten met stemrecht.241 Daarbovenop geldt enkel bij een vrijwillig openbaar
overnamebod nog de voorwaarde dat de bieder, door de aanvaarding van het bod, effecten heeft
237 Infra randnummer 169 over de verduidelijking van de in een ander artikel van de richtlijn voorkomende term
“equitable price”. 238 Zie art. 16, 2 en 3 j° art. 15, 2 tot 5 Overnamerichtlijn. 239 Art. 8, 7° Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 26 april 2007, 22378; KB 27 april 2007 op de
openbare overnamebiedingen. 240 Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 26 april 2007, 22378; KB 27 april 2007 op de openbare
overnamebiedingen, BS 23 mei 2007, 27736. 241 Een gelijkaardige omzettingsbepaling vinden we in het Nederlandse recht in art. 2:359d BW.
105
verworven die ten minste 90 % vertegenwoordigen van het door het bod bestreken kapitaal waaraan
stemrechten zijn verbonden (art. 44, §1 j° art. 57 (let op specifiek op 57, 2) KB openbare
overnamebiedingen 2007)
BIEDPRIJS IS BILLIJKE PRIJS IN BELGISCH RECHT - Als de aandeelhouder zijn verkooprecht wil
uitoefenen, dient hij de bieder of zijn hiervoor gemandateerde daarvan op de hoogte brengen binnen
een termijn van drie maanden na het verstrijken van de aanvaardingsperiode van het bod (art. 44,
§2 j° art. 57 KB openbare overnamebiedingen 2007) uitgeoefend. De verkoop vindt plaats tegen de
biedprijs (art. 44, §1 j° art. 57 KB openbare overnamebiedingen 2007).
Het KB bepaalt verder ook nog dat de bieder de marktautoriteit (FSMA) inlicht over de ingediende
verzoeken en de prijs.
§3. VERSCHILPUNTEN MET RIGHT OF APPRAISAL
VERKOOPRECHT OP VEEL PUNTEN ERG VERSCHILLEND VAN APPRAISAL RIGHTS IN DGCL –
Rechtsvergelijkend merken we meteen grote verschilpunten met de appraisal remedy uit de DGCL.
Het eerste grote verschilpunt is uiteraard het toepassingsgebied. De overnamerichtlijn en de
Belgische regels zijn enkel van toepassing in het kader van een openbaar overnamebod, terwijl de
DGCL de appraisal remedy niet toestaat bij een andere transactie dan een fusietransactie. Ook is
het Europese en Belgische right of sell-out enkel van toepassing op beursgenoteerde bedrijven (cf.
art. 1,1 Richtlijn 2004/25/EG). De DGCL sluit daarentegen een appraisal right juist uit voor houders
van ruim openbaar verhandelde aandelen.
Verder - een verschilpunt dat uiteraard voortvloeit uit de specifieke overnamebod-context van dit
verkooprecht - gelden er in de DGCL alvast geen minimale drempels qua voorafgaand aandelenbezit
bij de overnemende vennootschap opdat een appraisal right kan spelen.
Ten slotte springt als - conceptueel misschien wel het belangrijkste - verschilpunt in het oog dat de
Richtlijn of de Belgische wet bij het verkooprecht geen appraisal of waardebepaling van de
aandelen voorziet door een externe autoriteit.
Samengevat moeten we concluderen dat het verkooprecht uit de overnamebodwetgeving toch wel
op veel punten een heel andere figuur is dan de appraisal remedy uit de DGCL. Desalniettemin
verschaft een vergelijking zoals deze toch altijd enig inzicht. Qua bepaalde karakteristieken zijn de
figuren wel degelijk vergelijkbaar (“de bescherming van de minderheidsaandeelhouder die bestaat
106
in het recht om zijn aandelen te verkopen tegen een billijke prijs”) en door de verschilpunten zien
we bepaalde aspecten van de appraisal remedy opnieuw helder of zelfs nog scherper.
§4. UITSMIJTER: ZELFSTANDIG SQUEEZE-OUTRECHT IN KB 2007 OP DE OPENBARE
UITKOOPBIEDINGEN
SQUEEZE-OUT VALT BUITEN ONS BESTEK - De figuur van het uitstotingsrecht of squeeze-out right valt
zowel qua concept, doelstelling als toepassingsgebied in principe volledig buiten het bestek van dit
onderzoek over de Delaware appraisal remedy. De DGCL kent namelijk ook squeeze-out rights,
zoals bij een fusie geregeld in § 253 DGCL voor een moedervennootschap die al 90% van de
aandelen bezit. Zoals we reeds bespraken (supra randnummer 115) gaat het Japanse recht daar nog
een stap verder door te voorzien in een squeeze-out maar daarbij een appraisal-recht voorziet als
verweermiddel tegen deze squeeze-out zelf.
SQUEEZE-OUT KB 2007 - Voor de volledigheid en omwille van een typische (ook voor een appraisal
right cruciale) karakteristiek die juist bij het hierboven kort besproken sell-out right ontbreekt,
willen we toch ook kort de aanwezigheid van de gewone sqeeze-out in de Belgische wetgeving
vermelden. Dat is een uitkooprecht voor een bieder die niet noodzakelijkerwijs voorafgaand een
openbaar overnamebod heeft gedaan. Het is dus een uitkooprecht dat zelfstandig bestaat,
onafhankelijk van een openbaar overnamebod.242 (Dit recht wordt niet geregeld door de
Overnamerichtlijn, maar staat het ook niet in de weg.)
De Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen geeft aan de Koning namelijk niet enkel
de opdracht of machtiging om de regels rond de openbare overnamebiedingen uitvoerend verder uit
te werken, maar ook de regels rond een openbaar uitkoopbod zoals bedoeld in art. 513 W.Venn.243
En op die manier kent de overnamewet dus twee uitvoeringsbesluiten waaronder dus ook het KB 27
april 2007 op de openbare uitkoopbiedingen.244
VERSLAG EXPERT EN AANVECHTBAARHEID FAIR KARAKTER UITKOOPPRIJS - Het vergelijkbare met de
appraisal remedy bij een squeeze-out right in het algemeen ligt in het feit dat de
minderheidsaandeelhouder zich niet kan verzetten tegen de overname van zijn aandelen.
Daarbovenop komt de gelijkenis dat bij de gewone squeeze-out uit het KB openbare
242 Het andere uitkooprecht, dat speelt in het kader van een openbaar overnamebod, zoals wel geregeld door de
overnamerichtlijn, wordt op zijn beurt dan vaak het vereenvoudigde squeeze-out genoemd. 243 Zie namelijk art. 4, 5° en art. 8, 2, 5° Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen j° art. 513 W.Venn. 244 KB 27 april 2007 op de openbare uitkoopbiedingen, BS 23 mei 2007, 27789.
107
uitkoopbiedingen 2007 in een beroepsprocedure voorziet om het fair karakter van de uitkoopprijs
aan te vechten.
Art. 4, 2° KB openbare uitkoopbiedingen 2007 bepaalt dat de bieder bij zijn kennisgeving van het
uitkoopbod een dossier voegt met een verslag van een expert. Dat expertenverslag bevat conform
art. 6, 4°-6° KB openbare uitkoopbiedingen 2007:
“4° de omstandig becijferde waardering door de expert van de effecten waarop
het bod slaat volgens methodes die, gelet op de aard en de activiteit van de
betrokken vennootschap, relevant zijn en uitgaande van passende feitelijke
elementen en hypothesen, evenals de opgave van de toegepaste
waarderingsmethodes, de feitelijke elementen en hypothesen die werden
weerhouden, de gebruikte bronnen en het bekomen resultaat op grond van de
gebruikte waarderingsmethodes;
5° een analyse van de waarderingswerkzaamheden verricht door de bieder;
6° het advies van de expert over de vraag of de geboden prijs al dan niet de
belangen van de effectenhouders vrijwaart;”
De aandeelhouders hebben op grond van art. 10, 1 KB openbare uitkoopbiedingen 2007 het recht
om aan de FSMA hun bezwaren mee te delen over het bod, bijvoorbeeld over de waardering van de
aandelen van de doelvennootschap en de geboden prijs. De FSMA kan vervolgens opmerkingen
meedelen aan de bieder en de doelvennootschap en de bezwaarmakende aandeelhouders.245
De bieder beschikt daarna over een termijn van vijftien werkdagen om op die opmerkingen te
reageren en zijn bod eventueel “te wijzigen in gunstigere zin” voor de aandeelhouders. Na afloop
van die termijn kan de FSMA de bieder ook aanmanen om maatregelen te nemen om de
aandeelhoudersbelangen te vrijwaren.246
RAAKPUNTEN APPRAISAL REMEDY – De gewone squeeze-out in de Belgische wetgeving heeft met
andere woorden toch ook gelijkaardige kenmerken als de appraisal remedy. Er gebeurt net zoals in
de appraisal procedure een grondige analyse van de betrokken vennootschap en een
(onafhankelijke) expert neemt de waarderingsmethode en geboden prijs van de bieder onder de loep.
245 Art. 10, 2 KB openbare uitkoopbiedingen 2007. 246 Art. 11 KB openbare uitkoopbiedingen 2007.
108
Bovendien kunnen de aandeelhouders die het niet eens zijn met de waardering dit bij een
onafhankelijke instantie (de FSMA) aankaarten, waarna ze mogelijks een hogere prijs krijgen.
Een andere reden waarom we het bestaan van deze gewone squeeze-out in het Belgisch recht hier
zeker wilden vermelden, is dat het bestaan ervan ervoor zorgt dat het voorhanden zijn van een
appraisal-regeling in het nationaal recht toch geen ontheffende werking heeft qua naleving van
bepaalde fusieformaliteiten tenietdoet (cf. art. 114, 2 Richtlijn 2017/1132/EU).
FUSIE DOOR OVERNEMING IN RICHTLIJN 2017/1132/EU
§1. NATIONALE APPRAISAL-REGELING ALS ONTHEFFINGSGROND FUSIEFORMALITEITEN
APPRAISAL OPTIONELE TEGENHANGER VOOR NALEVING FORMELE FUSIEVEREISTEN BIJ FUSIE DOOR
OVERNEMING – De Europese Richtlijn 2017/1132/EU van 14 juni 2017247 die bepaalde aspecten
van het vennootschapsrecht regelt, werkt in art. 114248 de mogelijkheid uit dat de nationale
vennootschapswetgever in een appraisal remedy voorziet bij kapitaalvennootschappen, die dus niet
noodzakelijk beursgenoteerd zijn.249 Deze optie staat in een bepaling van de richtlijn beschreven die
eigenlijk de nationale wetgever verbiedt om onder bepaalde omstandigheden aan een via fusie
overnemende vennootschap op te leggen zich aan de (normaal wel geldende) specifieke formele
overnamevereisten uit art. 95, 96 en 97 van de richtlijn te houden.250
Die bepaalde ontheffingsomstandigheden zijn het voorhanden zijn van een appraisal-regeling voor
deze fusie-situaties in de nationale vennootschapswetgeving. Concreet moet het nationaal recht
voorzien in een regeling ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders waardoor die van de
overnemende vennootschap kunnen eisen hun aandelen over te kopen tegen een prijs conform de
waarde van hun aandelen. Die regeling moet er daarbij ook in voorzien dat de prijs voor die aandelen
247 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht
(codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46. 248 Art. 114 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het
vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, (46) 94-95. 249 Richtlijn 2017/1132/EU heeft als algemeen toepassingsgebied de kapitaalvennootschappen (zie namelijk de titel van
Titel I en Titel II van de richtlijn). Voor het Belgisch recht gaat dit meer bepaald om de naamloze vennootschap, waarop
bijvoorbeeld uitdrukkelijk Titel II – Hoofdstuk I (inclusief de besproken appraisal-optie bij fusie door overneming van
een vennootschap die al minstens 90% van de aandelen bezat uit art. 114) van toepassing is, zoals je in art. 87 Richtlijn
2017/1132/EU kunt lezen met verwijzing naar Bijlage I met de opgesomde nationale rechtsvormen van een
kapitaalvennootschap. 250 Deze bepaling was ook al opgenomen in art. 28 van (de door Richtlijn 2011/35/EU gecodificeerde en opgeheven)
Richtlijn 78/855/EEG en art. 28 (door Richtlijn 2017/1132/EU gecodificeerde en opgeheven) Richtlijn 2011/35/EU.
109
desgevallend wordt vastgesteld door een gerechtelijke of administratieve instantie indien de partijen
het niet eens raakten over de prijs.
Opsommend stelt art. 114, 1 Richtlijn 2017/1132/EU het als volgt voor:
“In geval van een fusie als bedoeld in artikel 113 mogen de lidstaten de
verplichtingen van de artikelen 95, 96 en 97 niet opleggen indien aan de
volgende voorwaarden is voldaan:
a) de aandeelhouders met een minderheidsbelang in de overgenomen
vennootschap kunnen de overnemende vennootschap verplichten hun aandelen
te verwerven;
b) indien zij dat recht uitoefenen, hebben zij recht op een tegenprestatie die
overeenkomt met de waarde van hun aandelen;
c) indien er geen overeenstemming is over de tegenprestatie, moet die kunnen
worden vastgesteld door de rechter of door een administratieve instantie die
daartoe is aangewezen door de lidstaat.”
ENKEL BIJ FUSIE DOOR OVERNEMING DOOR 90%-MEERDERHEIDSAANDEELHOUDER - Deze door de
Europese richtlijngever bepaalde omstandigheden (i.e. bestaan van een appraisal regeling) die de
overnemende vennootschap ontheffen van naleving van bepaalde procedurele fusievereisten spelen
enkel bij een
“fusie door overneming door een vennootschap die niet alle, maar ten minste 90
% van de aandelen houdt van de overgenomen vennootschap of vennootschappen
en van de andere effecten waaraan stemrecht in de algemene vergadering is
verbonden.”251
NIET BIJ NATIONALE REGELING ZELFSTANDIG SQUEEZE-OUT RIGHT - Daarbij moeten we ook nog
opmerken dat de ontheffing uit art. 114, 1 Richtlijn 2017/1132/EU van naleving van die bepaalde
procedurevereisten (of dus het verbod voor de lidstaten om naleving ervan af te dwingen) onder
hierboven beschreven voorwaarden toch niet altijd geldt. Meer bepaald vervalt de ontheffing indien
het nationale recht conform art. 114, 2 Richtlijn 2017/1132/EU voorziet in een regeling die “de
251 Art. 114 j° art. 113 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het
vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, (46) 94-95.
110
overnemende vennootschap toestaat, zonder voorafgaand openbaar overnamebod, alle houders van
effecten van de over te nemen vennootschap of vennootschappen ertoe te verplichten die effecten
vóór de fusie te verkopen tegen een billijke prijs.” De wettelijke regeling van de gewone squeeze-
out in ons nationaal recht (zie KB openbare uitkoopbiedingen 2007, supra randnummer 156) doet
voor het Belgisch vennootschapsrecht dus alvast de ontheffing uit art. 114, 1 Richtlijn
2017/1132/EU teniet.
OOK BIJ FUSIE DOOR OVERNEMING VAN ALLE ACTIVA EN PASSIVA - Tot slot merken we ook nog op
dat art. 115 Richtlijn 2017/1132/EU deze verwijzing naar de appraisal-regeling als ontheffing ook
potentieel toepasselijk maakt op een fusie door overneming van alle activa en passiva van een
vennootschap die dus in ontbinding zonder vereffening gaat.252 De richtlijn faciliteert of stimuleert
met andere woorden ook de opname in het nationaal recht van een appraisal-remedy bij een fusie-
achtige transactie zoals overname van activa en passiva. De DGCL daarentegen, die weliswaar een
appraisal right ook buiten de 90%-threshold-startsituatie voorziet, staat dat daarentegen niet toe en
beperkt de voor appraisal vatbare transactie strikt tot fusie (supra randnummer 69). De Japanse
appraisal kent hier opnieuw een veel ruimer toepassingsgebied (supra randnummer 114) en kan
daarentegen wel gebruikt worden bij asset-deals.253
Samengevat kan een kapitaalvennootschap254 die al minstens 90% van de aandelen in een andere
vennootschap bezat, bij een fusie door overneming (hetzij van aandelen hetzij van alle activa en
passiva) niet aan de nationale omzetting van de formele overnamevereisten uit art. 95, 96 en 97 van
de richtlijn onderworpen worden indien de wetgeving van die lidstaat in een appraisal-regeling
voorziet bij dergelijke fusie door overneming.
§2. VERSCHILPUNTEN EN BIJZONDERE GELIJKENIS MET RIGHT OF APPRAISAL
ENKEL BIJ FUSIE DOOR OVERNEMING DOOR 90%-AANDELENBEZITTER - In die bepaling in art. 114 j°
art. 113 Richtlijn 2017/1132/EU zien we al meteen het eerste belangrijke verschilpunt met de
appraisal remedy in de DGCL. De artikelen 110-115 (i.e. de gehele Afdeling 4 van Titel II,
252 Art. 115 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het
vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, (46) 95. 253 M. BÄLZ, “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 170. 254 Voor België is dit een naamloze vennootschap, zie art. 87, 1 j° Bijlage 1 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14
juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, (46) 86
j° 115.
111
Hoofdstuk I) Richtlijn 2017/1132/EU zijn enkel van toepassing op de fusie door overneming van
een vennootschap door een kapitaalvennootschap die al een aandeel van minstens 90% in de over
te nemen vennootschap bezat.255 Vaak gaat het hier dus om moeder-dochterrelaties. De
Amerikaanse appraisal speelt daarentegen bij een fusie door overneming los van enige threshold
van aandelenbezit speelt.
Weliswaar betekent dit niet dat de richtlijn een appraisal remedy in het nationaal recht in andere
situaties verbiedt en dat er met andere woorden binnen de Europese Unie in geen enkel
vennootschapsrecht een appraisal right zou kunnen voorzien bij een fusie door overneming die
vanuit een voorafgaand aandelenbezit onder de 90% vertrekt. Het betekent enkel dat de appraisal-
optie uit Richtlijn 2017/1132/EU als reden voor ontheffing van naleving van bepaalde
procedurevereisten slechts in die 90%-context geldt.
GEEN EIGEN REGELING IN RICHTLIJN - Verder bevat de richtlijn 2017/1132/EU op zich natuurlijk ook
geen eigen appraisal-regeling bij fusie door overneming, het verwijst enkel naar (de ontheffende
werking van) zo’n potentiële regeling in de lidstaten. Dat is uiteraard al het grootste verschilpunt
met de appraisal-regeling in de DGCL.
WÉL DESKUNDIGENVERSLAG MET APPRAISAL-ALIKE OORDEEL OVER BILLIJK KARAKTER
RUILVERHOUDING - Wel stellen we vast dat het billijk karakter van de ruilverhouding in de fusie
door een expert wordt beoordeeld. Dat is dus met wat goeie wil (naar de geest) heel gelijkaardig als
wat er in een appraisal-procedure dan eigenlijk ook in de gerechtelijke procedure door de rechter
(en de experten) gebeurt. Art. 96, 1 Richtlijn 2017/1132/EU bepaalt namelijk dat onafhankelijke
deskundigen het fusievoorstel moeten onderzoeken en een schriftelijk verslag van hun
onderzoekswerkzaamheden opstellen voor de aandeelhouders. In dat verslag moet(en) de expert(en)
de gekozen waarderingsmethode van de ruilverhouding analyseren, eventuele problemen bij de
waardering vermelden en aangeven of die waarderingsmethode passend is en ten slotte ook
meegeven of de bekomen ruilverhouding billijk lijkt (art. 96, 2 Richtlijn 2017/1132/EU). Bij fusie
door overneming conform de Richtlijn 2017/1132/EU is er met andere woorden wel degelijk een
onafhankelijk oordeel over de ruilverhouding en over het billijk karakter daarvan voorzien, dat naar
de aandeelhouders gecommuniceerd wordt. Een ontevreden minderheidsaandeelhouder kan uit dat
255 Zie titel van Titel II, Hoofdstuk I, Afdeling 4: “Overneming van een vennootschap door een andere die ten minste
90 % van de aandelen in de overgenomen vennootschap houdt” (art. 110-115).
112
verslag dus mogelijks munitie of overtuiging putten dat hij te weinig krijgt voor zijn aandelenwaar
en dit aanvechten indien zijn wetgeving dat toestaat.
§3. WAARDE VAN DE AANDELEN (EN FAIR OF EQUITABLE PRICE)
DE WAARDE VAN DE AANDELEN – In de ontheffingsgrond die een appraisal-regeling is voor art. 114,
1 Richtlijn 2017/1132/EU spreekt de Europese richtlijngever niet over fair value. Er wordt enkel
naar een tegenprestatie verwezen die overeenkomt met “the value” of “de waarde” van de aandelen.
FAIR PRICE IN RICHTLIJNEN 2017/1132/EU EN 2011/35/EU – In de uitzondering (i.e. voorhanden zijn
van een zelfstandige squeeze-outregeling in het nationaal recht, supra randnummer 159) op deze
ontheffing, omschreven in art. 114, 2 Richtlijn 2017/1132/EU, vermeldt de richtlijn wel “fair price”.
De term “fair price” of “billijke prijs” in de Richtlijn 2017/1132/EU kwam (natuurlijk ook) al in de
tekst van art. 28 van de Europese richtlijn 2011/35/EU256 voor en werd dus ook door de richtlijn van
2017 in art. 114 overgenomen. De Europese Richtlijn 2017/1132/EU257 was namelijk een (net zoals
die van 2011 eveneens) codificerende richtlijn258 die onder meer die Europese Richtlijn 2011/35/EU
ophief.259
Wat die waarde van de aandelen en billijke prijs juist inhouden, wordt verder niet gespecifieerd in
deze vennootschapsrechtelijke richtlijnen, die uiteraard ook nog een omzetting in het nationale recht
behoefden.
FAIR PRICE BIJ VERKOOPRECHT EN EQUITABLE PRICE BIJ VERPLICHT OVERNAMEBOD IN RICHTLIJN
2004/25/EG - Ook de Europese overnamerichtlijn van 2004 kent het begrip billijke prijs, zowel in
de bepaling over het verplicht overnamebod als in de bepalingen over het vereenvoudigde
256 (opgeh.) Art. 28 Richtl.Parl. en Raad nr. 2011/35/EU, 5 april 2011 betreffende fusies van naamloze vennootschappen
(codificatie), Pb. L. 29 april 2011, afl. 110, (1) 9. 257 Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht
(codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46. 258 Zie Overweging (1) Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het
vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, (46) 47: “Richtlijnen 82/891/EEG, 89/666/EEG van de
Raad, Richtlijnen 2005/56/EG, 2009/101/EG, 2011/35/EU en 2012/30/EU van het Europees Parlement en de Raad zijn
herhaaldelijk ingrijpend gewijzigd. Ter wille van de duidelijkheid en een rationele ordening van de tekst dient tot
codificatie van die richtlijnen te worden overgegaan.” 259 Merk daarbij zeker op dat de oorspronkelijke tekst in art. 28 Richtlijn 78/855/EEG daarentegen deze
ontheffingsbepaling ook bevatte, maar zonder de uitzondering (en vermelding van fair price) in een tweede lid (zoals
in art. 28, 2 Richtlijn 2011/35/EU en art. 114, 2 Richtlijn 2017/1132/EU).
Zie (opgeh.) Art. 28 Richtl.Raad nr. 78/855/EEG, 9 oktober 1978 op de grondslag van artikel 54, lid 3, sub g), van het
Verdrag betreffende fusies van naamloze vennootschappen, Pb.L. 20 oktober 1978, afl. 295, (36) 42.
113
uitstotingsrecht en het verkooprecht.260 In de Engelstalige tekst van die Richtlijn 2004/25/EG
spreekt de Europese wetgever weliswaar zowel over fair price als equitable price. De term fair price
wordt gebruikt in de context van het uitstotingsrecht en het verkooprecht (art. 15 en art. 16 Richtlijn
2004/25/EG). Bij het verplicht overnamebod (art. 5 Richtlijn 2004/25/EG) spreekt de richtlijngever
van equitable price.
Wat de richtlijngever van 2004 verder verstaat onder de fair price bij het op het appraisal right
gelijkende verkooprecht of right of sell-out uit art. 16 Richtlijn 2004/25/EG, wordt niet verder
gespecifieerd in de overnamerichtlijn van 2004.
De equitable price of billijke prijs in de context van een verplicht overnamebod is volgens artikel
5, 4 Richtlijn 2004/25/EG de hoogste prijs die de bieder voor de effecten heeft betaald tijdens een
(door de lidstaten nader te bepalen) periode van zes tot twaalf maanden voorafgaand aan het bod.
De toezichthoudende autoriteiten kunnen bovendien in bepaalde gevallen door de nationale
wetgever gemachtigd worden deze prijs nog te wijzigen “onder welomlijnde omstandigheden en op
grond van duidelijk omschreven criteria”.261
Verder preciseert art. 5, 4 Richtlijn 2004/25/EG nog dat “indien na openbaarmaking van het bod en
vóór sluiting van het bod voor aanvaarding de bieder of in onderling overleg met hem handelende
personen effecten aankopen boven de biedingsprijs, de bieder zijn bod verhoogt tot ten minste de
hoogste prijs die is betaald voor de aldus verworven effecten.”262
GRENSOVERSCHRIJDENDE FUSIE IN RICHTLIJN 2017/1132/EU
§1. ACTUELE SITUATIE ART. 127, 3 RICHTLIJN 2017/1132/EU
Mogelijkheid tot appraisal uit één lidstaat bij grensoverschrijdende fusie met vennootschap in
lidstaat zonder appraisal-regeling - Art. 127, 3 Richtlijn 2017/1132/EU voorziet in de mogelijkheid
dat bij een grensoverschrijdende fusie waarbij (slechts) een van de fuserende vennootschappen
onder de wetgeving van een lidstaat ressorteert die een appraisal-remedy kent, de appraisal remedy
toch kan spelen. Het betreft dus een fusie waarbij de wetgeving van de lidstaat of lidstaten waaronder
260 Art. 5 en artt. 15-16 Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30
april 2004, Pb.L. afl. 142, (12) 18 en 21-22. 261 Zo’n besluit van de toezichthoudende autoriteit moet degelijk gemotiveerd zijn en bekendgemaakt worden. 262 Art. 5, 4 Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 april 2004,
Pb.L. afl. 142, (12) 18.
114
de andere vennootschap(pen) in de fusie ressorteert of ressorteren, niet voorziet in een appraisal
remedy, toch beroep wordt gedaan op deze appraisal remedy. Het gaat niet enkel over een appraisal
remedy, maar in het algemeen over “een procedure om de ruilverhouding van de effecten of
aandelen te controleren en te wijzigen of in een procedure ter compensatie van de deelnemers in de
vennootschap die de minderheid vormen, zonder dat de inschrijving van de grensoverschrijdende
fusie in het register wordt verhinderd (…)”. Met die laatste toevoeging “zonder dat de inschrijving
van de grensoverschrijdende fusie in het register wordt verhinderd” wilde de Europese wetgever
verhinderen dat specifiek het systeem van in Duitsland zomaar ruimere toepassing vond in de EU
bij een grensoverschrijdende fusie. Het Duitse vennootschapsrecht is een systeem dat in dergelijke
controle-en compensatieprocedures voorziet waarbij dan de inschrijving in het register niet meer
kan worden verhinderd.263
Die appraisal remedy of andere procedures uit een van de in de grensoverschrijdende fusie
betrokken lidstatenwetgevingen geldt of gelden dan (enkel) als de andere fuserende
vennootschap(pen) bij de goedkeuring van het fusievoorstel dit uitdrukkelijk aanvaardt of
aanvaarden.
“Indien de wetgeving van een lidstaat waaronder een van de fuserende
vennootschappen ressorteert, voorziet in een procedure om de ruilverhouding van
de effecten of aandelen te controleren en te wijzigen of in een procedure ter
compensatie van de deelnemers in de vennootschap die de minderheid vormen,
zonder dat de inschrijving van de grensoverschrijdende fusie in het register wordt
verhinderd, gelden dergelijke procedures alleen indien de andere fuserende
vennootschappen uit lidstaten waar niet in dergelijke procedures is voorzien bij
de goedkeuring van het voorstel voor een grensoverschrijdende fusie
overeenkomstig artikel 126, lid 1, uitdrukkelijk de mogelijkheid aanvaarden dat
263 Het Duitse recht is meer bepaald een systeem waarin het Umwandlungsgesetz voorziet in de mogelijkheid voor de
aandeelhouder bij een fusie om de geboden ruilverhouding te contesteren en een bijpassing te vragen (§ 15 UmwG.) en
in de mogelijkheid voor de aandeelhouder om zijn aandelen aan de overnemer aan te bieden tegen een billijke geldelijke
vergoeding (§ 29 UmwG.), die door de rechter ook kan worden ge(her)waardeerd (§ 34 UmwG.). Dat Duitse systeem
met die mogelijkheden is dus bovendien een systeem waarbij (de reden voor uitoefening van een van) die twee
mogelijkheden het verhinderen van de inschrijving van de fusie in het register beletten (zie § 14, (2) j° 15, (1) en § 32
UmwG.). Bij uitoefening van een van die twee appraisal-mogelijkheden uit het Duitse recht wordt de inschrijving van
de grensoverschrijdende fusie in het register dus zeker niet verhinderd..
115
op een dergelijke procedure een beroep wordt gedaan voor de rechter die
rechtsbevoegdheid heeft ten aanzien van die fuserende vennootschap. (…)”
De angst voor te uitgebreide toepassing van het Duitse systeem was er door de dwingende bepaling
in het Duitse recht over toepassing van hun “appraisal rights” bij grensoverschrijdende fusies. Het
Umwandlungsgesetz (hierna “UmwG.”) voorzag namelijk op dwingende wijze dat appraisal rights
uit het Duitse recht bij een grensoverschrijdende fusie door aandeelhouders ook konden worden
uitgeoefend tegen buitenlandse fusievennootschappen die niet onder een rechtsstelsel met appraisal
rights ressorteerden. De bepaling in § 122i, (1) UmwG voorziet nu nog steeds dat het voorstel van
grensoverschrijdende fusie verplicht een aanbod bevat tot overname van de aandelen van afkeurende
aandeelhouders tegen een billijke geldelijke vergoeding. De bepaling in § 122i, (2) UmwG.
daarentegen vult daar nu wel conform art. 127, 3 Richtlijn 2017/1132/EU bij aan dat het recht uit
§34 UmwG. op gerechtelijke appraisal van die aangeboden billijke geldelijke vergoeding evenals
het bijhorende verlies conform § 32 UmwG. van het recht om de inschrijving van de fusie in het
register te verhinderen, enkel kan spelen als andere fuserende vennootschap(pen) bij de goedkeuring
van het fusievoorstel de toepassing daarvan uitdrukkelijk aanvaardt of aanvaarden.
DESKUNDIGENVERSLAG MET APPRAISAL-OORDEEL - Merk nog op dat art. 125, 1 Richtlijn
2014/1132/EU de opmaak van een deskundigenverslag ook verplicht bij de grensoverschrijdende
fusies. Dat verslag bevat conform art. 96, 2 Richtlijn 2014/1132/EU net zoals bij de gewone fusie
door overneming een oordeel over het adequaat karakter van de gekozen waarderingsmethode en de
bekomen ruilverhouding (supra randnummer 165). Net zoals bij de appraisal remedy in Delaware
is er dus (op een of ander moment in het hele fusieproces) wel degelijk een objectieve analyse van
de ruilverhouding, waarmee een ontevreden minderheidsaandeelhouder zich desnoods kan wapenen
indien hij dankzij de nationale wetgeving van een de vennootschappen een echt appraisal right kan
uitoefenen.
VOORSTEL TOT SCHRAPPING ART. 127, 3 EN INVOERING DWINGENDE APPRAISAL REGELING VOOR
GRENSOVERSCHRIJDENDE FUSIES - Belangrijk en erg actueel aandachtspunt hier is dat art. 127,3
Richtlijn 2017/1132/EU in een voorstel tot wijziging van die richtlijn wordt geschrapt.264 Dit
betekent weliswaar helemaal niet dat de appraisal remedy voor grensoverschrijdende fusies
264 Art. 1, (14) (c) Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards
cross-border conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD), 67-68.
116
voortaan wordt doodgezwegen. Het voorstel voorziet namelijk in een hele regeling die de lidstaten
verplicht een systeem van appraisal rights toepasselijk bij grensoverschrijdende fusies te
voorzien.265
Mogelijkheid tot appraisal uit één lidstaat bij oprichting SE via grensoverschrijdende fusie met
vennootschap in lidstaat zonder appraisal-regeling - Voor de volledigheid vermelden we nog dat
ook de Verordening 2157/2001/EG van 8 oktober 2001 betreffende het statuut van de Europese
vennootschap (SE)266 voorziet in een gelijkaardige bepaling over toepassing van de appraisal
regeling uit één lidstaat bij een grensoverschrijdende fusie. In Titel II onder Afdeling 2 over de
oprichting van een SE via fusie bepaalt art. 25, 3 Verordening 2157/2001/EG identiek hetzelfde als
art. 127, 3 Richtlijn 2017/1132/EU. Gelet op de eerder beperkte relevantie en populariteit van deze
Europese vennootschap gaan we verder niet op deze bepaling in.
265 (Potentieel) Nieuw Art. 126a Richtlijn 2017/1132/EU zoals voorgesteld door Art. 1, (13) Voorstel (Comm.) voor
Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards cross-border conversions, mergers and
divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD), 65-66. 266 Verord.Raad nr. 2157/2001, 8 oktober 2001 betreffende het statuut van de Europese vennootschap (SE), 10
november 2001, Pb.L. afl. 294, 1.
117
§2. POTENTIEEL TOEKOMSTIGE SITUATIE ART. 126A RICHTLIJN 2017/1132/EU
1. Voorstel 25 april 2018 tot wijziging Richtlijn 2017/1132/EU
NOOD AAN MEER AANDEELHOUDERSBESCHERMING (VIA APPRAISAL) BIJ REALITEIT VAN STEEDS MEER
GRENSOVERSCHRIJDENDE FUSIES - Wel nog heel vermeldenswaardig en uiterst heet van de naald is
een voorstel tot wijziging van Richtlijn 2017/1132/EU van eind april 2018.267
Het definitieve wijzigingsvoorstel werd net op tijd ingediend om nog in dit manuscript te kunnen
worden besproken en het biedt alvast heel veel appraisal perspectieven in de EU. In de
voorafgaande memorie wordt gewezen op het alsmaar meer (noodzakelijk) grensoverschrijdende
karakter van fusies en splitsingen van vennootschappen in het licht van groei en aanpassing aan de
veranderende wereld.268
Op pagina 7 van de voorafgaande memorie wordt specifiek op de beoogde appraisal-bescherming
van de minderheidsaandeelhouders bij grensoverschrijdende fusies ingegaan.
“Shareholders who did not vote for the cross-border mergers or have no voting
rights would have the right to exit the company (dispose of their shares) and
receive the adequate compensation. Moreover, Member States should also ensure
that shareholders of the merging companies who did not oppose the cross-border
merger, but who considered that the proposed share-exchange ratio was
inadequate may challenge that ratio set out in the common draft terms of the
cross-border merger before a national court.”269
267 Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards cross-border
conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD). 268 Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards cross-border
conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD), 1-2: “Corporate
restructurings and transformations such as cross-border conversions, mergers and divisions, are part of companies'
life-cycle and represent a natural way for companies to grow, adapt to a changing environment and explore
opportunities in new markets. At the same time, they also entail consequences for companies' stakeholders, in
particular for employees, creditors and shareholders. Therefore, it is essential that the protection of stakeholders
keeps pace with the ever-growing trans-nationalisation of the corporate world. However, today the legal uncertainty,
partial inadequacy and also the lack of rules governing certain cross-border operations of companies means that
there is no clear framework to ensure effective protection of these stakeholders. In this situation, the protection
offered to stakeholders may therefore be ineffective or insufficient. The cross-border operations of companies can also
be facilitated by a legal environment that creates trust in the Single Market by providing for safeguards against
abuse.” 269 Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards cross-border
conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD), 7.
118
Hierbij wordt naar een publieke vragenronde270 verwezen waaruit gebleken zou zijn dat betreffende
minderheidsaandeelhoudersbescherming 66% van de respondenten een voorkeur had voor
harmonisatie en een grote meerderheid daarvan (71% van die 66%) voor maximumharmonisatie.
70% van die grote meerderheid was voorstander van een uitstaprecht tegen gepaste geldelijke
vergoeding.
SCHRAPPING OPTIE UIT ART. 127, 3 RICHTLIJN 2017/1132/EU – Artikel 1, (14) (c) van het voorstel
schrapt art. 127, 3 Richtlijn 2017/1132/EU met de optie van aanvaarding door de ene vennootschap
in de fusie van toepassing van toepassing van de appraisal regeling uit de nationale wetgeving van
de andere vennootschap.271
INVOERING VERPLICHTE APPRAISAL REGELING VOOR GRENSOVERSCHRIJDENDE FUSIES IN NIEUW ART.
126A RICHTLIJN 2017/1132/EU – Artikel 1, (13) van het voorstel voert een nieuw art. 126a in de
Richtlijn 2017/1132/EU in. Dat artikel voert een verkooprecht in bij een grensoverschrijdend fusie
voor zowel de houders van aandelen met stemrecht die tegen de fusie stemden als voor de
aandeelhouders zonder stemrecht.272 Dat verkooprecht houdt enerzijds in dat de lidstaten het
mogelijk moeten maken dat die aandeelhouders hun aandelen verkopen tegen “een passende
geldelijke vergoeding” (of “adequate cash compensation”) aan de betrokken fuserende
vennootschappen, aan overblijvende aandeelhouders van de betrokken fuserende vennootschappen
of aan derden na overeenstemming met de fuserende vennootschappen (voorgesteld art. 126a, 2
Richtlijn 2017/1132/EU).
Anderzijds houdt de concrete verplichte uitwerking door de lidstaten van dit verkooprecht ook in
dat de fuserende vennootschappen in de fusieovereenkomst een aanbod van passende geldelijke
vergoeding moeten maken aan de beschreven aandeelhouders die hun verkooprecht willen
uitoefenen.273
270 Ibid., 15 met verwijzing naar “SCHMIDT, Cross-border mergers and divisions, transfers of seat: Is there a need to
legislate? Study for the JURI Committee, juni 2016; REYNOLDS/SCHERRER/TRULI, Ex-post analysis of the EU
framework in the area of cross-border mergers and divisions, Study for the European Parliament, december 2016.” 271 Art. 1, (14) (c) Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards
cross-border conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def - 2018/0114 (COD), 67-68. 272 Voorgesteld art. 126a, 1 Richtlijn 2017/1132/EU. 273 Voorgesteld art. 126a, 1 Richtlijn 2017/1132/EU.
119
2. Duidelijke gelijkenissen voorgestelde regeling in Richtlijn met DGCL-appraisal right
ADEQUATE CASH COMPENSATION MET GELIJKAARDIGE BEOORDELINGSOEFENING ALS IN DELAWARE – Dat
dit (voorgesteld) verkooprecht bij fusies speelt is een eerste grote gelijkenis met de appraisal remedy
in de DGCL. Weliswaar betreft de appraisal remedy in de voorgestelde richtlijnbepalingen enkel
grensoverschrijdende fusies, maar ten eerste kan dit misschien (voor de lidstaten die nog geen
appraisal remedy kennen) een stap zijn naar impliciete harmonisatie qua appraisal remedies in
nationale wetgevingen. Ten tweede is de grensoverschrijdende fusie ook een type fusie dat deel
uitmaakt van het toepassingsgebied van het appraisal right uit §262 DGCL.274
Een tweede en derde gelijkenis die de figuren echt gelijkaardig maakt ligt in de voorgestelde
(experten)beoordeling van de vergoeding en de mogelijkheid tot aanvechten van die adequate cash
compensation.
De passende geldelijke vergoeding waarin het voorgestelde art. 126a Richtlijn 2017/1132/EU
voorziet, wordt namelijk op haar gepast karakter gecontroleerd door de onafhankelijk expert(en) die
hoe dan ook op grond van het (reeds bestaande) art. 125 Richtlijn 2017/1132/EU bij een
grensoverschrijdende fusie wordt of worden aangesteld om een onafhankelijk deskundigenverslag
op te stellen.
Naast die vandaag dus reeds bestaande analysepunten (supra randnummer 171) zou(den) de
expert(en) op grond van het voorgestelde art. 126a, 5 voortaan ook het gepast karakter van de
geboden geldelijke vergoeding voor de afkeurende aandeelhouders moeten beoordelen. Daarbij legt
het voorgestelde art. 126a, 5 de expert(en) twee factoren in rekening te brengen. Enerzijds gaat het
om elke marktprijs van die aandelen voorafgaand aan het fusievoorstel. Anderzijds gaat het om de
waarde van de onderneming conform algemeen aanvaarde waarderingsmethodes, maar zonder de
impact van de voorgestelde fusie.
“The expert shall have regard to any market price of those shares in the merging
companies prior to the announcement of the merger proposal and to the value of
the company excluding the effect of the proposed merger as determined according
to generally accepted valuation methods.”
274 Zie §§ 252, 256 en 258 DGCL.
120
Dat is dus een tweede grote gelijkenis met de appraisal remedy in Delaware. Enerzijds maakt de
marktprijs namelijk meer en meer ook in Delaware (en eveneens in Japan) een kernreferentiepunt
uit in de appraisal-jurisprudentie en anderzijds verbiedt §262 DGCL de rechter bij de appraisal-
taak heel gelijkend om “any element of value arising from the accomplishment or expectation of the
merger” in rekening te brengen. Op dit vlak bemerken we toch een aanzienlijk verschil met de
recente Japanse evoluties uit 2005 (supra Deel I, Titel 1, Hoofdstuk 3). Waar aandeelhouders onder
het oorspronkelijke systeem (de nakariseba standaard) geen aanspraak maakten op een eventuele
meerwaarde wegens de fusie zelf, veranderde dit radicaal door de hantering van de kosei na kakaku
die net als opzet had mogelijke synergieën te verdelen en zo appraisals open te zetten voor
aandeelhouders die niet noodzakelijk tegen de verrichting gekant zijn maar de ruilverhouding niet
genegen zijn (supra randnummer 128).
BEROEP TOT HERBEREKENING ADEQUATE CASH COMPENSATION OF RUILVERHOUDING – Dat we met
deze figuur in het voorstel tot wijziging van de Richtlijn 2017/1132/EU na lange zoektocht echt wel
een functionele tegenhanger in het Europees recht gevonden hebben die heel hard op de figuur uit
Delaware gelijkt, bevestigt ook deze laatste treffende gelijkenis.
Voorgesteld art. 126a, 6 verplicht de lidstaten namelijk om in hun regeling ervoor te zorgen dat de
aandeelhouders die de adequate cash compensation aanvaarden, het bedrag hiervan kunnen
aanvechten bij een nationale rechtbank. Aandeelhouders die de vergoeding niet op passende wijze
berekend achten, moeten die vordering tot herberekening binnen de maand na aanvaarding van het
aanbod instellen.
Kortom, de uitvoering en de eigenschappen van de voorgestelde verkoopregeling in de voorgestelde
bepalingen van art. 126a, 2, 3, 5 en 6 Richtlijn 2017/1132/EU zijn niet letterlijk dezelfde als die van
de appraisal remedy in de DGCL, maar vormen samengelezen toch een functioneel heel
vergelijkbare figuur.
Dat er formele verschilpunten zijn, kunnen we inderdaad enerzijds niet ontkennen. Het feit dat de
vennootschappen meteen al een verplicht aanbod moeten doen met een passende geldelijke
vergoeding, die bovendien al door experten wordt beoordeeld voorafgaand aan de potentiële
aanvechting van het bedrag door de minderheidsaandeelhouder, is bijvoorbeeld (formeel) een
andere werkwijze. Anderzijds kunnen we ook niet anders dan vaststellen dat deze voorgestelde
121
regeling in Richtlijn 2017/1132/EU naar de geest en naar het toepassingsgebied wél heel dicht in de
buurt komt bij de appraisal remedy uit het vennootschapsrecht van Delaware.
122
Hoofdstuk 2. DUITSLAND
DUITS RECHT: APPRAISAL RIGHTS IN UMWANDLUNGSGESETZ
§1. CONTEXT VAN DUITSE APPRAISAL-WETGEVING
BIJZONDERE TRANSFORMATIEWETGEVING - Het Duitse recht bevat een bijzondere wetgeving over
vennootschapstransformaties of dus transacties die de vennootschap(svorm) wijzigen. Zo’n
transformatie wordt in het Duits Umwandlung genoemd. Het Umwandlungsgesetz regelt meer
bepaald de transacties van fusie, splitsing, overdracht van activa en conversie of omzetting van
juridische vennootschapsvorm (zie § 1, (1), 1-4 UmwG.). Deze bijzondere vennootschapswetgeving
bevat veel toepassingen van (minderheids)aandeelhoudersbescherming waaronder appraisal
rights.275
GEHEEL VAN APPRAISAL RIGHTS IN ALGEMENE REGELS BIJ FUSIES - Net zoals de regeling in de DGCL
is het systeem van appraisal rights in het Duitse recht best wel een logisch geheel te noemen. Bij
verschillende types fusies waaronder ook grensoverschrijdende en
vennootschapsvormoverschrijdende fusies, beschikt een aandeelhouder die een fusie afkeurt of niet
tevreden is met de ruilverhouding over (hogere vergoeding of een uitkooprecht gekoppeld aan) een
gerechtelijke appraisal-mogelijkheid. De hierna besproken rechten komen voor in het eerste deel
van Boek 2 van het Umwandlungsgesetz en zijn dus algemene bepalingen die bij fusie gelden, net
zoals in de DGCL eigenlijk.
§2. RECHT OP AANPASSING RUILVERHOUDING
BIJKOMENDE VERGOEDING BIJ TE LAGE RUILVERHOUDING - Ten eerste heeft een aandeelhouder op
grond van § 15 UmwG. het recht om een bijkomende geldelijke vergoeding te vragen als hij de
275 Daarnaast bestaat er los van deze transacties nog andere Duitse vennootschapswetgeving die
minderheidsaandeelhoudersbescherming bevatten. Denk voor de Gesellschaft mit beschränkter Haftung (vennootschap
vergelijkbaar met de bvba naar Belgisch recht) aan het Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung
dat in § 60, (1), 3 GmbHG j° § 61 GmbHG in een ontbindingsrecht voor de minderheidsaandeelhouder voorziet. De
meerderheid kan met een drievierdemeerderheid tot ontbinding beslissen (§ 60, (1), 2 GmbHG).
Minderheidsaandeelhouders die samen minstens 10% van de aandelen bezitten kunnen een ontbindingsvordering bij de
rechtbank instellen op grond van de vaststelling dat het onmogelijk wordt het doel van de vennootschap nog te
volbrengen of wanneer er in de zaken van de vennootschap gegronde redenen aanwezig zijn voor de ontbinding. Doordat
deze maatregel nogal radicaal is, is toepassing ervan ook eerder marginaal te noemen in de geschiedenis. Volgens DE
VRIES is het een maatregel van de laatste toevlucht. (P. P. DE VRIES, Exit rights of minority shareholders in a private
limited company, Kluwer, Deventer, 2010, 154.)
123
ruilverhouding bij de fusie te laag vindt. Dit recht speelt dus ook als het aandeelhouderschap in de
fusievennootschap niet als evenwaardig wordt beschouwd voor het aandeelhouderschap in de
verworven vennootschap.
Het recht op Verbesserung des Umtauschverhältnisses is het enige middel voor de aandeelhouder
die de ruilverhouding te min vindt. § 14, (2) UmwG. verbiedt hem namelijk om een vordering tegen
de inwerkingtreding van de fusie in te stellen op grond van deze grief. In Japan geldt een gelijkaardig
verbod om de loutere oneerlijke voorwaarden van de fusie aan te grijpen als vernietigingsgrond.276
De gevraagde bijkomende vergoeding kan oplopen tot meer dan één tiende van het bedrag van het
nominaal kapitaal of aandelenkapitaal dat met het betrokken aantal aandelen overeenkomt. De
aandeelhouder kan een vordering bij de rechtbank instellen die dan zal vaststellen welke bijkomende
vergoeding gepast lijkt conform het Spruchverfahrensgesetz (hierna “SpruchG.”). Die wet regelt de
bijzondere gerechtelijke procedure om bepaalde vennootschapsrechtelijke vergoedingen zoals deze
bijkomende vergoeding of de vergoeding uit § 29 UmwG. te bepalen (zie art. 1, 4 SpruchG.). Deze
wet bepaalt procedurele formaliteiten, maar voorziet niet in regels of richtlijnen over het
waarderingsvraagstuk an sich.
INTEREST – § 15, (2) UmwG. bepaalt ten slotte nog dat er op dat bedrag ook interest verschuldigd
is vanaf de bekendmaking van de inschrijving van de fusie in het desbetreffende register. Die interest
bedraagt 5 procentpunten boven de basisinterestvoet op jaarbasis die halfjaarlijks door de Deutsche
Bundesbank wordt vastgelegd277. Daarbovenop komende schadevergoeding wordt niet uitgesloten
door art. 15, (2) in fine UmwG.
AUDITVERSLAG MET OORDEEL OVER BILLIJKHEID RUILVERHOUDING - Merk verder nog op dat art. 12
UmwG. de opmaak van een auditverslag over de fusie verplicht, waarin de waarderingsmethode
wordt beschreven en de motivering voor die methode en waarin aan het einde een verklaring wordt
opgenomen of de ruilverhouding een fair equivalent weerspiegelt of dus “als Gegenwert
angemessen is”.
276 Supra randnummer 141) met de (logische) nuancering over grossly improper handelen. 277 § 247 Bürgerliches Gesetzbuch.
124
§3. VERPLICHT UITKOOPBOD MET VERGOEDING
VERPLICHT UITKOOPBOD MET PASSENDE GELDELIJKE VERGOEDING BIJ FUSIE DOOR OVERNEMING OF
OPRICHTING – Naast het aanpassingsrecht bij een te lage ruilverhouding uit § 15 UmwG., verschaft
§ 29 UmwG. een passende geldelijke vergoeding voor minderheidsaandeelhouders die een fusie niet
goedkeuren. § 29, (1) UmwG. maakt dit verplicht uitkoopbod van de overnemende vennootschap
toepasselijk op vennootschapsvormoverschrijdende fusies of fusies tussen beursgenoteerde en niet-
beursgenoteerde vennootschap, maar ook op fusies tussen gelijkaardige vennootschapsvormen waar
in de overnemende vennootschap de aandelen aan overdrachtsbeperkingen onderworpen zijn. De
hier besproken regeling geldt zowel voor fusies door overneming als voor fusies door oprichting (cf.
§ 36, (1) UmwG. maakt de hieronder besproken bepalingen uit Hoofdstuk 2 (fusie door overneming)
namelijk mutatis mutandis van toepassing op fusie door oprichting).
De verwervende vennootschap of de nieuw ontstane fusievennootschap moet aanbieden de aandelen
van de afkeurende aandeelhouder over te nemen tegen een passende geldelijke vergoeding. Indien
de vennootschapsvorm van de overnemende vennootschap de verwerving van die (eigen…)
aandelen niet toelaat, moet de vergoeding worden aangeboden aan de aandeelhouder indien die
aandeelhouder verklaart uit de vennootschap te treden.
BIJ AFKEUREN FUSIE OF BIJ BEPAALDE AFWEZIGHEID OP VERGADERING - De aandeelhouders
die recht hebben op zo’n uitkoopsom zijn de aandeelhouders die hun bezwaren tegen de fusie lieten
optekenden en dus de fusiebeslissing niet goedkeurden.278 Ook aandeelhouder die de desbetreffende
aandeelhoudersvergadering niet bijwoonde heeft dat recht, indien hij op onrechtmatige wijze niet
tot die vergadering werd toegelaten of indien de aandeelhoudersvergadering niet op correcte wijze
was samengeroepen of indien het onderwerp van de aan te nemen transactiebeslissing op die
vergadering niet correct was aangekondigd.279 Dit is in zekere mate vergelijkbaar met de Japanse
appraisal waar een aandeelhouder die vooraf niet geïnformeerd werd over een appraisal-
triggerende gebeurtenis en bijgevolg los van de kennisgevingsverplichting alsnog over een
appraisal beschikt (supra randnummer 118).
278 § 29, (1) UmwG. 279 § 29, (2) UmwG.
125
Net zoals bij het recht op aanpassing van de ruilverhouding (supra randnummer 181) is ook hier het
recht op een (Bar)Abfindung(sangebot) het enige middel voor de minderheidsaandeelhouder die de
fusie niet goedkeurt. § 32 UmwG. verbiedt hem namelijk om een vordering tegen de
inwerkingtreding van de fusie in te stellen op grond van een te lage uitkoopsom of op grond van de
afwezigheid van een uitkoopaanbod in het fusievoorstel of als er geen uitkoopsom op een correcte
manier werd aangeboden.
WAARDERINGSDATUM EN INTEREST - De peildatum voor de waardering van de uitkoopsom (en dus
voor de waarde van de overgenomen vennootschap) is de datum waarop de fusie definitief werd (zie
§ 30, (1) UmwG.). In tegenstelling tot bij de waardering conform § 262 DGCL wordt het gegeven
en de potentiële impact van de fusie naar Duits recht dus wel mee in rekening gebracht, net zoals in
Japan. Hoewel de Duitse peildatum dezelfde is als de Japanse onder de nakariseba-standaard (voor
de wijziging van 2005), is de impact van de fusie slechts een rol beginnen spelen onder de kosei na
kakaku (i.e. na de wijziging van 2005 dus).
De Duitse geldelijke vergoeding brengt interest op vanaf die dag.280
AUDITVERSLAG MET OORDEEL OVER BILLIJKHEID RUILVERHOUDING – Verder bepaalt § 30, (2)
UmwG. ook nog dat de aangestelde auditeurs in hun verslag281 ook verplicht een analyse maken van
de voorgestelde geldelijke vergoeding. Ze moeten bespreken of de uitkoopsom een passende
vergoeding uitmaakt, tenzij de betrokken aandeelhouders (notarieel) afstand doen van hun recht op
deze analyse en auditverslag.
GERECHTELIJKE WAARDERING VAN DE UITKOOPSOM ZOALS BIJ APPRAISAL RIGHT IN DGCL EN JAPAN-
Als de aandeelhouder de aangeboden geldelijke vergoeding te laag vindt, als hem geen uitkoopsom
is geboden in het fusievoorstel of niet op een correcte manier, kan de aandeelhouder een
gerechtelijke appraisal-vordering instellen. Bij deze gerichtliche Nachprüfung der Abfindung
waardeert de rechtbank dan de passende geldelijke vergoeding conform de procedurevoorschriften
bepaald in het Spruchverfahrensgesetz (§ 34 UmwG.).
GELIJKAARDIGE REGELING BIJ WIJZIGING VENNOOTSCHAPSVORM – De hierboven besproken regeling
van het verplicht uitkoopbod bij fusie door overneming of oprichting met een passende vergoeding
en gerechtelijke waardering, geldt op gelijkaardige wijze bij transacties die de vennootschapsvorm
280 § 30, (1) j° § 15, (2) UmwG. 281 §§ 10-12 UmwG.
126
wijzigen. Het Japanse recht voorziet voor deze transacties eveneens een appraisal-regeling (supra
randnummers 113 et seq.).
§ 207 UmwG. voorziet in een verplichting zoals in § 29 UmwG. om de aandeelhouders een passende
geldelijke vergoeding aan te bieden. Ook de daarbijhorende mogelijkheid (cf. § 34 UmwG.) van de
aandeelhouder die deze vergoeding te laag acht of die gewoon geen (degelijk) aanbod heeft
gekregen, om een vordering bij de rechtbank in te stellen om deze vergoeding te laten vaststellen,
geldt bij de wijziging van de juridische vennootschapsvorm (§ 212 UmwG.)
OOK TOEPASSELIJK BIJ GRENSOVERSCHRIJDENDE FUSIE – De uitkoopsom en appraisal-regeling uit §
29 et seq. UmwG. is onder beperkingen zelfs ook toepasselijk bij een grensoverschrijdende fusie
waar het rechtsstelsel van de verwervende of nieuw gevormde vennootschap niet in dergelijke
appraisal rights voorziet. We moeten hier een onderscheid maken tussen andere rechtsstelsels tout
court en andere rechtsstelsels uit de EU of EER.
Ten eerste bepaalt § 122i, (1) UmwG. dat de verwervende of nieuw gevormde vennootschap
verplicht een aanbod tot overname van de aandelen van afkeurende aandeelhouders moet doen in
het fusievoorstel tegen een billijke geldelijke vergoeding. De Duitse wetgever voerde dit appraisal
recht voor grensoverschrijdende fusies in omdat hij van mening was dat “aandeelhouders niet
konden worden gedwongen om de aanpassing van hun rechten en verbintenissen te aanvaarden die
uit de verandering in een buitenlandse vennootschap voortvloeien.”282
Ten tweede bepaalt § 122i, (2) UmwG. dan specifiek voor grensoverschrijdende fusies waarop (ook)
het recht van een staat uit de EU of EER toepasselijk is, niet de volledige Duitse regeling (zomaar)
kan spelen. Dit is een gevolg van (art. 127, 3 van) de Europese Richtlijn 2017/1132/EU en van de
voorlopers daarvan dus die door de richtlijn van 2017 werden gecodificeerd. § 122i, (2) UmwG.
maakt de toepassing van zowel het recht uit §34 UmwG. op gerechtelijke appraisal of Nachprüfung
van de geboden uitkoopsom als het conform § 32 UmwG. niet-bestaande recht om de inschrijving
van de fusie in het register te verhinderen op die grond, afhankelijk van een uitdrukkelijke
goedkeuring daarvan door de andere (niet-Duitse) fuserende vennootschap(pen) in het fusievoorstel.
282 Zie de bespreking in P. P. DE VRIES, Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Kluwer,
Deventer, 2010, 192 met verwijzing naar naar N. KRAUSE en N. KULPA, Grenzüberschreitende Verschmelzungen
– Vor dem Hintergrund der „Sevic“-Entscheidung und der Reform des deutschen Umwandlungsrechts, ZHR 2007,
afl. 171, (38) 75.
127
GELIJKAARDIGE KARAKTERISTIEKEN BIJ ZELFSTANDIGE SQUEEZE-OUT BIJ NV - Merk voor de
volledigheid en een inzichtelijk beeld op de Duitse coherente wetgeving nog op dat in de bepalingen
rond een (zelfstandig) uitkoopbod (squeeze-out vanaf 95%-drempel) bij een nv, op vele punten
gelijkaardig zijn. Zo zijn bijvoorbeeld de vastgelegde interest en gerechtelijke beoordeling van de
geboden geldelijke vergoeding of “Barabfindung” evenals het verbod om op grond van de
ontevredenheid met de geboden vergoeding de besloten transactie aan te vechten (zie §327a, § 327b
en §327f Aktiengesetz) analoog aan de bepalingen in het UmwG. en SpruchG.
128
129
Deel IV. EVALUATIE VAN DE APPRAISAL SYSTEMEN
Concluderend kunnen we vaststellen dat Europese recht achterop hinkt op vlak van
minderheidsaandeelhoudersbescherming bij fusies indien we het vergelijken met het Amerikaanse
en het Japanse recht. Het Europese recht bevat namelijk op de datum van het indienen van dit
werkstuk geen appraisal-regeling vergelijkbaar met die in Delaware of Japan. Het feit dat de
Europese richtlijngever enkele weken geleden op de proppen kwam met een voorstel tot wijziging
van de Richtlijn 2017/1132/EU om de minderheidsaandeelhoudersbescherming bij fusies sterker te
reguleren door appraisal technieken in te willen voeren kan in dat opzicht het begin van een
ommezwaai in ons Europese rechtsdenken inluiden. Ook de nationale Europese lidstaten hebben
over het algemeen weinig tot geen vergelijkbare systemen. Dit als algemene stelling poneren is
misschien een beetje kort door de bocht, gelet op bijvoorbeeld de functioneel gelijkaardige regeling
in Duitsland. Ook hebben enkele kleinere lidstaten reeds appraisal-rechten opgenomen in hun
nationaal vennootschapsrecht, zoals Italië en Roemenië.
De vraag blijft echter hoe het mogelijk is dat Europa zolang op dit vlak achterop gehinkt heeft terwijl
Japan dergelijk systeem reeds invoerde in de jaren ‘50 en telkens nog uitbreidde en verfijnde. Een
mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat aandeelhouders in Europa reeds op talloze andere
manieren bescherming genieten die niet noodzakelijk voorhanden is in de Verenigde Staten en
Japan.
Er valt ook niet te ontkennen dat de structuur van onze ondernemingen fundamenteel verschillend
is. Verhoudingsgewijs telt Amerika meer genoteerde ondernemingen, wat het belang en de
frequentie van de toepassing van de appraisal remedy op dat continent wat beperkt. De besproken
uitzonderingen op de market-exception in het Amerikaanse recht verhogen dit belang weliswaar op
hun beurt weer. Hoewel Europa verhoudingsgewijs dus minder beursgenoteerde ondernemingen
telt, zijn de meeste minderheidsaandeelhouders in Europa eerder kleine beursbeleggers met dermate
kleine aandelenparticipaties voor wie appraisal-uitoefening waarschijnlijk niet kostenefficiënt zou
zijn.
Bij de appraisal-gebruikende landen wordt ook steevast gepocht met de snelheid van het
gerechtelijke apparaat. Zonder hierbij de deskundigheid en de efficiëntie van Belgische rechters in
vraag te willen stellen, kunnen we niet om de vaststelling heen dat onze rechtbanken een gigantische
achterstand hebben. Extra procedures zouden dit probleem uiteraard niet verhelpen en ook voor de
130
aandeelhouders zelf is dit geen al te aanlokkelijke gedachte om jaren te wachten op een definitieve
uitkomst
Europese aandeelhoudersstructuren zijn veel geconcentreerder (zeker in niet-genoteerde
ondernemingen), mede door het feit dat vele kleine en middelgrote ondernemingen en
multinationals vaak nog in handen zijn van familiale structuren. Hierbij mogen we weliswaar niet
uit het oog verliezen dat bij ondernemingen die niet in het voornoemde geval verkeren, de invoering
van appraisals in dat licht dus wel aangewezen zou zijn. Bij veel ondernemingen hebben we nog te
maken met aandeelhouders die hun aandeelhouderschap als een vorm van eigenaarsstatus invullen.
Dat brengt met zich mee dat dergelijke aandeelhouders traditioneel weerstand bieden tegen
structurele beslissingen die voor hen resulteren in een slinkende participatie in een grotere entiteit,
maar die misschien wel in het vennootschapsbelang zijn. In een moderne financiële maatschappij
zouden we vandaag eerder de omslag moeten maken richting een aandeelhouder als aandeelhouder-
investeerder.
Europese beleggers (in genoteerde aandelen) worden tenslotte mede beschermd doordat zij op grond
van de Overnamerichtlijn de zekerheid genieten dat een overnemer verplicht wordt op honderd
procent van de aandelen een bod uit te brengen. In Amerika daarentegen kan een bod beperkt zijn
tot een kleiner percentage van de aandelen (vaak een gewone meerderheid) om naderhand met een
fusie van de openbare overnamebieder met de target de minderheidsaandeelhouders van de target
voor een fait accompli te stellen.
We bemerken een duidelijke maatschappelijke evolutie. Waar appraisals al heel lang gehanteerd
worden in Amerika, kunnen we stellen dat Europa nu een Japans inhaalmanoeuvre aan het doen is.
Net zoals in Japan is het doel van de potentiële invoering in Europa niet zozeer gelegen in een
compenserende maatregel voor het afschaffen van de unanimiteitsregel, zoals door veel auteurs, al
dan niet terecht, betoogd wordt als reden voor de Amerikaanse invoering. In Japan lag de ratio
veeleer in een algemenere bescherming van de individuele aandeelhouder tegen de grillen van een
te sterk bestuur. In dat opzicht verwachten wij dat Europa net zoals Japan een aantal stappen zal
zetten in de nabije toekomst om onder meer in dezelfde richting te evolueren inzake de waardering.
Tegelijk zullen ze, naar onze mening, zo ook een grotere bescherming van aandeelhouders kunnen
promoten door soepeler waarderingsmethodes en verhoogde rechtszekerheid. Om deze evolutie een
zetje te geven is het aangewezen Europese juristen vertrouwd te maken met appraisal-rechten en
131
hun voordelen om te zorgen dat de (toekomstige) Europese appraisal-varaiant niet eerst enkele jaren
(of decennia) aan de dezelfde kinderziektes lijdt als in Japan.
132
133
BIBLIOGRAFIE
WETGEVING
STATENRECHT DELAWARE (US)
§ 251 Delaware General Corporation Law
§ 262 Delaware General Corporation Law
§ 623 NY Business Corporation Law
§ 903 NY Business Corporation Law
§ 910 NY Business Corporation Law
EUROPESE UNIE
Richtl.Parl. en Raad nr. 2004/25/EG, 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, Pb.L.
30 april 2004, afl. 142, 12.
Richtl.Parl. en Raad nr. 2009/109/EG, 16 september 2009 tot wijziging van de Richtlijnen
77/91/EEG, 78/855/EEG en 82/891/EEG van de Raad en Richtlijn 2005/56/EG wat verslaggevings-
en documentatieverplichtingen in geval van fusies en splitsingen betreft, Pb.L. 2 oktober 2009, afl.
259, 14.
(Deze richtlijn werd opgeheven door de codificerende Richtlijn 2017/1132/EU.)
Richtl.Parl. en Raad nr. 2011/35/EU, 5 april 2011 betreffende fusies van naamloze vennootschappen
(codificatie), Pb. L. 29 april 2011, afl. 110, 1.
(Deze richtlijn werd opgeheven door de codificerende Richtlijn 2017/1132/EU.)
Richtl.Parl. en Raad nr. 2017/1132/EU, 14 juni 2017 aangaande bepaalde aspecten van het
vennootschapsrecht (codificatie), Pb. L. 30 juni 2017, afl. 169, 46.
Voorstel (Comm.) voor Richtl.Parl. en Raad “amending Directive (EU) 2017/1132 as regards
cross-border conversions, mergers and divisions”, 25 april 2018, COM(2018) 241 def. -
2018/0114 (COD), beschikbaar via
(http://eur-lex.europa.eu/legal-
content/EN/TXT/PDF/?uri=COM:2018:241:FIN&qid=1524929535932&from=EN) of
134
(https://ec.europa.eu/transparency/regdoc/rep/1/2018/EN/COM-2018-241-F1-EN-MAIN-PART-
1.PDF)
BELGIË
art. 513 W.Venn.
art. 8, 7° Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen
art. 44 KB 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen
art. 57 KB 27 april 2007 op de openbare overnamebiedingen
art. 4, 2° KB openbare uitkoopbiedingen 2007
art. 6° KB openbare uitkoopbiedingen 2007
art. 10 KB openbare uitkoopbiedingen 2007
DUITSLAND
§ 1 UmwG.
§ 12 UmwG.
§ 14 UmwG.
§ 15 UmwG.
§ 122i UmwG.
§ 212 UmwG.
§§ 29 UmwG. et seq.
§§ 1 SpruchG. et seq.
§ 247 BGB
135
RECHTSPRAAK
DELAWARE
SUPREME COURT
Trustees of Dartmouth College v. Woodward, 17 U.S. 4 Wheat. 518 (Delaware Supreme Court 2
februari 1819), beschikbaar via (https://supreme.justia.com/cases/federal/us/17/518/case.html).
Tri-Continental Corporation v. Battye, 74 A.2d 71 (Delaware Supreme Court 8 juni 1950),
beschikbaar via (https://www.courtlistener.com/opinion/1491531/tri-continental-corporation-v-
battye/) en (https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1950/74-a-2d-71-3.html).
Carl Marks & Co. v. Universal City Studios, Inc., 233 A.2d 63, 64 (Delaware Supreme Court 26
juli 1967), beschikbaar via (https://www.courtlistener.com/opinion/2353951/carl-marks-co-v-
universal-city-studios-inc/).
Olivetti Underwood Corp. v. Jacques Coe & Co., 217 A.2d 683 (Delaware Supreme Court 3 maart
1966), beschikbaar via (https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1966/217-a-2d-683-
3.html).
Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A.2d 137 (Delaware Supreme Court 20 februari 1980), beschikbaar
via (https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1980/413-a-2d-137-3.html).
Weinberger v. UOP Inc., 457 A.2d 701 (Delaware Supreme Court 1 februari 1983), beschikbaar via
(https://www.courtlistener.com/opinion/1954871/weinberger-v-uop-inc/) en
(https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1983/457-a-2d-701-4.html).
Rapid-American Corp. v. Harris, 603 A.2d 796 (Delaware Supreme Court 23 januari 1992),
beschikbaar via (https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1992/603-a-2d-796-5.html).
Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289 (Delaware Supreme Court 21 oktober 1996),
beschikbaar via https://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1996/477-1995-3.html).
M.P.M. Enterprises., Inc. v. Gilbert, 731 A.2d 790, 797 (Delaware Supreme Court 25 juni 1999),
beschikbaar via (https://www.leagle.com/decision/19991521731a2d79011520).
136
Golden Telecom, Inc. v. Global GT LP., 11A.3d 214 (Delaware Supreme Court 29 december 2010),
beschikbaar via https://www.courtlistener.com/opinion/2423246/golden-telecom-inc-v-global-gt-
lp/).
DFC Global Corp. v. Muirfield Value Partners, L.P., 172 A.3d 346 (Delaware Supreme Court 1
augustus 2017), beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=260240).
CHANCERY COURT
Chicago Corporation v. Munds, 20 Del. Ch. 142, 172 A. 452 (Delaware Chancery Court 25 april
1934), beschikbaar via
(https://www.ravellaw.com/opinions/f61d00423ffd49a795d396100fbed09c).
The Union Illinois 1995 Investment Limited Partnership (…) v. Union Financial Group, Ltd., 847
A.2d 340, (Delaware Chancery Court 5 januari 2004), beschikbaar via
(https://www.courtlistener.com/opinion/1482039/union-illinois-v-union-financial-group/).
Open MRI Radiology Assoc., P.A. v. Kessler, 898 A.2d. 290 (Delaware Chancery Court 26 april
2006), beschikbaar via (https://www.courtlistener.com/opinion/1901362/delaware-open-mri-
radiology-v-kessler/).
In re: Appraisal of Transkaryotic Therapies, Inc., CA 1554-CC (Delaware Chancery Court 2 mei
2007), WL 1378345 en beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/opinions/download.aspx?ID=91460).
Highfields Capital, Ltd. v. AXA Fin., Inc., 939 A.2d 34 (Delaware Chancery Court 17 augustus
2007), beschikbaar via (https://www.courtlistener.com/opinion/1971508/highfields-capital-ltd-v-
axa-financial/).
Huff Fund Investment Partnership v. CKx, Inc., CA No. 6844-VCG, 2013 (Delaware Chancery
Court 1 november 2013), WL 5878807 en beschikbaar via
(http://www.businesslawbasics.com/sites/default/files/files/3095_001.pdf) .
In re Appraisal of Ancestry.com, CA nr. 8173-VCG (Delaware Chancery Court 30 januari 2015),
beschikbaar via (https://cases.justia.com/delaware/court-of-chancery/2015-ca-
8173.pdf?ts=1422633976).
137
Verition Partners Master Fund Ltd. and Verition Multi-Strategy Master Fund Ltd. v. Aruba
Networks, Inc., nr. 11448-VCL, (Delaware Chancery Court 15 februari 2018), beschikbaar via
(https://courts.delaware.gov/Opinions/Download.aspx?id=269110).
BELGIË
Cass. 8 april 2016, AR C.15.0327.F, TRV 2017, 54.
Cass. 28 november 2011, RW 2012-13, 18.
Antwerpen 7 september 1998, RW 1998-99, 1390.
DUITSLAND
BVerfG 27 april 1999, NJW 1999, 3769.
BGH 12 maart 2001, NJW 2001, 2080.
138
RECHTSLEER
VERENIGDE STATEN VAN AMERIKA
ARSHT, S., “A History of Delaware Corporation Law”, Delaware Journal of Corporate Law 1976,
vol. 1, afl. 1, 1-22.
BEBCHUK, L. A., The case for increasing shareholder power, Discussion Paper No. 500, Harvard
Law School, 2004, Cambridge, 83 p. (beschikbaar via
http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/Bebchuk_500.pdf)).
BLACK, L. S. Jr., Why Corporations Choose Delaware, Delaware, Delaware Department of State
Division of Corporations, 2007, 11 p.
BOMBA, A. P., EPSTEIN, S., FLEISCHER Jr., A., GOLDEN, P. S., RICHTER, Ph.,
SCHWENKEL, R. C., SHINE, D. N., SORKIN, J. E. en WEINSTEIN, G., “New Activist Weapon:
The Rise of Delaware Appraisal Arbitrage: A Survey of Cases and Some Practical Implications”,
Fried Frank M&A Briefing, 2014, 8 p.
BOOTH, R. A., “Minority Discounts and Control Premiums in Appraisal Proceedings”, The
Business Lawyer 2001, vol. 57, 127-161.
CAHN, A. en DONALD, D. C., Comparative company law: text and cases on the laws governing
corporations in Germany, the UK and the USA, Cambridge, Cambridge University Press, 2010, 927
p.
CARNEY, W. J., “Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders, and Business
Purposes”, American Bar Foundation Research Journal 1980, vol. 5, nr. 1, 69-132.
CLARK, W. H. Jr., “The Relationship of the Model Business Corporation Act to Other Entity
Laws”, Law and contemporary problems 2011, vol. 74, nr. 1, 57-77.
CHOPER, J. H., FREY, A. H., LEECH, N. E. en MORRIS C. R. Jr., Cases and Materials on
Corporations (2nd edition), Boston, Little, Brown and Company, 1977, 1337 p.
DAINES, R., “The Incorporation Choices of IPO firms”, New York University Law Review 2002,
vol. 77, nr. 6, 1559-1611.
139
EISENBERG, TH. en MILLER, G., “Ex Ante Choices of Law and Forum: An Empirical Analysis
of Corporate Merger Agreements”, (Law and Economics Research Paper nr. 06-31, NYU School of
Law), 2006, 31 p.
FISCHEL, D.R., “The Appraisal Remedy in Corporate Law“, American Bar Foundation Research
Journal 1983, vol. 8, nr. 4, 875-902.
GEIS, G., “An Appraisal Puzzle”, Northwestern University Law Review 2011, vol. 105, nr. 4, 1635-
1677.
GORRIS, J. M., HAMERMESH, L. A. en STRINE, L. E., “Delaware Corporate Law and the Model
Business Corporation Act: a study in symbiosis”, Law and Contemporary Problems, 2011, vol. 74,
nr. 1, 107-120.
HAMERMESH, L. H. en WACHTER, M. L., “Rationalizing Appraisal Standards in Compulsory
Buyouts”, Boston College Law Review 2009, vol. 50, 1021-1068, via
http://lawdigitalcommons.bc.edu/bclr/vol50/iss4/3 .
HILL, C., QUINN, B. J.M. en DAVIDOFF SOLOMON, S., Mergers and acquisitions: law, theory,
and practice, St. Paul (MN), West Academic, 2016, 805 p.
JIANG, W., LI, T., MEI, D. en THOMAS, R., “Appraisal: Shareholder Remedy or Litigation
Arbitrage?”, Journal of Law and Economics, 2016, vol. 59 (3), 697-729.
KAOURIS, D.G., “Is Delaware still a haven for incorporation?”, Delaware Journal of Corporate
Law 1995, vol. 20, nr. 3, 965-1043.
KORSMO, C. en MYERS, M., “Interest in Appraisal”, The Journal of Corporation Law 2016, vol.
42, 109-145.
KORSMO, C. en MYERS, M., “Appraisal Arbitrage and the future of public company M&A”,
(Brooklyn Law School Research Paper nr. 388), 2014, 58 p.
KORSMO, C. en MYERS, M., “Reforming Modern Appraisal Litigation”, Delaware Journal of
Corporate Law 2017, vol. 14, nr. 2, 279-343.
LATTIN, N. D., “Remedies of Dissenting Stockholders under Appraisal Statutes”, Harvard Law
Review 1931, vol. 45, nr. 2, 233-270.
140
LETSOU, P. V., “The role of appraisal in Corporate Law”, Boston College Law Review 1998, vol.
39, nr. 5, (1121) 1121-1174.
MAHONEY, P.G. en WEINSTEIN, M., “The Appraisal Remedy and Merger Premiums”, American
Law and Economics Association 1999, vol. 1, nr. 1/2, (239) 239.
MATTHEWS, G. E. en PATTERSON, M., “Public Shareholders, Fair Value, and the ‘Market-Out
Exception’ in Appraisal Statutes”, Business Valuation Update 2015, vol. 21, nr. 2, 1-12.
MINIBERG, M., “Achieving Fairness in Corporate Cash Mergers: Weinberger v. UOP”,
Connecticut Law Review 1983, vol. 16, 95-119.
NORMAN, V.E., “On corporate codification: a historical peek at the Model Business Corporation
Act and the American Law Institute principles through the Delaware lens, Law and Contemporary
Problems, 2011, vol. 74, nr. 1, 95-105.
PAINE, S. J., “Achieving the Proper Remedy for a Dissenting Shareholder in Today's Economy:
Yuspeh v. Koch”, Louisiana Law Review 2005, vol. 65, nr. 2, 911-939.
ROE, M.J., “Is Delaware's Corporate Law Too Big to Fail?”, Brooklyn law review 2008, vol. 74, nr.
1, 75-93.
SCHULMAN, S.H. en SCHENK, A., “Shareholders’ Voting and Appraisal Rights in Corporate
Acquisition Transactions”, The Business Lawyer 1983, vol. 38, nr. 4, 1529-1555.
SELIGMAN, J., “A Brief History of Delaware’s General Corporation Law of 1889”, Delaware
Journal of Corporate Law 1976, vol. 1, afl. 2, 249-287.
SIEGEL, M., “An Appraisal of the Model Business Corporation Act’s Appraisal Rights Provisions”,
Law and Contemporary Problems 2011, vol. 74, 231-252 (beschikbaar via
https://scholarship.law.duke.edu/lcp/vol74/iss1/19231-251).
SIEGEL, M., “Back to the Future: Appraisal Rights in the Twenty-First Century”, Harvard Journal
on Legislation 1995, vol. 32, 79-144.
STARKEY, J., “Dole pressures Delaware on corporate law changes”, DelawareOnline: The
NewsJournal (maart 2015), (beschikbaar via
http://www.delawareonline.com/story/news/local/2015/03/11/dole-pressures-delaware-corporate-
law-changes/70175384/).
141
THOMPSON, R. B., “Exit, Liquidity, and Majority Rule: Appraisal's Role in Corporate Law”, The
Georgetown Law Journal 1995, vol. 84, nr. 1, 1-60.
VENTORUZZO, M., “Freeze-Outs: Transcontinental Analysis and Reform Proposals”, Virginia
Journal of International Law 2009, vol. 50, nr. 4, 841-917.
WERTHEIMER, B. M., “The shareholders’ appraisal remedy and how courts determine fair value,”
Duke Law Journal 1998, vol. 47, nr. 4, 613-715.
WOLTERS, J. R. en HONAKER, J. D., “Analysis of the 2007 Amendments to the Delaware
General Corporation Law”, Corporation, Aspen Publishers, 2007, 5 p.
WOLTERS, J. R. en HONAKER, J. D., “Analysis of the 2016 Amendments to the Delaware
General Corporation Law”, Wolters Kluwer, 2016, 7 p.
JAPAN
BÄLZ, M., “Appraisal rights in Japanese Corporate Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2002, 152-173.
BÄLZ, M., “Liberalized Rules for the restructuring of Japanese Companies: Mergers, demergers,
and Share exchanges under the new Company Law”, ZJapanR / J.Japan.L. 2006, 19-35.
BAUM, H., FLEISCHER, H. en TAKAHASHI, E., “Unternehmensbewertung im Recht der
Aktiengesellschaft: Ein japanisch-deutscher Rechtsvergleich”, ZJapanR / J.Japan.L. 2013, 1-52.
CONAC, P.-H., “Shareholders and shareholder law” in SIEMS, M. en CABRELI, D. (eds.),
Comparative company law a case-based approach, Hart Publishings Ltd, 2013, 227-257.
FELDMAN, E. A., “Legal reform in contemporary Japan”, ZJapanR / J.Japan.L. 2008, 7.
IIDA, H. en SEKIGUCHI, K., “Reappraising the role of the appraisal remedy” in SHISHIDO, Z.
(ed.), Enterprise law: contracts, markets, and laws in the US and Japan, Edward Elgar, 2014, 222-
236.
KODATE H. en FUKUDA R., “Japan” in ROBINSON, S. (ed.), The mergers & acquisitions review
fourth review, Law Business Research, 2010, (290) 301.
KOH, A. K., “Appraising Japan’s Appraisal Remedy”, Am. J. Comp. L. 2014, 417-459.
142
PUCHNIAK, D. W. en NAKAHIGASHI, M., “Japan’s love for derivative actions: irrational
behavior an non-economic motives as rational explanations for shareholder litigation”, Vand. J.
Transnat'l. L. 2012, 1-82.
TAKAHASHI, E. en SAKAMOTO, T., “Japanese Corporate Law: Important Cases in 2011”,
ZJapanR / J.Japan.L. 2012, 215-239.
BELGIË
BERTRAND, A. en COIBION, A., “Shareholder Suits against the Directors of a Company, against
other Shareholders and against the Company itself under Belgian Law”, European Company and
Financial Law Review 2009, vol. 6, nr. 2, 270-306.
DEVESELEER, C., Le pouvoir de la CBF (désormais FSMA) d'accorder des dérogations à
l'obligation de lancer une OPA. Analyse des apports de la jurisprudence "Pharmacie Commerciale
de Belgique" par rapport à la jurisprudence "Wagons-Lits" et application des principes à la
législation OPA de 2007 (noot onder Cass. 8 april 2016), TRV 2017, 57-66.
HALLEMEESCH, N., ”Belangenconflicten van meerderheidsaandeelhouders. Zoektocht naar
betere minderheidsbescherming vanuit rechtseconomisch en rechtsvergelijkend perspectief”, TRV
2017, p. 5-41.
PARREIN, F., “De vordering tot uittreding en de gegronde redenen: «over het muurtje kijken»
mag!” (noot onder Cass. 28 november 2011), RW 2012-13, 18-21.
MAURAU, A., “Het Sell-Outrecht. Weldra een nieuw recht voor de minderheidsaandeelhouders?”,
TRV 2004, 533-553.
VERKEMPINCK, B., “Prijsbepaling van aandelen in de geschillenregeling: na vijftien jaar nog
steeds een hemeltergend raadsel voor de initiatiefnemende aandeelhouders”, DAOR 2011, 338-405.
EU EN DUITSLAND
DE VRIES, P. P., Exit rights of minority shareholders in a private limited company, Kluwer,
Deventer, 2010, 497 p.
SCHMIDT, J., “Reforms in German Stock Corporation Law — The 67th German Jurists Forum”,
European Business Organization Law Review 2008, vol. 9, nr. 4, 637–656.
