Apunte Sobre Mercado de Capitales

MERCADO DE CAPITALES por Mario Oscar Kenny

I.- LA OFERTA PUBLICA DE VALORES 1. CONCEPTO DE OFERTA PUBLICA

El art. 16 de la ley 17.811 establece que "Se considera oferta pblica la invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores ... por medio de ... cualquier ... procedimiento de difusin". El artculo citado es claro en cuanto a qu debe entenderse por oferta: sta no es sino una declaracin de voluntad traducida en un llamado a realizar un contrato sobre valores mobiliarios. Generalmente, las ofertas son de compra o de venta, aunque pueden referirse a otros actos jurdicos, como por ejemplo una permuta (es decir, cambiar una especie de ttulos por otra, o por otros bienes que no sean dinero). Est comprendida toda operacin factible de ser incluida en una oferta pblica. La oferta es pblica cuando se dirige a personas en general, o a personas indeterminadas dentro de un sector o grupo determinado. Ese es el concepto estricto: requisito esencial de una oferta pblica es que para los ttulos que constituyen su objeto no exista al momento de su lanzamiento algn derecho de prelacin de parte de una particular categora de personas. La oferta es entonces efectuada al pblico inversor en sentido amplio (una generalidad de detentadores de medios financieros no preventiva ni taxativamente individualizada en su composicin) que al menos tericamente son puestos en grado de aceptar la oferta hecha en un pie de igualdad entre ellos. Ahora bien, la necesidad de proteger al pblico inversor (es decir, aquellas personas que desean realizar negocios con ttulos valores) lleva a que ese concepto estricto de oferta pblica se vea ampliado, incluyndose la que se dirige a un grupo determinado de personas que, las ms de las veces, tienen un derecho de preferencia para realizar el acto a que se invita o para recibir los ttulos (por ejemplo: se considera oferta pblica la invitacin a suscribir acciones an respecto de aquellos accionistas que tienen derecho de preferencia para suscribirlas, o el aviso de puesta a disposicin de las acciones emitidas por capitalizacin de reservas, revalos o utilidades). En los casos descriptos falta el requisito de la persona indeterminada, pero aqu lo que se protege es la negociacin posterior de esos ttulos. Se trata de asegurar que el acto -o conjunto de actos- en virtud del cual los ttulos son puestos en el mercado sea regular -es decir, conforme a las normas legales- a efectos de que los terceros que los adquieran no se vean expuestos a una eventual descalificacin de los ttulos que pueda perjudicarlos. Si bien la ley nada establece, en principio la oferta pblica parece implicar a un gran nmero de inversores, pero ello no es necesariamente as. La oferta al mercado no tiene como nico criterio la existencia de una pluralidad de adquirentes; juegan otros factores que se combinan, tales como la propia autorizacin de oferta pblica como decisin administrativa, la publicacin del prospecto, la formulacin de la oferta por cualquier medio de publicidad, la utilizacin de los medios de distribucin de valores generalmente utilizados en un mercado determinado, la intervencin de

Ley 11.723. Derechos reservados

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entidades financieras o firmas especializadas en la distribucin de los valores, la autorizacin para la cotizacin de los valores en bolsa1. Como bien lo ha establecido la jurisprudencia norteamericana, el nmero de destinatarios de la oferta pblica puede ser cualquiera: de dos al infinito (Sec v. Ralston Purina, 1953, el leading case en la materia). Lo importante es que la invitacin se curse al mercado en general por los medios de publicidad habituales, y que cualquiera de los destinatarios est en posicin de aceptar la oferta y, por ende, adquirir los valores ofrecidos. Luego, si por circunstancias objetivas del mercado, slo unos pocos, o incluso uno, adquirieron todos los valores ofrecidos, ello no afecta el carcter pblico de la oferta. En otras palabras, vale ms el medio empleado, y la mera posibilidad de que cualquier inversor pueda adquirir los valores ofertados, que el resultado obtenido. La va elegida para la oferta puede ser mltiple: ofrecimientos personales, publicaciones, transmisiones de radio o televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de afiches, letreros o carteles, o cualquier otro procedimiento de difusin, como sostiene el art. 16. En cuanto al ofrecimiento personal, el mismo se encuadra en el rgimen de la ley 17.811 si es reiterado. Poco importa su concrecin verbal o epistolar: basta que no se trate de una comunicacin espordica.

2. FUNCIN DE SU REGULACIN

La tutela de los inversores implica la necesidad de un correcto funcionamiento del mercado de valores mobiliarios y, por ende, prevenir los peligros de distorsin y de turbacin de la dinmica del mercado. Partiendo del concepto de que el valor mobiliario es tan importante como el inmueble, es necesario rodear a su negociacin de garantas suficientes. Los ttulos valores mobiliarios son regularmente emitidos a efectos de su colocacin entre el pblico, permitiendo que una gran masa del ahorro, constituida por recursos lquidos excedentes de un gran nmero de individuos se vuelque hacia la inversin productiva, facilitndose el desenvolvimiento de la vida econmica. Esa masa de sujetos hacia la cual va dirigida la oferta no est la ms de las veces en condiciones no slo de analizar la bondad del ttulo que se le ofrece, sino tampoco asegurarse el cumplimiento de los derechos y beneficios que la inversin comporta. El inversor es libre de comprar o vender su ttulo, pero esa porcin de su patrimonio que el mismo representa no ser administrada por l, sino por un tercero, esto es, los administradores del ente emisor. El inversor se encuentra entonces en una posicin de inferioridad frente al ofertante de ttulos valores, que el Estado debe corregir a travs de su intervencin. Como bien se expresa en la Securities and Exchange Act de 1934 (legislacin de los EUA que es la fuente de regulacin legal de la oferta pblica en prcticamente todos los pases en que ella existe), "las transacciones con valores mobiliarios, tal como se realizan en las bolsas de valores y en el mercado libre, son de inters pblico nacional, por lo que se hace necesario la regulacin y control de dichas transacciones y de la prctica y materias relacionadas con ellas".1

Ver Reyes Pal Laguna Las ofertas pblicas de venta de acciones, Mc Graw Hill, Madrid, 1997; pg. 141.

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El trfico de valores mobiliarios, cuando no est convenientemente controlado, se presta con suma facilidad a la realizacin de actividades incorrectas que desembocan muchas veces en escndalos financieros de magnitud. Sobre todo fuera de las instituciones burstiles, el mercado nacional de valores - antes de la fiscalizacin estatal - quedaba sometido a la actividad de intermediarios financieros, corredores libres, especuladores y aficionados, que obraron con absoluta libertad y, en ms de una ocasin, con poco o ningn escrpulo. Grandes masas de ttulos podan ser ofrecidas al pblico sin el ms mnimo control y sin reunir las menores garantas: los administradores de los entes emisores manejaban poco menos que a su antojo los fondos recibidos del pblico, sin que los tenedores de los ttulos tuvieran la oportunidad de evitar tales maniobras o demandar la reparacin de los perjuicios producidos. Mientras que sobre la base de un principio jurdico general es generalmente el comprador quin goza de una mayor tutela - sobre el presupuesto de que el titular del bien est mejor informado sobre la calidad del mismo o sobre las condiciones del negocio - en el caso de la oferta pblica de valores es en todo caso el destinatario de la oferta el sujeto a proteger, independientemente del hecho que sea adquirente o enajenante. Esto se explica por un lado a travs de la importancia de las funciones que cumple el mercado de capitales en cuanto canalizador del ahorro colectivo; del otro lado, por el hecho de que la oferta proviene de una persona (fsica o jurdica) que, por su propia actividad o por el asesoramiento de consultores o de intermediarios especializados, est en posesin de informacin esencial; y por fin, en razn de la naturaleza del bien objeto, en tanto importa un vehculo para captar recursos que sern gestionados por un tercero. En todos los pases de economa libre el poder pblico interviene en el mbito de la oferta pblica de ttulos valores, ejerciendo las siguientes funciones: a) Informacin, haciendo accesible al pblico el mayor nmero de datos sobre los valores objeto de contratacin y sobre la actividad de las empresas emisoras; b) Organizacin, en cuanto ordena las actividades profesionales de cuantos intervienen en el mercado; c) Control, sobre el funcionamiento del mercado, comportamiento de las sociedades emisoras y actividad de los intermediarios, con el objeto de evitar abusos, fraudes y manipulaciones. La autorizacin para efectuar oferta pblica de valores supone el cumplimiento de un deber de informacin acerca de las caractersticas de aquellos, las condiciones de la emisin, la situacin econmica, financiera y patrimonial de la emisora y su adecuacin a las normas legales que rigen su constitucin y desenvolvimiento. Esa informacin, aunada a su publicidad a travs de medios adecuados (Boletn Oficial, rganos de prensa de las bolsas, diarios de gran circulacin) posibilita que el inversor tome conocimiento del ttulo que se oferta y de la situacin de quin lo oferta. La informacin debe ser idnea a fin de garantizar la seguridad y continuidad en las operaciones con valores y mantener al pblico constantemente puesto al da sobre los principales datos que debe conocer para hacer apetecible la inversin y para continuar en ella. El objetivo caracterstico de la disciplina de la oferta pblica consiste entonces en imponer al oferente la comunicacin de una serie de datos y elementos idneos para orientar a los destinatarios hacia una decisin basada sobre presupuestos correctos. La regulacin de la oferta pblica no supone un control de oportunidad de la emisin, como tampoco sobre el mrito de la inversin y gestin empresarias, sino tan solo atiende al aspecto legal (art. 19 prrafo 2 ley 17.811). Cumplidos los requisitos legales que gobiernan la validez del acto de emisin y del valor a ofrecerse, la publicidad de la informacin que el emisor y la Comisin Nacional

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de Valores deben suministrar al pblico permite que ste pueda decidir con elementos de juicio suficiente acerca de la conveniencia de la inversin y, eventualmente, la forma de defender sus intereses.

3. DISTINTAS FORMAS DE OFERTA PUBLICA

Por el mercado en que ella se realiza, la oferta pblica puede ser burstil o extraburstil. Ser burstil cuando se la realice en el mbito de una bolsa o mercado de valores, a travs de un intermediario calificado (agente de bolsa). La oferta pblica extraburstil es aquella que se realiza fuera de aquel mbito (en el denominado "mercado abierto" de ttulos valores). Por la va de concrecin, puede ser oferta pblica impersonal o personal. La oferta pblica impersonal es aquella que se realiza por medio de publicaciones, transmisiones de radio o televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de letreros, o cualquier otro medio de difusin amplia. La oferta pblica personal es la que se realiza a persona determinada, en forma verbal o epistolar, pero que es pblica por el hecho de que se trata de una comunicacin reiterada, efectuada igualmente a otras muchas personas. Por el mbito geogrfico, la oferta pblica puede ser nacional o internacional. La oferta pblica nacional es la que se dirige a personas residentes dentro del propio estado. Ser internacional cuando se dirige tambin -o exclusivamente- a personas residentes en otras naciones. La oferta pblica puede tambin ser primaria o secundaria, segn su objeto sea valores que han sido emitidos a efectos de ser suscriptos por los inversores a quines la oferta se dirige (hay entonces una oferta para suscribir los valores, lo que implicar una adquisicin originaria), como valores previamente suscriptos por terceros, que se colocan posteriormente entre el pblico (oferta pblica para vender valores, que implicar una adquisicin derivada). No existe en nuestra legislacin ninguna disposicin que diferencie entre uno y otro supuesto, salvo en materia de valores pblicos, pues la ley 17.811 solo regula su oferta pblica secundaria. Debe hacerse una distincin entre oferta pblica de venta o suscripcin y oferta pblica de compra o cambio. Respecto de la primera, la tutela de los inversores se realiza por un lado a travs de la exigencia de una completa y veraz informacin sobre la situacin econmica, financiera y patrimonial del emisor de los valores, sobre las condiciones de emisin de stos y finalmente sobre las condiciones particulares de la propia oferta; y por el otro a travs de la exigencia de un correcto y transparente desenvolvimiento de la operacin, asegurando sobre todo la paridad de tratamiento en la adquisicin o suscripcin de los valores ofertados y a la seriedad de la oferta. En el caso de la oferta pblica de compra o de cambio la situacin es en cambio ms compleja, no slo por los objetivos que con ella se persiguen (adquisicin del control, retiro de la cotizacin, fusin, consolidacin del control) sino tambin por las modalidades a travs de la cuales puede desenvolverse (oferta hostil o amigable). Al igual que en el anterior tipo de oferta pblica, la disciplina normativa tutela al pblico inversor a travs de un deber de informacin a cargo del proponente y una serie de garantas relativas a la transparencia del procedimiento y a su seriedad (en el caso concreto, evitar operaciones meramente especulativas que puedan desorientar al mercado).

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Finalmente, la oferta pblica puede ser propia o impropia. Es propia cuando tiene por objeto valores mobiliarios considerados como activos financieros, es decir, como instrumentos de inversin. En cambio, la oferta pblica impropia es aquella que externamente rene los requisitos para ser alcanzada por la ley 17.811 y el control de la CNV (es decir, externamente aparece como una oferta pblica propia), pero que en realidad tiene por objeto valores mobiliarios que son ofrecidos no como activos financieros, sino como un medio para acceder a una determinada prestacin no dineraria (por ejemplo, la oferta pblica de acciones de clubes deportivos o de clubes de campo, de tiempo compartido, etc.). Cuando la oferta es considerada impropia, no est sometida al control de la Comisin Nacional de Valores, conforme lo ha resuelto ese organismo en casos particulares (el "leading case" administrativo fue el de "Urbasud s/ oferta pblica de acciones de Club de Campo La Martona S.A.", resuelto en 1981).

4. OFERTANTES

Son sujetos ofertantes, o sujetos activos de la oferta pblica: a) el emisor b) el agente colocador (una entidad especializada, una entidad financiera, o una agencia burstil) Cabe la posibilidad que el nico titular de una emisin, o titular de una importante porcin de valores, realice una oferta pblica para su venta en el mercado. Pero si se trata de valores privados, ser estrictamente necesario el concurso de la entidad emisora a efectos de su ingreso al rgimen de oferta pblica.

5. OBJETO DE LA OFERTA PUBLICA

La expresin ttulo valor ha sido reemplazada por valor negociable, como dice el Rgimen de Transparencia en la Oferta Pblica, DL 677/01 -. Un valor negociable es un derecho econmico que circula con leyes propias (distintas de las establecidas por el Cdigo Civil para la circulacin de los bienes), como si fuera una cosa mueble, documentado en un ttulo al cual se considera incorporado (recibe entonces el nombre de "ttulo valor" valor negociable cartular-) o mediante un registro llevado por cuentas (valor negociable escritural). La existencia de un valor negociable se caracteriza por la concurrencia de los siguientes principios, que sirven de base a lo que jurdicamente se denomina la "teora de los ttulos valores": a) Principio de literalidad: los derechos y obligaciones del titular del valor negociable existen en la medida en que el documento los describe directamente o remitindose al acto que sirve de causa a la emisin. Tratndose de valores escriturales, cabra hablar de "principio de registralidad", en cuanto tales derechos y obligaciones estn consignados en el registro de obligaciones escriturales o, por remisin, en el acto de emisin. b) Principio de necesidad: el ejercicio de tales derechos requiere necesariamente la exhibicin del ttulo, su entrega o certificacin de la posesin. En el caso de valores escriturales es necesario acreditar la titularidad registral, usualmente mediante un comprobante de cuenta. c) Principio de autonoma: por imperio de la ley, el emisor no puede oponer al actual titular del valor negociable las consecuencias de relaciones jurdicas habidas con los anteriores titulares de

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la obligacin negociable, que sean extraas a las constancias literales del ttulo (o registro) y/o al acto de emisin, reconocindose adems la adquisicin a non domino del ttulo efectuada de buena fe. La ley consagra as una ficcin, en aras de la seguridad del trfico de los derechos econmicos: al ltimo titular del valor negociable que se presenta a ejercer alguno de los derechos inherentes a ese valor lo vincula de modo directo con el emisor (como si no hubieran existido anteriores titulares) y se halla inmune de cualquier excepcin de ndole personal que aqul podra haber opuesto a un titular precedente. En el mbito del derecho civil, toda persona que adquiere un derecho -salvo excepciones- lo hace asumiendo los vicios que pudieran afectar al mismo o a sus actos de transmisin. Ese riesgo no existe cuando se adquiere de buena fe un valor negociable. Objeto de la oferta pblica regulada por la ley 17.811 son los valores en serie; es decir, derechos econmicos negociables documentados en ttulos (valores cartulares) o en un registro por cuentas (valores escriturales) emitidos en gran nmero de unidades, en funcin de una operacin nica pero compleja, que al otorgar individualmente los mismos derechos dentro de su clase - es decir, son fungibles -, se ofrecen en forma genrica y se individualizan en el momento de cumplirse el contrato respectivo (Ley 17.811, art. 17). Para determinar esta caracterstica del valor mobiliario a los efectos de regular su oferta pblica, debiera atenderse a la forma de negociacin (es decir, cuando es en masa), y no a si ese ttulo est legislado como ttulo individual. La oferta pblica de valores individuales - o no emitidos en masa - est fuera de la ley 17.811. Puede ser realizada sin necesidad de autorizacin de la Comisin Nacional de Valores. Son valores mobiliarios individuales el pagar, la letra de cambio, la factura conformada y el warrant. Una cuestin dudosa se presenta cuando un ttulo individual es emitido como si fuera un ttulo en serie, en gran nmero de unidades de igual denominacin y caractersticas, para negociarse en forma genrica en un mercado pblico. Se ha dicho que en tal caso esa oferta pblica debera considerarse incluida dentro de las disposiciones de la ley 17.811, pues a los fines de la regulacin legal lo que verdaderamente importa no es la naturaleza jurdica del activo que se oferta, sino su negociacin en masa como un activo de inversin. Ntese que desde el punto de vista econmico, y de la proteccin al pblico inversor, es similar la oferta pblica de obligaciones negociables que la de pagars empresarios emitidos en serie, por ejemplo. Ese criterio se extiende a los restantes ttulos individuales susceptibles de masificarse para ser negociados en un mercado pblico: letras de cambio, warrants, facturas de crdito y cheques de pago diferido. La interpretacin indicada, que a mi juicio es la correcta, no es la que sostiene la CNV. Cuando la Bolsa de Comercio de Tucumn solicit la autorizacin de oferta pblica para los warrants azucareros, la Comisin le respondi que por tratarse de ttulos individuales no corresponda al Organismo autorizar su oferta pblica. La Bolsa habilit entonces el mercado de warrants. Con relacin a las facturas de crdito, documentos equivalentes y cheques de pago diferido, hay una normativa especial que regula su cotizacin burstil. El art. 6 de la ley 24.760 establece que la oferta primaria y la negociacin secundaria en bolsas de comercio de la factura de crdito no se considerarn oferta pblica comprendida en el art. 16 y cctes. de la ley 17.811, y no requerirn

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autorizacin previa. El art. 10 del decreto 377/97, expresamente en virtud de la aplicacin de la disposicin legal antes citada, extiende la negociabilidad en las bolsas de comercio al cheque de pago diferido. La normativa afirma, pues, que la oferta y negociacin de las facturas de crdito, documentos equivalentes y los cheques de pago diferido no constituyen oferta pblica. Esto podra parecer contradictorio con lo afirmado por el art. 16 de la ley 17.811, que considera oferta pblica a la invitacin que se hace a personas en general o sectores o grupos determinados para celebrar cualquier acto jurdico con ttulos valores, efectuada por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodsticas, etc... En realidad lo que hace la ley es confirmar el criterio segn el cual slo est sujeta al control de la Comisin Nacional de Valores, a travs de la ley 17.811, la oferta pblica de valores emitidos en masa, y no la que tiene por objeto valores de emisin individual. Vale la crtica sealada ms arriba acerca de que en el mercado secundario ambas clases de valores se negocian en forma masificada, y concurren entonces las mismas razones de proteccin del pblico inversor que justifican el control de la oferta pblica. Ello sin perjuicio de sealar que la modalidad y el alcance del control debera ser distinto en uno y otro caso. La definicin legal de oferta pblica, al conjugarse exclusivamente con los ttulos valores muestra una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de capitales y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse. Existen determinados activos de inversin que no responden al gnero ttulo valor, respecto de los cuales en su oferta pblica y negociacin concurren las mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la ley 17.811 (por ejemplo, los futuros y opciones). La lgica parecera indicar que, en una legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma. En otras palabras: asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir: una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores. Como ejemplo de esta moderna concepcin, en el mbito del derecho continental pueden citarse las legislaciones italiana y belga. CONCEPTO DE VALOR MOBILIARIO EN EL DERECHO BELGA (Art. 22 Ley 10-6-64 - modif. ley 10-7-69) OPERACIONES QUE TIENEN DIRECTA O INDIRECTAMENTE POR OBJETO DERECHOS SOBRE BIENES, ORGANIZADOS EN ASOCIACIN, INDIVISIN O AGRUPAMIENTO, DE DERECHO O DE HECHO, QUE IMPLICAN ABANDONO POR LOS TITULARES DE LA DISPONIBILIDAD DE DICHOS BIENES DURANTE LA GESTIN ORGANIZADA COLECTIVAMENTE Y CONFIADA A UNA PERSONA QUE ACTA A TTULO PROFESIONAL. Antecedente, caso SEC vs. W. J. HOWEY co. (1946) (jurisprudencia de los EUA) CONCEPTO DE VALOR MOBILIARIO EN EL DERECHO ITALIANO (Art. 18bis Ley 216/74 - reforma 1983-) UN DOCUMENTO - interpretado en sentido amplio - REPRESENTATIVO DE UNA INVERSIN CON LA QUE SE PRETENDE OBTENER UN BENEFICIO DERIVADO DE UNA

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ACTIVIDAD O NEGOCIO GESTIONADO O DETERMINADO POR TERCEROS, CON UN RIESGO DE PRDIDA DE LA APORTACIN Y/O DEL BENEFICIO ESPERADO. En funcin de lo expuesto, resulta a toda luces necesario modificar la ley 17.811 a fin de adoptar una interpretacin amplia, que contemple la oferta pblica de activos financieros, y en los que se considere tales a Las operaciones o documentos que constituyan o representen una inversin, y evidencien el derecho a percibir de un tercero una prestacin econmica sujeta a plazo o condicin, con riesgo de prdida de la aportacin o beneficio esperado. Un paso en esa direccin representa el artculo 80 del Decreto 2284/91, ratificado por la Ley 24.307, que ampla el concepto de oferta pblica para comprender fundamentalmente a las operaciones de futuros y opciones sobre activos distintos de los valores mobiliarios: "Se considerar oferta pblica comprendida en los trminos del artculo 16 de la Ley N 17.811 a las invitaciones que se realicen del modo descripto en dicho artculo respecto de actos jurdicos con contratos a trmino, futuros u opciones de cualquier naturaleza. No se considerarn comprendidas en el mbito de la oferta pblica aquellas invitaciones a realizar actos jurdicos sobre ttulos valores, contratos a trmino, futuros y opciones, cuando renan las condiciones que al efecto determine la Comisin Nacional de Valores". La definicin de oferta pblica contenida en los artculos 16 y 17 de la Ley 17.811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de ttulos valores, mostraba una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de capitales y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse. Existen determinados activos de inversin que no responden al gnero ttulo valor, respecto de los cuales en su oferta pblica y negociacin concurren las mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la ley 17.811 (por ejemplo, los futuros y opciones). Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicacin de la ley a los ttulos valores emitidos en masa, dejaba en una zona gris a los ttulos de crdito cambiarios, susceptibles de colocacin y negociacin masificada en el mercado (caso de los pagars, warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo). La lgica parecera indicar que, en una legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma. En otras palabras: asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir: una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores. Es as que el nuevo rgimen reemplaza la referencia a los ttulos valores por el trmino valores negociables, sean cartulares documentados en lminas individuales o certificados globales o escriturales. El concepto de valores negociables2 abarca no slo a los tpicos valores mobiliarios, sino tambin a todo instrumento financiero que pueda ser considerado un contrato de inversin, es decir, toda operacin que implique captar recursos del pblico con promesa de una prestacin futura apreciable en dinero. As, el nuevo enfoque es similar al concepto de security del derecho anglosajn. EL RGIMEN DE NOMINATIVIDAD OBLIGATORIA DE LOS TTULOS VALORES PRIVADOS EN SERIE

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Artculo 2 del RTOP.

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La ley 24587 dispone que los ttulos valores privados y los certificados provisionales que los representen deben ser nominativos no endosables, aceptando como sustituto la forma escritural (art. 1). La transmisin de los ttulos valores privados y los derechos reales que recaigan sobre los mismos deben constar en el ttulo, si existe, inscribirse en el registro que debe llevarse a esos fines y notificarse al emisor. Los actos referidos slo producen efectos frente al emisor y terceros desde la fecha de la inscripcin (art. 2). Las medidas precautorias dispuestas sobre los ttulos surten efecto desde su notificacin al emisor e inscripcin en el registro (art. 3). La conversin de ttulos privados al portador en nominativos no endosables o escriturales debi efectuarse el 22 de mayo de 1996. Hasta esa fecha los ttulos al portador podan negociarse nicamente si se hallaban depositados en Caja de Valores, individualizndose al adquirente (art. 8). Por sucesivos decretos se ha ido prorrogando el plazo para la conversin de los ttulos valores privados de deuda emitidos al portador y colocados en mercados del exterior que cuenten con autorizacin para hacer oferta pblica. Por el decreto 506/99, la ltima prrroga es hasta el 22 de mayo del ao 2000. El artculo 13 del decreto 259/96 dispone que En el caso de ttulos valores representativos de deuda o asimilables a ellos, con oferta pblica autorizada, se considerar cumplido el requisito de la nominatividad cuando se encuentren representados en certificados globales o parciales, inscriptos o depositados en regmenes de depsito colectivo nacionales o extranjeros, reconocidos por la Comisin Nacional de Valores, a cuyo fin se considerarn definitivos, negociables y divisibles. El artculo 45 del Captulo XVI de las Normas de la Comisin Nacional de Valores establece que A los fines previstos en el artculo 13 del Decreto N 259 del 18 de marzo de 1996, la Comisin reconoce como regmenes de depsito colectivo nacionales a CAJA DE VALORES SOCIEDAD ANNIMA, y como regmenes de depsito colectivo extranjeros a CEDEL BANK, EUROCLEAR OPERATIONS CENTRE, THE DEPOSITARY TRUST COMPANY (DTC) y SWISS SECURITIES CLEARING CORPORATION (SEGA).

II.- INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES

1.- LA COMISIN NACIONAL DE VALORES

La Comisin Nacional de Valores ("CNV") es un organismo pblico nacional integrado por cinco directores, que cumple las siguientes funciones: . Autorizar la oferta pblica de valores privados y fijar los requisitos que los emisores deben cumplir para que esa autorizacin sea mantenida (Ley 17.811, art. 6 inciso a). . Asesorar al gobierno nacional sobre los pedidos de autorizacin para funcionar que efecten las bolsas de comercio cuyos estatutos prevn la cotizacin de valores, y los mercados de valores (Ley y artculo citados, inciso b). . Llevar el ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores (dem, inciso c).

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. Llevar el registro de las personas autorizadas para efectuar oferta pblica de valores y establecer las normas a que deben ajustarse aqullas y quienes actan por cuenta de ellas (dem, inciso d). . Aprobar los reglamento de las bolsas de comercio relacionados con la oferta pblica de valores, y los de los mercados de valores (dem, inciso e). . Fiscalizar el cumplimiento de las normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente al mbito de aplicacin de la ley de oferta pblica de valores (dem, inciso f). . Fiscalizar a las sociedades por acciones que realizan oferta pblica de sus valores, desde el punto de vista del derecho societario (LSC, art. 299 inc. 1) y ley 22.169). . Autorizar la constitucin de fondos comunes de inversin (ley 23.084). . Fiscalizar a las sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversin (ley citada). . Intervenir en la autorizacin gubernamental para el funcionamiento de cajas de valores, es decir, entidades que tengan a cargo administrar un depsito colectivo de ttulos valores (ley 20.643). . Controlar a las cajas de valores y aprobar sus reglamentos (ley citada). . Autorizar la constitucin de mercados de futuros y opciones en ttulos valores y otros activos, y fiscalizarlos (Decreto 2284/91). . Autorizar el funcionamiento de las entidades calificadoras de riesgo, y fiscalizarlas (Decreto 656/92). .Llevar el registro de entidades autorizadas a actuar como fiduciarios comunes pblicos y fiduciarios financieros (Ley 24.441).

2.- LAS BOLSAS DE COMERCIO (BOLSAS DE VALORES)

2.1.-

LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES

A.- La Bolsa de Comercio de Buenos Aires ("BCBA") es una asociacin civil -por lo tanto, sin fines de lucro- constituida el 10 de julio de 1854, y que comenz a funcionar el 6 de diciembre de ese ao. La entidad tena - y tiene - un doble objeto: en primer lugar, constituir y administrar un centro de contratacin (actividad burstil tpica) y, en segundo trmino, actuar como una entidad gremial del comercio en defensa de sus intereses. Bajo este segundo aspecto la Bolsa es una entidad de segundo grado, que rene en su seno a otras asociaciones o cmaras representativas de diversos ramos del comercio y de la industria. Este ltimo se trata de un rol impropio de una entidad burstil, pero que en cierto modo se explica por razones histricas.

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En lo que hace a la actividad tpicamente burstil, durante los primeros aos se limitaba a cotizar el papel moneda (peso) contra el oro, comenzando en 1862 a negociarse directamente este metal bajo la forma de onzas. En 1863 se admiti la negociacin de monedas extranjeras. A partir de 1864 se registran transacciones con acciones y con valores pblicos nacionales. En el ao 1910 un grupo de socios que en el marco de la Bolsa realizaba transacciones informales a trmino sobre cereales decidi crear una sociedad annima ( "Mercado de Cereales a Trmino Sociedad Annima" ) con el objeto de liquidar y garantizar las transacciones que efectuaban entre ellos, para no comprometer el patrimonio de la Bolsa y a fin de delimitar el riesgo correspondiente a esa operatoria del que corresponda a las operaciones con divisas, metales preciosos y valores. Con el mismo propsito en 1929 se fund el "Mercado de Ttulos y Cambios de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires SA", el que tena por objeto liquidar y garantizar todas las operaciones que sobre metlico, fondos pblicos, acciones, debentures, letras de cambio y cualquier otro ttulo valor cuya cotizacin estuviera autorizada por la Bolsa. De tal modo, la Bolsa contaba con dos mercados adheridos, uno de valores y otro de cereales. Posteriormente, los agentes del mercado de cereales constituyeron una Bolsa separada. B.- A partir de la segunda guerra mundial el volumen de negocios en ttulos pblicos y privados -en especial el de estos ltimos- adquiri un incremento importante. Ello fue motivado por el desarrollo que experiment la industria nacional, que debi sustituir los productos que hasta ese entonces provenan del extranjero. La necesidad de capitales por parte de las empresas industriales determin la apertura de las mismas a la cotizacin burstil de sus acciones. C.- Con motivo del dictado de medidas gubernamentales relativas al mercado burstil, el Mercado de Ttulos y Cambios de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires se transform en el Mercado de Valores de Buenos Aires Sociedad Annima, entidad que tom a cargo dos nuevas funciones: reglamentar las operaciones y llevar la matrcula de los agentes de bolsa (es decir, establecer los requisitos para desarrollar la actividad, llevar el registro pertinente y ejercer el poder disciplinario).

2.2.- ORGANIZACIN Y FUNCIONES DE LAS BOLSAS DE COMERCIO CON MERCADOS DE VALORES ADHERIDOS

Las Bolsas de Comercio son entidades privadas autorreguladas constituidas como asociaciones civiles o sociedades annimas. Aquellas cuyos estatutos prevean la cotizacin de valores (y, por ende, tengan un Mercado de Valores adherido) deben constituirse con autorizacin del gobierno nacional. Las mismas tienen por funcin (Ley 17.811, art. 30): . Autorizar, suspender y cancelar la cotizacin de valores en la forma que dispongan sus reglamentos. . Establecer los requisitos que deben cumplirse para cotizar valores, y mientras subsista la autorizacin.

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. Controlar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de las sociedades cuyos valores se coticen. . Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la veracidad de los balances y dems documentos que deban presentar o publicar las entidades autorizadas a cotizar sus valores. . Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de las cotizaciones y publicar las mismas y los precios corrientes. Tales funciones son ejercidas previo dictamen de una Comisin de Ttulos, integrada por algunos de los directivos de la Bolsa, por el presidente del Mercado de Valores respectivo y por los representantes de emisores, inversores y dems actividades interesadas nombrados por la Bolsa.

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LOS MERCADOS DE VALORES

3.1.- ORGANIZACIN Y FUNCIONES

Los Mercados de Valores son entidades adheridas a una Bolsa de Comercio, constituidas como sociedades annimas con acciones nominativas o escriturales. Son sus funciones (Ley 17.811): . Llevar la matrcula de los agentes y sociedades de bolsa, controlar su desempeo y ejercer el poder disciplinario (arts. 39, 43, 44, 47, 48 y 59). . Reglamentar las operaciones (art. 52). . Garantizar las operaciones (arts. 53, 55 y 57). . Liquidar las operaciones (art. 27). El Mercado de Valores de Buenos Aires posee un reglamento interno (en el que se establecen los requisitos para la inscripcin y el desempeo de los agentes y sociedades de bolsa) y un reglamento operativo (por el que se reglamentan las operaciones, su garanta y liquidacin). Las disposiciones de los reglamentos son completadas por circulares emanadas del directorio del Mercado.

3.2.- AGENTES Y SOCIEDADES DE BOLSA:

Ninguna persona puede operar en un mercado de valores ni usar la denominacin de agente o sociedad de bolsa o desarrollar la actividad de tales sin estar inscripta en el registro del mercado correspondiente (Ley 17.811, art. 39). Se admiten agentes de bolsas -como personas fsicas- o sociedades de bolsa -personas jurdicas-.

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Para ser inscripto como agente de bolsa (persona fsica) se requiere (Ley, art. 41): . Ser mayor de edad y no estar alcanzado por las incompatibilidades fijadas en la ley y el reglamento interno. . Ser accionista del mercado de valores correspondiente y haber constituido una garanta a la orden del mismo. . Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial (Reglamento Interno, art. 3). . Ser socio de la bolsa de comercio a la cual est adherido el mercado de valores correspondiente. El agente de bolsa puede asociarse con otros agentes de bolsa o con terceros. Estas sociedades estn reguladas en el Reglamento Interno, arts. 9 a 20. Las sociedades de bolsa deben constituirse como sociedades annimas con acciones nominativas no endosables o escriturales. Deben acreditar un patrimonio mnimo y ser accionistas del mercado de valores (Reglamento Interno, art. 21). Cada agente o sociedad de bolsa puede conferir mandato para operar en el mercado a dos personas por cada accin del mercado que el agente o sociedad posea. Si las condiciones de la plaza lo justificaran o la responsabilidad patrimonial de la sociedad de bolsa fuere adecuada, se puede autorizar la actuacin de ms de dos mandatarios por accin (Reglamento Interno, art. 33). Los agentes y sociedades de bolsa pueden establecer agencias -con autorizacin del Mercado, abrir sucursales o celebrar contratos con personas fsicas (productores) que les aporten clientes (Reglamento Interno, arts. 35, 40 y 42). 3.3.- NDICES El Mercado de Valores de Buenos Aires elabora los ndices Merval y Burcap. INDICE MERVAL El Indice Merval es un indicador de la rentabilidad de las acciones negociadas en el mercado de contado, que toma como base de comparacin una inversin inicial, formando a esa fecha una cartera terica de acciones. La participacin de cada accin en la cartera terica est en relacin con su representatividad en el mercado contado, corregida al tamao de la muestra. Los criterios utilizados para la seleccin de las acciones que integran el ndice son: a) Orden decreciente de participacin hasta computar el 80% del volumen negociado en el mercado de contado en los ltimos seis meses. b) Operaciones en por lo menos el 80% de las ruedas. Cada tres meses la cartera terica es actualizada, siempre en base a seis meses, de modo de acompaar la participacin relativa de cada accin en el mercado. Es un ndice formado de precios con cantidades fijas en el trimestre.

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Al final de cada perodo de tres meses, se considera que la cartera anterior es terica y el producido se aplica a la formacin de una nueva cartera, donde se tienen en cuenta las alternativas de participacin del perodo. Cuando una empresa que compone la cartera es suspendida por ms de cinco das hbiles burstiles, la cartera terica se recompone utilizando el criterio explicitado anteriormente. Desde el momento de la suspensin y hasta la recomposicin, se calcula la participacin de dicha especie al perodo de cierre del ltimo da de cotizacin. Establecida la cantidad de cada una de las acciones que componen la cartera, en el transcurso del trimestre, stas slo pueden ser alteradas en funcin del pago de dividendos en efectivo o en acciones y por suscripciones. En todos los casos, estos efectos y sus posibles combinaciones determinan un aumento en la cantidad de acciones de las especies que componen la cartera. Como operativa, est prevista la compra y venta de unidades del Indice Merval a futuro y realizar opciones sobre dicho activo referencial. 3.4.- OPERACIONES 3.4.1.- OPERACIONES DE CONTADO Estas operaciones permiten a una persona disponer la compra o venta de una cantidad determinada de valores mobiliarios a un precio convenido, con liquidacin en un plazo de 72 horas hbiles burstiles ("T+3"). Las operaciones pueden concertarse para ser liquidadas en pesos, dlares o dlares transferencia, entre cuentas radicadas en el exterior. Valores comprendidos: valores pblicos, acciones, obligaciones negociables, ttulos fiduciarios, cuotapartes de fondos comunes cerrados de inversin y cupones de acciones (derechos de suscripcin preferente). 3.4.2.- OPERACIONES A PLAZO Las operaciones a plazo son aquellas que se liquidan en un perodo superior al de contado (ms de 72 hs. hbiles burstiles). La postergacin en el tiempo de su liquidacin supone un agravamiento del riesgo que asume el Mercado de Valores de Buenos Aires, en cuanto el mismo garantiza tales operaciones. Por lo tanto, quienes participan en ellas deben constituir garantas determinadas por el directorio del Merval, de acuerdo con las circunstancias que atraviesa la plaza en cada momento. PLAZO FIRME Las operaciones a plazo firme son aquellas en las que el comprador y el vendedor concertan la operacin en una fecha determinada y quedan definitivamente obligados, fijando un plazo para su liquidacin. Los vencimientos se producen el ltimo da hbil burstil de cada mes, con un plazo mximo de 120 das para liquidacin en pesos y de 180 das para liquidacin en dlares estadounidenses. Objeto de transaccin: valores pblicos, acciones, obligaciones negociables, e ndice Merval.

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PASE BURSTIL Es un contrato instrumentado en una o ms liquidaciones, que consiste en la compra o venta de contado o para un plazo determinado de una especie y la simultnea operacin inversa de venta o compra, para un mismo comitente y en un vencimiento posterior. CAUCIN BURSTIL La caucin burstil es un pase en el cual el precio de venta al contado es inferior al de cotizacin y resulta de los aforos que fija peridicamente el Merval, siendo adems el precio de la venta a plazo, superior al de la venta al contado. OPCIONES La operacin de opcin es aquella en la que una persona (lanzador) concede a otra (titular) el derecho a comprar (opcin de compra -call-) o a vender (opcin de venta -put-) una determinada cantidad de valores, a cambio de un precio (prima). Ese derecho puede ejercerse en cualquier momento hasta una fecha determinada (fecha de ejercicio), pasada la cual el mismo se extingue. En caso de ser ejercido, queda perfeccionada la compraventa de los valores objeto de la opcin. Se contratan opciones de compra o de venta, sobre acciones, valores pblicos e ndice Merval. El Mercado de Valores habilita las series que pueden negociarse, segn especie, precio de ejercicio y fecha hasta la cual se puede ejercer el derecho. Objeto del contrato: El derecho a comprar o vender una determinada cantidad de valores o ndices. Partes: El titular o comprador del derecho, es el que paga el premio para obtener el derecho a comprar o vender el activo subyacente. El lanzador o vendedor de la Opcin, que ser quien otorgue el derecho a comprar o vender el activo subyacente y por ende ser quien perciba la prima. PRESTAMO DE VALORES El prstamo de valores es un contrato por el cual un agente o sociedad de bolsa (el "colocador") transfiere temporalmente la propiedad de ciertos valores a otro agente o sociedad de bolsa (el "tomador"), quin a su vez se obliga al vencimiento del plazo establecido a restituir al primero valores de las mismas caractersticas, con los derechos patrimoniales que hubieran generado stos durante la vigencia del contrato, y la contraprestacin convenida. En el caso que los valores a prestar pertenezcan a comitentes, se requerir de stos una conformidad por escrito para realizar la operatoria. Los valores prestados slo podrn ser utilizados por el tomador para facilitar la liquidacin de ventas previamente concertadas en la Bolsa, cubiertas con tenencias u rdenes de compra perfeccionadas que no puedan ser entregadas a la fecha de liquidacin prevista, y por un plazo mximo de 5 das hbiles burstiles. VENTAS EN CORTO La venta en corto es aquella operacin de venta en descubierto concertada en el mercado de contado en recinto con ttulos valores obtenidos en prstamo, durante la misma sesin de negociacin. Las operaciones de venta en corto pueden mantenerse por un perodo de hasta 365 das corridos.

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El Mercado de Valores de Buenos Aires puede, en cualquier momento, suspender la concertacin de nuevas ventas en corto. Las operaciones de prstamo de ttulos valores previstas, slo se concertan para cubrir la liquidacin de operaciones de venta en corto realizadas en la misma fecha. Las operaciones se llevan a cabo en recinto, para ser liquidadas simultneamente con las ventas en corto que cubran, y cuentan con garanta de liquidacin por parte del Mercado de Valores de Buenos Aires. 3.5.- FORMA DE CONCERTACIN Y DE DETERMINACIN DE LOS PRECIOS MERCADO DE CONCURRENCIA DE OFERTAS Sistema de voceo: Se trata del mercado tradicional, o rueda. En este sistema las operaciones son concertadas en un recinto, por ofertas de viva voz indicativas de especie, cantidad y precio. Quienquiera que acepte la oferta se adjudicar la operacin y deber cumplirla. Son registradas inmediatamente despus de su concertacin, y dadas a publicidad a travs del Sistema Informtico Burstil (SIB). Se publican tambin en el Boletn Diario de la Bolsa. Sistema de Negociacin Asistida por Computador (SINAC): El SINAC opera con ofertas de compra y venta de valores, ingresadas a travs de estaciones de trabajo instaladas en el recinto y en las oficinas de los agentes o sociedades de bolsa, o bancos vinculados a estas ltimas que hubieran recibido autorizacin del Mercado de Valores para operar con el sistema. El Mercado de Valores habilita las estaciones de trabajo que integren el sistema y decide sobre qu especies se pueden operar a travs de l, operndose actualmente con acciones y valores de renta fija. Es obligatorio que todos los ttulos pblicos y valores de deuda privados se negocien por este sistema, salvo los Bonos Externos de la Repblica Argentina, los Bonos de Consolidacin (Nacionales), Bonos de Consolidacin Previsional (Nacionales) y Bonos de Inversin y Crecimiento, cuya negociacin a travs del mismo es optativa. Tambin es optativa la negociacin de acciones, cuotapartes de fondos comunes de inversin cerrados y certificados de participacin en fideicomisos financieros. Las especies habilitadas se negocian en el plazo de 72 horas. El sistema distingue dos mercados o mbitos de negociacin, con formacin de precios independiente, para cada especie/vencimiento habilitada: - Contado Normal: operaciones de hasta 72 horas por cantidades superiores a una cantidad mnima (mnimo para modificar precio). - Contado Fraccionado: operaciones de hasta 72 horas por cantidades inferiores a la cantidad mnima. Cualquier evento que afecte a un operador le ser informado inmediatamente a travs de mensajes a su pantalla y a su impresora, y cualquier operacin que se desve de algn modo de los parmetros normales ser informada automticamente al Sector Control del MERVAL, quien cuenta con herramientas para intervenir en la negociacin cancelando, congelando o autorizando la operacin en cuestin.

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El MERVAL podr asignar un cupo a cada agente y cada agente podr asignar cupos a sus operadores. El horario de ingreso de ofertas es de 9 a 18 y el de concertaciones de operaciones de 9:30 a 18 hs. El sistema requiere que el operador confirme las ofertas con monto superior a $ 500.000 y que el MERVAL las autorice. Las modalidades de la operatoria en el SINAC son las siguientes: (1) Ofertas. Bsicamente, se ingresa la oferta de compra o de venta, especificndose la cantidad, especie, plazo de liquidacin y precio lmite de aceptacin (mximo para las compras y mnimo para las ventas). Si la oferta cumple las condiciones que el sistema requiere para su aceptacin, ser incorporada a la "plaza" en cuestin y a partir de ese momento ser tenida en cuenta para la concertacin de operaciones. -Las ofertas que no tengan especificada una condicin de validez especial, sern registradas como vlidas para el da. -Las ofertas se registran segn el principio de prioridad, que privilegia el mejor precio, y ante ofertas con precios iguales se sigue el orden cronolgico de ingreso en SINAC. -Las ofertas "al mercado" no sern registradas en caso de no haber ofertas en la punta opuesta. -Las ofertas podrn ser alteradas en cualquier momento, en trminos de precio, cantidad o plazo de validez. -La prioridad de la oferta ser modificada si se altera el precio o se aumenta la cantidad. -No ser cambiada la prioridad de las ofertas si se disminuye la cantidad o se altera su plazo de validez. -Se exhiben todas las ofertas activas y se pueden cerrar inmediatamente despus de registradas, cumplidos los criterios de precio y prioridad cronolgica. -Se pueden ingresar ofertas con la opcin de "Precio de disparo", mantenindose inactivas (no estn incorporadas a la estructura de precios) hasta que se registre una operacin a un precio igual o mejor que el propio. -Se admiten ofertas con divulgacin parcial de la cantidad: agotada la primera cifra dada a conocer, se activa una cantidad igual a la anterior respetando los criterios de prioridad de toda nueva oferta, y as sucesivamente. -La ofertas de fracciones se procesan por separado, no interfiriendo en los negocios del mercado normal (por lotes). (2) Cancelacin de ofertas. Se admite la cancelacin en cualquier momento de las ofertas o sus saldos an no negociados.

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(3) Operaciones. Habiendo ofertas o mejor precio, sea de compra o de venta, no es permitido el cierre de la operacin a precio inferior al de la mejor oferta de compra, o superior al de la mejor oferta de venta registrada. Las operaciones se conciertan automticamente, a partir del momento en que, respetados los parmetros de precio y cantidad, el mejor precio de compra fuera mayor o igual al mejor precio de venta y, por consiguiente, el mejor precio de venta fuera menor o igual al mejor precio de compra. Cuando exista la posibilidad de cierre contra varias ofertas registradas en un mismo sentido, compra o venta, pero a precios diferentes, tendrn prioridad en la venta las ofertas de menor precio y, en la compra, las de mayor precio, independientemente de la cantidad registrada para cada oferta, cumplidas las dems disposiciones reglamentarias. Cuando exista la posibilidad de cierre contra varias ofertas registradas en un mismo precio, tendrn prioridad las ofertas que hubieren sido registradas en primer lugar, conforme los registros cronolgicos del SINAC y dems disposiciones reglamentarias. Siempre que exista la posibilidad de cierre de ofertas que excedan los parmetros de supervisin de precio y cantidad, la operacin slo tendr validez mediante la autorizacin especfica del MERVAL. En sta hiptesis el MERVAL podr condicionar el cierre de la operacin a la resultante del "llamado a plaza" en horario determinado, conforme a la reglamentacin especfica. Para el procedimiento de "llamado a plaza" se aplican las disposiciones referentes al proceso de negociacin de ttulos valores establecidas por el MERVAL, consistiendo en: -Llamar a hacer precio: Se suspende la vinculacin automtica de ofertas de la especie en cuestin por el lapso que determine el MERVAL e informar pblicamente la situacin. -Registrar ofertas: Durante esta fase, el sistema slo registra ofertas, las que quedan a la espera de la fase de cierre de las operaciones. Por cada oferta ingresada, SINAC establece la cotizacin de la especie, tomando en cuenta la oferta y demanda del mercado. Este precio se denomina "Precio de Llamado a Plaza" -Restringir bajas y modificaciones: No se admitirn bajas y/o modificaciones de ofertas que participan en la formacin del "Precio de Llamado a Plaza". -Abrir el mercado: En el horario determinado previamente por el MERVAL, SINAC proceder a cerrar automticamente las operaciones con el ltimo Precio de Llamado a Plaza calculado (Precio de apertura del mercado). SESIN CONTINUA Las operaciones mayoristas de contado y a plazo se realizan a travs del sistema de sesin continua de negociacin, por los montos mnimos que fije el directorio del Mercado de Valores. La sesin continua se desarrolla en el horario de 9,30 a 18 hs., y las operaciones se concertan a precios distintos para comprador y vendedor, con retribucin y derechos de Bolsa y de Mercado implcitos. Dichos precios no pueden fijarse en ms o en menos un 1,5 % al precio de la misma especie en el mercado de concurrencia de ofertas. Son informadas al recinto en tiempo real, para su divulgacin, registro y publicacin. Los agentes o sociedades de bolsa que operen en sesin continua informarn a travs de terminales, para conocimiento de los dems operadores y del pblico, la especie que deseen negociar, indicando si son compradores o vendedores y su nmero de cdigo.

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3.6.- LIQUIDACIN DE LAS OPERACIONES La fase de liquidacin est totalmente informatizada, cualquiera sea el mbito en el cual la operacin haya sido concertada (rueda tradicional, mercado continuo o SINAC). El proceso de liquidacin del fsico, es decir, del movimiento de los valores transados, se realiza sobre la base del sistema de depsito colectivo de valores que administra la Caja de Valores S. A.. Ello implica que todo valor que se pretenda negociar en la Bolsa debe previamente estar depositado en la Caja de Valores, atribuido a su titular en una cuenta y subcuenta determinadas. La Caja de Valores recibe informacin del Mercado de Valores sobre las operaciones ejecutadas por los agentes y sociedades de bolsa. Esa informacin es procesada y los listados son enviados por la Caja a cada operador para su conformidad. Los valores adquiridos son acreditados, y los vendidos son debitados, de la cuenta de cada operador y de la sub-cuenta perteneciente al clienteinversor (que indica a su vez el operador respectivo). La sub-cuenta especificada por el operador puede no tener cobertura suficiente para el dbito. En ese caso la operacin no es liquidada hasta tanto el operador cubra la diferencia. Si ello no ocurre en un plazo dado, el MERVAL, con imputacin al Fondo de Garanta constituido conforme a la Ley 17.811, se har cargo de la prestacin incumplida por el operador, y entonces la operacin ser liquidada. Vale aclarar que todas las operaciones en la rueda estn garantizadas por el MERVAL, como tambin las operaciones cursadas por el SINAC por el mercado de comisin (es decir, operaciones a precio nico con comisin para el operador). En cambio, las operaciones cursadas por el sistema de dealers, con diferencia de precios comprador-vendedor (en SINAC, y todas las del mercado continuo) pueden o no estar garantizadas por el MERVAL, segn elijan los operadores. Como resultado del procesamiento de las transacciones ejecutadas por los operadores, la Caja determina los montos dinerarios a ser pagados por o recibidos de cada operador. La informacin es enviada al MERVAL, quin se encargar de monitorear el movimiento correspondiente. Tambin en este aspecto, en el caso de operaciones garantizadas por el MERVAL, ser esta entidad la que se haga cargo de la prestacin en caso de incumplimiento de parte de algn operador.

4.- LAS CAJAS DE VALORES

Las Cajas de Valores, reguladas por las leyes 20.643 y 23.697, se deben constituir como sociedades annimas. En la actualidad hay una sola (Caja de Valores SA), que integran como accionistas las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores del pas. La Caja de Valores tiene por funcin recibir depsitos colectivos de ttulos valores pblicos o privados autorizados a la oferta pblica. La transferencia de los ttulos depositados, dentro del sistema, se opera por asientos contables. El depsito colectivo de ttulos valores es un depsito regular (art. 2188 inc. 3 del Cdigo Civil) con causa en la ley (art. 2185 inc. 4, mismo Cdigo), cuya particularidad consiste en que si bien el depositario -entidad denominada "Caja de Valores"- no puede disponer ni usar de los ttulos depositados, s est habilitado para devolver al depositante otros efectos distintos de los originariamente depositados, siempre que sean de la misma especie (art. 30, Ley 20.643).

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A ms de esa funcin legal, la Caja desarrolla las siguientes actividades: . Liquida las operaciones de bolsa, por convenio con los mercados de valores. . Lleva el registro de acciones y obligaciones negociables escriturales, por contrato con las entidades emisoras. Por el volumen de cuentas de inversores (ms de 2.700.000 a comienzos de 1999), es una de las instituciones de su tipo ms grande del mundo, y tiene suscriptos acuerdos con sus similares Cedel y Euroclear en Europa, para las operaciones internacionales.

5.- CALIFICADORAS DE RIESGO

La calificacin de riesgo fue introducida en nuestro pas por el decreto 656/92, el cual dispona como requisito previo para que la CNV otorgara la autorizacin para la oferta pblica de valores representativos de deuda la presentacin de dos calificaciones de riesgo otorgadas por sociedades calificadoras. Tambin era requisito previo para autorizar su oferta pblica la calificacin de valores mobiliarios cuyo pago se hallare respaldado por un flujo de fondos proveniente de crditos, o representaren participaciones en la titularidad de crditos u otorgaren a su titular derecho a percibir intereses calculados sobre el valor del ttulo. El decreto 749 del 29 de agosto de 2000 modific el decreto apuntado, en el sentido de hacer optativa la calificacin de riesgo. Sin perjuicio de ello, se dispone que la Comisin Nacional de Valores podr establecer la obligatoriedad de la calificacin cuando las especiales condiciones de la emisin as lo requieran, aspecto ste que la CNV an no ha reglamentado. La calificacin de riesgo de tales valores consiste en evaluar respecto de la emisora su real capacidad de atender, regularmente y en los tiempos previamente fijados, el pago de los servicios de un emprstito determinado, o bien determinar si los activos que constituyan el nico respaldo de la emisin podrn generar un flujo de recursos suficiente para atender el pago de lo servicios. Esa calificacin y su divulgacin pueden ser un factor determinante a considerar por parte de los proveedores de los fondos acerca de su mayor o menor disponibilidad a suministrarlos y en qu condiciones de costo y plazo. La necesidad de la calificacin de riesgo se agudiza cuando se observan los fenmenos modernos de desintermediacin y titulizacin, que implican una sustitucin y reduccin de la tradicional financiacin bancaria, y al mismo tiempo determinantes del reemplazo del tradicional anlisis crediticio en orden a definir la concesin o denegacin de prstamos. La calificacin es, entonces, una seal que se dirige al mundo financiero acerca de las posibilidades de pago de obligaciones negociables u otros valores de deuda o asimilables a ellos. Su validez descansa en su credibilidad. Esta, a su vez, se apoya en la objetividad con que se lleve a cabo el proceso de calificacin, lo que requiere del ente calificador una total independencia del emisor, as como la ausencia de cualquier inters directo sobre los negocios de ste. Tanto la calificacin original como sus posteriores revisiones debern otorgarse de acuerdo a los antecedentes provistos por la entidad que solicita el servicio de calificacin y aquellos obtenidos

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de fuentes propias por la sociedad calificadora, conforme a su metodologa y manual de procedimientos (art. 14 del Dec. 656/99, modificado por Dec. 749/00). Cuando se trata de obligaciones negociables, cada calificadora realiza un anlisis preliminar de distintos factores: .La situacin econmica, financiera y patrimonial que surge de los estados contables de la emisora correspondientes a los ltimos tres a cinco aos. Este estudio incluye evaluar la calidad de tales estados. .La proyeccin futura de esa situacin, contemplando la estructura de ingresos, el flujo de fondos y la liquidez, la estructura de deuda y de patrimonio, y la incidencia de eventuales cambios en la poltica monetaria y la economa en general. .Los proyectos de inversin. .La gestin gerencial y sus objetivos. .Los mercados en que la empresa acta, que incluye detectar las ventajas y desventajas competitivas. Realizado ese anlisis preliminar, se lo relaciona con las condiciones de emisin de las obligaciones negociables para arribar al dictamen definitivo. Conforme al decreto 656/92, los valores se califican en categoras denominadas con las letras A, B, C, D y E. La calificacin A, B, C D se utiliza para los valores emitidos por empresas que hayan cumplido satisfactoriamente los requisitos de informacin exigidos por las normas vigentes y por la propia calificadora. La calificacin A corresponder a los valores de mejor calidad y ms bajo riesgo. En un orden decreciente, la calificacin D corresponder a los valores de menor calidad y mayor riesgo. La calificacin E deber ser conferida a los valores cuyas emisoras no hayan cumplido los requisitos de informacin necesarios para la calificacin de su riesgo crediticio. Dentro de cada una de las categoras indicadas en el decreto, las sociedades calificadoras pueden crear subcategoras, a fin de evaluar con mayor detalle el riesgo crediticio de las emisoras sujetas a su calificacin. La calificacin se realiza respecto de una emisin determinada, en atencin a su particular rgimen de amortizacin y pago de intereses, y no juzga -en principio- sobre la capacidad que tenga la empresa emisora para hacer frente a todo su pasivo. De ah que las distintas emisiones de obligaciones negociables correspondientes a una misma empresa pueden recibir calificaciones diferentes por parte de una misma sociedad calificadora, atento que la capacidad de cumplimiento de una obligacin negociable de corto plazo, por ejemplo, puede ser distinta (mayor o menor) que la de largo plazo, segn la estructura patrimonial y flujo de ingresos de la empresa. Los dictmenes de calificacin deben ser remitidos a la Comisin Nacional de Valores y a las bolsas conde la emisora cotice sus valores. Adems, la calificacin se publica en el Boletn Oficial y en el boletn informativo de la bolsa respectiva. Las calificadoras de riesgo deben revisar en forma continua las calficaciones que efecten, debiendo informar inmediatamente a la CNV las causas por las cuales dejen de hacerlo.

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Las sociedades calificadoras podrn calificar tambin acciones o cualquier otro valor mobiliario, sujetos o no al rgimen de la oferta pblica. Para obtener la inscripcin en el registro que lleva la CNV, entre otros requisitos la entidad calificadora debe estar constituida como sociedad annima, tener por objeto exclusivo calificar ttulos valores u otros riesgos y acreditar un patrimonio mnimo. La emisin de los dictmenes estar a cargo de un consejo de calificacin, integrado al menos por tres personas fsicas que cuenten con reconocida idoneidad tcnica y experiencia en el campo econmico, financiero, contable o jurdico. La Ley del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (n 24.241) establece que las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones slo podrn invertir en obligaciones negociables, acciones y cuotapartes de fondos comunes de inversin que hayan sido previamente calificados en su riesgo. La exigencia de calificacin tambin alcanza a las entidades financieras, a efectos de recibir depsitos de las AFJPs.

6.- BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

El Banco Central de la Repblica Argentina cumple funciones de superintendencia sobre las entidades financieras, acta como agente financiero del gobierno nacional, ejecuta sus polticas monetaria y crediticia, y emite moneda. Con relacin al mercado de capitales, en cumplimiento de sus funciones de regulador de la moneda y el crdito el Banco Central puede: a) Limitar, con carcter general y temporario, la oferta pblica de nuevas emisiones de valores (Ley 17.811, art. 20). b) Modificar, con carcter excepcional, el margen de garanta de las operaciones a plazo fijado por los mercados de valores. En tanto tiene a su cargo la superintendencia de entidades financieras, el Banco Central tiene emitidas normas relativas a la emisin de obligaciones negociables por parte de dichas entidades, y a la intervencin de stas en la suscripcin y colocacin de las que emitan otras empresas. En virtud de lo dispuesto en decreto 340/96 y la Comunicacin A 2426/96, el Banco Central administra una Central de Registracin y Liquidacin de Instrumentos de Endeudamiento Pblico ( CRYL) El CRYL se encuentra a cargo del Banco Central de la Repblica Argentina. Tiene a su cargo (a) el depsito en custodia de los instrumentos representativos de los los valores de endeudamiento que emita el Estado Nacional, cuya colocacin primaria le sea instruida por la Secretara de Hacienda; y (b) habilitar cuentas de contrapartida a efectos de registrar la colocacin primaria y las transferencias entre cuentas (cuentas de registro) que sean ordenadas por sus titulares. Estn habilitados para disponer de cuentas de registro los agentes del MAE, los Mercados de Valores y la Caja de Valores.

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Las cuentas de registro muestran: (a) en valores nominales residuales, los movimientos y saldos por especie de cada activo de deuda pblica; (b) en pesos y en moneda extranjera, las acreditaciones por pagos de amortizacin y renta, y, en forma simultnea, los dbitos indicativos de la transferencia automtica de dichos conceptos a la cuenta corriente del titular de la cuenta de registro. Las transferencias entre agentes se ajustarn a las modalidades Entrega contra Pago (DVP), Libre de Entrega y Pago (FD&P), Libre de Pago (FOP) y Transferencia Libre (FT).

III.- LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN

1.- CONCEPTO

Los fondos comunes de inversin estn regulados por la ley n 24.083, modificada parcialmente por la ley n 24.441, y complementada con su decreto reglamentario n 174/93. Un Fondo Comn de Inversin es un patrimonio invertido en una cartera de activos financieros o reales, sobre el que varias personas tienen un derecho de copropiedad indivisa representado por cuotapartes negociables, administrado de acuerdo a las pautas fijadas por la ley y el reglamento de gestin por una sociedad gerente, y custodiado por una sociedad depositaria. La administracin de un fondo comn est a cargo de una sociedad que se denomina "sociedad gerente", la que debe contar con un patrimonio mnimo. Una entidad financiera o una sociedad constituida con ese especial objeto cumple el rol de "depositario", correspondindole la percepcin del importe de las suscripciones y el pago de los rescates, la vigilancia del desempeo de la sociedad gerente, la guarda de los bienes del fondo y llevar el registro de cuotapartes escriturales, en su caso. En los fondos que invierten en activos reales (bienes muebles (frutos agrcolas, por ej.) semovientes (ganado) o inmuebles) y en crditos, el depositario es adems titular fiduciario de los mismos. El patrimonio comn, que por lo menos en el caso de los abiertos se vala diariamente, se divide en cuotapartes. Estas pueden ser cartulares (es decir, representadas en certificados al portador o nominativos) o escriturales (no representadas en ttulos, sino a travs de un registro llevado por cuentas a nombre de sus titulares). En este concepto se distinguen tres elementos fundamentales: a) La emisin de cuotapartes, como valores mobiliarios que representan la propiedad fraccionada del patrimonio comn, integrado por los aportes de los inversores (cuotapartistas), a quienes corresponden los beneficios en forma proporcional a su inversin. b) En los fondos en activos financieros, la diversificacin de la cartera con el fin de disminuir los riesgos, optimizar los rendimientos y tener un grado aceptable de liquidez en las inversiones para aprovechar las diversas alternativas que presenta el mercado de capitales local e internacional.

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c) La supervisin profesional de la administracin e inversin de los recursos, como elemento esencial que garantice la obtencin de rendimientos aceptables, protegiendo el capital confiado a su administracin. La inversin en fondos abiertos por parte del pblico, versus la inversin directa en los activos financieros en que tales fondos pueden invertir, muestra las siguientes ventajas: - Diversificacin La composicin de las carteras de los Fondos puede realizarse de tal forma que considere una gran variedad de activos financieros o reales, reduciendo as el riesgo asociado con la inversin en dichos activos. Las normas legales exigen determinados niveles de diversificacin para los fondos abiertos. Los fondos cerrados, por su naturaleza, pueden o no ser diversificados en punto a la integracin del patrimonio comn. - Administracin profesional Los Fondos se encuentran generalmente administrados por expertos en la materia, que toman decisiones de inversin en base a los anlisis que llevan a cabo sobre los distintos activos ofrecidos y la situacin del mercado. Ello permite que una persona con pocos conocimientos sobre el mercado -y, sobre todo, con escaso tiempo para estudiar en qu y cmo invertir- tenga colocados sus recursos en activos que han sido estudiados al detalle por los expertos. - Variedad de carteras Es permitida la creacin de distintos tipos de Fondos Comunes de Inversin, que ofrezcan al inversionista una amplia gama de posibilidades para destinar y manejar sus recursos de acuerdo a sus necesidades y preferencias. - Economas de escala Debido a que los volmenes manejados por un Fondo Comn son mayores que los operadores por un inversor promedio - y que sin duda crecern con la nueva legislacin - se obtiene una reduccin en los costos de transaccin en favor de los cuotapartistas. - Facilidad de acceso Los Fondos Comunes de Inversin permiten al pequeo y mediano inversor el acceso al mercado de capitales y financiero, sin la necesidad de invertir sumas importantes de dinero. - Beneficios impositivos Por ltimo, y no menos importante, la inversin en los Fondos est exenta de los impuestos a las ganancias, sobre los activos y sobre los bienes personales, con independencia de los bienes que conformen las carteras.

2.- INTEGRACIN Y DIVERSIFICACIN DE LA CARTERA

La legislacin anterior (Ley 15.885) no permita aprovechar ntegramente las ventajas que presentan los Fondos Comunes de Inversin, puesto que a stos slo les era permitido invertir en

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acciones y - por interpretacin de la Comisin Nacional de Valores - en obligaciones negociables. Slo un diez por ciento de la cartera poda estar constituida por valores pblicos y depsitos en entidades financieras. Con tal limitacin se cercenaba la posibilidad de contar con una cartera diversificada, que aprovechara las ventajas de los distintos activos ofrecidos en el mercado, a la par que se impeda constituir carteras especializadas adaptadas a las necesidades y preferencias de los inversores locales o extranjeros. La ley 24.083, en lo que tal vez sea el aspecto ms importante de la reforma que se introdujo en el sistema, ampli apreciablemente las posibilidades de integracin de las carteras con activos financieros. Posteriormente, la modificacin introducida por la ley 24.441 permite tambin la constitucin de fondos en activos reales. EL patrimonio de los fondos puede conformarse con los siguientes bienes: 1) Valores mobiliarios con oferta pblica: Se admiten tanto valores pblicos como privados (entre estos ltimos, acciones, obligaciones negociables, cupones de acciones y cuantos otros puedan ser autorizados a la oferta pblica). Tales valores pueden integrar la cartera temporariamente en virtud de su adquisicin a travs de operaciones de pase o de caucin, y tampoco existe obstculo a que puedan ser depositados o alquilados, y a que el fondo tome dinero en prstamo para operar en valores. En suma, es posible encarar cualquier operacin de inversin que de ordinario se realice en el mercado con valores mobiliarios autorizados a su oferta pblica, con las lgicas limitaciones que impone la ley o que prevea el reglamento de gestin en punto a la exposicin al riesgo. 2) Contratos de futuros y opcin: sea sobre valores mobiliarios, metales preciosos, divisas, o ndices de cualquier clase de commodities. 3) Instrumentos emitidos por entidades financieras: se trata de un concepto lo suficientemente amplio como para abarcar cualquier tipo de instrumentos financieros, como ser certificados de depsito a plazo fijo (de dinero y de valores), aceptaciones bancarias, y documentos representativos de la cartera de crditos de entidades financieras. Justamente la amplitud de este ltimo tem de inversin mencionado en el art. 1 de la ley 24.083 es la puerta abierta para la titulizacin de crditos financieros, especialmente hipotecarios y prendarios, para ser colocados entre los fondos comunes de inversin con beneficios evidentes para las entidades financieras y los inversores en los fondos. 4) Metales preciosos, divisas y dinero. 5) Crditos (quirografarios o con garantas); slo bajo la modalidad de fondo cerrado. 6) Activos reales (inmuebles, semovientes, productos agrcolas, recursos forestales, participaciones en sociedades cerradas, etc.); slo bajo la modalidad de fondo cerrado. La diversificacin no slo apunta a la clase de activos que pueden constituir la cartera, sino tambin a los mercados donde puede invertirse. En efecto, la ley permite invertir hasta una cuarta parte del patrimonio comn en valores mobiliarios negociados en el extranjero. Y sobre este punto vale tener en cuenta la ventaja que explicita el decreto reglamentario: no ser considerada inversin en el extranjero ( y, por ende, no estar sujeta al lmite legal ) la que tenga por objeto valores emitidos y negociados en aquellos pases con los cuales existan tratados internacionales de integracin econmica que previeren la integracin de los respectivos mercados de capitales o con los cuales la

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Comisin Nacional de Valores hubiese suscripto acuerdos con las autoridades competentes de los pases parte de esos tratados. En otras palabras, es libre la inversin en valores negociados en el mercado de capitales del Brasil, nico pas que cumple hasta el momento las condiciones indicadas en el art. 13 del decreto 174/93. Por otra parte, a partir de esa amplia gama de activos financieros pueden constituirse fondos mobiliarios globales, integrados por cualquier tipo de inversin admitida, o especializados en determinado rubro de activos (de acciones, de renta fija, de activos del mercado monetario, de crditos financieros titulizados, de futuros y opciones, de valores brasileos, etc.). Los fondos en crditos y activos reales, por el contrario, deben ser especializados en todos los casos, sin perjuicio de que en algunos casos una parte minoritaria del haber - o momentneamente hasta todo el haber pueda estar invertida en activos financieros, en miras sobre todo a mantener una razonable liquidez del patrimonio administrado. La ley no permite la inversin en cuotapartes de otros fondos comunes de inversin. Sin embargo, a partir de la resolucin general 319 (setiembre 1998), la Comisin Nacional de Valores ha interpretado que tal limitacin slo es aplicable a la adquisicin de cuotapartes de fondos abiertos. Por lo tanto, los fondos podran invertir en cuotapartes de fondos cerrados (includas en la categora de valores con oferta pblica), en tanto tal inversin no diera lugar a la existencia de participaciones recprocas entre el fondo que invierte y el fondo destinatario de tal inversin. 3.- FONDOS ABIERTOS Y FONDOS CERRADOS

Otro aspecto novedoso de la nueva ley de Fondos es el relativo a la constitucin de fondos comunes de inversin cerrados. Los fondos cerrados - por oposicin a los abiertos - son aquellos en los cuales las cuotapartes, emitidas por un nmero determinado, no son rescatables, y su liquidez viene dada a travs de su colocacin por oferta pblica y cotizacin en bolsa. Las cuotapartes de los fondos cerrados son negociadas en bolsa a un precio que fija la oferta y demanda, independientemente de su valor contable (valor neto de realizacin de los activos del fondo). Dentro de los fondos mobiliarios, este tipo de fondo tiene como ventaja la de ofrecer la posibilidad de mejores rendimientos, toda vez que al no existir rescates de las cuotapartes la sociedad gerente puede operar con una cantidad fija de capital, permitiendo inversiones de mayor plazo que en los fondos abiertos. Por otra parte, tiene la desventaja comn a todo activo con un mercado secundario pblico: que las cuotapartes coticen durante perodos prolongados por encima de su valor contable, provocando el riesgo de que el comprador adquiera un activo sobrevaluado; o que no exista suficiente liquidez. Este ltimo riesgo se puede neutralizar estableciendo en el reglamento de gestin la posibilidad de rescate de las cuotapartes cuando su precio de cotizacin sea menor en cierto grado al valor contable, o garantizando las sociedades gerente o depositaria la compra de tales cuotapartes a determinada relacin de precios. Ya se ha visto que el tipo cerrado es el nico admitido para los fondos que invierten en crditos y en activos reales.

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IV.- LA APERTURA DEL CAPITAL AL PBLICO

1.- EL CAPITAL SOCIAL

A.- CONCEPTO Y FUNCIN

Uno de los requisitos para la existencia de la sociedad es la formacin de un patrimonio comn: al momento de la constitucin, los socios realizan aportes que configuran ese fondo comn denominado capital. El concepto de capital tiene origen contable: se trata de una cuenta ubicada en el rubro del patrimonio neto del balance (3) que representa el contravalor nominal o histrico (2) de los bienes aportados a la sociedad (y que como tales figuran en el activo). A esa cifra contable la ley le ha dado especial significacin, sobre todo en el caso de las sociedades en las que los socios tienen responsabilidad limitada, por lo que la expresin de su monto es requisito en el contrato constitutivo. En tres aspectos la ley considera al capital social: a) Como garanta de los acreedores (y de los mismos accionistas, cuando stos son simples inversores, ajenos por completo a la administracin del ente), expresiva del valor mnimo que en bienes del activo ha de superar al pasivo de la sociedad. b) Para fijar el grado de participacin de los socios en las utilidades y en las prdidas (art. 11 inc. 7 LSC). c) En el caso especial de la sociedad annima, atender a un monto mnimo para adoptar ese tipo societario.

B.- CAPITAL Y PATRIMONIO

Por lo menos en materia societaria, no debe confundirse la nocin de capital con la de patrimonio: mientras que el capital siempre representa el valor que la ley o los socios asignan a sus aportes, el patrimonio tiene dos acepciones: 1) Como valor real de los bienes que integran el activo: en este sentido an desde el momento fundacional la cifra de capital puede no coincidir con el patrimonio real, en el caso que los aportes se hayan valuado por debajo de su valor de mercado (si el activo se realizara, su producido sera mayor a la cifra que figura como capital).

(

1) El balance (ahora denominado "estado de situacin patrimonial") est configurado por tres rubros de cuentas, una a la izquierda (el

activo) y dos a la derecha (el pasivo y el patrimonio neto). Una concepcin ya superada de la contabilidad sostena la existencia de slo dos rubros (activo y pasivo), integrando entonces la cuenta capital el segundo de ellos (en esa idea, el capital era concebido como un pasivo hacia los socios en el supuesto de disolucin de la sociedad).(2)

El adjetivo histrico apunta a que se trata de aportes que figuran en la cuenta capital valuados al momento en que fueron realizados, y

por ende no reflejan su valor actual en virtud del ajuste por inflacin.

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2) Como patrimonio neto: se trata del tercer rubro del balance que engloba adems del capital a otras cuentas, como ser: .Saldo de ajuste al capital: es la diferencia entre el capital (cifra histrica) y su ajuste por inflacin a la fecha de cierre del balance (a esta cuenta se la suele denominar revalo); .Reserva legal: aquella porcin de las utilidades de cada ejercicio (5%) que el art. 70 de la LSC manda reservar hasta alcanzar un monto equivalente al 20% del capital social. Segn la actividad que cumpla la sociedad, pueden existir otras reservas legales, es decir, impuestas por las leyes (por ej., en entidades financieras y en compaas de seguros); .Reservas estatutarias: aqullas que manda constituir el estatuto social; .Reservas voluntarias: aqullas que sin ser impuestas por la ley ni el estatuto son constituidas por decisin de la asamblea o de los socios, con el lmite sealado en la segunda parte del art. 70 LSC; .Primas de emisin: cuenta que representa el precio que los suscriptores de nuevas acciones han pagado por ellas, por el monto que excede su valor nominal (en tal caso, la parte del precio que se imputa a valor nominal incrementa la cuenta capital, y la porcin que lo excede -la prima- se imputa a esta cuenta); .Resultados no asignados: esta cuenta tiene un doble contenido. En primer lugar, si el ejercicio arroj ganancias, stas se reflejan en esta cuenta hasta tanto la asamblea o los socios decidan su destino (distribuirlas en efectivo, reservarlas o capitalizarlas). En segundo lugar, puede reflejar utilidades de ejercicios anteriores que los socios o la asamblea no han asignado, es decir, capitalizado, reservado o distribuido (3) .Aportes irrevocables: refleja contribuciones de socios o terceros realizadas en forma irrevocable a cuenta de un aumento de capital que la sociedad debe resolver o que, habindolo resuelto, est en proceso de efectivizacin. As como el capital se diferencia del patrimonio real, tambin ste no coincide necesariamente con el patrimonio neto, puesto que los bienes integrantes del activo pueden tener un valor mayor o menor que el registrado contablemente. Es ms: los bienes son valuados a efectos contables en forma individual, y por tanto tal estimacin no refleja el valor de ellos en conjunto, como parte de una empresa en marcha, que es generalmente mayor que la sumatoria de los valores individuales.

C.-PRINCIPIOS EN LA REGULACIN LEGAL DEL CAPITAL

La regulacin legal del capital responde a tres principios:

(3)

En este segundo aspecto, la imputacin de utilidades a esta cuenta puede encubrir una violacin a lo dispuesto en la segunda parte del art. 70. Ello porque, en definitiva, esos resultados no asignados constituyen realmente una reserva (entendida sta como la utilidad que la sociedad no capitaliza ni distribuye, sino que reserva para otros fines), y cuando su monto (sumado a las reservas voluntarias propiamente dichas) exceda del capital y de las reservas legales es exigible una resolucin de asamblea adoptada con la mayora especial del art. 244 ltima parte de la LSC.

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a) El de integridad, segn el cual el capital debe suscribirse totalmente al tiempo de la constitucin o del aumento (art. 186), integrarse al contado o - si as lo decide la asamblea o los socios - por lo menos en un 25% y el saldo en un plazo no mayor de dos aos. Por ello la ley utiliza las expresiones capital social y capital suscripto como sinnimos. Est en el espritu de la LSC prohibir toda suerte de capital potencial: el art. 186 dispone que "El capital debe suscribirse totalmente al tiempo de la celebracin del contrato constitutivo". La suscripcin de las acciones obliga al suscriptor (que por ese mismo acto deviene accionista) a satisfacer el valor nominal correspondiente a ellas en la oportunidad que corresponda segn la ley o las condiciones de emisin. Adems, la LSC exige que al momento de celebrarse el contrato constitutivo el capital no sea inferior a una suma que peridicamente fije el Poder Ejecutivo Nacional (4). Como dice Martorell (5), se trata as de impedir la proliferacin de sociedades annimas sin solvencia econmica, lo cual implicara el despropsito de utilizar una estructura jurdica compleja, originariamente pensada para emprendimientos de gran envergadura, aplicndola a pequeas explotaciones. Sin embargo, tanto por el anonimato que otorga al socio este tipo social (si las acciones son al portador), como por la facilidad para la transferencia de la parte de socio (accin) es el ms utilizado en el comercio, cualquiera fuere la naturaleza o cuanta de los recursos que se vuelquen a la empresa, y la fijacin de ese capital mnimo en nada parece haber menguado el predicamento del que goza.

b) El de efectividad, segn el cual la cifra de capital debe tener correspondencia con los valores del activo, en el sentido de que tenga un respaldo efectivo. A tal fin la LSC establece los siguientes recaudos: 1) Fija un sistema de valuacin de los aportes no dinerarios (art. 53) para evitar que se lice el capital, sobre la base de asignar a los bienes aportados un valor que sea superior al que tienen en plaza; 2) Veda la posibilidad de distribuir ganancias "hasta tanto no se cubran las prdidas de ejercicios anteriores" (art. 71); 3) El pago de dividendos se condiciona a la confeccin previa de un balance de ejercicio, del cual resulte la existencia de ganancias realizadas y lquidas (art. 68 y 224); 4) Impide integrar el capital por bienes que no sean determinados y susceptibles de ejecucin forzada (art. 39); 5) Prohibe la emisin de acciones bajo la par; es decir, que la accin slo podr ser suscripta a un precio que sea por lo menos igual a su valor nominal (art. 202), salvo la excepcin que prev la ley 19.060 para las sociedades que coticen sus acciones en bolsa (donde la

(4) (5)

Desde marzo de 1993 ese capital mnimo asciende a $ 12.000. Martorell, Ernesto E. "Sociedades Annimas", Depalma, p. 75.

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diferencia entre el precio de suscripcin y el valor nominal deber ser cubierta mediante imputacin a la cuenta saldo de ajuste al capital, reservas o resultados no asignados); 6) Prohibe que la sociedad adquiera sus propias acciones, salvo en supuestos excepcionales (arts. 220 y 221); o que reciba sus propias acciones en garanta (art. 222); 7) Prohibe la constitucin o el aumento de capital por participaciones recprocas (art. 32); 8) Prohibe establecer beneficios a promotores o fundadores "que menoscaben el capital social" (art. 185).

c) El de invariabilidad relativa, segn el cual: 1) Todo aumento o reduccin del capital social debe ser resuelto por la asamblea, y cumplir ciertas reglas de publicidad (art. 188); 2) Se otorga a los acreedores sociales el derecho a oponerse a las reducciones de capital que impliquen devolucin de aportes a los socios (art. 203); 3) Se impone la obligacin de constituir y mantener una "reserva legal" a la que se destina el 5% de las utilidades de cada ejercicio hasta alcanzar el 20% del capital social (en realidad, hasta alcanzar el capital social ms su ajuste por inflacin) (art. 70).

D.- AUMENTO DEL CAPITAL SOCIAL

El aumento del capital social es siempre competencia de la asamblea. En las sociedades cerradas (las que no realizan oferta pblica de sus acciones) el estatuto puede establecer que la decisin sea adoptada en asambl

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Apunte Sobre Mercado de Capitales