ARAMCO IPO 박영훈 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2016-03-22 · ARAMCO IPO 시 -’16년 하반기부터 완만한 상승 가능성 있음 실수요

ARAMCO IPO

소제목

|2016.03

■ Analyst 박영훈 ☎ 02)6923-7317 * [email protected]

■ Analyst 염동찬 ☎ 02)6923-7314 * [email protected]

사우디 아라비아 매크로 환경과 주식시장

사우디 아라비아는 전체 수출의 90%이상이 원유와 관련된 제

품이며, 재정수입의 80~90%가 원유 관련 사업에서 발생합니다.

2014년도 하반기 이후 유가가 하락세를 보이며 사우디의 경기

는 악화되었고, 2015년 4/4분기에는 국부펀드의 자금 인출 이

슈로 한국 주식시장도 영향을 받았습니다. 사우디의 매크로 환

경과 주식시장에 대한 Overview를 정리했습니다.

[Summary]

■ Quantitative Analyst 염동찬

☎ 02)6923-7314 * [email protected]

4

| www.ligstock.com [LIG투자증권 Industry Report 정유/화학]

GDP 상위 20개 국가(달러화 기준)

자료: IMF, LIG투자증권

1인당 GDP 상위 40개 국가

1. 사우디 매크로 환경: GDP

-사우디의 2015년 GDP는 6,320억 달러 수준으로 터키, 스위스에 이어 세계 20위 규모이며, 한국의 약 절반 수준

- 1인당 GDP의 경우에는 2만달러 초반으로 세계 39위 수준

- 1인당 GDP의 경우 다른 산유국들에 비해 매우 낮은 수준인데, 카타르(7.9만불), UAE(3.5만불), 쿠웨이트(3.0만불) 등의 다른 중동 산유

국과 비교해도 차이가 나는 상황

자료: IMF, LIG투자증권

1.3930.632

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

미국

중국

일본

독일

영국

프랑스

인도

이탈리아

브라질

캐나다

한국

호주

러시아

스페인

멕시코

인도네시아

네덜란드

터키

스위스

사우디

(조달러)2015년 GDP

2.75132.0139

0

2

4

6

8

10

12

룩셈부르크

스위스

카타르

노르웨이

미국

싱가폴

호주

덴마크

아이슬란드

산마리노

스웨덴

아일랜드

네덜란드

영국

캐나다

오스트리아

핀란드

홍콩

독일

벨기에

프랑스

뉴질랜드

이스라엘

UA

E일본

쿠웨이트

이탈리아

브루네이

한국

스페인

바하마

바레인

대만

몰타

사이프라서

슬로베니아

트리니다드토바고

사우디

포르투갈

그리스

(만달러)1인당 GDP

5


품목별 수출 비중(2014년 기준)

자료: UN Comtrade, LIG투자증권

국가별 수출 비중(2014년 기준)

-사우디 전체 수출량의 90%는 원유 및 가스 등의 천연자원이며, 여기에 플라스틱, 고무, 화학 제품 등을 더하면 97%에 달함

-수출에서 에너지 자원이 차지하는 비중이 절대적

-주요 교역국은 중국, 일본, 한국, 인도, 싱가폴 등의 아시아 지역 국가이며, 對미국 수출 역시 전체 수출량의 13% 수준을 차지

자료: CIA World Factbook, LIG투자증권

1. 사우디 매크로 환경: 수출

90.0

3.7 3.3 0.6 0.6 0.5 1.3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

원유 및 가스 화학제품 플라스틱 및

고무

철강 운송장비 기계 기타

(%)수출 비중

13.3 13.0 12.9

10.0

8.9

4.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

중국 일본 미국 한국 인도 싱가포르

(%)수출에서 차지하는 비중

6


사우디 재정수입에서 석유 관련 산업이 차지하는 비중

자료: Bloomberg. LIG투자증권

재정수입과 유가

-사우디 아라비아는 재정수지의 80~90% 수준을 원유 및 가스 수출 등의 석유 관련 사업에서 얻음

-사우디 재정수입은 유가와 상관성이 매우 높으며, 과거 흐름을 보아도 연평균 유가와 석유부문 재정수입의 상관성은 매우 높음

- 2014년 하반기 이후 유가가 하락세를 지속하며 재정 적자 문제가 불거져 왔으며, 2015년 4/4분기는 SAMA(Saudi Arabian Monetary

Authority), PIF(Public Investments Fund) 등의 국부펀드에서 자금을 인출

자료: Bloomberg. LIG투자증권

1. 사우디 매크로 환경: 재정구조

0

20

40

60

80

100

120

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

(달러/배럴)(십억SAR)

석유부문 재정수입(좌) 연평균 WTI(우)

83

81

78 79

84

89 90

87

89

85

90

93 92

90

87

70

75

80

85

90

95

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

석유 부문 비중

7


유가와 사우디 아라비아 보유 주식 비중

자료: 금감원, LIG투자증권

외국인 전체와 사우디 아라비아 국내 주식 누적 순매수 현황

-사우디 국부펀드에서의 자금 인출 이슈로 한국도 영향을 받았는데, 전체 외국인 보유 시가총액에서 사우디가 차지하는 비중은 3.8%에

서 2.6%까지 하락

-가장 매도 규모가 빠르게 나타난 시기는 2015년 4/4분기이며, 당시 국내 주식시장(KOSPI 및 KOSDAQ)에서 외국인 전체 순매도 규모

3.6조원 중 사우디의 순매도는 3조원에 달함

자료: 금감원, FnGuide, LIG투자증권

참고: 유가 하락과 국내 사우디 아라비아 보유 주식 비중 감소

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

0

20

40

60

80

100

120

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 현재

(%)(달러/배럴)분기말 유가(좌) 사우디 국내 주식 보유비중(우)

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1

(십억원)(십억원)외국인 순매수 누적(좌)

사우디 순매수 누적(우)

8


2. 사우디 주식시장: 시가총액 규모

-사우디 아라비아의 시가총액은 3,817억 달러 규모로, 세계 26위 수준

-비슷한 규모의 주식시장 시가총액을 보유한 국가는 선진국에서 벨기에나 덴마크, 이머징 국가에서는 남아공이나 태국, 인도네시아 등이

존재

- GDP 대비 시가총액 비중은 65% 수준으로 전세계(85%) 대비 낮은 수준이지만, 노르웨이(46%), 브라질(34%), 러시아(17%) 등 다른 국가

들과 비교할 때 유의미한 수준으로 낮다고 평가하기는 어려움

글로벌 시가총액 상위 30개 국가

자료: Bloomberg, LIG투자증권

1,171 382

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

미국

중국

일본

홍콩

영국

프랑스

독일

캐나다

스위스

인도

대한민국

호주

타이완

스웨덴

스페인

이탈리아

브라질

싱가포르

러시아

말레이시아

네덜란드

인도네시아

덴마크

벨기에

사우디

남아공

태국

멕시코

필리핀

노르웨이

(십억달러)

9


2. 사우디 주식시장: 타다울지수 섹터별 시가총액

-현재 사우디 대표지수인 타다울 지수는 금융과 소재 업종이 전체 시가총액의 75%를 차지하는 상황

-자원 수출 비중이 많은 이머징 국가에서 금융과 에너지, 소재의 비중이 높고 기술력이 필요한 IT나 헬스케어의 비중이 낮은 현상은 쉽게

관찰될 수 있는 상황

-사우디 아라비아 타다울 증시 역시 비중 쏠림은 다소 과도하지만, 다른 자원 수출국의 시가총액 비중과 비교할 때 매우 특이하다고 말

하기 어려움

전세계 섹터별 시가총액 비중

주: 전세계와 이머징은 MSCI 기준

자료: Bloomberg, MSCI, LIG투자증권

6.4 4.4

10.3

12.9 10.9

12.3

20.7

14.9

3.9 3.4

0

10

20

30

40

50

에너지

소재

산업재

경기소비재

필수소비재

헬스케어

금융 IT

통신

유틸리티

(%)전세계

7.3 6.0 7.0

9.9 8.6

3.0

27.1

20.7

7.1

3.2

0

10

20

30

40

50

에너지

소재

산업재

경기소비재

필수소비재

헬스케어

금융 IT

통신

유틸리티

(%)이머징

1.9

25.8

4.0 5.2

6.8

1.6

46.6

0.0

5.8

2.1

0

10

20

30

40

50

에너지

소재

산업재

경기소비재

필수소비재

헬스케어

금융 IT

통신

유틸리티

(%)사우디

10


타다울 지수와 PBR 타다울 지수 PER과 이익률

-사우디 증시의 PER은 15배, PBR은 1.6배 수준으로 전세계(15.1배 / 1.8배) 대비 소폭 낮은 수준이지만, 2014년 이후의 사우디 주식시장

약세 영향으로 2014년 고점 대비는 소폭 낮아진 상황

- 2014년 이후 달러화가 강세를 보이면서 , 달러화와 페그된 사우디 리얄화 역시 강세를 보인 점이 주식시장에 영향을 미침

-이익률은 2011년 이후 완만하게 감소를 지속 중인데, 이는 이머징 국가들에 전반적으로 나타나는 공통적인 현상임

2. 사우디 주식시장: 밸류에이션과 이익률

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(X)(P)

타다울 지수(좌) PBR(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(%)(X)

PER(좌) 영업이익률(우) ROE(우)

자료: Bloomberg. LIG투자증권 자료: Bloomberg. LIG투자증권

11


러시아 가즈프롬 주가와 PER 브라질 페트로브라스 주가와 PER

-대표적인 국영 에너지 기업인 러시아의 가즈프롬은 현재 PER 3.5배 수준이며, 브라질의 페트로브라스 PER은 16.9배 수준

-두 기업의 주가는 전년과 비슷하거나 하락했음에도 불구하고 오히려 밸류에이션은 빠르게 상승하는 모습을 보이고 있는데, 가즈프롬

의 경우 올해 들어 12개월 Fwd EPS가 28.6% 하향 조정되었고, 페트로브라스 이익추정치는 58.6% 하향 조정

참고: 주요 국영 에너지 기업 시가총액 및 밸류에이션 비교

자료: Bloomberg, LIG투자증권 자료: Bloomberg, LIG투자증권

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

5

10

15

20

25

30

35

'11 '12 '13 '14 '15 '16

(X)(레알)

페트로브라스 주가(좌) 페트로브라스 12M Fwd PER(우)

0

1

2

3

4

5

6

80

100

120

140

160

180

200

220

240

'11 '12 '13 '14 '15 '16

(X)(루블)

가즈프롬 주가(좌) 가즈프롬 12M Fwd PER(우)

12


러시아 가즈프롬 분기 EBITDA


브라질 페트로브라스 분기 EBITDA

-러시아의 가즈프롬과 브라질 페트로브라스의 이익추정치 하향 조정이 지속되고 있지만, 현지통화 기준의 실적은 아직 우려할만한 수준

은 아님

- 2014년 하반기 이후 미국이 테이퍼링에 나서며 달러화는 강세를 보였고, 중국의 경기 부진으로 원자재 수출국 통화는 약세를 보이면서

현지통화로 전환한 실적은 그렇게 나쁘다고 평가하기는 어려움

-러시아의 가즈프롬과 브라질의 페트로브라스의 현지통화실적은 모두 나쁘지 않은 상황 지속 중


참고: 주요 국영 에너지 기업 실적 흐름

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

'07 '09 '11 '13 '15

(백만루블)(백만달러)

루블화 기준 EBITDA(우) 달러 기준 EBITDA(좌)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'07 '09 '11 '13 '15

(백만헤알)(백만달러)

헤알화 기준 EBITDA(우) 달러 기준 EBITDA(좌)

ARAMCO IPO

’09년 이후 최저 수준으로 유가가 하락했습니다. Iran 원유 수출

증가와 변한 것 없을 OPEC 생산 활동으로 유가 바닥론을 펼치

기 어려운 환경입니다. 수요에 의한 유가 반등을 생각하기 쉽지

않기에 단기적으로도 유가 방향성 전환은 어려워 보입니다. 다

만 저유가로 인해 낮아진 CAPEX가 향후 원유 Reserve를 감소

시킬 개연성이 크기에 유가는 ’17년 상반기부터 상승세로 전환

될 전망입니다.

[Summary]

■ Analyst 박영훈

☎ 02)6923-7317 * [email protected]

14


Analyst 박영훈 02)6923-7317ㆍ[email protected]

’17년 상반기부터 상승 전망. ARAMCO IPO 변수로 시기가 당겨질 가능성 있음

ARAMCO IPO 배제할 경우

- ’16년 상반기 유가는 $30 내외에서 유지

- 2분기 재고 문제로 추가 약세 가능성 있음

-중소 E&P업체 실적 부진으로 이들을 대상으로 한 M&A 활성화될 전망

- Iran 본격적인 수출 증가 등으로 하반기 역시 $30 초반 수준에서 횡보 전망

- ’17년에는 E&P Capex 축소 효과로 인한 Reserve 감소로 유가 상승 반전 $40~$45 수준으로 전망

ARAMCO IPO 시

- ’16년 하반기부터 완만한 상승 가능성 있음 실수요 보다는 Capital Gain 측면

-어차피 E&P Capex 축소 효과로 유가는 ’17년 상반기부터 상승 할 전망이나 ARAMCO IPO가 이를 조금 앞당길 수 있을 것으로 판단

- ’17년 Reserve 감소로 유가 상승 반전 $40~$45 수준으로 전망

15


1. Saudi & ARAMCO Key Facts – Revenue

- ’13년 기준 ARAMCO는 $2,391억의 Tax와 $810억의 Royalty 지출. ’13년 정부 재정 수입의 88%가 ARAMCO로부터 나옴

-세금과 Royalty 합산 금액은 ’13년 기준 $3,201억이기에 영업이익률은 최소 80% 이상일 것으로 추정하나 90%는 충분히 넘을 것으로 판단

-현재 유가 수준 감안 시, ’16년 매출액은 $1,300억에 $1,000억 수준의 영업이익 발생할 것으로 전망

- ARAMCO의 BS/PL은 단 한번도 공개된 바 없어 정확한 수치를 파악하기는 어려움

Revenue Dubai

($/배럴) FCF Royalty Tax

Well CAPEX

Facility CAPEX

E&P Operating

Expenditure 정부수입 By Oil

2013 4,050 105.6 396 810 2,391 96 82 13 270 3,016 89.5%

2014 3,780 96.3 2,789 87.4%

2015p 1,863 47.5 1,621 73.1%

2016p 1,300 33.1

16


1. Saudi & ARAMCO Key Facts – key Facts

- Saudi 재정 수입은 딱히 계산하지 않아도 결국 ARAMCO의 매출액과 유사

- ’15년 전체 재정수입에서 Energy 비중은 73% 수준으로 하락

-유가 하락 영향으로 ’14년 재정적자 -$175억, ’15년 -$979억으로 확대. 재정 지출을 줄이지 않으면 재정 적자 확대 불가피

Saudi Energy 수출액과 Energy 관련 정부 재정 수입 추이

자료: EIA, LIG투자증권

Saudi 재정 수입 중 Energy 관련 비중 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Energy 수출액 Energy 관련재정 수입($억)

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

17


주요 화석연료 수출국의 총수출액 대비 화석연료 수출 비중 추이


주요 화석연료 수출국의 $대비 환율 변동의 누적치

1. Saudi & ARAMCO Key Facts – key Facts

-그러나 절대적으로 높은 화석연료 수출 비중 특단의 조치가 필요한 상황

-이런 상황에서 1월초 Saudi 국방장관은 “Thatcherite Revolution”을 지향한다고 언급 기업 민영화와 Energy 보조금 축소가 핵심으로

ARAMCO 기업 공개 가능성도 언급

-따라서 향후 ARAMCO 뿐 아니라 보조금 축소 정책도 동시에 진행될 것으로 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

11.1Q 3Q 12.1Q 3Q 13.1Q 3Q 14.1Q 3Q 15.1Q

카타르사우디

노르웨이

러시아

호주

캐나다

-40

0

40

80

120

160

10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

(%)노르웨이 러시아

호주 캐나다

말레이 브라질

18


2. Saudi의 보조금 지급 상황

- ’15년 12월 29일 Saudi 정부는 주요 Energy 가격의 대폭 인상안을 발표

- Gasoline 가격은 기존 $0.16/liter에서 $0.25로, 물은 톤당 $1.1에서 $2.4로 두 배 이상 인상. 천연가스 가격도 $0.75/MMBtu에서 $1.25로,

Ethane은 $0.75에서 $1.75로 인상 실시

- Saudi 물 소비량은 연간 240억~250억톤으로 톤당 $1.3 인상으로 물에서만 연간 $312억의 보조금 감소효과 발생

- Energy Subsidy와 물 보조금만 감안 시 유가 $100 내외 시절 연간 $900억 내외의 보조금 지급된 것으로 판단됨 ’13년 기준 Saudi 정

부 재정수익의 30%가 보조금으로 지출된 상황임

-이는 주요 전망 기관이 추정하고 있는 Saudi 보조금 총액 $800억~$1,100억 수준에 근접하는 수치임

Energy Consumption Energy Subsidy If Gas Price is…? Total

Oil Electricity Gas Oil Electricity Gas $3.5

(/MMBtu) $4.0

(/MMBtu) $4.5

(/MMBtu) Subsidy

(천배럴/일) (GWH/Y) (MTOE/Y) (US $ bn) (US $ bn) (US $ bn)

2010 2,270 212,263 78.9 30.57 12.95 0 8.77 10.36 11.96 52.29~55.48

2011 2,349 219,662 89.3 31.63 13.40 0 9.93 11.73 13.54 54.97~58.58

2012 2,476 238,638 96.1 33.34 14.56 0 10.69 12.62 14.57 58.59~62.47

2013 2,483 249,473 96.8 33.43 15.22 0 10.77 12.71 14.68 59.42~63.33

19


주요국의 Gasoline 가격($/liter)


주요국의 Diesel 가격($/liter)

2. Saudi의 보조금 지급 상황 – ”Free Energy Market!”

-결국 Saudi의 Energy 정책은 국방장관의 언급처럼 “Free Energy Market”으로 나아갈 것으로 판단 점진적인 보조금 지급 축소와 공

기업 민영화가 동시에 진행될 전망

-인상 된 Gasoline/Diesel 가격이 여전히 국제가에 미치지 못하는 상황

-국영기업 IPO는 작은 의미의 민영화로 해석될 수 있기에 향후 Saudi Energy 가격 정책은 정부 주도가 아닌 개별 기업 단위에서 진행될

가능성 높음 형식적으로나마 정부 주도 인상의 이미지 희석 효과

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1

Venezuela

Iran

Saudi, before

Saudi

Malaysia

Kuwait

UAE

Qatar

Russia

Taiwan

USA

China

Japan

Korea

Spot

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2

Kuwait

Saudi, before

Saudi

UAE

Qatar

Malaysia

Iran

Russia

USA

Taiwan

Brazil

Korea

Spot

20


Saudi 상장 화학업체의 분기 영업이익률 추이


Saudi 상장 화학업체의 주가 추이

2. Saudi의 보조금 지급 상황 – 석유화학의 보조금

- ’15년 12월말 Saudi 정부는 석유화학업체에 공급하는 Ethane 가격을 기존 $0.75/MMBtu에서 $1.75/MMBtu로 인상

-이에 따라 SABIC과 같은 화학업체들의 Ethane Cost가 기존 연간 $3.83억에서 $8.94억으로 상승

-금액으로는 연간 $5.11억으로 많지는 않으나 현재 Saudi 화학업체의 수익성 감안 시 부정적일 수 밖에 없는 상황

- SABIC/Yansab 정도를 제외하고 안정적 이익 실현이 어려운 상황에서 화학업체에게도 고통 분담 요구

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

(%) Rabigh Sahara SABIC Kayan Yansab

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

14.1 14.7 15.1 15.7 16.1

Rabigh SABIC Kayan Yansab

21


3. Saudi의 Dilemma

-최근 IMF는 Saudi에 재정 지출 축소를 권고 – ’15년 5~6월까지 원유 수출 단가가 배럴당 $60 수준이기에 하반기 외환보유액 감소 속도

가 더 빨라질 전망

- UAE 정부 8월부터 Gasoline/Diesel 내수 소비 가격을 국제가에 연동시키고 기존 보조금 철폐

-어려운 상황에서 중동 국가들이 선택할 수 있는 대안은, 그래도 증산 밖에 없는 상황. ’15년 Saudi의 원유 생산량은 YoY 4.5% 증가

- Iraq 역시 내전을 겪고 있지만 원유 생산량 지속 증가. ’15년 Iraq의 원유 생산량 YoY 12.4% 증가. ’07년 대비 ’15년 71.9% 증가

- Iran의 재등장은 공급 과잉 심화의 분명한 Signal이기에 유가 하락 Risk 커질 전망

Saudi의 원유 생산량 추이


Iraq의 원유 생산량 추이

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천배럴)

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천배럴)

22


3. Saudi의 Dilemma

- ’00년부터 ’14년까지 Saudi의 석유제품 및 전력 소비 증가율은 연평균 5.9%로 동일

-전력 생산량을 원유로 환산하고 이를 자동차 등의 석유제품 소비량과 합산할 경우 ’14년 소비량은 일간 484.4만배럴로 ’00년의 217만배

럴 대비 두 배 이상 증가

-지금까지의 소비 증가율이 유지될 경우 ’20년 Saudi의 석유제품 소비량은 일간 500만배럴을 상회할 전망. 발전용까지 감안할 경우 683

만배럴로 심각한 위기를 맞을 가능성 높음

- Gas 발전 가동률은 50% 미만 Gas가 풍족하면 이를 활용하겠지만 그렇지 못함을 입증. 여름철 발전용 Crude Direct Use 급증

Saudi의 석유제품 및 전력 소비량 추이


Saudi의 발전용 원유 직접 소비량 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

석유제품(좌) 전력(우)(천배럴/일) (Gw/일)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

09 10 11 12 13 14 15

(천배럴/일)

23


3. Saudi의 Dilemma

- Saudi의 외환 보유액은 ’14년 8월 고점 대비 ’16년 1월 기준 -$1,438억 감소

- Qatar/Kuwait 등도 정도의 차이만 있을 뿐 감소 추세는 동일하며 현재 유가 수준에서 년 중으로 하락세 지속될 전망

- ’16년 Saudi 정부 예산안의 기준 유가는 배럴당 $45.

- ’15년 Saudi 재정적자 규모는 -$979억이고 ’16년 예상 적자 규모는 -$870억. 그러나 예산안 유가 감안 시, -$400억 내외의 추가적인 재

정적자 발생 불가피

중동 주요국의 외환 보유액 추이


’15년 Saudi 정부 지출안과 ’16년 예산안(단위: $10억)

2015 2016 YoY

Education and training 57.6 51.1 -11.3%

Health and Social Development 42.7 28.0 -34.5%

Municipality Services 10.7 5.7 -46.9%

Military and Security Services 81.8 56.9 -30.5%

Infrastructure and Transportation

16.8 6.4 -62.1%

Economic resources

50.4

20.8

50.8% Public administration 6.4

Budget Support Provision 48.8

Total 260.0 224.0 -13.8%

0

6

12

18

24

30

36

42

48

0

100

200

300

400

500

600

700

800

05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

Saudi(좌) Qatar(우) Kuwait(우)($bl) ($bl)

24


3. Saudi의 Dilemma – 감산이 어려운 이유

- Saudi의 원유 수출량과 내수 소비량을 원유 생산량으로 나눈 지표는 ’12년 이후 100% 내외에서 유지되고 있음

-향후 지속적인 내수 소비 증가로 인해 이 비율이 낮아질 가능성은 크지 않고 100% 이상에서 유지될 개연성 높음

-현재 Saudi는 생산 원유의 대부분을 수출/소비하고 있다는 것으로 감산은 결국 수출 감소로 이어질 수 밖에 없는 상황 늘어나는 인

구를 감안할 때 내수 소비를 억제하기는 쉽지 않을 것이기 때문이다.

-향후 이 지표가 100% 이상에서 유지될 경우 재고 축소로 이어질 것이기에 오히려 증산을 해야할 것으로 판단

Saudi 원유 수출량과 내수 소비량의 합산치를 원유 생산량으로 나눈 지표 추이


90%

95%

100%

105%

110%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16F 17F

2012년 이후 원유 수출량과 내수 소비량의 합산 치를

원유생산량으로 나눈 지표가 100% 내외에서유지되고있다. 그만큼 잉여가 없다는 말이다

25


3. Saudi의 Dilemma – 경쟁국들과의 경쟁 관계

-내전 진행중이지만 국가 재건 자금이 필요한 Iraq의 원유 생산량은 ’07년 초 150만배럴/일에서 최근 400만배럴을 상회

- ’15년 Iran의 원유 소비량은 ’09년 수준과 유사 향후 급격한 소비 증가세 시현될 전망

- ’15년 기준 Saudi의 인당 원유 소비량은 16liter인 반면 Iran은 3liter 수준으로 향후 내부소비 증가와 수출량 증대를 위한 Iran의 증산은

시장 예상을 뛰어 넘을 것으로 판단

- ’15년 Iran의 석유제품 소비량은 일간 154만배럴 수준으로 인당 소비량이 현재 3liter에서 6liter로 증가할 경우 내부 소비에만 154만배

럴 필요 따라서 증산 규모는 300만배럴 이상이 될 것으로 전망. 이 상황에서 Saudi는 절대 감산할 수 없을 것이다

Iran의 원유 소비량과 정제 처리량 추이


Iraq의 원유 소비량과 정제 처리량 추이

0

150

300

450

600

750

900

07 08 09 10 11 12 13 14 15

소비량 정제처리량(천배럴/일)

내전으로정제처리량

급감했으나언제든올라올 수 있는 상황

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15

소비량 정제처리량

(천배럴/일)

26



- ’15년 Iran의 일평균 원유 수출량은 136만배럴로 1년내 250만배럴 수준까지 증가할 전망

- ’15년 Iraq 전체 수출액에서 화석연료의 비중은 98.8%

-제재 전 Iran 전체 수출액에서 화석연료의 비중은 85% 수준이었으나 ’15년 60% 수준으로 하락

-낮아진 유가 감안 시, 과거 수준까지의 비중 상승 할 경우 원유 수출량은 지금의 3배 이상 중장기적으로 증가할 전망

- Iran의 수출 증가는 Saudi에 직접적인 부담이 되는 상황

Iran의 원유 수출량 추이


Iran와 Iraq의 전체 수출액 중 화석연료 비중 추이

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천배럴/일)

50%

60%

70%

80%

90%

100%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Iraq Iran

27


Russia와 사우디의 중국 원유 수입시장 M/S 추이


Russia의 EU원유 수입 시장 M/S 추이


- EU 향 원유 수출 감소는 결국 아시아향 수출 증가로 귀결 세계 최대 원유 수입국인 중국에서 Russia 비중 점진적 증가. 이는 M/S 유

지가 최대 목표인 사우디에게 분명한 위협이기에 가격 경쟁을 유발할 수 밖에 없는 상황

- Russia 는 원유/Gas 가격도 문제지만 수출량을 유지해야 하는 근원적인 문제를 안고 있기에 중동과 마찬가지로 가격 경쟁을 할 수 밖에 없음

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

09 10 11 12 13 14 15 16

사우디 러시아

중국은이 상황을 오래

즐기고싶을 것이다

20%

22%

24%

26%

28%

30%

32%

34%

36%

09 10 11 12 13 14 15

28


4. ARAMCO IPO

- Global 주요 국가의 재정 수입 중 Oil & Gas 비중이 50%가 넘는 국가는 Saudi가 유일

-절대 금액으로는 Russia가 2위지만 재정 수입중 Energy 비중은 30%로 비교적 낮은 상황

- Brazil 역시 우려와는 달리 Energy의 재정 기여도 비중은 3%로 높지 않음

-결국 Saudi가 저유가의 가장 큰 영향을 받고 있기에, ARAMCO IPO는 단순한 자금 조달의 문제를 넘어서 사회 전반의 비용 구조에 대한

혁신을 꾀하고자 하는 정부 정책의 일환으로 해석하는 것이 합리적임 민영화와 Energy Subsidy 축소

(M$) ’12년 기준

Royalty effects & Government Profit Oil Income Tax Total Government income from

Oil & Gas Percentage of Total Government income

from Oil & Gas

Saudi 84,921 253,750 338,671 90

Indonesia 29,183 5,300 34,483 41

Mexico 1,717 79,610 81,327 36

Russia 150,793 29,171 179,964 30

China 7,138 75,440 82,578 10

Canada 16,558 7,725 24,283 8

India 14,428 4,768 19,196 8

US 64,929 18,725 83,654 3

Brazil 44 18,018 18,062 3

Australia 82 9,489 9,571 3

Argentina 2,961 2,410 5,371 2

UK - 9,333 9,333 1

29


4. ARAMCO IPO – ARAMCO vs Exxon Mobil etc.

- Exxon의 일간 원유 생산량은 250만배럴로 ARAMCO의 1/4 수준

-기확보 된 원유 기준, 현재 생산량을 유지할 경우 ARAMCO의 생산 가능 년수는 71.6년, Exxon은 16년

-원유 매장량 기준으로는 PDVSA가 압도적이나 생산 원유의 대부분이 Heavy Crude이기에 사용처가 제한적이라 생산량을 크게 높일 수

없는 상황

-원유 매장량과 생산량에 있어 Exxon 등에 압도적 우위이기에 이들 기업들의 Valuation 보다 분명 높아야 함

Crude Reserve

생산 가능 기간

Gas Reserve

Oil Production

Gas Production

매출액 OP NP 시총 PER EV

/EBITDA PBR

Refinery Capa

(billion barrel)

(년) (TCF) (M barrel/d) (Bcf/d) ($억) ($억) ($억) ($억) (x) (x) (x) (만bd)

ARAMCO 266.6 71.6 294.0 10.2 11.3 1,863.0 1,600? 1,500? 310.4

Exxon 14.6 16.0 43.1 2.5 7.3 2,368.1 165.8 161.5 3,239.6 17.6 11.8 1.9 500.0

BP 10.2 14.0 34.2 2.0 7.1 2,228.0 35.8 -95.7 960.4 18.4 1.0 185.3

PetroBras 10.7 14.0 11.3 2.1 - 875.4 102.4 24.4 256.2 18.7 6.3 0.4 251.1

PeMex 9.8 10.7 16.5 2.5 6.4 73.7 6.6 -32.5 453.4

PDVSA 297.7 326.3 195.1 2.5 2.0 211.4

PetroChina 10.8 11.4 6.9 2.6 7.7 2,752.7 120.0 58.2 1,244.0 22.1 7.4 0.7 430.9

Rosneft 24.8 15.1

4.7 4.5 4.1 827.0 105.8 68.4 368.4 7.1 3.5 0.9 250.6

Gazprom 9.2 36.0 17.0 0.7 47.1 788.5 191.7 137.6 421.6 2.9 2.8 0.3 9.0

30


4. ARAMCO IPO

-구체적 일정이 나오지는 않았으나 2년 안에 상장할 계획 ’17년 상반기 정도에 진행할 것으로 판단

-지난 2월 중국은 Saudi에게 홍콩과 사우디 동시 상장을 제안 ’15년 하반기 Saudi는 중국 CNPC의 정유/유통 사업부 지분 인수를 위

해 Deutsche Bank를 인수 자문사로 고용. 이는 중국 시장에 대한 안정적 점유율 유지/확대를 위한 것으로 Russia와의 M/S 경쟁 심화 상

황을 고려 시 Saudi로서도 무시할 수 없는 제안

- ARAMCO 홍콩 상장의 반대 급부로 중국 정부가 Saudi의 중국 Refinery 지분 인수에 도움을 준다면 서로 Win-Win 할 것으로 판단

- ’15년 말 ARAMCO CEO는 ’25년까지 Refinery Capa를 지금의 310.4만배럴(지분율 감안 기준. 지분율 감안 하지 않을 경우 537.5만배

럴)에서 1천만 배럴로 확대해 ARAMCO 생산 원유는 ARAMCO가 처리해 제품으로 팔겠다는 계획 발표

-최근 진행되고 있는 인도네시아 Pertamina 37만배럴 Refinery 공동 투자에 있어서도 투입 원유에 대한 우선권을 ARAMCO가 확보

-중국 Refinery Capa는 1,250만 배럴 수준으로 해당 지분 확보 시 ARAMCO는 더 이상 Russia와 경쟁이 불필요해짐

- 50만배럴 Refinery를 신규로 투자할 경우 약 $120억~$150억 수준의 자금이 필요. 따라서 신규 투자 보다는 전략적 지분 확대 또는

M&A 등으로 Capa 확대할 것으로 판단

-미국 원유 수입 시장의 경우 전체 수입량의 2/3가 북남미에서 조달되기에 실제 열려진 원유 수입 규모는 200만배럴 내외에 불과. 반면

중국은 일간 700만배럴 규모의 원유를 수입하는 세계 최대 시장

- ARAMCO IPO 자체만으로도 의미가 있지만 어디에 상장하는가도 향후 국제 원유 시장 판도 변화에 큰 영향을 줄 것임

-그리고 Saudi 내부에서도 ARAMCO 상장 후, 공기업의 공개 또는 민영화가 진행되며 Subsidy 지급 축소를 지속적으로 시행할 것으로

판단됨

31


4. ARAMCO IPO – 시총은 어느 정도일까?

-매출액은 Exxon이 많은데 왜 영업이익은 Aramco가 절대적으로 높을까?

Exxon의 Refinery Capa는 500만배럴로 ARAMCO 가 100%보유한 자국내 Capa의 5배. 이 밖에 석유화학, 유통 등이 매출에 기여

Exxon의 미국내 생산비율은 20% 미만이나 ARAMCO는 1951년부터 생산하기 시작한 가와르 유전에서 현재 일간 500만배럴 정도의

원유 생산 중. 비용 측면에서 절대적으로 우위인 상황

특히 대부분이 육상 유전인 ARAMCO의 경우 원유 생산 비용이 배럴당 $5 미만으로 낮아 일반적인 해상 유전과 비교 불가

ARAMCO와 주요 기업 지표

Crude Reserve

Oil Production

매출액 OP 시총 PER

(billion barrel)

(M barrel/d) ($억) ($억) ($억) (x)

ARAMCO 266.6 10.2 1,863.0 1,600?

Exxon 14.6 2.5 2,368.1 165.8 3,240 17.6

PetroChina 10.8 2.6 2,752.7 120.0 1,244 22.1


Exxon 주가와 Dubai Price

0

20

40

60

80

100

120

140

160

00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01 14.01 16.01

Exxon 주가 배럴당두바이파테 가격($,$/배럴)

32


4. ARAMCO IPO – 시총은 어느 정도일까?

- ’16년 ARAMCO 영업이익은 1,000억 수준으로 전망

- 15배의 PER 적용하면 $1.5조 내외의 시가 총액 가능

-이중 5%만 공개하기에 공개 규모는 $750억 수준 ’13년 유가 $100 기준 당시 영업이익은 최소 $3,000억 이상 발생한 것으로 추정됨.

따라서 시가 총액은 유가의 절대 수준에 따라 결정될 수 밖에 없음

-그러기에 IPO 시점에서 Global Commodity Portfolio에 큰 변화가 발생할 전망

-한때 Saudi 정부 재정 수입의 90%를 담당하던 ARAMCO가 IPO 후 정부에 자금을 지원할 유일한 방법은 법인세와 배당 분기배당일

가능성을 제외할 수 없을 것이다. 따라서,

유가 상승 Betting

유가 상승

ARAMCO 이익 증가

ARAMCO 주가 상승 Demand Pull이 아닌

Money Flow 변화에 의해서 유가 강세 전환 가능성 있음

이 경우 피해를 보는 기업은 비산유국 Refinery와 ARAMCO의 상장 자회사일 것임 ARAMCO만 들고 있으면 된다!!!

ARAMCO 배당 증가

33


한국의 연어 수입량 추이


한국 연어 수입 단가

5. Russia의 상황은 어떠한가? – 서울에 연어 전문점이 왜 많이 생겼을까?

- ’15년 Russia의 연어 수입량은 ’12년 대비 -85.1% 감소 동기간 한국의 연어 수입량은 60.2% 증가

- ’14년 8월 우크라이나 사태로 인한 서방 제제로 Russia가 미국/노르웨이/유럽 및 캐나다산 식료품 금지 조치 시행

- Russia는 기존 노르웨이 생선류 제품의 단일 최대 수입국으로 수입 금지 조치에 따라 노르웨이는 벨라루스를 통한 우회 수출 개시

-그러나 ’15년 8월 Russia가 우회 수출조차 금지함에 따라 한국 등으로의 수출 증가

-한국이 수입하는 연어는 100% 노르웨이산

0

2

4

6

8

10

12

14

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

($/kg)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1

(톤)

34


Russia의 원유 수출 지역 비중 추이


Russia의 Gas 생산량과 PNG수출량 YoY 증감률

5. Russia의 상황은 어떠한가? – EU의 탈Russia

- ’15년 Russia 원유 수출량의 30.7%는 중국/한국/일본으로 물량 기준 증가세 유지

- EU의 의도적 회피로 유럽향 원유 수출 비중은 지속적인 감소 추세, 특히 PNG 수출의 경우 우크라이나 사태 시 대폭 감소

- Gas는 기반 설비가 있어야 수입이 가능하기에 당분간 Russia에 대한 의존도를 낮출 수 없으나 원유는 운송이 용이해 EU의 원유 수입선

다변화 지속될 전망 해당 측면으로 인해 중국 원유 수입 시장에서 Russia와 Saudi 충돌하게 될 경우, Saudi와 중국간 거래 성사

(ARAMCO 홍콩 상장에 대한 반대 급부로 중국 Refinery 지분 인수)시 Russia가 곤경에 처할 수 있음

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

Asia EU

EU는우크라이나 사태

등을겪으며 원유 수입선다변화시도. Asia향수출증가

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

생산량 PNG 수출량

35


Russia Gazprom의 Rub/$ 기준 매출액 추이


Russia Gazprom의 Rub/$ 기준 영업이익 추이

5. Russia의 상황은 어떠한가? – 유가는 빠졌지만 루블화 기준 실적은 양호하다

- ’15년 Gazprom의 $ 기준 매출액은 전년대비 -46.8% 감소했으나 RUB 기준으로는 -30.3% 감소

-영업이익은 $ 기준 -40.0% 감소했지만 RUB 기준 -21.4% 감소에 그쳐 RUB 평가 절하 영향을 크게 받고 있음

- $가 필요한 E&P 투자 금액만 감소시키면 다른 나라의 E&P 기업 대비 이익 하락 폭이 절대적으로 적은 수준 충분히 버틸 수 있는 상

황이다

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

억RUB 백만$

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

억RUB 백만$

36


Russia Rosneft의 Rub/$ 기준 매출액 추이


Russia Rosneft의 Rub/$ 기준 영업이익 추이

5. Russia의 상황은 어떠한가? – 유가는 빠졌지만 루블화 기준 실적은 양호하다

- ’15년 Rosneft의 $ 기준 매출액은 전년대비 -42.0% 감소했으나 RUB 기준으로는 -24.0% 감소

-영업이익은 $ 기준 -34.1% 감소했지만 RUB 기준 -13.6% 감소

- Rosneft의 ’15년 RUB 기준 영업이익은 사상 두 번째 규모. 때문에 $ 자금이 필요한 투자만 줄이면 현재 저유가 상황에서 가장 안정적으

로 이익을 창출 할 수 있는 기업임

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

억RUB 백만$

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

억RUB 백만$

37


Russia Fossil Fuel vs Non Fossil Fuel 수출액 추이


Brent 유가와 RUB 추이

5. Russia의 상황은 어떠한가? – 어차피 유가가 상승하면 RUB도 평가 절상된다

- ’15년 Russia의 Fossil Fuel 수출액은 YoY -51.2% 감소했지만 RUB 기준으로는 상대적으로 양호

- RUB는 어차피 유가와 역의 관계가 있기에 유가가 상승하면 RUB 평가절상 진행 환율에 의한 자동 Hedge 상태

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Fossil Fuel Non Fossil Fuel(억$)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

20

40

60

80

100

120

140

160

05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01

(USD/bbl) (RUB/USD)브렌트유 RUB/USD

38


Brazil 전체 수출액 중 Fossil Fuel 수출액 비중 추이


Brazil의 Fossil Fuel vs Non Fossil Fuel 수출액 추이

6. Brazil의 상황은?

- Brazil 전체 수출액에서 Fossil Fuel 비중은 ’14년 11.2%에서 ’15년 7.2%로 하락

- Fossil Fuel 의 절대적 비중이 높지 않아 유가 하락으로 인한 부정적 영향은 있으나 그 강도는 비교적 낮은 수준으로 판단

- Fossil Fuel 수출 비중이 가장 높았던 시기는 ’12년으로 이 당시에도 비중은 13.0%로 높지 않았음

-이는 ’15년 기준 일간 223만배럴 생산된 원유 중 29.9%인 67만배럴만 수출되기 때문임

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Fossil Fuel Non Fossil Fuel($억)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

39


Brazil의 원유 생산/수출/내수 석유제품 소비량


PetroBras BRL vs $ 기준 영업이익 추이

6. Brazil의 상황은?

-원유 생산량 만큼 소비를 하고 있기에 절대적인 영향이 크지 않음

- PetroBras의 문제는 외생 변수에 의해 발생된 문제라기 보단 내부 횡령 등의 비리 문제이기에 이를 국가 Risk로 연결시키는 것은 합리적

이지 않음 ’15년 3분기 BRL 기준 영업이익은 ’13년 연간 영업이익의 69%로 수준으로 나쁘지 않음

-일부 자산 매각 등의 과정을 거친 후 재무구조 안정화될 것으로 판단

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

09 10 11 12 13 14 15

생산 수출 석유제품소비량(천배럴/일)

0

100

200

300

400

500

600

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

억BRL 억$

'15년은

3분기누적기준

40


Company Location Capa Upgrading Plants Capex($억) Completion

LUKOIL

Nizhny Novgorod 34만b/d VGO FCC, Hydro Cracking 48.0 2016~2018

Perm 26만b/d Coking Complex 7.0 2015

Volgograd 22만b/d VGO Hydro Cracking 18.0 2016

Other Increase Nelson Complexity from 7.2 to 8.8 30.0 Nelson Complexity from 7.2 to 8.8

Rosneft

Angarsk 22만b/d Isomerization, Hydrotreater, Alkylate

180.0 Fuel Oil output from 36% to 10% by 2015 Nelson Complexity from 4 to 7

Syzran 18만b/d FCC, Hydrotreater

Novokuibyshevsk 16만b/d Reformer, Hydro Cracking, Isomerization

Kuibyshev 14만b/d FCC

Komsomolsk 16만b/d Coking

Achinsk 14만b/d Coker, Hydro Cracking, Isomerization

Tuapse 9만b/d Expansion & Upgrade

TNK-BP Ryazan 34만b/d Hydro Cracking, Visbreaker, Hydrotreatetr 9.0 2015

Saratov 14만b/d Hydro Cracking, Visbreaker, Isomerization 4.0 2015

SurgutNG Kirishi 37만b/d Hydrocracker

70.0 2012

FCC 2015~2017

Gasprom Neft

Omsk 40만b/d FCC, Hydrotreatetr 10.0 Complete in 2013

Moscow 25만b/d FCC, Hydrotreatetr, Isomerization 52.0 Cease fuel oil output

Bashneft

Ufaneftekhim 19만b/d Coker

18.0 Increase Nelson Complexity From 8.3 to 9.6 Ufa 15만b/d Coker, Hydrotreatetr

Novoil 14만b/d Alkylation Unit, Hydro Cracking, Hydrogen

Tatneft Taneco 14만b/d Hydrocracker

30 2013

FCC By 2016, with no fuel oil output

Slavneft Yaroslavl 31만b/d Hydrocracker 12.0

Alliance Khabarovsk 10만b/d Catalytic Reformer 10.0 Nelson Complexity from 3.4 to 9.9

Total 443만b/d 498.0

자료: 각종 자료 이용 LIG투자증권 재작성

러시아 주요 CDU 설비의 Upgrade 투자 계획

-러시아 메이저 정유사의 투자

활동에 따라 Fuel Oil 생산량 급

감 전망

-러시아 최대 정유사인 LUKOIL

은 Fuel Oil Yield “Zero base”

선언

-고도화 설비 투자 완료됨에 따

라 정제처리량 증가 제품 수

출 증가. 원유 수출 감소

7. 산유국의 변화 – 원유가 아닌 제품 수출로의 전환

41


Russia Refinery Yield 변화


Saudi의 석유 제품 수출량 추이


- ’15년 1~8월 누적기준 Saudi의 석유제품 수출량은 YoY 21.4% 증가. 동기간 원유 수출은 2.3% 증가

- Russia 역시 고도화투자 완료 이후 Gasoline/Diesel 등의 생산량 일간 70~80만배럴 증가하며 증분의 2/3 이상을 수출할 전망

-원유 보다 제품 수출이 단가가 높고 고용 창출 효과도 있어 제품 수출 장려 추세

- Russia의 사례에서도 확인했듯이 저유가에서 산유국이 선택할 수 있는 합리적인 방향성은 원유가 아닌 제품

0

20

40

60

80

100

2013 2017F

(%)

Gasoline

Diesel Fuel

Fuel Oil

Others

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천배럴/일)

42


중국 원유 수입량


중국 석유 제품 수출량 추이


- ’14년부터 중국 석유제품 순수입국에서 순수출국으로 전환

-중국은 일간 430만배럴의 원유를 생산하고 670만배럴 수준의 원유를 수입

-최근 경기 위축 영향으로 석유제품 수출 급증 추세 향후 수출 Quota 해제 시 수출량 급증 가능성 높음

- ARAMCO가 홍콩과 사우디에 동시 상장할 경우 중국은 반대 급부로 Saudi의 중국 내 Refinery 지분 취득 편의를 제공할 가능성 높음

이 경우 현재 중국 정부의 석유제품 수출 제한조치가 해제되며 현재 80% 미만인 중국 정제 가동률이 상승하고 석유제품 수출량 급

증할 가능성 높음

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(천톤/월)

중국

석유제품순수입에서순수출로전환

43


Russia 원유와 석유제품 수출량 추이


Russia의 한국/중국/싱가폴/일본 향 석유제품 수출량 추이


- Russia 정제 처리량은 고도화 투자 완료 이후 추세 상승할 전망 이에 따라 원유 수출량은 일간 400만 배럴 이하로 낮아질 전망

- EU 시장이 막힌 상태에서 아시아로의 원유 및 제품 수출 증가 ’15년 아시아향 원유 수출 비중은 37% 수준까지 상승했는데, 향후에

도 이러한 추세는 지속될 수 밖에 없어 Saudi와 충돌 불가피

-고도화 투자 완료 후 아시아향 석유제품 수출 더 증가할 전망

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

(천톤)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

제품 원유(십만톤)

44


Global E&P CAPEX와 Brent Crude 추이


Upstream Capital Cost Index

8. 유가는 분명 오를 것이나 그 폭은 크지 않을 것이다

- ‘02~’03년 E&P CAPEX 부진의 영향이 ‘03~’06년 Global Crude Reserve 평균 증가율을 0.5% 로 제한하는 결과를 가져옴 이는 유가

강세의 핵심 요인

- ‘09~’10년도 역시 마찬가지로 부진한 원유의 신규 탐사/개발 활동으로 인해 유가 강세의 원인 제공

-그럼에도 불구하고 역사적으로 E&P CAPEX가 YoY 감소한적은 없었으나 ’15년 사상 처음 전년 대비 감소 발생

- Upstream Capital Cost Index가 낮아지긴 했으나 유가 낙폭 대비 여전히 높은 수준으로 부진한 E&P 지속될 전망

-급감한 신규 유전 탐사 활동으로 원유 Reserve가 감소하는 현상이 ’17년 발생할 전망 유가는 ’17년 상반기부터 우상향 추세

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

00 02 04 06 08 10 12 14 16F

E&P CAPEX YoY Brent Crude YoY

E&P CAPEX가

YoY "-"인 것은'15년이 처음이다

Q4 2015

176

80

100

120

140

160

180

200

220

240

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016C

ost I

ndex

(200

0=100)

45


미국 주요 32개 E&P업체의 영업이익과 감가상각비 추이


Exxon의 분기 영업이익 추이

8. 유가는 분명 오를 것이나 그 폭은 크지 않을 것이다 – 미국 역시 부진에서 자유롭지 못하다

- ’15년 미국 32개 E&P업체의 합산기준 영업이익은 $-1,472억 적자, EBITDA로는 $-508억 적자

- Exxon의 영업이익은 $129억으로 4분기도 흑자 발생. 그러나 ’15년 RRR(Reserve Replacement Ration)은 0.67

- E&P 기업은 RRR이 1 이상이어야 영속 기업 평가를 받음. Exxon RRR 0.67은 100의 원유를 생산했지만 신규로 확보한 원유는 67이라는

의미로 신규탐사 없이 현재 생산 유지할 경우 생산가능 연수는 16년

- Exxon을 포함한 Global E&P업체의 신규 유전 확보 감소는 결국 유가 상승의 동인으로 작용할 것임

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

(백만$)

-60,000

-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

OP 감가상각비(백만$)

46


Appendix 1.

- Global GDP에서 유가 비용이 차지하는 비중추이가 5% 내외에 도달한 경우는 ’65년 이후 모두 4번으로 이 시기마다 항상 Recession이

왔음 Gulf War/IT Bubble 시기에도 일시적으로 상승

-역으로 이 비중추이가 가장 낮았던 시기는 역사적으로 ’70년과 ’98년 이 시기 유가 비용이 Global GDP에서 차지하는 비중은 1.1%

수준 GDP 성장률 3%, 원유 수요 1.1% 증가 가정하고 이를 역산한 유가 저점은 $27/배럴

-절대값 측면에서 거의 바닥에 온 것으로 판단. 다만 앞서 언급한 재고와 Iran 문제 등으로 ’16년 상반기 약세 구간에서 횡보 후

ARAMCO IPO와 M&A 이슈 등으로 빠르면 ’16년 하반기, 늦으면 ’17년 상반기부터 상승 추세로 전환될 전망

Global GDP에서 유가 비용이 차지하는 비중 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15F 17F

QE등의

재정부양

2차

Oil Shock

Gulf WarIT Bubble

Lehman

Shock

(%)

1차

Oil Shock

47


Russia Southern Corridor Gas Line

Appendix 2. 중동 문제를 바라보는 관점

Russia의 움직임에 주목하자 – 본격화하는 EU의 탈Russia

-’13년 12월 Gazprom은 $225억의 Southern Corridor Gas Line 발표. LNG 기준 연간 4,615만톤~9,230만톤을 운송하는 초대형

Project EU반발로 ’14년 12월 Putin 공식 철회

- EU가 아닌 Turkey를 통해 EU로 향하는 Blue Stream Project 역시 EU 반발 Blue Steam Line의 Capa는 LNG 기준 1,230만톤


Russia Blue Stream Gas Line

48


EU의 월평균 Energy 무역 수지 추이


EU가 수입하는 LNG와 PNG 단가 추이


-’15년 3월 6월 Russia에 대한 Energy 의존도를 줄이기 위한 EU “Energy Union” 출범 탈Russia를 통해 연간 $454억의 비용

을 줄일 수 있다고 언급 EU는 PNG임에도 LNG보다 더 많은 비용을 주고 Russia로부터 가스 수입

- Lithuania는 최근 Floating LNG Terminal 완공으로 Russia로부터의 Gas도입 본격 축소. Poland도 ’15년 3분기 LNG Terminal

완공으로 Russia산 Gas 수입 축소

-이런 상황에서 Turkey의 반전!

-40,000

-35,000

-30,000

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(백만€)

200

250

300

350

400

450

500

550

600

10.01 10.07 11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01 14.07

PNG LNG(€/ton)

49


EU의 월평균 Energy 무역 수지 추이


- 최근 Turkey는 아제르바이젠 바쿠에서 Turkey를 관통해 남부 유럽으로 향하는 TANAP(Trans Anatolian Gas Pipeline) 승인

- TANAP Project의 소요 자금은 $110억 수준이고 길이는 1,841km

-초기 수송 능력은 LNG 환산 기준 1,230만톤이나 확대할 계획

- TANAP Project는 SOCAR 58%(아제르바이잔), BOTAS 30%(터키), BP 12%인데, SOCAR는 지분 일부를 Iran에 매각할 수 있다

는 의지 천명 Iran 지분 참여가 실현되면 카타르를 능가하는 Iran의 Gas가 EU로 공급되며 Russia에 대한 Energy의존을 대

폭 줄일 수 있음 Israel/Saudi/Qatar가 이를 방관하고만 있을까? 아제르바이잔 국민의 85%는 Iran과 같은 시아파 종교


50


-시리아 문제를 두고 미국이 강경책을 쓰지 못한 이유는 러시아 때문?

-시리아 Tartus 항구는 러시아가 국외에 보유하고 있는 유일한 해군 기지

- Tartus 항이 사라지게 되면 러시아 흑해 함대 무력화 러시아의 분명한 개입 선언으로 발을 빼는 미국

-시리아 Tartus 항구는 2006년 러시아가 구소련 시절 채무액 $96억을 탕감해줌에 따라 더욱 강화

-사우디 남부는 분명 미국의 영향권 하에 있으나 흑해를 중심으로 한 지중해는 러시아 입지 분명

-가스가 없던 시리아는 최근 Tartus 항 앞바다에서 2.2억톤 규모의 천연가스 발견

Russia를 둘러 산 주변 정세



51


EU로 Gas를 보내고 싶은 중동 국가들


중동은 어떠한가?

- ’09년 카타르는 시리아에 시리아를 관통해 EU로 향하는 Gas Line 건설 제안, 이에 시리아는 “to protect the interests of

Russian ally”를 언급하며 거부

- ’11년 7월 이란/이라크/시리아는 이란 South Pars에서 시리아를 통해 EU로 수출할 수 있는 Gas Line 건설에 합의 “Islamic

Pipeline” 내전 발생으로 진행 중단, ’12년 11월 미정부 “it never seems to materialize”라고 무시

- Islamic Pipeline 완공 시 EU/미국/이스라엘/사우디/카타르 등은 불리

-그러나 서방의 계획이 완성되려면 시리아-이라크-이란으로 이어지는 시아파 벨트 붕괴가 필수

52


시아파(이란/이라크/시리아/레바논)국가와 수니파 국가의 가스 생산량 Qatar의 가스 판매 지역 비중 추이


중동은 어떠한가?

-이스라엘은 자국의 Leviathan Gas를 EU에 수출하고 싶어하는 데 이 역시 시리아 관통이 절대적으로 필요

- Russia에서의 가스 공급을 줄이고 싶은 서방과 EU로 가스를 수출하고 싶어하는 수니파 국가들과 이스라엘의 Needs가 중첩

되는 상황에서 의미있는 결론이 나기까지 국지전 수준의 분쟁 지속될 가능성 높음

-특히 Qatar의 경우 15년만에 재정 적자가 예상되는 가운데 Asia에서의 LNG M/S가 호주/미국/캐나다 등에게 빼앗길 수 있는

상황이라 EU로의 Gas 수출이 간절한 상황

- Qatar의 North Dome, Iran의 South Pars는 같은 지역으로 Iran의 재등장은 수니파 국가들에게 매우 불편한 상황 전개

-이런 상황에서 Gas 가격 강세는 절대 불가할 것임

0

50

100

150

200

250

300

350

400

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

시아파 수니파(BCM)

시아파국가와수니파 국가의

가스매장량은 비슷하나생산량은 수니파 국가의

절반도안된다

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%) Asia EU

53


54


LIG Research 투자전략팀 Analyst 내선번호 E-Mail(@ligstock.com) 이코노미스트(총괄) 김유겸 6923-7332 yukyum 투자전략 윤영교 6923-7352 skyhum00 계량분석 염동찬 6923-7314 dongchan 채권/크레딧 유선웅 6923-7353 carpelife 시황 김예은 6923-7349 yekim 경제 RA 문다솔 6923-7338 dasol.moon 퀀트/채권 RA 한민우 6923-7331 mwh7733 투자전략 RA 신현우 6923-7348 god5892

기업분석팀 Analyst 내선번호 E-Mail(@ligstock.com) 정유/화학(총괄) 박영훈 6923-7317 houn0715 철강/금속 김윤상 6923-7319 yoonsang.kim 지주회사/유통 김태현 6923-7312 thkim 반도체/디스플레이 신현준 6923-7336 anthony0808 스몰캡/통신서비스 김인필 6923-7351 ipkim01 제약/바이오 이무진 6923-7343 c_in_c 자동차 신재영 6923-7341 jyshin 은행/증권 은경완 6923-7322 kw.eun 엔터/레저/미디어 지인해 6923-7315 emalee89 인터넷/게임 김성은 6923-7350 eunee714 건설 김기룡 6923-7321 kirykim 스몰캡 박상용 6923-7323 sean.park IT/스몰캡 RA 고의영 6923-7345 keuiy 지주/유통/금융 RA 강수민 6923-7362 soomin913 철강/제약 RA 원민석 6923-7313 ethanwon 엔터/인터넷 RA 윤을정 6923-7318 eyun16 정유/화학 RA 최선미 6923-7311 serena.choi

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

▶Compliance

리서치본부장 지기호

02) 6923-7330

[email protected]

56


서울시 영등포구 여의도동 25-11 한진해운빌딩 3층

TEL.02)6923-7000 www.ligstock.com

Documents

ARAMCO IPO 박영훈 - Naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2016-03-22 · ARAMCO IPO 시 -’16년 하반기부터 완만한 상승 가능성 있음 실수요