Arpil. 2013 LCC! - Naverimgstock.naver.com/upload/research/company/1365379254374.pdf · 2013. 4. 8. · In-Depth (020560) LCC! Arpil. 2013 08 LCC valuation Issue ˇ *˘+ LCC -

In-Depth아시아나항공 (020560)LCC보다중국과미국을보자!

Arpil. 2013

08

항공사 주가의 발목을 잡고 있는 LCC 확대와 항공화물 부진을 분석하고 동사의

낮은 valuation이 정당한지 검증할 필요가 있었음

Issue

동사와 관련하여 LCC와 화물 우려는 과도. 오히려 관심 밖인 미국, 중국에서의

구조적인 성장요인에 주목할 필요. 투자의견 BUY와 목표주가 8,000원을 유지함.

대한항공과 주가차별화가 가능하다고 보임. Upside는 52.7%.

Pitch

- PBR 1배, 글로벌 peer에서 가장 저평가. 매출 6조원에 흑자를 내는 항공사 시총

1조원은 현저한 저평가. 대한항공대비 영업이익 격차가 56%로 축소되었는데,

시총은 30% 후반에 불과함

- LCC 신규취항 둔화(170%에서 19%) 및 환율상승에 따라 양대 항공사 M.S 하락

속도는 둔화될 전망. 핵심 수익노선 중국과 일본에 LCC의 부정적 영향은 제한적

- 글로벌 항공화물 시장의 공급과잉은 장기화 예상. 하지만 동사의 화물 capa는

수요가 좋은 지역에 신축적인 대응이 가능한 규모여서 수송량 증가세 유지 중

- 미주노선 확대 매우 긍정적. 미주노선에서 RPK기준 대한항공 38%까지 추격.

미 주요도시 Daily 운항체제 구축으로 Yield 유지하며 10%대 매출 성장. 중기적

으로 중국발 환승 수요 비중도 상승할 수 있음

- 중국 항공시장의 수급은 타이트함. 동사는 중국 취항도시 기준 글로벌 최상위권

항공사임. L/F와 Yield가 금융위기 전보다 상승하여 20%대의 마진 창출 중

- 금호석화의 12.6% 지분이 오버행이 될 가능성은 낮음. 당장 팔 이유가 전혀 없음

- 재무구조 개선. capa 확대에도 순차입금 3.1조원으로 안정세. 고금리 차입금 상환

으로 조달금리도 하락 추세

Rationale

현재가(4/5)예상 주가상승률시가총액비중(KOSPI내)발행주식수52주 최저가/최고가3개월 일평균거래대금외국인 지분율주요주주지분율(%)금호산업외 3인금호석유화학한국산업은행국민연금기금

5,240원52.7%

10,223억원0.09%

195,101천주5,230-7,800원

30억원5.0%

30.112.66.35.1

BUY

Stock Information

Performance

Price Trend

1M 6M 12M YTD

(11.5) (23.8) (25.2) (15.3)

(7.1) (20.4) (20.2) (11.9)

주가상승률

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

BUY

8,000

유지

유지

2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

매출액 5,374 5,609 5,888 6,101 6,256 6,534 6,848

영업이익 662 358 179 296 384 399 413

EBITDA 899 600 464 585 685 711 735

순이익 221 (30) 62 113 167 176 187

자산총계 6,240 5,747 6,086 6,297 6,314 6,474 6,611

자본총계 1,049 861 1,005 1,097 1,263 1,440 1,627

순차입금 3,365 2,830 3,008 3,084 2,979 2,855 2,712

매출액증가율 31.4 4.4 5.0 3.6 2.5 4.4 4.8

영업이익률 12.3 6.4 3.0 4.9 6.1 6.1 6.0

순이익률 4.1 (0.5) 1.1 1.8 2.7 2.7 2.7

EPS증가율 흑전 적전 흑전 83.3 48.0 5.9 6.1

ROE 25.4 (3.2) 6.7 10.8 14.2 13.1 12.2

(단위: 십억원, 원, %, 배)Earnings Forecasts

Source: KTB투자증권

Valuation wide2012 2013E 2014E19.7 9.3 6.31.3 1.0 0.89.1 7.1 5.9

PERPBREV/EBITDA

Analyst 신지윤☎ 2184-2333 � [email protected]

R.A. 김은정☎ 2184-2322 � [email protected]

I. Summary

II. Key chart & Table

III. ValuationIII-1. 글로벌 항공사 대비

IIII-2. 경쟁사 대비 관점

IV.악재 점검: LCC와 항공화물IV-1. LCC: 지금 과민반응 필요 없다!

IV-2. 항공화물: 아시아나항공은 피해가 적다

V. 구조적 성장V-1. 미주노선 다시 보기

V-2. 중국

VI. Cyclical 요인 점검VI-1. 항공유가 안정은 긍정적

VI-2. 일본노선 부진은 장기화

VII.위험요인VII-1. 오버행, 문제 안 되

VII-2. 재무위험, 예전의 금호아시아나가 아님

VIII.수익전망VIII-1. 분기 전망

VIII-2. 연간 전망

IX. Appendix

X. 재무제표

3

4

8

11

20

27

30

32

34

36

C.o.n.t .e .n.t .s

In-Depth ◀▶아시아나항공

3 Page

I. Summary

아시아나항공의 낮은 valuation 주 원인인 LCC와 화물에 대한 우려는 과도하다는 판단이다.

오히려 관심 밖인 미국, 중국의 구조적 성장요인에 주목할 필요가 있다. 우리는 동사 주가가 대한

항공과 차별화가 가능하다고 본다. 목표주가 8,000원에 upside는 52.7%이다.

PBR 1배(무형자산 미 차감 기준)인 아시아나항공은 글로벌 항공주 내 가장 저평가되어 있다.

매출 6조원에 흑자를 내는 항공사 시총이 1조원에 불과한 점, 영업이익 격차가 대한항공 대비

과거 10~30%에서 50~60%로 축소되었음에 반해 시총이 여전히 30%후반에 불과하다는

점 등은 동사의 주가가 저평가되어 있음을 여실히 말해주고 있다.

LCC 확대나 글로벌 항공화물 시장의 공급과잉은 단기간에 소멸될 이슈가 아니다. 하지만

우리는 LCC로 인한 추가적인 주가하락은 제한적일 것이라 판단한다. 금년 LCC의 하계 국제선

운항횟수 증가율은 19%로 전년 170%에 비해 크게 둔화되었으며 환율상승 또한 양대 항공사

M.S 하락속도 둔화에 힘을 실어줄 전망이다. 당사는 올해 양대 항공사 국제선 M.S가 현 시점

부터 2%pt 하락하는 선에서 그칠 것으로 본다. 핵심노선인 중국과 일본 노선은 규제와 담합이

작용하고 있는 구조라 LCC 확대로 인한 폐해가 제한적이다. 글로벌 항공화물 시장은 화물기

주문과 화물의 경박단소화를 볼 때 공급과잉이 장기화될 전망이다. 하지만, 동사의 화물사업은

탄력적인 운용이 가능해서 시장이나 경쟁사와는 다르게 수송량 증가세를 이어갈 전망이다.

아시아나항공의 미주노선 확대 전략은 긍정적이다. 동사의 미주노선 RPK는 이제 대한항공의

38%에 근접할 정도로 성장했다. 주요 도시 Daily 운항체제 구축으로 비관광 수요를 흡수하며

Yield 하락없이 4분기 L/F는 YoY 5%pt 상승한 80.6%를 기록했다. 미주노선은 환승과

VWP를 통해 구조적으로 수요가 증대될 것이다. 레드오션 동남아노선의 대안이자 기재 운영

효율성을 제고시킬 것으로 기대된다.

동사는 중국 네트워크 최상위 항공사이다. 중국의 급격한 아웃바운드 수요증가에 비해 타이트한

공급 속에서 한중노선은 높은 운임이 유지되고 있어 수익성이 좋다. L/F가 역시 70% 후반으로

BEP L/F는 60% 내외인 점을 감안하면 이익률은 20%대로 추정된다. 대한항공 traffic을 참고

하면, 6년 간 전체 탑승객 증가율이 CAGR 4.5%인데 반해 중국발은 15.5%였다. 여전히 고성장

세인 중국 시장은 동사의 성장동력이 되기 충분하다.

항공사의 4Q12, 1Q13 실적 부진의 주요 원인 중 하나인 일본 입국객 급감은 쉽사리 해결될

기미가 보이지 않는다. 엔화 약세 기조가 당분간 유지되고 한일관계 정상화도 간단치 않아

수요 부진이 장기간 지속될 가능성이 높다. 일본 노선 회복에 조바심을 내기보다는 미국과

중국 노선의 구조적 성장에 관심을 기울일 때다.

금호석화가 보유하고 있는 12.6% 지분은 오버행이 될 가능성이 낮다. 오히려 2대주주로서

대주주를 견제하고 있는 점은 주주가치에 긍정적이다. 동사의 재무구조 건전성 또한 강화되고

있다. 비행기 도입이 지난 해부터 빠르게 늘고 있지만 2008년 4.2조원에 이르던 순차입금이

3.1조원까지 감소했고 조달금리도 4%대 초중반으로의 하락이 가시화되고 있다.

미주, 중국 노선

구조적 성장에 관심 가질 때

아시아나항공 저평가 심해

LCC와 화물시장

우려 과도하다

시의적절 한 미주노선capa 확대

레드오션 동남아노선에 대안

고성장 중국노선

예상 외의 수익성 상승

일본 노선 부진

장기화는 각오해야

금석 보유 지분

오버행 가능성 낮아

동사 재무구조 건전성 강화


4 Page

II. KeyChart & Table

Global peer 시가총액 - 매출액

Asiana Airlines

Fig. 01

Note: 매출액은 2013년 Bloomberg 컨센서스 수치Source: Bloomberg, KTB투자증권

Global peer PBR - ROE

Asiana Airlines

Fig. 02

Note: PBR, ROE 모두 2013년 Bloomberg 컨센서스 수치Source: Bloomberg, KTB투자증권

Source: Fnguide, KTB투자증권

아시아나항공, 대한항공 대비 시가총액Fig. 03

56%

26%

79%

57%

25%

13%

37%

Source: 아시아나항공, 대한항공, KTB투자증권

아시아나항공 vs. 대한항공 연도별 영업이익 추이Fig. 04


5 Page

Source: 인천공항, KTB투자증권

국내 양사 국제여객 점유율 Fig. 05


인천공항 화물 수송량 증감률Fig. 06

아시아나항공 미주노선 L/FFig. 07


아시아나항공 미주노선 RPKFig. 08



6 Page

Source: 아시아나항공, KTB투자증권

아시아나항공 여객기 월평균 가동시간 Fig. 09

아시아나항공 중국노선 L/FFig. 11

Note: 2011년 이전은 중국노선에 CIS 노선까지 포함된 수치Source: 아시아나항공, KTB투자증권

아시아나항공 중국노선 YieldFig. 12


(단위: 개)항공사별 중국취항 도시Fig. 10

취항 도시 수

China Airlines 24

KAL 23

Asiana 22

Dragonair 18

ANA 10

JAL 6

Lufthansa 6

Thai Airways 6

Qatar 4

Emirates 3

Singapore Airlines 3

British Airways 2

Etihad 2

Finnair 2

Source: CAPA, KTB투자증권


7 Page


아시아나항공 한일노선 분기별 매출 전망 Fig. 13

아시아나항공 기재추이Fig. 14


아시아나항공 차입금 추이Fig. 15



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III. ValuationIII-1. 글로벌 항공사 대비

아시아나항공은 글로벌 항공사 중에서 가장 저평가된 항공사 중의 하나이다. 매출액 6조원대에

어려운 환경에서도 꾸준히 영업흑자를 내는 항공사의 시가총액이 1조원인 점은 분명 저평가이다.

항공사 M&A가 활발한 미국이나 유럽이었으면 높은 valuation을 부여 받았을 것이다. 동사는

규제로 아무나 노선 설립이 불가능한 고수익 중국과 일본노선에 강점을 지닌 항공사이다. ROE-

PBR 평면에서도 동사는 가장 저평가 된 회사이다.

LCC와의 경쟁으로 동사 이익전망이 부정적이기 때문에 낮은 valuation을 받는다는 논리가

만연해 있다. 그러나 LCC한테 시달리더라도 여객 위주의 영업을 하는 글로벌 항공사가 적자를

내는 경우는 없다는 것을 주지할 필요가 있다. 싱가포르항공은 동남아시장에서 에어아시아라는

막강한 LCC와, 유럽시장에선 중동항공사와 힘겨운 경쟁을 이어가고 있다. 그럼에도 불구하고

싱가포르항공의 OPM은 2.5%(화물비중 18%)에 이른다. 화물비중이 9%에 불과한 일본 ANA는

일본 특유의 높은 비용구조 하에서도 7%에 달하는 높은 OPM을 기록하고 있다. 우리는 아시

아나항공이 향후 3년간 평균적으로 5% 내외의 영업이익률을 달성할 수 있을 것으로 예측하고

있다.

매출 6조원에 시가총액 1조원은

항공사 치곤 매우 싼 valuation

LCC에 시달려도

항공사의 OPM 5%는

어려운 레벨 아님

Global peer 시가총액 - 매출액

Asiana Airlines

Fig. 16

Note: 매출액은 2013년 Bloomberg 컨센서스 수치Source: Bloomberg, KTB투자증권

Global peer PBR - ROE

Asiana Airlines

Fig. 17

Note: PBR, ROE 모두 2013년 Bloomberg 컨센서스 수치Source: Bloomberg, KTB투자증권

Global Peer Valuation Fig. 18

대한항공 아시아나 ANA Air China 중국남방 중국동방 캐세이 AirAsia 싱가포르 SouthWest Delta Ryanair Lufthansa Qantas

시총(m.USD) 2,568 954 7,048 11,269 5,521 5,412 6,487 2,582 10,341 9,130 12,399 11,417 9,140 4,295

YTD 수익률(%) (12.8) (11.5) 2.8 2.4 8.2 9.4 (10.0) 11.0 1.6 22.5 22.7 29.9 8.6 22.3

PER(x) - 7.5 15.8 11.6 9.1 8.5 17.9 9.1 33.7 12.5 5.6 16.1 12.6 25.0

PBR(x) 0.8 0.8 0.9 1.3 0.9 1.1 0.9 1.3 1.0 1.2 112.0 2.6 1.0 0.7

ROE(%) (6.9) 12.4 6.4 10.8 10.3 15.1 5.0 14.6 3.1 9.3 222.3 16.3 7.4 2.6

OPM(%) 2.0 5.4 7.3 7.4 5.6 5.9 3.0 22.1 2.4 7.4 8.3 14.5 3.2 2.7

Note: 올해 회계연도(F1)기준 컨센서스Source: Bloomberg


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IIII-2. 경쟁사 대비 관점

과거 동사의 PER은 9~24배, PBR은 0.6~3.4배에 형성되었다. 밴드 상으로 2008년 글로벌 금융

위기 때가 최저였다. 하지만 2011~12년 전환가 5,000원에 총 주식수의 약 11%가 BW때문에

증가하며 BPS 희석이 있었기 때문에 현재 valuation은 실질적으로 가장 낮은 수준으로 판단된다.

아시아나항공의 현재 시총은 1999년 12월 공모 시총이었던 1조원 수준이다. 동사 주가는 2005년

까지 공모가를 회복하지 못한 채 대한항공 대비 50% 전후반의 시총에 머물렀다. 2010년 3월

금호그룹 워크아웃 당시 15%까지 지속적으로 하락하다가 최근에는 30% 후반대를 회복하고

있다. 하지만, 경쟁사와 창출하는 영업이익의 격차가 크게 축소되었음을 감안하면 현재 경쟁사

대비 시가총액 비율은 낮아보인다.

2004년~2007년 아시아나항공 영업이익은 대한항공의 10~30% 수준이었으나 최근 3년 간은

적게는 50%, 많게는 70%를 육박하고 있다. 2012년의 경우 56%인데 경쟁사 대비 분기이익의

변동성이 낮게 나오고 있다는 점도 긍정적이다.

결국, 시총 비율의 축소를 이야기하자면 아시아나항공 주가가 대한항공 주가에서 자유로울 수

있냐의 문제로 연결될 것이다. 우리는 대한항공의 화물 비즈니스 우려, 전반적인 corporate

governance의 차이, 금년 8월 대한항공의 거래정지 등 때문에 양사 주가는 금번 2분기부터 연말

까지 차별화 될 가능성이 높다고 보고 있다.

PBR 실질적으로 최저 수준

대한항공 대비 시총은 30%대 후반

2012년 영업이익은

대한항공 대비 56%

대한항공 주가로부터

자유로워질 수 있을 듯

아시아나항공의 PER밴드Fig. 19

Source: Datastream, KTB투자증권

아시아나항공의 PBR밴드Fig. 20

Note: BPS계산 시, 약 2천억원의 무형자산이 차감되어 있음Source: Datastream, KTB투자증권


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Source: Fnguide, KTB투자증권

아시아나항공, 대한항공 대비 시가총액Fig. 21

35%31%

72%75%

43%

55%

39%43%


아시아나항공 vs. 대한항공 분기별 영업이익 추이Fig. 22

56%

26%

79%

57%

25%

13%

37%


아시아나항공 vs. 대한항공 연도별 영업이익 추이Fig. 23


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IV.악재 점검: LCC와 항공화물IV-1. LCC: 지금 과민반응 필요 없다!

2012년 인천공항을 이용한 국제여객은 전년대비 11% 증가한 3,835만명이다. 한국의 항공

수요는 글로벌 경제환경 대비 호조로 표현할 수 있다. 하지만 양대 항공사가 호조를 피부로 느끼지

못했던 이유는 LCC와 외항사 때문이다. 지난해 증가한 여객은 총 381만명인데 이중, 양대 국적

사는 153만명인데 반해, 국내 LCC와 외항사는 60%에 해당하는 228만명을 차지했다.

수송객은 대한항공, 아시아나항공 모두 6.9% 증가했는데 국내 LCC 1위 제주항공은 80.2%

증가했다. LCC 4사의 합산 성장률은 136.3%였다. 티웨이항공만 빼고 부산에어까지 국내 LCC는

지난해 모두 흑자를 기록했다. 한국 국제선 시장의 공급좌석기준 M.S를 보면 대한항공, 아시

아나항공이 합산하여 58.5%이다. 외국항공사 중 한국 취항이 가장 많은 중국동방항공 보다

국내 LCC 4위 티웨이항공의 좌석 수가 21% 많다. 국내 LCC가 이미 자리를 잡은 모습이다.

12년 국제선 증가분 60%는

LCC와 외항사

제주항공 80% 성장


(2013/1/14~2013/1/20 주간)한국 주간 공급좌석수 Fig. 26

2012년 인천공항 항공사별 여객증가Fig. 24


한국의 주요 LCC 인천공항 수송객Fig. 25



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한국 LCC의 주요 기종은 중단거리용 Boeing 737기이다. 제주항공은 190석 규모의 B737-

800을 11대 보유 중이다. LCC의 전술인 기종 단일화를 통한 효율성 추구에 충실한 모습이다.

LCC가 크게 확대된 이유 중에 하나는 소위 Open Sky, 항공자유화 확대이다. 한국은 태국,

말레이시아, 베트남 등에 이어 2013년에는 일본 나리타, 홍콩까지 Open Sky를 체결하고 있다.

이에 따라 LCC 취항이 동남아, 괌 등지에서 차차 일본, 중국으로 취항이 늘어나는 추세이다.

주기종은 B737

항공자유화 협정이 큰 역할

Source: 국토교통부, KTB투자증권

항공 자유화 협정 체결 현황Fig. 28

지역 국가자유화 내용

여객 체결일 화물 체결일 비 고

동북아 중국 ○ 2006.6.16 ○ 2006.6.16 산동성과 해남성만 해당일본 ○ 2007.8.2 ○ 2007.8.2 동경 2013.3.31~홍콩 ○ 2012.11.22 X 한-홍콩 2013 동계 ,̃ 지방-홍콩 2012 11월˜

동남아 베트남 ○ 2006.4.13 ○ 2006.4.13 여객 2008년부터 자유화태국 ○ 2006.5.23 ○ 2004.4.29캄보디아 ○ 2006.9.4 ○ 2006.9.4 2010년부터 자유화미얀마 ○ 2006.9.8 ○ 2006.9.8 2010년4월부터 자유화말레이시아 ○ 2007.1.12 ○ 2007.1.12라오스 ○ 2011.9.2 ○ 2011.9.2마카오 ○ 2011.11.24 ○ 2008.2.27

서남아 몰디브 ○ 1986.10.22 ○ 1986.10.22인도 X - ○ 1991.3.27스리랑카 ○ 2007.7.25 ○ 1997.2.26파키스탄 X - ○ 2010.2.24

대양주 호주 X - ○ 1998.12.15 /2007.8.23아프리카 케냐 ○ 2008.01.01 ○ 2005.11.24

남아공 X - ○ 2008.4.24튀니지 ○ 2009.5.12 ○ 2009.5.12

북미 미국 ○ 1998.4.23 ○ 1998.4.23 여객/화물 5자유 가능캐나다 ○ 2008.11.19 ○ 2008.11.19 화물 7자유 가능

중남미 칠레 ○ 2001.5.11 ○ 2001.5.11페루 ○ 2002.7.2 ○ 2002.7.2멕시코 ○ 2008.6.27 ○ 2008.6.27브라질 ○ 2010.6.29 ○ 2010.6.29에콰도르 ○ 2011.09.06 ○ 2011.09.06 여객/화물 5자유 가능파라과이 ○ 2012.05.22 ○ 2012.05.22 여객/화물 5자유 가능파나마 ○ 2012.06.20 ○ 2012.06.20 여객/화물 5자유 가능

CIS 우크라이나 ○ 2006.11.22 ○ 2006.11.22 2010년부터 자유화아제르바이잔 ○ 2006.12.22 ○ 2006.12.22우즈베키스탄 X - ○ 2008.5.1벨라루스 ○ 2009.5.27 ○ 2009.5.27

유럽 오스트리아 X - ○ 1996.3.12북구 3국 X - ○ 2000.7.11 스웨덴, 노르웨이, 덴마크 2000.7 동시에 항공협상독일 X - ○ 2001.8.24핀란드 X - ○ 2006.11.9그리스 X - ○ 2007.5.3스페인 ○ 2011.05.08 ○ 2011.05.08계 27 38


(2012.9.30 기준)한국의 주요 LCC 기재현황Fig. 27

항공사 기종 대수

에어부산 Boeing 737-400 3

Boeing 737-500 3

A321-200 2

이스타항공 Boeing 737-600 1

Boeing 737-700 5

Boeing 737-800 2

제주에어 Boeing 737-800 11

진에어 Boeing 737-800 8

티웨이 Boeing 737-800 5


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LCC가 빠르게 성장하고 있지만 2012년에 비해 성장 속도는 둔화될 전망이다. 항공사는

일 년에 두 번 운항스케줄을 발표한다. 국토교통부가 인가한 2013년 하계 운항 스케줄에

따르면 LCC들의 국제선 운항횟수는 2012년 주 217회에서 2013년 주 258회로 18.9% 증가할

전망이다. 그러나, 이는 2011년 주 80회에서 171%나 증가했던 2012년에 비하면 크게 둔화되는

것이다.

올해 국내 LCC의 정기편 신설 계획은 제주항공의 사이판, 이스타항공과 티웨이항공의 홍콩, 이

스타항공의 중국 심양, 에어부산의 중국 시안 정도이다. 동남아, 일본, 괌 등으로 신설 노선이 우

후죽순처럼 생겼던 작년에 비해 확연히 둔화되는 양상이다. 외국항공사들의 신규취항도 AirAsia

Japan 외에 뚜렷한 증가는 안 보인다.

2013년 국제선 하계 운항스케줄 상, 운항횟수가 가장 많이 증가하는 노선은 미국(주95회), 일본

(주82회), 중국(주55회), 홍콩(주17회), 인도네시아(주15회)의 순이다. 상대적으로 수요가 좋은

미국과 수익성이 좋은 일본에 증편이 집중되고 있다. 미국 운항 증가는 2012년 9월 신규 취항한

제주항공의 서울-괌 노선과 미국 국적 항공사의 화물기 운항 확대 영향으로 분석된다. 일본은

나리타 노선 항공자유화 시행에 따른 한국과 일본항공사들의 증편이 배경이다.

LCC 취항,

12년 171% 증가→13년 19% 증가

LCC들의 취항 증가세는

작년과 달라

올해는

미국과 일본이 증편의 중심

LCC 신규 취항 노선Fig. 29

항공사 2012 2013

날짜 노선 지역 날짜 노선

제주항공 2012년 04월 인천~호치민 베트남 사이판

2012년 06월 인천~칭다오 중국

2012년 09월 인천~괌 동남아

2012년 11월 인천~세부 태국

진에어 2012년 03월 인천~비엔티안 라오스

2012년 05월 제주~타오위안 대만

2012년 07월 인천~옌타이 중국

2012년 09월 인천~괌 동남아

2012년 12월 인천~오키나와 일본

이스타항공 2012년 03월 인천~오사카 일본 2013년 01월 청주~심양

2012년 04월 김포~쑹산 대만 홍콩

티웨이 2012년 04월 김포~쑹산 대만 홍콩

에어부산 2012년 03월 부산~마카오 마카오 2013년 04월 부산~시안

2012년 07월 부산~칭다오 중국

Source: 인천공항, 언론보도, 국토교통부, KTB투자증권

국내 신규 취항 외항사Fig. 30

항공사 2012 2013

날짜 노선 날짜 노선

AirAsia Japan 2012-10-28 인천~나리타 2013-02-26 인천~나고야

2012-11-28 부산~나리타

에어 비쉬켁 2012-04-29 인천~마나스

피치항공 2012-05-08 인천~오사카

영국항공 2012-12-03 인천~런던

아메리카항공 2013-05-09 인천~댈라스

AirAsia X 부산~쿠알라룸푸르

이외(인천공항) 로얄 브루네이 항공, 유 에어라인, 피시 에어라인

이외(기타공항) 천진항공, 원동항공, 몽골리안 항공

Source: 인천공항, 인천항공진흥협회, 언론보도, 국토교통부, KTB투자증권


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한국 취항 국제선 연도별 하계 스케줄 Fig. 31

Note:Source:

주1회 운항이라도 2개의 대륙을 경유할 경우, 주2회로 집계되는 대륙간 노선의 운항으로 인해 운항총계와 대륙별 소계 합산치간 차이 발생국토교통부, KTB투자증권

지역 국가 ’10년 하계 ’11년 하계 ’12년 하계 ’13년 하계2013 전년대비

횟수 증감률중일 중국 768 807 860 915 55 6.4%

일본 492 546 581 663 82 14.1%소계 1,260 1,353 1,441 1,578 137 9.5%

기타아시아 홍콩 127 148 190 207 17 8.9%필리핀 114 149 174 186 12 6.9%태국 110 131 163 164 1 0.6%베트남 59 73 96 97 1 1.0%타이완 62 77 85 95 10 11.8%싱가폴 43 42 81 73 -8 -9.9%말레이시아 33 46 45 56 11 24.4%캄보디아 23 25 47 40 -7 -14.9%인도네시아 29 37 26 41 15 57.7%인도 11 15 25 14 -11 -44.0%마카오 7 14 9 13 4 44.4%네팔 2 2 2 2 0 0.0%라오스 - - 2 7 5 250.0%미얀마 - - - 9 9 n/a소계 620 759 945 1,004 59 6.2%

미주 미국 335 383 379 474 95 25.1%캐나다 23 21 21 23 2 9.5%브라질 3 3 3 3 0 0.0%소계 361 407 403 500 97 24.1%

대양주 호주 21 23 26 23 -3 -11.5%뉴질랜드 7 5 12 4 -8 -66.7%피지 3 3 3 3 0 0.0%팔라우 - 2 4 4 0 0.0%스리랑카 - - - 3 3 n/a몰디브 - - - 3 3 n/a소계 31 33 45 40 -5 -11.1%

구주 독일 55 58 61 57 -4 -6.6%프랑스 26 29 29 26 -3 -10.3%오스트리아 19 23 13 19 6 46.2%영국 21 24 29 36 7 24.1%네덜란드 15 15 15 12 -3 -20.0%터키 9 14 14 16 2 14.3%이탈리아 9 11 10 12 2 20.0%벨기에 7 8 8 7 -1 -12.5%스위스 3 4 3 4 1 33.3%핀란드 5 8 8 7 -1 -12.5%스웨덴 4 5 5 2 -3 -60.0%체코 4 3 4 4 0 0.0%룩셈부르크 2 3 3 3 0 0.0%스페인 3 3 5 5 0 0.0%덴마크 2 2 2 2 0 0.0%노르웨이 3 3 3 6 3 100.0%폴란드 - - - 5 5 n/a소계 187 213 212 223 11 5.2%

기타 러시아 54 53 73 80 7 9.6%우즈베키스탄 16 18 16 13 -3 -18.8%UAE 12 19 15 28 13 86.7%사우디 - - - 6 6 n/a몽골 12 8 12 12 0 0.0%카타르 7 7 9 9 0 0.0%이스라엘 3 5 5 4 -1 -20.0%카자흐스탄 12 16 12 11 -1 -8.3%이집트 3 3 - - 0 n/a이란 1 1 - - 0 n/a케냐 - - 3 3 0 0.0%소계 120 130 145 166 21 14.5%

대륙별 소계 합산 2,579 2,895 3,191 3,511 320 10.0%

총계 2,296 2,550 2,838 3,063 225 7.9%

(단위: 회)


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LCC 확대는 쉽게 그칠 소나기가 아니다. 항공자유화 시행 확대와 젊은 층의 합리적인 소비행태

라는 구조적인 요인이 작용하고 있기 때문이다. 하지만, 지난해부터 항공업종 주가약세 하면,

습관적으로 거론되던 LCC 확대는 다음의 이유로 이제부터는 약해질 수 있다는 판단이다.

첫째, 문제가 됐던 양대 항공사의 급격한 M.S 하락이 둔화될 전망이다. 앞서 살펴본 대로 2013년

정기편 하계스케줄 상으로 LCC의 취항 증가 속도가 170%에서 19%로 둔화된다. 한편으로는

원달러환율이 다시 1,100원 위로 상승하면서 외국항공사의 부정기편 취항이 둔화될 것이기 때문

이다. 외국항공사에게 환율은 한국 취항을 결정하는 주요 판단지표이다. 양대 항공사 국제선 M.S는

2009년 11월 최고 70%에서 원화강세와 LCC 취항 붐으로 58%까지 하락했다. 2012년만 약

3%pt가 하락했지만 올해 M.S 하락은 지금부터 2%pt 선에 그칠 것으로 본다. M.S 하락속도 둔화로

투자심리가 안정될 수 있다.

둘째, 수익성 측면에서 양대 핵심시장인 중국과 일본은 지킬 수 있을 것으로 보기 때문이다. 최근

2년여 동안 LCC가 집중적으로 취항을 늘린 노선은 동남아노선이다. 하지만 동남아는 양대 항공사

입장에서 손익분기점 정도의 노선이어서 점유율 하락 영향이 크지 않았다. 중국과 일본에서 수익

성이 크게 훼손된다면 LCC로 인한 주가하락이 추가로 일어날 수 있지만 그 가능성은 크지 않다.

왜냐하면, 동북아 항공시장은 기본적으로 규제와 담합이 작용하고 있는 구조이기 때문이다.

중국은 산둥반도를 제외하면 Open Sky가 아니다. 상대적으로 경쟁력이 약한 중국의 입장 때문에

자유화 정책이 빠른 시일 내에 도입되기 어렵다. 상당기간 상해, 북경에 LCC가 뜰 일이 없다는

의미이다. 일본은 나리타 Open sky로 일부 단가하락이 불가피해 보이지만 기본적으로 일본항공

사들의 고비용 구조로 인해 높은 운임이 유지될 수 있다. 양대 항공사는 하네다 노선을 수성

하면서 나리타 노선에 대해선 탄력적인 가격 대응을 할 것이다. 일본 대형항공사의 자회사 LCC인

AirAsia Japan, Peach, Jet Star Japan의 한일노선 취항에 따라 yield 하락이 불가피할 전망이다.

하지만, 모회사의 수익성에 타격을 줄 정도의 공격적 영업은 지양될 것으로 본다.

LCC로 인한

주가하락은 그만

M.S 하락 둔화될 전망

중국, 일본노선의 타격은

제한적일 전망

중국노선은 규제 지속

일본노선은 높은 운임


국내 양사 국제여객 점유율 Fig. 32


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IV-2. 항공화물: 아시아나항공은 피해가 적다

항공화물의 부진은 글로벌 이슈이다. FTK(수송량*톤) 기준 1,2위는 UPS와 FEDEX이고

그 다음이 Cathay Pacific(이하 CX)과 대한항공이다. CX의 데이터는 중국과 홍콩이 소위 홈

그라운드이므로 글로벌 시장의 대표성이 크다. CX의 항공화물 수송량은 2011년 2분기부터 장기간

역 신장하다가 2012년 9월부터는 월별 +2~6% 소폭 증가로 전환되었다. 2013년 1~2월 합산은

1% 증가 정도를 유지하고 있다. 더딘 상승세를 보여주는 HSBC PMI랑 유사한 궤적이다. 수송

량이 증가세를 유지하고 있지만 긍정적이라고 보기 어려운 이유는 Load Factor(이하 L/F) 때문

이다. L/F는 2010년 3월 최고치 81.7% 이래로 꾸준히 하락하다가 2013년 2월 61.1%을 비롯해

최근 2년 간은 60%대에 머물고 있다. 화물기의 증가에 비해 물동량 증가가 미미한 것이다.

항공화물 부진은 대만, 싱가포르도 해당된다. 특히, 대만국적사인 China Airlines의 FTK는

2011년, 2012년 2년 연속 15% 역신장 했는데 이는 대만 IT 제조경기의 부진을 보여준다.

Cathay

수송량은 반전했지만

L/F 60%초반

대만항공사 15% 수송량 감소

Cathay Pacific 화물 수송량과 중국 PMIFig. 33

Source: CAPA, Datastream, KTB투자증권

Cathay Pacific 화물 L/F (`13.2월)Fig. 34


국제항공화물 Top 10 중 아시아 항공사 화물 L/FFig. 35


국제항공화물 Top 10 중 아시아 항공사 RFTKFig. 36



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한국의 상황도 CX나 대만과 다르지 않다. 지난해 인천공항 기준, 대한항공의 수송량은 118만톤

으로 7% 감소했고 아시아나항공은 59만톤으로 제자리 걸음을 했다. 대만과 같은 이유겠지만 IT

제조업 기반이 중국, 베트남 등으로 이전했고, Commodity PC를 작고 가벼운 테블릿이 대체

하는 영향이 크다. 한국시장에 한해서 더 우려되는 바는 미국 국적의 화물항공 전용사인 UPS,

FEDEX, Polar Air Cargo 등이 수송량이 작지만 모두 10~15%의 높은 성장세를 보였다는 점

이다. 유럽에 비해 상황이 양호한 아시아 시장에 취항을 집중시키는 과정에서 중국, 베트남

정도로 물동량이 좋은 지역이 아님에도 한국시장 취항이 증가하고 있는 것이다. 그렇다면 유럽

경기 상황이 개선되면 문제가 해결될 것인가? 답은 회의적이다. 대기 공급이 많기 때문이다.

1등 항공사의 60% 초반 L/F와 글로벌 화물기 주문 상황을 보면 항공화물 시장의 공급과잉은

장기화 가능성이 높다. 보잉의 야심작 B747-8F의 글로벌 orderbook을 보면 CX5대, 대한항공

4대, Cargolux Airlines 6대, 일본의 Nippon Cargo는 무려 12대 등이다. CX는 현재 화물기

23대를 보유하고 있는데 B747-8F 외에도 올해부터 2016년까지 777-200F 8대도 차례로

인도받을 예정이다. 유럽이 회복되더라도 아시아 시장에서 경쟁강화는 불가피해 보인다.

한국, 미국항공사의

취항 증가로 고전

항공화물 공급과잉

오래 갈 가능성


(단위: 톤, %)주요 항공사별 인천공항 항공화물 수송량Fig. 37

(단위: 대)747-8F 인도 및 주문 상황Fig. 38

Airline Country In Service On Order

AirBridgeCargo Russian Federation 3 0

Atlas Air United States 2 2

British Airways United Kingdom 3 0

Cargolux Airlines International Luxembourg 7 6

Cathay Pacific Hong Kong 8 5

Korean Air South Korea 3 4

Nippon Cargo Airlines Japan 2 12

Polar Air Cargo United States 2 0

Saudia Saudi Arabia 0 0

Volga-Dnepr Airlines Russian Federation 0 2

Total 30 31


2011 2012 YoY

대한항공 1,274,491 1,182,449 -7.2

아시아나항공 594,280 592,728 -0.3

Polar Air Cargo 46,688 53,473 14.5

UPS 48,204 53,431 10.8

Fedex 43,035 49,635 15.3

Air Japan 35,254 39,077 10.8

Cathay Pacific 36,211 36,371 0.4

China Cargo Airlines 38,832 35,143 -9.5

Total 2,538,929 2,456,506 -3.2


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항공화물 시장의 미래를 회의적으로 보지만 아시아나항공의 화물 비즈니스는 상대적으로 나쁘지

않아 보인다. 일단, 항공화물 수송량이 2012년 8월부터 전년동월대비 (+)를 보이고 있다는 점이

긍정적이다. 올해 1~2월만 보더라도 시장이 6% 감소했고 대한항공은 grounding 등을 통해서

공급을 10~20% 빼며 수송량도 두 자릿수 감소를 보였으나 아시아나항공은 7.5%라는 견조한

증가율을 보여주었다

아시아나항공의 수송량이 (+)가 나오는 이유는 업황부진 속에서 second-tier의 장점이 오히려

유리하게 작용하고 있기 때문이다. Top-tier인 대한항공은 전세계에 노선을 촘촘히 유지하고

있어서 유럽 침체로 인해 수익이 안 나는 노선을 빼고 있다. 반면, 아시아나항공은 신규로 인도

받는 기재를 화물 수요가 견조한 지역에 배치하여 수송량을 증대시킬 수 있는 상황이다. 예를

들어, 최근 아시아나항공이 취항을 늘린 지역은 베트남과 미국 댈러스, 마이애미이다. 베트남은

핸셋 value chain 상 가장 뜨거운 지역이고 마이애미는 미 주택경기 회복의 중심지역이자 남미와

연결수요가 작용하는 지역이다.

아시아나항공 항공화물의 선전을 운임 깎기의 결과로 의심할 수도 있다. 동사의 항공화물 Yield는

4Q10 356.4원 이래로 지속적으로 하락해 4Q12 334.0원에 이르렀지만 증감률을 살펴보면 대한

항공과 유사한 수준이다. 즉, 업황 부진으로 인한 단가하락 수준 정도이지 출혈경쟁이나 수익성에

해치는 공격적인 영업전략은 아닌 것으로 판단된다.

물론 현재 Yield 수준에서 영업이익을 내기 쉽지 않다. 분기별로 성수기에는 소폭 이익을 내지

만연간으로는 적자를 내고 있을 것으로 추정된다. 하지만 그나마 위안이 되는 것은 경쟁사에

비해 화물 비즈니스의 절대 매출규모가 작다는 것이다. 동사는 약 1.3조원으로 대한항공의

4조원의 불과 1/3 수준이라는 점이 업황부진 장기화를 염두에 둘 때 위안이 된다는 의견이다.

아시아나항공 화물은 나쁘지 않다

업황부진 속에서 2nd-tier가 유리

운임 후려치기가

수송량 증가 이유 아니다

화물 이익이 나진 않지만

경쟁사에 비해 적은 규모가 위안


인천공항 화물 수송량 증감률Fig. 39


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아시아나항공과 대한항공의 항공화물 Yield 및 증감률Fig. 40


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V.구조적성장V-1. 미주노선 다시 보기

동사의 국제여객 수송량은 2012년 8월부터 대한항공 수송량 증감률을 1.5%pt~7.3%pt out-

perform하면서 두드러진 성장세를 보여주고 있다. 이와 같은 성장의 배경은 기재확대와 미국

노선 호조이다.

동사는 2000년대 중반 이후 별 다른 비행기 증가가 없다가 최근 2년 여는 속도를 내고 있다.

11년말 71대(여객 62/화물9) → 12년말 80대(69/11) → 13년말 84대(73/11)로 여객기는 2년 여

사이에 18%가 증가하는데 B777등 대형 기종의 도입을 감안하면 Capa가 20% 이상 증가하는

셈이다. 여기에 멈추지 않고 2014년과 15년에 초대형 항공기 A380을 각각 2대씩 총 4대 도입 할

예정이고, 2016년부터 도입 예정으로 A350 30대를 주문해 놓은 상태이다.

아시아나항공의 Capa 확대는 주로 미주노선에 배치되고 있다. 비자면제 프로그램(VWP)이

시행된 2008년 11월 이후 현재까지 인천~LA노선은 주 11회에서 14회로 늘었고, 인천~뉴욕

노선은 3회, 인천~시애틀 노선 2회, 인천~샌프란시스코 3회 늘었다. 신규 취항한 인천~호놀룰루

노선은 주 7회 운항 중이다. 올 7월부터는 시카고를 매일 운항체제로 증편할 계획이다.

아시아나항공의

국제선 수송 증가세

2년 동안 여객 Capa 20% 증가

미주노선에 집중 배치


인천공항 국제여객 수송량 증감률 Fig. 41


(단위: 대)아시아나항공 기재 확대Fig. 42

2011 2012 2013E

총계 71 80 84

B737 2 2 0

A320/321 28 32 35

B767 7 7 7

A330 10 12 14

B747 4 4 4

B777 11 12 13

여객기 62 69 73

B767-Frt 1 1 1

B747-Frt 8 10 10

화물기 9 11 11


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미주노선 공급증가에 따라 수송량은 빠르게 증가했지만 L/F는 2010년과 11년 대비 하락하는

모습을 보였다. 하지만 지난 2012년 4분기에는 미주노선에 Yield 하락 없이 L/F가 80.6%를

기록하며 전년동기대비 +5.0%pt 상승하는 기염을 토했다.

특히 미주노선에서 대한항공 RPK(수송인원*거리)가 100이라면 동사는 2011년에는 분기별로

대략 30~34% 수준이었는데 2012년에는 34~38% 수준으로 크게 상승했다. 2012년 월별로

L/F를 경쟁사 대한항공과 비교했을 때, 유사하거나 여전히 높은 상황으로 동사의 미주노선

Capa 확대는 시의적절한 판단이었다고 볼 수 있다.

이와 같은 아시아나항공의 선전에는 미주노선의 특성이 작용하고 있다. 미주노선은 개인 스케

줄에 따른 여행객이 많아서 daily 체제 구축이 중요하다. 중국 관광지야 주말을 전후한 관광상품에

맞게 주간 2~3회면 되지만 미국 여행객의 스케줄은 다채롭기 때문이다. 이런 측면에서 동사가

미주 주요 도시 운항 횟수를 증편하면서 자연스레 수요를 흡수하는 것이 가능하다.

Yield 하락 없이

L/F까지 상승

대한항공 대비 격차

크게 줄어,

미주노선

아시아나항공 선전의 이유

아시아나항공 미주노선 L/FFig. 43


아시아나항공 미주노선 RPKFig. 44



아시아나항공, 대한항공 미주노선 월별 L/F Fig. 45


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미주노선은 장기적으로 다음의 세 가지 요인으로 동사에게 기회가 될 수 있다.

첫째, 환승수요의 개발이다. 미국 주요도시 매일 운항체계가 갖춰지고 A380 등 대형기가 도입

되면 동사의 좋은 중국 네트워크를 바탕으로 환승수요가 증가할 것이다. 현재 환승객 비중이 대한

항공의 절반 수준으로 중장기적으로 상승이 예상된다.

둘째, VWP(비자면제프로그램) 확대이다. 동사의 미주노선 VWP이용 내국인 출국자수는 2009년

2만4,631 명에서 지난해 9만2,944명으로 4배 가까이 늘었다. 미주노선 내국인 출국자 전체에서

비중이 17%에서 40%로 확대되었다. 교육, 비즈니스 목적의 출국이 꾸준하고 VWP제도로 인해

단기관광(예: 하와이)이나 친지 방문 용도의 여행수요가 늘어나고 있다. 일본이 1988년 VWP 실행

이후 88년 +19.4%, 89년 +21.2%로 미국 방문객이 급증한 바 있다. 경제현상과 같이 판단해야

겠지만 2008년 시행 이후 사실 한국은 경제 down cycle이 계속되고 있는 바, 차후 경기회복

cycle이 도래하면 VWP 효과가 크게 나타날 가능성이 높다고 판단한다.

셋째, 미국 항공사가 계속된 합병으로 크게 4개 회사로 재편되면서 경쟁요인이 약해졌다는

점이다. 델타나 AMR 등 일부 미국항공사가 한국 취항을 늘리고 있지만 미미한 수준이다. 한미

노선 취항을 증가시키는 미국 국적항공사는 주로 화물 전용항공사이다. 결국, A380, B787로

태평양노선을 공략하는 항공사는 동사를 비롯한 아시아권 항공사로 제한될 전망이다.

동사에게 미주노선 성장은 다음과 같은 의미를 가진다.

첫째, 레드 오션이 되어가는 동남아노선 의존을 줄이는 대안이 된다. 2012년 기준 미주노선

매출액은 7,389억원으로 전년대비 11.9% 성장했다. 미주노선 매출액은 7.1% 성장해서 7,366

억원을 기록한 동남아 노선 매출액을 제쳤다.

둘째, 기재 운영의 효율성이 좋아진다. 월간 여객기 가동시간이 2009년 1분기 348시간에서

지난 4분기에는 379시간으로 상승했다. 장거리와 단거리의 적절한 조합은 효율적인 운항에 기여

한다. 미주노선 확대가 L/F 하락이나 Yield 감소 없이 진행되면서 기재 운영 효율성이 좋아지고

있는 것이다.

장기적인 미주노선의

구조적 성장을 예상하는 이유

: 환승, VWP, 미국항공사

미주노선 선전의 효과


23 Page


아시아나항공 미주노선 분기별 매출Fig. 48


아시아나항공 여객기 월평균 가동시간 Fig. 49

아시아나항공과 대한항공 환승객 비중Fig. 46


한국인의 미국 방문 추이Fig. 47

Source: 한국관광공사, KTB투자증권


24 Page

V-2. 중국

동사의 전통적인 강점은 중국 네트워크이다. 국제여객 매출액은 대한항공의 47% 수준이나

중국노선에서는 70% 수준이다. 90년대 말 대한항공 안전사고에 대한 문책으로 2000년대 초반

신규노선 배분에서 배제된 기간 동안 동사가 중국시장 개방의 초기 효과를 누렸기 때문이다.

앞서, 미국시장의 성장 가능성을 살펴 보았지만 한국 항공시장에 있어서 중국은 가장 중요한

시장이다. 데이터 부족으로 경쟁사 데이터를 이용했는데, 지역별로 출국자, 즉 항공 티켓이 팔린

지역별로 성장률을 보면 중국발이 압도적인 상황이다. 예를 들어 2013년 1~2월에 전체 승객

증감은 0%이나, 중국발 승객은 18% 증가했다. 지금도 그렇지만 중국인의 해외여행객 증가는

항공사의 미래가 달려있는 이슈이기도 하다.

전통적인 중국의 강자

중국은 성장의 핵심노선

Source: 대한항공, KTB투자증권

대한항공 중국발 2008-2012년 YoY 성장률Fig. 52

대한항공 중국발 2013년 1-2월 YoY 성장률Fig. 50


대한항공 중국발 2007-2012년 CAGRFig. 51



25 Page

동사는 중국과 연결된 도시의 숫자로 글로벌 3위이다. 대만, 대한항공과 겨우 노선 1개 차이를

보일 정도이다. 한중노선의 항공기 공급은 2000년대 중반 급신장했고 2007년 월간기준 70만석

피크를 기록했다. 최근 회복하였지만 70만석 규모를 유지하고 있어 상대적으로 수급이 타이트 한

상황이다.

그러다 보니까 항공자유화가 체결된 산동반도를 제외하면 전 지역에서 높은 운임이 유지되고

있어 수익성이 좋다. 동사의 한중노선 Yield는 금융위기 전 160원/km 수준에서 최근에는 180원

/km로 상승했다. L/F 역시 70%초반에서 70% 후반으로 상승했다. 동사 중국노선 BEP L/F는

60% 내외, 이익률은 20%대로 추정된다.

타이트한 수급

L/F 70% 후반으로 고수익 자랑,

이익률 20%대로 추정

Source: weninchina, KTB투자증권

항공사별 중국취항 도시 Fig. 54

(단위: 개)항공사별 중국취항 도시Fig. 53

취항 도시 수

China Airlines 24

KAL 23

Asiana 22

Dragonair 18

ANA 10

JAL 6

Lufthansa 6

Thai Airways 6

Qatar 4

Emirates 3

Singapore Airlines 3

British Airways 2

Etihad 2

Finnair 2



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한국-중국 월별 여객 좌석수(2003.1~2013.3)Fig. 55

아시아나항공 중국노선 L/FFig. 56


아시아나항공 중국노선 YieldFig. 57



27 Page

VI. Cyclical 요인 점검

VI-1. 항공유가 안정은 긍정적

헷지로 커버되는 것을 배제하고 회사 측이 제시하고 있는 원달러 환율 민감도는 10원당 영업

이익은 114억원, 환산손익 영향이 더해져 순이익은 140억원이다. 유류할증료 영향을 배제하고

유가 1달러당 영업비용 변동은 170억원이다. 매출액대비 유류비 비중은 40%에 육박한다.

민감도로는 유사하지만 우리는 유가가 환율보다 중요하다고 본다. 왜냐하면 원화강세가 외국인의

한국 입국 감소, 외국항공사 한국 취항 증가와 같은 부정적 요인을 동반하기 때문이다. 따라서,

3월 이후 진행되고 있는 환율상승이나 당사의 전망인 하반기 원화강세가 항공업 주가에 미칠

영향은 크지 않을 것으로 본다.

주목해야 할 대목은 항공유가가 3월 이후 고점대비 약 10달러 하락했다는 것이다. 항공유가는

재고효과로 1개월 정도 시차를 두고 항공사 실적에 반영된다. 1분기 영업적자를 바닥으로 2분기

부터 개선될 실적에 항공유가 하락이 기여할 전망이다. 우리는 항공유가가 현재 120달러 초

중반에서 안정될 것으로 전망한다. 전반적으로 글로벌 경기와 석유 수요가 부진하고 석화업체

들은 낮은 가동률을 보이고 있기 때문이다.

유가와 환율민감도

유가가 더 중요

3월 이후 하락한 유가가

반영됨에 주목

항공유가와 분기별 아시아나항공 급유 단가Fig. 59


별도기준 유류비 매출액대비 비중과 영업이익률Fig. 60



(단위: 억원)민감도Fig. 58

민감도 영업이익 순이익 비고

F/X(원/$) -10원/$ +114 +140 NP단 외화환산이익 발생

+10원/$ -114 -140 NP단 외화환산손실 발생

Mops($/BBL) -$1/BBL +170 유류비용 감소


28 Page

VI-2. 일본노선 부진은 장기화

일본노선은 아시아나항공 2012년 여객 매출에서 19% 비중을 차지했다. Yield는 국제여객 평균

보다 110% 높다. 대체로 30% 내외의 영업이익률이 나오는 것으로 보고 있다. 제주도에서 고작

30여분 남짓 더 날아가는데 항공운임이 배 이상 높다는 사실은 일본노선 운임이 상대적으로

비싸다는 것을 보여준다. 아시아나항공의 국제여객 평균 Yield가 일본노선 Yield와 높은 corre-

lation을 보인다는 점에서 일본 노선의 수익성 기여도 역시 짐작할 수 있다.

주지하다시피, 지난 해 아베 수상 취임 이후 급격한 엔저와 독도 영유권을 둘러싼 갈등이 부각

되며 일본사람들의 한국 입국이 빠르게 감소했다. 일본인 입국은 9월부터 올 1월까지 연속 감소

하다가 2월에 소폭 증가해 21.7만명을 기록했으나 전년동월대비 26% 감소한 것이고 사상 최고치

였던 12년 3월 36.1만명에 비하면 크게 감소했다. 일본인 입국 감소는 4Q12와 1Q13 항공사

실적부진의 중요한 이유이다. 일본 노선 회복에 조바심을 내기보다는 미국과 중국 노선의 구조적

성장에 관심을 기울일 때다.

일본노선은 황금노선

일본인 입국

감소세 멈췄지만 낮은 수준

아시아나항공 2012년 여객 매출 구성비Fig. 61


아시아나항공 국제여객평균 및 일본 노선 YieldFig. 62


한일 출입국자 추이(~2013.2)Fig. 63

Source: 한국관광공사, KTB투자증권

아시아나항공 2012년 일본 입국 승객Fig. 64



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문제는 어느 시점에 회복이 가능하냐 여부인데 사실상 쉽지 않아 보인다. 일단 2분기 예상 수치는

한일노선 매출이 1분기 만큼은 아니지만 10%대의 감소세를 보일 것으로 나타나고 있다. RPK는

후쿠시마 원전 사고 전 수준까지 회복한 한국인의 출국자 증가에 기인하여 약 1% 증가할 것으로

예상되나 문제는 Yield가 약 15% 하락할 것으로 예측되고 있다는 점이다. 한일노선 Yield 하락은

엔화약세, 전반적인 수요부진에 따른 항공권 가격하락에 기초한다.

우리는 엔화약세를 일시적인 현상으로 보고 있지 않고 한일관계 정상화도 간단하지 않을 것으로

본다. 즉, 일본노선 부진의 이유가 장기화 될 가능성을 열어두어야 한다는 입장이다. 한편으로

올해 3월로 Open Sky가 된 나리타 노선에서 증편이 활발히 이루어질 전망이어서 Yield도 영향을

받을 수 밖에 없다. 한일노선 매출액은 올해 내내 감소할 가능성이 높다고 봐야 한다. 그래도 워낙

이익을 많이 내던 노선이기 때문에 10% 이상의 영업이익률은 유지될 것으로 보고 있다.

참고로 한국 항공사들의 나리타 증편 계획을 살펴보면 동사는 부산, 제주에서 나리타 운항을

검토하고 있고 대한항공은 3월31일부터 인천~나리타 노선 주28회를 35회까지 증편했고 부산~

나리타 노선도 기존 주 7회에서 주 14회로 증편 예정이다. 또한 제주항공은 7월 인천~나리타

노선 신규 취항 예정이며 에어부산도 부산~나리타 노선 증편을 검토하고 있다.

2분기에도

10%대 매출감소

엔화약세, 외교관계, 항공자유화.

모두 구조적 요인으로

빠른 회복 어려워

나리타 Open Sky로 취항 증가


아시아나항공 한일노선 분기별 매출 전망 Fig. 65

나리타 노선 운항 계획Fig. 66

항공사 취항노선

대한항공 인천~나리타 주28회 -> 주 35회 증편

부산~나리타 주7회 -> 주 14회 증편

아시아나항공 인천~나리타 주28회

부산/제주~나리타 신규 취항 검토

제주항공 인천~나리타 주 14회 신규 취항

에어부산 부산~나리타 주 7회->주 14회 증편 검토

이스타항공 인천~나리타 주 7회

Source: 언론보도, KTB투자증권


30 Page

VII.위험요인

VII-1. 오버행, 문제 안 되

동사의 최대주주는 30%을 보유하고 있는 금호산업이고, 2대주주는 13%, 2,459만주를 보유

하고 있는 금호석유화학이다. 형제간 갈등으로 독립경영, 계열분리 수순을 밟은 금호석화가

보유한 지분은 잠재 매도 물량이다. 하지만, 상당기간 매물화 될 가능성은 낮다는 의견이다.

왜냐하면, 금호석화 입장에서는 지분을 보유하면서 캐스팅보트 역할을 하거나, 금번 사이공 건물

매입 건이나 정기주총에서 사내이사 선임건처럼 금호그룹의 의사결정에 반대 의사표현을 할 수

있는 수단을 유지하길 원하기 때문이다.

금호석화가 당장 돈이 급하면 매각할 수도 있겠지만 Fnguide 컨센서스 기준으로 1Q13, 2Q13

예상 영업이익이 각각 567억, 882억원으로 돈이 급한 상황이 아니다.

아시아나항공 주가가 전 고점이었던 2012년 8월 7,800원에도 매도 물량이 나오지 않았다.

5천원 대 중반인 현 주가 수준에서 오버행은 리스크 아니라고 봐야 할 것이다.

일반 주주입장에서는 오히려, 최대주주와 대립하는 2대주주가 있다는 사실이 대주주의 전횡을

막을 수 있는 장치가 될 수 있다는 점에서 긍정적인 면이 크다고 판단한다.

금호석화, 당장 팔 이유 없음

갈등이 보유의 이유,

일반 주주가치에

긍정적으로 볼 수 있어

아시아나항공 지분율 Fig. 67


금호석유화학 분기별 영업이익 Fig. 68

Source: 금호석유화학, 전망은 Fnguide 컨센서스


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VII-2. 재무위험, 예전의 금호아시아나가 아님

과거에 동사는 그룹의 금융계열사를 대여금 형태나 증자참여로 자금 지원하거나 그룹의 한국

복합물류, 대한통운, 대우건설 인수에 직간접적으로 관계가 되곤 했다. 그러나, 대우건설, 대한

통운을 매각하고 금호그룹이 채권단 관리에 들어가며 계열사 자금지원은 원천적으로 차단

되었다. 이러한 변화 덕분에 최근 기재 확대에도 불구하고 차입금은 관리가 잘 되고 있다. 동사

비행기 보유는 운용리스 52대/금융리스 14대/보유 14대로 부외부채인 운용리스가 많아 차입

금이 적게 보인다는 점을 감안해도 2008년 4.2조원까지 갔던 순차입금이 2012년 3.1조원 수준

까지 감소한 것은 글로벌 금융위기 이후 산업재 기업들의 재무구조가 악화된 것과는 다른 궤적

임을 보여준다. 동사의 부채비율은 474%로 절대적으로는 높은 수준이나 11년말 대비해서는

93.2%pt 하락한 것이고 경쟁사 대한항공의 분할전 12년말 기준 691%, 분할 후 예상 부채비율

908%에 비하면 낮은 수준이다.

동사의 현재 신용등급은 BBB+인데 당장은 1분기까지 실적이 저조해 신용등급 상향이 어렵다.

하지만, 금리가 10%대였던 BW을 지난해 2월, 9.5%였던 EB를 얼마 전 3월에 만기상환했고

지난해 말부터 금리가 낮은 엔화표시 부채 발행을 늘리고 있어 12년 평균적으로 5% 수준이

었던 조달금리는 4%대 초중반으로 하락할 수 있을 것으로 예측된다. 올해의 경우, 영업현금

흐름이 양호하고 시가 약 1,100억원의 CJ대한통운 주식을 연중 매각할 가능성이 높아 재무구조

개선은 지속될 것으로 보여진다. 이럴 경우 대한항공보다 두 단계 낮은 신용등급의 상향을 연말

즈음에는 기대해 볼 수 있을 것이다.

지분 매각과 타이트한 자금 관리로

비행기 증가에도 차입금 감소세

조달금리 하락 전망

아시아나항공 기재추이Fig. 69


아시아나항공 차입금 추이Fig. 70



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VIII. 수익전망

VIII-1. 분기 전망

1분기 영업적자를 저점으로 계절성과 capa 확대효과에 기인한 지속적인 실적개선을 예상하고

있다. 2분기 영업이익을 별도기준 381억원, 3분기를 1,688억원으로 예상한다. 실적전망의 최대

변수는 일본노선과 항공유가이다.

계절성과 capa 확대에 따른

실적개선 예상

아시아나항공 별도기준 분기별 이익 추정치 Fig. 71

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E

1,131 1,150 1,134 1,091 1,084 1,070 1,030 1,010

1.0% 6.1% 2.6% -6.6% -4.2% -7.0% -9.1% -7.4%

1,138 1,152 1,119 1,071 1,100 1,040 1,030 1,020

1,351.3 1,370.3 1,507.2 1,409.0 1,384.6 1,412.6 1,583.3 1,486.8

7.6% 4.6% 6.9% 4.0% 2.5% 3.1% 5.1% 5.5%

64.0 79.3 83.9 77.6 68.3 85.0 89.9 83.2

23.3% -5.6% 10.6% 7.1% 6.8% 7.1% 7.1% 7.2%

805.1 786.2 946.1 792.6 824.3 826.0 985.6 831.5

13.5% 9.3% 7.3% 1.4% 2.4% 5.1% 4.2% 4.9%

9,653.4 9,486.9 10,477.0 10,381.2 10,377.4 10,245.8 11,315.2 11,211.7

7,620.7 7,448.0 8,404.0 7,886.4 8,154.2 8,043.8 9,076.3 8,517.3

12.9% 6.4% 7.4% 9.8% 7.0% 8.0% 8.0% 8.0%

78.9% 78.5% 80.2% 76.0% 78.6% 78.5% 80.2% 76.0%

106.0 106.0 112.6 101.0 101.1 102.7 108.6 97.6

0.9% -4.2% -0.4% -7.3% -4.6% -3.1% -3.6% -3.3%

331.5 350.1 329.9 375.4 338.6 341.2 348.5 381.2

3.4% -1.8% 5.4% 7.8% 2.1% -2.5% 5.6% 1.5%

1,269.5 1,270.1 1,357.0 1,423.4 1,326.7 1,327.2 1,384.1 1,423.4

1,025.4 1,007.7 1,052.0 1,124.0 1,066.5 1,048.0 1,083.6 1,146.4

7.6% 2.9% 9.2% 9.4% 4.0% 4.0% 3.0% 2.0%

80.8% 79.3% 77.5% 79.0% 80.4% 79.0% 78.3% 80.5%

323.0 347.0 313.7 334.0 317.5 325.6 321.6 332.5

-3.9% -4.7% -3.5% -1.5% -1.7% -6.2% 2.5% -0.4%

150.8 154.7 147.2 163.3 153.5 160.5 159.3 190.8

-13.6% 3.1% 5.9% 7.3% 1.8% 3.8% 8.2% 16.8%

1,315.8 1,343.2 1,411.2 1,435.3 1,415.0 1,374.6 1,414.6 1,424.1

507.4 519.4 549.6 558.8 537.9 498.4 522.1 528.5

146.9 148.1 163.2 162.4 155.1 156.5 170.1 167.2

7.2% 4.0% 8.4% 7.3% 5.6% 5.7% 4.2% 2.9%

130.7 132.4 125.5 133.3 134.4 125.0 125.1 131.5

2.1% -4.1% -0.6% 5.4% 2.9% -5.6% -0.3% -1.4%

145.1 154.8 162.8 161.8 159.6 162.5 167.7 166.7

7.3% 12.8% 11.4% 10.7% 10.0% 5.0% 3.0% 3.0%

106.8 107.8 118.9 116.5 121.5 121.9 121.2 118.8

11.7% 11.1% 23.6% 27.7% 13.8% 13.1% 1.9% 2.0%

62.6 65.6 61.8 76.8 68.9 70.8 68.0 73.0

1.8% 7.7% 7.1% 29.5% 10.0% 8.0% 10.0% -5.0%

62.6 63.0 66.3 74.9 68.9 69.3 69.6 72.7

27.8% 0.5% 7.6% 26.7% 10.0% 10.0% 5.0% -3.0%

35.5 27.1 96.0 (26.3) (30.4) 38.1 168.8 62.6

-52.7% -55.9% -36.9% 적전 적전 40.6% 75.9% 흑전

2.6% 2.0% 6.4% -1.9% -2.2% 2.7% 10.7% 4.2%

원/달러(평균)

YoY

원/달러(기말)

매출액

YoY

국내선

YoY

국제선

YoY

ASK(m)

RPK(m)

YoY

L/F(%)

Yield(won)

YoY

화물

YoY

AFTK (m)

FTK(m)

YoY

L/F(%)

Yield(won)

YoY

기타

YoY

영업비용

유류비

유류소모량(000 gallon)

YoY

유류단가($/bbl)

YoY

인건비

YoY

지급임차료

YoY

감가상각비

YoY

정비비

YoY

영업이익

YoY(%)

OPM



33 Page

VIII-2. 연간 전망

13년 영업이익을 별도 2,390억원, 연결 2,961억원으로 예상한다. 회사 측 연간 사업계획 별도

3,600억원에는 크게 못 미치는 수준이다. 회사의 사업계획에 유가와 Yield 가정이 우리보다

낙관적이기 때문이다. 그렇지만 영업이익이 이자비용을 커버하는 안정적인 실적 달성에는

무리가 없을 것으로 전망하고 있다.

이자비용을 커버하는

영업이익의 안정성

아시아나항공 별도기준 연도별 이익 추정치 Fig. 72


2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

1,279 1,156 1,119 1,126 1,049 988 980 980

16.3% -9.6% -3.2% 0.7% -6.9% -5.8% -0.8% 0.0%

1,165 1,126 1,154 1,071 1,020 990 980 980

3,887.3 5,062.4 5,331.0 5,637.7 5,867.3 5,985.8 6,249.9 6,547.9

-8.0% 30.2% 5.3% 5.8% 4.1% 2.0% 4.4% 4.8%

254.4 257.3 284.2 304.8 326.4 349.7 374.5 401.2

-16.0% 1.1% 10.5% 7.3% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1%

2,062.2 2,815.8 3,092.7 3,330.0 3,467.4 3,535.7 3,699.7 3,885.6

-7.3% 36.5% 9.8% 7.7% 4.1% 2.0% 4.6% 5.0%

32,260.8 34,719.0 37,471.3 39,998.4 43,150.0 45,307.5 47,572.9 49,951.5

22,848.7 27,400.4 28,752.7 31,359.0 33,791.5 35,481.1 37,255.2 39,117.9

0.4% 19.9% 4.9% 9.1% 7.8% 5.0% 5.0% 5.0%

70.8% 78.9% 76.7% 78.4% 78.3% 78.3% 78.3% 78.3%

90.2 102.8 107.6 106.2 102.6 99.6 99.3 99.3

-7.8% 13.9% 4.6% -1.3% -3.4% -2.9% -0.3% 0.0%

951.5 1,337.4 1,338.3 1,386.9 1,409.5 1,409.0 1,450.7 1,500.4

-12.5% 40.6% 0.1% 3.6% 1.6% 0.0% 3.0% 3.4%

4,165.7 4,593.7 4,996.7 5,320.0 5,461.5 5,625.3 5,794.1 5,967.9

3,137.2 3,661.1 3,922.7 4,209.1 4,344.5 4,474.8 4,609.1 4,747.3

-6.1% 16.7% 7.1% 7.3% 3.2% 3.0% 3.0% 3.0%

75.3% 79.7% 78.5% 79.1% 79.5% 79.5% 79.5% 79.5%

303.3 365.2 341.2 329.5 324.4 314.9 314.8 316.0

-6.9% 20.4% -6.6% -3.4% -1.5% -2.9% 0.0% 0.4%

619.2 651.9 615.8 616.0 664.1 691.5 724.9 760.6

1.9% 5.3% -5.5% 0.0% 7.8% 4.1% 4.8% 4.9%

4,121.7 4,458.4 4,987.7 5,505.5 5,628.3 5,694.0 5,949.6 6,238.8

1,216.5 1,394.4 1,848.8 2,135.2 2,086.9 2,067.7 2,164.3 2,246.1

500.0 546.3 581.2 620.6 648.9 673.2 698.4 724.7

-1.2% 9.3% 6.4% 6.8% 4.6% 3.7% 3.7% 3.8%

80.5 92.7 121.4 129.8 128.9 131.4 132.8 132.8

-33.2% 15.2% 30.9% 6.9% -0.7% 1.9% 1.1% 0.0%

476.9 544.2 564.7 624.5 656.5 682.7 710.1 738.5

-1.0% 14.1% 3.8% 10.6% 5.1% 4.0% 4.0% 4.0%

370.6 336.9 380.0 450.0 483.5 477.2 498.2 528.1

18.0% -9.1% 12.8% 18.4% 7.4% -1.3% 4.4% 6.0%

204.9 228.9 239.4 266.8 280.6 291.9 303.5 312.7

-22.4% 11.7% 4.6% 11.4% 5.2% 4.0% 4.0% 3.0%

244.0 189.1 232.4 266.8 280.4 288.8 297.5 306.4

52.5% -22.5% 22.9% 14.8% 5.1% 3.0% 3.0% 3.0%

(234.4) 603.9 343.4 132.2 239.0 291.8 300.3 309.0

적지 흑전 -43.1% -61.5% 80.8% 22.1% 2.9% 2.9%

-6.0% 11.9% 6.4% 2.3% 4.1% 4.9% 4.8% 4.7%

원/달러(평균)

YoY

원/달러(기말)

매출액

YoY

국내선

YoY

국제선

YoY

ASK(m)

RPK(m)

YoY

L/F(%)

Yield(won)

YoY

화물

YoY

AFTK (m)

FTK(m)

YoY

L/F(%)

Yield(won)

YoY

기타

YoY

영업비용

유류비

유류소모량(000 gallon)

YoY

유류단가($/bbl)

YoY

인건비

YoY

지급임차료

YoY

감가상각비

YoY

정비비

YoY

영업이익

YoY(%)

OPM

IX. Appendix


34 Page

아시아나항공 여객 영업실적 Fig. 73


구 분 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 2011 2012

Passenger TotalRevenue (mil Won) 869,032 865,469 1,030,001 817,756 3,334,810 3,582,259 Revenue (000$) 782,385 777,306 914,280 754,646 3,064,492 3,228,617 ASK (thou. km) 10,209,314 10,042,229 11,043,677 10,131,076 38,751,004 41,426,295 RPK (thou. km) 7,846,969 7,888,610 8,845,682 7,639,787 29,720,773 32,221,047 Load Factor (%) 76.9% 78.6% 80.1% 75.4% 76.7% 77.8%Yield (￦) 110.7 109.7 116.4 107.0 112.2 111.2 Yield (¢) 10.0 9.9 10.3 9.9 10.3 10.0

Dom. Passenger TotalRevenue (mil Won) 63,958 79,295 83,936 77,611 288,308 304,800 Revenue (000$) 57,588 71,231 74,508 71,524 264,931 274,852 ASK (thou. km) 546,912 555,367 567,000 555,429 2,249,063 2,224,707 RPK (thou. km) 378,769 440,651 441,696 402,624 1,623,677 1,663,741 Load Factor (%) 69.3% 79.3% 77.9% 72.5% 72.2% 74.8%Yield (￦) 168.9 179.9 190.0 192.8 177.6 183.2

Int'l Passenger TotalRevenue (mil Won) 805,074 786,175 946,065 740,145 3,046,502 3,277,459 Revenue (000$) 724,796 706,074 839,772 683,122 2,799,561 2,953,765 ASK (thou. km) 9,662,402 9,486,862 10,476,677 9,575,648 36,501,941 39,201,588 RPK (thou. km) 7,468,199 7,447,958 8,403,986 7,237,162 28,097,096 30,557,306 Load Factor (%) 77.3% 78.5% 80.2% 75.6% 77.0% 77.9%Yield (￦) 107.8 105.6 112.6 102.3 108.4 107.3 Yield (¢) 9.7 9.5 10.0 9.4 10.0 9.7

Korea-JapanRevenue (mil Won) 172,507 162,162 193,927 144,664 666,266 673,261 Revenue (000$) 155,516 145,677 172,228 133,465 610,938 606,887 ASK (thou. km) 965,209 996,742 1,047,618 1,015,859 3,855,839 4,025,427 RPK (thou. km) 754,918 721,615 835,877 696,391 2,853,393 3,008,800 Load Factor (%) 78.2% 72.4% 79.8% 68.6% 74.0% 74.7%Yield (￦) 228.5 224.7 232.0 207.7 233.5 223.8 Yield (¢) 20.6 20.2 20.6 19.2 21.4 20.2

Korea-ChinaRevenue (mil Won) 126,705 147,138 174,117 140,434 550,202 588,394 Revenue (000$) 114,106 132,151 154,545 129,410 506,007 530,212 ASK (thou. km) 903,731 1,017,619 1,116,044 1,063,551 3,899,941 4,100,944 RPK (thou. km) 657,596 752,890 873,069 751,073 2,879,362 3,034,628 Load Factor (%) 72.8% 74.0% 78.2% 70.6% 73.8% 74.0%Yield (￦) 192.7 195.4 199.4 187.0 191.1 193.9 Yield (¢) 17.4 17.6 17.7 17.2 17.6 17.5

Korea-Southeast AsiaRevenue (mil Won) 211,194 152,102 176,451 196,871 687,566 736,618 Revenue (000$) 190,030 136,619 156,605 181,967 630,829 665,221 ASK (thou. km) 2,652,978 2,472,966 2,735,033 2,914,650 10,116,332 10,775,627 RPK (thou. km) 2,177,602 1,812,914 2,015,500 2,272,182 7,655,804 8,278,198 Load Factor (%) 82.1% 73.3% 73.7% 78.0% 75.7% 76.8%Yield (￦) 97.0 83.9 87.5 86.6 89.8 89.0 Yield (¢) 8.7 7.5 7.8 8.0 8.2 8.0

Korea-CISRevenue (mil Won) 16,425 18,564 21,106 18,642 73,281 74,736 Revenue (000$) 14,790 16,669 18,728 17,201 67,393 67,388 ASK (thou. km) 203,533 211,568 252,357 229,607 878,461 897,065 RPK (thou. km) 127,231 151,467 177,351 153,824 555,061 609,873 Load Factor (%) 62.5% 71.6% 70.3% 67.0% 63.2% 68.0%Yield (￦) 129.1 122.6 119.0 121.2 132.0 122.5 Yield (¢) 11.6 11.0 10.6 11.2 12.1 11.0

Korea-North AmericaRevenue (mil Won) 154,796 182,448 230,156 171,550 660,170 738,949 Revenue (000$) 139,209 163,803 204,242 158,426 607,432 665,680 ASK (thou. km) 2,842,081 2,847,275 3,212,108 3,052,385 11,016,180 11,953,849 RPK (thou. km) 2,214,380 2,500,812 2,795,061 2,461,712 9,216,914 9,971,966 Load Factor (%) 77.9% 87.8% 87.0% 80.6% 83.7% 83.4%Yield (￦) 69.9 73.0 82.3 69.7 71.6 74.1 Yield (¢) 6.3 6.5 7.3 6.4 6.6 6.7

Korea-EuropeRevenue (mil Won) 62,884 81,028 92,046 67,984 262,154 303,942 Revenue (000$) 56,662 72,765 81,690 62,654 241,367 273,771 ASK (thou. km) 1,258,287 1,235,605 1,279,123 1,299,596 4,372,208 5,072,611 RPK (thou. km) 893,545 971,083 1,062,400 901,980 3,240,424 3,829,008 Load Factor (%) 71.0% 78.6% 83.1% 69.4% 74.1% 75.5%Yield (￦) 70.4 83.4 86.6 75.4 80.9 79.4 Yield (¢) 6.3 7.5 7.7 6.9 7.4 7.1

Korea-OceaniaRevenue (mil Won) 60,563 42,733 58,263 52,473 193,451 214,033 Revenue (000$) 54,483 38,389 51,735 48,526 177,527 193,133 ASK (thou. km) 836,584 705,087 834,394 805,551 3,126,136 3,181,616 RPK (thou. km) 642,928 537,178 644,728 649,188 2,286,517 2,474,021 Load Factor (%) 76.9% 76.2% 77.3% 80.6% 73.1% 77.8%Yield (￦) 94.2 79.6 90.4 80.8 84.6 86.5 Yield (¢) 8.5 7.1 8.0 7.5 7.8 7.8


35 Page

아시아나항공 종속법인 현황Fig. 74


기업명 자산 부채 자본 매출 당기순손익 총포괄손익

아시아나애바카스㈜ 24,775,769 3,196,521 21,579,248 20,469,328 5,456,321 5,456,321

아시아나IDT㈜ 166,017,435 94,880,896 71,136,539 243,406,012 7,703,547 8,656,707

금호연건(중국)유한공사 3,263,537 1,407,406 1,856,131 6,738,051 701,427 602,070

금호에이엠씨㈜ 4,076,242 587,813 3,488,429 7,608,670 1,468,452 1,468,452

금호터미널㈜ 428,575,447 290,208,011 138,367,436 43,121,371 7,735,056 7,735,056

아시아나공항개발㈜ 52,778,148 4,380,655 48,397,493 11,986,056 3,797,483 3,797,483

아스공항㈜ 66,582,498 28,698,293 37,884,205 163,372,911 5,570,543 5,666,340

Asiana Staff Service, Inc. 1,293,194 883,929 409,265 12,715,090 9,158 -68,344

파이브스타유동화전문유한회사 및 신탁 - - - 112,921 7,350 7,350

제이차파이브스타유동화전문유한회사 및 신탁 - - - 85,047 2,470 2,470

파이브스타제삼차유동화전문유한회사 및 신탁 314,377,666 314,377,493 173 16,295,276 -9,826 -9,826

색동이제구차유동화전문유한회사 및 신탁 17,588 13,057 4,531 678,107 -5,503 -5,503

색동이제십차유동화전문유한회사 및 신탁 27,584 12,331 15,253 4,150,100 5,537 5,537

색동이제십일차유동화전문유한회사 및 신탁 75,112,658 75,102,569 10,089 5,181,222 47 47

(단위: 천원, 2012.12.31 기준)


36 Page

X.재무제표 (연결)

(단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E (단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

(단위:십억원) 2011 2012 2013E 2014E 2015E (단위:원,배) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

자료: KTB투자증권

1,095.0 1,064.5 1,130.0 1,090.2 1,202.9

251.2 258.8 252.8 181.9 252.9

528.8 452.6 505.5 522.7 547.5

158.4 161.2 173.9 179.8 188.4

4,652.4 5,021.8 5,167.2 5,224.3 5,270.9

1,209.0 1,269.8 1,343.4 1,380.3 1,418.7

3,241.9 3,554.3 3,625.2 3,644.6 3,651.9

201.5 197.8 198.6 199.5 200.3

5,747.4 6,086.4 6,297.2 6,314.5 6,473.8

2,895.3 2,028.5 2,423.4 2,537.3 2,520.6

633.5 575.6 617.9 638.8 669.3

1,710.3 936.0 1,283.5 1,371.1 1,318.8

1,990.9 3,053.0 2,776.8 2,513.8 2,513.4

1,371.1 2,330.7 2,053.7 1,789.9 1,788.7

4,886.1 5,081.5 5,200.2 5,051.0 5,034.0

916.5 975.5 975.5 975.5 975.5

1.1 1.1 1.1 1.1 1.1

(9.8) 29.4 142.0 308.5 484.8

(50.0) (5.6) (26.1) (26.1) (26.1)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

861.3 1,004.9 1,096.9 1,263.5 1,439.8

3,314.4 3,616.6 3,747.1 3,808.4 3,860.2

2,830.3 3,007.9 3,084.4 2,979.1 2,854.7

(0.5) 1.1 1.8 2.6 2.8

(3.2) 6.7 10.8 14.2 13.1

7.9 3.7 6.0 7.6 7.8

5,609.4 5,887.9 6,101.4 6,256.1 6,534.0

4.4 5.0 3.6 2.5 4.4

358.3 179.4 296.1 384.2 398.7

(45.9) (49.9) 65.1 29.7 3.8

600.2 463.9 585.2 684.8 711.4

(395.0) (92.8) (146.1) (162.2) (163.6)

(169.8) (134.5) (137.4) (133.4) (126.6)

(25.2) 94.4 31.4 11.7 3.9

(36.3) 9.5 0.0 0.0 0.0

(36.8) 86.5 150.0 222.0 235.1

(29.9) 62.5 112.5 166.5 176.3

(30.9) 61.4 112.5 166.5 176.3

적전 흑전 80.1 48.0 5.9

259.7 129.5 222.1 288.2 299.1

241.9 284.5 289.1 300.6 312.7

(133.4) 54.4 24.0 4.9 6.1

258.6 388.1 360.0 320.0 320.0

376.4 (28.5) 127.2 263.9 285.6

7.4 12.9 4.3 3.7 3.5

n/a n/a (23.5) 2.4 30.5

39.5 n/a (13.3) 4.5 15.3

n/a n/a (20.1) n/a 41.3

6.4 3.0 4.9 6.1 6.1

10.7 7.9 9.6 10.9 10.9

(0.5) 1.1 1.8 2.7 2.7

641.0 345.7 (184.6) (36.8) (3.5)

(29.9) 62.5 112.5 166.5 176.3

241.9 284.5 289.1 300.6 312.7

7.9 (45.0) (24.0) (4.9) (6.1)

(11.1) 77.9 (53.0) (17.1) (24.9)

(19.0) (2.8) (12.7) (5.9) (8.6)

134.7 (73.3) 42.3 20.9 30.4

208.0 (620.8) (458.8) (361.8) (363.5)

(6.6) (42.9) (3.9) (4.1) (4.2)

(0.0) 9.2 (58.6) 0.0 0.0

(258.6) (388.1) (360.0) (320.0) (320.0)

37.6 4.7 (0.8) (0.8) (0.8)

(862.4) 242.8 633.5 323.7 433.7

(886.6) 184.3 633.5 323.7 433.7

24.2 58.5 0.0 0.0 0.0

0.2 0.2 0.0 0.0 0.0

(12.9) (35.1) (9.8) (74.9) 66.7

790.5 515.4 (160.6) (31.9) 2.6

(133.4) 54.4 24.0 4.9 6.1

258.6 388.1 360.0 320.0 320.0

37.6 4.7 (0.8) (0.8) (0.8)

702.9 77.6 (545.4) (357.6) (324.3)

0.0 (9.2) 58.6 0.0 0.0

702.9 86.8 (604.1) (357.6) (324.3)

(171) 315 577 853 904

3,584 4,115 4,582 5,431 6,331

0 0 0 0 0

n/a 19.7 9.3 6.3 5.9

1.5 1.3 1.0 0.8 0.7

6.7 9.1 7.1 5.9 5.5

0.0 0.0 n/a n/a n/a

1.5 2.3 n/a n/a 401.9

0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

567.3 505.7 474.1 399.8 349.6

328.6 299.3 281.2 235.8 198.3

471.6 648.4 527.1 435.0 401.3

37.8 52.5 46.6 43.0 47.7

2.1 1.3 2.2 2.9 3.1

3.3 2.7 2.7 2.6 2.4

69.4 70.3 70.1 70.9 69.8

30.6 29.7 29.9 29.1 30.2

78.2 76.5 75.3 71.4 68.3

21.8 23.5 24.7 28.6 31.7


37 Page

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당 사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목과 관련된 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.당 사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상.ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만.

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2011.5.12 2011.6.30 2011.8.12 2011.9.8 2011.9.29 2011.10.10

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 13,000원 14,000원 14,000원 14,000원 10,000 10,000

일자 2011.11.8 2011.11.11 2011.12.2 2011.12.8 2012.1.4 2012.1.9


목표주가 10,000 10,000 10,000 10,000 9,000 9,000

일자 2012.2.8 2012.2.10 2012.3.8 2012.3.27 2012.4.2 2012.4.9


목표주가 9,000 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

일자 2012.5.8 2012.5.21 2012.6.15 2012.6.27 2012.7.9 2012.8.8


목표주가 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000

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Arpil. 2013 LCC! - Naverimgstock.naver.com/upload/research/company/1365379254374.pdf · 2013. 4. 8. · In-Depth (020560) LCC! Arpil. 2013 08 LCC valuation Issue ˇ *˘+ LCC -