Goran Milićević Slom stambenog, hipotekarnog i finansijskog tržišta 2007 u SAD - neželjena posledica težnje za povećanjem udela stanova u ličnoj svojini sažetak Nastojanje da se što više poveća udeo stanova (preciznije) kuća u ličnoj svojini, je jedna od konstanti američke stambene politike u poslednjem veku. Uspeh u tom nastojanju u periodu 1945-1970, kad je taj udeo povećavan u proseku za 1% godišnje, praćen je stagnacijom tokom narednih četvrt veka. Niz mera da se taj udeo poveća sa 64% na koliko se stiglo 1970, ispao je ne samo neuspešan ili polovično uspešan, nego je nedovoljna osmišljenost takvih mera, direktno doprinela havariji na sva tri, u naslovu navedena, tržišta sredinom 2007. U izlaganju će, u najkraćem, biti dat pregled ključnih momenata u razvoju stambenog i hipotekarnog tržišta i njihova rastuća zavisnost od finansijskog tržišta, koji su omogućili da do sloma dođe i da on bude tako krupnih razmera. Pored sažetog opisa neposrednih uzroka sloma, biće sagledane i opcije koje su mogle umanjiti razmere sloma i njegovih posledica. ključne reči: cene kuća, hipotekarni krediti, visina kamate, vrednosni papiri zasnovani na rizičnim hipotekarnim kreditima, CDO. Abstract Increasing the homeownership rate was one of main goals of American housing policy throughout past century. A successful quarter of century after the World War II, when this rate has increased by 1% per year, was followed by a quarter of century with no increase at all. An array of policy measures aimed at increasing this rate from 64%, achieved in 1970 was not only unsuccessful, or half-successful, but directly contributed to the collapse of all of the three markets mentioned in the title of this paper in the summer of 2007. A short review of the key moments in the development of the housing, and the residential mortgage market, as well as their growing dependence on financial market, which led to the collapse, and made it so huge, will be given. After a short description of the immediate causes that provoked the collapse, a survey of options to avoid the collapse or to reduce the size of its consequences will be discussed. Key words: house prices, interest rates, sub-prime mortgage backed securities, CDO

1

1) Stambeno tržište U vreme velike depresije SAD su brojale nešto preko 120 miliona stanovnika Odnosno 30 miliona domaćinstava (i približno isto toliko stanova). Do 1970. se broj domaćinstava više nego udvostručio, mada broj stanovnika nije udvostručen. To znači, da je prosečna veličina domaćinstva osetno opala (sa oko 4,0 na 3,2). Otada se broj domaćinstava opet skoro udvostručio, a da se broj stanovnika tek upola uvećao. Što će reći da je prosečna veličina domaćinstva nastavila da opada (sa 3,2 na 2,5). Posledično i ukupan broj trajno nastanjenih stanova se učetvorostručio od vremena Velike depresije, sa oko 30 na oko 120 miliona (ukupan broj stanova je veći za još oko 20 miliona stanova, ali su oni iz različitih razloga trajno napušteni). Tabela 1.1. osnovni demografski podaci (milioni) godina 1930 1970 2010 Broj stanovnika 123 205 310 Broj domaćinstava 30 64 120 Grad 15 36 Predgrađe 6 60 Selo 9 24 Iz tabele 1.1. međutim, možemo videti i raspored ovih stanova, i lako uočavamo da je najveći broj ovih stanova, tačnije kuća (koje čine 90% svih stanova) izgrađen u predgrađima. U vreme velike depresije još je oko 50% stanovništva živelo u gradovima, 30% u selima i tek 20% u predgrađima. Ali je otada izgrađeno više kuća u pregrađu (54 miliona) nego u gradovima i selima zajedno (ukupno 46 miliona). Nagla ekspanzija predgrađa posle II Svetskog rata vezuje se za automobilski bum, i težnju seoskih momaka, koji su po povratku iz Evrope, nisu više želeli da se vrate u svoja sela, da žive u gradu. Kako za sve nije bilo mesta u centrima samih gradova, rešenje je nađeno u širenju predgrađa. Do njih više nisu dobacivale linije javnog saobraćaja, te je zato automobil, pored kuće sa baštom, ili bar travnjakom, postao ključni sastojak „američkog sna“. Kako je razlika u ceni kuća, koje su u pregrađu osetno jeftinije od onih u samom gradu, (tačnije na periferiji grada, gde su se individualne porodične zgrade još održale), tolika da je premašivala cenu automobila to se ratnim veteranima učinilo da us za iste pare dobili i kuću i automobil. Kasnije je širenje predgrađa podstaknuto i naglim prilivom nebelačkog stanovništva u veće gradove na severu i sveroistoku SAD, odnosno, posledičnim begom iole imućnijeg belačkog stanovništva u predgrađa. Ali, ovo bujanje predgrađa ima svoju prirodnu granicu u vremenu koje valja provesti u automobilu u odlasku i u povratku iz grada. Tako da se za ovih pola veka pojas udaljenijih predgrađa proširio i na preko 200 km od granica samog grada (centralnog grada, po tamošnjoj terminologiji). Kuće su naravno sve

2

jeftinije što su dalje od centra grada, ali se polako došlo do granice od nekoliko sati do koje je svakog radnog dana potebno provesti u prevozu. Iz tabele 1.2. primećujemo, da je takva orijentacija u urbanom razvoju pogodovala osetnom povećanju udela stanova (kuća) u ličnoj svojini sa manje od ½ na oko 2/3 već oko 1970-te godine, ali da se otada njihov udeo nije bitnije povećao. Tabela 1.2. prosečna veličina domaćinstva i udeo stanova u ličnoj svojini godina 1930 1970 2010 domaćinstva 30 64 120 prosek 4,0 3,2 2,5 % stanova u ličnoj svojini 44 64 66 Stanovi u l.sv. (milioni) 15 41 80 Tempo gradnje je nešto splasnuo posle 1970-tih, kad je godišnje započinjana gradnja i po 2,5 miliona stanova, ali je apsolutno posmatrano, prosek ostao gotovo isti, oko 1,5 miliona stanova godišnje. Međutim, relativno posmatrano, tempo gradnje ja osetno usporen, već i kad se broj izgrađenih (ili započetih) stanova uporedi s (naraslim) brojem stanovnika, a pogotovo s brojem domaćinstava. U tom smislu, povećanje broja započetih stanova, do kog je došlo početkom prethodne decenije, nije posebno zabrinulo stručnjake, jer nikakvi rekordi u obimu gradnje nisu bili u opasnosti. Tabela 1.3. tempo gradnje stanova 1930 1970 2010 Broj stanova milioni 1 1,5 1,5 Max milioni 2,5 2,2 Min milioni 1,2 0,4 Stanovi na 1.000 st. 8,0 7,7 6,0 Stanovi na 1.000 doms 33 23 18 Važnija je, međutim, promena u pogledu veličine i cene stanova. Pošto, dakle, nije rastao tempo gradnje, građevinari su počeli da zidaju sve veće (i bolje opremljene) stanove i kuće, naročito od sredine 1980-tih. Tako se stiglo do vila od preko 200m² sa više kupatila i znatno većim brojem soba od (sve manjeg) broja ukućana. Prirodno, veću veličinu su pratile i više cene kuća, te tu valja tražiti razlog što i pored ogromnog povećanja ukupnog broja stanova nije došlo do povećanja udela stanova u ličnoj svojini posle 1970. Štaviše, odnos cene stana naspram prihoda domaćinstava nam pokazuje da domaćinstvo s prosečnim prihodima sada treba da izdvoji dva puta veći deo dohotka za kupovinu prosečnog stana/kuće. Dakle, kupovna moć stanovništva ne samo da nije rasla brže od rasta cena kuća, nego je čak osetno opala. Tako dugo opadanje kupovne moći, tokom čak 40 godina, jeste ozbiljan razlog za zabrinutost svugde, a pogotovo u najvećoj privredi na svetu, ali nam, ipak, ne može objasniti slom stambenog tržišta koji se desio 2007 (godišnji broj započetih stanova je

3

spao na manje od 500,000 što je upola manji obim od prethodno najnižeg broja, tokom 1970-tih). Tabela 1.4. veličina i cena stanova 1930 1970 2010 Veličina stanova (m²) 60 100 180 Veličina novih stanova (m²) 100 140 211 Cena u nominal USD (000) 3 17 230 Cena u konstant USD (000) 30* 65 200 Cena stana/prihod Dom 2,0 2,3 4,6 *konstantni USD iz 2000-te Valja da pogledamo kako stoje stvari s razvojem hipotekarnog sistema i da li tu leži neki dodatni razlog za ovaj neuspeh u povećanju udela stanova u ličnoj svojini. 2. Stambeno hipotekarno tržište Udeo stanova u ličnoj svojini pre velike depresije bio je i nešto veći (44%) nego u godinama pred rat, kad su mnoge porodice izgubile stanove i kuće, te je taj udeo spao dobrano ispod 40% (1940. na negde oko 37%). Rešenja u vreme FDR su međutim, učvrstile sistem hipotekarnog kreditiranja (SHK) i on je u tom zlatnom periodu do 1970, obezbedio da se udeo stanova u ličnoj svojini poveća na bezmalo 2/3 (64% u 1970. godini). 2.1. Velika depresija 1929-1933 U vreme pred depresiju, manje od 50% kuća i stanova je kupovano na hipotekarni kredit. No, dominantni oblik hipotekarnog kredita je bio IO (Interest Only), koji se odobravao na 5 godina tokom kojih je klijent otplaćivao samo kamatu, dok je glavnicu trebalo da isplati na isteku pete godine (baloon payment). Pošto mnogi nisu bili u stanju da isplate glavnicu odjednom, na isteku roka, zajmodavac (to su najčešće bile štedionice – Savings and Loan Banks) bi odobrio produžetak otplate na novih 5 godina. Ovakvi rivolving krediti samo potvrđuju da je ključni interes zajmodavaca bio da se naplaćuju kamate, dok je glavnica ionako bila pokrivena hipotekom. Tako je u slučaju da korisnik kredita ne bude u stanju da ga dalje servisira zajmodavac mogao da aktivira hipoteku i prodajom nekretnine namiri dug po osnovu glavnice. U to vreme visina hipotekarnog kredita prema vrednosti nekretnine je bila oko 70%, te je bio potreban pad cena kuća veći od 30%, da bi zajmodavac dospeo u problem s naplatom glavnice. Međutim, upravo takav, malo verovatni, pad cena kuća se dogodio u deflatornoj spirali tokom Velike depresije. Klijenti su masovno dospevali u nemogućnost da dalje servisiraju hipotekarni kredit, zajmodavci su masovno aktivirali hipoteke, ali na tržištu, preplavljenom ovakvom dodatnom ponudom, nisu uspevali da nađu kupca za hipotekovana dobra, kojima je cena u proseku, na kraju pala za oko 35%. Zabeleživši

4

teške gubitke na ovom polju, nisu uspevali da odgovore svojim drugim obavezama te je nekih 4,500 banaka tokom depresije bankrotiralo. FED je tad u vreme Herberta Huvera pooštrio uslove kreditiranja i time samo pogoršao stanje odnosno, pojačao deflatornu spiralu. U tim okolnostima ni stambeno građevinarstvo nije moglo da odigra svoju tradicionalnu ulogu aklceleratora privrednih tokova, koji bi vodili izlasku iz krize. 2.2. Ključne promene za oporavak sistema hipotekarnog kredititranja SHK je dakle bio u stanju poluraspada i vlada SAD je pronašla rešenje da se on stabilizuje kreiranjem 12 saveznih stambenih banaka (Federal Home Loan Banks - FHLB), koje su uskočile kao emitori hipotekarnih kredita u vreme kad je, iz navedenih razloga, došlo do oštre kontrakcije njihove emisije u privatnom sektoru. Ideja je bila da se najpre ubrza promet, i tako drenira višak na tržištu već izgrađenih stanova, i da se tako stvori prostor za postupno povećanje nove stambene gradnje. FHLB je bila neophodna jer je Glass-Stegalov zakon ukinuo mogućnost opstanka prevelikih banaka koje posluju na celoj teritoriji SAD. Zato je bila neophodna institucija federalne vlade, koja bi garantovala stabilnost kreditiranja na celoj teritoriji. Kad se stanje u SHK normalizovalo, ulogu garantora je od FHLB 1938 preuzela nova vladina institucija FNMA (Federal National Mortgage Association) - poznatija kao Feni Me, koja više nije emitovala hipotekarne kredite, nego ih je samo osiguravala, uz malu proviziju od 0,25-0,5%. FHLB su opstale u SHK, za svaki slučaj, (i tokom 2008 kad se SHK ponovo našao pred raspadom opet su odigrale važnu ulogu), ali sa dramatično smanjenim značajem, uglavnom obezbeđujući hipotekarni kredit siromašnijim domaćinstvima. Druga, ključna promena koja je omogućila stabilizaciju SHK jeste uvođenje amortizacije glavnice hipotekarnog kredita, što je praćeno i produženjem roka otplate najpre sa 5 na 15, a kasnije 20 i 25 godina, da bi se, od 1950. taj rok stabilizovao na 30 godina. Ovaj CAM (Constant Amortization Mortgage) model je tako postao dominatan oblik hipotekarnog kredita, kod kojeg se mesečna otplata sastojala od alikvotnog (360-tog) dela glavnice i kamate, koja se obračunavala na sve manji deo neotplaćene glavnice. Početne rate CAM hipotekarnog kredita su bile veće nego ranije kod IO modela, ali su zato postajale sve manje, tako da su u poslednjim godinama postale gotovo zanemarljive. Ukupan iznos koji se plaćao na ime kamate se može izračunati gausijanskom formulom

(n+1) x ½ x k’ gde je n= dužina roka otplate, a k’ = visina kamatne stope. U slučaju tipičnog roka od 30 godina i kamate od recimo 8%, dobijamo da je ukupan iznos kamate tokom celog roka otplate (15,5 x 8 = 124%) veći od iznosa glavnice za 24%.

5

Činilo se da je sa amortizacijom hipotekarnog kredita i uvođenjem osiguranja od strane FNMA, pronađena formula uspeha, koja je udeo stanova u ličnoj svojini sa manje od 40% 1940, povećala na blizu 2/3 1970.godine. 3. Put u krizu popločan je merama za uvećanje udela stanova u ličnoj svojini Do prvih većih promena, posle četvrt veka stabilnog rasta, dolazi krajem 1960-tih. Naime, ono što je sreću kvarilo, bio je stalni rast inflacije, naročito s rasplamsavanjem Vijetnamskog rata, koji je znatno opteretio budžet. Kako su institucionalni investitori, pritom, tražili načina da sekundarno tržište hipotekarnih kredita bude efikasnije, 1968. je Lindon Džonson je privatizovao FNMA, za tadašnje 2 milijarde USD (sadašnjih oko 60 milijardi USD) i dobrano smanjio rupe u budžetu. Istovremeno je osnovana nova vladina institucija GNMA (Government National Mortgage Association – Džini Me), koja je počela da servisira standardne hipotekarne kredite (conforming - one koji zadovoljavaju kriterijume FNMA) na sekundarnom tržištu. Kako se Vijetnamski rat odužio, Nikson je ponovio Džonsonov trik i kreirao im polubrata FHLMC (Federal Home Loan Mortgage Corporation) poznatijeg kao Fredi Mek, kojeg je 1970 privatizovao, takođe za 2 mlijarde USD. Povod za kreiranje FHLMC bio je da se omogući servisiranje i ostalih (nonconforming) hipotekarnih kredita na sekundarnom tržištu. No, iako privatizovane, Feni Me i Fredi Mek su pod implicitnom vladinom garancijom, te im je zbirno naziv GSE (Government Sponsored Entities) No, glavno pitanje je bilo šta učiniti da se udeo stanova/kuća u ličnoj svojini dalje poveća, odnosno kako da se ona učini dostupnom i preostaloj trećini domaćinstava. Odogovor na ovo pitanje tražen je u tri smera. Najpre, da se uklone prepreke po preostalu trećinu domaćinstava ukidanjem tzv. crvenih zona, tj. područja visokog rizika, za koje banke nisu odobravale hipotekarni kredit. Zatim, da se hipotekarni kredit učini dostupnijim mladim parovima, i najzad, da se u cilju povećanja obima kreditiranja, pored dugoročne štednje, aktiviraju i sredstva sa finansijskih tržišta. a) na planu privlačenja mladih tokom 1970-tih već ustaljeni CAM model zamenjen je CPM (Constant Payment Mortgage) modelom, s konstantnim ratama. Tim uprosečavanjem su izbegnuti ekstremi – previsoke početne i preniske završne rate otplate kredita, pri čemu je, naravno, važnije što su rate hipotekarnog kredita od početka postale dostupne mladima.

b) privlačenje sredstava sa finansijskih tržišta, započeto je 1973. kad je Fredi Mek počeo da emituje hipotekarne obveznice (HO), sasvim po uzoru na dansku praksu. c) najzad, da bi se ukinula praksa određivanja crvenih zona 1977. je donet zakon (CRA - Community Reinvestment Act), kojim se tražilo od banaka da barem 1/3 sredstava koje bi prikupile po osnovu štednje, reinvestiraju u sredine gde su ih i prikupile.1

1 Tzv. red-lining je uveo Homer Hojt da označi područja visokog rizika u pogledu otplate hipotekarnog kredita. To, su bila najčešće siromašna, i uopšte, zapuštena predgrađa (ili

6

Međutim, pokazalo se da nijedna od ovih mera nije donela povećanje udela stanova u ličnoj svojini (prvih četvrt veka nikakvo, a potom samo jedno neveliko i privremeno povećanje), ali da je zato američki SHK doživeo ogromne promene. Ispostavilo se da su, u krajnjoj instanci, upravo promene proistekle iz ovih najboljih namera, izazvale slom ne samo hipotekarnog, nego i finansijskih tržišta SAD, sa ogromnim posledicama po globalnu privredu. Da vidimo kako je do toga došlo. a) Navedena početna prednost CPM modela po mlađe parove, nažalost, više je nego neutralisana promenom modela po kome se obračunava kamata. Tako je umesto CAM formule - (n+1) x ½ x k’ – uvedena CPM formula, po kojoj se uvećava ukupan obim kamate na - (n+1) x 2/3 x k’. Tako da je pri jednakoj kamatnoj stopi od npr. 8%, valjalo sad na ime ukupne kamate izdvojiti ne više 124%, nego (20,7 x 8%) 166%, od iznosa glavnice. Naravno, čak i da je formula ostala nepromenjena, stalni rast prosečne veličine i opremljenosti kuća te, posledično, i njihove cene, činio je kupovinu kuća nedovoljno pristupačnom i mladim parovima i siromašnijim domaćinstvima. Videli smo da se odnos prosečne cene kuća i prihoda prosečnog domaćinstva udvostručio i da je sa 2,3 porastao na 4,6! Međutim, praksa uvećavanja ovog razlomka u kamatnoj formuli sa ½ na 2/3, a kasnije na 1 i više, u vreme sve veće inflacije, se nastavila, a da kasnije, u vreme smanjivanja inflacije i pada kamatnih stopa, nije preokrenuta, tako da su hipotekarni kredit realno postali sve skuplji. Pritom je rast inflacije pred kraj 1970-tih, najpre doneo zamenu modela CPM s GPM (Gradual Payment Mortgage) modelom, da bi početkom 1980-tih, pri kamatnim stopama od preko 15%, postalo neophodno da se uvedu hipotekarni krediti s promenjljivom kamatnom stopom (Adjustible Rate Mortgage – ARM). U GPM modelu, koji je doneo novo povećanje razlomka u gausijanskoj formuli s 2/3 na oko 5/6, uvodne rate su nešto niže u odnosu na one posle 4-5 godina, a koje su odmerene prema pretpostavljenoj stopi inflacije. Otuda je ovaj GPM model više interesantan kao preteča modela 2+28, 3+27 i 5+25 (kod kojih prva cifra označava broj godina početnog popusta u pogledu visine kamate), koji su se našli u žiži kod sloma tržišta 2007. ARM krediti su postali popularni u vreme opadanje inflacije, pa otud i kamatnih stopa tokom 1980-tih, ali je tražnja za njima opala čim su kamate počele ponovo da rastu. Otada se ustalila praksa da se za ARM kredite odobrava početna kamatna stopa koja je za oko 1% niža od onih na kredite s fiksnom kamatnom stopom. Važno je, međutim to što su emitori hipotekarnih kredita shvatili da je potrebno povećati fleksibilnost u pogledu i kamatnih stopa i mesečnih rata.

delovi centralnog grada nastanjeni obojenim stanovništvom), ali i predgrađa sa pretežno ostarelim stanovinštvom, te banke nisu bile sigurne, da će u slučaju aktiviranja hipoteke, biti u stanju da povrate glavnicu.

7

Tako je, najpre, uvedena ključna novina – mogućnost refinansiranja hipotekarnih kredita, dakle mogućnost prevremene otplate prethodnog kredita ugovorenog po višim kamatnim stopama, uz istovremeno ugovaranje novog hipotekarnog kredita (čak i za istu kuću) po, u međuvremenu, sniženoj, kamatnoj stopi. Doplata za ovu operaciju se ustalila na oko 2% od iznosa glavnice. Ova i druge novine, rezultat su, pre svega, finansijske deregulacije i reforme iz 1986, kad je ukinut privilegovan položaj (regulation Q) hipotekarnih štedionica (S&L banaka) i podstaknuta žestoka konkurencija u ovom sektoru. Varijante osnovnih modela hipotekarnih kredita su se toliko namnožile da su do kraja 1990-tih premašile cifru od 1,000. Uz naknadu, moglo se prebacivati s fiksnih na promenjljive kamatne stope i obrnuto, određivati maksimum kamate, sve dok na kraju nisu ponuđeni modeli poput Neg Eq (Negative Equity), gde je sam klijent određivao visinu rate u početnim godinama (s tim što mu je razlika pripisivana glavnici, te su mu kasnije rate postajale osetno veće). Loš znak je, međutim povratak i IO kredita koji su posle Velike depresije bili nestali. Ali visoka inflacija je, najpre, obesmislila, a potom, podstakla ukidanje privilegovanog položaja (hipotekarnih) štedionica, (u vidu tzv. pravila Q kojim je bila propisana maksimalna pasivna kamata na 5% za sve štedne institucije osim za štedionice – Saving & Loan Banks - kojima je dozvoljeno da odobravaju kamatu od 5,5%). Ukidanje ove privilegije rezultiralo je s jedne strane njihovom krizom i ogromnim gubicima već krajem 1980-tih (njihovo saniranje je koštalo tadašnjih 150 milijardi USD, odnosno, sadašnjih oko 350 milijardi USD), a s druge strane špekulativnim balonom u sektoru komercijalnih nekretnina (u koji su se, bez potrebnog iskustva, zaletele ove štedionice,). Tek, ova kriza je dovela do sve manjeg oslonca na štednju kao izvora odobravanja hipotekarnih kredita, i sve većeg udela tržišta kapitala. Posledice toga će se osetiti tek kod sloma iz 2007. A koliko je hipotekarni sektor, zbog svog stabilnog rasta, postao interesantan investitorima, govori podatak da od početka ovog milenijuma, na njega, otpada preko 60% svih bankarskih plasmana!! b) A u tom sudbonosnom povezivanju SHK i tržišta kapitala pionirsku ulogu je odigrao Fredi Mek. Naime, tražeći svoje mesto u SHK, već 1973 se okrenuo tržištu kapitala, ponudivši prve hipotekarne obveznice (MBB - Mortgage Backed Bonds) MBS (Mortgage Backed Securities), obveznice pokrivene pulom hipotekarnih kredita. Njegov uspeh je ubrzo privukao i Feni Me, a zatim i ostale aktere, i činilo se da je okretanjem ka tržištu kapitala ostvaren ključni proboj u obezbeđenju sredstava za hipotekarnih kredita i preostaloj trećini domaćinstava. Glavnu prepreku u većem privlačenju investitora s tržišta kapitala, predstavljao je rizik od prevremene otplate ovih kredita u hipotekarnom pulu, te su kod MBB, emitori morali da drže ogromne rezerve hipotekarih kredita, da zamene prevremeno otplaćene kredite iz pula. Te rezerve su premašivale 100% vrednosti kredita u samom pulu. Zato su, nešto kasnije, MBB zamenjene sa vrednosnim papirima pokrivenim pulom hipotekarnih kredita (Pass-Trough Mortgage Backed Securities – P-T MBS), kod kojih je taj rizik prevremene otplate prebačen na investore. Oni su tako postali i formalni vlasnici nad

8

ovim pulom, mada se on u početku i dalje nalazio na posebnim bilansim emitora, da bi kasnije bio prebačen na zasebne račune (Special Purpose Vehicles - SPV) van bilansa samih emitora ovih MBS. Tako su emitori oslobođeni držanja ogromnih rezervi mogli praktično da udvostruče emisije MBS. Do kraja veka je otuda čak 60% svih odobrenih hipotekarnih kredita bilo smešteno u pulove koji su poslužili kao osnova za emisiju MBS. Ali i pored toga, udeo stanova i kuća u ličnoj svojini se nije mrdao s navedenih 64%! Uz to cena celog P-T MBS manevra je da je praktično onemogućeno modifikovanje uslova hipotekarnog kredita, ako bi zajmoprimac dospeo u teškoće s otplatom. Dok, je takvih slučajeva bilo malo (manje od 1%), sistem je mogao da funkcioniše, ali se ta ranjivost na povećanje ovog procenta odustajanja od dalje otplate hipotekarnog kredita, kasnije pokazala kobnom po ceo SHK. c) Ukidanje prakse neodobravanja hipotekarnih kredita u rizičnim područjima, CRA zakonom iz 1977, predstavljalo je krupan pomak, za koji se činilo da označava prekretnicu, posle koje će udeo stanova u ličnoj svojini moći samo da raste. Do toga, međutim, nije došlo jer su kongresmeni prevideli otpor bankara. A ovi su, budući primorani da odobravaju hipotekarne kredite i u rizičnim područjima, pod izgovorom da ne žele da posluju s gubicima, rešili da odvrate potencijalne klijente iz ovih zona – osetno višim kamatama. Tako je povećanjem kamata za rizične grupe, lansirana kategorija sabprajm (subprime) tj. rizičnih hipotekarnih kredita (u daljem tekstu RHK), osujećen ovaj prvi pokušaj uključivanja preostale trećine domaćinstava u SHK,. Zato je udeo ovih klijenata iz rizičnih zona bio veoma mali (manji od 1%), i prošle su pune dve decenije pre nego što je načinjen novi politički pokušaj da se preskoči ova prepreka. Zadržimo se malo na ovom ključnom momentu, pošto se ova mera kasnije pokazala krajnje nesretnom. Najpre, ako je realno postojala opasnost od povišenog rizika, njega je valjalo neutralisati na tradicionalan način - smanjenjem visine hipotekarnog kredita u odnosu na cenu kuće (Loan-to-Value Ratio, LTV). S druge strane, segregaciju korisnika hipotekarnih kredita iz rizičnih područja je po sebi sporno rešenje. Bilo bi bolje da je u srazmeri s povećanjem udela klijenata iz ovih rizičnih zona, povećana kamatna stopa za sve korisnike. Čak bi i racionisanje kredita za klijente iz rizičnih zona, recimo na najviše 5% od ukupnog obima godišnje odobrenih hipotekarnih kredita, bilo bolje rešenje. A pogotovo bi bolje rešenje bilo da je država obezbedila i neke dodatne subvencije za ovu kategoriju korisnika hipotekarnih kredita, sve i da nije došlo do povišenja kamata na njihove kredite. No, umesto zamene ovog lošeg rešenja, nekim boljim, ono je steklo pravo građanstva. Još gore, kategorija RHK, koja je obuhvatala samo stanovnike rizičnih zona, proširena je tako da je uključila i sve one koji su iz raznih razloga stekli loš kreditni rejting. Otuda su naknadne intervencije vlade da se povećava praktično dejstvo CRA zakona, omogućile, pored onih koji nikad nisu bili vlasnici kuća, i raznim špekulantima da dobiju RHK.

9

Time je samo uvećavana nestabilnost celog SHK, jer je osetno uvećana verovatnoća odustajanja od otplate hipotekarnog kredita. Kako je to upravo i ogroman rizik kod P-T MBS, onda je jasno da je uvođenje i ovih RHK u pulove kredita na bazi kojih su emitovani P-T MBS, predstavljalo kritičnu tačku, posle koje je SHK postao veoma ranjiv na nepovoljne sticaje okolnosti na finansijskim tržištima. Naime, SHK zahteva stabilnost na veoma dugi rok, a tržište kapitala burno reaguje na veoma kratkoročne promene. I kako je udeo tržišta kapitala u finansiranju hipotekarnih kredita, narastao na preko 2/3 to je i SHK, postao sve osetljiviji na događanja na finansijskim tržištima. Tako, na primer, do sloma iz 2007. ne bi došlo ni s ovom praksom povišenih kamata na hipotekarni kredit za rizične klijente, da ovi hipotekarni kredit nisu postali interesantni tržištu kapitala. A postali su interesantni upravo zbog te povišene kamate. To je donelo razne inicijative, koje naizgled imaju smisla na tržištu kapitala, ali imaju pogubne posledice po SHK. 4. Uticaj finansijskih tržišta na sistem hipotekarnog kreditiranja Potres na tržištu nekretnina krajem 1980-tih u SAD nije naročito pogodio tržište stanova i kuća, te su se cene za godine-dve vratile na prethodni nivo. Važna su, međutim, još tri momenta. Najpre, bankama, emitorima P-T MBS je dozvoljeno da pulove hipotekarnih kredita drže na posebnim računima, van svojih bilansa (SPV). Tako su ovi SPV (Special Purpose Vehicles) omogućili da banke prekorače limit od 20 puta većeg obima plasmana u odnosu na sopstveni kapital. Tolerisanje ove prakse prekomernog kreiranja novca, kasnije, sredinom prošle decenije, pokazaće se pogubnim po stabilnost američkog SHK i finansijskih tržišta. Drugi nepovoljan moment je da su u to vreme emitori vrednosnih papira strukturisanih u tranše, prema stepenu rizika, poput CMO (Colateralized Mortgage Obligations) pokrivenih pulovima hipotekarnih kredita, počele da u svoju (equity) tranšu stavljaju i rizične hipotekarne kredite (RHK), (koje su u žargonu nazivali - opasnim otpadom – toxic waste). S jedne strane, da bi eventualno izvadili štetu, što su ih uopšte emitovali, a s druge, da bi sačuvali nerizične hipotekarne kredite za ostale tranše ovakvih strukturisanih vrednosnih papira. To, u početku, dok je emisija ovih rizičnih hipotekarnih kredita bila mala, nije imalo nikakve vidljive posledice ni na jedno od povezanih tržišta. Ni stambeno, ni hipotekarno, ni finansijska tržišta. Najzad, treći moment od značaja za krizu iz 2007-me, jeste ukidanje Glas-Stegalovog zakona 1998, čime je de facto izbrisana granica između investicionih i komercijalnih banaka i otvoren put stvaranju finansijskih konglomerata s prevelikim uticajem na finansijska tržišta. Valjda prva krupna posledica ukidanja ovog zakona bilo je dramatično širenje primene CDS (Credit Default Swaps) svojevrsne polise osiguranja za obezbeđenje gotovo svakog, iole krupnijeg bankarskog plasmana. Druga krupna posledica ukidanja ovog zakona je, naglo, višestruko uvećanje emisije CDO (Colateralized Debt Obligations) – vrednosnih papira strukturisanih po tranšama, poput CMO, s tim što su pored hipotekarnih kredita, kao podloga služili prilivi po osnovu raznih drugih vrsta kredita, uključiv i kreditne kartice .

10

Ali, Klintonova administracija je nastojeći da konačno pomeri udeo stanova u ličnoj svojini sa začarane granice od 64%, (i usput pridobije nove glasače), obnovila interes za CRA i rešila da podstakne ličnu svojinu i među siromašnijim porodicama. Tako je doneta nesrećna odluka da GSE mogu da otkupljuju i rizične hipotekarne kredite, a da im pritom nije uvedena obaveza da odvoje dodatna sredstva za njihovo osiguranje. To dodatno osiguranje je, možda i bilo suvišno, dok je emisija hipotekarnih kredita bila mala, i dok su GSE otkupljivale njihov mali obim – manje od 20 milijardi USD do kraja Klintonovog mandata. Ali, onda je administracija Buša mlađeg, s istim političkim motivom, nastavila neuporedivo agresivnije u tom smeru, i do kraja 2005 se obim RHK, koje su otkupile GSE popeo na 430 milijardi USD!! Posledično, udeo kuća u ličnoj svojini se najzad pomerio sa začarane granice od 64%, i od sredine 1990-tih u proseku je svake druge godine porastao za 1%, tako da je 2004. stigao do rekordnih 69%. No, odonda je ponovo počeo da opada i sad je negde oko 66%. Ključni događaj koji je indirektno izazvao slom sva tri tržišta 2007 je nesporno pucanje špekulativnog balona u sektoru internet tehnologija (IT). Nominalni (papirnati) gubici tog sloma su zbirno iznosili oko 6,5 hiljada milijardi USD, a ni stvarni (negde 500-600 milijardi) nisu bili zanemarljivi. FED je bio primoran na intervenciju velikih razmera i tako dolazimo do prvog čina sadašnje krize, koji je doveo do naglog skoka cena stambenih nekretnina, povećanog obima hipotekarnog kreditiranja i navedenog uspona udela stanova i kuća u ličnoj svojini na bezmalo 70%. Naime, kad je posle sloma IT sektora 2001. godine, privredi pretila recesija Grinspen je kao čelnik FED-a (Banke Federalnih Rezervi), prosto udžbenički, oborio kamatne stope ne bi li je oživeo. A kako je stradao baš IT sektor, najpropulzivnija grana u posustaloj privredi, kojom dominiraju već ostarele industrijske grane, bio je potreban jak doping u vidu višekratnog obaranja bazičnih kamatnih stopa. Otuda je Grinspen oborio kamate sa 5,25% u 2001. na rekordno niskih 1%, sredinom 2002. godine, pre nego što je privreda živnula. Posledično i kamatne stope na hipotekarni kredit su oborene s 7,75% na 5,25%. 5. Neposredni uzroci sloma stambenog, hipotekarnog i finansijskog tržišta Ovo drastično obaranje kamatnih stopa, njihovo dvogodišnje držanje na tom rekordno niskom nivou, i potom njihovo vraćanje na prethodni nivo sredinom 2005., mogu se smatrati ključnim potezima za razumevanje formiranja špekulativnog balona na stambenom tržištu i za njegovo pucanje u leto 2007. godine. 5.1. Prvi čin 2001-2005: posledice obaranje kamata na rekordno nizak nivo (i predugog držanja na tom ekstremno niskom nivou) Dramatično obaranje kamatnih stopa je direktno provociralo seriju poteza na stambenom i hipotekarnom tržištu. Najpre, je ogromna većina od oko 40 miliona korisnika hipotekarnog kredita iskoristila priliku da ih refinansira. Dakle, da prevremeno otplati prethodni, po višoj kamatnoj stopi (od oko 8%), i da ugovori novi hipotekarni kredit, po osetno nižoj kamatnoj stopi (od nešto preko 5%) i tako osetno snizi mesečnu ratu otplate.

11

Pri CPM formuli, po prethodnoj kamati od oko 8%, na glavnicu od 150.000$, ukupan iznos otplate tokom 30 godina iznosio je 390.000$. Od čega 150,000$ za glavnicu a 240,000$ na ime kamata (8% od 150.000$ x 30 x 2/3). Pri kamati od 5%, međutim, ukupan iznos kamate je bezmalo za 100.000$ niži, te se ukupna otplata hipotekarnog kredita smanjuje na 305.000$. Glavnica i dalje iznosi 150.000$, ali se masa kamate smanjila na 155.000$ (5% od 150.000 x 30 x 2/3). Tolika ušteda je podstakla rekordni talas refinansiranja. Štaviše, godišnji obim odobrenih hipotekarnih kredita 2003. udvostručen je u odnosu na 2001. godinu i dostigao je rekordnih 4.000 milijardi USD. Međutim, i naredne 3 godine je ostao na nivou od 3.000 milijardi USD, te je udeo neotplaćenih hipotekarnih kredita naspram BDP porastao s 60% na na rekordnih 80%. S osetno nižom ratom otplate, blizu 40 miliona domaćinstava, odjednom, raspolaže sa znatno više sredstava za potrošnju. Koliko više? Pa, ukupno, negde preko 120 milijardi USD godišnje, dakle, dodatnih 1% američkog BDP! Usto, ove rekordno niske kamatne stope predstavljaju jedinstvenu, životnu priliku i za sve one koji su tek planirali da kupe (novu, bolju, veću) kuću te enormno raste i tražnja (samo u novogradnji s oko 1,6 na preko 2 miliona kuća godišnje), a s njom i cene kuća. Rast cena kuća, međutim, gotovo svim postojećim vlasnicima kuća uvećava potencijal za dodatno zaduživanje u vidu novog hipotekarnog kredita (Home Equity Loan ili Mortgage Equity Withdrawal, termin koji je Grinspen radije koristio), te se sad po tom osnovu, potrošnja uvećala za dodatnih 360 milijardi USD godišnje. Tako je udeo potrošnje domaćinstava u BDP porastao sa oko 65% na 72%, a udeo stambenog sektora u privrednom rastu (bolje reći oporavku) je procenjen na 2/3! Štaviše, rast cena kuća je kompenzovao i negativnu štednju domaćinstava. Jer dogod su rasle cene kuća, uvećavao se i taj potencijal njihovih vlasnika da uzmu dodatni hipotekarni kredit. Tako su, u tom periodu jeftinog novca, porodične kuće postale neka vrsta štedne knjižice, u kojoj ulozi stalno rastu. Na papiru, ovaj rast prosečne cene kuće sa oko 160.000$ na oko 240.000$, značio je da je ukupna vrednost svih kuća u SAD porasla s oko 19 hiljada milijardi USD, na oko 29 hiljada milijardi USD! Ovaj poklon je izazvao i naglo uvećan obim gradnje, s uobičajenih 1,6 miliona, na preko 2 miliona stanova godišnje. Pritom je promet na tržištu već korišćenih stanova, zahvaljujući upravo stabilnom razvoju SHK tokom poslednje dve decenije, bio još i nekoliko puta veći od ovog na tržištu novoizgrađenih (sa blizu 5, popeo se na preko 6 miliona stanova godišnje!). Pri tolikoj tražnji, cene stanova su, rasle više nego duplo brže od stope inflacije i završile na upola većem nivou nego pre obaranja kamatnih stopa. Pod pritiskom javnosti, da bi sprečio da se inflacija sa stambenog, prelije na ostala tržišta, Grinspen je teška srca, ipak, počeo da zavrće slavine s jeftinim novcem. I tokom 2004. i 2005. u 17 uzastopnih povećanja za po 0,25%, sa 1% vratio je kamate na 5,25%.

12

5.2. Drugi čin 2005-2007: posledice vraćanja kamata na nivo iz 2002. Kada je FED vratio kamate na 5,25%, dakle na nivo iz 2002. i time završio s (osporavano dugim) periodom jeftinog novca, kamate na hipotekarne kredite su takođe vraćene na nivo iz 2002. na 7,75%. Posledice počinju da se osećaju posle uobičajenog vremenskog pomaka od oko 9 meseci, te cene kuća, najpre, usporavaju rast do kraja 2005., zatim stagniraju do leta 2006., i otada počinju da lagano da padaju, negde oko 5% do proleća 2007. Posledično, u sektoru standardnih hipotekarnih kredita koje osiguravaju GSE dolazi do smanjenog obima aktivnosti. Ali kako se ukupni obim emisije hipotekarnih kredita od oko 3 hiljade milijardi USD godišnje nije smanjio, to znači da u sektoru koji GSE ne osiguravaju, nije došlo ni do kakvog smanjenja. Naprotiv, konglomerati s Vol Strita su se tek tada razmahali, te je prvi put, još od formiranja FNMA, tzv. privatni sektor (private labels) osigurao veći iznos kredita od GSE. Vol Strit je punom parom kreirao i kupovao RHK, pakovao ih u pulove hipotekarnih kredita kao podlogu za MBS, servisirao, osiguravao i potom prepakivao u CDO tranše, zarađujući proviziju u svakoj od ovih operacija. Neki su poput Meril Linča tek 2005 i oformili kompletnu liniju od emisije hipotekarnih kredita do prodaje CDO-a, dok su drugi, naročito najmanji akteri s Vol Strita, Leman Braders i Ber Sternz, još od ranije prednjačili, videći u hipotekarnom tržištu svoju šansu da dostignu krupnije aktere. Gde je toVol Strit pronašao nove klijente, kad su rastuće kamate znatno smanjile broj kandidata koji zadovoljavaju uslove za osiguranje hipotekarnog kredita kod GSE? Pronašle su ih među nestandarnim klijentima, čiji je kreditni rejting ispod granice od 690 od mogućih 830 FICO bodova (u pitanju je bodovni sistem Fair Isaac Company). Dakle oni koji su odmah „ispod crte“ – tzv. Alt A klijenti, i oni još rizičniji (subprime) koji su bliže donjoj granici od 330 FICO bodova. Ali, kako to da su konglomerati s Vol Strita mogli da kreditiraju i osiguravaju ove rizičnije kategorije klijenata u toj meri da nadomeste pad aktivnosti GSE u vreme rastućih kamata i najpre stagnacije, a zatim i pada cena kuća? Pre svega, valja napomenuti, da je kraj perioda jeftinog novca važio možda za druge, ali ne i za Vol Strit. Naime, SEC je krišom (!) 2004 dozvolio ukidanje limita na plasmane banaka s Vol Strita od 20:1, te su mnoge od njih ubrzo prešle odnos od 30:1 a pojedine čak i 40:1. Ta mogućnost da plasiraju dodatne kredita bez pribavljanja dodatnog kapitala je praktično omogućila dodatnu emisija novca bez pokrića. Nadalje, ovi konglomerati su bili u prilici da pozajmljuju na vrhuncu čak i po hiljadu milijardi USD godišnje, u Japanu i drugim azijskim zemljama s ogromnom štednjom, a ekstremno niskim kamatama.2

2 Ova operacija s pozajmljenom štednjom (tzv. carry trade), načelno je mogla da se iskomplikuje usled promena kursa krajem godine, kad je uzajmljena sredstva valjalo vratiti. Ali nekim čudom, u vreme vraćanja ovih pozajmica, kurs dolara bi se uvek naglo popravljao, i čak bio povoljniji nego u vreme kad su

13

Najzad, da bi održali iluziju jeftinog novca i tako veštački povećali tražnju za hipotekarnim kreditima, Vol Strit je podsticao hipotekarne kompanije (i ostale posrednike u procesu odobravanja hipotekarnih kredita), da ovim rizičnim kategorijama odobre kredite s veštački sniženim ratama („teaser rates“) tokom prvih nekoliko godina (kod 2+28, 3+27, ili 5+25 tipa hipotekarni kredit, prva cifra označava broj godina tokom kojeg traju ovi popusti). Posle, tog „grejs perioda“ kamate bi se (kao i u GPM modelu) popele na realni nivo, dakle, na barem nekoliko procenata viši (najmanje 2-3 iznad kamata za nerizične kategorije). Da stvar bude gora, u toj jagmi za RHK, počeli su da se odobravaju zajmovi prvo sa nepotpunim podacima a potom i bez ikakvih podataka o zajmoprimaocu (tzv. NINJA krediti – No Income No Job or Address).3

Tabela 5.2.1. kretanje emisije rizičnih hipotekarnih kredita (RHK) (milijarde USD) godina 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 god. 50 60 150 160 138 173 213 332 529 665 670 zbirno 350 410 560 720 858 1.031 1.244 1.576 2.004 2.670 3.340 Ali ono što je Vol Strit nateralo da prođe „na crveno“ jeste ogromna glad investitora za hartijama od vrednosti koje su u vreme niskih kamatnih stopa, pa otuda i niskih prinosa na federalne obveznice, nosile veće prinose. Na svetskom nivou preko 50.000 milijardi USD je tražilo takve hartije s ekstra prinosima i Vol Strit nije mogao da odoli a da ih ne ponudi. A rizični hipotekarni kredit i svi vrednosni papiri na njima zasnovani – MBS i CDO, postali su atraktivni upravo zbog tog višeg prinosa, više kamate koju su nosili. Iz tabele 5.2.1. vidimo da je emisija RHKporasla osetnije (sa 60 na 150 milijardi godišnje) 1998. kad je naloženo GSE da počnu da ih otkupljuju, i potom u kritičnom periodu 2004-2006, kad je godišnji obim skočio na preko 500 milijardi USD, te je ukupno emitovano preko 3.000 milijardi USD ovih rizičnih hipotekarnih kredita. Od tog ogromnog iznosa, oko 2/3 je smešteno u pulove ovih RHK na bazi kojih su emitovani MBS. Štaviše, tokom 2006. zbog višeg prinosa koji su ovi RHK nosili, iz pulova hipotekarnih kredita su čak vađeni standardni, bezbedni hipotekarni krediti i zamenjivani ovim rizičnim hipotekarnim kreditima. ova sredstva uzajmljivana. Uz to, poučena iskustvom iz 1990-tih, većina azijskih zemalja je gledala da kurs svoje valute drži i inače veštački sniženim u odnosu na dolar. 3 Da bi ovi, rizični klijenti prihvatili ovo naknadno povećanje, nagovešteno im je da će kamate za nerizične klijente morati da spadnu s tadašnjih blizu 8%, ponovo na oko 5% iz vremena jeftinog novca, te će ovi rizični, po isteku „grejs perioda“ plaćati onakvu kamatu, kakvu su u vreme ugovaranja plaćali nerizični klijenti. Ironija je htela, da se ova prognoza kasnije pokazala tačnom, ali tada je već bilo dockan. No, povrh toga, i mnogi nerizični klijenti su nagovarani i namamljivani raznim olakšicama da uzmu ove rizične hipotekarni kredit, a agenti koji bi uspeli da ih u tome nagovore, dobijali su ekstra proviziju od 1%.

14

Tabela 5.2.2. emisija CDO u SAD (milijarde USD) godina 00 01 02 03 04 05 06 07 08 godišnje 57 57 58 60 127 200 412 344 25 zbirno* 190 250 310 370 500 700 1.100 1.500 1.500 izvor: simfa * ukupan obim emisjie CDO je dat sabiranjem godišnjih emisija, samo kao ilustracija. Stvarni obim je nešto niži. Paralelno je došlo i do ogromne ekspanzije CDO, vrednosnih papira (teških u proseku 1 milijardu USD) koji su reklamirani kao superbezbedni, jer su donosili priliv po osnovu otplate koktela različitih vrsta dugova (studentskih kredita, kredita za automobile, hipotekarnih kredita itd.), pa je tako rizik bio najravnomernije raspoređen. A natprosečni prinos je trebalo da obezbede upravo RHK. Tako su RHK prešli put od neželjenog toksičnog otpada, koji je u prve strukturisane vrednosne papire stavljan u equity tranšu e da bi se štedelo na solidnim hipotekarnim kreditima, do ključnog aduta svih strukturisanih hartija od vrednosti. Tabela 5.2.3. udeo RHK MBS u CDO (milijarde USD) godina 00 04 07 RHK MBS 10 100 750 Udeo 10% 20% 50% CDO 100 510 1.500 Nevolja je, međutim, u tome, što je Vol Strit ne odolevši tolikoj tražnji za svojim proizvodima, zabašurio detalj da je viši prinos RHK posledica njihovog znatno višeg rizika. Te je čak, izveo alhemičarski poduhvat, kupujući od posebnih osiguravajućih kuća (tzv. monolines) povišeni (BB ili čak BBB) rejting za RHK, koji zbog povećanog rizika inače i nemaju rejting (ili u žargonu CCC-). Tako su sad vrednosni papiri pokriveni RHK trpani i u srednju (mecanin) tranšu CDO. Kasnije je Vol Strit napravio novu vratolomiju i od neprodatih delova ovih tranši (koji se pored alt A, i džambo hipotekarnih kredita, za koje se koristi termin midprime, gotovo isključivo sastoje od RHK), emitovale CDO², gde je 80% ovih tobož BB ili BBB vrednosnih papira pokrivenih RHK stavljano u najvišu (senior) tranšu, u kojoj je, kao maksimalno bezbednoj, mesto samo prvoklasnim vrednosnim papirima sa AAA rejtingom.4

4 Monolajnz (monolines) su se bavile isključivo obezbeđivanjem AAA rejtinga za opštinske obveznice (muni bonds), uz relativno malu premiju. Na, nagovor Vol Strita, počinju da takav viši rejting prodaju i za RHK. Naravno, ne obezbeđuju ni izdaleka potrebne rezerve za slučaj odustajanja od otplate ovih RHK, te je reš o svojevrsnom zavaravanju površnih investitora koji obraćaju pažnju samo na formalni rejting ovih vrednosnih papira.

15

Još gore, u te CDO² su umesto samih RHK, od polovine 2005-te, pakovani i CDS, dakle polise osiguranja protiv pada vrednosti ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK izazavanog prestankom dalje otplate hipotekarnih kredita i aktiviranjem hipoteke. Tako je preko CDS na ove vrednosne papire pokrivene RHK otvorena kladionica u ogromne svote (podsetimo - prosečan CDO je bio težak oko 1 milijarde USD!), a da su kockarnice s Vol Strita imale vrlo slabu procenu stvarnog rizika (AIG se ničim izazvan sam ponudio da prodaje takve CDS, ne shvatajući u šta se upušta). Tako je u većini slučajeva bilo dovoljno da ovi vrednosni papiri pokriveni RHK izgube manje od 10% vrednosti, pa da se ugovoreni iznos CDS isplati u celosti (po pravilu 5-6 puta iznad sredstava uloženih u kupovinu ove vrste osiguranja). Poseban je skandal što su agencija za ocenu kreditnog rizika, svemu tome kumovale i člak savetovale finansijske konglomerate s Vol Strita kako da strukturišu CDO, da bi one mogle da im odobre tako nerealno povišen rejting. Sve ove akrobacije koje je Vol Strit izveo bile su utoliko opasnije što su zasnovane na verovanju da cene kuća u SAD mogu samo da rastu. Nikom od preplaćenih šefova s Vol Strita nije palo na pamet da ako je pad kamate s 7,75% na 5,25% doveo do rasta cena kuća od oko 50%, u roku od svega 5-6 godina, vraćanje kamata na prethodni nivo mora voditi približno jednakom padu cena kuća. Oni koji su poput Roberta Šilera nagoveštavali toliki pad, bili su ili ignorisani ili čak ismevani, a zaposleni na Vol Stritu, gubili posao, ako bi upozoravali na opasnost od iole osetnijeg pada cena kuća. Otuda, naročito otkad je počeo pad cena kuća, polovinom 2006, rastu opklade u vidu CDS, od strane promućurnijih hedžing fondova, protiv ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK, a kad je pad cena početkom 2007, postao već sasvim primetan, onda čak i okretniji deo Vol Strita počinje da se kladi na isti način, protiv ovakvih vrednosnih papira koje su sami emitovali, samo u mnogo veće svote. Dalji pad cena je stoga ubrzo morao doneti slom tržišta CDO, a s njim je ubrzo zaribao i ceo SHK, s krupnim posledicama po bankarski sektor i čitavu privredu. 5.3. Slom u leto 2007 Generalna proba sloma se dogodila u februaru 2007, kad je berzanski ABX HE indeks, koji je služio kao osnova za ugovaranje ovih CDS opklada na vrednosne papire pokrivene RHK, dramatično pao (na oko 30% početne vrednosti iz polovine 2005.), kada bankrotira drugi najveći emitor hipotekarnih kredita, dok su dva hedžing fonda Ber Sternza pred kolapsom. Razlog? Po isteku „grejs perioda“ od 2 godine za prvu generaciju 2+28 RHK, naglo im skače kamata (za bezbedne kredite je ona 8%, a za RHK postaje dvocifrena) i duplira im se visina mesečne rate. Odustajanje od dalje otplate dobija razmere epidemije i Vol Strit dobija najavu onoga što tek sledi. Zapanjuje, međutim, reakcija Vol Strita, koji shvatajući da se sprema oluja, uz prećutnu podršku agencija za ocenu kreditnog rizika, ubrzanim tempom nastoji da se ratosilja zaliha RHK – emitujući vrednosne papire pokrivene RHK i CDO sa sve većim udelom RHK, kao da se ništa nije desilo. To, naravno nije moglo dugo da traje i u junu Ber

16

Sternz gasi ona svoja 2 HF, a agencija za ocenu kreditnog rizika najzad počinju da obaraju rejting najgorih među vrednosnim papirima pokrivenim RHK. Klupko je počelo da se odmotava, kupci CDO-a traže od emitora da izdvoje sve veće rezerve (margin calls) kako bi pokrili svoje obaveze i već do avgusta tržište CDO zamire. Sledi opšta kriza poverenja između aktera na Vol Stritu, međubankarske pozajmice presahnjuju i sledi serija kvartalnih gubitaka počev od nekoliko milijradi USD, pa sve do 19 milijardi USD koje UBS beleži nekoliko kvartala uzastopce. Zašto baš 19 a ne 20? Pa zato što bi u tom slučaju izgubio AAA rejting! Šta je sve krenulo loše? Najpre 2 miliona rizičnih korisnika 2+28 hipotekarnih kredita, kojima je istekao „grejs“ period niskih kamata, suočava se s istovremenim padom cena kuća ispod visine glavnice (u žargonu Vol Strita, našli su se „pod vodom“), i masovno prestaju da otplaćuju svoje kredite. Pošto su banke obaveštavali o tome pismom u kome su stavili i ključeve od kuća, banke su postale zatrpane ovom „zvečećom poštom“. Kako nesreća ne ide sama, ujesen japanski kreditori traže prevremeni povraćaj zajmova koji su odobreni u jenima, te dolazi do naglog, neočekivanog rasta kursa jena prema dolaru. Carry trade tako odjednom donosi nove gubitke. Procene ukupnih gubitaka se od bezazlenih 50 milijardi koje je Bernanki pomenuo u februaru, preko 200 milijardi koje u avgustu pominje Miškin, penju u oktobru na 400 milijardi koje je Majk Mejo procenio za najgori mogući scenario (da pola svih kuća kupljenih s RHK izgubi 50% svoje vrednosti). Ispostavilo se da je i to bilo preomtimistično i do kraja 2007 se prvi put pominju gubici od 1.000 milijardi dolara. Poslednje procene su da je slom tržišta CDO do kraja 2010 izazvao ukupne gubitke od oko 2.500 milijardi USD. Tu je već postalo jasno da monolajnz, neće moći da odgovore svojim obavezama i u proleće 2008 strada Ber Sternz, kojeg je, gotovo kao poklon preuzeo JP Morgan (i to bez ikakvih dugova, koji su prebačeni na federalnu kompaniju koja garantuje depozite - FDIC). Na leto se zorno pokazalo zašto se F&F nazivaju GSE, pošto je vlada morala da preuzme staranje nad njima (i još se o njima stara, pri čemu je njihova dalja sudbina neizvesna). Najzad, kad je panika na tržištu CDS dostigla vrhunac krajem septembra 2008. strada i Leman Braders. U toj dramatičnoj rundi pokera, u poslednji čas su udomljeni Morgan Stenli i Meril Linč, dok Goldman Saks naprasno pristaje na status banke kako bi mogao da bude obuhvaćen pojasom za spasavanje TARP (Temporary Asset Relief Programme), teškim 800 milijardi dolara. TARP je kongres usvojio tek pošto je ministar finansija Henk Polson na kolenima izmolio predsednicu kongresa Nensi Pelozi da se Vol Strit na taj način spase. Doduše, to je pre svega značilo da kongres odobri pozajmicu AIG, vodećoj svetskoj firmi u oblasti osiguranja, da isplati oko 430 milijardi gubitaka (čitaj kockarskih dugova) u vidu nepromišljenih CDS opklada.

17

6. Kako se kriza mogla izbeći i koje mere bi dramatično ublažile razmere krize? Ako od ovolike krize može biti nekakve koristi, ona se ogleda u sagledavanju svih tačaka na kojima je povučen loš potez, koji je krizu ili izazvao ili njene razmere učinio dramatičnijim no što bi inače bile. Temeljna analiza takvih trenutaka je neophodna da bi se bar u budućnosti izbegle slične havarije. Takve momente možemo podeliti u dve grupe, one pre, i one posle izbijanja krize. 6.1. Koje su mere mogle obezbediti znatno manje razmere krize Najpre, da RHK nisu bili diferencirani višom kamatom, ne bi bile interesantne Vol Stritu i ne bi bilo onakve jagme za njima, te ne bi ni tolike prekobrojne kuće bile ni izgrađene, ni kupljene, niti bi onoliki nesolidni hipotekarni krediti bili odobravani. Vol Strit bi morao da špekulativni balon pravi negde drugde, sa znatno manjim posledicama po američku i ukupnu svetsku privredu. Sličan efekt bi bio da je nekako bilo moguće zabraniti emitovanje vrednosnih papira pokrivenih RHK. Da političari nisu tako agresivno pritiskali GSE na kupovinu RHK, ukupna šteta bi takođe bila osetno manja. Nadalje, da se ostalo kod običnih hipotekarnih obveznica s početka 1970-tih i da nisu uvedeni Pass-Through vrednosni papiri pokriveni hipotekarnim kreditima (P-T MBS), emitori bi imali mnogo manji interes da, po svaku cenu, kreiraju što veći obim hipotekarnih kredita. S druge strane, u vreme krize, emitori bi mogli da promene uslove kredita korisnicima koji su iz raznih reazloga dospeli u problem s otplatom, što sa P-T MBS, znamo, više nije bio slučaj. Usto, izmeštanje celog iznosa pula hipotekarnih kredita iz bilansa emitora P-T MBS u SPV, donelo je mogućnost višestrukog povećanja obima emisije hipotekarni kredit na bazi istog kapitala. Ukidanje Glas-Stegalovog zakona, omogućilo je pojavu finansijskih konglomerata koji su oformili hipotekarnu proizvodnu liniju od emitovanja hipotekarnih kredita, preko njihovog garantovanja i servisiranja, zatim prepakivanja u pulove hipotekarnih kredita, kao podloge za emitovanje P-T MBS, pa potom i CDO i CDO², pri čemu se na svakom koraku naplaćivala dodatna provizija bilo za garantovanje, servisiranje ili emitovanje. Tako je preko 60% plasmana Vol Strita bilo vezano za hipotekarno tržište. Ovaj preveliki interes Vol Strita za hipotekarnim kreditom, kao sirovinom za emitovanje vrednosnih papira, može se smatrati glavnim krivcem i za obaranje standarda pri odobravanju hipotekarnih kredita, i uvođenje sve šire palete njihovih sve rizičnijih tipova. (Od 2000. do 2006. udeo IO i Neg Eq hipotekarnih kredita se sa manje od 5% povećao na preko 50%). Da je efikasan nadzor mogao naterati Vol Strit da smanji obim emisije hipotekarnih kredita, kad su njihove kamate vraćene na nivo iz 2002., razmere krize bi takođe bile neuporedivo manje. Naravno, ishod bi bio neuporedivo povoljniji i da Vol Strit nije juna 2005. lansirao kladionicu kojom se preko CDS moglo kladiti protiv vrednosnih papira pokrivenih RHK. Načelno, znatno manje posledice bi bile i u slučaju da je tržište derivativa bilo regulisano, čemu su se, inače, oštro protivili i Grinspen i Rubin i Samers. Ali, nažalost, nije izvesno da bi nadležne agencije dovoljno revnosno sprovodile takvu

18

regulativu, o čemu svedoči katastrofalna odluka Kristofera Koksa, šefa SEC-a, koji je de facto ukinuo limit na plasmane Vol Strit. 6.2. Šta se moglo učiniti, kad je Vol Strit već prošao kroz crveno? Din Bejker, shvativši opasnost deflacione spirale, još u septembru 2007. predlaže da domaćinstva “pod vodom“ – postanu zakupci „dok ne izrone“. Kasnije taj predlog Luiđi Zingales razrađuje precizirajući mogućnost naknadne raspodele dobiti, kad cene jednom počnu ponovo da rastu.5 Sve to ne bi spasilo CDO, bar ne u celosti, ali bi obesmislilo CDS opklade da ti RHK neće biti otplaćeni, te bi bar onih 430 milijardi gubitaka AIG bilo izbegnuto. Takva mera međutim nije ni razmatrana, pre svega što ona ne bi izbavila i kladioce protiv tih vrednosnih papira pokrivenh RHK, na čelu s Goldman Saksom, iako bi njihovi ukupni gubici bili 5-6 puta manji od tih 430 milijardi USD. Još važnije je što bi takve mere spasle SHK i tržište kuća od dugotrajne deflatorne spirale, pa bi oni kroz godinu dve mogli da odigraju tradicionalnu ulogu akceleratora privrednih kretanja. Da je zatražena zamena RHK konvencionalnim kreditima u hipotekarnim pulovima, takođe bi propale sve CDS opklade protiv takvih vrednosnih paira pokrivenih RHK. Investitori bi tražili razliku u odnosu na obećane prinose, ali bi ukupna šteta bila daleko manja. No, opet bi Vol Strit ostao s ogromnom masom RHK na svojim računima, nominalno vrednom preko 2 hiljade milijardi USD, koju bi morao postupno da otpisuje, ili da prihvati Bejkerov predlog. Sličan efekt bi imalo da je FED shvatio razmere sloma koji predstoji, još na generalnoj probi u februaru 2007, i da je naglo, odmah, vratio kamatne stope na 1% a ne godinu dana kasnije. Time bi sprečio nekih 15-20 miliona domaćinstava od „potonuća“, ali bi poslao nedvosmislenu sliku o ranjivosti američke pruivrede i otvorio pitanje, može li američka privreda da posluje pri kamatnim stopama većim od recimo 3%, ili su ta vremena (zauvek?) prošla. Umesto toga, Vol Strit je i dalje ignorišući razmere mogućeg pada cena kuća, izabrao da aktivira hipoteke na ove RHK za kojim je ludovao, ne shvatajući Bejkerovo upozorenje da će to aktivirati deflatornu spiralu. A ona je, do proleća 2011., vratila cene kuća na nivo iz 2002. i još nije izvesno dokle će cene nastaviti da padaju. Na primer, tek iduće godine će se završiti grejs period za 5+25 modele hipotekarni kredit, emitovane 2007. Tek, u sadašnjoj ponudi gotovih kuća na tržištu, nad svakom četvrtom je prethodno aktivirana hipoteka (u Kaliforniji i Floridi nad svakom trećom, a u Nevadi nad svakom drugom!). Posledično cena je dramatično pala i već odavno više ne pokriva ni glavnicu, dok je tempo gradnje pao na rekordno nizak nivo od manje od pola miliona stanova godišnje! Poređenja radi, deflatorna spirala u Japanu se zaustavila na manje od 1/3 vrednosti kuća iz 1990-te!!!

5 Dean Baker (2007),“The Subprime Borrower Protection Plan“, Center for Economic Policy and Research, Washington.(www.cepr.net/content/view1274/45); Luigi Zingales (2008),“Plan B“, Economist’s Voice, October 2008, Vol 5:Iss. 6, Article 4. (www.bepress.com/ev).

19

6.3. Kratkovidost ekonomske politike Sve ovo vreme, američka ekonomska politika ne čini ništa ozbiljnije da predupredi slom, a kad se on dogodio, pokušava da spase samo Vol Strit, ne shvatajući da je 60% plasmana Vol Strita vezano sa hipotekarni sektor i stambeno tržište i da, dok ne preduzme ozbiljne mere i za njihovo spasavanje, ne može na pravi način pomoći ni Vol Stritu. Tako je raznim merama FED-a i vlade vraćena likvidnost akterima s Vol Strita, ali oni sad nemaju gde da plasiraju ta ogromna sredstva, osim u vladine obveznice. Može se, dakle, zaključiti da je monetarna i čak ukupna ekonomska politika SAD podređena usko shvaćenim interesima Vol Strita. Otuda nije ozbiljno pokušano ni sa jednim rešenjem koje bi te interese makar samo kratkoročno ugrozilo, pa makar to doprinelo ublažavanju nepovoljnih kretanja na tržištu stambenih nekretnina, za koje je Vol Strit vezao 2/3 svojih plasmana! Tako je Vol Stritu dopušteno da „zamrzne“ tržište CDO, e da se u bilansima Vol Strita ne bi topila vrednost RHK, vrednosnih papira pokrivenih RHK i CDO, a da istovremeno ne smanji kamate, čiji je resetovanje po isteku grejs perioda potopilo milione korisnika hipotekarnih kredita. Kad su ovi prestali s otplatom, to ne samo da je smanjilo isplatu prinosa na ove vrednosne papire, nego je još i preplavilo tržište kuća i ubrzalo deflatornu spiralu, koja, za uzvrat, sve brže aktivira CDS opklade protiv ovih vrednosnih papira pokrivenih RHK i CDO-a. I umesto da pusti Vol Strit kockare da im propadne oko 80 milijardi investiranih u CDS, pošto su sami skrivili propast CDO tržišta, vlasti upumpavaju preko 400 milijardi USD u AIG da im isplati te kockarske dobitke, koje država ni na koji način, nije garantovala. Cena takvog spasavanja Vol Strita na račun svih ostalih, međutim, vodi novim apsurdima. Više ne pomaže ni zakasnelo obaranje kamatnih stopa, jer su mnogi već pod vodom i pritiskaju cene kuća nadole, te je deflatorna spirala podavila već 20% korisnika hipotekarnih kredita. Tu je neophodan novi hirurški rez u vidu smanjenja glavnice da bi potopljeni kućevlasnici imali ekonomski interes da nastave s otplatom kredita. Ali investitori, vlasnici rvednosnih papira pokrivenih hipotekarinm kreditima (sad ne više samo RHK, jer je pad cena zahvatio i standardne „conforming“ hipotekarne kredite, kao i sredine koje nisu imale vrtoglav rast cena kuća) i dalje odbijaju takav rez. A to ukazuje na još jednu lošu strane američke verzije HO, da su promene uslova kreditiranja (workouts) praktično postale nemoguće. Otuda se od nedavno razmatraju inicijative za usvajanjem nacionalnih standarda u servisiranju hipotekarnih kredita, kako bi se workouts ipak izveli, ukoliko nadležni organi ocene da su opravdani. Što će reći da je najzad parlament shvatio da nije moguće izići iz krize spašavajući samo Vol Strit, već je neophodno spasiti i ceo SHK, i tržište nekretnina. Ako nizbogčeg drugog, ono bar zato da bi Vol Strit imao gde da plasira većinu svojih sredstava. Možemo, zato konstatovati, da se brak hipotekarnog i finansijskih tržišta na Vol Strit način pokazao dosta nesrećnim i valjalo bi ga regulisati na obostrano zadovoljstvo, ukoliko se želi izbeći razvod.

20

7. Da li je udeo stanova u ličnoj svojini od 2/3 začarana granica? Postojeći sistem se, očito, pokazao nepodobnim za premašivanje ove granice, ako je to uspeo tek po cenu katastrofalnog sloma sva tri spojena tržišta. Da bi se pomak ostvario, neophodno je ili ukinuti segregaciju korisnika hipotekarnih kredita prema visini kamate (i ujednačiti je za sve klijente, a da se diferencijacija vrši po nekom drugom parametru, recimo LTV, ili npr. po dužini otplate), što, videli smo, daje opasne signale finansijskim tržištima, ili dramatično smanjiti finasiranje hipotekarnih kredita preko tržišta kapitala. Kako je štednja u SAD do ove krize gotovo zamrla, a ni sada nije na nivou koji bi omogućio prelazak navedene granice, ostaje da se ukine diskriminacija putem kamate, pošto je malo verovatno da bi ikakve zabrane ubacivanja RHK u pulove hipotekarnih kredita sprečile Vol Strit da naprave novu brljotinu kataklizmičnih razmera. Eventualno (i jednako malo verovatno) opredeljenje za SHK s nižim ukupnim troškovima odobravanja hipotekarnih kredita bi moglo pomoći. Ali, to bi zahtevalo ukidanje GSE i prenošenja rizika osiguranja hipotekarnih kredita na njihove emitore, tačnije, napuštanje modela s previše provizija i vraćanje na model specijalizovanih hipobanaka. Naime, one nemaju drugu oblast sticanja prihoda i hipotekarni kredit drže u svojim bilansima čak i kad emituju hipotekarne obveznice, pa mogu lakše da se nose s revizijom uslova hipotekarnih kredita. Ali iako to sve postoji u Danskoj, tamo je udeo stanova u ličnoj svojini još niži no u SAD, te čak ni niži ukupni troškovi odobravanja hipotekarnih kredita nisu dovoljna garancija rasta udela stanova u ličnoj svojini. Literatura: Adam B Aschcraft, Til Schuerman (2007),”Understanding the Securitization of Sub-prime Mortgage Credit”, Federal Reserve Bank of New York. 17.12.2007. The Economist (16.06.2005.),”The Global Housing boom: In come the waves” (Greatest Bubble Ever) Robert Stowe England (2006),”The Rise of Private Label”, Mortgage Banking, October 2006. Robert Stowe England (2007),”Anathomy of a Meltdown”, Mortgage Banking, October 2007. Richard K. Green, Susan M. Wachter (2005),”The American Mortgage in Historical and International Context”, Journal of Economic Perspectives, Volume 19, Issue 4, Fall 2005, p.93-114. Jonathan R. Laing (24.12.2007),”Failing grade”, Barron (http://online.barrons.com)

21

Joseph R.Mason, Joshua Rosner (2007a),”Where Did the Risk Go? How Misapplied Bond Ratings Cause Mortgage Based Securities and Collateralized Debt Obligation Market Disruptions”, Criterion Economics L.L.C. April 2007. Joseph R.Mason, Joshua Rosner (2007b),”How Resilient Are Mortgage Backed Securities to Collateralized Debt Obligation Market Disruption”, February 2007. Carmen M. Reinhardt, Kenneth S. Rogoff (2007),”Is the 2007 U.S. Sub-prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison”, 14.01.2008. NBER working paper. Nouriel Roubini (2006),”The Biggest Slump in US Housing in the Last 40 Years... or 53 Years?”, Nouriel Roubini’s Global EconoMonitor, 23.08.2006. http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/142759 Nouriel Roubini (2007), “The Coming US Consumption Slowdown that Will Trigger an Economy-Wide Hard Landing”, Nouriel Roubini's Global EconoMonitor, 11.11.2007, Nelson D. Schwartz, Vikas Bajaj (2007),”Growing trouble for sub-prime lenders” NYT, 19.08.2007. Robert J. Shiller (2007), “Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership”, referat na simpozijumu “Housing, Housing Finance and Monetary Policy”, u organizaciji Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, 01.09.2007. Marc A. Weiss(1989),”Marketing and Financing Home Ownership: Mortgage Lending and Public Policy in the United States 1919-1989” Business and Economic History, Second Series, Volume Eighteen, 1989. Martin Wolf (27.11.07),”Why banking is an accident waiting to happen”. FT http://www.ft.com/cms/s/0/3da550e8-9d0e-11dc-af03-0000779fd2ac.html Martin Wolf (11.12.2007) ,“Why the credit squeeze is a turning point for the world”, FT, http://www.ft.com/cms/s/0/90126fca-a810-11dc-9485-0000779fd2ac.html?nclick_check=1

22