全球投資展望2019年下半年

貝萊德智庫

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我們對投資展望的主要調整在於考量目前全球經濟、市場深受貿易及地緣政治爭端影響。因此，我們進一步下調對成長前景的預測，並採取略偏防禦性的投資布局。

我們預期各國央行立場將顯著趨向寬鬆貨幣政策，以緩衝成長放緩的影響。我們認為政策立場轉變可延長經濟擴張週期，亦使得金融環境更為寬鬆。由於評價合理，我們仍看好美國股票。在收益低迷的環境下，票息收入非常重要，因此我們上調對新興市場債券的投資觀點。然而，我們認為市場對中國刺激經濟成長措施的成效過於樂觀，因此下調與中國相關的新興市場及日本股票的投資觀點。

歐洲央行已重新推出刺激經濟措施，聯準會則計劃降息，以抵禦經濟放緩的影響。我們預計歐洲央行會一如市場預期推出刺激經濟措施，因此我們對歐洲股票的看法從減碼調整為中立，並上調歐洲債券的投資觀點。另一方面，我們認為短期內出現經濟衰退的風險有限，市場價格反映投資人對聯準會寬鬆措施的預期過高。由於殖利率可能回升，我們下調對美國國庫券的戰略布局。

我們認為，目前中美兩國已開啟漫長的結構性博弈競爭，帶來的負面影響可能推翻數十年來通膨逐步下跌及企業利潤率上升的全球化趨勢。最終是否造成供給衝擊，進而壓低成長水準，終結通膨減緩的局面？此情況市場並未準備好應對方式，且可能導致股票與債券報酬下跌。我們傾向於提高現金比重，以降低整體風險水準，但認為長期政府債券可有效提升投資組合抵禦風險的能力，尤其是以中期布局的角度來看。

投資主題保護主義浪潮擴張週期延長提升投組韌性

焦點地緣政治中國經濟因應低收益環境

論壇討論通膨央行

市場觀點資產概覽

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全球投資展望—總結

Jean Boivin主管

貝萊德智庫

Philipp Hildebrand副主席貝萊德

Elga Bartsch總體經濟研究主管貝萊德智庫

Scott Thiel首席固定收益策略師貝萊德智庫

Mike Pyle全球首席投資策略師貝萊德智庫

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在保護主義浪潮下爭取時間約100名貝萊德投資專家出席於6月12-13日在倫敦舉行的展望論壇，會議上大家針對全球經濟、政策及市場前景展開深入探討。我們將在本文概述論壇的討論要點，並更新投資主題及資產觀點。

我們認為貿易爭端及地緣政治緊張局勢是目前影響全球經濟及市場的主要因素，因此對2019年三大投資主題作出調整。美國帶頭實施貿易保護政策，加劇全球經濟下行風險，使未來出現不同結果的可能性增加。我們將著重探討為何各國央行立場顯著趨於溫和有助投資人爭取時間、延長目前經濟週期以及為風險資產帶來支撐。我們將闡釋為何投資人面對不明朗的全球經濟環境，應加強整體投資組合的防禦性布局。詳見右方表格與接續三頁有關各主題的深入探討。

中美結構性競爭是地緣政治不明朗因素的核心。中美緊張關係由貿易爭端延伸至新一代科技霸主之爭與其對國家安全帶來的潛在影響。詳見第7頁。我們將闡釋中國經濟的關鍵角色以及為何我們認為市場可能高估中國刺激經濟成長措施的成效（第8頁），其後探討投資人如何應對債券殖利率長期偏低的局面（第9頁）。

展望論壇聚焦討論兩大議題。我們首先探討反全球化是否逐步推翻長期以來通膨低迷、生產力成長穩定及企業利潤率攀升的趨勢（第10

頁），然後討論各國央行如何應對低成長、低通膨環境（第11頁），最後詳述我們對各類資產未來6-12個月走勢的看法（第12至15頁）。

鑑於貿易爭端以及廣泛的地緣政治緊張局勢導致總體經濟不明朗因素加劇，我們下調對全球成長前景的預測。未來經濟及市場情況出現不同結果的可能性增加。受到美國關稅的影響，我們認為中國經濟成長前景疲弱。

影響：面對貿易保護主義崛起，我們傾向於提高現金比重，以降低風險水準。

保護主義浪潮

提升投組韌性

擴張週期延長

各國央行立場明顯趨於溫和，使長期殖利率走低，有助進一步延長經濟擴張週期。雖然前景的不明朗因素增加，但短期而言，我們認為這環境有利於風險資產走勢。

影響：我們仍看好美國股票，並注重新興市場債券在收益低迷環境下的收益潛力。

在總體經濟不明朗因素加劇時，我們認為提升投資組合韌性相當重要。我們認為韌性是指投資組合抵禦各種不利情況的能力，涉及短期戰略性防禦布局與足以跨週期性的長期策略。

影響：即使殖利率偏低，政府債券仍然可有效提升投資組合韌性。

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糾纏不休的不確定性預期驅動成熟市場股票表現的因素（2016-2019年）

Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, July 2019. Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Notes: The chart shows the cumulative performance of the MSCI World Index rebased to 0 on July 1, 2016. The performance is broken down into the “growth effect” and “uncertainty effect”. We estimate the degree to which developed market real yields and equities move together as a simple measure of the growth effect — markets pricing in changes in growth expectations — drawing on the methodology used in the 2014 IMF paper News and Monetary Shocks at a High Frequency: A Simple Approach. We label the portion of equity returns unexplained by growth as the uncertainty effect. It is not possible to invest directly in an index. Indexes are unmanaged and not subject to fees.

主題

保護主義浪潮地緣政治緊張局勢導致總體經濟不明朗因素加劇，使經濟及市場情況出現不同結果的可能性增加。我們認為全球長期經濟成長的風險主要來自美國與其重要貿易夥伴的貿易爭端升級，而非經濟過熱或衰退的傳統週期末段風險因素。短期而言，關稅及貿易政策不明朗因素可能導致成本一次性大漲、削弱經商信心及抑制資本支出，而我們的通膨GPS指標已顯示未來數個月美國通膨將呈現上行風險。

長期風險：全球供應鏈斷鏈造成供給衝擊，導致生產力成長下滑、潛在產量進一步放緩、通膨上升。我們發現貿易威脅以及針鋒相對地還擊已對成熟市場股票造成不利影響。詳見「糾纏不休的不確定性」圖表。我們透過判斷股票與政府債券殖利率的共同走勢是否由經濟成長預測的變動或者是由跟成長無關的因素（對此我們歸類為不確定性）所引起，藉以分析成熟市場股票的累積表現。

不確定性的影響自年初起一直揮之不去，因此可能尚未反映貿易緊張局勢升溫的影響。這將對股市構成風險，即便貿易戰暫緩驅動市場情緒好轉，我們預期中美之間博弈的緊張局勢將長期持續下去。詳見第7頁。因此，我們傾向適度降低投資組合整體風險水準。美元投資人可考慮將資產配置於類似現金的工具。

貿易緊張關係已導致全球成長放緩，預期局勢進一步惡化可能導致國內消費支出下跌。然而，各國央行政策立場隨即轉趨溫和，顯示各國央行有意推行更多刺激措施以降低下行風險，但貨幣刺激政策是否足以抵禦貿易保護主義崛起的影響仍不明朗。我們預計美國成長會放緩至接近趨勢水準—略低於2%的年成長率。歐元區成長去年急遽下跌，部分原因是受中國經濟放緩拖累，現在正逐步回穩。

中國正尋找經濟成長立足點，但由於關稅的不利影響，預期成長可能會持續低迷。我們預計，一旦經濟出現波動，中國會迅速推出財政刺激措施，以支撐經濟成長。然而，我們認為市場對措施成效過於樂觀。我們預期中國推行的刺激措施僅可穩定經濟成長步伐，未必能夠使其加速成長。詳見第8頁。整體而言，我們認為中國成長放緩及其對歐元區的不利影響，使全球成長的上行空間受限。

總結：由於貿易爭端導致總體經濟不明朗因素加劇，我們下調對全球成長前景的預測。

全球投資展望—主題

面對貿易保護主義崛起，我們傾向於降低風險水準，美元投資人可考慮提高現金比重。

累積表現

實際股票表現

經濟成長的影響

不確定性的影響

2016年7月 2017年2月 2017年9月 2018年4月 2018年11月 2019年6月

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擴張週期延長美國商業週期的產值缺口及各階段經濟情況（1965-2019年）

Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, as of July 2019.Notes: This chart shows an estimate of the U.S. output gap (that is, GDP as a percentage of potential GDP). We have classified different time periods as belonging to certain stages of the business cycle. The classification of the stage is done via a 'cluster analysis' that groups together time periods where economic series have behaved in similar ways.

主題

延長擴張週期美國破紀錄延長的經濟擴張週期，短期內結束的機會不大。我們認為導致經濟擴張週期告終的一般事件（亦即金融體系脆弱引發經濟混亂或去槓桿化，或經濟過熱促使央行施行過度緊縮的政策）不大可能在近期出現。美國經濟最近才達到產能發揮到最大的水準，步入經濟週期末段還需要一段時間。詳見「擴張週期延長」圖表。

我們的貝萊德總體經濟分析工具顯示全球經濟仍持續擴張，但成長步伐進一步放緩，各國央行放寬金融環境，有助支撐經濟。

聯準會已做好準備應對貿易爭端升溫導致的經濟成長下行風險。歐洲央行等其他央行亦承諾採取措施以緩衝衰退。聯準會有望施行防禦性的降息政策，而美國短期利率仍處於寬鬆水準，低於我們估計的中性利率—即不會刺激或妨礙成長的利率水準。

我們認為歐洲央行在總裁德拉吉任期於10月屆滿前，會透過不同方式進一步推出刺激經濟措施，包括調整前瞻預測、下調利率或重推量化寬鬆計劃。此外，日本央行亦考慮推出更多刺激經濟措施，因並無跡象顯示通膨可達到目標水準，而且日圓維持強勢，但由於資產購買規模已非常龐大，加上已實施負政策利率，推行其他政策的空間有限。

年初以來，全球貨幣政策立場明顯趨於溫和，使債券殖利率大跌，我們認為除非地緣政治緊張局勢顯著升溫，否則這情況有望有利風險資產。我們認為股票及信用債市場資產評價合理，尤其是從結構上來說，全球利率長期維持低迷，因此可繼續持有一定部位的股票，尤其是美國股票；我們亦看好高收益新興市場債券，因在殖利率低迷的環境下，提高投資收益非常重要。詳見第13至14頁。

有何重大風險？全球貿易及中美博弈造成的緊張局勢有機會升溫或蔓延至美洲、歐洲或其他亞洲經濟體，可能打擊市場氣氛，導致主要經濟體長期表現疲弱，拖累全球經濟成長。即使貨幣及財政刺激政策有助延長目前週期，但仍可能出現成長放緩及通膨上升的情況。總體經濟不明朗因素加劇，亦可能導致出現新情況：即風險資產拋售潮更加頻繁，金融市場波動性加劇。因此，當經濟週期繼續走入末段時，我們認為提升投資組合韌性相當重要。

總結：經濟擴張週期延長有利於投資人爭取時間提升投資組合韌性。

全球投資展望—主題

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1965 1975 1985 1995 2005 2015

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U.S. Recession Recession Early Mid Late在殖利率低迷的環境下，我們仍看好美國股票，並認為信用債是具吸引力的收入來源。

產值缺口

美國經濟衰退 經濟衰退 初期 中期 末期

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報酬與不確性各資產類別以美元計價的10年預期報酬

This information is not intended as a recommendation to invest in any particular asset class or strategy. Forecasts are not areliable indicator of future performance. Source: BlackRock Investment Institute, July 2019. Data as of February 28, 2019. Notes: The chart shows BlackRock’s capital market assumptions (CMAs), or expected nominal returns across asset classes on a 10-year horizon, in U.S. dollar terms. Our CMAs generate market, or beta, geometric return expectations. Asset return expectations are gross of fees. See page 16 for a list of indices used. The bars represent the uncertainty around our mean return estimates. The lighter, larger bar is based on the 25th and 75th percentile of expected return outcomes — the interquartile range — of thousands of potential return pathways generated by a Monte Carlo simulation. The darker, smaller bar shows the distribution of values aroundBlackRock’s mean expected returns. The difference in the size of mean return uncertainty between assets comes down to particularities of each asset class, including the ability to estimate returns and data availability. Indices are unmanaged and used for illustrative purposes only. They are not intended to be indicative of any fund or strategy’s performance. It is not possible to invest directly in an index.

主題

提升投組韌性投資組合的韌性一向相當重要，但在總體經濟不明朗因素加劇的時期，或處於面臨較高風險的經濟週期階段，更加需要提高投資組合的韌性，我們稱之為有限度的韌性，取決於投資人如何評估當前市場狀況，採取較溫和防禦的布局，應對當前市場憂慮較為加劇的環境。

我們的市場觀點（第12至15頁）反映出保護主義崛起及地緣政治爭端升溫。降低風險是有限度韌性的一種方式，而尋求保障是另一種。我們相信政府債券可有效緩衝投資組合內風險資產遭拋售的情況。我們認為政府債券是分散風險的重要工具。詳見第9頁。

無限制的韌性指投資人不論處於經濟或市場週期的哪個階段，長期報酬的不確定性始終存在。我們認為單靠歷史數據不足以形成策略性或長期投資觀點。

美國及阿根廷兩個經濟體於19世紀末期情況相似，但其後按照截然不同的途徑發展，形成今日實力懸殊的局面。後見之明的話，會說當時要選哪邊站顯而易見。但對當時的投資人而言，由於所知情況僅限於當時觀察所得，要作出明智的選擇並不容易。當時所面臨的不確定性比我們事後諸葛還來的深遠。

反全球化及氣候變遷等風險屬於這種長期不確定因素。因此，我們建構投資組合的策略著重於多重潛在報酬來源。

由於影響深遠的長期趨勢可延續數十年，因此假設平均長期報酬並不容易。我們的長期報酬預期將不確定因素納入考量。詳見「報酬及不確定性」圖表。

以美國小型股或新興市場股票為例，這些資產類別的報酬不確定區間較大，因此我們對報酬估計中位數的確定性較低。我們認為，比起可較準確預知長期報酬的傳統方法，納入不確定因素的資產配置需要更為多元分散。

總結：未來必然存在的不確定性是我們改良投資組合建構策略以及資本市場假設的根據、以及提升投資組合多元化程度的關鍵。

全球投資展望—主題

無論是用於短期戰略或長期策略，政府債券均可有效提升投資組合的韌性。

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長期國庫券

成熟市場（美國

除外）政府債券

美國通脹連結

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美國國庫券

美國信用債

當地貨幣新興

市場債券

美元新興市場

債券

美國高收益債券

美國股票

美國小型股

新興市場股票

歐洲股票

預期年化報酬

Interquartile range Mean return uncertainty Mean expected return四分位距 預期報酬中位數中位數報酬不確定性

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焦點

地緣政治我們認為地緣政治風險是2019年的重大市場因素。我們的研究發現，當經濟放緩時，地緣政治對市場的影響通常較顯著。美國政府實施「美國優先」方針所產生的地緣政治及經濟不明朗因素波及其他地區。我們認為這意味著國際環境已由冷戰後各國普遍合作轉變為互相激烈競爭的局面，使大國政治(Great Power

politics)重現。

雖然中美雙方達成暫停貿易戰的共識，但先前兩國發表強硬言論，互相加徵關稅進行報復，以及美國對中國施加技術限制，反映兩國之間存在難以順利解決的經濟爭端。我們認為中美的緊張局勢源自結構性矛盾，並會長期持續下去，經濟及國家安全利益互相交織產生深遠影響。中美兩國已開啟未來產業霸主的爭奪戰，我們的地緣政治風險分析工具顯示，市場對中美競爭風險的關注程度持續上升。詳見「風險上升」圖表。

我們認為美國與墨西哥的貿易關係可望繼續維持，但近期美國威脅對墨西哥進口貨品加徵關稅，使經修訂的北美貿易協定在2020年大選前通過的機會降低，亦使其他國家與美國就貿易協議進行談判的誘因減少。假如美國對歐洲或日本進口汽車及零件加徵關稅，或以加徵關稅達到政治目的，全球貿易緊張局勢可能進一步升溫。

Source: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv, July 2019. Notes: We identify specific words related to geopolitical risk in general and to our top-10 risks. We then use text analysis to calculate the frequency of their appearance in the Refinitiv Broker Report and Dow Jones Global Newswire databases as well as on Twitter. We then adjust for whether the language reflects positive or negative sentiment, and assign a score. A zero score represents the average BGRI level over its history from 2003 up to that point in time. A score of one means the BGRI level is one standard deviation above the average. We weigh recent readings more heavily in calculating the average. We recently improved the methodology of our global BGRI, tying it closely to our other risks and updating the keywords. The chart may look different from previous updates as a result. The BGRI’s risk scenario is for illustrative purposes only and does not reflect all possible outcomes as geopolitical risks are ever-evolving.

全球貿易並非市場面對的唯一地緣政治風險。波斯灣地區方面，美國加強對伊朗極力施壓，使伊朗的經濟及貨幣均受影響。我們認為目前的局勢不大可能演變為全面衝突，但擔心雙方行動升級會增加重大事件的風險。

我們的指標亦顯示市場對歐洲分裂的關注程度上升。10月31日英國脫歐限期屆滿，構成一項迫在眉睫的風險，英國與歐盟的長期關係將出現更多變數。歐洲議會選舉結果並非一面倒，反歐盟民粹主義政黨及其他政黨得票率上升，而主流政黨得票率下降。未來數月，與義大利財政預算談判相關的緊張局勢可能再起波瀾，是另一個懸而未決的風險。

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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

分數

風險上升中美競爭貝萊德地緣政治風險指標（2005-2019年）

全球投資展望—焦點

美國政府實施「美國優先」方針所產生的地緣政治及經濟不明朗狀況波及其他地區。

作者

Tom Donilon貝萊德智庫主席

”

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焦點

中國經濟貿易緊張局勢升溫，導致中國經濟活動下滑，我們認為短期內成長上行空間有限。刺激經濟的政策有助抵銷貿易活動受阻的衝擊，但難以大幅提振經濟成長。理由何在？中美霸主之爭使經濟再度下滑的風險重現。雖然2018年底推出大量刺激經濟的措施，但目前企業及家計部門信心低迷，是當前經濟復甦乏力的原因之一。詳見「情況逆轉」圖表。

我們預期中國立法官員會再次使用可靠的工具應對經濟放緩的影響，例如增加基礎建設支出及推出其他刺激措施。我們認為貨幣政策顯著放寬或貨幣大幅貶值的機會不大。中國政府的首要目的是維持金融環境穩定，防止2015-2016年間資金外流導致金融市場動盪的情況重演，而貨幣政策顯著放寬或貨幣大幅貶值與這一目的背道而馳。

貿易衝擊帶來的影響有多嚴重？對經濟成長淨影響的估計有所落差，而且往往難以利用模型來量化貿易受阻帶來的衝擊。這表示出現下行風險的可能性較大。長期以來建立的供應鏈受到干擾，可能打亂企業的支出計劃，就業市場疲弱可能會對消費者支出構成壓力。

全球投資展望—焦點

作者

Ben Powell亞太首席策略師貝萊德智庫

ElgaBartsch總體經濟研究主管貝萊德智庫

Sources: BlackRock Investment Institute, National Bureau of Statistics of China and the People's Bank of China, with data from Refinitiv Datastream, July 2019. Notes: The fiscal impulse is defined as the 12-month change in the annual fiscal deficit as a percentage of GDP. The fiscal deficit includes spending from China's general government fund. The credit impulse is defined as the 12-month change in the rate of broad credit growth as a share of GDP. We weight both the fiscal and credit impulse to reflect their respective contributions to GDP growth – as estimated in a December 2017 IMF paper. The trade tensions gauge measures the principal driver of U.S.- and China-sensitive financial instruments, including U.S. tech shares, the MSCI China, copper, USD/CNY, EM credit spreads and U.S. high-yield spreads. We strip out the influence of global growth (with our G7 Growth GPS) and market liquidity (U.S. interest rate volatility) to gain a measure of to what extent markets are pricing in U.S.-China tensions. The index is expressed as a z-score (five-week moving average), in standard deviations above or below the historical mean.

中國經濟成長前景黯淡，對世界其他地區經濟活動的提振作用亦下降，尤以歐盟及新興市場所受影響最顯著。正如我們先前所述，歐洲製造業活動及資本支出與來自中國的出口訂單量息息相關。

由於總體經濟前景不明朗，短期而言，我們普遍減碼中國及中國相關資產（詳見第12-14頁）。然而，我們認為中國逐步開放境內市場，其債券及股票在各種指數的權重上升，中期而言，可作為投資人多元化報酬的重要來源。廣告、醫療保健或保險等由消費主導的服務需求存在成長空間，且目前對境外投資人的開放程度有所提高。

情況逆轉中國財政及貨幣刺激措施與貿易緊張局勢衡量指標（2014-2019年）

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刺激措施佔

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P權重

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中美局勢緊張程度

信貸刺激

財政刺激

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對歐元區長期投資人而言，美國國庫券可分散風險。德國國債殖利率下跌，意味著部分歐元區政府債券殖利率可能實際上已接近有效下限(effective lower

bound)，逐漸喪失分散風險的作用，亦即當股票表現下滑時，歐元區政府債券不見得受惠。假如歐元區利率進一步下跌，我們認為美國國庫券可作為歐元區投資人另一個選擇，原因在於美國國庫券有助進一步分散風險，而非著眼於較高的殖利率，因歐元區投資人的對沖成本會隨即抵銷收益的升幅。短期而言，由於歐洲央行即將推行寬鬆措施，我們認為風險再次轉向，並上調對歐元區主權債券的投資觀點（第12及13頁）。

跌至負值成熟市場政府債券殖利率分布（2014-2019年）

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Source: BlackRock Investment Institute, with data from J.P. Morgan and Refinitiv Datastream, July 2019. Notes: The chart areas show the share of bonds by market value within the J.P. Morgan Global Developed Bond Index with yields in each range. Indexes are unmanaged. It is not possible to invest directly in an index.

焦點

全球投資展望—焦點

因應低收益環境債券殖利率大跌，10年期德國公債的負殖利率屢創歷史新低，為低收益環境下的投資人帶來更多挑戰。目前成熟市場約半數債券的殖利率低於1%，逾四分一為負值。詳見「跌至負值」圖表，這使政府債券在投資組合內扮演的角色遭到質疑。

我們認為政府債券仍可有效發揮分散風險的作用。即使殖利率低迷，未來潛在報酬下降，政府債券仍能防禦風險。在總體經濟不明朗因素加劇的環境下，我們認為政府債券有助抵銷股票拋售潮的影響。分散風險的優勢勝過信用債的殖利率上升，我們的長期配置偏好反映這個觀點。然而，以政府債券作為保障的代價較高，短期而言，風險報酬取捨有所不同。因此，我們下調對美國國庫券的投資觀點，從短期戰略來看，整體上較看好信用債。詳見第12至13頁。

由於通膨預期大幅降溫，中期而言，我們認為通膨走勢的不明朗因素增加，原因包括推行擴張性貨幣及財政政策，以及長時間以來限制價格升幅的全球化趨勢可能逐步逆轉。後者是貝萊德內部討論的議題。詳見第10頁。整體而言，我們認為在長期政府債券配置中，抗通膨債券可佔較高比重。

主要資產類別的預期相關性是提升投資組合抗跌力的重要因素，不僅只是報酬水準。

Vivek Paul貝萊德智庫投資組合研究

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作者

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低通膨環境美國通膨衝擊及政府債券與股票的相關性（1965-2019年）

Sources: BlackRock Investment Institute, U.S. Bureau of Economic Analysis and U.S. Bureau of Labor Statistics, with data from Haver Analytics and Refinitiv Datastream, July 2019. Notes: The top chart shows We the difference between the actual and expected inflation outcomes. We use a statistical model to estimate inflation expectations back to 1965, drawing on the relationship between the actual U.S. Consumer Price Index (CPI), GDP and policy interest rates over trailing three-year periods. We use these regressions to estimate the expected annual inflation rate in three months' time. The bottom chart shows the correlation of the U.S. 10-year Treasury and the S&P 500 Index over rolling three-year periods based on monthly readings. A correlation reading of 1 suggests the two move in lockstep, and a reading of -1 suggests their movements are completely opposite.

論壇討論

通膨由於全球生產力急速上升，通膨低迷成為全球化的一項特徵。投資人習慣全球通膨低迷的環境，即使通膨情況出乎意料之外，往往是出現低於預期的情況。下圖是我們衡量通膨衝擊的指標，顯示自1980年代開始，通膨往往低於預期。出現這種情況的環境，大部份並未出現拖累成長及推高通膨的負面總體供給衝擊，例如1970年代的石油危機。而成長低於預期則通常伴隨著低通膨，為需求衝擊出現時的特點。

通膨不斷低於預期使市場相信不再存在價格壓力。但我們認為通膨風險呈雙向變動，亦可能高於預期，使數十年低通膨時代告終。

中美貿易戰將如何結束？任一方都可能宣布勝利，抑或導致破壞全球化利益的冷戰。

Stanley Fischer資深顧問貝萊德智庫

長期而言，我認為反全球化造成的並非通膨衝擊。比較像是在價格層面造成衝擊，此將不利於經濟成長。

Rupert Harrison多元策略研究主管貝萊德多元資產策略

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1965 1974 1983 1992 2001 2010 2019

相關性

因此，債券往往能夠為投資組合緩衝在此時期股票遭拋售的風險。左圖下方圖表顯示在低通膨時期，股票與債券報酬呈現負相關性。有何風險？由於貿易保護主義及反全球化，部分上述優勢可能隨著時間而喪失，造成負面的供給衝擊，使價格上升，生產力成長放緩，減少經濟產值，這是過去數十年投資人不必憂慮的結果。這將對建構投資組合有重大影響，表示可能出現低成長及高通膨的情況，使債券及股票報酬同步下跌，導致透過持有債券抵銷股票下跌的吸引力下降。

然而並非所有人均表示認同。另一派認為反全球化會迫使全球供應鏈逐步重整，放棄部分生產力，導致通膨放緩。雖然我們認為通膨上行機會較大，但討論的結果顯示長期通膨風險存在眾多不明朗因素。

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央行各國央行政策態度發生重大轉變，普遍趨向寬鬆政策。歐洲央行總裁德拉吉表示金融危機後全球持續處於低通膨環境，意味著央行有必要增加措施推高通膨，以捍衛央行的威信。德拉吉可望於11月與繼任者交接前的最後數月任期內推出更多刺激措施，預期歐洲央行的措施將包括加深負利率和擴大量化寬鬆的規模。

目前聯準會已做好準備透過降息應對經濟放緩的影響。然而，我們認為放寬貨幣政策未必能夠有效紓緩保護主義及地緣政治緊張局勢的不利影響，因政策放寬不能抵銷負面供給衝擊引起的成長下行風險。由於出現經濟衰退的可能性低，市場對聯準會降息次數的預期可能過高，最終會大失所望。

通膨偏低美國及歐元區市場通膨預期（2010-2019年）

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Bloomberg. July 2019. Notes: The chart shows the market pricing of inflation based on five-year forward inflation in five years’ time, as measured in inflation swaps. The Fed target is adjusted 25 basis points higher to account for the difference in market pricing of the CPI index in inflation swaps relative to the PCE inflation index, the Fed’s target. The ECB targets inflation just below a 2% reference point.

論壇討論

各國央行正著手推出刺激措施，希望推升通膨至目標水準，抵禦經濟下行壓力。然而，寬鬆貨幣政策未必是紓緩保護主義及地緣政治衝突影響的良方。

低通膨和低通膨預期的惡性循環是否導致市場質疑央行調控工具的效用？確實有可能。

Bob Miller基本固定收益主管－美洲貝萊德

市場質疑歐洲央行推高通膨水準的能力。不同觀點？市場情緒可能過於悲觀。

Giulia Artolli投資組合經理人

貝萊德基本固定收益－歐洲

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2010 2013 2016 2019

通膨損益兩平率

美國

歐元區

經消費物價指數(CPI)調整後的聯準會目標

歐洲央行參考水準

如「通膨偏低」圖表所見，各國央行擔憂市場對低通膨已習以為常。聯準會公開討論「補償」策略的可行性，而歐洲央行已開始接納該策略，即在一段時間內容許經濟過熱，為先前通膨低於目標作出補償。然而，市場對央行提升通膨能力的信心是補償策略成敗的關鍵。若市場對央行信心不足，則央行很可能無法使短期通膨預期出現顯著變化，達到標準總體經濟模型所預測足以推動經濟迅速復甦的程度。

如果央行實施補償策略，聯準會及學術模型顯示經濟在經歷下滑期後將迅速回穩，而相比目前政策框架，利率亦可能在更長期間內處於較低水準。隨著經濟嚴重下滑風險減退，總體經濟波動性可望降低，但資產價格泡沫風險可能增加。

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全球投資展望—討論 MKTGM0719A-909782-11/16

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市場觀點目前投資人面臨多重挑戰。一方面，今年內總體經濟不明朗因素加劇，資產價格大幅上漲。另一方面，貨幣政策趨向寬鬆，很多風險資產的評價仍處在合理水準。因此，我們採取略微偏向防禦性的布局，但仍看好風險報酬具吸引力的風險資產。

這對我們的資產觀點有何影響？我們傾向於降低整體股票風險，利用政府債券防禦投資組合風險，並建議美元投資人提高現金比重。

整體而言，由於擴張週期延長有利於可產生收益的資產表現，我們較看好信用債市場。因此，我們相對下調最受中國經濟影響或是過度反映聯準會採取寬鬆政策的資產。我們對未來6至12個月資產走勢看法的主要變動概覽請參閱「資產觀點調整」圖表。

在略微降低整體股票風險的前提下，由於美國股票評價合理，我們維持加碼美國股票的觀點。投資人所追求的美國股票風險溢價持續下跌，但仍遠高於過去週期水準。詳見「相對價值」圖表。另一點值得留意的是，標普500指數股息率與美國10年期國庫券殖利率相當。

由於歐洲央行的政策支持有助緩和下行風險，我們對歐洲股票的看法調整為中立。另外，我們下調最受中國成長疲弱影響的股市觀點，當中包括與中國關係緊密的新興市場經濟體。

雖然德國等核心市場殖利率為負數，我們仍看好歐元區長期債券優於美國國庫券。鑑於經濟基本因素依然穩健及潛在貿易阻力，我們認為市場價格反映投資人對美國寬鬆措施及通膨放緩的預期過高。

相反地，我們認為歐洲央行會一如市場預期（甚至超出預期）推出經濟刺激措施。另外，由於兩個地區的利率差異，美元投資人將歐元計價持有部位對沖回美元後，可從殖利率升幅中獲利。詳見第13頁。

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, July 2019. Notes: We calculate the equity risk premium based on our expectations for nominal interest rates and the S&P 500 earnings yield. We use our expectations for interest rates so the estimate is not influenced by the term premium in long-term bond yields.

資產觀點調整貝萊德智庫6至12個月資產觀點的主要變動（2019年7月）

相對價值美國股票風險溢價（1995-2019年）

全球投資展望—市場觀點

觀點變動 資產 評論

上調

新興市場債券；歐洲股票、主權債券及信用債

各國央行趨向寬鬆政策，投資人追求收益，拉低殖利率及延長擴張週期；歐洲央行採取溫和立場支持歐洲資產

價格表現

下調

新興市場及日本股票；

美國國庫券易受中國成長疲弱影響；聯準會政策

放寬程度可能低於市場預期

Source: BlackRock Investment Institute, July 2019. Notes: The table shows major upgrades and downgrades to BlackRock Investment Institute’s six- to 12-month asset views. See page 15 for full details of our asset views.

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

1995 2000 2005 2010 2015

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固定收益我們認為，各國央行立場趨於溫和以及全球經濟成長步伐緩慢有利於追求收益的投資人，且信用債市場評價合理。由於政府債券殖利率下跌及殖利率利差縮窄，信用債殖利率跌至近期低點。詳見「追求收益」圖表。然而，利差仍有一定空間可緩衝利率上升風險。新債發行量不多有利債券表現。目前經濟擴長週期進一步延長，使經濟衰退可能觸發的違約風險大幅下降。

由於美國聯準會政策立場轉趨溫和支持新興市場當地貨幣債券表現，我們上調對新興市場債券的看法。我們認為新興市場高收益債券的高殖利率提供具吸引力的利差空間。此外，我們避開受中美貿易緊張局勢影響較大的國家，但認為近期回升的新興市場當地貨幣債券仍有進一步上升空間。

我們認為在總體經濟不明朗因素加劇的環境下，政府債券可有效防禦風險。但我們對整體存續期間持中立看法，並對短期內美國國庫券走勢持較審慎的觀點。原因為何？我們認為市場對美國聯準會寬鬆政策的預期過高，因美國經濟數據（製造業除外）已達趨勢水準。另一原因是我們的通膨GPS指標顯示，未來數個月美國通膨可能上升。若加徵關稅會加劇此風險。我們預計聯準會將透過降息來抵禦貿易爭端升溫的影響，但不大可能在2020年結束前降息四次（每次下調25個基點）。因此，我們認為投資人目前承受的美國國庫券存續期風險並未獲得足夠補償。

Past performance is not a reliable indicator of current or future results. Sources: BlackRock Investment Institute, with data from Refinitiv Datastream, Bloomberg Barclays and J.P. Morgan, June 2019. The black bars show the range in yields for each index from the start of January 2018. Indices used: Bloomberg Barclays Pan-European Corporate, Refinitiv 2-year and 10-year benchmark U.S. Treasury, Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade, Bloomberg Barclays Pan-European Corporate High Yield, Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield and J.P. Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified. It is not possible to invest directly in an index.

另一方面，歐元區面臨長期結構性挑戰，難以推動通膨重返目標水準。歐洲央行總裁德拉吉近期表示央行準備進一步推出措施，可能包括調整前瞻指引、進一步下調利率及重啟資產購買計劃。

負利率對歐元區投資人構成挑戰，但殖利率曲線趨陡有利於投資人進行利差交易，借入短期債券並投資於長期債券，從收益差異中獲利。此外，由於歐洲央行有意實施寬鬆政策及恢復購買企業債券的計劃，我們認為信用債可為這些投資人提供理想機會。

雖然歐洲政府債券殖利率缺乏吸引力，但亦可為美元投資人帶來機會。原因在於美元與歐元較大的利率差異可帶來有利的貨幣對沖效應：美元投資人將歐元計價持倉對沖回美元後，可從殖利率的可觀升幅中獲利。

鑑於地緣政治爭端及央行隨時會放寬貨幣政策，本季全球固定收益投資的基本觀點是殖利率維持在穩定水準。

追求收益各類固定收益資產的殖利率區間（2018-2019年）

全球投資展望—市場觀點

Scott Thiel首席固定收益策略師貝萊德智庫

作者

0%

2%

4%

6%

8%

歐洲投資等級債券

美國2年期國庫券

美國10年期國庫券

美國投資等級債券

歐洲高收益債券

新興市場美元債券

美國高收益債券

殖利率

2019年1月

Range

目前

”

“

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因子 經濟環境 評價 分散程度 相對表現 總計

低波動 ++ -- ++ +動能 -- - ++ +價值 -- ++ -- -品質 + - -- ++市值 -- + ++ -- -

股票雖然我們傾向稍微下調投資組合主動部位以降低投資組合風險，但仍然看好股票，尤其是美國股票。過去數據顯示股票在經濟週期末段表現出色，帶來的報酬高於整個週期的平均水準。我們認為目前的擴張週期有機會進一步延長，央行亦願意放寬政策來支持經濟擴張。

鑑於總體經濟不明朗因素加劇，我們需要採取保守策略。因此相較其他成熟市場，我們看好美國股票。美國企業成長前景理想、自由現金流充裕且財務狀況穩健。目前評價較其他主要市場為高，但仍處於合理水準，標普500指數價格對現金流殖利率與自1990年以來的平均水準大致相近。

我們下調對大部分新興市場股票的投資觀點，因我們認為市場高估中國經濟刺激措施的成效。換言之，中國、亞洲新興市場、以及與中國關係緊密的成熟市場（如日本）存在下行風險。我們認為部分拉丁美洲新興市場可帶來投資機會，例如巴西。

歐洲股票亦受中國成長疲弱及貿易爭端的風險影響。然而，我們認為歐洲央行實施寬鬆政策可抵消上述影響，因此對歐洲股票的看法上調為中立。另一原因是歐元區有望加大「溫和擴張」財政措施的力道。由於佔指數比重較高的成份股大多是金融股及非必需消費股，前者受負利率困擾，而後者面臨貿易活動受阻的風險，因此篩選股票相當重要。

Sources: BlackRock Investment Institute and BlackRock's Factor-based Strategies Group, July 2019. Notes: The table shows our views on five major equity style factors: Minimum volatility (min vol), momentum, value, quality and size. See p.16 for definitions of each. We show four major drivers of our view on each. Economic regime refers to where we are in the business cycle. Valuation measures the cheapness or priciness of factors. Dispersion measures the opportunity set that factor strategies have in the current market. Relative strength measures how strong recent performance of the factor has been. Plus signs indicate overweight; minus underweight. Blanks indicate neutral.

我們認為因子（或稱之為長期推動報酬的因素）是審視股市表現的有效方法。我們認為投資人可全面投資於五大股票風格因子，以分散投資風險，但可因應不同週期階段側重個別因子或調整因子比重，藉以提升報酬。

在美國股市五大風格因子中，我們現在看好低波動和動能因子。過去數據顯示，低波動因子在經濟成長放緩時期（亦即目前所處經濟環境）表現出色。詳見「發掘因子」表格。我們依然看好多家財務狀況穩健及自由現金流充裕的優質企業，但由於評價上升，我們對美國品質因子的看法下調為中立，並轉而側重歐洲等其他市場的品質因子。我們仍維持減碼價值因子的看法，儘管其持續表現落後導致評價創新低。評價水準最低的價值型股票，過去在經濟週期復甦階段表現最佳。

低利率及低資金成本的環境不利經濟成長，但我們更擔心的是貿易戰及供應鏈斷裂會使成本增加，導致利潤下降。

發掘因子貝萊德對美國股票因子及其主要推動因素的觀點（2019年7月）

全球投資展望—市場觀點

Tony DeSpirito投資總監貝萊德美國基本主動型股票團隊

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資產概覽從美元角度看各資產類別近期走勢（2019年7月）

全球投資展望—市場觀點

註：美元觀點，截至2019年7月的觀點，可隨時因應市場或經濟狀況改變而予以更改。本文件為在特定時間對市場環境的評估，並不作為未來表現的預測或保證。本文所載資料不應作為任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議。

資產類別 看法 說明

股票

美國 一系列利多措施加上經濟擴張週期有望延長，支持我們看好美國股票的看法。在此環境下，評價仍然處於合理水準。從因子分析的角度，我們看好動能及低波動因子，但對品質因子的看法轉趨中立，因評價水準升高。

歐洲 – 我們對歐洲股票的看法轉趨中立。有鑑於總體經濟環境，我們認為歐洲風險資產價格略微偏高，但歐洲央行政策立場轉趨溫和可抵銷此方面的影響。貿易爭端、中國經濟放緩及政治風險為主要挑戰。

日本 我們對日本股票的看法調整為減碼。我們認為中國經濟放緩將對日本造成尤其顯著的不利影響，日本央行雖然仍採取寬鬆政策立場，但政策空間受到限制。其他挑戰包括全球成長放緩和即將加徵消費稅。

新興市場 – 市場對中國刺激措施的預期過度樂觀，令我們對新興市場股票的看法下調為中立。我們認為墨西哥及巴西等拉丁美洲市場具有最理想的機會，當地評價水準具有吸引力且總體經濟環境穩定。聯準會立場轉趨寬鬆有利新興市場股票走勢，特別是高額外債的新興市場國家。

亞洲不含日本 由於亞洲受中國影響較大，我們對亞洲（不含日本）股票的看法下調為減碼。若中國經濟放緩速度較預期加速或全球貿易活動受阻，會構成下

行風險。相比之下，我們較看好亞洲債券的走勢。

債券

美國公債 我們對美國國庫券的看法從中立下調為減碼。市場對於聯準會放寬貨幣政策的預期似乎過高，令我們對國庫券評價水準保持審慎，特別是短期國庫券。但我們仍然認為長期政府債券可有效防禦風險資產拋售帶來的衝擊。

美國市政債 市政債目前評價水準較高，但該資產類別走勢落後於美國國庫券的升勢。供需情況理想、季節性需求及基本因素普遍改善有望帶動市政債表現。稅改方案使享有免稅地位的市政債吸引力增加。

美國信用債 – 2019年上半年的強勁表現使殖利率跌至兩年以來新低，我們對美國信用債採取中立看法。貨幣政策轉趨寬鬆有望延長擴張週期，新債發行量有限以及企業行為趨向審慎為信貸市場帶來支撐。高收益及投資級別信用債仍然是我們最看好的固定收益資產類別。

歐洲主權債券 我們對歐洲政府債券的看法上調至加碼，因我們預期歐洲央行的刺激措施將符合甚至超越市場預期。由於美元兌歐元利率差異較大，經避險後，

殖利率對於以美元為基準貨幣的投資人具吸引力。較陡峭的殖利率曲線亦對歐元區投資人有利。

歐洲信用債 –我們對歐洲信用債券的看法上調至中立。歐洲央行新推出的措施將包括購買企業債券。歐洲央行延長低利環境的政策有助抑制市場波動。經過多年來改善資產負債狀況的努力，歐洲銀行資金水準更趨穩健。即使利差縮窄，信用債亦可為歐洲投資人及全球投資人（以貨幣避險為準）提供理想收益。

新興市場債券

我們對新興市場債券的看法上調為加碼，因看好其收益潛力。聯準會立場轉趨溫和帶動當地利率上升，亦使當地貨幣兌美元匯率回升。我們認為當地貨幣市場仍有進一步上升空間，並看好當地貨幣市場多於強勢美元貨幣市場。我們認為拉丁美洲及未受到中美貿易緊張局勢直接影響的國家具有機會。

亞洲債券 – 聯準會及歐洲央行政策立場轉趨溫和，為亞洲各國央行提供放寬貨幣政策的空間。貨幣匯率穩定是另一個利多因素。但經歷強勁升勢後，評價水準有所上升，且我們認為地緣政治風險正逐步升溫。因此，我們下調整體風險水準，並轉而增持優質信用債券。

加碼 – 中立 減碼

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貝萊德智庫運用團隊的專業知識，就全球經濟、市場、地緣政治及長期資產配置提供投資見解，協助客戶及投資組合經理人駕馭金融市場。貝萊德智庫憑藉專有研究成果，提供市場長期策略及短期戰略觀點、出版刊物及數位工具。

第6頁所使用的指數：Long-term Treasuries - Bloomberg Barclays Treasury 10+ Year Treasury Index; DM ex-US government bonds - Bloomberg Barclays Global Aggregate Treasury Index ex US; US inflation-linked bonds - Bloomberg Barclays US Government Inflation-linked Bond Index; US Treasuries - Bloomberg Barclays US Treasury Index; US aggregate bonds - Bloomberg Barclays US Aggregate Index; US agency MBS - Bloomberg Barclays US MBS Index; US credit - Bloomberg Barclays US Credit Index; Local EM debt - JP Morgan GBI-EM Index; USD EM debt - JP Morgan EMBI Global Diversified Index; US high yield - Bloomberg Barclays US High Yield Index; US equities - MSCI USA Index; US small cap equities - MSCI USA Small Cap Index; EM equities - MSCI Emerging Markets Index; Europe equities - MSCI Europe Index. 第14頁所使用的指數：The MSCI USA Momentum Index (momentum), MSCI USA Minimum Volatility Index (min vol), MSCI USA Risk Weighted Index (size), MSCI USA Sector Neutral Quality Index (quality) and MSCI Enhanced Value Index (value). 一般披露：本文件不應作為預測、研究或投資建議，亦非買賣任何證券或採取任何投資策略的建議、要約或要約邀請。本文所發表意見截至2019年7月，並可能作出變動。本文件所載資料及意見取自貝萊德認為可靠的專屬和非專屬來源，並不一定涵蓋所有資料，且無法保證其準確性。因此，並未對其準確性或可靠性作出保證，而貝萊德及其管理人員、僱員或代理商不會對任何其他形式的錯誤及遺漏所引致的責任負責（包括不會因疏忽而對任何人士負責）。本文件可能含有非僅基於過去資料而提供的「前瞻性」資料。有關資料可能涵蓋（其中包括）預計及預測。並不保證任何作出的預測將會實現。讀者須全權自行決定是否應倚賴本文件所提供的資料。

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