Boris Begović i Boško Mijatović - Unapređenje korporativnog upravljanja

UNAPREĐEWE KORPORATIVNOG UPRAVQAWA

Centar za liberalno-demokratske studije

Boris Begović i Boško Mijatović (redaktori)UNAPREĐEWE KORPORATIVNOG UPRAVQAWA

IzdavačCentar za liberalno-demokratske studije

Za izdavačaZoran Vacić

Likovni urednikZoran M. Blagojević

ŠtampaGoragraf, Beograd

Tiraž1000 primeraka

ISBN 86-83557-16-2

2003.

CIP – Katalogizacija u publikacijiNarodna biblioteka Srbije, Beograd

005.22(497.11)

UNAPREĐEWE korporativnog upravqawa / Boris Begović … [i dr.].– Beograd : Centar za liberalno-demokratske studije, 2003 (Beograd :Goragraf). – 179 str. : graf. prikazi, tabele ; 24 cm.

Tiraž 1000. – Str. 7: Predgovor / Boris Begović, Boško Mijatović. –Napomene i bibliografske reference uz tekst.

ISBN 86-8355-16-2

1. Begović Borisa) Preduzeća – Upravqawe – Srbija

COBISS.SR-ID 106501388

UNAPREĐEWEKORPORATIVNOG

UPRAVQAWA

Boris BegovićRajko Bukvić

Boško ŽivkovićBoško Mijatović

Dragor Hiber

Ovaj projekat finansirao jeCenter for International Private Enterprise

Sadržaj

Predgovor 7

UVOD

1. O korporativnom upravqawu 11

STAWE KORPORATIVNOG UPRAVQAWA U SRBIJI

2. Korporativno upravqawe u Srbiji: anketa 293. Uticaj korporativnog upravqawa na performanse preduzeća 474. Tranzicija u Srbiji 615. Normativni sistem korporativnog upravqawa 676. Finansijska regulacija i upravqawe preduzećima 857. Pravni okvir poslovawa preduzeća 1018. Antimonopolska politika i korporativno upravqawe 1159. Korupcija i korporativno upravqawe 119

STRATEGIJA UNAPREĐEWA KORPORATIVNOG UPRAVQAWA

10. Osnovi strategije 12511. Unapređewe regulacije upravqawa preduzećem 13512. Unapređewe finansijske regulacije 14713. Unapređewe pravnog okvira poslovawa preduzeća 16114. Unapređewe konkurencije 16715. Borba protiv korupcije 169

ANEKS

Principi korporativnog upravqawa OECD-a 175

Predgovor

Tema kvaliteta korporativnog upravqawa širi se svetom. Zanas u Srbiji, to je stara tema pod novim nazivom. Posle decenijaneuspešnih eksperimenata sa različitim tipovima upravqawapreduzećima u državnoj i društvenoj svojini i iz toga proiste-klih skupih ekonomskih neuspeha, pokazalo se da je vreme da seSrbija vrati na utabane staze privatne svojine i klasičnog upra-vqawa privatnim preduzećima.

Da je problem upravqawa preduzećima dubok i urgentan oče-vidno je i golim okom: preduzeća su u Srbiji prečesto loše vođe-na i prave gubitke, a o konkurentnosti na svetskim tržištimana osnovu dobrog menaxmenta teško da može biti govora. Važandeo tranzicije stoga bi trebalo da bude kompleks mera usmerenihna unapređewe korporativnog upravqawa.

Sam prelazak na privatnu svojinu kao temeq ekonomskog živo-ta, ukqučujući i privatizaciju, neće automatski obezbediti do-bro upravqawe preduzećima. Jer, i privatna privreda pati odproblema nedovoqno dobrog korporativnog upravqawa. Naime,problem odnosa principala i agenta je univerzalan, a lekovi ni-kada nisu savršeni. Ipak, regulativa se u svetu usavršava, uspe-šniji metodi upravqawa potiskuju mawe uspešne, a i pojedinekrize daju doprinos razumevawu postojećih slabosti i unapređe-wu upravqawa.

Ova studija predstavqa prvi širi rad na temu korporativnogupravqawa u Srbiji u vreme tranzicije. Wena svrha je da pružiinstitucionalnu analizu uzroka slabosti u upravqawu preduze-ćima i da sugeriše širok i konzistentan spektar reformskihmera. Autori se nadaju da će pružiti doprinos razumevawu pro-blema i načina unapređewa upravqawa preduzećima, ukqučujućii reforme koje bi trebalo da uslede.

Beograd, 12. april 2003.Boris Begović

Boško Mijatović

7

UVOD

I O Korporativnom upravqawu

UVOD

Korporativno upravqawe, tj. upravqawe preduzećima je po-sledwih godina u celom svetu vrlo atraktivno i dinamično pod-ručje, kako istraživawa,1 tako i promena zakonodavstava, prate-će regulacije, internih korporacijskih pravila i običaja. Ana-litičari se bave ispitivawem uzorka slabosti koje se pojavquju uprocesu odlučivawa u korporacijama i tragawem za mogućim po-boqšawima, a u mnogim zemqama se zakonodavstvo i regulacijamewaju kako bi se obezbedilo boqe poslovawe privrede. I samekorporacije mewaju interna pravila po kojima funkcionišu,koristeći, kako svoja, tako i bogata tuđa iskustva.

Sadašwa popularnost teme kvaliteta korporativnog upra-vqawa potiče iz više razloga. Prvi je talas privatizacije u ce-lom svetu, ne samo u zemqama u tranziciji, koji je na dnevni redponovo postavio pitawe kako na najboqi način organizovatiposlovawe i, posebno, odlučivawe u privatizovanim preduzeći-ma. Drugi je talas integracija (spajawa i pripajawa, odnosno pre-uzimawa) korporacija tokom 1980-ih u SAD i 1990-ih u Evropi,odnosno globalnih integracija (internacionalnih i interkon-tinentalnih) krajem XX veka, koji je pokazao da su mnoge korpo-racije bile „uspavane”, odnosno nedovoqno dobro vođene, pa sutako postale plen akcije neprijateqskog preuzimawa (hostile take-overs). Treći je bitno povećawe važnosti institucionalnih in-vestitora, a posebno penzijskih fondova, tokom posledwih dece-nija, što je donekle promenilo i funkcionisawe i percepcijuupravqawa korporacijama. Četvrti je globalizacija svetskog tr-žišta kapitala, ukqučujući i wegovu deregulaciju, a posebno uEvropi. I peti je niz kriza ili skandala u kojima se pokazaloslabo korporativno upravqawe, kao što su azijska kriza iz 1997.godine, ruska iz 1998. godine i najnoviji bankroti i skandali uSAD tokom 2001. i 2002. godine.

Izazovi koji u Srbiji stoje pred korporativnim upravqawemnaročito su ozbiqni. Srbija svakako zaostaje u kvalitetu upra-vqawa preduzećima za drugim, posebno razvijenim zemqama.

11

1 Najnoviji pregled literature je M. Becht, P. Bolton, A. Röell – Corporate Go-vernance and Control, NBER, WP 9371, December 2002

Uzroci tome su kako slaba zakonodavna i prateća regulacija, ta-ko i istorijsko nasleđe, pre svega ono iz doba samoupravnog so-cijalizma, koje je ostavilo duboke tragove u shvatawima i navi-kama qudi koji su zaposleni ili su bili zaposleni u društvenomili državnom sektoru.

Tokom decenija u kojima je vladao samoupravni socijalizamkvalitet upravqawa preduzećima bio je vrlo nizak, jer društve-na svojina, praktično po definiciji, nije obezbeđivala razumanregulacioni okvir i dobre podsticaje za vaqano upravqawepreduzećima. Stalno mešawe politike (države i Partije) u po-slove preduzeća samo je dodatno pogoršavalo stawe stvari, iakoje često vršeno sa idejom ispravqawa uočenih institucional-nih i internih slabosti.

Sigurno je da ne postoji jedan najboqi model upravqawa pred-uzećima koga bi svi trebalo da preuzmu. Načini na koji su predu-zeća uređena i na koji funkcionišu zavisi ne samo od zakona iostale regulative, već i od onih čije su vlasništvo i od očekiva-wa onih kojima služe na bilo koji od načina. Tako se način upra-vqawa preduzećem razlikuje čak i unutar jedne jurisdikcije, iunutar jednog tipa svojine, i unutar jednog sektora jedne privre-de. Ipak su se, globalno posmatrano, izdvojila tri modela upra-vqawa korporacijama u svetu. Prvi je anglosaksonski (SAD i Ve-lika Britanija), drugi nemački i treći japanski, svaki sa svojimrazličitim vrlinama, ali i nedostacima.

PROBLEM

Problem korporativnog upravqawa, u uobičajenom značewutog pojma, ne javqa se u svakom preduzeću, već se može pojaviti uonima u kojima postoji odvojenost svojine od upravqawa. U mo-dernim privredama sve firme mogu biti podeqene u dve grupe.Prvu čine firme kojima upravqa vlasnik ili nekoliko wih.Najčešće se radi o mawim, pretežno porodičnim preduzećima.Drugu grupu čine preduzeća, obično korporacije, kojima vlasni-ci ne upravqaju, već to čine profesionalni menaxeri. Tek se uslučaju preduzeća iz ove druge grupe pojavquju problemi korpo-rativnog upravqawa o kojima će ovde biti reči, dok preduzeća izprve grupe imaju povoqnu konfiguraciju – vlasnici upravqajufirmom i teškoće standardno definisanog korporativnogupravqawa se tu suštinski ne javqaju.

Kako opisati glavni problem koporativnog upravqawa? Evonajopštijeg pitawa: zašto investitori (prvenstveno vlasnici,ali i kreditori) poveravaju sopstveni novac nekom drugom –preduzetniku ili menaxeru? Šta im daje nadu – koji su to meha-nizmi obezbeđewa – da će ne samo ostvariti prinos, nego i po-vratiti glavnicu? Drugačije rečeno, zašto preduzetnici ilimenaxeri ipak obično rade u korist investitora, a ne ukradu ili

12 Unapređewe korporativnog upravqawa

ne upropaste povereni im novac? (A krađa se može izvesti narazličite načine: od neposredne krađe i prevelike zarade, preko„ugrađivawa” raznih vrsta do niskih transfernih cena i proda-je imovine u korist sopstvene ili „prijateqske” firme.)

Ovaj problem se u ekonomskoj teoriji standardno razmatra kaotzv. agencijski problem: postoje dve ličnosti – principal iagent – i pitawe je kako da principal obezbedi da wegov agent ra-di u wegovu, principalovu korist, a ne u sopstvenu, agentovu ko-rist. Problem je generalan, na primer kako da država obezbedida poreznik ili sudija rade u opštem, a ne u sopstvenom intere-su. U našem slučaju principal je vlasnik (ili više wih) firme,dok je agent menaxer (ili preduzetnik) koji operativno upravqapreduzećem-korporacijom. I opet, pitawe je koji su to mehani-zmi koji obezbeđuju da menaxeri (ili preduzetnici) ipak običnorade u korist vlasnika (ili kreditora), a ne potpuno u svoju ko-rist i na račun investitora.

Od uspeha u rešavawu agencijskog problema zavisi da li će sevlasnici novca uopšte rešiti da ga investiraju u privrednapreduzeća ili neće, a, opet, od te odluke zavisi ekonomski napre-dak. Iz čiwenice da se u zrelim tržišnim ekonomijama ogrom-ne sume novca ipak slivaju u korporacijski sektor može se za-kqučiti da je agencijski problem uglavnom rešen na zadovoqa-vajući način i da investitori veruju da postoji razumno visokaverovatnoća da menaxeri rade u korist preduzeća i, samim tim, ukorist vlasnika. Ipak, to ne znači da je problem upravqawa kor-poracijana savršeno rešen niti da ne postoji mogućnost daqegunapređewa sadašwih rešewa.

Dva očevidna, ali i nezadovoqavajuća rešewa agencijskog pro-blema su 1) permanentan i sveobuhvatan nadzor principala nadagentom i 2) precizan, sveobuhvatan ugovor između principala iagenta. Međutim, u slučaju oba rešewa javqaju se ozbiqni, nere-šivi problemi. Prvo, prinicipal nije u stawu da u dovoqnojmeri nadzire rad agenta, jer postoji asimetrija informacija.Naime, agent više zna o relevantnim stvarima od principala,tj. menaxer zna više od vlasnika, zato što je profesionalac izato što je daleko bliži poslovawu korporacije od udaqenogvlasnika. Vlasnik baš zato i angažuje menaxera zato što ovajdrugi zna više. A višak informacija kod agenta onemogućavadobar nadzor principala nad agentom. Drugo, nije moguće for-mulisati sveobuhvatan ugovor kojim će biti predviđene sve mo-guće buduće situacije u kojima se može naći menaxer tokom vođe-wa korporacije i načini na koje bi on trebalo da se ponaša utim situacijama, pa, samim tim, ostaje široko poqe za wegovudiskreciju, van ugovora. A ugovorom neprecizirana diskrecijana strani agenta opet nas vraća na staro pitawe – zašto bi on ra-dio u korist principala?

Ali, da li je i zašto dobro sa stanovišta ekonomske efika-snosti da agent obezbedi prinos principalu, odnosno da radi u

13O korporativnom upravqawu

interesu principala? Drugim rečima, pitawe je da li je dobro damenaxer radi na maksimizaciji vrednosti preduzeća, odnosnoimovine vlasnika, ili bi boqe bilo da se opredeli za neku druguciqnu funkciju. Odgovor na prvo pitawe je DA. Ekonomska efi-kasnost se maksimizuje onda kada preduzeća rade najefikasnije, ato je onda kada je ciqna funkcija klasično maksimizovawe pro-fita, odnosno vrednosti firme, odnosno onda kada agent radi ukorist principala. Ukoliko menaxer maksimizuje neku druguciqnu funkciju, na primer sopstvene beneficije ili najbržirast ukupnog prihoda firme ili zaposlenost u firmi ili neštočetvrto, rezultat će biti inferiorna ekonomska efikasnost izato očigledno nezadovoqavajuće rešewe sa stanovišta korpo-rativnog upravqawa.

Delimično povezano s ovim je i pitawe koje bi konstituence(interesne grupe) trebalo da imaju važnu ulogu u korporativnomupravqawu. Da li su to samo vlasnici-akcionari, ili i kredito-ri, zaposleni, dobavqači i drugi? U mnogim tekstovima, posebnoiz sfere ekonomske esejistike, danas je moderno svim grupamapridavati važnost i sugerisati respektovawe i wihovih inte-resa prilikom razmatrawa unapređewa korporativnog upravqa-wa. Ali, u ovoj studiji će biti zastupano gledište da je dobrokorporativno upravqawe potrebno zasnovati na respektovawuinteresa vlasnika i na wihovom uticaju na poslovawe firme,odnosno na menaxere. Dva su osnovna razloga za ovakav stav. Pr-vo, već pomenuta veza između ekonomske efikasnosti i interesavlasnika. Drugo, čiwenica da su interesi vlasnika najmawe za-štićeni među interesima pomenutih konstituenci. Na primer,interesi zaposlenih ne mogu biti ozbiqno ugroženi lošimupravqawem zato što se isplata plata odvija u kratkim rokovi-ma i dug prema zaposlenima nikada ne može biti veliki. A u tojsituaciji zaposleni mogu da napuste preduzeće bez znatnijih gu-bitaka. Ili, svi poverioci, bilo da su kreditori ili dobavqa-či, poseduju snažno sredstvo zaštite potraživawa koje prois-tiče iz stečajnog zakonodavstva – mogu uvek da korporaciju, ondakada su im ugroženi interesi, odnosno kada im ona ne isplaćujedugove, oteraju u stečaj i naplate se iz stečajne mase. Jedina grupakoja ne poseduje takvu ili sličnu zaštitu su vlasnici. Wihovopravo u stečaju dolazi posledwe i naplaćuju se tek kada su ostalipotražioci namireni (stoga se često i nazivaju rezidulanim po-veriocima). Jedino je wihova veza sa firmom otvorena, tj. zasno-vana na neodređeno vreme i bez numerički specifikovanog po-traživawa. A stepen zaštite interesa mora biti obrnuto sra-zmeran kontroli (upravqawu): što je zaštita mawa to pravoupravqawa mora biti veće, i obrnuto. U protivnom, tj. ukolikobi neka strana snosila praktično sav rizik, a da ne bi imalapravo upravqawa, tada bi ta organizacija bila neefikasna i iz-gubila se (ne bi preživela) tokom vremena, jer niko ne bi pri-hvatio tu nepovoqnu poziciju.


Interesantno je i sledeće pitawe: da li je uopšte potrebna bi-lo kakva regulacija korporativnog upravqawa (zakonska, berzan-ska itd) ili će slobodno tržište, ekonomistima toliko drago,samo od sebe doterati stvari u red? Naime, sveobuhvatan trži-šni pristup sugeriše da će u dugom roku konkurencija na trži-štu proizvoda i usluga prisiliti firme da minimizuju tro-škove, što znači i da usvoje pravila, među ostalima i upravqa-wa korporacijama, koja će im omogućiti da pribavqaju eksternofinansirawe po najnižoj ceni. Na taj način bi se tržište po-brinulo o upravqawu korporacijama. Pored toga, konkurencijana tržištu radne snage, odnosno tržištu menexera, stvara pod-sticaje menaxerima da efikasno vode preduzeće.

Iako je tržište suštinski najjači poznati mehanizam pod-sticawa ekonomske efikasnosti, pitawe je da li ono samo mo-že rešiti problem korporativnog upravqawa. U teorijskimmodelima faktori proizvodwe nisu specifični, odnosno ni-su vezani za određenu proizvodwu, već su univerzalni i mogu sekretati između grana i sektora proizvodwe bez dodatnih tro-škova. Takvo pojednostavqewe sasvim odgovara posmatrawu udugom roku. Međutim, u stvarnosti i u kraćem roku proizvodnikapital je specifičan i vezan za određenu proizvodwu i nemože se uopšte ili se ne može lako i bez posebnih troškovaprebaciti u drugu vrstu proizvodwe. Takva vezanost kapitalaza sadašwu proizvodwu čini važnim postojeći način upra-vqawa firmom – ukoliko on nije dobar, doći će do ekonomskeštete, a usled nemogućnosti trenutne realokacije kapitala udruge namene.

Agencijski problem još više komplikuje to što je vlasni-štvo nad korporacijama često vrlo raspršeno, tj. postoji veli-ki broj sitnih vlasnika jedne korporacije. Kada bi postojao je-dan vlasnik korporacije, on bi ipak bio u stawu da lakše izađena kraj sa menaxerom nego hiqade i hiqade sitnih vlasnika koji,pojedinačno posmatrano, nemaju ni interesa ni mogućnosti danadziru menaxment. Jedan vlasnik sitnog udela u svojini nadkorporacijom nema interesa da nadzire menaxment zato što bitroškovi ove aktivnosti bili za wega previsoki, a nema ni mo-gućnosti uticaja na ponašawe menaxera zato što je wegov udeo uvlasništvu zanemarqiv. Stoga je za sitnog vlasnika prirodnapozicija slepog putnika (free rider), u kojoj on očekuje od drugihvlasnika odgovarajući, pozitivan uticaj na menaxment u pravcuefikasnosti, od koga bi i on sam profitirao bez truda i troška.A pošto je vlasništvo disperzirano, to se svi vlasnici pona-šaju na isti način – pasivno iščekuju da posao obavi neko drugii, da ne postoje lekovi za problem, vlasnici bi ostali bez ika-kvog uticaja na menaxment. Nasuprot tome, svi oni imaju jasaninteres da menaxment bude kontrolisan, a pitawe je kako obezbe-diti potrebnu kolektivnu akciju individualno nezainteresova-nih sitnih vlasnika.


Pozabavimo se i prethodnim pitawem: zašto je svojina nadkorporacijama često toliko disperzirana? Postoje najmawe trivažna razloga: prvo, zato što je imovina (bogatstvo) mnogih po-jedinaca mala u poređewu sa veličinom investicija, odnosno savrednošću firmi; drugo, zato što pojedinci koji poseduju do-voqnu imovinu i koji mogu steći veće udele u svojini nad korpo-racijom često misle da je za wih boqe da diverzifikuju rizikinvestirajući mawe iznose na više mesta; i treće, radi brige olikvidnosti sopstvene imovine, vlasnik može izbegavati većeudele pošto ih je ponekad teže prodati.

Posledica eventualnog neuspeha da se reši problem dobrogupravqawa preduzećem je svakako niža ekonomska efikasnost,praćena slabijim finansijskim rezultatima firme. Ali, u pita-wu je i samo postojawe korporacijskog sektora, koji se neće nipojaviti u jednoj privredi ukoliko ne postoje dovoqno jaki me-hanizmi kontrole vlasnika (investitora) nad menaxerima. Asektor korporacija doneo je nezabeleženi ekonomski napredakbogatom delu sveta u posledwih vek i više.

MOGUĆA REŠEWA

Rešavawe pomenutih problema u upravqawu korporacijamaobično se traži na devet područja, odnosno kroz devet mehaniza-ma koji ga mogu ublažiti. To su:

1. oslonac na težwu menaxera da steknu i očuvaju sopstvenuposlovnu reputaciju,

2. usklađivawe interesa menaxmenta sa interesom korpora-cije i wenih vlasnika kroz podsticajne šeme nagrađivawamenaxera,

3. delegirawe kontrole nad menaxmentom upravnom odboru,4. jasno definisawe fiducijarne dužnosti menaxera prema

korporaciji, praćene tužbama pred sudovima kada je mena-xer prekrši,

5. delimična koncentracija svojine i kontrole u rukama jed-nog ili par većih investitora, čime se ublažava problemkoji donosi disperzija vlasništva,

6. tržište kapitala,7. neprijateqsko preuzimawe firme (hostile takeovers) 8. borba za zastupničke glasove na skupštini akcionara

(proxy voting contests), gde dolazi do privremene koncentra-cije vlasništva ili glasova kada je to potrebno,

9. zaštita mawinskih akcionara.Većina ovih mehanizama oslawa se na neposrednu regulaciju

funkcionisawa korporacija, dok neki nisu neposredno vezaniza koropracije (reputacija, tržište kapitala).

Pre nego što pređemo da detaqniju analizu ovih metoda, poku-šaćemo da iznesemo osnovni izbor koji stoji pred regulatorima:


kako regulisati velike aktivne akcionare, a da se dobije najbo-qa ravnoteža između menaxerske diskrecije i zaštite malihakcionara. O čemu se radi? Najdirektniji put rešavawa proble-ma korporativnog upravqawa jeste podsticawe pojave krupnihaktivnih vlasnika, koji bi mogli da kontrolišu menaxment usopstvenom i interesu drugih, mawih akcionara. Međutim, ovostvara mogućnost da se dogovorom par krupnih akcionara i me-naxmenta iza scene ugroze interesi malih akcionara. Stoga jepotrebna zaštita malih akcionara. A to znači ograničavaweuloge krupnih akcionara, što opet vodi nežeqenom širewudiskrecije menaxmenta. Različite zemqe dale su različit odgo-vor na ovakve dileme (trade-offs). Jedne naglasak stavqaju na za-štitu malih akcionara kroz ograničavawe uloge velikih, dokdruge daju prednost jačoj kontoli menaxmenta od strane velikihakcionara.

Reputacija menaxera

Može se verovati da će menaxer ipak raditi u korist firme iwenih vlasnika, a ne u sopstvenu korist, radi sticawa i održava-wa dobre sopstvene reputacije. Ona povećava wegovu cenu na trži-štu menaxera i omogućava mu privlačewe novog kapitala, bilokroz emisiju novih akcija, bilo kroz zaduživawe. Bez dobre repu-tacije, niko mu neće poveriti kapital. A sticawe reputacije sepostiže dobrim performansama firme i poštovawem svih oba-veza prema investitorima.

Problem sa reputacionim modelom je taj što, ukoliko nijepraćen ostalim mehanizmima, menaxer može proceniti da mu jeisplativije da vodi firmu u sopstvenom interesu nego da stičereputaciju. Dobit na prvoj strani može biti veća od gubitka nadrugoj. A tada oslonac na reputacioni motiv menaxera donosineminovni neuspeh.

Nagrađivawe menaxera

Pošto osnovni problem kod upravqawa korporacijama pro-ističe iz različitih interesa vlasnika i menaxera, jedan od na-čina wegovog rešavawa može biti pokušaj da se ti interesi do-vedu u sklad uspostavqawem takvog sistema nagrađivawa menaxe-ra koji će ga podsticati da radi u interesu vlasnika.

Često se sistem nagrađivawa menaxera sastoji iz tri kompo-nente. Prva je osnovna plata u fiksnom iznosu. Druga je deo ko-ji odražava kratkoročne performanse firme i zasnovan je naračunovodstvenom profitu. I treća komponenta bi trebalo daodražava dugoročne performanse i vezuje se za buduću vrednostfirme (tj. tržišnu cenu akcija); realizuje se kroz opcije zakupovinu akcija (stock options), što znači pravo menaxera da utačno određenom budućem vremenu kupi akcije date firme po


unapred određenoj i nepromenqivoj ceni; drugim rečima, štoje viša tržišna cena akcija firme u trenutku dospevawa pra-va menaxera na kupovinu akcija, to je veća wegova zarada. Paketmože obuhvatati i druga prava, na primer penzijska ili na ot-premninu prilikom otkaza.

Teškoće sa formulisawem paketa nagrađivawa menaxera sudvostruke. Prvo, ne postoje jasna i direktna pravila o tome kakostrukturirati razne beneficije – od toga koje ukqučiti u paket,a koje ne, do toga koje parametre odabrati. A i menaxeri se među-sobno razlikuju, pa onaj sistem koji odgovara jednom ne odgovaradugom. Drugo, postoji rizik manipulacija od strane menaxera, a uciqu obezbeđewa preteranih nagrada za wegov rad. Na primer, onmože iskoristiti čiwenicu da je upravni odbor, koji se običnobavi pitawem nagrađivawa, slabo motivisan, odnosno pod wego-vom kontrolom. Ili, može da iskrivi računovodstvene rezulta-te firme (kao u skorašwim američkim skandalima). Ili, možeda iskoristi svoju boqu informisanost i ugovori korekciju si-stema nagrađivawa neposredno pre nekog važnog i wemu poznatogdogađaja i slično.

Sistem nagrađivawa menaxera, dakle, može da ih podstakne darade u interesu vlasnika, ali ne može predstavqati savršenorešewe za problem korporativnog upravqawa.

Upravni odbor

Sledeći način za unapređewe korporativnog upravqawa jeustanovqavawe upravnog odbora (odbora direktora), a na osnovuprava vlasnika da odlučuju o najvažnijim stvarima firme.Upravni odbor bi trebalo da vodi firmu i nadzire rad menaxe-ra. Pored toga, upravni odbor često vrši druge važne poslove,kao što su izbor menaxera i wegovo nagrađivawe i odlučivawe opitawima kao što su izdavawe akcija i druge promene u kapitalufirme, velike investicije itd. Dobar upravni odbor zaista mo-že da unapredi poslovawe preduzeća, kao što loš može ostavitifirmu na milost i nemilost beskrupuloznih ili nedovoqnosposobnih menaxera.

Prvi problem sa idealno zamišqenom ulogom upravnog odbo-ra donosi već wegov izbor. Ukoliko glasawe poštom nije dozvo-qeno, onda je gotovo sigurno da većina sitnih akcionara nećeglasati, jer im je previše skupo da se lično pojave na sedniciskupštine. Sa druge strane, menaxment ima svaki interes da uupravni odbor budu izabrani „wegovi” qudi ili, bar, qudi kojimu neće praviti probleme. A ukoliko je svojina nad preduzećemdisperzovana, prilika za uticaj na izbor upravnog odbora odstrane menaxmenta ima dosta. Prvo je pitawe da li će glasaweuopšte biti održano na regularan način ili će menaxmentprimeniti odavno poznate tehnike, kao što su neobaveštavaweili prekasno obaveštavawe akcionara o sednici skupštine,


nepriznavawe prava glasa zbog navodno spornih tehnikalija,pogrešno brojawe glasova i slično. Zatim dolaze tehnike uti-caja menaxmenta na prisutne akcionare, obično zasnovane namarketingu i prikrivawu pravih informacija. U preduzećimau kojima su zaposleni važni akcionari, moguće je koristiti ra-zne metode wihovog zastrašivawa.

Iako je po nominalnim funkcijama moćna institucija, čestorad upravnog odbora nije dovoqno efikasan, što su potvrdilaempirijska istraživawa. Uzroci tome su različiti. Prvo, me-naxment često ovladava (capture) upravnim odborom, bilo utica-jem na glasawe na skupštini akcionara, bilo kasnije. Zatim, čla-novi upravnog odbora obično radije prihvataju savetodavnu uloguod nadzorne i upravne, što je za wih ugodniji pristup, verovatnopovezano sa wihovom obično malom finansijskom zainteresova-nošću za rezultate poslovawa firme. Na kraju, menaxment prak-tično uvek ima boqe informacije od članova upravnog odbora, paoni ne uspevaju da mu efikasno pariraju i kada to žele.

Da bi se poboqšalo funkcionisawe upravnih odbora, u višezemaqa propisano je da izvestan broj članova moraju biti neza-visne ličnosti, dakle zaposleni van preduzeća. Pretpostavkaovakvog rešewa je uverewe da će nezavisne ličnosti boqe zastu-pati interese akcionara nego oni koji zavise na bilo koji načinod preduzeća (i menaxmenta) u kome su članovi upravnog odbora.Međutim, problemi su očevidni: oni koji nisu zaposleni u fir-mi najčešće imaju znatno mawe informacija o wenom poslovawunego što je potrebno za uspešan rad; zatim, oni koji nemaju fi-nansijskog interesa u firmi nisu ni posebno zainteresovani zawene rezultate. Na kraju, ovaj pristup se pokazuje nepotrebnim ufirmi u kojoj postoje krupni vlasnici, jer su ovi drugi tada mak-simalno zainteresovani za rezultate poslovawa.

Sveopšte iskustvo sa upravnim odborima kao mehanizmompresudnog uticaja akcionara na menaxere nije najpovoqnije: po-kazuje se da su odbori često neaktivni (inertni) i da se eventual-no jače angažuju tek onda kada firma zapadne u velike teškoće. Atada je obično kasno. Moderne korporacije uglavnom vode mena-xeri, a ne upravni odbori.

Fiducijarna obaveza menaxera

Sledeći pokušaj rešewa problema korporativnog upravqawaje obaveza menaxera da bude lojalan preduzeću i akcionarima, od-nosno da deluje u wihovom najboqem interesu. Ta je obaveza obič-no zapisana u zakonima o preduzeću. Ideja je, naravno, da se mena-xeri podstaknu na dobar i pošten rad pod pretwom tužbe predsudom za nesavestan ili namerno štetan rad.

Procena kvaliteta poslovnih odluka menaxmenta, međutim,najčešće je vrlo složena stvar i teško se dokazuje pred sudom,pa oni, čak i u razvijenim zemqama, izbegavaju da se upuste u ove


ocene. Sa druge strane, neposredan rad menaxera u sopstvenu ko-rist sankcioniše se zakonima i obično kažwava pred sudovi-ma. To su zakonske ili statutarne odredbe koje zabrawuju nepo-srednu krađu, preteranu zaradu, izdavawe hartija od vrednostisebi i rođacima itd.

Pravna zaštita investitora, zasnovana na obavezi uprave dabude lojalna firmi i da pošteno radi u interesu akcionara, vr-lo je razvijena u anglo-saksonskim zemqama, dok je u Evropi znat-no mawe raširena. Ovde domiraju krupni akcionari kao glavniinstrument dobrog korporativnog upravqawa.

U anglosaksonskom svetu akcionarima stoji na raspolagawuzgodan sistem: tzv. class action tužba protiv korporacije, gde jed-na tužba obuhvata sve one koji su pogođeni nekom akcijom (takose za pojedince smawuju troškovi sudovawa). Osnov za sudsku ak-ciju akcionara protiv menaxmenta je tzv. derivativna tužba, gdetužioci napadaju akciju menaxmenta u ime korporacije, kao we-ni vlasnici. Zavisno od situacije, tužba može ili da zaustaviizvršewe neke odluke ili da donese presudu o naknadi štete poveć izvršenoj odluci.

Krupni akcionari

Najneposredniji način za rešavawe problema korporativnogupravqawa je ukrupwavawe vlasništva u rukama jednog ili ma-weg broja akcionara. Tada se, umesto široko disperziranih sit-nih vlasnika koji nemaju ni interesa ni mogućnosti da nadzirumenaxment i usmeravaju poslovawe firme, pojavquju pojedinci(ili institucionalni investitori) koja imaju i mogućnost iinteres (zbog znatnog vlasništva) da se ozbiqno bave kompani-jom. Naravno, wihov položaj, uticaj i efekti akcija zavise i odveličine wihovog udela: ukoliko je tek relativno veliki, a znat-no mawi od 50%, wima predstoji permanentna borba za kontrolunad korporacijom (stvarawe koalicija, borba na skupštiniitd), dok je daleko povoqniji položaj akcionara koji posedujepreko 50% vlasništva, pošto on tada samostalno odlučuje osvim relevatnim pitawima – od izbora upravnog odbora nadaqe.

Šta utiče na to da li će se pojaviti krupni vlasnik? Investi-tori imaju trade-off između težwe da, putem krupnog uloga, utičuna poslovawe firme i nadziru menaxere, što im donosi i dobiti troškove, i težwe da smawe rizik ulagawa kroz diverzifika-ciju ulagawa na više preduzeća, a što ih podstiče da smawe ulogu jednoj firmi. Ekonomska analiza je pokazala da će dominiratimotiv diverzifikacije portfeqa ukoliko je sekundarno trži-šte akcija dovoqno likvidno. Drugim rečima, prosečan inve-stitor će radije prodati akcije datog preduzeća ukoliko je neza-dovoqan upravom i wenim radom nego što će bilo pokušati dase bori na skupštini, bilo da poveća ulog i tako lakše utiče naposlove kompanije. Shodno tome, u zemqama sa najlikvidnijim


tržištima kapitala (SAD, Velika Britanija) disperzija vla-sništva je najveća, a krupnih investitora je malo. U Evropi jerazvijenost tržišta kapitala i, samim tim, i likvidnost mawa,pa još uvek, i pored porasta disperzije, postoje brojni krupniakcionari. U zemqama u razvoju likvidnost tržišta kapitala jeniska, pa i krupno vlasništvo dominira. Svakako, konfigura-ciji vlasništva doprinosi i nivo korporativnog upravqawa (aposebno s obzirom na kvalitet pravnog sistema) – ukoliko je ujednoj zemqi ono na višem nivou, onda je i disperzija svojine ve-ća, jer investitori imaju poverewa u firme i lakše ulažu novacu korporacijski sektor. I obrnuto.

Nužna pretpostavka ovog mehanizma korporativnog upravqa-wa je vaqano respektovawe, ili po potrebi sudska zaštita, gla-sačkih prava, kako menaxeri ne bi bili u stawu da manipulišuglasawem na skupštini.

Osnovni uticaj krupnih akcionara ispoqava se preko izboramenaxmenta. I empirijska istraživawa pokazuju da su promenemenaxmenta znatno češće u firmama u kojima postoje krupni ak-cionari nego u firmama bez wih. Zatim sledi uticaj na strate-ške odluke i slično. U osnovi, postojawe krupnijeg vlasništvačini upravni odbor nezavisnijim u odnosu na menaxera. Krupnivlasnik, dakle, ima interesa da nadzire rad menaxera i on to či-ni. Ima i mogućnost uticaja na zbivawa u kompaniji i on utiče.Stoga u preduzećima sa krupnim akcionarima slab menaxmentranije dođe u probleme nego u kompanijama sa disperziranimvlasništvom, pa biva i smewen. Krupni akcionari mogu biti ibanke, a wihova uloga može biti pozitivna ukoliko su same do-bro vođene, kao u Nemačkoj.

Tri su ozbiqna pitawa sa krupnim vlasništvom kao sredstvomrešavawa problema korporativnog upravqawa. Prvo je pomenutapreferencija vlasnika ka diverzifikaciji i osloncu na prodajuakcija na tržištu kapitala umesto na monitoring menaxera.Drugo je mogućnost brzog preuzimawa firme (koncentracije vla-sništva). Treće je zaštita mawinskih akcionara od mogućeg se-bičnog delovawa krupnih akcionara i/ili menaxera, odnosno pi-tawe da li krupni akcionari više doprinose kroz dobar moni-toring menaxera ili odmažu kroz zloupotrebu položaja?

Tržište kapitala

Tržište kapitala (berza) s razlogom se smatra disciplinira-jućim sredstvom ponašawa menaxera. Jer, tržišna cena akcijaformira se na osnovu svih raspoloživih informacija o predu-zeću, pa tako neminovno odražava uspešnost poslovawa firme,ali i menaxera i wegovog rukovođewa firmom.

Kada menaxer loše vodi firmu, sigurno je da će cena akcijaopadati, pošto informacije o sve slabijim performansamafirme podstiču postojeće akcionare da se reše svojih akcija i


potraže boqe investicije. Na taj način vlasnici preduzećapraktično glasaju o kvalitetu menaxmenta, odnosno izražavajumu poverewe ili nepoverewe kupoprodajom akcija. Znatno opada-we cena akcija predstavqa ozbiqan signal upravnom odboru iskupštini akcionara da je potrebno preispitati poslovnu stra-tegiju, ali, još više, kvalitet menaxmenta kompanije.

Problem sa snažnim osloncem na tržište kapitala kao in-strumentom korporativnog upravqawa je teškoća u razdvajawuodgovornosti menaxera od opštih nepovoqnih tržišnih kre-tawa za slabije rezultate firme. Menaxeri se uvek pozivaju naovo drugo, često s pravom. Pored toga, i ovde postoji asimetrijainformacija – menaxeri znaju više o firmi i wenom poslova-wu nego tržište, pa makar bilo i ono sa najrazvijenijim obave-znim otkrivawem (disclosure) informacija o poslovawu (američ-ko tržište) – te zato ni berzanska cena akcija ne mora uvek bitipravi izraz vrednosti firme, odnosno wenog poslovawa. Op-štije posmatrano, pitawe je informacionog kvaliteta cena ak-cija na sekundarnom tržištu, tj. uspešnosti tržišta da odredipravu cenu za akcije jedne firme. Ove i slične teškoće čine dani tržište kapitala ne uspeva da obezbedi dovoqno dobro kor-porativno upravqawe.

Preuzimawe firme

Sledeće sredstvo disciplinovawa menaxera je tzv. neprija-teqsko preuzimawe firme (hostile takeover). Izvodi se na sledećinačin: lovac na slabe firme uočava da je cena akcija jednog pred-uzeća niska, tj. niža od moguće, a zbog lošeg rada menaxmenta; onstoga daje ponudu vlasnicima da otkupi wihove akcije po višojceni nego što je tržišna; kada uspe da ostvari vlasničku kon-trolu, on mewa menaxment, postavqa boqi, i cena akcija raste;zarađuju i on i preostali (stari) vlasnici akcija.

Ovde, dakle, imamo brzometno ukrupwavawe vlasništva nadfirmom, čiji je uzrok slab rad postojećeg menaxmenta. To ukrup-wavawe donosi pozitivne posledice na korporativno upravqa-we, jer vodi otpuštawu postojećeg menaxmenta i dovođewu bo-qeg. Štaviše, čak i postojawe latentne pretwe neprijateqskogpreuzimawa navodi menaxere na boqi rad, kako im ono ne bi do-nelo otkaz, a time i uništewe poslovne reputacije.

Ipak, postoje stvari koje dovode u pitawe efikasnost rešava-wa problema korporativnog upravqawa putem neprijateqskogpreuzimawa. Prvo, to je skup poduhvat, pa je moguć samo kada seradi o znatnoj potcewenosti vrednosti neke firme. U cenu pre-uzimawa idu troškovi angažovawa velikih suma novca iz kojihse isplaćuju akcionari, kao i potreba da se akcionarima ponudicena koja je znatno iznad tržišne kako bi pristali da prodajusvoje akcije. Jer, oni imaju motiv da zadrže akcije (ne prodaju ihlovcu) i sačekaju pozitivan ishod preuzimawa, a u nadi da će


akcije tada još više vredeti. Drugo, preuzimawe podrazumevarazvijeno tržište novca, na kome lovac na slabe firme može danađe i angažuje velike svote u ciqu preuzimawa. Treće, uprav-nom odboru i menaxmentu stoje na raspolagawu različite tehni-ke odbrane od neprijateqskog preuzimawa,2 što se, naravno, vr-ši na račun imovine akcionara. I četvrto, radi se o političkiosetqivom pitawu, pa menaxerski lobiji uspevaju da izbore za-konske restrikcije. Tako je završen talas preuzimawa u SAD iz1980-tih godina, a slično je reagovala nemačka vlada posle skora-šweg preuzimawa Manesmana od strane britanskog Vodafona.

Zastupničko glasawe

Jedna od varijanata privremenog ukrupwavawa vlasništva je-ste borba zainteresovanih za glasove na skupštini akcionara.Naime, u situaciji raspršenosti vlasništva (akcija) zaintere-sovani pojedinac ili institucija, a bez obzira da li poseduje ne-što veći udeo u svojini ili ne, može pokušati da okupi oko se-be sitne akcionare i da na taj način postane značajniji činilacodlučivawa unutar kompanije nego što bi bio samo na osnovusopstvenog vlasništva. Pošto sitni vlasnici obično ni ne do-laze na sednice skupštine akcionara, težište borbe za glasoveprenosi se u prethodnu fazu – u fazu prikupqawa punomoćja zazastupawe sitnih akcionara na sednici skupštine preduzeća.

Problem sa borbom za zastupničke glasove sitnih akcionarakao pretwom upravi preduzeća je u tome što je ona obično neus-pešna. Sitni akcionari su najčešće skeptični prema wima ne-poznatim pojedincima ili institucionalnim investitorimakoji im traže podršku, pa obično ili nikome ne poveravaju svojglas ili ga daju menaxmentu. Nešto su boqe sreće, na primer,banke u Nemačkoj, koje uspevaju da obezbede i glasove sitnih akci-onara, ali se to ne može uzeti kao pravilo. Borbe za glasove suobično zanimqive, ali su retke i ne daju poseban doprinos kor-porativnom upravqawu.

Zaštita mawinskih vlasnika

Videli smo da je ukrupwavawe vlasništva najdirektniji na-čin rešavawa agencijskog problema u firmama, odnosno proble-ma korporativnog upravqawa. I nije presudno važno da li seukrupwavawe vrši koncentracijom akcija, neprijateqskim pre-uzimawem firme ili koncentracijom glasova na skupštini.

Pored načelnog dobitka na planu korporativnog upravqawa,koncentracija vlasništva donosi i opasnost eksproprijacije


2 Zahtev za kvalifikovanom većinom, većom od 50% glasova, vremenski po-meren mandat članova upravnog odbora, zabrana ponude sa dve cene akcija,„otrovna pilula” itd.

malih akcionara akcijama krupnih vlasnika, bilo samih, bilo udogovoru sa menaxerima. Tehnike su brojne i mogu biti i banalnei vrlo sofisticirane. Ta je opasnost posebno izražena u zemqa-ma u tranziciji, gde su i pravna i vanpravna (tržište kapitala,banke) ograničewa akcija uprave kompanije skromna. A praksanarušavawa interesa sitnih „spoqnih” akcionara zakonito vo-di smawenom interesovawu za ulagawa u kompanijski sektor.

Da bi mali akcionari bili zaštićeni od eventualnih zloupo-treba krupnih akcionara, moguće je zakonom o preduzećima ilistatutom kompanije predvideti različita pravila koja bi treba-lo da smawe rizik eksproprijacije spoqnog vlasnika: pravo sit-nih vlasnika da sazovu sastanak skupštine akcionara, metod„jedna obična akcija, jedan glas” na skupštini, kumulativni me-tod glasawa za upravni odbor, posebno oštra pravila odobrava-wa transakcija kod kojih krupni vlasnici ili menaxeri imajukonflikt interesa, obavezan otkup akcija sitnih akcionara kodreorganizacija ili preuzimawa kontrole od strane krupnog ak-cionara i slično.

Dok, sa jedne strane, zaštita malih akcionara smawuje rizikzloupotreba i povećava sigurnost ulagawa, a time i dovodi dopovećawa spoqnog finansirawa kompanijskog sektora, postojei, sa druge strane, troškovi te zaštite. Ona može ugrozitijednakost svih akcionara, odnosno demokratsko načelo „jednaakcija jedan glas”; ona zatim može doneti maltretirawe veći-ne od strane mawine koja nije u pravu; na kraju, ona može spre-čiti povoqan razvoj događaja – na primer, neprijateqsko preu-zimawe zbog nepotrebne obaveze otkupa akcija preostalih ma-lih akcionara.

* * *

Istraživawa iz oblasti upravqawa preduzećem, ali i prak-tična iskustva, pokazuju da ne postoji savršeno rešewe proble-ma. Nijedan od pomenutih modela sam za sebe ne obezbeđuje dobroupravqawe firmama, pa se wihova kombinacija javqa kao prak-tičan izlaz. I zaista, velike privatne investicije u korpora-cijski sektor pokazuju da poverewe investitora u kvalitet kor-porativnog upravqawa postoji, doduše uz povremena velika ra-zočarewa.

U različitim zemqama su različiti i sistemi korporativ-nog upravqawa. U SAD i Velikoj Britaniji vlasništvo je dis-perzirano, glavnu reč ima izvršni direktor, a oslonac korpo-rativnog upravqawa je jaka pravna zaštita investitora, uzmaksimalno informaciono otkrivawe i uticaj tržišta kapi-tala. U Evropi, Japanu i zemqama u razvoju i tranziciji je ne-što drugačije: oslonac je više na krupnim investitorima,ukqučujući i banke. Akademski ekonomisti snažno podržavajuneprijateqsko preuzimawe (kao Aleksandar pred Gordijevim


čvorom) i kritikuju to što su mu mnoge značajne države ozako-nile prepreke, donekle štiteći postojeći menaxment.

U širem smislu, oblasti korporativnog upravqawa pripadajui neke druge, ovde nepomenute oblasti, kao što su informacionootkrivawe (disclosure), antimonopolsko zakonodavstvo, stečaj, iz-vršewe ugovora, korupcija, sudstvo itd. O tome će biti reči uodeqcima o Srbiji.


STAWEKORPORATIVNOG UPRAVQAWA

U SRBIJI

II Korporativno upravqawe u Srbiji:anketa

Za ocenu opšteg stawa korporativnog upravqawa i razumeva-we osnovnih mehanizama funkcionisawa preduzeća u Srbijineophodna je, na prvom mestu, empirijska građa koja se jedino mo-že pribaviti anketom. Stoga je za potrebe ove studije izvršenoanketno istraživawe u 101 preduzeću tokom novembra i decem-bra 2002. godine.

Anketni upitnik sadržao je 72 pitawa, podeqenih u četirioblasti: osnovni podaci o preduzeću, vlasništvo, upravqawepreduzećem i transparentnost. Dve osobine preduzeća od najvi-šeg značaja za način funkcionisawa i kvalitet upravqawa sustatus preduzeća i tip svojine nad wim.

Struktura preduzeća po statusu bila je sledeća: 31 društvenopreduzeće, 41 akcionarsko društvo, 24 društva sa ograničenomodgovornošću i 5 ortačkih ili komanditnih društava. Po svo-jini, struktura je sledeća: 31 preduzeće sa iskqučivo društve-nim kapitalom, 27 mešovitih sa dominacijom društveneg kapi-tala, 6 meštovitih sa dominacijom privatnog kapitala, 30 sa is-kqučivo privatnim kapitalom od osnivawa i 6 sa iskqučivoprivatnim kapitalom posle privatizacije.

Na anketna pitawa odgovarali su: predsednik upravnog odbora35, član upravnog odbora 27, direktor preduzeća 12, predsednikskupštine akcionara 4, vlasnik 4 i drugi 21.

VLASNIŠTVO

Osnovni ciq svake kompanije jeste ili bi trebalo da bude po-slovawe u interesu svih vlasnika, odnosno uvećawe vrednostiimovine vlasnika. Dostizawe tog ciqa zavisi od većeg broja či-nilaca, među kojima su i struktura svojine u preduzeću, transfe-rabilnost svojine i zaštita mawinskih vlasnika itd.

Broj vlasnika, tj. koncentracija vlasništva, od koje u znatnojmeri zavisi način, pa i kvalitet korporativnog upravqawa,prikazan je za naš uzorak na sledećem grafikonu.

Vidimo da je u većini preduzeća svojina disperzirana na pet iviše vlasnika (56%), a zatim slede preduzeća sa dva do četiri

29

vlasnika (23%) i sa jednim vlasnikom (21%).1 Među privatnimvlasnicima dominiraju zaposleni (u 53% preduzeća) i direkto-ri (u 25% preduzeća). Ovi rezultati su posledica različitihsvojinskih odnosa u dve grupe preduzeća – mešovitim i privat-nim. U mešovitim preduzećima disperzija je velika i zaposleniubedqivo dominiraju među akcionarima, budući da su ona nasta-la kroz privatizaciju društvenih preduzeća po bivšem zakonu oprivatizaciji, a po modelu insajderskog radničkog akcionar-stva. U privatnim preduzećima disperzija svojine je znatno ma-wa, a vlasnici su pretežno direktori i jednim delom zaposleni(društva sa ograničenom odgovornošću i ortačka društva).

Akcije su gotovo iskqučivo obične, sa pravom glasa. Samo ujednom preduzeću postoje i prioritetne (privilegovane) akcije.Takvo stawe posledica je sporosti dosadašwe tranzicije u Sr-biji, tipa doskorašwe privatizacije (insajderska, kroz običneakcije) i suštinske nerazvijenosti akcionarstva.

Transferabilnost svojine je najčešće ograničena, kako poka-zuje sledeći grafikon. Deo razloga leži u karakteru društava saograničenom odgovornošću, gde i po zakonu i po svrsi ovog ob-lika preduzeća kod prodaje vlasništva od strane jednog deoniča-ra prednost imaju ostali, deo u zakonodavstvu o privatizaciji,koje ograničava promet akcija iz privatizacije po starom mode-lu, a deo proističe iz svesne odluke da se smawi cena akcija kakobi one lakše bile otkupqene od strane menaxmenta.

Promet vlasništva je vrlo nizak u Srbiji, a jedan od razloga jewegova administracija: samo u 8% preduzeća vlasnicima su izda-te štampane akcije, u 50% im je data pismena potvrda o svojini,dok u 42% nemaju nikakav pismeni dokaz da su vlasnici.

Takođe, u 43% preduzeća postoji kwiga vlasnika/akcionara, u30% akcije su registrovane u državnom centralnom registru, dokčak u 26% preduzeća nije urađeno ni jedno ni drugo. Postojeći akci-onari nemaju prednost pri kupovini akcija u 54% preduzeća, a ima-ju je u 46%. Na berzi se kotiraju akcije samo 4 preduzeća iz uzorka.


Broj vlasnika

jedan

2–4

više23%

21%

56%

1 Ovi i drugi procenti u tekstu računati su bez odgovora „Ne znam” ili ne-popuweno.

Zaštita mawinskih vlasnika postoji u važećem Zakonu opreduzećima, a izgleda nešto mawe u životu. Prema oceni jednepolovine anketiranih, u wihovom preduzeću nema zaštite ma-winskih vlasnika.

U 22% preduzeća mawinski akcionari mogu da sazovu skup-štinu, dok u 18% imaju pravo na predstavnika u upravnom odbo-ru. U preostalih 11% postoje drugi oblici zaštite.

UPRAVQAWE PREDUZEĆEM

Postojawe pojedinih organa upravqawa u preduzećima prika-zano je u tabeli 1.

U svim preduzećima postoji direktor, što je u skladu sa Zako-nom o preduzećima i drugom zakonodavstvu, a i u tradiciji upra-vqawa preduzećima u Srbiji. Upravni odbor, skupština predu-zeća i nadzorni odbor postoje u preko dve trećine preduzeća.Upravni odbor postoji u svim društvenim i mešovitim predu-zećima, što im je i zakonska obaveza, i u 51% privatnih (ne po-stoji u mawim preduzećima). Skupština postoji u svim mešovi-tim preduzećima, što je nužno, pošto su ona organizovana kaoakcionarska društva, u 90% društvenih, osim onih koja su mala,i tek u 30% privatnih, takođe zbog dominacije mawih preduzeća

31Korporativno upravqawe u Srbiji: anketa

Sloboda tranfera vlasništva?

da

ne, statut

ne, zakon

Zaštita mawinskih vlasnika?

da, skupština

da, UO

da, drugo

ne

18%

22%

49%

30%

16%

54%

11%

koja ne moraju da imaju skupštinu. Nadzorni odbor postoji u90% društvenih i mešovitih preduzeća (po Zakonu o preduzeći-ma ne moraju ga imati firme sa mawe od 100 zaposlenih) i u samo24% privatnih firmi.

Klasično pitawe iz oblasti korporativnog upravqawa je: „Kodominira firmom, vlasnik, upravni odbor ili direktor?”. Upreduzećima u Srbiji distribucija moći unutar preduzeća pri-kazana je u sledećoj tabeli:

Iz ankete proizilazi da upravni odbor dominira odlučiva-wem u jednoj polovini preduzeća, što je vrlo dobar rezultat sastanovišta teorije korporativnog upravqawa. Još boqi je do-minantan uticaj vlasnika u jednoj četvrtini preduzeća, mada setu najčešće radi o mawim privatnim firmama. Uloga direktoraje skromna, jer, po anketi, tek u svakom jedanaestom preduzeću onima glavnu reč.

Osećaj pisca ovih redova je nešto drugačiji: preduzećima uSrbiji, posebno društvenim i mešovitim, ipak dominiraju di-rektori, dok upravni odbori imaju sekundarnu ulogu i obično su


Tabela 1.Organi upravqawa u preduzećima

da, u %

skupština 71

upravni odbor 82

direktor 100

nadzorni odbor 67

izvršni odbor direktora 12

savet zaposlenih 7

stalne komisije/odbori 29

ostalo 6

Tabela 2.„Ko ostvaruje kontrolu nad preduzećem?”

u %

zaposleni 7

vlasnik/vlasnici 25

druga firma 2

upravni odbor 47

direktor 9

skupština 4

niko 5

kontrolisani od strane direktora. Tome u prilog mogu se nave-sti odgovori na jedno drugo pitawe:

Znači, u 96% preduzeća upravni odbori uvek ili često prihva-taju predlog direktora, što svedoči o wegovom uticaju na odlu-čivawe unutar preduzeća. Nasuprot tome, samo u 4% preduzeća uo-bičajena je praksa da upravni odbori odlučuju na predlog svojihčlanova. Ipak, utisak ublažava čiwenica da u dve trećine pred-uzeća predlog direktora ne biva uvek prihvaćen, što svedoči dau wima direktor nema apsolutnu kontrolu.

U Srbiji je tokom prethodnih decenija uticaj političkihstuktura (partijskih komiteta i moćnih pojedinaca) izvan pred-uzeća bio velik i često dominantan. Stoga je od interesa videtikakav je taj uticaj danas, dve godine posle demokratskih promena.

Očigledno je da je neposredan uticaj politike na funkcioni-sawe privrede bitno smawen tokom posledwih godina. Dok je ra-nije izbor praktično svakog direktora bio uslovqen politič-kom saglasnošću, ili je čak direktor bio nametnut od strane po-litičkih faktora, sada je tek u svakom dvadesetom preduzeću bi-lo takvog uticaja. Ili, dok je tokom prethodnih decenija svakanominalno autonomna odluka o spajawu ili pripajawu preduzećabila politički diktirana (nametnuta), sada ih je samo 5%. Ipak,ni sada uticaj politike nije eliminisan. I ovi relativno niski


Tabela 3.„U kojoj meri upravni odbor usvaja predloge direktora?”

u %

praktično uvek 31

često 65

retko 0

UO obično razmatra predloge članova UO 4

Tabela 4.„Da li je politika (uticajni pojedinci, političke stranke, organi vlastiitd) uticala u novije doba na:”

da, u %

izbor menaxmenta 5

tekuće poslovne odluke 9

privatizaciju 21

organizacioni oblik preduzeća 5

investicije 3

procenti ipak govore da se neekonomski činioci i daqe, madadaleko mawe nego ranije, mešaju u poslovawe privrede.

Uočqivo je i da je uticaj politike vrlo visok kod privatiza-cije. Efektivno, procenat je daleko viši od navedenih 21%, sto-ga što je tek deo preduzeća ušao u proces privatizacije, a deo,ona privatna, ni ne mogu biti podložna takvom uticaju poštone mogu biti privatizovana. Sa druge strane, Zakon o privatiza-ciji daje državi pravo inicijacije privatizacije svakog predu-zeća, tako da državni organi utiču na proces, kako formalno, ta-ko i neformalno (stvarawem lista preduzeća za ubrzanu priva-tizaciju itd).

SKUPŠTINA

Skupština vlasnika trebalo bi da bude mesto gde svi vlasni-ci vrše određene, najvažnije poslove u interesu preduzeća isvom sopstvenom, kao što su razmatrawe poslovne politike ifinansijskih rezultata, izbor upravnog odbora, odlučivawe ostatusu preduzeća i slično. Stoga je od najveće važnosti za kva-litet korporativnog upravqawa da skupština bude vaqano orga-nizovana i da slobodno vrši svoj posao.

Već kod prvog pitawe – ko ima pravo da učestvuje u radu skup-štine? – javqaju se ograničewa: čak u 41% preduzeća ne mogu svivlasnici da prisustvuju skupštini i glasaju, već je za to potreb-na kvalifikacija u broju akcija (veličini udela). Na taj način sumnogi vlasnici onemogućeni da vrše svoju vlasničku funkciju.2

Poziv za skupštinu društva upućuje se pojedinačno svakomvlasniku u 78% preduzeća, dok se u 21% to čini internim infor-misawem unutar preduzeća (oglasne table i slično) budući da susvi vlasnici zaposleni u tom preduzeću.

Poziv za skupštinu društva upućuje se dosta kasno: u 52%preduzeća u roku kraćem od 10 dana pre dana održavawa skupšti-ne, u 44% u roku između 10 i 30 dana i u 4% u roku dužem od 30 da-na. U 67% preduzeća dnevni red upućen unapred vlasnicima bioje detaqan, dok je u 33% bio okviran.

Sve posledwe skupštine društva održane su u mestu sedištapreduzeća, pa s te strane nije bilo pokušaja manipulacije.

Pitawe o nadležnostima skupštine preduzeća dalo je sledećerezultate:


2 Na primer, pisac ovih redova poseduje akcije u jednom beogradskom predu-zeću, u kome postoji i većinski akcionar sa oko 85% akcija, dok su ostale usvojini velikog broja qudi (uglavnom zaposlenih u firmi); ipak, statu-tom preduzeća određeno je da skupštini mogu prisustvovati samo vlasni-ci i zastupnici vlasnika ukoliko poseduju/predstvqaju najmawe 1% akci-ja; rezultat toga je, suštinski, da skupštinu čini jedan akcionar.

Interesantno je da nijedna skupština preduzeća ne radi svepomenute poslove u svim firmama, iako je svaki od wih izriči-ta nadležnost skupštine prema Zakonu o preduzećima. U višeod devet desetina preduzeća skupština usvaja godišwe izvešta-je, odlučuje o raspodeli dobiti i bira članove upravnog odbora, ušest sedmina odlučuje o statusnim stvarima preduzeća i u tričetvrtine utvrđuje poslovnu politiku (ma šta to značilo) i od-lučuje o izdavawu novih akcija/udela.

Važno pitawe rada svake skupštine i mogućnosti vlasnika samalim brojem akcija ili malim ulogom da ispoqi svoju voqu jepravo da glasaju u odsustvu, bilo preko zastupnika koji će ga za-stupati na skupštini preduzeća, bilo poštom. Stawe sa pravomna glasawe u odsustvu nije standardno u Srbiji, i pored odredbiZakona o preduzećima koji to pravo imperativno predviđaju: u52% preduzeća vlasnici nemaju pravo na ovaj tip glasawa, u 17%preduzeća imaju pravo na glasawe preko zastupnika, a u 30% naglasawe poštom. U 85% slučajeva zastupstava, zastupnik je drugiakcionar istog preduzeća (iskqučujući diretore).

Sledeće pitawe odnosilo se na „demokratiju” u skupštini, od-nosno ticalo se prava glasawa vlasnika po modernom načelu „jed-na akcija jedan glas”.


Tabela 5.„Da li skupština radi sledeće poslove?”

da, u %

utrvrđuje poslovnu politiku 73

usvaja godišwe obračune i izveštaje o poslovawu 93

odlučuje o raspodeli godišwe dobiti i pokriću gubitaka 93

bira članove upravnog i nadzornog odbora i revizora 93

odlučuje o emisiji novih akcija 72

odlučuje o spajawu, pripajawu ili likvidaciji preduzeća 85

Ograničewe pravila „jedna akcija jedan glas”

da, limit

da, degresija

da, drugo

ne

7%

15%

67%

7%

U dve trećine preduzeća svi akcionari su u jednakom položaju,bez obzira na veličinu paketa u wihovom posedu, dok u jednoj tre-ćini preduzeća postoje restrikcije koje imaju za svrhu ograniče-we glasačkih prava vlasnika većih paketa akcija. Čak u jednoj pe-tini preduzeća postoji maksimalni broj glasova koje vlasnikmože da poseduje, a u svakom četrnaestom preduzeću propisana jedegresija, tj. svaka dodatna akcija donosi sve mawi broj glasova.

Skupštine preduzeća u Srbiji su uglavnom mirne i prolazebez većih trzavica (60%). Sledećih 35% je zanimqivije, ali bezstvarne neizvesnosti. Tek je 5% posledwih skupština preduzećabilo borbeno, sa neizvesnim ishodom. Takvi ishodi ukazuju da supostojeća rukovodstva preduzeća dosta stabilna i da wihov polo-žaj obično nije ugrožen akcijom članova skupštine preduzeća.

UPRAVNI ODBOR

Upravni odbori su, kao predstavnik vlasnika, u većem delu sa-vremenog sveta osnovni ogan upravqawa preduzećima. Wegovaosnovna odgovornost je obezbeđewe dugoročne profitabilnostipreduzeća i nadzor nad menaxmentom. U najvećem broju zemaqaupravni odbor je nadležan za usvajawe poslovne strategije i po-stavqawe, otpuštawe i nagrađivawe menaxmenta. U stvari, we-gov posao je da štiti interese firme i wenih vlasnika pred svi-ma koji bi mogli da ga ugroze, pa time i menaxmenta. U Srbiji po-stoji nešto drugačije rešewe po kome upravni odbor „deli”vlast sa direktorom, a po Zakonu o preduzećima.

Upravni odbor u preduzećima u Srbiji radi poslove koji suuobičajeni za upravne odbore generalno, kako je prikazano u sle-dećoj tabeli.

Kao i skupštine, tako i upravni odbori ne obavqaju u svimpreduzećima ovlašćewa koja im je poverio Zakon o preduzećima(sve iz tabele 6). Ipak, procenti su visoki i može se zakqučitida upravni odbori najvećim delom vrše poslove iz svoje zakon-ske nadležnosti.


Karakter posledwe skupštine

mirno, gotovojednoglasno

nezadovoqstvo, glasawezanimqivo

borbeno, glasaweneizvesno

60%

5%

35%

Jedan od pokušaja utvrđivawa položaja upravnog odbora jesteispitivawe na čiji je predlog on izabran u sadašwem sastavu,pošto se može pretpostaviti da duguje lojalnost predlagaču, od-nosno da će štititi wegove interese.

U gotovo polovini preduzeća predlagači sadašwih članovaupravnog odbora za kandidate su zaposleni, što je prirodno ima-jući na umu da dve trećine našeg uzorka čine preduzeća koja uop-šte nemaju privatnog kapitala ili ga imaju tek jednim delom. Napredlog većinskih akcionara izabran je upravni odbor u neštoviše od jedne četvrtine preduzeća, a na predlog direktora tek u15%. Ovaj posledwi podatak sugeriše da upravni odbori ipakuglavnom nisu vezani za direktora, mada je moguće da je u nekimpreduzećima predlog direktora formalno na skupštini izneoneko drugi, posebno iz kruga zaposlenih.

U 53% preduzeća svi članovi upravnog odbora su zaposleni utom preduzeću, dok u 47% postoje članovi koji su zaposleni vanpreduzeća. Znači, u jednoj polovini preduzeća postoje i spoqni,tzv. nezavisni članovi upravnog odbora. O požeqnosti ukquče-wa u upravne odbore pojedinaca koji nisu zaposleni u preduzećuvodi se živa diskusija u stručnim krugovima, jer, sa jedne strane,oni ni na koji formalan način ne zavise od menaxmenta i mogu


Tabela 6.„Da li upravni odbor radi sledeće poslove?”

da, u %

podnosi skupštini godišwe izveštaje 85

predlaže raspodelu dobiti 82

postavqa i razrešava direktora 96

daje direktoru smernice o poslovnoj politici 96

donosi investicione odluke 91

Na čiji je predlog izabran upravni odbor?

direktor

akcionari

zaposleni

drugi

28%

12%

45%

15%

da doprinesu radu upravnog odbora nezavisnim stavom, dok, sadruge strane, oni mogu da budu mawe zainteresovani za sudbinupreduzeća baš zato što u wemu nemaju ni finansijskih ni dru-gih interesa.

Sastanci upravnih odbora se relativno često održavaju: preko15 puta godišwe u 29% preduzeća, 10 do 15 puta u 48% preduzeća imawe od 10 puta u 23% preduzeća.

Da bi članovi upravnog odbora mogli da uspešno rade, svakakoje nužno da raspolažu svim potrebnim informacijama o predu-zeću. Međutim, na pitawe „da li članovi upravnog odbora imajuneograničen pristup svim informacijama i dokumentima”, po-kazalo se da u 10% preduzeća to nije slučaj. Tu, očigledno, direk-tori ili vlasnici smatraju da postoje poslovne informacije ko-je članovi upravnog odbora ne treba da znaju.

U svetu su razvijene različite tehnike nagrađivawa članovaupravnih odbora ne bi li kroz podsticajnu šemu oni bili pod-staknuti na najboqi mogući rad u interesu kompanije. Međutim,u Srbiji je situacija znatno drugačija.

U velikoj većini preduzeća, čak preko dve trećine, nijedančlan upravnog odbora ne prima nikakvu naknadu za taj posao. Odpreostalih preduzeća, u jednoj polovini samo pojedini članoviprimaju neki oblik naknade, a u drugoj polovini svi. Izgleda da uvećini preduzeća još uvek živi staro samoupravno shvatawe da jebiti član radničkog saveta za pojedinca čast koja se ne naplaćuje.Zanimqivo je i da ovakav odnos postoji podjednako u sva tri tipapreduzeća po svojinskom obliku, tako da besplatno angažovawe uupravnom odboru dominira i u potpuno privatnim preduzećima.

NADZORNI ODBOR

Po Zakonu o preduzećima, nadzorni odbor moraju imati svapreduzeća čiji broj zaposlenih prelazi 100, što znači sva predu-zeća osim onih mawih. U našem uzorku postoji u 67% preduzeća,


Zarada članova upravnog odbora

svi

neki

niko

15%

16%

69%

s tim da je dosta retka pojava među privatnim preduzećima, kojasu obično mawa po veličini od društvenih i mešovitih.

Nadzorni odbor obično radi klasične poslove: vrši nadzornad zakonitošću rada preduzeća (97%) i kontroliše finansij-ske izveštaje (94%).

Stepen aktivnosti nadzornih odbora nije posebno visok: čak ujednoj trećini preduzeća nadzorni odbor praktično ne radi, dokje samo u 5% veoma aktivan. U ostalim preduzećima je wegova ak-tivnost osredwa. Ovakav nalaz, praćen i anegdotskom evidenci-jom i uvidom pisca ovih redova, u određenoj meri potvrđuje ten-denciju, uočenu i u drugim zemqama, da nadzorni odbori ne igra-ju važniju ulogu u životu preduzeća, već da obično formalnoobavqaju posao nadzornika nad ispravnošću rada organa uprave.

DIREKTOR

U tradiciji je srpskog preduzeća da odlučujuću ulogu u vođewuposlova igra direktor. Tako je bilo u vreme socijalizma, kada jeradnički savet, iako nominalno najvažniji organ, bio dekora-cija realnom odnosu snaga u preduzeću. To je podsticano od stra-ne političkih činilaca, kojima je bilo u interesu da imaju jed-nog lojalnog pojedinca sa potpunom kontrolom nad životompreduzeća, nego da se oslawaju na kolektivne organe neizvesnogsastava. I postojeći Zakon o preduzećima daje direktoru važni-ju ulogu nego što je uobičajeno u kompanijskim zakonima razvi-jenih zemaqa. Dok je tamo standardno da upravni odbor bude iglavna i jedina „vlast” u preduzeću, bar nominalno, i da je ovla-šćen da drugima, pa i menaxmentu, prenese neke od svojih nadle-žnosti, po našem zakonu direktor je zaseban organ sa ovlašće-wima koja proizilaze iz samog zakona. Time je direktoru u Sr-biji obezbeđen jači položaj nego što je uobičajeno. Doduše, iovde direktora po zakonu bira upravni odbor, koji mu i platuodređuje.


Aktivnost nadzornog odbora

33%

3%

64%

neaktivan

aktivan

veoma aktivan

Na pitawe „da li direktor samostalno vodi tekuće poslovepreduzeća”, dobijeni su odgovori koji su prikazani na sledećemgrafikonu:

U jednoj polovini preduzeća direktor je samostalan, dok je upreostalima wegova uloga u vođewu tekućih poslova ograničenaili upravnim odborom ili saradnicima koji i sami poseduju od-ređenu samostalnost.

Promena lošeg direktora jeste ili bi trebalo da bude način zaunapređewe korporativnog upravqawa i poslovawa preduzeća.Razlozi za odlazak prethodnog direktora dati su u sledećoj tabeli:

Znatan broj bivših direktora je smewen – više od dve petine.Ipak, u ovaj broj ne ulaze samo oni koji su smeweni zbog neuspe-šnosti, već i oni koji su smeweni zbog izrazite pripadnostiprethodnom, Miloševićevom režimu, tj. iz političkih razloga.

Sadašwi direktor radio je do postavqewa u istom preduzeću u88% slučajeva, a samo u 12% van preduzeća. Ovaj rezultat ukazujena dominaciju insajderskog pristupa, odnosno na oslonac na po-znate qude unutar preduzeća.

Način formirawa zarade direktora dat je u sledećoj tabeli.Čak u više od polovine preduzeća direktor prima fiksnu

platu, tj. wegova zarada ni na koji način ne zavisi od rezultataposlovawa preduzeća. To je, možda, ugodna pozicija za direktora,


Samostalnost direktora

48%

17%

35%

da

delimično, uz UO

delimično, saradnici

Tabela 7. „Šta se dogodilo sa prethodnim direktorom?”

u %

istekao mandat, nije opet konkurisao 15

sam otišao iz preduzeća 26

penzionisam ili umro 18

smewen 42

ali ona ne može biti podsticajna za wegov naporan rad. U jednojtrećini preduzeća nalazimo klasičan koncept nagrađivawaglavnog izvršnog menaxera, a to je kombinacija fiksne plate idela koji zavisi od rezultata poslovawa firme. U mawem brojupreduzeća postoji i naglašeno podsticajan metod nagrađivawa,gde zarada iskqučivo zavisi od poslovawa, pa direktori u punojmeri dele rizik sa firmom.

KONFLIKT INTERESA I POVEZANA LICA

Član uprave preduzeća može sebi pribaviti nedozvoqenu ko-rist na razne načine, a jedan od wih je donošewe odluke u poslo-vima preduzeća koja ima direktne posledice po wegove privatneinterese koji su nezavisni od preduzeća (konflikt interesa).

Nijedna anketa, svakako, ne može ustanoviti releventne okol-nosti i efekte konflikta interesa, ali je naša pružila indi-ciju da konflikt interesa postoji u srpskim preduzećima.

U 9% preduzeća bar jedan član uprave (član upravnog ili nad-zornog odbora ili direktor) zaposlen je ili je vlasnik drugogpreduzeća iz iste delatnosti. Naravno, takav položaj nije auto-matski ilegalan ili nepožeqan, ali on, ukoliko nadzor nad po-našawem tog člana uprave nije dovoqan, može rezultirati zlou-potrebom položaja radi ostvarivawa sopstvene zarade.

Još su veće mogućnosti manipulacije i nedozvoqene zarade ka-da član uprave preduzeća ima sopstvene poslovne odnose sa fir-mom nezavisne od mesta člana uprave, kao što su trgovački ilifinansijski. U Srbiji takav poslovni odnos nije retkost: člano-vi uprave imaju poslovne odnose sa svojim preduzećem u 13%firmi, od čega tri četvrtine sa znawem upravnog odbora.

TRANSPARENTNOST

Transparentnost i otkrivawe informacija su jedan od cen-tralnih stubova u praksi korporativnog upravqawa i funkcio-nisawa tržišta kapitala. Bez dostupnosti pouzdanih i upore-divih informacija na redovnoj osnovi, vlasnici neće biti u


Tabela 8. Kako je plaćen direktor?

u %

fiksna plata 54

fiksni deo + bonus 35

samo bonus 4

ostalo 6

stawu da procene kvalitet uprave kompanije, pa ni da utiču nawen rad ili zamenu boqom ekipom. Takođe, bez transparentnostii otkrivawa informacija investitori ne mogu biti u stawu daprocene kompanijske performanse i donesu razumnu odluku orazličitim investicionim mogućnostima. To onda donosi višucenu kapitala (raste premija na rizik) i mawe efikasnu aloka-ciju resursa. Štaviše, efikasan i detaqan informacioni si-stem obezbeđuje upravnom odboru i menaxerima oruđe koje imomogućuje da efikasnije upravqaju kompanijom.

Stawe sa informisanošću članova skupština (bilo vlasni-ka, bilo zaposlenih u društvenim preduzećima) vrlo je loše.Tek u 18% preduzeća članovi skupštine dobijaju unapred, presednice skupštine, pisane materijale i imaju priliku da ih ana-liziraju i aktivno učestvuju u radu skupštine. U više od polo-vine preduzeća članovi skupštine budu informisani na samojskupštini, što znači ukratko i usmeno od strane menaxmenta. Usvakom dvadeset petom preduzeću član skupštine može da se oba-vesti, ukoliko želi, ličnim uvidom u upravi preduzeća, dok usvakom sedmom preduzeću interna oglasna tabla za informisawezaposlenih je sredstvo obaveštavawa i internih akcionara. A usvakom dvadeset petom preduzeću članovi skupštine se uopštene obaveštavaju o rezultatima poslovawa! Takav način infor-misawa u preduzećima u Srbiji svakako predstavqa metod margi-nalizacije akcionara i drugih članova skupštine preduzeća iuopšte ne daje doprinos informisanosti i transparentnostiposlovawa.

Ništa boqe nije ni sa obaveštavawem javnosti o finansij-skim i poslovnim rezultatima, a time i potencijalnih inve-stitora.

Gotovo tri četvrtine preduzeća uopšte ne informiše ni me-dije, ni ekonomske analitičare u poslovnim novinama i časopi-sima, niti svoje izveštaje stavqa na sopstveni sajt na Interne-tu, već se samo zadovoqavaju zakonskom obavezom o dostavqawu


Tabela 9.„Kako se članovi skupštine obaveštavaju o radu preduzeća, računovodstve-nim i poslovnim izveštajina?”

u %

svaki član dobije pisane materijale 18

preko oglasne table u preduzeću 14

ličnim uvidom u upravi 4

na skupštini preduzeća 52

preko štampe 8

ne obaveštavaju se 4

završnog računa ranije ZOP-u, a sada Upravi prihoda. Kod preo-stalih preduzeća dominira kontakt sa medijima, a samo jednopreduzeće objavquje izveštaje na svom internet sajtu.

Sopstveni sajt na Internetu ima 60% preduzeća, ali se uglav-nom koristi kao medijum za informisawe kupaca i reklamu, ane i za obaveštavawe vlasnika i poslovnog sveta o finansij-skim i poslovnim rezultatima, kako je to uobičajeno u razvije-nim zemqama.

Nešto je povoqnija situacija sa dostavqawem pojedinačnihposlovnih informacija medijima – to čini 59% preduzeća, madai ovde gotovo polovina retko. Čak 41% to ne čini nikada.

Šta obuhvata godišwi poslovni izveštaj o preduzeću koji sepodnosi skupštini? Pored opštih informacija, sadrži najve-ća dugovawa i potraživawa (u 81% preduzeća), zatim poslovneciqeve i strategiju (63%), procenu poslovne klime i poslovnihrizika (58%), najvažnije sudske sporove (58%), osnovne vlasnič-ke odnose (41%) i način nagrađivawa direktora (14%). Iz ovogpregleda može se zakqučiti da su godišwi izveštaji uglavnomsiromašni podacima, jer bi prirodno bilo da svi sadrže svepomenute komponente. Očigledno je i da se način nagrađivawadirektora krije kao velika poslovna tajna.

I metod pisawa finansijskih izveštaja i metodologija na ko-ju se oni oslawaju uglavnom ne zadovoqavaju međunarodne stan-darde izveštavawa. I zaista, tek u jednoj trećini preduzeća(34%) tvrde da primewuju međunarodne računovodstvene stan-darde (IAS), dok se ostali iskqučivo oslawaju na domaći zakon oračunovodstvu. Slično tome, tek u 23% preduzeća izjavquju dapri pisawu izveštaja koriste međunarodne standarde finansij-skog izveštavawa (IFRS).

Revizija (oditovawe) finansijskih kwiga postoji da bi fi-nansijski izveštaji bili što verodostojniji. U Srbiji je to re-lativno nova praksa: za velika i javna preduzeća revizija je oba-vezna od 1997. godine, a za sredwa preduzeća od 2003. godine. Me-đutim, poznato je da mnoga preduzeća, i pored zakonske obaveze,nisu koristila revizorske usluge tokom prethodnih godina.


Dostavqawe izveštaja

da, medijima

da, internet

da, analitičarima

da, ostalo

ne

3%

8%

72%

1%

16%

Tek nešto više od jedne četvrtine preduzeća u Srbiji prak-tično redovno odituje svoje finansijske kwige, pa su wihovifinansijski izveštaji reltivno pouzdani. Ostala preduzeća ilito ne čine (dve petine) ili vrše reviziju povremeno, što dovo-di u sumwu kvalitet wihovih finansijskih izveštaja. Posledwirevizorski izveštaj sadržao je „ozbiqnije negativne ocene o na-činu na koji se vodi kwigovodstvo” u 5% preduzeća.

ZAKQUČCI

Slika o korporativnom upravqawu u Srbiji na osnovu anketeizvršene za potrebe ove studije nije povoqna, što je i očekivanzakqučak.

U poluprivatizovanom mešovitom sektoru svojina je disper-zirana, što vlasnicima otežava kontrolu nad preduzećem.Transferabilnost svojine je ograničena wenim lošim admini-strirawem. Zaštita mawinskih vlasnika je nedovoqna, iako jepo Zakonu o preduzećima široka. Akcionarima se ograničavapravo učešća i glasawa na skupštini statutarnim odredbama ominimumu akcija ili limitu broja glasova, ali se i lošimadministrirawem skupštine otežava prisustvo onih koji na toimaju prava (ne šaqu se pozivi, kasno obaveštavawe o sednici,onemogućavawe glasawa poštom i putem zastupnika itd). Uskladu s tim, skupštine preduzeća su obično mirne i nezani-mqive. Upravni odbori ne kontrolišu preduzeće u potpunosti,bilo zato što je zakon dao zasebna ovlašćewa direktorima, bi-lo zato što se direktori u nekim preduzećima pokazuju jačim odupravnog odbora. Dobro funkcionisawe upravnih odbora ometai čiwnica da u dve trećine preduzeća nijedan član ne prima ni-kakvu naknadu za taj angažman. Nadzorni odbori nisu posebnoaktivni. Direktori se bore sa upravnim odborima za presudanuticaj na poslove preduzeća. Najčešće su nagrađeni fiksnomplatom. Potencijalni konflikt interesa prisutan je u preduze-ćima. Transparentnost je posebno slaba tačka korporativnog


Broj revizija

nijedna

1

2–3

više

28%

12%

45%

15%

upravqawa u Srbiji: članovi skupštine i javnost su slabo oba-vešteni o poslovawu preduzeća, međunarodni računovodstvenistandardi i standardi finansijskog izveštavawa se retko pri-mewuju, a revizije kwigovodstvenih iskaza se često ne vrše nikada zakon to nalaže. Uticaj politike na poslove privrede jesmawen, ali i daqe postoji.

Nepovoqno stawe korporativnog upravqawa u Srbiji tražihitne, ali i dobro koncipirane reforme, kako bi preduzeća mo-gla da postanu dobro vođena i konkurentna na domaćem i stranomtržištu. Ta reforma podrazumeva promenu Zakona o preduzeći-ma, finansijskih zakona i druge regulacije, ali i druge promenekoje nisu legislativnog tipa – od nastavka i završetka privati-zacije, preko jačawa konkurentnosti na tržištu i formulisawai usvajawa kodeksa dobrog upravqawa do bitnog jačawa vladavineprava.


III Uticaj korporativnog upravqawana performanse preduzeća

UVOD

Rentabilnost preduzeća predstavqa sa stanovišta vlasnikapreduzeća, odnosno akcionara, najvažniji pokazateq uspešnostiposlovawa preduzeća. Rentabilnost, odnosno profitabilnost jerezultat i ciq celokupnog poslovawa preduzeća, a posebno je zna-čajna kod ocewivawa upravqačke funkcije, odnosno kod ocewiva-wa poslovawa menaxerskog sloja. U teorijskom smislu rentabil-nost je načelo prema kome je potrebno ostvariti najveće rezultate snajmawe uloženih sredstava.1 Rentabilnost, odnosno profitabil-nost je pokazateq finansijske uspešnosti ili efikasnosti radaproizvođača (preduzeća, preduzetnika) kojim se utvrđuje u kojoj me-ri preduzeće uspeva da prodajom svojih proizvoda i usluga nadokna-di sredstva utrošena u proizvodwu tih proizvoda, tj. usluga, odno-sno u kojoj meri ostvaruje normalnu (proširenu) reprodukciju sa-mog preduzeća. Ostvarivawem proširene reprodukcije obezbeđujese rast preduzeća, odnosno rast kapitala, a to predstavqa najvažni-ji dugoročni ciq preduzeća, tj. wegovog poslovawa.

Kao što je iz prethodnog jasno, ovaj rast preduzeća, odnosnokapitala preduzeća ostvaruje se postizawem odgovarajućeg pri-nosa na ukupna ulagawa (aktivu) preduzeća ili na ukupnu netoimovinu (equity, kapital) preduzeća, odakle sledi i jedan odosnovnih principa iskazivawa rentabilnosti poslovawapreduzeća, a to je odnos između ostvarenih rezultata (prinos) iuloženih sredstava (aktiva, odnosno kapital) preduzeća. Na-ravno, i jedna i druga strana ovog odnosa može se izraziti narazličite načine, tako da je u matematičkom smislu mogućekomponovati veći broj pokazateqa rentabilnosti, koji u broj-čanom obliku iskazuju ostvarenu rentabilnost, odnosno profi-tabilnost preduzeća. Naravno, ovi pokazateqi u isto vremeomogućavaju i ostvarivawe drugih funkcija koje imaju menaxe-ri, ali i ne samo oni u poslovawu preduzeća – upravqawe, pla-nirawe, informisawe itd. U svakom slučaju, bitno je da seostvarena (ili planirana) rentabilnost može kvantitativno

47

1 Sam termin rentabilnost izveden je od latinske reči reddere, što značivratiti.

iskazivati, a na osnovu toga zatim vršiti određene analize,predviđawa i sl. Obično se u analizama (finansijski izvešta-ji i sl.) pokazateqi profitabilnosti, odnosno rentabilnostiizračunavaju i prikazuju kao posledwa grupa finansijskih po-kazateqa, što je svojevrsna potvrda wihovog svodnog (sinte-tičkog) karaktera u odnosu na ostale pokazateqe (finansijskog)poslovawa preduzeća.

Izbor konkretnih pokazateqa kojima se izražava rentabil-nost zavisi u prvom redu od ciqa koji se tim pokazateqima želipostići, a taj ciq (ili ti ciqevi) odražava pre svega vizuruonoga, ili onih koji sprovode odgovarajuću analizu, predviđaweili pak ostvaruju neku drugu funkciju u preduzeću. Svakako da će(ili da mogu) izabrati drugačije pokazateqe menaxeri koji pod-nose izveštaje vlasnicima preduzeća, gde će akcenat biti na tzv.individualnoj rentabilnosti, a drugačije ako je potrebno oceni-ti tzv. društvenu rentabilnost. S druge strane, moguće je razli-kovati pokazateqe rentabilnosti i ako se pođe od baze od koje sevrši obračun, pa se tako ovi pokazateqi klasifikuju na pokaza-teqe rentabilnosti (prosečno) korišćene imovine i pokazate-qe rentabilnosti ukupnog prihoda. Najzad, priroda same delat-nosti preduzeća (npr. da li je u pitawu proizvodno ili trgovač-ko preduzeće) svakako će uticati na izbor i konstrukciju poka-zateqa rentabilnosti.

U okviru ove grupe pokazeteqa moguće je konstruisati i kori-stiti veći broj mera. Uobičajeno je da se profitabilnost, tj. ren-tabilnost izražava kao odnos ostvarenog profita i korišće-nih sredstava, što i predstavqa rentabilnost u izvornom znače-wu. Međutim, polazeći od ove uopštene definicije može se do-ći do velikog broja koeficijenata, od kojih svaki ima određeneanalitičke vrednosti. Najčešće se koriste pokazateqi koji iz-ražavaju bruto ili neto profitnu stopu

(1) bps = ,

odnosno

(2) nps = ,

koji su poznati još i kao bruto i neto rentabilnost ukupnihsredstava.

Pored ova dva koeficijenta kao značajni pokazateqi profi-tabilnosti koriste se i bruto, odnosno neto marža profita (uodnosu na prihod):

(3) bmp = ,

i

bruto dobitprihodi

dobit posle oporezivawaukupna sredstva

bruto dobitukupna sredstva


(4) nmp = .

Svaki od upravo navedenih pokazateqa ima određenu anali-tičku vrednost, i može se koristiti za istraživawe različi-tih aspekata finansijskog poslovawa preduzeća. Međutim, bezobzira o kojem pokazatequ je reč, wihove izračunate vrednostisame za sebe najčešće ne govore mnogo, odnosno nisu same za se-be dovoqno informativne. Wihove analitičke vrednosti do-laze do izražaja tek u slučaju poređewa sa odgovarajućim, maweili više podesno odabranim, reperima. U okviru samog predu-zeća, takva poređewa su moguća dinamički posmatrano, dakleako se porede odgovarajući koeficijenti s vrednostima izprethodne, ili više prethodnih godina. Takođe, od značaja je ipoređewe sa planiranim vrednostima koeficijenata, naravno,ukoliko preduzeće praktikuje ovakvo planirawe. Međutim, čaki u tim slučajevima, pravo značewe koeficijenti dobijaju tekako se porede sa veličinama odgovarajućih pokazateqa u drugimpreduzećima. Preduzeća koja su od značaja za takva poređewa su,pre svega, srodna preduzeća, to znači preduzeća iz iste grupaci-je, odnosno grane, posebno preduzeća koja jesu ili mogu bitikonkurenti. Od posebne koristi pri tome mogu biti i neke em-pirijski verifikovane vrednosti ovih koeficijenata, odno-sno neki prihvaćeni standardi, što je česta praksa u trži-šnim privredama.

Naravno, gore navedeni primeri pokazateqa rentabilnosti,odnosno profitabilnosti mogu biti izraženi u više varijan-ti, u zavisnosti od toga na kakav način se izražavaju, odnosnoobračunavaju veličine u brojiocu, odnosno imeniocu navedenihformula. Pri tome, za ove vrednosti najčešće se uzimaju određe-ne veličine koje su već definisane u bilansima preduzeća (zavr-šni računi), što u značajnoj meri olakšava wihov obračun iiskazivawe, a naravno i samu interpretaciju.

Iako je sa stanovišta vlasnika kapitala logično da se u ana-litičkim itd. sagledavawima prednost da pokazateqima renta-bilnosti u odnosu na korišćena sredstva, dakle pokazateqimatipa (1) ili (2) prema gore navedenim formulama, svako kom-pleksnije sagledavawe ovog aspekta poslovawa preduzeća ne bismelo da prenebregne i obračun odnosno interpretaciju pokaza-teqa rentabilnosti tipa (3), odnosno (4), tako da se kod iskazi-vawa i analizirawa rentabilnosti najčešće obračunava većibroj pokazateqa i jednog i drugog tipa, a wihova interpretacijadaje dovoqno prostora za svestrano sagledavawe raznih aspekataposlovawa preduzeća, odnosno ostvarivawa različitih funkcijakoje ima i samo preduzeće i razni wegovi organi, pored ostalog iupravqački organi.

dobit posle oporezivawaprihodi

49Uticaj korporativnog upravqawa na performanse preduzeća

RENTABILNOST POSMATRANIH PREDUZEĆA

U analizama koje slede mi smo, tako, formirali jednu veomaširoku listu pokazateqa rentabilnosti, odnosno profitabil-nosti posmatranih preduzeća, koja sadrži ukupno 19 ovih poka-zateqa, i to i jednog i drugog gore navedenog tipa. Pregled ovihpokazateqa dat je u tabeli br. 1. Kao što se vidi, u gorwem delutabele obuhvaćeni su pokazateqi tipa (3), odnosno (4) iz napredizloženih formula, dok dowi deo tabele obuhvata pokazateqetipa (1), odnosno (2). Potrebno je istaći da kod tumačewa pokaza-teqa pod rednim brojevima 1) i 2) treba biti oprezan, pošto jeprvi pokazateq definisan inverzno, dok je drugi karakteristi-čan prevashodno za trgovinska preduzeća, dok se kod proizvod-nih preduzeća, gde takođe može imati određenu analitičku vred-nost, pokazuje vrlo često neupotrebqivim zbog loše sastavqe-nih bilansa.2 Naravno, ovaj problem izlazi van okvira našeg ra-da, budući da ne postoje mogućnosti da se izvrši korekcija po-smatranih bilansnih pozicija, što se u nekim drugim situacija-ma može učiniti. Zbog toga se kao elegantno rešewe nameće jed-nostavno odstrawivawe ovog pokazateqa iz daqe analize, što biza neke preciznije analize i bilo požeqno učiniti. Naravno,preostali pokazateqi predstavqaju dovoqno velik i zaokruženskup koeficijenata rentabilnosti, tako da izostanak jednog ilinekoliko wih i ne bi predstavqao veliki problem.

U daqem tekstu i tabelama ovi pokazateqi biće, jednostavno-sti radi, označeni simbolima X1 do X19.

Iako se zbog prirode posmatranog problema (izražavawa, od-nosno analize rentabilnosti) možda može očekivati da odabra-ni pokazateqi pokazuju međusobnu značajnu koreliranost, to uslučaju ovog uzorka nije bio slučaj (videti tabelu br. 2). Pirso-novi parni koeficijenti korelacije, prikazani u ovoj tabeli,pokazuju da je visoka korelacija između pokazateqa prisutna umalom broju slučajeva, tačnije u svega 20 slučajeva, pri čemu smokao visoku korelaciju uzeli sve vrednosti koeficijenata kore-lacije veće od 0,7 što svakako ne predstavqa visoko postavqen


2 Vrlo je čest, naime, slučaj da se u bilansima ne pravi razlika između pri-hoda od prodaje robe i prihoda od prodaje proizvoda i usluga, tako da se ijeda i druga vrsta prihoda kwiži na jednoj od ove dve pozicije, što ondačini ovaj pokazateq neupotrebqivim – on se ili ne može obračunati (uko-liko se svi prihodi vode kao prihodi od prodaje proizvoda i usluga), ilije značajno precewen, odnosno nerealan (ukoliko se ove dve grupe prihodaneadekvatno razgraničavaju). Tako se u našem uzorku za 14 preduzeća ovajpokazateq nije mogao obračunati, budući da je u bilansima na toj poziciji(prihodi od prodaje robe stajala 0), dok je kod 25 preduzeća vrednost poka-zateqa bila negativna, što bi ako bi pokazateq bio tačno obračunat (od-nosno, obračunat na osnovu tačnih podataka) bio nonsens, koji bi značioda preduzeće kupuje robu (ili je uzima u kompenzaciju) a zatim na wenojprodaji ostvaruje gubitak! Da su odgovarajući podaci netačni u značajnombroju slučajeva govori i čiwenica da je kod 7 preduzeća vrednost ovog po-kazateqa iznosila – 100, što bi značilo da preduzeće ništa od kupqenerobe (ili robe dobijene u kompenzaciju) tokom cele godine nije prodalo!

kriterijum. To su, shodno tome, sledeći koeficijenti korelaci-je: r3,6=0,835; r7,9=0,949; r10,11=0,883; r10,12=0,884; r11,12=0,991;r13,14=0,751; r13,15=0,723; r14,15=0,879; r13,16=0,999; r14,16=0,756;r15,16=0,725; r13,17=0,749; r14,17=0,939; r15,17=0,804; r16,17=0,757;r13,18=0,744; r14,18=0,941; r15,18=0,794; r16,18=0,753; r17,18=0,997.Pri tome, kao što se vidi u tabeli, određeni broj pokazateqaima međusobno negativnu korelaciju, što se ne odnosi samo naprvi pokazateq, koji je kako je već naglašeno inverzno defini-san. Kao što se vidi, nešto jače korelacione veze postoje u grupipokazateqa koji se definišu kao rentabilnost (ili profita-bilnost) na uložena sredstva, s izuzetkom posledweg posmatra-nog pokazateqa, odakle se može zakqučiti da je očigledno znača-jan uticaj koji na ukupne rezultate poslovawa u datom uzorku po-kazuju iskazani gubici preduzeća.3


Tabela 1.Pregled pokazateqa rentabilnosti posmatranih preduzeća

r. br. naziv pokazateqa

1 finansijski rashodi u odnosu na poslovni dobitak

2 ostvarena razlika u ceni prodate robe

3 stopa bruto rezultata u prihodu od prodaje

4 stopa rezultata po osnovu prodate robe

5 stopa rezultata po osnovu prodaje proizvoda i usluga

6 stopa kontribucionog rezultata u prihodu od prodaje

7 stopa poslovnog rezultata u prihodu od prodaje

8 stopa rashoda finansirawa u prihodu od prodaje

9 stopa redovnog dobitka u prihodu od prodaje

10 stopa dobitka na ukupnu imovinu u prihodu od prodaje

11 stopa dobitka (gubitka) pre poreza u prihodu od prodaje

12 stopa dobitka posle poreza u prihodu od prodaje

13 operativna stopa prinosa

14 stopa prinosa na ukupnu imovinu

15 stopa prinosa na ukupnu aktivu

16 stopa poslovnog prinosa na poslovnu imovinu

17 stopa neto prinosa pre poreza na poslovnu aktivu

18 stopa neto prinosa posle poreza na poslovnu aktivu

19 stopa neto prinosa (posle poreza) na sopstveni kapital(umawen za gubitak)

3 U celom uzorku učešće kumuliranih gubitaka u kapitalu preduzeća bilo je18,6% (!), naravno s velikim razlikama između pojedinih preduzeća, pričemu je kod određenog broja preduzeća iznos gubitaka i po nekoliko putapremašivao vrednost kapitala (kod jednog od posmatranih preduzeća čak4,5 puta). Ukupno, broj preduzeća u uzorku koji je imao iskazane gubitke bioje 56, odnosno oko 56%.

52U

napređewe korporat

ivnog upravqaw

a

Tabela 2.Matrica Pirsonovih koeficijenata korelacije pokazateqa profitabilnosti na osnovu uzorka

X01 X02 X03 X04 X05 X06 X07 X08 X09 X10 X11 X12 X13 X14 X15 X16 X17 X18 X19

X01 1 -0,01 0,24 -0,18 -0,01 0,27 0,09 -0,10 0,04 0,10 0,06 0,05 0,10 0,08 0,11 0,10 0,06 0,05 0,00

X02 1 0,03 0,12 -0,14 0,06 -0,04 -0,04 -0,05 -0,23 -0,24 -0,25 0,00 -0,03 -0,06 0,01 -0,03 -0,03 0,00

X03 1 -0,09 0,13 0,83 -0,05 -0,18 -0,10 0,07 0,00 -0,02 0,00 0,05 0,15 0,00 0,02 0,01 0,06

X04 1 -0,05 -0,17 -0,12 0,14 -0,06 -0,22 -0,16 -0,15 -0,04 -0,10 -0,13 -0,04 -0,07 -0,07 -0,07

X05 1 0,11 -0,05 -0,03 -0,05 -0,02 -0,04 -0,04 -0,10 -0,13 -0,19 -0,11 -0,15 -0,15 -0,04

X06 1 0,04 -0,15 -0,02 0,13 0,06 0,05 0,07 0,06 0,19 0,07 0,02 0,02 0,03

X07 1 0,27 0,95 0,49 0,61 0,62 0,54 0,36 0,43 0,53 0,39 0,38 0,08

X08 1 0,56 -0,23 0,24 0,25 0,04 -0,15 -0,15 0,05 0,09 0,09 0,12

X09 1 0,35 0,61 0,61 0,48 0,26 0,32 0,47 0,36 0,36 0,10

X10 1 0,88 0,88 0,37 0,56 0,61 0,37 0,51 0,51 -0,01

X11 1 0,99 0,38 0,49 0,54 0,38 0,55 0,55 0,04

X12 1 0,39 0,49 0,53 0,39 0,55 0,55 0,05

X13 1 0,75 0,72 1,00 0,75 0,74 -0,08

X14 1 0,88 0,76 0,94 0,94 -0,26

X15 1 0,72 0,80 0,79 -0,26

X16 1 0,76 0,75 -0,09

X17 1 1,00 -0,21

X18 1 -0,21

X19 1

Relativno visoka koreliranost u okviru ove grupe koeficije-nata mogao bi da predstavqa na neki način pokazateq ujednačenogodnosa posmatranih preduzeća prema profitabilnosti imovi-ne, odnosno ulagawa. Naravno, ovaj previše slobodan zakqučak,ipak, zahteva prethodnu i detaqnu proveru, tako da je previšerano smatrati ga u ovom momentu čak i kao hipotezu.

Pored globalne vrednosti posmatranih pokazateqa profita-bilnosti, odnosno rentabilnosti svakako da od analitičkog zna-čaja mogu biti i wihove vrednosti unutar skupa prema nekom ododabranih kriterijuma. Mi smo se u daqoj analizi opredelili daposmatramo ove vrednosti prema kriterijumima oblika svojineu preduzeću i veličine preduzeća.

U narednoj tabeli prikazani su najpre obračunati koefici-jenti rentabilnosti u izabranom uzorku u odnosu na oblik svoji-ne. Radi mogućnosti poređewa dati su i koeficijenti za ceo uzo-rak. Na ovom nivou analize zadržani su svi napred definisanipokazateqi rentabilnosti.

Rezultati prikazani u tabeli 3 više su nego ilustrativni. Od-mah padaju u oči značajne razlike između tri velike grupe (dru-štvena, privatna i mešovita preduzeća), kao i u odnosu na ceouzorak. Pošto su sve tri ovako kumulirane grupe podjednake pozastupqenosti (33,3%, 31,3% i 35,3% od ukupnog broja preduzeća,respektivno), može se zakqučiti da su rezultati u značajnoj merirelevantni, iako se trenutno ne uzimaju u obzir i druge karakte-ristike u okviru svake od ovih grupa preduzeća (veličina predu-zeća, delatnost i dr.).

Kao što se u tabeli može videti, daleko su najnepovoqniji po-kazateqi u grupi preduzeća s društvenom svojinom, i oni se uzsvega par izuzetaka kreću u zoni negativnog rentabiliteta, štoznači da su ova preduzeća opterećena gubicima, zbog čega posluju(krajwe) nerentabilno. Grupa preduzeća s mešovitom svojinomima značajno boqe vrednosti pokazateqa rentabilnosti u odnosuna društvena preduzeća, i čak boqe u odnosu na prosek (odnosno,na ceo uzorak). Dok se u celom uzorku, naime, smewuju pozitivnei negativne stope rentabiliteta, kod preduzeća u mešovitoj svo-jini preovlađuju ipak pozitivne stope, premda wihove apsolut-ne veličine nisu posebno izražene, i naravno značajno su niženego kod treće grupe preduzeća – kod privatnih preduzeća. Na-ravno, privatna preduzeća su daleko najprofitabilniji deo na-šeg uzorka, pri čemu je naročito značajno istaći veoma visoke(za naše prilike) vrednosti koeficijenata iz druge grupe, nai-me koeficijenata profitabilnosti u odnosu na imovinu, odno-sno kapital. Jasno je, međutim, da u ovom slučaju veliki uticajmogu da imaju delatnosti u kojima su preduzeća angažovana, odno-sno koje obavqaju, a s druge strane ne bi se smela prenebregnutini realnost bilansa kod privatnih (naravno, ni kod svih osta-lih) preduzeća, a koja kada su u pitawu pokazateqi imovine upra-vo kod wih često nisu adekvatna.


54U

napređewe korporat

ivnog upravqaw

a

Tabela 3. Pokazateqi rentabilnosti u uzorku prema obliku svojine

pokazateq rentabilnosti oblik svojine

r. broj naziv društvena privatna mešovita sva

1 finansijski rashodi u odnosu na poslovni dobitak -3112,4 103,9 138,3 208,1

2 ostvarena razlika u ceni prodate robe -10,0 1,7 15,8 12,5

3 stopa bruto rezultata u prihodu od prodaje 54,8 36,2 56,3 55,2

4 stopa rezultata po osnovu prodate robe -11,1 1,7 13,6 11,1

5 stopa rezultata po osnovu prodaje proizvoda i usluga 58,1 56,5 79,2 73,6

6 stopa kontribucionog rezultata u prihodu od prodaje 39,5 23,1 37,0 36,8

7 stopa poslovnog rezultata u prihodu od prodaje -0,3 1,9 2,8 2,2

8 stopa rashoda finansirawa u prihodu od prodaje -6,2 -0,6 -2,3 -2,9

9 stopa redovnog dobitka u prihodu od prodaje -6,4 1,3 0,5 -0,6

10 stopa dobitka na ukupnu imovinu u prihodu od prodaje 2,0 7,9 1,5 1,9

11 stopa dobitka pre poreza u prihodu od prodaje -2,9 7,7 -0,2 -0,3

12 stopa dobitka posle poreza u prihodu od prodaje -2,9 7,4 -0,3 -0,4

13 operativna stopa prinosa -0,2 2,9 1,7 1,4

14 stopa prinosa na ukupnu imovinu 1,3 11,2 0,9 1,1

15 stopa prinosa na ukupnu aktivu 1,0 8,5 0,8 1,0

16 stopa poslovnog prinosa na poslovnu imovinu -0,2 2,7 1,6 1,3

17 stopa neto prinosa pre poreza na poslovnu aktivu -1,8 10,9 -0,1 -0,2

18 stopa neto prinosa posle poreza na poslovnu aktivu -1,8 10,5 -0,2 -0,2

19 stopa neto prinosa (posle poreza) na sopstveni kapital (umawen za gubitak) -3,2 26,4 -0,2 -0,3

U narednoj tabeli dati su komparativni podaci iz završnihračuna za 2001. godinu za sve tri ovako formirane grupe preduze-ća (društvena, privatna i mešovita), odnosno takođe i za ceoposmatrani uzorak. Ovi podaci pokazuju da je grupa privatnihpreduzeća sa daleko najmawim kapitalom, odnosno poslovnom ak-tivom, ostvarila najmawi kumulirani i najmawi tekući gubitak,uz dobitak koji je bio veći nego kod grupe društvenih preduzeća,ali da je dobitak, odnosno neto dobitak grupe mešovitih predu-zeća ipak bio u apsolutnom iznosu najveći. Naravno, grupa me-šovitih preduzeća imala je daleko najveću angažovanu poslovnuaktivu, odnosno daleko najveći kapital, tako da su stoga napredrazmotreni pokazateqi rentabilnosti ove grupe preduzeća znat-no slabiji nego kod grupe privatnih preduzeća.

Pored strukture uzorka u odnosu na svojinski oblik i rezulta-ta (pokazateqa rentabilnosti) po odgovarajućim segmentima, odznačaja je i struktura uzorka prema veličini preduzeća. Ovi re-zultati prikazani su u narednoj tabeli (tabela 5). Kao što se mo-že videti u ovoj tabeli, najboqe rezultate ostvarila su malapreduzeća – kod wih su po pravilu pokazateqi rentabilnosti,odnosno profitabilnosti najveći, odnosno najpovoqniji i ta-kođe gotovo po pravilu povoqniji nego prosek, odnosno uzorak ucelini. Na izvestan način ovaj globalni rezultat se mogao i oče-kivati, s obzirom da mala preduzeća po pravilu raspolažu ma-lim kapitalom, odnosno malom imovinom a da kao što se to vi-še puta potvrdilo u ranijim analizama ostvaruju (relativno)najpovoqnije rezultate poslovawa već dugi niz godina. Što setiče druga dva segmenta našeg uzorka (sredwih i velikih predu-zeća) dobijeni rezultati mogu se u određenoj meri oceniti kaoiznenađujući. Pokazalo se, naime, da velika preduzeća imaju, od-nosno da su ostvarila povoqnije rezultate i da su znatno bližaproseku nego što je to slučaj sa sredwim preduzećima, a da se kodnekoliko pokazateqa čak približavaju i malim preduzećima, od-nosno da su i boqa od wih.


Tabela 4.Odabrani poslovni pokazateqi iz završnih računa preduzeća iz uzorka posvojini za 2001. godinu – u hiqadama dinara

r. br. pozicija društveni privatni mešoviti svi

1 poslovna aktiva 28821227 3863066 139632052 172316345

2 kapital 17993364 2218876 109389263 129601503

3 kumulirani gubitak 4405892 804080 18850551 24060523

4 dobitak 81681 282993 748919 1113593

5 tekući gubitak 463633 12992 846789 1322213

6 neto dobitak 76337 276975 671384 1024696

7 tekući neto gubitak 463633 16490 846819 1326942

56U

napređewe korporat

ivnog upravqaw

a

Tabela 5. Pokazateqi rentabilnosti u uzorku prema veličini preduzeća

pokazateq rentabilnosti veličina preduzeća

r. broj naziv mala sredwa velika sva

1 finansijski rashodi u odnosu na poslovni dobitak 220,3 -267,8 191,6 208,1

2 ostvarena razlika u ceni prodate robe 46,8 -6,0 13,4 12,5

3 stopa bruto rezultata u prihodu od prodaje 36,4 42,5 55,9 55,2

4 stopa rezultata po osnovu prodate robe 31,9 -6,4 11,8 11,1

5 stopa rezultata po osnovu prodaje proizvoda i usluga 45,6 68,2 74,0 73,6

6 stopa kontribucionog rezultata u prihodu od prodaje 23,0 28,3 37,3 36,8

7 stopa poslovnog rezultata u prihodu od prodaje -2,5 -1,4 2,5 2,2

8 stopa rashoda finansirawa u prihodu od prodaje -3,3 -0,2 -3,0 -2,9

9 stopa redovnog dobitka u prihodu od prodaje -5,8 -1,6 -0,5 -0,6

10 stopa dobitka na ukupnu imovinu u prihodu od prodaje 3,0 -1,1 2,0 1,9

11 stopa dobitka pre poreza u prihodu od prodaje 1,1 -1,1 -0,2 -0,3

12 stopa dobitka posle poreza u prihodu od prodaje 0,4 -1,2 -0,4 -0,4

13 operativna stopa prinosa -3,0 -1,6 1,5 1,4

14 stopa prinosa na ukupnu imovinu 3,5 -1,2 1,2 1,1

15 stopa prinosa na ukupnu aktivu 3,1 -1,0 1,0 1,0

16 stopa poslovnog prinosa na poslovnu imovinu -2,9 -1,5 1,4 1,3

17 stopa neto prinosa pre poreza na poslovnu aktivu 1,3 -1,2 -0,1 -0,2

18 stopa neto prinosa posle poreza na poslovnu aktivu 0,4 -1,4 -0,2 -0,2

19 stopa neto prinosa (posle poreza) na sopstveni kapital (umawen za gubitak) 1,4 -2,2 -0,3 -0,3

Pregled osnovnih rezultata poslovawa za sva tri segmenta na-šeg uzorka u odnosu na veličinu preduzeća, kao i za uzorak u celi-ni prikazan je u tabeli 6, analogno tabeli 4 u odnosu na svojinu.

SISTEM KORPORATIVNOG UPRAVQAWA I PERFORMANSE

U nastavku teksta prikazana je analiza veze između sistemakorporativnog upravqawa u preduzećima obuhvaćenim našomanketom i wihovih poslovnih performansi.

Za ocenu kvaliteta sistema korporativnog upravqawa iskori-šćena je anketa urađena za potrebe ove studije. Svaki odgovor izankete o pojedinim odlikama sistema korporativnog upravqawaje bodovan, a zbir bodova za svako preduzeće predstavqa sinte-tički izraz kvaliteta sistema korporativnog upravqawa u we-mu. Naravno, sistem bodovawa je arbitrarni i zavisi od vredno-snog sistema onoga ko boduje, pošto objektivan metod ne postoji.U našem slučaju, tri osnovne grupe pitawa dobile su sledeće uče-šće u ukupnoj masi bodova: prava akcionara 35%, organi upra-vqawa 45% i transparentnost 20%. Zatim je tako ocewen nivokvaliteta sistema upravqawa stavqen u vezu sa finansijskim po-kazateqima preduzeća kako bi bio ocewen uticaj prve na druguvarijablu.

Ako se pođe od ocene sistema upravqawa dobijene na osnovupitawa iz ankete za preduzeća obuhvaćena uzorkom, postavqa sepitawe zavisnosti rentabilnosti, odnosno profitabilnostiposlovawa od ovde razmotrenih svojinskih odnosa (oblika svoji-ne) i od veličine preduzeća, kao i od na opisani način dobijeneocene kvaliteta sistema upravqawa preduzećima. Najobičnijipokazateqi ove zavisnosti, dati jednostavnim koeficijentimakorelacije, pokazuju nizak, odnosno relativno nizak stepen tezavisnosti. Ako oceweni kvalitet upravqawa označimo simbo-lom X20, oblik svojine kao X21, a veličinu preduzeća sa X22, dakleako ove oznake uvedemo kao simbole za nove promenqive veličine,


Tabela 6.Odabrani poslovni pokazateqi iz završnih računa preduzeća iz uzorka poveličini za 2001. godinu – u hiqadama dinara

r. br. pozicija mala sredwa velika svi

1 poslovna aktiva 913197 3863066 139632052 172316345

2 kapital 322958 2218876 109389263 129601503

3 kumulirani gubitak 104310 804080 18850551 24060523

4 dobitak 22494 55096 1036003 1113593

5 tekući gubitak 18295 12992 846789 1322213

6 neto dobitak 20854 49062 954780 1024696

7 tekući neto gubitak 18295 91498 1217149 1326942

onda se ovi koeficijenti korelacije u odnosu na nekoliko va-žnijih pokazateqa profitabilnosti mogu videti u tabeli 7.

Kao što se vidi iz ove tabele, vrednosti parnih koeficijena-ta korelacije između pokazateqa rentabilnosti, odnosno profi-tabilnosti (ukqučujući i promenqive koje označavaju svojinskioblik i veličinu preduzeća) i promenqive koja predstavqa kva-litet upravqawa po pravilu su niske ili čak i apsolutno bezna-čajne. Wihove vrednosti se kreću od (nisko) negativnih veliči-na kod drugog, četvrtog i petog koeficijenta, preko nisko pozi-tivnih kod prvih dvanaest koeficijenta (ukqučujući i pomenutenegativne), do sredwe visokih koeficijenata iz druge velikegrupe koeficijenata (koeficijenti tipa 1 i 2 iz početne wihoveklasifikacije), gde se vrednosti koeficijenata kreću oko odno-sno nešto iznad 0,5. Vrednosti koeficijenata korelacije izme-đu ove promenqive i promenqivih koje označavaju svojinski ob-lik i veličinu preduzeća takođe su niske. Najzad, u tabeli se može


Tabela 7Korelacije pokazateqa profitabilnosti u odnosu na kvalitet sistemaupravqawa i svojinu i veličinu preduzeća

redni promenqive oznaka vrednost značajnostbroj koeficijenta koeficijenta koeficijenata

korelacije korelacije korelacije

1 X1Ö X20 r1,20 0,059 0,564

2 X2Ö X20 r2,20 -0,017 0,868

3 X3Ö X20 r3,20 0,074 0,465

4 X4Ö X20 r4,20 -0,138 0,174

5 X5Ö X20 r5,20 -0,175 0,084

6 X6Ö X20 r6,20 0,056 0,585

7 X7Ö X20 r7,20 0,376 0,000

8 X8Ö X20 r8,20 0,104 0,305

9 X9Ö X20 r9,20 0,358 0,000

10 X10Ö X20 r10,20 0,360 0,000

11 X11Ö X20 r11,20 0,398 0,000

12 X12Ö X20 r12,20 0,407 0,000

13 X13Ö X20 r13,20 0,544 0,000

14 X14Ö X20 r14,20 0,451 0,000

15 X15Ö X20 r15,20 0,378 0,000

16 X16Ö X20 r16,20 0,547 0,000

17 X17Ö X20 r17,20 0,508 0,000

18 X18Ö X20 r18,20 0,503 0,000

19 X19Ö X20 r19,20 0,713 0,000

20 X21Ö X20 r21,20 0,029 0,772

21 X22Ö X20 r22,20 0,209 0,038

videti da se po svojoj veličini izdvaja jedino koeficijent kore-lacije s rednim brojem 19 (r19,20=0,713), čija vrednost strogo po-smatrano nije posebno velika, ali ipak odskače u odnosu na sveostale koeficjente. Wegova relativno visoka vrednost, kao i svedruge posmatrane vrednosti izračunatih koeficijenata korela-cije pokazuje da između kvaliteta upravqawa u preduzeću i pro-fitabilnosti postoji relativno dobra korelacija samo kada seprofitabilnost posmatra u odnosu na kapital preduzeća (kapi-tal u neto iznosu, dakle kapital umawen za ostvareni gubitak).Ovaj rezultat, naravno, ima određenu logiku, a sama vrednost ko-eficijenta koja je u pitawu (0,713 što je, u svakom slučaju, samorelativno dobro) pokazuje da ova veza, iako i nije naročito izra-žena, ipak postoji, odnosno da nije zanemarqiva. Povoqno zaanalizu je i to što je i apriorno – po svom karakteru – indika-tor rentabilnosti u odnosu na kapital preduzeća boqi od osta-lih pomenutih, jer nas baš interesuje veza između sistema korpo-rativnog upravqawa i kapitala preduzeća.

Gorwu konstataciju o vezi umerene snage između sistema korpo-rativnog upravqawa i rentabilnosti po kapitalu potvrđuje i re-gresiona analiza, izvršena kroz jednostavni regresioni model

(5) X19 = C + a20 X20

koji je dao sledeći rezultat:

(6) X19 = -8,921 + 0,529 X20(10,005) (0,000)

sa vrednostima t-statistike odgovarajućih koeficijenata iska-zanim u zagradama ispod wih. Značajno je da je koeficijent uzpromenqivu X20 statistički visoko signifikantan, ali se ipakcela regresiona veza može smatrati samo za relativno uspešnu,budući da je vrednost koeficijenta determinacije R2=0,508.Ovakva vrednost koeficijenta determinacije pokazuje da vezaizmeđu profitabilnosti preduzeća i kvaliteta upravqawa po-stoji i da ni u kom slučaju nije zanemarqiva.

Pokušaji da se ovaj rezultat poboqša ukqučivawem novihpromenqivih u model imali su samo delimičnog uspeha. Tako,kada su u model (5) ukqučene nove dve promenqive – oblik svoji-ne i veličina preduzeća (prema gore već izvršenoj podeli), kojesu označene simbolima X21 i X22

(7) X19 = C + a20 X20 + a21 X21 + a22 X22

vrednost koeficijenta determinacije povećana je na R2=0,521,a dobijeni rezultati predstavqeni su sledećom jednačinom:


(8) X19 = -30,800 + 0,512 X20 – 2,441 X21 + 12,445 X22(0,127) (0,000) (0,629) (0,110)

pri čemu vrednosti t-statistika ovih novih koeficijenata nisuposebno povoqne, i označavaju nivo signifikantnosti za „obliksvojine” od 62,9 i za „veličinu preduzeća” od 11,0. Dok je ovaj dru-gi nivo signifikantnosti donekle prihvatqiv, kod promenqi-ve „oblik svojine” to se nikako ne bi moglo reći, tako da je u na-rednom koraku određena regresiona veza uz iskqučewe promen-qive vezane s oblikom svojine:

(9) X19 = C + a20 X20 + a22 X22

koja je dala sledeći rezultat:

(10) X19 = -35,068 + 0,512 X20 + 11,758 X22(0,053) (0,000) (0,123)

s vrednošću koeficijenta determinacije od R2=0,520 i visokostatistički signifikantnom vrednošću koeficijenta uz pro-menqivu „kvalitet sistema upravqawa” a relativno signifi-kantnom vrednošću koeficijenta uz promenqivu „veličinapreduzeća” (12,3). Ova posledwa veza, data izrazom (10) može se,prema tome, smatrati za dosta uspešno oceweni model, i pokazu-je relativno dobro ocewenu zavisnost rentabilnosti, odnosnoprofitabilnosti preduzeća od korporativnog upravqawa i ve-ličine preduzeća.

Dobijeni rezultati, dati izrazima (6), pre svega, a zatim i (8)i (10), pokazuju postojawe relativno jake veze između profita-bilnosti i kvaliteta sistema korporativnog upravqawa u okvi-ru posmatranog uzorka. Naravno, neophodno je ovaj rezultat po-smatrati kao orijentacioni, a postojawe odgovarajuće veze u kojojse kao zavisna promenqiva pojavquje stopa profitabilnosti uodnosu na kapital preduzeća ukazuje na dobru usmerenost korpo-rativnog upravqawa – na wegovu usmerewe ka očuvawu, odnosnooplođivawu kapitala. Ovaj rezultat, s druge strane, upućuje napotrebu da se u budućem periodu koncipiraju i sprovedu mere či-ji bi ciq bio unapređivawe sistema korporativnog upravqawa,i to naročito imajući u vidu razlike u uspešnosti poslovawa,odnosno profitabilnosti u pojedinim napred izdvojenim seg-mentima preduzeća u odnosu na svojinski oblik i veličinu pred-uzeća. Rezultati dobijeni u ovom istraživawu sigurno mogu dapredstavqaju određeni putokaz u tom pravcu.


IV Tranzicija u Srbiji

Pošto korporativno upravqawe u preduzećima zavisi od vi-še činilaca, među kojima se nalaze i osnovni privrednosistem-ski zakoni, to je wegovo unapređewe svakako uslovqeno tranzi-cionim promenama u Srbiji, wihovim pravcem, dinamikom iostvarivawem u stvarnom životu.

PRVI TALAS

Tranzicija ka tržišnoj ekonomiji dva puta je pokrenuta u Sr-biji. Prvi put u 1989. godini, u vreme komunističkog poretka uSFR Jugoslaviji. Osnovne komponente tog prvog talasa bile sumakroekonomska stabilizacija, reforma samoupravnog sistema(Zakon o preduzećima) i delimična privatizacija (zakon o pri-vatizaciji). Političke tenzije u zemqi dovele su do wenog ras-pada 1991, ratova i ekonomskog kolapsa u Srbiji, pa time i ko-lapsa prvog talasa tranzicije. Tranzicija je bitno nazadovala, asistem koji je tako nastao bio je neobična kombinacija socijali-stičkih i kapitalističkih elemenata, sa snažnom vlašću koja jepokušavala politički da preživi sve krize i svoje političkeneuspehe uspostavqajući gotovo potpunu kontrolu nad ekonom-skim životom. Kontrolisala ga je, ali neuspešno, naročito naplanu ekonomske efikasnosti.

Pri kraju ovog perioda, u 2000. godini, Srbija je posedovalamnoge institucije standardne tržišne privrede: zakone o pred-uzećima, zaštiti svojine, privatizaciji, stečaju, berzama, har-tijama od vrednosti, stranim ulagawima, porezima, antimono-polsko zakonodavstvo, zakon o računovodstvu i slično. Jediniznačajniji izuzeci bili su nepostojawe formalnog tržišta de-viza i radne snage. Postojale su i institucije koje su formalnojednake onima u tržišnim privredama – samostalna preduzeća,centralna banka i ostale (poslovne) banke, berze, bescarinskezone, sudovi, arbitraže, komore, sindikati itd. Ulazak u posaonovim preduzećima, odnosno preduzetnicima bio je znatnim de-lom slobodan (barem načelno posmatrano); postojala je slobodaposedovawa i prodaje imovine; konkurencija ekonomskih akterabila je priznata. I pored toga, ekonomski sistem nije bio trži-šan u standardnom smislu. Zakoni su obično bili loši i često

61

se nisu primewivali, a država i dnevna (partijska) politikapreuzele su neformalnim i nezakonitim putem ulogu svemoćnogarbitra koji odlučujuće utiče na ekonomske tokove.

Zastoj, a zatim i poništavawe tranzicije učinili su da Srbi-ji u nasleđe ostanu gotovo svi negativni mehanizmi funkcioni-sawa privrede iz prethodnog razdobqa i da se dodaju novi: domi-nacija neefikasne društvene i državne svojine; diskriminaci-ja privatnog sektora; dominacija politike nad privredom; soci-jalna politika se vodila u privredi, odnosno preduzećima, štoje donosilo gubitke i finansijsku nedisciplinu; zloupotrebqa-vani su policija i pravosudni sistem, što je dovelo do širokekriminalizacije društva i korupcije; tržište je svedeno na tr-žište robe, dok su tržišta novca, deviza, kapitala i radne sna-ge praktično postala polulegalna, a wihove cene obično admi-nistrativno određivane; privatizacija je bila spora i neodluč-na, a izabrani model je stvarao disperzovano vlasništvo inter-nih deoničara, stečajno zakonodavstvo nije primewivano na većapreduzeća; neplaćawe poreza bilo je uobičajeno, a isto tako nere-dovno je bilo plaćawe dobavqačima, naročito javnim (držav-nim) preduzećima, poput neredovnog plaćawa električne ener-gije i gasa; administrativna distribucija deviza po povlašće-nom kursu i kredita iz primarne emisije favoritima po povla-šćenim uslovima bila je pravilo; i dominirala je koncepcijazatvorene privrede (uvozne supstitucije), uz brojne i netranspa-rentne barijere uvozu; finansijskim odnosima vladali su du-žnici, a ne poverioci i slično. Očigledno je da su nominalnouspostavqene tržišne institucije predstavqale qušturu bezsadržaja.

DRUGI TALAS

U 2001. godini započet je novi, drugi talas tranzicije u Srbi-ji, ovog puta pod demokratski izabranom vlašću čija je central-na tačka političkog programa tranzicija ka liberalno-demo-kratskom poretku.

Bitne reforme izvedene su za posledwe dve godine na višepodručja. Spoqnoekonomski odnosi bitno su liberalizovani, paje zemqa izašla iz izolacije i počela da se ukqučuje u svetskuekonomsku integraciju; kvantitativna (necarinska) ograničewaspoqnoj trgovini su gotovo potpuno ukinuta, a carinska zašti-ta domaćih proizvođača svedena u umerene granice; ipak deviznotržište nije potpuno liberalizovano, kao ni kapitalne tran-sakcije sa inostranstvom. Poreski zakoni su poboqšani, iakoporeska reforma nije završena; još uvek nije prevladao konceptneutralne poreske politike. Radni odnosi su bitno liberalizo-vani, iako i daqe sadrže ustupke sindikatima i predviđaju slo-žene procedure; socijalna politika je uglavnom proterana iz


preduzeća, gde je vođena decenijama, i preneta na državu, gde joj jei mesto. Finansijsko zakonodavstvo bitno je unapređeno, mada sui bankarski sistem (posle likvidacije državnih banaka) i berzajoš uvek u povoju, a staro nepoverewe prema finansijskim in-stitucijama i daqe je znatno. Antimonopolsko zakonodavstvo jezastarelo i praktično se ne primewuje, mada je nacrt novog zako-na pripremqen.1 Borba protiv korupcije je pokrenuta, uz mnogopolitičke buke, ali je weno sprovođewe prilično mlako i bezvećih rezultata; izvesno smawewe korupcije u pojedinim držav-nim službama (poput, na primer, carinske administracije) preje posledica akcija pojedinaca nego sistematske državne poli-tike. Sve su to tek početni koraci i još dosta posla ima da seučini, kako na zakonodavnom planu, tako, još više, na planusprovođewa zakona i sudovawa.

Zakon o preduzećima do sada nije promewen, već je na važnostistari, iz 1996. godine. Taj zakon predstavqao je jednim delom ko-rak u dobrom pravcu, od rudimentarnog, preterano fleksibilnogi često nemuštog zakona o preduzećima iz 1989. godine ka potpu-nijem i strožem konceptu regulacije preduzeća. Sa druge strane,taj zakon je nosio pečat vremena u kome je nastao, sa svim nepo-voqnim efektima kompromisa sa društvenom svojinom i tada-šwim političkim potrebama. Zakon o preduzećima iz 1996. una-predio je regulativu preduzeća, ali nedovoqno za savremenu i svesloženiju tržišnu privredu. Ipak, započet je rad na novom za-konu i februara 2003. godine formirana je radna grupa sa zadat-kom da pripremi nacrt zakona, a očekuje se da bi novi zakon mo-gao biti usvojen do kraja ove godine.

Zakon o privatizaciji usvojen je juna 2001. godine, kao jedan odtemeqnih tranzicionih zakona. On je izuzetno važan za korpora-tivno upravqawe, jer od karaktera svojinskih odnosa nastalih to-kom privatizacije društvenog i državnog sektora zavisi i na-čin upravqawa i odnos snaga u privatizovanim preduzećima, kojaće i daqe da čine glavninu srpske privrede. Osnovna crta priva-tizacije u Srbiji je wena zasnovanost na metodu prodaje, i to pro-daje 70% društvenog, odnosno državnog kapitala preduzeća; osta-tak se besplatno raspodequje zaposlenima i/ili svim građanimaSrbije. Ovakav koncept nastao je iz uverewa da bi za buduće dobrokorporativno upravqawe privatizovanim preduzećima najboqebilo da se kontrolni svojinski paket proda jednom krupnom in-vestitoru. Jer, on tada ima i mogućnosti i interesa da se ozbiqnobavi kvalitetom upravqawa i da uspešno kontroliše menax-ment u korist performansi preduzeća.2 I zaista, pojedinačniminvestitorima ili konzorcijumima investitora prodaje se 70%kapitala, a preduzeća se transformišu u akcionarska društva.

63Tranzicija u Srbiji

1 Za koncept novog zakona, videti Nova antimonopolska politika: predlogrešewa, CLDS, 2003

2 Videti Novi model privatizacije u Srbiji, CLDS, 2000

Budući da se često radi o malim preduzećima, vrlo je verovatno daće ona vremenom napustiti taj status i pretvoriti se u društvasa ograničenom odgovornošću, što više odgovara wihovoj veli-čini. Do kraja marta 2003. godine privatizovano je 528 preduzeća,s tim da privatizacija dobija na tempu kako vreme prolazi: takoje u prvom kvartalu 2003. privatizovano čak 236 preduzeća, štodaje osnove za procenu da bi ovaj posao mogao najvećim delom bitizavršen do kraja 2004. godine.3

Važeći zakon o stečaju potiče iz „starog vremena”, ali ne spa-da među najslabije zakone iz privredne oblasti. Veći problembila je politika wegovog (ne)sprovođewa, pošto preduzeća nisuodlazila u stečaj ni onda kada su jasno bila nesolventna. Nacrtnovog zakona je pripremqen na osnovu komparativnih iskustavai nalazi se na javnoj raspravi. Rešewa tog zakona se mogu okarak-terisati kao povoqna, budući da se ubrzava proces likvidacijepreduzeća, čime će se ubrzati aktivirawe „zarobqenih” resursatih preduzeća, pre svega realnog kapitala (imovine). Može seočekivati da će novi zakon biti usvojen u drugoj polovini 2003.godine.

Zakonodavstvo iz oblasti računovostva i revizije unapređenoje posledwih godina, ali ima mesta za daqa poboqšawa, posebnou oblasti primene međunarodnih računovodstvenih stadarda(IAS) i međunarodnih standarda finansijskog izveštavawa(IFRS).

Uočava se i problem nedovoqnog nivoa novih investicija(greenfield investiments), kako onih stranih (u veće pogone, odnosnopreduzeća), tako i domaćih privatnih investicija (mala i sred-wa preduzeća). Relativno nizak nivo stranih investicija možese, između ostalog, tumačiti visokim rizikom zemqe. Značajanukomponentu tog rizika čine politički rizici, na koje se rela-tivno malo može uticati na kratak rok. Ipak, određeni pomacina tom planu zabeleženi su u prvoj polovini 2003. godine, delomi kao posledica političkog raspleta posle atentata na premije-ra Đinđića. Problem je, međutim, u tome, što, s jedne strane, na-vedeni pomaci predstavqaju tek početne korake na planu umawe-wa političkih rizika, a, sa druge strane, dolazi do povećawa ri-zika usled gubqewa jasne reformske strategije. To se naročitoodnosi na zakonodavnu reformu, tako da još uvek nisu donesenineki od osnovnih zakona koji omogućavaju normalno funkcioni-sawe tržišne privrede, poput, na primer, zakona o koncesijama,zakona o zalozi, zakona o hipoteci, kao i savremenog zakona o iz-vršnom postupku.

Nizak nivo domaćih investicija može se, između ostalog, ob-jasniti i značajnim barijerama ulasku novih preduzeća, izmeđuostalog i usled oskudnosti kapitala i wegove visoke cene. Pored


3 M. Cvetković – Aktuelni trenutak privatizacije u Srbiji, zbornikStrategija reformi, CLDS, 2003 (u štampi)

toga, veliki problemi proizilaze iz nerazjašwenog statusagradskog zemqišta, odnosno nemogućnosti uspostavqawa pri-vatne svojine nad wime.

Nedostatak novih investicija ima nepovoqne efekte na stopuprivrednog rasta, tako da sporo raste društveni proizvod, a na-ročito sporo raste zaposlenost. Pored toga, nedostatak novihinvesticija ima nepovoqne efekte na problem korporativnogupravqawa u srpskoj privredi u celini. Naime, preduzeća nasta-la novim investicijama u najvećoj meri su preduzeća sa koncen-trovanim vlasništvom, tj. sa jasno izraženim dominantnimvlasnikom, čime se prevazilazi dobar deo problema korporativ-nog upravqawa. Strane direktne investicije su najčešće inve-sticije strateških investitora, koji su i jedini vlasnici novogpreduzeća, dok su nove domaće investicije uglavnom one u mala isredwa preduzeća, tj. investicije jednog ili malog broja vlasnikakapitala.

Tranzicija u Srbiji je započeta i učiweni su bitni prvi kora-ci. Međutim, to je tek početak dugog puta i preostalo je još dostada se učini, znato više nego što je postignuto do sada.

65Tranzicija u Srbiji

V Normativni sistem korporativnogupravqawa

KORPORATIVNO UPRAVQAWE U POZITIVNOM PRAVU SRBIJE

Istorijat, okružewe i izvori

Važeći sistem preduzeća i upravqawa preduzećem nastao je usrpskom (jugoslovenskom) pravu specifičnim razvojem, i izbo-rom rešewa kod specifičnih dilema, tako da pretpostavqenespecifičnosti ne samo da su uticale na wegovu sadašwu sadrži-nu, već mogu imati uticaja i na izbor strategije reformi.

U tzv. sistemu društvene svojine i samoupravqawa formira-no je preduzeće kao relativno samostalni pravni i ekonomskisubjekt, i po tom obeležju nalik na preduzeće u tržišnoj pri-vredi. Samoupravqawe, kao samoodlučivawe u društvenom pre-duzeću, formalno ga je odvojilo od države, rađajući sistem upra-vqawa čiju prividnu sadržinu definiše sam naziv i koji kaoistorijski ovde ne treba objašwavati ni komentarisati, izuzevkonstatacije da je wegov ostatak snažna težwa za participativ-nim upravqawem, koja je našla mesta u sada važećim rešewima.

Društvena svojina, kao ideološki koncept, rezultirala jeformalnim odsustvom vlasničkog upravqawa (izuzev tenden-cijom da se realizuje kao grupna svojina zaposlenih) i poseb-nim motivacionim sistemom u donošewu upravqačkih odluka(interes zaposlenih, a ne preduzeća), stvorivši tako i konceptmenaxmenta koji nema presedana kada je verifikacija uspešno-sti u pitawu.

Suočena sa izazovom neophodnih reformi, tj. tranzicijom,politička elita, kao i deo ekonomske i pravne misli, pokušalaje da uporedno prisutne koncepte privatizacije i stvarawa tr-žišnih privrednih subejkata, jasne vlasničke atribucije istrukture suspstituiše idejom o korporatizaciji, transforma-ciji društvenih preduzeća u oblike inkorporisanih trgovin-skih društva kakvi postoje u tržišnim privredama, ne mewaju-ći wihovu suštinu.

Ova ideja odlagawa tranzicije snažno je obojila prvi zakon ko-jim je posle II svetskog rata i „socijalističke” revolucije kodi-fikovano kompanijsko pravo, Zakon o preduzećima iz 1989. godi-ne. S jedne strane, ovaj zakon unosi neke radikalne novine, najpre

67

samu mogućnost formirawa privatnog preduzeća (preduzeća sadefinisanim privatnim vlasnicima), ali uz, i u strukturi zako-na nakon, društvenih, mešovitih, ugovornih. Zakon definiše iimovinu preduzeća i obrise korporativnog upravqawa.

Ipak, glavna ideja zakona je saobražavawe socijalističkogpreduzeća poznatim tipovima (uzaludno nastojawe, uostalom), ane formirawe pravih trgovinskih društava, kojima se tek sti-dqivo otvara prostor.

Važeći Zakon o preduzećima iz 1996. ide značajan korak daqe,što pokazuje već wegova struktura, jer nakon zajedničkih odred-bi, pravila i načela koja bi trebalo da važe za sve tipove predu-zeća, polazi od uobičajenih tipova preduzeća, razlikujući dru-štva lica i društva kapitala, regulišući tek iza wih, kao po-sebne tipove, društveno preduzeće i javno preduzeće. Zakon jeinače rađen po kontinentalnim (evropskim) uzorima, najvišefrancuskom. Utoliko, radi se o zakonu koji se može analiziratipoređewem sa kompanijskim propisima u zemqama tržišneprivrede.

Ipak, nastojawe da se jednim zakonom obuhvate i „nevlasnička”(društvena i javna) i preduzeća sa definisanim vlasnicima, do-velo je do izvesnih koncesija, nedoslednosti, pa i nejasnoća, kojeu zbiru predstavqaju prepreku, na strani pravno-ekonomskogokvira, tranzicijonim procesima, ukqučiv i ulazak stranog ka-pitala u srpsku privredu.

Čak i više nego kod (osnovnog) Zakona o preduzećima, uticajpravno-ekonomskog miqea vidqiv je kod drugih zakona koji regu-lišu ili su od uticaja na status kompanija i upravqawe, na pri-mer kod stečajnog i izvršnog. Zbog toga je i u analizi i projekto-vawu pravaca reformi nužno imati u vidu i ove zakone.

Savremeno kompanijsko pravo je kod nas počelo da se razvija,ili boqe rečno da nastaje, pre jedva više od decenije, važeći za-kon je usvojen uz otpore pre sedam godina, a glavni period prime-ne bio je period sankcija, iskrivqenog i sivog tržišta, rata.To je moralo uticati na kvalitet formirawa ustanova koje su naosnovu zakona trebalo da budu formirane, na korporativnu isudsku praksu.

U tom svetlu treba prihvatati i rezultate empirijskog istra-živawa o primeni kompanijskog prava koje je sastavni deo ovestudije. I pored toga, ti rezultati daju jasne indikatore o sla-bostima ustanova korporativnog upravqawa o kojima će daqebiti reči.

Tipovi preduzeća i upravqawe u pozitivnom pravu

Zakon o preduzećima razlikuje društva lica (ortačko dru-štvo, komanditno društvo) i društva kapitala (društvo saograničenom odgovornošću, akcionarsko društvo), reguli-šući posebno društveno preduzeće i javno preduzeće. Zakon u


zajedničkim odredbama stidqevo spomiwe i preduzetnika, nerazrađujući ga.

Centralno pitawe savremenog kompanijskog prava je odnosvlasnika i uprave. Ovo pitawe se, naravno, posebno postavqa koddruštava kapitala. Kod društava lica, upravqačka i vlasničkafunkcija su praktično spojene. Društvo sa ograničenom odgo-vornošću sadrži u sebi elemente društva lica, pa je pomenutopitawe posebno važno za akcionarska društva. U društvenim ijavnim preduzećima vlasnička funkcija je preobražena, ovakvapreduzeća su u nestajawu, društvena, kroz proces privatizacije,a za javna se može očekivati da će po formi biti potpuno sao-bražena društvima kapitala.

Ovu logiku sledio je i Zakon o preduzećima, kada je osnovnemehanizme upravqawa postavio u zajedničkim odredbama zako-na. Osnovni model je u suštini model koji važi za akcionarskodruštvo.

Ova prirodna tehnika ima i svoju slabu stranu. Osnovni modelje „pun” model, model celovite strukture organa upravqawa dru-štvom i wihovih odnosa. Mogućnost odstupawa je integrisana usam model, pre svega kroz reducirawe postavqene šeme, tako dase model može svesti na vlasnika–osnivača koji supstituiše sveupravqačke funkcije u jednopersonalnom društvu sa ograniče-nom odgovonošću.

Kasnije ćemo tvrditi da je autonomija voqe vlasnika u posta-vqawu sistema upravqawa požeqna (dok neopravdano ne ugroža-va status mawinskog vlasnika), ali ovako postavqena tehnika re-gulisawa sugeriše da je „puna” struktura organa predviđena zaveliko akcionarsko društvo, inače previše složena i ne sa-svim jasna, nešto požeqno, optimalno, a da su moguća reducirwastvar praktičnosti.

U situaciji kada nema organizacionih iskustava ni prakse,izbor požeqnih modela za konkretno društvo zbog toga možebiti iskrivqen, što pokazuje i empirijsko istraživawe, po ko-me se mnogi organi iz predviđene šeme nisu potvrdili, odnosnopo kome gotovo uvek jedan organ – a da to nije neposredno vlasnik– dominira.

U analizi će se ipak poći od ove šeme.

Upravqawe društvom (preduzećem) u pozitivnom pravu –struktura

Zakon o preduzećima (član 60) definiše organe preduzeća,razlikujući:

• skupštinu, kao organ vlasnika,• upravni odbor, kao organ upravqawa,• direktora, kao organ poslovođewa, i• nadzorni odbor, kao organ nadzora.

69Normativni sistem korporativnog upravqawa

Pošto sam zakon upravni odbor i direktora određuje kaoupravu, može se, s obzirom na mesto organa u sistemu, napravitirazlika između upravqačkih funkcija i nadležnosti koje vla-snici vrše direktno, legitimišući se svojim vlasničkim pra-vom (na akcije, kod akcionarskog društva, ili udele, kod dru-štva sa ograničenom odgovornošću), i onih koje, mada prirodnoizviru iz vlasničkog prava, vlasnici vrše indirektno, prekouprave. Ovo je, uostalom kao i svuda, kqučno razlikovawe za ana-lizu stawa korporativnog upravqawa u zakonodavstvu i praksiSrbije. Formirani organi, uprava, ali delom i vlasnički orga-ni, makar da wihovo formirawe neposredno ili posredno zavi-si od voqe vlasnika, dobijaju svoj relativno samostalan pravniizgled i pravni život i pitawe organizovawa upravqačke funk-cije je pitawe formi i kvaliteta interakcija između vlasnika iuprave, pored odnosa između (unutar) vlasnika, a sve uz neophod-nost poštovawa i zaštite interesa savesnih trećih lica.

Nadzorni odbor takođe izvire iz skupštine, kao i upravni,ima specifičnu nadzornu funkciju. Na ovom mestu je dovoqnoreći da se u praksi nije naročito potvrdilo.

Šema organa data u članu 60. Zakona o preduzećima je osnovnioblik oganizacije upravqawa društvom u važećem pravu. Ona jeizvedena iz forme akcionarskog društva i nije obavezna u svimoblicima društava. Razlike mogu postojati i naslonom na drugeokolnosti, pre svega broj zaposlenih, tako što obaveza formi-rawa pojedinih organa nastupa kada broj zaposlenih pređe zako-nom propisani cenzus (za upravni odbor i nadzorni odbor cen-zus je 100).

Različitosti mogu postojati širewem direktnog upravqawavlasnika, tako što će oni neposredno imati ovlašćewa uprav-nog odbora. Ni nadzorni odbor nije obavezan za sve tipove predu-zeća, odnosno okolnosti. Razlike mogu postojati i u koncipira-wu pojednih organa, wihovih nadležnosti, načina odlučivawa,međusobnih odnosa.

Posledwe razlike određene su osnivačkim i organizacionimaktima društva i predstavqaju svojevrstan izraz vlasničkog sta-tusa, pa ih treba načelno odrediti.

Vlasnička prava pri osnivawu društva i upravqawedruštvom

Važeći Zakon o preduzećima je na tragu onih koji sadrže re-lativno elastična pravila o organizaciji i proceduri upra-vqawa trgovinskim društvom, prepuštajući da određena pita-wa budu uređena unutrašwim aktima društva, odnosno dopu-štajući da ta akta pojedina pitawa regulišu odstupajući od re-dovnog režima.

U nizu drugih situacija zakon prepušta ili ostavqa moguć-nost društvu da unutrašwim aktima razradi, konkretizuje ili


precizira pojedina pitawa vezana za upravqawe. Tu posebno spa-da precizirawe procedura i na neke od tih sutuacija će biti uka-zano u daqem tekstu. Ovde se ima u vidu principijelna autono-mija u uređivawu pojedinih pravila korporacijskog upravqawa.(Odmah treba reći da je u pitawu sasvim uslovna podela. Tako, naprimer, pojedine mogućnosti postoje samo ako ih statut predvi-di, na primer glasawe poštom, i to je teško svrstati u jednu ilidrugu vrstu.)

Zakonodavac se pri tome služi različitim tehnikama dispo-zitivnog normirawa: pravim ili punim dispozitivnim norma-ma, dopuštajući, dakle, da se predvidi drugačiji režim, ili pakostavqajući izbor između dve ili nekoliko mogućnosti, ili oba-vezujući (buduće) društvo da neko pitawe uredi, ili dajući mumogućnost da neko pitawe uredi.

Najvažnije od ovih mogućnosti rezervisane su za dva akta: akto osnivawu društva i statut društva. Zakon o preduzećima i Za-kon o upisu u sudski registar, nasuprot ranijih propisa i reše-wa koja su najraširenija u kontinentalnom pravu, prihvata an-glosaksonski sistem dva konstitutivna akta, odnosno obavezu dastatut, pored osnivačkog akta, postoji u momentu registracije.

S obzirom da oba akta moraju postojati u momentu nastankadruštva, da mu prethode, radi se o aktima voqe vlasnika–osni-vača. (Ovi pojmovi, kada je reč o ova dva akta u obliku u kome po-stoje u trenutku osnivawa, nisu identični, bar ne kod svih vrstadruštva. Kod akcionarskog društva koje se osniva sistemomprospekta, javnog poziva na upis akcija, samo su pojedini – naj-mawe dva vlasnika akcija, oni koji osnivaju društvo i upućujupoziv – osnivači, a ostali su akcionari. To znači da samo onizakqučuju ugovor o osnivawu društva.) Kod jednopersonalnihdruštava to je akt o osnivawu, jednostrana izjava voqe, kod osta-lih ugovor. Statut koji mora postojati u trenutku registracijetakođe je akt voqe osnivača-vlasnika, jer do osnivawa ne postojeorgani društva. Drugačije je samo kod sukcesivnog osnivawa ak-cionarskog društva, gde se prvi statut donosi na osnivačkojskupštini.

U posledwem slučaju, shodno opštem pravilu o načinu odluči-vawa osnivačke skupštine, statut se usvaja većinom glasova poosnovu uplaćenih akcija sa pravom glasa (član 215. Zakona opreduzećima), pa princip većinskog vlasničkog odlučivawaima upliva na definisawe autonomnih pravila o upravqawudruštvom, mada nije apsolutan. Statut ne može protivurečitiosnivačkom aktu i akcionari se moraju kretati u okvirima togakta i prospekta. Od prospekta mogu odstupiti samo jednogla-snom odlukom.

U svim drugim slučajevima, s obzirom da je ugovor o osnivawu,istina po dejstvima specifična, vrsta ugovora, da nastaje konsenzu-som, saglasnošću voqa, uticaj vlasnika–osnivača na izbor pravilao upravqawu društvom, u granicama zakona, je jednak i potpun;


pravno posmatrano, bez konsenzusa nema ugovora o osnivawu i sta-tuta. To važi i za osnivački statut, uz gore opisani izuzetak.

Kada je o osnivačkom aktu reč, pravna logika kaže da je ovakavodnos stalan. Ugovor se ne može izmeniti jednostrano, ni (bilokakvom) većinom strana kod višestranog ugovora, ni većinomlica na jednoj od strana. To isto važi i za ugovor o osnivawupreduzeća. Ovaj ugovor nije moguće ni raskinuti poput drugih;raskid je, s obzirom na statusna dejstva ovog ugovora, zaodenut uformu likvidacije društva.

Ipak, stvari stoje nešto drugačije. Ne samo da osnivači moguda ugovore način promene ugovora, kroz organe društva, nego sepromene prihvaćenog režima mogu posredno ostvariti promena-ma statuta, koje odgovarajućom većinom, a ne konsenzusom, usvaja-ju organi preduzeća.

Relativna elastičnost i autonomija spadaju u boqe strane re-šewa Zakona o preduzećima, kada je reč o korporativnom upra-vqawu, i već na samom početku analize je moguće reći da su moglibiti i šire postavqeni.

„DIREKTNO” UPRAVQAWE OD STRANE VLASNIKA

Neposredno upravqawe

Kod pojedinih tipova privrednih društava nije obaveznoformirawe svih organa predviđenih opisanom šemom. Skup-ština nije obavezna kod društava sa ograničenom odgovorno-šću, a po pravilu je nema kod jednopersonalnih društava. Kaošto je rečeno, upravni i nadzorni odbor su obavezni ako dru-štvo ima više od 100 zaposlenih.

Kada se, na osnovu osnivačkog akta i statuta, ovi organi neformiraju, wihove nadležnosti obavqaju vlasnici neposredno.

Skupština kao organ vlasnika

Sastav skupštine i vrste akcija, odnosno poseban položajudelničara

Skupština je vlasnički organ akcionarskog društva, a dru-štva sa ograničenom odgovornošću ako je to predviđeno ugovo-rom o osnivawu društva (član 365. stav 1. Zakona o preduzećima).

Skuštinu akcionarskog društva čine svi vlasnici akcija sapravom glasa (mada je moguća i specijalna skupština, koju činevlasnici prioritetnih akcija bez prava glasa, koja odlučuje o pi-tawima koja se odnose na smawewe privilegija koje te akcije no-se). Skupštinu društva sa ograničenom odgovornošću čine sviudelničari. S obzirom da akcije u našem prvu ne moraju bitiuplaćene odjednom, otvoreno je pitawe, i sa gledišta pozitivnih


propisa kompanijskog prava postoji pravna praznina, u odnosu napostojawe i obim prava glasa akcionara koji nisu do kraja upla-tili akcije. Komentatori, imajući u vidu i analogiju sa Zakonomo hartijama od vrednosti, smatraju da je opravdana primena prin-cipa srazmernog prava glasa, tj. da akcionar ima pravo glasa sra-zmerno ostvarenoj uplati, pod uslovom da je izvršena minimalnauplata predviđena zakonom.

Princip jedna akcija–jedan glas („zabraweno je izdavawe ak-cija koje bi uz isti nominalni iznos davale različit broj glaso-va” – član 221, st. 2. Zakona) trpi izuzetke u srpskom pravu, s ob-zirom na vrste akcija. Bez prava odlučivawa, pa time i članstvau skupštini su prioritetne akcije bez prava glasa. Prihvaćenaje, dakle, klasična mogućnost da posebna prava u odnosu na divi-dendu budu kompenzirana odsustvom prava glasa.

Vlasnik prioritetne akcije može steći pravo glasa ako muprioritetna dividenda nije uredno, u potpunosti isplaćena dvegodine od roka utvrđenog statutom društva; ovakva akcija će seprivremeno pretvoriti u akciju sa pravom glasa – dok dividendane bude isplaćena. (Ovo se odnosi na situaciju kada društvo ni-je isplatilo prioritetne dividende svim akcionarima ove vr-ste; neisplaćivawe nekom akcionaru je svar obligacionog odno-sa tog akcionara i društva, a ne statusa akcija). Zakon ne predvi-đa naročiti postupak ovog privremenog pretvarawa, iz čega pro-izilazi da skupština samo konstatuje deklarativnim aktom da jedošlo do promene prava akcionara, a da promena nastupa ex lege.

Moguće je i trajno pretvarawe prioritetnih akcija u redovne sapravom glasa, odlukom skupštine akcionarskog društva. Gubitakpriritetnih prava na dividendu tada se (obrnuto logici nastan-ka, odnosno postojawa ovih prava) kompenzira sticawem prava naupravqawe. Za punovažnost ove konverzije skupštinska odluka,međutim, nije dovoqna. Potrebna je i saglasnost (većine) priori-tetnih akcionara, ostvarena odlukom specijalne skupštine.

U srpskoj akcionarskoj praksi, kod akcionarskih društavakoja nastaju u procesu privatizacije državnog kapitala, koristise i vrsta akcija koja inače nije posebno predviđena zakonom. Toje tzv. zlatna akcija, koja u suštini predstavqa pravo veta drža-ve – bez obzira na broj preostalih akcija – kod nekih strateškihodluka, na primer promene delatnosti društva (tako na primer,u slučaju Telekom Srbija a.d.).

Princip da pravo na upravqawe (glas) odgovara vlasništvu(jedna akcija – jedan glas), kod društva sa ograničenom odgovor-nošću, uticajem personalnih elementa kod ovog tipa društva,samo je dispozitivne prirode.

Prvo, kao što postoje prioritetne akcije bez prava glasa, mo-gući su i priortetni udeli bez prava glasa.

Drugo, ugovorom o osnivawu odnosno statutom, može se odredi-ti koliki ulog daje pravo na jedan glas, pa se argumentom a contra-rio može zamisliti da udelničar sa udelom mawim od utvrđenog


ostaje bez glasa. (Do toga može doći nakon osnivawa društva, naprimer nasleđivawem delova udela.)

Treće, ugovorom o osnivawu odnosno statutom može se propi-sati da pojedini članovi (ili član) imaju više glasova od veli-čine (procenta) udela, odnosno može im se ograničiti pravoglasa, bez obzira na veličinu udela. (Odredba nije sasvim jasna:da li ograničiti znači ne i iskqučiti? Registracioni sudovi suprihvatali statute po kojima je, na primer, naslednik sticaoudeo bez prava glasa).

Delokrug (nadležnost), sazivawe i dnevni red

Delokrug odnosno nadležnost skupštine generalno je određe-na članom 61. Zakona o preduzećima, a posebna pravila, ukqučuju-ći obe vrste dispozitivnih normi kod odgovarajućih tipovadruštva.

U članu 61. je predviđeno da skupština donosi statut (što jetačno samo za osnivačku skupštinu akcionarskog društva, aline, kada se radi o prvom statutu, u drugim slučajevima, jer statut,kao što je napred opisano, mora postojati pre registracije, da-kle osnivawa društva, a skupštine kao organa do osnivawa ne-ma), kao i da odlučuje o strateškim pitawima iz poslovawa dru-štva: utvrđuje poslovnu politiku, usvaja godišwe obračune i iz-veštaje, odlučuje o raspodeli godišwe dobiti i pokriću gubita-ka. Skupština takođe odlučuje o statusnim promenama, promena-ma oblika i prestanku društva. Najzad, skupština bira upravnii nadzorni odbor.

Skupština nije potpuno samostalna u nekima od ovih nadle-žnosti: kod odluke o raspodeli dobiti odnosno pokriću gubita-ka, kao i kod usvajawa godišweg obračuna i izveštaja o poslova-wu mora pribaviti mišqewe Nadzornog odbora odnosno revizo-ra ako ovog nema.

Skupštini akcionarskog društva povereno je i odlučivawe opromeni prava vezanih za pojedine klase i vrste akcija (ali uzsaglasnost specijalne skupštine) i ostvarivawu zahteva akcio-narskog društva prema članovima uprave, nadzornog odbora iliakcionarima za naknadu štete nastale pri osnivawu ili u tokuposlovawa akcionarskog društva. (O ovim tužbama biće rečikasnije). Skupština društva sa ograničenom odgovornošću ta-kođe odlučuje (i) o pitawima naknade štete, kao i o dopunskimuplatama uloga i wihovom vraćawu i deobi i prestanku udela.

Sednice skupštine akcionarskog društva sazivaju se najmawejednom godišwe; po prirodi stvari to je sednica posvećena go-dišwim obračunima i raspodeli dobiti.

Sednicu skupštine po pravilu saziva upravni odbor. Akcio-nari imaju, prvo, pravo inicijative za sazivawe skupštine. Ak-cionari koji imaju ili predstavqaju najmawe jednu desetinuosnovnog kapitala (statutom je moguće predvideti niži, ali ne i


viši cenzus) mogu zahtevati od upravnog odbora da sazoveskupštnu. Inicijativa mora biti obrazložena (ali upravni od-bor nema pravo da procewuje celishodnost razloga) i mora sadr-žati naznaku pitawa o kome treba raspravqati. (Jezičkim tuma-čewem zakona proizilazi da podnosioci inicijative ne morajuda uz inicijativu prilože predlog odluke, kao što je to obavezanupravni odbor kod redovnog saziva.) Ako upravni odbor ne sazo-ve skupštinu u roku od 15 dana od prijema pismene inicijative,mogu je sazvati akcionari koji su nosioci inicijative.

Pravo saziva skupštine, ako je upravni odbor ne sazove u rokuod 15 dana, stiče i nadzorni odbor, koji umesto mawinskog akci-onara može uticati i na dnevni red sednice skupštine.

Dnevni red, naime, utvrđuje onaj ko sednicu saziva. (Zakon,inače nejasno pisan, govori u neutralnom obliku: dnevni red seutvrđuje.) Dnevni red se objavquje zajedno sa sazivom, na načinutvrđen statutom. Mawinskom akcionaru, uz isti cenzus kao ikod sazivawa sednice, daje se pravo da zahteva da se pojedino pi-tawe uvrsti u dnevni red, uz ista pravila, samo je rok osam dana.

Svaki akcionar može i da pismeno postavi pitawe u vezi sadnevnim redom, na koje je uprava dužna da odgovori.

Zakon sadrži i detaqna pravila o načinu sazivawa skupštine(javni poziv najmawe 21 dan pre sazivawa, pismeni poziv akcio-narima sa akcijima na ime, onima koji su deponovali akcije udruštvu, zastupnicima akcionara ili udružewima akcionarakoji su ostvarili pravo glasawa u ime akcionara ili su zatraži-li obaveštewe o sazivu).

Odlučivawe: kvorum, punomoćstvo, ugovori o glasawu, većina

Redovni kvorum za održavawe Skupštine akcionara je polo-vina ukupnog broja glasova. Ali je za ponovqenu sednicu, kada sa-ziv nije uspeo zbog nedostatka kvoruma, dovoqno i više od tre-ćine glasova. Pravilo je dispozitivne prirode i statutom je mo-guće predvideti i drugačiji kvorum za ponovqenu sednicu. (Itrećina je visok kvorum za ponovqeni saziv; učešće u upravqa-wu je pravo, a ne obaveza akcionara, i on ga može ne vršiti nasvoj rizik. Paraliza rada najvažnijeg organa društva je mnogoštetnija od umawenog kvoruma.)

Potrebna većina za donošewe odluka različito je utvrđena zarazličite odluke:

• za promenu statuta traži se polovina od ukupnog broja akci-ja sa pravom glasa, ali se statutom može predvideti drugači-ja većina;

• tročetvrtinska većina, ali računato od prisutnih glasova,potrebna je za odluke koje se odnose na promene osnovnog ka-pitala društva, izbor ili opoziv članova upravnog odbora,nadzornog odbora, revizora, likvidatora, promeni oblika ilikvidaciji, raspodeli dobiti. Pravilo je dispozitivne


prirode, i naročito za neke odluke nije sasvim praktično.Kod podeqenih glasova, na primer, teško je obezbediti ova-ko kvalifikovanu većinu za izbor članova upravnog odbora,a nije ni nužno, ako mawinski akcionari imaju odgovaraju-ću zaštitu;

• za sva druga pitawa potrebna je prosta većina prisutnih ilidruga većina određena statutom.

Kada je o kvorumu i većini reč, trebalo bi preciznije reguli-sati pitawa utvrđivawe kvoruma, odnosno mogućeg broja akcija,naročito kod akcija na donosioca, i s obzirom na transfer ak-cija neposredno pre skupštine.

Zakon sadrži pravila o davawu punomoćja za učešće odnosnoglasawe na skupštini, koje važi za ceo dnevni red ili samo poje-dine tačke. Uređeno je i pitawa povezivawa akcionara, kroz ugo-vor o glasawu.

„INDIREKTNO” UPRAVQAWE: UPRAVA I NADZORNI ODBOR

Upravni odbor

Sastav, izbor i opoziv članova, mandat

Upravni odbor mora postojati u akcionarskim društvima idruštvima sa ograničenom odgovornošću koja imaju preko 100zaposlenih. U mawim društvima, osnivačkim aktom ili statu-tom se određuje ko će obavqati poslove iz nadležnosti upravnogodbora. Kod jednopersonalnih društava, po prirodi stvari, de-lokrug upravnog odbora (kao i direktora) najčešće zadržavavlasnik, u ostalim slučajevima je moguće postaviti pitawe da listatut te funkcije „seli” ka vlasnicima ili menaxmentu; pri-rodno je prvo rešewe.

I pravila o sastavu upravnog odbora većinom su dispozitivneprirode. Zakon predviđa da Upravni odbor mora imati najmawe3 člana, dajući punu slobodu društvu da članove bira iz redovaakcionara (udelničara), zaposlenih ili trećih lica; u tom po-gledu ne postoje ni restrikcije ni obavezna vrsta članstva (naprimer, obavezan procenat autsajdera). Iz ovog proizilazi da za-konodavac sugeriše profesionalan kriterijum za izbor člano-va. Ovome u prilog govori i odredba o primawima članova, kojatreba da budu u srazmeri sa zadacima članova i finansijksimstawem društva. (Odredba bi mogla da posluži kao osnov za pro-boj, ali nije poznato da je u praksi korišćena u tom smislu.)

Zakon, međutim, poznaje srazmerno razvijena pravila o nespo-jivosti svojstava odnosno konkurentskoj klauzuli: isto lice mo-že biti član upravnog odbora u najviše tri preduzeća koja neobavqaju istu delatnost, predsednik samo u jednom, a ne može bi-ti ne samo član uprave, nego ni zaposlen u preduzeću iste ili


srodne delatnosti. Ograničewa postoje u i odnosu zavisno-ma-tično preduzeće (član 68. Zakona).

I odredbe o zaradama i odredbe o ograničewu deluju kao relikttzv. društvene privrede i teško ih je staviti u kontekst trži-šnog preduzeća, koje po definiciji ima upravu odgovornu vla-sniku, i stimulisanu.

Članove upravnog odbora bira skupština kvalifikovanomvećinom (videti napred), uvek sa određenim mandatom, koji nemože biti duži od 5 godina, uz mogućnost ponovnog izbora, iprepuštawe pravila statutu. Opoziv se vrši na isti način kaoi izbor, dakle srazmerno lako, pod uslovima utvrđenim statu-tom, ali je predviđena mogućnost zahteva za naknadu štete, ako ječlan upravnog odbora opozvan bez osnovanog razloga, i ako je topredviđeno ugovorom.

Pravila o mandatu i opozivu deluju suviše kruto. Vlasnicimoraju imati mogućnost da se uvek izjašwavaju o upravi, u kraj-woj liniji izražavajući svoj stav o uspešnosti kompanije u po-slovnoj godini. Članovima uprave je dovoqno obezbediti ugo-vornu zaštitu za slučaj neobrazloženog odnosno neopravdanogprestanka ili neprodužetka funkcije, tako da je to predmetprethodnog sporazumevawa.

Mada, dakle, izborom i mogućnošću opoziva upravni odborizvire iz skupštine odnosno vlasnika, izabrani upravni odborima samostalnost dok mandat(i) traju.

Zakon predviđa osigurawe funkcionisawa upravnog odboraizmeđu dve sednice skupštine. Ako nekom članu upravnog odboramandat iz bilo kog razloga prestane, zameniće ga zamenik, kojimože biti biran ako je statutom društva to predviđeno, ili jedata mogućnost kooptirawa, do trećine članova, ako zamenicinisu predviđeni. Nepohodno je na ovaj način supstituisati voquvlanika, kako bi se obezbedio nesmetan rad Upravnog odbora.

Delokrug (nadležnost)

Nadležnost upravnog odbora određena je u Zakonu o preduzeći-ma za sve tipove društva (član 62.) vrlo široko. Upravni odborje centralni organ koji u ime vlasnika vodi poslovawe društva,samostalno između dve sednice skupštine, u neku ruku u sličnojrelaciji kao vlada prema parlamentu. (Drugo je pitawe što u po-deli nadležnosti sa direktorom, naročito u praksi koja je na-stala po Zakonu o preduzećima, upravni odbor često nema ovakvufunkciju, već se približava nadzornom.)

I upravni odbor ima normativnu nadležnost, u odnosu naskupštinu mnogo užu, i negativno određenu: on donosi one op-šte akte koje ne donosi skupština.

Upravni odbor je, daqe, specifičan izvršni organ skupšti-ne. On ne samo da (redovno) saziva skupštinu, već i pripremasve odluke i izvršava ih. U okviru ove nadležnosti, upravni


odbor priprema godišwe obračune, a sam usvaja periodične,priprema godišwe računovodstvene iskaze, izveštaje o poslo-vawu, predlaže raspodelu dobiti.

Upravni odbor i bira i razrešava direktora i daje mu smernice.U wegovim rukama su i odluke o trajnoj poslovnoj saradwi, kao

i investicione odluke (posledwe je fakultativno ovlašćewe istatutom može biti određeno drugačije).

Upravni odbor donosi i odluke o osnivawu novih preduzeća,kao i o raspolagawu sopstvenim akcijama društva, ako statutomnije drugačije određeno.

U praksi, čini se da nadležnost upravnog odbora nije izbalan-sirana i precizno omeđena na obe strane, skupštinu i direkto-ra. S jedne, upravnom odboru bi bilo moguće dati više strate-ških nadležnosti, ako postoje opšte smernice skupštine, kakobi se obezbedila efikasnost i odgovornost, s druge, u praksi ončesto nije operativan organ u pravom smislu (nije odbor direk-tora), već strateški usmerava direktora.

Odlučivawe: kvorum, glasawe (većina), savesnost u radu, naknadačlanovima

Zakon je upravni odbor zamislio kao strogo kolegijalan organ,koji dela i donosi odluke u kvorumu koji čini nadpolovična ve-ćina članova i većinom glasova. Statutom se može predvidetidrugačiji kvorum i drugačija većina. U praksi to je kvalifiko-vana većina za pojedine odluke ili kvalifikovani kvorum, naj-češće da bi se obezbedilo učešće mawinskih akcionara.

Van plenuma (sednice) upravni odbor može, ako je to statutompredviđeno, odlučivati pismenim, telegrafskim ili sličnimizjašwavawem, ali samo ako se tome ne protivi ni jedan član –na ovaj način je odluke moguće donositi samo konsenzusom.

Zakon predviđa i da upravni odbor može pojedne poslove izsvog delokruga poveriti predsedniku upravnog odbora ili di-rektoru, uz neograničenu mogućnost opoziva.

Članovi upravnog odbora dužni su da postupaju u interesudruštva i s pažwom dobrog privrednika. (Ovo važi za svečlanove uprave.) Kao i svaki stanadard, i ovaj se može ospora-vati kao nedovoqno precizan, da je moguće izraziti na druginačin, kao i predvideti neka posebna pravila (obaveza traže-wa profesionalnog saveta, poverewe u profesionalni savet islično). Bitno je da i ovako formulisan, standard ima dve nu-žne komponente: postupawe u pretpostavqenom interesu dru-štva, a ne, na primer, nekog od akcionara, samog člana uprav-nog odbora ili povezanog lica. Ovome treba da posluže i klau-zule o iskqučewu prava glasa, ali i preterano postavqena kon-kurentska klauzula.

Članovima upravnog odbora može statutom biti određenastimulativna naknada, koja mora biti u srazmeri sa zadacima


članova (a ne rezultatima) i finansijskom stawu društva. Oveodredbe nisu najsrećnije formulisane i vuku uticaj ranijihvremena.

Direktor i izvršni odbor direktora

Izbor, mandat, razrešewe

Po Zakonu o preduzećima, direktor je obavezan organ, deouprave.

Direktora postavqa i razrešava upravni odbor (odnosno or-gan koji vrši ovlašćewa upravnog odbora ako on nije formi-ran). Statutom se može predvideti i imenovawe izvršnog odbo-ra direktora, koji je definisan kao pomoćni i izvršni organdirektora i u kome, do jedne trećine članova, mogu biti i člano-vi upravnog odbora.

Direktor se bira na vreme određeno statutom, koje ne može bi-ti duže od 5 godina, uz mogućnost ponovnog izbora. Upravni od-bor može opozvati direktora po istom postuku po kome ga je iizabrao.

I za direktora su predviđena ograničewa koja se odnose na ve-zu matično – zavisno društvo.

Ovlašćewa i ograničewa

Direktor organizuje i vodi poslovawe društva i zastupadruštvo.

Zakonom o preduzećima je predviđeno da preduzeće zastupa di-rektor, i druga lica određena osnivačkim aktom odnosno statu-tom, kao i da se osnivačkim aktom odnosno statutom može ogra-ničiti ovlašćewe na zakqučewe određenih poslova ili obavqa-we drugih pravnih radwi, kao i da to ovlašćewe može bitiuslovqeno saglasnošću organa upravqawa. Ova ograničewa, kaoi ime lica ovlašćenog na zastupawe, odnosno prestanak prava nazastupawe – a u wemu se kondenzuju sve upravqačke odluke – upisu-ju se u registar. Nejasna je, međutim, odredba po kojoj ograničewaovlašćewa na zastupawe predviđena osnivačkim aktom ili sta-tutom nemaju pravna dejstva prema trećim licima. Smisao regi-stracije je da ta ovlašćewa moraju biti poznata i trećim lici-ma, pa se na prekoračewe ovlašćewa odnosno zakqučewe pravnogposla bez saglasnosti moraju primeniti opšta pravila obliga-cionog prava.

Na ovom mestu, u odnosu na koncepciju direktora koju je pri-hvatio Zakon o preduzećima, moguće je postaviti pitawe: zaštoje imenovawe direktora obavezno, kada ga upravni odbor uvek mo-že opozvati (razrešiti) i kada može poveriti pojedine poslovepredsedniku, a ovlašćewe na zastupawe može statutom biti po-vereno i drugim licima?


Poništewe akata uprave, odgovornost uprave i sudskazaštita mawinskih akcionara

U nizu instrumenata zaštite mawinskih akcionara – pravosazivawa skupštine, pravo stavqawa dopune dnevnog reda, (fa-kultatitivno) pravo na izbor u upravu, pravo na obaveštavawe iistragu itd – Zakon o preduzećima predviđa i zaštitu protivnezakonitih odluka organa društva i u slučaju pretrpqene šte-te. Pokretawe postupaka za ovakvu zaštitu, pored (mawinskih)akcionara, može biti i na društvu, pojedinim organima dru-štva i poveriocima.

Trend zaštite mawinskih vlasnika, prihvaćen i u Zakonu opreduzećima, u neku ruku zamagquje suštinu i višeznačnost pi-tawa sudske zaštite u slučajevima nezakonitog i/ili štetnogponašawa članova ili organa društva. Zaštita mawinskih ak-cionara je deo sistema zaštite, i kao takvu je treba posmatrati.

Zakon, prvo, predviđa pravna sredstva protiv nezakonite od-luke organa preduzeća.

Preventivna zaštita protiv nezakonitih odluka koje imajukarakter opšteg akta (bilo kog) organa društva je na direktoru;on je dužan da obustavi primenu takvog akta, da obavesti organkoji ga je doneo o tome. Organu je ostavqen rok od 30 dana da aktuskladi sa zakonom, u protivnom se pokreće postupak za ocenu za-konitosti kod nadležnog državnog organa.

Drugo, skupština akcionara može pokrenuti pred nadležnimsudom postupak protiv svake odluke organa preduzeća koju smatranezakonitom. (Logično je da skupština najpre pokuša da ishodu-je pomenu takvog akta bez suda.) Aktivno je legitimisano, dakle,samo društvo, u ime koga tužbu podnosi skupština.

U ovom slučaju zakon predviđa i derivativnu tužbu, koju ume-sto društva koje je pasivno, koje odbija da reaguje na odluku koja sesmatra nezakonitom, mogu da podignu subjekti koji imaju pravniinteres, a to su po zakonu: (1) upravni i nadzorni odbor (po logi-ci stvari to će pre svega biti protiv nezakonitih odluka skup-štine, odnosno kada je upravni odbor ostao u mawini u predloguskupštini, a nije bilo, s obzirom na različite kvalifikovanevećine, potrebne većine da bude smewen), (2) mawinski akciona-ri, uz deset procenata osnovnog kapitala (statutom je mogućepredvideti mawi cenzus), i (3) poverioci društva, ako wihovopotraživawe prelazi deset procenata osnovnog kapitala.

Derivativna tužba je supsidijerna i može se podneti samo akosu zaintresovani tužioci pokušali da ishoduju tužbu od stranedruštva podnošewem zahteva skupštini da pokrene tužbu, iako ona to ne učini u roku od 30 dana. (Derivativna tužba pred-viđena je i u nekim posebnim situacijama, na primer ako dru-štvo ne utuži akcionara koji nije u celini uplatio akciju.)

Treće, ako je primenom odluke organa društva akcionaru(udelničaru) neposredno pričiwena šteta, akcionar ima pravo


na individualnu tužbu protiv društva. U suštini, i individu-alna tužba je oblik mawinske zaštite, ali za razliku od pret-hodne, klasične derivativne, koju podižu akcionari koji suostali u mawini protiv nezakonite odluke tražeći weno poni-štewe, ovde je potrebno i da je pričiwena konkretna šteta i tu-žba glasi na naknadu te štete.

Pasivno je legitimisano društvo, ali je po našem zakonu(član 77, stav 2. Zakona o preduzećima), moguće podneti tužbuprotiv članova uprave, koji su odluku doneli namerno ili s gru-bom nepažwom. (Ako rešewe ima logiku, jer u ovakvoj situacijidruštvo ima pravo regresa protiv člana uprave, o čemu u slede-ćoj tački, wegovo pravno oblikovawe je nejasno: iz teksta zakonaproizilazi da se oštećeni ima pravo izbora, čime se dolazi dotužbe koja će biti opisana u narednoj tački.)

Četvrto, zakon predviđa i tužbu društva protiv članovauprave koji su doneli odluku kojom je pričiwewa šteta društvu.Radi se zapravo o tužbi koja može imati dva tužbena zahetva: zanaknadu štete i za poništewe odluke kojom je šteta naneta, iliponištewe pravnog posla kojim je šteta pričewena. Uslov zadrugi tužbeni zahtev, za poništewe odluke odnosno posla (zakonne govori o tužbenom zahtevu, već o mogućnosti suda da tako od-luči, ali bez zahteva bi se radilo o plus petitio), je da se time nećeugroziti prava trećih lica.

Uslov za odgovornost člana uprave je da je šteta prouzrokova-na, u vršewu ovlašćewa, namerno ili grubom nepažwom. Člano-vi uprave koji su učestvovali u prouzrokovawu štete odgovarajuza štetu solidarno, a skupština akcionara ih ne može oslobo-diti obaveze na naknadu štete, niti je dozvoqeno statutom uslo-viti podizawe tužbe mišqewem ili odobrewem skupštine.

Peto, predviđena je i derivativna tužba za prethodnu situa-ciju, dakle za naknadu štete protiv člana uprave i povezano po-ništewe odluke ili posla.

I ovde pravo na derivativnu tužbu imaju mawinski vlasnicisa najmawe jednom desetinom i poverioci čije potraživawe pre-lazi desetinu kapitala. Zakon predviđa da tužbu mogu podneti iupravni i nadzorni odbor, što podrazumeva da je tuženi direk-tor ili izvršni odbor direktora, a poznata je i mogućnost da tu-žbu podignu oni članovi kolegijalnog organa uprave koji su umawini.

Na prvi pogled ovako postavqen sistem zaštite deluje celovi-to, pokriva većinu mogućih situacija. Moglo bi se postaviti pi-tawe da li su neke mogućnosti suvišne, na primer derivativnatužba poverilaca, kojima je van stečaja na raspolagawu Paulijan-ska tužba, a u stečaju pobijawe dužnikovih pravnih radwi u po-sledwih godinu dana. Pažqivija analiza pokazuje da je Paulijan-sku tužbu moguće podići samo protiv trećeg lica, saugovornikadruštva–dužnika, da bi se otklonila pravna dejstva posla, dokse tužba akcionara, koju može da podigne i poverilac, odnosno


derivativna tužba, podnosi protiv društva – dužnika odnosnouprave, mada ona može biti korisna.

Ali, analiza pokazuje, posmatrano s druge strane, određene sla-bosti u načinu na koji su pravno uređene tužbe u Zakonu o predu-zećima. Tako je moguće postaviti pitawe čemu pravo poveriocada pokrene derivativnu tužbu protiv nezakonitih odluka organadruštva ako mu istovremeno wima nije pričiwena šteta, a zaova slučaj je predviđena tužba pritiv članova uprave (čija jesolventnost u načelu mawa od solventnosti društva), pa će sudpovodom te tužbe, bez da su wome obuhvaćeni društvo i tre-ći–saougovornik, pa čak po jezičkom tumačewu zakona i bez da jepostavqen zahtev te sadržine, poništiti ugovor koji su u imedruštva ovlašćeni članovi uprave zakqučili sa trećim.

Pravila o tužbama u zakonu o preduzećima treba pretresti ipostaviti jasnije, pošavši od aktivno i pasivno legitimisa-nih subjekata, a ne definisawa situacija (nezakonita odluka, inezakonita odluka kojom je pričiwena šteta), iza kojih se mogukriti različite pravno-interesne pozicije.

Nadzorni odbor

Položaj i sastav

Specifičan je položaj nadzornog odbora. Zakon o preduzećimaje prihvatio, kako smatraju wegovi komentatori, varijantu fran-cuskog, jednodomni sistem organa, dok ga drugi kvalifikuju kaomešovit, koji razlikuje upravni odbor i direktora odnosno(eventualno, i) izvršni odbor direktora, i nadzorni odbor(opet ne kao uvek obavezan). I mada je šema teorijski mawe višejasna, i mada se kao učiwen izbor može braniti (kao, uostalom, isvaka druga) ubedqivim argumentima, praksa po svemu sudeći, pr-vo, nije potvrdila neophodnost i vitalnost ovako postavqenognadzornog odbora; to pokazuju i rezultati empirijskog istraži-vawa učiwenog u okvirima ovog projekta. U svakom slučaju, ovakvašema ne samo da kao posebno pitawe otvara odnos nadzornog od-bora i uprave, s obzirom da oboje izviru iz „skupštine”, nego i, sdruge strane, izdvajawe nadzorne funkcije i razdvajawem upravnei poslovodne funkcije, otvara ili multiplikuje pitawe odnosaunutar uprave (upravnog odbora i direktora), usložwava ga kadase na osnovu statuta obrazuje i izvršni odbor direktora, pa i da-je posebnu boju odnosu između upravnog odbora i skupštine.

Nadzorni odbor se sastoji od namawe tri člana, iz reda akciona-ra ili lica izvan društva (uz učešće predstavnika zaposlenih).

Delokrug i odlučivawe

Za razliku od upravnog odbora, koji upravqa društvom, nad-zorni odbor ima kao opštu funkciju kontrolu zakonitosti rada


uprave. U skladu sa ovom funkcijom, nadzorni odbor pregleda pe-riodične i godišwe obračune, utvrđuje da li su poslovne kwigevođene u skladu sa zakonom, izveštava o računovodstvnim iska-zima, daje mišqewe o predlozima za raspodelu dobiti, razmatraizveštaje revizora.

Radi ostaverwa ovih funkcija, članovi nadzornog odbora moguprisustvovati sednicama skupštine i učestvovati u raspravi,izuzetno sazivati skupštinu, podizati tužbe protiv nezakoni-tih odluka.

Kontrolnu funkciju nadzorni odbor vrši u slučajevima pred-viđenim zakonom i statutom, po sopstvenoj inicijativi ili napismeni obrazloženi zahtev akcionara koji raspolažu najmawedesetinom akcija.

OPŠTA OCENA PRAVILA ZAKONA O PREDUZEĆIMAO UPRAVQAWU

1. Ovaj sumarni pregled pravila o korporativnom upravqawupo Zakonu o preduzećima dopušta, umesto zakqučka, sledeće ocene:

• idući za uzorima, zakon je prihvatio suviše složen, pa ikrut sistem. Redukovawe broja organa moguće je samo kod po-jedinih tipova preduzeća, odnosno kod mawih preduzeća, saispod 100 zaposlenih;

• pojedini organi, pre svega nadzorni odbor, definitivno senisu potvrdili u praksi;

• predviđawem uprave koju čine upravni odbor i direktor udobroj meri se stvara konfuzija između ova dva organa. „Jak”direktor potiskuje upravni odbor ka ulozi koju ima nadzor-ni. Upravni odbor se teško ostvaruje kao odbor direktora,telo koje upravqa kompanijom;

• pravila o nespojivosti funkcija su prestroga, pravila o na-gradama nedovoqno stimulativna;

• pravno-tehnički, sistem je izražen vrlo komlikovano, awegovo inkorporisawe u ukupan pravni sistem (na primer,kod tužbi, kod zastupawa) nije učiweno dovoqno precizno;

• postoje brojna ograničewa tamo gde ih ne mora biti, a nemaih dovoqno tamo gde bi trebalo da postoje, na primer kodtransakcija sa povezanim licima;

• sistem unutarkompanijskog informisawa, koji je preduslovza vlasničko odlučivawe, nije dovoqno precizan.

Sve su ovo razlozi, a moglo bi se u detaqe nabrojati još mnogosličnih, da se predlog o brzoj reviziji zakona mora smatratihitnim.


VI Finansijska regulacija i upravqawepreduzećima

UVOD: ZNAČAJ PROBLEMA

Zaštita vlasnika akcija od eksproprijacije ili umawewastandardnih prava je problem koji postoji od kada postoji eks-terno finansirawe kapitala preduzeća. Dramatizacija ovogproblema javqa se regularno u situacijama kada se izvode refor-me bazičnih zakona. Danas je ova tema veoma aktuelna u profesio-nalnoj javnosti. Intenzivne rasprave o korporativnoj kontrolii kvalitetu osnovnog zakonodavstva pokrenule su institucio-nalne reforme u tranziciji, ali i Azijska kriza. U oba slučaja jeposle perioda brze ekspanzije akcionarskih društava i trži-šta akcija došlo do kolapsa velikih kompanija i kolapsa naci-onalnih finansijskih tržišta. Ovaj poremećaj je doveo do ma-sivnih valutnih kriza i globalnog poremećaja u svetskoj privre-di. Afera „Enron” u SAD otvorila je pitawa kvaliteta upravqa-wa javnim kompanijama (otvorenim akcionarskim društvima) iu razvijenim privredama.

Shleifer i Vishny1 generalizuju seriju nalaza o kvalitetu korpora-tivne kontrole i zaštiti prava vlasnika akcija redefinicijomtradicionalne Berle-Means principal-agent teorije. Umesto is-kqučivog utemeqewa problema korporativnog upravqawa na re-laciji vlasnici–menaxeri, ovi autori dokazuju da je konfliktinteresa lociran i na relaciji između eksternih i internih vla-snika. U ovoj redefiniciji tradicionalne teorije unutrašwivlasnici su u strateškoj koaliciji sa menaxmentom. Pojam unu-trašwih vlasnika ili insajdera označava tvrdo jezgro vlasnikakoji ne moraju imati apsolutnu većinu u skupštini akcionara.Wihova dominantna pozicija je ili rezultat evolucije kompani-je od zatvorene prema otvorenoj, odnosno javnoj ili rezultat sti-cawa pod povoqnijim uslovima. Nasuprot wima su spoqašwivlasnici koji akcije kupuju na otvorenim (javnim) finansijskimtržištima i koji nemaju kontrolu nad kompanijom.

Dominacija insajdera se ostvaruje direktno ili indirektno.Direktna kontrola insajderskih vlasnika se može relativno lako

85

1 A. Shleifer, R. Vishny – Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, No. 2,1997

registrovati ukoliko postoji minimum otvorenosti u poslovawujavnih korporacija. Indirektna, ali jednako efikasna insajderskakontrola se ostvaruje preko nestandardne ili višestepene vla-sničke strukture. Wolferson2 opisuje mehanizam kojim insajderskivlasnici otvorenog akcionarskog društva nastoje, u uslovima ni-skog nivoa zaštite investitora, da zadrži kontrolu nad kompani-jom čak i kada su u wen razvoj uložili mawe od eksternih vlasnika.Klasični mehanizam je emitovawe akcija sa ograničenim vlasnič-kim pravima. Druga forma prikrivene koncentracije je formira-we piramidalnih struktura – holdinga sa dva ili više nivoa, kojiomogućava unutrašwem vlasniku da, i bez posedovawa većine kapi-tala, kontroliše ukupnu piramidalnu strukturu, jer kupovina jed-ne jedinice te strukture zahteva investirawe u celu piramidu. Pi-ramidalne sheme omogućavaju i kontrolu cash flow-a kompanije izcele strukture bez posedovawe većinskog paketa u strogom smislu.Treća moguća forma koncentracije vlasništva u korist insajderau ovim uslovima jeste unakrsno vlasništvo (cross-shareholding).Najčešće forme eksproprijacije su uskraćivawe dividendnogprinosa, manipulacije cenama akcija kompanije i prekomerno za-duživawa. (Kompanija Enron je tipičan primer piramidalnestrukture sa drastičnim ugrožavawem eksternih investitora.)

TROUGAO: ZAŠTITA PRAVA AKCIONARA, EFIKASNOST UPRAVQAWAPREDUZEĆEM I EFIKASNOST FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

Odnos između kvaliteta korporativnog upravqawa i nivoa za-štite svojinskih prava nije jednostavan i jednoznačan. U stvarno-sti postoji triangularna veza: kvalitet upravqawa korporacijama– nivo zaštite prava vlasnika akcija – efikasnost finansijskogtržišta. Najznačajnije relacije u ovom trouglu su sledeće.

Nizak nivo zaštite vlasnika i diversifikovana (bez koncen-tracije na jednog dominantnog vlasnika) svojinska struktura sunelogična i nestabilna kombinacija. U praksi postoji visokazavisnost stepena disperzije vlasništva i nivoa zaštite vla-snika. Smawivawe nivoa zaštite investitora, izaziva ubrzanukoncetraciju vlasništva.

Nizak nivo zaštite investitora (t.j. vlasnika akcija) je jedanod osnovnih generatora tzv. sistematskog rizika i, posledično,degeneracije finansijskog tržišta. Sledi: nizak nivo zaštiteinvestitora izaziva inherentno potcewivawe hartija na berzi.U ekstremnim slučajevima niska zaštita vlasnika akcija izazi-va krize finansijskih tržišta (slučaj azijske krize.) Nadaqe:niska zaštita investitora izaziva i deformaciju i/ili reduk-ciju osnovnih funkcija finansijskih tržišta. U uslovima


2 D. Wolferson – A Theory of Piramidal Structure, Working paper, Harvard Univer-sity, 1999

ekstremno niske zaštite investitora tržište se od mehanizmaeksternog finansirawa rasta kompanija pretvara u instrumentredistribucije apriori (zakonom) generisanih svojinskih pra-va (slučaj ruskog tržišta).

Zakonodavstvo i podzakonska regulacija koja uređuje finansij-ska tržišta ima značajan uticaj na kvalitet upravqawa otvore-nim akcionarskim društvima. Iako taj uticaj nije toliko zna-čajan kao uticaj zakonodavstva o preduzećima, izvesno je da sta-bilnost, efikasnost i kvalitet korporativne kontrole u akcio-narskim društvima čijim se hartijama javno trguje zavisi od od-nosa u prethodno opisanom trouglu. Zbog toga Međunarodna orga-nizacija komisija za hartije od vrednosti3 (IOSCO), smatra daefikasna regulacija finansijskog tržišta treba da ispuwavatri bazična ciqa sa sledećom hijerarhijom: zaštitu investito-ra, obezbeđewe fer i transparentnih tržišta i smawivawe si-stematskih rizika. Zaštita investitora je, u osnovi, izjednača-vawe prava vlasnika akcije sa pravima vlasnika kapitala u bilokojoj drugoj formi organizacije preduzeća. Fer i transparentnotržište jeste tržište koje javno, efikasno i sa niskim tro-škovima otkriva cenu akcije. Sistematski rizika jeste rizikkoji se ne može ukloniti jer je svojstven svim akcijama kojima setrguje na datom tržištu. Wegovo smawivawe direktno utiče napovećawe opšteg nivoa vrednosti akcija.

OSNOVNI NALAZI

Nizak nivo efikasnosti upravqawa u preduzećima sa dru-štvenom i državnom svojinom je odavno uočen i detaqno anali-ziran problem. Privatizacija tih preduzeća otvara pitawe o po-boqšawu korporativne kontrole u wima. Preliminarno se mo-že tvrditi da se problem korporativne kontrole u načelu ne po-stavqa u slučajevima kada se privatizacija izvodi prodajom fir-me, a ne prodajom akcija. Druga važna distinkcija jeste načinprodaje akcija. Ako je prodaja realizovana na otvorenom trži-štu i po tržišnim cenama (javna ponuda) problem korporativ-ne kontrole se može otvoriti u načelu, a ne u svakom pojedinač-nom slučaju. Ovu tvrdwu dokazuju masivne privatizacije tokom1970-tih i 80-tih godina u zapadnoj Evropi. Klasični IPO je popravilu rezultirao i klasičnom korporativnom kontrolom.(Tipičan slučaj ove vrste je Britanski telekom.)

Problem korporativne kontrole i stabilnosti preduzeća naradikalan način se otvara u uslovima masovne privatizacije.Preliminarno se može tvrditi da ni jedan od do sada poznatihslučajeva masovne privatizacije nije rešio ovaj problem. Pri

87Finansijska regulacija i upravqawe preduzećima

3 International Organization of Securities Commissons, Objectivs and Principles ofSecurities Regulation, September, 1998

tome je insajderska privatizacija, u odnosu na „građansku” pri-vatizaciju, generalno mawe efikasan način uspostavqawa kor-porativnog upravqawa. U Srbiji je poseban problem je stvorilaprocedura prinudnog pretvarawa preduzeća iz monovlasničke(društvene i državne) svojinske strukture u, makar formalno,otvorena akcionarska društva. Pošto se „otvarawe” preduzećaizvodilo silom zakona, a ne logikom normalne evolucije predu-zeća i interesa inicijalnog vlasnika dogodio se apsurd: u skupuformalno otvorenih akcionarskih društva nalaze se i preduze-ća koja po svojim bazičnim osobinama ne mogu biti javne korpo-racije (mala i sredwa preduzeća). Drugi važan problem usposta-vqawa efikasnog korporativnog upravqawa bila je kombinacijainsajderskog i „građanskog” principa distribucije akcija u Za-konu o svojinskoj transformaciji iz 1997. godine. Pokazalo se daeksterni vlasnici (penzioneri, zaposleni u javnim službama idrugim preduzećima) nemaju značajan uticaj na odlučivawe upreduzeću. Iako u Zakonu o preduzećima postoji niz odredbi ozaštiti mawinskih akcionara, one nisu praktično upotrebqi-ve. Štaviše, wihova prava se mogu relativno lako eksproprisa-ti uskraćivawem dividende i wenom raspodelom kroz plate za-poslenih.4 Drugi moćan mehanizam eksproprijacije jeste razvod-wavawe kapitala. Prema sadašwem zakonu većinska odluka je mo-guća sa nešto preko 37% ukupnog broja akcija. Ova definicijacenzusa za većinsko odlučivawe omogućava tvrdom jezgru unutra-šwih vlasnika da u kratkom roku minorizuju eksterne vlasnike.Dakle, najveći deo problema upravqawa preduzećima smešten jeu grupi preduzeća koja su delimično ili potpuno privatizovanapo zakonu iz 1997. godine. Broj preduzeća koja su na taj način pri-vatizovana je vrlo značajan. Wihovo učešće u privredi Srbije jejoš značajnije, jer su to verovatno najboqa preduzeća. Ovom pro-blemu, obzirom na wegovu raširenost i dubinu poremećaja, tre-ba u reformi regulative posvetiti posebnu pažwu.

Regulatorni uslovi pod kojima je izvršeno prinudno otvara-we (osnovno finansijsko i korporativno zakonodavstvo, raču-novodstvena i revizorska praksa, odsustvo sekundarnog prome-ta), veličina preduzeća i wihova efikasnost ne zadovoqavajuuslove iz standardne definicije pojma „dobra investiciona al-ternativa”. (Pod pojmom „dobra investiciona alternativa” pod-razumeva se akcija sa optimalnom kombinacijom prinosa i rizi-ka, odnosno hartija sa visokim rejtingom.) Konsekventno, rizikakcija takvih preduzeća je ekstremno visok, a prinos na kapitalekstremno nizak.5


4 I sudska praksa je podržala takvu vrstu diskriminacije. Postoji tumače-we i na wemu zasnovana praksa da akcionari koji su zaposleni u akcionar-skom društvu imaju prednost pri raspodeli dobiti.

5 Nalaz iz ankete: 51,4% preduzeća ne isplaćuje dividendu. .

Ukupni rizik akcija koje su proizvedene velikim i neobič-nim IPO je jednim delom determinisan okružewem (sistemat-ski rizik), a drugim delom osobinama samih preduzeća. (Neobič-nost, odnosno nestandardizovanost ovog masovnog javnog plasma-na jeste u čiwenici da je cena tih akcija bila efektivno bliskanuli, a kriterijumi wihove distribucije pretežno socijalniili politički.) Kod većine akcija takvih preduzeća se registru-je duboka informaciona asimetrija6 i, konsekventno, visoka ne-izvesnost u procewivawu budućih prinosa i vrednosti akcije.7Preduzeća objektivno ne mogu da ispune minimalne standardeotvarawa i izveštavawa i nakon otvarawa. Pokušaji da se na tr-žištu otkriju cene takvih akcija doveli su do pojave „zatrpava-wa” berzi hartijama sa visokim rizicima i niskim prinosima.

Dilema – da li su ova preduzeća javne ili „kvazi javne” kompa-nije – ima za posledicu i pitawe da li je akcija koju „proizvodi”svaka forma masovna insajderska privatizacija standardna ak-cija ili „kvazi akcija”.8 Radna hipoteza: u ovom trenutku je skupprava koje imaju vlasnici „privatizacione akcije” neke vrstekombinacija starih samoupravnih prava (raspodela dohodaka,očuvawe radnih mesta) i klasičnih korporativnih prava (pravana prinos, prava na upravqawe i prava na iskqučewe trećeg).Skup ograničewa koja vlasnika „privatizacione akcije” dovodeu inferiornu poziciju u odnosu na vlasnika standardne (obič-ne) akcije može se podeliti na dva podskupa:

• prvi je nepoznavawe vrednosti i, čak, osnovnih osobina ak-cije. Taj skup problema bi se u standardnoj terminologiji mo-gao nazvati „duboka informaciona asimetrija”. Vlasnik ta-kve akcije nema sposobnost, bez korišćewa insajderskih in-formacija, da proceni vrednost svoje imovine. Poreklo ovogproblema je locirano dominantno u samoj genezi ove akcije,zakonodavstvu koje uređuje oblast računovodstva i obavezu jav-nog izveštavawa otvorenog akcionarskog društva. Kvalitetračunovodstvenog sistema, koji se tek nedavno donetim zako-nom formalno usklađuje sa Međunarodnim računovodstve-nim standardima, nije davao mogućnost da se iz kwigovod-stva preduzeća, bilo kojim od standardnih metoda izračunastvarna (tzv. intristična) vrednost. Dodatno produbqivawe


6 Akademski komplikovan pojam informacione asimetrije može se jedno-stavno interpretirati kao nejednaka dostupnost informacija bitnih zaodlučivawe o kupovini i prodaji akcija. Po prirodi stvari emitent ak-cije a posebno wegov menaxment poseduje više informacija o osobinamadate akcije od eksternog vlasnika.

7 Kod velikog broja pitawa anketirani nisu znali odgovore na neka funda-mentalna pitawa. Primer: pitawe 11: 89,1% ispitanih ne zna da li je cenaostvarena u prometu na berzi fer ili ne.

8 Ovu dilemu dramatizuju rezultati ankete: na pitawe o poslovima koje oba-vqa upravni odbor 89% anketiranih je odgovorilo da upravni odbor dono-si investicione odluke. U 32% slučajeva skupština ne odlučuje o emisijinovih akcija.

informacione asimetrije izaziva odsustvo preciznih obave-za otvorenog akcionarskog društva da svoje vlasnike redovnosnabdeva korektnim računovodstvenim informacijama;

• drugi skup problema je vezan za elementarnu sigurnost vla-sničkih prava. Sadašwi vlasnici su izloženi rizicimakoji su veći od rizika standardnih vlasnika akcija. Kquč-ni, abnormalni rizici su: gubitak radnog mesta i iz wegaizveden rizik gubitka minimalnog (egzistencijalnog) do-hotka. Druga grupa rizika vezana je za statusne definicijeakcionarskih društava: prava i način korišćewa i zašti-te tih prava. Glavni rizici iz ove grupe su rizik razvodwa-vawa kapitala i rizik neprijateqskog preuzimawa. Ako jevlasnik akcije, primera radi, zainteresovan dominantno zaočuvawe radnog mesta i povećawe tekućeg dohotka on će pri-rodno težiti prodaji akcije. Ova sklonost vlasnika defor-miše ponudu u smeru wenog povećawa nezavisno od osobinate akcije. Cena takve akcije pada. Potrebni resursi za for-mirawe kontrolnog paketa su mawi. Verovatnoća promenedominantnog vlasnika se, dakle, povećava.

OSNOVNI NEDOSTACI I DILEME FINANSIJSKE REGULATIVE

Postoje otvorena pitawa o fundamentalnim rešewima akcio-narstva u Srbiji, koja su tema diskusije i u drugim zemqama.9 Pr-vo, da li da akcije imaju nominalnu vrednost ili da budu bez we.U tradiciji je evropskog prava da nominalna vrednost postoji,kao izraz vrednosti osnovnog kapitala, ali anglosaksonsko isku-stvo, sa jedne, i tehnička jednostavnost, sa druge strane, sugerišumogućnost korišćewa akcija bez nominalne vrednosti. Takvapraksa se širi i u evropskim zemqama. Drugo i povezano s tim,pitawe je i da li je uopšte potrebno da postoji pojam „osnovnogkapitala”, kao proizvoda broja akcija i wihove nominalne vred-nosti, kada je očevidno da je ta vrednost najčešće virtuelna, od-nosno da nema nikakve veze sa tržišnom ili poreskom vredno-šću akcija i vrednošću samog preduzeća. Treće, pitawe je i da lida se i daqe zadrži mogućnost postepene uplate akcija („deli-mično uplaćene akcije”), pošto se time derogira i ideja osnov-nog kapitala, ili je boqe zakonom predvideti obavezu potpuneuplate, a buduće namere za povećawem kapitala izraziti kroz po-jam autorizovanog kapitala, koji je viši nego postojeći.

U postojećem Zakonu o preduzećima postoje ozbiqne restrik-cije kupovine sopstvenih akcija od strane samog preduzeća, po-sebno odredba da je akcije moguće kupiti samo iz strogo određe-nih razloga, kao što su sprečavawe „znatne štete za društvo” i


9 Na primer, Report of the High Level Group of Company Law Experts on a ModernRegulatory Framework for Company Law in Europe, European Commission, 4 No-vember 2002

potreba za akcijama kako bi se ponudile na otkup zaposlenima idrugima. Time su se želele onemogućiti potencijalne manipula-cije tehnologijom otkupa sopstvenih akcija, ali je postignut inežeqen ciq, a to je ukidawe slobode preduzeća da u sopstvenominteresu kupi akcije, bilo radi održawa ili povećawa wihovecene, bilo radi stvarawa kapitalnog dobitka za akcionare, biloda ih ukquči u paket nagrađivawa menaxera. Stoga je potrebnopreispitati ovo restriktivno rešewe i, najmawe, ublažiti ga.

U normalnim okolnostima otvoreno akcionarsko društvo(public company) je dužno da o svom finansijskom i pravnom po-ložaju i poslovawu izveštava javnost, nacionalno regulatornotelo (komisiju za HOV), organizovano tržište (berzu ili OTC)i brokersko-dilerska društva preko kojih se wegove akcije uvo-de u javni promet. Ova obaveza se realizuje ne samo objavqivawemstandardnog prospektusa nego i oditovanog godišweg izveštaja.Nadaqe sledi obaveza redovnog i pravovremenog izveštavawa osvim poslovnim događajima koji utiču ili bi mogli značajnijeda utiču na cenu akcije. U našim uslovima ova obaveza ne posto-ji. Ogroman broj akcija koje su u prometu nije „opremqen” mini-malnim informacijama. Prospektus, i kada se pravi radi priva-tizacije, često nije dovoqno informativan, pošto se ne prime-wuju uobičajeni standardi za prospektuse, već se insistira nabrzini privatizacije. Oditovawe godišwih izveštaja je pred-viđeno odgovarajućim zakonom, ali još uvek nije postalo uobi-čajena praksa u Srbiji tako da ostaje sumwa u kvalitet kwiga ibilansa preduzeća. Većina preduzeća, kako je pokazala anketasprovedena za potrebe ovog projekta, ne obaveštava javnost ni onajvažnijim poslovnim događajima. Problem donosi i neposto-jawe kvalitetnih analitičkih i logističkih institucija i re-sursa (rejting agencija, investicionih analitičara itd) koje bianalizirale raspoložive informacije o preduzećima i stavqa-le ih na raspolagawe zainteresovanima. Na taj način vlasnici ipotencijalni investitori ostaju prikraćeni za relevantne in-formacije o emitentu i wegovim hartijama.

Računovodstveni tretman akcije kod nas je opterećen serijomneuspešnih reformi računovodstvenog sistema. Reforme raču-novodstvenog sistema nisu imali za ciq korektno otkrivawevrednosti kapitala preduzeća. Česte promene zakonodavstva ipodzakonskih akata o računovodstvu izazvale su nekonzistent-nost vremenskih serija računovodstvenih podataka. Zahtevi tač-nosti i pouzdanosti informacija koje sadrži prospektus nisumogli biti ostvareni. Nadaqe, mehanizam revalorizacije vred-nosti akcije potpuno je odvojio wenu nominalnu vrednost od bi-lansa stawa i bilansa uspeha emitenta. (Ove deformacije su sedrastično pokazale na slučaju akcija koje je emitovao bankarskisektor.) Ako se ima u vidu čiwenica da je u procesu privatizaci-je emitovano nekoliko različitih serija akcija u praksi postojisvojevrsna zbrka oko wihove nominalne, kwigovodstvene i


stvarne vrednosti. Važeći zakon o računovodstvu razlikujeosnovni kapital od rezervi. Novim zakonskim rešewima pro-blem se prepušta primeni međunarodnih računovodstvenihstandarda. Otvoreno je i pitawe: koji je koncept kapitala u na-šim uslovima požeqan – osnovni ili autorizovani.

Regulacija tzv. otvarawa preduzeća10 je nedovoqna i neefika-sna. Dokaz: najveći deo akcija koje su emitovane i regulisanoj pro-ceduri otvarawa u bankarskom sektoru je obezvređen. Prospektus,računovodstveni i oditorski izveštaji iz kojih je generisan ni-su zadovoqavali minimalne standarde zaštite vlasnika akcija.Još teže posledice za buduće funkcionisawe akcionarstva ifinansijskog tržišta ima čiwenica da su akcije koje su emito-vala preduzeća puštene u promet i bez minimalnih informacijao osobinama emitenta. Ova čiwenica jeste vrlo pogodna osnova zamanipulaciju cenama tih akcija u smislu wihovog smawivawa.Elementarna zakonitost da imovina koja je opterećena neizvesno-šću ima mawu cenu od aktive čija je vrednost u budućnosti izve-sna ili približno izvesna se na našem tržištu koristi kaopodsticaj ubrzawa koncetracije vlasništva u rukama onih kojiposeduju pouzdane informacije o osobunama tih akcija. (U veli-kom broju slučajeva tu prirodnu privilegiju koriste menaxment ipovezana lica.) Zakonodavstvo koje uređuje oblast emitovawa ijavnog trgovawa akcijama nosi najveći deo odgovornosti za pro-blem vrlo duboke informacione asimetrije na finansijskom tr-žištu Srbije. Dosadašwi zakoni iz ove oblasti gotovo da i nisutretirali ovaj problem na standardni način. Prospekt i wegovjavni izvod su više bili reklama nego istinita informacija okvalitetu hartije koja se emituje. Problem je nešto umawen pod-zakonskom regulativnom. Kod akcija koje su emitovala preduzećaostao je otvoren problem homogenizacije akcija koje su emitovanepo različitim zakonima o privatizaciji. Novo zakonodavstvo ofinansijskim tržištima usvaja moderni koncept otvarawapreduzeća. Kqučni praktični doprinos ovog zakonodavstva se od-nosi na profil i sadržaj prospectusa i drugih javno dostupnihinformacija. Osnovna slabost novog zakona jeste što odgovor-nost za tačnost informacija koje prate javni plasman locira iz-van emitenta: na autore prospektusa.

U sadašwoj regulaciji nije uređena procedura plasmana akci-ja inicijalnom javnom ponudom (IPO). Ovom procedurom pred-uzeće iznosi svoje akcije na javnu prodaju. Ta procedura treba dodovede do povećawa kapitala preduzeća bez oštećewa javnog in-teresa. Zbog toga regulacija ove procedure traži koordinisanouređivawe i u zakonodavstvu o HOV, u zakonodavstvu o računo-vodstvu i zakonodavstvu o preduzećima. Novo zakonodavstvo ofinansijskim tržištima razlikuje javni od drugih oblika


10 Reč je o postupku kojim preduzeće prvi put iznosi svoje akcije u promet,privatni ili javni.

primarnog plasmana akcija, ali sadrži rešewa koja je ne mogusprovesti u praksi (svrha prospektusa, odgovornost za prospek-tus). Pri tom je privatni plasman definisan sporadično i re-striktivno. U okolnostima kada su sva društvena preduzeća pri-nudom zakona otvorena, ovo rešewe je izrazito restriktivno imože dovesti do kolapsa domaćeg primarnog tržišta. Naravno,drugi ekstremum bi bio da se podregulacijom privatnog plasma-na omogući masovno oštećewe svojinskih prava akcionara.

Posebna grupa problema u regulaciji finansijskog tržištaSrbije odnosi se na wegovu efikasnost u najširem smislu ovogpojma. Potreba da se regulativa u ovom sektoru reformiše pro-izilazi iz pravilnosti da javna korporacija pokazuje značajnonižu efikasnost na nisko efikasnom u odnosu na visokoefika-sno tržište. Pritisak rizika promene cene akcije i kapitalnadobit/gubitak koji te promene generiše za eksternog vlasnika ge-neralno povećavaju intenzitet i kvalitet vlasničke kontrolejavne korporacije. Imajući u vidu čiwenicu da se „privatizacio-ne akcije” promeću i na formalnim i na neformalnim tržišti-ma (advokatske kancelarije, brokerske firme, pa čak i kafane)moguća je radna hipoteza da nacionalno tržište generalno pot-cewuje „privatizacionu akciju”. Argumenti u korist ove hipote-ze su sledeći: cenu akcija nije moguće korektno otkriti iz odnosapojedinačne ponude i pojedinačne tražwe. (To je razlog nastankaaukcionog tržišta na kome se cena aktive otkriva iz agregiraneponude i agregirane tražwe.) Drugi argument: niska zaštita vla-sničkih prava inherentno smawuje tražwu i povećava ponuduovih akcija, naročito iz segmenta vlasnika koji nemaju značajanuticaj na odlučivawe. Konačno: ova pojava, sa istom vrstomuzročnika se registruje u gotovo svim privredama u tranziciji. Utom smislu se ova grupa finansijskih tržišta može smatratinisko efikasnim u smislu E. Fame.11 Da bi se ova pojava, u dugomroku, uklonila potrebo je formulisati skup standardnih regula-tornih pravila koja se odnose na organizaciju javnih tržišta(berza versus OTC), proceduru otkrivawa cene, proceduru kli-ringa i saldirawa i proceduru registrovawa vlasničkih prava.

Masovno inkorporisawe svih društvenih preduzeća izvedenoprethodnim pravnom režimom otvoriće seriju problema u budu-ćem funkcionisawu ovih preduzeća i finansijskog tržišta. Re-alistično je pretpostaviti da će veliki broj malih i sredwihpreduzeća u budućnosti promeniti vlasničku strukturu i, konse-kventno, pravnu formu. Može se očekivati masovna „reverzna”evolucija akcionarskih društava u društva s ograničenom odgo-vornošću ili u ortačka društva. Iako ova vrsta evolucije možepojačati korporativnu kontrolu i posledično efikasnost tih


11 Klasična definicija pojma efikasnog tržišta data je u: Eugene F. Fama –Efficient Capaital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Fi-nance, May 1970, str. 384-417

preduzeća, ona u sebi sadrži rizik masovnog oštećewa vlasnič-kih prava. Jedno od tih oštećewa je sadržano već i u samoj pojavi.Udeli u društvu sa ograničenom odgovornošću su po pravilu ne-likvidni ili nisko likvidni u sekundarnom prometu. Ako se do-kaznom smatra tvrdwa da nelikvidnost smawuje vrednost nekefinansijske aktive, pri ceteris paribus, vlasnici akcija trpe šte-tu kod ove konverzije. Naravno, eventualno buduće povećawe efi-kasnosti preduzeća može taj gubitak nadoknaditi. Neophodno je,ipak, urediti ovu proceduru, radi izbegavawa masivnog kršewevlasničkih prava. Novi Zakon o tržištu HOV poznaje samo de-finicije otvorenog i zatvorenog društva. Implicitno, zakonpreferira postojawe samo otvorenih društava, što je u sada-šwim okolnostima nerealistična i štetna propozicija.

Poseban skup regulatornih problema odnosi se na posrednič-ku delatnost – brokersko-dilerska društva. Specifična regula-torna pitawa su sigurnost (kapitalni, profesionalni i etičkicenzusi za ulazak u ovu delatnost), procedure licencirawa i de-licencirawa, kapitalna adekvatnost i izloženost riziku i, na-ravno, obavezu izveštavawa posrednika. Dosadašwa regulativaje omogućila masovni ulazak u ovu delatnost. Troškovi ulaska(kapitalni cenzus, profesionalni cenzus) su bili izrazito ni-ski. Masovnost ove delatnosti danas dominatno je posledicauslova, a ne kvaliteta. Poseban problem brokerske delatnosti je-ste inercija prethodne prakse. Dominacija kratkoročnih komer-cijalnih papira i procedure trgovawa sa tim papirom se preno-se na trgovinu akcijama. Ova pojava je osnovni uzročnik rašire-ne manipulativne prakse na tržištu, koja deluje na štetu pro-davaca akcija, a u korist wenih kupaca. Osnovni princip regu-lacije u normalnim režimima je sledeći: broker i svi licenci-rani učesnici na tržištu hartija od vrednosti su dužni da ob-jave informacije o poslovima sa hartijama od vrednosti u sluča-jevima ako se transakcijom ili skupom transakcija bitno mewapoložaj vlasnika (struktura vlasništva kompanije i sl.). Po-stojeći Zakon pruža dovoqno dobru osnovu za ovu regulaciju.

Preuzimawa, spajawa, konsolidacija i druge forme promenestatusa i vlasništva preduzeća jesu vrlo važno poqe regulacije.Moguća su dva ekstremna rešewa: prvo, po kome treba sasvimonemogućiti ili otežati preuzimawa, spajawa i pripajawa idrugo po kome ova pitawa treba gotovo iskqučiti iz regulacije.Prvo rešewe dramatizuje principal-agent problem i redi-stribuira moć odlučivawa u korist sadašwih insajdera (me-naxmenta i dominantnog vlasnika). Drugo rešewe, u uslovimaizrazite nestabilnosti cena akcija, može dovesti do brzih pro-mene vlasništva i masovne eksproprijacije postojećih vlasni-ka. Kqučni problem regulacije ove oblasti jeste zaštita svojin-skih prava svih vlasnika i integriteta tržišta. Ovo se obezbe-đuje posebnom grupom pravila koja uređuju nastanak i obavezedominantnog i relevantnog vlasnika u postupku preuzimawa,


spajawa i pripajawa. Kqučni princip većine nacionalnih imeđunarodnih standarda jeste da vlasnička struktura javne kom-panije ne može, uz izvesne izuzetke, biti tajna. Konsekventno:svako povećavawe ili smawivawe broja akcija po osnovu kojihostvaruje pravo iznad granice od 10%, 20%, 33%, 50% i 75%ukupnog broja glasova u skupštini tog društva (tzv. relevantnoučešće) se javno deklariše. Ovim pravilima se omogućuje jedna-kopravnost svih vlasnika u postupku transfera svojinskih pra-va. (U nekim slučajevima novi većinski vlasnik preuzima i po-sebnu obavezu zaštite interesa mawinskih vlasnika.)

Regulacija statusnih promena je važna zbog normalizacije ri-zika „neprijateqkog preuzimawa” (hostile takeover), kojem je izlo-žena svaka javna korporacija. Ove osnovne norme o preuzimawudefinisao je novi Zakon o finansijskim tržištima, dok posto-jeći Zakon o preduzećima ne uređuje dovoqno konzistentno i efi-kasno ovu problematiku. Ozbiqno je pitawe, međutim, da li su re-šewa u Zakonu o hartijama od vrednosti dobra. Preuzimawe fir-me od strane druge firme ponudom za otkup akcionarima legi-timno je sredstvo borbe za kontrolu korporacija i samo može do-prineti, zamenom nedovoqno dobre postojeće uprave boqom, una-pređewu korporativnog upravqawa. Najvažnija slabost postojećeregulative je obaveza svakog ko namerava da preuzme drugo predu-zeće, čak ukoliko namerava da pređe prag od 25 procenata svojine,da od Komisije za hartije od vrednosti za to dobije saglasnost. Ti-me je u proces pokušaja da se preuzme kontrola nad firmom ukqu-čeno telo koje takvu ulogu ne bi trebalo da ima. Štaviše, Zako-nom o hartijama od vrednosti nije propisano na osnovu kojih ćeuslova ili kriterijuma Komisija saglasnost davati ili odbiti dada, tako da ona može potpuno diskreciono, po svojoj voqi, da od-bije da da saglasnost i da ukoči postupak koji je u svačijem intere-su, pa i u interesu vlasnika. I druge odredbe su restriktivno kon-cipirane, kao da postoji otpor prema preuzimawu i žeqa da sekupac odbije od posla ili u wemu onemogući ili da mu se preuzi-mawe oteža: od odredbe da ponuđač pre ponude deponuje novčanasredstva potrebna za otkup (zašto se samo novac predviđa, zaštone i likvidni vrednosni papiri?) i da u kratkom roku isplatikupqene akcije, preko odredaba koje mu ograničavaju pravo kupo-vawa akcija van ponude i po završetku ponude, do odredbe o naj-povoqnijoj ceni koju ponuđač mora da isplati svim prodavcimaitd. Sa druge strane, zakon ne poznaje odbredbe koje bi ograničilemogućnost menaxmenta da se nefer sredstvima, onima koja odbija-ju ponuđača i koja su na štetu akcionara, suprotstavi ponudi.

Javna institucija za registrovawe vlasničkih prava jeste, u da-našwe vreme, neizbežna institucija zaštite investitora. Kwigaakcionara kao stari instrument registrovawa vlasničkih pravase odavno, a posebno u tranzicionim privredama, pokazala kao ne-efikasan instrument. Objašwewe je jednostavno: dominantni(unutrašwi) vlasnik može, i to je često činio, da manipuliše


sadržajem kwige akcionara. U tranziciji, u kojoj je u većini slu-čajeva osnovna zaštita vlasnika akcija relativno neefikasna,institucija centralnog registra funkcioniše često kao osnovnai jedina zaštita vlasničkih prava vlasnika od direktne ekspro-prijacije (iskqučewa iz društva prinudnom „redakcijom” kwigeakcionara). Sadašwa situacija u Srbiji je normativno uređena:registraciju svih hartija vodi Centralni registar. Faktički po-stoje dva registra: centralni, koji vodi registraciju dužničkihhartija, i privremeni (u okviru Agencije za privatizaciju), kojivodi registraciju akcija. U javnosti su registrovane manipulaci-je kwigom akcionara. Jedan od zadataka privremenog registra jestei kontrola procesa privatizacije i podele akcija po zakonu iz1997. Dakle, osnovana rešewa iz ove oblasti su već formulisana.Javni registri akcija i obveznica se ubrzano konsoliduju. Narav-no, snažan lobistički pritisak da se kwiga akcionara deklarišekao jedini autentični registar još uvek postoji.

Sledeći problem, koji je u praksi privreda u tranziciji biojedan od glavnih izvora erozije vlasničkih prava mawinskih ak-cionara je institucija zastupawa. Osnovna norma jeste korišće-we glasačkih prava sa i bez zastupnika i definisawe skupa mogu-ćih zastupnika. U većini slučajeva se implicitno ili ekspli-citno iskqučuju menaxeri kao mogući zastupnici vlasnika. Za-stupawe je, u principu, ograničeno i može se dati samo za jednusednicu skupštine akcionara. Akcionar bi trebao da ima mo-gućnost da u svakom trenutku opozove punomoćje o zastupawu. USrbiji je i normativno i faktički institucija zastupawa nedo-voqno uređena. Neuređenost, u smislu pravnih praznina, omogu-ćava manipulaciju glasovima u skupštinama akcionara.

Korišćewa i zloupotrebe insajderskih informacija je i narazvijenim i na nerazvijenim tržištima odavno kontroverznopitawe. Pošto su unutrašwi vlasnici (tvrdo jezgro vlasnikaplus menaxment) najveći korisnici ove vrste informacija, regu-lacija ovih pitawa postaje jedno od najvažnijih sredstava zaštiteeksternih (malih i velikih, domaćih i inostranih) investitora.Pravilima se uobičajeno definišu prvo potencijalni posedni-ci i korisnici povlašćenih informacija. To su dominantnoili po vlasničkom ili po radnom statusu insajderi i sa wima po-vezana lica, ali i regulatori i posrednici. Definicija zloupo-trebe ovih informacija je relativno široka i, pored ostalog,obuhvata situacije iskorišćavawa prednosti na osnovu povla-šćenih informacija pri kupovini ili prodaji hartija od vred-nosti, neposredno ili preko drugog lica; saopštavawe povlašće-nih informacija trećim licima; davawe saveta trećim licima naosnovu povlašćenih informacija, kako bi ona iskoristila pred-nosti wihovog poznavawa pri kupovini ili prodaji hartija odvrednosti i preporučivawe ili podsticawe trećih lica, po osno-vu povlašćenih informacija, da kupe ili prodaju hartije od vred-nosti. Osnovni principi iz ove grupe su sadržani u postojećem


zakonu o HOV. Praktični problem jeste implementacija ovih re-šewa u smislu tehničkih definicija insajderskih informacija,deklarisawa insajderskih transakcija i wihovog praćewa.

Zabrana manipulativne prakse na tržištu se uređuje identi-fikacijom tipičnih manipulativnih postupaka kao što su: for-mirawe tržišnih kornera ili pulova (kao klasičnih metoda de-formacije berzanskih cena), ukršteni nalozi (kupovina i pro-daja hartija od vrednosti tako da se pri tome ne promeni stvarnivlasnik), lansirawe naloga sa ciqem manipulacije cenom itd.Manipulacijama se po novom zakonu o finansijskim tržištimasmatraju postupci posrednika usmereni na smawivawe ili pove-ćawe cene te hartije od vrednosti i podsticawa drugih investi-tora da je kupe ili prodaju i lažni nalozi odnosno simuliraweaktivnog trgovawa hartijom od vrednosti. Definiciju manipula-tivne prakse sadržane u tom zakonu o HOV potrebno je podržatisamoregulatornim aktima Berze i Etičkim kodeksom brokerskeasocijacije. Kqučnu ulogu u sprečavawu manipulativne praksetreba da preuzmu samoregulatorne institucije radi zaštite iuređewa sopstvene delatnosti (brokeri, investicioni analiti-čari, advokati, regulatori) od manipulativne prakse i zloupo-trebe insajderskih informacija. Dominantna iskustava sa mani-pulacijama su iz grupe navođewa prodavaca za prodaju po niskimcenama i ukrštawe naloga na berzi, sa ciqem obarawa cena.

NEKE KARAKTERISTIKE TRŽIŠTA AKCIJA U SRBIJI

Prethodna, 2002. godina se može označiti i kao godina u kojojje tržište akcija nastalo. Obim prometa akcija je tokom pret-hodne godine uvećan gotovo 44 puta, a broj transakcija 11,6 puta.Sledi: vrednost pojedinačne transakcije se povećavala znatnobrže od povećawa obima prometa. Ova elementarna deskripcijaotkriva i osnovni problem ubrzanog rasta tržišta akcija – ri-zik brzog kolapsa.

Iako je Beogradska berza verovatno prva berza formirana u is-točnoj Evropi, weno funkcionisawe tokom prethodne decenijejeste, u globalnim razmerama, tipičan primer pogrešnog funk-cionisawa ovakve institucije. Osnovna aktiva kojom se trgovalobili su kratkorični instrumenti preduzeća, banaka i centralnebanke. U jednom trenutku Berza se pretvorila u transaktora (trgo-vina preko kwige naloga), što je faktički značilo napuštawesamog koncepta berze. Institucionalni i regulatorni uslovi ukojima je nastalo tržište su bili izrazito nepovoqni. Nasleđe-na zakonska regulativa je definisala berzu kao kvazi držvnu in-stituciju, u kojoj je članstvo implicitno izjednačeno sa vlasni-štvom. Dominantni vlasnici berze su, po ovom rešewu, banke idržava. O regularnosti transakcija trebalo je da brine komesarimenovan od strane vlade, koji nikada nije imenovan. Pojam i


tipologija berzanskih manipulacija definisani su nepotpuno ineprecizno. U tim okolnostima je mikrostruktura tržišta, aposebno mehanizam otkrivawa cene, koja je osnovna svrha postoja-wa centralizovanog aukcionog tržišta, izložena snažnim šo-kovima koji dolaze iz tzv. makrostrukture tržišta (posrednici,emitenti, investitori, regulatori, investicioni savetniciitd). Primeri ove vrste se mogu registrovati kod prvih transak-cija sa akcijama. Novi zakon o finansijskim tržištima defi-niše berzu na standardni način i otvara mogućnost formirawaalternativnog tržišta. Druga važna promena jeste instalirawemehanizama zaštite aukcionog tržišta od eksternih šokova.

Finansijsko tržište, posebno tržište akcija, karakteriše,kao što se moglo i očekivati u datim institucionalnim i regu-latornim uslovima, netransparentnost, informaciona asime-trija i odsustvo standardne zaštite investitora. Berza još nemaprecizno definisane standardne uslove listinga, niti mehani-zam koji bi omogućio kontinuelno trgovawe i formirawe seg-menta likvidnih akcija. Ova vrsta regulative nije ni moguća nakonzistentan način sa sadašwim zakonodavstvom. Odsustvo uslo-va listirawa na Beogradskoj berzi znači da jedna od dve u svetu uo-bičajene regulatorne poluge uticaja na korporativno upravqawene postoji u Srbiji, što znači da preostaje samo jedna – zakonska.

Institucionalne i regulatorne imperfekcije deformišu tr-žište akcija više od tržišta dužničkih instrumenta. Osnovnadeformacija se može opisati na sledeći način: tržište akcijapostupno se pretvara u tržište preduzeća. Dominantni intereskupaca akcija je formirawe kontrolnih paketa. Uzrok ovoj pojavijeste, generalno, nizak nivo zaštite mawinskih investitora. Ovainstitucionalna imperfekcija izaziva deformaciju tražwe re-dukcijom ili potpunom eliminacijom važnog segmenta tražwe.Naime, na tržištu još uvek nema tražwe institucionalnih iindividualnih investitora čiji bi osnovni motiv bio dividend-ni ili kapitalni prinos. Ova čiwenica prouzrokuje potcewiva-we akcije i smawuje sposobnost tržišta da otkriva fer cenu.

Druga važna deformacija sledi kao posledica prethodne. Če-sto se, posle formirawa kontrolnog paketa, registruje smawi-vawe cene i obima prometa akcijama datog emitenta. Ova pojava


Izvor: Bilten Beogradske berze, mart 2003, str. 12

mart 2002. mart 2003.

broj emitenata 9 156

promet u mil. dinara 23,5 1030,4

broj transakcija 14 163

učešće u ukupnom prometu (u %) 0,23 17,34

Tabela 1.Promene na tržištu akcija

može biti direktno izazvana odsustvom tražwe, ali i novomemisijom akcija. Naime, neposredno posle formirawa kontrol-nog paketa sledi emisija akcija sa emisionom cenom koja je dubo-ko ispod kwigovodstvene vrednosti ili cene ostvarene na ber-zi. U ovom okolnostima događa se tzv. razvodwavawe kapitala(dilution) koje se identifikuje kao smawewe vrednosti akcija po-stojećih vlasnika. Ergo, većinski vlasnik, u okolnostima kadaostali akcionari ne mogu iskoristiti pravo prioritetnogupisa akcija, kupuje celu novu emisiju, povećava svoje učešće usvojinskoj strukturi preduzeća i na taj način delimično kom-penzira premiju za preuzimawe (takeover premium) koju je platioformirawem kontrolnog paketa.

Obe opisane pojave same po sebi ubrzavaju proces koncetracijesvojine. Ova čiwenica u velikom broju malih i sredwih preduze-ća dovodi do poboqšawa korporativne kontrole. Ali, kao op-šta pojava može da izazove i degeneraciju ili da dovede, u eks-tremnom ishodu, do samouništewa ovog tržišta. Na kraju pro-cesa koncetracije, akcije se povlače sa tržišta, akcionarskodruštvo se zatvara. U velikom broju slučajeva ovo je neizbežanproces. Štetne posledice ove pojave su evidentne u slučajevimakada se sa tržišta povlači visokokvalitetna akcija.

ZAKQUČAK: OSNOVNA SVRHA MODERNIZACIJE REGULACIJE

Glavni problem korporativne kontrole javqa se u grupi pred-uzeća koja su privatizovana modelom masovne insajderske priva-tizacije. U nešto mawoj formi ovaj problem se javqa kod predu-zeća koja se privatizuju aukcijskom i tenderskom privatizaci-jom. Kod ove grupe preduzeća postoji dominantni vlasnik. In-tenzitet vlasničke kontrole je u ovom slučaju visok. Ostaje otvo-reno pitawe zaštite vlasničkih prava mawinskih vlasnika.Glavno sredstvo zaštite wihovih prava treba da bude efikasnotržište.

U grupi preduzeća koja imaju veliki broj individualnih vla-snika očigledno postoji i problem korporativne efikasnosti iproblem zaštite vlasničkih prava. Proces koncetracije vla-sništva u svim masovnim shemama privatizacije je evidentan iteško ga je izbeći. Slična pojava registruje se na brzorastućimtržištima i na razvijenim, stabilnim tržištima. U prva dvaslučaja se koncentracija događa u korist tvrdog jezgra unutra-šwih vlasnika, a u posledwem slučaju u korist institucional-nih vlasnika. Koncetracija se ubrzava ukoliko se povećava nivorizika od eksproprijacije (egzistencijalnog nivoa dohodaka, gu-bitak radnog mesta, smawivawe relativnih upravqačkih prava iprikrivawe dobiti).

Regulacija ove oblasti ima dva ciqa:• zaštitu vlasničkih prava u procesu koncentracije i


• očuvawe osnovnih funkcija finansijskog tržišta kaotransfernog mehanizma finansijskih resursa.

Drugi ciq je posebno važan u uslovima tranzicije: postojeznačajna, pa i dramatična iskustva koja pokazuju da finansijskotržište može doživeti kolaps nakon što se neizbežna konce-tracija svojinskih prava završi.

Nestabilnost vlasničke strukture ima za konsekvencu i nesta-bilnost tržišta.12 U ekstremnim slučajevima na finansijskomtržištu gotovo da i nema standardnih javnih ponuda novih ak-cija (IPO). Kod nas, osim kod banaka koje imaju tržište akcijatesno vezano za kreditno tržište, još uvek nema klasičnihIPO-a. I plasmani banaka su samo po formi javni: dominatnikupci su postojeći vlasnici ili klijenti banaka, tako da se for-malna javna ponuda faktički realizuje kao privatni plasman.Razlog: nisko poverewe u hartije od vrednosti odnosno visok si-stematski rizik. Tržište u takvim uslovima gubi svoju osnovnufunkciju transfera resursa i pretvara se u mehanizam za redi-stribuciju vlasničkih prava proisteklih iz shema masovne pri-vatizacije. (Tipični primeri takvih tržišta su rusko i češkotržište.) Primer druge vrste je poqsko tržište kapitala, kojeje bilo kombinovano i sa masovnom privatizacijom i sa modelomprodaje. U odnosu na prethodna dva tržišta, u Poqskoj postojisnažna zaštita investitora ugrađena i u zakonodavstvo o predu-zećima i u zakonodavstvo o finansijskim tržištima.

Nizak nivo zaštite investitora i razvoj finansijskog trži-šta su inkopatibilna kombinacija. Ako se, na osnovu uzorka ve-likog broja zemaqa, registruje visoka pozitivna zavisnost izme-đu efikasnosti finansijskog tržišta sa jedne, i dinamike pri-vrednog rasta i faktorske produktivnosti sa druge strane, nor-malnim rešewem regulatora može se smatrati povećawe nivoazaštite investitora. Ovo je posebno važno za efikasnost kor-porativnog upravqawa u onom delu realnog sektora koji posleperioda koncentracije ostane da funkcioniše u režimu javnekorporacije. Taj deo realnog sektora će imati mogućnost da sop-stveni kapital povećava nezavisno od bogatstva sadašwih vla-snika i kapaciteta reinvestirawa dobiti. Institucionalnimehanizam koji omogućava realizaciju te prednosti, koje nemajudruge forme preduzeća, jeste efikasno finansijsko tržište.Dakle, efikasna regulacija korporativne kontrole i efikasnotržište su uređen par rešewa.


12 Na brzorastućim (emergence) tržištima je registrovana visoka zavi-snost između nivoa zaštite investitora, (ne)stabilnosti vlasničkestrukture i berzanskih kriza.

VII Pravni okvir poslovawa preduzeća

ZAKONODAVSTVO

Na funkcionisawe privrednih društava, razumqivo, poredzakona kojim se uređuje wihovo ustrojstvo (Zakon o preduzeći-ma, Company Act) bitan uticaj ima i pravno okružewe u komeposluju.

S jedne strane, to je opšte pravno okružewe, koje je moguće od-ređivati i procewivati na različite načine, a za potrebe oveanalize, koja se odnosi na zemqu u (zadocneloj) tranziciji, mogu-će je izdvojiti sledećih nekoliko činilica:

• Potpunost i usklađenost normativnog sistema. Tranzicio-no pravo, odnosno pravo države u tranziciji je u stalnojpromeni, i po definiciji ne može biti ni potpuno niusklađeno. Tempo reformi ne može biti u svim delovimapravnog sistma isti, ako ništa drugo iz tehničkih razloga.Dobra pravna i uže zakonodavna politika treba da traga zaoptimalnim odgovorom na najmawe tri pitawa: prvo, da li utranzicionoj fazi prednost treba dati donošewu propisakoji će regulisati samu tranziciju, biti prelazna zakono-davna rešewa, ili pak propise kojima će se na žeqeni i ko-načan način biti uređena određena oblast; drugo, kakav stavzauzeti prema recepciji prava, koliko je moguće prihvatatii prenositi rešewa iz tržišno razvijenih zemaqa; i trećeje pitawe redosleda u donošewu zakona, kako izbeći da uslednepostojawa pretpostavki u drugim zakonima primena jed-nog zakona bude iskrivqena i suprotna intencijama zakono-davca. Ozbiqne greške u odgovorima na ova pitawa moguznatno da kompromituju reformski proces u celini.

• Pravna država i vladavina prava. Poznato je da je usposta-vqawe pravne države i vladavine prava jedan od najznačaj-nijih ciqeva tranzicije, ali i preduslov za normalnofunkcionisawe privrednog sistema. Složenost pitawapravne države i vladavine prava u tranziconim državamapoput naše, kada se od načela krene ka praktičnom, možeilustrovati, na primer, pitawe, da li poštovati načeloDura lex, sed lex kada su u pitawu stari antrireformski pro-pisi koji koče ili iskrivquju primenu novih, reformskih.Naravno da princip zakonitosti mora imati prednost nad

101

principom oportuniteta, ali kako tragati za takvim tuma-čewem nasleđenih propisa da to ne bude u prilog kočewutranzicionih procesa.

• Nezavisan pravosudni sistem, a naročito nezavisno, solid-no edukovano i efikasno sudstvo.

• (Ne)koruptivnost u svim segmentima društva, a naročitoonim koji grade privredni ambijent, na primer u sudstvu,državnoj upravi, carinama.

Lako je primetiti da postojeće stawe pravnog sistema u Srbi-ji nije zadovoqavajuće ni u jednom od ovih segmenata. Tranzicio-ni procesi su nesumwivo pokrenuti, donet je jedan broj zakonakoji treba da obezbede pravni okvir za tržišnu privredu, a u od-nosu na prvu tačku primetan je pomak. Institucionalne refor-me, međutim, nisu još uvek dovoqne, stawe u pravosudnom siste-mu se generalno ocewuje kao rđavo, nivo koruptivnosti je izve-sno mawi nego ranije, ali korupcija nije suzbijena. U takvimuslovima je teško govoriti o pravnoj državi i vladavini prava.Ukratko, predstoji mukotrpan put na uspostavqawu povoqnogpravno-ekonomskog miqea za normalnu tržišnu privredu.

S druge strane, radi se o propisima i primeni propisa kojise neposredno odnose na poslovawe privrednih društava, a ti-me i na efikasnost i kvalitet upravqačkih odluka. Iz mnoštvatih propisa, za potrebe ove analaze biće izdvojeni Zakon o po-stupku za upis u sudski registar, Zakon o prinudnom poravnawu,stečaju i likvidaciji, Zakon o izvršnom postupku, Zakon oobligacionim odnosima, Zakon o osnovama svojinsko-pravnihodnosa i, na nivou načelnih opaski, računovodstveno-kwigo-vodstveni propisi.

Zakon o postupku za upis u sudski registar

Upis u sudski registar ima konstitutivan karakter: preduzećepostaje pravno lice upisom u sudski registar. U registar se upi-suju firma i oblik društva, osnivači, osnivački ulozi i osnov-ni kapital duštva, delatnost, imena lica ovlašćenih za zastu-pawe i eventualna ograničewa wihovih ovalašćewa, položaj su-bjekta u pravnom prometu i eventualna odgovornost za obavezepovezanih lica, podaci o osnivačkom aktu, eventualno podaci oposlovnim jedinicama. U registar se upisuju i sve promene u od-nosu na navedene podatke.

Registar preduzeća vode trgovinski sudovi, po pravilima ovanparničnom postupku (ovo znači i da protiv drugostepenihodluka nije dozvoqena revizija), a mesna nadležnost se određujepo sedištu preduzeća.

Kao što je napred spomenuto, važeći Zakon o preduzećimapredviđa da je za osnivawe odnosno registraciju društva, po-trebno simultano doneti akt o osnivawu i statut. Oba se morajupodneti registracionom sudu. To je bilo novina u odnosu na


prethodni zakon, u kome je za osnivawe bio dovoqan osnivačkiakt, uz zakonsku obavezu da statut bude donet u zakonom predviđe-nom roku od registracije, obavezu u odnosu na čije izvršewe ni-je bilo u praksi efikasne kontrole; sud nije ex offo poništavaoregistracije zato što mu statut nije bio dostavqan u roku. Ta no-vina je verovatno imala za ciq da spreči da preduzeća ostanu bezkomletne unutrašwe regulative, odnosno (i) bez pravila o koro-pracijskom upravqawu koja su prepuštena autonomnim odlukamaosnivača.

Zakon o postupku za upis u sudki registar predviđa, naime, daje sud dužan da oceni da li su za upis ispuweni svi propisaniuslovi, imajući pred sobom prijavu i priložene isprave. Prvopravno pitawe koje se ovde postavqa je koja je uloga suda, koja suwegova ovlašćewa u odnosu na sadržinu podnetih osnivačkihakata (u postupku po prijavi za registraciju), kada je o korpora-tivnom upravqawu reč.

U praksi, sud bi odbijao registraciju ako bi primetio nedo-statake u kompoziciji, nadležnostima i odnosu organa preduze-ća koji predstavqaju kršewe pravila Zakona o preduzećima, naj-češće tako što bi zakqučkom, dakle vrstom odluke koja inačesluži za upravqawe postupkom, de facto pozvao osnivače da ot-klone uočene nedostatke, pre nego što, eventualno, rešewem od-bije registraciju.

U nekim slučajevima, idući za logikom i načelima pravila okorporativnom upravqawu, sud bi cenio i celishodnost auto-nomnih rešewa, ne samo formalnu zakonitost.

Radi se, dakle, o prethodnoj kontroli korporativnih pravila,nesumwivo, ma koliko da je bila formalna i ponekad kruta, ko-risnoj u ranoj fazi razvoja kompanijskog prava u tranzicionompravnom i ekonomskom sistemu.

Praksa kod registracije promena je takođe zanimqiva. Ne ra-čunajući interesantne slučajeve kod statusnih promena, koji ov-de ne spadaju, karakteristično je da pojedini akcionari odnosnoudelničari osporavaju upis promena, tvrdeći da je prekršen za-kon, odnosno statut kada je reč o postupku donošewa odluke kojasadrži promenu. Radi se o sadržini za koju su predviđene tužbeza osporavawe nezakonite odluke organa društva, koje se, u mate-rijalnom smislu, pokreću u postupku registracije, ili pak o uvo-du u spor oko vlasništva (akcija, udela), odnosno vlasničkestrukture društva, koji su već spomiwani. Boqe je kada se ovipostupci pokreću autonomno, a ne kamuflirano registracijom.

Mada je propisano da se postupak upisa u sudaki registar sma-tra hitnim, opšta je ocena da on traje (trajao) predugo, da se uzprijavu traži previše dokumenata, overa potpisa i drugih for-malnosti, da sudovi postupaju previše formalno i kruto. Sra-zmerna sporost i kod najjednostavnijih upisa promena može iza-zvati krupne štete. S druge strane, angažovawe na poslovimaupisa rezerviše pravosudne resurse neophodne za druge (takođe

103Pravni okvir poslovawa preduzeća

preduge) postupke. Zatim, kadrovska i tehnička opremqenost tr-govinskih sudova je takva da poteškoća ima i kada treba dobitipodatke o upisima (registar ima karakter javne kwige i svako za-interesovano lice ima pravo na uvid odnosno izvod).

Zbog toga se očekuje radikalna promena propisa u ovoj oblastii poveravawe registracije posbenom (upravnom) organu. Jedno-stavnost i brzina su izuzetno važne koristi koje se očekuju. Ve-rovatna je cena opisna preventivna kontrola zakonitosti, ali seona mora platiti.

Zakon o prinudnom poravnawu, stečaju i likvidaciji

Ako Zakon o postupku za upis u sudski registar reguliše rođe-we preduzeća, Zakon o prinudnom poravnawu, stečaju i likvida-ciji ima za ciq da uredi postupak u kome će se utvrditi ima liuslova da društvo, koje je zapalo u poteškoće, preživi, ili pakda konstatuje wegovu smrt i sprovede ostavinski postupak.

Radi se o elementu pravne regulacije privrednog životaogromne pravno-ekonomske važnosti. Prvo, on ima za predmeteliminisawe iz pravnog života subjekta koji je neuspešan u me-ri da je trajno nesposoban za izmirewe svojih dugova (insolven-tan). Time se, pored ostalog, sprečava da se ovakvo društvo daqezadužuje pričiwavajaći štetu novim poveriocima. Povezano stim, ovaj postupak treba da omogući namirewe poverilaca izpreostale imovine prezaduženog društva, i to na pošten i rav-nopravan način, da onemogući privilegije jednih poverioca uodnosu na druge. Stečaj je stalna pretwa upravi privrednog dru-štva, opomena na opreznost, na izbegavawe prekomernog zaduži-vawa. Ali, pravila o stečaju, ako su dobro izbalansirana, treba ida omoguće da se subjektu koji je pao u poteškoće, ali ima objek-tivnih uslova da nastavi da posluje i u budućnosti, pa i izmirisvoje obaveze, pruži predah, omogući konsolidacija. Najzad, pra-vila ovog (ovakvog) zakona treba da urede postupak pravne smrtidruštva i u drugim opravdanim i logičnim slučajevima, ukqu-čiv i slučaj voqe wegovih osnivača.

Važeći Zakon o prinudnom poravnawu, stečaju i likvidacijispada, u osnovnoj verziji, u starije propise u pravnom sistemuSrbije: donet je 1989. godine i više puta je mewan. Već je ta wego-va „starost”, uticaj vremena i prilika u kojima je donet, osnov zapretpostavku da zakon nije dobra podloga za ostvarewe rečenihfunkcija u tržišnoj privredi.

Zakon poznaje tri osnovne ustanove: prinudno poravnawe, ste-čaj i likvidaciju. Ukratko će biti prikazani obrnutim redom.

Likvidacija je način prestanka društva koje nije nesolvent-no. Do likvidacije dolazi voqom vlasnika (kada je istekao rokna koji je subjekt osnovan), ako je poništena wegova registra-cija, ako mu je izrečena mera zabrane vršewa delatnosti, pa jeblagovremeno ne zameni drugom. Zakon govori i o prestanku


prirodnih i drugih uslova za obavqawe delatnosti – ali to tre-ba da pokaže tržište odnosno rezultati poslovawa, kao „akosubjekt nije organizovan u skladu sa zakonom”.

Zakon ne sadrži nikakva pojašwewa kada se može smatrati da„subjekt nije organizovan u skladu sa zakonom”, i to u slučajevimakoji nisu razlog za poništewe registracije, do koga može doći iiz razloga koji se odnose na organizaciju preduzeća, pa se radi seo prostoru veoma široke diskrecione vlasti suda.

S obzirom na pravila o pokretawu likvidacionog postupka,vlasnik koji smatra da su organi društva nepravilno (nezakoni-to) obrazovani može podneti zahtev za likvidaciju, i dovoqno jeda svoju tvrdwu učini verovatnom. Kako se na likvidacioni po-stupak shodno primewuju pravila o stečajnom postupku, likvida-cioni sud može, još u prethodnom postupku, donevši dakle reše-we o pokretawu postupka za utvrđivawe da li su ispuweni usloviza sprovođewe likvidacionog postupka, pa i pre toga ako za to po-stoje „opravdani razlozi”, preko likvidacionog veća, ograničitiprava ovlašćenih lica društva, kao privremenu meru zabranitiisplatu sa računa društva, usloviti punovažnost odluka organadruštva kojima se raspolaže imovinom sopstvenom saglasnošću,a u nastavku postupka i suspendovati organe društva i poveritiwihova ovlašćewa likvidacionom upravniku.

U praksi, mogućnost pokretawa likvidacionog postupka je ko-rišćena u slučajevima bitno poremećenih odnosa akcionara od-nosno udelničara, naročito ako je u pozadini bilo neraščišće-no pitawe oko broja akcija odnosno veličine udela, ili potpu-nosti uplate akcija ili udela, i osporavawe broja glasova naskupštini po ovom osnovu. Pri tome, sud nije zahtevao da nekaod ovih okolnosti bude utvrđena pravosnažnom sudskom odlu-kom, pa čak ni da je pokrenut odgovarajući sudski ili arbitra-žni postupak, dovoqna mu je bila najava tužbe, i to kod vrlo ve-likih i važnih preduzeća, s obzirom na visinu kapitala, obrtodnosno ukupan prihod ili delatnost. Samo po sebi je razumqivoda su ovakvi „likvidacioni” postupci pokretani kada je jedan odakcionara, neposredno ili posredno, bila država (slučajeviMobtel, ICN Galenika…).

Potupak likvidacije sprovodi sud, preko likvidacionog većai upravnika, i podrazumeva utvrđivawe likvidacionog bilansa,a zatim deobu likvidacione imovine. Pri tome važe sva (slože-na) pravila koja važe i za stečaj, pa je likvidacioni postupakspor i skup. Možda je to razlog što mnoge objektivno nevitalnefirme nastavqaju da prividno postoje, odlažući likvidacijuzbog troškova. Takođe, u likvidacionom postupku neopravdanoje potisnuta voqa vlasnika, naročito kada do likvidacije dolazina wegovu inicijativu.

Stečajni postupak se sprovodi protiv lica koje je trajnije ne-sposobno za plaćawe, a na predlog poverioca, samog dužnika, od-nosno organa ovlašćenih zakonom. Jedan od najčešćih slučajeva


pokretawa postupka na posledwi način bio je na predlog organi-zacije koja je obavqala obračun i plaćwa, za slučaj da je društvonesolventno duže od 60 dana. Kako je platni promet prešao naposlovne banke, ovaj „objektivizovani” način pokretawa postup-ka ne može opstati na ovaj način.

Stečajni postupak sprovodi sud, preko stečajnog veća, stečaj-nog sudije i stečajnih upravnika. Sud, odnosno stečajni organi(veće, sudija i upravnik) su gospodari stečajnog postupka.

Položaj i uloga poverilaca – izuzev ako ne dođe do postupkaprinudnog poravnawa – praktično su pasivni. Stečajno veće mo-že, a na zahtev poverilaca čija potraživawa prelaze 50% odukupnog iznosa potraživawa mora, obrazovati odbor poverila-ca, ali je uloga ovog odbora praktično konsultativna. Oni moguda daju predloge i mišqewa, koja upravnik, sudija i veće ne mo-raju da uzmu u obzir, pa je prva ocena postojećeg stečajnog zakono-davstva, da uloga poverioca nije vaqano izgrađena. U krajwoj li-niji, mada su oni pre svega motivisani da se imovina dužnikašto više sačuva i što boqe realizuje, to čine stečajni organi,upravnik uz naknadu, i sa motivacionom pozicijom koja se nemora podudarati sa onom koju imaju poverioci.

Stečajni postupak se obavqa u više faza. Na osnovu predlogaza otvarawe stečajnog postupka, stečajno veće donosi rešewe opokretawu prethodnog postupka, u kojem se utvrđuju uslovi zaotvarawe stečaja. U prethodnom postupku, na ročištu, ispitujese mogućnost prinudnog poravnawa ili preuzimawa duga od stra-ne trećeg, a ako toga nema, sledi veštačewe ekonomsko-finansij-skog stawa dužnika, izuzev ako se postupak ne pokreće po službe-noj dužnosti, prelaskom likvidacionog postupka u stečajni, iliako je neuspešno pokušano prinudno poravnawe. Već sa počet-kom ove faze, mogu se ograničiti prava dužnika da raspolažesvojom imovinom, na način opisan kod likvidacionog postupka.

Na osnovu rezultata veštačewa, otvara se stečajni postupak iod tog trenutka funkcije organa upravqawa prelaze na stečajnogupravnika, prestaje radni odnos zaposlenih, a započiwe se sa„raščišćavawem” imovine: prijavqivawem, priznawem iliosporavawem potraživawa, pobijawem dužnikovih raspolagawau posledwih godinu dana, unovčavawem imovine.

Već prethodni postupak može trajati vrlo dugo, uz širokudiskrecionu ocenu suda da li će otvoriti stečaj ili naći da sedužnik može „izvući”. Wemu sledi radikalni rez – otvarawestečaja, a zatim opet, kako praksa pokazuje, neopravdano dug iskup postupak sprovođewa samog stečajnog postupka.

Bez realnih poluga uticaja na wegov tok, poverioci nisu, upraksi, ozbiqno zainteresovani za wegovo skraćewe. Motivaci-onu poziciju (plaćenog) stečajnog upravnika, koji koncentrišesva ranija ovlašćewa organa upravqawa lako je sagledati, pazbog toga nije čudo da se ne u malom broju slučajeva stečaj završa-vao aferama suspektnim na krivično-pravni sadržaj.


Mogućnost diskrecionih odluka, na bazi veštačewa, u sistemuu kome nalaz veštaka „pokriva” odluke suda, a sudska odluka uma-wuje odgovornost veštaka, okvir su za široku mogućnost zlou-potreba stečaja, među kojima su u doskorašwoj praksi bile i onekoje su išle za preuzimawem ranije društvene svojine.

Onog čega najmawe ima je mogućnost da se pravila o stečaju is-koriste za ozdravqewe preduzeća koje objektivno ima vitaliteta.Ta mogućnost je data, zapravo i pre svega, kroz pravila o prinud-nom poravnawu.

Postupak prinudnog poravnawa mogu pokrenuti dužnik ilipoverilac uz saglasnost dužnika. Za pokretawe postupka pri-nudnog poravnawa potreban je izvešataj veštaka o materijalno-finansijskom stawu dužnika. Da bi se prihvatilo poravnawe,potrebno je da za wega glasaju poverioci čija potraživawa pre-laze jednu polovinu potraživawa poverioca koji imaju pravoglasa, a poravnawe može glasiti najmawe na 50% potraživawa,odloženo najduže do 1 godine (tada uz procenat 60). Nisu mogućidrugi modaliteti (na primer, odlagawe plaćawa svih potraži-vawa dok se ne obavi rekonstrukcija i slično).

Ni stečajni zakon, još mawe stečajna praksa, ne može dobitiprelaznu ocenu:

• posle često dugog prethodnog postupka, sudovi se teško od-lučuju na otvarawe stečaja, imajući u vidu problematičan„opšti” interes, tako da opstaju prduzeća koja objektivnonemaju šanse da prežive, čiji se dugovi gomilaju, a poverio-ci nemoćno čekaju promenu stava suda;

• ako do otvarawa stečaja dođe, uloga poverioca je svedena naminimum, a pravila o unovčavawu imovine ne obezbeđujuefikasan posupak; imovina gubi vrednost ili se razvlači, apoložaj poverilaca se ne popravqa;

• prinudno poravnawe je postavqeno kruto, a poverioci kojina wega pristawu nemaju poluga kojima bi uticali na pona-šawe dužnika, ako je isplata određena na rok.

I stečajni zakon i stečajnu praksu nužno je radikalno preure-diti.

Zakon o izvršnom postupku

Kao i stečajni propisi, i srpsko (jugoslovensko) izvršnopravo se ističe kao odlučujuće bitna slabost pravno–ekonom-skog sistema.

Neefikasan, čak i neizvestan izvršni postupak stavqa u nepo-voqan položaj čak i poverioca koji raspolaže pravosnažnom pre-sudom i čiji dužnik nije nesolventan. Kada se imaju u vidu i radi-kalne slabosti u sistemu (sredstvima) obezbeđewa potraživawa ibolećivosti sudova u odnosu na stečaj, jasno je da je sistem pretera-no naklowen dužniku. To dovodi u pitawe i poskupquje kredit, aupravqačku funkciju lišava neophodne predvidqivosti.


Osnovne slabosti sistema izvršnog postupka su:• dužnik praktično u svim slučajevima može da isprovocira

pun izvršni posupak, na bazi pravosnažne presude, sa svimfazama; jednostavnim prigovorom se skraćeni postupcivraćaju u redovne;

• postupak je dug i, mada je broj pravnih lekova u posledwoj re-viziji Zakona o izvršnom postupku smawen, dužnik imabrojne mogućnosti da nepotrebno odlaže wegovo konačnonamirewe;

• načelo socijanog postupawa (zaštite dužnika) je prenagla-šeno;

• završna realizacija javnom prodajom stvari iz dužnikoveimovine, kod izvršewa na stvarima, nedopustivo je kruto ineefikasno postavqena, naročito kada se radi o izvršewuna nepokretnostima;

• broj privilegovanih potraživawa, onih koja se naplaćujupre ostalih nezavisno od opštih pravila o prirotetu, ne-pregledan je i veliki, čak i uz kontroverzna pravila.

Izvršni postupak je uvek sudski, i kada se radi o izvršewunovčanih potraživawa; ovo važi i za ona koja su utvrđewa u dru-gim postupcima (upravnom, na primer). U primeni inače krutihi neefikasnih pravila, sudovi su pri tome skloni da ih tumače ukorist dužnika. Neke od novousvojenih izmena zakona inspiri-sane su upravo ovom pojavom, na način da se formalno pravnootišlo u drugu krajnost (na primer kod mogućnosti odlagawa iz-vršewa kada je podignut neki od vanrednih pravnih lekova), alipraksa pronalazi načine da izvršewe odlaže.

U praksi, slabosti se pokazuju u svim fazama, od donošewa re-šewa o izvršewu, do sprovođewa materijalnih akata izvršewa.(Ovo posledwe se u analizama obično ne naglašava, ali prakti-čari znaju koji se brojni i različiti problemi pojavquju u radusudskih izvršiteqa.)

Umesto šire analize, dovoqno je složiti se sa mišqewima dasudsko izvršno pravo spada u one oblasti koje najhitnije i naj-dubqe treba reformisati.

Zakon o obligacionim odnosima

Zakon o obligacionim odnosima takođe spada u (retke) stare za-kone u pravnom sistemu Srbije, donet je kao federalni propis1978. godine, nakon srazmeno dugog kodifikatorskog postupka, ukome su glavnu reč vodili stručwaci, a na osnovu Skice za zakon oobligacionim odnosima, model zakona koji je pripremio ugledniprofesor Pravnog fakulteta u Beogradu Mihajlo Konstantinović.

Možda je ovakav način wegovog nastanka učinio da ovo bude, ucelini uzev, i za tržišnu privredu prihvatqiv tekst. Tome do-prinosi i čiwenica da je wegov glavni uzor bio švajcarski za-konik o obligacijama, ali i to da je 1992. godine zakon očišćen


od nekih „socijalističkih” naslaga, na primer od posebne za-štite društvene svojine, umetnute i u klasične ustanove kaošto je prekomerno oštećewe, ili pak primenom ideologijomobojene definicije javnog poretka.

Generalno uzev, opšti deo ovog zakona ne predstavqa preprekuza poslovawe, mada su, naravno, poboqšawa uvek moguća. Neka odwih će se izvesno naći u našem pravnom sistemu, pre svega kodustanova koje su inače novije, odnosno koje su u posledwim dece-nijama imale buran razvoj. I u odnosu na neke od wih, ovaj zakonje u momentu donošewa bio moderan, ali daqi razvoj, naročitievropskog prava, nije praćen.

Primer za ovo su dve ustanove. Prva je proizvođačka odgo-vornost, za čiji je razvoj upravo zaslužno Evropsko pravo.Član 501. i 506. Zakona o obligacionim odnosima poznaje zaštetu koja potiče od kupqene stvari, pored odgovonosti pro-davca, i odgovornost proizvođača, kao i proizvođača kompone-nata („kooperanata”). Ipak, radi se o ustanovi pravno nerazvi-jenoj i u povoju.

Još je veća nedostatnost zakona kada je reč o pravilima koja suformirala novu granu prava, potrošačko pravo. Pravila o za-štiti potrošača, neprofesionalaca, mogu se nazreti u načeli-ma zakona, u pojedinim klasičnim ustanovama (na primer, pravi-la o tumačewu, naročito formularnih ugovora, pravila o odgo-vornosti za nedostatke isporučene stvari), ali su više nego ne-dovoqno razvijena.

Nepovoqnija je situacija kod pojedinih ugovora. Srpsko (jugo-slovensko) pravo je bilo prihvatilo sistem jedinstvenog reguli-sawa obligacionih odnosa, obuhvatawe jedinstvenim zakonom ionih koje nastaju između „običnih”, pre svega fizičkih lica, ionih između privrednika. Posledica je, s jedne strane, da se uokviru pravnog uređewa klasičnih ugovora (kupoprodaje, zakupa,ugovora o delu) samo napomiwu neka posebna pravila koja važe zaprivrednike i, s druge, da je čitav niz, naročito novijih tipovaugovora (na primir, lizing, franšizing…) ostao van kodifi-kacije. Wihovo parcijalno regulisawe, u posebnim zakonima, jevan potpunog oslonca na opšti deo zakona, a kod mnogih je sa-svim izostao.

Radi se o pravnoj praznini koja neizostavno mora biti popu-wena, najpre posebnim zakonodavstvom, ali ona je i jedan od in-dikatora koji ukazuje da je Srbiji, u doglednoj budućnosti, neop-hodna kodifikacija građanskog prava.

Zakon o osnovama svojinsko-pravnih odnosa i zemqišniregistri

I ovo je zakon sa početka osamdesetih godina prošlog veka i, sobzirom na vreme u kome je nastao, začuđujuće je savremen i ideo-loški neopterećen.


Najveća wegova slabost, koja se pokazala u pravnom i privred-nom životu, nalazi se u odredbama od vitalne važnosti za dono-šewe poslovnih odluka, time i za korporativno upravqawe. Tosu odredbe o realnom obezbeđewu, hipoteci i ručnoj zalozi (pra-vila o ručnoj zalozi su, kroz uređewe ugovora o zalozi, većim de-lom sadržana u Zakonu o obligacionim odnosima).

Strogost pravila o hipoteci (u meri da je moguće govoriti odebalansu, preteranim privilegijama sopstvenika hipotekovanenepokretnosti na štetu poverioca) jedina je vrlina koju ovaj za-kon baštini od svojih dalekih izvornika koji su, za srpsko pra-vo, u austrijko-nemačkom sistemu. Ali, zakonik ne poznaje slože-nije oblike zalagawa nepokretnosti, kakva su postojala, na pri-mer, u nemačkom pravu još na prelasku iz devetnaestog u dvadese-ti vek. Kod zaloge, praktično nema bezdržavinske zaloge (pravi-la o Pactum reservati dominii nisu baš nimalo nadomestila ovaj ne-dostatak), pravila o namirewu su odveć stroga.

Ipak, najveće slabosti pravila o hipoteci su vezane za po-stupak namirewa hipotekarnog poverioca, koja su takva da jehipoteka u praksi neefikasno sredstvo obezbeđewa. Ali su onatakva dobrim delom zahvaqujući pravilima Zakona o izvr-šnom postupku, s obzirom da se na namirewe iz hipoteke, jav-nom prodajom nepokretnosti, primewuju pravila o javnoj pro-daji iz ovog zakona.

U slabosti ove vrste spada, po mnogima, i nedovoqna elastič-nost kod sticawa svojine na pokretnim stvarima od nevlasnika,tj. zaštita prometa u odnosu na svojinu.

Slabosti hipoteka, ali i nedovoqna pouzdanost prava svoji-ne na nepokretnostima, potiču i iz nedostataka u registrimanepokretnosti. Srbija je 1930. godine prihvatila austro-ne-mački sistem zemqišnih kwiga (u Vojvodini su uvedene sedam-deset godina ranije, kada i u Austriji), ali on nije nikada po-krio celu terutoriju Srbije. Formalno, u centralnom delu Sr-bije, južno od Beograda, važio je tapijski sistem, a u stvarnostije katastar, geodetski premer zemqišta, preuzeimao funkcijuzemqišnih kwiga.

Zapravo, glavni nedostatak (do skora) postojećeg sistema ze-mqišnih registara je što je iz niza razloga evidencija prava nanepokretnostima postala nepouzadana, upisano stawe nije odgo-varalo stvarnom. To je dovelo do nužnog napuštawa načela upi-sa, sudska praksa je sve šire prihvatala mogućnost sticawa pra-va svojine na nepokretnostima bez ukwižbe. Pravnoj nesigurno-sti i te kako su doprineli nejasno i dvosmisleno registrovawedruštvene svojine.

Umesto revizije zemqišnih kwiga tamo gde postoje odnosnowihov ustrojavawa u delovima zemqe gde ih nema, država se odlu-čila početkom devedesetih, a na tome je istrajala i 2002. godine,na uvođewu tzv. Jedinstvenog sistema registracije nepokretno-sti, čija je suština, pojednostavqeno, u pripajawu zemqišnih


kwiga katastru, preuzimawu zemqišno-kwižne evidencije odsuda u korist katastra kao upravnog organa.

Rešewe nije najboqe. Evidencija prava na nepokretnostima upravnim sistemima u kojima važi načelo upisa (u kojima se ze-mqišno-kwižna prava stiču i prenose upisom), pravno je slo-žena i boqe je da bude poverena sudu. Sređivawe katastra je, pritome, preduslov za zemqišno-kwižnu evidenciju i bilo bi ra-zumqivo da „nova” evidencija bude uvedena tamo gde zemqišnihkwiga nema, a tamo gde postoji zadržati boqi, progresivniji, ze-mqišno-kwižni sistem.

Ali je, u svakom slučaju, neophodno saobraziti registrovanostawe faktičkom, što podrazumeva temeqit snimak stawa. To jei prilika za raščićavawe spornih vlasničkih odnosa, povezanoje sa privatizacijom i denacionalizacijom, uvođewem novih isavremenih propisa o građewu. Ukratko, revizija zemqišnih re-gistara je istovremeno i uslov za tranzicione procese, kada jekosolidaciji i poštovawu prava vlasništva reč, i uslov zafunkcionalnu hipoteku, time i kreditne odnose, ali istovreme-no podrazumeva promene u ovim i drugim segmentima pravno-ekonomskog sistema.

RAD SUDOVA I SUDSKA PRAKSA I PRAKSA DRUGIH DRŽAVNIHORGANA U ODNOSU NA KORPORACIJSKO UPRAVQAWE

Od donošewa prvog Zakona o preduzećima, sudska praksa, kadaje reč o primeni odnosno sudskoj kontroli i primeni pravila oupravqawu privrednim društvom, nije posebno bogata i rele-vantna. To je i razumqivo. Jedna od posledica zakasnele tranzi-cije u Srbiji i Crnoj Gori je da su sve do skoro dominirala – pai sada je tako u velikoj meri, i pored ubrzane privatizacije – tzv.društvena (i javna) preduzeća. Ma koliko da je, sledeći ideju„koroporatizacije”, pokušano sa upodobqavawem ovakvih pred-uzeća uporedno poznatim oblicima trgovinskih društava, s jed-ne strane, i mada je, s druge, Zakon o preduzećima predvideo da seopšta pravila o upravqawu primewuju i na wih, i mada je bilopredviđeno, uz više puta odlagane zakonske rokove, da se dru-štvena preduzeća imaju organizovati u obliku društava kapita-la, praksa nastala u sporovima u vezi upravqawa ovakvim predu-zećima nije relevantna za analizu problema postojeće regultivesa gledišta „klasičnog” trgovinskog društva. Sukob interesa udruštvenom preduzeću koji generiše sporove je bitno drugačiji,u odsustvu pravih, imenovanih, privatnih vlasnika, i sa ovimteško uporediv. Otuda su najčešći sporovi bili oni koji su seodnosili na formalnu ispravnost odluka o imenovawu organadruštva, posebno direktora: postojawe kvoruma prilikom odlu-čivawa, ispravnost u sazivu sednice i slično. Naravno, sama posebi ova praksa jeste interesantna, za date vlasničke uslove.


Pravno i logički su, tako, zanimqivi sporovi u kojima je sud od-lučivao da kao nezakonitu poništi, na primer, odluku o razre-šewu direktora, nakon više meseci ili godina sudovawa, kadabi u izvršewu trebalo razrešiti inače zakonito ili „zakoni-to” postavqenog novog i vratiti starog, s obzirom da bi po pri-rodi stvari ovakva odluka trebala da deluje ex tunc. Ali, to nijepraksa normalna za privredno društvo u tržišnoj privredi.

Slično je kod javnih preduzeća, gde se u primeni mnoštva pro-pisa koji su releventni, ne samo onih o preduzećima, ili delat-nostima u kojima egzistriraju javna preduzeća, već i imovini(zakoni o imovini federacije i republike), lokalnoj samoupra-vi (odnos opština – grad – republika) formirala zanimqivapraksa koja se odnosi na postojawe i kvalitet odluka ili sagla-snosti „osnivača” javnog preduzeća za pojedine odluke organadruštva, naročito način odlučivawa ili davawa saglasnostiosnivača kod statusnih promena. „Finese” u argumentaciji kodovakvih sporova više su svedočanstvo vremena no putokaz u ana-lizi stawa i pravaca promena kompanijskog prava, kada je o upra-vqawu društvom reč.

Ova praksa, u celini posmatrano, vuče korene iz „samouprav-nog socijalizma” (ili je pak oslowena na upravno pravo u načinuprepoznavawa javnog interesa), pa ne može ni mnogo reći o sta-vovima i sposobnosti sudova da usmeravaju primenu pravilakompanijskog prava, kada je o koriporativnom upravqawu reč.

Kada je o praksi povodom „pravih” društava kapitala reč,onih u kojima je prisutno privatno vlasništvo i wegova logika,najveći broj sudskih postupaka i odluka, naročito u jednom peri-odu, bio je vezan za sprovođewe postupka privatizacije odnosnopropisa o privatizaciji.

Za ove sporove je karakteristično, i kada je tužbu podizao ma-winski akcionar ili mali akcionari (na primer, više od 400predmeta povodom primena Zakona o izmenama i dopunama Zakonao uslovima i postupku pretvarawa društvene svojine u druge ob-like svojine iz 1994. godine), i kada su za povod imali konstitui-sawe i sastav (izbor) organa društva, da su po svojoj suštini bi-li sporovi o vlasništvu, o veličini udela odnosno broju akcija,o tome da li je privatni akcionar na vaqan način stekao svoje ak-cije, odnosno uplatio ih ili izvršio svoju nenovčanu obavezu.

I kada su sporovi pokretani povodom kontrole upravqawadruštvom, sastava odnosno imenovawa upravnog odbora ili di-rektora, pa i zbog nezakonitih odluka, iz pozadine bi se poja-vqivala nerešena vlasnička struktura.

Sporno upravqawe zbog spornog vlasništva je pojava koja jed-nim delom potiče iz spomenutih kontroverzi, uz promene pro-pisa, kod privatizacije, naročito kod nekih wenih oblika kakosu bili postavqeni, na primer kod dokapitalizacije. S drugestrane, kod inicijalno privatnih društava, što su ona čestoosnivana kao unipersonalna, bez obzira na oblik, uz prividan,


simulovan pluralizam vlasnika, ali i čiwenici da su akcije kaohartije u praksi retko izdavane, a da su kwige akcionara nedo-voqno profesionalno i ažurno vođene.

Najzad, jedan broj sporova vezan je za ovlašćewa (punomoćja)akcionara za učešće na skupštini i glasawe, mada su propisi otome srazmerno jasni. I ovde je delom poreklo u privatizaciji,ali insajderskoj, i punomoćjima koja se daju. Zanimqivi su bilisporovi oko punomoćja koja su davali strani državqani – insaj-deri u privatizaciji, koji su to postali raspadom bivše SFRJ.

No, i ova praksa, uz opšte okolnosti koje se tiču stawa u pra-vosuđu u Srbiji danas, dozvoqava nekoliko napomena o sposobno-sti tog pravosuđa da obezbedi, uz poštovawe načela zakonitosti,pogodan pravno-ekonomski okvir za ekonomsku i društvenutranziciju i privredni razvoj.

Prvo, u Srbiji postoje, do skora kao jedina takva vrsta, speci-jalizovani trgovinski sudovi. Tradicija trgovinskih (privred-nih) sudova je povoqna okolnost. Specijalizacija sudija za ovuoblast je požeqna. Trgovinski sudovi sude u prvom i drugom ste-penu, dok je revizija poverena Vrhovnom sudu Srbije, koji takođeima privredno odeqewe.

Drugo, oni su nadležni za sasvim različite stvari i postupke,od vođewa registra preduzeća, preko statusnih sporova, sporovaiz ugovora u privredi, privatizacionih sporova, do kaznenihpostupaka za prekršaje i privredne prestupe i izvršnog po-stupka u privrednim stvarima. Mnoštvo nadležnosti je jedan odrazloga „zatrpanosti” ovih sudova predmetima i relativne nea-žurnosti.

Treće, stawe u ovim sudovima je podjednako loše kao i stawe usudstvu u Srbiji uopšte. Sudijski kadar je većinom pravno obra-zovan u vreme „samoupravnog socijalizma” i neophodno ga je do-datno edukovati, pa i preedukovati. To se vidi iz čestog insi-stirawa na javnom ili opštem interesu u privrednim stvarima.Daqe, sudeći po istraživawa, pa i onom CLDS-a,1 bar po percep-ciji stranaka, trgovinsko sudstvo je naglašeno (bilo?) podlo-žno korupciji, direktnoj, ili indirektnoj, kroz povezanost saizvršnom vlašću.

Reforma pravosuđa je u toku, a kada je o trgovinskim sudovimareč, pored opštih reformskih zahvata u koje nesumwivo spada ilustracija, naročito je potrebno:

• vrlo precizno urediti wihovu nadležnost, odnosno razgra-ničewe u odnosu na sudove opšte nadležnosti, što je oduvekbilo izvor problema,

• daqe specijalizovati i, primereno čiwenici da su strankeprofesionalci, uprostiti pravila postupka, i

• razviti mrežu ovih sudova, jer sadašwa nije dovoqna.


1 Korupcija u Srbiji, CLDS, 2001 .

VIII Antimonopolska politika ikorporativno upravqawe

Najnovija empirijska istraživawa1 pokazala su i da je postoje-ća antimonopolska politika u Srbiji praktično potpuno nede-lotvorna i to usled neodgovarajućih zakonskih rešewa, kao i in-stitucionalne neizgrađenosti. Naime, postojeće antimonopol-ske institucije nisu osposobqene da dosledno primene čak nipostojeća, nedorečena i zastarela zakonska rešewa. Nasuprot to-me, ista istraživawa pokazala su da u Srbiji danas postoje ne-konkurentne tržišne strukture, koje stvaraju tržišnu moć, ida su brojna nekonkurentna tržišna ponašawa, pre svega dogo-vori između konkurenata.

Uspešna antimonopolska politika je ona koja omogućava sna-žnu, slobodnu i nesputanu konkurenciju između preduzeća. Uspo-stavqawe takve konkurencije je preduslov za ostvarivawe eko-nomske efikasnosti, odnosno za efikasnu tržišnu alokacijuresursa.

Za razmatrawe relacija između problema korporativnog upra-vqawa i antimonopolske politike, kqučno je da se uvek na umuima postojawe agencijskog problema, odnosno asimetrije infor-macija između vlasnika i menaxera. Pored toga, potrebno je uka-zati na čiwenicu da se svi troškovi jednog preduzeća mogu pode-liti na egzogene i endogene. Egzogeni su svi oni troškovi poslo-vawa preduzeća na koje menaxeri ne mogu da utiču. Nasuprot to-me, endogeni su oni troškovi na koje menaxeri, kao i svi ostalizaposleni mogu da utiču. Drugim rečima, uvećani napor menaxe-ra na kontroli i obarawu troškova dovodi do obarawa endoge-nih, pa time i ukupnih troškova, čime se uvećava ekonomska(proizvodna) efikasnost, odnosno profit preduzeća. Ukolikosu ukupni troškovi preduzeća minimizovani, radi se o maksi-mizovanoj proizvodnoj efikasnosti preduzeća. U suprotnom,ukoliko su takvi troškovi viši od minimalnih dostupnih, ja-vqa se tzv. X-neefikasnost ili tzv. proizvodna neefikasnost.

Snažna konkurencija na tržištu, tj. konkurentski pritisakdrugih preduzeća u grani neminovno dovodi do obarawa endoge-nih troškova preduzeća, odnosno do povećawa (maksimizacije)

115

1 Antimonopolska politika u Jugoslaviji: analiza postojećih tržišnihstruktura i antimonopolskih institucija, CLDS, 2002

wegove proizvodne efikasnosti, budući da postoji veoma jakstrah od stečaja i likvidacije preduzeća. Taj strah ne postoji sa-mo kod vlasnika kapitala (rezidualnih poverilaca preduzeća),već i kod menaxera. Propadawem preduzeća, odnosno wegovimstečajem i likvidacijom neminovno se narušava reputacija me-naxera. Nije moguće sakriti ko je vodio preduzeće u vreme kada suga pobedili konkurenti i oterali u stečaj. Uspešnost borbe sakonkurentima, čime se stvara dobra reputacija menaxera, uveća-va cenu wegove radne snage na tržištu i uvećava mu platu. Sve toće dovesti do podsticaja menaxerima da, u uslovima snažne i ne-sputane konkurencije, nezavisno od značaja agencijskog proble-ma, obaraju endogene troškove (maksimizuju proizvodnu efika-snost) i da na taj način pobede konkurenciju, odnosno obezbedenapredovawe i opstanak sopstvenog preduzeća na tržištu. Dru-gim rečima, ukoliko postoji uspešna antimonopolska politikai snažna konkurencija na tržištu, kao rezultat te politike,problem korporativnog upravqawa, sa stanovišta makisimiza-cije proizvodne efikasnosti gubi na značaju.

Na navedeni način snažna i nesputana konurencija na trži-štu ima blagotvorno dejstvo na korporativno upravqawe, odno-sno na rešavawe problema korporativnog upravqawa. A zadatakantimonopolske konkurencije je upravo u tome da obezbedi takvukonkurenciju, odnosno da zaštiti konkurenciju od svih onihkoji je mogu ugroziti i da je unapredi kako bi se unapredila eko-nomska efikasnost.

Nasuprot snažnoj konkurekciji, javqaju se nekonkuretne tr-žišne strukture (tržišna moć) i wihova zloupotreba, kao inekonkurentna ponašawa u koje spadaju i sporazumi kojima seograničava konkurencija, od kojih su najznačajniji horizontalnisporazumi (sporazumi između konkurenata), odnosno karteli.Postojawe nekonkurentnih tržišnih struktura, odnosno ne-konkurentnog tržišnog ponašawa, u Srbiji predstavqa znača-jan problem. Te strukture su svojevrsno nasleđe socijalističkeprivrede u kojoj su dominirala velika preduzeća i u kojoj nijepostojala prava tržišna konkurencija. Raspad države i sputava-we slobodnih spoqnotrgovinskih tokova tokom 1990-tih godinasamo je pojačalo problem nekonkurentnih tržišnih struktura.Primećuje se da je posledwih godina ulazak novih preduzeća-kon-kurenata ponešto ublažilo problem nekonkurentnih tržišnihstruktura (naročito u nekim delatnostima), a došlo je i do odre-đene liberalizacije spoqnotrgovinskih tokova i umawewa bari-jera uvozu. Ipak, problem nekonkurentnih tržišnih struktura uSrbiji još uvek je značajan. Štaviše, socijalističko nasleđesamoupravnog dogovorawa privrednih subjekata u uslovima rela-tivne zatvorenosti privrede dovodi do stvarawa delotvornih iodrživih kartela koji, sa stanovišta ekonomske (ne)efikasno-sti, odnosno korporativnog upravqawa imaju iste efekte kaomonopoli.


Pokazalo se da u Srbiji ne postoji delotvorna antimonopol-ska politika. To je posledica neodgovarajućeg zakonodavstva (lo-ših i zastarelih zakonskih rešewa) i nedovoqne institucio-nalne izgrađenosti. Postojeći Antimonopolski zakon onemogu-ćava efikasno sprečavawe nekonkuretnog tržišnog ponašawa,a na neodogovorajući način definiše tržišnu moć (dominan-tan položaj na tržištu) i wegovu zloupotrebu. Štaviše, posto-jeća zakonska regulativa uopšte ne poznaje kontrolu integracijakao kqučni mehanizam kojim se, u svim savremenim privredama,predupređuje stvarawe nekonkurentnih tržišnih struktura, od-nosno dominantnog položaja na tržištu. Postojeća Antimono-polska komisija nije osposobqena, odnosno nema administra-tivne kapacitete ni za primenu postojećeg, neodgovarajućeg zako-nodavstva, a kamoli za sprovođewe savremene, odnosno delotvor-ne antimonopolske politike.

Pored monopolskog ponašawa nastalog na osnovu koncentra-cije ponude, nekonkurentnog ponašawa postojećih preduzeća ilošeg i neprimewenog antimonopolskog zakonodavstva, konku-renciju u Srbiji slabe i otežavaju i mnoge barijere ulasku firmiu određenu proizvodwu ili na određeno tržište, kao i izlaskuiz wih. Ukoliko su barijere ozbiqne, onda je sigurno da će i brojfirmi na tržištu biti mawi. Sa druge strane, konkurentsko po-našawe firmi na jednom tržištu ne obezbeđuje samo postojawevelikog broja firmi na wemu, već i pretwa, odnosno mogućnostdrugih firmi da uđu na to tržište i ugroze pozicije „starosede-laca” (potencijalna konkurencija). Takva kontestabilna trži-šta, dakle tržišta sa malo učesnika, ali i sa lakoćom ulaska no-vih firmi i potencijalnom konkurencijom, predstavqaju bliskisupstitut konkurentskog tržišta i stoga imaju pozitivne efek-te na konkurenciju, ekonomsku efikasnost i privredni razvoj.

Barijere ulasku novih firmi su brojne. Prve su političke:stalna državna kriza, odnosno nedefinisanost granica (CrnaGora, Kosovo); zaoštreni politički sukobi u zemqi; problemisa Haškim tribunalom; sve to povećava politički rizik u ze-mqi i smawuje interes investitora za poslove u Srbiji. Druge suekonomske: ekonomska stagnacija, nedostatak kapitala, rašire-nost sive ekonomije, visoka korupcija. Treće su institucional-ne: složenost registracije firme, državno vlasništvo nad gra-đevinskim zemqištem, previše složeni građevinski propisi,nemogućnost sticawa svojine nad nekretninama od strane stra-nih lica, restriktivnost pojedinih rešewa radnog zakonodav-stva, teškoće ostvarivawa ugovora, sporost sudova, neurednostregistra imovine, slaba uređenost lizinga i tako daqe. Kao štose može videti, mala je verovatnoća uklawawa tih barijera u sko-roj budućnosti, čime se još više zaoštrava potreba za delo-tvornom antimonopolskom politikom.

117Antimonopolska politika i korporativno upravqawe

IX Korupcija i korporativno upravqawe

Empirijska istraživawa obavqena u nekoliko posledwih go-dina1 nedvosmisleno su pokazala da u Srbiji postoji značajnorasprostrawena korupcija i da je ona zahvatila gotovo sve poreprivrednog života zemqe. Ta korupcija predstavqa teško nasle-đe kleptokratskog režima uspostavqenog u Srbiji početkom1990-tih i srušenog 2000. godine. Iako je u posledwe dve godinepostignut značajan napredak u suzbijawu korupcije, postojećinivo korupcije u Srbiji je još uvek značajan, odnosno značajan jewegov uticaj na privredni život zemqe. Shodno navedenim em-pirijskim nalazima, od velike je važnosti istražiti relacijeizmeđu korporativnog upravqawa, s jedne strane, i korupcije iantimonopolske politike, s druge.

Načelno posmatrano, za razmatrawe veze između korporativ-nog upravqawa i korupcije, odnosno antimonopolske politike,od kqučne važnosti je postojawe agencijskog problema. Naime, uslučaju razdvojenosti vlasništva i upravqawa, javqa se i pro-blem korporativnog upravqawa u uobičajenom značewu tog poj-ma. Pod tim se podrazumeva nemogućnost, odnosno nepotpuna mo-gućnost vlasnika preduzeća (principala) da obezbedi da menaxe-ri preduzeća (agenti) rade i u wegovu, a ne iskqučivo u sopstvenukorist. Osnovu agencijskog problema čini asimetrija informa-cija. Menaxeri preduzeća su, po samoj prirodi stvari, uvek boqeinformisani o svim relevatnim stvarima od vlasnika tog istogpreduzeća, pa im to omogućava da se usredsređuju na maksimizova-we sopstvene koristi, nezavisno od interesa vlasnika preduzeća.Drugim rečima, boqa obaveštenost o relevantnim stvarima sta-vqa menaxere u superioran položaj u odnosu na vlasnike kapita-la. U tom svetlu treba i posmatrati odnos korporativnog upra-vqawa i korupcije. Pri tome treba uočiti razliku koja se javqa uslučaju korporativne tražwe i korporativne ponude korupcije.

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I TRAŽWA ZA KORUPCIJOM

Prvi slučaj korporativne korupcije jeste onaj u kome menaxe-ri preduzeća postaju koruptori, tj. kada menaxeri korumpiraju

119

1 Na primer, Korupcija u Srbiji, CLDS, 2001 .

državne službenike (češći slučaj) ili menaxere nekog drugogpreduzeća (ređi slučaj) radi pridobijawa povlašćenog tretmanasopstvenog preduzeća. Pri tome je od kqučnog značaja razmotritipodsticaje koji se stvaraju kako za vlasnika, tako i za menaxera.Treba uvek voditi računa da je motiv korumpirawa, odnosno ko-ruptora, prisvajawe rente, odnosno da mogućnost prisvajawarente predstavqa osnovu tražwe za korupcijom.

Što se tiče efekata tražwe za korupcijom na korporativnoupravqawe, treba ukazati na čiwenicu da menaxeri žele da mak-simizuju svoj udeo u renti koja je stvorena korupcijom. Drugimrečima, interes menaxera je da vlasnik ne zna koliki je ukupaniznos rente koji se prisvaja putem korupcije, tako da će oni uči-niti sve da uvećaju asimetriju informacija. Nasuprot tome, mo-gućnost vlasnika kapitala da nadziru ponašawe menaxera u slu-čaju tražwe za korupcijom veoma je mala. Naime, budući da je ko-rupcija nezakonita delatnost, ne postoji mogućnost striktnogpravnog nadgledawa takvog posla, pa ni vlasnici preduzeća nemogu da nadziru sprovođewe takvog posla, čime se umawuje vero-vatnoća za prevazilažewe asimetrije informacija. Shodno na-vedenom, povećana tražwa za korupcijom, pa time i povećanaravnotežna korupcija u jednoj privredi dovodi do pogoršawaproblema korporativnog upravqawa.

Nasuprot tome, problem korporativnog upravqawa ne utičebitno na tražwu za korupcijom, budući da i menaxeri i vlasni-ci imaju slične, gotovo iste podsticaje, da, u uslovima prevelikedržavne regulative, korumpirawem državnih službenika stvorerentu koja bi prisvajali. Wihovi suprotni interesi leže gotovoiskqučivo u pogledu raspodele već stvorene rente.

Što se korporativne tražwe za korupcijom u Srbiji tiče, jošuvek, bez obzira na dosad ostvarene reforme, postoje mogućnostiza prisvajawe značajne rente u mnogim delatnostima. Prema teo-rijskim očekivawima, osnovni razlog za to je visoki stepen, od-nosno velika raširenost državne intervencije u našoj privre-di. Prema nedavnom istraživawu Heritage fondacije o stepenuekonomskih profita (Index of Economic Freedom), Srbija je rangi-rana na 144. mesto od 155 zemaqa u kojima je sprovodeno istraži-vawe. Ne zalazeći u neke od metodoloških nedoslednosti navede-nog istraživawa, izvesno je da Srbija spada u zemqe sa veoma ra-širenom državnom intervencijom u privredi.

Posredni dokaz ove tvrdwe daju empirijski rezultati istra-živawa sprovedenog u okviru projekta Korupcija u Srbiji(CLDS, 2001). Naime, deo istraživawa činila je i anketa pri-vatnih preduzetnika, jednim delom onih koji su vlasnici malihpreduzeća, a drugim delom onih koji su vlasnici radwi. Drugimrečima, u svim navedenim slučajevima vlasnici privrednih su-bjekata su bili i menaxeri, odnosno donosioci odluka, tako dase u ovim slučajevima ne javqa problem korporativnog upravqa-wa, odnosno agencijski problem. Rezultati ankete pokazuju da su


privatni vlasnici-preduzetnici snažan izvor tražwe za ko-rupcijom. Srbija je očigledno još uvek daleko o situacije u kojojće drastična deregulacija dovesti do osetnog pada korporativnetražwe za korupcijom, pa time i do poboqšawa korporativnogupravqawa.

Naime, visoka tražwa za korupcijom u Srbiji, pa time i većaravnotežna korupcija, generiše visoke rente koje prisvajaju ko-ruptori, pa tako predstavqa podsticaj lokalnim menaxerima daprodube asimetriju informacija kako bi u preraspodeli renteprisvojili što više.

Međutim, bez obzira na navedene stavove o rasprostrawenostikorupcije u Srbiji, potrebno je napomenuti da je u posledwe dvegodine u zemqi postignut značajan napredak, pre svega u umawewukorupcije u izvršnoj vlasti, odnosno wenim organima, poput,na primer, uprave carina. Na to upućuju rezultati skorašweg is-traživawa Korupcija u carini (CLDS, 2002). Međutim, korupci-ja je još uvek prilično raspostrawena u sudskoj vlasti, odnosnopravosuđu, čije je efikasno i nepristrasno funkcionisawekqučno za uspostavqawe pune vladavine prava, odnosno za posti-zawe delotvorne deregulacije privrednog života.

Napredak se odnosi, pre svega, na eliminaciju instituciona-lizovane korupcije i, u određenoj meri, pretvarawe korupcije uonaj wen oblik koji je poznat u razvijenim demokratijama i kojise zasniva na asimetriji informacija. Ta asimetrija informa-cija između principala (političara) i agenata (državnih slu-žbenika) u državnoj službi svojevrstan je fenomen sličan pro-blemu korporativnog upravqawa, koji dovodi do generisawa po-nude korupcije. Stoga treba istražiti i uticaj koji problem kor-porativnog upravqawa ima na korporativnu ponudu korupcije.

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I PONUDA KORUPCIJE

U slučaju korporativne ponude korupcije postoji direktna iveoma izražena veza između problema korporativnog upravqawai korporativne ponude korupcije. Po samoj prirodi stvari, kor-porativnu korupciju mogu da ponude jedino menaxeri. Naime, ko-rumpirani menaxeri namerno donose poslovne odluke na štetupreduzeća kojim upravqaju, a u ciqu sticawa materijalne kori-sti. Na primer, korumpirani menaxer će prihvati posao (ugo-vor) nepovoqan za preduzeće, poput nabavke sirovina po cenivišoj od tržišne, ukoliko ga je korumpirao neko od dobavqača.Na taj način, prihvatawem korupcionaškog posla, menaxer, za-rad sopstvene koristi, potkopava poslovawe svog preduzeća i totako da uvećava wegove troškove poslovawa.

Izvesno je da u slučaju korporacijske ponude korupcije postojeoprečni interesi vlasnika kapitala i menaxera, pa time i pod-sticaji sa kojima se oni suočavaju. Menaxeri imaju podsticaj da

121Korupcija i korporativno upravqawe

ponude korupciju, odnosno sklope korupcionaški posao, čimeće uvećati sopstveno, lično blagostawe. Takav korupcionaškiposao neminovno se zasniva na pristrasnosti u korist korupto-ra, pa po samoj prirodi stvari, dovodi do nepovoqnih posledicapo kompaniju, odnosno po wene vlasnike. Vlasnici kapitalapreduzeća imaju podsticaj da po, praktično, svaku cenu sprečekorupcionaške poslove svojih menaxera, budući da takvi poslo-vi neminovno uvećavaju troškove kompanije i umawuju profitkoji prisvajaju vlasnici kapitala, pa se time umawuje wihovolično blagostawe.

Očigledno je da što je veća korporativna ponuda korupcije, toje ozbiqniji problem korporativnog upravqawa. Naime, visokiprohodi korupmiranih menaxera mogu da se održe iskqučivoukoliko postoji značajan problem koroprativnog upravqawa,odnosno ukoliko postoji praktično nepremostiva asimetrijainformacija. Na taj način visoka ponuda korporativne korup-cije neminovno dovodi do zaoštravawa problema korporativ-nog upravqawa.

S druge strane posmatrano, budući da se u ovom slučaju radi ooprečnim interesima, odnosno podsticajima vlasnicima i me-naxerima, postojawe agencijskog problema, odnosno asimetrijeinformacija, predstavqa potreban, mada ne i dovoqan uslov zagenerisawe korporativne ponude korupcije. Drugim rečima, bezpostojawa problema korporativnog upravqawa, nema ni korpo-rativne ponude korupcije. Što je veći agencijski problem ceterisparibus, veća je korporativna ponuda korupcije.

Iako dosad nisu rađena sistematska istraživawa na temu kor-porativne ponude korupcije u Srbiji, postoje indicije da je ta-kva korupcija rasprostrawena u slučaju tzv. društvenih preduze-ća, tj. onih preduzeća u kojima ne postoje čvrsto definisana svo-jinska prava nad kapitalom, niti su ona dobro zaštićena. Poje-dine studije slučajeva pokazale su da rukovodstvo, najčešće gene-ralni direktori, putem korupcije stvaraju uslove za potpuno ra-zarawe preduzeća i „tunelovawe” wihovih osnovnih sredstava unovoformirane privatne kompanije.


STRATEGIJA UNAPREĐEWAKORPORATIVNOG UPRAVQAWA

X Osnovi strategije unapređewakorporativnog upravqawa1

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I EKONOMSKI RAZVOJ

Za Srbiju su konkurentna i dobro vođena preduzeća od presud-ne važnosti za dugoročan i održiv ekonomski razvoj. Kakvo jedanas, prosečno srpsko preduzeće teško da ima ozbiqne šanse dase održi i na domaćem tržitu pred konkurencijom stranih kom-panija, a još mawe da uspe u oštroj konkurenciji na stranim tr-žištima. Slabosti u upravqawu preduzećima su presudne zastalne teškoće privrede u Srbiji, koje ni najboqa ekonomska po-litika ne bi mogla da ispravi. Za sve one koji su imali prilikeda se upoznaju sa načinom upravqawa samoupravnim preduzećimatokom prethodnih decenija i društvenim i državnim preduze-ćima tokom posledwe nije iznenađewe čiwenica da uspeh predu-zeća daleko više zavisi od načina i kvaliteta upravqawa wimenego od raspoložive tehnologije, radne snage ili spoqnih, dr-žavnih subvencija.

Jedna ekonomija se, agregatno posmatrano, sastoji od preduzećai nije moguće očekivati da ona brzo napreduje dok preduzeća kojaje čine postižu loše rezultate. Stoga se zdrav i živahan eko-nomski razvoj može očekivati tek onda kada se unapredi korpo-rativno upravqawe.

Šta bi, uopšte, trebalo da bude ciq unapređewa korporativ-nog upravqawa u Srbiji? Verujemo da bi ciq trebalo da bude mak-simizacija vrednosti preduzeća, uz pretpostavku o poštovawufinansijskih i zakonskih obaveza prema drugim zainteresova-nim. Ciq maksimizacije vrednosti zasniva se na dobro poznatojpropoziciji da preduzeće posluje maksimalno efikasno onda ka-da uprava najviše moguće uvećava vrednost firme, dok pretpo-stavka o poštovawu wenih finansijskih obaveza i pravnih ogra-ničewa jednostavno znači da ekonomska utakmica nije Divqi za-pad, već uređeno područje delovawa.

Ovim opredeqewem za maksimizaciju vrednosti preduzećaopredelili smo se i prema staroj debati o karakteru preduzeća

125

1 Videti i Corporate Governance: A Framework for Impelmentation, World Bank,2000; Instituting Corporate Governance in Developing, Emerging, and TransitionalEconomies: A Handbook, CIPE, 2002

između anglosaksonske i kontinentalne tradicije, a u korist an-glosaksonske. Naime, dok se u anglosaksonskoj tradiciji prak-tično iskqučivi naglasak daje na finansijske rezultate firmi,tj. na uvećawe imovine vlasnika, dotle se u kontinentalnoj Evro-pi preduzeće smatra ličnošću koja ima sopstvene aspiracije idruge, šire odgovornosti nego što je zarađivawe novca, pa sepotencira wegova uloga prema društvu, pojedinim socijalnimkategorijama i državi. Orijentacija na anglosaksonski, autsaj-derski pristup u ovoj studiji zasnovana je na dva razloga: prvi seočituje u veoma negativnim posledicama koje je višedecenijskozanemarivawe finansijskih rezultata preduzeća, a u korist dru-gih „viših” ciqeva donelo privredi Srbiji i potrebi da se Sr-bija radikalno oslobodi tog lošeg nasleđa i, drugo, evidentna jepostepena preorijentacija evropskih firmi ka anglosaksonskommodelu, izražena, između ostalog, smawewem značaja i uloge dr-žave u korporacijskim poslovima u Francuskoj i opadawem ela-na za kodeterminaciju u Nemačkoj.

SVOJINA I UPRAVQAWE PREDUZEĆEM

Za opštepoznate probleme društvene i državne privrede spravom je okrivqavan stari svojinski oblik – društveno vla-sništvo – kao inferiorno po efikasnosti na osnovu lošihpodsticaja koje daje onima koji upravqaju. Bitno unapređeweočekivano je, s pravom, od privatizacije i prelaska preduze-ća/kapitala iz ruku partijskih činovnika u ruke privatnih vla-snika, koji svakako imaju daleko više podsticaja da dobro rade iunapređuju poslovawe firme.

Privatizacija nije, ipak, sama po sebi dovoqan lek. Ona dono-si unapređewe upravqawa, ali se i kod preduzeća u privatnomvlasništvu mogu javiti, i javqaju se ne samo u Srbiji nego i udrugim zemqama, slabosti koje ograničavaju kvalitet korpora-tivnog upravqawa. Pomenimo ukratko neke:

• principal-agent problem, odnosno teškoća koja nastajeusled razdvajawa funkcije upravqawa od vlasničke funkci-je u privatnim preduzećima, a na osnovu različitih intere-sa vlasnika i menaxera,

• nedovoqno dobra zakonska regulativa upravqawa preduzeći-ma, praćena slabostima u radu nadležnih državnih organa isudstva,

• kulturološki problem, koji je uglavnom posledica tradi-cije, odnosno dominacije jednog načina upravqawa u rani-jim vremenima i navika qudi i teškoća da se tih navikaoslobode.

Rešavawe problema dobrog korporativnog upravqawa zavisi iod strukture vlasništva u preduzeću. Sa jedne strane, u akcionar-skim društvima sa disperziranom svojinom osnovna teškoća je


kontrola performansi menaxera od strane spoqnih akcionarakoji nemaju dovoqno moći da na wih utiču. Pošto u ovakvimfirmama obično dominiraju menaxeri, dva su glavna sistemaupravqawa: prvo, to su pravila za izbor upravnog odbora koja bitrebalo da obezbede wegovu nezavisnost od menaxera prilikomodlučivawa o bitnim poslovima preduzeća i, drugo, efikasansudski sistem koji će predstavqati branu onim postupcima mena-xera koji ugrožavaju interese vlasnika. Sa druge strane, u firma-ma sa malim brojem vlasnika, bila to akcionarska društva ilidruštva sa ograničenom odgovornošću, menaxeri su obično kon-trolisani od strane najvećeg/najvećih vlasnika, pa je osnovno pi-tawe dobrog korporativnog upravqawa kako da mawinski vlasni-ci onemoguće kontrolnog vlasnika/vlasnike da izvlače preteranekoristi kroz mahinacije na štetu mawinskih vlasnika. Uobiča-jene zaštite mawinskih vlasnika u ovoj situaciji su ograničava-we mogućnosti kontrolnih vlasnika da rade u sopstvenom intere-su i odredbe protiv razvodwavawa akcija.

Privatizacija u Srbiji će svakako imati odraza na korpora-tivno upravqawe, kako kroz svojinske i statusne oblike koji ćeiz we nastati, tako i kroz buduće transformacije tih svojinskihi statusnih oblika. Naime, model privatizacije u Srbiji, krozkombinaciju prodaje 70% društvenog i državnog kapitala jed-nom investitoru i besplatnu podelu preostalih 30% zaposleni-ma i građanima, dovodi do svojinske strukture koja u znatnoj me-ri olakšava principal-agent problem. Jer, dominantan vlasnikima više mogućnosti da uspešno kontroliše menaxment, ili,čak, i da sam preuzme upravqawe preduzećem, nego u preduzeću sadisperziranim vlasništvom.

Pozitivan uticaj dominantnog vlasnika na korporativnoupravqawe bio je važan element izbora modela prodaje za osnovprivatizacije u Srbiji.2 Naime, nezadovoqstvo disperziranimvlasništvom insajderskog tipa, kakvo je nastajalo po prethod-nim zakonima o privatizaciji, i još više wegovim lošim re-zultatima na planu upravqawa i restrukturirawa preduzeća, bi-lo je osnova iz koje je proistekla radikalna preorijentacija mo-dela privatizacije u Srbiji ka modelu iz koga će nastati priva-tizovano preduzeće sa jednim dominantnim vlasnikom.

Privatizovana preduzeća u Srbiji će u statusnom smislu bi-ti akcionarska preduzeća, što je nužno zbog široke distribu-cije preostalih 30% kapitala. Ipak, s obzirom na skromnu ve-ličinu najvećeg broja preduzeća koja se privatizuju i na domi-naciju jednog vlasnika, realno je očekivati da ubrzo po priva-tizaciji velikog broja preduzeća započne proces daqe koncen-tracije vlasništva u ciqu pretvarawa akcionarskih društa-va u društva sa ograničenom odgovornošću, kao pogodnijem

127Osnovi strategije unapređewa korporativnog upravqawa

2 Videti B. Begović, B. Mijatović i B. Živković – Novi model privatizaci-je u Srbiji, CLDS, 2000

obliku za mawa preduzeća sa mawim ili malim brojem vlasni-ka. Ovaj proces će svakako potrajati izvesno vreme, a kao bitančinilac wegove brzine i uspešnosti biće eventualna odredbanovog zakona o preduzećima o squeeze-out-u, odnosno pravu vla-snika koji poseduje 90 ili 95% akcija da prinudno, a po fer ce-ni, otkupi preostale akcije i zatim statusno transformišepreduzeće po svojoj voqi.

U postprivatizacionom periodu će, znači, u kratkom roku do-minirati akcionarska društva sa visoko koncentrisanim vla-sništvom, a u dužem društva sa ograničenom odgovornošću, ka-ko je uobičajeno i u najrazvijenijim zemqama, što bi strategijaunapređewa korporativnog upravqawa trebalo da ima u vidu. Toznači, prvo, da će za duže vreme u Srbiji biti više akcionar-skih društava nego što bi se očekivalo po veličini i stepenurazvijenosti, bilo opšte ekonomske, bilo ekonomskih i pravnihinstitucija i, drugo, da, pošto je principal-agent problemublažen konfiguracijom svojine, na značaju dobija pitawe za-štite mawinskih vlasnika od eventualne eksproprijacije odstrane većinskog vlasnika.

AKCIONARSKA DRUŠTVA I DRUŠTVA SA OGRANIČENOM OD-GOVORNOŠĆU

Stepen regulacije funkcionisawa preduzeća zavisi od wego-vog statusa, tj. od toga da li se radi o akcionarskom društvu ilidruštvu sa ograničenom odgovornošću. Takva je razlika pri-rodna i proističe iz različite otvorenosti preduzeća premaspoqnim investitorima i različite pozicije koja iz toga pro-izilazi.

Akcionarska društva su posebno otvorena prema spoqnomsvetu, jer se vlasnička prava nad wima stalno promeću na trži-štu kapitala i veliki je broj spoqnih vlasnika sa malim pake-tom akcija. Informacije o preduzeću potrebne su i vlasnicimai potencijalnim investitorima. U ovim društvima problemkorporativnog upravqawa postoji u klasičnom smislu odvojeno-sti svojine od upravqawa (principal-agent problem), tako da jeodređena regulacija dobrodošla. U društvima sa ograničenomodgovornošću, sa druge strane, broj vlasnika je mawi i boqe suinformisani o radu firme, a veza između svojine i upravqawaznatno bliža, pa se problem korporativnog upravqawa običnopostavqa u blažoj formi. Stoga je i potreba za regulacijom ovihdruštava mawa.

U skladu s tim, regulacija akcionarskih društava je u prak-tično svim zemqama šira i obuhvata:

• zakonodavna rešewa, prvenstveno iz zakona o preduzećima(kompanijama, korporacijama), ali i druga,


• berzansku regulaciju, gde berze, odnosno komisije za hartijeod vrednosti postavqaju dodatne uslove onim preduzećimakoja žele da im se akcije kotiraju (uslovi listirawa).

Regulacija društava sa ograničenom odgovornošću je blaža iograničenog dometa, tj. ovim preduzećima ostavqa se znatno vi-še slobode u organizaciji i funkcionisawu. Temeq wihove re-gulacije je zakon o preduzećima (ili u nekim zemqama poseban za-kon za ova društva), dok ih berzanska regulacija uopšte ne obu-hvata, pošto se ni ne kotiraju na berzi.

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I FINANSIJE

Unapređewe korporativnog upravqawa jeste i trebalo bi dabude i posledica rastuće potrebe da naše firme poboqšaju pri-stup finansijskim resursima, kako stranim, tako i domaćim. Uvreme sveopšte ekonomske i finansijske integracije svako na-še preduzeće koje pretenduje na uspešan nastup na svetskom fi-nansijskom tržištu mora biti dobro vođeno i mora poslovatina način koji je uobičajen i prepoznatqiv potencijalnim inve-stitorima. Egzotične tehnike upravqawa teško da mogu da done-su uvažavawe i uspeh na inostranim finansijskim tržištima.

Vaqano korporativno upravqawe je važno ne samo za privla-čewe ozbiqnog kapitala iz sveta, već je, verovatno još više,bitno za proširewe domaćeg tržišta kapitala kroz privlače-we domaćih individualnih i institucionalnih investitora.Poverewe u finansijske posrednike i, uopšte, u poveravawenovca nekom drugom odavno je izgubqeno u Srbiji zbog propastistarih državnih banaka i poznatih piramidalnih šema. Da bi sepoverewe uplašenih posednika novca ponovo steklo nužno je ja-snije i boqe nego drugde upravqati preduzećem i to dobro upra-vqawe demonstrirati na uverqiv način. Dok inostrani inve-stitori mogu lako da diverzifikuju rizik plasmanom kapitalana razna tržišta, dotle domaći obično to nisu u stawu i, budućida su pretežno vezani za domaće tržište, suočeni su sa uvećanimrizikom, posebno onda kada okružewe ne štiti dovoqno pravamawinskih vlasnika. Sa druge strane, iako pojedinačno moždane veoma snažni, domaće štediše/investitori posmatrani za-jedno realno predstavqaju značajan izvor dugoročnih i stabil-nih resursa toliko kritičnih za budući razvoj Srbije. Da bi sedomaće tržište kapitala razvijalo i raslo, standardi korpora-tivnog upravqawa moraju biti unapređeni kako bi domaćim in-vestitorima obezbedili dovoqnu i uverqivu zaštitu koja će ihohrabriti da ponude sopstveni kapital na korišćewe.

I u Srbiji individualni investitori, banke, fondovi i dru-gi investori sve više počiwu da zasnivaju svoje odluke ne samona tržišnim izgledima i tekućim finansijskim rezultatimafirmi, nego i na wihovoj reputaciji i kvalitetu upravqawa.


Ukoliko se preduzeća ne bi prilagodila, odnosno poboqšalaupravqawe, i zadovoqila zahteve i očekivawa finansijskih po-srednika, realna je opasnost ili da kapital napusti zemqu u po-trazi za boqim plasmanom ili da se smawi štedwa, odnosno po-nuda kapitala privredi, što bi sigurno usporilo ekonomski na-predak zemqe.

OPŠTI EKONOMSKI AMBIJENT

Pored već pomenutih mehanizama za poboqšawe korporativ-nog upravqawa, koje možemo nazvati unutrašwim, jer se nepo-sredno bave odnosima u preduzeću, postoje i spoqna pravila kojadaju dodatni doprinos. Naime, spoqna pravila, zakoni i insti-tucije trebalo bi da obezbede konkurentski ambijent poslovawa idisciplinuju sve igrače unutar preduzeća, bilo vlasnike, bilomenaxere, a ispoqavaju se, između ostalog, kroz transparentnost,nadzor od strane regulatornih tela i mehanizme pridržavawapravila. Najvažniji među institucijama koje disciplinuju pred-uzeća su antimonopolska regulacija, pravna (pravosudna) zaštitavlasničkih prava, informaciono otkrivawe i računovodstvenai revizorska regulacija, dobro uređen finansijski sistem, ste-čajno zakonodavstvo i praksa i antikorupcijska politika.

Antimonopolske i, šire, prokompetitivne politike dopri-nose stvarawu konkurentskog tržišta, koje, sa svoje strane, stva-ra snažne podsticaje ekonomskim akterima da rade u koristpreduzeća i povećavaju wegovu vrednost. Važnu ulogu u tome ima-ju politike uklawawa svih tržišnih i netržišnih, ekonom-skih i političkih barijera i stvarawe kontestabilnih trži-šta, kao i otvarawe prema svetu, kako u trgovini, tako i u slo-bodnim stranim direktnim investicijama. Na taj način se pri-siqavaju vlasnici i menaxeri da poprave upravqawe svojimpreduzećem ili da se suoče sa stečajem ili preuzimawem od stra-ne drugih firmi ili investitora.

Dobra sudska zaštita vlasničkih prava nužna je pretpostavkavaqanog korporativnog upravqawa, i to po najmawe dva osnova.Prvo, zaštita svojine malih vlasnika, predstavqa posledwu alii potencijalno snažnu branu raznovrsnim zloupotrebama onihkoji kontrolišu poslovawe kompanije. Regulative u svim zemqa-ma poznaju ovu vrstu zaštite, iako se operativni elementi bitnorazlikuju, kao i ishodi sudske prakse. Drugo, zaštita ugovora po-većava izvesnost poslovawa i time smawuje transakcione tro-škove na korist dobro upravqanih preduzeća. Bez dobre zaštiteugovora i svojine uopšte nije moguće zamisliti efikasnu kon-kurentnu ekonomiju.

Kvalitet i transparentnost finansijskih rezultata pretpo-stavka su dobrog korporativnog upravqawa iz više razloga. Pr-vo, potencijalni investitori žele da imaju dovoqno detaqne i


pouzdane informacije o tekućem poslovawu preduzeća kako bimogli da uporede alternativne opcije i donesu najboqu odluku osopstvenom ulagawu. Ukoliko jedno preduzeće ne objavquje takveinformacije ili one objavqene nisu pouzdane neminovno je dainteres potencijalnih ulagača bude mawi nego što je moguće. Ti-me se, znači, propušta prilika ne samo za ulagawe koje može do-neti daqi rast, već i za sticawe reputacije solidne firme. Dru-go, pouzdane i vremenski dobro tempirane finansijske infor-macije potrebne i vlasnicima kako bi bili u stawu da proceneperformanske preduzeća i, samim tim, kvalitet menaxmenta. Za-konska regulaiva obično propisuje minimum informacija koje osebi moraju dati preduzeća, uvažavajući i čiwenicu da deo in-formacija može biti poslovna tajna ili da preduzeće ne mora daih saopšti ukoliko to ne želi. Dodatne informacije običnotraže berze za preduzeća koja se na wima kotiraju, polazeći odžeqe da se smawi rizik ulagawa i zaštite investitori; stoga jekotirawe najčešće uslovqeno širokim informacionim otkri-vawem preduzeća.

Za dobro informisawe o poslovawu preduzeća od presudne va-žnosti su računovodstvena pravila i oditovawe/revizija kwigapreduzeća. Računovodstvena pravila (ne samo zakonska, već i posopstvenom izboru) trebalo bi da pruže realnu sliku o finan-sijskom poslovawu preduzeća, dok bi oditovawe trebalo da pru-ži nezavisnu i nepristrasnu ocenu kvaliteta finansijskih is-kaza preduzeća. Povremeno se, ipak, stvarnost i kwige ne slažu,bilo zato što u preduzeću prevagne težwa da se rezultati prika-žu boqima nego što jesu, bilo zato što se tome pridružuje iprijateqski nastrojen revizor.

Dobro uređen i poslovan bankarski sistem proizvodi konku-renciju među preduzećima kojima su krediti potrebni, a koja mo-že imati blagotvorno dejstvo na korporativno upravqawe. Nai-me, uslovi za odobravawe kredita obično podrazumevaju visokeinformacione zahteve koje preduzeća moraju da ispune ne bi lidobila kredite. Prikupqajući na taj način dodatne informaci-je banke mogu da bitno doprinesu informacionom otvarawufirmi i da učine veliku uslugu boqoj informisanosti svih ak-tera – od vlasnika do analitičara i potencijalnih investitora– kroz (implicitno) kreditno rejtingovawe preduzeća. Poredtoga, racionalno vođene banke prisiqavaju sva ona preduzeća ko-jima su potrebna kreditna sredstva na dobro poslovawe i upra-vqawe, jer je to jedini put do bankarskih kredita. Time banke da-ju važan doprinos dobrom korporativnom upravqawu.

Da bi banke mogle odigrati ovu pozitivnu ulogu, potrebno je dabanke i sektor preduzeća budu nezavisni i da ih na saradwu po-kreće hladna komercijalna kalkulacija. U suprotnom slučaju, ka-da su banke i preduzeća blisko povezani ili, još više, kada supreduzeća suvlasnici banaka, tada raste verovatnoća loših kre-ditnih plasmana i aproprijacije bankarskih resursa od strane


dužnika, odnosno preduzeća. Ova je opasnost veća u zemqama ukojima tržište kapitala nije razvijeno, odnosno u kojima ban-karski krediti najvećim delom obezbeđuju finansirawe pri-vrede. Stoga je dobro upravqawe bankama potreban uslov za do-bro upravqawe preduzećima. Srbija je ovu lekciju, verujemo,odavno savladala.

Dobro korporativno upravqawe, ukqučujući i transparent-nost procedura i poslovawa, bitno doprinosi smawewu vero-vatnoće direktnih krađa u preduzeću, sofisticiranijih metodapribavqawa koristi putem povoqnih transakcija povezanihlica i korumpirawa drugih. Znači, upravqači preduzećima mo-gu da, bez odgovarajuće zaštite onih koji snabdevaju firme ka-pitalom, zloupotrebe svoju poziciju za nefer ili nezakonitoprisvajawe koristi, a po cenu dugoročnih performansi i vred-nosti preduzeća.

DOBROVOQAN PRISTUP

Poboqšawe državne regulacije i državnih institucija je ve-oma važan, ali ne i jedini element unapređewa korporativnogupravqawa. Najboqe korporativno upravqawe može biti po-stignusto kombinacijom regulatornih i dobrovoqnih, privat-nih rešewa. Dok državna regulacija najboqe rezultate daje ondakada je fokusirana na pitawa nepristrasnosti, transparentno-sti, odgovornosti i polagawa računa, dotle dobrovoqna rešewadopuwavaju državnu regulaciju konkretizacijom mnogih pitawakoje državna regulacija ne tretira, već ih ostavqa preduzećimana slobodno rešavawe.

Uređewe korporativnog upravqawa pre svega je posao samihpreduzeća, koja, polazeći od minimuma koji postavqaju odgovara-jući zakoni i druga regulacija, biraju oblike funkcionisawaprema sopstvenoj percepciji onoga što je najboqe. Tako je i u sve-tu razvijen koncept „najboqe prakse”, koga preduzeća mogu da sle-de i slede ga. Dobri rezultati pojedinih kompanija, uz razmenuiskustava, ukazuju na dobre primere korporativne prakse, koja sezatim širi i predstavqa putokaz ostalima. Svakako, u interesuje preduzeća da odabere najboqe metode korporativnog upravqawai stoga svako preduzeće koje teži uspehu ispituje i unapređuje me-tode funkcionisawa. Zakonska rešewa se tu pokazuju ne samo kaominimum, već prvenstveno kao način onemogućavawa ili oteža-vawa prevara propisivawem osnovnih procedura, a ne kao tehno-logija koji će obezbediti dobro korporativno upravqawe.

Postoji i jedno područje (samo)regulacije korporativnog upra-vqawa koje se nalazi u zoni između državne regulacije i potpunodobrovoqnog postupawa preduzeća. Ovde mislimo na kodekse kor-porativnog upravqawa koje usvajaju raznovrsne institucije, pro-fesionalna tela i asocijacije, koji se šire u razvijenom delu


sveta kao izraz težwe za daqim, ali u osnovi dobrovoqnim una-pređewem (samo)regulacije. Ta tela pokušavaju da na osnovu naj-boqe prakse propišu za svoje članove ili da sugerišu svojimčlanivima sisteme korporativnog upravqawa u celini ili u po-jedinim oblastima koji se mogu smatrati dobrim.3 Berzanska re-gulacija takav je primer: svaka berza postavqa zahteve transpa-rentnosti i informacionog otkrivawa koji prevazilaze zakon-sku regulaciju; onaj ko želi da se listira na berzi mora da zado-voqi te uslove; doduše, nijedno preduzeće ne mora da se listira,tako da je i berzanska regulacija, bar normativno, neobavezna.Ili, smernice akcionarskih udružewa, kodeksi industrijskihasocijacija, preporuke nezavisnih komisija i slično. Česta od-redba takvih kodeksa je „povinuj se ili objasni”, što znači da sene traži automatsko prihvatawe rešewa iz kodeksa, kakav je slu-čaj sa zakonima, već se dozvoqava i nepovinovawe, ali uz obja-šwewe razloga. Pokazuje se da je takav moralni pritisak čestodovoqan za prihvatawe rešewa iz kodeksa.4

ZAKAŠWEWE SRBIJE

U razvijenim zemqama se ovi spoqni činioci dobrog korpo-rativnog upravqawa gotovo podrazumevaju, zahvaqujući, pre sve-ga, uglavnom dobrim zakonima, vaqanim institucijama (ukquču-jući i sudstvo) i kulturi poštovawa pravila. Međutim, u zemqa-ma u razvoju i tranziciji, a posebno u Srbiji, takve bi pretpo-stavke bila previše herojske. Stoga se u ovim zemqama pred po-kušaj unapređewa korporativnog upravqawa javqaju i preprekekoje u razvjenom svetu ne postoje. I zato u zemqama u razvoju itranziciji program poboqšawa korporativnog upravqawa morabiti znatno širi po obuhvatu nego u srećnijim zemqama razvije-nog sveta i mora sadržati praktično kompletan program eko-nomskih reformi.

Dodatno, Srbija svakako ne poseduje dovoqno kvalifikovanihqudskih resursa i prateće institucije koji bi obezbedili vrhun-sko i sofisticirano korporativno upravqawe kakvo posedujurazvijene zemqe. Stoga je za Srbiju izazov da se podstakne stvarawesistema korporativnog upravqawa koji bi bio u skladu sa doma-ćim mogućnostima, tradicijama i iskustvom, ali ipak zasnovan nadobrim idejema i iskustvima drugih zemaqa. Naravno, norme do-brog korporativnog upravqawa – bile regulatorne (državne), bi-le privatne (dobovoqne) – same po sebi neće mnogo doprinetiukoliko nisu praćene wihovim prihvatawem i izvršavawem od


3 Tako poznati Cudbury Report, 1992, koji je inicirao mnoge korisne prome-ne u korporativnom uprvavqawu.

4 Comparative Study of Corporative Governance Codes Relevant to the European Uni-on and Its Member States, European Commission, January 2002

strane privrednih aktera i državnih, autonomnih regulatornih isudskih tela. Da bi zaostajawe Srbije u ovim činiocima dobrogupravqawa preduzećima bilo što više smaweno, nužna je ne samoizgradwa institucija, već i obuka qudi – kako iz institucija (dr-žavna uprava, pravosuđe), tako i iz preduzeća – koja bi trebalo daih bliže upozna sa finesama dobrog korporativnog upravqawa.

OSNOVNI ELEMENTI STRATEGIJE

Strategija unapređewa korporativnog upravqawa u Srbijitrebalo bi da bude zasnovana na nekoliko graditeqskih blokova:

1. unapređewe Zakona o preduzećima, koji postavqa temeqfunkcionisawa preduzeća i, posebno, upravqawa preduze-ćima; postojeći zakon poseduje ozbiqne mawkavosti i vre-me je da bude donet novi, koji će na boqi način regulisatifunkcionisawe preduzeća u Srbiji,

2. unapređewe finansijskog zakonodavstva, posebno u delu ovlasničkim pravima i transakcijama sa wima, ali i regu-lacije berze, bankarstva, osigurawa, računovodstva, finan-sijskog izveštavawa itd,

3. unapređewe drugog srodnog privrednog zakonodavstva, kojedaje okvir za poslovawe preduzeća (antimonopolski zakon,zakoni o stečaju, obligacionim odnosima i slično),

4. unapređewe vladavine prava, tj. donošewe razumnih zakonai wihovo poštovawe, a posebno funkcionisawa pravosud-nih organa, čija je svrha zaštita zakona, ugovora i vlasnič-kih prava,

5. podsticawe stvarawa povoqne klime za poboqšawe korpo-rativnog upravqawa, a posebno u domenu dobrovoqnog usva-jawa najboqe prakse; jer, zakonima i pratećom regulacijomnije ni moguće, niti dobro u detaqe propisati detaqna re-šewa upravqawa preduzećem, pa na samim preduzećimaostaje potreba da, radi interesa samog preduzeća i vlasni-ka, unapređuju tehnologiju upravqawa na osnovu i domaćihi stranih iskustava koja su dala najboqe rezultate.


XI Unapređewe regulacije upravqawapreduzećem

REVIZIJA POSTOJEĆEG ILI NOV ZAKON O PREDUZEĆIMA

Analiza rešewa Zakona o preduzećima, mada nije praćena kva-lifikacijama, i rezultati empirijskih istraživawa pokazuju davažeći zakon nije dovoqno dobar pravni okvir za formirawesavremenog tržišnog preduzeća, i da problemi i dileme korpo-rativnog upravqawa, koji po definiciji postoje u savremenomprivrednom društvu disperzovanog vlasništva i jakog menax-menta, ne nalaze u ovom zakonu zadovoqavajuće odgovore. Wegovarevizija je stoga neminovna.

Postavqa se pitawe da li je pri tome neophodno doneti sasvimnov kompanijski zakon ili je, pak, moguće usavršiti postojeći,tj. izmeniti ga ili dopuniti na mestima koja su se pokazala kaonajproblematičnija.

Važeći zakon je donet pre samo 7 godina, redaktori su imali uvidu evropske uzore, pre svega francusko pravo, sistematizacijazakona je logična i u celini dobra, to su razlozi u korist deli-mične revizije, popravqawa zakona. Ušteda vremena je dodatnirazlog.

Ipak je boqe, ili čak neophodno, opredeliti se za donošewenovog zakona.

Limiti uslova i vremena suviše su obojili postojeću kodifi-kaciju. Nije dovoqno samo elimisati, na odgovorajući način, su-višna i prevaziđena pravila o društvenim, pa i javnim predu-zećima ili preispitati pravila o učešću zaposlenih u upravqa-wu i savetu zaposlenih. Dug starog se suviše oseća u nizi naokositnih pravila, da bi izmena svakog od wih de facto značila pot-punu reviziju. Samo kao primer, mogu se navesti: ograničewabroja upravnih odbora u kojima jedno lice može biti član, načinna koji je ograničena kompatibilnost članstva u upravnom odbo-ru i izvršnom odboru, ograničewa u smewivosti članova uprav-nog odbora itd.

Jedna od slabosti postojećeg zakona je i podnormiranost mno-gih dobro koncipiranih procedura, što može ugroziti pravapojedinih učesnika ili bar dovesti do neizvesnih sudskih spo-rova. Na primer, čl. 250. st. 4. samo kaže da se akcionari naskupštinu pozivaju „posebnim pozivom”, a da se ova odredba ne

135

razrađuje bliže: ni kakav je to poziv (pisan ili usmen, ličanili javan), šta je sadržaj poziva (da li su to i dnevni red, pred-lozi odluka itd), u kojim se rokovima mora uputiti i slično.Neodređenost zakona i potencijalna neodređenost statuta pred-uzeća mogu biti iskorišćeni za manipulacije pozivom u ciqueliminacije sa skupštine onih vlasnika koji nisu po voqi sa-zivačima skupštine, kako se i dešavalo u pojedinim zemqama utranziciji. Da bi se izbegle ove i slične manipulacije, potreb-no je osnovna prava zaštiti detaqnije razrađenim procedura-ma, kako se to i čini u mnogim zemqama, posebno onim anglosak-sonske tradicije.

Optirawe za nov, celovit zakon omogućiće i da se pažqivo pre-ispita usvojena „šema” korporativnog upravqawa, u svetlu isku-stava u primeni važećeg zakona i u svetlu uporednih iskustava.

SISTEM

Već je pokazano da nadzorni odbor nije organ koji se potvrdiou praksi. On, kao i upravni odbor, izvire iz skupštine koja gabira i razrešava i izlazi da vlasnici kroz jedan organ koji bi-raju kontrolišu drugi, koji takođe biraju. Pri tome, kontrolnafunkcija nadzornog odbora se, u većini slučajeva, završava kon-sultativnom nadležnošću, davawem mišqewa, dok upravastvarno odlučuje, što realno opredequje odnos snaga. Ovlašće-we nadzornog odbora da u nekim izuzetnim situacijama zakazujeskupštinu (to pravo je dato i sudu), ili da podiže derivatnu tu-žbu, ne mewaju ocenu: ova ovlašćewa su istovremeno data i dru-gim subjektima.

U težwi da mu pojača poziciju, zakonodavac ga je u nekim situ-acijama ne sasvim razumqivo umetnuo između vlasnika i upraveili revizora. Tako akcionar, koji ima primedbu ili sumwu u od-nosu na zakonitost rada uprave (i to samo ako se radi o akciona-rima koji kontrolišu najmawe 1/10 osnovnog kapitala), možetražiti kontrolu zakonitosti rada uprave od nadzornog odbora,a tek ako nadzorni odbor ne postupi po zahtevu, akcionari se mo-gu obratiti skupštini.

Zbog svega, čini se logičnom ideja da se nadzorni odbor izo-stavi u sistemu korporativnog upravqawa. Eventualno, nadzor-ni odbor ili sličan organ mogao bi se fakultativno predviđa-ti statutom.

Može se otvoriti pitawe da li je i direktor kao deo uprave nu-žan kao obavezan organ (kada se imaju u vidu zakonom dozvoqeneredukcije predviđenog punog sistema, moguće je i jedini). Pojed-nostavqeno, ako upravni odbor postavqa i razrešava direktora,zašto ne bi mogao da se odluči da sam, odnosno preko svojih člano-va kao izvršnih direktora, obavqa funkcije koje je zakon name-nio direktoru. Tako bi i ovaj organ mogao da bude fakultativan.


Mogućnost obaveznog ili fakultativnog postojawa pojedinihorgana otvara pitawe da li je neophodno da zakon fiksira sistemkorporativnog upravqawa, odnosno wegove nužne elemente, ilije pak moguće to, praktično u celini, ostaviti voqi vlasnika –osnivača, koji će tragati za svojom optimalnom šemom, u osni-vačkom aktu odnosno statutu. Priklawamo se tezi da bi prepu-štawe tržišnoj proveri voqom vlasnika postavqene strukturekorporativnog upravqawa bilo suviše opasno, pored ostalog zamawinske vlasnike.

Stoga je naš predlog da budući Zakon o preduzećima (iliisti zakon pod drugim imenom) ustanovi skupštinu i upravniodbor kao obavezne organe. Skupštinu – zato što je osnovniorgan svakog privrednog društva po prirodi stvari i suverenčija je reč posledwa u fundamentalnim pitawima, ali i zatošto je potrebno propisati brojne procedure održavawa skup-štine kako bi bila zaštićena prava akcionara od ugrožavawa.Upravni odbor – zato što wemu u svim zemqama sveta vlasnicipoveravaju vođewe preduzeća, budući da to, kao skupština, nisuu stawu, ali i zato što je potrebno propisati određene proce-dure wegovog rada.

Ostali organi i tela bi bili fakultativni, tj. preduzećimabi se ostavila sloboda da tragaju za rešewima koja im najvišeodgovaraju. Na primer, nadzorni odbor može uvesti svako predu-zeće ukoliko to želi, ali se isto tako može zadovoqiti eksternoangažovanim revizorskim uslugama, kao metodom koji može bitisuperiorne efikasnosti nad nadzornim odborom. Osnovni raz-lozi protiv nadzornog odbora kao obaveznog organa su:

• ne postoji kao takav u velikoj većini zemaqa, ne samo u an-glosaksonskim, već i u evropskim, a obavezan je samo u Ne-mačkoj i nekoliko drugih zemaqa, ukqučujući i neke u tran-ziciji koje se nalaze u nemačkoj privrednoj sferi (Sloveni-ja, Hrvatska),

• nije verovatno da će se nadzorni odbor veoma truditi danadzire rad upravnog odbora, jer je praktično sigurno da ćeista većina na skupštini izabrati oba odbora, pa će oninajverovatnije lepo sarađivati; sa druge strane, nije vero-vatno ni da će nadzorni odbor imati većeg uspeha u nadzira-wu menaxmenta ukoliko to ne uspeva upravni odbor,

• iskustva sa nadzornim odborom nisu povoqna, jer on običnoigra pasivnu ulogu i akomodira se vođstvu bilo upravnogodbora, bilo menaxmenta.

Ili, tekuće poslovodstvo može biti povereno upravnom odbo-ru, ali i preneto na „niže” upravne organe kao što su direktorili izvršni odbor direktora. Obično najprofesionalniji čla-novi upravnog odbora preuzimaju izvršne funkcije, dok se osta-li članovi zadržavaju na stateškim pitawima i nadzornimfunkcijama. Ili, upravni odbor može deo svojih ovlašćewa po-veriti užim telima, kako se nađe sa shodno.

137Unapređewe regulacije upravqawa preduzećem

Takvom shemom upravqawa firmom – sa skupštinom i uprav-nom odborom kao na zakonu zasnovanim stubovima i drugim orga-nima koji se mogu predvideti statutom preduzeća i drugim akti-ma – dobija se jedna fleksibilna upravqačka forma koja, sa jednestrane, obezbeđuje nužnu koherentnost organizacije koja odgova-ra duhu društva kapitala i, sa druge strane, ostavqa vlasnicimaširoko poqe slobode za dopuwavawe sistema upravqawa predu-zećem kako misle da je najboqe.

VLASNICI, SKUPŠTINA I UPRAVNI ODBOR

Centralno pitawe svakog sistema korporativnog upravqawa jezaštita vlasničkih interesa, odnosno način na koji vlasnicimogu da kontrolišu i utiču na upravu. Ovo pitawe se naročitoprelama u odnosima skupštine i upravnog odbora.

Vlasnici preduzeća moraju da imaju presudnu reč o svimosnovnim poslovima preduzeća, ne samo prilikom formirawa,već i tokom wegovog kasnijeg života. Oni će svakako jedan deoposlova, posebno ukoliko je u pitawu akcionarsko društvo,prepustiti profesionalnim menaxerima, ali je nužno da zadr-že kontrolu nad suštinskim stvarima. Stoga su od presudne va-žnosti pitawa obuhvata nadležnosti skupštine preduzeća inačin održavawa skupštine preduzeća. Prvo bi trebalo daobezbedi prava vlasnika, a drugo da garantuje vaqano održavaweskupštine.

U postojećem Zakonu o preduzećima navedene nadležnostiskupštine su razumne, mada su neke od wih diskutabilne. Sušti-na dileme potiče iz mogućnosti različite percepcije skupšti-ne vlasnika: da li je ustanoviti kao organ koji suštinski reša-va sva važna pitawa u preduzeću ili kao organ koji deli važnenadležnosti sa upravnim odborom. Prvi koncept je više u skla-du sa evropskom tradicijom, a drugi sa anglosaksonskom. Čvori-šće problema je određewe prema sledećem pitawu: da li verovatiupravnom odboru i na wega preneti ovlašćewa koja bi on mogaoda uspešnije rešava zbog veće profesionalnosti i u kraćem ro-ku ili ih ipak zadržati u nadležnosti skupštine, koja sporije imožda mawe efikasno rešava, ali možda boqe brine o interesi-ma preduzeća nego upravni odbor. Drugim rečima, na strani op-cije o davawu nekih ovlašćewa upravnom odboru je efikasnost, ana strani skupštine solidnost.

Nema sumwe da bi vlasnici na svom sastanku trebalo da razmo-tre i eventualno usvoje finansijske i poslovne izveštaje o radupreduzeća, da izaberu upravni odbor, da odluče o eventualnimstatusnim promenama, da rešavaju o osnovnim vlasničkim pita-wima (emitovawe novih papira, promene prava pojedinih vrstapapira itd). Pitawe je, međutim, da li bi skupština trebalo daradi neke od nadležnosti predviđenih postojećim zakonom:


• utvrđivawe poslovne politike; ova norma je prevashodnodeklarativna, pa ni weno sprovođewe u praksi nije suštin-sko; stoga bi je trebalo potpuno izostaviti iz spiska nadle-žnosti bilo kog organa u preduzeću; iskqučewe ove nadle-žnosti skupštine opravdano je i time što vođewe poslov-ne politike, pa tako i nešto što se neodređeno naziva„utvrđivawem”, prirodno pripada upravnom odboru, kao te-lu koje je, i u komparativnom pravu, baš zaduženo za poslov-nu politiku,

• raspodela godišwe dobiti i pokriće gubitka; ovo pitawesvakako pripada skupu pitawa od velike važnosti za predu-zeće (na primer, raspodela dividendi ili ulagawe u firmui povećawe kapitalnih dobitaka), ali isto tako spada međupitawa koja zahtevaju znatno profesionalno znawe, pa ostajedilema da li ga prepustiti skupštini ili upravnom odbo-ru; u korist prepuštawa ove nadležnosti skupštini govo-ri nezrelost korporativnog sistema u Srbiji i potreba da jevlasnici ipak zadrže za sebe, dok u korist wenog prepušta-wa upravnom odboru govori tehnička racionalnost, podr-žana anglosaksonskim rešewem; možda je najboqe da sepreduzećima prepusti da razreše ovu dilemu svojim statu-tima kako nađu za najboqe,

• promene osnovnog kapitala; ova funkcija svakako spada unadležnost skupštine vlasnika, ali je pitawe da li je onauopšte potrebna u sadašwem obliku; naime, i sam pojamosnovnog kapitala je sporan, o čemu je više reči u odeqku ofinansijskoj regulaciji; ukoliko se ukine pojam osnovnogkapitala, tada je potrebno predvideti nadležnost skupšti-ne u određivawu visine autorizovanog kapitala, dok biupravni odbor rešavao o konkretnom emitovawu novih ak-cija (broj, cena, trenutak emisije), a u granicama autorizo-vanog kapitala koga je prethodno usvojila skupština; čak iukoliko opstane sadašwi koncept osnovnog kapitala, do-bro bi bilo da skupština samo donosi načelnu odluku opromeni kapitala i da upravnom odboru prepusti odluku okonkretnim detaqima – iznosu (u granicama odluke skup-štine), ceni akcije, tajmingu plasmana.

• zarade članova uprave; naizgled nema dileme da je dobro daskupština određuje sistem nagrađivawa članova upravepreduzeća, pošto nerazumno deluje ideja da članovi uprav-nog odbora, na primer, odlučuje o sopstvenim zaradama; me-đutim, pitawe podsticajnosti zarada vodećih qudi u fir-mi pripada korpusu vođewa poslovne politike i moguće jeda bi bilo dobro prepustiti ga u nadležnost upravnom od-boru, kako se često čini u anglosaksonskim zemqama; sa dru-ge strane, moguće je sasvim razložno verovati da upravniodbori u Srbiji neće pokazati ni onoliko samoograničava-wa koliko ga pokazuju upravni odbori u anglosaksonskim


zemqama i da bi ipak najboqe bilo da skupština, iako mo-žda nedovoqno sofisticirana za ovo pitawe, odlučuje o za-radama vodećih službenika na predlog upravnog odbora.

Moguća odredba novog zakona o nadležnostima bila bi da is-kqučivo skupština društva: donosi i mewa statut, usvaja godi-šwe finansijske i poslovne izveštaje, usvaja revizorski izve-štaj, odlučuje o visini autorizovanog kapitala, odlučuje o stva-rawu novih klasa ili vrsta akcija, odlučuje o izdavawu obvezni-ca, odlučuje o transakcijama sa povezanim licima, odlučuje oprodaji ili iznajmqivawu znatnih delova imovine preduzeća,bira i smewuje upravni odbor i članove upravnog odbora, bira ismewuje revizora, odlučuje o statusnim promenama, promeni ob-lika društva i prestanku društva, donosi i vrši izmene pra-vilnika o svom radu i odlučuje o drugim pitawima utvrđenim za-konom i statutom.

Da argumentujemo dva predložena rešewa:• izbor revizora; pošto koncept koga ovde sugerišemo ne sa-

drži nadzorni odbor kao obavezni organ, već se predlažewegova zamena revizorom i wegovim uslugama, to je prirod-no da skupština bira revizora; ukoliko bi upravni odbordobio tu nadležnost, tada bi se pojavila opasnost da nadzi-rano telo imenuje nadzirateqa, što bi moglo ugroziti samuideju (ili bar kvalitet) nadzirawa,

• transakcije sa povezanim licima; ovde se radi o sprečavawumogućnosti da oni koji odlučuju o poslovima preduzeća (čla-novi upravnog odbora i drugi) deluju u sopstvenu korist inanesu štetu preduzeću; ta oblast je dosta nerazvijena i pod-normirana u postojećem zakonu, a potencijalno predstavqaveliki izvor zloupotreba menaxmenta i kontrolnih vlasni-ka na štetu preduzeća i mawinskih vlasnika; stoga je potreb-no proširiti regulaciju transakcija sa povezanim licimai prepustiti nadležnost nad wima skupštini; ovo samoukoliko se zakonodavac prikloni praksi razvijenih zemaqai ne zabrani generalno transakcije povezanih lica, već ihdozvoli ali uz rigoroznu proceduru odobravawa, što možeobezbediti jedino odlučivawe na skupštini preduzeća.

Druge nadležnosti, pa i one napred spomenute kao diskutabil-ne, vlasnici bi mogli da zadrže kao ovlašćewe skupštine odgo-varajućim statutarnim odredbama.

Mada u nekim drugim slučajevima i previše detaqan, postoje-ći zakon nije dovoqno detaqno regulisao sazivawe i rad skup-štine. S druge strane, postojeća regulativa je suviše kruta, na-ročito pravila o ponovqenom sazivawu kada skupština ne uspe,pravila o kvalifikovanoj većini kod izbora i opoziva upravnogodbora i revizora itd. Posledwa dva pravila su funkcionalnakod društava sa koncentrisanim kapitalom, ali ne i kod onihkod kojih je kapital disperzovan na veći broj malih akcionara.Budući zakon mora posvetiti više pažwe tehnici glasawa na


skupštini, u svim situacijama, a naročito kod izbora upravnogodbora. Povezano je i pitawe evidencije akcionara sa pravomglasa odnosno evidencije promene akcionara i punomoćja. I ovosu pitawa koja treba regulisati potpunije i preciznije.

Tehnologija rada skupštine mogla bi biti sledeća:• pravo učešća na skupštini svakako imaju, pored članova

uprave, svi vlasnici, ali je potrebno precizirati presečandan za ustanovqavawe ovoga prava, pošto su sporovi o spi-sku akcionara ubuduće mogući, pa i verovatni,

• spisak akcionara bi trebalo ustanovqavati prema stawu uregistru akcija, a ne prema stawu u kwizi akcionara, zatošto se sa kwigom akcionara lako manipuliše i onemoguća-va učešće vlasnika koji nisu po voqi menaxmentu, kako jepokazalo iskustvo zemaqa u tranziciji,

• trebalo bi zakonom onemogućiti bilo kakvo ograničavaweprava učešća vlasnika na skupštini, kao što je ono iz sta-tuta pojedinih naših preduzeća o potrebnom minimalnombroju akcija kao uslovu za učešće,

• pravo vlasnika da glasa u odsustvu (poštom itd) mora bitiomogućeno, najmawe kao default odredba zakona,

• pravo vlasnika na ovlašćivawe nekog drugog da umesto wegaglasa na skupštini (proxy) mora biti garantovano i tehnič-ki dobro obezbeđeno,

• skupština mora biti sazvana na vreme, odnosno dovoqnounapred, pre održavawa, kako bi vlasnici imali vremena daprouče materijale, da se međusobno konsultuju i da eventual-no ovlaste zastupnike; rok od 21 dan je verovatno dovoqan zaredovne prilike,

• pravo sazivawa skupštine trebalo bi da, pored upravnog od-bora, imaju i sami vlasnici, wih najamwe 5 ili 10%; ovostoga da bi bilo moguće sazvati skupštinu kada je to potreb-no usled stawa u preduzeću, a upravni odbor propušta iliodbija da je sazove,

• poziv za skupštinu treba da bude dovoqno informativan(vreme održavawa, mesto, dnevni red, sadržaj predloga odlu-ka, pravo imenovawa zastupnika), dostavqen lično (a nepreko medija) i na vreme (bar dve sedmice pre skupštine),

• pitawe kvoruma na skupštini je u svetu različito rešavano;verovatno ga treba prepustiti samim preduzećima, uz eventu-alne default odredbe zakona koje bi tražile niski kvorum (mo-žda 30%) za prvu sednicu i minimalan, u stvari praktičnonepostojeći kvorum od dva člana za ponovqenu sednicu,

• odluke bi trebalo da se donose:1. kvalifikovanom, verovatno dvotrećinskom većinom gla-

sova za odluke o promeni statuta, statusnim promenama,izdavawu konvertibilnih obveznica i prodaji ili zala-gawu znatnog dela imovine društva, ukoliko statutom ni-je predviđena viša kvalifikovana većina,


2. običnom većinom glasova, ukoliko statutom nije za poje-dine odluke predviđena viša većina.

• za odluke o promeni prava iz prioritetnih akcija ili odlu-ke kojim se bitno utiče na prava iz prioritetnih akcijatrebalo bi predvideti specijalan sastanku vlasnika odgova-rajuće vrste akcija i visoku kvalifikovanu većinu ili čakapsolutnu saglasnost svih prisutnih vlasnika,

• član društva ne bi smeo da glasa ni lično, ni preko zastup-nika o odluci koja se odnosi na wegovu odgovornost premadruštvu, ukqučujući usvajawe izveštaja o wegovom radu iliradu tela čiji je član, transakcijama između wega i društva,oslobođewu od obaveza prema društvu i sporu između wega idruštva,

• glasa se podizawem ruke, osim ukoliko član društva ne za-traži glasawe putem listića. On to može da traži pre iliposle bilo kog glasawa. Ovo zato da bi se onemogućile mani-pulacije sa javnim brojawem.

Jedno od najvažnijih proceduralnih pitawa je pitawe o nači-nu izbora upravnog odbora. Dva osnovna sistema su običan i ku-mulativni. Kod običnog, svaki vlasnik može svim svojim glaso-vima da glasa za koliko kandidata hoće,1 dok kod kumulativnogsvaki akcionar ima broj glasova koji je jednak broju akcija po-množenom brojem mesta u upravnom odboru i može sve glasove daupotrebi kako hoće, pa i da ih da samo jednom kandidatu.2 Efek-tivna razlika između ovih sistema glasawa je sledeća: običan si-stem omogućuje vlasnicima sa većinom kapitala da izaberu svečlanove upravnog odbora, dok kumulativni povećava šanse ma-wine da i ona dobije svog predstavnika u upravnom odboru.

Predstavqawe mawine u upravnom odboru može biti korisnokao izvesna brana takvog ponašawa kontrolnih vlasnika i wi-hovih predstavnika u upravnom odboru koje bi bilo samo u wiho-vu korist, a ne u korist svih akcionara i preduzeća u celini. Ovaje odlika kumulativnog glasawa požeqna u zemqama, kao što jeSrbija, u kojima drugi oblici zaštite mawinskih vlasnika nisudovoqno pouzdani, kao na primer sudski, i u kojima u većinipreduzeća postoji kontrolni vlasnik. Sa druge strane, kumula-tivnom metodu pripisuje se kao slabost podsticawe nepotrebnogjačawa interesnih grupa umesto jednakog tretmana svih akciona-ra. Vagajući prednosti i nedostatke, verujemo da bi kumulativnoglasawe ipak donelo koristi u unapređewu korporativnog upra-vqawa u Srbiji i da bi ga trebalo široko primewivati.


1 Na primer, kandidata je pet, glasa se za tri mesta, akcionar ima hiqadu ak-cija i glasova; on može da u korist svakog od trojice svojih favorita gla-sa sa svih hiqadu glasova.

2 Na primer, kandidata je pet, glasa se za tri mesta, akcionar ima hiqadu ak-cija i tri hiqade glasova; on može da sa svih tri hiqade glasova glasa u ko-rist jednog kandidata.

Važno je i pitawe da li da Zakon o preduzećima propiše oba-vezan metod glasawa ili da to pitawe prepusti na rešavawe sa-mom preduzeću, odnosno vlasnicima. Verovatno je da bi ovde tre-balo koristiti default odredbu, tj. propisati zakonom kumula-tivno glasawe, a ipak dozvoliti preduzećima da se statutomopredele i za obično glasawe.

UPRAVNI ODBOR I MENAXMENT

Jedno od kontroverznih pitawa sistema korporativnog upra-vqawa usvojenog u Zakonu o preduzećima je pitawe odnosa izmeđudva dela uprave, upravnog odbora i direktora. Ako direktor vodiposlove preduzeća, šta radi upravni odbor? Zakon stvara predu-slove da poslovawe preduzeća u punoj meri kontroliše direktorodnosno izvršni odbor direktora, potiskujući upravni odborka funkcijama koje su više nalik na vlasničke, samim tim uma-wujući te funkcije za same vlasnike. Čini se da je ovakav kon-cept rezultat viđewa upravnog odbora kao predstavnika držav-nog ili društvenog kapitala, dakle situacije kada pravog inte-resno konstituisanog vlasnika nema. Wegova emanacija je i si-stem naknada; u srpskom akcionarskom društvu je uobičajeno dase naknada članovima upravnog odbora određuje u (malom) pro-centu u odnosu na zaradu direktora.

Nezavisno od toga da li će budući zakon zadržati funkcijudirektora kao obaveznu, upravni odbor je potrebno mnogo višepostaviti kao realni upravqački organ preko koga vlasniciupravqaju preduzećem, a ne kontrolišu upravqawe, dakle kao od-bor direktora. Tome može da doprinese i već spomenuta ideja dačlanovi upravnog odbora preuzimaju funkciju izvršnih direk-tora, odnosno da se predsedniku i članovima upravnog odboramogu poveriti poslovodne funkcije.

Direktor, ako postoji, treba da izvršava poslovnu politikuupravnog odbora, odgovornog skupštini, inače će se dešavati,kao što to istraživawe CLDS-a pokazuje, da, raspolažući sa vi-še informacija i pravom dnevnog odlučivawa, ukqučujući ras-polagawe sredstvima, direktor pretvara upravni odbor u prate-ći organ ili neku vrstu nadzornog odbora.

Osnovne odredbe zakona koje se tiču upravnog odbora mogle bida budu:

• upravni odbor vodi poslove preduzeća i reprezentuje predu-zeće,

• upravni odbor može delegirati bilo koje svoje ovlašćewe ko-mitetu članova upravnog odbora, članu upravnog odbora ilibilo kojoj drugoj osobi, koji mora obavqati delegirano ovla-šćewe u skladu sa nalozima/smernicama upravnog odbora,

• upravni odbor može bilo kada promeniti ili poništitidelegirana ovlašćewa,


• bilo bi dobro da mandat članova upravnog odbora traje jednugodinu (do sledeće godišwe skupštine), a da se može obno-viti; ovo stoga što je stvarawe poslovne elite u Srbiji teku povoju, pa je dobro da postojeći članovi upravnog odboračesto prolaze test skupštinskih izbora; ipak, pitawe man-data trebalo bi suštinski da bude u nadležnosti statutapreduzeća, s tim da se u zakonu kao default odredba može naćiova koja je predložena,

• član ili ceo upravni odbor može, bez navođewa razloga, bi-ti smewen odlukom skupštine; ovo je suvereno pravo vla-snika i mora se poštovati, što u postojećem Zakonu o pre-duzeću nije učiweno, već se traže opravdani razlozi pred-viđeni statutom,

• sastanak upravnog odbora može da sazove svaki član pozivomsvim ostalim članovima poslatim razumno vreme unapred;ovim bi trebalo izbeći eventualnu blokadu rada koju bi mo-gao stvoriti predsednik upravnog odbora,

• sastanak upravnog odbora može biti održan korišćewembilo koje tehnologije ukoliko se sa tim slože svi članovi;ovde se misli, na primer, na telefonske ili video konfe-rencije koje omogućavaju jednaku razmenu mišqewa kao iobičan sastanak,

• odluke se donose većinom glasova članova prisutnih na sa-stanku; rešewe sa višom većinom, na primer apsolutnomvećinom svih članova, ugrozilo bi operativnost radaupravnog odbora,

• odluke se mogu donositi i bez sastanka, ali se tada zahtevajednoglasnost svih članova upravnog odbora,

• svi članovi upravnog odbora dužni su da obaveste preduzećeo posedovawu hartija od vrednosti preduzeća i relevantnimpromenama portfeqa,

• preduzeće je dužno da pruži informaciju o svim plaćawi-ma članovima upravnog odbora ukoliko to zatraže članovipreduzeća koji imaju najmawe 5% glasova.

REGULACIJA KAO SISTEM OGRANIČEWA I REGULACIJA KAOSTIMULACIJA

Nastojawe da se obezbedi da izabrana uprava vodi društvo uinteresu vlasnika, dakle u nastojawu da stvara profit i uveća-va vrednost, u kompoziciji pravila o upravqawu može bitistimulirana na dva načina: sistemom institucionalnih ogra-ničewa, koja treba da spreče ili otežaju zloupotrebu upravqač-ke funkcije, weno vršewe u sopstvenu korist, a ne u interesudruštva, i sistemom stimulacija, koji će dovesti da se intersvlasnika i interes članova uprave podudaraju. U postojećem za-konu o preduzećima se mogu, mawe ili više, prepoznati i jedna


i duga pravila, ali nedovoqno dosledna, nedovoqno precizna ine uvek dobro odabrana.

Kada je o ograničewima reč, već su spomenuta neka koja delujusuvišno, kao što je ograničewe broja upravnih odbora u kojimajedno lice može biti član (to je ipak rizik akcionara), ograni-čena spojivost članstva u upravnom odboru i izvršnom odboru,članstva odnosno predsedavawa u upravnom odboru matičnog ipovezanog, kontrolisanog društva.

I konkurentsku klauzulu, kao suviše restriktivnu, treba prei-spitati i redukovati. Opasnosti koje su dovele do ovako tvrdekonkurentske klauzule (član 92. Zakona o preduzećima) treba su-zbijati doslednim antimonopolskim zakonodavstvom – ako se imau vidu mogućnost, iskorišćavawem prisustva u dve kompanije uistoj grani, tajnih nedozvoqenih horizontalnih sporazuma, odno-sno pravilima o postupawu članova upravnog odbora bona fides i unajboqem interesu društva i sa potrebnim stepenom pažwe imarqivosti, pravilima o smewivosti i odgovornosti, ako je u pi-tawu pretpostavqeni kvalitet rada članova upravnog odbora.

S druge strane, neophodno je detaqnije, preciznije i oštrijeregulisati pitawe transakcija sa povezanim licima, odnosnoregulisati situaciju kada član uprave ima inters u stvari pove-zanoj sa poslovima društva i davawe materijalnih beneficijapovezanim licima.

Što se tiče transakcija u kojima se član uprave pojavquje kaopovezano lice (kao lice koje ima lični materijalni interes),minimalno je osigurati:

• obavezu člana uprave da obavesti upravni odbor da je u pozi-ciji povezanog lica;

• da ne učestvuje u raspravi i odlučivawu o takvom poslu.Kada je u pitawu materijalna beneficija člana uprave ili drugih

lica koja neposredno ili posredno (preko drugog društva) kontro-lišu preduzeće, odnosno wihovih bliskih srodnika, kako ona tan-gira u interese svih vlasnika, neophodna je odluka skupštine.

Budući zakon treba što preciznije da definiše interes od-nosno materijalnu beneficiju, kako bi pravila o ovome bilašto mawe porozna.

Nasuprot tome, važeći zakon sadrži, istina opisne i poten-cijalno dvosmislene odredbe o nagradi ili nadoknadi koju možeprimati član upravnog odbora. U članovima 270. i 271. naknadase vezuje za dužnosti (zarada prema radu), a ne za uspeh; stimula-cija je negativna, kroz mogućnost smawewa ili povraćaja, kod po-goršawa finansijskog stawa društva odnosno stečaja.

Ovakve odredbe su suvišne. Budući zakon treba da prepustidruštvu autonomiju u određivawu nagrade. Moguće je da samoupravni odbor određuje naknadu za rad članova upravnog odbora,a ne kao što je propisano važećim Zakonom, skupština. (Skup-ština to može da ne odobri jednostavnim opozivom upravnogodbora, ako proceni da je naknada preterana.)


ZAŠTITA (TUŽBE)

Posledwi način da se urede odnosi izmđu akcionara i upravesu tužbe. Napred je opisan sistem tužbi, kome se potpunost nemože poreći. Ipak, i ovaj deo zakona treba preurediti.

Prvo, nema razloga da se tužbe vezuju za opštu obavezu upraveda obustavi od izvršewa i zahteva preispitivawe nezakoniteodluke. Odgovornost direktora za zakonitost poslovawa predu-zeća, ovako zvučna, je relikt položaja socijalističkog direkto-ra. Ova obaveza postoji, kao element bona fides delovawa, a wenoefikasno izvršewe zavisi od jasno postavqenog odnosa organa.

Drugo, treba jasno razlikovati tužbe po sadržini tužbenogzahteva (za poništewe nezakonitog akta, za naknadu štete), naj-mawe je dozvoqeno ostaviti sudu da odluči, i bez tužbenog zahte-va, o sadržini posledice koju će izreći. Po svojoj prirodi, ovosu parnične, privatno-pravne tužbe i sud se uvek kreće u grani-cama zahteva.

Treće, u sistemu zaštite treba poći od logičnih interesnihpozicija i definisati aktivno i pasivno legitimisano lice, aonda predvideti slučajeve derivacije, nastupawa drugog (akcio-nara odnosno grupe akcionara, ili poverioca) umesto tužioca.

Radi se, ipak, pretežno o pravnotehničkim izmenama.


XII Unapređewe finansijske regulacije

IZBOR MODELA REGULACIJE

Prvo pitawe regulacije korporativnog upravqawa jeste izborosnovnog modela. Modeli regulacije korporativnog upravqawamogu se grubo klasifikovati u dve grupe: anglosaksonsku, u kojojpostoji visok nivo zaštite svojinskih prava, i evropsko-konti-nentalnu, sa nižim nivoom zaštite vlasničkih prava. Istraži-vawa osnovnih osobina modela regulacije tokom posledwih dese-tak godina imaju za rezultat seriju nalaza o vrlo signifikant-nom uticaju modela regulacije korporativne kontrole i nivoazaštite investitora na stabilnost vlasničke strukture. Mogućeje sledeće uopštavawe: u sistemima niskog nivoa zaštite, popravilu, kontrola nad kompanijom je od vitalnog značaja. To pod-stiče koncentraciju vlasništva kao jedino rešewe uspostavqa-wa efikasne korporativne kontrole. Vice versa: visok nivo za-štite investitora omogućava dekoncentraciju svojine uz isto-vremeno održavawe visoke korporativne kontrole. U opštemslučaju nizak nivo zaštite determiniše koncentraciju vlasni-štva kao jedino efikasno rešewe korporativne strukture iupravqawa. Drugi skup dokaza se može naći u radovima La Portei saradnika.1 Koristeći podatke o vlasničkoj strukturi velikihkorporacija u 27 razvijenih zemaqa, autori su pokušali da utvr-de ko je krajwi vlasnik koji ima efektivnu kontrolu nad korpo-racijom. Rezultati wihovog istraživawa pokazali su da, osim uzemqama sa vrlo visokim nivoom zaštite, mali procenat kom-panija ima disperzovanu vlasničku strukturu. Autori su zakqu-čili da je Berle i Means2 model disperziranog vlasništva tipi-čan samo za Sjediwene Američke Države i zemqe koje se bazirajuna precedentnom pravu koje je poznato po pružawu vrlo visokognivoa zaštite investitora. U svim ostalim zemqama, a naročitou zemqama sa niskim nivoom zaštite, i najveće kompanije imajujednog akcionara koji efektivno kontroliše kompaniju. Taj ak-cionar je najčešće pojedinac, skup pojedinaca (porodica) ilidržava. Kontrola od strane finansijskih institucija je mnogo

147

1 R.F. La Porta, F. Lopez-de-Silanes and A. Shleifer – Corporate Ownership Aroundthe World, The Journal of Finance, Vol. LIV, No. 2, April 1999

2 A. Berle And G. Means – The Modern Corporation and Private Property, 1932

ređa. Akcionari u zemqama sa niskim nivoom zaštite po pravi-lu imaju proporcionalno veću vlasničku kontrolu od kontrolenad samim cash flow-om kompanije, a kontrolu ostvaruju putemučešća u menaxmentu ili kroz piramidalne strukture. Akciona-ri koji kontrolišu kompaniju su po pravilu deo menaxmenta iimaju i moć i interes da eksproprišu mawinske vlasnike.

Istraživawa osobina modela primewenih u pojedinačnim ze-mqama i grupama zemaqa dokazuju stabilnost wihovih osnovnihsvojstava. Karakteristični slučajevi su grupa zemaqa OECD i 9zemaqa istočne Azije. Pokazuje se da je koncentracija vlasni-štva mnogo veća a korporativna kontrola slabija u zemqama saniskim u odnosu na zemqe sa visokim nivoom zaštite. Ekstrem-ni i u literaturi često opisivani slučaj su istočnoazijske ze-mqe u kojima unutrašwi vlasnici drastično ugrožavaju pravaeksternih investitora. Nedavno istraživawe sa velikom obu-hvatnošću (9 zemaqa ovog regiona, 2000 kompanija)3 pokazuju da10 grupa unutrašwih vlasnika (najčešće velikih porodica sapridruženim menaxmentom) kontroliše, zavisno od zemqe, od18-58% ukupne vrednosti svih listiranih kompanija. Uprkos to-me, kvalitet korporativnog upravqawa nije visok a finansijskotržište i finansijski sistem su pogođeni teškom krizom.

Može se zakqučiti da rešewa iz anglosaksonskog model regu-lacije omogućavaju dostizawe oba optimistička ciqa regulacije:i efikasno korporativno upravqawe i efikasno finansijskotržište. Pitawe: da li je ovaj model primewiv u uslovimaevropskog kontinentalnog pravnog okvira ostaje otvoreno. Pre-liminarni stav jeste da je u regulaciji nastajućeg finansijskogtržišta primenqivost anglosaksonskog modela znatno veća ne-go u uređewu korporativne strukture.

IZBOR STRATEGIJE REGULACIJE U USLOVIMA TRANZICIJE

U okolnostima kada ne postoji konzistentan sistem regulacijefinansijskog tržišta stoji otvoreno pitawe: kojom strategijomdostići požeqni ciq? Regulatori su, u uslovima tranzicije,različito pristupali problemu razvoja postprivatizacionogtržišta i korporativne kontrole. Danas je moguće identifiko-vati i analizirati dve bazične strategije i jednu eklektičkustrategiju regulacije tržišta.

Prva strategija je zasnovana na principu nadregulacije. Tr-žište se uređuje po međunarodno prihvaćenim normama,4 bezobzira na inicijalnu fazu razvoja. Klasičan argument u koristove strategije jeste brza integracija nacionalnog u međunarodna


3 S. Classens, S. Djankov, J. Fan, L. Lang – Expropiration of Minority Shareholders inEast Asia, The World bank, Washington, 2000

4 Najjednostavnija definicija međunarodnih normi su IOSCO standardi.

tržišta, dok je klasičan argument protiv ove strategije bio dastroga regulacija može ugušiti tržište u wegovoj inicijalnojfazi. Druga strategija je prepoznatqiva po doslednoj primeniprincipa podregulisanosti. Interesantno je registrovati op-timistička očekivawa koje je ova strategija izazivala u vremenastajawa. Kasniji razvoj tržišta koja su nastala u ambijentuovog modela regulacije je ta očekivawa redukovao. (Tipičan slu-čaj te vrste je Češka.) Treća, eklektička strategija regulacije jenastala kombinacijom elementa prve dve. Visoki regulatornistandardi za javna tržišta su upareni sa relativno mekom regu-lacijom tržišta hartija koje emituju kvazi javne korporacijenastale primenom neke od shema masovne privatizacije.

Apriorni izbor optimalne strategije regulacije nije moguć.Kqučna relacija koja ograničava apriornu optimalizaciju tr-žišta je odnos modela privatizacije i tipa regulacije trži-šta. Dominanti faktor jeste izbor modela privatizacije. Ako jeovaj izbor konzistentan, onda je izbor adekvatnog modela regula-cije tržišta lakši problem. Tako sasvim dobro stoje uređeniparovi: u slučaju izbora modela privatizacije oslowenog domi-nanto na prodaju, u regulaciji finansijskog tržišta težištetreba staviti na regulaciju javne ponude u okviru modela nadre-gulacije i na smawivawe informativne asimetrije kod novoemi-tovawa akcija. Ako je dominantni oblik privatizacije masovnaprivatizacija, onda je kqučni problem regulacija sekundarnogtržišta za akcije kvazi javnih korporacija.5

I sredstva koja se koriste u alternativnim strategijama surazličita. Prva strategija koristi dominantno standardne regu-lacije anglosaksonskog modela. Osnovne norme se preuzimaju izskupa međunarodno prihvaćenih (IOSCO) standarda. Druga stra-tegija je poznata kao strategija podregulacije (bottom-up pri-stup), koji se koristi specifičnim normama (koje su izvedene izmeđunarodno prihvaćenih standarda wihovim omekšavawemili derogirawem) kao osnovnim regulatornim alatkama. Rezul-tat ove strategije je specifičan, nacionalni koncept institu-cionalizacije i regulacije tržišta. Osnovne norme i cenzusise inicijalno postavqaju na minimalnom ili vrlo niskom ni-vou. Ova strategija regulacije je prirodno uparena sa modelommasovne privatizacije. Karakteristični slučajevi ove vrste sunaš sadašwi Zakon o hartijama od vrednosti i regulative če-škog i ruskog finansijskog tržišta u ranim fazama. Trećustrategiju je teško nazvati potpunom i konzistentnom. U osnoviova strategija kombinuje osobine dve prethodne strategije i izwih proizašle modele regulacije.

149Unapređewe finansijske regulacije

5 Dokazi da je korporacija koju generiše masovna privatizacija različita odklasične javne korporacije su brojni. Detaqnije o teme u: D.Willer – The De-velopment of Equty Captal Markets in Transition Economies, Phisica-Verlag, 1999

INTEGRITET FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

Prema OECD Principima,6 dobro korporativno upravqawejeste podeqena odgovornost između uprave korporacije, privat-nih asocijacija, investitora i drugih strana zainteresovanih zaunapređewe prakse korporativnog upravqawa. Konsekventnostregulacija na tržištu hartija od vrednosti treba da ima svojuulogu u razvoju i očuvawu dobre prakse korporativnog upravqa-wa. Kqučni pojam regulacije finansijskog tržišta vezan zakorporativno upravqawe jeste koncept integriteta tržišta.Uspostavqawe i permanentno održavawe integriteta finansij-skog tržišta jeste esencijalni uslov za razvoj normalnog trži-šta akcija. Sa jedne strane, sposobnost tržišta da anagažujuštedwu i privuče investitore i održi likvidnost je zasnovanana wegovoj sposobnosti da obezbedi reputaciju fer i efikasnogtržišta koje štiti investitora. Sa druge strane, sposobnosttržišta da privuče emitente i obezbedi fer vrednovawe harti-ja kojima se trguje na wemu je od odlučujuće važnosti za zaštituinteresa postojećih i potencijalnih emitenata hartija od vred-nosti. Bez ovih uslova nema ni bazične funkcije tržišta – fi-nansirawa kapitala korporacije niti wegovog važnog segmenta– primarnog tržišta hartija od vrednosti. Integritet trži-šta je tako u interesu i emitenata i investitora. Transparentnoi kompetetivno vrednovawe zahtevaju emitenti i ono mora bitiobezbeđeno od strane efikasnog tržišta. Integritet tržištase tako javqa kao uslov koji održava poverewe obe strane u svakojpojedinačnoj transakciji. Konsekventno, očuvawe integritetatržišta je neophodan deo svake strategije razvoja tržišta.7

Sadržaj pojma integritet tržišta obuhvata sledeće bitne ele-mente:

• sigurnost transakcija i imovine klijenata, • zaštita od neispuwewa obaveza brokera, • podjednaki uslovi pristupa investicionim uslugama svim

učesnicima na tržištu, • princip najpovoqnijeg izvršewa berzanskog naloga za kli-

jenta, • fer i transparentno vrednovawe hartija od vrednosti i • sprečavawe i otklawawe zloupotreba na tržištu od strane

posednika insajderskih (privilegovanih) informacija.Regulatorni koncepti integriteta tržišta i integriteta kor-

porativnog upravqawa međusobno tesno povezani, stanovište


6 Videti: OECD Principi korporativnog upravqawa, Aneks .7 Integritet listiranih firmi, pojedinačnih finansijskih institucija i

samih tržišta nedvosmisleno utiče na stabilnost nacionalne ekonomije.Regulatorna tela na tržištu hartija od vrednosti moraju garantovati is-puwewe finansijskih standarda, regulative i metoda nadzora koji ćeefektivno održavati poverewe investitora i štititi interese svihstrana zainteresovanih za poslovawe korporacija.

IOSCO jeste da zakon o hartijama od vrednosti ne može autonomnourediti ovaj prostor. Ili, zakon o tržištu HOV ne može egzisti-rati odvojeno od ostalih zakona koje uređuju korporativno upra-vqawe. Efikasna regulacija tržišta hartija od vrednosti zavisiod postojawa adekvatnog pravnog okvira koji obuhvata i sledećekategorije zakona u okviru nacionalnog zakonodavstva:

• Zakon o preduzećima,• Zakon o računovodstvu i reviziji,• obligacioni zakon, • zakonodavstvo o porezima,• Zakon o stečaju, • Antimonopolski zakon, • Zakon o bankama i• zakonodavstvo koje omogućava efikasno rešavawa sporova.8Praksa korporativnog upravqawa, koja je obično regulisana

korporativnim zakonima, a zaštićena od strane regulatora natržištu hartija od vrednosti, povezuje nacionalne zakone opreduzećima i zakone o hartijama od vrednosti. Osnovna linijapodele između ova dva zakona je sledeća: zakon o preduzećima ure-đuje strukturu (statiku) vlasničkih odnosa unutar akcionarskihdruštava. Zakon o finansijskim tržištima uređuje dinamikuodnosno promenu wihove svojinske strukture.

Iako se korporativna kontrola bazično definiše i uređujekorporativnim zakonodavstvom, regulacija na tržištu hartijaod vrednosti utiče na performanse korporacija.9 Regulatornatela moraju imati na zakonu zasnovanu sposobnost da zahtevaju odlistiranih firmi, finansijskih institucija i finansijskihtržišta da implementiraju strukturu koja ukqučuje i adekvatnekontrolne mehanizme za eliminaciju potencijalnih konflikatainteresa između unutrašwih i spoqnih vlasnika. Regulatorni


8 Videti: IOSCO – Ciqevi i principi regulacije na tržištu hartija odvrednosti, IOSCO, februar 2002, aneks 3

9 IOSCO je preduzeo korake u radu na nezavisnosti revizora i ulozi korpo-rativnog upravqawa u ciqu očuvawa i zaštite wihove nezavisnosti. Vi-deti: IOSCO (Izjava tehničkog komiteta), Principi nezavisnosti revizorai uloga korporativnog upravqawa u nadgledawu nezavisnosti revizora, (IO-SCO, oktobar 2002) i IOSCO (Izveštaj tehničkog komiteta) Principinadzora revizora, (IOSCO, oktobar 2002). Tokom 2002, IOSCO je usvojio re-zoluciju o korporativnom upravqawu. Ova rezolucija definiše korpora-tivno upravqawe kao uslov za razvoj dobro regulisanog tržišta kapitala.Komitet je predložio da wegovi članovi primene te principe u svojimzakonskim rešewima, regulatornim merama i kodeksu dobre prakse, pričemu treba da koriste OECD Principe kao kriterumske norme. Nedavnastanovišta IOSCO u pojam integriteta tržišta uvode (verovatno poduticajem velikih afera tipa Enron) i efektivnu borbu protiv finansij-skog kriminala. Zloupotrebe (falsifikovawe računovodstvenih izve-štaja, sugerisawe cena investitorima, insajderske transakcije, manipu-lacije cenama) čiji se broj povećao sa razvojem i povezivawem finansij-skih tržišta i upotrebom računarskih i telekomunikacionih tehnolo-gija globalizovao, može ugroziti emitente, investitore, tržište i stra-tegijski, politički i ekonomski interes zemqe . Zloupotrebe korporativ-nog upravqawa stoje u osnovi ovih poremećaja.

standardi u ovoj oblasti stavqaju akcenat na odgovornost domi-nantnog vlasnika za transparentnost u poslovawu emitenta.

Princip transparentnosti se obezbeđuje kako kod prve emisi-je akcija (problem tzv. otvarawa preduzeća prema finansijskomtržištu) tako i kod kompanija čije su hartije u javnom prometu.Adekvatno obelodawivawe finansijskih informacija je pri-marno uređeno Međunarodnim računovodstvenim standardima(IAS)10 i Međunarodnim standardima računovodstvenog izvešta-vawa (IFRS). Transparentnost, konzistentnost i uporedivost sufundamentalni principi koji se moraju poštovati u računo-vodstvenim izveštajima listiranih kompanija. Rast broja fi-nansijskih transakcija i internacionalizacija tržišta kapi-tala zahtevaju primenu fundamentalnih principa IFRS u računo-vodstvenim praksama. U zemqama kao što je Srbija, važno pita-we jeste i tranzicija sa nacionalnih sistema prema IFRS. Po-žeqno je definisati nacionalni plan prilagođavawa, sa ciqemminimizacije razlika. A razlike u nacionalnim pravilima iz-veštavawa i različita primena standarda mogu ugroziti per-spektive tržišta, kao i wegov integritet, ograničavajući takoi rast i efikasnost transakcija. (Zbog toga se intenzivno radina unifikaciji računovodstvenih standarda u Evropi i ostatkurazvijenog sveta.) Transparentnost, konzistentnost i uporedi-vost finansijskih izveštaja je jedan od elementarnih uslova za-štite investitora.

Kreirawe efikasne infrastrukture finansijskog izveštava-wa obuhvata:

• efektivno, nezavisno i visokokvalitetno telo koje usposta-vqa računovodstvene i revizorske standarde. Požeqno jeformirawe nacionalnog regulatornog tela koje definišeprimenu IAS i IFRS.

• definisawe visokokvalitetnih revizorskih standarda,ukqučujući i etički kodeks profesije revizora. U okvirukodeksa posebnu pažwu zaslužuje odnos između menaxmentai revizije. Moralni hazard u ovoj relaciji može se spreča-vati i uvođewem u korporativnu strukturu revizorskih ko-miteta, koji bi bili odgovorni skupštini akcionara. Ovikomiteti bi, zajedno sa skupštinom, imali iskqučivo pra-vo izbora revizora, naručivawa i prijeme revizorskih izve-štaja.


10 IOSCO je maja 2002. sproveo istraživawe o primeni Međunarodnih raču-novodstvenih standarda od strane svojih članova nakon publikovawa Rezo-lucije predsedničkog komiteta u vezi sa upotrebom IAS za potrebe olak-šavawa multinacionalnih ponuda hartija od vrednosti. i međunarodnilisting. Videti sledeće IOSCO publikacije: (a) IOSCO Izveštaj tehnič-kog komiteta, Međunarodni računovodstveni i revizorski standardi,(IOSCO, novembar 1990) i (b) IOSCO Izveštaj Tehničkog komiteta, Izve-štaj o računovodstvu, IOSCO, oktobar 1994.

• revizorske kuće sa efikasnom unutrašwom kontrolom kva-liteta i reputacijom jesu tradicionalni izvori pouzdanihrevizorskih izveštaja. Iskustvo je pokazalo da je i u ovoj de-latnosti potrebna supervizija, koju je moguće locirati iliu nacionalnom regulatornom telu za računovodstvo i revi-ziju ili u nacionalnom regulatornom telu za finansijskatržišta.

• profesionalni kvalitet računovodstvene i revizorske de-latnosti se, u principu može obezbediti sistemom sa dvo-strukim licencirawem. Prvu, profesionalnu licencu mo-že izdavati regulatorno telo ili vladin organ. Drugu, etič-ku licencu daje i uzima samoregulatorno telo, najčešće na-cionalna asocijacija revizora i računovođa.

• aktivan nadzor regulatora finansijskog tržišta nad kva-litetom revizorskih izveštaja jeste relativno nov zahtevkoji je nastao kao posledica afera u poremećaja u procedura-ma izveštavawa tokom posledwih nekoliko godina. Ovajnadzor se lokalizuje na probleme kvaliteta prospektusa, pe-riodičnih izveštaja i izveštaja o relevantnim poslovnimdogađajima. Formate tih izveštaja definiše regulator fi-nansijskog tržišta.

Pored računovodstvenih izveštaja, prema IOSCO normama,javno moraju biti dostupne i informacije u sledećim oblastima:

• struktura vlasnika, posebno struktura dominantnih vlasni-ka, ukqučujući i strukturu upravnog odbora,

• pozicija i struktura vodećeg menaxmenta (odgovornosti,kvalifikacije i iskustvo),

• osnovna organizaciona struktura društva i osnovne rela-cije odgovornosti i kompetentnosti u kreirawu osnovnihodluka (poslovna struktura, pravna struktura),

• informacije o politici nadoknada, kompenzacija za menax-ment, bonusima, opcijama na akcije i slično,

• priroda i veličina transakcija matične kompanije sa afi-lijacijama i povezanim licima,

• transakcije izvršene od strane insajdera u okviru kompa-nije i uopšte povezanih lica.

NEKA POSEBNA PITAWA REGULACIJE

Novi Zakon o tržištu hartija od vrednosti, donet novembra2002. godine, uvažava osnovne ciqeve i principe regulacije fi-nansijskog tržišta. Očekivawa od ovog zakona, koji konačno od-stupa od eklektičke doktrine nacionalne i unikalne regulacijei radikalno se pomera prema poštovawu međunarodno prihvaće-nih standarda, su, pojednostavqeno, sledeća:

• da omogući poslovawe solidnih i solventnih učesnika(konkurentnost i stabilnost tržišta);


• da onemogući uspostavqawe i postojawe dominantnog uče-snika (antimonopolske mere);

• da omogući integritet tržišta u užem smislu (transpa-rentnost i otvarawe preduzeća).

Nedoslednosti Zakona su posebno vidqive u sledećim oblastima: • sva akcionarska društva implicitno tretira kao otvorena

društva. Iako sadrži pojmove otvorenog i zatvorenog dru-štva, zakon ne definiše ni osnovne elemente procedureotvarawa i zatvarawa. Zatvarawe društava je, u okolnostimamasovnog i prinudnog otvarawa, neizbežno i u velikombroju slučajeva i požeqno. Problem je lociran u čiwenicida zatvarawe, kao i otvarawe radikalno mewa poziciju vla-snika. U slučaju zatvarawa smawuje se likvidnost imovinevlasnika, a time, konsekventno i wena vrednost. Regulacijaprocedure zatvarawa jeste požeqno sredstvo minimalne za-štite investitora u uslovima tranzicije. Požeqno reše-we jeste da se osnovna rešewa ove procedure definišu za-konodavstvom o preduzećima (Zakon o privrednim društvi-ma, Zakon o registrima…), a da se, u proceduri kreirawapodzakonske regulacije, daju osnova rešewa zasnovana na IO-SCO principima integriteta tržišta (transparentnostzatvarawa).

• Zakon nije obezbedio samostalnost i nezavisnost učesnikana tržištu. U tom smislu je zamislivo da se, pod uslovimakoje definiše zakon, na tržištu pojave nizovi ili fami-lije međusobno povezanih lica. Ovakvo rešewe sadrži ri-zik masovne i teško uočqive manipulacije na tržištu. Ia-ko je u osnovi tačno rešewe da ove relacije definiše zako-nodavstvo o preduzećima, neophodno je da i Zakon o tržištuhartija od vrednosti definiše specifične aspekte poveza-nosti, koja može ugroziti integritet tržišta u smislu ba-zičnih principa IOSCO.

• Kod definisawa procedure otvarawa nije precizno defi-nisana odgovornost za sadržaj prospektusa. Odgovornost jepodeqena i nadređena. Neophodno je jasno i precizno defi-nisati odgovornost emitenta za sadržaj prospektusa i svihjavno dostupnih informacija.

Posebna dilema, koja se neizbežno nameće kao konsekvenca no-vih rešewa, jeste u Srbiji je odavno aktuelna dilema da li harti-jama od vrednosti trgovati samo na berzi ili dopustiti i wihovvanberzanski promet. U normalnim okolnostima odluka o tomeje autonomno korporativno pravo preduzeća. Akcionari odluču-ju o tome da li će biti otvorenog ili zatvorenog tipa, tj. da li ćese hartije od vrednosti tog preduzeća naći slobodno u sekundar-nom prometu ili ne. U uslovima tranzicije, gde dominira pro-blem koncetracije svojine, a klasični problem investirawa ra-di prinosa ima mawu važnost, deformiše se pojam vanberzan-skog tržišta. Umesto pojma decentralizovanog finansijskog


tržišta, pod vanberzanskim prometom se podrazumeva mehani-zam identičan klasičnoj slobodnoj trgovini na robnim trži-štima. Ovo rešewe implicitno sadrži novi Zakon o tržištuhartija od vrednosti. U tom smislu ovaj Zakon je u suprotnosti saZakonom o privatizaciji, koji sadrži standardno rešewe po ko-me se akcijom trguje na transparentnim finansijskim tržišti-ma (berzama).

Dilema se može rešiti uvođewem standardizovanog pojma de-centralizovanog tržišta ili OTC tržišta. I ova tržišta seuređuju na principu punog integriteta. Osnovna razlika izmeđuovih tipova tržišta se svodi na osobine aktive kojom se trguje itoj čiwenici prilagođen algoritam otkrivawa cene. Na berzamadominira aukciona procedura. Na OTC tržištima dominiratzv. market making sistem, u kome veliki trgovci (kreatori trži-šta), u uslovima pune i javno vidqive konkurencije, autonomnoformiraju cene u rasponu prodajna/kupovna. Kvalitet aktive(odnos prinos/rizik) kojom se trguje na ovim tržištima je uprincipu niži nego na berzama. Ova tržišta po pravilu pri-hvataju gotovo sve zahteve za listing. Izbor tržišta je važanelement strategije emitenta. Novi zakon dopušta mogućnost kre-irawa alternativnog tržišta, ali bez specificirawa wegovogtipa. Iskustvo sa trgovinom akcijama na neaukcionim trži-štima u Češkoj ne daje dovoqno argumenata u korist preporukeda se organizuje neaukciona trgovina akcijama.

Jedna od misija novog Zakona o tržištu hartija od vrednostijeste i normalizacija makrostrukture tržišta. Zakon u osnovisadrži standardnu definiciju statusa ovlašćenog učesnika.Ovlašćeni učesnici za poslovawe hartijama od vrednosti supravna lica koja su od nacionalnog regulatornog tela dobila do-zvolu za rad. Dozvola za rad se izdaje u nediskriminatornoj pro-ceduri na bazi javnih standarda. Dakle, transparentnost regula-tora i princip opšteg licencirawa treba da omoguće dovoqnoslobodan pristup uz istovremeno očuvawe integriteta tržišta.Niko osim ovlašćenih učesnika ne može obavqati poslove sahartijama od vrednosti. Ovlašćeni učesnici u poslovawu har-tijama od vrednosti dužni su da posluju u skladu sa etičkim pra-vilima. Odsustvo samoregulatornih tela u strogom smislu rečijeste veliki problem regulacije. Ukupna makrostruktura srpskogfinansijskog tržišta je formirana u okolnostima kada je onofunkcionisalo na način koji nije registrovan u novijoj finan-sijskoj istoriji. U okolnostima kada ne postoje samoregulatornatela nedostatkom zakona se može smatrati i čiwenica da nedo-voqno uvažavawe etičkog principa kod licencirawa i deli-cencirawa. Povećawe kapitalnog cenzusa brokerske firme po-većava dve grupe problema: troškove ulaska u delatnost (konse-kventno i konkurentnost tržišta) i sigurnost sistema i spo-sobnost brokera da apsorbuje rizike delatnosti. Podešavawenivoa cenzusa je uslovqeno stawem posredničke delatnosti i


namerom da se ona stabilizuje, standardizuje i pripremi za kon-kurenciju globalnih berzanskih posrednika. Zbog toga je u zako-nu, saglasno IOSCO principu 21, kapitalni cenzus definisangradualno, zavisno od rizičnosti poslova kojim se posrednikbavi. Pitawe je da li su cenzusi u ovom trenutku postavqeni pre-visoko i da li će dovesti do ubrzane koncentracije brokerske de-latnosti. Prudencijalni standardi (IOSCO principi 22, 23 i24) su druga grupa regulatornih alata kojima se može stabilizo-vati posrednička delatnost. U podzakonskoj regulaciji treba do-sledno primeniti sledeći princip: broker je dužan da raspola-že sa odgovarajućim kapitalom koji se utvrđuje s obzirom naobim i vrste poslova sa hartijama od vrednosti koje obavqa i ri-zika kome je izložen u obavqawu tih poslova. Osnovni algori-tam izračunavawa neto kapitala brokerske firme treba da budestandardni IOSCO model.

Centralni registar je, u uslovima tranzicije, izuzetno značaj-na institucija s obzirom da jeste važan elemente institucio-nalne infrastrukture zaštite vlasničkih prava i sredstvo po-jednostavqewa sekundarnog prometa hartija od vrednosti. Cen-tralni registar će primarno realizovati samo prvu funkciju:centralizovani sistem registracije vlasništva nad hartijamaod vrednosti. U sledećem koraku u ovaj sistem se može uvesti idepo funkcija i funkcije kliringa i saldirawa. Sa uvođewemdepo funkcije biće moguća dematerijalizacija hartija koje suemitovane u materijalnoj formi. Na taj način bi se i promet tihhartija odvijao bez wihovog fizičkog prisustva u transakcijamai sa niskim transakcionim troškovima. Sistem jednog i inte-grisanog registra se može organizovati kao nezavisno i nepro-fitno pravno lice. Registar bi bez diskriminacije trebao daservisira sve emitente, sve posrednike i svaku formu trgovawa.Pored računa hartija od vrednosti, ova institucija bi moglaimati i račune novca, čime bi rizik izvršewa i vreme realiza-cije transakcije bili svedeni na minimum. Centralni registarne može biti elektronska trgovačka platforma za bilo kojuformu prometa hartijama. Masovne manipulacije kwigama akci-onara mogu se smawiti efikasnim poslovawem registra.

Drugi važan uslov za smawivawe registracionog rizika jestekodifikacija obaveza deklasirawa vlasničke strukture, saglasnoosnovnim IOSCO principima transparentnosti. Kwiga akciona-ra koja se generiše iz centralnog registra treba da bude dostupnasvakom vlasniku. Takva obaveza mora postojati i za custodian banke.Posebna grupa pravila uređuje obaveze vlasnika u registracionomsistemu. Kada vlasnik akcija po osnovu sticawa ili otuđivawa ak-cija u otvorenom društvu poveća ili smawi broj akcija po osnovukojih ostvaruje pravo glasa tako da wegov udeo dostigne, pređe ilipadne ispod granice od 5%, 10%, 20%, 33%, 50% i 75% ukupnogbroja glasova u skupštini tog društva (tzv. relevantno učešće),ima obavezu da o tome obavesti emitenta, nacionalno regulatorno


telo (najčešće posebnu instituciju koja nadzire tržište firmi)i antimonopolsku instituciju. (U tom smislu je neophodna i odgo-varajuća korekcija zakona: komisija za hartije od vrednosti ne mo-že efikasno obavqati tu funkciju.) Emitent koji od vlasnikaprimi ovo obaveštewe dužan je da obavesti javnost o promeni re-levantnog učešća u kapitalu. Ovaj skup pravila je posebno znača-jan u postupku preuzimawa.

Regulacija korišćewa i zloupotrebe insajderskih (povlašće-nih) informacija je i na razvijenim tržištima odavno kontro-verzno pitawe. Zakon o hartijama od vrednosti sadrži standard-nu definiciju povlašćene informacije. Posebno pitawe je de-finiswe skupa potencijalnih insajdera. U okolnostima kada jenajveći deo akcionara došao u posed ove aktive u okviru modelainsajderske privatizacije ostaje otvoreno pitawe primewivo-sti standardne, IOSCO definicije insajdera. Pojam zloupotrebeovih informacija obuhvata sledeće situacije:

• iskorišćavawe prednosti na osnovu povlašćenih infor-macija pri kupovini ili prodaji hartija od vrednosti, ne-posredno ili preko drugog lica,

• saopštavawe povlašćenih informacija trećim licima,• davawe saveta trećim licima na osnovu povlašćenih in-

formacija, kako bi ona iskoristila prednosti wihovog po-znavawa pri kupovini ili prodaji hartija od vrednosti,

• preporučivawe ili podsticawe trećih lica, po osnovu po-vlašćenih informacija, da kupe ili prodaju hartije odvrednosti.

Masovno prisustvo opisanih pojava u praksi nalaže precizni-je definisawe ove vrste manipulacije u podzakonskoj regulaciji.

Zakon po prvi put uvodi u regulaciju pojam i zabranu manipu-lativne prakse. Nažalost, taj pojam je definisan načelno iuopšteno. Imajući u vidu drastičnu informacionu asimetri-ju između unutrašwih i spoqnih vlasnika požeqna je identi-fikacija atipičnih manipulativnih postupaka. U postojećimokolnostima potrebno je ograničiti sledeće najčešće vrstemanipulacija:

• veštačko povećawe cene hartije od vrednosti i podsticawadrugih investitora da kupe tu hartiju od vrednosti,

• manipulativno smawewe cena te hartije od vrednosti i pod-sticawe investitora na prodaju te hartije od vrednosti; ovavrsta manipulacije je češća i woj pribegavaju dominantnivlasnici sa namerom preuzimawa;

• manipulaciju berzanskim nalozima koja ugrožava suvereni-tet klijenta ili manipulacije procedurom formirawa cenahartije,

• poslovawe motivisano sopstvenim interesom brokera, a naštetu klijenta; regulacijom (etičkim kodeksom udružewabrokera, pravilima berze) treba definisati obavezu broke-ra da u trgovawu istom hartijom od vrednosti, pod istim


ili sličnim uslovima, prvo obave kupovinu, odnosno pro-daju hartije od vrednosti po nalogu klijenta, a potom da iz-vrše poslove za sopstveni račun.

Regulaciju preuzimawa kontrolnog vlasništva (takeovers), da-tu u važećem Zakonu o tržištu hartijama od vrednosti, trebalobi radikalno promeniti, pošto je postojeća, kako je već ranijenavedeno, loša i nepotrebno otežava preuzimawe. A preuzima-we, ili čak pretwa preuzimawa, dobra je opcija za kvalitet kor-porativnog upravqawa pošto obično dovodi do smene slabog me-naxmenta boqim i porasta cena akcija, što je u interesu vlasni-ka preduzeća. Osnovna (i neobjašwiva) slabost postojeće regula-tive je obaveza svakog ko namerava da preuzme vlasništvo naddrugim preduzećem da od Komisije za hartije od vrednosti za toobezbedi saglasnost. Time je u odlučivawe o svojinskim transak-cijama, koje se iskqučivo tiču vlasnika, ukqučeno telo koje ta-kvu ulogu ne bi trebalo da ima i koje, još gore, nije ograničenonikakvim procesnim ili suštinskim kriterijumima pri odlu-čivawu. Razumna regulacija preuzimawa trebalo bi, pored potpu-ne slobode odlučivawa od strane vlasnika, da se zasniva i na sle-dećim načelima: prvo, da vlasnici imaju dovoqno vremena darazmotre ponudu za otkupom akcija; drugo, da je ponuđač otkupadužan da pruži dovoqno informacija kako bi vlasnik mogao dau razumnom roku stvori utemeqen sud o kvalitetu ponude, poseb-no ukoliko ponuđač ne nudi novac nego akcije; treće, da vlasni-ci budu u najvećoj mogućoj meri tretirani jednako; i četvrto, dase obezbedi neutralna uloga upravnog odbora firme koja se poku-šava preuzeti, kako ne bi primewivala odbrambene tehnike kojeometaju preuzimawe i nanose štetu vlasnicima.11

Postoje i odredbe Zakona o preduzećima koje se tiču akcionar-stva i koje je potrebno preispitati. Tako je odredba o ograničava-wu kupovine sopstvenih akcija preduzeća (buy-back) previše re-striktivna i nepotrebno ograničava slobodu kupovine čak i uko-liko je to u interesu preduzeća i wegovih vlasnika. Ta odredbaformulisana je tako da je kupovina sopstvenih akcija generalnozabrawena, s tim da je dozvoqena u određenim slučajevima, od ko-jih je osnovni izbegavawe znatne štete koja preti društvu. Ovimrešewem nepotrebno je ukinuta sloboda preduzeća da u sopstve-nom interesu kupi sopstvene akcije bilo radi održawa ili pove-ćawa wihove cene, bilo radi stvarawa kapitalnog dobitka za ak-cionare, bilo da ih ukquči u paket nagrađivawa menaxera. Mo-derniji i akcionarstvu primereniji pristup bio bi generalna


11 Načelo o neutralnosti onemogućava pretvarawe upravnog odbora u aukcio-nara koji maksimizuje cenu akcija na korist akcionara (kao po Delawar-skom zakonu o korporacijama), ali i sprečava verovatnije manipulacije odstrane upravnog odbora koje bi išle u korist wegovog održavawa u sedlu, ana štetu akcionara (koncept Evropske unije). Videti Report of the High Le-vel Group of Comapny Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, EuropeanCommission, 10 January 2002

dozvola kupovine sopstvenih akcija na tržištu, uz ograničeweiz jasno definisanih i važnih razloga. Osnovni takav razlog biobi razumna procena da postoji opasnost da preduzeće posle otkupaakcija ne bude u stawu da odgovori sopstvenim obavezama premapoveriocima. Dakle, trebalo bi predvideti slobodu otkupa sop-stvenih akcija, osim ukoliko to ugrožava sposobnost isplateobaveza prema poveriocima.

Drugo nepotrebno ograničewe tiče se mogućnosti da preduzećestatutom ograniči maksimalan broj glasova jednog akcionara naskupštini (a bez obzira na broj akcija u wegovom vlasništvu) ilida se onemogući pravo učestvovawa akcionara ukoliko ne posedujestatutom propisan minimalan broj akcija. Ove dve odredbe Zakonao preduzećima narušavaju osnovno demokratsko pravo akcionara –jedna akcija jedan glas – i trebalo bi ih ne samo iskqučiti iz Zako-na, već i propisati potpuno suprotne odredbe: 1) da svaka akcija(jednake nominalne vrednosti) nosi jednak broj glasova i 2) da sestatutom ne može ograničiti pravo vlasnika da učestvuje na skup-štini i glasa u skladu sa pravom iz akcija koje poseduje.

REGULACIJA INVESTICIONIH FONDOVA

U Srbiji još nije donet zakon o investicionim fondovima.Potreba regulacije ove oblasti u Srbiji može se dokazivati se-rijom nalaza o funkcionisawu samog tržišta. Neki od tih do-kaza su prezentirani u dijagnostičkom delu ovog teksta, a glavnidokaz je sledeći: insuficijencija tražwe na tržištu akcija je-ste posledica imobilizacije tražwe koja je motivisana prino-som. Investicioni fondovi, naročito otvoreni angažuju tzv.kapilarnu štedwu malih investitora, diversifikuju rizik ta-kvih ulagawa i generišu visoku tražwu na finansijskim trži-štima. Ova vrsta investirawa ekspandira u svetu vrlo brzo to-kom posledwe tri decenije. Kqučni problem regulacije kolek-tivnih investicionih shema je uspostavqawe razlike između in-vesticionog fonda i wegove upravqačke kompanije, tj. društvaza upravqawe. Ova karakteristika je važna jer otvara mogućnostda jedna upravqačka kompanija vodi veći broj investicionihfondova, kao i da investicioni fond potencijalno može da pre-đe u drugu upravqačku kompaniju. Radi toga je potrebno preciznodefinisati razliku između otvorenih i zatvorenih investicio-nih fondova i omogućiti osnivawe obe vrste fondova. Ova mo-gućnost obezbeđuje veći izbor osnivačima pri formirawu fon-da imajući u vidu potencijalne investicione ciqeve i problemlikvidnosti otvorenih fondova.

Otvoreni fondovi moraju imati obavezu otkupa sopstvenihinvesticionih kupona. Ova statusna definicija treba da štitiinteres ulagača u investicioni fond. Pitawe: ako je većina har-tija od kojih se konstruiše portfolio fonda nelikvidna, da li


je moguće očekivati likvidnost investiocionog certifikatakoga emituje otvoreni fond? Zahtevana likvidnost otvorenogfonda implicira da otvoreni fondovi isuviše visoki udeosvoje aktive drže u novcu i drugim niskoprinosnim likvidnimpozicijama. Tako ostvarenim niskim prinosom mogu uticati nadodatno povlačewe sredstava investitora iz fonda i time na do-datni rast potrebe za likvidnim niskoprinosnim pozicijama,što bi, u krajwoj instanci, vodilo gašewu fonda. Daqe, zbogprenaglašene potrebe likvidnosti, otvoreni fondovi u svojimplasmanima bi se ograničavali na mali broj visokolikvidnihhartija, što bi znatno smawilo raspoloživi investicionispektar i onemogućilo ih u diversifikaciji plasmana. Rešeweovog problema treba tražiti u mogućnosti da otvorenim fondo-vima bude dozvoqeno ograničeno pozajmqivawe likvidnih sred-stava od banaka ili unutar iste familije fondova.12 U nekim za-konodavstvima se daju dodatne pogodnosti za otvorene fondove, usmislu da ne moraju imati striktnu obavezu da isplaćuju inve-sticione kupone u novcu. Naime, čak i na najlikvidnijim fi-nansijskim tržištim zakonom13 su predviđenim slučajevima, daotvoreni fondovi mogu svoje hartije otkupiti i isplatiti uhartijama od vrednosti iz svog portfeqa.


12 Što, po pravilu, u svetu nije čest slučaj i traži odobrewe Komisije zahartije od vrednosti.

13 Na primer, u SAD Investment Company Act of 1940, Section 22.

XIII Unapređewe pravnog okviraposlovawa preduzeća

JAČAWE VLADAVINE PRAVA I KORPORATIVNO UPRAVQAWE

Vladavina prava, predvidqivost i efikasnost

Moguće je identifikovati jasne linije veza izmđu principapravne države i vladavine prava i kvaliteta korporativnogupravqawa. Bez ostvarenog principa vladavine prava:

• nema izvesnosti pravnih, pa time ni ekonomskih situacija,• ma kako da se postavi odnos između vlasnika i organa korpo-

rativnog upravqawa, nema ni efikasne kontrole ni sredsta-va protiv zloupotrebe,

• mawinski, a naročito sitni vlasnici su ostavqeni na mi-lost i nemilost krupnih i (ili) menaxmenta.

Kada nema pravno predvidqivih odnosa, nemoguće je donositilogične, ciqne odluke, ma koji sistem korporativnog upravqawada se usvoji, i ma o kom se nivou odlučivawa (vlasničkom, mena-xerskom) radi. Figurativno, u pitawu je kiseonik.

I u pretpostavci da je pojmove pravne države i vladavine pra-va moguće definisati na nivou koji je konkretniji od pravnote-orijskog i pravnofilosofskog, da je moguće dati im realnu sadr-žinu svojstvenu konkretnom društvu, vrlo je teško projektova-ti sistem mera i postupaka koji vode uspostavqawu vladavineprava, naročito u državi u kojoj je on dugo bio bitno narušavan,a da lista bude konačna i pouzdano balansirana.

Moguće je, međutim, naglasiti, imajući u vidu temu ove studije,neka bitna pitawa od kojih vaqa započeti.

Svojina, ugovor i kredit

Princip nepovredivosti prava svojine je na prvom mestu. Dr-žava mora, s jedne strane, obezbediti efikasne pravne mehanizmeza zaštitu prava svojine i, s druge, sama se uzdržati da zakonomili drugim aktima svojinu neopravdano oduzima ili ograničava(član 1. Aneksa i Evropske konvencije o qudskim pravima).

U državi u kojoj je, s jedne strane, više od pola veka privatnasvojina bila sistematski potiskivana u korist javne (mere „eks-proprijacije eksproprijatora”), a s druge, u kojoj je u posledwoj

161

deceniji došlo da ubrzane koncentracije vlasništva u rukamaoligarhije bliske vrhu režima u sivoj zoni privređivawa i go-tovo otvoreno kriminalnim grupama, to nije ni lak ni jednozna-čan zadatak.

Potrebno je, s jedne strane, ostvariti efikasnu privatizaciju,s druge, u maksimalnoj meri respektovati ranije oduzetu svojinukroz proces denacionalizacije i obeštećewa (u Srbiji još nijedonet zakon o denacionalizaciji). Treba garantovati vlasni-štvo i vrednovati zahteve da se neopravdano stečeno oduzme (na-kon Zakona o ekstra profitu, predlažu se zakon o ispitivawuporekla imovine i vraćawe konfiskacije celukupne imovine, tedavno napuštene krivične sankcije).

U svakom slučaju potrebno je maksimalno skratiti, ali ispu-niti efikasnim merama period konsolidacije prava svojine,raščišćavawa nasleđa prošosti, utvrđivawa stvarnog, na pra-vu zasnovanog vlasništva, i bez odstupawa realizovati principnepovredivosti svojine.

Neke tehničke pravne mere, napred spomiwane, kao na primerrevizija registara nepokretnosti, podupiru ove procese.

Podjednako je važna zaštita ugovora, doslednog i efikasnogostvarewa ugovornih obaveza, naročito pravne zaštite kre-ditnih odnosa (novčanog zajma, kupovine sa odloženim plaća-wem itd.). U Srbiji se dugo govori o „teroru dužnika”, oogramnim poteškoćama poverioca da namiri svoje potraživa-we. Jasnije nego u drugim pitawima, moguće je identifikovatipotrebne mere:

• reforma i modernizacija Zakona o parničnom postupku, na-ročito u privrednim stvarima, kako bi bio brži i efika-sniji;

• radikalna reforma Zakona o izvršenom postupku;• reforma pravila o stečaju;• reforma pravila i reafirmacija sredstava obezbeđewa i

uvođewe novih.O bližim sugestijama pravaca unapređewa ovih zakona bilo je

reči u poglavqu Pravni okvir poslovawa preduzeća.

Zakonodavna reforma i institucionalna reforma

Nije dovoqno samo doneti nove zakone u spomenutim (i mno-gim drugim oblastima), uvesti nov normativni sistem, harmoni-zovan sa onim koji važi u tržišnim privredama, s obzirom naproklamovane političke ciqeve pre svega sa evropskim.

Neophodno je i izgraditi takve institucije koje će garantova-ti efikasnu i poštenu primenu prava. Zakonodavna reforma jeprvi korak, a i u wegovom projektovawu mora se voditi računa io institucionalnoj reformi koja sledi.

Institucionalna reforma se ne odnosi samo na reformupravosudnog sistema. Obuhvata i reformu celokupne državne


administracije, ukqučujući o organe ili tela koji vode (ili tre-ba da vode) različite vrste javnih registara, carinske organe iporesku administraciju. Deo institucionalne izgradwe je iformirawe nezavisnih regulatornih tela u oblastima gde se dr-žavna administracija pokazala nedovoqnom ili nedelotvornom(antimonopolska politika, telekomunikacije…).

Sama institucionalna reforma obuhvata reorganizaciju imodernizaciju postojećih ustanova, ukidawe jednog wihovog delai osnivawe novih, ali i radikalnu kadrovsku obnovu koja podra-zumeva i obuku kadrova. Srbija pati od rđave administracije.

Uvođewe preglednih, jednostavnih ali čvrstih procedura koješto je moguće mawe podležu diskrecionom odlučivawu je vežanelement institucionalne reforme. Složena i potencijalno spo-ra procedura i diskreciona vlast su plodno tlo za razvoj korup-cije, koju inače treba, svim sredstvima, radikalno daqe suzbijati.

Jedan od ciqeva je povratak poverewa u institucije, ali i iz-vesnost da kršewe „pravila igre” škodi. I najboqi zakoni ćebiti kompromitovani bez dobrih intitucija koje ih sprovode.

UNAPREĐEWE PRAVOSUDNOG SISTEMA I KORPORATIVNOUPRAVQAWE

Reforma pravosudnog sistema kao institucionalna reforma

Oblik institucionalne reforme je i daqa i radikalnija re-forma pravosudnog sistema.

Uz podsećawe na konstataciju da u Srbiji postoji specijalizo-vano trgovinsko (privredno) sudstvo, što je dobro, može se kon-statovati da je u Srbiji reforma pravosuđa, uz sve postignute re-zultate, naročito one koji se odnose na materijalni položaj su-dija, pa i sudova, još uvek na samom početku.

Reforma pravosuđa je vrlo složena i ovde će biti podvučenonekoliko wenih pravaca, odnosno mera koje predstoje:

• dogradwa sudskog-organizacionog zakonodavstva. Sudsko-organizacioni zakoni, rađeni sa pretenzijom da prate sa-vremene tendencije, doneti su, ali se brzo pokazalo da nisusavršeni, ali i da docnije usvojene izmene nisu uvek bilenajsrećnije. Mora se još jednom i gotovo iz početka pristu-piti kodifikaciji zakona koji regulišu rad sudova, sa ide-jom da se, s jedne strane, obezbede uslovi za nezavisno sudstvou sistemu podele vlasti i, s druge, od javnosti kontrolisanoi odgovono sudstvo,

• reforma procesnih zakona,• reforma institucija koje učestvuju u radu pravosuđa, kao

što su tužilaštvo, policija, advokatura,• uvođewe novih, u svetu poznatih institucija, koje, pored

ostalog, treba da rasterete sudstvo od sporednih poslova, na

163Unapređewe pravnog okvira poslovawa preduzeća

primer uvođewe javnih beležnika (notara), poreskih savet-nika i slično,

• radikalna kadrovska obnova pravosuđa,• radikalna modernizacija sistema obrazovawa pravnika,

ukqučujući i nov i selektivniji pistup profesionalnimproverama (pravosudni ispit, stručni ispiti),

• stvarawe materijalnih uslova za rad pravosuđa (tehničkapomagala i slično),

• izgradwa pravne svsti kod gradajana, što se najboqe posti-že ostvarewem efikasne pravde, i za one koji traže zaštitusvojih prava i za one koji su odgovorni za povredu tuđih pra-va, nov tip odnosa između pravosuđa i medija.

Profesija: sudija

Ipak se pokazalo da je glavna prepreka u reformi pravosuđaprofesionalni sudijski kadar. Znatno promewenog sastava u po-sledwim godinama Miloševićeve vladavine, regrutovan u veli-koj meri po političkom kquču, teško može dobiti prelaznuocenu i po stručnom i po etičkom ugledu. Kako pokazuju istraži-vawa, sasvim srozanog ugleda, gotovo kompromitovan, sudijskisastav je istovremeno snažno zaštićen principom stalnostisudija.

Lustraciju, ili bar obnovu sudijskog kadra treba sprovesti,pri tome, upravo wegovom inicijativom i wegovim odlukama utelima u kome ove i ovakve sudije čine većinu, što se pokazujeuveliko kao kvadratura kruga.

Naravno da ne bi bilo dobro ugroziti princip nezavisnostisudstva (neustavnim) prenebregavawem načela stalnosti sudija;rešewe se mora tražiti doslednom primenom zakona u okvirupostojeće kvadrature kruga.

U svakom slučaju, reedukacija sudijskog kadra naročito u trgo-vinskim stvarima je nužna. Radi se o formirawu nove i drugači-je pravne filosofije i to neće biti lak posao.

Deo te nove edukacije za ciqnu grupu može imati stručne sa-radnike u sudovima, među kojima se tradicionalno regrutuju bu-duće sudije. U okviru toga treba raditi da se bitno promeni wi-hov položaj i uloga u sudu: umesto „šegrta”, oni treba da postanustvarni saradnici u pripremi predmeta van ročišta, analiza-ma, istraživawima. To može znatno popraviti i kvalitet iefikasnost rada sudija.

Najzad, kada je trgovinski sud kao specijalizovani sud u pita-wu (a to važi i za druge specijalizovane sudove koji se uvode),vredi i razmišqati o specijalnom sudijkom ispitu za ove sudo-ve. Radi se o sudovima koji po svom hijerarhijskom nivou odno-sno teritoriji odgovaraju najmawe drugostepenim sudovima (ra-nije su se i zvali okružni privredni sudovi). Sudijska praksa uredovnim (prvostepenim) sudovima samo je uslovno i delimično


trening koji garantuje kvalitetan rad u privrednim stvarima.Edukacija sa proverom se zato čini korisnom.

Drugi elementi sistema

Sudije i sudovi nisu jedini elementi pravosudnog sistema ko-je treba reformisati, i bitno unaprediti. Podjednako se to od-nosi i na tužilaštva i pravobranilaštva. Najkraće, za wihprincipijelno važi isto što ia za sudove i sudije.

Ovde bismo, međutim, ukazali na neke pobočne ili pomoćneelemente pravosudnog sistema, od čijeg kvaliteta i nepristra-snosti zavisi i kvalitet pravosudne zaštite, naročito u pri-vrednim stvarima.

Na prvom mestu to su sudski veštaci. Zakoni koji uređuju kom-panijsko pravo na više mesta utvrđuju obavezna veštačewa, naprimer ekonomsko-finansijske struke. U praksi, od započiwawaprocesa osnivawa kompanije, preko većine sporova pa do stečaja,veštaci imaju veoma važnu reč (veštaci, naprimer, daju proce-nu nenovčanog uloga u osnivački kapital, a na kraju, u predstečaj-nom postupku, utvrđuju sposobnost insolventne kompanije daipak opstane.

U odnosu na rad veštaka iznete su brojne primedbe, od nedo-voqne stručnosti do korumpiranosti.

Reakcija koja je svakako moguća je pažqivo normativno uredi-ti pitawa vezana za veštačewe: kojoj ustanovi (ako ova moguć-nost uopšte terba da opstane) ili pojedincu veštačewe možebiti povereno, odnosno koje uslove treba da ispuwava da bi bilaveštak, odgovornost veštaka za netačan nalaz ili netačno mi-šqewe.

Savremeno kompanijsko pravo zahetva i savremenu advokaturu.Tržište pravnih usluga će sigurno pomoći da se započet processpecijalizacije i diferencijacije u advokaturi nastavi.

Ali je i ovde potrebno, naročito kada se ima u vidu međunarod-ni aspekt, strana ulagawa i međunarodno povezivawe, razmisli-ti o institucionalnim reformama.

Jedna bi se odnosila na mogućnost prisustva i rada međunarod-nih advokatskih firmi u Srbiji, druga na unapređewe stvarawakrupnijih advokatskih firmi. Advokatura je u Srbiji tradicio-nalno individualna delatnost, ali esnafski konzervativizamne sme biti u svemu neprobojna prepreka.

165Unapređewe pravnog okvira poslovawa preduzeća

XIV Unapređewe konkurencije

U Srbiji je krajem 2002. godine, odnosno početkom 2003. godine,posle sveobuhvatne analize postojećeg stawa, formulisana novaantimonopolska politika.1 Osnovu nove politike čini novi An-timonopolski zakon, čiji je predlog ušao u proceduru usvajawa.Nova antimonopolska politika zasniva se na nekoliko načela.

Prvo, potrebno je učiniti sve što je potrebno da bi se zašti-tile ekonomske slobode preduzeća i privatnih preduzetnika, od-nosno kako bi se umawila poslovna neizvesnost sa kojom se onisusreću. Shodno tome, antimonopolska politika treba da budeusredsređena na najteže povrede konkurencije, a ne da bude ras-plinuta na svakojaka događawa na tržištu. Po svaku cenu trebaizbeći situaciju u kojoj se antimonopolska politika svodi nadržavnu kontrolu cena.

Za malu i otvorenu privredu kakva je Srbija, jedan od osnovnihizvora konkurencije treba da bude konkurencija iz uvoza. Shodnotome, jedna od osnovnih poluga antimonopolske politike trebada bude daqa i drastična liberalizacija spoqne trgovine, presvega liberalizacija uvoza.

Budući da najznačajnije narušavawe konkurencije na domaćemtržištu predstavqaju horizontalni sporazumi konkurenata(karteli), najznačajniji segment nove antimonopolske politikejeste borba protiv kartela. Shodno tome, i zakonska rešewa suprilagođena ovom prioritetu. Karteli predstavqaju krivičnodelo per se i za nih su predviđene najteže novčane kazne. Ostalihorizontalni sporazumi nisu krivična dela i za wih su predvi-đene nešto blaže novčane kazne. Najveća pažwa je posvećena tre-tirawu vertikalnih sporazuma, koji u najvećem broju slučajevapredstavqaju unapređewe, a ne narušavawe konkurencije na tr-žištu. Shodno tome, Zakon zabrawuje iskqučivo neke specifič-ne oblike vertikalnih sporazuma, svi ostali su dopušteni, a te-ret dokazivawa je na telu koje sprovodi Zakon.

Nova antimonopolska politika poznaje kategoriju dominant-nog položaja na tržištu i wegove zloupotrebe. Pri tome se vodi-lo računa da ova odredba Zakona ne stvori prostor za zloupotrebuantimonopolske politike, kako od strane države, pa da se pretvo-ri u instrument sveprisutne državne kontrole cena, tako i od

167

1 Nova antimonopolska politika: predlog rešewa, CLDS, 2003

strane konkurenata, pa da se pretvori u instrument nelegitimneborbe protiv konkurenata. Shodno tome, postavqeni su strogikriterijumi za definisawe dominantnog položaja na tržištu.

Novina je i to da novi Zakon omogućava kontrolu integracijakao mehanizma nastajawa nekonkurentnih tržišnih struktura.Primenom te kontrole predupređuje se stvarawe takvih struktu-ra, odnosno nastajawe dominantnog položaja na tržištu, pa setime i umawuje potreba za kontrolom takvog položaja, odnosnowegove zloupotrebe.

Konačno, predviđa se i formirawe novog antimonopolskogtela, nezavisnog od izvršne vlasti, odgovornog parlamentu iodvojenog od partijske politike. Izvesno je da će proces insti-tucionalne izgradwe biti dugotrajan, ali se može očekivati daće u roku od jedne godine doći do značajnog poboqšawa na planuantimonopolske politike, konkurencije na tržištu, pa i onogdela poboqšawa korporativnog upravqawa koji je direktno ve-zan za pojačavawe konkurecije na tržištu.

Pored antimonopolske politike, odnosno sprovođewa antimo-nopolskog zakonodavstva, koja predstavqa politiku podsticawakonkurencije u užem smislu, Srbiji je potrebna i politika jačawakonkurencije u širem smislu. Tu prvenstveno dolazi uklawawebrojnih barijera ulasku novih firmi u delatnost i izlasku firmiiz delatnosti, kao dobrom metodu da se podstakne konkurentnost uekonomiji i obezbedi dobro upravqawe preduzećima. Da bi se uklo-nile ili, bar, umawile barijere potrebno je reformisati mnogapodručja političkog i ekonomskog života Srbije. Na prvom mestu,to je političko stawe u Srbiji, odnosno definitivno utvrđivawedržavnih granica, ublažavawe tenzija oko zajednice Crne Gore iSrbije, rešavawe problema Kosova i smirivawe političkih nape-tosti na domaćoj političkoj sceni. Drugo, to je nastavak ekonom-skih reformi, od podsticawa ekonomskog rasta i povećawa šted-we do smawewa sive ekonomije i borbe protiv korupcije. Na kraju,to su institucionalne reforme, koje bi trebalo da olakšaju vla-sništvo nad nekretninama, unaprede radno zakonodavstvo, ojačajuzaštitu ugovora i svojine uopšte i slično.

Pored toga, daqe jačawe konkurencije na domaćem tržištupodrazumeva da domaći proizvođači budu izloženi snažnoj kon-kurenciji iz uvoza, tj. konkurenciji svetskih proizvođača. Topodrazumeva daqu i sveobuhvatnu liberalizaciju spoqnotrgo-vinskih tokova, odnosno uklawawe carinskih i vancarinskihbarijera uvozu. Iako su u toku protekle dve godine mnoge od tihbarijera uklowene, domaći proizvođači su još uvek, naročito unekim delatnostima, poprilično zaštićeni, tako da ostaje jošdosta posla na planu spoqnotrgovinske liberalizacije. Pristu-pawe Svetskoj trgovinskoj organizaciji (WTO) i proces stabi-lizacije i asocijacije sa EU (SAA) mogu da budu dobri povodi zadaqe uklawawe barijera uvozu, odnosno pojačavawe uvozne konku-rencije na domaćem tržištu.


XV Borba protiv korupcije

Još uvek visoki stepen korupcije u Srbiji, kao i potpuno ne-delotvorna antimonopolska politika, identifikovani su kaospecifični uzroci problema korporativnog upravqawa u srp-skim preduzećima. Treba ukazati na specifičnost veze izmeđuovih fenomena i problema korporativnog upravqawa. Može sereći da se u ovom slučaju radi o faktorima problema korpora-tivnog upravqawa koji su od sekundarnog značaja. Drugim reči-ma, rešavawem problema korupcije i problema nedelotvorne an-timonopolske politike neće se rešiti problem korporativnogupravqawa u Srbiji. Međutim, rešavawem navedenih problema,odnosno poboqšawima na planu korupcije i antimonopolskepolitike, pojačaće se delovawe kqučnih faktora kojima se možerešiti problem korporativnog upravqawa u Srbiji.

Osnovni razlog za formulisawe predloga rešewa problemakorupcije i problema nedelotvorne antimonopolske politikezasniva se na pretpostavci da ovakva rešewa sa svoje strane de-luju na rešavawe problema korporativnog upravqawa. Međutim,u slučaju korupcije postoji i povratno dejstvo te uzročno-posle-dične veze. Naime, unapređewe korporativnog upravqawa samopo sebi dovodi do smawewa korporativne korupcije, naročitosmawewa ponude korporativne korupcije.

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I TRAŽWA ZA KORUPCIJOM

Predlog mera na planu smawewa, odnosno eliminisawa tra-žwe za korupcijom ima značajan uticaj na rešavawe problemakorporativnog upravqawa. Na tom planu može se identifikova-ti nekoliko kqučnih pravaca akcije.

Prvo, očigledno je da se borba protiv korupcije u uslovimavisokih potencijalnih renti može voditi borbom protiv uzro-ka tih renti. Drugim rečima, potrebno je eliminisati izvorevisokih potencijalnih renti, a najčešće se radi o široko ras-prostrawenoj državnoj intervenciji, kojom se narušava slobod-no tržište i wegovo slobodno funkcionisawe. Što mawe dr-žavne intervencije, što više slobodnog tržišta, to će bitimawi prostor za korupciju – potencijalne rente biće mawe, paće se, samim tim, umawiti i tražwa za korupcijom, nezavisno od

169

kvaliteta korporativnog upravqawa. Shodno navedenom, deregu-lacija je primarni, na određeni način i jedini delotvoran odgo-vor na korupciju koja generiše visoke potencijalne iznose ren-te za koruptore, odnosno prvi element strategije borbe protivkorupcije (tražwe za korupcijom) u Srbiji. Iako je na planu de-reguluacije dosta učiweno u protekle dve godine, srpska privre-da još uvek spada u visoko regulisane privrede, tako da je odkqučne važnosti sprovođewe daqe liberalizacije, odnosno daqeumawewe državne intervencije. To se odnosi na sve segmeneteliberalizacije, počev od spoqnotrgovinskog režima (za štatreba iskoristiti proces harmonizacije ekonomskih politikaSrbije i Crne Gore, odnosno proces pristupawa Svetskoj trgo-vinskoj organizaciji), preko domaćeg tržišta (pre svega ukla-wawem preostalih subvencija i poštovawem čvrstog buxetskogograničewa), kao i svih drugih oblika državne intervencije ko-ji, po prirodi stvari, pretpostavqaju diskrecione odluke dr-žavnih službenika koji tu intervenciju sprovode.

Drugi bitan element strategije borbe protiv korupcije je re-forma javnog sektora u Srbiji kao glavnog izvora ponude korup-cije – umawewe ponude korupcije dovodi i do umawewa korpora-tivne tražwe za korupcijom. Ta reforma je već započela, ona seodnosi, pre svega, na suštinske promene ponašawa državnihslužbenika i takvu dugoročnu reformu nije moguće realizovatiu samo nekoliko godina. Ova reforma obuhvata selekciju držav-nih službenika i, u određenom broju slučajeva, smawewe wihovogbroja, obuku preostalih i novopridošlih državnih službenikai wihovo osposobqavawa za efikasno obavqawe posla, defini-sawe i striktnu primenu etičkih standarda (kodeks ponašawa),kao i uvećawe plata državnih službenika. Ova posledwa meratreba da bude u funkciji sveobuhvatne reforme državne uprave, ane da se predstavqa kao čudotvoran lek kojim će se rešiti pro-blem ponude korupcije te uprave. Započeta reforma državneuprave u Srbiji ponešto je zastala, kako iz političkih razloga,tako i usled nedostatka sredstava za finansirawe te reforme,tako da je potrebno ubrzawe te reforme, odnosno davawe novihpodsticaja da se ta reforma ubrza.

Sledeći element strategije borbe protiv korupcije jeste stva-rawe preduslova za uspostavqawe vladavine prava. To podrazu-meva zakonsku reformu, tj. donošewe novih, savremenih zakona,koji su u saglasnosti sa savremenim svetskim rešewima i koji susvima razumqivi i relativno su jednostavni za primenu. Poredtoga, potrebna je temeqita reforma pravosudnog sistema, budućida se pokazalo da neefikasnost i pristrasnost tog sistema zna-čajno uvećava globalnu tražwu za korupcijom korporativnogsektora u Srbiji. Dramatični događaji u Srbiji marta 2003. godi-ne, atentat na premijera Zorana Đinđića, uvođewe vanrednog sta-wa i dosledna borba protiv organizovanog kriminala koja je za-počela, pokazali su sve slabosti pravosudnog sistema, naročito


raširenost nekompetentnosti, nedostatka podsticaja za efika-snost i korupcije. U ovom trenutku (april 2003. godine) postojiveoma snažan politički podsticaj da se sprovede sveobuhvatnareforma pravosudnog sistema u Srbiji, ali ostaje neizvesno ko-liko dugo će ti politički podsticaji, nastali tragičnim doga-đajem, da traju, budući da je reforma pravosudnog sistema dugoro-čan proces, tj. posao koji se ne može završiti za nekoliko sed-mica. Nažalost, u političkoj eliti Srbiji još uvek je raširenailuzija da će hapšewe, odnosno smena nekoliko sudija, odnosnotužilaca, kao i postavqawe novih qudi, biti dovoqna za spro-vođewe reforme pravosudnog sistema. Stoga je potrebno da se po-litičkoj javnosti Srbije jasno stavi do znawa da je reforma pra-vosudnog sistema dugotrajan i mukotrpan proces, ali da taj pro-ces jednostavno nema alternativu.

Konačno, jedan od elemenata strategije borbe protiv korupci-je u Srbiji treba da bude stroga kaznena politika, odnosno wenastriktna, dosledna i efikasna primena. Visoke kazne, odnosnodrastične krivičnopravne sankcije, kao i visoka verovatnoćaotkrivawa počinilaca krivičnog dela korupcije i pravosnažnepresude za to krivično delo, predstavqaju snažan faktor odvra-ćawa, odnosno generalne prevencije ovog krivičnog dela. Ovajelement strategije borbe protiv korupcije podrazumeva zakono-davnu reformu (pooštravawe kazni za korupciju), kao i poveća-nu efikasnost policije u otkivawu ovog krivičnog dela, odno-sno wihovih počinilaca, kao i povećanu efikasnost pravosuđa ugowewu tih počinilaca. Međutim, ovaj element strategije borbeprotiv korupcije, bez obzira koliko je značajan, sam za sebe nećedati očekivane rezultate. Naime, zaoštravawe efektivne kazne-ne politike usloviće umawewe, odnosno nestanak sitne korup-cije, ali će se napori koruptora usmeriti ka velikim korupcio-naškim poslovima, tj. ka korporativnoj korupciji velikih raz-mera, koja prekršiocima zakona donose veliku potencijalnu(očekivanu) korist, pa su oni stoga i spremni da se upuste u većirizik kažwavawa.

Navedeni elemeti strategije borbe protiv korupcije u Srbiji,odnosno wena uspešna primena dovešće do umawewewa proble-ma korporativnog upravqawa sa stanovišta tražwe za korupci-jom. Međutim, postavqa se pitawe da li će promene u pogledukorporativnog upravqawa, odnosno agencijskog problema, dove-sti do promene tražwe za korupcijom? Načelno posmatrano,agencijski problem, odnosno asimetrija informacija, dovodisamo do preraspodele korupcionaške rente između vlasnika imenaxera i to u korist menaxera. Što je snažnija asimetrija in-formacija, veći je iznos rente koju menaxer može da prisvoji.Budući da operativne odluke vezane za korupciju, odnosno za kor-porativnu tražwu za wom donose menaxeri, što je veća renta ko-ju oni mogu da prisvoji, veća će biti i tražwa za korupcijom.Dakle, jačawe problema korporativnog upravqawa dovodi ceteris

171Borba protiv korupcije

paribus do uvećawa tražwe za korupcijom od strane preduzeća.Drugim rečima, poboqšawa na planu korporativnog upravqawadovode do određenog opadawa tražwe za korupcijom, ali samo doodređenog nivoa, budući da pri simetriji informacija postojegotovo identični podsticaji vlasnicima i menaxerima da, uuslovima rasprostrawene državne intervencije, korumpirajudržavne službenike.

Samim tim, uticaj korporativnog upravqawa na tražwu za ko-rupcijom u ovakvim slučajevima je poprilično veliki. Drugimrečima, što je mawi opšti nivo, odnosno rasprostrawenost ko-rupcije, odnosno što je mawa državna intervencija na tržištui što su mawe grubi metodi wenog narušavawa, veći je značajkorporativnog upravqawa kao faktora uticaja na korporativnutražwu za korupcijom. Može se reći da će ovakva uloga korpora-tivnog upravqawa u srbiji dobiti na značaju tek u budućnosti.

Ipak, značaj korporativnog upravqawa u ovakvim situacijamaraste, imajući u vidu generalno nedovoqno oštru kaznenu poli-tiku prema koruptorima (onima koji daju mito), odnosno dalekoblažu kaznenu politiku prema wima, nego prema korumpiranima(onima koji primaju mito). Na međunarodnom planu (ukoliko sukoruptori i korumpirani iz različitih zemaqa), mogućnostkrivičnog gowewa koruptora je tako mala da kvalitetno korpo-rativno upravqawe predstavqa praktično jedini lek protivkorporativne tražwe za korupcijom u takvim slučajevima.

KORPORATIVNO UPRAVQAWE I PONUDA KORUPCIJE

Po samoj prirodi stvari, postoji veoma čvrsta veza izmeđukorporativnog upravqawa i ponude korporativne korupcije.Pri tome je veza dvostrana. S jedne strane, umawewe ponude ko-rupcije ima blagotvorno dejstvo na korporativno upravqawe. Sdruge strane, poboqšawe korporativnog upravqawa dovodi doumawewa ponude korporativne korupcije. Izvesno je da unapre-đewe korporativnog upravqawa umawuje korporativnu ponudukorupcije, odnosno da dobro korporativno upravqawe predsta-vqa sigurnu branu protiv ove vrste korupcije. Međutim, pro-blem korporativnog upravqawe nije jedini faktor koji generi-še korporativnu ponudu korupcije u Srbiji. Tu postoje još nekifaktori.

Pre svega, kaznena politika je, načelno posmatrano, dalekooštrija u slučaju primawa, nego u slučaju davawa mita. Samimtim, menaxer koji nudi usluge korpucije izlaže se daleko većemriziku nego u slučaju tražwe za uslugama korupcije. Pored kazne-ne politike na ovom planu, menaxer koji nudi usluge korpora-tivne korupcije ozbiqno rizikuje svoju reputaciju. Naime, ot-krivawe takvog korupcionaškog posla drastično kvari reputa-ciju tog menaxera na tržištu radne snage, odnosno umawuje šan-


se da pod povoqnim uslovima dobije sledeći posao. On je obele-žen kao čovek koji je potkopavao svoju kompaniju – nije baš do-bra referenca za dobijawe sledećeg dobro plaćenog posla. Zbogsvega toga će svako od menaxera jako dobro da razmisli pre negošto se upusti u nuđewe usluga korporativne korupcije.

Shodno navedenom, strategija borbe protiv ponude korpora-tivne korupcije u Srbiji zasniva se na elementima koji se tičujačawa koncentracije vlasništva nad kapitalom preduzeća, od-nosno povećawem zaštite privatnih svojinskih prava, kao irazvoja tržišta radne snage, odnosno tržišta menaxera.

Privatizacija koja se u Srbiji upravo sprovodi predstavqarešewe navedenog problema nedostatka podsticaja vlasnicimaza uklawawe, odnosno umawivawe agencijskog problema. Naime,prodaja većinskog dela kapitala (ne mawi od 70%) preduzeća ja-sno definisanom privatnom vlasniku (fizičkom ili pravnomlicu) dovešće do uspostavqawa potpuno drugojačije svojinskestrukture kapitala preduzeća, odnosno drugojačije strukture vla-sništva. U toj situaciji dominantni vlasnik preduzeća je onajkoji je životno zainteresovan da preduzeća posluje efikasno i danapreduje, što će dovesti do povećawa vrednosti ukupnog, odno-sno wegovog dela kapitala preduzeća. Drugim rečima, novi vla-snik preduzeća ima snažne podsticaje da umawi agencijiskiproblem, odnosno asimetriju informacija koja sada postoji. Bu-dući da to ne mora da čini kolektivnom akcijom (wegova upra-vqačka prava ne zahteva podršku mawinskih akcionara), novivlasnik izbegava i troškove kolektivne akcije, naročito tro-škove prevazilažewa problema slepog putnika (free rider). Tonikakao ne znači da će se privatizacijom u Srbiji agencijskiproblem u potpunosti prevazići, ali se bar u pogledu promenestrukture vlasništva (prema postojećem modelu privatizacije)stvaraju preduslovi za prevazilažewe, odnosno umawivawe togproblema u domaćim preduzećima. Shodno tome, potrebno je na-staviti i ubrzati primenu postojećeg modela privatizacije i iz-držati partijsko-političke pritiske za promenu tog modela.

173Borba protiv korupcije

ANEKS: Principi korporativnogupravqawa OECD-a

I PRAVA AKCIONARA

Korporativno upravqawe treba da zaštiti prava akcionara.

A. Osnovna prava akcionara ukqučuju pravo na: 1) pouzdanemetode registracije vlasništva, 2) prenos akcija drugima,3) dobijawe relevantnih informacija o korporaciji navreme i na redovnoj osnovi, 4) učestvovawe i glasawe naskupštini akcionara, 5) izbor članova odbora,1 i 6) uče-stvovawe u profitu korporacije.

B. Akcionar ima prava da učestvuje u odlučivawu, a i da budedovoqno obavešten, o fundamentalnim promenama u kor-poraciji, kao što su: 1) promena statuta ili drugog slič-nog dokumenta kompanije, 2) autorizacija novih akcija, i 3)vanredne transakcije koje u suštini rezultiraju prodajomkompanije.

V. Akcionar bi trebalo da ima priliku da efektivno učestvu-je i glasa na skupštinama i da bude informisan o pravili-ma, ukqučujući i procedure glasawa, koja se primewuju naskupštinama akcionara:1. Akcionar treba da bude snabdeven dovoqnim i na vreme

datim informacijama o datumu, lokaciji dnevnom reduodržavawa skupštine akcionara, kao i potpunom i navreme datom informacijom o kojim će se pitawima od-lučivati na skupštini.

2. Akcionarima treba obezbediti, uz razumna ograničewa,mogućnost da postavqaju pitawa odboru i postavqajutačke na dnevni red skupštine.

3. Akcionari treba da imaju mogućnost da glasaju lično iliu odsustvu i jednako pravo bi trebalo davati glasovimadatim bilo lično, bilo u odsustvu.

G. Struktura kapitala i aranžmani koji omogućavaju određe-nim akcionarima da ostvare kontrolu disproporcionalnuwihovim akcijama treba da budu saopšteni.

175

1 Pojam odbora obuhvata i upravni odbor i, gde postoji, nadzorni odbor. .

D. Treba dozvoliti da tržište kontrole korporacija funk-cioniše na efikasan i transparentan način.1. Pravila i procedure kojima se sprovode akvizicije kon-

trole korporacija na tržištima kapitala i vanrednetransakcije kao što su merxeri i prodaje znatnih delovaimovine korporacije treba da su jasno izneti i objavqe-ni tako da investitori razumeju svoja prava i moguće iz-laze. Transakcije bi trebalo da se odvijaju po transpa-rentnim cenama i po fer uslovima koji štite pravasvih akcionara prema klasi wihovih akcija.

2. Izumi protiv preuzimawa firme ne smeju štititi me-naxment od polagawa računa.

3. Akcionari, ukqučujući i institucionalne investitore,treba da imaju na umu troškove i koristi od iskorišća-vawa wihovih glasačkih prava.

II JEDNAK TRETMAN AKCIONARA

Korporativno upravqawe treba da osigura jednak tretman svihakcionara, ukqučujući i mawinske i inostrane akcionare. Svi ak-cionari treba da imaju priliku da ostvare zadovoqewe kod naru-šavawa wihovih prava.

A. Svi akcionari iz iste klase treba da budu tretirani jednako.1. U okviru jedne klase svi akcionari treba da imaju ista

glasačka prava. Svi investitori treba da mogu da dobijuinformacije o glasačkim pravima koja pripadaju svimklasama akcija pre nego što ih kupe. Svaka promena gla-sačkih prava treba da bude predmet glasawa.

2. Čuvar akcija (custodian) treba da glasa na način dogovo-ren sa vlasnikom akcija.

3. Proces i procedura skupštine akcionara treba da omo-gući jednak tretman svih akcionara. Procedure preduze-ća ne treba da učine glasawe nepotrebno teškim iliskupim.

B. Insajder trejding i poslovi sa samim sobom koji predstavqajuzloupotrebu treba da budu zabraweni.

V. Od članova odbora i menaxera treba zahtevati da iskažubilo kakav materijalni interes u transakcijama ili stva-rima koje se tiču preduzeća.

III ULOGA DRUGIH ZAINTERESOVANIH U KORPORATIVNOMUPRAVQAWU

Korporativno upravqawe treba da prizna prava drugih zain-teresovanih zasnovanih na zakonu i da ohrabri aktivnu saradwu


između korporacije i drugih zainteresovanih u stvarawu bogat-stva, zaposlewa i održivosti finansijski zdravih preduzeća.

A. Korporativno upravqawe treba da osigura da su prava dru-gih zainteresovanih zaštićena zakonom i poštovana.

B. Kada su interesi drugih zainteresovanih zaštićeni zako-nom, oni treba da imaju mogućnost da ostvare efektivno za-dovoqewe kod kršewa wihovih prava.

V. Korporativno upravqawe treba da dozvoli mehanizme zaparticipaciju drugih zainteresovanih zasnovane na meri-lu jačawa performansi.

G. Kada učestvuju u procesu korporativnog upravqawa, drugizainteresovani treba da imaju pristup relevantnim in-formacijama.

IV OTVARAWE INFORMACIJA I TRANSPARENTNOST

Korporativno upravqawe treba da na vreme obezbedi tačne in-formacije o svim materijalnim stvarima koji se odnose na korpo-raciju, ukqučujući finansijsku situaciju, performanse, svojinu iupravqawe kompanijom.

A. Otkrivawe informacija treba da ukquči, ali ne i da budeograničeno na, materijalne informacije o:1. Finansijskim i operativnim rezultatima kompanije.2. Ciqevima kompanije.3. Najvećim vlasništvima akcija i glasačkim pravima.4. Članovima odbora i glavnim izvršnim licima i wiho-

vim zaradama.5. Predvidqivim faktoroma rizika.6. Materijalnim pitawima zaposlenih i drugih zaintere-

sovanih.7. Strukturi i politikama upravqawa.

B. Informacije treba da budu pripremqene, oditovane i sa-opštene u skladu sa visokim standardima računovodstve-nog, finansijskog i nefinansijskog saopštavawa i odi-tovawa.

V. Godišwe oditovawe treba da bude izvedeno od strane neza-visnog oditora kako bi bilo ostvareno spoqno i objektiv-no osigurawe o načinu na koji su finansijski izveštajipripremqeni i predstavqeni.

G. Načini distribucije informacija treba da obezbede fer,na vreme i jeftin pristup relevantnim informacijama odstrane korisnika.

177Aneks: Principi korporativnog upravqawa OECD-a

V ODGOVORNOSTI ODBORA

Korporativno upravqawe treba da osigura strateško vođewekompanije, efektivan nadzor nad menaxmentom od strane odbora ipolagawe računa odbora kompaniji i akcionarima.

A. Članovi odbora treba da deluju na osnovu potpunih infor-macija, u dobroj veri, sa potrebnom marqivošću i pažwomi u najboqem interesu kompanije i akcionara.

B. Kada odluke mogu različito uticati na različite grupe ak-cionara, odbor treba da tretira na fer način sve akciona-re.

V. Odbor treba da osigura podvrgavawe odgovarajućim zakoni-ma i da uzme u obzir interese drugih zainteresovanih.

G. Odbor treba da ispuwava određene osnovne funkcije, kaošto su:1. Preispitivawe i vođewe korporativne strategije,

osnovne planove akcije, politiku rizika, godišwe buxe-te i biznis planove; postavqawe ciqeva performansi;nadzor nad realizacijom i korporativnim performan-sama; i nadgledawe glavnih kapitalnih rashoda, akvizi-cija i prodaja.

2. Izbor, nagrađivawe, nadzor i, kada je potrebno, zamewi-vawe glavnih izvršnih lica i nadzor nad planirawemwihovih naslednika.

3. Preispitivawe zarada glavnih izvršnih lica i članovaodbora i obezbeđewe formalnog i transparentnog pro-cesa nominacije odbora.

4. Nadzirawe i upravqawe potencijalnim konfliktom in-teresa menaxmenta, članova i akcionara, ukqučujući zlo-upotrebe imovine korporacije i transakcija sa poveza-nim licima.

5. Obezbeđewe integriteta sistema računovodstva i izve-štavawa korporacije, ukqučujući nezavisno oditovawe,i da su odgovarajući sistemi kontrole u finkciji, a po-sebno nadzor rizika, finansijske kontrole i podvrgava-wa zakonima.

6. Nadzor efektivnosti prakse upravqawa koja se prime-wuje i wene promene kada je potrebno.

7. Nadzor procesa objavqivawa informacija i komunika-cija.

D. Odbor treba da bude u stawu da izvrši objektivno prosuđi-vawe poslova korporacije, nezavisno od menaxmenta.1. Odbor bi trebalo da razmotri određivawe dovoqnog

broja neizvršnih članova odbora sposobnih da ispoqenezavisan sud za poslove gde postoji potencijalni kon-flikt interesa. Primeri takvih glavnih odgovornosti


su finansijsko izveštavawe, kandidovawe i zarade iz-vršnih lica i članova upravnog odbora.

2. Članovi odbora treba da odvoje dovoqno vremena svojimodgovornostima.

3. Kako bi ispunili svoje odgovornosti, članovi odboratreba da imaju na vreme pristup tačnim i relevantniminformacijama.

179Aneks: Principi korporativnog upravqawa OECD-a

Documents

Boris Begović i Boško Mijatović - Unapređenje korporativnog upravljanja